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中銀國際證券有限責任公司研究部

證券研究報告——零售策略月報 2016年 03月 09日

中銀國際證券有限責任公司

具備證券投資諮詢業務資格

風格轉換，聚焦業績 ——零售策略月報(2016.03)

超預期降准，寬鬆加碼。我國央行 2016 年第一次全面下調

準備金利率。貨幣政策進一步放鬆的信號顯現。從貨幣政策

轉向的角度來看，伴隨著流動性的寬裕，受益板塊更多的集

中于受益于流動性寬鬆的原材料相關板塊以及房地産産業

鏈。

兩會時間,主題演繹。我們認爲可以從兩條主綫關注兩會主

題。一方面，從消費升級的角度，關注“健康中國”首次提

升至國家戰略的給相關板塊帶來的投資機會。另外一方面，

結合供給側改革和國企改革兩方面，較爲確定性的改革板塊

我們持續推薦有色、化工。

投資策略：風格轉換，聚焦業績。在供給側改革短期業績兌

現難度較大的背景下，前期已經出現較大漲幅的周期品雖然

仍將有輪動表現的機會，但上漲幅度相對于會前將出現收

斂。另一方面，目前正處于年報披露階段，部分公司也已經

披露了 2016年一季度的業績預告。市場前期的上漲再度面

臨業績證僞的風險。前期滯漲、業績增速表現較好的消費品

和 TMT板塊的投資機會在弱勢震蕩市場有望顯現。

3月投資組合。3月份我們對投資組合進行如下調整，調出：

愛建股份、中國人壽；調入：洋河股份、中國太保。

融資融券投資策略。結合我們上文對于對兩會後市場弱勢震

蕩的判斷，市場表現主題將從供給側轉向績優板塊的修復性

上漲。從獲取超額收益的角度出發，融資標的的選擇建議從

績優板塊中的個股進行選擇。包括 TMT板塊中的通信、電

子、傳媒，消費品板塊中的農林牧漁、食品飲料、醫藥生物。

2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E

兴源环境 300266 0.43 0.29 0.92 116.95 175.96 54.88 21.68% 5.42 50.29 493.33%

华夏幸福 600340 2.67 1.68 2.18 10.78 17.09 13.21 7.66% 21.45 28.79 49.13%

美亚柏科 300188 0.52 0.34 0.52 80.87 121.95 80.11 9.76% 15.76 42.05 57.83%

中国太保 601601 1.22 1.82 2.05 20.56 13.75 12.26 8.84% 25.08 25.08 ——

浙江鼎力 603338 1.89 0.79 1.07 25.78 62.01 45.49 6.43% 35.11 48.73 1.28%

华业资本 600240 0.29 0.66 0.81 45.72 20.03 16.29 14.75% 13.93 13.26 -28.57%

圣农发展 002299 0.08 (0.36) 1.12 263.16 -61.50 19.60 5.84% 22.00 22.00 10.87%

北京文化 000802 0.21 0.23 0.40 136.68 128.65 73.54 8.39% 26.36 29.10 -1.90%

洋河股份 002304 4.19 3.40 3.94 15.51 19.09 16.48 8.23% 65.00 65.00 ——

牧原股份 002714 0.33 1.13 2.85 145.33 42.56 16.80 8.43% 47.96 47.96 14.85%

市值权重成本价（元）收盘价

（元）持仓收益率公司代码

每股收益（元） PE（倍）

2015年 03月 09日零售策略月報 2

一、超預期降准，寬鬆加碼

中國人民銀行 2016年 2月 29日宣布，自 3月 1日起，普遍下調

金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，以保持金融體系流

動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長，爲供給側結構性改

革營造適宜的貨幣金融環境。這也是我國央行 2016 年第一次全

面下調準備金利率。貨幣政策進一步放鬆的信號顯現。

根據我們宏觀研究員的測算，本次降准或將增加超額儲備銀行間

流動性供應約 6000 億元。我們認爲，央行本次的舉措除了能够

緩解外匯存款下降所造成的影響，也將緩和前期銀行間流動性收

縮的局面。

美元指數暴跌創造有利條件。自去年以來，美國一直處于升息周

期，熱錢流出導致我國外匯占款下降出現加快。在此背景下，央

行面臨人民幣貶值以及貨幣寬鬆的兩難局面。但美元指數在 2月

末出現暴跌爲本次降准創造了充分條件。

圖表 1：美元兌人民幣遠期利率小幅下行

5.80

5.90

6.00

6.10

6.20

6.30

6.40

6.50

6.60

6.10

6.20

6.30

6.40

6.50

6.60

6.70

6.80

6.90

7.00

美元兑人民币:NDF:12个月中间价:美元兑人民币

資料來源：wind、中銀國際研究

穩增長意圖顯現。回顧今年 1月，新增信貸一度出現放量劇增。

雖然每年年初都是放貸的高峰期，但今年表現尤爲明顯。2016年

1 月信貸增加 2.5 萬億。市場流動性一度出現寬鬆狀態。但在 2

月提高部分銀行準備金利率的背景下，銀行資金面流動性收緊預

期升溫，銀行間利率出現大漲。在此背景下，人民銀行 2 月 29

日降低存款準備金利率，雖然時間早于市場預期。但市場資金面

的緊張情緒因此得到緩解，央行穩增長意圖顯現。

圖表 2：2016年 1月新增人民幣貸款 2.5萬億(單位：億元)


-5000

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

2011-03

2011-05

2011-07

2011-09

2011-11

2012-01

2012-03

2012-05

2012-07

2012-09

2012-11

2013-01

2013-03

2013-05

2013-07

2013-09

2013-11

2014-01

2014-03

2014-05

2014-07

2014-09

2014-11

2015-01

2015-03

2015-05

2015-07

2015-09

2015-11

2016-01

金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值


圖表 3：2016年 1月 M2同比增速大幅上升

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

20.00

22.00

24.00

26.00

28.00

30.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

00-11 01-11 02-11 03-11 04-11 05-11 06-11 07-11 08-11 09-11 10-11 11-11 12-11 13-11 14-11 15-11

M1:同比 M2:同比(右轴）


象徵意義大于實際意義。從降准的影響來看，本次降准的象徵性

意義大于實際影響，但仍對市場的短期表現有所提振。從降准對

于市場的影響來看，歷史上伴隨著降准周期的展開，每次降准對

于股指的影響呈現依次遞减的效用，幷逐漸轉變爲結構性板塊的

影響。

貨幣政策趨向寬鬆。2 月 26 日，央行行長周小川在 G20 新聞發

布會上指出，中國仍有一定的貨幣政策空間和多種貨幣政策工

具，將繼續實施靈活適度的穩健貨幣政策，目前貨幣政策處于穩

健略偏寬鬆的狀態。對于貨幣政策“穩健略偏寬鬆”的定義與之

前“穩健”的定義有所變化。體現出我國貨幣政策趨向于寬鬆的

態勢。

從貨幣政策轉向的角度來看，伴隨著流動性的寬裕，受益板塊更

多的集中于受益于流動性寬鬆的原材料相關板塊（如有色、鋼


鐵、化工、煤炭等相關板塊）以及房地産産業鏈（包括房地産、

建築、建材等）。

二、兩會時間,主題演繹

今年的全國兩會于 3月 3日召開。由于傳遞的政策信號强烈，會

議中涉及的議題以及之後陸續出臺的一系列相關的細化政策對

于市場具有重要的影響。

從歷史情况來看，A股在兩會前多數表現良好，呈現普漲態勢。

兩會期間市場多維持震蕩態勢，而預期兌現的風險導致市場在會

後走勢各异，更多呈現的是主題性的投資機會。其中，“兩會”

中提到的熱點在會議結束後的一個月內具有顯著的超額收益。

相比往年，我們認爲本次會後的市場行情更具有可看性。從歷史

表現來看，十一五、十二五規劃披露當年，市場在兩會結束後的

一個月內都實現了一波强勁的行情。

圖表 4：歷届兩會召開前上證綜指表現

-20.85

2.6 3.03

6.91

-1.73-0.52

13.23

-3.9

0.731.71

4.47

8.6

2.81.62

2.724.06 3.6 4.02

8.49

-1.09 -1.12

13.22

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

上证综指涨跌幅


圖表 5：歷届兩會召開期間上證綜指表現


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

上证综指（召开期间股市表现）


圖表 6：歷届兩會召開後上證綜指表現

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

上证综指（结束后一个月股市表现）


從今年 3 月行情運行的市場背景來看，在經歷了 2 月 25 日的暴

跌後，投資者在 2月上中旬大幅上漲中獲得的收益被抹殺大半，

市場短期風險在大跌之後得到釋放，市場存在上行的動能。

由于恰逢十三五規劃第一年，本次大會主要圍繞“十三五”規劃

建言獻策。從規劃涉及的熱點來看，五大發展理念以及相關的 20

項新政策被確立，經濟長期的發展方向得到明確。另外一方面，

供給側改革成爲十三五規劃的主綫。“三去一降一補”即“去産

能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板”被重點提及。

圖表 7：“十三五“規劃主要經濟指標


資料來源：人民網、中銀國際研究

從兩會議題來看，包括生態環保、社保養老、醫療改革、收入分

配改革、加大教育投入、三農與土地改革等與消費端相關的話題

作爲每年必談主題依然存在，但新亮點閃現。

健康中國值得關注。伴隨著我國人口老齡化的日益嚴重，醫療問

題逐漸成爲我國重要問題之一。在十八届五中全會的公報中，

“健康中國”首次上升至國家戰略，人均預期壽命提高 1歲被寫

入十三五規劃。

與此同時，2015 年 10 月，國家衛計委全面啓動《健康中國建設

規劃(2016-2020年)》編制工作，該規劃將成爲未來 5年推進健康

中國建設的綱領文件。此外，健康中國建設 2030 綱要、“十三

五”衛生與健康規劃和深化醫藥衛生體制改革規劃也正在加緊

制定。與此同時，根據披露，今年管理層還將制訂實施《中醫藥

發展戰略規劃綱要（2015—2030年）》，推進中醫院改革。

疾病以預防爲主，互聯網加入。根據管理層的前期表態，健康中

國計劃是預防爲主、有大量的疾病預防控制人員做好健康管理、

健康維護等疾病預防控制工作計劃。國家衛計委主任李斌曾就醫

藥産業“十三五”規劃表示：“希望打造‘健康中國’，要更加

注重醫療衛生工作重心下移和資源下沉。而互聯網+醫療，改變

的不僅是就醫方式，更是推動醫療資源下沉、解决‘排隊 3小時

看病 3分鐘’等看病難問題的有效手段。”

健康中國主題內容更爲廣泛。相對于之前的醫改，互聯網的運用

被重點提及。資源的深度整合提升“健康中國”主題的表現能

力。


除了傳統的醫療改革主題之外，社會對于養老問題的關注將帶動

相關産業發展如健康服務、中醫保健、養老産業、體育等産業未

來的發展。綜合來看，我們認爲，健康中國涵蓋主題豐富，其中

確定性的主題包括醫改、醫藥電商、基因檢測、精准醫療、智慧

醫療、醫療器械、養老地産、民營醫院等。

供給側改革+國企改革貫穿全年。除了“健康中國”之外，我們

關注到供給側改革作爲今年兩會的重點，相關政策被加以具體細

化。在國企改革深入開展的大背景下，政策推進的預期給予市場

廣泛的想像空間。

圖表 8：供給側“三去一降一補”攻堅方向

去产能

• 过剩产能从钢铁、煤炭入手

去库存

• 房地产为主

去杠杆

• 降低企业债务

降成本•制度交易

•人工成本

•融资成本

•税费负担

•物流成本

补短板

• 基础设施

• 公共服务


2015 年中央經濟工作會議爲 2016 年經濟工作確立基調，供給側

改革被系統闡述。圍繞去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短

板“三去一降一補”的五大任務，負債率偏高以及經營不善的國

有企業集中行業有望成爲改革的排頭兵。從目前進程來看，去産

能已經在有序進行中，且仍然是目前供給側改革的重點所在。相

關行業包括機械、有色、鋼鐵、煤炭、化工、水泥、交通運輸、

汽車、電力、公用事業、房地産、建築等將成爲供給側改革的重

點。

從供給側改革的重點來看，國企改革毫無疑問將成爲供給側改革

的先鋒排頭兵。圍繞結合國資委性公布國企改革“十項改革試

點”，圍繞供給側改革，我們將相關行業的投資機會從兩方面進

行挖掘。

圖表 9：國有企業“十項改革試點”落實計劃解析


十项改革试点试什么谁来试怎么试

落实董事会职权试点

国资委将向试点企业董事会授予中长期发展战略规划、高级管理人员选聘、业绩考核、薪酬管理、工资总额备案制管理和重大财务事项管理等６项职权，通过试点有效调动董事会积极性，促进董事会作用的发挥。

在原有试点基础上扩大试点范围，再选择３至５户核心业务处于竞争领域、董事会运作规范有效的企业进行试点。地方国资委可自行确定试点企业数量

试点工作预计今年下半年启动。目前，有关方面正在研究制订相关文件，试点企业将按照相关要求制订实施方案。

市场化选聘经营管理者试点

落实董事会在经理层成员选聘、业绩考核、薪酬分配等方面职权；界定国资监管机构、企业董事会、企业党组织在经营管理者选聘和管理工作中的职责等。

试点工作将在各级履行出资人职责机构直接监管的国有独资、控股的一级企业进行，国资委和各省市将分别选择３至５户企业进行试点。

采取公开遴选、竞聘上岗、人才中介机构推荐等市场化方式，遴选、吸纳一批确有真功夫、市场充分认可的优秀人才到国有企业干事创业。

推行职业经理人制度试点

在市场化选聘经营管理者试点基础上，探索推行职业经理人制度。

从市场化选聘经营管理者试点的单位中，优先选择２至３户主业处于充分竞争领域的商业类企业试点，同时鼓励中央企业选择部分条件成熟的二三级公司开展试点。

职业经理人，主要考核经营业绩指标完成情况，实行市场化薪酬，聘任关系终止后，一并解除劳动合同，自然回到人才市场，体现“市场化来、市场化去”的原则。

企业薪酬分配差异化改革试点

完善国有企业负责人薪酬分类管理制度，建立健全职业经理人薪酬管理制度。

选择处于竞争性行业或领域、已实行或正在试点职业经理人制度的中央企业开展试点，每类企业选择２至３家，数量控制在４至６家，试点人员为市场化选聘和管理的职业经理人。

对市场化选聘的职业经理人实行市场化薪酬分配机制，建立科学合理的业绩考核评价体系。到２０２０年左右，全面形成与国有企业负责人选任方式相匹配、与企业功能性质相适应的负责人薪酬管理办法和业绩考核评价办法。

国有资本投资、运营公司试点

试国资委与企业的关系，探索完善的国有资产监管方式；试国有资本如何开展专业化运营，探索有效的国有资本投资运营模式；试国有资本投资运营公司内部如何改革，探索市场化的企业经营机制。

国资委将选择３至５户企业开展国有资本投资公司试点，推进诚通集团、国新公司改组为国有资本运营公司。

国有资本投资公司通过开展投资融资、产业培育和资本整合等，投资和发展国民经济的重要行业、关键领域、战略性新兴产业和优势支柱性产业；国有资本运营公司通过股权运作、价值管理、有序进退等方式，投资、持有和运营国有股权。

中央企业兼并重组试点探索中央企业重组整合的路径选择和具体模式；探索企业重组后，实施业务整合、消除同质化竞争、实现提质增效的有效做法等。

国资委将坚持成熟一户、推进一户，今年兼并重组的力度不减，工作量要加大，成果要体现。

根据国家战略需要，探索在中央企业之间集中优势资源，实施专业化重组、组建股份制公司的有效做法，减少重复投资和同质化发展。

部分重要领域混合所有制改革试点

在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革试点，通过引入非国有资本多元化投资，形成有利于参与市场竞争的治理结构和运行机制。

目前试点遴选工作仍在进行，今年上半年将确定首批试点企业。

今年下半年正式启动试点。试点中引资规模要达到一定比例，要引入负责任的积极股东，要依照公司法严格落实混合所有制企业董事会职权。

混合所有制企业员工持股试点

试点主要探索在什么样的企业实行员工持股，以什么样的方式实行员工持股，员工怎样转股退股等，确保员工持股公开透明，防止利益输送。

今年计划在中央企业层面选择１０户子企业，指导各省市分别选择１０户企业开展试点。中央一级企业暂不开展员工持股试点。持股员工应是在关键岗位工作并对公司经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干。

相关文件印发后，将正式启动首批试点。试点将从企业类型、出资入股方式、定价机制、动态调整机制、股权管理方式、持股方式等不同角度探索员工持股的有效模式。

国有企业信息公开工作试点

促进企业完善公司治理结构，规范企业管理，健全国资监管体系，打造“阳光国企”，防止国有资产流失。

在中央企业中选取部分与社会公众生产生活密切相关的行业企业作为试点，同时在省级国资委中选择１至２个省的省级企业进行试点。

今年计划在中央企业围绕董事会信息披露、财务信息公开等方面开展试点，指导地方国资委选择若干重点企业试点。国资委将建设统一的国有企业信息公开平台，为中央企业信息公开提供支持，为社会公众查阅信息提供服务。

剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点

目前，国有企业仍存在大量办社会职能和历史遗留问题。只有彻底解决这些问题，国有企业才能轻装上阵、建立市场化的优胜劣汰机制、公平参与市场竞争。

计划选择２至３户中央企业整体推进所办教育机构深化改革试点，选择２至３个城市开展国有企业退休人员社会化管理试点。

資料來源：人民政府網、中銀國際研究

首先，關注通過减員增效，提升企業競爭力的公司。從目前來看，

近期管理層針對鋼鐵、煤炭等行業推出的化解過剩産能的方案已

經出臺。人力資源和社會保障部部長尹蔚民 2 月 29 日在國新辦

新聞發布會上表示，鋼鐵和煤炭兩個行業化解産能過剩大約共涉

及到 180萬職工的分流安置。其中，煤炭系統 130萬人，鋼鐵系

統 50萬人。

從相關産業的投資機會來看，直接受益于减員增效的板塊主要集

中于周期品行業的國資企業。我們認爲目前仍可繼續看好有色以

及化工板塊的主題性投資機遇。繼鋼鐵和煤炭之後，有色和化工

作爲産業過剩的産業，其去産能的預期較爲充分，值得繼續關注。

其次，自下而上，通過員工持股、引進投資者、兼幷重組等手段

的運用進行自主改革的上市公司。目前來看，結合國企改革的推

進。以傳統行業性龍頭的改革推進帶動傳統周期性行業的表現成

爲政府工作的重點。而包括員工持股、引進投資者、兼幷重組的

運用既符合供給側改革的方向，也有利于我國國企改革的推進。

從兼幷重組、引進投資者的角度來看，直接改革的企業主要集


中于周期性板塊的龍頭企業。在兼幷重組的背景下，相關産業龍

頭受益于資源的集中，産業集群的形成，有望領漲相關的周期品

板塊。

綜上所述，我們認爲可以從兩條主綫關注兩會主題。一方面，從

消費升級的角度，關注“健康中國”首次提升至國家戰略的給相

關板塊帶來的投資機會，包括醫改、醫藥電商、基因檢測、精准

醫療、智慧醫療、醫療器械、養老地産、民營醫院等相關主題板

塊具有確定性的投資機會。

另外一方面，結合今年改革的大背景，供給側改革和國企改革的

深入開展有利于改革行情的繼續演繹，主題仍有大幅表現的機

會。結合供給側改革和國企改革兩方面，較爲確定性的改革板塊

我們持續推薦有色、化工。相關板塊的階段性投資機會值得積極

關注。

三、投資策略：風格轉換，聚焦業績

從市場趨勢來看，2月市場的表現可以分爲兩個階段，幷且以 25

號爲界限。在 25 號之前，A 股股指持續上揚，估值修復行情再

現。與此同時，市場活躍程度較 1月有所提升。但在資金面緊張

情緒的影響下，股指在 25 號大幅下挫。系統性風險導致股票再

次呈現泥沙俱下的態勢。前期市場上漲帶來的收益被完全吞沒。

從指數表現來看，2016年 2月上證綜指、滬深 300、wind全 A、

深證成指、中小企業指、創業板指分別下跌 1.81%、2.33%、2.69%、

3.41%、4.38%、5.71%。

圖表 10：2016年 2月主要指數市場表現

-30.0

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

上证综指沪深300 wind全A 深证成指中小企业指创业板指

2016年2月 2016年1月


圖表 11：2016年 2月 A股換手率較往年同期大幅提升


0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-02


從行業表現來看，供給側改革相關板塊漲幅靠前，與之相關的周

期品板塊表現大幅領先于消費品和成長股，幷且在大跌中表現出

了較爲明顯的抗跌特質。但成長股板塊在 2月後期在市場恐慌性

拋售中呈現無抵抗式下跌，指數大幅下行。

回顧 2月市場大跌的原因，根本仍在于市場信心的廣泛不足。在

連續幾波股灾之後，資金入場减弱，市場進入存量博弈的階段。

政策“風”不來，而資金利率的上行、注册制即將實施等負面消

息在市場廣泛傳播，市場落袋爲安心態提升，做空動能增强。

綜合來看，2 月漲幅居前的板塊有：有色金屬、鋼鐵、采掘、農

林牧漁、房地産；跌幅前五的行業爲：非銀金融、計算機、國防

軍工、通信、電氣設備。

圖表 12：2016年 2月 A股行業漲幅（%）

-8.00

-6.00

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

有色金属

钢铁

采掘

农林牧渔

房地产

纺织服装

建筑材料

汽车

轻工制造

化工

综合

建筑装饰

公用事业

交通运输

银行

休闲服务

全部

A

股

食品饮料

电子

医药生物

机械设备

传媒

家用电器

商业贸易

电气设备

通信

国防军工

计算机

非银金融



從 2月市場行情來看，市場在寬鬆的流動性、政策空窗期的背景

下，一度演繹了單邊上漲行情，但弱勢反彈的特質導致黑天鵝事

件所帶來的效應在市場上快速放大，2 月 25 日股指一度暴跌

6.41%。

圖表 13：2016年 2月上證綜指收盤點位


截止 2016年 3月 3日，兩市共有 2074家按照交易所規定披露了

2015年年度業績預告，其中，預增公司爲 434家，占比 23.78%，

業績出現正增長的公司合計 1162家，占比 63.67%。

圖表 14：2015年年報預增情况（截止 2016年 3月 2日）

不确定略减略增扭亏首亏续亏续盈预减预增


非銀金融、TMT 行業預增占位于市場前列。2041 家可比上市公

司中，非銀金融、交通運輸、通信、傳媒、公用事業行業預增占


比靠前。采掘、傳媒、電氣設備、電子、房地産預增占比靠後，

而銀行由于目前缺乏樣本，僅有兩家上市公司略增。從行業大類

的角度來看，非銀金融憑藉去年股市的向好預增比例較 2014 年

出現明顯增加，預增占比高達 57%。除此之外，占比較爲領先的

行業爲交通運輸板塊和 TMT 板塊、公用事業板塊。鋼鐵、有色

金屬、采掘等産業鏈上中游行業表現仍然較爲疲弱，行業預增占

比依然較低。

圖表 15：預增公司行業占比（%）

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

非银金融

交通运输

通信

传媒

公用事业

电气设备

综合

电子

国防军工

农林牧渔

医药生物

计算机

食品饮料

轻工制造

化工

纺织服装

商业贸易

家用电器

建筑装饰

休闲服务

房地产

汽车

机械设备

建筑材料

有色金属

采掘

钢铁

银行


從業績預增角度來看，雖然數據幷未覆蓋全部公司。但根據歷史

經驗，業績好的公司傾向于前期發布，業績較差的公司在業績發

布後期公布業績的可能性較高。我們根據業績預告的利潤上下

限，測算已公布年報預警公司的行業利潤增速分布情况。可以發

現，TMT 板塊利潤增長仍然位于市場前列。周期品方面，除了

化工之外，周期品行業的利潤無論是在預增占比還是在利潤增速

方面都處于整體行業的末尾。

圖表 16：已公布年報預警公司的利潤增速測算1（%）

1 數據使用截止 2016年 3月 2日的業績預告中值測算


-10

-8

-6

-4

-2

0

2


相對而言，消費品板塊的整體增速依然較爲穩定，但已經有所分

化。農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒業績增速仍處于整體

板塊的前列。休閑服務、商業零售業績增速表現不甚理想。

從估值的角度來看，在經歷今年年初下跌之後，消費板塊估值回

歸合理區間，有望出現恢復性的上漲態勢。從目前估值情况來

看，采掘和化工板塊在經歷大幅上揚之後，目前 PE已經大幅偏

離其歷史中值區間，最新估值分別上升至 30和 40倍。有色金屬

最新估值爲 60 倍。相對而言，消費板塊估值相對合理。包括建

築裝飾、汽車、家用電器、商業貿易、農林牧漁、食品飲料、醫

藥生物、公用事業、房地産、傳媒等都已經回歸其歷史中值水平。

圖表 17：申萬一級行業最新估值

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

采掘

化工

钢铁

有色金属

建筑材料

建筑装饰

电气设备

机械设备

国防军工

汽车

家用电器

纺织服装

轻工制造

商业贸易

农林牧渔

食品饮料

休闲服务

医药生物

公用事业

交通运输

房地产

电子

计算机

传媒

通信

银行

非银金融

综合

最新估值历史中间值


結合我們上文所述，我們認爲 3 月會後市場仍有充分表現的空

間，但市場分化將加劇。一方面，伴隨著前期供給側改革概念


在漲價概念和市場的充分預熱中出現了大幅的上漲。但從弱勢市

場的特徵來看，主題性概念在大幅上漲之後面臨證僞的風險。

在供給側改革短期業績兌現難度較大的背景下，前期已經出現較

大漲幅的周期品雖然仍將有輪動表現的機會，但上漲幅度相對于

會前將出現收斂。另一方面，目前正處于年報披露階段，部分公

司也已經披露了 2016 年一季度的業績預告。市場前期的上漲再

度面臨業績證僞的風險。前期滯漲、業績增速表現較好的板塊在

弱勢震蕩的會後市場投資機會有望顯現。

綜合來看，結合對兩會後市場弱勢震蕩的判斷，我們認爲市場風

格將呈現由周期向績優板塊切換的特徵。從板塊配置的角度來

看，我們認爲市場表現主題將從供給側轉向績優板塊的修復性上

漲。關注板塊包括 TMT 板塊中的通信、電子、傳媒，消費品板

塊中的農林牧漁、食品飲料、醫藥生物。主題方面，繼續適當關

注供給側改革推進給化工板塊帶來的主題性投資機會。

四、3月投資組合

3月份我們對投資組合進行如下調整。

調入：洋河股份、中國人壽；

調出：愛建集團、中國太保。

後續將會持續動態跟踪組合表現，幷根據最新研究觀點及時調

整。

圖表 18：3月投資組合

2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E

兴源环境 300266 0.43 0.29 0.92 116.95 175.96 54.88 21.68% 5.42 50.29 493.33%

华夏幸福 600340 2.67 1.68 2.18 10.78 17.09 13.21 7.66% 21.45 28.79 49.13%

美亚柏科 300188 0.52 0.34 0.52 80.87 121.95 80.11 9.76% 15.76 42.05 57.83%

中国太保 601601 1.22 1.82 2.05 20.56 13.75 12.26 8.84% 25.08 25.08 ——

浙江鼎力 603338 1.89 0.79 1.07 25.78 62.01 45.49 6.43% 35.11 48.73 1.28%

华业资本 600240 0.29 0.66 0.81 45.72 20.03 16.29 14.75% 13.93 13.26 -28.57%

圣农发展 002299 0.08 (0.36) 1.12 263.16 -61.50 19.60 5.84% 22.00 22.00 10.87%

北京文化 000802 0.21 0.23 0.40 136.68 128.65 73.54 8.39% 26.36 29.10 -1.90%

洋河股份 002304 4.19 3.40 3.94 15.51 19.09 16.48 8.23% 65.00 65.00 ——

牧原股份 002714 0.33 1.13 2.85 145.33 42.56 16.80 8.43% 47.96 47.96 14.85%

市值权重成本价（元）收盘价

（元）持仓收益率公司代码

每股收益（元） PE（倍）


六、融資融券投資策略截至 2016 年 2 月 29 日，滬深兩市融資融券餘額 8529.68 億元，

較上月减少 6.18%。其中，融資餘額 2月减少 6.2%，融券餘額 2

月增加 1.58%。兩融業務 2月份的市場占比下降幅度較 1月份小


幅减少。

圖表 19：兩市融資買入額占 A股成交額比例保持在市場低位

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

20.00

22.00

15-01-30

15-02-20

15-03-13

15-04-03

15-04-24

15-05-15

15-06-05

15-06-26

15-07-17

15-08-07

15-08-28

15-09-18

15-10-09

15-10-30

15-11-20

15-12-11

16-01-01

16-01-22

16-02-12

两市融资买入额占A股成交额比例(%)


分項數據來看，2月份融資餘額 8508.72億元，較上月减少 6.18%，

與 1月份相比降幅降低，兩融業務在 2月份有所活躍。分項數據

來看，融資買入額總計 6461.56 億元，較上月繼續下降，下降幅

度爲 27.21%；融資償還額總計 7024億元，較上月下降 39.02%。

融券餘額 20.96億元，較上月增加 1.58%。

圖表 20：兩市融資餘額(億元)及增速

-30.00%

-25.00%

-20.00%

-15.00%

-10.00%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

3,000

8,000

13,000

18,000

23,000

28,000

15-01-30

15-02-20

15-03-13

15-04-03

15-04-24

15-05-15

15-06-05

15-06-26

15-07-17

15-08-07

15-08-28

15-09-18

15-10-09

15-10-30

15-11-20

15-12-11

16-01-01

16-01-22

16-02-12

市场融资余额(亿元) 融资余额周环比增速(右轴）


圖表 21：兩市融資融券餘額(億元)


0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

15-01-29

15-02-19

15-03-12

15-04-02

15-04-23

15-05-14

15-06-04

15-06-25

15-07-16

15-08-06

15-08-27

15-09-17

15-10-08

15-10-29

15-11-19

15-12-10

15-12-31

16-01-21

16-02-11

融资余额（亿元）融券余额（亿元）（右轴）


從 wind二級行業指數來看，2月融資餘額占比相較 1月占比變化

較爲顯著，多元金融、軟件與服務、技術硬件與設備占比增長居

前。2 月融資餘額占比增加的前五大行業分別是：多元金融、軟

件與服務、技術硬件與設備、房地産、材料Ⅱ。融資餘額占比下

降最大的五大行業分別是：資本貨物、能源Ⅱ、食品飲料與烟草、

銀行、保險Ⅱ。從市場表現情况來看，2 月市場漲幅榜萬得二級

行業漲多跌少，其中材料Ⅱ、房地産、食品、飲料與烟草、汽車

與汽車零部件、家庭與個人用品下漲幅度居前。

圖表 22：2月 wind行業月度漲跌幅

-3.00

-2.00

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

材料Ⅱ

房地产

食品、饮料与烟草

汽车与汽车零部件

家庭与个人用品

耐用消费品与服装

制药、生物科技与生命科学

消费者服务Ⅱ

能源Ⅱ

商业和专业服务

公用事业Ⅱ

半导体与半导体生产设备

资本货物

银行

保险Ⅱ

技术硬件与设备

电信服务Ⅱ

运输

零售业

食品与主要用品零售Ⅱ

软件与服务

媒体Ⅱ

多元金融

医疗保健设备与服务


圖表 23：兩市融資餘額行業占比變化情况


-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

多元金融

软件与服务


房地产

材料Ⅱ




媒体Ⅱ

消费者服务Ⅱ





电信服务Ⅱ


零售业

运输

公用事业Ⅱ

保险Ⅱ

银行


能源Ⅱ

资本货物

2月26日融资余额占比(%) 融资余额占比变化(%)（右轴）


2 月融券餘額占比增幅最多的五大行業分別爲：技術硬件與設

備、媒體Ⅱ、房地産、汽車與汽車零部件、耐用消費品與服裝。

融券餘額占比下降最大的五個行業爲：運輸、多元金融、食品飲

料與烟草、銀行、製藥、生物科技與生命科學。

圖表 24：兩市融券餘額行業占比變化情况

-6.00

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00


媒体Ⅱ

房地产



材料Ⅱ

消费者服务Ⅱ



电信服务Ⅱ

能源Ⅱ

软件与服务



保险Ⅱ


资本货物

零售业

公用事业Ⅱ


银行


多元金融

运输

2月26日融券余额占比(%) 融券余额占比变化(%)（右轴）


2月 29號，國泰君安等券商上調部分標的證券的折算率，主要針

對藍籌股、成長股及業績穩定的股票，截至 2 月 29 號，市場融

資融券餘額爲 8530億元，較 2015年最低的 9067億元降低 537億

元，僅占當前流通市值 2.7%，爲 15個月的最低值。市場杠杆處

于有數據以來的低位。


從影響來看，上調折算率雖然不會大幅增加資金供給，但券商選

擇在年後上調折算率，反映出券商對于後市市場的樂觀情緒。有

利于投資者信心的樹立。

結合我們上文對于對兩會後市場弱勢震蕩的判斷，市場表現主題

將從供給側轉向績優板塊的修復性上漲。從獲取超額收益的角度

出發，融資標的的選擇建議從績優板塊中的個股進行選擇。包括

TMT 板塊中的通信、電子、傳媒，消費品板塊中的農林牧漁、

食品飲料、醫藥生物。


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券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券

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資産品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀况及其特別需要尋求閣下相關

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