Interesul din oferta Romgaz se poate vedea mai departe n pre?

Suprasubscriere masiv a ofertei publice iniiale

Oferta Romgaz s-a ncheiat, prin prisma interesului suscitat, cu un succes de proporii neateptate i neobinuite pentru piaa de capital autohton. Cererea a fost de 17 ori mai mare dect suma alocata pentru trana de retail, i de peste 5 ori ct oferta adresat investitorilor instituionali. Categoria instituional include bncile, fondurile de investiii, fondurile de pensii. La fiecare 100 de aciuni subscrise, un investitor de retail va primi puin peste 7,5 aciuni. Investitorii care nu s-au ncadrat n categoria instituional (deci inclusiv persoane juridice cu obiect de activitate non-financiar) au concurat cu investitorii mici pentru trana de retail reprezentnd 15% din ofert, indiferent de dimensiunea capitalului angajat. Unii participani au beneficiat de sprijin din partea bncilor, care au fost sigure c i vor recupera rapid banii nefolosii de investitori datorit raportului mic de alocare al aciunilor. Acetia i i-au putut amplifica subscrierile de mai multe ori, folosind capitalul mprumutat, beneficiind astfel de un efect de levier. Este posibil ca acest efect s fi antrenat o spiral a ordinelor de subscriere, lmurind evoluia fulminant a subscrierilor pe trana de retail mare. Pe trana n cauza a putut fi observat un plus de aproape 100 de milioane de aciuni n ultimele 12 ore ale ofertei.

Ordinele mari, de peste 32 de milioane lei, au fost n numr de 24, cel mai mare dintre ele viznd aciuni n valoare de 249 milioane lei. "n viitor vom introduce un mecanism de limitare a subscrierilor, pentru protecia investitorilor mici pe care i vizam", a afirmat Gabriel Dumitracu, eful direciei Privatizri din Departamentul pentru Energie. Dei s-a folosit opiunea de a oferi mai mult ctre segmentul non-instituional, de retail prin realocarea unei trane de 5% din ofert ctre acest segment dinspre investitorii instituionali, aceasta a fost insuficient pentru a compensa rata de suprasubscriere foarte ridicat.

Pre final n ofert: 30 lei/aciune

Acionarii mici care au solicitat sub 10.000 de aciuni au reuit astfel s cumpere mai puin dect a 13-a parte din ceea ce i-au propus, primind titlurile la 28,5 lei fiecare dac au participat n primele cinci zile (discount de 5%) i 29,1 lei ulterior (reducere de 3%). Pentru cei care au dorit peste 10.000 de aciuni, investitorii instituionali i cei care au cumprat GDR-uri (certificate care mpacheteaz aciunile) pentru a le putea tranzaciona la Londra, preul va fi de 30 de lei, respectiv 9,25 dolari/aciune, fr a fi oferit vreun discount. Preul final s-a situat n jumtatea superioar a intervalului de ofert. Intervalul propus de consultani a fost iniial chiar i mai mic, potrivit dezvluirilor oficiale, fiind negociat intens naintea anunului ofertei.

Distribuia capitalului subscris

Puin peste 36% din aciuni mpachetate n titluri GDR vor fi tranzacionate pe piaa de la Londra, avnd simbolul SNGR. Simbolul de tranzacionare la Bucureti va fi SNG. Pe BVB se va tranzaciona aproape 64% din capitalul companiei, evaluat n ofert la 11,6 mld. lei, echivalent cu aproximativ 2,6 mld. Euro. Piaa de la Bucureti ar urma astfel s devin piaa principal pentru Romgaz. Estimarea noastr este c BVB va aduna cel puin 2/3 din lichiditatea total a companiei. Tranzaciile efectuate la Londra, unde investitorii mari sunt dominani, ar putea avea valori (medii) mai ridicate comparativ cu cele de la BVB, ns frecvena acestora va fi mai redus. Investitorii instituionali au de obicei un orizont de deinere semnificativ mai lung fa de investitorii mici, i n consecin i ajusteaz portofoliile mai rar. Fondurile active vor alege astfel cel mai probabil piaa de la Bucureti, unde vor ntlni i oferta investitorilor mici.

LSEBVB

Distribuia aciunilor/GDR-urilor la Bucureti (BVB) i Londra (LSE). Sursa: bvb.ro, XTB

n trana instituional, investitorii instituionali pe termen lung au primit aproape 83%, fondurile de hedging 9%, iar fondurile cu plasamente pe pieele emergente 8%. Capitalul speculativ are astfel o pondere redus (apropiat de proporia alocat fondurilor de hedging + o parte din fondurile emergente), i ar putea asigura o stabilitate apropiat de cea a titlurilor companiilor de utiliti. Gradul de dinamism al aciunii ar putea fi astfel asemntor cu cel demonstrat de Transelectrica i Transgaz, transpus ntr-o volatilitate pe termen lung mai redus dect cea a pieei romneti n general. Investitorii din spaiul anglo-saxon (SUA i Marea Britanie) au majoritatea n oferta instituional, cumulnd 53,7% din alocarea specific. Capitalul instituional local a primit doar 11,2% din titluri, mai puin chiar dect BERD (Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare), care a cumprat 13% din ofert.

investitorii instituionali pe termen

lung fondurile de hedgingfondurile cu plasamente pe pieele

emergente

Distribuia pe trana instituional. Sursa: Dep. Energie, Min. Economiei, XTB

ara de origine a investitorilor instituionali. Sursa: Dep. Energie, Min. Economiei, XTB

Marea SUAPoloniaRomniaAlii

Indicatori de evaluare comparativ

n analiza noastr comparativ am luat n calcul companii din Rusia, Suedia, Norvegia, Polonia, Romnia incluznd i gigani precum Gazprom i Statoil. Compania norvegian Statoil are o capitalizare important i funcioneaz ntr-o pia matur, dar se confrunt cu un declin al rezervelor pe termen lung, la fel ca Romgaz. Petrom acoper aproape jumtate din producia intern de gaze naturale, dei obiectul principal este producia de petrol i distribuia de carburani. Sfera de cuprindere a fost limitat la spaiul european i Rusia. Gazprom este cea mai ieftin companie din seria analizat, ns investitorii par a avea nevoie de un discount masiv pentru a plasa capitaluri n piaa rus.

O companie ieftin va avea indicatorii de evaluare mici. Cu ct indicatori precum PER sau P/S sunt mai ridicai, cu att durata recuperrii investiiei din dividende este mai ridicat (pentru PER), sau valoarea companiei n raport cu vnzrile (P/S) e mai redus.

PER, raportul dintre valoarea companiei i profiturile sale, este de 8,7 pentru Romgaz. Evaluarea este peste cea a Petrom (PER 6,3) deci Romgaz e mai scump - i mult peste Gazprom (2,9), dar se compar favorabil cu Statoil i compania polonez PGNiG (Polskie Gornictwo Naftowe i Gazownictwo SA) (11,9 i respectiv 11). Cifra este sub media de 9,47 artnd c dac profitul ar fi distribuit integral n cazul tuturor celor 7 companii analizate, ntr-un portofoliu echilibrat, banii investii ar fi recuperai doar din dividende n aproximativ 9 ani i jumtate (calcul ipotetic, presupunnd o distribuie integral a profitului i pstrarea nivelului acestuia pe parcursul anilor urmtori). Pentru Romgaz, echivalentul este de 8,7 ani, doar uor sub medie. Nu se poate vorbi de o subevaluare marcat din prisma acestui indicator.

Indicatorii P/S i P/BV arat c din punctul de vedere al cifrei de afaceri i al valorii contabile, Romgaz, cu valori de 2,86 i 1,22 este sub media companiilor analizate, de 2,24 respectiv 2,21. Preul apropiat de limita superioar a intervului de ofert, ponderat cu riscul, confer o atractivitate medie, sensibil mai redus ns fa de varianta unui pre de listare apropiat de 25 de lei.

Lichiditile companiei ar reprezenta 18,6% din valoarea de pia la preul de ofert de 30 de lei/aciune. Avantajul companiei este reprezentat de datoriile coborte, constituite din provizioane i datorii privind impozitul amnat, i de abilitatea de a genera suficient cash-flow pentru a efectua investiii dar i pentru rspltirea acionarilor prin dividende.

Titlurile Romgaz sunt n zona medie de evaluare, potrivit analizei comparative. Evaluarea SNG este mai avantajoas dect media seriei analizate n cazul raportului PER (pre/profitul pe aciune) i P/BV (pre/valoare contabil), dar mai scump din unghiul de vedere al raportului dintre pre i cifra de afaceri, P/S.

Romgaz Novatek OAO

Gazprom OAO

Statoil ASA Polskie Gornictwo

Naftowe

Misen Energy

Petrom S.A

Medie0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

Series 1

Series 2

Series 3

Indicatori de evaluare, valorile reduse sunt preferate. PER: raport capitalizare/profit P/S capitalizare/cifra de afaceri P/BV capitalizare/valoarea contabil. Sursa: Prospect de ofert, Bloomberg, Reuters, XTB. Date pornind de la cel mai recent semestru sau trimestru de raportare, cotaii prevalente n piaa principal pe data de 29.10.2013 pentru titlurile tranzacionate.

Diferena fa de indicatorii de evaluare medie a seriei de companii selectate. Sursa: XTB

Alocnd o pondere egal celor trei indicatori, ntr-o analiz comparativ simplificat, preul echivalent al Romgaz s-ar situa cu 8,51% peste cel folosit n fundamentarea analizei, implicnd un pre de 32,51 lei/aciune.

Pornind de la profitul conservator estimat pentru anul 2013 a fi pe plus 3% fa de 2012, se ajunge la o cifr de 3,01 lei/aciune. La o rat de distribuie a dividendului de 90%, randamentul brut al dividendului s-ar situa la aproximativ 9%. Lund n calcul o prim de risc specific sectorului i companiei, costul de oportunitate ar putea fi estimat la 8,5%. Estimarea de pre astfel obinut este de 31,76 lei/aciune.

Din media celor dou evaluri rezult un pre estimat de 32,135 lei/aciune.

-60.00% -40.00% -20.00% -0.00% 20.00% 40.00%

PER

P/S

P/BV

n ciuda riscurilor prezente (o posibil intervenie a statului n managementul companiei, fluctuaia preului gazelor, variaiile de sentiment ale investitorilor globali, printre altele), liberalizarea preului gazelor ofer un imbold suficient pentru a justifica o prim fa de evalurile realizate. Alinierea preurilor la cele din pia va scumpi preurile cu aproape 120% pentru persoanele fizice n ase ani. Valoarea primei ia n calcul creterea profitului rezultat din liberalizare, din care se vor deduce costurile cu suprataxarea i investiiile n cretere. Se va aplica astfel o prim de 5%, rezultnd un pre estimativ de 33,74 lei/aciune.

n concluzie, potenialul fundamental estimat pe un orizont de 6 luni este de 12,47%, cu un pre estimat de 33,74 lei/aciune.

Unde se poate juca preul la listare

Preul n prima sesiune de tranzacionare va fi determinat de btlia dintre investitorii care doresc s i lrgeasc participaia, mare parte dintre ei participani cu orizont de deinere de peste 3-6 luni i cumprtorii n oferta public iniial atrai de marcarea unui profit pe termen scurt, acumulat ntr-o perioad de sub o lun. Speculatorii orientai pe micri rapide vor cuta s sesizeze oportunitatea unor cumprri i vnzri n interiorul aceleiai edine (intra-day). Totul se va reduce astfel la agresivitatea ordinelor la cumprare, n raport cu oferta disponibil, transpus n instruciuni de vnzare.

randament prima zi

dup 5 zile dup 30 zile la 3 luni la 6 luni0.00%

50.00%

100.00%

150.00%

200.00%

250.00%

SNNTELTGN

Randamentul aciunilor Nuclearelectrica (albastru), Transelectrice (rou) i Transgaz, la listare (nchiderea primei zile), dup 5 zile, 30 de zile, 3 luni i ase luni de la listare. Sursa: bvb.ro, XTB

Avnd experiena listrilor anterioare ale Transgaz, Transelectrica, i ntr-o msur mai mic, Nuclearelectrica, entuziasmul din perioada ofertei se poate transpune n cotaii mai rdicate dect cele din ofert. Factorul emoional va fi important n perioada debutului companiei pe burs. n procesul de descoperire a preului, prima zi de tranzacionare ar putea aduce fluctuaii de pre ntr-un interval de cel puin 15% de la minimul la maximul atins n interiorul edinei.

Data listare cerere/oferta total

randament prima zi

tendina anterioar din pia

Randament la 6 luni

tendina anterioar din pia

SNN 4/11/2013 5.6 2.95% de cretereTEL 8/29/2006 6.46 53.02% de cretere 211.41% de cretereTGN 1/24/2008 26.91 43.03% de cretere 1.60% de scdereOferte publice ale statului n domeniul energiei. Sursa: bvb.ro, XTB

Performana ulterioar depinde ns foarte mult de mersul general al bursei, i mai puin de cererea raportat la oferta total. Legtura dintre trendul anterior al indicelui BET i performana noilor listri e puternic. n cazul TEL (Transelectrica), pe o burs n cretere, randamentul din prima zi a

fost de 4 ori mai mare peste 6 luni. Pe o pia n scdere, dup criza financiar, Transgaz a cobort de la un randament de 43% fa de preul din ofert n prima sesiune la doar 1,6% peste 6 luni, cu toate c cererea a fost de aproape 27 de ori ct oferta.

Investitorii nu au de ce s se team de vnzri pe termen scurt din partea acionarilor cu vechime: att statul ct i Fondul Proprietatea s-au angajat s nu vnd din titluri pentru o perioada de 180 de zile. n plus, n situaia alunecrii preului sub cel din ofert, e probabil ca intermediarii selectai s intervin pe partea de cumprare, ajutnd la stabilizarea cotaiilor. Investitorii pot conta pe operaiunile de stabilizare a pieei pentru cel mult 30 de zile de la data nceperii tranzaciilor la cele dou burse. Suma de 221 de milioane de lei, reinut din veniturile obinute de stat prin ofert, nseamn o disponibilitate de 10 mil. de lei pe sesiune de tranzacionare, o sum considerabil pentru bursa romneasc, dar care nu constituie o garanie pentru aprarea preului dac un val de vnzri ar crea un efect n lan. Ipoteza are totui o probabilitate sczut, mai ales ct vreme pieele dezvoltate din SUA i Germania se afl n apropierea vrfurilor istorice.

Estimri ale pieei

Estimrile actuale disponibile n pia, incluznd patru firme de brokeraj i de consultan vizeaz un pre mediu de 33,12 lei, pe un orizont de timp mediu, 3 pn la 6 luni. Potenialul implicat n cazul unei achiziii la 30 de lei, n ipoteza XTB este de 12,47%, versus 10,42% n ipoteza preului mediu bazat pe estimrile pieei.

XTB Medie25

26

27

28

29

30

31

32

33

34

Estimare

Estimarea de pre a XTB pe orizont mediu, comparativ cu media pieei pe baza datelor disponibile.

Potenial implicat n scenariul XTB i cel mediu al estimrilor pieei, n ipoteza achiziiei la 28,5, 29,1 i 30 lei.

Potenial implicat la pre de achiziie 28,5 RON

Potenial implicat la pre de achiziie 29,1 RON

Potenial implicat la pre de achiziie 30 RON

10.00%

11.00%

12.00%

13.00%

14.00%

15.00%

16.00%

17.00%

18.00%

19.00%

XTBMediu

Riscuri i oportuniti pe termen lung

Performana companiei poate fi afectat pe termen lung de epuizarea resurselor n condiiile n care nu mai sunt descoperiri de zcminte majore, de posibila imixtiune a statului, care rmne acionarul majoritar dup ofert, n afacerile companiei i de majorarea redevenelor i a taxelor. O alt categorie de riscuri provine din tranzacionarea liber a aciunilor: sporirea ofertei prin scoaterea n pia a unui pachet suplimentar din partea statului (puin probabil n 2014) sau a Fondului Proprietatea (limitat la vnzare pentru 180 de zile). Fluctuaiile pieelor de capital globale pot afecta semnificativ bursa local, i deci i titlurile Romgaz, mai ales n cazul unor corecii de amplitudine mare, n legtur cu restricionarea politicii monetare a bncii centrale din SUA, Federal Reserve.

Oportunitile vin din liberalizarea preului la gaze, care va asigura o cretere a profitului chiar i n condiiile supraimpozitrii selective. Proiectele de explorare ar putea aduce avantaje n cazul unor descoperiri, ns investitorul prudent nu i va baza decizia de investiie doar pe un asemenea scenariu, avnd in vedere gradul mare de incertitudine. Intrarea BERD n acionariat, cu 1,9% din titluri e un factor de ncredere n relaia cu investitorii globali. BERD va ncerca, potrivit omunicatului propriu, s ajute la dezvoltarea guvernanei corporative, a controlului intern i a gestiunii impactului asupra mediului. Ministrul Delegat pentru Energie a anunat de asemenea c este n lucru o strategie energetic, ce ar putea ntri poziia Romgaz n sistemul naional i spori importana sa regional.

Departamentul Research XTB Romnia, Noiembrie 2013

Claudiu CazacuChief Analystclaudiu.cazacu@xtb.ro

Avertizare n privina riscurilor

Informrile, materialele sau analizele transmise de ctre X-Trade Brokers au scop exclusiv educativ sau informativ, nu sunt i nu pot fi considerate recomandri de cumprare/vnzare/pstrare a unui anumit instrument financiar, nu reprezint i nu trebuie tratate ca indicaii sau sfaturi privind strategiile de tranzacionare aplicate pe conturi demo sau reale. X-Trade Brokers nu i asum rspunderea pentru rezultatul tranzaciilor bazate pe sau influenate de oricare din informaiile prezentate n acest material. X-Trade Brokers Romnia ofer spre tranzacionare instrumente derivate de tipul Contractelor pentru Diferen i Opiunilor i avertizeaz clienii i potenialii clieni cu privire la riscurile ridicate pe care le implic instrumentele financiare, mecanismul tranzacionrii n marj i efectul de levier (incluznd, fr ca enumerarea s fie limitativ, fluctuaia preurilor pieei, a randamentelor i/sau a profiturilor, fluctuaia cursului de schimb, riscul de pierdere total a investiiei sau mai mult dect suma investit), precum i asupra faptului c performanele trecute nu reprezint garanii ale performanelor viitoare. Autorul acestui raport a subscris n oferta public iniial a SNGN Romgaz. Orizontul de deinere a participaiei sale ar putea fi n acord cu sau ar putea fi diferit de ipoteza principal, cea alternativ, sau alte opinii prezentate n acest document. n consecin, X-Trade Brokers recomand clienilor sau potenialilor clieni s abordeze astfel de instrumente financiare numai dup nelegerea mecanismului de funcionare i a riscurilor i dup o documentare prealabil.