seb-rapport: Återhämtningen fortsätter trots europeisk skuldkris

8/6/2019 SEB-rapport: terhmtningen fortstter trots europeisk skuldkris

1/52

terhmtningen ortstter trots nvg av europeisk skuldkrisInfationen aller tillbaka trotsstigande resursutnyttjande

Nordic OutlookEkonomisk Analys Maj 2011


2/52

Innehlls rteckning

Nordic Outlook Maj 2011 | 3

Internationell versikt 5

Tema: Vgen till en europeisk skuldrekonstruktion 13

USA 15

Japan 20

Asien 21

Euro-zonen 24

Storbritannien 29

steuropa 30Baltikum 31

Sverige 33

Danmark 40

Norge 42

Finland 46

Nyckeldata 48

Frdjupningsrutor

Rvaruprisuppgngen klingar av 7Stigande oljepris dmpar BNP 16Kreditbetyget i gungning 18USA behller ledartrjan 19Kinas kolberoende ska minska 22Inhemska aktorer driver indiska matpriser 23Italien och Frankrike tu ar p i maklig takt 25Finanspolitisk stimulans hjer rysk tillvxt 30Hgt oljepris kar budgetverskottet 43Valet 17 april 2011 47


3/52

4 | Nordic Outlook Maj 2011

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 17 maj 2011.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 12 maj 2011.

Robert Bergqvist Hkan FrisnChe ekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (Euro-zonen), SEB Frank urt/M och Olle Holmgren (Sverige), TradiDen norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Thomas Thygesen, SEB Kpenhamn.


4/52

Internationell versikt


Vrldsekonomin klarar nya utmaningar Till llig svacka i USA

In ationen aller tillbakaLediga resurser gr att Fed avvaktarRntehjningar strker SEK och NOKStarkare EM-valutor mildrar globala obal-anser

Den senaste tiden har denglobala terhmtningenstllts in-ren rad utmaningar. Politiska oroligheter i Mellanstern ochNorda rika med inbrdeskriget i Libyen, den japanska naturka-tastro en samt en rnyad vg i den europeiska skuldkrisen harskapat kad oskerhet kring terhmtningens hllbarhet. Spe-ciellt innebr den rvrrade situationen i rmst Grekland alltstrre politiska och nansiella utmaningar r det europeiskasamarbetet. Vi ser enskuldrekonstruktion i Greklandsomalltmer sannolik(se Tema-avsnitt).

Vr bedmning r att ett hgre oljepris, ovntat svag tillvxt iUSA under rsta kvartalet samt produktionsstrningar e terden japanska naturkatastro en sammantaget motiverar ennedjustering av tillvxtprognosen r OECD-omrdet

rn 2,8 till 2,4 procent i r.Fortsatt stark motstndskra ti snabbvxande ekonomier(Emerging Markets, EM) gr attden globala nedrevideringen stannar vid 0,2 procentenheter.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2009 2010 2011 2012USA -2,6 2,9 2,8 3,8

Japan -6,3 3,9 0,5 2,4Tyskland -4,7 3,6 3,5 2,7Kina 9,2 10,3 9,3 8,5Storbritannien -4,9 1,3 1,4 2,5Euro-zonen -4,0 1,7 2,2 2,2Norden -4,6 2,9 3,3 2,7Baltikum -15,6 1,2 4,1 4,4OECD -3,4 2,8 2,4 3,1EM-ekonomier 2,7 7,3 6,5 6,2Vrlden, PPP -0,5 5,0 4,3 4,5Vrlden, nom. -1,2 4,3 3,6 3,8Klla: OECD, SEB

Nsta rtror vi attglobal BNP-tillvxt ter vxlar upp,trots en viss tstramning av den ekonomiska politiken. EM-ekonomierna ortstter att vxa snabbt samtidigt som stigandesysselsttning och dynamisk investeringsaktivitet gr denamerikanska terhmtningen mer sjlvgende och uppbygg-nadsarbetet e ter katastro erna stimulerar den japanska eko-nomin. I lnder som kommit lngre i konjunkturcykeln, och ntthgt resursutnyttjande, dmpas dock tillvxten 2012. Det gllert ex Tyskland och Sverige samt mnga EM-ekonomier med Kinai spetsen. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten nr3,1 procent i OECD-omrdet; en uppjustering rn 2,8 procent.Prognosen r 2012 baseras p att rvaruprisuppgngen kulmi-nerat och att oljepriset aller tillbaka.

Stigande rvarupriser har pressat upp in ationen p bred ront och skapat kad oro r en bestende uppgng i in ationstak-ten. En dmpning av rvarupriserna i kombination med lgtunderliggande kostnadstryck innebr dock attKPI-in ationen

aller tillbaka mot slutet av 2011. Riskerna p uppsidan hardock kat. Den globala in ationspressen nedt rn Kina ochandra EM-ekonomier har minskat samtidigt som resursutnyttjandet r p vg mot mer normala niver i mnga lnder.

Stigande resursutnyttjande och ortsatta steg mot mer normaltunktionsstt p de nansiella marknaderna gr attcentral-

bankernas exitpolitik kommer nrmare. Vi rknar med attECB ljer upp sin aprilhjning med ytterligare tv hjningar ir, vilket ger en re rnta p 1,75 procent vid slutet av 2011. Un-der 2012 ortstter hjningarna kvartalsvis s att nivn r 2,75procent vid rets slut. Ett relativt litet produktionsgap motiverarrntehjningarna. Hg arbetslshet gr attFedavvaktar till ibrjan av 2012 innan hjningscykeln pbrjas. Mot slutet avret ligger den amerikanska styrrntan p 2,0 procent.

I Norden ortstter rntehjningarna.Snabbt stiganderesursutnyttjande bidrar till att Riksbanken hjer till 2,75 pro-cent vid slutet av 2011, och till 3,75 procent i slutet av 2012.ven Norges Bank r lttare att anpassa rntan i linje med vadinhemska rhllanden krver nr ocks ECB hjer.

Samtidigt som huvudprognosen r ortsatt terhmtning strden globala ekonomin in r en rad risker och utmaningar. I enmilj dr man kan sknja orovckande politiska strmningarmot att sluta sig int och okusera p interna problem kommerdet internationella samarbetsklimatet att sttas p prov svli Europa som p global G20-niv. Deglobala obalansernar orovckande stora. Betydande cykliska och strukturellaskillnader skapar spnningar i det globala valutasystemet. P

mnga hll ortstter skuld- och rmgenhetsuppbyggnadenmed explosiva risker som ljd. Statsskulderna kar och deneuropeiska skuldkrisen r p vg in i en ny as dr en rekon-struktion av den grekiska statsskulden ter sig o rnkomlig.


5/52



Hllbarheten i de amerikanska stats nanserna brjar dessutomi rgasttas p allvar, ven om kad probleminsikt samtidigtbidrar till en tillnyktring i nanspolitiken.

USA: Temporr tillvxtsvackaDen amerikanska ekonomin saktade in rsta kvartalet, d

BNP-tillvxten understeg 2 procent. Tillvxten hlls tillbaka avdet kalla vintervdret och lgre o entlig konsumtion ( rsvars-utgi ter) samtidigt som stigande mat- och bensinpriser urhol-kade hushllens kpkra t. Hga energipriser hmmar tillvxtenocks den nrmaste tiden, vilket bidrar till att vi justerar nedvr BNP-prognos till 2,8 procent r 2011( rn 3,6 procent).

Procent av BNPUSA: Finansiellt sparande i privat sektor

Normal anpassning NO-scenario SnittKlla: SEB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

Underliggande aktorer talar dock r attsvackan r till llig.Frbttringen p arbetsmarknaden ortskrider och optimismeni de stora retagen r stor. Starka balansrkningar och stortinvesteringsbehov i retagssektorn talar r att det privatasparandet ortstter ned. Historiska er arenheter tyder p attprocessen gr relativt snabbt nr vndningen vl skett. Fortsattkonsolideringsbehov i hushllssektorn gr dock att anpass-ningen nedt i privat sparande gr lngsammare n vanligt. Virknar med attBNP-tillvxten som rsgenomsnitt r 2012hamnar p 3,8 procent;tydligt ver konsensusbedmningen.

EM-Asien: Tillvxt trots tstramningarEM-ekonomierna i Asien ligger rst i konjunkturcykeln och dri-ver den globala tillvxten. Den goda tillvxten i regionen vntas

ortstta under resten av 2011 och 2012. verhettningsriskerbrjar bli allt mer verhngande i era ekonomier, men denpenningpolitiska tstramningen bidrar till en dmpning med en

mjuklandning som det mest troliga scenariot.

ProcentHg inflation i EM-Asien

Kina Indonesien Sydkorea IndienKlla: Nationella statistikbyrer

07 08 09 10 11

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

Kinas BNP kar med 9,3 procent 2011 och med 8,5 procent2012. En lngsammare exportexpansion bidrar till en dmpning jm rt med olrets BNP-tillvxt p 10,3 procent, men tillvx-ten verstiger mlen i den nya emrsplanen. Den i hg gradlivsmedelsdrivna in ationen brjar avta under andra halvret ir. IIndien sker en mild avmattningav tillvxten till 8,0 pro-

cent 2011 och 7,0 procent 2012. Export och industriproduktionortstter att utvecklas starkt e ter vinterns svacka.

Vsteuropa: Intensi erad tudelningUtvecklingen i Euro-zonen uppvisar allt strre skillnader vilkettill exempel var tydligt i rsta kvartalets si ror. terhmtning-en iTyskland ortskrider i snabb takt. Framtids rvntningarnaligger p rekordhga niver enligt I o-indexet. BNP i Tysklandstiger med 3,5 procent i r och med 2,7 nsta. Den tyska ar-betslsheten har allit till den lgsta nivn sedan 1992, och virknar med att den ortstter ned till 5 procent i slutet av nstar.FrankrikeochItalienvxer unge r i takt med den lng-siktiga trenden mellan 1 och 2 procent, bl a beroende p atttillvxten i hgre grad drivs av mindre dynamisk inhemsk e ter-

rgan.Spanienstod p randen till ny recession andra halvreti ol, men dre ter har en viss stabilisering skett; den spanskatillvxten berknas till knappt 1 procent i r. Kra tiga tstram-ningar iGrekland, IrlandochPortugalgr att BNP aller i roch att tudelningen i regionen rstrks ytterligare. Tillvxten iEuro-zonen hamnar p 2,2 bde i r och 2012.

NettotalStora skillnader i konsumentfrtroende

Tyskland Frankrike Italien SpanienKlla: DG ECFIN

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-50,0

-40,0

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

-50,0

-40,0

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

Den brittiska ekonominhmmas under 2011 av nanspolitisktstramning och en hg in ation som urholkar kpkra ten. Detsvaga pundet och en stark omvrldse ter rgan bidrar dock tillatt hlla uppe tillvxten.BNP vxer med 1,4 respektive 2,5procent 2011 och 2012.

Nordisk styrkaDe nordiska lndernas goda ekonomiska utveckling ortstter.Goda undamentai orm av budgetsaldo, o entlig skuld ochbytesbalans ger std. Exportindustrin r vl positionerad attmta omvrldens e ter rgan. Valutaapprecieringen i Sverigeoch Norge, som skett i spren av tidiga rntehjningar, gerganska sm dmpande e ekter.

Svensk ekonomi vxer med 4,7 procent 2011, e ter enrekordhg tillvxt p 5,5 procent rra ret. Nsta r dmpastillvxten, delvis beroende p att utbudsrestriktioner brjargra sig gllande. vriga nordiska lnder uppvisar mer mttligatillvxttal. INorge, dr recessionen var mycket grund,dmpas


6/52



tillvxtenav stram arbetsmarknad, stark valuta och stiganderntelge.Dansk ekonomi vxer runt 2,5 procent.Hushl-lens konsumtion hlls tillbaks av hg skuldsttning, lga lne-kningar och stram nanspolitik. IFinland,som drabbadeshrdast under krisen, bidrar export och investeringar till attBNP vxer med 3,5 respektive 3,0 procent 2011 och 2012.

Gradvis terhmtning i BaltikumBaltikums gradvisa terhmtning ortstter. Exporten rblir entung drivkra t i r medan inhemsk e ter rgan repar sig saktae ter krisen.Tillvxten de nrmaste ren blir 4-5 procent,med Estland i ttenp 5 procent 2011. Lettlandprognosen har justerats ned ngot.

In ationsimpulserna har rmst varit externa och riskernar en allvarlig in ationsuppgng i linje med verhettningen

2005- 2007 r liten. Avklingande rvarupriser samt lngsamlnekning i kombination med ortsatt privat skuldavvecklingtalar r att in ationsuppgngen mattas av. Baltikums obalan-ser har sammantaget minskat ptagligt, men stora strukturellaproblem p arbetsmarknaden liksom budgetunderskotten iLettland och Litauen utgr ortsatta utmaningar.

BNP-tillvxt, Norden och Baltikumrlig procentuell rndring

2009 2010 2011 2012Sverige -5,1 5,5 4,7 2,6Norge -1,4 0,4 2,3 3,0Danmark -4,7 2,0 2,3 2,3Finland -8,1 2,7 3,5 3,0Norden -4,6 2,9 3,3 2,7Estland -13,9 3,1 5,0 4,5Lettland -18,0 -0,3 3,7 4,3Litauen -14,7 1,3 4,0 4,5Baltikum -15,6 1,2 4,1 4,4Klla: OECD, SEB

Rvaruprisuppgngen klingar avDen kra t ulla uppgngen i rvarupriser som pbrjadessommaren 2010 r p vg att brytas. Den senaste tidens pris-dmpning beror rmst p avveckling av spekulativa positio-ner. Senare i r inleds en trendmssig och mer undamentaltbaserad inbromsning i rvarupriserna.

Innan dmpningen i brjan av maj hade vrldsindex renergirvaror rknat i USD (enligt HWWI) gtt upp med 45procent sedan rra sommaren. Brent-oljan hade stigit rn70 till ver 125 USD/ at, men har p senare tid allit tillbakangot till ca 115. Priserna p jordbruksrvaror har stigit medca 55 procent och ligger nu ver toppen 2008. ven prisernap industri- och delmetaller har gtt upp kra tigt.

IndexGlobala energi- och livsmedelspriser

Energirvaror LivsmedelKlla: HWWI

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110

25

50

75

100

125

150

175

0

25

50

75

100

125

150

175

Vi ser era aktorer bakom prisuppgngarna. Den glo-bala terhmtningen, srskilt den expansiva utvecklingen iAsien, har skapat ett underliggande e ter rgetryck. Priserna

har ven stigit p grund av dollarns rsvagning. Vidare harutbudsstrningar som vder enomenet La Nia och eska-lerande oro i Norda rika/Mellanstern satt avtryck p livs-medelspriser och rolja. Till detta kan lggas hgt uppdriven

spekulativ handel samt i allet delmetaller ven inslag avkat sa e haven-beteende d er investerare nskat garderasig mot in ationsuppgng och politisk turbulens.

Blickar man ramt r vr bedmning attprisuppgngen prvaror kulminerar i r, ven om rvarupriserna generelltsett rblir p historiskt hga niver 2011-2012. Inom eraomrden rknar vi med attpriserna aller tillbaka en delunder andra halvret.Detta beror rmst p att strning-arna p utbudssidan mildras.

Vi harhjt vr oljeprisprognos(Brent) r rsgenomsnittetr 2011 till 109 USD/ at jm rt med 90 i NO ebruari. Fr

2012 rknar vi med ett genomsnittligt pris p 95 USD/ at.Den nrmaste tiden bidrar kvardrjande oro i Norda rika/Mel-lanstern till att oljepriset ligger kvar p en hg niv. Fram rallt r det brist p rolja med lg svavelhalt, dr Libyen r enviktig producent, som hller uppe priset. Under andra halvret

i r vntas dock oljepriset sjunka beroende p gynnsammareutbuds rhllanden, t ex genom att produktionen i Libyenbrjar komma igng. Opec-lnderna har nu ocks ett bttrekapacitetslge jm rt med 2008, d reservkapaciteten varmycket knapp vilket gjorde det svrt att hlla emot det hgapristrycket.

Priserna p jordbruksrvaror och livsmedel, vntas gene-rellt sett vnda nedt under andra halvret 2011. En central

aktor r hr att den ovanligt lnga La Nia-cykeln sannoliktupphr nu re sommaren. P kort sikt ser vi dock kra tersom hller uppe priserna p vissa jordbruksrvaror. Tv storaspannmlsproducenter som Ryssland och Ukraina ortstter

att kvotera exporten. Och i USA r t ex majslagren rekordlgasamtidigt som etanolpriserna r hga.


7/52



In ationen aller tillbakaHur vrldsekonomin reagerar p stigande rvarupriser beror pen rad aktorer. Vr huvudprognos r att rvaruimpulsen integer s stora spridningse ekter i orm av en bredare lne-ochprisspiral. Detta baseras rmst p tv argument:

Korrelationen mellan rvarupriser och krnin ationhar rsvagats markant det senaste decenniet.Dettagller speciellt r energipriser dr spridningse ekter varitmycket sm, medan stigande priser p jordbruksprodukter

tt ngot strre e ekter p krnin ationen. Trovrdighetenr in ationsmlen tycks ha utgjort ett e ektivt medel att

undvika den typ av prisspiraler som ram r allt oljeprisup-pgngen p 1970-talet orsakade.

rlig procentuell frndringEnhetsarbetskostnader

Europa (OECD-lnder) USAKlla: OECD

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-3-2-10123456789

-3-2-10123456789

Kapacitetsutnyttjandet r generellt sett ort arandeganska lgt i OECD-omrdet.Detta avspeglar sig i enlg lnekningstakt, vilket i kombination med en cykliskterhmtning av produktivitetstillvxten gr att kningeni enhetsarbetskostnader ligger nra noll bde i USA och iVsteuropa.

Samtidigt nns era aktorer som gr att oskerheten kringin ationsutvecklingen r strre n tidigare. Stigande in ations-

rvntningar har p nytt tt liv i diskussionen om huruvidain ationen kan ta art trots lgt resursutnyttjande. Frgankompliceras av allt strre skillnader i resursutnyttjandet mellanolika delar av vrldsekonomin.

Divergerande resurslgeTillvxtekonomiernahar generellt settdrabbats mycketlindrigt av krisenbde nr det gller sysselsttning och pro-duktion. SEB:s vgda index visar att sysselsttningen nu liggerknappt 5 procent hgre jm rt med nanskrisens utbrottsamtidigt som produktionen ligger p en klart hgre niv.

Inom OECD-omrdet har produktion och sysselsttningutvecklats olikai olika lnder. Generellt har lnder medstora nansiella obalanser, t ex USA och Spanien, noterat ennedgng i sysselsttningsintensiva delar av ekonomin (t exbyggande och handel). I lnder som rmst drabbades av krisengenom kollapsen i vrldshandeln, t ex Tyskland och Sverige, hare ekterna p arbetsmarknaden varit relativ lindriga. I de tvsistnmnda lnderna ligger sysselsttning redan p en hgreniv n den gjorde nr krisen brjade. USA ligger dremot sys-selsttningen 5 procent under nivn rn brjan av 2008.

Sysselsttning jm rt med regende toppIndex 100 = kv1 2008

Botten Kv1 Kv4 Potentiell*2011 2012

USA 94 95 98 102Euro-zonen 98 99 101 103Tyskland 100 102 104 104Storbritannien 98 100 102 103Sverige 98 101 103 103Norge 99 101 103 103EM-ekonomier 100 105 110 110* SEB :s bedmning av potentiell niv kv4 2012

Klla: SEB

Fr BNP r bilden annorlunda. Amerikansk BNP verstiger

nivn re krisen medan BNP i Euro-zonen ort arande ligger procent under densamma. Inte ens i Tyskland har tappet ter-hmtats. Tack vare rekordsnabb tillvxt liggerproduktionenp nya toppniver i Sverige, trots den djupa nedgngen. FrNorges del r det rmst den milda recessionen som bidragittill att man redan passerat tidigare topp. Storbritannien avviker

rn det generella mnstret; trots en mycket djupgende nan-siell kris har sysselsttningen hllits ganska vl uppe medanproduktionsnivn ort arande r lg.

BNP-niv jm rt med regende toppIndex 100 = kv1 2008

Botten Kv1 Kv4 Potentiell*2011 2012

USA 96 101 107 110Euro-zonen 95 97 101 104Tyskland 93 99 104 105Storbritannien 94 96 100 103Sverige 93 102 108 109Norge ( astlands-BNP)** 98 102108 107EM-ekonomier** 97 110 124 122

* SEB :s bedmning av potentiell niv kv4 2012**Index 100=kv3 2008 Klla: SEB

I slutet av prognosperioden rutsessamtliga regioner i ta-bellen ovan ha ntt upp till produktionsnivn som gllde

re krisen. EM-ekonomierna ligger hela 24 procent hgremedan t ex Sverige ligger 8 procent hgre. Storbritannien lig-ger i paritet med nivn i brjan p 2008, vilket allts innebren em r lng ekonomisk stagnationsperiod. Uppgngen iEuro-zonen blir ocks mycket modest.

Produktions- och sysselsttningsniverna i slutet av prognos-perioden kan jm ras med vr bedmning av potentiellt

hllbara niver. I USA bedmer vi att s vl produktionsgapsom sysselsttningsgap r relativt stora i slutet av 2012. I Euro-zonen som helhet nns ocks lediga resurser, medan Tyskland,Norge och Sverige ligger nra jmvikt.


8/52


9/52



omslag mellan 2011 och 2012. Frn en stimulans i r blir t-stramningen 2012 kra tigare n vntat. 2012 vntas det ede-rala underskottet minska med 2,5 procent av BNP, varav hl tenberor p nanspolitisk tstramning. I Japan har ett stimulans-paket motsvarande 0,8 procent av BNP aviserats r att stdjateruppbyggnaden. Nya paket r dock att vnta.

De o entliga nansernaNordenr jm relsevis starka. ver-skott i Sverige och Norge bidrar till en expansiv inriktning av

nanspolitiken de kommande ren. I Finland och ram r alltDanmark r situationen smre. Viss tstramning har skett; iDanmark ortstter den ramver medan nsk nanspolitik istort sett blir neutral.

O entligt budgetsaldoProcent av BNP 2010 2011 2012 Skuld* USA** -8,8 -9,9 -7,4 101,5Japan -9,5 -10,5 -9,8 235,0Storbritannien -9,7 -8,0 -6,5 95,0Euro-zonen -6,2 -4,5 -3,5 93,5OECD -7,5 -6,0 -4,6 102,8* Bruttoskuld r 2012 ** Federalt underskottKlla: EU-kommissionen, OECD, SEB

Sammantaget gernanspolitiken i OECD-omrdet enkon-traktiv e ekt p BNPmotsvarande0,25 procent i r och1,75 procent nsta r; ngot strre omslag jm rt medtidigare bedmning. Flertalet lnder minskar gradvis sina un-derskott, men i t ex USA och Japan ns de hgsta niverna ir. Notabelt r att underskottet r betydligt lgre i Euro-zonentotalt jm rt med vriga strre OECD-regioner.

Exitpolitiken rycker allt nrmarePenningpolitiken stlls nu in r utmaningar nr det gller atthantera olika risk aktorer. Att stigande energipriser pressar uppin ationstakten samtidigt som det suger kra t ur terhmt-ningen utgr ett klassiskt dilemma r centralbanker. I en sdansituation blir in ations rvntningarna extra viktiga att lja.Centralbankerna kan normalt rkna med att den direkta in a-tionse ekten till ljd av stigande rvarupriser klingar av. Hu-

vudrisken r i stllet att vervltringar sker till en bredare pris-och lnespiral. Detta gller speciellt i en situation drresursutnyttjande brjar nrma sig mer normala niver.

rlig procentuell frndringPenningmngd

USA, M2 Euro-zonen, M3Klla: Federal Reserve

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-2,50,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,50,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Monetra variabler blir ocks viktiga indikatoreri ett lged bristande transmissionsmekanism i det nansiella systemetvarit ett skl till att hlla kvar styrrntan p exceptionellt lganiver. Trots tidigare enorma monetra lttnader visar penning-mngd och kreditaggregat generellt sett ortsatt lga tillvxttal.De kommer dock att ka i takt med att den s k kreditmulti-

plikatorn normaliseras som en ljd av bttre ekonomiskautsikter och rstrkta banksystem. I Europa str ram r alltspridningse ekterna via lnebildningen i okus medan nan-siella transmissions rgor r mer centrala i den amerikanskadebatten.

Koordineringen av rntepolitik och icke-konventionell pen-ningpolitik blir viktig ramver. Vr syn pFeds exitstrategiserut p ljande stt: de planerade obligationskpen genom rsenligt ursprungsplanen och slut rs i juni. Senare i hst avstrcentralbanken rn att terinvestera r allande ln och rnte-ersttningar, vilket de acto innebr en rsiktig tstramning. Virknar med att detta kommer att kunna ske utan ngra strrekonsekvenser r rnte- och likviditetssituationen.Rntehj-ningar pbrjas sedan i januari 2012 och i slutet av 2012ligger rntan (Fed unds) p 2 procent.

ECB baserade beslutet att pbrja rntehjningar i april p enkombination av relativt ljusa tillvxtutsikter och hg aktiskHIKP-in ation. Vi rknar med attECB hjerytterligare tvgnger i r och nr nivn1,75 procent i december 2011. I taktmed stigande resursutnyttjande rknar vi sedan med att ECB

ortstter med kvartalsvisa hjningar till 2,75 procent i slutetav 2012.Resursutnyttjandet nrmar sig det normalai eraEuro-zonslnder samtidigt som krnin ationen kryper uppti lngsam takt. En krnin ation p mellan 1,5-2 procent, somdessutom har en upptriktad trend, kan upp attas som proble-matisk.

ProcentStyrrntor

Euro-zonen Norge Sverige USAKlla: FED, ECB, Riksbanken, Norges Bank, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

PrognosSEB

ECB:s hjningar mildrar de nordiska centralbankernas dilemmamed vxande styrrntedi erenser mot omvrlden. Allt meranstrngt resursutnyttjande i Sverige gr att vi rknar med attRiksbanken kommer att hja rntan i ngot snabbare takt n vad som aviserats. Vi rknar ort arande med hjningar vidvarje mte under 2011, vilket innebr att styrrntan liggerp2,75 procent vid rets slut. Under 2012 ortstter hjningarnatill en niv p 3,75 procent. I Norge terupptogs hjningarna imaj e ter en paus p ett r. Vi rknar med ortsatta hjningari linje med vad Norges Bank aviserat, vilket ger en niv p 4,0procent i slutet av 2011.


10/52



Trots att eraasiatiska ekonomiervar tidiga med rntehj-ningar ligger styrrntorna ort arande under niverna innankrisen. In ationen vntas toppa under andra halvret tack varedmpningar i livsmedels- och rvarupriser, menbehovet avtstramningar nns kvare tersom tillvxten ligger i linje medeller ver trend. Styrrntehjningarna utgr i praktiken endast

en normalisering av en allt r ltt penningpolitik. Realrntornar lga eller till och med negativa i mnga EM-lnder. Rntehj-ningarna kommer att kompletteras med andra tgrder ssomregleringar av kapitalin den r att motverka bubbeltenden-serna p tillgngsmarknaderna.

ProcentAsien: Styrrntorna lgre n fre krisen

KinaIndien

IndonesienSydkorea

ThailandMalaysia

Klla: Centralbanker

06 07 08 09 10 1112345

6789

10111213

12345

6789

10111213

Lngrntor mttligt uppDe globala statsobligationsrntorna har de senaste mnaderna

allit tillbaka e ter vinterns snabba uppgng. 10-rsrntan i USAhar backat rn toppen p 3,74 procent i ebruari till 3,20 pro-cent. Nedgngen i tyska lngrntor har varit mindre ramtr-dande. Att det tysk-amerikanska gapet praktiskt taget raderatsut beror p svl sviktande amerikanska tillvxtsignaler sommjukare Fedsignaler relativt ECB.

Lngrntorna vnder nu lngsamt uppt, bl a beroende p atttidpunkten r Feds tillbakadragande av kvantitativa lttnadernrmar sig. Den amerikanska rntekurvan kommer rmstatt knnetecknas av en ackning med bl a tydliga uppgngari 2-rsrntan. P lite sikt ortstter obligationsrntorna attrra sig uppt i takt med att centralbankernas rntehjningar

ortskrider. Fortsatt stora statliga budgetunderskott och rekapi-taliseringsbehov i banksektorn bidrar i viss mn till attpressa

upp realrntan, speciellt i en situation med stigande resursut-

nyttjande.

Procent10-riga statsobligationsrntor

USA TysklandKlla: Reuters EcoWi n, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,0

2,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,0

SEBPrognos

Obligationsrnteuppgngen blir modest, bl a beroendep att in ations rvntningarna rblir ganska stabila. Denuppgng iin ations rvntningarsom hittills kan utlsas ibland annat realindexobligationer har varit mttlig och rmstutgjorten normalisering rn nedpressade krisniver. Vi sersm risker r en ptaglig uppgng i in ations rvntningar i en

milj dr aktisk in ation aller tillbaka och dr centralbanker-nas rntehjningar bidrar till att strka trovrdigheten i in a-tionsbekmpningen. Sammantaget tror vi att den amerikanska10-rsrntan noteras i 3,65 procent i december 2011 och i 4,30procent i slutet av nsta r. Tyska 10-ringen klttrar gradvis till3,50 vid rsski tet och ligger p 4,00 procent i december 2012.

Svenska 10-rsrntorhar de senaste mnaderna handlatsmycket nra tysk niv e ter att tidigare legat 15-20 punkterver. Viss tvekan om Riksbankens ortsatta rntehjnings-tempo och signaler om n starkare svenska stats nanser harbidragit till detta. Framver tror vi att rvntningarna p Riks-banken hjningar nyo leder till snabbare uppgng i svenskalngrntor.Spreaden mot Tyskland stigertill 15 punkter islutet av ret och till 25 punkter i december 2012; dock en be-tydande nedjustering av spreaden jm rt medNordic Outlook i ebruari. Nivmssigt stiger drmed den svenska 10-rsrntan

rn dagens 3,10 till 4,25 procent i slutet av 2012.

Intresset rn utlndska investerare har pressat ned dennorska lngrntespreadengentemot Tyskland till historisktlg niv, under 50 rntepunkter. Givet de penningpolitiskautsikterna innebr det en hg vrdering av stabila makro rhl-landen i Norge. En rsiktigt kande styrrntespread mot ECBgr att vi tror p engradvis normalisering av den 10-rigaspreadenmot Tyskland. Vi rvntar oss en 10-rig statso-bligationsrnta p 4,10 procent i slutet av 2011 och p 4,65procent i slutet av 2012, d v s en spread p 65 rntepunktergentemot Tyskland i slutet av perioden.

Brsen mter motstndUnder brjan av 2011 pressades brserna nedt av minskanderiskaptit, bl a som en konsekvens av oroligheterna i Norda -rika och Mellanstern. Nedgngen var tydligast i EM-lnderdr brserna i vissa all ll markant. Den senaste tiden harkorrelationen mellan vrldens brser ter strkts. De estatillvxtekonomierna har tertagit nedgngen rn brjan avret. USA-brserna har tagit ny art de senaste tv mnadernaoch har hittills under 2011 utvecklats klart bttre n brsernai Euro-zonen. I Japan har omkring tv tredjedelar av det stora

allet dagarna e ter naturkatastro en tertagits.

Index 100 = juli 2007Internationella brser

USA Euro-zonen Tillvxtlnder SverigeKlla: Reuters EcoWin, SEB

jun07okt

08feb jun okt

09feb jun okt

10feb jun okt

11feb

4050

60

70

80

90

100

110

120

130

4050

60

70

80

90

100

110

120

130


11/52



De aktorer som nu skapar en allmn oskerhet i vrldsekono-min, t ex riskerna knutna till statsskuldproblemen i Euro-zonensamt e ekten p oljepriset av krisen i Norda rika och Mellan-stern, ortstter att hmma brserna det nrmaste halvret.Underliggande aktorer som ortsatt goda retagsvinster,starka balansrkningar och rimliga vrderingar talar dock r en

ortsatt potential r en global brsuppgng. En rvarupris-driven in ationsnedgng skulle ocks gynna de esta brser.Inte minst de amerikanska retagen har goda utsikter tillvolymdrivna vinst rbttringar de nrmaste ren. Penningpoli-tiska tstramningar r en utmaning, men vi tror att avslutandetav QE2 kan genom ras utan ngra strre e ekter p brserna.Historiska er arenheter tyder ocks p att brsuppgngar kan

ortstta ven e ter det att Fed pbrjat rntehjningscykeln.

Denordiska brsernahar gtt sidledes hittills i r och liggernu nra niverna rn rsski tet. Nringsstrukturen i Nordengr att lnderna r vl positionerade r att mta den globalae ter rgan. Valuta rstrkningen i Sverige och Norge dmparvinstvecklingen, men retagsrapporterna r rsta kvartaletvisade p en ovntat stor rmga att hantera denna utmaning.I svl Sverige som vriga nordiska lnder har vrderingarnakommit upp till en niv som motsvarar genomsnittet de se-naste tio ren.Normal vrderingoch ortsatt rstrkning avvalutan gr det svrt r de nordiska brserna att vertr autvecklingen i omvrlden de nrmaste ren.

Fortsatta globala obalanser driver valutorObalanserna i de globala handels dena mildrades ngotunder den djupa recessionen. Bl a sjnk det amerikanska bytes-balansunderskottet rn 6 till 2 procent av BNP mellan 2006

och 2009. De underliggande problemen kvarstr dock. USA:sunderskott r ter p vg upp och den kinesiska valutareservenortstter sin explosionsartade utveckling.

Globalt sparunderskott/-verskottAndel i procent r 2010

Underskott verskottUSA 40,3 Kina 20,0Spanien 6,2 Tyskland 15,0Italien 5,0 Japan 12,3Brasilien 4,5 Ryssland 5,2Storbritannien 4,4 Norge 5,1Frankrike 4,0 Schweiz 3,7Kanada 3,8 Singapore 3,3Indien 3,8 Nederlnderna 3,3Turkiet 3,3 Taiwan 3,2Grekland. 2,9 Kuwait 2,6vriga 21,8 vriga 26,3Klla: SEB

Strukturella rndringar gr lngsamt. G20-arbetet tycks hatappat momentum och saknar tydligt ledarskap. Kinas ambitio-

ner att vxla om till en mer inhemskt driven tillvxtstrategi rtydlig, men processen tar tid och den politiska beslutskra tenhmmas av kommande ledarski te. Strre vilja i USA att ta itumed o entliga underskott r ocks ett steg i rtt riktning, men

USA spelar ett hgt spel med omvrldens rtroende genom attolika typer av strukturella rndringar sker s lngsamt.

Obalanser i handel och skilda konjunkturlgen ortstteratt driva valutamarknaden.Rntehjningar bidrar till att EM-valutorna generellt sett ortstter att strkas. Trots historisktsett hg vrdering tyder ortsatta stora verskott i bytesba-lansen i mnga EM-lnder p ytterligare potential. Man tycksocks i hgre grad n tidigare se en valuta rstrkning somett medel att bekmpa in ationen. Hittills i r harKina skrivitupp sin valutamed ca 1 procent mot USD, men takten harhjts den allra senaste tiden. Vi rknar med att denna tendens

rstrks och att USD/CNY ligger p 6,20 i slutet av 2011 ochp 5,85 i slutet av 2012. Det innebr en sammantagen upp-skrivning p nrmare 17 procent sedan sommaren 2010. Densenaste tiden har ocks en samordnad revalvering r ledandeEM-lnder gentemot USD och andra OECD-valutor kommit uppp diskussionsagendan.

Denamerikanska dollarn rsvagas nyo ngot mot de estaOECD-valutor den nrmaste tiden. Fed slpar e ter i rntehj-ningscykeln och USD belastas ocks av underskotten i budgetoch bytesbalans. Vi rknar dr r med attEUR/USD stigertill 1,48 till halvrsski tet. E ter hand som de kvantitativalttnaderna avslutas och Feds rntehjningar kryper nrmarerknar vi med att USD brjar terta mark och rra sig mot mer

undamentalt motiverade niver. Den europeiska skuldkrisenbidrar ocks till att EUR/USD aller tillbaka till1,35 mot slutetav 2012. Vi rknar ocks med att dollarn rstrks mot den ja-panska yenen. kad rntedi erens och ytterligare pspdningav det japanska budgetunderskottet som en ljd av satsningarp teruppbyggnad gr att USD/JPY rr sig uppt till 88 i slutetav 2011 och till 94 i slutet av 2012.

Sedan andra kvartalet 2009 har den svenska kronan strktsmer n 15 procent i handelsviktade termer. Vr bedmning ratt det nnspotential r ortsatt kron rstrkningunderde nrmaste ren. Tillvxten kommer att vara starkare n iEuro-zonen och styrrntegapen mot ECB och Fed kommer attka det nrmaste ret. De starka stats nanserna i Sverige ort-stter ocks att attrahera investerare, bl a andra centralbanker.Vr prognos r att kronan strks tillEUR/SEK 8,70 vid slutetav 2011 ochdre ter vidare till8,50 mot slutet av 2012. Prog-nosen stds av vr berkning av jmviktskursen r EUR/SEK

som ligger p 8,30. USD/SEK berknas ligga p 6,21 mot slutetav 2011, r att stiga ngot nr USD tertar mark under 2012.

Norska kronen har den senaste tiden gynnats av hga oljepri-ser och en positiva dessituation. Centralbankens valutakpkommer ramver att rsmra dena och hlla tillbaka kron-kursen, som dock r std av Norges Bank relativt kra t ullahjningar. Sammantaget rknar vi med att medEUR/NOKligger relativt stilla p kort sikt. Nr USD brjar terta markser vi dock en potential r ytterligare rstrkning av NOK gentemot euron. Vi rknar medEUR/NOK p 7,70 i slutet av 2011 och p7,60 i december 2012; relativt nra vr bedmning av jmviktskursen p 7,40.


12/52

Tema


Stdpaketen till Grekland, Irland ochPortugal rcker inte mer behvs

Skulderna i era av lnderna r stora rekonstruktioner kommer tidigast 2012

Frst ut r Grekland 2012 50 procent

En grekisk skuldrekonstruktion blir oundviklig enligt vr be-dmning. Den interna och externa skuldsttningen har bliviten r stor brda och pengarna i 2010-rs lnepaket rn EU/IMF p EUR 110 miljarder tar slut redan 2012, ett r tidigare nberknat.

GreklandProcent av BNP 2010 2011 2012 2016Budgetbalans -10,5 -7,6 -6,1 -2.1O entlig bruttoskuld 143 148 152 144Bytesbalans -10,4 -8,2 -7,1 -3,8Utlandsstllning -98,2 -106,4 -113,5 -133,8Klla: IMF, SEB

Grekland har inte, och vntas under det kommande ret inte ,tillgng till kapitalmarknaden till uthlliga rnteniver. Unge rhl ten av Greklands stdpaket har redan anvnts och reste-rande lnebehov i r och nsta r, inklusive lpande under-skott, verstiger terstende medel. I samtliga rekonstruktions-alternativ nedan behvs nya pengar r att tcka svl lpandeunderskott som r allande ln.

Miljarder EURFrfallande ln

Grekland Portugal SpanienKlla: Bloomberg, SEB

Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q411 12

0

5

10

15

20

25

30

3540

45

0

5

10

15

20

25

30

3540

45

Vi bedmer sannolikheten som hg r att ven Irland och

Portugal tvingas till ngon orm av men mjukare skuldom-rhandling under 2012-2013. Sannolikheten r ocks hg ratt ven Spanien kommer att ska std rn EU:s krismekanismEFSF/ESM och IMF. Rntespreadar mot Tyskland visar visser-

ligen att marknadens rtroende r Spanien r strre jm rtmed Irland och Portugal, samtidigt r Spaniens utvecklingsvagt uppt i linje med Tysk rnteuppgng.

ProcentenheterHga spreadar mot Tyskland

GreklandIrland

ItalienPortugal

Spanien

Klla: Reuters Ecowin

jan10

mar maj jul sep nov jan11

mar maj0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

Politikerna r ort arande hopp ulla, tminstone utt sett. Fr-hoppningen r att redan beslutade och tillkommande tgrderi kombination med ekonomisk terhmtning gradvis ska lsa

problemen r de skuldsatta lnderna. Vi tror att utmaningenr r stor. Vrt scenario r dock hanterbart r Euro-zoneninom ramen r existerande krismekanism men innebr likvl

ortsatta p restningar r de ekonomiska, nansiella ochpolitiska systemen och ortsatt stora nansiella riskpremieroch volatilitet.

Den grekiska rekonstruktionen kan ske p olika sttochkommer ven att behva inne atta kapitaltillskott till grekiskabanker:

Hrd rekonstruktion.Greklands statsskuld p ca 350miljarder euro byts ut mot nya statspapper. Dessa kan

komma att garanteras kollektivt av vriga eurostater gl-lande rntebetalningar/amortering. Skulden till IMF r tillskillnad mot EMU:s stdpaket prioriterad och skrivs intened. Men inte heller skulden till EMU-lnderna kommeratt skrivas ned enligt vr bedmning. Det skulle vara rpolitiskt knsligt e tersom Grekland behver nya ln ochutkad lneram e tersom landet nr skuldnedskrivningengt rum ort arande har ett primrt underskott i budgeten.

Bytet sker med en 50-procentig nedskrivning av privataskulder, d v s ngot under rdande marknadskurs som idagslget r 60 procent av nominellt belopp. Den totalaskulden, i dagslget ca 150 procent av BNP varav knappt50 procent av BNP till IMF/EMU, minskar drmed till drygt100 procent av BNP. Planerade privatiseringar p ca 50miljarder euro bedms minska skulden ytterligare till drygt80 procent av BNP. De nya statsobligationerna vntas likna

Vgen till en europeisk skuldrekonstruktion


13/52


Tema

de s k Brady bonds som ramgngsrikt hjlpte latinameri-kanska lnder ur deras skuldkriser.

Halvhrd rekonstruktion.Grekland r utkad lneram avIMF/EFSF/ESM r att kpa utestende statsskuld, inklusiveden ECB redan kpt, till marknadspris. ven om priset pandrahandsmarknaden kan komma att stiga ger det enskuldlttnad; hur stor r dock oskert.

Fr att komma undan problemet med stigande marknads-vrde och n obligationer som placerare har vrderade tillnominellt belopp kan en hrdare rekonstruktionsvariant bliaktuell. Institut som hller nominellt vrderade obliga-tioner kan tvingas med om alternativet r en unilateralrekonstruktion. Reglerna r EFSF/ESM behver d ndrasigen s att det blir tilltet att kpa obligationer p andra-handsmarknaden (inte bara rstahandsmarknaden somidag). Dre ter kan Grekland med en utkad lneram kpatillbaka eller betala av lnen.

Mjuk rekonstruktion.Grekiska statsskulden undgr enormell nedskrivning (nominella skulden o rndrad) men

rntor och tidpunkter r r all justeras.

Vrt huvudscenario r att Grekland genomgr en hrd skuldre-konstruktion. Den har enligt vr bedmning std av Tysklandoch IMF. Frankrike och ECB r dock hrda motstndare till ensdan utvg. Orsaken r sannolikt en bedmning att Europasekonomiska och nansiella system inte har tillrckligt starktimmun rsvar r att hantera rluster i banker/pensionsbolagsbalansrkningar. En rdsla r spridningse ekter som kan r-vrra lget r Irland och Portugal spelar nog ocks in och kanbli en utlsande aktor r att rvrra Spaniens problem ochtvinga ram en spansk r rgan om nansiellt std. S lngeGrekland har internationellt std kommer inte en akut likvidi-tetskris att pressa ram en rekonstruering. I stllet kommer enrekonstruering att vara koordinerad mellan Grekland, ECB ochlngivarna dr villkor r privata lngivare r avstmda. ven

ortsatta och utkade ln r att klara nansieringen de kom-mande ren blir en del av ett sdant paket.

Att enrekonstruktion sker ngon gng under 2012och intei r beror p ett antal aktorer.

Fr det rsta:De internationella lngivarna behver veta merom hur det europeiska banksystemet mr. EU:s bankstresstes-ter som publiceras i juni r hrdare jm rt med 2010 rs tester.Testerna ger en ngervisning om e ekterna av en grekiskrekonstruktion p det nansiella systemet. Men inte heller ir kommer bankers potentiella rluster i den s k strategiskaport ljen vid sidan om tradingport ljen som marknads-vrderas att bedmas uti rn statliga skuldrekonstruktioner.Dock ska innehavet i den strategiska port ljen redovisas tillnominellt vrde och land rdelat. En studie som OECD publice-rade i augusti 2010 visade att endast 17 procent av bankernasstatsrisk lg i den marknadsvrderade tradingport ljen, vilketgav/ger oskerhet kring storleken p nya orealiserade rlusteri systemet.

Fr det andra:Nr Grekland vl genom r en skuldrekonstruk-tion krvs ytterligare ln rn EMU/IMF r att nansiera l-pande underskott (skuld r all rhandlas om). Att vnta minst

ett r ger Grekland tid att minska sitt underskott ytterligare. Enskuldrekonstruktion kommer nd att vara renad med ytter-ligare krav p Grekland att genom ra mer saneringspolitik ochgenomgripande strukturella rndringar. Dels r att det be-hvs (en o entlig skuld p drygt 80 procent r ort arande hg),dels r att avskrcka andra lnder rn att vilja g samma vg.

Miljarder EUREMU-bankers innehav av statspapper

Tradingportflj Strategisk portflj Klla: OECD

0

50100

150200

250300

350

400450

500550

0

50100

150200

250300

350

400450

500550

Ty

Spa

Ita

Fra

GreBel Ned

st Por Irl Svn Fin Lux Svk Mal Cyp

Fr det tredje:En grekisk rekonstruktion kommer att ljd-verkningar p andra lnders banksystem och rsmra mark-nadens rtroende r stater i kris. Dr r vill det internationelsam undet EFSF/ESM:s utkade resurser p plats innan managerar. Frst d har man de nansiella muskler som krvs ratt ge ytterligare std till Grekland, Irland och Portugal, menocks r att kunna stdja Spanien om det skulle behvas.

Det nns goda skl att g rsiktigt ram. Ytterligare tid be-hvs r att samla in ormation om exponeringar och risker.Dessutom ges Euro-zonen och vrldsekonomin mjlighet attbygga upp immun rsvaret. Risken r annars stor att rdslan

r bank rluster ramkallar indragning av likviditets/kreditlinliknande de e ter Lehmankollapsen hsten 2008.

P det politiska planet rder ortsatt brist p enighet. Mot-stndet mot att stdja lnder i kris har vuxit sig starkare i eralnder. Grekland, och sannolikt ven Irland, behver mer peng-ar och lngre tidsramar n i existerande paket. Politisk enighetkrvs ocks r att undvika ett rtroende all r de europeiskrddningsmekanismerna.

Tysklands rbundskansler Angela Merkels CDU brottas medvxande motstnd mot redan klubbade och ramtida rdd-ningsoperationer. Men ven i andra lnder, som t ex Finland,Frankrike, Italien, sterrike och Nederlnderna, blser politiskamotvindar som ger grogrund till populism och ett vxande gapmellan vljare och olkvalda. Merkel har rlorat i era delstatsval under 2011. Ett nyckelval ger rum 18 september (Berlin),vilket kan innebra att CDU rlorar majoriteten i rbundsr-det (verhuset). Detta skulle rsvra regeringsmjligheternaoch kan leda till en tidigarelggning av rbundsdagsvalet 2013Politisk oskerhet i Tyskland kar eurons instabilitet.

Samman attningsvis r bedmningen att en lneram om EUR500 miljarder, i kombination med nya resurser rn IMF, rcker

r att ge utkat std till Grekland, Irland och Portugal. Debanker som drabbas av, i rsta hand en grekisk skulrekon-struktion, kan terkapitaliseras. Ocks Spanien kan ngas uppav skyddsntet om det skulle behvas.


14/52

USA


Hga energipriser ger tillvxttappTill llig BNP- rsvagning 2011

Arbetsmarknaden ortstter strkasHg in ation ger Fed huvudvrk

Finanspolitiska tstramningsvindar

Tillvxtutsikterna r den amerikanska ekonomin 2011 hargrumlats betnkligt de senaste mnaderna. BNP-tillvxtenundersteg 2 procent rsta kvartalet; ovntat lgt med tankep optimismen iBeige Book och styrkan i stor retagens indi-katorer. Tillvxten hlls tillbaka av det kalla vintervdret ochlgre o entlig konsumtion ( rsvarsutgi ter) samtidigt somstigande mat- och bensinpriser urholkade hushllens kpkra t.Hg energiprisin ation hmmar tillvxten ocks de nrmastekvartalen, vilket bidrar till att vi justerar ned BNP-prognosen

r 2011 rn 3,6 till 2,8 procent.

Starka balansrkningar och stort investeringsbehov i retags-sektorn, i kombination med att rbttringen p arbetsmark-naden ortskrider, gr dock att vi tror att inbromsningen rtill llig.Fr 2012 rknar vi med att BNP vxer 3,8 procent,

tydligt ver konsensus. Finanspolitiken ser ut att bli stramare jm rt med vad som tidigare lg i korten. Vi bedmer dock attde positiva e ekterna i orm av kad trovrdighet r hllbarhe-ten i stats nanserna kompenserar r detta.

Arbetslsheten ortstter nedoch ligger i slutet av prognos-perioden p 7,5 procent. Sysselsttningen kar med 180 000per mnad i snitt i r (snppet hgre 2012). Stigande in ationr huvud rklaringen till attFed pbrjar en normaliseringoch hjer rntan i brjan av 2012; tidigare n i ebruariprog-nosen och vad marknadsprissttningen indikerar.

Konsumtionen dmpas till lligtDe stimulanser, rmst i orm av skattesnkningar, som ge-nom rdes vid rsski tet gav hushllen USD 8 miljarder mer iplnboken. Trots detta har privat konsumtion bromsat in ochvra kortsiktiga prognosmodeller, dr bl a oljepriser ingr, tyderp att dmpningen ortstter. Rknat rn rsski tet r dennegativa e ekten av stigande mat- och energipriser strre nstimulanse ekten av skattesnkningarna. Motvinden syns ihushllens rtroendeindikatorer: bde Michigans och Con e-rence Boards enkter dk i mars, men tog tillbaka viss mark iapril. 2009 rs bottenniver r dock ort arande avlgsna.

Sedan terhmtningen inleddes 2009 har konsumtionsnivnkat med 4 procent; knappt hl ten jm rt med genomsnit-tet r de senaste 60 rens konjunkturterhmtningar. Svagtjnstekonsumtion, som svarar r ca 65 procent av total kon-sumtion, rklarar besvikelsen. Historiskt sett har real tjnste-konsumtion i genomsnitt kat med drygt 4 procent sju kvartal

in i terhmtningen. Sedan mitten av 2009 noteras en uppgngp blygsamma 1,6 procent. Konsumtion av varaktiga och icke-varaktiga varor har utvecklats unge r i linje med det historiskamnstret.

Miljarder USD

Stigande mat- och energipriser motverkar snktaskatter fr hushllen

Kumulativ effekt av stigande mat- och energipriser (v axel)Skattesnkning vid rsskiftet (h axel)

Klla: SEB

januari februari mars april maj11

0

2

4

6

8

10

12-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

P lite sikt bidrar den starkare arbetsmarknaden till bttreinkomstutveckling och konsumtionen vnder upp igen. Sam-mantaget stigerkonsumtionen med 3 procent 2011-12; enknapp procentenhet under snittet 1994-07 och lite lgre n

i ebruariprognosen. Reala disponibla inkomster kar i ngotsnabbare takt och sparkvoten ortstter upp till 6,5 procent vidslutet av prognosperioden. Hg arbetslshet, tu a kreditvillkoroch o rtrutna huspris all bidrar till uppgngen i sparkvoten.

2 rs procentuell frndringFretagsvinster och investeringar

FretagsvinsterInvesteringar i maskiner och mjukvara

Klla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10-30

-20

-10

0

10

20

30

-30

-20

-10

0

10

20

30

Fretagens investeringar viktig drivkra tFortsatt god investeringskonjunktur r en viktig hrnsten ivr ganska optimistiska tillvxtbild. Indikatorerna har positivslagsida, men att t ex ISM i tjnstesektorn tappade mark i aprilgr utsikterna ngot mer oskra. Stark vinsttillvxt i retagen, i rstakt kar vinsterna med knappt 20 procent, talar dock

r att uppsvinget i investeringar i maskiner och mjukvara ort-stter; under rsta kvartalet var uppgngen i rstakt nrmare15 procent. Robusta ordersi ror talar ocks r ortsatt investe-


15/52


USA

ringsuppgng, om n i lngsammare takt n under de senastekvartalen. Kapacitetsutnyttjandet har stigit snabbt sedan bot-ten 2009, men det r en bit kvar upp till historiska snitt.

Argumenten r att investeringsuppgngen ortstter ocksnsta r r starka. Frndringar i den privata sektorns nansiel-la sparande ger normalt sett en plitlig signal om investeringaroch konsumtion. Enligt vra prognoser ortstter anpassningennedt i det nansiella sparandet de nrmaste ren. Fortsattskuldavveckling i hushllssektorn (om n i lngsammare takt),talar r att anpassningen huvudsakligen sker p retagssidan.Trots investeringsuppgngen hittills r dessutom investeringar-nas andel av BNP historiskt lg, s uppgngspotentialen rbetydande.Fretagens investeringar vxer knappt 10 pro-cent i r och 15 procent 2012.I ol vxte investeringarna med5,7 procent.

Procent av BNPFinansiellt sparande i privat sektor

Normal anpassningNO-scenario

Snitt (1960-95)

Klla: SEB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

Frnyad nedgng r husprisernaHuspriskurvorna pekar nu ter nedt e ter en viss uppgngunder rra ret. Samtliga prismtt nrmar sig, eller understigerredan, 2009 rs bottenniver. Case-Shillers husprisindex har

allit tta mnader i rad. Nedgngen under perioden juli 2010till ebruari 2011 motsvarar rmgenhetsmssigt ett brs allp 12 procent.

Pris allet har med rt att det rbilligare att kpa bostad natt hyra, vilket talar r att husprisbotten nrmar sig. Men svlpsykologiska som ekonomiska aktorer tyder p ytterligarepris all. Frvntningar om ramtida priser spelar roll i kpbe-slutet, och dessa rvntningar styrs i sin tur huvudsakligenav hur marknaden ser ut idag (adaptiva rvntningar). Mnga

presumtiva kpare har dessutom svrt att krediter och vljeratt hyra i stllet. Enligt vra prognoser aller husprisernamed 5 procent i r.Riskerna ligger p nedsidan bl a beroendep att reala huspriser ort arande ligger ca 20 procent ver detlngsiktiga historiska genomsnittet.

Samtidigt rullar vgen av tvngs rsljningar vidare, vilketkar utbudet av lediga bostder och pressar priserna. tskil-liga miljoner tvngs rsljningar kan komma att realiseras denrmaste tre ren; en ljde ektr robust e ter rgan phyresrtter. Antalet egnahemsgare har allit med 1,2 miljonersedan 2007 samtidigt som antalet som hyr bostad kat med3,4 miljoner. Utsikterna r bygg retag med exponering mot

er amiljsbostder, dr hyresrtter r den vanligaste boen-de ormen, ser allts ganska ljusa ut. E ter era rs allvxerbostadsinvesteringarna med 1 procent i r och 14 procent2012.

Dollarn r undervrderadUnder vren har era valutor (bl a den japanska yenen, kinesis-ka yuanen och australiensiska dollarn) noterats p rekordstarkaniver mot dollarn och i reala handelsviktade termer r dollarnrekordsvag. I relation till det lngsiktiga medelvrdet rdollarnundervrderad med ca 10-15 procent i handelsviktadetermer. Detta talar r att dollarn kommer att strkas p sikt.

Men vrderingsmtt r dliga vndpunktsindikatorer e tersomrrelser och avvikelser rn jmvikten tenderar att vara ut-strckta ver tiden.

Enligt vr prognosortstter dollarn att rsvagas ngotett tag till och bottnar p 1,48 mot euron i juni i r.Fortsattstora bytesbalansunderskott tyder p att ytterligare dollar r-svagning kan behvas r att rebalansera ekonomin. USA:s

Stigande oljepris dmpar BNPUSA och andra OECD-lnder r i dag inte lika srbara roljeprischocker som r 20-30 r sedan. En tumregel r USAr att enpermanent uppgng i oljepriset med 10 dollarper at dmpar BNP-tillvxten med 0,2 procentenheterper r i tv r.Givet vr prognos att oljepriset vnder nedberknar vi att den negativa e ekten p BNP stannar vid 0,3procentenheter i r.

Samtidigt kan inte risken r en kra tigare, oljedriven inbroms-ning avskrivas. Reala oljepriser (mtt som kvoten mellanBrentolja och krn-KPI) ligger hgre i dag n i svl november1979 som oktober 2007. Dessa tv toppnoteringar ljdes aven omedelbar konjunkturnedgng enligt NBER:s datering.

Skillnaden mellan e ter rgedrivna och utbudsdrivna olje-prisuppgngar utgr ytterligare en aspekt, dr utbudsdrivnastrningar skadar ekonomierna mest. Denna gng r pris-

uppgngen i hg grad utbudsstyrd och speglar riskpremienr utvecklingen i Mellanstern. En enkel skattning dr reala

oljepriser bl a rklaras av global BNP-tillvxt tyder p attutbudspremien ligger p unge r 15 dollar/ at.

Kvot mellan Brent och krn-KPIRealt oljepris p historiskt hga niver

Klla: Reuters EcoWin, SEB

75 80 85 90 95 00 05 100

10

20

30

40

50

60

70

0

10

20

30

40

50

60

70


16/52


USA

budgetunderskott och statsskuld ser dessutom ngot meralarmerande ut jm rt med motsvarande mtt i Euro-zonen.Skillnad i penningpolitik talar ocks emot dollarn p kort sikt;samtidigt som Fed avvaktar med rntehjningar har de estaandra centralbanker inlett normaliseringsprocessen. Vi troratt vgsklen tippar ver och dollarn brjar rstrkas nr Fed

signalerar att rntehjningar ligger i korten och/eller att enmonetr tstramning inleds genom att Feds tillgngssida tilltsminska i takt med r all av ln och rntebetalningar.

Feds reala handelsviktade vxelkursindexDollarn r undervrderad

Klla: Federal Reserve, SEB

75 80 85 90 95 00 05 1080

8590

95

100

105

110

115

120

125

130

80

8590

95

100

105

110

115

120

125

130

Exporten tu ar pEn kombination av svag dollar och ett uppsving i vrldshan-deln rklarar att exporten vxt ovanligt snabbt hittills underterhmtningen. Sedan mitten av 2009 har exporten sttt rnrmare hl ten av BNP-tillvxten. Exportandelen ligger p 13procent av BNP;strsta andelen sedan 1929. De sektorersom gr bst i ekonomin r exportorienterade: tillverkningsin-dustrin, jordbruk och rvaror. Men ocks importen vxer snabbtvilket gr att utrikeshandeln ger neutralt tillvxtbidrag i r ochnegativt bidrag nsta r.Underskottet i bytesbalansen, somuppgick till 3,2 procent av BNP 2010,kryper upp mot 4 pro-cent i slutet av prognosperioden.

Procentenheter, procentExporten en viktig drivkraft

Exportens bidrag till BNP-tillvxtenBNP-tillvxt, upprknad rstaktBNP-tillvxt, rstakt

Klla: BEA, SEB

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q108 09 10 11

-8

-6-4

-2

0

2

4

6

-8

-6-4

-2

0

2

4

6

Arbetsmarknaden p rtt sprSedan rsski tet har sysselsttningen kat med 190 000 perso-ner i snitt per mnad. Utsikterna r ortsatt jobbexpansion rgoda. 50 procent av retagsledarna planerar ka arbetsstyr-

kan det nrmaste halvret; hgst sedan mtningarna brjader nio r sedan. Lite orovckande r dock att nya anskningarom arbetslshetsersttning vnt upp med besked; yraveck-orssnittet som be ann sig p 390 000 i mars lg p 437 000 i

mitten av maj. Sammantaget kvarstr bedmningen attsyssel-sttningen kar med 180 000 i mnaden i genomsnitt i r och med 200 000 i snitt 2012.

En kombination av starkare sysselsttningstillvxt och allandearbetskra tsdeltagande har bidragit till att arbetslshetensjunkit relativt kra tigt sedan november i ol. Vi rutser attarbetslsheten ortstter ned, men i betydligt lngsammaretakt.I slutet av prognosperioden ligger arbetslsheten p7,5 procent.

Procentuell frndring i frhllande till fregende toppSvag terhmtning i sysselsttningen

19811990

2001Nuvarande konjunkturcykel

Klla: BLS, SEB

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

Trots rbttringen r det lngt kvar till jmvikt p arbetsmark-naden. Hittills har 20 procent av sysselsttningstappet terta-gits. Antalet sysselsatta ligger i dag p samma niv som r elvar sedan, trots att be olkningen vuxit med 30 miljoner personersedan 2000. Med nuvarande kningstakt drjer det ytterliggare

yra r innan vi r tillbaka p samma niv som re krisen.

Den djupa recessionen kan ha drivit upp jmviktsarbetslshe-ten. Enligt Beveridgekruvan som illustrerar sambandet mellanandelen lediga jobb och arbetslsheten ungerar match-ningen smre n r ngra r sedan:nuvarande vakansniverr renliga med en arbetslshet p 7 procent. En rklaringr att mnga hushll sitter ast i verbelnade astigheter,vilket minskar den geogra ska rrligheten. Vi tror dock attuppgngen i jmviktsarbetslsheten varit mttlig och attnivn ligger runt 5,5 procent(i princip samma bedmningsom Fed gr).

Det lga resursutnyttjandet p arbetsmarknaden skapar lne-press nedt. Det senaste halvret har genomsnittliga timlnerstagnerat och jm rt med r ett r sedan ligger kningstaktenp lga 2 procent. I kombination med snabbt stigande konsu-mentpriser innebr detta att kpkra ten urholkas.

Hyror driver krnin ationen hgreEnergi- och matprisuppgngen driver upp konsumentpriserna:in ationen toppar p 3,2 procent senare i hst, hgsta nivn ptre r. Uppgngen r inte bredbaserad; era varugrupper somexempelvis klder, hushllsmaskiner och mbler aller i pris. Frtjnster ligger pristrenden runt enprocentsstrecket. Att rela-tivpris rndringar, och inte bredbaserade rrelser, drivit uppin ationen indikerar att uppgngen, p samma stt som r tre

r sedan, blir till llig. Mtt somrsgenomsnitt kar prisernamed drygt 3 procent i r och 2 procent nsta r.


17/52


USA

Krnin ationen har dock stigit snabbare n vntat. Detta berordelvis p att hyrorna, en tung post i prisindex, kar i lite snab-bare takt nr er vljer att hyra bostad. Mycket snabba prisk-ningar p exempelvis ygbiljetter indikerar att oljeprisuppgng-en ocks bidragit till uppgngen i krnin ationen. ven omarbetslsheten allit snabbt sedan november i ol r bedm-

ningen att krnin ationen rblir lg: arbetslshetsnivn ver-stiger ort arande jmviktsarbetslsheten. Enligt vra progno-serkar krnin ationen med 1,3 procent 2011 respektive1,4 procent 2012 unge r i linje med Feds senaste prognoser.Krnin ationen ligger drmed strax under Feds in ationsmlp 1,7-2 procent r den underliggande in ationen.

rlig procentuell frndringInflationen gr upp

KPI-inflationKrninflation

Rntekomponenten


00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos

SEB

Finanspolitiska tstramningsvindarP bara tv mnader har tonlget i den nanspolitiska debat-ten svngt p ett anmrkningsvrt stt. Fokus r nu uteslutan-de p hur mycket nedskrningar som ska gras och vilka delarav den o entliga sektorn som ska re ormeras. Flera aktorer harbidragit till omsvngningen: 1) en kad probleminsikt bland po-litiker och allmnhet, 2) republikanernas alternativa budget drde skenande sjukvrdskostnaderna adresseras och dr utgi -terna minskas med USD 6 000 miljarder ver tio r, 3) Obamasreplik dr underskottet resls minskas med USD 4 000 miljar-der ver tolv r, 4) S&P:s snkta utsikter r USA:s kreditbetyg,vilket kar pressen p USA:s politiker oavsett politisk rg.

Den nrmaste tiden ligger okus p lnetaket och vad republi-kanerna krver i motprestation r att ly ta taket. USA har nui maj ormellt slagit i lnetaket, men kan via olika extraordi-nra tgrder rlnga risten till i augusti. Det republikanskabudget rslaget r dock inte realistiskt e tersom det innebratt Obamas hlso- och sjukvrdsre orm rivs upp. Vgen motverenskommelse gr nog i stllet via Obamas initiativ nyligenatt tillstta en arbetsgrupp med retrdare r bda partierna.Gruppens uppgi t r att mejsla ut lag rslag som ger riktlinjer

r uthlliga stats nanser snkta utgi ter och hjda skatterenligt rdelningen 75-25 procent, och en ny skuldbroms (au-tomatiska nedskrningar). Om arbetsgruppen misslyckas nnsdet anledning att oroas ver svl USA:s stats nanser some ekterna p rnteutvecklingen. En tumregel r att r varjeprocentenhet som budgetunderskottet verstiger det lngsik-tiga genomsnittet kar rntan p 10-riga statsobligationermed 25 punkter.

Er arenheterna rn mitten av 1990-talet, nr republikanernack betala ett hgt pris r att de motarbetade en budget-

verenskommelse, kar utsikterna r samsyn den hr gngen.Underskottet sjunker rn USD 1 450 miljarder i r till USD1 130 miljarder 2012;d v s en kra tigare tstramning jm rtmed tidigare prognoser. Unge r hl ten av budgetunderskottetr cykliskt enligt vr bedmning. Det strukturella underskottetligger drmed p omkring 5 procent av BNP, tydligt ver ge-

nomsnittet 1970-2007 (3 procent).

Kreditbetyget i gungningStandard & Poors snkte nyligen utsikterna r USA:skreditbetyg, vilket innebr att ratinginstitutet bedmer san-nolikheten r snkning till 33 procent de tv nstkommanderen. Mot bakgrund av att USA har ha t hgsta kreditvrdig-het, och drtill stabila utsikter, sedan mtningarna brjade

r 70 r sedan var beslutet unikt. Men de ekonomiska konse-kvenserna br inte verdrivas: en tumregel r att lngrntornastiger med ca 10 punkter om kreditbetyget snks ett snpp.

Sett i backspegeln lg en nedvrdering i korten: de senasterens stora budgetunderskott innebr att statsskulden san-nolikt kommer att verstiga 100 procent av BNP 2012. Kom-binationen av stora budgetunderskott och hg skuldsttningstter o ta kreditbetyget p spel. Kanadas kreditbetyg snktes1995 nr den o entliga bruttoskulden uppgick till 102 pro-cent av BNP. Japans kreditbetyg snktes 1998; bruttoskuldenvar d 120 procent av BNP. Utsikterna r Storbritannienskreditbetyg sg mrka ut r ett r sedan, men e ter att dennya koalitionsregeringen beslutat om betydande besparings-tgrder vilar kreditvrdigheten ter p stabil grund enligtratinginstituten.

Den politiska o rmgan hittills att n en budgetverenskom-melse som verkligen tar tag i de lngsiktiga problemen varhuvudsklet till att ratinginstitutet agerade. Vi rknar med attbudgetpolitiken r 2012 nu r p vg i tillrckligt stram rikt-ning r att en snkning av kreditbetyget kan undvikas.

Steg mot penningpolitisk normaliseringFed har givit tydliga besked om vad som krvs r att ndra in-riktning p den konventionella och okonventionella penningpo-litiken: rndringar i 1) resurslget, 2) aktiska pristrender sam3) in ations rvntningarna. Den senaste tidens tendensermed snabbare priskningar och ngot uppskruvade in ations-

rvntningar innebr attde ationsrisken kan avskrivas. Detta har ppnat r siktsskillnader i rntekommittn (FOMC)Flera ledamter har talat sig varma r en normalisering avpenningpolitiken, men tungviktarna Bernanke, Yellen och Dud-ley ser skl att stilla i bten.

Skilda vyer om hur expansionen av den monetra basen pver-kar in ationsprocessen ligger sannolikt bakom meningsskillna-derna i rntekommittn. Den monetra basen har tre aldigats

rn USD 800 till USD 2 400 miljarder. Teoretiskt sett kanexpansionen ge en rejl in ationsbrasa, trots att traditionellamtt (arbetsmarknadsgap, kapacitetsutnyttjande) visar att det

nns gott om lediga resurser i ekonomin. Ledamter med den

grundsynen reagerar kra t ullt nr in ationskurvorna och in a-tions rvntningarna pekar uppt. Om in ations rvntning-arna stiger ytterligare kommer dessa argument att strkas, ochsannolikheten r tidiga rntehjningar kar.


18/52


USA

ProcentOlilka mtt p inflationsfrvntningar

Implicita inflationsfrvntningar, snitt 5 r om 5 r5-rs break-even inflation5-rs inflationsfrvntningar enligt Michigan


04 05 06 07 08 09 10 11-3

-2

-10

1

2

3

4

-3

-2

-10

1

2

3

4

Vi rknar dock med att Fed avvaktar till dess att terhmt-ningen vilar p astare mark med en tydligare rbttring parbetsmarknaden, och en mer markerad uppgng i krnin a-tionen. Penningmngdsmultiplikatorn r ort arande i botten,

och s lnge som pengarna astnar p bankernas balansrk-

ningar leder inte expansionen av den monetra basen till enin ationsdrivande kreditexpansion i ekonomin. De kvantitativalttnaderna har stimulerat ekonomin via stigande tillgngs-priser, lgre realrntor och svagare dollar snarare n via kadbankutlning.

Vr syn p Feds exitstrategi ser ut p ljande stt: de plane-rade obligationskpen genom rs enligt ursprungsplanen ochslut rs i juni. Senare i hst avstr centralbanken rn att terin-vestera r allande ln och rnteersttningar, vilket innebr en

rsiktig tstramning. I samma veva rbereds rntenormalise-ringen genom att ormuleringen extended period tas bort rnpressmeddelandet.Den viktigaste styrrntan ( ed unds)hjs i januari 2012; ngot tidigare n vad marknadsprisstt-ningen indikerar. I slutet av 2012 ligger rntan p 2 procent.

USA behller ledartrjanUSA:s eventuella tillbakagng r allt o tare p tapeten. Frgankan analyseras uti rn era dimensioner, men BNP, militrautgi ter och demogra n r vl valda parametrar.

Procent av BNPFrsvarsutgifterna i ett lngre perspektiv

Klla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 103456789

101112131415

3456789

101112131415

P 2000-talet vxte real BNP med 21 procent samtidigt somUSA:s andel av G20 ll rn 38 till 30 procent. Kinas snabbatillvxt rklarar mycket av tappet: 2000 var USA-ekonomin

tta gnger strre n den kinesiska, tio r senare endast tregnger strre. De amerikanska militra utgi terna har katmed 55 procent under 2000-talet. USA spenderar i dag 17gnger mer p rsvaret n Ryssland, och nio gnger mer nKina. Motsvarande si ror r tio r sedan lg p sex (Ryss-land) respektive sju (Kina).

Antalet amerikaner var 282 miljoner r 2000, eller 4,6 pro-cent av vrldens be olkning. r 2010 hade den amerikanskabe olkningen kat till 310 miljoner eller 4,9 procent av be olk-ningen i vrlden. I rhllande till Europa, Ryssland och Japanhar amerikanerna blivit betydligt er, och be olkningenssammansttning r dessutom mer rdelaktig. Relativt Kinahar be olkningen kat marginellt, men allit relativt Indien.

P det stora hela r slutsatsen att USA hller srstllningen ivrlden. I termer av BNP har in ytandet minskat sett ver desenaste tio ren, men vad gller militra utgi ter och demo-gra har in ytandet kat.


19/52

Japan


Katastro er rdrjer begynnande terhmtning Allvarligare e ekter n e ter Kobe Svag tillvxt 2011, rekyl uppt 2012 teruppbyggnad pressar o entliga

nanser ytterligare

Jordbvningen och den e ter ljande tsunamin den 11 marsi kombination med krnkra tsolyckan i Fukushima gr allabedmningar av den ekonomiska utvecklingen i Japan mycket

oskra. Sentimentsindikatorer som inkpsche sindex (PMI) ochkonsument rtroende har allit kra tigt. De esta av de ut allsom hittills inkommit har varit nnu svagare n vntat. Exem-pelvis ll industriproduktionen med mer n 15 procent i mars jm rt med regende mnad vilket var den strsta nedgng-en sedan mtningarna startade 1953. Drmed har trenden med

rnyad terhmtning e ter det svaga rde kvartalet brutits.

Det r troligt att e ekterna p ekonomin generellt kommeratt lja mnstret rn tidigare naturkatastro er som Kobe- jordbvningen och Katrinaorkanen i USA. P kort sikt hmmasproduktionen av rstrelsen och strningar i transporter ochleveranskedjor. E terhand tar dock stimulanse ekter av ter-uppbyggnadsarbetet ver.

BNP, Index: 2000:1=100Katastrofen i Japan: tre scenarion

ExtremscenarioNormal terhmtning (prognos)Vntat frlopp innan jordbvning

Klla: Cabinet Office, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1293

97

101

105

109

113

93

97

101

105

109

113

Det str dock klart att e ekterna denna gng blir allvarligare jm rt med Kobejordbvningen. Frdelsen r strre ochtotalt tycks ca 1 procent av den japanska kapitalstocken ha

rstrts vilket motsvarar 3-4 procent av BNP. De utslagnakrnreaktorerna i Fukushima hmmar drtill energi rsrj-ningen under en lngre tidsperiod. Reaktorerna stod r om-kring 6 procent av Japans el rsrjning; naturgas kan tills vidareendast erstta en del av bort allet. Fordons- och elektronikin-dustrierna drabbas hrdast, men ven livsmedelsproduktionen

pverkas som en ljd av riskerna r radioaktiv kontaminering.Industrierna utgr dock en begrnsad andel av totala BNP,exempelvis motsvarar ordonsproduktionen mindre n 5 pro-cent av BNP.

Det kvartalsvisa BNP-mnstret styrs ramver helt av terupp-byggnads rloppet. terhmtningen i brjan p 2011 br bidratill positiv tillvxt under rsta kvartalet, medan e ekterna avkatastro en i rsta hand drabbar andra kvartalet. Under andrahalvret vntas e ekterna av teruppbyggnaden brja domine-ra. Sammantaget rknar vi med attBNP-tillvxten stannar p0,5 procent 2011; en nedrevidering med 1,1 procentenheter.Fr 2012 bidrar teruppbyggnaden till att vi reviderar uppBNP-tillvxtenmed 0,8 procentenhetertill 2,4 procent.

De initiala nansiella reaktionerna med ett kra tigt ras p To-kyobrsen och en yen rstrkning, driven av svl global riska-version som rvntningar om nansiella ter den till Japan,har delvis reverserats. Brsen har tertagit strre delen av alletoch gentemot dollarn ligger yenen nu p unge r samma nivsom innan jordbvningen, bl a beroende p de valutainterven-tioner som genom rdes av centralbanker i G7-gruppen i slutetav mars. Fortsatta nansiella den till Japan i teruppbyggna-dens spr kommer att gynna yenen ramver. En normaliseradriskaptit och e ter hand kade rnteskillnader mot omvrldenkommer dock att utgra starkare kra ter t andra hllet.Vrbedmning r dr r att USD/JPY stiger till 88 vid slutet av

2011 och till 94 vid slutet av 2012.teruppbyggnaden kom-mer ven e ter 2012 att bidra till BNP-tillvxten.

Regeringen har godknt en tillggsbudget motsvarande om-kring USD 50 miljarder som ska anvndas till katastro hjlp. Finansieringen sker genom utgi tsminskningar och kommer dr-med inte att leda till kad upplning. Budgeten har benmntssom ett rsta steg i teruppbyggnaden och det r troligt attytterligare minst en tillggsbudget kommer att presenterasoch att denna kommer att nansieras genom kad upplning.Drmed kommer budgetunderskottet och statsskulden att kaytterligare. Vr bedmning r att underskottet i statsbudgetennr 10,5 procent av BNP i r och att statskulden mot slutet av2012 nr 235 procent. P sikt kommer Japan, liksom USA, attbehva upprtta en tydlig plan r att rbttra stats nanserna.Den enorma privata rmgenhetsackumuleringen som ter-speglar en lng period av stora verskott i bytesbalansen grdock att riskerna r nansiell oro r sm. I grunden r Japanett rikt land som resursmssigt, tekniskt och organisatoriskt hargoda mjligheter att hantera de utmaningar som katastro enoch teruppbyggnaden innebr.


20/52

Asien


Mttlig dmpning av tillvxten Sm tillvxte ekter av Japankatastro en

Behov av ortsatt tstramning i Kina Hg in ationstakt i Indien

De asiatiska utvecklingsekonomierna vxte med god art underrde kvartalet 2010. Tillgnglig in ormation tyder ocks p

en stark inledning av 2011 och vi rknar med god tillvxt under2011 och 2012, trots att den ekonomisk-politiska tstram-

ningen ortstter.Spridningse ekterna rn katastro en i Japan blir sannoliktganska sm. Den relativa betydelsen av handelslnkarna medJapan r regionen har gradvis minskat som ett resultat avKinas uppgng. P grund av komponentbrist drabbas ordons-och elektronikindustrierna hrdast. Strningar av handels-strmmar och produktionskedjor i regionen kommer p lite siktatt motverkas av kad japansk importe ter rgan nr terupp-byggnadsarbetet kommer igng.

Stigande priser p livsmedel och energi driver upp in ationeni de esta ekonomier. ven krnin ationen rr sig uppt; i t ex

Sydkorea r uppgngen markant. Penningpolitiken stramasdr r t i regionen. Exempelvis har Kina, Indien, Sydkorea ochTaiwan ortsatt att hja sina styrrntor. Trots rntehjningar rde reala styrrntorna lga; i Indien r realrntan negativ. Lgarealrntor i kombination med god tillvxt utgr motiv r attstrama t penningpolitiken ytterligare.Vrt huvudscenarioinnebr en mttlig dmpning av tillvxttakten, men skullein ationen stiga kra tigt kan en mer hrd r tstramningspoli-tik ge en kra tigare inbromsning.

rlig procentuell frndringFortsatt god tillvxt i Asien

KinaIndien

IndonesienMalaysia

SydkoreaThailand

Klla: Nationella statistikbyrer

07 08 09 10 11-7,5

-5,0-2,5

0,02,5

5,07,5

10,012,5

15,0

-7,5

-5,0-2,5

0,02,5

5,07,5

10,012,5

15,0

Kina: In ationstakten kvar p hg nivUnder rsta kvartalet 2011 steg BNP med 9,7 procent i rligprocentuell rndring; marginellt lgre n regende kvartal.I den nya emrsplanen har tillvxtmlet snkts till 7 procent i

genomsnitt r perioden 2011 till 2015. Mlet r 2011 har sattstill 8 procent. Indikatorer som exempelvis inkpsche sindex rtillverkningsindustrin pekar p ortsatt god tillvxt. Den rligakningstakten r industriproduktionen lg i april strax ver 13procent. Detaljhandeln kade med ver 17 procent. Vi rknarmed att tillvxtmlen terigen vertr as de nrmaste renoch attBNP vxer med 9,3 procent 2011 och med 8,5 pro-cent r 2012.En lngsammare exportkning bidrar dock till endmpning jm rt med 2010 rs BNP-tillvxt p 10,3 procent.

Handelsbalansen uppvisade ett ovntat underskott p ca1 miljard USD rsta kvartalet ven om utrikeshandeln tervisade ett stort verskott i april. Delvis ljer detta ssongsms-siga mnster men sammantaget rknar vi med atthandels-verskottet r 2011 sjunker till omkring 2,5 procent avBNPjm rt med strax ver 3 procent 2010. Nedgngen beror

rmst p stigande rvarupriser och i mindre grad p kad in-hemsk e ter rgan. Det politiskt knsliga verskottet i handelnmed USA ligger kvar p en hg niv.

Miljarder dollarTotal handelsbalans och handelsbalans mot USA

Total USAKlla: National Bureau of Statistics of China

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10-10

0102030405060708090

100110120

-100

102030405060708090

100110120

In ationsmlet har hjts rn 3 till 4 procent r 2011. Mletkommer nd att bli svrt att n; in ationstakten ligger kvar pen hg niv och var i april 5,3 procent. Det r rmst livsmed-elspriserna som driver; livsmedelsin ationen var i april 11,5procent. ven krnin ationen har dock krupit uppt och lg p2,3 procent i mars.

Mycket tyder dock p att in ationen r p vg att dmpas.Centralbankens senaste underskning visar att hushllensin ations rvntningar sjunkit ngot. KPI-in ationen mtt somrlig procentuell rndring ll i april med 0,1 procentenheter jm rt med i mars. In ationen vntas alla tillbaka under an-dra halvret d tstramningen av penningpolitiken brjar bitaoch e ekten av stigande livsmedelspriserna avtar.Fr helret2011 vntas in ationen hamna p 4,9 procent och p 4,4procent 2012.


21/52


Asien

ProcentInflationen har fortsatt uppt

KPI Krninflation Livsmedelspriser Klla: National Bureau of Statistics

06 07 08 09 10 11-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

I sitt rliga tal till nationen i brjan av mars slog premirminis-ter Wen Jiabao ast att in ationsbekmpning r den viktigasteuppgi ten r den ekonomiska politiken under 2011. I linje med

detta har centralbanken ortsatt att strama t penningpolitiken.Styrrntan hjdes i ebruari och i april och ligger nu p 6,31procent. Den ortsatt hga tillvxten och stigande in ationenmotiverar ytterligare tstramningar.Vi rutspr ytterligareen rntehjning innan halvrsski tet. I slutet av 2011 rk-nar vi drmed med en styrrnta p 6,56 procent.

Hjningar av bankernas reservkrav r dock ett viktigare styr-medel r penningpolitiken n styrrntehjningar. Reservkra-ven har hjts em gnger under 2011 och tta gnger sedan inovember 2010 och ligger nu p 21 procent r de esta av destrre bankerna. Drtill har en di erentierad styrningsmeka-nism in rts dr enskilda banker med allt r aggressiv utlning

stra as med ytterligare hjningar av reservkraven. tgrdenverkar ha tt e ekt; under rets yra rsta mnader, d utl-ningen vanligtvis skjuter art, ll kreditutgivningen med mern 10 procent p rsbasis. Banktillsynsmyndigheten har ocksin ormerat om nya regleringar i linje med Basel III regelverket.Systemviktiga banker ska ha en kapitaltckning p minst 11,5procent och vriga banker ska ha 10,0 procent.

Tillgngliga indikatorer tyder p en ortsatt uppgng r bo-stadspriserna men i lngsammare takt. Vr bedmning r attsannolikheten r en krasch p bostadsmarknaden somhelhet r ganska litenven om det nns tydliga bubbelten-denser i vissa strre stder. Att det nationella prisindexet er-satts med individuella serier r 70 olika stder gr dock bildenmer svrverskdlig.

Enligt den ofciella kommunikationen r Kinas nanspolitikproaktiv. I praktiken stramas dock nanspolitiken i likhet medpenningpolitiken t. Budegetunderskottet vntas alla rn 2,5procent av BNP 2010 till omkring 2 procent i r.

Yuanens appreciering gentemot dollarn ortstter och liggerkring 1,5 procent sedan rsski tet. Dollarns rsvagning motandra valutor innebr att den reala e ektiva vxelkursen liggernra kursen vid rsski tet. Den senaste tiden har apprecierings-takten mot dollarn trappats upp. Ofciella signaler tyder p attmyndigheterna blivit mer bengna att tillta en snabbare ap-preciering som ett medel r att dmpa importkostnaderna. Vr

bedmning r att apprecieringstakten gentemot dollarn kom-mer att ka och attUSD/CNY str i 6,20 vid slutet av 2011och i 5,85 vid slutet av 2012.

Yuan-apprecieringen fortstter

USD/CNY (h axel) Real vxelkurs (v axel)Klla: BIS, Reuters Ecowin

05 06 07 08 09 10 11

6,50

6,75

7,00

7,25

7,50

7,75

8,00

8,25

8,5095

100

105

110

115

120

125

130

Kinas kolberoende ska minskaDen senaste emrsplanen (2011- 2015) har tillsammansmed krnkra tskatastro en i Fukushima satt okus p Kinasenergi rsrjning. I nulget kommer huvuddelen av energi r-srjningen rn ossila brnslen. Kolberoendet r stort e ter-som rikliga inhemska tillgngar gr kolet billigt. Kina r bdestrsta producent och konsument av kol i vrlden. Kol str romkring 70 procent av energi rsrjningen jm rt med 30procent i snitt i vrlden och orsakar drigenom om attandelu t roreningar och koldioxidutslpp. Kolberoendet gr dockKina mindre knsligt r det hga oljepriset.

Ett e ektivare resursutnyttjande r ett nyckeltema i Kinasemrsplan. Mlet r att minska energiintensiteten med 16

procent ram till 2015 men ven att ndra rdelningen mel-lan de olika energislagen och drigenom minska koldioxidut-slppen. Kolets andel av totala energi rsrjningen ska mins-ka samtidigt som naturgas och icke- ossila brnslen ska kasina andelar. En om attande krnkra tsexpansion r dr r encentral del i emrsplanen; i nulget str krnkra t endast rngra procent av den totala energi rsrjningen.

Krnkra tskatastro en i Japan har dock i likhet med eraandra lnder pverkat Kinas krnkra tsprogram. Tillstndsgiv-ningen r nya krnkra tverk har rusits och skerhetskontrollerna har utkats. Den aggressiva krnkra tsexpansionen serdr r ut att bromsa in de nrmaste ren och mlsttningenatt ka kapaciteten rn dagens omkring 11 gigawatt till 40gigawatt 2015 blir svr att uppn. Katastro en i Fukushimakan istllet leda ram till en ytterligare utkning av program-met r rnybar energi.

Indien: Hg in ation krver tstramningTillvxten i Indien r ortsatt stark ven om BNP-tillvxtendmpades ngot till 8,2 procent under sista kvartalet 2010.Inkpsche sindex r tillverkningsindustrin ligger ortsatt hgtoch andra indikatorer pekar ocks p expansion. Industripro-duktionen ser terigen starkare ut e ter en tydlig svacka kring

rsski tet och exporten har skjutit art.Vi rknar med att BNPvxer med 8,0 procent 2011 och med 7,0 procent 2012.


22/52


Asien

In ationstakten r ort arande hg och uppgick i mars till 9procent. Livsmedel utgr nstan 25 procent av konsumentpris-index och de stigande matpriserna r dr r stort genomslag.ven krnin ationen har stigit tydligt.

Centralbanken har hjt styrrntan tre gnger under 2011 ochnio gnger sedan i mars 2010 d den pgende tstramnings-cykeln tog sin brjan. Trots hjningar p totalt 2,5 procent-enheter sedan i ol till nuvarande 7,25 procent r den realastyrrntan alltjmt negativ och en ortsatt tstramning avpenningpolitiken vntas de nrmaste mnaderna. Centralban-ken uppger att den prioriterar in ationsbekmpning; en dmp-ning av in ationen ges drmed retrde p bekostnad av lgretillvxt p kort sikt. In ationsmlet har satts till 6 procent vidslutet av budgetret 2012 som avslutas i mars. Vr bedmningr att in ationen kommer att alla tillbaka under andra halvretsom ett resultat av avtagande e ekter rn livsmedelsprisernaoch av den stramare penningpolitiken.

Inhemska aktorer driver indiska matpriserDen hga in ationstakten i Indien drivs till stor del av snabbtkande livsmedelspriser. Priserna ll visserligen i brjan pret, men har dre ter ter skjutit art. Priskningarna drivs ibetydande grad av inhemska aktorer. Den snabba inkomst-kningen p landsbygden och i underutvecklade regioner harresulterat i en kra tig kning av e ter rgan p livsmedel.

Index 100 = 2006

Livsmedelspriserna har stigit snabbare n deglobala priserna

Livsmedelspriser Indien Globala livsmedelspriser Klla: HWWI, Office of the Economic Adviser to the Government of India

06 07 08 09 10 118090

100110120130140150160170

180190

8090

100110120130140150160170

180190

E ter rgekningen har inte kunnat mtas med kad produk-tion. Indiens matproduktion per capita har istllet planat utde tio senaste ren. Produktionen hmmas av sm och ine -

ektiva jordbruksenheter, problem med vattentillgng samtveranvndning av gdningsmedel. Den underutveckladelivsmedelsindustrin missgynnas av brist p investeringar ochom attande regleringar. Dlig konkurrens och regleringar idetaljistledet rvrrar situationen. Restriktioner gr att kadimport inte kan mta den stigande e ter rgan. Utan re ormerkommer livsmedelsproduktionen inte att kunna kas p etttill redsstllande stt och i nulget r politikerna ovilliga till

rndringar beroende p riskerna r att tappa std i viktigavljargrupper.

Sammantaget innebr detta att livsmedelspriserna i Indien

vntas stiga snabbare n i omvrlden, samtidigt som import-beroendet kommer att ka. Storleken p Indiens ekonomi gratt den kande importen kommer att bidra till att stta pressuppt p de globala livsmedelspriserna.

Enligt budgeten r rkenskapsret 2011/2012 som startadei april r mlet att minska underskottet rn 5,1 procent avBNP till 4,6 procent. Den planerade utgi tsdmpningen kandock bli svr att ull lja d hga olje- och matpriser pressarupp subventionskostnaderna. Dessutom bygger budgeten ptillvxtprognoser som r mer optimistiska n svl vr egen

prognos som konsensusbedmningen. Regeringen avser attin ra ny skattelagsti tning som breddar skattebasen med startrkenskapsret 2012/2013. En re ormering av skattesystemetr central r att p sikt budgeten i balans.

Resultatet av den olkrkning som genom rs vart tionde r harnyligen presenterats. Underskningen visar att Indiens be olk-ningstillvxt har allit till 1,6 procent per r de senaste tio ren jm rt med en kningstakt p omkring 2 procent under de

regende tv rtiondena. Den lngsammare kningstaktenrklaras av allande delsetal. Be olkningen r nu 1,2 miljarder

och vntas stabiliseras p 1,7 miljarder 2060. Som en jm rel-se kade Kinas be olkning med omkring 0,6 procent per r desenaste tio ren och be olkningen vntas toppa p 1,4 miljarder2030 r att dre ter alla tillbaka.

Trenden med en rstrkning av rupien gentemot dollarn harortsatt under 2011 ven om apprecieringen sedan rsski tet

endast ligger kring 1 procent.Rupien vntas ligga p 42,90mot USD p ett rs sikt.

Rupien har fortsatt strkas mot dollarn

Klla: Reuters EcoWin

00 02 04 06 08 10

37,5

40,0

42,5

45,0

47,5

50,0

52,5

37,5

40,0

42,5

45,0

47,5

50,0

52,5


23/52

Euro-zonen


Tyskland drar i rn, hg in ation ret ut Tillvxt just ver 2 procent trots problemen

i Sydeuropa Tysk arbetslshet p 20-rslgsta

HIKP-in ationen ver ECB:s ml ret ut Re rntan p 2,75 procent i december 2012

Euro-zonen som helhet ortstter att vxa i relativt god takttrots skuldkrisen i Sydeuropa. Dentyska ekonomin, somgynnades av ett kra tigt export- och investeringsly t i ol,agerar draglokoch vxer med ver 3 procent i r. Frankrikeoch Italien vxer i betydligt lngsammare takt, vilket ram rallt beror p att tillvxten i hgre grad drivs av mindre dynamiskinhemsk e ter rgan. Spanien stod p randen till ny recessionandra halvret i ol, men dre ter har en viss stabilisering skett;spanska tillvxten berknas n knappt 1 procent i r. Grekland,Irland och Portugal registrerar dock allande BNP i r, vilketinnebr atttudelningen i regionen rstrks ytterligare.Tillvxten i Euro-zonen hamnar p 2,2 procent bde i roch 2012(konsensus: 1,7 procent bda ren).

Procentuell frndring

Euro-zonen: 2,2 procents tillvxt 2011

Kvartalsfrndring, annualiseradrlig procentuell frndring

Klla: Euroframe, Eurostat, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11 12-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

SEBPrognos

HIKP-in ationen (2,8 procent i april) ligger kvar i interval-let 2,5-3 procent ret ut; rst i mars 2012 aller den tillbakaunder 2 procent. Hg in ation i kombination med att kapaci-tets- och resursutnyttjandet r p vg mot mer normala niveri era lnder gr att ECB hjer re rntan ytterligare tv gngeri r och yra gnger 2012.Re rntan hamnar drmed p 1,75procent i december i r och 2,75 procent i december 2012.

Skuldkrisen i EMU r dock ort arande ett ptagligt pro-blemsom riskerar att rdrja terhmtningen i regionen.Portugal blev som vntat det tredje skuldtyngda eurolandete ter Grekland och Irland att be om nansiellt std; rddnings-paketet landade p knappt 80 miljarder euro. Risken r attven Spanien mste ska std r hg och rgan

seb-rapport: Återhämtningen fortsätter trots europeisk skuldkris

Documents