teorije strukture kapitala

TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

Dragana Draganac

UVOD Cilj preduzeća je da minimizira ukupan rizik kako

poslovni, tako i finansijski. Ključno pitanje: Da li postoji takva struktura kapitala, tj.

takva mešavina duga i akcijskog kapitala, pri kojoj je WACC najniža, a tržišna vrednost preduzeća najviša?

“Da li postoji neki poseban stepen finansijskog leveridža pri kome tržišna vrednost hartija od vrednosti preduzeća može biti veća nego na drugim stepenima leveridža.” (Solomon)

promene u stepenu leveridža => promene cene i tržišne vrednosti pojedinih izvora finansiranja => promene WACC i tržišne vrednosti preduzeća

TRADICIONALNA TEORIJA STRUKTURE KAPITALA

Kaže da postoji takva struktura kapitala, tj. takva mešavina duga i akcijskog kapitala, pri kojoj je WACC najniža, a tržišna vrednost preduzeća najviša. Funkcija WACC dostiže najnižu vrednost, ne u jednoj tački, već u jednom domenu leveragea. (prva varijanta tradicionalne teorije strukture kapitala)

Optimalna struktura dozvoljava manje ili veće varijacije u stepenu leveridža sa određenim uticajem na WACC i tržišnu vrednost preduzeća.

OSNOVNE PRETPOSTAVKE TEORIJE

Struktura kapitala preduzeća kompovana je samo iz duga i akcijskog kapitala.

Apstrahuje se porez na dobitak preduzeća. Relativni odnos duga prema akcijskom kapitalu menja se

tako što se emisija obveznica koristi za povlačenje običnih akcija, i obrnuto, pri čemu se apstrahuju troškovi ovih transakcija.

Ukupan neto dobitak isplaćuje se akcionarima u vidu dividendi.

Ne očekuje se rast poslovnog dobitka preduzeća.


Finansijski leverage(odnos čistog dugai ukupnog kapitala)

Efektivnakamatna

stopa (ki )

Tržišna stopakapitalizacije

akcijskog kapitala (ke ) WACC0 7 13 1310 7 13 12.420 7 13.3 1230 7.5 13.8 11.940 8 14.5 11.950 8.5 15.3 11.960 10 16.3 12.570 12 17.4 13.680 15 18.9 15.890 ? ? ?

100 ? __ ?


Na grafikonu se mogu uočiti tri faze:

1. U prvoj fazi (od 0 do 30%), sa porastom leveragea se smanjuje WACC. Raste ke , ali ne toliko da eliminiše pozitivne efekte korišćenja jeftinijeg duga. ki je konstantna ili neznatno raste, jer su proporcije duga u okviru zdravih limita. Smanjuje se WACC preduzeća i raste njegova tržišna vrednost.

2. Posle određenog stepena leveragea (od 30%) dalji umeren porast leveragea ima mali ili nikakav efekat na WACC preduzeća. Promene na ki i ke neutrališu jedna drugu, tako da tržišna vrednost preduzeća ostaje konstantna, iako se leverage povećava.

3. Posle određenog kritičnog nivoa (od 60%) dalji porast leveragea je besmislen. ki i ke naglo rastu, raste WACC, a opada tržišna vrednost preduzeća.

4. Četvrta faza se dešava iznad stepena leveragea od 80%, tj. na ekstremnim nivoima leveragea.

TEORIJA MODIGLIANI-JA I MILLER-A

Modigliani i Miller tvrde da, u svetu perfektnog tržišta i racionalnih ulagača, dva identična preduzeća, koja ostvaruju identične poslovne dobitke (jednake veličine i kvaliteta) moraju imati jednaku tržišnu vrednost, nezavisno od razlika u stepenu leveragea.

Tržišna vrednost preduzeća i njegova WACC su nezavisne od finansijske strukture.

Teorija polazi od određenih pretpostavki, od kojih su neke prilično nerealne. Neke od njih su:

Preduzeća se mogu grupisati u klase identičnih rizika. Sva preduzeća u okviru jedne klase rizika imaju isti stepen poslovnog rizika.

Apstrahuje se porez na dobitak preduzeća.


Dve važne tvrdnje teorije Modigliani-ja i Miller-a:

I) Vrednost preduzeća je određena kapitalizacijom očekivanog poslovnog dobitka O konstantnom stopom za klasu rizika, u kojoj se preduzeće nalazi:

Vl = Vu = O / ko = O / keu Zaključci:

a) Vrednost nekog preduzeća je u potpunosti nezavisna od njegove strukture kapitala;

b) WACC preduzeća je nezavisna od iznosa duga u strukturi kapitala i jednaka je ceni angažovanog kapitala ukoliko dug nije uopšte korišćen.


II) Cena sopstvenog kapitala preduzeća sa leverageom je jednaka:

kel = keu + premija za rizik = keu + (keu – ki)*(D/S) Ako preduzeće koristi leverage i ako se leverage

povećava, cena sopstvenog kapitala će rasti.


Šta će se desiti ako dva identična preduzeća, koja se razlikuju samo u stepenu leveragea, ipak imaju različite tržišne vrednosti? Modigliani i Miller odgovaraju da će se te razlike eliminisati procesom arbitraže.

Hipotetički primer dva preduzeća A i B:

Preduzeće A se finansira samo akcijskim kapitalom. Ostvaruje godišnji poslovni dobitak od 5.000, koji tržište kapitalizuje po stopi ke od 10%, tako da će tržišna vrednost njegovih akcija biti 50.000 (5.000/0,10), što će istovremeno biti i tržišna vrednost tog preduzeća. Preduzeće B se, pored akcijskog kapitala, finansira i iz duga koji iznosi 15.000, na koji se plaća godišnja efektivna kamatna stopa od 4%, tako da je tržišna vrednost obveznica 15.000. Preduzeće B takođe ostvaruje poslovni dobitak od 5.000. Uz pretpostavku da je zbog korišćenja leveragea keL preduzeća B 11%, tržišna vrednost ovog preduzeća bila bi 55.000 (tržišna vrednost obveznica 15.000 + tržišna vrednost akcija 40.000). 40.000 = (5.000-0,04*15.000)/0,11 = 4400/0,11


Da bi se neutralisala razlika u tržišnim vrednostima ova dva preduzeća, primenjuje se proces arbitraže. Ako se pretpostavi da jedno lice drži 1/10 akcija preduzeća B, ono će, na kraju godine, primiti dividendu od 440 (1/10 neto dobitka, gde je neto dobitak = poslovni dobitak-kamata = 5.000-0,04*15.000 = 4.400). Kako je tržišna vrednost akcija preduzeća B 40.000, držalac 1/10 akcija može prodati svoje akcije za 4.000. Ako, pored toga, pozajmi od brokera 1.000, uz kamatnu stopu od 4%, moći će da kupi 1/10 akcija preduzeća A, koje ne koristi dug. Ove akcije će mu doneti godišnju dividendu od 500 (1/10 poslovnog dobitka preduzeća A, gde je poslovni dobitak jednak neto dobitku). Kada na pozajmicu od 1.000 plati kamatu od 40, ostaće mu neto prinos od 460, što je više za 20 nego kad je ulagao kapital u preduzeće B. Proces arbitraže će se nastaviti sve dotle dok ne iščezne mogućnost zarade, a to će se desiti samo onda kada tržišne vrednosti dva preduzeća budu izjednačene.

TEORIJA MODIGLIANI-JA I MILLER-A SA UKLJUČIVANJEM POREZA NA

DOBITAK

U analizu se uvodi porez na dobitak preduzeća, i poreske uštede, koje povećavaju vrednost preduzeća, u odnosu na vrednost preduzeća bez leveragea.

Uvođenje poreza na dobitak uzrokuje sniženje WACC preduzeća.

Modigliani i Miller iznose dve tvrdnje:

I) Vl = Vu + TD

II) kel = keu + (keu – ki)*(1 – T)*(D/S) Odavde bi se, pogrešno, moglo zaključiti da je najbolje da se

preduzeće finansira 100% iz duga. Modigliani i Miller kažu da preduzeće ipak treba da utvrdi “ciljni racio duga”, tj. da ne bi trebalo prekoračiti određeni prihvatljivi limit duga.

TEORIJA MODIGLIANI-JA I MILLER-A SA UKLJUČIVANJEM

POREZA NA DOBITAK

MILLER-OV MODEL TEORIJA STRUKTURE KAPITALA SA

UKLJUČIVANJEM LIČNIH POREZA

Miller u razmatranje teorije strukture kapitala uvodi poreze na lične prihode akcionara i poverilaca.

Poverioci plaćaju porez na prihode od kamate, po stopi Td

Akcionari plaćaju porez na prihode od dividendi i porez na kapitalni dovitak, po stopi Ts

Tc je stopa poreza na dobitak preduzeća.

Vrednost preduzeća bez leveragea VU .

NNT koji ostvaruje preduzeće CFL je jednak zbiru NNT koji pripada akcionarima i NNT koji pripada poveriocima


UKLJUČIVANJEM LIČNIH POREZA

eU

scu k

)T1)(T - O(1V

D*)T1(

)T1)(T - (11V V

d

scul

CFL = (O-I)(1- Tc)(1- Ts) + I(1-Td)

CFL = [О(1- Tc)(1- Ts)] - [I(1- Tc)(1- Ts)] + [I(1-Td)]


UKLJUČIVANJEM LIČNIH POREZA Prvi deo treće formule sa prethodnog slajda je isti kao i kod utvrđivanja

vrednosti preduzeća bez leveragea i njegova sadašnja vrednost će se dobiti diskontovanjem sa keU, a drugi i treći deo se javljaju zbog korišćenja leveragea, odnosno zbog postojanja troškova na ime kamate, tako da će se diskontovati sa ki .

Daljim izvođenjem dobijamo konačnu formulu za Miller-ov model sa ličnim porezima (četvrta formula sa prethodnog slajda).

Tržišna vrednost duga je D = I(1-Td) / ki .

Miller zaključuje da će koristi od leveragea postojati sve do uspostavljanja odgovarajućeg ekvilibrijuma, odnosno kada je (1-Td) = (1-Tc)(1-Ts). Međutim, kada (1-Td) < (1-Tc)(1-Ts), efekti poreskih ušteda u strukturi kapitala biće poništeni.

Veće Tc dovodi do većeg VL , zbog veće uštede u porezu. Veće Ts dovodi do većeg VL , bolje je što imamo i dug u strukturi kapitala, jer je visoka stopa poreza na prihode od akcija. Veće Td dovodi do manjeg VL , tj. bolje je da imamo manje duga, jer je visoka stopa poreza na prihode od kamata.

TEORIJA STATIČKOG KOMPROMISA

Tržišna vrednost preduzeća = Tržišna vrednost preduzeća bez leveragea + Sadašnja vrednost ušteda u porezu – (Sadašnja vrednost troškova finansijskih neprilika + Sadašnja vrednost agencijskih troškova)

Troškovi finansijskih neprilika su širi pojam od troškova stečaja. Direktni troškovi stečaja (sudske takse, advokatske takse, administrativni troškovi, i sl) mogu značajno umanjiti vrednost preduzeća. Međutim, troškovi finansijskih neprilika mogu se povećavati i pojedinim odlukama menadžera, kupaca i dobavljača. Npr. uštede u održavanju osnovnih sredstava, smanjenje kvaliteta proizvoda, smanjenje prodaje. Kupci mogu smanjiti porudžbine i tražiti povoljnije kreditne uslove, dok dobavljači mogu uslovljavati isporuke uz pooštravanje kreditnih uslova. Poverioci će zahtevati više kamatne stope, dolazi do rasta ki , što uslovljava porast WACC.


Agencijski troškovi duga – Menadžeri preduzeća, radeći u korist akcionara, mogu raditi na štetu poverilaca. Poverioci se mogu štititi ugrađivanjem restriktivnih klauzula u ugovore o kreditima ili o emisiji obveznica, što sigurno utiče na cenu duga. Poverioci će troškove monitoringa ugraditi u ugovorenu kamatnu stopu, što će povećati cenu duga.

U tački u kojoj se izjednačavaju marginalne koristi od ušteda na porezu sa troškovima finansijskih neprilika i agencijskim troškovima, postiže se optimum.

Teorija statičkog kompromisa je danas preovlađujuća teorija strukture kapitala.

TEORIJA HIJERARHIJSKOG REDOSLEDA

Pretpostavka: preduzeća komponuju svoju strukturu kapitala u skladu sa unapred utvrđenim hijerarhijskim redosledom:

1. interno isposlovani izvori (politika rezidualne dividende); 2. Nakon iscrpljenja interno isposlovanih izvora, prelaze na eksterni

kapital; 3. Prvo emituju dužničke hartije od vrednosti, pa konvertibilne hartije; 4. Potom emituju vlasničke hartije od vrednosti, prvo preferencijalne, pa

onda obične akcije. Dakle, osnovni izvor finansiranja u preduzeću treba da bude interno

generisani kapital, akumulirani dobitak i amortizacija. Asimetrične informacije – U uslovima asimetričnih informacija,

korporacije treba samo u posebnim slučajevima da emituju obične akcije. Objava nove emisije akcija predstavlja loš signal za investitore.

dobre i loše strane ove teorije

UTICAJ PROMENE STRUKTURE KAPITALA NA NETO DOBITAK PO

AKCIJI- EPS Primer: Preduzeće “A” ima ukupnu vrednost sredstava od 200.000

dinara, koja su, u celini, finansirana emisijom običnih akcija (20.000 akcija*10 dinara). Godišnji poslovni dobitak može biti 0, 30.000 i 60.000. Porez na dobitak plaća se po stopi 10%. Razmatraju se dve mogućnosti promene strukture kapitala: 1) emituju se obveznice uz kamatnu stopu 5% godišnje i povlači se 20% običnih akcija (4.000 akcija*10 dinara), i 2) emituju se obveznice uz kamatnu stopu 7% godišnje i povlači 40% akcija (8.000 akcija*10 dinara).

a) Izračunati EPS za sve tri strukture kapitala;

b) Izračunati prelomnu tačku poslovnog dobitka i neto dobitka po akciji, za sve tri strukture kapitala;

c) Izračunati tačku indiferencije finansiranja za alternative 0% duga i 20% duga i za alternative 20% duga i 40% duga;

d) Izračunati koeficijente pokrića kamate.


AKCIJI- EPS

OpisPoslovni dobitak 0 30000 60000 0 30000 60000 0 30000 60000Kamata na dug 0 0 0 2000 2000 2000 5600 5600 5600Dobitak pre poreza 0 30000 60000 -2000 28000 58000 -5600 24400 54400Porez na dobitak 0 3000 6000 0 2800 5800 0 2440 5440Neto dobitak 0 27000 54000 -2000 25200 52200 -5600 21960 48960Broj emitovanihobičnih akcija 20000 20000 20000 16000 16000 16000 12000 12000 12000EPS 0 1.35 2.7 -0.125 1.575 3.2625 -0.47 1.83 4.08

Učešće duga u strukturikapitala 0%




AKCIJI- EPS

Prelomna tačka poslovnog dobitka i EPS-a: utvrđivanje potrebnog iznosa poslovnog dobitka da bi EPS bio 0.

Prelomna tačka = I + PD/(1-T) I = godišnji iznos kamate, PD = iznos preferencijalne

dividende, T = stopa poreza na dobitak. Tačke indiferencije finansiranja: Za izračunati iznos

poslovnog dobitka isti je iznos EPS, bez obzira da li je učešće duga 0% ili 20%, tj. bez obzira da li je učešće duga 20% ili 40%.

EPS = n

PD-I)-(EBIT*T)-(1

teorije strukture kapitala

Documents