resumen la autorregulaciÓn bursÁtil en el mercado … · 2011-05-12 · la autorregulaciÓn...
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RESUMEN
LA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL EN EL MERCADO DE VALORES
COLOMBIANO
El objetivo de la presente tesis, es ofrecer al lector una visión general de la
autorregulación bursátil en Colombia, resaltando los esfuerzos que han realizado para
dilucidar las dudas sobre el tema las bolsas de valores, en especial la Bolsa de Valores de
Colombia S.A., y la misma Superintendencia de Valores.
Para lograr una mayor ubicación del tema, inicialmente se abordarán las generalidades
del mercado de valores, su importancia para la economía nacional y los principales
agentes que en él encontraremos. Seguidamente, nos internaremos específicamente en las
bolsas de valores, en donde analizaremos su estructura, naturaleza y actividades,
obviamente sin descuidar el marco legal dentro del cual se desenvuelven.
Dado el papel activo del Estado en este campo, se presentará posteriormente su
intervención en el mercado bursátil, las autoridades que actúan dentro de éste y la forma
como se ha contemplado el tema de la autorregulación, tema éste que desarrollaremos a
profundidad en el capítulo cuarto, en donde se resaltarán, entre otras cosas, sus
antecedentes normativos, aplicación en materia bursátil e importancia para la dinámica
del mismo.
Finalmente, se identificarán los problemas estructurales que la autorregulación ha
presentado en su aplicación, las iniciativas del Gobierno Nacional y de las bolsas para
lograr una mayor claridad al respecto, concluyendo este trabajo, con algunos comentarios
críticos y aportes que, espero, sean de aceptación.
Se concluye el estudio estableciendo que la autorregulación bursátil, es el mecanismo
jurídico adecuado para la regulación de un mercado donde impera el profesionalismo y
experiencia de sus agentes, traduciéndose, por tanto, en el más eficiente y dinámico de los
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medios, que exige por parte del legislador, el establecimiento de unos lineamientos claros
que le permitan la efectividad de los parámetros a los que responde.
2
LA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL EN EL MERCADO DE VALORES
COLOMBIANO
JULIANA CORREAL GARCÍA
PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA
FACULTAD DE CIENCIAS JURÍDICAS
DEPARTAMENTO DE DERECHO ECONÓMICO
BOGOTÁ D.C.
2003
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LA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL EN EL MERCADO DE VALORES
COLOMBIANO
JULIANA CORREAL GARCÍA
Trabajo de grado para obtener el título de Abogado
Director
Dr. JUAN PABLO JAIMES GARCÍA
Abogado
PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA
FACULTAD DE CIENCIAS JURÍDICAS
DEPARTAMENTO DE DERECHO ECONÓMICO
BOGOTÁ D.C.
2003
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Nota de Advertencia
Artículo 23 de la Resolución No. 13 de Julio de 1946.
“La Universidad no se hace responsable por los conceptos emitidos por sus alumnos en
sus trabajos de tesis. Solo velará por que no se publique nada contrario al dogma y a la
moral católica y por que las tesis no contengan ataque personales contra persona alguna,
antes bien se vea en ellas el anhelo de buscar la verdad y la justicia”.
5
CONTENIDO Pág. INTRODUCCIÓN 8 1. EL MERCADO DE VALORES 11 1.1. GENERALIDADES 11 1.2. IMPORTANCIA 14 1.3. PRINCIPALES AGENTES EN EL MERCADO BURSÁTIL 16 1.3.1. Bolsas de Valores 16 1.3.2. Intermediarios de Valores 18 1.3.3. Emisores 23 1.3.4. Inversionistas 25 1.3.5. Estado 25 1.3.6. Otros Agentes 29 2. BOLSAS DE VALORES 30 2.1. NATURALEZA Y CONFORMACIÓN 30 2.2. ÓRGANOS DE DIRECCIÓN Y CONTROL 34 2.2.1. Consejo Directivo 34 2.2.2. Cámara Disciplinaria de la Bolsa 36 2.3. FUNCIONES DE LAS BOLSAS DE VALORES 37 2.3.1. De Mercado 37
6
2.3.2. De Fomento 38 2.3.3. Información 39 2.3.4. Vigilancia y Control 39 2.3.5. Regulatoria y Sancionatoria 40 3. INTERVENCIÓN ESTATAL EN EL MERCADO BURSÁTIL 42 3.1. MARCO CONSTITUCIONAL 42 3.2. AUTORIDADES DEL MERCADO DE VALORES 44 3.2.1. Ministerio de Hacienda y Crédito Público 44 3.2.2. Superintendencia de Valores 45 3.2.2.1.Antecedentes 45 3.2.2.2.Funciones 46 3.2.2.2.1. Función de Intervención 46 3.2.2.2.2. Función de Vigilancia y Control 48 3.2.2.2.3. Funciones Jurisdiccionales 50 3.2.2.2.4. Consulta y Asesoría 51 3.2.2.2.5. Función de Conciliación 53 4. LA AUTORREGULACIÓN EN EL MERCADO PÚBLICO DE VALORES 54 4.1. CONCEPTO DE AUTORREGULACIÓN 54 4.2. LA AUTORREGULACIÓN EN EL MUNDO 57 4.2.1. Objetivos y Principios de la Organización Internacional de Comisiones 57
de Valores
4.2.1.1.Objetivos 58
7
4.2.1.1.1. Protección de los inversionistas 58 4.2.1.1.2. Garantizar que los mercados sean justos, eficientes y transparentes 59 4.2.1.1.3. Reducción del riesgo en el sistema 59 4.2.1.2.Principios 60 4.2.1.2.1. Principios relativos a la autorregulación 60 4.2.2. Modelos de autorregulación 63 4.2.2.1.Estados Unidos 63 4.2.2.2.Inglaterra 65 4.3. ANTECEDENTES NORMATIVOS 66 4.3.1. Decreto Ley 2969 de 1960 66 4.3.2. Ley 32 de 1979 68 4.3.3. Ley 27 de 1990 69 4.3.4. Constitución Política de 1991 70 4.4. ORGANISMOS AUTORREGULADORES DE LAS BOLSAS DE VALORES 71 4.4.1. Entes de Fiscalización 71 4.4.2. Instrumentos para el desarrollo de la autorregulación 72 4.4.2.1.Reglamentos 72 4.4.2.2.Procedimientos de Control 74 4.4.2.3.Códigos de Conducta 75 4.4.3. Principios Orientadores 76 4.4.3.1.Principio de Transparencia 76 4.4.3.2.Principio de Lealtad 77
8
4.4.3.3.Profesionalismo 77 4.4.3.4.Adecuación a la Ley 78 4.5. BONDADES DE LA AUTORREGULACIÓN 79 4.6. FALLAS ESTRUCTURALES DE LA AUTORREGULACIÓN BURSATIL 81
EN COLOMBIA 4.6.1. Carácter Reactivo 82 4.6.2. Falla en la Coordinación de Competencias entre los Organismos de 87
Supervisión y las Bolsas de Valores 4.6.3. Ausencia de Segunda Instancia 87 4.6.4. Fallas en la independencia 92 4.6.5. Existencia de arbitrajes regulatorios entre participantes de un mismo 94
mercado 5. EL NUEVO ESQUEMA DE LA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL EN 96
COLOMBIA 5.1. PROPUESTA DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES 96 5.2. PROPUESTA DE LA BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA S.A. 104 6. CONCLUSIONES 108 BIBLIOGRAFÍA 113
9
INTRODUCCIÓN
La compleja dinámica del mercado bursátil exige normas que se adecuen
permanentemente a las necesidades de los agentes del mismo, de manera tal que permitan
que sus transacciones se desarrollen en un ambiente seguro, que otorgue a los
inversionistas e intermediarios la posibilidad de desarrollar sus negocios en una
plataforma de estabilidad jurídica, cuya flexibilidad facilite su adaptación a los
requerimientos del mercado.
Teniendo en cuenta las particularidades del objeto de esta regulación, se ha establecido un
mecanismo mediante el cual las asociaciones de agentes son las encargadas de determinar,
en ciertos aspectos, las normas aplicables a su oficio. En cuanto hace a las bolsas de
valores, este mecanismo ha sido denominado autorregulación bursátil, que es entendida
como la capacidad, radicada en cabeza de las bolsas, de regular sus actividades e imponer
a sus miembros las sanciones que estimen pertinentes, derivadas de comportamientos
contrarios a la normativa establecida y, en general, a las vulneraciones cometidas contra
el régimen del mercado aludido.
En Colombia, el desarrollo de la autorregulación bursátil no ha sido un proceso fácil,
pues, si bien es cierto que las bolsas de valores tienen la facultad de expedir sus propios
reglamentos y cuentan con órganos de fiscalización, su dimensionamiento ha sido escaso,
afirmación que encuentra soporte, por ejemplo, en el simple hecho de que hoy en día
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existan aún serias dudas sobre el alcance que se le debe dar, frente a las funciones y
actuaciones de la Superintendencia de Valores.
Podemos decir entonces que, en nuestros días, las personas que ejercen su actividad en
este tipo de escenarios, incluso las mismas bolsas y los órganos de supervisión, podrían
enfrentar graves riesgos jurídicos derivados de tal falta de claridad, evidenciada, por
ejemplo, en violaciones al debido proceso y al principio del NON BIS IN IDEM, por
mencionar algunos.
Teniendo en cuenta los aspectos anteriores y que en mi sentir gran parte de su gravedad
deviene del daño que esta circunstancia le puede generar al mercado de valores, el
presente documento busca ofrecer al lector una visión general de los mismos, resaltar los
esfuerzos que han realizado para dilucidar las dudas sobre el tema las bolsas de valores,
en especial la Bolsa de Valores de Colombia S.A., y la misma Superintendencia de Valores.
Así las cosas, para lograr una mayor ubicación del tema, inicialmente se abordarán las
generalidades del mercado de valores, su importancia para la economía nacional y los
principales agentes que en él encontraremos. Seguidamente, nos internaremos
específicamente en las bolsas de valores, en donde analizaremos su estructura, naturaleza
y actividades, obviamente sin descuidar el marco legal dentro del cual se desenvuelven.
Dado el papel activo del Estado en este campo, se presentará posteriormente su
intervención en el mercado bursátil, las autoridades que actúan dentro de éste y la forma
11
como se ha contemplado el tema de la autorregulación, tema éste que desarrollaremos a
profundidad en el capítulo cuarto, en donde se resaltarán, entre otras cosas, sus
antecedentes normativos, aplicación en materia bursátil e importancia para la dinámica
del mismo.
Finalmente, se identificarán los problemas estructurales que la autorregulación ha
presentado en su aplicación, las iniciativas del Gobierno Nacional y de las bolsas para
lograr una mayor claridad al respecto, concluyendo este trabajo, con algunos comentarios
críticos y aportes que, espero, sean de aceptación.
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1. EL MERCADO DE VALORES
1.1.GENERALIDADES.
El desarrollo de toda economía implica la instalación de recursos de capital, para efectos
de hacer más eficiente la producción y colocación de bienes y servicios de cada uno de sus
sectores. Esta labor solo es posible mediante un conjunto de entidades especializadas que
faciliten el traslado de excedentes monetarios de los sectores superavitarios de la
economía a los deficitarios de la misma. Este grupo de entidades ha sido definido como
sistema financiero, que abarca distintos mercados tales como el de Divisas, el Monetario y
el de Capitales, entre otros.
El Mercado de Capitales, en cuyo seno se desenvuelven preferencialmente las bolsas de
valores, razón por la cual solo haremos mención del mismo, ha sido definido como “el
conjunto de mecanismos a disposición de una economía para cumplir la función básica de
asignación y distribución, en el tiempo y en el espacio, de los recursos de capital, los
riesgos, el control y la información asociados con el proceso de transferencia del ahorro a
la inversión”1. Su composición está determinada por el tipo de instrumentos e instituciones
que se desarrollan dentro del mercado, los cuales pueden pertenecer al mercado bancario
1 MISIÓN DE ESTUDIOS DEL MERCADO DE CAPITALES. Informe final. Ministerio de Hacienda, Banco Mundial, Fedesarrollo. Bogotá. 1996. Pág. 1.
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(o intermediado) o al no intermediado (o no bancario). El primero, está caracterizado por
la intervención de agentes tales como bancos, corporaciones financieras o similares,
mientras que en el segundo la transferencia de los recursos es la que se hace directamente
a través de los instrumentos sin necesidad de intermediación bancaria (Grafico 1.).
Gráfico 1.
Sistema Financiero y Mercado de Capitales
Sistema Financiero
Mercado Mercado Mercado Otros Mercados Monetario de Capitales de Divisas Financieros Mercado de Capitales Mercado de Capitales Bancario No Bancario Bancos Otros intermediarios Mercado Mercado Acciones Renta Fija Mercado Otros Derivados Mercados
El mercado no intermediado, también conocido como mercado de valores, está compuesto
por el mercado de acciones, de bonos, de derivados y otros mecanismos que permiten un
contacto directo entre la oferta y la demanda de recursos. Así las cosas, podemos definir al
mercado de valores como “el conjunto de operaciones realizadas por los inversionistas
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con el fin de negociar títulos valores permitiendo, entre otras cosas, canalizar
eficientemente el ahorro del público al sector productivo”2.
Otros autores como Néstor Humberto Martínez, definen el mercado de valores como
“aquella parte del mercado de capitales que facilita los recursos a lago plazo necesarios
para el normal desenvolvimiento del sector real de la economía, mediante la emisión de
activos financieros, también llamados títulos valores o valores inmobiliarios”3.
De la anterior definición se desprende un elemento importante, consistente en la
prolongación en el tiempo de las inversiones. Es así como se ha entendido que las
inversiones realizadas en el mercado de valores son a largo plazo, en oposición a las
realizadas en el mercado financiero o monetario que satisfacen las necesidades a corto
plazo.
Así las cosas, el mercado de valores se presenta como una fuente importante de
financiación económica para las empresas u otros emisores, ofreciendo a los inversionistas
una atractiva posibilidad de rentabilidad.
La estructura del mercado de valores permite la realización de operaciones de compra
venta de instrumentos negociables a través de distintos escenarios como, por ejemplo, el
2 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. República de Colombia. Ministerio de Hacienda y Crédito Público. El Mercado Público de Valores, su gran oportunidad. Tercera Edición. 1997. Pág. 8. 3 MARTINEZ NEIRA, Néstor Humberto. Intervención del Estado en el Mercado Público de Valores. Editorial Temis. Bogotá. 1986. Pág. 1.
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bursátil y el mostrador, circunstancia que facilita el desplazamiento de recursos de los
inversionistas hacia el sector real de la economía.
El mercado bursátil tiene por epicentro de sus negocios a las bolsas de valores, las cuales
tienen como función principal canalizar los recursos del público hacia la inversión en
empresas mediante la capitalización. Por otro lado, el denominado mercado mostrador –
OTC (Over the Counter) tiene su desarrollo al margen de las bolsas de valores y consiste
en la negociación de títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios,
cuyas transacciones se efectúan en un contexto diferente al de las bolsas de valores.
Tanto el mercado bursátil como el mercado mostrador, están sujetos a la supervisión y
reglamentación de la Superintendencia de Valores, entidad especializada en la materia,
cuya finalidad es organizar, regular y promover el mercado público de valores, así como
vigilar y controlar a los agentes de dicho mercado.
1.2.IMPORTANCIA
Como se ha mencionado anteriormente, el mercado de valores moviliza los recursos de los
sectores superavitarios de la economía a los deficitarios de la misma, de manera que los
proyectos que excedan la capacidad privada puedan llevarse a cabo4. Dicha finalidad
4 MISIÓN DE ESTUDIOS DEL MERCADO DE CAPITALES. Informe final. Ministerio de Hacienda, Banco Mundial, Fedesarrollo. Bogotá. 1996. Pág. 3.
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evidencia la importancia del mismo para el desarrollo de la economía de un país. A
continuación identificaremos algunas de las bondades de este mercado.
En primer lugar, el mercado que ocupa nuestro análisis promueve el desarrollo del sector
real de la economía, pues le permite a las empresas encargadas de la producción,
explotación, transformación y venta de bienes y servicios, la obtención de medios de
capital necesarios para la consecución de sus fines, sin necesidad de acudir a entidades
financieras para solucionar sus problemas de solvencia.
De ese modo, contribuye a la estabilidad de las empresas, ya que les permite obtener una
amplia financiación para la adquisición de capital a largo plazo, protegiéndolas de los
riesgos derivados de los ciclos recesivos de la economía o del mercado, a los que están
expuestos por la utilización de recursos del mercado monetario, ofreciéndole al sector real
de la economía la sustitución de endeudamiento por la de capital.
Por otro lado, se presenta como una herramienta efectiva en cabeza del estado para el
control de la economía del país, partiendo de la base de que en cualquier economía es
necesaria una herramienta efectiva para lograr la distribución del ingreso.
Teniendo en cuenta que las personas con excedentes de ingreso colocan recursos en el
mercado para adquirir una participación en la propiedad de empresas, las cuales a su vez
reparten las utilidades obtenidas por éstas entre un mayor número de personas, se estimula
la redistribución del ingreso y la riqueza, toda vez que circula los beneficios de la
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inversión, logrando así un equilibrio entre los sectores, aproximándose a una justicia
social elemental para la efectividad de los fines estatales consagrados en el artículo 2° de
nuestra Carta Política.
De la misma manera posibilita la desconcentración del poder económico, pues hace que
las unidades deficitarias de la economía obtengan los recursos necesarios para la
adquisición de bienes de capital, evitando la nociva dependencia del sector industrial
frente a las instituciones financieras, las cuales pueden ser víctimas, a largo plazo, de
innumerables vicisitudes, no extrañas a la realidad económica del país, y que derivan en
casos extremos, en la liquidación de compañías o simplemente en el estancamiento
sostenido de las mismas.
Por todas las razones anotadas en este acápite, se considera que la actividad del mercado
de valores es una actividad de interés público, calificativo deducido no solo de su
importancia, sino de la conciencia del constituyente plasmada en el artículo 335, dada su
trascendencia para la vida económica del país.
1.3.PRINCIPALES AGENTES EN EL MERCADO BURSÁTIL
1.3.1. Bolsas de Valores
El artículo 1 del decreto 2969 de 1960 define a las bolsas de valores como
“establecimientos mercantiles cuyos miembros se dedican a la negociación de toda clase
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de valores y demás bienes susceptibles de este género de comercio”. Así las cosas, estas
entidades se presentan como centros de negociación de valores que propenden por el
correcto funcionamiento del mercado, permitiendo la movilización de los recursos con una
adecuada formación de precios.
De lo anterior se evidencia su relevancia dentro del mercado público de valores, toda vez
que “El objetivo principal de una Bolsa, lo que puede ser una definición operativa, es
proveer a sus miembros de la infraestructura e implementación necesaria, en lugares
definidos, de modo tal que asegure el traspaso de recursos de ahorrantes a inversionistas,
en forma continua y mediante subastas”5.
Conceptualmente, las Bolsas de Valores se caracterizan por ser un mercado de valores
secundario, abierto, organizado y oficial. En primer término se dice que es secundario por
tratarse de transacciones de valores que han sido previamente colocados en el mercado
primario6, sin perjuicio de la colocación primaria de valores que puede realizarse a través
de las bolsas.
5 PARADA, Rigoberto. El Mercado de Valores en Chile. Bolsa de Comercio de Santiago. Santiago de Chile. 1987. Pág. 27. 6 Se entiende por mercado primario, al mercado financiero en el que el emisor del instrumento financiero recibe nueva financiación. En este mercado nace y mueren los instrumentos financieros y la deuda que reconocen. Por otro lado, se entiende por mercado secundario al mercado financiero en el que el intercambio de instrumentos financieros preexistentes (que han nacido en el mercado primario) origina el cambio de acreedor. (GRANDIO DOPICO, Antonio; LOPEZ SUAREZ, Pedro A.; ALVAREZ COBELAS, José; NOVO PETEIRO, José A. Mercados Financieros. Editorial McGRAW-HILL. España. 1997. Pág. 419).
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Es un mercado abierto en tanto que el acceso de la oferta y la demanda de valores es libre.
La anterior es la regla general, pero existen excepciones en cuanto a la participación
forzosa de los intermediarios bursátiles y del cumplimiento de las reglas de contratación a
las que estos deben sujetarse.
Finalmente, se dice que es organizado por cuanto su actividad se rige por pautas de
creación y funcionamiento predeterminadas en la ley y en sus reglamentos internos, y
oficial, por aportarle al público un precio o cotización oficial para los valores negociados
dentro de la misma.
1.3.2. Intermediarios de Valores
El artículo 6 de la Ley 32 de 1979 establece que “conforman el Mercado Público de
Valores la emisión, suscripción, intermediación y negociación de los documentos emitidos
en serie o en masa, respecto de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus
titulares derechos de crédito, de participación y de tradición de mercancías”. De esta
manera la intermediación se presenta como una de las principales actividades
desarrolladas dentro del mercado público de valores.
Su definición la encontramos entonces en el artículo 1.5.1.1. de la Resolución 400 de 1995
de la Superintendencia de Valores, adicionado por el artículo 1 de la Resolución 1201 de
1996, en los siguientes términos:
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“Art. 1.5.1.1.- Definición y ámbito de aplicación. Constituye intermediación en el mercado público
de valores la realización de operaciones que tengan por finalidad o efecto el acercamiento de
demandantes y oferentes para la adquisición o enajenación de valores inscritos en el Registro
Nacional de Valores e Intermediarios, sea que tales operaciones se realicen por cuenta propia o
ajena, en el mercado bursátil o en el mercado mostrador, primario o secundario.”
Por su parte, el Honorable Consejo de Estado ha entendido como intermediario del
mercado público de valores a7:
“toda persona que en forma profesional y habitual se interpone, acerca, representa, y en general
media bien sea entre las sociedades emisoras y las inversionistas de valores, o simplemente entre los
inversionistas que ofrecen valores en el mercado y aquellos que los demandan”.
Ahora bien, para efectos de determinar cuales son los reales intermediarios en el mercado
público de valores, es necesario establecer primero las actividades que nuestras normas
consideran de tal naturaleza. Al respecto el artículo 1.5.1.2. de la Resolución 400 de 1995
de la Superintendencia de Valores preceptúa como actos de intermediación, las siguientes:
1. Las operaciones de comisión para la adquisición o enajenación de valores, y la adquisición o
enajenación de valores en desarrollo de los contratos de mandato.
2. Las operaciones de corretaje de valores.
3. Las operaciones habituales de adquisición o enajenación de valores ejecutadas directamente y por
cuenta propia.
7 Consejo de Estado. Sentencia del 25 de Febrero de 1988, Exp. 4524.
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4. Las operaciones de adquisición y enajenación de valores ejecutadas en desarrollo de contratos de
fiducia mercantil o de encargo fiduciario de inversión que no den lugar a la vinculación del
fideicomitente o constituyente respectivo a un fondo común ordinario o especial, así como las
operaciones habituales de adquisición y enajenación de valores realizadas en desarrollo de
contratos de fiducia mercantil o de encargo fiduciario distintos de los de inversión.
5. La adquisición y enajenación de valores que ejecuten las sociedades comisionistas de bolsa en
relación con los fondos de valores, fondos de inversión de capital extranjero y portafolios de valores
de terceros, las sociedades fiduciarias en relación con fondos comunes ordinarios o especiales,
portafolios de fondos mutuos o fondos de inversión de capital extranjero, las sociedades
administradoras con respecto a fondos de pensiones y de cesantía, y las sociedades administradoras
de inversión en relación con fondos de inversión, y, en general, la administración por cuenta de
terceros de carteras de inversión integradas con valores.
6. Las operaciones de colocación de títulos en las cuales el intermediario colocador garantice la
totalidad o parte de los valores de la misma por cuenta propia para colocarlos posteriormente en el
mercado, así como las operaciones de colocación de títulos al mejor esfuerzo.
7. Las demás operaciones que en desarrollo de sus atribuciones legales señale como constitutivas de
intermediación la Sala General de la Superintendencia de Valores.
Por lo anterior, se entiende que la persona que desarrolle una de estas actividades se
considera intermediario, llámese comisionista, corredor, mesa de dinero, tesorería, etc.
En el mercado mostrador, según lo dispuesto por la Resolución 400 de 1995, pueden
actuar como intermediarios las personas inscritas como tales en el Registro Nacional de
Valores e Intermediarios. Las sociedades comisionistas de bolsa también pueden actuar
con esta calidad pero con una limitación consistente en que solo podrán realizar
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operaciones por cuenta propia y para la inversión de sus recursos propios, tal y como lo
dispone el artículo 1.5.3.2. de la Resolución anotada.
Por otro lado, en el mercado bursátil colombiano, la intermediación está asignada
exclusivamente a las sociedades comisionistas de bolsa, establecimientos constituidos bajo
la forma de sociedades anónimas, de conformidad con lo preceptuado por la legislación
vigente, que deben tener la calidad de miembros o afiliados de una bolsa de valores, y se
encuentran bajo la inspección y vigilancia de la Superintendencia de Valores.
La exclusividad de esta labor asignada a las sociedades comisionistas de bolsa, tiene
sentido en la medida en que conforman un mercado muy especializado, cuyos
procedimientos requieren un alto conocimiento técnico, dado el carácter profesional
otorgado que se les atribuye y que busca efectivizar uno de los objetivos establecidos para
las bolsas de valores, consistente en mantener un mercado bursátil debidamente
organizado que ofrezca a los participantes condiciones de seguridad, honorabilidad y
corrección.
Para lograr el objetivo, este tipo de sociedades están sometidas a ciertos requisitos
especiales, tales como capitales mínimos, patrimonio técnico, reglas sobre operaciones por
cuenta propia, conflictos de interés, manejo de información privilegiada, entre otras.
Adicionalmente, su objeto social ha sido determinado por ley, y se ha ido ampliando de
acuerdo con las exigencias del mercado. Inicialmente el decreto 1172 de 1980 limitó el
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objeto al desarrollo de contratos de comisión para la compra y venta por cuenta de
terceros de valores inscritos en bolsa. Posteriormente, la Ley 27 de 1990 autorizó a las
sociedades comisionistas de bolsa para actuar como intermediarios por cuenta ajena en el
mercado mostrador.
Finalmente, el artículo 7 de la Ley 45 de 1990, incorporó nuevos negocios dentro su objeto
social, los cuales se pueden realizar previa autorización de la Superintendencia de
Valores, los cuales se enuncian a continuación:
“a) Intermediar en la colocación de títulos garantizando la totalidad o parte de la misma o
adquiriendo dichos valores por cuenta propia;
“b) Realizar operaciones por cuenta propia con el fin de dar mayor estabilidad a los precios del
mercado, reducir los márgenes entre el precio de demanda y oferta de los mismos y, en general, dar
liquidez al mercado;
“c) Otorgar préstamos con sus propios recursos para financiar la adquisición de valores;
“d) Celebrar compraventas con pacto de recompra de valores;
“e) Administrar valores de sus comitentes con el propósito de realizar el cobro del capital y sus
rendimientos y reinvertirlo de acuerdo con las instrucciones del cliente;
“f) Administrar portafolios de valores de terceros;
“g) Constituir y administrar fondos de valores los cuales no tendrán personería jurídica;
“h) Prestar asesoría en actividades relacionadas con el mercado de capitales, e
“i) Las demás análogas a las anteriores que autorice la Comisión Nacional (hoy Superintendencia)
de Valores, con el fin de promover el desarrollo del mercado de valores.”
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1.3.3. Emisores
La actividad del mercado de valores presupone la existencia de emisores, quienes, como su
palabra lo indica, son las personas encargadas de emitir valores de participación, de
contenido crediticio, o representativos de mercancías, con la finalidad de que sean
colocados en el mercado para su negociación y de esa manera obtener los recursos
necesarios para el desarrollo de su actividad económica.
Dichas personas pueden ostentar la calidad de personas jurídicas de naturaleza privada,
tales como las sociedades anónimas o de responsabilidad limitada, o personas jurídicas de
naturaleza pública. Incluso las entidades sin ánimo de lucro pueden ser emisores de títulos
valores, en el evento en el que así lo consideren pertinente para el desarrollo de su objeto.
Dependiendo de la estructura del capital del emisor, éste podrá emitir distintas clases de
valores tales como acciones, bonos, bocas, papeles comerciales, etc., lo cual excluye la
posibilidad de que una persona natural se constituya como tal, toda vez que la ley no
establece para las mismas una estructura patrimonial que se lo permita.
Si bien las sociedades emisoras individualmente consideradas no están sujetas a la
inspección y vigilancia de la Superintendencia de Valores, si lo están a su control, en
desarrollo del cual, tienen la obligación de velar por la calidad, oportunidad y suficiencia
con que deben suministrar y presentar su información al público, y ajustar sus operaciones
a las normas que regulan al mercado público de valores. Tal grado de supervisión se
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circunscribe exclusivamente a las actividades que afecten al mercado público de valores o
se encuentren directamente relacionadas con el cumplimiento de las funciones atribuidas a
esta entidad (Art. 4 D.R. 702 de 1994).
1.3.4. Inversionistas
Los inversionistas son los “sujetos económicos interesados en la obtención de rentabilidad
mediante la realización de inversiones, que pueden ser personas naturales, entidades
públicas o privadas de cualquier clase”8.
Para la obtención de la mencionada rentabilidad, los inversionistas están dotados de un
conjunto de recursos cuya destinación específica es la de ser asignados a la adquisición y
negociación de bienes, con un propósito particular. Éstos, junto con los instrumentos
jurídicos adecuados, efectúan las inversiones en el mercado de valores, mediante la cual se
hace efectivo el traslado de recursos entre los diversos sectores de la economía.
Encontraremos principalmente dos clases de inversionistas en el mercado de valores. Los
esporádicos, cuya participación en el mercado no es permanente y, los institucionales,
creados con el fin exclusivo de realizar operaciones en el mercado de valores para efectos
de lograr la mayor rentabilidad posible para las carteras colectivas que manejan. Dentro
8 VARÓN PALOMINO, Juan Carlos. Portafolios de Inversión. La Norma y el Negocio. Asociación de Fiduciarias. Universidad de los Andes. Facultad de Derecho. Bogotá D.C. 1994. Pág. 3.
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de este último grupo, podemos mencionar a los fondos de pensiones, de cesantías, de
valores y aseguradoras, entre otros.
1.3.5. Estado
La Constitución Política de Colombia, ha catalogado a la actividad bursátil como de
interés público, al contemplar en su artículo 335 lo siguiente:
“Art. 335.- Las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el
manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos de captación a las que se refiere el literal d)
del numeral 19 del artículo 150 son de interés público y sólo pueden ser ejercidas previa
autorización del Estado, conforme a la ley, la cual regulará la forma de intervención del gobierno
en esas materias y promoverá la democratización del crédito” (negrillas fuera de texto).
De lo anterior se deduce que la misma constitución exige de las personas que intervienen
en el mercado, cierto grado de profesionalismo, situación que justifica la autorización
previa que debe otorgar el estado para emprender actividades dentro del mismo. Dicha
intervención, debe desarrollarse dentro del marco normativo establecido por el Congreso
de la República para tal efecto, dado que el literal d) del numeral 19 del artículo 150 de la
Constitución Nacional le otorgó la función de dictar las normas generales y señalar los
objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el gobierno para “regular las actividades
financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo,
aprovechamiento e inversión de los recursos captados por el público” y que ahora se
encuentra contenido en la ley 35 de 1993.
27
Señalado el referido marco, es el ejecutivo quien debe ejercer la inspección, vigilancia y
control, tal como lo establece el artículo 189 de la Constitución, el cual le otorga al
Presidente de la República la función de “Ejercer, de acuerdo con la ley, la inspección,
vigilancia y control sobre las personas que realicen actividades financiera, bursátil,
aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento o inversión de
recursos captados del público. Así mismo, sobre las entidades cooperativas y las
sociedades mercantiles”.
Sobre el marco constitucional descrito en los apartes anteriores, la Corte Constitucional,
expuso la importancia tanto del mercado, como de las entidades que participan en el
mismo, en los siguientes términos9:
“Desde el punto de vista constitucional, una actividad como la descrita no corresponde a nada
diferente de la necesaria injerencia del Estado en la economía, bien a través de la intervención
propiamente dicha en el mercado de valores, ya mediante la inspección y la vigilancia en las
distintas etapas de los procesos económicos que en su seno se llevan a cabo, todo con el fin de
asegurar que el sistema en su conjunto obedezca a directrices claras y definidas y por las cuales se
racionalice la competencia, de modo que no sea el sólo juego de las leyes de oferta y demanda -en
este caso de acciones, títulos de deuda pública o privada y demás valores- el que gobierne las
transacciones bursátiles y extrabursátiles y el que imponga las condiciones que deben orientar el
desarrollo del mercado de capitales y la propiedad de las unidades de explotación económica”.
9 CORTE CONSTITUCIONAL. Sentencia C-397 del 7 de Septiembre de 1995. M.P. José Gregorio Hernández.
28
Así pues, es evidente la necesidad de que exista un ente especializado adscrito al
Ministerio de Hacienda y Crédito Público, que se encargue de ejercer la intervención en el
mercado y la supervisión adecuada sobre los entes vigilados. La existencia de la
mencionada entidad es tan importante, que el mismo constituyente, en el artículo
transitorio 52 de la Carta, dispuso que la Comisión Nacional de Valores deberá adoptar la
forma de Superintendencia.
En relación con la Superintendencia de Valores, es pertinente recordar que su género está
previsto constitucionalmente en el artículo 150, numeral 7. Por otro lado, el artículo 4º del
Decreto 1050 de 1968 define a las Superintendencias en los siguientes términos:
"Art. 4º.- De las superintendencias. Son organismos adscritos a un Ministerio, que dentro del
marco de la autonomía administrativa y financiera que les señala la ley, cumplen algunas de las
funciones que corresponden al Presidente de la República como suprema autoridad administrativa y
las que la ley les asigne".
De esta manera, la mencionada Superintendencia es la entidad encargada de cumplir las
atribuciones señaladas en la Carta Política en cabeza del Presidente de la República,
dentro de los objetivos y criterios que para tal objetivo señale la ley.
29
Sobre sus funciones, el Honorable Consejo de Estado se ha pronunciado en el siguiente
sentido10:
“la Superintendencia de Valores, es el organismo encargado de organizar el mercado público de
valores, de ejecutar las políticas fijadas por la ley y por el Gobierno, de llevar el registro nacional
de valores e intermediarios, señalar las reglas específicas que deben observarse dentro del mercado
primario y secundario de valores, de establecer los requisitos para intermediar con ellos, de
prevenir las prácticas monopolísticas y las operaciones encaminadas al control indebido de las
empresas, de consagrar las formas específicas de control y vigilancia, así como las sanciones
aplicables a las infracciones que se cometan, y que se haga presente, a través de sus agentes, en las
bolsas de valores y las entidades comisionistas, para evitar en concreto las distorsiones económicas
que la normatividad proscribe, para lo cual es necesario que disponga de los instrumentos y las
indispensables competencias específicas ejerza también las funciones de inspección, control y
vigilancia inherentes a su gestión, con el propósito de hacer eficientes y aplicables las normas
reguladoras mediante decisiones que recaigan directa y específicamente sobre los actos de emisión,
negociación, oferta, demanda, enajenación, adquisición e intermediación de valores y respecto de
las personas naturales o jurídicas que desarrollan tales actividades”.
Es clara entonces la importancia de la ingerencia del estado, a través de la
Superintendencia de Valores, pues se constituye como un instrumento de desarrollo
económico del país pues, al propender por la remoción de obstáculos inadmisibles a la
política monetaria y de crédito, estimula el ahorro, la adecuada canalización de la
inversión y, por ende, el desarrollo de los mercados de valores y bursátiles.
10 Consejo de Estado. Sala de lo Contencioso Administrativo. Sección Cuarta. MP. Germán Ayala Mantilla. 16 de marzo de 2001. Exp. 10668.
30
1.3.6. Otros Agentes.
Además de los antes mencionados, existen otros agentes en el mercado, no menos
importantes, sobre los cuales, no haremos efectuar un análisis profundo para efectos de
este estudio, pues no tienen una relación directa con el desarrollo de la facultad de
autorregulación bursátil. Dentro de este grupo de agentes, encontramos entidades tales
como las sociedades calificadoras de valores, las sociedades titularizadoras, los depósitos
centralizados de valores y las sociedades de banca de inversión, entre otros.
31
2. BOLSAS DE VALORES
2.1. NATURALEZA Y CONFORMACIÓN
Teniendo en cuenta que el análisis de la autorregulación aquí tratado es el que se predica
de los escenarios bursátiles, es necesario que profundicemos un poco más sobre los
mismos en nuestro país.
Tradicionalmente, las bolsas de valores surgieron como un lugar de encuentro en donde
los comerciantes, además de concretar sus negocios, discutían sobre temas relacionados
con su profesión. Con el transcurrir del tiempo y como consecuencia del dinámico
crecimiento de la producción y del comercio a nivel mundial, dichas instituciones fueron
modernizando su organización, hasta lograr la estructura que hoy conocemos y que se
comenzó a evidenciar a finales del siglo XVI con el nacimiento de la Bolsa de Londres y la
Lonja de Barcelona. Posteriormente, su presencia cobró gran trascendencia dentro del
mercado de valores, pues se convirtió en la encargada de proveer a sus miembros la
infraestructura e implementación necesaria para asegurar el traspaso de los recursos de
ahorrantes a inversionistas en forma continua y mediante subastas.
En Colombia, las bolsas de valores surgieron solo hasta las primeras décadas del siglo
XX, durante el proceso de industrialización, fruto del desarrollo del sector cafetero y la
32
Misión Kemmerer. La transformación de la economía de una agrícola a una
industrializada, incentivó la creación de un organismo adecuado que permitiera la
transacción controlada y pública de los valores que empezaban a representar las nuevas
expresiones de la riqueza nacional11.
En la actualidad, siguen ocupando un papel preponderante dentro de la economía
nacional, toda vez que constituyen el epicentro de las transacciones en el ámbito no
intermediado de títulos negociables, aportando liquidez a diferentes activos financieros y
facilitando el financiamiento de las actividades productivas.
Su naturaleza y objeto fue definido por el gobierno nacional mediante el decreto 2969 de
1960 de la siguiente manera:
“Art. 1.- Las bolsas de valores son establecimientos mercantiles cuyos miembros se dedican a la
negociación de toda clase de valores y demás bienes susceptibles de este género de comercio, en los
términos del presente decreto.
“El Superintendente Bancario12 ejercerá la inspección y vigilancia de las bolsas de valores, en la
forma y términos previstos por este decreto, por la ley 45 de 1923 y las demás leyes que la adicionan
y la reforman”.
11 www.bolsabogota.com.co/BancoConocimiento/7/7.2queeslabolsa/7.2queeslabolsa.htm 12 Actualmente la función de inspección y vigilancia de las bolsa de valores la ostenta la Superintendencia de Valores en virtud de lo establecido por el artículo 3° del decreto 1608 de 2000.
33
Como quedó en la consagración antes transcrita, la naturaleza jurídica de las bolsas de
valores reviste carácter privado. Sin embargo, la ley ha definido su estructura y funciones,
junto con la vigilancia que debe ejercer el Estado sobre las mismas, asegurando que el
mercado dentro del cual se desenvuelven ofrezca a los inversionistas la adecuada
seguridad y garantías para el desarrollo de sus negocios.
Así pues, dentro de sus principales funciones, encontramos las dispuestas en el artículo 3°
del Decreto 2969 de 1960, a saber:
“Art. 3°.- Las Bolsas de valores funcionarán en los locales suministrados por los respectivos
empresarios, y cumplirán especialmente las siguientes funciones:
“1. Inscribir, previo cumplimiento de los requisitos legales, títulos ó valores para ser negociados en
bolsa.
“2. Mantener el funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado, que ofrezca a los
inversionistas y negociantes en títulos o valores y al público en general, condiciones suficientes de
seguridad, honorabilidad y corrección.
“3. Establecer la cotización efectiva de los títulos o valores inscritos mediante la publicación diaria
de las operaciones efectuadas y de precios de oferta y demanda que queden vigentes al finalizar
cada sesión pública de bolsa.
“4. Fomentar las transacciones de títulos valores, y reglamentar las actuaciones de sus miembros.
“5. Velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de sus
miembros, evitando especulaciones perjudiciales para los valores inscritos o para la economía
nacional.
“6. Ofrecer al público, conforme a los respectivos reglamentos, datos auténticos sobre las entidades
cuyos títulos estén inscritos en bolsa.
34
“7. Establecer martillos para el remate público de títulos o valores negociables en bolsa,
especialmente de aquellos a que se refiere el artículo 102 de la Ley 45 de 1923.
“8. Adicionado. Ley 510 de 1999, art. 73. Organizar y fomentar la negociación de divisas por parte
de sus miembros”.
Es entendible entonces que, para el logro de los objetivos antes propuestos, estas
instituciones tengan sus propios reglamentos y órganos disciplinarios, tal y como lo
dispone el literal c) del artículo 2° de la Ley 27 de 1990, norma que se constituye como uno
de los pilares fundamentales del presente trabajo, pues, como se verá más adelante, es la
base de lo que se entiende por “autorregulación bursátil” en Colombia:
“Art. 2°. Las bolsas de valores deberán constituirse como sociedades anónimas sujetas a las
siguientes reglas especiales:
(…)
“c) Sus estatutos deberán prever la existencia obligatoria de órganos sociales de dirección (Consejo
Directivo) y de fiscalización y vigilancia de las actividades de sus miembros (Cámara Disciplinaria
de la Bolsa).
(…)”
Ahora bien, teniendo clara la naturaleza privada de las bolsas, es pertinente mencionar
que en Colombia están organizadas como sociedades anónimas con empresarios
exclusivos bajo el apelativo de sociedades comisionistas de bolsa, cuya actividad se
desarrolla no sólo dentro del ámbito normativo que el legislador y el gobierno han previsto
para tal efecto, sino por la reglamentación que la misma efectúa para el desarrollo de sus
actividades.
35
Habida consideración de las funciones reglamentarias y disciplinarias en cabeza de estos
establecimientos, se hace necesaria una estructura jerárquica y funcional, que permita la
seguridad y transparencia del mercado. Es así como la ley prevé dentro de la estructura de
la bolsa, órganos sociales de carácter directivo y disciplinario consagrados en la letra c)
del artículo 2° de la Ley 27 de 1990, ya mencionado.
2.2. ÓRGANOS DE DIRECCIÓN Y CONTROL
2.2.1. Consejo Directivo
El Consejo Directivo es el órgano social de dirección, cuya existencia, al igual que la de la
Cámara Disciplinaria, es de carácter obligatorio. Dada su superioridad jerárquica dentro
de la estructura de las bolsas de valores, su función básica es la de velar por el estricto
cumplimiento de las funciones que la ley ha otorgado a las bolsas de valores, en particular
la de mantener el funcionamiento del mercado bursátil debidamente organizado, que
ofrezca las condiciones suficientes de igualdad, seguridad, honorabilidad y corrección,
junto con la función de ejecución de la voluntad social.
La razón de ser de estos órganos sociales, dentro de la estructura de las bolsas, “obedece
a la necesidad de que la persona jurídica en cuestión, para la consecución de sus objetivos
o fines, ejecute y ponga en práctica la voluntad social, es decir, la que se forma y
36
manifiesta mediante la deliberación y voto del órgano de soberanía de la sociedad
(Asamblea Genera de Accionistas)”13.
Dentro de las funciones de este órgano, además de las administrativas propias de la
dirección de cualquier sociedad, encontramos la de estudiar, adoptar y reformar los
reglamentos de las bolsas, decidir sobre la admisión de nuevas sociedades como
miembros, prestar una asesoría permanente tanto al presidente de la bolsa como a los
demás ejecutivos, impartir órdenes e instrucciones para la buena marcha de las
actividades de la sociedad, y las demás que los reglamentos consagren para este
organismo.
De las anteriores funciones, cobra particular importancia para efectos de nuestro estudio,
la referente a la adopción y modificación de los reglamentos. Mediante este instrumento, se
dictan las normas que consideren necesarias para el correcto funcionamiento del mercado,
la cual “está lógicamente supeditada a las funciones fundamentales que deben cumplir
dichas entidades y además a los límites que en cada materia en particular dispone el
legislador”14. Lo anterior implica, que en la creación y modificación de los reglamentos,
no se pueden establecer reglas que no correspondan a las funciones que por ley deben
desarrollar.
13 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Concepto SV.OJ.067.92 del 9 de marzo de 1992. 14 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 640 del 27 de Septiembre de 1990.
37
Así las cosas, hace parte del principio de autorregulación bursátil establecido por el
legislador, ya que, mediante los reglamentos dictados por las bolsas, se regula la actividad
de sus miembros. Por lo tanto, las funciones en cabeza del órgano anotado, hacen del
mismo uno de los entes que regulan las conductas de los intervinientes del mercado, los
cuales se convierten en los sujetos pasivos de estas disposiciones de carácter privado, so
pena de incurrir en las sanciones que los mismos reglamentos prevén para tal efecto.
2.2.2. Cámara Disciplinaria de la Bolsa
La Cámara Disciplinaria de la Bolsa es el órgano encargado de la fiscalización y
vigilancia del mercado bursátil. Junto con el Consejo Directivo, forman los principales
órganos del ente social en examen. Su papel se concreta en funciones tales como proponer
cambios a los reglamentos, operar como tribunal disciplinario y ente sancionador, veedor
del cumplimiento de las normas legales y reglamentarias.
La función sancionatoria otorgada a este órgano, cobra especial importancia, dada la
función económica y social que cumplen las bolsas de valores en materia de inversión y
asignación de ahorro de la comunidad, ya que garantiza que el mercado opere bajo
condiciones de seguridad y transparencia. Por lo tanto, el desarrollo de la misma tiene que
ser concordante con las funciones impuestas a las bolsas, y por lo mismo “implica un
grado de diligencia particular por parte de la Bolsa en la organización del mercado y la
vigilancia que ejerce sobre las sociedades comisionistas, a tal punto que hasta donde ello
38
sea posible, debe evitar que se cause lesión a cualquiera de los sujetos que intervienen en
el mercado o a la economía en general”15.
2.3. FUNCIONES DE LAS BOLSAS DE VALORES
Ha quedado claro que las bolsas de valores ejercen en el mercado funciones específicas
otorgadas por ley, las cuales pueden agruparse de la siguiente manera:
2.3.1. De Mercado
En razón de su objeto, las bolsas de valores tienen como función básica la de ente
organizador de las transacciones que se adelantan dentro de la misma. Es así como en su
cabeza reposa la obligación de inscribir los títulos valores para ser negociados en ella,
claro está, una vez haya verificado el cumplimiento de los requisitos legales y
reglamentarios previstos para tal fin.
Esta función tiene un carácter administrativo, indispensable para el desarrollo de las
transacciones, pues permite que se le otorgue cierta publicidad a los títulos disponibles en
el mercado, sobre los cuales se efectuarán los futuros negocios.
De la misma manera, es la encargada de establecer los martillos para el remate público de
títulos o valores negociables en bolsa. De conformidad con esta función, el artículo 3.2.3.1.
15 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 345 del 4 de Junio de 1990.
39
de la Resolución 1200 de 1995 de la Superintendencia de Valores, modificada por el
artículo 1° de la Resolución 165 de 1998 de la misma entidad, autorizó de manera
genérica a las bolsas de valores para que a través de los martillos se ocupen del remate de
valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios.
2.3.2. De Fomento
Como es apenas lógico, a este tipo de entidades les corresponde fomentar las
transacciones de títulos negociables, en otras palabras, promover el acercamiento de
inversionistas y emisores, para que solventen sus necesidades de capital dentro del
mercado bursátil.
Adicionalmente, la Ley 510 de 1999 en su artículo 73, le otorga otra función de fomento,
ya no frente a las transacciones de valores, sino a la negociación de divisas. Dicha función
fue desarrollada por el artículo 58 de la Resolución 8 de 2000 del Banco de la República,
en virtud del cual, se establece a las sociedades comisionistas de bolsa, como
intermediarios del mercado cambiario16.
16 El art. 58 de la Resolución 8 de 2000 del Banco de la República establece lo siguiente: “art. 58.- Intermediarios autorizados. Son intermediarios del mercado cambiarios los bancos comerciales, los bancos hipotecarios, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento comercial, la Financiera Energética Nacional, FEN, el Banco de Comercio Exterior de Colombia S.A. Bancoldex, las cooperativas financieras, las sociedades comisionistas de bolsa y las casas de cambio. “En su condición de intermediarios del mercado cambiario las entidades mencionadas están sujetas a las reglas y obligaciones establecidas en la presente resolución”.
40
2.3.3. Información
Con miras a que las transacciones se realicen con la debida transparencia y que permitan
igualdad de condiciones para tener acceso al mercado, las bolsas de valores tienen la
obligación de ofrecer al público, conforme a los respectivos reglamentos, datos auténticos
sobre las entidades cuyos títulos estén inscritos en bolsa.
Con la misma finalidad, estos entes deben establecer la cotización efectiva de los títulos o
valores inscritos, mediante la publicación diaria de las operaciones efectuadas y de los
precios de oferta y demanda que queden vigentes al finalizar cada sesión pública de bolsa.
2.3.4. Vigilancia y Control
En virtud de esta función, las bolsas de valores tienen la obligación de mantener el
funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado, que ofrezca a los
inversionistas y negociantes en títulos o valores y al público en general, condiciones
suficientes de seguridad, honorabilidad y corrección.
Es de anotar que el alcance de esta función va más allá de la expedición de reglamentos
que permitan su cumplimiento, pues a la vez implica que deben velar por que, tanto la
bolsa como los comisionistas, desarrollen su actividad en condiciones tales que no se
ponga en peligro ni se lesione el interés público.
41
Como consecuencia de esta función, deben establecer en sus reglamentos los mecanismos
tendientes a su cumplimiento, que permitan una vigilancia permanente de la actividad,
para evitar de esa manera alteraciones en el mercado, derivadas de conductas irregulares
por parte de sus miembros.
2.3.5. Regulatoria y Sancionatoria
Tal vez una de las funciones más importantes atribuidas a estas entidades es la de
reglamentar su actividad y velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y
reglamentarias por parte de sus miembros, evitando especulaciones perjudiciales para los
valores inscritos o para la economía nacional.
Para el cumplimiento de esta función, la ley también ha otorgado a las bolsas una facultad
disciplinaria, mediante la cual es posible adelantar procesos contra las sociedades
comisionistas, sus representantes legales y otras personas vinculadas a las mismas, para
que, en el evento en el que exista mérito, se impongan las sanciones que para el efecto
prevean los reglamentos.
Debe destacarse que este poder disciplinario no resulta de la autonomía de las partes, sino
que surge en razón del interés general que envuelve la actividad. Así las cosas, dada la
especialidad de la materia, la ley lo confía “a la entidad que agrupa a todos aquellos que
42
directamente intervienen en la Bolsa, en concordancia con los poderes que para efectos
similares, se confían a los órganos de vigilancia del Estado”17.
Teniendo en cuenta que la facultad de reglamentar la actividad y sancionar sus
vulneraciones, se limita a las funciones que ostenta, puede afirmarse que este poder
extraordinario también tiene fundamento en la adhesión de sus miembros a la
organización, pues, de esta manera, manifiestan su aceptación tanto a los estatutos como a
los reglamentos.
17 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Concepto DJ/P/193.87
43
3. INTERVENCIÓN ESTATAL EN EL MERCADO BURSÁTIL
Vistos los aspectos generales y funciones que la legislación vigente le encarga a las bolsas
de valores, es importante entrar a analizar las facultades en cabeza de los agentes
gubernamentales que participan en el mercado. De esta manera, se evidenciará la
similitud existente entre las mismas, en particular en lo referente a la vigilancia y
supervisión de la actividad, lo que para efectos de este estudio, confirma el conflicto de
competencias que puede presentarse, cuando tanto entidades públicas como privadas,
hacen uso de las capacidades otorgadas por ley.
3.1. MARCO CONSTITUCIONAL
La Constitución Política de 1991 consagró el carácter de interés público que se le atribuye
a la actividad bursátil, en consideración a que el desarrollo de la misma implica la
captación de recursos, razón que hace necesaria la intervención del estado para la
protección de los ahorradores e inversionistas que acuden a este mercado.
En concordancia con el calificativo anotado, la misma Carta facultó al Congreso de la
República para dictar normas generales a las cuales debe sujetarse el gobierno para
intervenir en las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquiera otra
relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos captados del
44
público (art. 150 num. 19 lit. d). El ejercicio de esta función se lleva a cabo mediante la
expedición de una ley general, cuyo objeto fundamental es el de brindarle al gobierno
nacional los parámetros necesarios para su intromisión, otorgándole una facultad
reglamentaria más amplia de lo común18.
En desarrollo de los preceptos constitucionales anotados, el Congreso de la República
expidió la Ley 35 de 1993, en la cual consagró los principios y objetivos orientadores de la
actividad. En relación con el mercado público de valores, el artículo 4° del mencionado
cuerpo normativo, estableció el campo dentro del cual el gobierno nacional puede dictar
las normas necesarias para la consecución de sus fines, constituyendo así, una especie de
límite para el ejercicio de su intervención.
Finalmente, dentro del límite señalado, el artículo 189 de la Constitución Política, le
concedió al Presidente de la República la facultad de intervenir en el mercado de manera
directa, siempre dentro del marco establecido por la ley. En adición a lo anterior, el mismo
artículo le ordenó ejercer sobre las personas que adelanten las actividades descritas en el
artículo 335 de la Carta, la tarea de practicar sobre las mismas, las labores de inspección,
vigilancia y control.
El gobierno no sólo es el encargado de vigilar a los entes involucrados en el mercado,
individualmente considerados, sino también interviene efectivamente en el desarrollo del
18 PALACIOS MEJÍA, Hugo. Revista de Derecho Público. Universidad de los Andes. 1992.
45
mismo, “empleando los mecanismos de regulación adecuados que permitan una acción
prudencial de los referidos organismos, de manera que las operaciones autorizadas se
realicen con sujeción a su propia naturaleza y al objeto principal reconocido en la
respectiva entidad”19.
3.2. AUTORIDADES DEL MERCADO DE VALORES
3.2.1. Ministerio de Hacienda y Crédito Público
La función otorgada por la Constitución al Presidente de la República, se desconcentra en
diferentes entidades, con la finalidad de que sean organismos especializados los
encargados de ejecutar de una forma más eficiente, tal actividad. En el caso que nos
ocupa, la Ley 35 de 1993 determinó la forma mediante el cual el Gobierno ejerce su
facultad constitucional de intervenir en las actividades consideradas de interés público,
designando al Ministerio de Hacienda y Crédito Público, como la entidad idónea para
adelantar esta tarea.
En concordancia con lo anterior, el numeral 27 del artículo 3º del decreto 1133 de 1999,
estableció dentro de las funciones en cabeza del Ministerio de Hacienda, la de expedir la
regulación del Mercado Público de Valores por intermedio de la Superintendencia de
19 CORTE CONSTITUCIONAL. Sentencia C-021 de 1994. Magistrado Ponente Antonio Barrera Carbonel.
46
Valores, y en general, la de ejercer las funciones otorgadas al presidente de la República
en el artículo 189 de la Constitución Política.
Frente a su intervención en el mercado de valores, la Ley 35 de 1993 estableció que las
normas relacionadas con la materia se adoptarían por conducto de la Sala General de la
Superintendencia de Valores, disponiendo para tal efecto una cláusula residual, en virtud
de la cual, las demás funciones que no se encuentren expresamente señaladas en a ley,
serán ejercidas por el gobierno nacional a través del mismo organismo.
3.2.2. Superintendencia de Valores
3.2.2.1. Antecedentes
Con el ánimo de fortalecer y organizar el mercado de capitales, el gobierno de Alberto
Lleras Camargo presentó a consideración del Congreso de la República un Proyecto de
Ley mediante el cual propuso la creación de una entidad especializada en el mercado de
valores, dado el convencimiento estatal de que “si no se impulsa un vasto programa de
fomento del mercado de valores, no es posible mantener un alto volumen de inversión que,
a su vez, garantice niveles máximos de empleo y producción dentro de un clima de
estabilidad monetaria”20.
20 Exposición de Motivos de la Ley 32 de 1979.
47
Fue así como el 17 de Mayo de 1979 se expidió la Ley 32, mediante la cual se creó la
Comisión Nacional de Valores como un organismo vinculado al Ministerio de Desarrollo
Económico, cuyo objeto era el de estimular, organizar y regular el mercado .
Con la entrada en vigencia de la Constitución Política de 1991, se le dio a la Comisión el
carácter de Superintendencia, en sujeción a lo ordenado por su artículo transitorio 52.
Dicha adecuación se llevó a cabo mediante el decreto 2739 del 6 de Diciembre de 1991,
encargado de darle una nueva estructura y ajustándola a su nueva naturaleza.
En la actualidad, la Superintendencia de Valores está consagrada como un organismo
técnico de carácter constitucional21, adscrito al Ministerio de Hacienda y Crédito Público,
en cuya cabeza reposan funciones tales como las de inspección, vigilancia y control, sobre
quienes adelantan actividades en el mercado público de valores, al igual que las demás
atribuidas por ley.
3.2.2.2. Funciones
3.2.2.2.1. Función de Intervención
La función de intervención gubernamental en el mercado fue delegada a la
Superintendencia de Valores, entidad que, por su conocimiento particular en la materia,
21 El carácter constitucional de la Superintendencia de Valores ha sido un tema discutido, por cuanto, si bien la Carta del 91 ordenó la transformación de la Comisión Nacional de Valores, la misma fue creada por la Ley 32 de 1979, y por lo tanto, quienes no están de acuerdo con el calificativo, aseguran que debe entenderse que su origen es legal.
48
está perfectamente habilitada para dictar las disposiciones necesarias, tendientes al
ejercicio de esta tarea.
Precisamente esta facultad es la que permite que la Sala General de la Superintendencia se
consolide como la autoridad regulatoria, en cuya estructura reposa la confianza
gubernamental para tan importante asunto. Su conformación reúne a las entidades que de
alguna manera participan directamente en estos escenarios, representadas por el Ministro
de Hacienda y Crédito Publico o su Viceministro, el Ministro de Desarrollo o su
Viceministro, el Superintendente Bancario, el Superintendente de Sociedades, un delegado
del Presidente de la República y el Superintendente de Valores, integración que garantiza
la coordinación de políticas de los mencionados agentes.
Sin embargo, como se mencionó anteriormente, dadas las orientaciones legales, el
desarrollo de la función ha sido limitado por el artículo 4 de la Ley 35 de 1993, el cual,
junto con los objetivos de la intervención establecidos en el artículo 1° de la misma norma,
conforman el marco al cual debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular todas
aquellas actividades que impliquen la emisión, suscripción, intermediación y negociación
de los documentos emitidos en masa, respecto de los cuales se realice oferta pública.
Partiendo de la base de que las bolsas de valores constituyen la piedra angular de las
transacciones de valores en el ámbito no bancario; su estructura, organización y
funcionamiento, no es ajena al poder regulatorio de la Superintendencia, ya que, por el
contrario, es uno de los principales focos en el que ésta ejerce sus funciones.
49
Así pues, la Superintendencia se encargará no solo de determinar cuales son las
transacciones que obligatoriamente deben efectuarse por intermedio de las bolsas de
valores, sino también de define que constituye una oferta pública, tipifica la actividad de
intermediación, establece los requisitos mínimos para intervenir activamente en el
mercado y determina los mínimos para la inscripción en bolsa de sociedades
comisionistas, entre otras.
3.2.2.2.2. Función de Vigilancia y Control
La función aquí estudiada constituye una valiosa herramienta en cabeza del estado, pues le
permite ejercer la supervisión sobre las operaciones efectuadas en el mercado y el
funcionamiento mismo de las personas que adelantan en éste sus actividades.
El sujeto pasivo de su ejercicio fue determinado por el artículo 3° del Decreto 1608 de
2000, el cual estableció a las siguientes, como entidades sobre las cuales adelanta
inspección y vigilancia permanente:
“Art. 3º.- Sociedades vigiladas e inspeccionadas por la Superintendencia de Valores. La
Superintendencia de Valores continuará ejerciendo la inspección y vigilancia permanente sobre las
bolsas de valores, bolsas de futuros y opciones, intermediarios que actúen en estas últimas bolsas y
sociedades que realicen la compensación y liquidación de contratos de futuros, opciones y otros, en
los términos establecidos en el artículo 60 de la Ley 510 de 1999; los comisionistas de bolsa, los
comisionistas independientes de valores, las sociedades administradoras de fondos de inversión, las
50
sociedades administradoras de depósitos centralizados de valores, las sociedades calificadoras de
valores, los fondos mutuos de inversión que, a 31 de diciembre de cada año, registren activos
iguales o superiores a cuatro mil (4.000) salarios mensuales legales, vigentes a la fecha del
respectivo corte y los fondos de garantía que se constituyan en el mercado público de valores en los
mismos términos y con las mismas facultades previstas en las disposiciones vigentes”.
El desarrollo de esta prerrogativa, habilita a la Superintendencia para imponer las
sanciones que considere pertinentes, cuando detecte transgresiones al régimen del
mercado público de valores. Dichas sanciones pueden variar dependiendo de la infracción,
y adoptan distintas modalidades, tales como la imposición de multas, la suspención o
cancelación de la inscripción en el Registro Nacional de Valores o Intermediarios, la
emisión de órdenes para la suspensión de determinadas prácticas, la adopción de medidas
correctivas o la suspensión de actividades de las sociedades comisionistas de bolsa.
Adicionalmente, la vigilancia de las entidades antes mencionadas, se traduce en labores
como la de examinar y pronunciarse sobre los estados financieros, posesionar y tomar
juramento a los directores, revisores fiscales y representantes legales, solicitar o hacer por
si misma las publicaciones de información sobre el mercado que considere pertinentes, y
en general, velar por que quienes participen en el mercado de valores ajusten sus
operaciones a las normas que los regulan.
51
De igual forma, efectúa un estricto control sobre las reformas estatutarias de las
sociedades, con el ánimo de que sus vigiladas, se encuentren constituidas conforme a
derecho.
Como se puede ver, todos los mecanismos empleados por la Superintendencia en
desarrollo de su facultad de vigilancia y control, no solo constituyen una actividad
sancionatoria en cabeza de esta entidad, sino que también permite un control previo sobre
todos los intervinientes en el mercado, de tal manera que su función no sea exclusivamente
correctiva, sino también preventiva.
3.2.2.2.3. Funciones Jurisdiccionales
En el año de 1998, en medio de la crisis de la Rama Judicial, se expidió la Ley 446, cuyo
objeto fue el de propender por la descongestión de los despachos judiciales y garantizar el
acceso a la justicia. En aras de lograr dicho objetivo, se le otorgaron a algunas
Superintendencias facultades jurisdiccionales, permitiendo que las controversias
suscitadas en ciertos campos específicos, fueran decididas por entes especializados en
cada materia. Fue así, como el artículo 133 de la citada ley estableció lo siguiente:
“Art. 133. Ley 446 de 1998.- Competencia. Sin perjuicio de lo previsto en el artículo 897 del Código de
Comercio, las Superintendencias Bancaria, de Sociedades o de Valores podrán de oficio efectuar el
reconocimiento de los presupuestos de ineficacia previstos en el Libro Segundo del Código de Comercio.
Así mismo, a falta de acuerdo entre las partes sobre la ocurrencia de dichas causales de ineficacia,
52
podrá una de ellas solicitar a la respectiva Superintendencia su reconocimiento. En relación con las
sociedades no vigiladas permanentemente por las referidas entidades, tal función será asumida por la
Superintendencia de Sociedades” (Negrilla fuera de texto).
En el campo específico de la Superintendencia de Valores, la misma ley en su artículo 141,
le reconoció una protección especial a los accionistas minoritarios, entendiendo por tales,
a quienes participan en el mercado público de valores con un porcentaje inferior al 10%
de las acciones en circulación, sin representación en la administración de la sociedad.
Dicho amparo consiste en la posibilidad de acudir ante esta entidad, cuando las decisiones
de la Asamblea General de Accionistas, de la Junta Directiva, o incluso de los
representantes legales, hayan lesionado sus derechos como socios, en forma directa o
indirecta, sin perjuicio de la jerarquía societaria encargada de su defensa.
Cuando la Superintendencia tiene conocimiento de las irregularidades, puede, previa
evaluación de los hechos en los que se fundamenta la petición y la determinación de las
circunstancias, tomar las medidas que considere pertinentes para evitar la violación a los
derechos, restablecer el equilibrio, y verificar la efectividad del principio de igualdad en el
trato entre las relaciones de los accionistas.
3.2.2.2.4. Consulta y Asesoría
Desde sus inicios, la Ley 32 de 1979 concibió a la Comisión Nacional de Valores como un
ente especializado en el mercado, que funcionara “como órgano de asesoría y consulta del
53
gobierno”, atribución que guarda perfecta relación con su naturaleza técnica y que hasta
nuestros días se mantiene.
Por lo tanto, la Superintendencia de Valores tiene la obligación de asesorar al gobierno en
asuntos relacionados con el mercado, con el objeto de que las políticas que adopte el
ejecutivo en la materia, estén en concordancia con la realidad del mercado.
3.2.2.2.5. Función de Conciliación
La función de entes conciliadores fue concedida a ciertas Superintendencias por la Ley 550
de 1999, en los siguientes términos:
“Art. 74.- Funciones de conciliación de las Superintendencias. Las Superintendencias de Valores,
de Servicios Públicos Domiciliarios, de Transporte, Nacional de Salud, del Subsidio Familiar, de
Vigilancia y Seguridad Privada, de Economía Solidaria y de Sociedades, tratándose de empresarios
sujetos, respectivamente, a su vigilancia o control, con excepción de aquellos que supervisa la
Superintendencia de Economía Solidaria que ejerzan actividad financiera y de ahorro y crédito,
podrán actuar como conciliadoras en los conflictos que surjan entre dichos empresarios y sus
acreedores, generados por problemas de crisis económica que no les permitan atender el pago
regular de sus obligaciones mercantiles de contenido patrimonial. Para tal efecto deberán organizar
y poner en funcionamiento centros de conciliación de conformidad con las leyes aplicables. Lo
anterior sin perjuicio de la negociación de los acuerdos previstos en esta ley” (Negrillas fuera de
texto).
54
Esta labor representa para las entidades la obligación de crear centros de arbitraje, cuyo
objeto es el de dirimir las controversias suscitadas entre los empresarios sujetos a su
vigilancia y control.
Teniendo en cuenta que la conciliación está concebida como un mecanismo alternativo
para la solución de conflictos, la legislación vigente sobre el tema no se limita al mercado
de valores, sino en general a asuntos sobre los cuales los agentes tienen plena disposición
del derecho en disputa. Por lo tanto, las normas a las que se sujeta tanto la creación y
organización de estos centros de conciliación, serán aquellas de carácter general.
55
4. LA AUTORREGULACIÓN EN EL MERCADO PÚBLICO DE
VALORES
4.1. CONCEPTO DE AUTORREGULACIÓN
El término autorregulación hace alusión a la facultad que tiene determinado sistema,
natural o artificial, para emitir su propia reglamentación, con la finalidad de establecer la
normatividad aplicable a las relaciones que se susciten entre sus miembros, y entre éstos
con el ente autorregulador. En el escenario bursátil, la autorregulación se traduce en una
actividad por medio de la cual los participantes del mercado imponen normas de conducta,
exigen su cumplimiento, y sancionan la violación de las mismas, constituyendo así, un
orden ético y funcional de carácter gremial complementario dictado por la actividad
formal22.
Esta atribución, fue reconocida a las bolsas de valores, mediante el decreto 2969 de 1960,
en cuyo artículo 3° estableció lo siguiente:
“Art. 3º. - Las Bolsas de Valores funcionarán en locales suministrados por los respectivos
empresarios, y cumplirán especialmente las siguientes funciones:
(...)
22 BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA. Glosario. www.bolsabogota.com.co
56
“4. Fomentar las transacciones de títulos y valores, y reglamentar las actuaciones de sus
miembros” (Negrillas fuera de texto).
Lo anterior, evidencia que la facultad regulatoria no solo resulta de la asociación de
personas que adelantan negocios a través de bolsa, sino que deriva directamente de una
orden superior, que le impone a estos establecimientos especializados, la obligación de
emitir reglamentos con normas específicas para el ejercicio de su actividad.
Tal y como está dispuesto, las bolsas de valores asumen un papel protagónico “en asuntos
que conciernen a la regulación de las transacciones bursátiles, la admisión de nuevos
agentes como intermediarios del mercado, el desarrollo de los mecanismos de información,
la fiscalización y vigilancia de las actividades de sus miembros, así como los aspectos
técnicos relativos a la liquidación y compensación de operaciones”23.
En consideración al carácter privado que ostenta el órgano autorregulador, tanto el
ordenamiento jurídico como la estructura societaria que adoptan, limita el campo de esta
facultad. Sobre este particular, la Superintendencia de Valores se pronunció en el siguiente
sentido24:
“(…) en primer lugar hay que observar que no se puede afirmar que los órganos de una persona
jurídica tengan absoluta libertad para regular la conducta de sus miembros. En efecto, se acepta
que los particulares pueden regular su conducta de la manera que lo estimen conveniente, siempre
23 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Autorregulación en el Mercado de Valores. Finalidad, Alcances y Aplicaciones. D.I., concepto No. 9402990-3 del 3 de marzo de 1995. 24 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 397 del 13 de Junio de 1991.
57
que ello no contraríe la ley o el orden público, al mismo tiempo hay que reconocer que, salvo que se
trate de autos expedidos por autoridad pública o que los particulares lo acepten, ellos no están
sujetos a las reglas de conducta que un tercero establezca. Así las cosas, si los particulares
consienten en formar parte de una asociación que pretende lograr determinados fines y establecen
órganos con poder reglamentario, lógicamente debe entenderse que el ejercicio de las facultades de
dichos órganos está subordinado al fin que se pretende con la organización”.
De lo anterior, podemos identificar dos límites fundamentales a saber: el orden público y
la finalidad perseguida por sus miembros. Con esto, se garantiza que el poder en cabeza de
las autoridades de la bolsa no sea ilimitado, ya que tendrá que sujetarse a las
reglamentaciones estatales que rigen la materia, y a la intención de sus asociados, la cual
a su vez, le brinda legitimidad y operancia a sus decisiones.
Así las cosas, esta prerrogativa en cabeza de las bolsas de valores, permite que el
desarrollo de la autorregulación bursátil se presente como un “mecanismo valioso para la
protección de los intereses de los inversionistas y la promoción de la confianza de la
comunidad en las operaciones bursátiles, el cual debe ser desarrollado por las bolsas de
valores con especial énfasis en las labores relativas a la fiscalización y vigilancia de las
actividades de sus miembros”25.
25 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Autorregulación en el Mercado de Valores. Finalidad, Alcances y Aplicaciones. D.I., concepto No. 9402990-3 del 3 de marzo de 1995.
58
4.2. LA AUTORREGULACIÓN EN EL MUNDO
4.2.1. Objetivos y Principios de la Organización Internacional de Comisiones de
Valores.
La Organización Internacional de Comisiones de Valores es una agrupación internacional
que reúne a los entes encargados de la regulación del mercado, pertenecientes a noventa y
un países, en la que estas autoridades de supervisión se comprometen a cooperar para
asegurar una regulación adecuada.
Dentro de las finalidades perseguidas, se encuentran la de intercambiar información sobre
sus experiencias para promover y desarrollar mercados internos, establecer estándares
internacionales para una vigilancia efectiva y prestar la asistencia necesaria para
asegurar el efectivo fortalecimiento de los mercados.
Con miras al cumplimiento de estos propósitos, la organización estableció tres objetivos
principales que deben tener en cuenta los agentes, junto con treinta principios
complementarios que pretenden lograr un efecto práctico de los mismos.
Los objetivos mencionados son los siguientes:
59
4.2.1.1.Objetivos
4.2.1.1.1. Protección de los inversionistas
Es necesario que los organismos reguladores le brinden a los inversionistas una
protección efectiva contra prácticas engañosas y fraudulentas, tales como el uso indebido
de información privilegiada y el abuso de activos de clientes.
Para tal fin, es indispensable la implementación de herramientas que permitan la
supervisión del cumplimiento de la ley, siempre en una colaboración estrecha con otros
reguladores. El medio más importante para hacerlo efectivo, es proporcionar la adecuada
difusión de la información, de manera que ésta sea amplia, suficiente e idónea para que los
inversionistas fundamenten sus decisiones en ella, evaluando los potenciales riesgos y
beneficios.
También es esencial ejercer una vigilancia permanente sobre los intermediarios mediante
un sistema completo que permita su vigilancia y el cumplimiento de las disposiciones
legales y reglamentarias sobre la materia.
Adiciona la Organización, la importancia de la existencia de un mecanismo neutral para
resolver los eventuales conflictos que se puedan presentar con los inversionistas, así como
los medios de resarcimiento y compensación de perjuicios generados por conductas
indebidas.
60
4.2.1.1.2. Garantizar que los mercados sean justos, eficientes y transparentes.
Esta justicia está relacionada con la prevención de prácticas indebidas, de tal modo que no
se favorezca a unos usuarios frente a otros, razón por la cual, la regulación deberá
detectar, impedir y penalizar la manipulación del mercado. De igual forma, los
intermediarios deberán asegurar que los inversionistas puedan acceder a sus servicios y a
la información existente en el mercado, en igualdad de condiciones.
Por otro lado, la eficiencia se refiere a la difusión y publicación de información relevante,
puntual y generalizada, la cual debe verse reflejada en la formación de precios.
Finalmente, la trasparencia hace alusión al “grado en que la información sobre la
negociación (tanto previa como posterior a la ejecución de las operaciones) se pone a
disposición del público en tiempo real”26.
4.2.1.1.3. Reducción del riesgo en el sistema.
Este objetivo se debe tener presente en dos momentos: el primero, está relacionado con la
reducción del riesgo mediante el establecimiento de mecanismos tales como los requisitos
26 ORGANIZACIÓN INTERNACIONAL DE COMISIONES DE VALORES. Objetivos y Principios para la Regulación de los Mercados de Valores. http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD82-Spanish.pdf . Septiembre 1998. Pág. 7.
61
de capital y de control interno; el segundo, es aplicable en el momento en el que se
produzca la quiebra, pues la regulación debe estar dirigida a que en esos eventos se
aminore al máximo sus efectos.
4.2.1.2.Principios
Como se mencionó anteriormente, son treinta los principios propuestos por la
Organización, los cuales han sido agrupados en ocho categorías a saber: principios
relativos al regulador, principios de autorregulación, principios para la aplicación de la
regulación de valores, principios de la cooperación en la regulación, principios para los
emisores, principios para las instituciones de inversión colectiva, principios para los
intermediarios del mercado y los principios relativos a los mercados secundarios.
Debido a que este estudio se enmarca dentro del ámbito de la autorregulación, a
continuación nos limitaremos a analizar los principios relativos a ésta.
4.2.1.2.1. Principios relativos a la autorregulación
Los organismos autorreguladores, independientemente del modelo que se adopte en
determinada jurisdicción, deben representar un complemento valioso para lograr los
objetivos gubernamentales. Por lo tanto, deberán asumir las responsabilidades en las que
puedan ser más eficientes, labores sobre las cuales, la supervisión deberá ser permanente.
62
Consciente de la importancia que estos entes tienen en el mercado, la Organización
estableció los siguientes principios:
• El régimen regulador deberá hacer uso apropiado de las Organizaciones
Autorreguladoras que ejerzan alguna responsabilidad directa de supervisión en sus
respectivas áreas de competencia, en la medida apropiada a la dimensión y
complejidad de los mercados.
Este principio tiene sentido en la medida en la que pueden requerir de normas éticas que
exceden la intervención gubernamental. Adicionalmente, teniendo en cuenta que se trata de
organismos especializados, están habilitados para responder a las condiciones variables
del mercado con mayor grado de flexibilidad.
• Los organismos autorreguladores estarán sujetos a la supervisión del regulador y
observarán las normas de justicia y confidencialidad cuando ejerzan poderes y
responsabilidades delegadas.
El gobiernos deberán exigir el cumplimiento de determinados requisitos para que puedan
ejercer su autoridad sobre sus miembros. Una vez se encuentren en funcionamiento,
deberá supervisar que el ejercicio del poder esté en concordancia con el interés público y
la legislación vigente sobre la materia.
63
Dentro de las condiciones que se le deben imponer a estos organismos, encontramos entre
otras, la necesidad de que los mismos cuenten con la capacidad para cumplir y hacer
cumplir las leyes vigentes y las normas propias. También deben desarrollar normas de
conducta para sus miembros y promover la protección del inversionista, imponiendo las
sanciones correspondientes en caso de incumplimiento.
Por otro lado, tendrán que presentar las normas al regulador para su revisión y
aprobación, con el objeto de que las mismas sean congruentes con la política pública. De
igual forma está en la obligación de cooperar con el gobierno y con otros entes
autorreguladores para el desarrollo de investigaciones, la aplicación de la normatividad
sobre la materia y las regulaciones.
Finalmente, deben garantizar la representación justa de sus miembros en la selección de
sus consejeros y la administración de sus asuntos, evitar normas anticompetitivas y evitar
que cualquier partícipe adquiera ventaja desleal.
Sin perjuicio de la autoridad que pueda ostentar el ente autorregulador, la supervisión
estatal deberá ser permanente y el regulador público conservará su potestad para
investigar los asuntos que afecten los intereses de los inversionistas del mercado.
64
4.2.2. Modelos de autorregulación.
En la actualidad, son básicamente dos los modelos de regulación del mercado de valores,
los cuales adoptan diversos matices dependiendo de la jurisdicción en la que sean
implementados. El primero de estos modelos incluye normalmente a un órgano especial
con facultad reglamentaria emanada del estado, y segundo, la llamada autorregulación,
está conformada por un conjunto de normas emanadas de organizaciones de los
operadores del mercado.
Son dos los modelos regulatorios prototipo: el estadounidense y el británico, los cuales se
expondrán a continuación.
4.2.2.1.Estados Unidos
Como consecuencia de la crisis de 1929, se emitieron distintas normas federales dentro de
las cuales cobra particular importancia el denominado Securities Act de 1933. Su objeto
fue el de regular la oferta pública de valores mediante un registro federal, el cual contiene
la información completa sobre el emisor y el valor. Posteriormente se expidió el Securities
Exchange Act, de 1934, encargado de regular la negociación de valores ya emitidos y creó
el SEC (Securities and Exchange Comision).
Todas estas normas se basan en la revelación o divulgación de información (“disclosure”),
es decir, “la convicción de que la mejor forma de proteger al inversor es que esté
65
suficientemente informado de la operación que quiere realizar”27. Así las cosas, la
divulgación de la información es la base para lograr un mercado de valores eficiente, que
protege a los inversionistas en la toma de decisiones, pues garantiza que éste conozca la
situación del valor y del emisor.
Por otro lado, el SEC tiene como finalidad centralizar la información presentada por los
emisores que deseen participar en el mercado, evitando prácticas fraudulentas. Para tal
fin, se le asignaron amplias facultades reglamentarias, investigativas y sancionatorias.
Lo anterior se complementa con la existencia de un esquema desarrollado por
organizaciones de autorregulación (self regulation organizations - SRO), tales como las
bolsas de valores. Su objetivo principal es el de asegurar que sus miembros tengan la
capacidad operativa para cumplir con los compromisos adquiridos y promover la liquidez
de los valores negociados.
La relación de los distintos niveles de regulación, está conformada dentro de un esquema
piramidal, en donde el primer renglón está ocupado por la ley, pues es la que contiene los
principios básicos, de forma que las demás normas sean un desarrollo de su compendio.
27 SERRA PUENTE-ARNAO, Gerardo. Principales Regulaciones en el Mundo. http://www.editoraperu.com.pe/edc/2003/10/24/der_.asp
66
4.2.2.2.Inglaterra
En el año de 1988 fue creado el Securities and Investment Board (SIB), como el organismo
encargado de la vigilancia del mercado, el cual reconoce a cinco organizaciones de
autorregulación –Self Regulating Organisations (SRO)–, de las cuales debe ser miembro
toda persona natural o jurídica que pretenda dedicarse a la intermediación financiera.
Los organismos mencionados son los encargados de ejercer directamente el control de los
mercados, convirtiéndose en un sistema de “vigilancia de segundo grado”, en el que la
agencia estatal de control funciona como “supervisor de los supervisores”.
Cada uno de los SRO emiten una serie de normas autorregulatorias (rule books), que
regulan la actividad de los intermediarios y los mercados, los cuales deben estar en
perfecta concordancia con las reglas dictadas por el SIB y lo establecido por la Financial
Services Act (FSA) de 1986.
De ese modo, este sistema representa una estructura regulatoria en la que los organismos
privados asumen responsabilidades legales de supervisión. A diferencia del modelo
anteriormente estudiado, este modelo funciona mediante un esquema de pirámide
invertida, pues le concede un papel preferente a la autorregulación y al control o
supervisión ejercido por las SRO.
67
4.3. ANTECEDENTES NORMATIVOS
4.3.1. Decreto Ley 2969 de 1960
Para la época de su expedición, la legislación del momento no contemplaba disposición
alguna que regulara en específico el tema de las bolsas de valores, y por lo tanto, no era
claro el objeto social para el cual debían organizarse28. En consideración a este vacío
normativo, el gobierno reglamentó la materia mediante la expedición del decreto en cita.
En primer lugar, definió a las bolsas de valores como establecimientos mercantiles cuyos
miembros se dedican exclusivamente a la negociación de toda clase de valores y demás
bienes susceptibles a este género de comercio. También señaló las funciones u objetivos
que le corresponden, estableciendo así, los primeros lineamientos a los que debe someterse
el ente autorregulador, para expedir las normas que regirán las relaciones en el ámbito
bursátil.
Dichos preceptos quedaron consagrados en el artículo 3º del citado texto, así:
“Art. 3°.- Las Bolsas de valores funcionarán en los locales suministrados por los respectivos
empresarios, y cumplirán especialmente las siguientes funciones:
68
“1. Inscribir, previo cumplimiento de los requisitos legales, títulos ó valores para ser negociados en
bolsa.
“2. Mantener el funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado, que ofrezca a los
inversionistas y negociantes en títulos o valores y al público en general, condiciones suficientes de
seguridad, honorabilidad y corrección.
“3. Establecer la cotización efectiva de los títulos o valores inscritos mediante la publicación diaria
de las operaciones efectuadas y de precios de oferta y demanda que queden vigentes al finalizar
cada sesión pública de bolsa.
“4. Fomentar las transacciones de títulos valores, y reglamentar las actuaciones de sus miembros.
“5. Velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de sus
miembros, evitando especulaciones perjudiciales para los valores inscritos o para la economía
nacional.
“6. Ofrecer al público, conforme a los respectivos reglamentos, datos auténticos sobre las entidades
cuyos títulos estén inscritos en bolsa.
“7. Establecer martillos para el remate público de títulos o valores negociables en bolsa,
especialmente de aquellos a que se refiere el artículo 102 de la Ley 45 de 1923.
“8. Adicionado. Ley 510 de 1999, art. 73. Organizar y fomentar la negociación de divisas por parte
de sus miembros”.
Teniendo presente la importancia de estas cargas, para el correcto funcionamiento de las
transacciones que se desarrollan en su centro de negociación, la ley facultó “a las bolsas
de valores para establecer su propio reglamento interno, impartir instrucciones, disponer
visitas, y cuando sea el caso, imponer a sus miembros las sanciones que prevén tanto la ley
28 COMISIÓN NACIONAL DE VALORES DE COLOMBIA. Antecedentes de las Principales Normas del Mercado Público de Valores. Memorando explicativo del Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Bogotá. 1991. Pág., 9.
69
como los reglamentos”29, con miras a que quedaran habilitadas para hacer efectivos los
lineamientos normativos mencionados.
En este orden de ideas, el Decreto Ley 2969 de 1960, constituyó el primer aporte
normativo al tema de la autorregulación bursátil, toda vez que el mismo dispuso los
objetivos primordiales que debe asumir.
4.3.2. Ley 32 de 1979
La Ley 32 de 1979, si bien no desarrolló el tema de la facultad autorregulatoria de las
bolsas de valores, cobra particular importancia para nuestro estudio, en la medida en la
que creó la Comisión Nacional de Valores de Colombia, lo cual representó un avance
significativo para el desarrollo del mercado de valores colombiano.
Esta entidad se planteó con el objetivo de “estudiar permanentemente en forma especial
las condiciones y tendencias del mercado de valores en el país”30, para efectos de
estimular, organizar, regular y vigilar el mercado de valores.
29 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Resolución 504 del 3 de agosto de 1990. 30 Exposición de Motivos. Ley 32 de 1979.
70
4.3.3. Ley 27 de 1990
Como consecuencia de los ilícitos y defraudaciones cometidos en perjuicio de los intereses
de numerosos inversionistas a finales de la década de los ochentas, con epicentro principal
en la Bolsa de Valores de Bogotá, el sistema bursátil colombiano, se vio gravemente
afectado en su credibilidad y funcionamiento.
Impulsado por esta crisis del mercado, el gobierno nacional decidió poner a consideración
del Congreso de la República, un proyecto de ley, cuyo objetivo, era el de contribuir a que
se restableciera la confianza en el sistema bursátil. Como resultado de aquel proceso
legislativo, surgió a la vida jurídica la Ley 27 en el año de 1990, la cual pretendió, como se
expuso en su momento, la “exhortación a las propias bolsas para que emprendan de
inmediato una eficaz acción de autorregulación y depuración”31.
Como primera medida, reconoció el carácter de interés público que reviste a la actividad
bursátil, pues del desarrollo de la misma, depende en parte, la integridad del ahorro del
público, la financiación de una inversión productiva, y la ejecución de la política
monetaria y crediticia del Estado, circunstancias que además justifican la regulación,
control y vigilancia por parte del Estado.
31 Exposición de Motivos. Ley 27 de 1990.
71
Por estos motivos, estableció que no debían manejarse como entidades comunes, y
consagró para todas, órganos de dirección y fiscalización, que permitieran la
representación de los sectores, vinculados de alguna manera con la actividad bursátil.
De otro lado, prescribió que debían organizarse como entidades sin ánimo de lucro, con
dedicación exclusiva a la prestación de sus servicios. Con esto, se pretendió garantizar que
las utilidades se capitalizaran, para que con éstas, las bolsas tuvieran los recursos
necesarios para la implementación de los mecanismos y tecnologías tendientes a la mejora
de sus actividades.
Bajo estos parámetros, la Ley 27 de 1990 acentuó el carácter disciplinario y correctivo de
la facultad de autorregulación bursátil, pues le otorgó a las bolsas de valores una
estructura que facilitó el control interno que las mismas deben desarrollar, con miras al
cabal cumplimiento sus funciones.
4.3.4. Constitución Política de 1991
Durante la vigencia de la Constitución Política de 1886, existió gran confusión sobre el
alcance de las atribuciones del Gobierno Nacional y el Congreso de la República, en
cuanto hace a sus funciones en materia de intervención, situación que dio origen a la
expedición de múltiples normas en diferentes instancias, dificultando un marco legal
estable.
72
Consciente de la importancia que tenía para el país el desarrollo del mercado de capitales,
el Constituyente colombiano de 1991, delineó las atribuciones tanto del Congreso de la
República como las del Gobierno Nacional, otorgándole al legislativo la prerrogativa de
señalar las normas generales dentro de las cuales el ejecutivo ejerce su intervención.
También indica la Carta que tales actividades son de interés público y por ello exige que
solo se puedan ejercer con la autorización previa del Estado.
4.4. ORGANISMOS AUTORREGULADORES DE LAS BOLSAS DE VALORES
4.4.1. Entes de Fiscalización.
Dentro de las modificaciones introducidas por la Ley 27 de 1990, se encuentra en la letra
c) de su artículo 2º, la obligación para las bolsas de valores de consagrar en sus estatutos
la existencia de un órgano de dirección (Consejo Directivo) y de fiscalización y vigilancia
de las actividades de sus miembros (Cámara Disciplinaria de la Bolsa).
En efecto, la Cámara Disciplinaria de la Bolsa, constituye el ente autorregulador por
excelencia, en consideración a las funciones de control que le encarga la ley y a los
poderes extraordinarios que ostenta sobre sus miembros, en particular a lo referente a su
potestad regulatoria y sancionatoria.
73
4.4.2. Instrumentos para el desarrollo de la función de autorregulación
4.4.2.1.Reglamentos
Por reglamento se entiende la “colección ordenada de las reglas o preceptos que por
autoridad competente se da para la ejecución de una ley o para el régimen de una
corporación, una dependencia o un servicio”32. En el caso de las bolsas de valores, están
previstos además, como una facultad legal, en la que deben quedar consagrados los
presupuestos mínimos que les permitan el cabal cumplimiento de sus funciones.
En primer lugar, en consideración a su facultad para decidir sobre la admisión de nuevas
sociedades comisionistas como integrantes de bolsa, deben establecer en su normativa, los
requisitos y las condiciones que han de reunir para poder ser admitidos como miembros.
Esta consagración, debe atender principalmente a la idoneidad profesional y la solvencia
moral de los socios y de los representantes legales de la interesada.
También deberán contener las actuaciones de sus miembros, con miras a cumplir su
función de “mantener el funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado,
que ofrezca a los inversionistas y negociantes en títulos valores y al público en general,
condiciones suficientes de seguridad honorabilidad y corrección”.
32 REAL ACADEMIA ESPAÑOLA. Diccionario de la Lengua Española. Vigésima Edición. Madrid - España. 1984.
74
La regulación de la actividad, sumada a las facultades otorgadas por ley para tal efecto,
dan como resultado el poder extraordinario de estos establecimientos, para sancionar el
incumplimiento de sus miembros, con el ánimo de evitar especulaciones perjudiciales para
los valores inscritos y para la economía nacional.
En este punto es importante señalar, que la actividad disciplinaria desarrollada por las
bolsas, no puede ser ajena al principio de legalidad, ni mucho menos al del debido
proceso, por lo que deben consagrar en su régimen, el procedimiento mediante el cual se
llevan a cabo las investigaciones, el órgano competente para determinar la
responsabilidad, y por supuesto, las etapas en las cuales se les permite a las personas
sujetas al régimen, ejercer su derecho de defensa.
Por lo tanto, el ejercicio de esta potestad extraordinaria, debe estar plenamente
desarrollado en los reglamentos, teniendo presente que debe proveer los espacios y
mecanismos que le permitan a los procesados el ejercicio de sus derechos constitucionales
y legales.
Ahora bien, ubicándonos dentro de las funciones técnicas en cabeza de las bolsas, debe
consagrar los mecanismos para la cotización efectiva de los títulos o valores inscritos,
mediante la publicación diaria de las operaciones efectuadas y de los precios de oferta y
demanda que queden vigentes al finalizar cada sesión pública de bolsa.
75
De igual forma, y con el ánimo de fomentar la inversión y procurar la transparencia del
mercado, deberá suministrar la manera mediante la cual, se determinará y ofrecerá al
público, los datos auténticos sobre las entidades cuyos títulos estén inscritos en bolsa, al
igual que el mecanismo para el remate público de valores.
Todo lo anterior indica que en términos generales, los reglamentos de las bolsas están
previstos en la legislación actual, como el documento contentivo de los mecanismos a
través de los cuales las bolsas de valores llevan a cabo sus objetivos. Dichas
determinaciones están dotadas además de una presunción general de conocimiento,
consagrada en el artículo 20 del decreto 1172 de 1980, en virtud del cual, “los
reglamentos de las bolsas se presumen conocidos tanto por los comisionistas inscritos,
como por los inversionistas que negocien valores en ellas”.
Finalmente, es importante señalar que en las bolsas colombianas el papel preponderante
en la expedición de reglamentos ha estado en cabeza de los Consejos Directivos, mientras
que las Cámaras Disciplinarias han enfatizado en la aplicación de sanciones.
4.4.2.2.Procedimientos de Control
La Superintendencia de Valores, en uso de sus facultades legales, expidió la Resolución
1200 el 21 de diciembre de 1995, en virtud de la cual, se actualizaron y unificaron las
normas de este organismo. En su primera parte, consagró algunas de las medidas que
deben ser adoptadas por las bolsas.
76
Dentro de éstas, el literal b) del artículo 1.1.2.1. de la citada norma, contempló la
obligación de disponer de los procedimientos de control, los cuales deben contener las
pruebas y hojas de trabajo necesarias para garantizar el cumplimiento de los instructivos
de la Superintendencia de Valores.
El objeto de estos procedimientos, según lo indica la norma estudiada, es el de asegurar el
cumplimiento de la función de mantener un mercado bursátil debidamente organizado, y de
velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte
de las sociedades comisionistas.
4.4.2.3.Códigos de Conducta
La Resolución 1200 de 1995 también consagró la obligación de establecer códigos de
conducta, con la finalidad de recoger los comportamientos que deberán observarse y las
sanciones a las que habrá lugar en caso de su incumplimiento.
Lo anterior corresponde a un código de ética profesional, cuyo fin es el de fomentar la
lealtad y la transparencia del mercado, principios que si bien pueden parecer abstractos,
fueron concretados en la misma resolución. De esta manera, las sanciones
correspondientes, excederán las morales y se convertirán en verdaderas transgresiones al
régimen del mercado público de valores.
77
Estás disposiciones, se formulan en consideración al carácter profesional de la actividad,
toda vez que el correcto comportamiento de los intermediarios del mercado, es clave para
el fomento de la inversión.
4.4.3. Principios Orientadores
Con miras a orientar el desarrollo de la facultad de autorregulación, la Superintendencia
de Valores, estableció en el cuerpo de la Resolución 1200 de 1995, lo que la misma
denominó “Principios Orientadores”, que como se verá a continuación, guardan perfecta
concordancia con las funciones establecidas para las bolsa de valores en el decreto 2969
de 1960.
4.4.3.1.Principio de Transparencia
La normatividad vigente ha entendido por mercado transparente “aquel en el cual es
posible una adecuada formación de precios y toma de decisiones, como consecuencia de
eficiencia, de competitividad y flujos de información oportunos, suficientes y claros, entre
los agentes que en el interviene” (Resolución 1200 art. 1.1.1.2.).
Este principio pretende que los negocios efectuados en bolsa, sean producto de
información que refleje la realidad del mercado, permitiendo que las decisiones que se
tomen en el mismo, sean resultado de la efectiva cotización de precios.
78
Este precepto, evidencia la importancia de la información, ya que las decisiones que se
toman en el mercado, siempre tendrán que fundamentarse en los datos aportados por el
mismo. De ahí que tanto el manejo de información privilegiada, como la obligación de
reserva por parte de las sociedades comisionistas, sea uno de los asuntos que deben ser
desarrollados por el ente autorregulador.
4.4.3.2.Principio de Lealtad
Se ha entendido por lealtad, la obligación que tienen los agentes del mercado de obrar de
manera íntegra, franca, fiel y objetiva, con relación a todas las personas que intervienen
en él. A su vez, se traduce en cuatro conductas concretas, que deben estar presentes en la
reglamentación, al igual que las sanciones en las que derivan sus transgresiones.
Según lo dispuesto, son actitudes contrarias a la lealtad, el obrar frente a conflictos de
interés, dar información ficticia, incompleta e inexacta, realizar conductas que puedan
provocar por error la compra y venta de valores, y participar en cualquier forma en
operaciones no representativas del mercado.
La rigidez de la normatividad en ese sentido, es necesaria, pues sus vulneraciones no
afectan exclusivamente al inversionista, sino también al mercado, y por lo mismo, es
imperativa una vigilancia permanente por parte de las bolsas de valores.
4.4.3.3.Profesionalismo
79
El objeto de la autorización estatal impartida a los intermediarios del mercado, es el de
garantizar el grado de profesionalismo de quienes tienen a su cargo el manejo de los
recursos del público. Este requisito adquiere el carácter de principio, pues el desarrollo de
la actividad por parte de los agentes bursátiles, debe ser consecuente con su idoneidad,
pues representa una garantía para los inversionistas.
Lo anterior, quedó consagrado en el texto de la Resolución 1200 de 1995, según el cual,
los intermediarios del mercado deben suministrar a sus clientes, la asesoría necesaria para
la correcta ejecución de su encargo. Con tal objeto, deben fundamentarse siempre en
información seria y objetiva, disminuyendo de esa manera el riesgo al que están sujetas las
inversiones en el mercado.
4.4.3.4.Adecuación a la ley
El principio de adecuación a la ley quedó consagrado en dos sentidos. En primer lugar,
señala la obligatoriedad del cumplimiento de todas las disposiciones legales, en especial a
las relacionadas con la información de mercado.
La segunda aplicación de este principio, se evidencia en un aspecto más concreto, en
virtud del cual, los intermediarios del mercado tienen la obligación de comunicarle a su
cliente cualquier circunstancia e información sobreviniente, que tenga la potencialidad de
modificar la voluntad contractual inicialmente manifestada al intermediario.
80
4.5. BONDADES DE LA AUTORREGULACIÓN
La autorregulación bursátil no es producto del ingenio normativo del legislador, sino que
ha sido el resultado de una tendencia mundial y de la necesidad de un mecanismo que
permita la protección efectiva de los derechos de los intervinientes en la actividad.
Su implementación, tanto en Colombia como en otros países del mundo, ha arrojado
resultados positivos, tales como el amparo de los intereses de los inversionistas y la
promoción de la confianza de la comunidad en las operaciones bursátiles. Estas ventajas
han permitido que se le califique como un mecanismo flexible y eficiente para lograr un
mercado seguro, eficaz y transparente.
La operatividad de este sistema reposa básicamente en “la inmediatez y conocimiento
directo que poseen las bolsas de valores respecto de sus miembros, hecho que les permite
evaluar más fácilmente los previsibles resultados de disposiciones generales o de medidas
concretas que se pretendan adoptar, así como la flexibilidad de sus procedimientos usuales
en las bolsas para dictar o modificar normas y ejercer actos de control y disciplina, al
igual que el carácter realmente vinculante que genera la adopción al interior de los
81
agentes que intervienen en el mercado de códigos de ética que rijan la realización de las
operaciones bursátiles”33.
Así las cosas, la facultad de autorregulación, evidencia el papel preponderante de las
bolsas de valores, y las convierte en agentes colaboradores del Estado, pues complementan
su actividad en asuntos tan importantes como la regulación de las transacciones bursátiles,
la admisión de nuevos agentes como intermediarios del mercado, el desarrollo de los
mecanismos de información, fiscalización y vigilancia de las actividades de sus miembros y
otros aspectos operativos como la liquidación y compensación de actividades.
En palabras del Dr. Julián Domínguez Rivera, ex – presidente de la Bolsa de Occidente
S.A., “como un instrumento para el desarrollo y crecimiento de nuestros mercados, impone
desarrollar materias de mayor contenido y extensión que corresponden en verdad a la
iniciativa del mercado público administrado por empresas de naturaleza privada que son
las bolsas”34. En estos términos, se presta para que los integrantes del escenario bursátil,
se encuentren preparados para los desafíos que imprime la internacionalización, pues
dada la flexibilidad de la misma, está abierta a posibilidades de ajuste.
Por otro lado, la autorregulación tiene su fundamento fáctico en la experiencia de sus
agentes, situación que le brinda el dinamismo necesario, para una actualización
permanente, frente a los retos o novedades que se presenten.
33 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Autorregulación en el Mercado de Valores. Finalidad, Alcances y Aplicaciones. D.I., concepto No. 9402990-3 del 3 de marzo de 1995.
82
La importancia de este sistema para el mercado ha sido reconocida no solo por sus
agentes, sino también por Superintendencia de Valores, entidad que ha sido enfática en la
importancia del modelo de la autorregulación, demostrando su interés por incentivar el
desarrollo del tema en el país.
4.6. FALLAS ESTRUCTURALES DE LA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL EN
COLOMBIA.
La dinámica de la autorregulación bursátil se ha presentado, tanto en Colombia como en
el resto de países que han decidido implementarla en su régimen de mercado de valores,
como una herramienta efectiva para garantizar la seguridad en el mercado. Sin embargo,
en nuestro país, ha evidenciado ciertas deficiencias estructurales que han impedido que el
mercado se beneficie de todas sus ventajas.
Para subsanar estos defectos, es necesaria su identificación, con miras a buscar posibles
soluciones, para que, en un futuro, la correcta implementación de esta dinámica en
Colombia no solo derive en la seguridad de los mercados, sino en un crecimiento
económico verificable por el incremento de la inversión en el sector bursátil.
34 BOLSAS DE OCCIDENTE – BOLSA DE BOGOTA – BOLSA DE MEDELLÍN. XI Encuentro Nacional de Comisionistas. Cartagena, Octubre 21 al 23 de 1994. Pág. 75.
83
A continuación se establecerán algunas de las deficiencias estructurales que en la
actualidad perjudican el desarrollo de la autorregulación.
4.6.1. Carácter reactivo
Desde sus inicios, la implementación colombiana de la autorregulación ha tenido una
marcada tendencia disciplinaria, por cuanto sus estatutos y reglamentos se inclinan por
regular el procedimiento y sancionar las correspondientes vulneraciones normativas que
cometan sus miembros, descuidando un poco la adopción de un sistema de control eficaz
dirigido a la prevención.
La deficiencia anotada en este acápite no es atribuible exclusivamente a los entes
autorreguladores, sino también al mismo mercado, pues la velocidad de las transacciones,
y la pericia de los intermediarios que en él actúan, dificultan en exceso la implementación
de mecanismos de control que prevengan las infracciones al régimen.
Sin embargo, dado que la imposición de multas o sanciones, en algunos casos, en nada
corrige los efectos dañinos de dichas vulneraciones, el desarrollo de la autorregulación
debe estar también dirigido a la adopción de procedimientos estrictos de control, antes de
prever los mecanismos sancionatorios. Por este motivo, la ley y los reglamentos deben
84
otorgarles a los organismos de las bolsas, los medios necesarios para efectuar una
vigilancia constante sobre sus miembros.
La implementación de estas medidas también debe entenderse como un beneficio para sus
miembros, toda vez que, el fortalecimiento de las reglas de control, en particular de los
estándares éticos, facilitan la confianza entre todos los intermediarios y aportan seguridad
al desarrollo de transacciones en las que deben colaborarse mutuamente.
El perfeccionamiento y homogenización de estos controles preventivos se prestará, no solo
para advertir operaciones que afecten al mercado o a los inversionistas, sino que además
se convertirá en una herramienta para el desarrollo de una política de prevención de
actividades delictivas, en particular de lavado de activos.
Finalmente, y para que el sistema sea completo y efectivo, las sociedades comisionistas de
bolsa tendrán que adoptar también sus propios procedimientos de control a nivel interno,
que garanticen el comportamiento ético y profesional por parte de sus agentes.
4.6.2. Falla en la coordinación de competencias entre los organismos de supervisión y
las bolsas de valores
La autorregulación bursátil no debe ser entendida como un mecanismo mediante el cual
las bolsas de valores se desligan de la intervención estatal y desarrollan su actividad bajo
85
el imperio de sus propias normas. Por el contrario, esta facultad constituye un instrumento
complementario a la actividad del estado.
De la relación existente entre estos agentes, subyace la importancia de la colaboración y
coordinación que debe existir entre las funciones que cada uno ejerce, pues las dos se
dirigen a un mismo fin.
Tal y como están previstas las potestades de cada una de estas entidades, en la práctica se
ha evidenciado un problema en la coordinación de competencias entre la Superintendencia
de Valores y los entes autorreguladores, pues los dos están habilitados para sancionar las
mismas conductas, lo que lógicamente puede derivar en el decaimiento de las
transacciones en el ámbito bursátil.
Evidencia del mencionado conflicto, fue el pronunciamiento del Tribunal Administrativo de
Cundinamarca, con fecha del 10 de Febrero de 2000, en el que la Corporación se
manifestó sobre el alcance de la facultad sancionatoria en cabeza de la Superintendencia
de Valores de la siguiente manera:
“La Superintendencia de Valores tiene competencia para sancionar el incumplimiento de los
reglamentos expedidos por las Bolsas de Valores en ejercicio de la facultad de autorregulación
concedida por el legislador, por ser éstas normas de obligatorio cumplimiento y con poder
86
coercitivo de carácter general, dirigidas a regular el mercado público de valores y a garantizar las
condiciones de transparencia, competitividad y seguridad”35.
Lo anterior muestra que las dos entidades ostentan facultades sancionatorias sobre los
mismos aspectos. Para un sector, esta falla constituye una clara violación al principio del
non bis in idem, toda vez que las entidades vigiladas, pueden estar sujetas a una doble
sanción por la misma conducta.
Sin embargo, existe también una posición contraria, que sostiene que las sanciones
impuestas por estos dos agentes no son excluyentes entre si, y por lo mismo, no constituyen
una vulneración al citado principio, teniendo en cuenta que la naturaleza de las decisiones
es distinta. Así lo expuso la Corte Constitucional, quien sobre el particular se pronunció en
el siguiente sentido36:
“La Corte ha señalado que el derecho disciplinario es una modalidad de derecho sancionatorio, por
lo cual los principios del derecho penal si le aplican (...) lo cual opera, con algunos matices, siempre
que el Estado ejerza una función punitiva (...) lo anterior no significa que los principios del derecho
penal se aplican exactamente de la misma forma en todos los ámbitos en donde se manifiesta el
poder sancionador del Estado, ya que entre el derecho penal y los otros derechos sancionadores
existen diferencias que no pueden ser desestimadas.
(...)
35 TRIBUNAL ADMINISTRATIVO DE CUNDINAMARCA. Sentencia del 10 de Febrero de 2000. Magistrada Ponente Ligia Olaya de Díaz. 36 CORTE CONSTITUCIONAL. Sentencia del 6 de noviembre de 1996. Demanda D-1229. Magistrado Ponente. Alejandro Martínez Caballero.
87
“La Corte considera entonces enteramente aplicables los criterios adelantados por la Corporación
en decisión precedente en donde tuvo que estudiar un tema similar en relación con la actividad
médica. Dijo entonces la Corte:
“El actor considera que las normas acusadas permiten que además de la existencia del proceso
disciplinario ético profesional por violación de las normas en materia de ética médica, es posible
que por los mismos hechos se pueda adelantar simultáneamente otro proceso de carácter civil, penal
o administrativo, con quebrantamiento del principio non bis in idem, al juzgarse al inculpado dos
veces por el mismo hecho. Empero, es preciso resaltar cómo en aras del interés de la sociedad y de
lo bienes jurídicamente tutelados, y del respeto que debe tenerse a la dignidad humana (artículo
1o. Constitución Política), así como de la responsabilidad tanto de los particulares como de los
servidores públicos ante las autoridades competentes por infringir la Constitución y las leyes de la
República, nada impide que de la falta disciplinaria en que eventualmente incurra un profesional
de la medicina por sus actos u omisiones en ejercicio de su actividad profesional, que acarrea las
sanciones correspondientes a la violación al régimen disciplinaria ético médico, pueda así mismo,
al quebrantar los derechos fundamentales establecidos en la Constitución Política de Colombia y
en especial el de la vida, la integridad física, la salud, la dignidad, la seguridad social, etc., ser
responsable penal, civil o administrativamente, de hechos u omisiones que infrinjan los respectivos
estatus, que lo hacen acreedor de las sanciones correspondientes, diferentes a la disciplinaria.
“De ahí que, de la misma manera, bien puede incurrir que como el interés que se protege es de
naturaleza diferentes en cada una de las jurisdicciones, en este caso bien puede suceder
igualmente que frente a hechos susceptibles del conocimiento respectivo, el juez penal absuelva y
el disciplinario condene sin que haya lugar al quebrantamiento del principio constitucional del
non bis in idem” (Negrillas fuera de texto).
88
Sin perjuicio de la teoría que decida acogerse, es indiscutible que esta doble incriminación
puede repercutir en el desarrollo del mercado. Por lo tanto, la legislación debe entrar a
corregir esta falla, no para efectos de restarle vigilancia, sino para establecer una
delimitación clara de las atribuciones.
Teniendo en cuenta que la Superintendencia de Valores no se puede desprender de sus
funciones de vigilancia y control, podría pensarse como posible solución a este dilema, el
desarrollo de un sistema mediante el cual, se coordinen las competencias de los dos
sujetos, incrementando la vigilancia por parte de esta entidad a las decisiones
disciplinarias que adopten las bolsas de valores y sancionado las conductas que no hayan
sido investigadas por estos organismos. De igual forma, las bolsas de valores, también
deberán prever en sus reglamentos, la prohibición de castigar comportamientos que ya
hayan sido sancionadas por la Superintendencia.
Así las cosas, además de una clara definición de competencias, la Superintendencia de
Valores garantizará que el ejercicio de los poderes extraordinarios de los
autorreguladores, procure la integridad de los derechos de sus intermediarios, sin que el
desarrollo del mercado se vea comprometido por la pluriexistencia de entes
sancionadores.
4.6.3. Ausencia de segunda instancia
89
Una de las innovaciones introducidas por la Ley 27 de 1990, fue la de proporcionarle a las
bolsas de valores una estructura societaria definida, en virtud de la cual, dentro de los
estatutos, debe consagrarse la existencia obligatoria de un organismo de administración y
dirección, tal y como lo es el Consejo Directivo, y otro con funciones de vigilancia y
control, denominado Cámara Disciplinaria de la Bolsa.
La existencia de órganos sociales de dirección, resulta de la necesidad de un delegado que
lleve a cabo la voluntad social, la cual se concreta en la consecución de sus objetivos o
fines. Por otro lado, las funciones del órgano fiscalizador se apartan del anterior, en la
medida en la que le corresponde verificar el cumplimiento de las leyes y reglamentos de la
sociedad.
Teniendo en cuenta la diferencia existente entre estos dos organismos, es necesaria la
conclusión en virtud de la cual, “la existencia de órganos de vigilancia supone la
independencia del mismo frente a los sujetos pasivos de su acción (administradores), como
presupuesto necesario para la ejecución de la labor de fiscalización”37.
Resultado de lo anterior, es que en la actualidad, los procedimientos disciplinarios
adelantados por parte de las bolsas de valores, no cuentan con un mecanismo de doble
instancia, previsto por regla general para la mayoría de los sistemas sancionatorios. Esta
situación evidencia una insuficiencia de vías procesales mediante las cuales los sujetos
37 SUPERINTENDENCIA DE VALORES. Concepto SV.OJ.067.92 del 9 de Marzo de 1992.
90
pasivos de las sanciones disciplinarias, puedan manifestar su inconformidad frente a una
decisión que les afecte.
Esta ausencia, estriba en la carencia de un superior jerárquico, habilitado para decidir
sobre los recursos instaurados por aquellos sujetos a las decisiones de la bolsa, y en la
imposibilidad de que dichas inconformidades sean resueltas por parte del Consejo
Directivo.
Así las cosas, la conformación actual de las bolsas, impide la existencia de una segunda
instancia que revise las decisiones de la Cámara Disciplinaria, con capacidad de
confirmar o modificar, total o parcialmente, las providencias impugnadas.
El problema aquí estudiado, fue anotado precisamente por el Superintendente de Valores,
Dr. Clemente del Valle, en el seminario titulado “Importancia del Modelo de
Autorregulación en los Mercados de Valores”, efectuado el 27 de agosto de 2003 en la
ciudad de Bogotá, en donde resaltó esta situación, como una de las fallas que presenta la
práctica de la autorregulación bursátil en nuestro país.
Tal y como está planteada la estructura de la persona jurídica, la única opción con la que
disponen los miembros frente a las decisiones que se tomen en la Cámara Disciplinaria, es
la de demandar el acto ante la jurisdicción ordinaria, con la finalidad de que declaren sus
vicios.
91
Sin embargo esta posibilidad no se adecua a las necesidades de los intervinientes, en
primer lugar, porque los Jueces de la República en ocasiones no se encuentran
capacitados para decidir sobre estas materias tan especializadas, y además, porque este
tipo de procedimientos, pueden demorar en exceso una decisión definitiva.
Por lo anterior, es necesario que la regulación subsane estos inconvenientes, otorgándole
a la bolsas de valores una nueva estructura, permitiendo de esa manera, que sea un
superior jerárquico, quien verifique la adecuación de la conducta a los presupuestos
establecidos en las normas, sin que se perjudique la independencia que ostentan los
órganos de administración y los de vigilancia.
Por otro lado, funcionarios de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. aseguran que el vacío
normativo fue solucionado por los reglamentos de la entidad, toda vez que su articulo
2.2.7.1. estableció el recurso de súplica, en los siguientes términos:
“Artículo 2.2.7.1. Procedencia. Los investigados podrán interponer recurso de súplica contra las
siguientes decisiones:
“1. La determinación adoptada por la Sala de Decisión mediante la cual se decida en primer término el
proceso disciplinario; y
“2. La determinación adoptada por la Sala de Decisión mediante la cual se decida sobre la adopción de
las medidas preventivas a que se refiere el artículo 2.2.5.1. del presente Reglamento.
92
“El Presidente de la Bolsa podrá interponer recurso de súplica contra las decisiones proferidas por la
Sala de Decisión en los eventos consagrados en el artículo2.2.5.1. del presente Reglamento.
“Parágrafo. En el evento señalado en el numeral 1 del presente artículo el recurso de súplica se
concederá en el efecto suspensivo; en los demás casos se concederá en el efecto devolutivo”.
Así las cosas, la solución propuesta por la Bolsa de Valores de Colombia, constituye una
solución provisional, pues la naturaleza del recurso de súplica, no corresponde a la de los
recursos ordinarios, entendiendo por tales el de apelación y reposición, por cuanto se
asimila al que se presenta en los procesos cuyo conocimiento corresponde a los cuerpos
colegiados de última instancia.
4.5.4. Fallas en la independencia
Como se ha mencionado anteriormente, la existencia de un órgano de dirección y otro de
fiscalización dentro de la estructura de las bolsas de valores, responde a la necesidad de
que cada uno goce de cierta independencia para el ejercicio de las funciones que la ley les
ha encomendado.
Sin embargo, en la práctica de la Bolsa de Valores de Colombia S.A., se ha evidenciado un
problema en cuanto hace a la independencia de la Cámara Disciplinaria, frente a la
administración de la entidad.
93
Para efectos de entender la situación que enfrenta, es necesario remitirse a la estructura
del proceso disciplinario, cuya consagración quedó en el artículo 2.2.2.1. del Reglamento
General de la Bolsa de Valores de Colombia S.A., que reza al siguiente tenor:
“Artículo 2.2.2.1. Etapas del proceso disciplinario. Los procesos disciplinarios estarán conformados
por una etapa de investigación y una etapa de decisión.
“La etapa de investigación estará a cargo de la Administración de la Bolsa y tendrá como
finalidad examinar los hechos o conductas y recaudar las pruebas pertinentes, con el propósito de
que las mismas sean puestas en conocimiento de la Cámara Disciplinaria.
“La etapa de decisión estará a cargo de la Cámara Disciplinaria de la Bolsa y tendrá como
finalidad la determinación de la existencia o inexistencia de responsabilidad disciplinaria de las
personas investigadas en el caso respectivo.”(Negrillas fuera de texto).
Así las cosas, podemos identificar dos autoridades encargadas de cada una de las etapas
procesales, siendo estas la Administración de la Bolsa, a quien se le encomienda la
investigación y acusación; y la Cámara Disciplinaria, en cuya cabeza reposa la función de
decidir sobre la responsabilidad de los intermediarios.
Tal y como está dispuesto, a la Administración de la Bolsa le corresponden labores tan
importantes como lo son la detección de conductas contrarias a la normativa vigente, el
recaudo probatorio que fundamente las presunta responsabilidad, y la remisión del
expediente para la decisión de la Cámara Disciplinaria.
94
La primera circunstancia que afecta la independencia en los procesos disciplinarios, se
presenta en razón de la influencia que pueden llegar a tener los miembros sobre las
labores investigativas que desarrolla la Administración de la Bolsa. La anterior afirmación
encuentra sustento en que, los sujetos pasivos de la actividad son los dueños de la bolsa38,
y, los entes investigadores, funcionarios de la misma persona jurídica, circunstancia que
hace que los aportes sociales constituyan los medios para el desarrollo de los procesos, en
los que potencialmente pueden ser examinados.
Finalmente, es también de anotar que hasta hace algún tiempo, el Director Jurídico de la
entidad, también parte de la Administración de la Bolsa, se encargaba de las labores de
Secretario de la Cámara Disciplinaria, situación que se mostraba contraria al Reglamento
General de la Bolsa, ya que artículo su 2.1.3.2. estableció lo siguiente:
“Artículo 2.1.3.2. Secretario de la Cámara Disciplinaria y funciones. La Cámara Disciplinaria
tendrá un secretario, quien será nombrado, junto con su suplente personal, por el Presidente de la
Cámara Disciplinaria. Dichas personas deberán ser abogados y no podrán participar en la etapa de
investigación de los procesos disciplinarios respectivos.
(...)” (Negrillas fuera de texto).
38 El artículo 2.2.1.1. del Reglamento General de la Bolsa de Valores de Colombia S.A., establece cuales son los sujetos pasivos de la actividad disciplinaria en los siguientes términos: “Artículo 2.2.1.1. Sujetos pasivos. Podrán ser sujetos pasivos de los procesos disciplinarios, las sociedades comisionistas miembros de la Bolsa, sus miembros de junta directiva y las personas vinculadas a ellas que con independencia del cargo que ocupen o la naturaleza de su vinculación desempeñen cualquiera de las actividades señaladas en el artículo 1.5.5.1. del presente reglamento”.
95
Esta situación, fue remediada recientemente por la Cámara Disciplinaria, pues nombró a
un tercero ajeno a la Administración, el cual actualmente adelanta las labores
secretariales ante la Cámara. Si bien lo anterior propende por la independencia de los
organismos de la bolsa, no soluciona integralmente la falla que actualmente presenta la
autorregulación en la mencionada entidad, pues para tal efecto, se hace necesaria una
modificación reglamentaria, la cual actualmente se encuentra en estudio y que se analizará
más adelante.
4.6.5. Existencia de arbitrajes regulatorios entre participantes de un mismo mercado
El arbitraje regulatorio ha sido entendido como el fenómeno jurídico en el que dos o más
figuras que cumplen las mismas funciones desde el punto de vista financiero – económico,
están sometidas a reglas desiguales, permitiéndole a los grupos financieros decidir la
regulación que más les conviene. En otras palabras, “no es otra cosa que contar con
requisitos diferentes para funciones idénticas”39.
Este fenómeno se ha presentado en Colombia entre los comisionistas de bolsa y otras
entidades financieras que ofrecen los mismos servicios, ya que la regulación aplicable a
cada uno de estos organismos es diferente. Esta situación genera un grave inconveniente
para el desarrollo del mercado, en la medida en la que si las regulaciones nacionales no
cuentan con exigencias legales homogéneas, las entidades tenderán a implantarse en áreas
39 http://www.condusef.gob.mx/informacion_sobre/autorregulacion/autorregulacion.htm
96
con menor presión normativa, produciéndose este fenómeno, que no es deseable en un
mercado de libre competencia.
Por lo tanto, para la obtención de un sistema eficaz, es necesario que la regulación sea
homogénea para los organismos que desarrollan las mismas funciones en el mercado,
fundamentándose en principios comunes aplicables a cada uno de los organismos. Pero la
solución a este conflicto debe ir más allá, pues debe abarcar una implantación armonizada
mediante reglamentos, circulares, interpretaciones o recomendaciones por parte de los
entes autorrguladores.
Por lo tanto, la ley debe buscar la uniformidad en la regulación de las figuras que cumplan
la misma función, de manera que no se expongan los intereses de los inversionistas y que el
sector financiero tenga una estructura más coherente y mejor organizada.
97
5. EL NUEVO ESQUEMA DE LA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL EN
COLOMBIA
5.1. PROPUESTA DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES
La dispersión normativa actual, ha planteado la pertinencia de crear una ley que regule
íntegramente la materia. Consciente de esta imperiosa necesidad, la Superintendencia de
Valores desarrolló un proyecto de ley, que próximamente presentará a consideración de
Congreso de la República, con el que pretende dar una nueva estructura al mercado,
modernizando su organización y funcionamiento.
El proyecto en estudio, imprime a la regulación bursátil un carácter ciertamente
innovador, cuyo contenido está fundamentado en criterios orientadores que guiarán la
actividad tanto del gobierno como de los demás agentes del mercado. Su desarrollo se
centra en aspectos tan importantes como lo son la intervención y facultades del gobierno
en el mercado, los sistemas de información, de control interno y la autorregulación.
En principio, esta ley derogaría las normas relativas a la función y organización de las
bolsas de valores40, ya que amplía las facultades de autorregulación y las destina a un
40 El artículo 75 del proyecto de ley estudiado, establece las derogatorias, así: “Art. 75.- Alcance, derogatorias e interpretación. Se derogan todas las disposiciones que sean contrarias a la presente ley, y en particular las siguientes (…) los incisos segundo y tercero del literal c del artículo 2° de la Ley 27 de 1990 y demás normas concordantes (…)”.
98
número plural de organismos. Así las cosas, el desarrollo de esta actividad quedaría sin un
marco legal estable que le permitiera la debida seguridad jurídica.
En este punto es importante recordar, que fue precisamente la ausencia de regulación en
materia de bolsas de valores, la situación que le dio origen a la ley 27 de 1990, pues
teniendo en cuenta que para la época de su expedición se presentaron tantas
defraudaciones en perjuicio de los inversionistas, se decidió estructurar estos entes
mercantiles para devolverle la confianza al mercado.
Este aspecto, fue analizado por la Bolsa de Valores de Colombia S.A. en el documento
contentivo de los comentarios sobre el proyecto, dirigido al Superintendente de Valores, en
el que aseguró que la deslegalización “crea un enorme grado de incertidumbre para estos
agentes en cuanto hace a su marco normativo”41. A su vez, como una solución al problema
que podría presentarse para estos entes con la entrada en vigencia de este esquema,
propone mantener vigentes las disposiciones que le atribuyen actualmente sus funciones.
La tendencia deslegalizadora que pretende llevar a cabo la Superintendencia, nos lleva al
estudio de lo que la misma dispone sobre la autorregulación en el mercado de valores.
Este tema quedó consagrado en Capítulo II del Título IV del proyecto de ley, denominado
“De la Autorregulación del Mercado y de su Disciplina”, el cual la dispone como el
41 BOLSA DE VALORES DE Colombia. www.bolsabogota.com.co. Normatividad. Proyecto de Ley del Mercado de Capitales. Comentarios a la Ley del Mercado de Capitales. Pág. 3.
99
mecanismo mediante el cual, quienes realicen actividades de intermediación de valores,
mantienen el funcionamiento regular y ordenado del mercado y aseguran su disciplina.
Antes de definirla como una facultad, la establece como una responsabilidad en cabeza de
los intermediarios del mercado en los siguientes términos:
“Art. 35. Responsabilidades. Quienes realicen actividades de intermediación de valores deberán
mantener el funcionamiento regular y ordenado del mercado y asegurar su disciplina mediante
mecanismos de autorregulación. Estas obligaciones podrán atenderse a través de cuerpos
especializados organizados en una de las siguientes entidades:
“a) Organizaciones constituidas exclusivamente para tal fin.
“b) Organizaciones gremiales o profesionales.
“c) Las bolsas de valores.
“d) Las bolsas de productos agropecuarios, agroindustriales o de otros activos.
“e) Las Sociedades Administradoras de Sistemas de Negociación a que se refiere el parágrafo del
artículo 17 de la presente ley42.
42 El parágrafo del artículo 17 del Proyecto de Ley del Mercado de Capitales, establece lo siguiente: “Para los efectos de la presente ley, la actividad de administración de sistemas de negociación de valores podrá ser desarrollada por las bolsas de valores, así como por sociedades anónimas, de objeto exclusivo, que tengan como propósito facilitar la negociación de valores inscritos mediante la provisión de infraestructura, servicios y sistemas, y de mecanismos y procedimientos adecuados para realizar las transacciones, las cuales se denominarán “Sociedades Administradoras de Sistemas de Negociación”. Podrán ser socios de las Sociedades Administradoras de Sistemas de Negociación los intermediarios de valores, los establecimientos de crédito, las sociedades de servicios financieros, las compañías de seguros, las bolsas de valores, las bolsas de productos agropecuarios, agroindustriales o de otros activos, los intermediarios de estas últimas y los depósitos centralizados de valores, así como las demás personas que autorice el Gobierno Nacional por vía general. Ninguna persona podrá ser beneficiario real de un número de acciones que representen más del diez por ciento (10%) del capital social de una Sociedad Administradora de Sistemas de Negociación. Excepcionalmente la Superintendencia de Valores, de conformidad con las normas que señale el Gobierno Nacional, podrá autorizar que una persona tenga una participación que supere el límite anterior”.
100
“Parágrafo primero: Las funciones de autorregulación y disciplina no se consideran funciones
públicas.
“Parágrafo segundo: Las decisiones de los organismos de autorregulación no podrán impugnarse
salvo que exista culpa grave o dolo. En estos casos los procesos de impugnación se tramitaran por
el procedimiento establecido en el artículo 421 del Código de Procedimiento Civil y sólo podrán
proponerse dentro del mes siguiente a la fecha de la decisión de última instancia que resuelva el
respectivo proceso”.
Como se puede ver, el proyecto abre la posibilidad de que sean varios los organismos
autorreguladores, siempre propendiendo por que esta actividad sea desarrollada por entes
especializados en la materia, con relación directa al mercado, circunstancia que enriquece
la ejecución de su labor.
Sin embargo, deja a las bolsas de valores sin las funciones establecidas por el Decreto
2969 de 1960, lo que para efectos de la autorregulación, se traduce en la ausencia de
parámetros claros que guíen el desarrollo de la misma. Lo anterior no puede llevar a la
errada conclusión de que deben mantenerse vigentes las normas anteriores, sino que por el
contrario, la ley debe incluir dentro de sus lineamientos, los parámetros claros a los cuales
debe dirigirse la actividad bursátil.
Es de resaltar, que el bosquejo planteado, soluciona una de las inquietudes que surgen en
la actualidad con relación a la necesidad de una segunda instancia para las decisiones de
los entes autorreguladores, pues el parágrafo segundo del artículo antes trascrito,
reconoce la posibilidad de que las mismas establezcan instancias que verifiquen la
101
legalidad de las decisiones que tomen sus organismos, pues dispone para la impugnación
de las decisiones ante la jurisdicción civil, un plazo perentorio de un mes, contado a partir
de la decisión de última instancia, término que implica la existencia de unas anteriores
que hayan verificado el proceso.
Sobre el mismo artículo, es importante mencionar, que si bien constituye un avance
favorable para efectos de lograr la efectiva protección a los derechos de los
intermediarios, se abstiene de otorgar otras vías procesales para la impugnación de los
actos de los autorreguladores, distintas a la jurisdicción ordinaria.
Este asunto se trae al presente análisis, toda vez que, en nuestro sentir, los Jueces de la
República no tienen la experiencia necesaria en estos temas tan especializados, y por lo
mismo, no cuentan con las herramientas de juicio necesarias para fallar con destreza en
estas materias del mercado. Por lo anterior, consideramos que la ley debería ampliar las
facultades jurisdiccionales otorgadas por la ley 446 de 1998 a la Superintendencia de
Valores, de tal manera que la misma fuera competente para conocer de las impugnaciones
a las decisiones disciplinarias.
De esta manera, la autoridad encargada de tomar la decisión final sobre la
responsabilidad de los agentes del mercado, contaría con el conocimiento y recursos
necesarios para tal fin, a lo que se suma la celeridad que caracteriza las decisiones de este
tipo de entidades.
102
A pesar del adelanto conseguido por la norma, carece de una mención especial en lo
referente a garantías procesales, en particular la del debido proceso, consagrado como
derecho fundamental en el artículo 29 de la Carta Política, y que, en nuestro sentir,
también debe ser respetado en este tipo de procedimientos, sin que con esto se indique que
cumplen función pública.
Esta omisión cobra particular importancia, dado que el artículo 40 del proyecto, les otorga
la función de disciplina, mediante la cual, deberán establecer los procedimientos con los
cuales adelantarán las acciones disciplinarias por violaciones al reglamento, y decidirán
sobre las sanciones aplicables a las personas que se adhieran a su normativa, informando
siempre a la Superintendencia de su iniciación y de las medidas adoptadas.
Por otro lado, la relativa libertad otorgada a los organismos autorreguladores, tiene
sentido en la medida en la que el literal d), numeral 3º, del artículo 14, referente a la
función de prevención y corrección en cabeza de la Superintendencia de Valores, implica
una coordinación permanente de las actividades adelantadas por los dos organismos. La
norma citada dispone lo siguiente:
“d) Instituir lo necesario para asegurar que la inspección, vigilancia o control a su cargo, se
adelanten en coordinación con la autorregulación con el fin de evitar la duplicidad de actuaciones”.
103
Tal y como muestra la norma transcrita, quedaría en cabeza de la Superintendencia de
Valores, la obligación de coordinar las competencias de ésta con los organismos
autorreguladores, lo que constituye una solución adecuada, al problema que presenta la
normatividad vigente.
Adicionalmente, quedó también proyectada una obligación por parte de estos organismos,
en virtud de la cual, deben cooperar con el Estado en la preservación de la integridad del
mercado, la protección de los inversionistas, la estabilización sistemática, y en general, al
cumplimiento de la ley. Para tal efecto, la Superintendencia de Valores queda encargada
de supervisar el funcionamiento autorreguladores, y así, verificar la efectividad de esta
obligación.
Ahora bien, con la finalidad de darles un instrumento para desarrollar la función aquí
estudiada, el proyecto de ley les impone la carga de adoptar y aplicar un cuerpo de
normas. También establece los asuntos que han de contemplarse en éstos, constituyendo
así los lineamientos dentro de los cuales deben desarrollar su responsabilidad reguladora.
Estas reglas tendrán que contemplar temas relacionados con la conducta de quienes
actúen en el mercado, con el fin de preservar los buenos usos y prácticas de los
participantes, el cumplimiento de sus compromisos y obligaciones, avanzar y
profesionalizar el mercado, y velar por el cumplimiento de las órdenes emitidas por las
autoridades de regulación, vigilancia y control.
104
Las disposiciones antes anotadas, deberán quedar contenidas en los reglamentos que cada
una de las entidades prevea para tal efecto, los cuales requerirán de la previa autorización
por parte de la Superintendencia. En adición a lo anterior, la ley también prescribe que
son de obligatorio cumplimiento, y les otorga la presunción general de conocimiento, por
parte de todos aquellos que se adhieran a los entes autorreguladores.
A pesar de que el proyecto estudiado representa un gran avance frente al tema que nos
ocupa, no permite absoluta claridad sobre sus alcances, lo que daría ciertos indicios de
una delegación de funciones del estado a los entes autorreguladores. Teniendo en cuenta
que de convertirse en ley, constituiría el primer desarrollo normativo de la autorregulación
en Colombia, debería agotar la materia, para que no existiera duda alguna sobre sus
límites, ni sobre una delegación gubernamental indebida, pues la consecuencia de lo
anterior, no sería otra que la declaratoria de inconstitucionalidad de la norma.
El capítulo del proyecto referente a la autorregulación, también ha sido merecedor de
comentarios por parte de la Bolsa de Valores de Colombia S.A., quien se pronunció sobre
el particular en los siguientes términos43:
“La evidencia demuestra que en Colombia las Bolsas han tenido enormes dificultades al momento
de investigar y sancionar aquellas conductas que se consideran violatorias de las normas que
regulan la interacción entre sociedades comisionistas y sus clientes. En efecto, la ausencia de
poderes suficientes para recaudar las pruebas necesarias y la poca colaboración de quienes en
43 BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA. Ob. Cit. Pág. 6.
105
principio son afectados por esas conductas, han conducido a que muy pocas investigaciones en esta
materia lleguen a feliz término. Como es evidente esta situación se replicaría, e incluso agravaría,
una vez que la autorregulación cobije a todos los intermediarios”.
Si bien esta es una situación que debe entrar a analizar el estado y los mismos entes
autorreguladores, no puede pretenderse que el problema sea remediado por conducto
legal, ni que por lo mismo tengan que reducirse las facultadas disciplinarias. Por el
contrario, precisamente lo que se busca con las modificaciones, es aumentar estas
facultades, para que sea cada uno de estos agentes, los encargados de encontrar una
solución efectiva a este inconveniente.
Todos los comentarios suscitados en torno del proyecto de ley, evidencian que el tema aun
no se encuentra agotado, y por lo mismo, se hace necesaria la participación activa tanto de
la academia como de todos los agentes del mercado, con la finalidad de que presenten sus
propuestas, y con la ayuda de las mismas, dar el primer paso decisivo a la implementación
de un verdadero sistema de autorregulación, que abarque la mayor parte del mercado y
que ofrezca a sus intervinientes, la seguridad que necesitan para el éxito de sus
transacciones.
5.2. PROPUESTA DE LA BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA S.A.
Consciente de los problemas que el desarrollo de la facultad de autorregulación presenta
en la práctica, la Bolsa de Valores de Colombia S.A., ha venido trabajando en una reforma
106
a sus reglamentos, mediante la cual pretende que el ejercicio de esta función sea cada vez
más dinámica. Para tal efecto, propone darle una nueva estructura a los procesos
disciplinarios, propendiendo, entre otros aspectos, por la independencia de los órganos
que han de adelantar las labores de investigación.
Funcionarios de la entidad han sostenido en entrevistas efectuadas para este estudio, que
dentro de las medidas que intentan adoptarse, se encuentran asuntos tales como la
tipificación de las conductas que puede sancionar la bolsa, la identificación de
lineamientos generales para el control de las prácticas y el ejercicio de medidas
preventivas.
En primer lugar, la tipificación de las conductas, persigue que con la participación activa
de sus miembros, se identifiquen aquellas que afecten la transparencia del mercado y la
adecuada formación de precios. Para tal efecto, se aspira que cada una de las áreas de la
Bolsa de Valores de Colombia S.A. y otros agentes, elaboren y presenten un inventario de
las prácticas que conozcan con base en su propia experiencia, que reflejen la realidad de
los intermediarios.
Por otro lado, teniendo en cuenta que sus miembros pueden estar sujetos a la doble
sanción por parte de la bolsa y de los agentes del gobierno, también se estudia la
posibilidad de incluir una regla mediante la cual, no sea posible la aplicación concurrente
de sanciones, salvo que la conducta examinada implique la violación de otra disposición,
con naturaleza diferente.
107
De esta manera, la correcta aplicación de esta regla, impedirá que los intermediarios sean
doblemente sancionados por la misma conducta, situación que concuerda con el principio
del derecho sancionatorio, non bis in idem. De igual forma, la regla en comento permitirá
una cooperación armónica entre la bolsa y la Superintendencia de Valores, en virtud de su
papel de colaboradores del estado.
Con respecto a los lineamientos generales para el control de las prácticas, se quiere
reestructurar en especial lo relativo al ente investigador de las conductas presuntamente
contrarias al ordenamiento vigente. El objetivo de la reforma en ese sentido, es el de
garantizar la independencia de las personas encargadas de adelantar las indagaciones
disciplinarias.
Así las cosas, se propone que exista un Área de Seguimiento, encargada de la supervisión
del mercado, organismo independiente del la injerencia de la Administración de la Bolsa y
de la Cámara Disciplinaria. Dentro de su estructura, incluirá una figura denominada
Rector, quien será el encargado de adelantar la etapa de investigación en los procesos. Lo
anterior pretende garantizar la neutralidad del investigador, frente a las sociedades
comisionistas y la dirección de la bolsa, solucionando de esta manera la falla planteada en
capítulos anteriores.
108
Así las cosas, el Área de Seguimiento velará por que las actividades y operaciones que se
desarrollen en el centro de negocios de la bolsa, ofrezcan a los inversionistas y al público
en general, condiciones de seguridad, orden, transparencia y honorabilidad.
De la misma manera, detectará las conductas que alteren el correcto desarrollo del
mercado, evento en el cual, se convertirá en el sujeto investigador de las hechos en los
procesos disciplinarios, pues será el encargado de ponerlos en conocimiento de la Cámara
Disciplinaria de la Bolsa y de aportar las pruebas necesarias, para que en uso de las
facultades otorgadas por los reglamentos, disponga de las medidas que considere
pertinentes para cada caso particular.
109
6. CONCLUSIONES
El mercado de valores ha sido entendido como el fragmento del mercado de capitales,
encargado de facilitar los recursos a lago plazo, necesarios para el normal
desenvolvimiento del sector real, mediante la emisión de valores negociables. Su finalidad
principal, es la de movilizar los recursos de los sectores superavitarios de la economía a
otros deficitarios, de manera que los proyectos que excedan la capacidad privada puedan
efectuarse sin recurrir al endeudamiento con entidades financieras.
Teniendo en cuenta su exigencia técnica, tecnológica y el manejo de recursos del público,
la legislación actual estableció la posibilidad de que organismos especializados,
denominados bolsas de valores, colaboraran con el Estado en la función de garantizar un
mercado seguro, organizado y transparente.
En razón de la compleja dinámica del mercado bursátil, la ley les dio la facultad de
disponer de la regulación que demanda la realidad de las transacciones que efectúan, cuya
consagración dio origen a lo que hoy entendemos como “autorregulación bursátil”.
Por estos motivos, la facultad citada ha sido entendida como una actividad por medio de la
cual, los participantes del mercado imponen normas de conducta, exigen su cumplimiento,
110
y sancionan la violación de las mismas, constituyendo así, un orden complementario a la
función formal del Estado.
Si bien la consideramos indispensable, hemos encontrado fallas, dentro de las cuales se
destacan la defectuosa coordinación de competencias entre las bolsas de valores y la
Superintendencia, la ausencia de una segunda instancia en los procesos disciplinarios, el
énfasis del carácter reactivo con el que se ha implementado en la práctica, y la falta de
independencia de los agentes investigadores en el caso de la Bolsa de Valores de Colombia
S.A., circunstancias que, contrario a lo que se quiere, pueden generar perjuicios y
desconfianza en el sistema.
Hoy en día, hay iniciativas por parte de la Superintendencia de Valores y la Bolsa de
Valores de Colombia S.A., propuestas que se perfilan como posibles soluciones a los
inconvenientes planteados, evidenciando la conciencia generalizada sobre la importancia
de la autorregulación.
Teniendo en cuenta los planteamientos actuales en los que se desarrolla la
autorregulación, es necesario que se tomen ciertas medidas, tanto a nivel legal como
reglamentario, con la finalidad de que el mercado público de valores, se beneficie de las
ventajas que este sistema le puede aportar. Para tal efecto, se propone en primer lugar,
que las bolsas establezcan en sus reglamentos procedimientos claros en los que han de
adelantar las investigaciones disciplinarias, respetando siempre los espacios procesales
que le permitan a los investigados ejercer su defensa. También deberán disponer de
111
instancias que permitan una revisión de las decisiones, en el evento en el que se presenten
inconformidades por parte de los sujetos investigados.
Lo anterior, tiene sustento en que, si bien el ente autorregulador es de naturaleza privada,
la importancia de sus función imprime la necesidad que su desarrollo respete las
disposiciones constitucionales, en particular en lo referente al debido proceso, de tal
manera que dichos principios enriquezcan la actividad disciplinaria, sin que el mercado se
vea afectado por decisiones arbitrarias.
Por otro lado, teniendo presente que los entes autorreguladores deben actuar en perfecta
coordinación con las entidades gubernamentales que dirigen la materia, para evitar
sanciones por parte de las dos entidades, debe consagrarse para las bolsas la
imposibilidad de sancionar una conducta previamente analizada por la Superintendencia
de Valores, situación que permitirá la desregulación pública, sin menoscabo a la
seguridad de las operaciones.
Otro aspecto importante en el que se debe hacer especial énfasis, es que su aplicación no
debe estar dirigida exclusivamente a corregir las conductas contrarias a derecho que se
presenten por parte de los intervinientes en el mercado, sino que debe tener presente la
implementación y funcionamiento de mecanismos de control, por parte de los
intermediarios y de los entes autorreguladores.
112
La implementación de sistemas de autorregulación, no debe llevar a la errada conclusión,
de que la vigilancia del estado sobre los entes autorreguladores es innecesaria. Por el
contrario, esta posición no solo sería contraria al objetivo de mantener un mercado seguro
con las debidas garantías, sino que, teniendo presentes las disposiciones constitucionales
sobre la materia, dicha afirmación sería flagrantemente inconstitucional.
Así las cosas, la labor del estado es necesaria, pues estos organismos deben ejercer
vigilancia permanente sobre los intermediarios del mercado, y en particular, sobre los
entes autorreguladores. Su éxito depende en gran medida de la efectiva colaboración entre
los dos agentes, ya que el objetivo de estas entidades es el mismo, y por lo tanto, el
resultado de sus labores será positivo en la medida en la que trabajen en equipo.
Finalmente, proponemos que se amplíen las facultades jurisdiccionales que ostenta la
Superintendencia de Valores, para efectos de que sea un organismo especializado quien
decida sobre la legalidad de los actos adoptados por los organismos de las bolsas de
valores, y así, propender por que las decisiones que involucren el desarrollo del mercado,
se adopten de manera ágil.
Como puede elucidarse, la autorregulación bursátil, es el mecanismo jurídico adecuado
para la regulación de un mercado donde impera el profesionalismo y experiencia de sus
agentes, traduciéndose, por tanto, en el más eficiente y dinámico de los medios, y, tal como
anotamos en las palabras preliminares de este trabajo, exige por parte del legislador, el
establecimiento de unos lineamientos claros que le permitan la efectividad de los
113
parámetros a los que responde, pues le otorga un voto de confianza al desempeño de una
entidad de carácter privado que ejerce funciones reguladoras, en un tema tan esencial
como es el de garantizar la seguridad del mercado bursátil. Es allí donde radica, según
nuestro parecer, la fuerza que podría tener la figura tanto dentro del contexto local como
en el de la globalización.
114
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