résumé des commentaires reçus en réponse au projet de note … · 2015-08-25 · sonali...

Avis sur les règles Appel à commentaires RUIM

Destinataires à l’interne : Affaires juridiques et conformité

Négociation

Personne-ressource :

Sonali GuptaBhaya Directrice intérimaire, Politique de réglementation des marchés Téléphone : 416 646-7272 Télécopieur : 416 646-7265 Courriel : [email protected]

15-0187 Le 25 août 2015

Résumé des commentaires reçus en réponse au Projet de note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché

Le 30 mars 2015, l’OCRCVM a publié un avis sollicitant des commentaires sur un projet de note d’orientation concernant les seuils appliqués par le marché (le Projet de note d’orientation).1 L’OCRCVM a reçu des commentaires sur le Projet de note d’orientation de la part de :

Association canadienne du commerce des valeurs mobilières (« ACCVM »)

Marchés boursiers TSX (« TMX »)

Un exemplaire de chaque lettre de commentaires reçue en réponse au Projet de note d’orientation est mis à la disposition du public sur le site Internet de l’OCRCVM, à la rubrique Règles relatives aux RUIM – Appels à commentaires.

1 Avis 15-0074 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Appel à commentaires – RUIM – Nouvelle publication du Projet de note

d’orientation sur les seuils appliqués par le marché (30 mars 2015).

mailto:[email protected]

http://www.ocrcvm.ca/SitePages/Comments-Received.aspx

http://www.ocrcvm.ca/Documents/2015/d23e4c81-0524-443c-ba88-53198b6b99da_fr.pdf

Avis 15-0187 de l’OCRCVM– Avis sur les règles – Appel à commentaires – Résumé des commentaires reçus au sujet du Projet de note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché

L’Annexe A présente un résumé des commentaires reçus ainsi que les réponses de l’OCRCVM à ces commentaires et les révisions apportées au Projet de note d’orientation par suite de ces commentaires.

Le 25 août 2015, l’OCRCVM a publié la note d’orientation définitive sur les seuils appliqués par le marché2 (la note d’orientation). La note d’orientation a été modifiée par rapport au Projet de note d’orientation comme suit :

• elle indique que les seuils appliqués par le marché ne s’appliquent pas aux ordres participant à une adjudication après la reprise de la négociation à la suite d’une interruption de la négociation;

• elle précise que l’on s’attend à ce que les marchés s’assurent que les paramètres de l’intervalle d’une minute et des seuils appliqués par le marché sont configurables dans leurs systèmes pour tenir compte de tout changement futur;

• elle apporte d’autres précisions concernant la détermination de la catégorie de cours d’un titre.

2 Avis 15-0186 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Appel à commentaires – RUIM – Nouvelle publication du Projet de note

d’orientation sur les seuils appliqués par le marché (le 25 août 2015).

http://docs.iiroc.ca/DisplayDocument.aspx?DocumentID=8C9A8FABA8C44F57B0EB0C2BCB0BD6CE&Language=fr


Annexe A

Résumé des commentaires

Commentaires reçus en réponse à l’Avis sur les règles 15-0074 – Appel à commentaires – RUIM – Nouvelle publication du Projet de note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché (30 mars 2015)

Le 30 mars 2015, l’OCRCM a publié l’Avis 15-0074 sollicitant des commentaires sur la nouvelle publication du Projet de note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché (l’appel à commentaires de 2015). L’OCRCVM a reçu des commentaires en réponse à l’appel à commentaires de 2015 de la part de :

Association canadienne du commerce des valeurs mobilières (ACCVM)

Marchés boursiers TSX (TMX)

Un exemplaire de chaque lettre de commentaires reçue en réponse au Projet de note d’orientation est mis à la disposition du public sur le site Internet de l’OCRCVM, à l’adresse www.ocrcvm.ca. Le tableau suivant présente un résumé des commentaires reçus sur l’appel à commentaires de 2015 ainsi que les réponses de l’OCRCVM à ces commentaires. La première colonne du tableau montre les révisions apportées au Projet de modification par suite de ces commentaires.

Libellé de la note d’orientation définitive (les changements par rapport à l’appel à commentaires de 2015 sont mis en surbrillance)

Auteur et résumé du commentaire

Réponse de l’OCRCVM à l’auteur et commentaires

supplémentaires de l’OCRCVM

Récapitulatif

La présente note d'orientation, qui prend effet le 25 août 2016, instaure l’emploi de seuils de cours au-delà desquels les ordres ne peuvent être négociés (les seuils appliqués par le marché). Chaque marché du Canada qui retient les services de l’OCRCVM comme fournisseur de services de réglementation doit se doter d'un mécanisme pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché.

Les seuils appliqués par le marché font partie d’un mécanisme à plusieurs paliers pour empêcher l'exécution des ordres erronés et contrôler la volatilité inexpliquée des cours à court terme. Ils se fondent sur des principes visant à réduire la nécessité d’une intervention réglementaire, à limiter le fardeau réglementaire imposé aux intervenants du secteur et

http://www.ocrcvm.ca/






à faciliter le processus de formation des cours à l’échelle du marché.

La note d’orientation confirme que les seuils appliqués par le marché :

• doivent être établis par chaque marché qui retient les services de l’OCRCVM comme fournisseur de services de réglementation;

• s’appliquent durant les principales heures de négociation, soit de 9 h 30 à 16 h (HE);

• établissent des seuils de cours déterminés au-delà desquels un marché ne peut exécuter un ordre, à moins qu'un responsable de l'intégrité du marché n'y consente;

• seront déclenchés en fonction de la fluctuation du cours par rapport à deux cours de référence : le dernier cours vendeur national et le dernier cours vendeur national établi à intervalles d'une minute;

• ne devront pas nécessairement prévoir de contrôles à l’égard du volume d'un ordre;

• s'appliquent à tous les ordres à l'exception des ordres de base, des ordres au cours de clôture, des ordres assortis de conditions particulières, des ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume, des ordres au premier cours, et des ordres au dernier cours et des ordres participant à une adjudication après la reprise de la négociation à la suite d’une interruption de la négociation;

• s’appliquent aux ordres reçus par un marché comme « ordre à traitement imposé »;

• doivent être communiqués au public (au moins sur le site Web du marché) en ce qui concerne la fonctionnalité du ou des mécanismes de contrôle utilisés pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché.






1. Disposition concernant les seuils appliqués par le marché

L’article 8 du Règlement 23-103 sur la négociation électronique (le Règlement sur la négociation électronique) prévoit que « [l]e marché n’autorise pas l’exécution d’ordres sur les titres cotés qui excèdent les seuils de cours et de volume » fixés par lui-même ou, s’il a retenu les services d’un fournisseur de services de réglementation, par son fournisseur de services de réglementation. Comme tous les marchés sur lesquels se négocient des titres cotés en bourse et des titres inscrits au Canada ont retenu les services de l’OCRCVM à titre de fournisseur de services de réglementation, il revient à l’OCRCVM d’établir les seuils3.

3 Si l’OCRCVM cesse d’être le fournisseur de services de réglementation d’un marché sur lequel se négocient des titres cotés en bourse ou des titres inscrits, le paragraphe 2 de

l’article 8 du Règlement sur la négociation électronique oblige l’OCRCVM à établir les seuils de concert avec les autres fournisseurs de services de réglementation et avec les bourses ou systèmes de cotation et de déclaration d’opérations qui appliquent leurs propres règles en matière d’intégrité du marché.






2. Principes directeurs relatifs aux seuils appliqués par le marché

L’OCRCVM a établi trois principes directeurs pour s'assurer que les seuils appliqués par le marché contrôlent efficacement la fluctuation des cours et peuvent être adéquatement intégrés à une approche à plusieurs paliers pour le contrôle de la volatilité à court terme et l'exclusion des ordres erronés.4

2.1. Application antérieure à l’atteinte du niveau de volatilité qui nécessite une intervention réglementaire

Les paramètres prescrits des seuils appliqués par le marché ont été fixés afin d'empêcher généralement l’exécution d’un ordre qui aurait par ailleurs déclenché une intervention réglementaire sous forme de coupe-circuit pour titre individuel5 ou l’application des politiques et des procédures utilisées par l’OCRCVM pour modifier et annuler les transactions (la politique sur les transactions déraisonnables). Les circonstances dans lesquelles un coupe-circuit pour titre individuel serait déclenché à l’égard d’un titre sont décrites dans l’Avis de l’OCRCVM 14-0170 – Note d’orientation sur l’élargissement de la portée des coupe-circuits pour titre individuel (10 juillet 2014). La politique sur les transactions déraisonnables indique les circonstances dans lesquelles l’OCRCVM n’intervient pas et précise les facteurs pris en compte lorsque l’OCRCVM exerce son pouvoir discrétionnaire d’intervenir pour annuler ou modifier des transactions6.

Les seuils appliqués par le marché ont été conçus pour empêcher l’exécution d’un ordre qui dépasse les paramètres prescrits et qui :

• soit est un ordre actif unique reçu par le marché;

• soit fait partie d’une série d’ordres visant un titre particulier dont la majorité ont été produits par une même source (par exemple du même « identificateur de négociateur ») sur une très courte période;

• soit fait partie d’une série d’ordres stop visant un titre particulier qui sont retenus pour traitement par le marché et qui ont été déclenchés en même temps ou les uns après les autres sur une très courte période.

2.2. Incidence minimale sur le processus de formation des cours et sur l’accès à la liquidité « négociable »

4 Se reporter à la rubrique 2.1 (« Contrôle de la volatilité inexpliquée des cours ») de l’Avis 14-0089 de l’OCRCVM – Appel à commentaires – Projet de note d’orientation sur les

seuils appliqués par le marché (3 avril 2014). 5 Pour plus de détails sur le fonctionnement actuel des coupe-circuits pour titre individuel, se reporter à l’Avis 14-0170 de l’OCRCVM – Note d’orientation – Note d’orientation sur

l’élargissement de la portée des coupe-circuits pour titre individuel (10 juillet 2014). 6 La politique sur les transactions déraisonnables est énoncée dans l'Avis 12-0258 de l’OCRCVM – Note d’orientation – Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour

modifier ou annuler des transactions (20 août 2012).

http://docs.iiroc.ca/DisplayDocument.aspx?DocumentID=08873044821541289D8EC0074EE786AC&Language=fr






Bien que la présente note d’orientation prescrive des seuils déterminés appliqués par le marché, elle ne prescrit pas le mécanisme de contrôle qu’un marché peut employer pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché. Selon l’OCRCVM, il est bon qu’un marché dispose d’une certaine souplesse pour choisir le mécanisme de contrôle qui convient le mieux à sa plateforme et à ses clients; il existe toutefois plusieurs principes auxquels le mécanisme de contrôle utilisé par un marché doit adhérer pour préserver le bon fonctionnement d’un marché équitable. Selon un de ces principes, le mécanisme de contrôle de la volatilité appliqué par un marché devrait avoir le moins d’impact possible sur le processus de formation des cours à l’échelle du marché et sur l’accès à la liquidité « négociable ».

Le mécanisme de contrôle ne devrait pas non plus exacerber la volatilité des cours pendant les périodes de volatilité intense des marchés :

• soit par le retrait des ordres qui pourraient par ailleurs être exécutés à des cours « acceptables »;

• soit par le réacheminement d’ordres inacceptables vers d’autres marchés ou le renvoi des ordres à un mécanisme intelligent d’acheminement des ordres en vue de leur saisie sur un autre marché.

Soulignons que si le mécanisme de contrôle utilisé pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché rejette simplement les ordres contrevenants, le principe ci-dessus selon lequel ce mécanisme ne doit pas exacerber la volatilité des cours pendant les périodes de volatilité intense des marchés ne sera pas respecté. Il le sera toutefois si l'on modifie la fonctionnalité de façon à assortir les ordres rejetés d’un message expliquant le motif du rejet.

Par ailleurs, on pourrait tout aussi bien empêcher l’exécution d’ordres contrevenants en exécutant l’ordre jusqu’à la limite fournie par le seuil; le reste de l’ordre ferait alors l’objet d’un réétablissement du cours et serait « consigné » en tant qu’ordre à cours limité à ce cours, ou serait annulé, auquel cas un message expliquant la raison du réétablissement du cours ou de l’annulation serait envoyé à l’initiateur de l’ordre. À la réception d’un avis selon lequel un ordre ou une partie d'un ordre a fait l’objet d’un réétablissement du cours ou a été annulé, le participant ou la personne ayant droit d'accès qui a saisi l’ordre a la possibilité d'examiner l’ordre pour s’assurer que le fait de le saisir à nouveau ne nuirait pas au bon fonctionnement d'un marché équitable et ne contreviendrait pas aux dispositions de la Politique 7.1 des RUIM.

2.3. Imposition d’un fardeau réglementaire minimal aux autres entités

Le mécanisme de contrôle adopté par un marché doit, dans la mesure du possible, ne pas imposer un fardeau réglementaire (y compris l’obligation d’apporter des changements technologiques) aux autres marchés ou aux fournisseurs de services, fournisseurs de services de réglementation, agences de traitement de l’information, participants et personnes ayant droit d’accès, de façon que l'adoption d'un mécanisme de contrôle prévoyant des seuils appliqués par le marché n’impose pas de fardeau inutile à ces entités.






3. Caractéristiques des seuils appliqués par le marché

3.1. Seuils prescrits appliqués par le marché

3.1.1. Seuils

Jusqu’à ce qu’ils soient modifiés par la publication d’orientations complémentaires, les paramètres de cours fixés relativement aux seuils appliqués par le marché sont les suivants :

Catégorie de titre Catégorie de cours Seuil

Titres non assujettis aux coupe-circuits pour titre individuel

0,00 > - < 0,50 300 %

0,50 ≥ - < 1,00 50 %

1,00 ≥ - < 5,00 30 %

5,00 ≥ - < 10,00 20 %

10,00 ≥ - < 30,00 15 %

30,00+ 10 %

Titres de créance négociés en bourse

Toutes les catégories de cours 20 %

Fonds négociés en bourse Toutes les catégories de cours 10 %

Titres assujettis aux coupe-circuits Toutes les catégories de cours 10 %

TMX – Cet intervenant estime que le seuil de 300 % applicable aux titres à faible cours (titres se négociant entre 0 $ et 0,50 $) est trop restrictif pour l’extrémité inférieure de la tranche de cours la plus faible et propose un seuil de 500 % pour la tranche de cours 0 $-0,045 $.

Notre examen des données sur des transactions antérieures indique que le seuil de 300 % est approprié pour les titres dont le cours est compris entre 0 $ et 0,045 $. Il existe un risque de ne pas profiter de hausses importantes du cours si le seuil est établi à un niveau trop élevé. Nous avons donc maintenu le seuil proposé de 300 %.






pour titre individuel7

(à l'exception des fonds négociés en bourse)

Un seuil appliqué par le marché doit être déclenché à l’égard d’un titre particulier lorsque le marché reçoit un ordre qui, s’il était exécuté, dépasserait le seuil prescrit.

En établissant des seuils déterminés appliqués par le marché, l’OCRCVM se réserve pleinement le droit de prendre des mesures de mise en application relativement aux activités de négociation qui, bien que respectant les seuils prescrits, sont réputées contrevenir aux règles de l’OCRCVM. Par ailleurs, l’application de seuils appliqués par le marché précis ne restreint pas le pouvoir actuel de l’OCRCVM de modifier ou d’annuler des transactions.

3.1.2. Cours de référence

Pour qu’il puisse établir la hausse ou la baisse du cours, un marché doit comparer chaque ordre visant un titre devant être négocié sur le marché à deux cours de référence :

1. le dernier cours vendeur national8 établi pour ce titre le jour de bourse en question; 2. le dernier cours vendeur national atteint par ce titre au cours de l’intervalle d’une minute le plus récent (le cours de

référence valable une minute). Par exemple, à 10:00:00, le cours de référence valable une minute serait le dernier

7 Se reporter à la liste quotidienne des titres assujettis aux coupe-circuits pour titre individuel publiée à l’adresse http://www.iiroc.ca/industry/rulebook/Pages/SSC-Breakers.aspx. 8 Selon les RUIM, « dernier cours vendeur » s’entend du cours auquel a été effectuée la dernière vente d’au moins une unité de négociation standard d’un titre donné indiqué

dans un affichage consolidé du marché, mais excluant le cours auquel a été effectuée une vente découlant d’un ordre qui est l’un des ordres suivants :

(a) un ordre de base;

(b) un ordre au cours du marché;

(c) un ordre au cours de clôture;

(d) un ordre assorti de conditions particulières sauf si l’ordre a fait l’objet d’une exécution au moyen d’un ou de plusieurs ordres autres qu’un ordre assorti de conditions particulières;

(e) un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.

http://www.iiroc.ca/industry/rulebook/Pages/SSC-Breakers.aspx






cours vendeur national établi à 10:00:00, lequel demeurerait constant pendant une minute jusqu'à ce qu'il soit mis à jour à 10:01:00. Par conséquent, à 10:01:08, le cours de référence valable une minute est celui qui a été établi à 10:01:00, et il ne change pas, peu importe que des ordres soient exécutés ou non, jusqu’à ce qu’il soit de nouveau établi à 10:02:00 en fonction du dernier cours vendeur national à 10:02:00.

À supposer qu’un ordre, au moment de son exécution, soit négocié à un cours qui dépasse le seuil établi mesuré par rapport à l’un ou l’autre de ces cours de référence, le marché doit empêcher l’exécution de l’ordre contrevenant.

On s’attend à ce que les marchés s’assurent que ces paramètres sont configurables dans leurs systèmes pour tenir compte de toute modification future des seuils ou de l’intervalle d’une minute.

Les exemples ci-dessous montrent comment combiner les tranches de derniers cours vendeurs nationaux et de cours de référence valables une minute pour créer les seuils appliqués par le marché qui seront utilisés pour empêcher l'exécution des ordres contrevenants.

Exemple A

2.16






Ordre reçu à 9:30:50 (2,16 $)

Mesuré par rapport au dernier cours vendeur national (2,15 $) +/- 30 %. La tranche de derniers cours vendeurs nationaux va de 1,51 $ à 2,80 $.

Le cours de l'ordre se situe dans les limites du seuil appliqué par le marché.

Mesuré par rapport au cours de référence valable une minute (2,10 $) +/- 30 %. La tranche de cours de référence valables une minute va de 1,47 $ à 2,73 $.


L'ordre est soumis en vue de son exécution.

Exemple B

1.25






Ordre reçu à 9:32:40 (1,25 $)


Le cours de l'ordre se situe hors des limites du seuil appliqué par le marché.

Il n'est pas nécessaire de comparer le cours de l'ordre au cours de référence valable une minute puisque son exécution est interdite d'après la comparaison avec le dernier cours vendeur national.

Exemple C

Ordre reçu à 9:32:50 (2,83 $)


2.83







Mesuré par rapport au cours de référence valable une minute (2,17 $) +/- 30 %. La tranche de cours de référence valables une minute va de 1,52 $ à 2,82 $.

Le cours de l’ordre se situe hors des limites du seuil appliqué par le marché. L’exécution de l’ordre est donc interdite.

3.1.3. Détermination de la catégorie de cours

La catégorie de cours d'un titre se fondera sur le dernier cours vendeur national du titre donné le jour de bourse précédent à la bourse à laquelle le titre est coté. S’il s’agit d’un titre nouvellement coté, on s’attend à ce que la bourse à laquelle le titre est coté envoie à tous les autres marchés un avis indiquant la catégorie de cours initiale du titre au plus tard le soir précédant le premier jour de bourse où le titre se négocie. Ce processus devrait être semblable à celui qui permet actuellement de déterminer le cours auquel un titre nouvellement coté sera négocié aux fins du calcul d’une « unité de négociation standard » de ce titre.

TMX – Cet intervenant est d’avis que la meilleure façon de déterminer les catégories de cours aux fins des seuils appliqués par le marché serait une méthode dynamique fondée sur le dernier cours vendeur national et le cours de référence valable une minute. Une méthode dynamique éviterait les problèmes causés par le franchissement par un cours d’une ou de plusieurs tranches de cours durant un même jour de bourse et par l’utilisation d’un seuil inapproprié.

Il recommande que, si les catégories de cours demeurent

L’utilisation d’une méthode dynamique pour déterminer les catégories de cours aux fins des seuils appliqués par le marché ajouterait à la complexité du cadre. Nous avons donc maintenu la proposition originale en ce qui a trait à la détermination de ces catégories de cours.

Nous signalons que l’OCRCVM a proposé, dans l’Avis sur les règles 15-0129 – Projet de modification concernant les marchés transparents non protégés et la






3.1.4. Heures durant lesquelles les seuils s’appliquent

Les seuils appliqués par le marché doivent s’appliquer aux niveaux prescrits durant les principales heures de négociation, soit de 9 h 30 à 16 h (heure de l’Est).

3.1.5. Absence d’application à la première transaction

La première transaction effectuée chaque jour de bourse sur un titre donné au Canada établira le dernier cours vendeur national initial mais ne sera pas assujettie aux seuils appliqués par le marché. De la même façon, la première transaction effectuée sur un titre donné au Canada après une interruption réglementaire de la négociation ne serait pas assujettie aux seuils appliqués par le marché. Étant donné les « conditions de course » et certaines questions temporelles, il pourrait être difficile dans certains cas pour un marché d’identifier la première transaction effectuée un jour de bourse sur un titre donné. Cependant, si un marché fait des efforts raisonnables pour identifier la première transaction effectuée un jour de bourse sur un titre donné sur ce marché, l’OCRCVM estime que cela serait suffisant pour respecter cet aspect de la note d’orientation.

3.1.6. Contournement des seuils

Dans certaines situations, un ordre peut, à juste titre, être exécuté à un cours qui se situe hors des limites des seuils

statiques durant tout le jour de bourse, le dernier cours vendeur à la bourse à laquelle le titre est coté soit utilisé pour déterminer la catégorie de cours plutôt que le dernier cours vendeur national, afin que cela soit plus facile à mettre en œuvre pour le secteur et plus conforme à la façon dont la taille des lots réguliers est actuellement établie et synchronisée.

Règle sur la protection des ordres, une modification à l’alinéa 1.2(5) des RUIM en vertu de laquelle l’établissement du cours auquel un titre est négocié aux fins de la définition d'une unité de négociation standard se fonde sur le dernier cours vendeur du titre le jour de bourse précédent à la bourse à laquelle le titre est coté. De même, nous avons aussi précisé dans la note d’orientation que nous nous attendons à ce que la catégorie de cours soit déterminée de la même façon, c.-à-d. en utilisant le cours de clôture du titre le jour de bourse précédent à la bourse à laquelle il est coté.






prescrits appliqués par le marché. On s’attend donc à ce que les marchés conçoivent leurs mécanismes de contrôle de façon à pouvoir contourner le système et à permettre l’exécution d’un ordre qui ne pourrait autrement être négocié. Cette fonction doit être utilisée par un marché seulement si un responsable de l’intégrité du marché le lui demande ou y consent au préalable afin de maintenir le bon fonctionnement d’un marché équitable.

3.2. Absence d’obligation d’adopter des mécanismes de contrôle du volume

Étant donné que les participants et les personnes ayant droit d’accès ont l’obligation expresse de mettre en œuvre des contrôles automatisés avant la saisie des ordres9 et qu'il est difficile de déterminer précisément quel volume serait « approprié » pour un participant ou une personne ayant droit d’accès particulier, l’OCRCVM estime qu’il n’est pas nécessaire à ce stade d’inclure un mécanisme de contrôle du volume au régime de seuils appliqués par le marché. Néanmoins, en vertu du Règlement 23-103, un marché doit évaluer régulièrement ses besoins en matière de contrôles, de politiques et de procédures de gestion des risques et de surveillance relatifs à la négociation électronique10 et, ce faisant, peut adopter des mécanismes de contrôle du volume.

3.3. Application à tous les marchés

Chaque marché au Canada qui retient les services de l'OCRCVM comme fournisseur de services de réglementation doit adopter des seuils appliqués par le marché. Comme il est possible, sur tous les marchés, que des ordres invisibles soient exécutés à des cours qui se situent hors des limites des seuils appliqués par le marché si l’écart entre le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur national est assez large, il importe que les seuils appliqués par le marché soient mis en œuvre sur tous les marchés, y compris les marchés opaques, afin que l’on puisse gérer efficacement la volatilité à court terme et les ordres erronés.

3.4. Ordres assujettis aux seuils appliqués par le marché

Les seuils appliqués par le marché s'appliquent à tous les ordres à l'exception des ordres de base, des ordres au cours de clôture, des ordres assortis de conditions particulières et des ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume11. Comme ces types d’ordres n’établissent pas le dernier cours vendeur, il n’est pas nécessaire, selon nous, qu’ils soient assujettis aux seuils appliqués par le marché.

De plus, les seuils appliqués par le marché ne s’appliquent pas aux ordres au premier cours, et aux ordres au dernier cours et aux ordres participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation. Nous avons exclu les ordres au premier cours afin de prévenir le déclenchement non nécessaire d’un seuil appliqué par le marché dans le cas où Il peut arriver que l’exécution d’un ordre au premier cours visant un titre soit retardée et que le cours de l’ordre soit très différent de celui d’une transaction visant ce titre qui a eu lieu plus tôt durant le même jour de bourse sur un autre

9 Article 7 de la Politique 7.1 des RUIM. 10 Paragraphe 2 de l'article 7 du Règlement 23-103. 11 Se reporter au paragraphe 1.1 des RUIM, qui définit ces types d'ordres.






marché, de sorte que le cours de l’ordre au premier cours pourrait déclencher un seuil appliqué par le marché. L’absence d’application des seuils appliqués par le marché aux ordres au premier cours, et aux ordres au dernier cours et aux ordres participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation assurera que ces ordres peuvent être exécutés à leur cours calculé. Soulignons toutefois que le cours d’un ordre au premier cours, ou d’un ordre au dernier cours ou d’un ordre participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation peut servir à établir le dernier cours vendeur national aux fins du calcul des seuils appliqués par le marché.

3.5. Application des seuils appliqués par le marché aux ordres à traitement imposé

Les ordres à traitement imposé reçus par un marché sont assujettis aux seuils appliqués par le marché12. Bien qu’un ordre à traitement imposé soit une instruction donnée au marché qui le reçoit d’exécuter immédiatement l’ordre sans tenir compte des cours des ordres sur d’autres marchés, les seuils appliqués par le marché empêcheront l'exécution d'un ordre à traitement imposé qui dépasse les paramètres de cours prescrits.

3.6. Transparence de la fonctionnalité des seuils appliqués par le marché

L’OCRCVM s’attend à ce que chaque marché communique au public, au moins sur son site Web, une description détaillée du ou des mécanismes de contrôle qu'il emploie pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché. Cette description doit comprendre des exemples précis de la façon dont il traite un ordre qui déclenche un seuil appliqué par le marché.

La transparence de la fonctionnalité des seuils appliqués par le marché fournit une assurance aux participants et aux personnes ayant droit d'accès quant à la façon dont un ordre qui dépasse les seuils appliqués par le marché sera traité par un marché.

3.7. Autres contrôles mis en place par les marchés

Soulignons que les seuils ci-dessus représentent les niveaux de cours minimaux auxquels un marché doit empêcher l’exécution d’un ordre sur un titre coté ou inscrit. Cependant, rien n’interdit à un marché de mettre en œuvre des niveaux de cours plus étroits ou d’adopter d’autres contrôles pour gérer les risques liés à la négociation électronique qui

12 Selon le Règlement 23-101 sur les règles de négociation, « ordre à traitement imposé » s’entend de tout ordre à cours limité d’achat ou de vente d’un titre coté, à l’exception d’une

option, qui remplit les conditions suivantes : (a) lorsqu’il est saisi sur un marché ou acheminé à un marché, l’une des situations suivantes s’applique :

(i) il est immédiatement exécuté contre un ordre protégé, et toute tranche non exécutée est inscrite dans un registre ou annulée; (ii) il est immédiatement inscrit dans un registre;

(b) il est désigné comme ordre à traitement imposé; (c) il est saisi ou acheminé en même temps qu’un ou plusieurs autres ordres à cours limité saisis sur un ou plusieurs marchés ou acheminés à un ou plusieurs marchés, au

besoin, pour être exécutés contre tout ordre protégé à un meilleur cours que l’ordre visé au paragraphe a.






a lieu sur sa plateforme ou pour offrir un service supplémentaire à ses clients. Nous nous attendons à ce que ce type de fonctionnalité soit soumis à l’examen des autorités de réglementation habilitées par la loi avant d’être mis en œuvre et que des renseignements clairs à son sujet soient communiqués au public sur le site Web du marché.

7. Questions précises

Même s’il sollicite des commentaires sur tous les aspects du Projet de note d’orientation, l’OCRCVM aimerait avoir des commentaires sur les questions suivantes en particulier :

1. L’OCRCVM s’est efforcé de structurer le Projet de note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché de façon que sa mise en œuvre ait des incidences technologiques minimes sur les participants, les personnes ayant droit d’accès, les agences de traitement de l’information et les fournisseurs de services. L’OCRCVM a-t-il atteint cet objectif? Dans la négative, quelles mesures pourrions-nous prendre pour mieux atteindre le résultat souhaité?

TMX – Le Projet de note d’orientation modifié répond mieux à l’objectif de réduire au minimum les incidences technologiques de sa mise en œuvre.

L’OCRCVM prend note des commentaires.

ACCVM – Cet intervenant est d’avis que le Projet de note d’orientation n’aura pas d’incidences technologiques importantes.






2. Un des avantages apparents de l'harmonisation serait d’améliorer la prévisibilité. Le Projet de note d'orientation ne propose pas d’instaurer un mécanisme de contrôle uniforme que tous les marchés devraient utiliser pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché. Devrait-il proposer un tel mécanisme, ou les seuils prescrits et les principes directeurs suffisent-ils à garantir le bon fonctionnement d’un marché équitable et offrent-ils une prévisibilité suffisante? L’harmonisation des mécanismes de contrôle du marché comporte-t-elle d’autres avantages?

ACCVM – Des mécanismes de contrôle uniformes aideraient à améliorer l’uniformité et la prévisibilité de l’emploi de seuils, mais les seuils prescrits et les principes directeurs devraient donner une prévisibilité suffisante.


TMX – Les avantages de permettre aux marchés de concevoir leurs propres mécanismes de contrôle appropriés à leurs modèles de négociation l’emportent sur les avantages d’une meilleure prévisibilité que pourrait procurer un mécanisme uniforme. La solution optimale serait d’avoir à la fois des niveaux de seuils harmonisés et une méthode propre à chaque marché en ce qui a trait aux seuils appliqués par le marché.

3. La méthode consistant à utiliser deux cours de référence – soit le dernier cours vendeur national et le cours de référence valable une minute – est-elle appropriée?

ACCVM – Cette méthode est appropriée si, en l’absence d’un cours de référence valable une minute, le dernier cours vendeur national est relativement récent.

Nous signalons que, selon le Projet de note d’orientation, le dernier cours vendeur national serait le dernier cours vendeur national établi pour ce titre le jour de bourse en question.

TMX – L’utilisation des deux cours de référence proposés est appropriée et atteint l’objectif d’atténuer les fluctuations de cours soudaines causées par un seul ordre actif, tout en prévenant les

Nous reconnaissons qu’il se peut qu’un algorithme fou se déclenche juste avant le changement de cours de référence valable une minute, ce qui pourrait donner lieu à une






fortes fluctuations de cours résultant d’une série d’ordres. Cet intervenant signale qu’un algorithme fou déclenché peu avant la période d’une minute peut conduire à une fluctuation du cours pouvant aller jusqu’à deux fois le paramètre du seuil en moins d’une minute.

fluctuation de cours plus importante que ce à quoi on s’attendrait sinon. Cependant, nous ne pensons pas que l’augmentation de la complexité du fonctionnement des seuils appliqués par le marché qui résulterait de la prise en compte de ce scénario serait plus que compensée par les avantages.

4. L’intervalle d’une minute proposé pour le cours de référence valable une minute est-il approprié? Dans la négative, pourquoi? Faudrait-il utiliser un intervalle plus long ou plus court? Y a-t-il un autre cours de référence qui permettrait de mieux gérer les ordres erronés qui ont été produits par une même source sur une très courte période ou qui font partie d’une série d’ordres stop?

ACCVM – Le modèle proposé a l’avantage de la simplicité. Cet intervenant propose de modifier le Projet de note d’orientation de façon à ce que l’OCRCVM puisse ajuster ce paramètre sans devoir passer par tout le processus réglementaire d’appel à commentaires.

Nous sommes d’accord que les marchés devraient mettre en œuvre l’intervalle d’une minute en tant que paramètre configurable afin de pouvoir prendre en compte un intervalle différent au besoin, et nous avons modifié la note d’orientation pour qu’elle tienne compte de cette attente.

Nous reconnaissons que tout changement de l’intervalle d’une minute nécessiterait des changements technologiques qui exigeraient un délai de mise en œuvre raisonnable.

TMX – L’intervalle d’une minute proposé est un niveau initial approprié, mais les marchés devraient le mettre en œuvre en tant que paramètre configurable afin de permettre un ajustement coordonné de la durée du cours de référence si un intervalle différent devient plus approprié à l’avenir.






5. Convient-il de ne pas étendre les seuils appliqués par le marché aux ordres au premier cours et aux ordres au dernier cours? Y a-t-il d’autres types d’ordres qui ne devraient pas être assujettis aux seuils appliqués par le marché?

ACCVM – Cet intervenant convient qu’il est approprié de ne pas étendre les seuils appliqués par le marché aux ordres au premier cours et aux ordres au dernier cours.

Nous prenons note des commentaires sur les ordres au premier cours et les ordres au dernier cours.

TMX – Oui. Cet intervenant pense aussi que les seuils appliqués par le marché ne devraient pas s’appliquer aux ordres participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation.

Nous convenons que les seuils appliqués par le marché ne devraient pas s’appliquer aux ordres participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation et avons modifié la note d’orientation en conséquence.

6. Convient-il que la première transaction effectuée sur un titre un jour de bourse donné au Canada et la première transaction effectuée sur un titre au Canada après une interruption réglementaire de la négociation ne soient pas assujetties aux seuils appliqués par le marché?

ACCVM – Cet intervenant convient que la première transaction effectuée sur un titre un jour de bourse donné au Canada ne devrait pas être assujettie aux seuils appliqués par le marché, étant donné que le cours approprié pour un titre pourrait ne pas correspondre à ces cours.


TMX – Cet intervenant signale que l’identification de la « première » transaction effectuée sur un titre au Canada ajouterait de la complexité et serait assujettie à des questions temporelles et à des « conditions de

Nous sommes d’avis que des questions temporelles et les « conditions de course » persisteront dans divers aspects du cadre relatif aux seuils appliqués par le marché,






course ». Il propose :

• de prolonger les heures durant lesquelles les seuils s’appliquent afin qu’elles englobent toute période où une transaction susceptible de modifier le dernier cours vendeur national peut être effectuée;

• d’utiliser le dernier cours vendeur national comme cours de référence pour déterminer la tranche de cours acceptable – s’il n’y a pas de dernier cours vendeur national, les seuils appliqués par le marché ne seraient pas appliqués.

notamment dans l’établissement du dernier cours vendeur national et de l’intervalle d’une minute. Par conséquent, si un marché fait des efforts raisonnables pour identifier la « première » transaction sur un titre donné sur ce marché, nous estimerions que le marché respecte cet aspect de la note d’orientation.






7. L’obligation énoncée dans l’article 8 de la Politique 7.1 des RUIM, selon laquelle les participants et les personnes ayant droit d'accès doivent s’assurer que les paramètres relatifs aux ordres de tout système automatisé de production d’ordres qu’eux-mêmes ou leurs clients utilisent sont adaptés de manière à ne pas dépasser les seuils déterminés appliqués par le marché, est-elle nécessaire ou justifiée?

ACCVM et TSX – Ces intervenants estiment que cette exigence n’est pas nécessaire et qu’elle imposerait un fardeau inutile aux participants aux marchés.

L’ajout de contrôles fondés sur les courtiers n’améliorerait pas l’efficacité des contrôles des marchés, mais introduirait plutôt de la complexité et de l’incohérence, et porterait préjudice à certains investisseurs. La technologie nécessaire pour créer des seuils appliqués par les courtiers serait très élaborée et coûteuse, et n’empêcherait pas entièrement que des transactions dépassent les seuils appliqués par le marché, lorsque plusieurs parties participent à la transaction. De plus, le mode de fonctionnement attendu des seuils appliqués par les courtiers n’est pas clair.

L’OCRCVM prend note des commentaires et examinera soigneusement la question à savoir si l’obligation énoncée dans l’article 8 de la Politique 7.1 des RUIM devrait être abrogée.






8. L’OCRCVM propose que la date de mise en œuvre tombe au moins 180 jours après la publication de la note d’orientation définitive. Ce délai est-il suffisant pour apporter les modifications technologiques nécessaires? Y a-t-il des facteurs particuliers dont l’OCRCVM devrait tenir compte pour fixer un délai de mise en œuvre?

TMX – Cet intervenant estime que cela prendra près d’un an pour mettre en œuvre la note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché. Les principaux facteurs qui justifient ce délai sont les suivants :

• chaque marché doit concevoir ses propres règles, cela peut exiger de la consultation auprès du secteur, le dépôt de rapports réglementaires, la sollicitation de commentaires auprès du public, du développement technologique et des essais;

• les marchés et les participants aux marchés devront être prêts à la même date de mise en œuvre, ce qui impose un lourd fardeau supplémentaire aux ressources.

L’OCRCVM prend note des commentaires et a tenu compte des facteurs cités par les intervenants lorsqu’il a établi le délai de mise en œuvre de la note d’orientation.

ACCVM – Le délai de mise en œuvre de 180 jours devrait être suffisant dans la mesure où la disposition exigeant que les courtiers établissent les paramètres des seuils n’est pas mise en œuvre.