REPUBLIKA E SHQIPËRISË

UNIVERSITETI I TIRANËS

FAKULTETI I DREJTËSISË

TEMË

PËR MBROJTJEN E GRADËS SHKENCORE

“DOKTOR”

ASPEKTE LIGJORE TË FINANCIMIT TË NEVOJAVE PËR KAPITAL TËSHOQËRIVE AKSIONERE

PUNOI: UDHËHOQI:

JONIDA RYSTEMAJ PROF. DR. KUDRET ÇELA

TIRANË, 2012

©E drejta e autorit: Jonida Rystemaj

Ndalohet çdo prodhim, riprodhim, shitje, rishitje, shpërndarje, kopjim, fotokopjim, përkthim,përshtatje, huapërdorje, shfrytëzim, transmetim, regjistrim, ruajtje, depozitim, përdorje dhe/oseçdo formë tjetër qarkullimi tregtar, si dhe çdo veprim cenues me çfarëdo lloj mjeti apo forme palejen përkatëse me shkrim të autorit.

Parathënie

Ky punim është një përpjekje (nuk mund të jetë më shumë se sa kaq) për të trajtuar një fushë tëre dhe relativisht të panjohur për të drejtën shqiptare. Puna gjatë këtyre viteve si asistentpedagoge e angazhuar pranë lëndës, E Drejta e Shoqërive Tregtare, më ka orientuar drejt kësajteme. Më duhet të pranoj, që realizimi i saj nuk ka qenë i thjeshtë për disa arsye. Pikësëparipërmend faktin e risisë së të drejtës tregtare në mjedisin ligjor shqiptar. Ky fakt e bën temën timenjë fushë të pa eksploruar si duhet në qarqet tona akademike. Në të njëjtën kohë përmend semungojnë rastet praktike si dhe zhvillimi i tregjeve të instrumente financiarë, ekzistenca e tëcilëve do të pasuronte shumë këtë trajtesë.

Nxitja për përzgjedhjen e kësaj teme lidhet kryesisht me dëshirën për të shqyrtuar legjislacionine vendit tonë lidhur me mundësitë që ai ofron për tërheqjen e investitorëve të huaj dhe për tëkrahasuar se në ç’raport qëndron ai krahasuar me vendet e tjera më të zhvilluara.Megjithatë, shtysa kryesore që më drejtoi në këtë temë ishte dëshira për të pasuruar doktrinënshqiptare me punime të reja në drejtim të shoqërive aksionere pasi e konsiderova sfiduese këtëtemë, nga pikëpamja teorike dhe praktike njëkohësisht.

Sikurse përmenda, jo të vogla ishin vështirësitë në drejtim të finalizimit të saj. Sidoqoftë, njëkontribut thelbësor për realizimin e kësaj teme ka dhënë edhe periudha e kërkimit shkencor nëInstitutin Max Planck për të Drejtën e Krahasuar dhe Ndërkombëtare Private (Tetor-Nëntor2012). Instituti ofronte literaturën më bashkëkohore të autorëve më të njohur në fushënakademike në Europë. Gjatë qëndrimit tim në Institutin Max Planck arrita të konsultoj këtëliteraturë, e cila i dha temës një dimension të ri dhe më të përditësuar. Njohja me debatet më tëreja në fushën e aspekteve ligjore të mënyrave të financimit të korporatave, ndikoi pozitivisht nëreflektimin e këtyre debateve dhe trajtesave në analizën krahasuese me legjislacionin shqiptar, icili po bën përpjekje të rëndësishme në drejtim të përqasjes me legjislacionet e vendeve tëzhvilluara.

Uroj që ky punim të përbëjë një hap të parë në drejtim të thellimit të studimeve të mia në këtëdrejtim dhe të pasurimit të doktrinës vendase!

Mirënjohje

Finalizimi i kësaj teme nuk ka qenë rezultat tërësisht individual, pasi ka gjetur mbështetje ngaedhe nga persona të tjerë të cilëve do të doja t’u dedikoja pjesën e falënderimeve dhemirënjohjeve.

Së pari, një detyrim i sinqertë mirënjohjeje i drejtohet Prof. Dr. Kudret Çelës, i cili si udhëheqësi temës së doktoraturës më ka orientuar e mbështetur gjatë gjithë kësaj periudhe.

Gjithashtu, një detyrim i sinqertë mirënjohjeje dhe intelektual shkon për Prof. Asoc. Dr. ArgitaMalltezit, e cila më ka ndihmuar në drejtim të realizimit të temës duke shkëmbyer ide dhe dukediskutuar për çështje të debatueshme e jo të qarta ligjore.

Falënderime të tjera shkojnë për stafin akademik të Fakultetit të Drejtësisë i cili më mbështetigjatë periudhës së mungesës.

Dua tu shpreh falënderime familjes sime e cila ka vuajtur mungesën time gjatë periudhës sëkërkimit dhe shkrimit të temës.

Mbi të gjitha falënderoj Zotin që më ka dhënë mundësinë për ta realizuar këtë punim.

Jonida RystemajHamburg, Nëntor 2012

Për Asimin, mamin, babin dhe tim vëlla!

ParathënieMirënjohjeTABELA E SHKURTUAR E PËRMBAJTJESHyrje................................................................................................................................................1

KAPITULLI IMËNYRAT E FINANCIMIT DHE TREGJET E INSTRUMENTEVE FINANCIARË...5

KAPITULLI IIFINANCIMI I KORPORATAVE ME ANË TË EMETIMIT TË AKSIONEVE.................19

KAPITULLI IIIFINANCIMI I KORPORATAVE NËPËRMJET HUAMARRJES.......................................56

KAPITULLI IVMËNYRA TË TJERA ALTERNATIVE TË FINANCIMIT ME ANË TËHUAMARRJES...........................................................................................................................87

KAPITULLI VLEGJISLACIONI I BASHKIMIT EUROPIAN LIDHUR ME EMETIMIN DHETREGTIMIN E TITUJVE (SI MËNYRA PËR FINANCIMN E NEVOJAVE PËRKAPITAL TË SHOQËRIVE AKSIONERE).........................................................................100

KAPITULLI VIMEKANIZMAT E MBROJTJES SË INVESTITORËVE GJATË FINANCIMIT TËNEVOJAVE PËR KAPITAL TË SHOQËRIVE AKSIONERE...........................................126

PËRFUNDIME DHE SUGJERIME........................................................................................211BIBLIOGRAFI..........................................................................................................................221

TABELA E ZGJERUAR E PËRMBAJTJES1. Hyrje..........................................................................................................................................12. Metodologjia..............................................................................................................................1

KAPITULLI IMËNYRAT E FINANCIMIT DHE TREGJET E INSTRUMENTEVE FINANCIARË

1. Shoqëritë dhe nevojat e tyre për financim...........................................................................5

2. Evolucioni i metodave të financimit....................................................................................7

3. Tregjet financiare...............................................................................................................103.1. Bursa......................................................................................................................133.2. Tregjet mbi banak..................................................................................................15

4. Shoqëritë aksionere versus shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar dhe nevojat e tyre përkapital.................................................................................................................................16

KAPITULLI IIFINANCIMI I KORPORATAVE ME ANË TË EMETIMIT TË AKSIONEVE

1. Emetimi i aksioneve të reja si mënyrë financimi e nevojave për kapital...........................19

2. Aksioni: koncepti, karakteristikat dhe llojet......................................................................222.1. Elementët e aksionit....................................................................................................252.2. Pandashmëria e aksionit..............................................................................................262.3. Kategoritë e aksioneve................................................................................................272.4. Emetimi i aksioneve me te drejtën për të kërkuar blerjen e tyre nga vetë shoqëria...312.5. Transferimi i aksioneve...............................................................................................342.6. Vendimi për të emetuar aksione.................................................................................362.7. Aksionet e pranuara në një treg të rregulluar titujsh...................................................37

3. Procedura e emetimit të aksioneve......................................................................................423.1. Hartimi i prospektit.....................................................................................................443.2. Përjashtimi nga detyrimi për të hartuar prospekt........................................................473.3. Suksesi i ofertës..........................................................................................................503.4. Përgjegjësia civile për përfshirjen e të dhënave të pasakta/të pavërteta nëprospekt..............................................................................................................................563.5. Gjendja aktuale e tregut të aksioneve në vendin tonë.................................................54

4. Mos shpërndarja e fitimit si mënyrë e financimit të nevojave për kapital...........................54

KAPITULLI IIIFINANCIMI I KORPORATAVE NËPËRMJET HUAMARRJES

1. Vlerësime të përgjithshme.................................................................................................56

2. Avantazhet dhe disavantazhet e financimit përmes huamarrjes........................................57

3. Llojet e huamarrjes............................................................................................................583.1. Huamarrja në institucionet bankare/financiare dhe tek aksionarët........................593.2. Huamarrja tek aksionerët.......................................................................................62

4. Emetimi i obligacioneve-Vlerësime të përgjithshme.........................................................634.1. Obligacionet: Klasifikimi dhe karakteristikat........................................................654.2. Obligacionet e dematerializuara............................................................................684.3. Karakteristikat e obligacioneve..............................................................................69

5. Obligacionet e shoqërive aksionere...................................................................................725.1. Procedura e emetimit të obligacioneve të shoqërive aksionere.............................745.2. Vendimi për emetimin e obligacioneve.................................................................755.3. Programi i huasë....................................................................................................775.4. Standardet e publikimit.........................................................................................78

6. Politikat e ndërmarra në drejtim të nxitjes së emetimit të obligacioneve..........................786.1. Regjimi tatimor i zbatueshëm për transaksionet me obligacionet.........................786.2. Shumëllojshmëria e obligacioneve........................................................................806.3. Tregu i obligacioneve............................................................................................806.4. Kuadri ligjor mbi obligacionet dhe zhvillimet e mundshme në të ardhmen..........82

7. Zgjedhja strategjike............................................................................................................837.1. Aksionet versus Obligacioneve..............................................................................85

KAPITULLI IVMËNYRA TË TJERA ALTERNATIVE TË FINANCIMIT ME ANË TË HUAMARRJES

1. Financimi mezzanine.........................................................................................................871.1. Burimet e financimit mezzzanine..........................................................................87

2. Dëftesat tregtare...............................................................................................................93

3. Financimi i borxhit-faktoringu.........................................................................................933.1. Funksioni i faktoringut.........................................................................................953.2. Objekti i faktoringut.............................................................................................96

4. Qiraja Financiare (Leasing)...................................................................................................964.1. Kuptimi i qirasë financiare...................................................................................974.2. Qëllimi dhe fusha e veprimit të qirasë financiare................................................98

4.3. Objekti i qirasë financiare....................................................................................98

KAPITULLI VLEGJISLACIONI I BASHKIMIT EUROPIAN LIDHUR ME EMETIMIN DHETREGTIMIN E TITUJVE (SI MËNYRA PËR FINANCIMN E NEVOJAVE PËRKAPITAL TË SHOQËRIVE AKSIONERE

1. Tregtimi në tregun primar................................................................................................100

2. Detyrimi për të publikuar prospektin dhe përjashtimet...................................................101

2.1. Cila është oferta publike në kuptimin e Direktivës..............................................1022.2. Përmbajtja e prospektit........................................................................................1032.3. Publikimi i prospektit...........................................................................................1062.4. Përgjegjësia për përmbajtjen e prospektit............................................................1072.5. Vlefshmëria e prospektit......................................................................................1072.6. Pasaporta Europiane e Prospektit.........................................................................1082.7. Përfshirja e informacionit në prospekt me anë të referencës...............................108

3. Direktiva e Transparencës................................................................................................1083.1. Informacioni Periodik..........................................................................................109

4. Tregtimi në tregun sekondar............................................................................................1124.1. Detyrimi për të këshilluar dhe informuar.............................................................1144.2. Detyrimi për të shmangur konfliktin e interesave................................................1154.3. Klasifikimi i Investitorëve sipas MiFID..............................................................116

5. Direktiva e abuzimit me tregun........................................................................................1175.1. Pse është i rëndësishëm ndalimi i tregtimit të brendshëm...................................1185.2. Ndalimi i manipulimit të tregut............................................................................1245.3. Detyrimi për publikim..........................................................................................124

KAPITULLI VIMEKANIZMAT E MBROJTJES SË INVESTITORËVE GJATË FINANCIMIT TËNEVOJAVE PËR KAPITAL TË SHOQËRIVE AKSIONERE

1. Pse dhe si mbrohen të drejtat e investitorëve gjatë emetimit të aksioneve?....................126

2. Mbrojtja investitorëve nga rregullat e përcaktuara në ligjin “Për titujt”.........................1302.1. Detyrimet e emetuesit për informim....................................................................1302.2. Përjashtimi nga detyrimi për të publikuar prospektin..........................................1322.3. Detyrimi për ruajtjen e funksionimit të tregut.....................................................1342.4. Insider Trading.....................................................................................................135

2.5. Dispozita me karakter penal në mbrojtje të investitorëve....................................1362.6. Mbrojtja e investitorëve nga dispozitat rregulluese të veprimtarisë sëpjesëmarrësve në tregjet financiare.....................................................................................1372.7. Mbrojtja e investitorëve nga disiplinimi i marrëdhënies me ndërmjetësit...........138

3. Mbrojtja e investitorëve nga rregullat e qeverisjes së shoqërisë (CorporateGovernance).....................................................................................................................1403.1. Pavarësia e anëtarëve të këshillit.........................................................................1413.2. Detyrimet e administratorit(ëve) dhe anëtarëve të këshillit.................................1453.3. Deklarata e Qeverisjes së Shoqërive Aksionere..................................................1463.4. Mbikëqyrja e transaksioneve të realizuara me persona të lidhur.........................1483.5. Detyrimi për të përgatitur llogaritë vjetore..........................................................1503.6. Certifikimi (auditimi) i llogarive vjetore të shoqërive aksionere.........................1513.7. Shpërblimi i Administratorëve në bazë të performancës.....................................155

4. Mbrojtja e aksionerëve të pakicës nga dispozitat e ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare”..................................................................................................................................156

4.1. Pozita e aksionerëve të pakicës dhe mbrojtja e tyre në shoqëri...........................1574.2. Mbrojtja e aksionerëve të pakicës sipas legjislacionit tonë.................................1614.3. Mbrojtja e aksionerëve të pakicës gjatë bashkimit dhe ndarjes së

shoqërisë....................................................................................................................1714.4. Mbrojtja e aksionerëve të pakicës në grupimet e shoqërive................................172

5. Mbrojtja e aksionerëve të pakicës gjatë marrjes së kontrollit të shoqërive me ofertëpublike....................................................................................................................................172

5.1. E drejta për të kërkuar dominancë (squeeze-out right)........................................1755.2. E Drejta e aksionerëve në pakicë për të kërkuar blerjen e aksioneve të tyre nga

aksioneri që ka fituar kontrollin (sell-out right).........................................................1755.3. Këshillimi i paanshëm..........................................................................................1765.4. Çmimi i drejtë për aksionet..................................................................................177

6. Mbrojtja e të drejtave të aksionerëve të pakicës në Bashkimin Europian.............................178

7. Mbrojtja e kreditorëve të shoqërisë........................................................................................1827.1. Mbrojtja e kreditorëve nga rregullat që përbëjnë regjimin ligjor të kapitalit......1847.2. Të drejtat e kreditorëve gjatë likuidimit të shoqërisë...........................................1907.3. Mbrojtja e kreditorëve në grupet e shoqërive......................................................1927.4. Mbrojtja e kreditorëve gjatë riorganizimit të shoqërisë.......................................193

8. Mbrojtja e kreditorëve sipas familjeve ligjore.......................................................................1949. Mbrojtja e të drejtave të kreditorëve në Bashkimin Europian...............................................194

9.1. Avantazhet e ekzistencës së regjimit ligjor të kapitalit........................................1979.2. Kritika mbi regjimin ligjor evropian të kapitalit..................................................198

10. Mjete shtesë të mbrojtjes së zotëruesve të obligacioneve si kreditorë të shoqërisë sipas ligjit“Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.........................................199

10.1. Shmangia e konfliktit të interesit me përfaqësuesin e zotëruesve tëobligacioneve.............................................................................................................199

10.2. Përfaqësuesi i zotëruesve të obligacioneve..........................................................20110.3. Përgjegjësitë e agjentit të zotëruesve të obligacioneve........................................20310.4. Përfundimi i detyrës së agjentit të zotëruesve të obligacioneve..........................20410.5. Shkarkimi i agjentit të zotëruesve të obligacioneve............................................20510.6. Grupi i zotëruesve të obligacioneve.....................................................................20610.7. Vendimmarrja e mbledhjeve të zotëruesve të obligacioneve..............................21010.8. Pjesëmarrja në Asamblenë e Përgjithshme të aksionarëve..................................211

PËRFUNDIME DHE SUGJERIME........................................................................................212BIBLIOGRAFI..........................................................................................................................221

Hyrje

Në fokusin e kësaj teme janë aspektet ligjore të mënyrave të financimit të korporatave, dukelënë jashtë çfarëdolloj analize financiare sa i përket këtij elementi. Për rrjedhojë do të trajtohettërësia e akteve ligjore që rregullojnë financimin e korporatave. Punimi nuk ështëgjithëpërfshirës, pasi sikundër sugjeron edhe tema, jemi përpjekur të trajtojmë aspekte tëpërzgjedhura ligjore të financimit të korporatave. Struktura e punimit është ndërtuar në mënyrë tëtillë që ti përgjigjet plotësisht qëllimit të përzgjedhjes së kësaj teme, duke nxjerrë në pahelementët më tipikë që lidhen me mënyrat e financimit të korporatave.

Në punim përfshihet një përshkrim i shkurtër i mënyrave të financimit të nevojave për kapitalpa hyrë shumë në detaje dhe pa patur si qëllim prezantimin e të gjithë procedurës që ndiqet happas hapi në këtë drejtim.

Në mënyrë më të zgjeruar tema do të trajtojë marrëdhënien që krijohet ndërmjet shoqërisë ecila kërkon fonde dhe investitorëve. Veçanërisht do të trajtohen mekanizmat dhe garancitë qëkuadri ynë ligjor u njeh investitorëve. Këto garanci do të trajtohen si në planin e rregullave tëqeverisjes së shoqërisë të cilat synojnë mbrojtjen e investitorëve (aksionerëve dhe kreditorëve),por edhe në planin e rregullave të cilat e detyrojnë shoqërinë që kërkon fonde dhe aktorët e tjerëtë përfshirë në procesin e financimit të sillen në një mënyrë të caktuar.

Pyetjet që shtrohen në themel të këtij punimi janë: Cilat janë metodat e financimit të ofruaranga legjislacioni shqiptar dhe cilat janë ato të përdorura nga shoqëritë aksionere vendase? Agaranton mjedisi ligjor shqiptar mbrojtje të mirë të investitorëve gjatë financimit të nevojave tëshoqërive aksionere? A i plotëson legjislacioni shqiptar standared e vendosura nga BE në këtëdrejtim?

Në përgjigje të këtyre pyetjeve, punimi ka përgjithësisht natyrë përshkruese dhe shpjeguese.Ky punim përpiqet që të familjarizojë lexuesin me mënyrat e investimit sa i përket instrumentevefinanciare të emetuara nga shoqëritë aksionere vendase, duke sqaruar në brendësi këto formainvestimi dhe shpjeguar cilat janë mekanizmat mbrojtës në funksion të garantimit të investimit tërealizuar. Për këtë qëllim një sërë aktesh ligjore i janë nënshtruar analizës për të parë nivelin embrojtjes së të drejtave të investitorëve.

Metodologjia

Metodologjia e përdorur është ajo analitike dhe krahasuese. Megjithatë, duhet të theksojmëqë punimi nuk ka natyrë të mirëfilltë krahasuese, por kjo metodë përdoret gjerësisht në mënyrëqë të sqarohen më mirë koncepte dhe dispozita të cilat janë tërësisht të reja për aktualitetinshqiptar.

Për arsye që lidhen kryesisht me proceset integruese të vendit tonë është zgjedhurlegjislacioni Europian, si referencë bazë krahasimore. Për rrjedhojë, analizimi i legjislacionitshqiptar në këtë drejtim do të bëhet duke iu referuar legjislacionit Europian d.m.th acqui, i ciliështë i bollshëm dhe i trajtuar gjerësisht në qarqet akademike Europiane.

Gjatë periudhës kërkimore të hartimit të këtij punimi, janë konstatuar diferenca thelbësoremidis vendit tonë dhe vendeve të Bashkimit Europian (BE), sa i përket zhvillimit të tregjevefinanciare në të cilat realizohen transaksionet për financimin e nevojave për kapital. Megjithatëvlen të theksohet se vendi ynë ka bërë hapa drejt procesit të harmonizimit dhe përafrimit tëlegjislacionit, duke synuar krijimin e një kornize të mirë ligjore që do i paraprijë zhvillimit të

tregjeve financiare në të ardhmen. Në këtë kontekst, krahasimi është përqendruar në pjesët elegjislacionit të miratuar nga vendi ynë në kuadër të përqasjes me legjislacionin Europian.Gjithashtu, e gjejmë me vend të theksojmë që krahasimi është bërë kryesisht duke iu referuarDirektivave të cilat vendosin standardin, por nuk parashikojnë mjetet konkrete të implementimittë tyre. Në këtë këndvështrim, është vlerësuar legjislacioni ynë nën optikën e standardit qëkërkojnë Direktivat e BE. Në raste të caktuara referencat janë shtrirë edhe në legjislacionin ebrendshëm të vendeve të ndryshme të BE, me qëllim krahasimin e instituteve të ngjashme.

Në vijim, metoda analitike e përdorur ka synuar të shtjellojë legjislacionin ekzistues të vendittonë duke analizuar ata elementë që i përgjigjen qëllimit dhe objektivave të temës.

Punimi i kësaj teme pati vështirësitë jo të vogla, që buronin nga mungesa e tregjeve aktivë tëtitujve, mungesa e eksperiencës dhe historikut në drejtim të transaksioneve me instrumentetfinanciare, si dhe nga mungesa e zbatimit në praktikë të dispozitave ligjore ekzistuese. Duhet tëtheksojmë që ka patur një mungesë të ndjeshme të praktikës gjyqësore vendase, e cila mund taplotësonte edhe më tepër punimin duke i dhënë një karakter edhe më praktik. Në këto kushteështë synuar që të bëhet një trajtim teorik, duke u parë legjislacioni ynë në një perspektivëkrahasuese me legjislacionin e BE, për të kuptuar më mirë konceptet dhe institutet e përfshira nëtë gjithë kuadrin tonë ligjor që rregullon mbrojtjen e investitorëve. Është e kuptueshme qëlegjislacioni ynë është ende i kufizuar sa i përket transaksioneve të titujve financiarë krahasuarme acqui communitaire. Kjo pasi ai është në stadet fillestare të zhvillimit dhe i përgjigjet nevojësaktuale të vendit tonë për një rregullim ligjor në këtë drejtim.

Tema është e shtrirë në gjashtë kapituj. Kapitulli i parë ka më shumë karakter prezantuesduke synuar në vija të përgjithshme të prezantojë konceptin e financimit të korporatave duketrajtuar shkurtimisht gjenezat e këtij procesi. Pjesa historike i referohet zhvillimit që ky institutka patur në Europë e më gjerë.

Ky kapitull gjithashtu trajton konsiderata të përgjithshme sa i përket financimit të shoqëriveaksionere dhe shkurtimisht edhe tregjet financiare. E vlerësuam të rëndësishëm përfshirjen e disaparagrafëve shpjegues për tregjet financiare, në mënyrë që të ishim të qartë për trajtesat emëposhtme të cilat shpesh i referohen tregjeve të instrumenteve financiare. Sidoqoftë ky trajtimnuk është gjithëpërfshirës, pasi tregjet e instrumenteve financiare nuk janë në fokus të këtijpunimi, por është synuar të bëhet një prezantim në vija shumë të përgjithshme të mjediseve kutregtohen instrumentet financiarë për plotësimin e nevojave për fonde të shoqërive aksionere.

Kapitulli i dytë i referohet emetimit të aksioneve në funksion të akumulimit të fondeve ngashoqëria. Kjo është një mënyrë e zakonshme dhe e përhapur për financimin e nevojave tëshoqërisë për kapital. Emetimi i aksioneve të shoqërisë është një metodë financimi e përhapur,por në disa raste jo shumë e preferuar për shkak të disavantazheve që paraqet. Kapitulli në fjalësynon të japë karakteristikat e kësaj forme të investimit duke evidentuar anët pozitive dhenegative të tij. Është trajtuar gjerësisht instrumenti financiar me anë të të cilit arrihet financimi,d.m.th aksioni, llojet dhe karakteristikat e tij e veçanërisht transferimi i pronësisë mbi aksionet.Kapitulli është fokusuar në procedurën e realizimi të emetimit të aksioneve duke u trajtuaraspekte të ligjit “Për titujt” që lidhen me prospektin dhe detyrimet që ligji i ngarkon emetuesit.Një trajtim më i zgjeruar i këtyre detyrimeve është realizuar në kapitujt vijues.

Kapitulli i tretë i referohet financimit nëpërmjet huamarrjes. Kjo mënyrë e emetimit ështëshumë më e larmishme se emetimi me anë të titujve të pronësisë, pasi subjektet tek të cilëtshoqëria mund të drejtohet për të marrë hua janë të panumërt. Megjithatë, në fokus të kapitullitështë trajtimi i financimit nëpërmjet emetimit të instrumenteve financiare të borxhit dukeanalizuar avantazhet që mund të paraqesë një alternativë e tillë financimi. Shumë pak ështëtrajtuar huamarrja në banka, institucionet financiare apo huamarrja tek vetë aksionerët eshoqërisë. Kapitulli i dedikohet obligacioneve të shoqërive aksionere duke analizuarkarakteristikat, llojet dhe veçantitë që paraqesin. Këto janë një koncept i ri për të drejtën tonëtregtare dhe së fundi legjislacioni është pasuruar ndjeshëm me akte që rregullojnë emetimin etyre. Në këtë kapitull procedura e emetimit të obligacioneve, për shkak të ngjashmërisë që ka meprocedurën e emetimit të aksioneve është trajtuar në mënyrë më të përmbledhur.

Kapitulli i katërt trajton disa alternativa të financimit me anë të huamarrjes. Këto janë nëthelb financim me anë të huamarrjes, por që paraqesin specifika krahasuar me metodën e trajtuarnë kapitullin e tretë. Analiza e metodave alternative të financimit me anë të huamarrjes është epërmbledhur dhe përfshin trajtimin shkurtimisht të financimit mezzanine (mezzanine financing),i cili i referohet financimit të shoqërisë me anë të emetimit të titujve që kanë natyrë hibride. Këtotituj mbartin në të njëjtën kohë karakteristika të aksioneve dhe të obligacioneve dhe për shkak tëkarakterit të tyre hibrid, këto tituj rregullohen nga një regjim ligjor i veçantë.

Gjithashtu, janë trajtuar shkurtimisht financimi nëpërmjet shitjes së detyrimit (faktoringu)dhe financimi nëpërmjet qirasë financiare (leasing financiar). Në fakt, këto metoda janë mëshumë të përhapura dhe të përdorura për financimin e nevojave të shoqërive të vogla e të mesmeqë shpesh nuk janë as shoqëri aksionere, pasi këto shoqëri nuk mund të shfrytëzojnë alternativate tjera të financimit. Megjithatë, këto janë metoda të cilat mund të përdoren normalisht edhe ngashoqëritë aksionere.

Kapitulli i pestë është trajtuar në optikën e krahasimit të legjislacionit tonë me acquicommunitaire të Bashkimit Europian. Qëllimi i trajtimit në këtë kapitull ka qenë analizimi inivelit të përafrimit me acqui duke evidentuar edhe devijancat që legjislacioni ynë përrregullimin e procedurës së financimit të shoqërive ka në krahasim me atë evropian. Është evërtetë që në vendin tonë nuk ka tregje aktive, megjithatë janë hedhur hapat e para për miratimine legjislacionit përkatës rregullues të tyre. Legjislacioni ynë në këtë fushë është më i thjeshtë pasii përgjigjet nivelit të zhvillimit të vendit tonë.

Kapitulli i fundit trajton një marrëdhënie shumë të rëndësishme që lind ndërmjet shoqërisëdhe investitorit gjatë financimit të nevojave për kapital. Mekanizmat e mbrojtjes së investitoritjanë thelbësore për t’i bërë metodat e reja të financimit (për vendin tonë) tërheqëse përinvestitorët e huaj. Prandaj edhe është synuar të evidentohen garancitë që kanë investitorët nëraport me kuadri ligjor në fuqi në vendin tonë. Gjatë trajtimit të këtij kapitulli janë analizuar njësërë ligjesh të cilët përmbajnë dispozita në mbrojtje të investitorëve. Trajtimi i mekanizmavembrojtës është bërë duke analizuar garancitë e brendshme që ofron vetë organizimi i shoqërisë(me këtë kuptojmë rregullat e qeverisjes së brendshme të shoqërisë) dhe garancitë e ofruara ngadetyrimet e përcaktuara nga ligje të tjera sa i përket sjelljes që shoqëritë (emetuese apo tëinvestimit) duhet të kenë ndaj të tretëve, kryesisht detyrimet e tyre për transparencë, për publikimfillestar, periodik dhe ad hoc, etj.

Në mbyllje të punimit gjenden përfundimet dhe sugjerimet të cilat përbëjnë rezymenë e tij.Aty evidentohet gjendja aktuale e vendit tonë, arsyet e mungesës së tregjeve aktive dhe nevojatpër përmirësime në drejtim të zhvillimit të tregjeve financiare në vendin tonë.

KAPITULLI IMËNYRAT E FINANCIMIT DHE TREGJET E INSTRUMENTEVE FINANCIARË

1. Shoqëritë dhe Nevojat e Tyre për KapitalShoqëritë tregtare krijohen për të arritur një objektiv ekonomik të përbashkët i cili është dhe

duhet të jetë në të njëjtën kohë edhe qëllimi i të gjithë stafit të saj administrativ. Qëllimi i krijimittë shoqërive tregtare është maksimizimi i fitimeve dhe pasurisë së aksionerëve të saj. Aksionerëti maksimizojnë fitimet e tyre nëpërmjet rritjes së fitimit të shoqërisë që më pas do t’ushpërndahet proporcionalisht me pjesën që zotëron secili, si dhe nëpërmjet rritjes së vlerës sëaksioneve në treg.

Shoqëria është një entitet juridik që gjatë ushtrimit të veprimtarisë së saj, përveç interesave tëaksionerëve, prek edhe interesat e një grupi shumë më të gjerë aktorësh. Për këtë arsye,objektivat alternativë të grupeve të tjerë të interesit, mund të sfidojnë objektivin parësor tëaksionerëve të shoqërisë. Grupet e tjera të interesit, si punëmarrësit, klientët, kreditorët dhekomuniteti lokal ku shoqëria ushtron aktivitetin, mund të kenë pritshmëri të ndryshme dhevizione të ndryshme për shoqërinë që mund të vijnë në kundërshtim me parashikimet eaksionerëve. Në këtë kontekst, shoqëria është e detyruar që, gjatë ushtrimit të veprimtarisë së saj,të marrë në konsideratë edhe interesat e aktorëve të tjerë të cilat në çdo rast, do i shërbejnëobjektivit primar të shoqërisë.

Për të arritur qëllimin për të cilin krijohet, është e nevojshme që shoqëria të ketë një kapitalfillestar. Kapital që i shërben objektivit kryesor ekonomik të shoqërisë, grumbullohet nëmomentin e themelimit nëpërmjet derdhjes së kontributeve sipas përcaktimeve të statutit të saj.1

Tërësia e këtyre kontributeve, që përbëjnë kapitalin e shoqërisë, ka dy funksione kryesore: sëpari, të mundësojë shoqërinë që të ushtrojë aktivitetin e saj ekonomik duke mos iu larguarobjektivit primar të aksionerëve, së dyti, të shërbejë si garanci minimale për kreditorët eshoqërisë (ky pohim vlen për shoqëritë e kapitalit, përgjegjësia e ortakëve/aksionerë të të cilaveështë e kufizuar deri në vlerën e pashlyer të kontributit të nënshkruar).

Megjithatë, vetëm ekzistenca e kapitalit fillestar me të cilin shoqëria nis veprimtarinë e sajështë e pamjaftueshme për maksimizimin e fitimit dhe njëkohësisht mbrojtjen e grupeve tëinteresit të lidhur me shoqërinë. Për këtë arsye, veçanërisht menjëherë pas momentit tëthemelimit të shoqërisë, por edhe gjatë ushtrimit të veprimtarisë së saj, shoqëria mund të ketënevojë për kapital shtesë për qëllime të ndryshme, qoftë për të financuar projekte apo investimetë saj me qëllim gjenerimin e fitimeve, apo për të patur likuiditet në momente specifike (siç ështëpër shembull pagesa për shpërblimet e punëmarrësve të saj). Në këto kushte, shoqëria mund tëketë nevojë për financime afatgjatë ose për financime afatshkurtra. Nëse para shoqërisë shtrohetçështja e një vendimmarrjeje të tillë, atëherë ajo duhet të vlerësojë me kujdes se cila ështëmënyra më e mirë dhe me më pak kosto për financimin e nevojave për kapital.

Në momentin që shoqëria vendoset përpara nevojës për kapital atëherë ajo do të zgjedhëmetodën më efikase për financimin e veprimeve të saj, duke synuar që të akumulohet kapitali inevojshëm, në kohën e kërkuar dhe me sa më pak kosto që të jetë e mundur. Është e qartë qëekziston një lidhje ndërmjet vendimit për financim të marrë nga administratorët e shoqërisë dhepasurisë së aksionerëve të shoqërisë.2 Megjithatë, përpara se shoqëria të marrë një vendim për

1 Neni 3, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, Nr. 9901, datë 14.04.2008.2 Watson, Denzil; Head, Antony, Corporate Finance Principles and Practice, Prentice Hall Financial Times, 2007,Botimi i pestë, faqe 31.

financimin e saj, ajo duhet të ketë dijeni të plotë për burimet e brendshme financiare, pasi në këtëmënyrë mund të përjashtojë mënyra të caktuara financimi.

Burimet për financim, klasifikohen në burime financiare të jashtme dhe të brendshme. Meburime të brendshme financiare kuptohen të gjitha aktivet, rezervat apo fitimet e pashpërndara tëshoqërisë. Megjithatë, këto burime mund të përdoren në varësi të gjendjes financiare të shoqërisëdhe performancës së mëparshme financiare të saj. Kështu, nëse shoqëria ka akumuluar rezervadhe nuk i ka shpërndarë fitimet e realizuara gjatë viteve paraardhës financiare, mund tëshfrytëzojë burimet e brendshme për financimin e nevojave të saj. Burime e jashtme tëfinancimit janë më të larmishme dhe klasifikohen si financim me anë të emetimit të aksioneve,që tregojnë pjesëmarrje në kapitalin aksioner (equity finance) dhe financime nëpërmjethuamarrjes (debt finance).

Ky financim, mund të kërkohet për afat të shkurtër, të mesëm dhe të gjatë. Financimiafatshkurtër është financim i realizuar me anë të titujve të borxhit afatshkurtër (me afat maturimimë të shkurtër se një vit), financimi afat mesëm i cili realizohet me anë të huave apo të titujve tëborxhit me afat maturimi deri në 5 vjet dhe financimi afatgjatë, i cili realizohet me anë të marrjessë huave me afat të gjatë dhe emetimin e titujve afatgjatë (me afat maturimi më të gjatë se 5vjet).3

Burimet e jashtme mund të sigurohen në varësi të kushteve dhe rrethanave të tjera në të cilatndodhet shoqëria. Për shembull, një shoqëri e listuar në bursë e ka më të lehtë të gjenerojëkapital me anë të emetimit të aksioneve apo të instrumenteve të tjerë financiarë. Nga ana tjetër,një shoqëri që ka rekorde të këqija financiare, që rezultojnë në detyrime të mëdha, nuk mund tërezultojë e suksesshme në emetimin e titujve të borxhit.4

Në kushtet e nevojës për kapital, shoqëria mund të shfrytëzojë disa opsione nga të cilat mundtë gjenerojë kapital. Në vendin tonë, një shoqëri aksionere që gjendet para nevojës për kapital,potencialisht mund të shfrytëzojnë tri mënyra financimi:

a) Përdorimin e burimeve të brendshme;b) Emetimit titujve të pjesëmarrjes (pronësisë) i.e. aksionetc) Huamarrjen

a. Në banka ose institucione të tjera financiare (ky quhet edhe financimi jo idrejtpërdrejtë, pasi banka qëndron ndërmjet siguruesve të fondeve (që janëdepozituesit në bankë) dhe shoqërisë që kërkon financimin. Megjithatë, sihuamarrës mund të shërbejnë edhe vetë aksionerët e shoqërisë.

b. Tek publiku me anë të emetimit të instrumenteve financiarë të borxhit. Kjomënyrë financimi konsiderohet si financimi direkt, pasi shoqëria u drejtohetdrejtpërdrejt investitorëve që të cilët garantojnë fondet përkatëse.

2. Evolucioni i Metodave të Financimit të KorporataveNevoja për kapital e shoqërisë nuk është fenomen modern, ai ka lindur që në momentin e

krijimit të shoqërive pasi tregtarët kishin konstatuar ekzistencën e një lidhje proporcionalendërmjet kapitalit të investuar në shoqëri dhe fitimit të gjeneruar. Në këto kushte investitorët

3 Id., faqe 31.4 Id., faqe 31.

kërkuan vazhdimisht që të furnizonin nevojat e tyre për kapital duke iu drejtuar tregjevepërkatëse të kapitalit. Këto zhvillime datojnë gjatë mesjetës, kur lindën edhe format e para tëorganizimit të biznesit.5

Që në lashtësi, qytetërimet e vendosura në Mesopotami, kishin gjetur mënyra primitive, tëcilat kryenin funksionin e plotësimit të nevojave të caktuara për ushtrimin e tregtisë. Më pas, nëkulturat greko-romake, u institucionalizuan disa metoda të tjera për zgjerimin e aktivitetittregtar.6

Rritja e transaksioneve tregtare midis disa vendeve të Europës, kryesisht midis vendeve tëEuropës së Veriut dhe të Jugut, nxiti lehtësimin dhe zgjerimin e sektorit financiar. Si qendër përkëto zhvillime u shndërruan qytet-shtetet Italiane, në të cilat u zhvilluan praktikat bazë që sotshërbejnë në themel të tregtisë ndërkombëtare dhe mënyrave të financimit si për shembullfinancimi i projekteve të specializuara, diversifikimin e portofoleve, pranimin e depozitës,këmbimin e valutave e të tjerë. Këto metoda u ndihmuan edhe nga përmirësimi dhe hartimi ilegjislacionit përkatës.

Në këtë mënyrë tregtarët italianë krijuan metoda të reja për të kufizuar përgjegjësinë e tyrepersonale dhe në diversifikimin e riskut.7 Në këto qytet-shtete, kryesisht Firenze dhe Venecia, ukrijuan kështu format e para të korporatave. Krijimi i këtyre formave bëri që të lindin praktika tëreja financimi dhe të karakterit organizativ.

Gjatë mesjetës, forma të reja të organizatave të biznesit apo financiare nxitën jetënekonomike mesjetare. U zhvilluan tri lloj bankash: (1) institucione që ofronin shërbimet ekëmbimit valutor, pranimin e depozitave dhe dhënien e huave për bizneset lokale; (2) bankat emëdha tregtare që kombinonin tregtinë ndërkombëtare dhe faturat e këmbimit si mjete financimitë nevojshme për tregtinë ndërkombëtare; dhe (3) bankat me garanci të cilat jepnin kredi tëgarantuar nga pengje mbi asetet personale.8

Tregtia zgjerohet gjatë zbulimeve të mëdha gjeografike, të cilat rrisin nevojat për kapital tëtregtarëve. Lindja dhe zhvillimi i shoqërive aksionere gjatë kësaj periudhe (shekulli i 16 dhe 17)karakterizohet nga vlerësimi i praktikave menaxheriale për të reduktuar riskun dhe rritureficencën dhe gjetja e mënyrave për financim që më mirë plotësonin nevojat e investitorëve dhe‘pronarëve të shoqërisë’. Një nga rastet studimore të trajtuara gjerësisht nga literatura e huajështë shoqëria East India Company, e cila shërben si shembull i një shoqëri të suksesshme përkohën9. Kjo shoqëri, përdori gjerësisht, marrëdhëniet ngushta me shtetin për t’iu ofruar garanciinvestitorëve të mundshëm në lidhje me rreziqet që mund të hasnin ndërmarrjet gjatë shekullit të17. Pra, themeluesit e kësaj shoqërie përdoren forcën e pushtetit shtetëror për të tejkaluardyshimet e investitorëve dhe për t’i tërhequr ata në financimin nevojave të tyre për kapital. Kjombështetje shtetërore u shfaq në formën e të drejtave ekskluzive apo monopol të dhëna nga shtetipër ushtrimin e aktiviteteve të caktuara. Megjithatë, edhe pse mbështetja shtetërore shërbente sigaranci, u vu re që në afat të gjatë, më shumë rëndësi kishte administrimi i brendshëm i

5 Baskin, Jonathan B.; Miranti, Paul J., A History of Corporate Finance, 1999, Cambridge University Press, faqe 29.6 Id.7 Id., faqe 30.8 Baskin, Jonathan B.; Miranti, Paul J., A History of Corporate Finance, 1999, Cambridge University Press, faqe 32.9 Për më shumë lidhur me historikun e kësaj periudhe shih: Baskin, Jonathan B.; Miranti, Paul J., A History ofCorporate Finance, 1999, Cambridge University Press, faqe 55-59.

shoqërisë.10 Përdorimi i figurës së shtetit, si garant shërbeu që fillimisht të tërhiqeshin nëinvestim ata investitorë që ishin dyshues lidhur me aktivitetin e shoqërisë, ndërsa mirë-administrimi i brendshëm i shoqërisë, u bë thelbësor për ruajtjen dhe zgjerimin e avantazheve nëtregtinë ndërkombëtare, pas fazës fillestare të formimit.11 Investitorët, plotësonin nevojat përkapital të shoqërisë në fjalë, për shkak të strukturës së mirë të qeverisjes së brendshme dhe përshkak të të drejtave ekskluzive të garantuara nga shteti. Po ashtu, gjatë kësaj periudhe shoqëriapërdori huamarrjen për të rritur kapitalin e saj për shkak të normave të ulëta të interesit qëofronte.

Zhvillimi në një shkallë të gjerë i shoqërive që realizonin tregti përtej kufijve kombëtare,ndikoi pozitivisht në ekonomitë shtetërore. Fuqizimi i ekonomive të shteteve ushqeu lindjen etregjeve financiare anonime.12 Edhe pse prototipet e instrumenteve të parë modern të borxhitpublik u shfaqën në Itali në qytet-shtetet e Xhenoa-s dhe Venedikut dhe në vendet e ulëta nëAntwerp dhe Bryzh, tregjet për këto obligacione arritën efikasitet të madh në Angli në mes 1688dhe 1815.13 Tregjet e para financiare, nuk ishin perfektë, por bartnin një sërë problematikash tëcilat rridhnin, midis të tjerash, edhe nga mungesa e informacionit dhe ekonomitë ende të pakonsoliduara të shteteve. Këta faktorë patën një influencë të madhe në përcaktimin einstrumenteve të parë që filluan të tregtoheshin në këto tregje, që ishin obligacionet shtetërore.Këta ishin tituj të cilët karakterizoheshin nga garancia pasi, shteti kishte një performancë më tëqëndrueshme krahasuar me bizneset. Për më tepër, obligacionet shtetërore karakterizoheshin ngapagesa fikse gjatë periudhës së maturimit, përkundrejt aksioneve për të cilat nuk ekzistontendonjë parashikim konkret lidhur me të ardhurat që siguronin.

Në fillim të shekullit të njëzetë, teoricienë e kërkues akademikë gjerësisht pranuan idenë e"tregtimit të pjesëve të kapitalit [me këtë term i referohen aksioneve]". Në qendër të kësaj idejeqëndron njohja e nënkuptuar e problemit të informacionit asimetrik dhe efektet që ka nëpërcaktimin e pjesës relative të borxhit dhe aksioneve në fushën e financimit të korporatës.14

Gjatë kësaj periudhe, u ndërtuan veprat e mëdha infrastrukturore si hekurudhat dhe infrastrukturarrugore. Këto investime, u realizuan nga shoqëritë e asaj kohe duke përdorur financime ngajashtë, por nën kontrollin e shtetit, pasi objektet që ndërtohen në këtë kohë ishin në funksion tëinteresit të gjerë publik.

Përpara shoqërisë në nevojë për kapital shtrohen dy alternativa në mënyrë që tëmaksimizojnë fitimin në rast se nuk kanë mundësi ta financojnë vetë këtë nevojë ose sepse janëdyshues për ta mbartur të gjithë riskun vetë.

Në këto kushte shoqëria mund të vendosë të ndajë një pjesë të fitimit të tij me investitorë tëtjerë, të cilët e marrim pjesën e fitimit në këmbim të rrezikut me të cilin përballen. Nga ana tjetër,shoqëria mund të kërkojë të ruajë monopolin për marrjen e fitimit dhe të emetojë tituj të tjerë, tëcilët bartin më pak rrezik, që janë titujt e borxhit.

Financimi i këtyre projekteve pati si objektiv kryesor sigurimin e një mjedisi të qëndrueshëmi cili ishte i favorshëm për zgjerimin e mundësive të shoqërive aksionere. Si pikë qendrore e

10 Id., faqe 83.11 Id., faqe 83.12 Id., faqe 89.13 Baskin, Jonathan B.; Miranti, Paul J., A History of Corporate Finance, 1999, Cambridge University Press, faqe 8914 Id., faqe 157

këtyre përpjekjeve ishte nevoja për kohë të mjaftueshme për të mësuar mënyrën më efikase përtë shfrytëzuar potencialet e teknologjisë dhe menaxhimit. Megjithatë, praktika e korporatave nëShtetet e Bashkuara dhe Britani gjatë shekullit të 19 tregoi që pati një preferencë në emetimin etitujve të borxhit, edhe në mungesë të ndonjë avantazhi fiskal (Baskin & Miranti, 1999).

Fillesat e tregjeve financiare i gjetëm më herët në këtë vështrim historik, megjithatëshekulli i 20 ishte periudha kur këto tregje u zhvilluan gjerësisht. Para shekullit të 20 mundësiapër të rritur kapitalin e shoqërisë duke emetuar aksione të zakonshme ishte e kufizuar. Kjopengesë reflektonte pamjaftueshmërinë e informacionit për investitorët në mënyrë që ata tëvlerësonin rrezikun e investimit të tyre dhe mundësinë e llogaritjes së fitimit që do të realizohej.Për më tepër, kishte një sërë pengesash të tjera që buronin nga mungesa e ndershmërisë oseinkompetenca e agjenteve për realizimin e transaksioneve. Nga ana tjetër, investitorët shumërrallë arrinin të tejkalonin pengesat fizike të kohës dhe hapësirës apo një pjesë prej tyre ishinpasivë e nuk arrinin të vlerësonin investimet që do të realizonin. Këta faktorë ndikonin përpërzgjedhjen nga ana e investitorëve të atyre instrumenteve financiarë që ofron më shumëgaranci dhe të ardhura fikse (Baskin & Miranti, 1999).

Gjatë, 1920 për shkak të përhapjes së njohjes lidhur me konceptin e aksioneve, investiminë këtë lloj instrumenti u rrit. Një arsye tjetër që nxiti emetimin e aksioneve lidhej me mundësinëqë kishin aksionerët ekzistues të shoqërisë që të ruanin kontrollin mbi të, pasi numri i aksionevetë emetuara nuk e ndryshonte këtë strukturë. Nisur nga këto zhvillime, gjatë 1930 rritetshqetësimi shtetëror për të rregulluar tregjet dhe në këtë moment shohim ngritje të strukturaveshtetërore rregullatore. Këto struktura ishin në stadet e para të zhvillimit të tyre dhe nuk mund tëgarantonin sigurinë e çmimeve dhe funksionin bazik të këtyre tregjeve që është garantimi ilikuiditetit.

Sot, në vendet e zhvilluara, jo vetëm që janë krijuar strukturat përkatëse rregulluese tëtregjeve të instrumenteve financiarë, por ekziston një kuadër i plotë rregullues me detyrimekryesisht për shoqëritë aksionere të cilat duhet të publikojnë vazhdimisht informacion lidhur meveprimtarinë e tyre apo riskun e lidhur me instrumentet e ofruara prej tyre në mënyrë qëinvestitorët të marrin një vendim të informuar. Gjithashtu, edhe mënyrat e financimit janë shumëmë të larmishme se në fillim të shekullit të 20.

3. Tregjet FinanciareShoqëria mund të vendosë që të shfrytëzojë emetimin e titujve për të financuar nevojat e saj

për kapital, dhe për këtë qëllim të organizohet si shoqëri me ofertë publike. Ky proces pasohetedhe nga detyrimi për të listuar titujt në një treg të rregulluar. Këto veprime sjellin disa detyrimembi shoqërinë në fjalë, të cilat janë të vendosura në tregjet përkatëse të tregtimit të instrumentevefinanciare. Listimi i shoqërive në tregjet financiare për emetimin/tregtimin e tyre është irëndësishëm pasi sjell një sërë përfitimesh, përveç detyrimeve që duhet të përmbushë shoqëria.

Midis këtyre përfitimeve mund të përmendim, aksesi tek më shumë investitorë e rrjedhimishtrritje e mundësive për të siguruar kapital, njohja e shoqërisë në një rreth më të gjerë,përmirësimin e imazhit të shoqërisë, tërheqja e stafit më të kualifikuar nëpërmjet emetimit tëopsioneve apo bonuseve për administratorët. Të gjitha këto përfitime vijnë nëse shoqëriashfrytëzon tregjet financiare. Po çfarë janë tregjet financiare?

Sikurse të gjithë komponentët e tjerë të rëndësishëm për jetën e një shoqërie, që mund tëgjenden të tregjet përkatëse edhe nevojat e shoqërisë për para apo kapital plotësohen në tregjetfinanciare. Tregjet financiare janë vendet ku shoqëritë që kanë nevojë për financim, takojnëinvestitorët që janë të gatshëm të ofrojnë burimet e nevojshme financiare. Këto tregje shërbejnëedhe për blerjen e titujve të emetuara nga organet shtetërore siç janë obligacionet shtetërore.Tregjet financiare, mundësojnë tregtimin e instrumenteve të pranuar prej tyre, me anë tësistemeve dhe rregullave të tyre të tregtimit. Për këtë qëllim, tregjet janë të pajisur me rregulladhe procedura të cilat janë të detyrueshme për t’u zbatuar nga subjektet që marrin pjesë në të.

Duke realizuar këtë shërbim, tregu financiar (i kapitalit) siguron edhe një sërë funksionesh tëtjera siç janë pranimi i titujve për tregtim, krijimi i çmimit, informacion lidhur me tregtimin i cilisigurohet nga detyrimi për të publikuar informacion të vazhdueshëm dhe detyrimi përtransparencë.15

Të dyja palët pjesëmarrëse në transaksion, shoqëritë dhe investitorët kërkojnë që tregu tëpërcaktojë çmime të drejta të instrumenteve që tregtohen. Në gjuhën e financimit të korporatave,shoqëritë dhe investitorët kërkojnë që tregu të jetë eficent.16 Sipas Watson dhe Head, eficenca etregut është disa llojesh: eficencë operacionale që nënkupton që kostot e transaksioneve duhet tëjenë sa më të ulëta që të jetë e mundur dhe tregtimi të realizohet sa më shpejtë; eficenca e çmimite cila nënkupton çmimi i instrumenteve financiarë të reflektojë tërësisht dhe me drejtësi të gjithëinformacionin që lidhet me ngjarjet e kaluara dhe të gjitha ngjarjet e pritshme në të ardhmen.Rrjedhimisht, çmimet e instrumenteve financiarë duhet të kenë një çmim të drejtë. Dhe së fundi,eficenca në shpërndarje që do të thotë se tregu u kapitaleve nëpërmjet eficencës së çmimit ishpërndan fondet aty ku më mirë mund të përdoren.

Për të vlerësuar nëse një treg financiar është eficent apo jo, është e rëndësishme të shqyrtohetmarrëdhënia ndërmjet çmimeve të tregut dhe informacionit të bërë publik nga pjesëmarrësit nëtreg. Aksionerët marrin vendime, lidhur me aksionet që do anulojnë apo shtojnë nga portofoli ityre i titujve. Investitorët si bankat apo investitorët institucionalë vendosin lidhur me faktin se nëcilat tituj do të investojnë e të ofrojnë financimin e tyre ndaj shoqërive. Të gjitha këto palë, mundtë marrin vendime të informuara duke vlerësuar performancën e shoqërive të pasqyruara ngallogaritë vjetore të përgatitura dhe të publikuara, apo duke shfrytëzuar çdo informacion tëpublikuar në raportet e ecurisë së veprimtarisë, bazën e të dhënave financiare të shoqërisë.17

Midis tregjeve financiare bëhet dallimi ndërmjet tregjeve të parasë dhe tregjeve të kapitalit.Termi ‘tregu i parasë’ nuk është i përshtatshëm dhe nuk i përfaqëson këto tregje, pasi në këtotregje nuk tregtohet para, por tituj afatshkurtër që kanë likuiditet shumë të madh, të ngjashëm meparanë. Këto instrumente përdoren për të plotësuar nevoja afatshkurtra për para. Tregjet e parasëkarakterizohen nga tre elementë:

a) Titujt shiten në sasi/prerje të mëdha;18

b) Mbartin risk të ulët;

15 Moloney, Niamh, EC Securities Regulation, Oxford University Press, 2008, faqe 67.16 Watson, Denzil; Head, Antony, Corporate Finance Principles and Practice, Prentice Hall Financial Times, 2007,Botimi i pestë, faqe 36.17 Watson, Denzil; Head, Antony, Corporate Finance Principles and Practice, Prentice Hall Financial Times, 2007,Botimi i pestë, faqe 34.18 Në anglisht termi korrespondues është ‘large denominations’.

c) Kanë periudhë maturimi 1 vit ose më të shkurtër se sa një vit. Pjesa më e madhe einstrumenteve maturohen brenda 120 ditëve.19

Tregtimi i këtyre instrumenteve financiare nuk realizohet në ndonjë mjedis specifik, porshitësit dhe blerësit, arrijnë marrëveshje midis tyre, me anë të telefonit ose mjeteve të tjera tëkomunikimit dhe i realizojnë transaksionet elektronikisht. Për këtë arsye, tregjet e parasë janëtregje sekondare më aktive, që do të thotë pas emetimit të tyre primar, është më e thjeshtë tëgjenden blerës të interesuar për blerjen e tyre. Teorikisht, tregjet e parasë nuk duhet të ekzistojnë,pasi industria bankare ekziston pikërisht për të përmbushur nevojat imediate për para dhe tëpranojë depozita afatshkurtra të cilat mund të jenë më të sigurta se investimi në kategorinë einstrumenteve afatshkurtër. Në këto kushte, duke qenë se industria bankare ofron të tillashërbime dhe informacion të mjaftueshëm për investitorët, atëherë nuk do të ishin të nevojshëmtregjet e parasë. Por, nëse i referohemi kuadrit rregullator të jashtëm e brendshëm të bankavearrijmë në përfundimin se bankat janë subjekt i një sërë aktesh rregulluese dhe kontrollit më tëmadh shtetëror e kostosh më të larta se tregjet e parasë.20 Megjithatë, në rrethana ku informacioniasimetrik nuk është problem serioz, atëherë tregjet e parasë fitojnë një avantazh të dallueshëmndaj bankave në ofrimin e titujve afatshkurtër.21 Sipas kuadrit tonë rregullues, në këto tregjemund të tregtohen dëftesat tregtare dhe bonot e thesarit.22

Nga ana tjetër, qëndrojnë tregjet e kapitaleve, të cilët janë tregje që shfrytëzohen ngashoqëritë apo individët për investime afatgjata, ku tregtohen instrumente financiarë afatgjatë(tituj pronësie dhe tituj borxhi afatgjatë). Instrumente të tillë përfshijnë aksionet (kryesisht tëzakonshme), obligacionet e konvertueshme, obligacionet me dhe pa garanci e të tjerë.23 Këtotregje, kanë dy funksione, së pari u garantojnë likuiditet shoqërive dhe së dyti, përcaktojnëçmimin e titujve nga pikë-prerja e kërkesës dhe ofertës.

Një investim konsiderohet likuid nëse lehtësisht mund të konvertohet në para (cash) duke eshitur atë menjëherë me një çmim konkurrues në treg.24

Emetuesit primarë në tregjet e kapitalit janë shteti (organet qendrore e vendore të tij) dheshoqëritë aksionere ose korporata (këta dy terma përdoren në mënyrë të këmbyeshme gjatë këtijpunimi). Megjithatë, duhet të theksojmë se me termin korporatë, sipas legjislacionit të vendittonë, do t’i referohemi vetëm shoqërive aksionere (me ofertë publike ose private), dukepërjashtuar kështu shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar.25

Shteti përdor emetimin e këtyre titujve për të financuar borxhin e brendshëm, për të realizuarprojekte specifike si ndërtimin e shkollave apo objekteve të tjera infrastrukturore. Shteti mund tëemetojë obligacione shtetërore për të plotësuar nevojat e veta për likuiditet, por nuk mund të

19 Mishkin, Frederik S., Eakins, Stanley G., Financial Markets and Institutions, Pearson Addison Wesley, 2006 faqe22020 Id.21 Id.22 Sipas Nenit 22 të ligjit Nr. 9879, datë 21.02.2008, “Për Titujt” (referuar këtej e tutje në këtë punim edhe thjesht siligji “Për Titujt”), këto janë tituj afatshkurtër.23 Watson, Denzil; Head, Antony, Corporate Finance Principles and Practice, Prentice Hall Financial Times, 2007,Botimi i pestë, faqe 34.24 Berk, J., De Marzo, P., Harrford, J., Fundamentals of Corporate Finance, Second Edition, Prentice Hall, 2012,faqe 14.25 Malltezi, Argita, E Drejta Shqiptare e Shoqërive Tregtare, MediaPrint 2011, faqe 187.

emetojë aksione, pasi nuk mund të shesë pjesë të tij. Ndërsa shoqëritë aksionere, kanë mundësimë të madhe përzgjedhjeje të titujve që do të emetojnë, pasi ato mund të emetojnë si aksioneashtu edhe obligacione.

Instrumentet financiar mund të tregtohen në tregje primare dhe sekondare. Tregjet primare ireferohen emetimit të parë të instrumenteve financiarë nga ana e emetuesit dhe shitja e tyre tekinvestitorët.26 Kur shoqëritë emetojnë tituj për herë të parë, atëherë kjo quhet Oferta PublikeFillestare (e njohur edhe me akronimin IPO-Initial Public Offer). Emetimet e mëpasme të kësajshoqërie konsiderohen si transaksione në tregun primar. Pas këtij transaksioni fillestar midisshoqërisë dhe investitorëve, titujt mund të vazhdojnë të tregtohen në një treg sekondar papërfshirjen e shoqërisë emetuese. Transaksioni në tregun sekondar realizohet nëpërmjetzotëruesit të titujve (jo shoqërisë) dhe investitorit që shfaq interes për blerjen e këtyre titujve.

Transaksionet në tregjet sekondare mund të realizohen në tregje të rregulluar siç janë bursat etregtimit të titujve, tregjeve të tjerë të rregulluar27 apo tregjet jo të rregulluara që janë tregjet mbibanak (të njohur me akronimin OTC (Over-The-Counter).28

2.1. BursaBursa e titujve është një treg i rregulluar ku tregtohen titujt. Sipas ligjit tonë, ajo është një

shoqëri aksionere e cila siguron personel, pajisje, kushte teknike dhe organizim të tillë që:a) Të gjithë anëtarët e bursës të mund të bëjnë dhe të pranojnë oferta për blerjen dhe shitjen

e titujve, në mënyrë të njëkohshme, të barabartë dhe me të njëjtat kushte.b) Të gjithë anëtarët e bursës të mund të marrin informacion tregu për titujt, që po tregtohen

në të njëjtin çast dhe të mund t’i shesin ose t’i blejnë ato me të njëjtat kushte.29

Bursat e titujve vendosin kushte dhe rregulla strikte që janë të detyrueshme për të gjitha palëtqë marrin pjesë në transaksionet e realizuara aty. Në fillimet e lindjes së këtyre tregjeve,veprimet realizoheshin në një ambient fizik të caktuar (që quhej dyshemeja e tregtimit të bursës)dhe veprimet realizoheshin me urdhra të dhënë gojarisht. Në sistemet moderne të tregtimit nëbursë, veprimet realizohen nëpërmjet telefonave apo me anë të shërbimeve të internetit. Pothuajnë të gjitha bursat tregtohet me ankand ku blerësit kërkojnë oferta konkurruese dhe shitësitpërcaktojnë kushte konkurruese për shitje.

Në vendin tonë, bursa është themeluar në 2002 si një shoqëri aksionere me pronësishtetërore, ku Ministria e Financave zotëron 100% të aksioneve. Kjo bursë përbën tregun evetëm të kapitalit në vendin tonë.30 Bursa e Tiranës është liçencuar nga Autoriteti i MbikëqyrjesFinanciare “për të ushtruar veprimtarinë si treg i letrave me vlerë të borxhit të Qeverisë, tëborxhit të shoqërive dhe të aksioneve në Shqipëri”. Në këtë aspekt, Bursa synon që të krijojëkushtet e përshtatshme për tregtim për emetuesit, investitorët dhe ndërmjetësit financiarë.

26 Berk, J., De Marzo, P., Harrford, J., Fundamentals of Corporate Finance, Second Edition, Prentice Hall, 2012,faqe 14.27 Një treg i rregulluar është një mjedis në funksion të tregtimit të titujve.28 Mishkin, Frederik S., Eakins, Stanley G., Financial Markets and Institutions, Pearson Addison Wesley, 2006 faqe246.29 Neni 79, ligji “Për titujt”, Nr. 9879, datë 21.02.2008.30 http://www.tse.com.al/?fq=brendahome&aid=59&gj=gj1, datë 02.11.2012.

Sipas Nenit 6 të Statutit të Bursës së Tiranës, objekti i veprimtarisë së shoqërisë është krijimii një tregu kapitalesh apo letrash me vlerë31 duke krijuar një sistem tregtimi me anë të të cilit:

a) oferta për shitje, blerje apo këmbim të letrave me vlerë kryhen apo pranohen rregullisht;b) oferta apo kërkesat kryhen rregullisht kur janë oferta apo kërkesa të paracaktuara, apo janë

të pritshme, që rezultojnë drejtpërdrejt apo tërthorazi në bërjen apo pranimin e ofertave përshitje, blerje apo këmbim të letrave me vlerë, ose

c) jepet informacion rregullisht lidhur me çmimet dhe shpërblimet që persona apo grupe tëveçanta propozojnë apo presin, të shesin, të blejnë apo të këmbejnë letra me vlerë.

Metoda e tregtimit titujve në Bursën e Tiranës, është “tregtimi i hapur me të thirrura”, sipasnjë radhe të caktuar. Sipas kësaj metode, porositë transmetohen me zë nga komisionerët eshoqërive komisionere tek specialistët e bursës të cilët ekzekutojnë transaksionet.32 Bursa eTiranës është treg i drejtuar nga porosia. Një treg i tillë, karakterizohet nga fakti se tregtimirealizohet midis ndërmjetësve financiarë rolin e të cilëve e luajnë shoqëritë komisionere. Këto tëfundit i arrijnë marrëveshjet bashkërisht lidhur me sasinë e çmimin e titujve që duan të shesinapo blejnë për llogari të porositësve. Bursa e Tiranës operon manualisht, që do të thotë të gjithatransaksionet realizohen manualisht nga specialistët e bursës. Të drejtën për të tregtuar sipasligjit tonë, e gëzojnë:

a) Shoqëritë komisionere, të cilat janë shoqëri aksionere, me seli në Republikën eShqipërisë, veprimtaria e të cilave është kryerja e transaksioneve me titujt në përputhjeme dispozitat e parashikuara në ligj dhe me licencën e lëshuar nga Autoriteti.

b) Bankat, të cilat janë shoqëri aksionere të licencuara nga Banka e Shqipërisë për tëushtruar veprimtari financiare të parashikuar në ligjin “Për Bankat” dhe që mund tëkryejnë veprimtari lidhur me titujt, vetëm pasi të jenë licencuar nga Autoriteti për të kryerkëtë veprimtari.

Shoqëritë e pranuara për të tregtuar në bursë mund të veprojnë vetëm nëpërmjetpërfaqësuesve të tyre që janë shoqëritë komisionere, të cilat janë anëtare të bursës.Çdo shoqëri komisionere që kërkon të anëtarësohet në Bursë duhet të përmbushë kriteret emëposhtme:

a) të ketë fituar personalitet juridik;b) të ketë marrё licencë për shoqëri komisionere nga Autoriteti;c) të ketë të paktën një komisioner Burse;d) të ketë një Marrëveshje me regjistrarin e titujve te licensuar nga Autoriteti;e) të mbajë vazhdimisht për veprimtarinë e tij si tregtar në tituj, një gjendje likuiditeti jo më

të vogël se 10 për qind të kapitalit minimal të detyrueshëm;f) të nënshkruajë një marrëveshje me Bursën ku merr përsipër se pranon te zbatoje rregullat

e te gjitha aket ligjore te Bursës;g) të përmbushë çdo kërkesë tjetër për anëtarësim që mund të përcaktohet herë pas here nga

Këshilli.h) të jetë i pajisur në mënyrë të përshtatshme për sa i përket anës organizative dhe pajisjeve

teknike.33

31 Vërejmë që edhe terminologjia e akteve të Bursës nuk është përditësuar me terminologjinë e ligjit të ri “Për titujt”.32 http://www.tse.com.al/?fq=brenda&m=shfaqart&gj=gj1&aid=8533 Paragrafi 2.1.3, Rregullorja e Bursës së Tiranës.

Të gjitha kriteret e mësipërme synojnë që në tregtimin në bursë të marrin pjesë ato shoqëri tëcilat plotësojnë kushtet e caktuara ligjore dhe ofrojnë garancitë e nevojshme për mbrojtjen einvestitorëve të drejtat e të cilëve ata ndërmjetësojnë gjatë realizimit të tregtimeve në bursë.

Sipas Rregullores së Bursës së Tiranës, në varësi të kërkesave në lidhje me transparencën dhemadhësinë e emetuesit, dhe në përputhje me Ligjin “Për Titujt”, Bursa e Tiranës organizontregjet e mëposhtme:

a) Tregun Zyrtarb) Tregun Paralel.34

Tregu Zyrtar është tregu “i nivelit të lartë” i ndarë në dy nivele tregtimi: Niveli I dhe NiveliII.35 Tregjet e tregtimit të titujve në Bursën e Tiranës ndahen në segmente, në varësi të emetuesitdhe tipit të titullit si dhe në përputhje me ligjin “Për titujt”.36 Segmentet janë si vijon:

a) Segmenti i Aksioneveb) Segmenti i Obligacionevec) Segmenti i Titujve Afatshkurtër.37

Tregu Paralel është tregu në të cilin pranohen për tregtim titujt e shoqërive aksioniere të cilatnuk i plotësojnë kriteret për listim në të dy nivelet e tregut zyrtar.38 Pra, në thelb ky treg është mëfleksibël pasi pranon që në të të listohen ato tituj të cilët nuk arrijnë të plotësojnë kriteret e përlistim në tregun zyrtar.

2.2. Tregjet mbi BanakNga ana tjetër, për tregtimin e titujve ekzistojnë edhe tregjet mbi banak të cilët janë një

alternativë e rëndësishme ndaj bursave (tregjeve të rregulluara) dhe të matura në termat e volumittotal të tregtimit, janë rritur më shumë se bursat (si tregje të rregulluara).39

Ky tregtim realizohet në formën e lidhjes me telefon apo me anë te rrjeteve kompjuterike tëtregtuesve, të cilët nuk takohen fizikisht. Transaksioni realizohet me telefon dhe zakonisht,ndërmjet dy institucioneve financiare ose ndërmjet një institucioni financiar dhe një klienti të tij.Institucionet financiare në këtë format të tregut shërbejnë si realizues të tregut për instrumentetqë tregtohen më gjerësisht.

Bisedat telefonike në tregjet mbi banak zakonisht regjistrohen. Nëse eventualisht ka ndonjëkonflikt për sa është rënë dakord, atëherë zbardhja e regjistrimit zgjidh konfliktin në fjalë.Tregtimet në këto tregje rezultojnë në volume më të mëdha se tregtimet në bursa. Avantazhikryesor i këtyre tregjeve konsiston në mundësinë që këto tregje u krijojnë më shumë fleksibilitetpalëve kontraktuese, pasi kushtet e kontratës nuk janë ato të përcaktuara nga bursa, porpërcaktimi i tyre i lihet lirisë kontraktore të palëve. Megjithatë, kjo mënyrë e tregtimit ka edhedisavantazhe. Përmendim si disavantazh kryesor, riskun më të madh që ekziston në këto tregjeqë kontrata të mos zbatohet.40

34 Id., Paragrafi 3.1 (65).35 Id., Paragrafi 3.1. (66).36 Id., Paragrafi 3.3. (69).37 Id., Paragrafi 3.3. (70).38 Id., Paragrafi 3.1. (67).39 Hull, John C., Futures, Options and Other Derivatives, 5 Edition, Prentice Hall, Financial Series, faqe 2.40 Hull, John C., Futures, Options and Other Derivatives, 5 Edition, Prentice Hall, Financial Series, faqe 2.

3. Financimi i Nevojave për Kapital në Varësi të Formës së Shoqërisë

Shoqëria me Përgjegjësi të Kufizuar dhe Shoqëria Aksionere: A Mund të Emetojë SHPKTituj?

Sikurse u përmend edhe pak më lart, termi korporatë në kontekstin e të drejtës së vendit tonëpërfshin vetëm shoqëritë aksionere me ofertë publike apo me ofertë private. Këto janë dy formatë shoqërive aksionere të cilat janë klasifikuar në varësi të ofertës që përdorin për emetimin etitujve. Oferta publike e titujve, sipas ligjit “Për titujt”, është ftesa për të nënshkruar titujt, e cila,duke përdorur mjetet masive të komunikimit, i drejtohet një numri të papërcaktuar personash.Ndërsa oferta private e titujve, është emetimi, në të cilin oferta për të nënshkruar titujt udrejtohet vetëm investitorëve institucionalë, aksionerëve ose punonjësve, por jo më shumë se 100investitorëve të jashtëm, të cilët janë adresuar drejtpërdrejt tek emetuesi.41

Nga ky përkufizim deduktohet që shoqëritë aksionere mund të përdorin procedurën eemetimit të titujve (ofertën publike ose private) për thithjen e kapitalit nga investitorë të jashtëm,të brendshëm apo institucionalë (sipas rastit). Procedura e emetimit shoqërohet me shtim tënumrit të aksioneve të shoqërisë (nëse aksionet janë titujt që emetohen) ose me rritjen e borxhittë shoqërisë, nëse emetohen obligacione të cilat blihen nga investitorët të cilët shndërrohen nëkreditorë të shoqërisë.

Procedura e emetimit të titujve realizohet sipas një procedure të mirë përcaktuar dhe dukerespektuar modalitetet e parashikuara nga ligji “Për titujt” (për procedurën e emetimit të titujvedo të flitet në kapitullin e dytë).

Në kontrast me këto forma shoqërish, shoqëritë me përgjegjësi nuk mund të shfrytëzojnë këtobenefite, pasi në mënyrë të shprehur, paragrafi i tretë i Nenit 68, parashikon se shoqëritë mepërgjegjësi të kufizuar nuk mund të ofrojnë kuotat e tyre si mjete investimi për publikun e gjerë.Kjo do të thotë që shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar nuk mund t’i plotësojnë nevojat e tyre përkapital duke emetuar kuota siç mund të bëjë një shoqëri aksionere e cila mund të emetojë aksionetë reja. Rrjedhimisht, duhet që numri i kuotave të ortakëve të shoqërisë me përgjegjësi tëkufizuar të jetë aq sa është numri i ortakëve të saj dhe nuk mund të shtohet një ortak i ri dukeemetuar një kuotë të re, por futja e ortakëve të rinj të shoqëri mund të bëhet vetëm me anë tëtransferimit të kuotës totalisht apo pjesërisht të ortakë të jashtëm, jashtë shoqërisë.

Në këtë kontekst, për shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar e vetmja mënyrë për të financuarkëto nevojat është shfrytëzimi i huamarrjes bankare, të institucione të tjera financiare apo duke iudrejtuar ortakëve të shoqërisë.

Megjithatë, nëse i referohemi Nenit 21 të ligjit “Për Titujt”, i cili përcakton se si emetues përdëftesat tregtare janë personat juridikë, pa bërë kategorizime të shoqërive tregtare. Duke ditur qëshoqëritë me përgjegjësi të kufizuar e fitojnë personalitetin juridik nga momenti i regjistrimitpranë Qendrës Kombëtare të Regjistrimit, mund të konkludojmë që në kategorinë e personavejuridike që mund të emetojnë dëftesa tregtare përfshihen edhe shoqëritë me përgjegjësi tëkufizuar.

A mund shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar të emetojnë dëftesa tregtare?Neni 68(3) nuk lejon që kuotat të përdoren si mjete për investim, por nuk ndalon që shoqëria

të marrë hua duke përdorur tituj borxhi (dëftesa tregtare). Ligji “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare” nuk e rregullon shprehimisht këtë çështje, ndërsa ligji “Për titujt” përcakton si kategoriemetuesish, për një kategori titujsh afatshkurtër siç janë dëftesat tregtare, personat juridikë.

41 Neni 27, ligji “Për titujt”.

Kjo kategori instrumentesh financiarë emetohet për të plotësuar nevoja emergjente për paradhe nuk shërben si mënyrë për financimin e projekteve që kërkojnë vlera të mëdha investimi.Jemi të mendimit, që shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar mund ta shfrytëzojnë këtë mundësi,duke qenë se nuk ka asnjë kufizim nga asnjë nga ligjet e sipërpërmendura.

Në ndihmë të këtij argumenti, mund të përmendim paragrafin 112 (b) të Ligjit të Njësuar tëShoqërive me Përgjegjësi të Kufizuar (të Shteteve të Bashkuara të Amerikës) i cili parashikon:

1. Përveç rasteve kur statuti i organizimit parashikon ndryshe, një shoqëri me përgjegjësi tëkufizuar ka të njëjtën zotësi si një individ për të bërë të gjitha gjërat e nevojshme ose tëpërshtatshme për të bërë biznes ose marrëdhënie juridike, duke përfshirë:...

(5) të lidhë kontrata dhe garanci, të mbajë përgjegjësi, të marrë hua, të emetojë dëftesat eveta tregtare, obligacionet dhe detyrime të tjera, të cilat mund të jenë të konvertueshme ose tëpërfshijnë opsionin për të blerë tituj të tjerë në shoqërinë me përgjegjësi të kufizuar...”

Kështu, sipas dispozitës së mësipërme shoqëria me përgjegjësi të kufizuar ka të njëjtën zotësisi një individ në funksion të realizimit të biznesit të tij. Midis veprimeve që mund të kryejë kjoshoqëri është edhe emetimi i dëftesave tregtare dhe obligacioneve. Situata në legjislacionin tonënuk është kaq e qartë, prandaj nuk mund të japim një mendim përfundimtar. Megjithatë, dukeanalizuar të gjitha dispozitat që lidhen me çështjen në fjalë, mund të arrijmë në përfundimin qëemetimi i dëftesave tregtare si tituj afatshkurtër për huamarrjen tek publiku, është i mundshëmedhe për shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar, pasi për dëftesat tregtare nuk aplikohet i njëjtiregjim publiciteti si për emetimin e obligacioneve. Ligji kërkon që gjatë emetimit të këtyretitujve të mos hartohet prospekt, por emetuesi ka vetëm detyrimin për të njoftuar Autoritetin eMbikëqyrjes Financiare. Gjithashtu jemi të mendimit që kjo procedurë mund të realizohet panevojën e një ndërmjetësi pasi shoqëria mund t’u adresohet drejtpërdrejt investitorëve qësigurisht do jenë të njohur prej saj.

Çështja tjetër që shtrohet për diskutim, duke u nisur nga parashikimi i ligjit amerikan, lidhetme faktin nëse një shoqëri me përgjegjësi të kufizuar mund të emetojë obligacione. Ndryshe ngapërgjigja pozitive që dhamë për pyetjen e parë, edhe pse këto instrumente financiarë janë tëngjashëm, obligacionet mund të emetohen vetëm nëpërmjet ofertës publike ose ofertës private, tëcilat kërkojnë përgatitjen e prospektit dhe marrjen e miratimit nga AMF. Për më tepër, nëse ireferohemi ligjit tjetër rregullues të obligacioneve, ligji “Për obligacionet e shoqërive aksioneredhe qeverisjes vendore”, Nr.10 158, datë 15.10.2009, si emetues të obligacioneve rezultojnë vetëmsubjektet si vijon: (a) shoqëritë aksionere, (b) organet e qeverisjes vendore, (c) organet e qeverisjesqendrore. Rrjedhimisht, emetimi i obligacioneve nga ana e shoqërive me përgjegjësi të kufizuarështë i pamundur.

KAPITULLI IIFINANCIMI I KORPORATAVE ME ANË TË EMETIMIT TË AKSIONEVE

1. Emetimi i Aksioneve të Reja si Mënyrë për Financimin e Nevojave për KapitalKapitali i shoqërive aksionere, përbëhet nga aksione të cilat kanë një natyrë të dyfishtë pasi

nga njëra anë përfaqësojnë kapitalin e shoqërisë dhe nga ana tjetër përbëjnë instrumentefinanciarë që mund të shiten e të blihen lirisht në treg. Duke patur këtë karakteristikë, shoqëria,nëse është në kushtet të përshtatshme për të emetuar aksione,42 mund të përdorë këta tituj për tëthithur kapital nga jashtë shoqërisë, duke ua ofruar titujt e emetuar rishtaz investitorëve. Kjomënyrë financimi, në ndryshim nga financimi nëpërmjet huamarrjes, nuk ofron shumëlarmishmëri. Shoqëria mund të emetojë aksione, por duke patur mundësinë të përzgjedhë vetëmllojin e aksioneve që do të emetojë. Mundësia e dytë për përzgjedhje është burimi nga i cili do tëgjenerohen këto fonde: do të jenë aksionerët e shoqërisë (fonde të brendshme) apo aksionet do iuadresohen edhe investitorëve jashtë saj (fonde të jashtme).

Një alternativë tjetër e këtij financimi është emetimi nga shoqëria i aksioneve me të drejtëriblerje (të njohur si redeemable shares). Këto aksione, ofrojnë garanci tek investitorët, pasimund të blihen nga vetë shoqëria nëse ajo ka fonde të mjaftueshme. Këto aksione janë tëpreferuar veçanërisht nga ata investitorë të cilët nuk dëshirojnë të mbeten të lidhur me investimine tyre dhe që kërkojnë që në çdo moment aksionet e tyre të kenë likuiditet.

Kjo mënyrë mund të ndryshojë strukturën e pronësisë mbi aksionet e shoqërisë, errjedhimisht, të ndryshojë të drejtat politike e financiare të aksionerëve në shoqëri. Në mënyrë qëaksionerët të ruajnë raportet e tyre fillestare të pronësisë mbi aksionet, ata përfitojnë nga e drejtae parablerjes, që do të thotë se aksionet e emetuara rishtazi duhet t’u ofrohen paraprakishtaksionerëve ekzistues (nëse statuti e parashikon këtë rregullim). Emetimi i aksioneve, mund tësjellë ndryshime në strukturën e pronësisë mbi aksionet e shoqërisë vetëm nëse aksionet e rejaemetohen drejt investitorëve të jashtëm. Zakonisht, ndodh që aksionet e emetuara rishtazi, blihenpjesërisht nga aksionerët (në mënyrë që ata të ruajnë raportet fillestare të pronësisë së tyre) dhenjë pjesë tjetër, nëse ka nevojë për financim nga jashtë, u ofrohet investitorëve. Aksionet eemetuara rishtazi, por edhe ato ekzistuese, shiten dhe blihen në tregje të rregulluara si bursa apotregje të tjerë të rregulluar.

Duhet theksuar se nga këndvështrimi i riskut, kjo mënyrë e investimit është më me risk(krahasuar me investimin në tituj borxhi) pasi nëse shoqëria likuidohet ose është në gjendjen epaaftësisë paguese, atëherë aksionerët që zotërojnë aksione të zakonshme (për t’i dalluar ngaaksionet preferenciale) janë të fundit në radhën e preferencës për të marrë pjesën që kanëinvestuar në shoqëri, pas kreditorëve dhe aksionerëve preferencialë. Për të balancuar këtë ‘rrezik(potencial)’ më të madh të investitorëve që blejnë aksione, në kapitujt më poshtë do të trajtojmëedhe mekanizmat që legjislacioni ynë njeh për mbrojtjen e të drejtave të tyre.

Një tjetër disavantazh (nëse mund ta quajmë kështu) nga këndvështrimi i investitorit ështëmarrëdhënia kontraktore që krijohet ndërmjet aksionerit dhe shoqërisë në momentin e blerjes sëaksionit. Nga ky moment, të gjithë parashikimet e akteve të shoqërisë (statuti dhe akti ithemelimit) janë të detyrueshme për aksionerin dhe ky i fundit nuk mund t’i ndryshojë kushtet esaj. Këto të fundit, mund të ndryshohen edhe pa qenë nevoja e miratimit të aksionerit në fjalë,nëse aksionerët e tjerë të shoqërisë arrijnë të plotësojnë kuorumin dhe shumicën e kërkuar nga

42 Vendimi për të emetuar aksione ose obligacione është subjekt i analizave financiare të cilat dalin jashtë fokusit tëtemës. Për këtë arsye po i referohemi me terma të përgjithshëm këtyre kushteve.

ligji (kuorumi i kërkuar është prania e aksionerëve që përfaqësojnë më shumë se 50% tëaksioneve me të drejtë vote dhe votimi i aksionerëve të pranishëm ose të përfaqësuar me shumicë¾).

Në kontrast me këtë rregullim, kreditori i cili financon nevojat e shoqërisë, është më imbrojtur, pasi kontrata e lidhur midis tij dhe shoqërisë nuk mund të ndryshojë nëse ky i funditnuk jep miratimin e tij. Pra, marrëdhënia kontraktore e krijuar midis kreditorit dhe shoqërisë, nukështë subjekt i ndryshimeve të njëanshme, por mund të ndryshojë vetëm me miratimin e të dypalëve. Nëse kushtet fillestare me të cilat kontrakton investitori që blen aksione, mund tëndryshojnë pavarësisht vullnetit të tij (me ndryshimin e statutit sipas vullnetit të aksionerëvemazhoritarë), kushtet e kontratës së huasë së lidhur midis investitorit-kreditor dhe shoqërisëhuamarrëse nuk mund të ndryshojnë jashtë vullnetit të investitorit-kreditor.

Duke qenë se aksionet e zakonshme mbartin më shumë risk krahasuar me mënyrat e tjera tëinvestimit, atëherë, aksionerët që investojnë në këto aksione duhet të presin kthim më të lartë tëinvestimit të tyre. Rrjedhimisht, këta aksionerë duhet të presin që fitimi i shpërndarë drejt tyre tëjetë më i lartë se fitimi i shpërndarë drejt aksionerëve të tjerë preferencialë.43

Ekziston një mënyrë tjetër e financimit nëpërmjet aksioneve, kryesisht e përdorur ngashoqëritë e reja, të cilat kanë një projekt novator apo kanë një plan biznesi për zgjerimin drejtindustrisë së teknologjisë së lartë. Këto shoqëri mund të lejojnë hyrjen në shoqëri të subjektit qëgaranton fondin nëpërmjet blerjes së kapitalit aksioner nga venture capital44 apo siç quhenndryshe ‘engjëjt e biznesit’. Këto entitete sigurojnë financim për shoqëritë në fazat e para tëkrijimit të tyre, qoftë individualisht, qoftë si organizim biznesesh.45 Megjithatë, kjo mënyrëmund të detyrojë aksionerët themelues që të heqin dorë nga një pjesë e aksioneve të zotëruaraprej tyre për t’ia kaluar në pronësi investitorit të jashtëm i.e. venture capital. Ky është një burimshumë i rëndësishëm financimi, veçanërisht për ato shoqëri të cilat nuk kanë akses në tregjet ekapitalit. Venture capital mund të përfshijë edhe ekspertizën administrative dhe teknike. Pjesamë e madhe e këtij kapitali vjen prej grupeve të investitorëve të pasur, bankat e investimeve oseinstitucione të tjera financiare.46

Nga pikëpamja e shoqërisë emetimi i aksioneve të reja është i rëndësishëm për arsyet emëposhtme:

Së pari, sepse shoqëria (aksionere) duhet të ketë asete të mjaftueshme të cilat nuk duhet t’upaguhen investitorëve në momentin që shoqëria mund të ketë nevojë më shumë. Emetimiaksioneve e mundëson këtë, pasi aksionerët nuk kanë të drejtë të kërkojnë kthimin e investimit tëtyre. Menaxhimi i kapitalit të regjistruar është një formë e menaxhimit të riskut të shoqërisë.47

Dhe në fakt, kapitali i regjistruar i shoqërisë shërben si garanci minimale për kreditorët sepsepërgjegjësia e aksionerëve shtrihet deri në vlerën e kontributit të dhënë më të cilin kanë blerëaksionet e shoqërisë. Kjo pjesë, nuk i kthehet aksionarit nëse shoqëria ka detyrime ende tëpashlyera ndaj kreditorëve të saj.

43 Watson, Denzil; Head, Antony, Corporate Finance Principles and Practice, Fourth Edition, Prentice Hall FinancialTimes, 2007, faqe 98.44 Kapital që u garantohet shoqërive të reja, të sapokrijuara tregtare nga individë ose organizma të tjerë të ndryshëmnga ata subjekte që zotërojnë shoqërinë.45 Gullifer, Louise; Payne, Jennifer, Corporate Finance Law, Principles and Policy, Hart Publishing 2011, faqe 16.46 Id.47 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Springer 2010, faqe 132.

Së dyti, duke emetuar aksione shoqëria (aksionere) kërkon të influencojë në çmimin efinancimit me anë të huamarrjes në të ardhmen.48 Duke patur një kapital të regjistruar tëkonsiderueshëm, shoqëria sinjalizon tek investitorët e saj (që blejnë tituj borxhi) se ka asete tëmjaftueshme me të cilat mund të përmbushen detyrimet e marra përsipër. Pra, duke emetuaraksione drejt investitorëve, shoqëria i jep sinjal investitorëve që ka asete të njohura në formën ekapitalit sipas rregullave të kontabilitetit apo standardeve ndërkombëtare të raportimit financiar.

Së treti, duke qenë se aksionet përgjithësisht japin të drejta vote, atëherë zotëruesit eaksioneve bëjnë edhe drejtimin politik të shoqërisë49. Ekzistenca e një numri të madhaksionerësh që drejtojnë shoqërinë mund të jetë pozitive në drejtim të forcimit dhe përmirësimittë rregullave të qeverisjes së shoqërisë duke mbrojtur aksionerët e pakicës dhe kreditorët. Nëkëtë mënyrë shoqëria tregon që ka një strukturë shumë të mirë organizative e cila mbron tëdrejtat e aksionerëve të pakicës (për ata investitorë që në të ardhmen do investojnë në aksione)dhe të drejtat e kreditorëve (të cilët mund të investojnë në tituj borxhi). Ky aspekt mund tëndikohet në varësi të klasave të aksioneve të emetuara, për shembull emetimi i aksioneve pa tëdrejta vote.

Së katërti, shuma e kapitalit të regjistruar të përfaqësuar nga aksionet e zakonshme, shërbensi tregues jo vetëm për shoqërinë, por edhe për grupe të tjerë të interesit.50 Ndonjëherë, emetimi iaksioneve të reja mund të shërbejë për plotësimin e kritereve ligjore (për shembull vlerënminimale të kapitalit të kërkuar për shoqëri që ushtrojnë veprimtarinë në sektorë të caktuar tëekonomisë, kërkesat e Bazel II, e kështu me radhë).

Nga pikëpamja e investitorëve, blerja e instrumenteve të emetuara nga shoqëria, ështëinvestim nga i cili investitori pret kthimin e tij. Pra, në një rast të tillë investimi do të shihet si njëinvestim në aksione nga i cili do ta marrin fitimin në formën e dividendit vjetor apo nëperiodicitetin e përcaktuar nga statuti i shoqërisë. Nga këndvështrimi i shoqërisë, emetimi iaksioneve të reja që blihen nga investitorët është thjesht një mënyrë e financimit të nevojave tësaj për kapital.

Ky kapital, i gjeneruar nga emetimi i aksioneve, nga këndvështrimi i kreditorëve të shoqërisë,është një fond në pronësi të shoqërisë, i cili nuk mund t’u shpërndahet akionerëve të saj osekreditorëve të tjerë, ose që mund të shpërndahet, por duke mbrojtur të drejtat e kreditorëve tëshoqërisë.

Në varësi të perspektivave të ndryshme (aksionerëve, shoqërisë, kreditorëve), kapitali ipërfaqësuar nga aksionet përfaqëson: (i) një instrument i cili u mundëson zotëruesve të tijmarrjen e fitimit në formën e dividendit i cili shpërndahet sipas diskrecionit të vendimit tëasamblesë së përgjithshme të shoqërisë apo kufizimeve të vendosura në statut; (ii) financim tënevojave të shoqërisë për kapital; (iii) asete në pronësi të shoqërisë të cilat mund të shpërndaheninvestitorëve vetëm pasi janë mbrojtur interesat e grupeve të tjerë të interesit; (iv) një kategori tëcaktuar asetesh të pasqyruar në bilancin e shoqërisë.51

48 Id.49 Id.50 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Springer 2010, faqe 132.51 Id.

2. Aksioni, Koncepti, Llojet, KarakteristikatSikurse u trajtua edhe më sipër, financimi i nevojave për kapital me anë të aksioneve

realizohet duke emetuar aksione të reja. Pra, në këtë aspekt, aksioni shërben si mjet për tërheqjene kapitalit në shoqëri. Por, natyrshëm lind pyetja: Çfarë përfaqëson aksioni?Është pranuar gjerësisht në literaurën e huaj se nuk ka një përkufizim të njësuar të aksionit.52

Megjithatë janë bërë përpjekje për të dhënë definicione të tij edhe pse nuk kanë rezultuar nën tënjëjtin emërues.

Në literaturën tonë aksioni është përkufizuar si “një titull që përfaqëson një pjesëmarrje nëkapitalin themeltar të një shoqërie me aksione me të cilin lidhen të drejtat e ndryshme tëaksionarit në shoqëri, të caktuara këto me ligj apo me statut”.53

Vështirësi në gjetjen e një përkufizimi unik lindin edhe për shkak të vlerësimeve të ndryshmeqë historikisht i janë bërë aksionit nga dy familjet më të mëdha ligjore, d.m.th familja e të drejtëscivile (civil law) dhe common law. Në vendet me traditë të së drejtës civile aksioni ështëkonsideruar send subjekt i qarkullimit civil, i cili shitet dhe blihet lirisht në tregjet përkatësefinanciare. Ndërsa, sipas common law ai konsiderohet si një e drejtë apo tërësi të drejtash.Megjithatë, përkufizimet e sjella më poshtë konfirmojnë që sot kjo ndarje midis këtyre dyfamiljeve ligjore është duke u zbehur, pasi autorët kanë pranuar natyrën e tij dualiste.

Në një përkufizim, aksionin e gjejmë të përcaktuar si: “tërësi të drejtash, të cilat përbëjnëinteresin ekonomik të aksionarit në shoqërinë tregtare. Në të njëjtën kohë aksioni është një aktivqë mund të blihet dhe shitet dhe çmimi i tij përcaktohet nga pritshmëria e tregut për të ardhuratfinanciare që ka të ngjarë të gjenerohen nga shoqëria.”54

Një tjetër përkufizim i aksionit na vjen nga praktika gjyqësore në Britaninë e Madhe, kuFarwell J e ka përshkruar aksionin në termat e mëposhtme:

“një aksion është një masë e aksionerëve në shoqëri e matur nga një sasi parash,për qëllim të përgjegjësisë (detyrim i aksionerit ndaj shoqërisë)55 në radhë të parëdhe për interesin në të dytën, por gjithashtu ai konsiston në një sërë klauzolamarrëveshjesh (covenants) të lidhura ndërmjet të gjithë aksionerëve me njëri-tjetrin (inter se)... Një aksion nuk është një shumë parash.. por është një interes imatur nga një shumë parash dhe që përbëhet nga disa të drejta të përfshira nëkontratë.”56

Referenca në përkufizimin më sipër, në rastin e shoqërive aksionere, bëhet së pari tekpërgjegjësia e anëtarit për të paguar pjesën e pashlyer të aksioneve të tij. Përpos pikave tëngritura në përkufizimin e mësipërm, duhet vënë në dukje që një aksion përfaqëson edhe njësend i cili mund të shitet, të blihet, apo të lihet peng vullnetarisht. Ai klasifikohet si pronësi mbi

52 Ferran, Eillis, Principles of Corporate Finance Law, Oxford University Press, faqe 147.53 Berberi, Baki, Shoqëritë tregtare. Libri i Tretë. Zbërthime dhe komente të ligjit “Për shoqëritë tregtare” dhe tëlegjislacionit tjetër që ka të bëjë me këtë shoqëri, faqe 11.54 Bachner, Thomas; Schuster, Edmund-Philipp; Winner, Martin, Ligji i Ri Shqiptar për Shoqëritë TregtareInterpretuar Sipas Burimeve të tij në të Drejtën Europiane, Tiranë 2009, faqe 82.55 Shënim i autorit.56 Ferran, Eilis, Principles of Corporate Finance Law, Oxford University Press, faqe 147.

sendet e luajtshme (personal property) dhe jo pronësi reale (real property-pronësi mbi sendet epaluajtshme).57

Autorë të tjerë e kanë përkufizuar aksionin si “... ndarje e kapitalit të shoqërisë në pjesëza mevlerë të barabarta monetare. Një ndarje e tillë është një kriter matematik abstrakt e cilapërfaqëson një aksion dhe jep të njëjtat të drejtat në shoqëri e kundrejt shoqërisë.58 “Çdo ndarjeapo aksion përfaqëson pjesën më të vogël të pjesëmarrjes në shoqëri dhe njësinë e matjes së tëdrejtave shoqërore. Për këtë arsye aksioni është i pandashëm.”59 Në të njëjtën linjë vjen edheKodi Civil Hollandez i cili e përkufizon aksionin si pjesë në të cilin ndahet kapitali i autorizuarsipas akteve të themelimit.60 Në Gjermani për shembull, aksioni është konsideruar ‘pronësi’ nëkuptimin e Nenit 14 të Kushtetutës, ndërsa gjykatat greke kanë aplikuar Nenin 1 të Protokollit tëParë të Konventës për Mbrojtjen e të Drejtave të Njeriut dhe Lirive Themelore (Romë, 1950) dhee kanë trajtuar aksionin si pronësi.61

Në përfundim të këtyre përkufizimeve arrihet konkluzioni se aksioni ka natyrë dualiste. Ainga njëra anë përfaqëson një titull pronësie, një send që mund të shitet dhe të blihet lirisht nëqarkullimin civil dhe nga ana tjetër ai përfaqëson një tërësi të drejtash në shoqëri. Ndonjëherëaksioni jep të drejta pavarësisht nga sasia e zotëruar prej aksionerëve dhe në raste të tjera, tëdrejtat që rrjedhin nga pronësia mbi aksionet varen nga numri i aksioneve që zotërohet nëshoqëri.

Mbrojtja e “aksionit formë pronësie” ka rëndësi për dy arsye, së pari sepse sipas juridiksionitpërkatës caktohet mbrojtja që u ofrohet aksionerëve si ‘pronarë të aksioneve’ sikursepërcaktohen edhe kufizimet që zbatohen për pronësinë në fjalë. Gjithashtu e drejta për të folur nëmbledhjen e asamblesë së përgjithshme është konsideruar në Gjermani si pjesë e të drejtave tëpronësisë mbi aksionin, por në të njëjtën kohë edhe kufizime u vendosën për ushtrimin e kësaj tëdrejte (nuk mund të flasësh pa limit kohor).62 Në kontrast me këtë, pritshmëria për fitimin nukështë konsideruar ‘pronësi’.63

Së dyti, kuptimi i aksionit si pronësi nënkupton përjashtimin e mundësisë për shpronësim.Megjithatë, në një çështje të shqyrtuar nga gjykatat në Australi, u mor në shqyrtim ndryshimi iakteve të themelimit të shoqërisë, me anë të të cilave parashikohej mundësia për shpronësimin eaksioneve, vetëm në kushte shumë strikte (kryesisht ndaj një aksioneri që shkelte klauzolën e

57 Company Act 2006, s.541, i cili lexon “The shares or other interest of a member in a company are personalproperty (or, in Scotland, moveable property) and are not in the nature of real estate (or heritage)”, referuar nëLowry, John; Reisberg, Arad, Pettet’s Company Law, Pearson, 2012, faqe 322.58 Diritto Societario, G.F. Campobasso, fq 199.59 Diritto Societario, G.F. Campobasso, fq 199.60 Neni 190 i Kodit Civil të Hollandës, Warendorf, Hans; Thomas, Richard; Curry-Sumner, Ian, The Civil Code ofthe Netherlands, Wolters Kluwer, 2009, faqe 274.61 Perakis, Evanghelos; Rights of Minority Shareholders General Report, faqe 19,http://www.academia.edu/1444733/Rights_of_Minority_Shareholders-GENERAL_REPORT#outer_page_1962 Perakis, Evanghelos; Rights of Minority Shareholders General Report, faqe 19,http://www.academia.edu/1444733/Rights_of_Minority_Shareholders-GENERAL_REPORT#outer_page_1963 Perakis, Evanghelos; Rights of Minority Shareholders General Report, faqe 19,http://www.academia.edu/1444733/Rights_of_Minority_Shareholders-GENERAL_REPORT#outer_page_19.

konkurrencës). Gjykata në atë rast nuk e përjashtoi nga zbatimi klauzolën që parashikonte njëpërjashtim të tillë.64

Ndarja e kapitalit të shoqërisë aksionere në aksione është tipar dallues i kësaj shoqërie ngashoqëritë me përgjegjësi të kufizuar. Kjo ndarje e kapitalit në njësi të barabarta bën të mundur qëi gjithë kapitalit të ndahet në fraksione me të njëjtën vlerë që gëzojnë të njëjtat të drejta dhe qëjanë të pandashëm. Nënshkruesit e aksioneve bëhen zotërues të një ose disa aksioneve të cilatqëndrojnë të ndara dhe autonome edhe pse zotërohen nga një person i vetëm.65

Si përfundim mund të themi se aksioni klasifikohet në kategorinë e titujve ose thënë ndrysheinstrumenteve financiarë të pronësisë. Po çfarë janë titujt?66 Titulli nuk është gjë tjetër veçseformë pronësie që tregtohet lirisht në tregun sekondar, si aksionet, obligacionet apo çdo formëderivativi. Titujt mund të jenë tituj pronësie ose tituj borxhi. Në kategorinë e parë përfshihenaksionet dhe ndërsa në të dytën, obligacionet. Titujt luajnë një rol shumë të rëndësishëm nëngritjen e një ekonomie të bazuar në qarkullimin e pasurisë. Funksioni i tyre parësor është të bëjëmë të thjeshtë, të shpejtë e të sigurt qarkullimin e të drejtave që rrjedhin nga titujt.

Zakonisht, aksioni gjendet në formën e një aksioni të materializuar në një certifikatë, pormund të përfaqësohet edhe si titull i dematerializuar. Në fakt, blerësi i këtij titulli, nuk synondrejtpërdrejt fitimin e pronësisë mbi certifikatën, por synon të fitojë pronësinë mbi të drejtat qëburojnë nga aksioni.

2.1. Elementët e AksionitNë ndryshim nga obligacioni, i cili do të trajtohet në vijim, aksioni nuk është shumë

kompleks në drejtim të elementëve përbërës të tij. Elementi kryesor dhe i aksionit është vleranominale e tij, përpos vlerave të tjera që ai mund të marrë. Dividendi, nuk është pjesë përbërëse eaksionit, sikurse është interesi për obligacionin, pasi shpërndarja e dividendit nuk është e sigurtdhe nuk mund të garantohet në momentin e emetimit të tyre. Në kontrast me këtë, interesi ështëpjesë e pandarë e obligacionit, pavarësisht momentit në të cilin zotëruesi i obligacionit e përfiton.

2.1.1. Vlera NominaleAksionit i jepet një vlerë nominale e cila përfaqëson atë pjesë të kapitalit që përfaqëson

edhe vetë aksioni. Sipas ligjit, aksionet duhet të kenë të njëjtën vlerë nominale.67 Kjo vlerënominale duhet të përcaktohet në aktin e themelimit dhe/ose statut, bashkë me gjithë vlerën ekapitalit të regjistruar. Pra, statuti ose akti i themelimit duhet të përmbajë kapitalin e regjistruartë shoqërisë, vlerën nominale të secilit aksion dhe numrin e përgjithshëm të aksioneve tëemetuara nga shoqëria. Vlera nominale e aksioneve është disi më statike (krahasuar me vlerën etregut apo vlerën ekonomike kontabël), pasi ndryshon vetëm me vendimin e Asamblesë së

64 Id.65 Diritto Societario, G.F. Campobasso, faqe 20066 Sipas Nenit 3 të ligjit “Për titujt”, titujt përkufizohen si: “Titujt janë instrumente financiare, të cilat emetohen dhetregtohen për sigurimin e fitimit, nëpërmjet administrimit të të drejtave, që rrjedhin nga zotërimi i tyre.Në termin “tituj” përfshihen pa kufizim aksionet, obligacionet e shoqërive tregtare dhe të pushtetit vendor, bonot ethesarit dhe obligacionet e emetuara nga shteti shqiptar, titujt e emetuar nga Banka e Shqipërisë, dëftesat tregtare,aksionet ose kuotat e fondeve të investimit, si dhe instrumente të tjera financiare, të krahasueshme me aksionet dheobligacionet dhe që vlerësohen dhe miratohen si të tilla nga Autoriteti i Mbikëqyrjes Financiare, që më poshtë do tëquhet Autoriteti”.67 Neni 109 i Ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, Nr. 9901, datë 14.04.2008

Përgjithshme për ndryshimin e statutit. Ndërsa vlera ekonomike kontabël e aksionit është nocionmë dinamik pasi ndryshon në varësi të ndryshimit të pasurisë së shoqërisë apo kapitaleve të vetatë shoqërisë.

Aksioni nuk mund të emetohet nën vlerën e tij nominale, pra për një vlerë më të ulët se sapjesa e kapitalit të shoqërisë që ato përfaqësojnë. Në këtë mënyrë synohet që kapitali inënshkruar të mblidhet efektivisht, duke evituar kështu që kapitali realisht i dorëzuar ngaaksionarët është më i vogël se ai i nënshkruar. Ligji ynë e parashikon këtë detyrim shprehimishtnë dispozitën e mëposhtme:

“Vlera e përgjithshme nominale e aksioneve të emetuara nuk mund të jetë më evogël se kapitali i regjistruar i shoqërisë. Rrjedhimisht, shoqëria nuk mund tëemetojë e të ofrojë për nënshkrim aksione me çmim nën vlerën e tyrenominale.”68

Por nga ana tjetër, ligji nuk ndalon emetimin e aksioneve me vlerë më të lartë se sa vlera etyre nominale, qoftë që nga momenti i krijimit të shoqërisë, qoftë në rast të zmadhimi të kapitalit.Vlera nominale e aksionit, përgjithësisht, nuk ka asnjë lidhje dhe nuk është përcaktuese e vlerëssë tregut. Çdo shtije e aksionit me vlerë më të madhe se vlera e tij nominale konsiderohet sishitje e aksionit me prim.

2.1.2. Vlera Reale (Ekonomike Kontabël)69

Vlera nominale e aksionit duhet të dallohet vlera reale e këtyre të fundit. Kjo vlerëpërcaktohet si raporti i pasurisë neto të shoqërisë me numrin e përgjithshme të aksioneve. Kjovlerë është më dinamike pasi ndryshon në varësi të ndryshimit të pasurisë së shoqërisë e cilarezulton nga bilancet përkatëse të vitit financiar.

2.1.3. Vlera e TregutNjë tjetër koncept i dallueshëm nga këto të dy më lart është vlera e tregut e aksionit e cila

përcaktohet nga tregjet përkatëse të shitjes dhe blerjes së aksioneve. Një vlerë e tillë është endryshueshme në varësi të kushteve të shoqërisë në fjalë dhe të kushteve të tregut të rregulluarku këto aksione tregtohen.

2.1.4. DividendiDividendi,70 në fakt nuk është element përbërës i aksionit, por rrjedhojë e investimit në këtë

formë titujsh. Dividendi u paguhet aksionarëve të shoqërisë në raport me investimin e tyre nëshoqëri (pjesën e aksioneve që zotërojnë në shoqëri). Në ndryshim nga titujt e borxhit, përaksionet nuk paguhet interesi i kthimit, por sikurse përmendëm më sipër, paguhetfitimi/dividendi i realizuar nga shoqëria gjatë një viti financiar. Pra, ndryshe nga titujt e borxhit,që kanë pjesë përbërëse të tyre edhe interesin, aksioni, duke qenë një titull me të ardhura tëndryshueshme dhe jo të sigurta nuk garanton detyrimisht shpërndarjen e fitimit në fund të vititfinanciar. Shpërndarja e dividendit bëhet në varësi të fitimit të siguruar (duke i zbritur tatimet eaplikueshme) nga shoqëria gjatë vitit financiar. Dividendi mund të shpërndahet në para ose nënatyrë, nëse statuti parashikon kështu.

68 Id., Neni 110.69 Shih Baki Berberi”Shoqëritë tregtare”, Komente të ligjit 7638, dt. 19.11.1992, fq. 8770 Fjala ‘dividend’ vjen nga fjala latinisht ‘dividendum’ që do të thotë ‘të ndash’. Online Etymology Dictionary.Douglas Harper. 2001

2.2. Pandashmëria dhe Bashkëzotërimi i AksionitNëse flasim për një karakteristikë të aksionit që e dallon atë nga kuota e shoqërive me

përgjegjësi të kufizuar, i referohemi pandashmërisë së tij. Duke qenë se aksionit i është dhënë njëvlerë nominale dhe e njëjtë, automatikisht, ata janë të pandashëm. Kjo do të thotë që vetëaksioneri nuk mund ta ndajë aksionin e tij dhe që vlera e aksionit të tij të ketë vlerë nominale tëndryshme nga vlera nominale e të gjithë aksioneve të tjerë. Në një rast të tillë kapitali, ishoqërisë do të përbëhej nga aksione me vlerë nominale të ndryshme, çka është në kundërshtimme parashikimet ligjore. Por, pandashmëria e aksioneve nuk ndalon shoqërinë që nëpërmjetndryshimit të statutit të fraksionizojë aksionet duke reduktuar vlerën nominale të tyre. Përshembull, nga Asambleja e Përgjithshme e shoqërisë mund të merret vendim që të dyfishohetnumri i aksioneve pa u emetuar aksione të reja, rrjedhimisht, çdo aksion me vlerë nominale prej500 lekësh të ndahet në 2 aksione me vlerë nominale prej 250 lekësh.

Ligji i konsideron aksionet të pandashme nëse kjo ndarje bëhet për aksione të caktuara, pra,nuk mund që secili prej aksionarëve të fraksionizojë aksionet që ai zotëron, por nëse vendosetdiçka e tillë, kjo duhet të prekë të gjithë aksionet në mënyrë uniforme me anë të një vendimiasambleje.

Megjithatë, ligji nuk ndalon zotërimin e përbashkët të aksioneve, situatë kjo ku një aksionzotërohet nga dy ose më shumë aksionarë.71 Këta persona përballë shoqërisë konsiderohen si njëaksioner i vetëm. Të drejtat e tyre si një aksionar i vetëm përballë shoqërisë do mund t’iushtrojnë me anë të një përfaqësuesi të përbashkët. Këta persona, përgjigjen në mënyrë solidarepër detyrimet që rrjedhin nga zotërimi i përbashkët i aksionit. Lidhur me marrëdhënien midistyre, kjo konsiderohet çështje e tyre e brendshme dhe të drejtat dhe detyrimet respektive ndahensipas një marrëveshjeje të arritur midis tyre, ku ndarja e tyre mund të bëhet në mënyrë tëbarabartë ose jo. Veprimet e shoqërisë ndaj zotëruesve të aksionit krijojnë pasoja ndaj të gjithëzotëruesve të tij edhe nëse veprimi i shoqërisë i drejtohet vetëm njërit prej zotëruesve. Në atoraste, kur marrëveshja e arritur midis bashkëzotëruesve nuk rregullon aspekte të caktuara të këtijzotërimi të përbashkët, atëherë janë të zbatueshme dispozitat e Kodit Civil, për sa kohë qëmarrëveshja nuk parashikon ndryshe.

2.3. Kategoritë e AksioneveLigji i ri “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”72 bën një reformim thelbësor për sa i përket

kategorisë së aksioneve. Ai ndryshon një sistem të vendosur prej ligjit të 1992, tashmë tëshfuqizuar, që rregullonte shoqëritë tregtare.73 Ky i fundit, njihte dy lloje aksionesh; aksionet përprurësin dhe aksionet nominative. Aksionet për prurësin ishin të gjitha ato aksione që përfshininfrazën “për prurësin”. Këto aksione siguronin lirinë e transferimit të tyre, pasi mbajtësi icertifikatës aksionare konsiderohej edhe pronar i tij. Pra, qarkullimi i këtyre aksioneve realizohejthjesht dhe vetëm duke dorëzuar titullin. Ndërsa, aksionet nominative (emërore), ishin aksionetqë mbanin emrin e aksionarit që i zotëronte ato, gjë që figuronte jo vetëm nga përfshirja e emritnë titullin e aksionit, por edhe nga regjistrat e mbajtur pranë shoqërisë aksionare. Ky sistem,tashmë është zëvendësuar nga sistemi i aksioneve të regjistruara.

Sipas rregullimit të ri ligjor, nuk ekzistojnë më kategoritë e lartpërmendura, por aksionet janëvetëm të regjistrueshme. Në këtë mënyrë, të gjitha aksionet duhet të regjistrohen në emrin ezotëruesit të tyre. Për këtë arsye është ngritur një sistem i trefishtë i regjistrimit të aksioneve.

71 Neni 121, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, Nr. 9901, datë 14.04.2008.72 Ligji nr. 9901, date 14.04.2008 “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.73 Ligji nr. 7638, date 19.11.1992 “Për shoqëritë tregtare”.

Aksionet, duhet të regjistrohen së pari në regjistrin e posaçëm të aksioneve të mbajtur nga vetëshoqëria,74 së dyti ato duhet të regjistrohen pranë Qendrës së Regjistrimit të Aksioneve (QRA)dhe së fundi, aksionet dhe pronësia mbi to pasqyrohen edhe në QKR.75 Pra, automatikisht ështërrëzuar mundësia e qarkullimit të aksioneve për prurësin e cila siguronte anonimitetin einvestimit aksioner. Sistem ky që është zëvendësuar edhe në vende të tjera (si për shembullItalia) për të shmangur qëllimet për evazion fiskal të kësaj forme të investimit, pasi nuktaksoheshin zotëruesit e aksionarëve për fitimin që siguronin nga pronësia e aksioneve, pasi ruhejanonimati i pronësisë mbi aksionet.

Për sa i përket të drejtave që u garantojnë zotëruesve të tyre, sipas legjislacionit të ri,aksionet, klasifikohen në:

a) Aksionet e zakonshme;b) Aksionet me përparësi (preferenciale);c) Aksionet me të drejtë vote;d) Aksionet pa të drejtë vote.

Përveç këtyre kategorive njihen edhe aksionet të cilat mund të emetohen me të drejtën për t’uriblerë nga shoqëria, ose siç njihen në literaturë me termin ‘redeemable shares’. Në legjislacionintonë, nuk njihet një klasifikim i tillë aksionesh.

2.3.1. Aksionet e Zakonshme dhe me PërparësiAksionet e zakonshme janë të gjitha ato aksione që i japin zotëruesve të tyre tagra për të

ushtruar të drejtën e aksionerit në Asamblenë e Përgjithshme (këtej e tutje referuar si AP), që dotë thotë, që çdo aksioner që zotëron të paktën një aksion ka të drejtë, të marrë pjesë në mbledhjene AP, të shprehë lirshëm mendimin e tij mbi çështjet në diskutim dhe të votojë. Po ashtu,pronësia mbi këtë kategori aksionesh u jep të drejtën aksionerëve për të marrë pjesë të fitimevenë raport me pjesën e kontribuar në shoqëri dhe të drejtën për të përfituar pjesë të pasurisë tëmbetura pas likuidimit (në raport me pjesën e kapitalit që zotëron në shoqëri).

Aksionerët e zakonshëm, pra ata aksionerë që kanë në pronësi aksione të zakonshme, janë nënjë pozitë më inferiore se sa kreditorët apo aksionerët që zotërojnë aksione preferenciale.Pretendimet e aksionerëve që zotërojnë aksione të zakonshme për marrjen e dividendëve dhepjesës së pasurisë të mbetur pas likuidimit, ngrihen pas pretendimeve të kreditorëve dheaksionerëve preferencialë. Pra, pretendimet e aksionerëve të zakonshëm, përmbushen vetëm pasijanë përmbushur pretendimet së pari të kreditorëve të shoqërisë dhe më pas të aksionarëvepreferencialë.

Aksionet me përparësi (preferenciale) janë ato aksione që u japin përparësi zotëruesve të tyrenë raport me klasat e tjera të aksioneve dhe u njohin zotëruesve të tyre tagra për të përfituar një

74 Regjistri i aksioneve mbahet nga shoqëria, dhe mund të bëhet publik në mënyrë që të tretët të marrin dijeni se cilëtjanë aksionarët e shoqërisë.Neni 119(3) parashikon se:“Administratorët janë përgjegjës për mbajtjen e regjistrit të aksioneve të shoqërisë e detyrohen të lejojnë aksesin nëinformacionet e regjistrit ndaj çdo aksionari apo çdo personi tjetër që e kërkon. Informacioni i regjistrit të aksioneveduhet të publikohet në faqen e shoqërisë në internet. Shoqëria mund të lejojë regjistrimin online të të dhënave, qëduhen regjistruar sipas pikës 1 të këtij neni.”75 Kuptohet që regjistrimi i fundit nuk ndodh në kohë reale, por shoqëria një herë në vit, pasqyron pranë QKR edhelistën e aksioneve dhe zotëruesit e tyre.

shumë të caktuar ose një përqindje të caktuar të vlerës nominale, nga ndarja e dividendëvepërpara shpërndarjes së fitimeve drejt aksionarëve zotërues të aksioneve të zakonshme.Aksionerët me përparësi gëzojnë prioritet në përfitimin e pasurive të mbetura pas likuidimit tëshoqërisë si dhe të drejta të tjera të përcaktuara ne ligj apo në statut (shënimi në statut, i listës sëpërparësive, prezumohet shterues).

Për shkak të mungesës së të drejtave të votës në shoqëri, këto aksione, vlerësohen se kanë siqëllim primar, financimin e nevojave të shoqërisë. shpesh për shkak të pozitës pasive qëaksionerët preferencialë kanë në shoqëri dhe për shkak se zakonisht ata janë titullarë të normavefikse të interesit, i bëjnë këto aksione të ngjashme me titujt me të ardhura fikse, i.e. instrumentetfinanciare të borxhit.76

Një shoqëri mund të ketë disa kategori aksionesh preferenciale, rrjedhimisht, një klasëaksionesh preferenciale mund të ketë përparësi ndaj një klase tjetër aksionesh preferenciale.Radha e përparësisë së aksioneve me përparësi duhet të përcaktohet në statut. Shoqëria është elirë të modelojë klasat e aksioneve që emeton, kuptohet, brenda kufizimeve që vendosh ligji. Kjoliri e shoqërisë rezulton nga mungesa e një pakete standarde e të drejtave që i bashkëngjitenaksioneve preferenciale, këto rregullohen rast pas rasti nga parashikimi i statutit. Kufizimi ivetëm që vendos ligji në këtë drejtim është që shoqëria mund të emetojë aksione me përparësi patë drejtë vote, por këto aksione nuk mund të kalojnë kufirin maksimal ligjor, prej 49% tëaksioneve të emetuara nga shoqëria. Qëllimi i këtij kufizimi është të mos bllokojëvendimmarrjen, pasi zakonisht, aksionet preferenciale janë aksionet pa të drejtë vote. Nëse këtoaksione do të përbënin 50% ose më shumë të kapitalit të shoqërisë, atëherë, nuk do të mund tëkrijohej kuorumi i nevojshëm për mbledhjen e AP dhe marrjen e vendimeve me shumicë tëcilësuar. Një situatë e tillë do të paralizonte jetën e shoqërisë dhe do të vështirësonte realizimin eveprimeve tregtare.

Ndodh që aksionet me përparësi të jenë tituj të preferuar për të financuar nevojat për kapital,pasi në kushtet kur huamarrja rezulton e shtrenjtë, aksionet me përparësi mund të emetohen metë drejtën për të marrë një vlerë fikse të dividendit (në mënyrë që të bëhen tërheqës përinvestitorët) dhe me të drejta të kufizuara vote ose pa të drejta vote. Kjo është një situatë epreferuar për shoqërinë, pasi shoqëria nuk ka detyrim për të garantuar dividendin (që do të thotë,ai do të shpërndahet vetëm nëse shoqëria ka realizuar fitim gjatë vitit financiar) dhe nga anatjetër, në ndryshim nga kreditorët, aksionerët preferencialë nuk kanë të drejta për të kërkuarpagimin e dividendit.77

Në këto kushte, shoqëria do të duhet të bëjë një ofertë shumë tunduese për aksionetpreferenciale, pasi do të kishte pak të ngjarë që të gjendeshin investitorë që do të dëshironin tëgjendeshin në një pozitë të tillë. Prandaj, shoqëria duhet të vlerësojë se cili është instrumenti qëmë mirë realizon financimin e nevojave të saj.

2.3.2. Aksionet Me dhe Pa të Drejtë VoteKategoria tjetër e aksioneve me dhe pa të drejtë vote të sugjeron nga vetë termi përkufizues i

tyre që aksionet që emetohen mund të gëzojnë ose jo të drejtën e votës. Përgjithësisht, aksionetpreferenciale janë aksione që emetohen pa të drejtë vote. Një parashikim i tillë shërben për tëkompensuar përfitimet e tjera që aksionerët preferencialë gëzojnë për shkak të pronësisë mbiaksionet me përparësi. Në këtë situatë, aksionarët preferencialë, janë vetëm investitorë, të cilët

76 Gullifer, Lousie; Payne, Jennifer, Corporate Finance Law: Principles and Policy, 2011, Hart Publishing, faqe 13.77 Gullifer, Lousie; Payne, Jennifer, Corporate Finance Law: Principles and Policy, 2011, Hart Publishing, faqe 13-14.

nuk kërkojnë të përfshihen në drejtimin dhe vendimmarrjen e shoqërisë, por thjesht të marrinfrytet e investimit të tyre në shoqëri. Nga ana tjetër ndalohet në mënyrë kategorike emetimi iaksioneve që japin më shumë të drejta vote në raport me pjesën e kapitalit që aksioni përfaqëson,të ashtuquajturit aksione me të drejtë vote të shumëfishtë. Pra, nëse bëhet fjalë për aksione mepërparësi, ato mund të kenë avantazhe të tjera, kryesisht financiare, por nuk mund të përfitojnëmë shumë të drejta vote të shumëfishta.

Ekzistenca e klasave të ndryshme të aksioneve kushtëzon AP që sa herë që merret njëvendim i cili anulon, kufizon apo cenon të drejtat e aksionarëve preferencialë, të marrë edhepëlqimin e aksionarëve me përparësi. Ky pëlqim jepet nga një mbledhje e posaçme (që po equajmë asamble speciale). e aksionarëve me përparësi.78 Ky parashikim synon të mbrojë tëdrejtat e aksionerëve preferencialë, sidomos në kushtet e mungesës së kontrollit politik të tyre nëshoqëri.

2.3.3. Aksionet e DematerializuaraNëse si kriter për klasifikimin e aksioneve konsiderojmë formën e tyre, aksionet ndahen në

aksione të materializuar dhe aksione të dematerializuara. Arsyet, e shndërrimit të titujvefillimisht në tregjet ndërkombëtare (dhe më pas edhe në tregun tonë) në regjistrime elektroniketitujsh, pra në tituj të dematerializuar lidhen me rritjen e vëllimit të transaksioneve me titujtfinanciarë.

Në Angli, gjatë vitit 1987 u vu re qartë që ishte e pamundur të menaxhoheshin vëllimet emëdha të transaksioneve me tituj (të materializuar) për shkak të programit të privatizimeve qëkishte filluar në 1980.79

Një arsye tjetër që ndikoi në krijimin e një sistemi të ri të përfaqësimit dhe ruajtjes të titujvefinanciarë, lidhet me vështirësinë dhe kohën që merrte realizimi i veprimeve me anë të titujve tëmaterializuar (apo titujve të përfaqësuar nga letra). Rritja e vëllimit të tregtimit në tituj popengohej për shkak se ishte e vështirë të shpërndaheshin një numër kaq i madh dokumentesh(certifikatat e titujve). Zgjidhja e vetme që mund të kapërcente vështirësitë e hasura në tregjetndërkombëtare ishte të zëvendësohej certifikata aksionare me regjistrim elektronik (kompjuterik)të titujve.80 Ky proces është quajtur si dematerailizim i titujve.

Në vendin tonë, deri para hyrjes në fuqi të ligjit të ri për titujt Nr. 9879, datë 21.02.2008,aksionet qarkullonin në bazë të transferimit material të aksioneve të cilin ishin të materializua nëçertifikatën aksionare.81 Gjithsesi, mendohej se kjo formë e transferimit bartte rreziqe si përshembull vjedhja apo humbja e titujve. Kështu, u kërkuan mekanizma të tjerë që do tëthjeshtëzonin transferimin e aksioneve dhe të garantonin siguri maksimale në tregtimin e tyre.Kështu, ky sistem u zëvendësua nga sistemi i regjistrimeve elektronike. Në vendin tonë, për herëtë parë kjo risi u soll nga ligji i ri rregullues për transaksionet me titujt financiarë. Ky ligjprezanton për herë të parë titujt e dematerializuar, të cilët nuk janë veçse regjistrime elektroniketë një llogarie titujsh në sistemin kompjuterik të regjistrarit82, me anë të të cilit emetuesi merr

78 Për më tepër, shih Nenin 149 të ligjit Nr. 9901, dt., 14.04.2008 “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.79 Micheler, Eva, Property in Securities, A Comparative Study, Cambridge University Press, 2007, faqe 64.80 Id.81 Ligji i shfuqizuar “Për letrat me vlerë, Nr. 8080, datë 01.03.1996, nuk i rregullonte titujt e dematerial izuar nëasnjë dispozitë të tij.82 Regjistrari është një shoqëri aksionere e krijuar me qëllimin për të mbajtur regjistrat e titujve dhe të gjitha lëvizjetqë kryhen për transferimin e tyre.

përsipër të përmbushë, kundrejt mbajtësit të të drejtave, detyrimet që përmbahen në titujt. Titujt edematerializuar mund të emetohen vetëm përmes ofertës publike.

Titujt e dematerializuar nuk përmbajnë numra serialë, numra kontrolli dhe nënshkrimin epersonave të autorizuar. Pretendimet e lindura nga titujt e dematerializuar i përkasin pronarit tëtyre. Pronari i titujve të dematerializuar është personi, në emër të të cilit është hapur llogaria nëregjistrarin, ku regjistrohet llogaria e këtyre titujve.83 Transferimi i aksioneve të dematerializuararealizohet nga titullari i tyre përmes një shoqërie ndërmjetëse e autorizuar.

Siç do trajtohet edhe pak më poshtë, certifikata e titujve shërben vetëm për provueshmëri,pasi ligji kërkon që për ushtrimin e të drejtave që rrjedhin nga pronësia mbi aksionin, zotëruesi itij duhet të regjistrohet pranë regjistrit të posaçëm të mbajtur nga shoqëria. Aksionet për prurësin,nuk janë më të përdorshëm dhe të njohur nga kuadri ligjor, pasi sistemi kërkon që aksionet tëjenë të regjistrueshëm, që do të thotë se njihen nga shoqëria si aksionerë të saj, vetëm ata qëfigurojnë të regjistruar pranë regjistrit të posaçëm të aksionerëve.

2.4. Emetimi i Aksioneve me te Drejtën për të Kërkuar Blerjen e Tyre nga VetëShoqëria84

Emetimi i aksioneve të tilla ofron garanci tek aksionerët pasi, aksionerët mund të dalin ngashoqëria në çdo moment, duke i kërkuar asaj që të blejë aksionet e veta. Kjo është veçanërisht erëndësishme për ato shoqëri që nuk janë aktive në treg, rrjedhimisht nuk janë as tërheqëse përinvestitorët, pasi ata frenohen nga rreziku për të ngelur në atë shoqëri, pasi aksionerët ekzistuesose nuk mund të jenë të interesuar të blejnë aksionet e atyre që kërkojnë largimin ose nuk mundtë kenë fondet e nevojshme për t’i blerë.85

Këto aksione, ofrojnë një blerës alternativ, që është vetë shoqëria. Megjithatë, një veprim itillë është i mundur, vetëm në situatën kur shoqëria ka fonde të mjaftueshme për blerjen eaksioneve në fjalë. Financimi më anë të këtyre aksioneve realizohet, së pari duke tërhequrinvestitorë pasi këto aksione duken më tërheqëse për investitorët dhe së dyti, nëse investitorikërkon blerjen e tyre nga shoqëria, duke i rishitur aksionet që shoqëria i ka blerë, pa qenë nevojaqë shoqëria të realizojë një procedurë emetimi aksionesh të reja.

Ferran86 ka dhënë një sërë arsyesh përse do të ishin të preferuar aksionet që riblihen ngashoqëria. Sipas këtij autori, arsyet e emetimit të këtyre aksioneve lidhen me:

a) Lehtësimin e daljes nga shoqëria për ata aksionerë të cilët nuk duan të mbeten të lidhurme investimin e tyre. Po ashtu, këto aksione mund të shërbejnë si një mundësi e mirëzgjidhjen e atyre situatave bllokuese në shoqëri, nëse eventualisht ka mosmarrëveshjemidis aksionerëve.

b) Rikthimin e vlerës tek aksionerët në ato raste kur shoqëria e ka të pamundur për tainvestuar efektivisht në projekte fitimprurëse.

c) Dhënien e informacionit lidhur me pozitën e shoqërisë duke i sinjalizuar tregut qëadministrata e shoqërisë konsideron se aksionet e shoqërisë janë nënvlerësuar.

83 Neni 117 i ligjit “Për titujt”, Nr. 9879, datë 21.02.2008.84 E gjejmë me vend të theksojmë se ligji ynë nuk parashikon shprehimisht, mundësinë e emetimit të aksioneve tëtilla, por parashikon mundësinë e blerjes së aksioneve nga vetë shoqëria. Për këtë arsye po i trajtojmë më poshtëkarakteristikat e këtyre aksioneve dhe arsyet pse mund të përdoren për të financuar nevoja për kapital të shoqëriveaksionere duke u ndalur pak edhe në trajtimin e dispozitave të ligjit tonë sa i përket këtyre aksioneve.85 Ferran, Eilis, Principles of Corporate Finance Law, Oxford University Press, 2008, faqe 203.86 Autor i cituar.

d) Arritjen e një strukture kapitali të synuar. Në këtë mënyrë shoqëria mund të eliminojë njëkategori të caktuar aksionesh, për shembull aksionet me përparësi me aksione tëzakonshme. Ose shoqëria mund që në këtë mënyrë të zëvendësojë një mënyrë financimitë kushtueshme (nëpërmjet aksioneve) me një mënyrë më pak të kushtueshme, siç ështëhuamarrja, nëse në treg rezulton më e lirë.

e) Zgjerimin e gamës së mundësive të financimit. Këto aksione janë një lloj titulli hibrid,pasi ato janë aksione, por që duhet të ripaguhen në një datë të caktuar, c'ka i bën ata tëngjashëm me obligacionet.

f) Lehtësimin e blerjes së aksioneve që zotërohen nga aksionerët kur ata largohen nga puna.Blerja e aksioneve nga vetë shoqëria e garanton të punësuarin (aksioner në shoqëri) qëaksionet e zotëruara prej tij do të blihen pas përfundimit të marrëdhënies së punës.

g) Lehtësimin e procedurës së reduktimit të kapitalit të shoqërisë. Duke mos ndjekur hapat ekërkuara nga nenet respektive të ligjit.

Për shkak, të nivelit të zhvillimit të tregut të aksioneve në vendin tonë, rregulli i përgjithshëmi përcaktuar në Nenin 133 të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” është që nënshkrimi iaksioneve nga vetë shoqëria është i ndaluar. Ndërsa blerja e tyre lejohet vetëm në raste tëkufizuara dhe me kushtin që brenda një viti nga data e blerjes aksionet e fituara të shiten ngashoqëria ose të anulohen.87

Sipas ligjit, aksionet mund të blihen nga vetë shoqëria kur:a) Një aksioner në pakicë kërkon blerjen e aksioneve të tij nga shoqëria sipas Nenit 139 (2)

të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare;b) Zotëruesit e aksioneve të mbetura kanë të drejtë t’i kërkojnë mëmës t’ua blejë këto

aksione me çmimin e tregut, brenda 6 muajve nga kërkesa, në kushtet kur shoqëria mëmëzotëron 90% ose më shumë të pjesëve të shoqërisë së kontrolluar.88

c) Aksionerët kundërshtojnë procedurën e bashkimit, shndërrimit apo ndarjes së shoqërisëkanë të drejtë të kërkojnë nga shoqëria që rezulton nga procedura e bashkimit,shndërrimit apo ndarjes, blerjen e aksioneve të zotëruara prej tyre me vlerë tregu.89

Këto aksione, lejohen të anulohen nga shoqëria vetëm në kushtet e mëposhtme:a) kur ky veprim është i pranuar nga statuti apo nga një vendim, që ndryshon statutin, i cili

është marrë përpara nënshkrimit të aksioneve, që do t’i nënshtrohen anulimit;b) nëse aksionarët, që i zotërojnë këto aksione, pranojnë anulimin.Parashikimi i statutit nuk është i nevojshëm nëse aksionarët përkatës japin pëlqimin.90

Megjithatë, në mënyrë që të ofrohet më shumë garanci për aksionerët e shoqërisë, ligjiparashikon që anulimi i aksioneve duhet t’i nënshtrohet kushteve për zvogëlimin e zakonshëm tëkapitalit, duke bërë edhe një saktësim, që në këtë rast, vendimi i asamblesë zëvendësohet mevendimin e administratorëve. Nga ana tjetër, nëse i referohemi Nenit 181 të ligjit, i ciliparashikon kushtet për zvogëlimin e zakonshëm të kapitalit, arrijmë në përfundimin që kriteretpër ta lejuar një veprim të tillë janë:

a) Vendimi i administratorëve;b) Miratimi edhe nga aksionerët të drejtat e të cilëve preken nga vendimi i anulimit91;

87 Neni 133 (4), Ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.88 Id., Neni 212.89 Id., Nenet 223 (1), 227 (2) dhe 229 (5).90 Id., Neni 186 (2).

c) Detyrimi për të ruajtur vlerën minimale të kapitalit të regjistruar nëse anulimi i aksionevee zbret këtë vlerë nën minimumin e kërkuar.

Pra, për ta përmbledhur, aksionet anulohen nëse ka një vendim të administratorëve për këtëqëllim, të merret miratimi i aksionerëve të drejtat e të cilëve preken dhe duhet të respektohetdetyrimi për të ruajtur vlerën minimale të kapitalit të regjistruar. Megjithatë, është e nevojshmetë theksohet se duke qenë se kjo situatë të çon në reduktimin e kapitalit të regjistruar të shoqërisë,kjo e fundit duhet të mbajë parasysh të drejtat e kreditorëve. Sipas ligjit, kreditorët, pretendimet etë cilëve janë ngritur përpara datës së publikimit të vendimit për zvogëlimin e kapitalit, kanë tëdrejtë të marrin garanci të mjaftueshme nga shoqëria për kreditë, që nuk ishin bërë tëkërkueshme përpara datës së publikimit të vendimit. Kjo e drejtë mund të ushtrohet vetëm nësekreditorët kërkojnë garancinë brenda 90 ditëve, pas datës së publikimit.92 Më tej, paragrafi i dytëi këtij Neni thekson se asnjë pagesë nuk mund të kryhet në favor të aksionerve të shoqërisë nësekreditorët përkatës nuk janë shlyer apo nuk u janë dhënë garancitë e nevojshme.93

Nëse analizojmë Direktivën e Dytë të Bashkimit Europian94, lidhur me blerjen e aksionevenga vetë shoqëria arrijmë në përfundimin se Direktiva i bën një rregullim më të detajuar këtijmoment. Më konkretisht, Neni 19.1(a) i Direktivës parashikon se:

Blerja e aksioneve nga vetë shoqëria kushtëzohet nga kushtet e mëposhtme:(a) Autorizimi duhet të jepet nga asambleja e përgjithshme, e cila duhet të përcaktojë afatetdhe kushtet e blerjes së aksioneve dhe në mënyrë të vecantë numrin maksimal të aksioneveqë do të blihen, kohëzgjatjen për të cilën është dhënë autorizimi, afati maksimal i të cilitduhet të caktohet nga ligji kombëtar, i cili në çdo rast nuk duhet të tejkalojë 5 vjet, dhe vlerënminimale dhe maksimale të vlerës.(b) Vlera nominale e aksioneve që do të blihen, duke përfshirë edhe aksionet e blera më parëdhe që zotërohen nga shoqëria dhe aksionet e blera nga një person që vepron në emër të tij,por për llogari të shoqërisë, nuk duhet të kalojë 10% të kapitalit të regjistruar;(c) Blerja e aksioneve nga vetë shoqëria nuk duhet të ketë si pasojë reduktimin e aseteve tëshoqërisë nën kapitalin e regjistruar dhe rezervave të cilat nuk shpërndahen;(d) Vetëm aksionet e shlyera plotësisht mund të përfshihen në transaksionin në fjalë.Duket që Direktiva ka bërë një rregullim konkret dhe të detajuar të procesit të blerjes së

aksioneve nga vetë shoqëria, ndërsa ligji ynë përmban një dispozitë të vetme e që nuk sqaron njësërë aspektesh lidhur me këtë transaksion.

Së pari, ligji ynë nuk përcakton organin që e autorizon dhe e realizon këtë veprim dhe kushtetnë të cilat realizohet.

Mendojmë që asambleja e përgjithshme, sikundër parashikon edhe Direktiva, do të ishteorgani të cilit edhe sipas ligjit tonë duhet të autorizonte blerjen. Ligji nuk përcakton se si

91 Neni 181 (2), Id. Ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.92 Id., Neni 183 (1).93 Id., Neni 183 (2).94 Direktiva e Dytë e Këshillit 77/91/EEC e 13 Dhjetorit 1976 mbi koordinimin e garancive, të cilat përmbrojtjen e interesave të anëtarëve dhe të të tretëve, kërkohet nga Shtetet Anëtare të shoqërive në kuptimin eparagrafit të dytë të Nenit 58 të Traktatit, që për krijimin e shoqërive publike me përgjegjësi të kufizuar,ruajtjen dhe ndryshimin e kapitalit të tyre, t’i bënë këto garanci ekuivalente, e amenduar nga Direktiva2006/68/EC.

realizohet procedura e blerjes së aksioneve nga vetë shoqëria. Cili është organi që mund tarealizojë këtë transaksion?

Së dyti, ligji gjithashtu nuk parashikon ndonjë standard (siç e parashikon Direktiva) sa ipërket ruajtjes së kapitalit të regjistruar dhe rezervave të tjera që nuk duhet të shpërndahen.Kujtojmë, që sipas ligjit tonë, rezerva ligjore (ose edhe statutore) nuk mund t’u shpërndahenaksionerëve të shoqërisë.

Sërish direktiva është më konkrete kur kërkon që autorizimi i dhënë nga asambleja përblerjen e aksioneve duhet të përcaktojë kohëzgjatjen dhe vlerën e blerjes së aksioneve, duke ivendosur kufij mundësisë së administratorëve gjatë realizimit të blerjes së aksioneve. Gjithashtu,direktiva përcakton edhe një kusht tjetër shumë të rëndësishëm për anulimin e aksioneve apoblerjen e aksioneve nga shoqëria. Këtij transaksioni mund t’i nënshtrohen vetëm ato aksione tëcilat janë shlyer plotësisht. Jemi të mendimit që ligji ynë duhet të parashikojë mundësinë eemetimit të aksioneve me të drejtë riblerjeje nga vetë shoqëria, por edhe të parashikojë me detajerealizimin e këtij veprimi siç janë caktimi i administratorit për ta realizuar këtë veprim dukepërcaktuar kushtet në të cilat ai mund të blejë aksionet dhe detyrimin për të mbajtur në nivelet ekërkuara kapitalin e regjistruar dhe duke ruajtur të paprekura rezervat ligjore dhe statutore tëshoqërisë të cilat nuk mund të shpërndahen.

2.5. Transferimi i AksioneveSipas regjimit të ligjit në fuqi, transferimi i aksioneve realizohet me anë të derdhjes së

kontributit në shoqëri, në çastin e formimit të saj, me anë të shitblerjes, trashëgimisë, dhurimitdhe çdo mënyrë tjetër të parashikuar me ligj. Pra, për të transferuar pronësinë mbi aksionin ështëi nevojshëm një veprim juridik me anë të të cilit të realizohet transferimi. Megjithatë, sipasparagrafit të dytë të Nenit 117, pronësia nuk fitohet menjëherë, por është e nevojshme që veprimii transferimit të pronësisë të regjistrohet në regjistrin e posaçëm të aksioneve që mban shoqëria.Në ndryshim nga fitimi i pronësisë mbi një send tjetër, i cili realizohet në momentin e lidhjes sëkontratës (për kontratat konsensuale), regjistrimi i veprimit në regjistra publikë ka vetëm efektpër veprime me të tretët, por nuk ndikon në fitimin e pronësisë prej blerësit.

Regjimi ligjor i transferimit të pronësisë mbi aksionet, kërkon detyrimisht regjistrimin eveprimit në regjistrin e posaçëm të shoqërisë, në të kundërt aksionet e të drejtat që rrjedhin prejtij nuk mund të ushtrohen ndaj asnjë personi e ndaj shoqërisë. Arrijmë në këtë konkluzion dukeanalizuar edhe qëndrimin e autorëve të tjerë të huaj të cilët, pranojnë që vetëm lidhja e kontratëspër transferimin e aksioneve është e pamjaftueshme për ushtrimin e të drejtave që rrjedhin ngazotërimi i aksioneve, por ndryshimet që bëhen në regjistrat përkatës janë të detyrueshëm për tëfinalizuar transferimin e pronësisë.95 Formulimi i dispozitës tonë lidhur me këtë çështje është iqartë e nuk lë vend për diskutime, pasi ajo parashikon se ‘aksionet e të drejtat e fituara si mësipër nuk mund të ushtrohen ndaj asnjë personi apo ndaj shoqërisë, përpara se veprimi të jetëregjistruar në regjistrin e posaçëm të aksioneve. Që do të thotë që pronësia mbi aksionet fitohet,por nuk mund të ushtrohen të drejtat që rrjedhin nga zotërimi i tyre as ndaj shoqërisë dhe as ndajpersonave të tretë pa u realizuar paraprakisht edhe regjistrimi në regjistrin përkatës të mbajturnga shoqëria.

Kjo çështje nga ngjallur diskutime në qarqet akademike të cilat kanë diskutuar rrethmomentit të fitimit të pronësisë mbi aksionet. Autorët anglezë mbështesin qëndrimin se blerësi e

95 Përmendim këtu, Stevens, Robert, Contractual aspects of Debt Financing, Oxford University Press, 2011, faqe214, në tekstin Edituar nga Dan Prentice dhe Arad Reisberg Corporate Financing in the Uk and EU.

fiton titullin nga momenti i regjistrimit të emrit të tij në regjistrin e aksionerëve.96 Nourse LJ, nëçështjen J. Sainsbury plc v. O’Connor (Inspektor i Taksave) mbajti qëndrimin se ‘nuk ka asnjëvështirësi në konstatimin e pronësisë mbi aksionet, që është padyshim regjistrimi në regjistrin ezotëruesve”.97 Në një tjetër çështje, Re Rose, Jenkins LJ shkruan: ‘Sipas këndvështrimit tim, njëtransferim i vulosur në formën e përshtatshme sipas rregullores së shoqërisë, i pajisur mecertifikatën e personit që i transferohet pronësia, mjafton, ndërmjet transferuesit dhe personit qëfiton pronësinë, për transferimin e pronësisë mbi aksionet . . . [Por,] personi të cilit i transferohetpronësia duhet të kryejë një veprim të mëtejshëm duke aplikuar dhe duke realizuar regjistriminnë mënyrë që të fitojë titullin e tij ligjor.”98 Në këtë kuptim, Jenkins LJ pohon se veprimi iregjistrimit të fitimit të pronësisë është një veprim i mëtejshëm në funksion të fitimit të titullitligjor. Megjithatë, ka patur edhe autorë të tjerë (si Pennington) të cilët mbështesin qëndrimin setitulli i kalon blerësit në momentin që realizohet kontrata midis shitësit dhe blerësit. Po sipas tij,kërkesa për regjistrim ka vetëm efekt kontraktual dhe nuk ndikon në faktin nëse titulli i pronësisëmbi aksionet i kalon blerësit.99 Sipas Micheler100 regjistrimi i transferimit të aksioneve i jep tëdrejtën blerësit që e drejta e tij të zbatohet përkundrejt emetuesit (shitësit) dhe në të njëjtën kohëi jep blerësit prioritet mbi çdo person tjetër i cili mund të ketë lidhur një kontratë shitje meemetuesin (shitësin). Sipas saj, titulli ligjor i kalon blerësit kur emri i tij regjistrohet në regjistrine titujve.

Në kontrast me disa nga qëndrimet më sipër, regjimi ligjor i parashikuar në ligjin tonëparashikon që blerësi fiton të drejtën për të votuar në asamblenë e përgjithshme, të drejtën për t’uinformuar lidhur me aspektet e shoqërisë dhe ecurisë së veprimtarisë së saj, të drejtën për tëmarrë dividend vetëm pas regjistrimit, pasi në këtë moment, njihet nga vetë shoqëria si aksioner isaj. Terminologjia e ligjit, sugjeron që aksionet fitohen që nga momenti i lidhjes së kontratës, portë drejtat e fituara nga zotërimi i tyre nuk mund të ushtrohen ndaj asnjë personi apo ndajshoqërisë përpara se veprimi të jetë regjistruar në regjistrin e posaçëm të aksioneve që mbanshoqëria. Regjistrimi në regjistrin e posaçëm të shoqërisë në këtë situatë shërben si elementthelbësor për ushtrimin e të drejtave të pronësisë mbi aksionet, duke synuar në këtë mënyrëmbrojtjen, jo vetëm të aksionerëve ekzistues të shoqërisë, por edhe të personave të tretë që kanëakses tek përmbajtja e regjistrit.Ky regjistër, sipas Nenit 119 (1) të ligjit, është një regjistër ku regjistrohen të dhënat e zotëruesvetë aksioneve të shoqërisë, si: emri e mbiemri i aksionerit, apo emri i regjistruar nëse është personjuridik, vlera nominale e aksionit, adresa e banimit apo zyra qendrore e aksionerit dhe data ekryerje së regjistrimit.

Megjithatë, nëse transferuesi i aksioneve nuk është pronari i ligjshëm i aksioneve, atëherë,edhe nëse blerësi e regjistron transferimin, ky nuk mund të fitojë pronësinë mbi aksionet.Regjistrimi në regjistrin e posaçëm të shoqërisë nuk i jep titullin personit emri i të cilitregjistrohet. Nëse titujt (në rastin tonë aksionet) janë transferuar pa autoritetin e zotëruesit ligjortë tyre, atëherë, zotëruesi ka të drejtë të kërkojë korrigjimin e regjistrit.101

96 Micheler, Eva, Property in Securities, A Comparative Study, Cambridge University Press, 2007, faqe 29.97 Id.98 Id.99 Micheler, Eva, Property in Securities, A Comparative Study, Cambridge University Press, 2007, faqe 30.100 Autor i cituar.101 Re Bahia and San Francisco Rly Co. (1868) LR 3 QB 584.

2.6. Vendimi për të Emetuar AksioneSipas ligjit tonë, të drejtën për të vendosur për zmadhimin e kapitalit (duke emetuar aksione

të reja) e ka asambleja e përgjithshme e cila e merr këtë vendim në kushtet e shumicës sëparashikuar nga Neni 145 i ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” e cila është një shumicë ecilësuar. Në rast se zmadhimi i planifikuar i kapitalit ndryshon të drejtat që rrjedhin nga zotërimii një kategorie të caktuar aksionesh, atëherë përveç vendimit të asamblesë së përgjithshme,marrja e vendimit të zmadhimit kushtëzohet edhe nga miratimi i aksionerëve të prekur.102

Megjithatë, përjashtimisht, këtë të drejtë mund ta gëzojnë edhe administratorët e shoqërisë,vetëm nëse janë të autorizuar nga statuti apo nga vendimi i asamblesë mund të realizojnë njëzmadhim të kufizuar të kapitalit, sipas kufizimeve që përcakton Neni 176 i ligjit “Për tregtarëtdhe shoqëritë tregtare”. Sipas këtyre kushteve, zmadhimi i kapitalit duhet të bëhet brenda 5vjetëve nga data e regjistrimit të shoqërisë dhe me një vlerë maksimale të përcaktuar e cila nukmund të jetë më e madhe se gjysma e vlerës së kapitalit të regjistruar në datën në të cilënrealizohet zmadhimi i kapitalit. Ky kapital quhet kapitali i autorizuar. Megjithatë, autorët kanëvlerësuar që e drejta për të vendosur për zmadhimin e kapitalit, nuk është e drejtë ekskluzive eadministratorëve, pasi kjo është një kompetencë e deleguar qoftë nga statuti qoftë nga vendimi iasamblesë. Në thelb, kjo kompetencë i përket asamblesë së përgjithshme.103

Zmadhimi i autorizuar i kapitalit mund të bëhet subjekt i kufizimeve të tjera që mund tëparashikohen në statut siç mund të jetë kushtëzimi që një pjesë ose të gjitha aksionet e emetuarat’u jepen punëmarrësve të shoqërisë ose punëmarrësve të shoqërive të të njëjtit grup.104

2.7. Aksionet e Pranuara për t’u Tregtuar në një Treg të RregulluarSikurse është trajtuar edhe më lart, vendimi i shoqërisë për t’u konvertuar në një shoqëri me

ofertë publike duke i listuar titujt e saj në bursë apo në tregje të tjerë të rregulluar, është njëmoment i rëndësishëm për shoqërinë, pasi sjell një sërë përfitimesh siç janë njohja e shoqërisë nënjë rreth më të gjerë, mundësia për t’i gjetur më shpejt fondet e kërkuara dhe tek një numër më imadh investitorësh. Megjithatë, listimi nuk sjell vetëm përfitime për shoqërinë, por edhedetyrime. Prandaj, përpara realizimit të këtij procesi shoqëria duhet të balancojnë përfitimet medetyrimet që rëndojnë mbi të. Midis të tjerash, shoqëria merr përsipër që t’i nënshtrohet njëstandardi më rigoroz publikimi, transparence dhe raportimi. Gjithashtu, realizimi i ofertëspublike merr kohë dhe është një proces me kosto.

Aksionet e një shoqërie aksionere me ofertë publike mund të pranohen për tregtim (tëlistohen) në një treg të rregulluar titujsh (siç është për shembull Bursa) ose të tregtohen në tregjetë parregulluara. Tregjet e rregulluara janë forume në të cilat, sipas rregullave dhe procedurave tëvetë tregut, shitësit dhe blerësit mund të ndërveprojnë me njëri-tjetrin dhe instrumentet, të cilatjanë pranuar për t’u tregtuar mund të shiten dhe blihen sipas një sistemi tregtimi.105

Përgjithësisht, shoqëritë e listuara në bursë karakterizohen nga prania e një numri të madh tëaksionerëve të vegjël. Pikërisht, për këtë fakt, të drejtat e tyre (investitorëve) mbrohen nga njëregjim ligjor që përcakton detyrime për palët. Përmendim këtu, ligjin “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare”, ligji “Për titujt” dhe rregullore të miratuara nga AMF lidhur me listimin e shoqërive nëbursë dhe rregulloret e vetë Bursës së Tiranës.

102 Neni 168 (2), ligji “Për trgtarët dhe shoqëritë tregtare”103 Për më shumë shih, Malltezi, Argita, E Drejta Shqiptare e Shoqërive Tregtare, 2011, MediaPrint, faqe 176.104 Neni 176 (2), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.105 Moloney, Niamh, EC Securities Regulation, Oxford Univeristy Press, 2008, faqe 67.

Për këtë qëllim, AMF ka miratuar rregulloren “Mbi detyrimin e emetuesit për informimin epublikut mbi faktet me rëndësi materiale”, miratuar me vendimin e Bordit nr. 42, Datë28.05.2009. Po ashtu, një rol të rëndësishëm në këtë drejtim luajnë edhe rregulloret e Bursës sëTiranës106 të cilat kanë përcaktuar kushtet e pranimit dhe detyrimet e shoqërive të listuara, nëmënyrë që të pranohen për tregtim vetëm ato shoqëri të cilat prezantojnë një qëndrueshmërifinanciare dhe besueshmëri ndaj investitorëve. Qëllimi final i legjislacioni, por edhe i aktevenënligjore të miratuar në bazë e për zbatim të ligjit, është mbrojtja e investitorëve, duke ivendosur pjesëmarrësit në treg nën detyrimin për të publikuar në mënyrë periodike informacionlidhur me veprimtarinë e tyre. Vlen të përmendim këtu se vetë Bursa thekson se ndër parimet dheobjektivat kryesorë janë mbrojtja e investitorit, sigurimi i një tregu korrekt, të drejtë dhetransparent të titujve, reduktimi i riskut sistematik, shpërndarja e informacionit në mënyrë tëbarabartë për të gjithë pjesëmarrësit e tregut të titujve.

Qëllimi i rregullave për listimin e shoqërive në bursë synon të krijojë transparencë dheinformim të pjesëmarrësve në treg. Procesi i pranimit të aksioneve (apo edhe titujve të tjerë) nëpërgjithësi i mundëson emetuesit që të japë sinjalin në drejtim të investitorëve lidhur mekredibilitetin e tij. Zakonisht, këto tregje ndahen në disa nivele ku mund të tregtohen tituj t, tëcilat reflektojnë kërkesat e ndryshme të emetuesit dhe investitorëve. Për shembull, nëse titujt eemetuesit listohen në tregun zyrtar, atëherë ky është tregues i një emetuesi në një pozitë tëshëndoshë financiare. Ndërsa listimi i titjve në tregun paralel, shërben si tregues për një emetuesqë nuk gëzon pozita po aq të forta sa emetuesi i parë.

Listimi në Bursë është procesi i regjistrimit në listën zyrtare të Bursës, me miratiminparaprak të Bursës së Tiranës. Titujt, sipas rregullores së Bursës, mund të tregtohen në Bursë, nëTregun Zyrtar apo në Tregun paralel, pasi ato listohen në një nga nivelet e këtij tregu.107 ListaZyrtare është dokumenti në të cilin regjistrohen të gjithë emrat tregtarë të personave juridikëtitujt e të cilëve janë të listuara në Bursën e Tiranës, së bashku me kodet përkatëse që paraqitennë tabelën e tregtimit.108

Sikurse përmendëm edhe pak më sipër, pranimi në një treg të rregulluar titujsh bëhet dukendjekur rregullat dhe kërkesat e përcaktuara nga tregu përkatës. Në Bursën e Tiranës, këtorregulla synojnë eficencën e tregut dhe mbrojtjen e të drejtave të investitorëve.

Sipas rregullores së Bursës së Tiranës, rregullat e listimit në Bursë vendosen dhe kërkohen tëzbatohen për të siguruar përmbushjen e këtyre kërkesave:

a) emetimi dhe publiciteti për titujt duhet të kryhet në mënyrë të paanshme, të hapur dhe tërregullt dhe investitorëve të mundshëm u jepet informacion i mjaftueshëm dhe i saktë,nëpërmjet të cilit ata kanë mundësi të kryejnë një vlerësim të saktë të titujve për të cilatkërkohet listimi;

b) investitorët dhe publiku janë plotësisht dhe saktësisht të informuar nga emetuesit elistuar;

106 Bursa e Tiranës për këtë qëllim ka miratuar vetëm tre rregullore, të cilave në mungesë të datave dhe të numravepërkatëse po i referohemi me anë të titujve respektive të gjendur në faqen e internetit të Bursës së Tiranës. Këtojanë: Rregullore e Bursës së Tiranës, Rregullore e Komitetit Disiplinor të Anëtarësimit dhe Rregullore e Komitetit tëListimit të Bursës së Tiranës.107 Paragrafi 4 (73), Rregullorja e Bursës së Tiranës.108 Paragrafi 4 (75), Rregullorja e Bursës së Tiranës.

c) të jepet vazhdimisht çdo informacion që pritet të ketë ndikim të rëndësishëm nëaktivitetin e tregut dhe çmimet e titujve të listuar;

d) të gjithë zotëruesit e titujve të listuar trajtohen me drejtësi dhe barazi;e) drejtuesit e një emetuesi të listuar të veprojnë për interesat e aksionerëve të tij si një të

tërë edhe kur publiku përfaqëson një pakicë të aksionerëve; dhef) të gjitha emetimet e reja të titujve të kapitalit nga një emetues i listuar t’u ofrohen

fillimisht aksionerëve ekzistues nëpërmjet të drejtës së përparësisë në nënshkrim, mepërjashtim të rasteve kur ata kanë rënë dakord ndryshe.109

2.7.1. Kushtet e ListimitListimi i shoqërive aksionere në Bursë nuk është rregulluar nga Ligji “Për titujt”, por

është rregulluar me anë të Rregullores së Bursës së Tiranës. Këtu përcaktohen kriteret dhekushtet e listimit të shoqërive në këtë treg të rregulluar. Jemi të mendimit se parashikimi ikritereve të tilla synon të sinjalizojë investitorët për besueshmërinë e emetuesit dhe fatin einvestimit të tyre.

Listimi i emetuesve në bursë bëhet duke depozituar kërkesën me shkrim (formulari iaplikimit) i shoqëruar nga dokumentacioni përkatës.110 E gjithë praktika shqyrtohet nga Këshillidhe vendimi që merr ky i fundit është i formës së prerë.111

Emetuesit e pranuar informohen rregullisht dhe regjistrohen në regjistrin e emetuesve tëmbajtur nga Bursa për këtë qëllim. Ndërsa emetuesve që nuk janë pranuar në listim, ukomunikohet vendimi i mospranimit së bashku me arsyet e këtij refuzimi.112

Emetuesit që kërkojnë të listojnë titujt e tyre në Bursë, duhet të nënshkruajnë një deklaratë,ku ata zotohen të përmbushin të gjithë detyrimet e vendosura për informim të vazhdueshëm mbititujt që janë objekt kuotimi në Bursë.113

Aplikimi duhet të përmbajë hollësi e të dhëna të tilla që janë të nevojshme për t’i mundësuarinvestitorit të bëjë një vlerësim të saktë të veprimtarisë, mjeteve, detyrimeve dhe gjendjesfinanciare të emetuesit në momentin e kërkesës si dhe të të drejtave që shoqërojnë titujt që do tëlistohen. Për këtë qëllim aplikimi duhet të tregojë:

a) emrin e kërkuesit;b) vendimin e asamblesë së aksionerëve të emetuesit mbi pranimin e aplikimit për listimin e

titujve në Bursë;c) hollësi të numrave, klasave dhe prerjeve të titujve që janë objekt listimi;d) hollësi mbi mënyrën e emetimit të titujve;e) emrin, adresën dhe shkallën e zotërimit të çdo aksionari kryesor të emetuesit. Në rast se

emetuesi është filial i ndonjë shoqërie tregtare tjetër, kërkesa duhet të përmbajë edheemrin, adresën dhe shkallën e zotërimit të çdo aksionari kryesor të kësaj të fundit;

f) hollësi mbi kualifikimin dhe përvojën e drejtorëve dhe drejtorit të përgjithshëm tëkërkuesit;

g) qëllimin e përdorimit prej emetuesit i të ardhurave nga emetimi apo shitja e titujve.114

109 Id., Paragrafi 4 (77).110 Id., Paragrafi 4.2 (82).111 Id., Paragrafi 4.2 (83).112 Id., Paragrafi 4.2 (86).113 Paragrafi 4.5 (93), Rregullorja e Bursës së Tiranës.114 Id., Paragrafi 4.4 (91).

Nëse si emetues i titujve paraqiten Qeveria, Banka e Shqipërisë apo njësitë vendore, Bursës iparaqitet një kërkesë formale, e cila duhet të përmbajë:

a) llojin e titullit;b) vlerën e emetimit;c) afatin e maturimit;d) llojin e kuponit dhe afatet e pagesës;e) mënyrën e shlyerjes;f) çdo të dhënë tjetër që lidhet me titullin që do të emetohet.115

Siç mund mund të shohim, nga dy paragrafët e mësipërme të Rregullores së Bursës sëTiranës, informacioni që kërkohet për Qeverinë apo njësitë e qeverisjes vendore në rolin eemetuesit është shumë më i reduktuar krahasuar me informacionin që kërkohet për emetuesinprivat (nëse kështu mund të quajmë korporatat në rolin e emetuesit). Publikimi i informacionitmë të reduktuar nga ana e qeverisë apo organeve të qeverisjes vendore, nuk është e rastësishme,pasi garancia që ofron shteti si emetuesi është shumë herë më e madhe se garancia që mund tëofrojnë korporata. Rrjedhimisht, edhe informacioni që duhet të publikojë emetuesi shtetërorështë shumë më i reduktuar.

Momentalisht, ne na mungon një treg funksional dhe kjo frenon investitorët e huaj. Pasi, njëvend mund të bëhet tërheqës për investitorët e huaj dhe emetuesit nga përmasat, likuiditeti,eficenca dhe transparenca e tregjeve të tij financiarë, krahasuar me tregjet e vendeve të tjera. 116

Edhe pse ne jemi ende në stadet e para të zhvillimit të tregjeve financiare dhe ekzistenca edetyrimeve të përcaktuara në ligj dhe në aktet e tjera nënligjore, përbëjnë një hap të rëndësishëmdrejt ngritjes së tregjeve konkurruese në rajon.

Sikurse vumë në dukje edhe pak më lart, fryma e dispozitave të akteve të sipërpërmendurasynon arritjen e objektivave të transparencës, informimit, drejtësisë, rritjen ekonomike e të tjerë.Po ashtu, ky rregullim synon të krijojë një treg të integruar financiar.

Në kuadër të realizimit të këtyre objektivave, publikimi i informacionit është një faktor kyçduke synuar mbrojtjen e investitorëve (e cila është objekt trajtimi në një kapitull të veçantë).

2.7.2. Kriteret e ListimitSikurse u trajtua edhe pak më sipër, shoqëritë mund të listohen në dy nivelet e tregut zyrtar:

Nivelin e parë dhe nivelin e dytë. Kriteret dhe kushtet për anëtarësim janë të ndryshme për këtody nivele.

Emetuesi që kërkon të emetojë aksione në nivelin e parë duhet të plotësojë këto kritere:

a) Emetuesi që kërkon të listohet në nivelin e parë duhet të jetë i regjistruar si shoqërianonime117 me ofertë publike, ose shoqëria ka vendosur të jetë publike sipas ligjit nr.9901, datë 14.04.2008 “Për tregtaret dhe shoqëritë tregtare” duhet të vazhdojë të jetë eregjistruar si i tillë. Nëse emetuesi nuk është i themeluar dhe regjistruar në Shqipëri, pornë një shtet tjetër, ai duhet të jetë i listuar në një bursë të atij shteti;

115 Id., Paragrafi 4.4 (92).116 Forbes KJ, Why Do Foreigners Invest in the United States? NBER Working Paper 13908 (Prill 2008).117 Sërish tërheqim vëmendjen lidhur me mungesën e përditësimit të terminologjisë me ligjin “Për tregtarët dheshoqëritë tegtare”. Në rregulloren e bursës termi shoqëri anonime duhet të zëvendësohet me termin shoqëriaksionere.

b) Aksionet e emetuesit duhet të jenë të regjistruara në regjistrare të licencuar nga Autoritetisipas ligjit Nr.9879, datë .21.02.2008 “Për Titujt”;

c) Emetuesi përpara kërkesës për listim duhet:a. të ketë të paktën 3 vjet që ushton veprimtari tregtare në çastin e paraqitjes së

kërkesës;b. të ketë mbyllur me fitim të paktën dy vjet të njëpasnjëshëm financiarë;c. të paraqesë pasqyrat financiare për tre vitet e fundit financiare, të kontrolluara dhe

të çertifikuara nga një Ekspert Kontabël i Autorizuar dhe të përgatitur sipasStandardeve Ndërkombëtare të Kontabilitetit ose për periudha më të shkurtra, mbinjë vit, me kërkesë të Bursës, të miratuar nga Këshilli.

d. Të ketë dorëzuar pranë Bursës së Tiranës një kopje të Prospektit, të përgatitursipas Ligjit Nr.9879, date 21.02.2008 “Për Titujt” dhe të miratuar prej Autoritetit.

e. Duhet të ekzistojë një treg i hapur për titujt për të cilët kërkohet listimi.118

Listimi në Nivelin e dytë të tregut zyrtar të bursës së Tiranës kërkon plotësimin e kritereve tëmëposhtme:

a) Emetuesi që kërkon të listohet në nivelin e dytë duhet të jetë i regjistruar si shoqërianonime me ofertë publike sipas ligjit nr. 9901, datë 14.04.2008 “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare”dhe duhet të vazhdojë të jetë i regjistruar si i tillë për të qëndruar ilistuar. Nëse emetuesi nuk është i themeluar dhe regjistruar në Shqipëri por, në një vendtë huaj, ai duhet të jetë i listuar në një bursë në vendin e themelimit.

b) Aksionet të jenë të regjistruara në regjistrare të licencuar nga Autoritet sipas ligjitNr.9879 datë 21.02.2008, “Për titujt”

c) Emetuesi përpara kërkesës për listim duhet:b. të rezultojë me fitim për vitin e fundit financiar, para pagimit të taksave dhe

tatimeve;c. të paraqesë llogaritë, për vitin e fundit financiar, të kontrolluara dhe të

çertifikuara, nga një Ekspert Kontabël i Autorizuar.d) Të dorëzoje pranë Bursës së Tiranës një kopje të Prospektit, të përgatitur sipas Ligjit

Nr.9879, datë 21.02.2008 “Për Titujt”dhe të miratuar prej Autoritetit.e) Duhet të ekzistojë një treg i hapur për titujt për të cilat kërkohet listimi.119

Vërejmë që listimi në nivelin e dytë është disi më fleksibël pasi kërkon të dhënat financiarevetëm për vitin e fundit financiar në ndryshim nga tregu i Nivelit të parë i cili kërkonte të dhënatpër tri vitet e fundit financiare.

Ndërsa listimi në tregun paralel është një mundësi për tregtimin e titujve të shoqëriveaksionere që nuk mund të plotësojnë dot kriteret e sipërpërmendura, i.e. kriteret për tregun zyrtartë bursës.

Emetuesi që kërkon të tregtojë tituj duhet të plotësojë dokumentet e nevojshme si më poshtë:a) Të jetë i regjistruar në QKR;b) Të dorëzojë bilancin dhe pasqyrat financiare për vitin paraardhës;c) Të ketë të regjistruar aksionet në regjistrar të licencuar nga Autoriteti sipas ligjit Nr.9879,

date .21.02.2008 “Për Titujt”.

118 Paragrafi 4.7 (96-100), Rregullorja e Bursës së Tiranës.119 Id., Paragrafi 4.7.2.1 (117-121).

d) Bursa duhet të njoftojë emetuesin e titullit dhe do të publikojë informacionin përpranimin e titullit për tregtim në Tregun Paralel në jo më pak se 10 ditë para fillimit tëtregtimit. Pasi titujt të jenë pranuar për tregtim në Tregun Paralel ato do të jenë subjekt itregtimit120

Nëse titujt që do të pranohen në tregun paralel janë aksione, atëherë emetuesi duhet tëvendosë në dispozicion edhe informacionin si më poshtë:

a) Numri i aksioneve dhe klasa;b) Vlera nominale e një aksioni ose e një pjese që do të pranohet për tregtim;c) Lloji i aksionit i regjistruar ose i bartur;d) Forma e aksionit e dematerializuar;e) Regjistrarin e aksionerëve;f) Numri i votave i mbajtur për secilin aksion;g) Karakteristika të tjera të aksioneve (në janë në pjesë, kumulative, ose që garantojnë një

dividend.121

3. Procedura e Emetimit të Aksioneve122

Aksionet mund t’u ofrohen investitorëve në disa mënyra. Aksionerët e shoqërisë mund t’uaofrojnë aksionet e tyre ekzistuese aksionerëve ekzistues, por edhe investitorëve të jashtëm, porshoqëria mund të emetojë edhe aksione të reja të cilat u ofrohen për nënshkrim investorëve (tëbrendshëm ose të jashtëm). Aksionet ekzistuese dhe ato të emetuara rishtazi mund t’i ofrohenpublikut drejtpërdrejt nga emetuesi me anë të ofertës publike ose ofertës private. Në mënyrëalternative, aksionet mund të transferohen nëpërmjet ofertave të mësipërme, por me ndihmën enjë ndërmjetësi (broker, shoqëri komisionere).

Arsyet e emetimit të aksioneve nëpërmjet (kryesisht ofertës publike), lidhen me mundësitëmë të mëdha për më shumë kapital që kjo ofertë siguron duke zvogëluar varësinë e shoqërisë ngafinancimi i brendshëm (nga aksionerët apo duke mos shpërndarë fitimin/dividendin, financiminnga bankat apo financimin me anë të faktoringut).123

Aksionet mund të emetohen në këmbim të parave cash, kjo do të thotë që vetë aksionerët oseinvestitorët jashtë shoqërisë mund të financojnë nevojat e shoqërisë për kapital. Aksionet e rejatë emetuara rishtazi, do të nënshkruhen nga aksionerët ekzistues ose nga investitorë të jashtëm nëkëmbim të çmimit që do të paguajnë për çdo aksion.

Regjimi ligjor i procedurës së emetimit të aksioneve, është subjekt rregullimi nga dy ligje tëveçanta, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” dhe ligji “Për titujt”. Procedura e ofrimit tëaksioneve drejt investitorëve i është nënshtruar një regjimi specifik në mënyrë që të mbrohen tëdrejtat e investitorëve, interesat e shoqërisë, aksionerëve dhe grupeve të tjerë të interesit. Për

120 Paragrafi 4.7 (141-142), Regullorja e Bursës së Tiranës.121 Id., Paragrafi 4.7 (143).122 Duhet të kujtojmë që rregullat që i referohen emetimit të aksioneve që lidhen me detyrimin për të hartuarprospektin, për të marrë miratimin e për ta publikuar zbatohen njësoj edhe për procedurën e emetimit tëobligacioneve të cilët do të sqarohen më poshtë në këtë punim, në kapitullin vijues.123 Ferran, Eilis, Principles of Corporate Finance Law, 2008, Oxford University Press, faqe 409.

analogji, edhe regjimi Europian i kapitalit, që aplikohet për shoqëritë aksionere, përmbandispozita kufizuese në mbrojtje të aksionerëve dhe kreditorëve.124

Ky proces i është nënshtruar një regjimi të detajuar ligjor, pasi emetuesi i cili hedh në tregaksione të reja përballet me një sërë konfliktesh interesi. Ky i fundit dëshiron t’i shesë aksionet etij me një çmim sa më të lartë duke fshehur ndërkohë informacionin negativ lidhur meveprimtarinë e shoqërisë. Nga ana tjetër, janë investitorët të cilët ndodhen në kushtet einformacionit asimetrik dhe synojnë që të blejnë tituj me çmim sa më të ulët dhe të realizojnë njëinvestim të suksesshëm.

Grossman dhe Hart (1980) tregojnë se me zbatimin perfekt të ligjit (zbatimi automatik isanksionit për fshehje të së vërtetës), emetuesit kanë një shtysë të deklarojë gjithçka mbishoqërinë, të paktën sipas një modeli të caktuar.125 Arsyeja e publikimit të këtij informacionilidhet me faktin se në mungesë të publikimit të tij, investitorët mund të prezumojnë situatën mëtë keqe për shoqërinë emetuese.

Megjithatë, në kontrast me këtë përfundim teorik, vjen një shembull nga Holanda. Në 1987-1988, banka Holandeze ABN Amro nënshkroi disa obligacione të emetuara nga Coopag FinanceBV, një shoqëri financiare hollandeze e zotëruar tërësisht nga Co-op AG, një shoqëri gjermane.Obligacionet u garantuan nga Co-op AG. Prospekti u hartua në përputhje me kërkesat e Bursëssë Amsterdamit dhe përfshinte llogaritë vjetore të audituara të vendosura në dispozicion ngaABN Amro. Në përputhje me ligjin për llogaritë vjetore, deklaratat financiare (të konsoliduara)të përfshira në prospektet nuk parashikonin 214 shoqëritë e lidhura me Co-op AG me detyrimeprej 1.5 miliardë DM. Menjëherë pas emetimit, gazetat hollandeze botuan informacionin negativpër Co-op AG dhe cmimi i obligacioneve të Coopag Finance BV ra ndjeshëm. Kreditorët eCoopag Finance paditën nënshkruesin ABN Amro, për humbje për shkak të dështimit të tij për tëpasqyruar informacionin material në lidhje me financat e Co-op AG. ABN Amro në përgjigje tëtyre pretendoi se “dëmet, nëse kishte ndonjë, nuk kishin rezultuar nga natyra e pretenduarç’orientuese e prospektit…,” por nga ngjarjet jo favorizuese që ndodhën pas ofertës. Për mëtepër, shpërndarësi argumentoi se “një hetim nga ana e ABN Amro, sado i gjerë, nuk do të kishteçuar në zbulimin e mashtrimit, pasi edhe audituesit nuk kishin zbuluar asgjë që të shkontekeq…”.126

Megjithatë, gjykatat Holandeze, vendosen për përgjegjësinë e shpërndarësit dhe njohënshprehimisht se detyrimi i shpërndarësit për paraqitjen e prospektit tek investitorët shkonte përtejfaktit të thjeshtë të të bazuarit tek informacioni i garantuar nga emetuesi. Për të shmangurpërgjegjësinë, Gjykata e Lartë, vendosi se shpërndarësi duhet të zhvillojë një hetim të pavarurnga ai i emetuesit dhe të provojë që nuk mund të mbahet përgjegjës për dëmet që mund tëshkaktojë prospekti ç’orientues.127

124 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers. Springer, 2012, faqe 223.125 La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanez, Florencio; Shleifer, Andrei, What Works in Securities Law? The Journal ofFinance 2006, Vol.LXI, No. 1, faqe 3.126 La Porta, Lopes-de-Silanez, Shleifer, What Works in Securities Law? The Journal of Finance 2006, Vol.LXI, No.1, faqe 4, referncë tek Velthuyse and Schlingmann (1995), faqe. 233.127 Id.

Sikundër ilustron edhe ky shembull, një vend i zhvilluar siç është Holanda, 15 vjet më parë,nuk kishte përgjegjësi të mirë-përcaktuara dhe sanksione automatike për emetuesit dhenënshkruesit siç kërkonin Grossman dhe Hart (1980).

Në këtë aspekt, procedura e emetimit dhe tregtimit të titujve në vendin tonë është rregulluarnga ligje të veçanta në mënyrë që të përcaktohen qartë të drejtat dhe detyrimet e palëvekontraktuese të transaksioneve që realizohen me titujt.

Ligji ynë i parë që disiplinonte emetimin e titujve, ishte ligji “Për letrat me vlerë”, Nr. 8080,datë 01.03.1996. Ky ligj u shfuqizua në 2008 nga ligji i ri “Për titujt” në mënyrë që kylegjislacion të përafrohej me standardet dhe zhvillimet e reja në drejtim të emetimit të titujvefinanciarë. Ligji i ri “Për titujt”, Nr. 9879, u miratua në 21.02.2008.

Sipas ligjit tonë për titujt, emetimi i titujve (aksioneve, meqë janë tema kryesore e këtijkapitulli) mund të bëhet e anë të ofertës publike dhe asaj private. Dallimi midis këtyre dyofertave jepet nga Neni 27 i titujve i cili përcakton se oferta publike për ofrimin e titujve ështëftesa për të nënshkruar tituj, e cila, duke përdorur mjetet masive të komunikimit, i drejtohet njënumri të papërcaktuar personash. Ndërsa oferta private e titujve, është oferta për të nënshkruartituj e cila u drejtohet vetëm investitorëve institucionalë, aksionerëve ose punonjësve, por jo mëshumë se 100 investitorëve të jashtëm të cilët janë adresuar drejtpërdrejt tek emetuesi. Pra, nëthelb, dallimi midis këtyre dy ofertave konsiston tek rrethi i subjekteve të cilëve ju drejtohet dhemënyra e komunikimit me ta.

Përpara se të vazhdojmë me dallimin midis këtyre dy ofertave, duhet të ndalemi për njësqarim lidhur me ofertën publike. Është e rëndësishme të nënvijëzojmë se përpara se shoqëria tërealizojë një ofertë publike duhet të pranohet në një treg të rregulluar, duke iu nënshtruarrregullave të tregut përkatës. Oferta e parë publike që bën shoqëria që është listuar për herë tëparë quhet Oferta e Parë (Fillestare) Publike (IPO-Initial Public Offer)128. Oferta mund të jetëofertë për nënshkrim ose ofertë për shitje. Oferta për nënshkrim është një ofertë në të cilënpubliku ftohet për të nënshkruar drejtpërdrejtë tituj të rinj të cilat nuk janë emetuar ende.

Ndërsa oferta për shitje është oferta e cila fton publikun për të blerë titujt të cilët janëemetuar ose shpërndarë tek bankat e investimit për t’u shitur tek investitorët.129

3.1. Hartimi i ProspektitPër të vijuar me ndryshimin ndërmjet ofertave, duke patur si fokus hartimin e prospektit, do

të evidentojmë disa dallime të tjera që ekzistojnë midis këtyre ofertave. Pavarësisht dallimit tëtyre sa i përket mënyrës se si i adresohen publikut/investitorëve, në të dyja këto oferta duhetdetyrimisht që të hartohet prospekti. Qëllimi i hartimit të prospektit është që të japë njëinformacion të gjerë drejt publikut/investitorëve në mënyrë që këta të fundit të marrin një vendimtë informuar dhe të jenë të aftë që të llogarisin rrezikun e lidhur me investimin e tyre. Gjithashtu,publikimi i informacionit të standardizuar nëpërmjet prospektit të shoqërisë synon të rrisëeficencën e tregjeve të informacionit130. Në funksion të këtij qëllimi, ligji parashikon me detajeinformacionin që duhet të përmbajë, formatin e hartimit të prospektit dhe publikimin e tij.

128 Në këtë paragraph po trajtojmë procedurën e emetimit të aksioneve ndërsa në paragrafët vijues po trajtojmëpranimin e aksioneve në një treg të rregulluar titujsh në mënyrë që këto dy procedura të mos konfondohen. Sirregull, listimi i paraprin gjithmonë emetimi (për ato shoqëri të cilat nuk i kanë titujt të listuar).129 Shih, Ferran, Eilis, Priciples of Corporate Finance Law, 2008, Oxford University Press, faqe 419.130 Autorët (Grundmann) bëjnë dallimin midis tregjeve të kapitalit dhe tregjeve të informacionit (hipoteza e tregjevedualiste), duke theksuar që eficenca e tregjeve të kapitalit ndikohet nga eficenca e tregjeve të informacionit.

Sipas Nenit 28 të ligjit “Për titujt” prospekti duhet të përmbajë informacion të saktë, të plotëe objektiv për mjetet dhe detyrimet, fitimin dhe humbjen, gjendjen dhe perspektivat financiare tëemetuesit, qëllimin e marrjes së fondeve, faktorët e riskut dhe të drejtat që mbartnin titujt, për tëcilat nxirret prospekti, në bazë të të cilave investuesi mund të bëjë një vlerësim objektiv tëperspektivave dhe rreziqeve të investimeve dhe të marrë një vendim për investimin.131

Vërejmë që dispozita cakton një standard shumë të lartë sa i përket informacionit qëpublikohet, pasi ky duhet të jetë i saktë, i plotë dhe objektiv në mënyrë që investitori të jetë nëgjendje që të vlerësojë informacionin dhe të analizojë kushtet e ofertës. Pasqyrimi i njëinformacioni të qartë, të plotë dhe objektiv i krijon mundësi të gjithë investitorëve, me ose paekspertizë në fushën përkatëse, të kuptojnë drejt riskun potencial që lidhet me investimin e tyre.

Prospekti, bashkë me gjithë informacionin që përmban, nuk mund të publikohet apo t’judorëzohet investitorëve/publikut nëse nuk ka marrë paraprakisht miratimin nga AMF. Emetuesit,së bashku me kërkesën për miratimin e prospektit, paraqet prospektin, vendimin për emetimin etitujve, si dhe çdo dokumentacion tjetër të parashikuar nga ligji “Për titujt” apo që mund t’ikërkohet nga Autoriteti.132 Në këtë mënyrë, prospekti bashkë me dokumentet e tjerë shoqëruesnë vijim të procedurës së emetimit do të rrisë besimin tek investitorët dhe do të kontribuojëgjithashtu në funksionimin dhe zhvillimin normal të tregut të titujve.133

Megjithatë, duhet theksuar se AMF verifikon nëse prospekti përmban të gjitha të dhënat erenditura në Nenin 29 të ligjit, duke i bërë vetëm një kontroll formal prospektit të depozituar, pornuk kontrollon nëse informacioni që jepet është i plotë, i vërtetë, ligjshmërinë e vendimit tëemetimit të titujve e përmbajtjen e dokumenteve të tjera bashkëlidhur.134 Për përmbajtjen dhevërtetësinë e të dhënave të pasqyruara në prospekt, ligji ngarkon me përgjegjësi penale personatqë veprojnë si anëtarë të këshillit të emetuesit, të cilët nuk kanë respektuar detyrimin e vendosurnga Neni 29 i ligjit.

Pas shqyrtimit të praktikës së paraqitur, nëse AMF arrin në përfundimin se të gjithadokumentet e parashikuara në ligjin “Për titujt” janë depozituar dhe i gjithë informacioni ikërkuar është përfshirë në prospekt, me vendim, miraton prospektin. Ligji, i jep AMF një afatrelativisht të shkurtër (15 ditor), i cili i përgjigjet dinamizmit të procedurës së emetimit të titujve,brenda të cilit duhet të miratojë prospektin. Nëse, AMF nuk merr vendim (për miratim oserefuzim) brenda afatit të lartpërmendur, atëherë prospekti do të konsiderohet i miratuar (edhe përkëtë çështje shih trajtimin më poshtë në kapitullin e pestë).135

Duke qenë se Autoriteti nuk shqyrton ligjshmërinë dhe saktësinë e dokumentacionit tëparaqitur, ligji ka ngarkuar me përgjegjësi për vërtetësinë e të dhënave vetë emetuesin. Ky ifundit bashkë me personat që për shkak të pozicionit të tyre në lidhje me emetuesin, kanë dijeniapo duhet të kishin dijeni për informacionin e padeklaruar, mbajnë përgjegjësi të plotë përtërësinë dhe vërtetësinë e të dhënave që përmban prospekti.

Në rast se oferta është publike prospekti publikohet 30 ditë pasi emetuesi ka marrë nëdorëzim vendimin e miratimit nga AMF, në buletinin e publikimeve zyrtare ose në dy gazeta me

131 Për më shumë detaje lidhur me informacionin që duhet të pëmbajë prospekti, shih Nenin 29 i cili përmbaninformacionin e detyrueshëm që duhet të pasqyrohet në prospekt.132 Neni 30 (1), ligji “Për titujt”133 Van Gerven, Dirk, Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Volume I, Cambrigde UniversityPress, 2008, faqe 5.134 Neni 30 (3), ligji “Për titujt”.135 Id., Neni 38 (5).

tirazh më të madh.136 Publikimi në dy gazeta me tirazh më të madh synon adresimin e ofertës teknjë publik sa më i gjerë. Gjithashtu, edhe buletini i publikimeve zyrtare është një mundësi e mirëpër të siguruar publicitetin e prospektit.

Po ashtu, ligji detyron emetuesin e titujve përmes ofertës publike që ta vendosë prospektin nëdispozicion të investitorëve në selinë e tij si dhe në të gjitha vendet ku bëhet nënshkrimi i titujvelidhur me prospektin.137

Nga ana tjetër, nëse oferta është private, atëherë publikimi bëhet për një rreth më të ngushtësubjektesh, pasi prospekti, bashkë me dokumentet shoqëruese u dërgohet investitorëve tëmundshëm. Në dallim nga oferta publike, në ofertën private publikimi i prospektit nuk është idetyrueshëm, pasi emetuesi nuk ka detyrimin për ta publikuar prospektin, por duhet që ftesën përtë nënshkruar titujt t’ua drejtojë, brenda 15 ditëve, të gjithë investitorëve të mundshëm.138

Publikimi i prospektit merr një rëndësi të veçantë, pasi nga ky moment oferta përnënshkrimin e titujve konsiderohet e kryer. Pas këtij momenti, ofruesi (emetuesi) mbetet i lidhurme ofertën e bërë prej tij. Nga ana tjetër, ligji ka shkarkuar nga përgjegjësia çdo investitor qëmund të ketë bërë ndonjë pranim për të nënshkruar tituj përpara publikimit apo dërgimit tëprospektit për miratim tek Autoriteti përkatës. Rrjedhimisht, investitori nuk mbetet i lidhur meçfarëdolloj deklarate për të nënshkruar titujt, përpara se prospekti të publikohet apo t’i dorëzohet,sipas rastit.139

Ky rregullim ligjor duket se qëndron në të njëjtën linjë me dispozitat e Kodit Civil sa i përketrealizimit të ofertës e cila duhet të përmbajë informacion të plotë dhe të saktë lidhur meproduktin që ofrohet në shitje.140

Po ashtu nëse i referohemi Direktivës së Prospektit të Bashkimit Europian,141 ajo kërkon qëoferta të japë informacion të mjaftueshëm lidhur me kushtet e ofertës dhe titujt që ofrohen, nëmënyrë që t’u mundësojë investitorëve marrjen e një vendimi për blerjen apo nënshkrimin ekëtyre titujve. Rrjedhimisht, nëse oferta nuk përmban informacionin e nevojshëm që investitorëttë marrin një vendim, atëherë kjo nuk përbën një ofertë në kuptimin e Direktivës (për më gjerëlidhur me krahasimin midis legjislacionit tonë “Për titujt” dhe legjislacionit të BashkimitEuropian do të flitet në kapitullin e pestë).

Çfarë ndodh nëse, prospekti hartohet nga emetuesi, miratohet rregullisht nga Autoriteti, pornuk arrin që të publikohet? Kjo situatë ka gjetur rregullim në ligj, i cili në situatën kur emetuesinuk arrin brenda afatit të publikojë ose dorëzojë rregullisht prospektin tek investitorët emundshëm, parashikon shfuqizimin e vendimit të Autoritetit që miraton prospektin.Rrjedhimisht, me skadimin e afatit për publikim/dorëzim, miratimi nuk është i vlefshëm, dheprospekti i publikuar pas këtij afati nuk është i ligjshëm. Emetuesi bëhet subjekt i detyrimit për tërimarrë një miratim të ri nga AMF.

136 Neni 32 (1), ligji “Për titujt”.137 Id., Neni 32 (4).138 Id., Neni 32 (3).139 Për më shumë, shih Nenin 32 (4), Id.140 Neni 671, Kodi Civil i Republikës së Shqipërisë.141 Direktiva 2003/71/EC Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 4 Nëntorit 2003 mbi prospektin që duhet tëpublikohet kur tiutjt u ofrohen publikut ose pranohen për t’u tregtuar e cila amendon Direktivën 2001/34/EC.

3.2. Përjashtimi nga Detyrimi për të Hartuar ProspektSikurse u trajtua edhe pak më sipër, oferta private e titujve nuk është një nga rastet e

përjashtimit nga detyrimi për hartimin e prospektit. Sipas Nenit 34 të ligjit, emetuesi kadetyrimin për të hartuar një prospekt edhe për emetimin e titujve nëpërmjet ofertës private, porinformacioni i përfshirë në ‘të është më i reduktuar, pasi vetë paragrafi i dytë i këtij Neni lejon qëtë dhënat për pronat, borxhin, gjendjen financiare dhe rezultatin financiar të përcaktuar në Nenin29, shkronja Ç, jepen vetëm për vitin financiar të mëparshëm dhe vitin financiar në vazhdim, derinë tre mujorin e fundit, përpara depozitimit të kërkesës për miratimin e prospektit.

Arsyeja e reduktimit të informacionit të prospektit në ofertën private lidhet me subjektet eofertës private. Oferta private u drejtohet vetëm investitorëve institucionalë142, aksionerëve osepunonjësve të shoqërisë, dhe jo më shumë se 100 investitorëve të jashtëm. Subjektet elartpërmendura, duke qenë ose investitorë institucionalë ose aksionerë të brendshëm të shoqërisë,apo investitorë me të cilët shoqëria e ka patur një historik të mëparshëm, nuk kanë nevojë për njëmbrojtje maksimale143 pasi konsiderohen të aftë për të vlerësuar rrezikun që mbartin titujt eofruar. Jo vetëm kaq, por këta investitorë konsiderohen investitorë të sofistikuar, të cilët mund tëvlerësojnë gjendjen financiare të shoqërisë duke u bazuar vetëm në disa të dhëna (qoftë edhe tëdhëna që i referohen vitit të fundit financiar të emetuesit) dhe për më tepër, janë investitorë qëprocedura e emetimit të prospekteve u është kthyer në një normalitet për shkak të përsëritjes sëkëtij procesi, pra nuk gjenden në tregun e investimeve për herë të parë, por njihen mirë merregullat dhe informacionin që zakonisht publikojnë emetuesit.

Sipas ligjit tonë “Për titujt” përjashtohet nga detyrimi për të përgatitur prospekt, emetimi ititujve afatshkurtër144. Megjithatë, emetuesit e titujve afatshkurtër, nuk mund të realizojnë njëemetim të pambikëqyrur, pasi duhet, brenda shtatë ditëve pas emetimit, të njoftojnë, me shkrimAutoritetin për emetimin dhe karakteristikat kryesore të titujve afatshkurtër. Njoftimi drejtuarautoritetit duhet të përmbajë: (a) Titujt, nënshkrimin dhe pagesën; (b) Emetuesin; (c) Personatpërgjegjës të emetuesit.145

Përveç përjashtimit të emetimit të titujve afatshkurtër, përjashtohen gjithashtu nga detyrimipër të nxjerrë prospekt, emetimi i aksioneve për qëllimet e mëposhtme:

1. Rritje të kapitalit fillestar, duke përdorur për këtë qëllim fitimin, rezervat ose fitimin epashpërndarë.

Ky përjashtim është lejuar për shkak se gjatë rritjes së kapitalit në këtë mënyrë, shoqëria sëpari, nuk pranon investitorë të jashtëm dhe së dyti, aksionet që emetohen rishtazi janë‘parapaguar’ nga aksionerët ekzistues të shoqërisë, pasi rezervat janë akumuluar duke u zbriturnga fitimi që duhej t’u shpërndahej aksionerëve apo fitimi që nuk është shpërndarë u përkisteaksionerëve ekzistues të shoqërisë. Megjithatë, emetuesi që nuk ka nxjerrë prospekt, sipas kësaj

142 Sipas ligjit tonë “Për Titujt”, janë konsideruar investitorë institucionalë fondet e investimeve, fondet epensioneve, shoqëritë e sigurimeve si dhe personat juridikë të cilët investojnë në titujt vetëm për llogari tëportofoleve të tyre të investimit. Statutsi i investitorit institucional certifikohet me vendim të Autoritetit. [Neni 27(4)]143 E cila për investitorët jo institucionalë garantohet duke siguruar informacion të mjaftueshëm në prospektin eemetimit të titujve.144 Shih Nenin 36, ligji “Për titujt”.145 Id., Neni 36 (4).

pike, brenda shtatë ditëve pas përfundimit të ditës së fundit të periudhës së pagesës së titujve, ijep Autoritetit informacion për emetimin e kryer.146 Informacioni që duhet t’i komunikohet AMFnë këtë rast, janë të dhëna të cilat kërkohen, sipas Nenit 29 të ligjit “Për titujt”, të publikohen nëprospekt.

2. Rritje të kapitalit fillestar, si rezultat i një bashkimi shoqërish.Edhe në këtë rast, nuk kërkohet publikimi i prospektit pasi i gjithë informacioni që duhet t’u

bëhet publik aksionerëve të shoqërive që përfshihen në bashkim është përfshirë në marrëveshjene bashkimit dhe është vlerësuar e panevojshme që të ketë mbivendosje të këtyre të dhënave dukeu publikuar edhe njëherë në prospektin e shoqërisë. Gjithashtu, mendojmë që sërish aksionerët eshoqërive që përfshihen në bashkim janë më të mbrotjur pasi kanë marrë informacion paraprakpara se të marrin vendimin për bashkim.

3. Rritje të kapitalit fillestar, në të cilin nënshkrimi dhe pagesa e titujve kryhen ngaaksioneri i emetuesit, i cili ka më shumë se 75 për qind të të drejtave të votimit nëasamblenë e përgjithshme.

Argumentet e dhëna më sipër lidhur me mundësinë e informimit të aksionerit që ble janë tëvlefshme veçanërisht në këtë rast, pasi ai është dominuesi i shoqëri, dhe jo vetëm që kainformacion të bollshëm për titujt në të cilët ai investon, por është në kushtet ideale për tëllogaritur riskun që i bashkëngjitet investimit në të cilin po përfshihet.

4. Rritje të kapitalit fillestar, në të cilin marrin pjesë vetëm investitorët institucionalë.Arsyeja pse nuk është e detyrueshme përgatitja e prospektit për emetimin e aksioneve duke

rritur kapitalin e shoqërisë nëpërmjet shitjes së titujve tek investitorët institucionalë lidhet sërishme mundësinë e këtyre subjekteve për të llogaritur riskun e investimit të tyre nisur nga njohuriadhe nga ekspertiza që kanë në fushën e investimeve. Ndryshe nga sa parashikohet në këtëparagraf, emetuesi përgatit një prospekt për emetimin e titujve, përmes një oferte private, kurftesa për të nënshkruar u drejtohet vetëm investitorëve institucionalë, me kusht që një ose mëshumë investitorë institucionalë të nënshkruajnë dhe të paguajnë të gjithë titujt e emetimit, mesynimin që, brenda një periudhe më të shkurtër se një vit, t'ua ofrojnë për shitje personave që nukjanë investitorë institucionalë.147 Në këtë rast, emetuesi paraqet përpara Autoritetit kërkesën përmiratimin e prospektit, përpara se investitori institucional të fillojë ofrimin e titujve për shitje.Investitori institucional, përpara shitjes, ua vë në dispozicion këtë prospekt klientëve tëmundshëm.148

5. Konvertim të obligacioneve të konvertueshme në aksione, nëse në çastin e emetimin tëobligacioneve të konvertueshme ka publikuar apo ua ka dorëzuar prospektininvestitorëve.

Në vlerësimin tonë, qëllimi i këtij përjashtimi lidhet me reduktimin e kostove të emetuesit, icili në momentin e emetimit të obligacioneve i ka publikuar njëherë këto të dhëna dhe nuk ështëe nevojshme që të ripublikojë edhe njëherë këtë informacion.

146 Id., Neni 40 (2).147 Neni 40 (4), ligji “Për titujt.148 Id., Neni 40 (5).

6. Shndërrim në shoqëri anonime149 i shoqërisë së një forme tjetër.150

Në këtë rast, nuk është vlerësuar i nevojshëm hartimi i prospektit për faktin se shndërrimi ishoqërisë nuk nënkupton prishje të shoqërisë dhe transferim të aksioneve tek aksionerë të tjerë,por thjesht një ndryshim të formës ligjore të shoqërisë, ndryshim të veshjes së jashtme tëpersonalitetit juridik. Rrjedhimisht, nuk ka ndryshim të pozitës ligjore të ortakëve ekzistues tëshoqërisë, por vetëm shndërrim të saj në shoqëri aksionere. Ortakët e shoqërisë që shndërrohennuk kanë nevojë të marrin sërish informacion të cilin ata mund ta sigurojnë duke ushtruar tëdrejtën e informimit si zotërues të pjesëve të kapitalit të shoqërisë.

7. Përjashtimi i tjetër që bëjnë dispozitat e këtij ligji i referohet emetimit të aksioneve gjatëthemelimit të shoqërisë, aksionere.Ky përjashtim është përfshirë në dispozitat e ligjit për titujt, me qëllimi që oferta private

ose publike të realizohet vetëm pasi shoqëria të jetë themeluar rregullisht sipas dispozitave tëligjit “Për trgtarët dhe shoqëritë tregtare” dhe ligjit “Për Qendrën Kombëtare të Regjistrimit”.Megjithatë, vërjemë që Neni 36 (2) i ligjit “Për Qendrën Kombëtare të Regjistrimit” parashikonse “Shoqëritë anonime me oferte publike përpara regjistrimit fillestar duhet të regjistrojnëgjithashtu të dhënat e identifikimit të themeluesve, projekt statutin si dhe të kryejnë njoftimet emëpasshme sipas dispozitave përkatëse ligjore.” Duket se ky Nen i referohet regjistrimit tëshoqërive aksionere sipas ligjit të shfuqizuar “Për shoqëritë tregtare”, i cili parashikonte hartimine projektstatutit që merrte formën përfundimtare, pra të statutit pasi kishte marrë miratimin ngaasambleja themeluese e shoqërisë. Sipas ligjit të ri, nuk është i nevojshëm hartimi iprojektstatutit, rrjedhimisht, dispozita e mësipërme e ligjit “Për Qendrën Kombëtare tëRegjistrimi”, mund të konsiderohet pa mundësi aplikimi. Ekzistojnë mendime që shoqëriaaksionere, duhet të themelohet fillimisht si shoqëri me ofertë private pa qenë nevojë që të hartojëprospekt për emetimin e titujve dhe mund të realizojë ofertë publike të emetimit të titujve, vetëmpas fitimit të personalitetit juridik.151

Lidhur me këtë aspekt, Neni 41 (2) i lë detyrë Autoritetit që të miratojë rregullat që zbatohen përemetimin e aksioneve gjatë krijimit të një shoqërie anonime, pasi dispozitat e këtij kreu të ligjitnuk zbatohen për emetimin e aksioneve gjatë krijimit të një shoqërie anonime (Neni 41 (1)) .

8. Po ashtu, nuk kanë detyrimin për të hartuar prospekt, sipas ligjit “Për titujt”, titujt eemetuar nga shteti shqiptar apo Banka e Shqipërisë.

Sikurse e përcakton edhe vetë ligji “Për titujt”, në rrethin e subjekteve që i nënshtrohen këtijligji, nuk përfshihen organet shtetërore apo Banka e Shqipërisë si emetues. Procedura e emetimittë titujve prej tyre rregullohet nga akte të veçanta.

3.3. Suksesi i Ofertës

149 Kujtojmë që terminologjia e ligjit “Për titujt” nuk është përditësuar me terminologijnë e ligjit “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare”. Në këtë të fundit, nuk përdoret më termi ‘shoqëri anonime’ pasi ai është zëvendësuar me‘shoqëri aksionere’. Kjo për shkak se ligji “Për titujt” është më i hershëm se ligji “Për tregtarët dhe shqëritëtregtare”. Gjithsesi, gjatë këtij punimi, me shoqëri anonime (të referuar në ligjin “Për titujt”, do të kuptojmëshoqëritë aksionere të rregulluara nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.150 Neni 40 (1), ligji “Për titujt”.151 Shih për më shumë, Dine, Janet; Blecher, Michael; Hoxha, Shpati; Raca, Blerina; The New Law “OnEntrepreneurs and Commercial Companies”, Text with Commentary, I pabotuar, faqe 113.

Kohëzgjatja e emetimi i titujve nuk mund të ketë afat të pacaktuar. Për këtë arsye, ligji kapërcaktuar afate brenda të cilëve duhet të realizohen ofertat dhe pragun se kur një ofertëkonsiderohet e suksesshme. Për ofertat, afati që cakton ligji ndryshon në varësi nëse ështëpublike apo private. Për të dyja ofertat afati fillon të llogaritet nga data në të cilën emetuesi kamarrë dijeni për vendimin e Autoritetit dhe është tri muaj për ofertën publike dhe nuk mund tëjetë më i gjatë se 30 ditë për ofertën private.152 Duhet të theksojmë që shumat e paguara ngainvestitorët, nuk kalojnë në llogarinë e emetuesit, por depozitohen prej tij në një llogari tëveçantë, të hapur në bankën ku investitori ka një llogari të hapur për këto lloj transaksionesh,pasi nuk dihet nëse deri në përfundim të afatit oferta do të jetë e suksesshme ose jo. Tësuksesshme do të konsiderohen ata oferta gjatë kohëzgjatjes së të cilës nënshkruhen më shume se25% të titujve (për titujt e ofruar publikisht) dhe më shumë se 10% e titujve (të ofruarprivatisht).153

Emetuesi pas ofertës së pasuksesshme ndalohet të emetojë tituj brenda shtatë ditëve paspërfundimit të afatit të përcaktuar për ofertën dhe ka detyrimin që t’u kthejë investitorëve shumate paguara prej tyre në llogarinë bankare të hapur prej emetuesin për realizimin e këtyretransaksioneve.

Me përfundimin e periudhës së shlyerjes, brenda një afati prej 7 ditësh, emetuesi njoftonAutoritetin për numrin dhe përqindjen e titujve të nënshkruar dhe paguar dhe për personat që ikanë nënshkruar dhe paguar ato. Autoriteti, për të njëjtin emetim, mund të kërkojë nga emetuesitë dhëna të tjera për nënshkrimin dhe pagesën e titujve.154

3.4. Përgjegjësia Civile për Përfshirjen e të Dhënave të Pasakta/të Pavërteta në ProspektPërgatitja e prospektit në shoqëri realizohet nga strukturat përkatëse të emetuesit, siç mund të

jenë specialistë të kontraktuar nga shoqëria emetuese për këtë qëllim, administratori apo personate ngarkuar prej tij posaçërisht me këtë detyrë. Megjithatë, ky fakt, nuk mund të përbëjë bazë përpërjashtimin e emetuesit nga përgjegjësia për të dhënat që mund të jenë pasqyruar në prospekt.Neni 31 i ligjit “Për titujt” është i qartë kur ia ngarkon emetuesit përgjegjësinë për vërtetësinë etë dhënave që përmban prospekti. Në kategorinë e subjekteve që mbajnë përgjegjësi përpërmbajtjen e prospektit, ligji shton, përveç emetuesit dhe personat, që zbulohen se e kanëpërdorur prospektin për të mbuluar apo për të shtrembëruar fakte të rëndësishme, të cilët përshkak të pozicionit të tyre në lidhje me emetuesin, kishin dijeni apo duhej të kishin dijeni përinformacionin e padeklaruar.

Ligji nuk i rregullon pasojat e një situate të tillë. Rrjedhimisht, duhet t’i referohemirregullimeve të përgjithshme të së drejtës civile, e cila e zgjidh këtë rast me anë të parashikimit tëpavlefshmërisë relative të veprimit juridik, pasi është bazuar në mbi mashtrimin.155 Në situatën

152 Neni 35 (1), ligji “Për titujt.153 Id., Neni 35 (3).154 Neni 35 (4), ligji “Për titujt.155 Neni 94 i Kodit Civil parashikon se: “Të anulueshme quhen veprimet juridike të cilat janë të vlefshme gjersagjykata me kërkesën e të interesuarit i shpall të pavlefshme. Të tilla janë veprimet juridike të kryera nga:… ç)personi që ka kryer veprimin juridik duke qënë i mashtruar, i kanosur, në lajthim ose për shkak të nevojës sëmadhe.” Më tej, Neni 95 sqaron se “Mashtrimi mund të shkaktojë që veprimi juridik të shpallet i pavlefshëm, kurgënjeshtra e përdorur nga njëra palë, për ta shpënë në gabim palën tjetër, është e tillë që pa atë pala nuk do ta kishtekryer veprimin juridik.” Në situatën tonë, pavlefshmëria e veprimit mund të kërkohet vetëm në ato raste kurinvestitori arrin të provojë që investimi në titujt në fjalë u bë pikërisht duke u bazuar në të dhënat që ishin publikuarnë prospektin e shoqërisë e që në të kundërt nuk do të kishte investuar aspak në ata tituj.

tonë, pavlefshmëria e veprimit mund të kërkohet vetëm në ato raste kur investitori arrin tëprovojë që investimi në titujt në fjalë u bë pikërisht duke u bazuar në të dhënat që ishin publikuarnë prospektin e shoqërisë e që në të kundërt nuk do të kishte investuar në ata tituj.

Me shpalljen e veprimit juridik të pavlefshëm, palët do të kthehen në gjendjen e mëparshme,pra, investitori do të kthejë aksionet në shoqëri dhe do të marrë mbrapsht të gjithë pagesën që kabërë në favor të emetuesit. Megjithatë, investitori mund të kërkojë, përveç pavlefshmërisë sëkontratës së blerjes së titujve, dhe shpërblimin si pasojë e dëmit të shkaktuar nga informacioni ipasaktë/i pavërtetë i përfshirë në prospekt. Në një situatë tjetër, blerësi i titujve mund të kërkojëtë mbajë aksionet e blera dhe të kërkojë shpërblimin e dëmit të shkaktuar për shkak të çmimit mëtë lartë me të cilin i ka blerë aksionet për shkak të mungesës së informacionit apo vërtetësisë sëinformacionit në fjalë. Megjithatë, të gjitha këto veprime ngelen në vlerësimin e blerësit të titujve(investitorit) dhe është ai që do të vendosë se cilin veprim do të ndërmarrë.

Jemi të mendimit që të drejtën për të pretenduar pavlefshmërinë dhe shpërblimin e dëmit qëmund të jetë shkaktuar nga informacioni i publikuar në prospekt e ka çdo palë e tretë e cila kablerë tituj duke u bazuar në informacionin e publikuar në prospekt. Megjithatë, dispozita nukhedh shumë dritë lidhur me këtë aspekt të emetimit, pasi nuk sqaron nëse edhe personat që i kanëblerë titujt më pas nga nënshkruesi i parë që është bazuar mbi prospektin me të dhëna jo të sakta,mund të legjitimohen për të kërkuar shpërblimin e dëmit. Në këtë rast, blerësi i fundit i titujveduhet të provojë që titujt që ai ka blerë janë emetuar në bazë të prospektit me pasaktësi dhe meinformacion jo të vërtetë. Pra, blerësi vijues i titujve ka detyrimin të tregojë lidhjen shkakësoremidis titujve të blerë nga prospekti me të dhëna jo të vërteta dhe humbjes/dëmit që mund t’i jetëshkaktuar atij. Blerësi vijues ose edhe ai fillestar duhet të provojnë që çmimi i titujve të cilët ata ikanë blerë në bazë të të dhënave të pasakta apo të paplota të prospektit është ndikuar pikërishtnga mungesa ose pavërtetësia e këtij informacioni.

Jemi gjithashtu të mendimit që investitori fillestar dhe ata vijues nuk mund ta ngrenëpretendimin për dëmshpërblim nëse ata kanë patur dijeni për informacionin e papërfshirë nëprospekt apo për pavërtetësinë e këtij informacioni. Ky mund të shërbejë si një argument i mirëmbrojtjeje për personat të cilët mbahen përgjegjës.

3.4.1. Subjektet Ndaj të Cilëve Mund të Ngrihet Padia për Shpërblim DëmiPërgjegjësia për dëmin që mund t’i jetë shkaktuar investitorit nuk mund t’i adresohet

gjithmonë vetëm emetuesit, pasi për përgatitjen e prospektit, persona të tjerë mund të kenëabuzuar me informacionin e publikuar. Dispozitat e ligjit për titujt, nuk janë shumë ezauruese nëkëtë drejtim, pasi nuk elaborojnë me detaje elementin e përgjegjësisë për subjektet që kanë marrëpjesë në hartimin e prospektit dhe kanë përfshirë në të të dhëna të pavërteta ose të pasakta lidhurme shoqërinë. Neni i vetëm që rregullon këtë situatë në ligjin “Për titujt”, i.e. Neni 31, ngarkonme përgjegjësi përveç emetuesit dhe një kategori tjetër subjektesh që janë personat, që zbulohense e kanë përdorur prospektin për të mbuluar apo për të shtrembëruar fakte të rëndësishme, përshkak të pozicionit të tyre në lidhje me emetuesin, kishin dijeni apo duhej të kishin dijeni përinformacionin e padeklaruar.

Megjithatë, ky përkufizim është shumë i thatë dhe nuk sqaron një sërë situatash që mund tëhasen në këtë drejtim. Për shembull, dispozita nuk sqaron nëse administratori mban përgjegjësinëse prospekti është hartuar pa dijeninë e tij apo miratimin e tij?

Apo situata tjetër, kur punëmarrësit në një shoqëri, bashkë me prospektin e publikuar ngashoqëria për të emetuar aksione të reja, kërkojnë të shesin edhe aksionet në pronësi të tyre.Përgjigja për të dyja rastet do të ishte jo edhe pse personat më sipër për shkak të pozicionit mundtë kenë dijeni për informacionin e padeklaruar, ata nuk mund të mbahen përgjegjës, përmungesën e kontributit të tyre në hartimin e prospektit. Për punëmarrësit është e pamundur që tëluajnë një rol të rëndësishëm në hartimin e prospektit dhe në rastin e administratorit ai duhet tëprovojë mungesën e përfshirjes së tij në të gjithë procesin e hartimit të statutit ose të njoftojë qëprospekti në fjalë është hartuar pa dijeninë tij.

Në Nenin 29 të ligjit “Për titujt” përcaktohet që prospekti mund të nënshkruhet edhe ngapersona të tjerë, të cilët kanë marrë pjesë në nxjerrjen apo përgatitjen e të dhënave përprospektin. Rrjedhimisht, edhe personat që nënshkruajnë prospektin mund të mbahen përgjegjëspër informacionin e përfshirë në të, megjithatë, përgjegjësia e këtyre personave do të shtrihetvetëm për pjesën respektive me të cilën ata kanë punuar. Personat që nënshkruajnë prospektinjanë të detyruar sipas ligjit që të nënshkruajnë një deklaratë e cila të përmbajë deklarimin e tyrese të gjitha të dhënat, që përmbahen në prospekt, përbëjnë paraqitje të plotë dhe të vërtetë tëmjeteve dhe detyrimeve, fitimeve dhe humbjeve, gjendjes financiare dhe operacioneve tëemetuesit, të të drejtave të lidhura me titujt, për të cilët është përgatitur ky prospekt dhe se nga ainuk janë hequr fakte dhe të dhëna, të cilat mund të ndikojnë në plotësinë dhe vërtetësinë e këtijprospekti.156

Për shembull, audituesit e shoqërisë japin kontributin e tyre në hartimin e prospektit, pasihistoriku i raportimeve financiare bazohet në llogaritë e certifikuara prej tyre. Megjithatë,përgjegjësia e tyre duhet të kufizohet vetëm sa i përket pasqyrimit të këtij informacioni. Nisurnga fryma e dispozitës, vërejmë që përgjegjësia nuk shtrihet ndaj personave të cilët mund të jenëpërfshirë në procesin e hartimit nëpërmjet dhënies së këshillave.

Ekzistenca e një kodi të tillë lidhur me përgjegjësinë i çliron investitorët nga detyrimi për tëtreguar që deklarata i përket një personi specifik dhe ai është ligjërisht përgjegjës për të. Nga anatjetër, investitorët nuk mund të kërkojnë kompensimin e të njëjtit dëm nga më shumë se njëperson përgjegjës. Fakti që disa persona janë identifikuar qartësisht si përgjegjës, mund të rrisëshanset e mjeteve të nevojshme financiare për realizimin e pretendimit të investitorit.157

3.4.2. Llogaritja e DëmitLigji ynë sërish ka mangësi sa i përket masës së shpërblimit të dëmit të shkaktuar. Për këtë

arsye duhet t’i referohemi dispozitave të Kodit Civil sa i përket shpërblimit të dëmit. Në masën edëmit që duhet t’i shpërblehet investitorit, sipas Kodit tonë civil duhet të përfshihet humbja epësuar dhe fitimi i munguar.158 Shpërblehen gjithashtu shpenzimet e kryera në mënyrë tëarsyeshme për të shmangur ose pakësuar dëmin, ato që kanë qenë të nevojshme për të përcaktuarpërgjegjësinë dhe masën e dëmit, si dhe shpenzimet e arsyeshme të kryera për të siguruarshpërblimin në rrugë jashtëgjyqësore.159

156 Neni 29 DH (1), ligji “Për titujt”157 Ferran, Eilis, Principles of Corporate Finance Law, Oxford University Press, 2008, faqe 454.158 Neni 640, Kodi Civil.159 Id.

Në rastin e investimeve në tituj fitimi i munguar nga mosrealizimi i një investimi tësuksesshëm apo të përfshijë edhe rënien e vlerës së aksioneve të blera prej tij pas lëvizjeve tëtregut pas blerjes së aksioneve prej tij.

Megjithatë, personi përgjegjës nuk mund të përjashtohet edhe nga masat administrative qëmund të aplikohen në rastin konkret nga Autoriteti i Mbikëqyrjes Financiare, i cili është i pajisurme këtë pushtet nga Neni 149 (1) i ligjit “Për titujt”. Sanksionet administrative përfshijnëaplikimin e gjobave apo heqjen e licencës përkatëse (nëse bëhet fjalë për komisioner apokëshilltar investimesh). Vlerësimi i shkeljes dhe dhënia e masës përkatëse është kompetencë eAutoritetit.

3.5. Gjendja Aktuale e Tregut të Aksioneve në Vendin TonëTë dhënat na tregojnë se mjedisi ligjor shqiptar paraqet probleme serioze për mundësinë e

korporatave për të thithur kapital. Kjo për shkak të mungesës së traditës në drejtimin e shoqëriveaksionere dhe të mungesës së tregjeve aktive financiare dhe për shkak të faktit që mënyra më epreferuar për financimin e nevojave për kapital të shoqërive është huamarrja bankare.Rrjedhimisht, është e pamundur të tregohet që ato shoqëri që i kanë shfrytëzuar këto mundësialternative financimi të jenë shpërblyer nga tregu nëpërmjet kostove më të ulëta të financimit tënevojave të tyre për kapital. Fatkeqësisht nuk mund të arrijmë në konkluzione të tilla.

Një tjetër problematikë që rezulton në mjedisin shqiptar është përqendrimi i pronësisë mbiaksionet. Shoqëritë aksionere, me kapital vendas apo të huaj, nuk kanë një strukturë tëshpërndarë të pronësisë mbi aksionet, por dominohen nga aksionari i cili zotëron shumicën eaksioneve. Ky fakt, sipas Shleifer dhe Vishny (1997) reflekton një mbrojtje të ulët tëinvestitorëve.

Po ashtu, në vendin tonë haset edhe problematika që lidhet me funksionimin e gjykatave.Paanësia dhe objektiviteti i lartë i tyre në gjykim, do të ishte një garanci shumë e mirë përinvestitorët të cilët do të ishin të sigurt që të drejtat e njohura nga dispozitat ligjor do të mund tëzbatoheshin në praktikë. Ekzistenca e një sistemi gjyqësor me probleme të njohura tashmë,sigurisht që ndikon negativisht në tërheqjen e investitorëve të huaj, të cilët pavarësishtekzistencës së një kuadri ligjor të plotë, mund të hezitojnë të investojnë, pikërisht duke iudruajtur konflikteve potenciale të cilat mund të bëhen objekt i shqyrtimit gjyqësor.

4. Mos-shpërndarja e Fitimit si Mënyrë e Financimit të Nevojave për KapitalNjë mënyrë tjetër e financimit, të cilën po e trajtojmë tek pjesa e financimit me anë të

emetimit të aksioneve, është përdorimi i burimeve të brendshme të shoqërisë, siç janë burimet epashpërndara të aksionerëve. Kjo është një mënyrë financimi që shfrytëzon fondet e brendshmetë shoqërisë, të cilat nuk u janë shpërndarë aksionerëve në formën e dividendit, por janë mbajturnë funksion të realizimit të projekteve në të cilat shoqëria do të angazhohet. Por, duhet theksuarqë, shfrytëzimi i këtij burimi financimi bazohet në suksesin e shoqërisë dhe në vendimin qëmarrim administratorët dhe asambleja për shpërndarjen ose jo të fitimit.

Megjithatë, aksionerët janë zakonisht pak konservatorë në këtë drejtim, duke mos lejuar qëfitimi i realizuar (pas zbritjes së taksave) të mos u shpërndahet në raportet përkatëse. Një faktorqë ka ndikuar në ndryshimin e kësaj praktike është rikthimi i vlerës tek aksionerët nëpërmjetblerjes së aksioneve të tyre prej shoqërisë.160

160 Ferran, Eilis, Principles of Corporate Finance Law, Oxford University Press, 2008, faqe 231.

Teoria e financimit të korporatave shpjegon se mosshpërndarja e fitimit i rrit vlerën kapitalitaksioner të shoqërisë duke e lejuar këtë të fundit që fitimet e pashpërndara t’i investojë nëprojekte më fitimprurëse për shoqërinë se sa do të rezultonte nga shpërndarja e fitimit tekaksionerët e shoqërisë. Angazhimi në projekte të tilla, i jep avantazhin shoqërisë që të mund t’ifinancojë më lehtësisht projekte vijuese në të ardhmen. Megjithatë, tregjet nuk janë ideale dheduhen vlerësuar një sërë faktorësh që mund të ndikojnë në këto dy vendime që mund të marrëshoqëria, siç mund të jenë kostot e realizimit të transaksionit të blerjes së aksioneve nga vetëshoqëria, tatimi që aplikohet mbi dividendin apo mbi fitimin që kanë realizuar aksionerët gjatëshitjes së aksioneve të tyre tek shoqëria.

Disa akademikë i japin shpërndarjes së dividendit një rol shumë të rëndësishëm informimikryesisht atyre investitorëve të cilët nuk janë të përfshirë në drejtimin e shoqërisë. Kjo realizohetduke interpretuar sinjalet që përçon shpërndarja apo mungesa e shpërndarjes së tij. Kështu, nëseshoqëria shpërndan rregullisht dividend, atëherë për investitorët kjo është shenjë që veprimtaria esaj është në drejtimin e duhur. Në të kundërt, nëse shoqëria nuk shpërndan dividend, atëherë kymoment shërben si tregues për problemet që mund të gjenerojnë në të ardhmen.

Megjithatë, vendimi për të shpërndarë apo jo fitimin është subjekt i një sërë kufizimesh tëtjera midis të cilash mbrojtja e të drejtave të aksionarëve të pakicës.

KAPITULLI IIIFINANCIMI I KORPORATAVE161 ME NËPËRMJET HUAMARRJES

1. Vlerësime të PërgjithshmeFinancimi i nevojave për kapital me anë të huamarrjes është më i larmishëm krahasuar me

financimin duke emetuar aksione. Kjo larmishmëri është pasojë e llojshmërisë së subjektit i cilijep hua i cili mund të jetë nga një (ose disa) banka, institucion financiar apo edhe një numër igjerë investitorësh. Në këtë kapitull do të ndalemi pak më gjerë tek financimi nëpërmjet emetimittë titujve të borxhit si një mënyrë alternative e financimi me anë të huamarrjes në banka.

Kjo mënyrë e financimit realizohet me anë të emetimit të instrumenteve financiarë të borxhit(obligacionet). Si rregull, emetimi i titujve të borxhit është më pak i kushtueshëm se marrja e njëhuaje.162 Arsyeja pse kjo mënyrë nuk është po aq e kushtueshme sa huamarrja në banka, lidhetme faktin se shmangen kostot e monitorimit, siç janë raportet që kërkon huadhënësit lidhur megjendjen financiare të huamarrësit.163 Një tjetër avantazh i financimit me anë të emetimit tëtitujve të borxhit është mundësia e shfrytëzimit të një game shumë më të gjerë subjektesh nga tëcilët realizohet huamarrja. Kështu, titujt e emetuar mund të blihen nga investitorë institucionale,siç janë fondet e pensioneve, apo të investimeve, nga shoqëri të tjera, shoqëri sigurimesh, apodhe individë privatë. Ky rreth i gjerë subjektesh garanton fonde të cilat me shumë mundësi nukdo të mund të garantoheshin nga një bankë apo financues i vetëm. Nga këndvështrimi i shoqërisëemetuese, prania e një numri të gjerë zotëruesish obligacionesh shihet si më pak shqetësuesekrahasuar me figurën e një huadhënësi të vetëm siç mund të jetë banka. Nga këndvështrimi iinvestitorëve, kjo mënyrë financimi është e preferuar pasi titujt e borxhit jo vetëm që janë tituj qëgarantojnë të ardhura fikse, por janë edhe të tregtueshme që do të thotë se një investitor (zotëruesobligacionesh) mund t’i tregtojë ato në çdo moment pasi i ka blerë, pa pritur që obligacioni tëmaturohet.

Financimi nevojave për kapital me anë të emetimit të titujve të borxhit ka dallime tëtheksuara nga emetimi i aksioneve të reja nga shoqëria (këto diferenca nuk i përkasin aspektitprocedural). Zakonisht, në kushtet e financimit me anë të huamarrjes, shoqëria detyrohet tëpaguajë interesin (periodikisht) ndërsa financimi me anë të emetimit të aksioneve, e detyronshoqërinë, që kur plotësohen kushtet, të shpërndajë dividendin. Interesi është shuma që u paguhetzotëruesve të titujve detyrimisht, pas zbritjes së tatimeve dhe detyrimeve të tjera, ndërsadividendi që përfitojnë zotëruesit e aksioneve (të zakonshme ose preferenciale) nuk shpërndahetdetyrimisht në fund të çdo viti financiar (por sikurse trajtuam edhe pak më sipër, ky fitim mundtë mos shpërndahet nga shoqëria duke vendosur që të kanalizohet në investime projekteshfitimprurëse në të ardhmen).

Pra, në mënyrë të përmbledhur, nëse investitori që ble në aksione, konvertohet në aksioner tëshoqërisë, duke pretenduar dividendin në përfundim të vitit financiar, personi që investon nëshoqëri duke i dhënë hua (në të gjitha format, me anë të një kontrate huaje apo me anë të blerjessë titujve të borxhit të emetuara nga shoqëria) është kreditor i shoqërisë. Në thelb, të dy këto

161 Termi korporate dhe shoqëri aksionere përdoren në mënyrë të këmbyeshme gjatë këtij punimi.162 Gullifer, Louise; Payne, Jennifer, Corporate Finance Law: Principles and Policy, Hart Publishing, 2011, faqe 31.163 Id.

subjekte janë investitorë, pasi kanë investuar para në këmbim të kthimit, por midis këtyre dykategorive ekzistojnë dallime.

Një dallim thelbësor (përveç atij të trajtuar më sipër lidhur me interesin dhe dividendin),vërehet sidomos gjatë procedurës së likuidimit. Zotëruesit e titujve të borxhit janë të parët nëradhë preference për të marrë principalin bashkë me interesat, ndërsa aksionerët marrin vetëmpjesën e mbetur dhe në rast se i gjithë fitimi vjetor i shoqërisë ka shkuar për përmbushjen edetyrimeve të saj, nuk marrin asgjë. Në këtë kuptim, investimi në tituj borxhi mbart më pak riskinvestimi, krahasuar me investimin në aksione. Megjithatë, risku i ulët i këtyre titujve shoqërohetedhe nga norma e ulët e kthimit. Gjithsesi, duhet theksuar se emetimi dhe investimi në titujborxhi është shumë më i larmishëm dhe mund t’i përshtatet më së miri nevojave të emetuesit dhetë investitorit. Për shembull, obligacionet mund të emetohen si obligacione të shkëmbyeshme, qëdo të thotë në një moment të mëvonshëm, mund të nënshkruajë aksione me një çmim tëfavorshëm. Në mënyrë alternative, obligacionet mund të konvertohen në të ardhmenautomatikisht në aksione të zakonshme. Në një situatë të tillë, emetuesi mund të paguajë njëinteres më të ulët, për shkak të dividendit të lartë dhe të pjesës së kapitalit që do të përfitojë kyinvestitor pas konvertimit automatik.

Në gamën e financimit me anë të huamarrjes përfshihen edhe leasing, factoring apo financimimezzanine të cilat do të trajtohen në vijim të këtij punimi.

2. Avantazhet dhe Disavantazhet e Financimit të Nevojave për Kapital NëpërmjetHuamarrjes

Përdorimi i huamarrjes si mënyrë financimi mund t’i sjellë huamarrësit disa përfitime: a) nëtregje perfekte të kapitalit, borxhi rezulton më i lirë se kapitali aksioner; b) borxhi është mëfleksibël. Shoqëria mund ta kthejë borxhin nëse nuk ka më nevojë për fonde; c) borxhi lidhet merregullat tradicionale të qeverisjes së shoqërisë, pasi i jep shoqërisë nxitjen për të qenë mëefektive. Për më tepër huamarrja nuk ndryshon raportin e pronësisë mbi aksionet.164 Ky ështënjë element që vlerësohet nga aksionerët të cilët kërkojnë të ruajnë raportin e pronësisë mbiaksionet i cili në kushtet e emetimit të aksioneve të reja mund të ndryshojë.

Nga ana tjetër, kjo mënyrë financimi ka edhe disavantazhet e saj pasi: a) borxhi pasqyrohetnë bilancin e shoqërisë dhe një sasi e madhe e borxhit do të ketë një efekt negativ në lidhje meraportin kapital (aksioner) i shoqërisë-borxh; b) rritja e madhe e borxhit mund të rrisë rrezikun edështimit të biznesit dhe ta bëjë më të vështirë mbijetesën e tij në afat të gjatë; c) përgjithësisht,një raport i madh midis borxhit dhe kapitalit aksioner të shoqërisë rrit riskun e kreditimit, dukedhënë sinjal negativ për bankat, furnizuesit dhe ofrues të tjerë të borxhit.165

Përzgjedhja e mënyrës së financimit të shoqërisë kushtëzohet nga një sërë faktorësh të cilëtnuk janë në fokusin e kësaj teme. Kështu që nuk po zgjatemi më tej në analiza financiare për tëpërcaktuar se kur, si dhe sa duhet të marrë borxh shoqëria.

3. Llojet e HuamarrjesShoqëria mund të marrë hua në disa mënyra:

164 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer, 2012, faqe 83.165 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer, 2012, faqe 83.

a) Ajo mund të marrë hua nga aksionerët e saj, bankat apo institucionet financiare.Huamarrja në këto institucione apo tek aksionerët dikton edhe kushtet e huadhënies pasijanë ata që përcaktojnë termat e dhënies së fondit përkatës;

b) Shoqëria mund të marrë hua edhe nga shoqëri të tjera edhe pse jo të themeluara siinstitucione financiare (ose kreditimi);

c) Shoqëritë e mëdha (publike) të listuara në tregje të rregulluara mund të shfrytëzojnë edheemetimin e titujve të borxhit. Të gjitha mënyrat e mësipërme të huamarrjes diktohen ngafakti që kushtet e huamarrjes përcaktohen nga huadhënësi. Kjo situatë e detyronshoqërinë në nevojë për fonde që të shohë për metoda të tjera alternative të financimit tëcilat janë më fleksibël dhe komode për të. Megjithatë, nga ana tjetër, një shoqëri nukmund të plotësojë nevojat e veta për kapital nëse nuk ka investitorë të gatshëm për tënënshkruar titujt e emetuar;

d) Shoqëria mund të përzgjedhë emetimin e titujve të borxhit si mënyrë financimi dukezgjedhur vetë llojin e titujve të borxhit që emeton duke patur lirinë e zgjedhjes midistitujve afatgjatë apo afatshkurtër, titujve me pagesa të rregullta (periodike) apo tituj mepagesa të menjëhershme, me apo pa garanci e të tjerë;

e) Një tjetër burim i financimi edhe pse nuk përfshihet në kategorinë e huamarrjes janë edheleasing dhe tregtimi i borxhit me anë të kontratave faktoring.166

Huamarrja, pavarësisht formës, realizohet me anë të një kontrate. Kushtet e kontratëspërcaktojnë edhe modalitetet e huasë. Studimet e procesit të negocimit të lidhura me faktorët qëpërcaktojnë përmbajtjen e dokumentacionit në tregut e huadhënies bankare në disa vende mesistemin Anglo-Amerikan të financimit, tregojnë që një sërë vlerësimesh specifike të huadhënësit(si përmasa, struktura e brendshme e organizimit, pronësia, reputacioni i administratorëve(administratorëve dhe risku i biznesit) dhe karakteristika specifike të kontratës (si kushtet dhesasia e huasë) shërbejnë si përcaktues të kushteve në raste specifike.167 Kushtet e kryesore të njëkontrate huaje janë ato që rregullojnë principalin dhe interesat që do të paguhen. Interesi mund tëpaguhet njëherësh, ose në periudha të caktuara kohe, në varësi të kontratës së lidhur. Shoqëriamund që si alternativë e pagimit të normave të interesit, të marrë realisht hua më pak se sa shumae përfshirë në kontratë dhe të detyrohet që të kthejë të gjithë shumën e përcaktuar në kontratë.Diferenca midis principalit dhe shumës që realisht shoqëria ka marrë hua, paguhet në formën einteresit.168 Mund të ketë situata, kur një huadhënës i vetëm (bankë apo institucion financiar) tëmos pranojë që ta marrë të gjithë riskun e financimit vetë apo të jetë e pamundur që të sigurojëfondin e kërkuar. Në këtë rast, me kusht që shoqëria huamarrëse të ketë rekorde pozitive,huadhënësi mund të hyjë në një kontratë huaje të përbashkët (syndicated loan agreement) me njëdisa institucione të tjera financiare të cilat pranojnë që të sigurojnë pjesë të caktuara tëhuasë.169Shembujt e mësipërm tregojnë që alternativat dhe mundësitë e huamarrjes janë shumë tëlarmishme dhe mund t’i përshtaten si nevojave të huadhënësit ashtu edhe huamarrësit.

166 Për më shumë shih, Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, VolumeIII: Funding, Exit, Takeovers, Springer 2010, faqe 83-87.167 Ferran, Eilis, Principles ose Corporate Finance Law, 2008, Oxford University Press, faqe 314, I cili referon në PMather, “The Determinants of Financial Covenants in Bank-Loan Contracts”, 2004, Journal of InternationalBanking Law and Regulation 33; JFS Day and PJ Taylor, ‘Evidence on Practice of UK Bankers in Contracting forMedium-Term Debt’ 1995 Journal of International Banking Laë 394 etj.168 WL Megginson, Corporate Finance Theory, (Addison-Wesley, 1997) 404-405.169 Për më shumë, Ferran, Eilis, Principles of Corporate Finance Law, 2008, Oxford University Press, faqe 314-315.

Përveç klauzolave kryesore që rregullojnë principalin dhe pagimin e interesit, shpeshkontratat e huamarrjes mund të përmbajnë edhe klauzola që kërkojnë arritjen e niveleve tëcaktuara të performancës nga ana e shoqërisë, angazhimin ose jo në aktivitete të caktuara ose ngaklauzola që e detyrojnë huamarrësin që të informojë në mënyrë të vazhdueshme huadhënësin.Këto klauzola vendosin një formë kontrolli mbi huamarrësin për sa kohë që huaja nuk ështëshlyer ende. Pra, në thelb këto janë klauzola që e detyrojnë huamarrësin të realizojë sjellje tëcaktuara apo të mos sillet në një formë të caktuar për sa kohë që kontrata e huasë është ende nëfuqi.170

Nëse gjatë lidhjes së një kontratë, kushtet e saj sa i përket interesave dhe principalit ipërcakton huadhënësi, gjatë emetimit të titujve të borxhit, është vetë shoqëria emetuese(huamarrësi) që përcakton kushtet e kontratës, të cilat duhet të jenë të tilla edhe që të tërheqininvestitorë të interesuar për të blerë titujt në fjalë.

Shpesh, kontratat e huasë së lidhura midis bankave ose institucioneve financiare (apohuadhënësve të tjerë) dhe korporatave karakterizohen nga prania e klauzolave (të njohura sicovenants, të përmendura edhe pak më sipër) të cilat synojnë që të kushtëzojnë aktivitetin ehuamarrësit, duke vendosur një formë kontrolli mbi veprimtarinë e tij për aq kohë sa kontrataështë në fuqi. Qëllimi kryesor i këtyre klauzolave është që të ruajë një pozitë financiare tëqëndrueshme të huamarrësit për sa kohë që huaja është ende e pashlyer. Doktrina i ka ndarë këtoklauzola në pozitive dhe negative. Klauzola pozitive (positive covenants) janë ato në të cilathuamarrësi premton që të kryejë veprime të caktuara, ndërsa negative (negative covenants) janëato në të cilat huamarrësi premton të mos ndërmarrë ndonjë veprim konkret, siç mund të jetë përshembull premtimi për të mos u përfshirë në aktivitete të cilat mbartin rrezik të lartë apoinvestimi në kategori të caktuara titujsh.171

3.1. Huamarrja në Institucionet Bankare/FinanciareRoli i bankave në ekonomi është i njohur: ato veprojnë si ndërmjetës financiarë, për të

plotësuar nevojat për para të disa subjekteve e për të pranuar depozita nga të tjerët. Me anë tëkëtyre shërbimeve bankat realizojnë fitimin e tyre. Bankat, sikundër bizneset e tjerë që operojnënë treg, synojnë maksimizimin e pasurisë. Këtë e arrijnë, midis të tjerash, edhe duke hedhur tëtreg shërbime të reja që plotësojnë nevojat e tyre dhe ato të klientëve.

Bankat tregtare synojnë që të financojnë subjektet duke u dhënë hua afatgjata dhe iplotësojnë nevojat e veta me anë të depozitave (kryesisht afatshkurtra) të depozituara ngakursimtarët. Ky proces i transformimit të aseteve, i cili përbën edhe bankingun tradicional, ështëzëvendësuar me disa risi të sjella në tregun financiar bankar, duke e zëvendësuar këtë traditëbankare me promovimin e produkteve të reja.

Statistikat tregojnë që në Shtetet e Bashkuara të Amerikës, roli i bankave si burim përfinancimin e nevojave për huamarrësit jo financiarë ka rënë në mënyrë dramatike.172 Nga tëdhënat rezulton që në 1974, bankat tregtare financonin 35% të këtyre nevojave; në 2004 pjesa e

170 Në anglisht këto klauzola njihen me termin ‘covenants’ të cilit nuk mund t’i gjejmë një korrespondues tëpërshtatshëm në shqip.171 Ferran, Eilis, Principles of Corporate Finance Law, 2008, Oxford University Press, faqe 328-329172 Mishkin, Frederik S.; Eakins, Stanley G.; Financial Markets and Institutions, Pearson Addison Wesley, 2006 faqe466.

tyre e tregut kishte rënë në 27%.173 Një tregues tjetër i këtij fakti lidhet me vlerat e aseteve tëpaqyruara në bilancet e bankave të cilët dëshmojnë rënie të fitimeve të tyre krahasuar mendërmjetësit e tjerë alternativë financiarë, nga në 40% gjatë viteve 1960-1980 dhe nën 30% në2004.

Situata në vendin tonë ndryshon disi në këtë aspekt, pasi sektori financiar në Shqipëri është idominuar nga bankat.174 Sektori bankar shqiptar, tani i privatizuar tërësisht, kryesisht me kapitaltë huaj, dominon sektorin financiar me asete sa 52% e GDP dhe mbi 90% të të gjithë aseteve tëtë gjithë ndërmjetësve financiarë.175

Arsyeja e këtyre treguesve lidhur me tregun bankar rezulton edhe nga mungesa e tregjeve tëtjera aktive për financimin e nevojave të korporatave. Ky element mund të ndikojë edhenegativisht, pasi në kushtet e ndonjë krize bankare eventuale, bizneset të cilat i gjenerojnëburimet e tyre vetëm nga bankat, do të ndodhen në kushtet e mungesës së financimeve dheinvestimi në realizimin e projekteve të tyre.176

Prezantimi i tregjeve të tjera financiare, do të ndihmojë investitorët por edhe kursimtarët nëgjetjen e një mjeti të përshtatshëm për investimin e tyre. Në kushtet e mungesës së mundësive tëtjera për investim, bankat janë të vetmet dominante të sektorit financiar. Në të vërtetë, bankat qëoperojnë në një ekonomi pa tregje të obligacioneve kanë një kapacitet të zvogëluar për tëmenaxhuar rreziqet që mund të vijnë duke u privuar nga mundësia për të shitur obligacione nënjë treg sekondar likuid ato kanë më shumë gjasa të jenë të detyruara të pranojnë humbjetdrastike nga shitja e kredive të tyre.177

Në tregjet e zhvilluara, sot, për shkak të zhvillimeve të avancuara teknologjike, është bërë emundur që shoqëritë të emetojnë tituj me anë të ofertës publike ose private e nëse bizneset kanënevojë për financime afatshkurtra i drejtohen blerjes së dëftesave tregtare edhe për shkak tëkostos më të ulët që ofrojnë në raport me huamarrjen bankare.178

Fatkeqësisht, një alternativë e tillë nuk ekziston në tregun tonë e për këtë arsye subjektet qëkanë nevojë për financime (afatgjata apo afatshkurtra) janë të detyruar t’i drejtohen bankës apo tëshfrytëzojnë huamarrjen tek aksionerët e shoqërisë apo tek institucione të tjera financiare.

Në botë, po vërehet një trend gjithmonë e në rritje drejt përdorimit të huamarrjes alternative,duke evituar bankat. Treguesit në Shtetet e Bashkuara të Amerikës dëshmojnë që ka një preferimtë dëftesave tregtare të cilat fillimisht, ishin sa 5% të huave bankare, ndërsa në 2006 atorezultojnë 20%.

Në të njëjtën kohë, përveç dëftesave tregtare, alternativa të tjera financimi kanë pësuar rritjepër shkak të avancimit të teknologjisë dhe zhvillimit të tregut të obligacioneve i cili ka tejkaluarrolin e bankave.179 Kjo prirje në drejtim të reduktimit së rolit të bankave u evidentua edhe në

173 Id.174 International Monetary Fund (IMF), Albania – Financial Stability Assessment Report (2005), faqe. 10.175 Tsibanoulis and Partners Law Firm, Advisory Support to the Albanian Financial Authority on Drafting the NewLaw on Bonds, 2006, faqe 14.176 Id.177 Herring, Richard J.;Chaturispitak, Nathporn “The Case of the Missing Market: The Bond Market and Why ItMatters for Financial Development” ADB Institute Working Paper, July 2000, faqe. 39.178 Mishkin, Frederik S.; Eakins, Stanley G.; Financial Markets and Institutions, Pearson Addison Wesley, 2006 faqe467.179 Mishkin, Frederik S.; Eakins, Stanley G.; Financial Markets and Institutions, Pearson Addison Wesley, 2006 faqe467.

vende të tjera të industrializuara pasi produktet bankare konkurrohen nga tregjet në zhvillim esipër të instrumenteve financiare. Megjithatë, edhe në vendet që nuk kanë tregje të zhvilluarfinanciare, roli i bankave duket se ka rënë, pasi korporatat (klientët kryesorë të bankave)shfrytëzojnë tregjet ndërkombëtare të tregtimit të instrumenteve financiare.180 Duhet të pranojmëqë kjo nuk është situata në vendin tonë, pasi nuk ka tregues që shoqëritë shqiptare t’i drejtohentregjeve financiare për financimit të nevojave të tyre për kapital. Kjo edhe për shkak të rregullavestrikte të pranimit për të tregtuar në një treg të huaj të rregulluar. Dyshojmë që shoqëritë tona dotë ishin të gatshme të hiqnin dorë nga disa liri sa i përket rezervimit të informacionit dhemungesës së transparencës sa i përket llogarive financiare të tyre.

Në aspektin ligjor huamarrja bankare realizohet nëpërmjet lidhjes së kontratave bankaremidis shoqërive dhe bankës. Kjo është praktika më e përhapur e financimit të nevojave përkapital (për kushtet e vendit tonë), për shkak të mungesës së tregjeve të tjera aktive.181 Bankat,në këtë drejtim kanë krijuar monopolin e financimit të bizneseve duke mos u konkurruar në këtëaktivitet nga asnjë konkurrent tjetër.

Për shkak të pozitës dominuese të bankave në këtë sektor, kjo praktikë në vendin tonërezulton disi problematike, pasi shpesh administratorët ose ortakët/aksionerët kryesorë tëshoqërisë vendosen në kushte jo shumë të favorshme gjatë lidhjes së kontratës. Së pari, bankatkërkojnë një informacion shumë të detajuar të shoqërisë, ç’ka përbën një kërkesë normale përshkak të marrëdhënies kreditor-debitor që krijohet midis tyre, por informacioni shtrihet edhe përaksionerët/ortakët e shoqërisë apo bashkëshortët e tyre. Kujtojmë që shoqëritë tregtare janëentitete të pavarura nga aksionerët apo ortakët që e përbëjnë atë, ato janë subjekte të pavarura tëqarkullimit civil. Megjithatë, pavarësisht kësaj, bankat kërkojnë informacion kopje tëpasaportave përveç zotëruesit të kolateralit dhe dorëzanësit edhe të aksionerëve dhebashkëshortëve të tyre. Kjo shtrirje e përgjegjësisë është në kundërshtim me konceptin eshoqërive tregtare dhe përgjegjësinë e kufizuar të aksionerëve të shoqërisë.

Në disa raste të tjera është banka ajo që kërkon detyrimisht nënshkrimin e kontratës nga njëdorëzanës, ku në përgjithësi detyrohet administratori i shoqërisë ai që del në rolin e dorëzanësit.

3.2. Huamarrja tek AksionerëtHuamarrja tek aksionerët është një tjetër burim për të financuar nevojat e shoqërisë. Kjo

është një situatë e rregulluar në mënyrë të posaçme nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare”. Duhet të theksojmë që kjo huamarrje është më e përdorshme në shoqëritë e vogla oseqë kanë bazë familjare (aksionerët e së cilës janë anëtarë të së njëjtës familje), pasi janë këtapersona të cilët kanë një interes personal më fortë të lidhur me punët e shoqërisë.

Aksioneri, dhe shoqëria duke qenë dy entitete të ndara mund të lidhin kontrata huaje midistyre. Kjo mënyrë mund të shfrytëzohet nëse të gjitha alternativat e tjera rezultojnë më tëkushtueshme për shoqërinë. Nga ana tjetër, ekziston rreziku që ndaj këtyre transaksioneve tëaplikohen kushte jo shumë të favorshme për shoqërinë.

Për të mbrojtur interesat e shoqërisë dhe të grupeve të tjerë të interesit, ligji kërkon nëmënyrë të shprehur që shpërblimi i përfituar nga aksionari, në bazë të një veprimi ekonomik tëkryer me shoqërinë, nuk mund të jetë më i lartë se vlera normale, që ka tregu në atë çast për

180 Id., faqe 468.181 Kujtojmë që edhe huamarrja tek aksionerët apo emetimi i aksioneve të reja të cilat blihen nga aksionerëtekzistues (nëpërmjet ofertave private) janë gjithashtu metoda të përdorshme kur aksionarët kanë aktive tëmjaftueshme për të financuar nevojat e shoqërisë.

veprime ekonomike të ngjashme.182 Në këto kushte, kërkohet që veprimi i realizuar midisaksionarit dhe shoqërisë të mos jetë në kushte të tjera nga ato që ofron tregu në momentin erealizimit të transaksionit. Në rast se eventualisht është realizuar një veprim me kushte më pak tëfavorshme për shoqërinë se sa kushtet normale të tregut dhe shoqëria është në gjendjen e aftësisëpaguese, atëherë aksioneri nuk ka të drejtë të kërkojë rikthimin e huasë.183 Ky sanksion aplikohetpër të mbrojtur pozitën e shoqërisë dhe grupeve të tjera të interesit dhe për të ‘ndëshkuar’aksionerin që aplikon kushte të pafavorshme ndaj shoqërisë.

Megjithatë, e drejta e shoqërisë për të mos e rikthyer kredinë lind vetëm kur kjo ndodhet nëgjendjen e paaftësisë paguese e cila sipas ligjit për falimentimin është mbingarkesa në borxhe ecila përbën shkak për hapjen e procedurës së falimentimit. Rikthimi i huasë ndalohet kur kyveprim ka si pasojë reduktimin e kapitaleve të veta të shoqërisë, nën vlerën e kapitalit të sajminimal. Neni rregullon edhe situatën kur një i tretë i jep hua shoqërisë në kushte më pak tëfavorshme se ato të tregut dhe kthimi i kësaj kredie është garantuar nga aksioneri i shoqërisë.Shoqëria në kushtet e paaftësisë paguese, mund t’i kthejë të tretit vetëm shumën që ai nuk kamundur të realizojë nga aksioneri.184 Nga interpretimi literal që i bëhet këtij paragrafi kuptohetqë i treti, duhet t’i drejtohet fillimisht, aksionerit në rolin e dorëzanësit për shlyerjen e detyrimitdhe shoqërisë i drejtohet vetëm për pjesën që nuk ka mundur të realizojë nga aksioneri.

Rregullimi ndryshon nëse ndaj shoqërisë janë hapur procedurat e falimentimit dhe gjatë njëviti para hapjes së këtyre procedurave, aksionerit i është kthyer huaja. Në këtë situatë, aksioneritë cilit i është shlyer huaja brenda këtij harku kohor, duhet të rikthejë shumat e marra ngashoqëria. Dhe sërish, ky regjim aplikohet si sanksion ndaj aksionerit, i cili ka abuzuar meshoqërinë dhe ka aplikuar kushte më të pafavorshme se kushtet normale të tregut. Edhe aksioneriqë ka dhënë garanci për përmbushjen e detyrimit nga i treti, i cili ka aplikuar kushte jo tëfavorshme për shoqërinë, duhet të rikthejë ato shuma që shoqëria i ka përdorur për përmbushjene detyrimit.185

Ky regjim aplikohet edhe për ato transaksione të cilat nuk krijojnë marrëdhënie debitor-kreditor midis shoqërisë dhe aksionerëve të saj, por janë të ngjashme me to. Ligji nuk ka dhënëshembuj të këtyre veprimeve të cilët nga pikëpamja ekonomike ngjajnë me marrëveshjet e huasë,megjithatë në kategorinë e tyre mund të përfshijmë cedimin e debisë, cedimin e kredisë e të tjerë.

Të gjitha këto rregulla aplikohen në rast se shoqëria është pluri-aksionerëshe, pasi përshoqëritë me një aksioner të vetëm, i cili është njëkohësisht edhe administrator i saj, ligji ndalonnë mënyrë të shprehur lidhjen e kontratave të huasë apo garancisë më shoqërinë.186 Lidhja ekontratave të tjera nuk është e ndaluar, por kushtëzohet nga regjistrimi i tyre në një procesverbal,i cili bëhet në zyrën qendrore të shoqërisë. Mospërmbushja e këtij detyrimi nuk sjellpavlefshmëri të veprimit, por sipas ligjit, përbën kundërvajtje administrative dhe ndëshkohet mesanksionin përkatës i.e. gjobë 15 000 lekësh ndaj administratorit. Paragrafi i shtatë vijon meparashikimin se nëse shkleja administrative konstatohet nga organet tatimore, atëherë e aplikojnëkëto të fundit sanksionin.

Ngelen të paqarta rrethanat se si mund ta ushtrojnë organet tatimore këtë inspektim dhe nëmungesë të tyre cili do të jetë subjekti tjetër që mund të konstatojë këtë shkelje. Një tjetër

182 Neni 130, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.183 Id., Neni 131.184 Id., Neni 131 (2).185 Neni 132 (1), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.186 Id., Neni 13 (7).

shqetësim që lind lidhur me këtë çështje është nëse, është i mjaftueshëm ky sanksion për tëndaluar lidhjen e kontratave të tilla? Dispozita mbetet gjithashtu disi problematike edhe lidhurme faktin e mbajtjes dhe ruajtjes së procesverbalit që pasqyron kontratat e tjera të lidhura midisaksionerit të vetëm (dhe administrator në të njëjtën kohë) dhe shoqërisë.

Fatkeqësisht lidhur me aplikimin e kësaj metode nuk ka të dhëna të sigurta për të krahasuarpreferencën e saj në raport me huamarrjen bankare. Megjithatë, duhet të theksohet që kjo mënyrëmund të jetë më efikase për shoqërinë dhe me më pak kosto, por kryesisht e përdorur në biznesete vogla dhe familjare ku është vështirë të ndash interesat e aksionerëve nga ato të shoqërisë.

4. Emetimi i Obligacioneve - Vlerësime të PërgjithshmeShoqëritë e mëdha shpesh evitojnë të përdorin metodat e mësipërme, dhe arrijnë të

financojnë nevojat për afat të gjatë, duke emetuar obligacionet si tituj afatgjatë borxhi.Obligacionet janë hua që emetuesit marrin tek investitorët nëpërmjet titujve të borxhit. Shoqëritë(edhe organet e qeverisjes qendrore apo vendore) mund t’i përdorin këto instrumente për tëzgjeruar biznesin ose për ta përdorur këtë kapital për nevojat të tjera.Në vendet ku tregu i obligacioneve është funksional, mund të arrihen një sërë përfitimesh:

a) Diversifikimi i burimeve të financimit të sektorit të korporatave, duke e bërë më pak tëprekshëm nga rënia/kriza e huadhënies bankare;

b) Rritja e mundësisë së zgjedhjes dhe fleksibiliteti i kësaj mënyre financimi, të cilat rrisinmundësinë e shoqërisë për të siguruar fonde;

c) Forcimi i bilanceve të fondeve të pensionit dhe shoqërive të sigurimit duke u garantuarinvestitorëve institucionalë instrumente që plotësojnë kërkesën për asete me të ardhurafikse me kohë të gjatë maturimi, norma më të larta kthimi se obligacionet shtetërore dheme më pak rrezik se investimi në aksione (equity).187

Në raport me huamarrjen bankare, emetimi i obligacioneve mund të jetë i preferueshëm përshkak se kjo mënyrë financimi redukton kostot e financimit të huamarrësve pasi lehtësonndërmjetësimin e bankës duke lejuar akses direkt tek investitorët, duke shmangur kështu ‘njeriune mesëm’ dhe kostot që lidhen me huamarrjen bankare.188 Nga këndvështrimi i huadhënësve(blerësit e obligacioneve të shoqërive aksionere) zgjerimi i tregjeve të kapitalit drejtobligacioneve u jep atyre më shumë mundësi investimi.

Kuadri ynë ligjor që rregullon obligacionet përbëhet nga një kompleks aktesh si përshembull, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, ligji “Për titujt”, dhe ligji “Për obligacionete shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”189, të cilat njohin disa lloje obligacionesh si përshembull: obligacionet e shoqërive tregtare, obligacionet shtetërore dhe obligacionet e qeverisjesvendore. Neni 16 i ligjit “Për titujt” e përkufizon obligacionin si “një titull afatgjatë borxhi, i cilie detyron emetuesin që, në një datë të caktuar, në një ose më shumë këste, t'i paguajë titullarit tëobligacionit vlerën nominale të obligacionit, si dhe interesin”. Titujt e borxhit konsiderohen

187 IMF, Global Financial Stability Report (Shtator 2005), kapitulli IV (Development of Corporate Bon Markets inEmerging Countries).188 The Emerging Market Committee of the International Organization of Securities Commissions, TheDevelopment of Corporate Bond Markets in Emerging Markets Countries, 2002, faqe 6.189 Duhet të theksojmë që ky ligj zbatohet për obligacionet e emetuara nga shoqëritë aksionere me zyrë qendrore nëRepublikën e Shqipërisë dhe organet e qeverisjes vendore. Këto rregullime nuk i shtrijnë efektet për obligacionet eemetuara nga Republika e Shqipërisë apo Banka e Shqipërisë.

instrumentet të cilat provojnë të drejtat dhe detyrimet e lindura nga marrëdhënia debitor-kreditor,ndërmjet emetuesit dhe mbajtësit të titullit.190

Pavarësisht se obligacioni trajtohet si (dhe është) instrument financiar, në thelb ai mbetet njëkontratë huaje e lidhur ndërmjet huadhënësit dhe huamarrësit, në të cilën realizohet ajo ç’ka palëti kanë premtuar njëra-tjetrës. Në këtë kontekst, krijohet një marrëdhënie detyrimi ndërmjetemetuesit (në rolin e huamarrësit) dhe blerësit të obligacionit (huadhënësit). Megjithatë,obligacionet marrin karakteristika dhe elemente të tjerë që e komplikojnë mënyrën se si çmimidhe interesi i tyre llogaritet dhe në këtë moment, largohet nga koncepti i kontratës së thjeshtë tëhuasë.

Duke u nisur nga këto karakteristika, obligacionet janë konsideruar si investim i cili garantonpagesa fikse periodike dhe pagimin e principalit në datën e maturimit. Pagesa fikse dheperiodike e interesave është kriter dallues kryesor në raport me titujt të cilët garantojnë të ardhuratë ndryshueshme (siç janë aksionet).

4.1. Obligacionet: Klasifikimi dhe KarakteristikatLegjislacioni ynë ofron një gamë të gjerë obligacionesh nisur nga karakteristikat specifike të

tyre. Kjo larmishmëri u jep mundësi emetuesve të emetojnë obligacionet që u përshtaten më mirënevojave të tyre dhe në të njëjtën kohë u krijon investitorëve mundësi zgjedhjeje për të investuarnë titujt që i shohin më të përshtatshëm për investimin e tyre. Kuadri ynë ligjor mbi obligacionetnjeh llojet vijuese të tyre:

a) Obligacione me garanci dhe pa garanci.191

Kriteri i një klasifikimi të tillë gjendet në metodën se si garantohen të drejtat. Në këtëkontekst, obligacionet mund të jenë me ose pa garanci. Një obligacion me garanci, ashtu sikursesugjeron edhe termi përkufizues i tij, sigurohet nga ekzistenca e një kolaterali, që do të thotë senë rast mospërmbushje të detyrimit nga ana e emetuesit, zotëruesi i obligacionit garantohet ngaaseti i caktuar në funksion të përmbushjes së detyrimit ndaj tij. Pasuria e vendosur si garanci dotë shërbejë për të paguar principalin e obligacionit dhe interesat.

Zakonisht, obligacionet me garanci ndahen në nënkategori në varësi të llojit të kolateralit qëgaranton kthimin e prinicpalit. Në literaturë njihen:

(i) Obligacionet e garantuar me pasuri të paluajtshme. Këto janë zakonisht obligacione tëshoqërive tregtare (aksionere) që garantohen me pasuri të paluajtshme. Këto obligacionekonsiderohen si tituj me shkallë të lartë sigurie në rast mospërmbushje nga ana eemetuesit, pasi kthimi i principalit garantohet nga sendi i paluajtshëm.

(ii) Obligacione që garantohen me pajisje të shoqërisë (të njohura në anglisht si equipmenttrust certificates). Këto lloje janë të njohura në sektorin e linjave ajrore dhe atyre rrugorepër të financuar blerjen e pajisjeve të reja. Pajisjet që blihen, vendosen në të njëjtën kohësi kolateral për sigurimin e kthimit të titujve të emetuar. Zakonisht, agjenti i zotëruesvetë obligacioneve mban titullin e pronësisë së pajisjeve dhe nëse të gjitha obligacionetpaguhen rregullisht, agjenti i zotëruesve të obligacioneve ia kthen titullin e pronësisëshoqërisë.

190 Neni 4 (3), ligji “Për Titujt”.191 Neni 18 (1), ligji “Për Titujt”.

Nga ana tjetër, obligacionet pa garanci nuk sigurohen nga ndonjë pasuri e luajtshme apo epaluajtshme, por zotëruesi i obligacionit mbështetet në premtimin e emetuesit që në afatin ematurimit do të paguajë principalin (edhe interesat nëse paguhen në këtë datë). “Në rastin eobligacioneve pa garanci, zotëruesi i obligacioneve, si kreditorët e tjerë, ka të drejtë të pretendojëmbi asetet e përgjithshme të shoqërisë.”192

Arsyet përse shoqëritë shpesh emetojnë obligacione të pa garantuara lidhen me pamundësinëe tyre për të vendosur pasuri si kolateral. Këto obligacione mbartin më shumë risk seobligacionet me garanci (dhe kjo është e kuptueshme). Për këtë arsye, këto obligacione kanëinteresa më të larta. Një arsye tjetër, që u jep këtyre titujve interesa më të larta (që lidhet sërishme rrezikun më të lartë që mbartin) lidhet me procedurën e likuidimit të shoqërisë. Nëse njëshoqëri likuidohet, atëherë ajo duhet të paguajë fillimisht zotëruesit e obligacioneve me garanci emë tej zotëruesit e obligacioneve pa garanci.

Nga ana tjetër, qëndrojnë obligacionet shtetërore të cilat janë të pagarantuara, sepsekonsiderohen si instrumenti i investimit më i sigurt, rrjedhimisht nuk kanë nevojë për kolateralpër të garantuar pagesën e principalit të obligacionit, sepse shteti (emetuesi) jep në këtë rastgarancinë maksimale për zotëruesit e obligacioneve të emetuara prej tij.

b) Obligacione me kupon zero dhe me kuponNga mënyra e ushtrimit të së drejtës mbi interesin obligacionet klasifikohen në obligacione

me kupon zero dhe obligacione me kupon. Obligacionet me kupon zero janë obligacionet meinteres të pagueshëm menjëherë, ndërsa obligacionet me kupon janë obligacione me interes tëpagueshëm në këste.193

Kuponi nuk është gjë tjetër veçse shuma që zotëruesi i obligacioneve do të marrë si pagesëinteresi. Quhet ‘kupon’ pasi origjinalisht ekzistonin kupona realë që i bashkëngjiteshinobligacionit (të materializuar) të cilat griseshin/shkëputeshin nga obligacioni dhe me to kërkohejpagimi interesave respektivë. Kjo ka qenë një praktikë që ndiqej në të kaluarën, pasi sot këto titujemetohen si tituj të dematerializuar në formën e regjistrimeve elektronike.194

Pra, ndërsa obligacioni me kupon është obligacion të cilit i bashkëngjiten edhe kuponët qëpërfaqësojnë pagesat periodike të interesave, kuponi tregon shumën e interesit që paguhet çdo vite shprehur si një përqindje e vlerës nominale të obligacionit. Emetuesi i obligacionit paguan, nëdatat e caktuara, normën e interesit e cila mund të paguhet çdo tre muaj, gjashtë muaj ose çdovit.195

Obligacionet me kupon zero janë një koncept unik në tregun e obligacioneve. Ndërsa pjesamë e madhe e obligacioneve u garanton zotëruesve të tyre pagesa periodike të interesave (tëllogaritura mbi vlerën nominale të obligacionit), obligacionet me kupon zero, sikundër sugjeronedhe emërtimit i tyre, nuk kanë kupon ose pagesa periodike të interesave. Në këmbim tëpagesave periodike të interesave, investitorët marrin një pagesë të vetme në datën e maturimit qëështë e barabartë me principalin e investuar plus interesat e fituara. Kjo realizohet, nga diferenca

192 Tsibanoulis&Partners Law Firm, Advisory support to the Albanian financial authority on drafting the new law onbonds (2006), faqe 11. Marrë në 12 Prill 2012 nga < http://www.ebrd.com/downloads/legal/securities/bonds.pdf >193 Neni 18 (2), ligji “Për Titujt”.194 Enciklopedia Online për Financën, Investopedia. Marrë në datë 12.04.2012 nga <www.investopedia.com>195 Kuponi shprehet si një përqindje e vlerës nominale të obligacionit. Nëse një obligacion paguhet me një kuponprej 10% dhe vlera e tij nominale është 1000 L, atëherë ai duhet të paguajë 100L interes cdo vit. Një normë qëqëndron si një përqindje fikse e vlerës nominale, konsiderohet si një obligacion me normë fikse.

ndërmjet principalit që i kthehet zotëruesit të obligacioneve dhe çmimit të shitjes së obligacionet.Diferenca e krijuar vlerësohet si interes për obligacionet.

Obligacionet me kupon zero në momentin e emetimit shiten me një çmim më të ulët se savlera e tyre nominale. Në afatin e maturimit, investitori merr vlerën e plotë nominale tëobligacionit. Rrjedhimisht, interesat paguhen si diferencë e vlerës nominale dhe çmimit tëemetimit të obligacionit.196

c) Obligacione me interes fiks ose të ndryshueshëm.197

Sipas interesit, obligacionet klasifikohen si obligacione të skontueshme, obligacione menormë interesi fikse dhe obligacione me normë interesi të ndryshueshme. Emërtimet janë vet-shpjeguese dhe të sugjerojnë llojin e obligacioneve që ato rregullojnë. Obligacionet me interesfiks janë ato obligacione interesi i të cilave nuk do të ndryshojë gjatë gjithë periudhës sëmaturimit, ndërsa me interes të skontueshëm apo të ndryshueshëm interesi ndryshon në varësi tëndryshimit të kushteve të tregut apo të përcaktimit të interesit të zbritshëm në programin e huasë.

d) Obligacione që shlyhen në një këst apo në disa këste198

Ky klasifikimi bazohet në mënyrën e ushtrimit të së drejtës së marrjes së vlerës nominale ecila mund të shlyhet ose njëherësh me një këst të vetëm ose në disa këste.

Klasifikime të tjera obligacionesh gjendjen në Nenin 18 të ligjit ‘Për titujt’ si: obligacione tëshlyeshme para datës së maturimit dhe obligacione të pashlyeshme para datës së maturimit.199

Ky klasifikim bëhet në bazë të mënyrës së ushtrimit të së drejtës së shlyerjes së vlerës nominalenga emetuesi. Obligacionet që janë të shlyeshme para datës së maturimit, janë të tilla që nëmomentin që emetuesi vëren që interesat e obligacioneve janë duke rëndë në treg, vendos t’ishlyejë përpara datës së maturimit këto obligacione në mënyrë që të mund të emetojë të tjera meinteres më të ulët.

Kategoria e fundit e obligacioneve të parashikuara nga Neni 18 përfshin obligacionet mepjesëmarrje, të cilat janë obligacione që, krahas interesit, i japin titullarit të drejtën të përfitojëedhe dividend, obligacione, të cilat janë të konvertueshme në aksione dhe obligacione tëkonvertueshme, të cilat janë obligacione që i japin titullarit të drejtën e parablerjes sëaksioneve200(për këto kategori obligacionesh do flitet në vijim të këtij punimi, në kapitullin ekatërt).

Një tjetër klasifikim i obligacioneve, i cili nuk na vjen nga dispozita e mësipërme, por qërezulton nga kuadri ligjor rregullues i obligacioneve është ndarja e tyre në obligacione tëmaterializuara dhe aksione të dematerializuara.

Obligacioni i materializuar (ndryshe quhet dhe obligacione në letër) është obligacioni i cilipërfaqësohet nga një certifikatë obligacioni, ndërsa obligacionet e dematerializuara janëregjistrimet elektronike në llogarinë, në sistemin kompjuterik të Regjistrarit.201 Transferimi i

196 Gullifer, Louise; Payne, Jennifer, Corporate Finance Law: Principles and Policy, Hart Publishing, 2011, faqe 33-34.197 Neni 18 (3), ligji “Për Titujt”.198 Id., Neni 18 (4).199 Neni 18 (5), ligji “Për Titujt”.200 Id., Neni 18 (6).201 Ky klasifikim është i ngjashëm me ndarjen e aksioneve në aksione të dematerializuara dhe aksione në letër.

pronësisë të obligacioneve bëhet duke anuluar certifikatën e parë dhe duke lëshuar një certifikatetë re me emrin e pronarit të ri. Në këtë mënyrë emetuesi njihet me zotëruesin e ri të obligacionittë cilit duhet t’i paguajë edhe interesat dhe principalin. Obligacionet në letër, sipas Nenit 4 tëligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”, duhet të përmbajë njësërë të dhënash në mënyrë që japin informacion për emetuesin duke përfshirë këtu informacionpër emrin e tij, adresën e zyrës qendrore, numrin e regjistrimit në QKR, vlerën e kapitalitthemeltar të emetuesit dhe vlerën, që rezulton në datën e emetimit, në rastin kur emetuesi ështëshoqëri aksionare; informacion lidhur me obligacionet e emetuara që përfshijnë llojin eobligacioneve, garanci nëse ka, vendin dhe datën e emetimit të obligacionit dhe të regjistrimit tëtij në QKR; vlerën nominale të çdo obligacioni; vlerën totale nominale të obligacionit. Përveçkëtyre informacioneve, kërkohet që të sigurohet informacion lidhur me kushtet e kontratës sëobligacionit lidhur kryesisht me vendin, kohën dhe mënyrën e ripagimit të obligacionit,nënshkrimin e përfaqësuesve ligjorë të emetuesit, të dhënat e nevojshme për përcaktimin e tëdrejtave të zotëruesit të obligacioneve dhe, në veçanti, të garancive për obligacionet, të së drejtëssë konvertimit apo të drejtën për të marrë pjesë në fitimet e emetuesit, nivelin e interesit, nëseobligacioni mbart interes, si dhe mënyrën e kohën e pagesës së tij si dhe çdo të drejtë tëemetuesit për përfundimin para afatit (ripagimit të borxhit) të obligacionit.202

Emetimi i obligacioneve në letër, mund të kufizohet me vendosjen e ndonjë limiti nga AMF,i cili përcakton shumën e përgjithshme të obligacioneve që mund të emetojë shoqëriaaksionere.203

4.2. Obligacionet e DematerializuaraNë tregjet ndërkombëtare, për shkak të rritjes së volumit të tregtimit të titujve, rezultoi e

pamundur që këto tregtime të bëheshin nëpërmjet transferimit të letrave pasi kjo formë e titujvenuk po i përgjigjej dinamikës së tregtimit. Për këtë arsye, titujt e materializuar dhe të përfaqësuarnga certifikatat e titujve, u zëvendësuan nga regjistrimet elektronike të titujve.

Obligacionet e dematerializuara janë regjistrime elektronike në llogarinë e mbajtur ngaRegjistrari. Nëse obligacioni transferohet, atëherë regjistruesi ndryshon rekordet e tij elektronikedhe pajis me një faturë për realizimin e transaksionit. Përgjithësisht, përgjegjës për realizmin eregjistrimeve është kujdestari. Kujdestari përgjigjet për regjistrimet hyrëse, regjistrimet edhënies, të veprimeve dhe pagesave të obligacioneve, për llogari të emetuesit.204 Përmbushja edetyrimeve reciproke midis marrëdhënies së krijuar kreditor-debitor realizohet nga kujdestari.Asetet, që përdoren për përmbushjen e detyrimeve, të cilat rrjedhin nga obligacioni, transferohennga kujdestari tek zotëruesit e obligacioneve, menjëherë pas marrjes së këtyre aseteve ngaemetuesi.205

4.3. Karakteristikat e ObligacioneveElementët themelorë të obligacioneve – përveç obligacioneve me kupon zero - janë vlera

nominale (e cila do të jetë dhe vlera që do të kthejë emetuesi), kuponi apo norma e interesit,

202 Neni 4 i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”, Nr. 10 158, datë 15.10.2009.203 Id., Neni 4 (3).204 Id., Neni 5 (2).205 Id., Neni 5 (3), Id.

periudha e maturimit.206 Përveç këtyre elementëve thelbësorë, mund të përmendim edhemundësinë e shlyerjes para afatit të maturimit, mundësia për të kërkuar shlyerjen para afatit tëmaturimit.

4.3.1. Vlera NominaleVlera nominale e obligacionit është shuma mbi të cilën emetuesi paguan interesat dhe që

duhet të shlyhet në përfundim të afatit të maturimit.207 Çmimi që investitori paguan për blerjen eobligacionit, lidhet me vlerën e tij nominale, e shpesh mund të jetë një çmim më i lartë ose më iulët se sa vlera nominale e obligacionit. Çmimi i obligacionit të emetuar varet nga një sërëkushtesh si: (a) kushtet e tregut të obligacioneve në kohën e emetimit, (b) normën e interesit qëdo të marrin investitorët krahasuar me yieldin e investimit që investitori pret të marr përobligacione të ngjashme e të tjerë.

Ekzistenca e vlerës nominale të obligacioneve, si element thelbësor, lidhet me arsyet emëposhtme:

a) Për të përcaktuar shumën apo vlerën e principalit që duhet të paguhet në kohën ematurimit;

b) Për të përcaktuar shumën e interesave të pagueshme për obligacionet deri në datën ematurimit, pasi interesat llogariten mbi vlerën nominale të obligacioneve.

4.3.2. Periudha e MaturimitNë ndryshim nga aksionet, obligacionet kanë një afat të caktuar. Emetuesit e obligacioneve

përcaktojnë ‘jetëgjatësinë’ e obligacioneve që ata do të emetojnë e që do t’i shesin tekinvestitorët. Data në të cilën vlera nominale e obligacionit duhet të paguhet quhet data ematurimit. Në këtë datë, përveç kur ekziston një mundësi për t’i paguar më parë obligacionet,emetuesi është i detyruar të paguajë vlerën nominale të obligacioneve. Obligacioni konsideroheti maturuar me pagimin e tij ose me përfundimin e huasë208, që është përfundimi i periudhës sëmaturimit.

Shlyerja e obligacionit realizohet në datën e maturimit, ose në një afat tjetër nëse kështu ështëparashikuar në programin e huasë. Lloji i obligacionit dhe lloji i ofertës me anë të të cilit ai ështëemetuar ndikon në mënyrën e shlyerjes së tyre në datën e maturimit. Obligacioni në letër shlyhetnë datën e maturimit më anë të dorëzimit të pakushtëzuar të certifikatës së obligacionit tekemetuesi dhe me evidentimin e pagesës në certifikatën e obligacionit.209

Në rast se bëhet pagesë e pjesshme e obligacionit është e mundur të realizohet në dy mënyra:a) Nëpërmjet evidentimit në certifikatën e obligacionit; oseb) Nëpërmjet anulimit të certifikatës së parë të obligacionit dhe emetimit të një certifikate të

re, për pjesën e mbetur të papaguar të principalit.210

Shlyerja e obligacionit të dematerializuar, i cili është emetuar me anë të ofertës publike nukmund të realizohet në të njëjtën mënyrë si shlyerja e obligacionit në letër (të emetuar me anë të

206 Tsibanoulis&Partners Law Firm, op. cit. faqe 11.207 Chatterjee, Dipen, 2008, Fixed Income Securities – Bonds, faqe 3. Marrë nga <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1162130 >, datë 16.04.2012.208 Neni 39, ligji ‘Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.209 Neni 42 (1), ligji ‘Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.210 Id., Neni 42 (2).

ofertës private). Për obligacionet e dematerializuara, në datën e maturimit, zotëruesi iobligacioneve ka të drejtë t’i kërkojë kujdestarit211 pagesën e obligacionit. Kujdestari nuk paguanprincipalin dhe interesin, për aq kohë sa emetuesi nuk ka përmbushur, përkundrejt tij, çdodetyrim që rrjedh nga programi i huasë.212

Emetuesi çlirohet nga çdo detyrim për t’ua paguar shumat përkatëse për programin e huasë,zotëruesve të obligacioneve, kur këto detyrime ia paguan kujdestarit, në shumën dhe në kohën eduhur. Kujdestari është përgjegjës për pagimin e këtyre shumave tek zotëruesit e obligacioneveapo te përfituesit e tjerë.213 Në mungesë të përmbushjes së këtij detyrimi ndaj kujdestarit, atëherëzotëruesi i obligacioneve ka të drejtë të ngrejë pretendime vetëm ndaj emetuesit.214

Kujdestari njofton menjëherë zotëruesit e obligacioneve dhe agjentin e tyre, si dheAutoritetin pas njoftimit për mospërmbushjen, nga ana e emetuesit, të detyrimeve, të pagesës sëshumave, në lidhje me huanë e obligacioneve. Kujdestari i jep agjentit të zotëruesve tëobligacioneve informacionin e nevojshëm për ushtrimin e të drejtave të zotëruesve tëobligacioneve përkundrejt emetuesit.215

4.3.3. E Drejta e Emetuesit për t’i Shlyer Obligacionet para Datës së MaturimitKy element nuk është esencial i obligacionit, por mund të jetë një karakteristikë që mund t’i

bashkëngjitet një obligacioni. Ky është një privilegj i emetuesit të obligacioneve për t’i shlyer mëherët obligacionet e tij, pra, përpara datës së maturimit. Shoqëritë i shlyejnë obligacionet e tyremë herët kur normat e interesit janë duke rënë në mënyrë që t’i zëvendësojnë obligacionet eemetuara me yield më të lartë me obligacione të reja me yield më të ulët. Programi i huasë që ubashkëngjitet këtyre obligacioneve duhet të specifikojë edhe çmimin që duhet të paguajëshoqëria në rast se i shlyhen216 obligacionet para datës së maturimit. Kjo mundësi paraqet disa

211 Kujdestari i titujve është një subjekt i rregulluar nga ligji “Për titujt”. Sipas këtij ligji, kujdestaria nënkupton:mbajtjen dhe ruajtjen e titujve, raportimin për pagesat e dividentëve, interesave dhe instrumenteve të tjera tëfarkëtueshme, informimin për takimet e emetuesve të titujve dhe të drejtat e lidhura me aksionet dhe titujt e tjerë, tëvënë në kujdestari dhe ekzekutimi i porosive të klientëve për përmbushjen e këtyre të drejtave, informimin përndryshimet ligjore, të cilat, drejtpërdrejt ose tërthorazi, prekin raportimin te klienti për gjendjen e llogarisë nëkujdestari, shërbimin e organizimit të asamblesë së përgjithshme, shërbime të tjera, të lidhura me titujt, sipërmbushja e të drejtave dhe detyrimeve që dalin nga titujt, siç është rënë dakord ndërmjet klientit dhe kujdestaritdhe që nuk bien në kundërshtim me ligjin (Neni 72 (2)). Marrëdhënia ndërmjet kujdestarit dhe klientit krijohet meanë të një kontrate, në bazë të së cilës, kujdestari merr përsipër të kryejë një apo disa nga veprimet e mësipërme, nëkëmbim të zbatimit të komisioneve përkatëse. Përgjithësisht, në rolin e kujdestarit mund të jenë bankat të cilat janëtë autorizuara për realizimin e veprimeve të kujdestarisë me vendim të Autoritetit (Neni 72(4)). Veprimtaria ekujdestarisë realizohet nëpërmjet hapjes së një llogarie të përbashkët për titujt e dematerailuzar nga kujdestari dheregjistrari. Kujdestari dhe regjistrari mund të hapin një llogari kujdestarie, e cila mund të organizohet si llogari meemër të përbashkët, llogari me kod të përbashkët ose llogari e përbashkët. (Neni 73 (1)). Kujdestari i administrontitujt në llogari me porosi të klientit. Titujt në llogari kujdestarie janë pronë e klientit dhe nuk mund të përfshihen nëpronën e kujdestarit dhe aktivet e tij (Neni 73 (2&3)).212 Neni 43 (1), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.213 Id., Neni 43 (2).214 Id., Neni 44 (1).215 Id., Neni 44 (2).216 Po përdorim këtë term (edhe për shkak të termit respektiv që përdoret nga anglisht) pasi në fakt shoqëria paguandhe i rimbledh (në një farë mënyrë i shlyen) obligacionet e emetuara prej saj, para datës së maturimit. Termikorrespondues në anglisht është call option.

avantazhe për investitorët pasi çmimi i shlyerjes së obligacioneve është më i madh se vleranominale e obligacionit. Në këtë mënyrë investitori përfiton nga shlyerja e hershme eobligacioneve.

Megjithatë, emetuesi mund t’i paguajë më herët obligacionet e tij, vetëm nëse kjo blerje ështënë përputhje me kushtet dhe afatet e huasë me obligacione, sipas programit të huasë ose medispozitat e ligjit dhe gjithë legjislacionit rregullues në fuqi.217

Blerja e obligacioneve të veta nga ana e emetuesit vendoset me vendimin e organitkompetent i tij, i cili është njëkohësisht edhe organi kompetent cili ka marrë edhe vendimin përemetimin e tyre. Ky vendim mund të jetë i përgjithshëm dhe të autorizojë disa blerje, në shumadhe kohë të ndryshme, qëllimin e blerjes së obligacioneve, shumën maksimale që do tëshpenzojë emetuesi për të realizuar blerjen si dhe kohën e mënyrën e shpërndarjes së re tëobligacioneve.218

Nëse obligacionet janë emetuar me anë të ofertës publike, atëherë vendimi për blerjen eobligacioneve të veta nga emetuesi i njoftohet Autoritetit dhe publikohet menjëherë.219

Vlen të theksohet se, e drejta e emetuesit për të blerë obligacionet e tij, është e pakufizuarpasi ai ka të drejtë që në çdo kohë (pra, pavarësisht faktit nëse janë obligacione me opsionin përt’i shlyer më herët (shënim i autorit)) t’i anulojë me kushtin që këto obligacione të jenë të liranga çdo barrë apo peng në favor të një pale të tretë.220 Megjithatë, në këtë rast, ai do të duhet tëpërgjigjet për prishjen e kontratës së lidhur me zotëruesit e obligacioneve, të cilëve u ishinpremtuar interesa periodike që do të shlyheshin brenda periudhës së maturimit. Nëse zotëruesit eobligacioneve dëmtohen nga shlyerja e parakohshme e obligacioneve atëherë, ata mund tëkërkojnë gjyqësisht shpërblimin e dëmit të shkaktuar. Por, nëse obligacionet e emetuara epërmbajnë opsionin e shlyerjes përpara kohe, atëherë emetuesi mund t’i shlyejë para kohe dukepaguar edhe ndonjë ‘humbje’ të mundshme që mund të rezultojë nga ushtrimi i kësaj të drejte.Nga momenti që emetuesi ble obligacionet e tij, nuk ka të drejtë të ushtrojë të drejtat që rrjedhinprej tyre.221

4.3.4. E drejta e Zotëruesit të Obligacioneve për të Kërkuar më Herët Shlyerjen e TyreNëse obligacioni është emetuar me një cilësi të tillë atëherë, zotëruesi i obligacioneve ka të

drejtë të kërkojë shlyerjen e vlerës nominale të tyre para datës së maturimit. Investitorët mund t’ashfrytëzojnë një karakteristikë të tillë nëse vërejnë që normat e interesit të obligacioneve porriten dhe mund të shfrytëzojnë investimin në tituj të tjerë me norma interesi më të larta.Gjithsesi, ushtrimi i kësaj të drejte i lihet vullnetit të tyre. Zakonisht, emetuesi cakton një datëpas së cilës zotëruesi i obligacionit mund të kërkojë në çdo kohë shlyerjen e vlerës nominale tëobligacionit. Mbetet në vlerësimin e zotëruesve të obligacioneve, nëse investimi i ri tek i cili podrejtohen, do ju sjellë më shumë përfitim krahasuar me ‘humbjen’ që mund të pësojnë si rezultati ndërprerjes së pagesave të interesave për obligacionet ne fjalë.

217 Neni 37 (1), Ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”218 Id., Neni 37 (2).219 Id., Neni 37 (3).220 Id., Neni 37 (4).221 Neni 37 (5), ligji ‘Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.

4.3.5. Interesat dhe Yield-iEmetuesi, përveç kthimit të vlerës nominale të obligacioneve në datën e maturimit, paguan

në data të caktuara interesa (ose kuponat). Interesi i obligacionit është i pagueshëm, pavarësishtnëse emetuesi rezulton me fitim ose jo gjatë vitit financiar. Për obligacione afat-gjatë, interesatpaguhen zakonisht çdo 6 muaj ose çdo vit. Interesi llogaritet mbi vlerën nominale të obligacionitgjatë gjithë periudhës së maturimit dhe përfundon vetëm me shlyerjen e obligacionit ose mepagimin e principalit të borxhit.222 Vlen të theksohet se paaftësia paguese e emetuesit nuk përbënshkak për ndërprerjen e llogaritjes së interesit për obligacionet.223

Yield-i i referohet normës që zotëruesi i obligacioni merr si përqindje vjetore e investimit tërealizuar. Yield-i është një parashikim për të ardhmen e investimit. Ai mat të ardhurat, siç janëinteresat apo dividendët, që një investim do të realizojë, pa përfshirë fitimet e kapitalit. Këto tëardhura llogariten për një periudhë kohe dhe më pas llogariten për çdo vit, me supozimin qëinteresi apo dividendët do të vazhdojnë të merren në të njëjtat norma. Yieldi është term qëzakonisht përdoret për të matur performancën e obligacioneve.224

5. Obligacionet e Shoqërive AksionereTregu i obligacioneve të shoqërive aksionere historikisht ka qenë ndër tregjet e titujve më

pak transparent duke mos patur as transparencë para tregtimi e as pas tregtimit.225 Përveç këtijfakti, ata konsiderohen edhe si tituj që mbartin më shumë risk krahasuar me obligacionetshtetërore. Gjithsesi këto janë vlerësime relative pasi risku i moskthimit të investimit lidhet mepozitën financiare të emetuesit, që do të thotë që edhe shteti në disa raste mund të mos jetëemetues më i sigurt krahasuar me korporatat. Rasti i një shteti që nuk është likuid nuk ështëmarrë në konsideratë nga këta autorë. Në këtë rast, emetuesi (shteti) nuk është aspak i sigurt.

Megjithatë, pavarësisht qëndrimeve të ndryshme sa i përket kësaj çështjeje, është vlerësim igjithpranuar nga autorët se obligacionet e shoqërive janë me më shumë risk se obligacionetshtetërore. Këto shpjegime shpesh plotësohen edhe nga informacion shtesë: si për shembull, disapohojnë që vetëm investitorët që janë më tolerantë ndaj riskut mund të investojnë në obligacionete shoqërive aksionere dhe të tjerët pohojnë që obligacionet e shoqërive aksionere janë më merisk se obligacionet shtetërore, por janë me më pak risk në krahasim me aksionet.226

Emetimi i obligacioneve është një metodë e përdorur nga shoqëritë për të plotësuar nevojat etyre për kapital pasi është e lehtë të llogariten kostot e kësaj huamarrjeje për një periudhë fiksekohore. Llogaritja e kostove është e parashikueshme pasi obligacionet janë tituj që garantojnë tëardhura fikse (përjashtojmë këtu obligacionet me interes të ndryshueshëm) dhe u garantojnëzotëruesve të tyre, interesa fikse në periudha kohore te paracaktuara dhe shlyerjen e vlerësnominale në datën e maturimit (me përjashtim të obligacioneve që mund të shlyhen para datës sëmaturimit). Në këtë mënyrë, obligacionet e shoqërive u japin investitorëve të ardhura të sigurta.Ndoshta, ky element mund t’i bëjë obligacionet e shoqërive aksionere tituj më të preferuarkrahasuar me aksionet, për të cilët nuk është e sigurt sasia e të ardhurave vjetore që do të

222 Id., Neni 41 (1).223 Id., Neni 41 (2).224 Për më shumë shih http://www.investopedia.com/ask/answers/04/090304.asp#ixzz23t4zlTwC225 Goldstein, Michael A., Hotchkiss Edith S., Sirri Erik R., (2007)Transparency and Liquidity: A ControlledExperiment on Corporate Bonds, faqe 1. Marrë nga < http://faculty.babson.edu/sirri/research/BBB%20RFS.pdf>,datë 16.04.2012.226 Taboga, Marco, The riskiness of corporate bonds (2009), faqe 5. Marrë nga <http://www.bde.es/investigador/papers/sie1015.pdf >, datë 16.04.2010.

garantojnë për aksionerët e tyre ose në skenarin më të keq mund të mos gjenerojnë të ardhura (nëvarësi të rezultatit të shoqërisë).

Ashtu sikurse është theksuar edhe pak më lart, obligacioni nuk është gjë tjetër veçse njëkontratë e lidhur ndërmjet emetuesit dhe investitorit. Pra, ky përkufizim është i vlefshëm edhepër obligacionet e shoqërive aksionere, të cilat emërtohen kështu për shkak të emetuesit që janëshoqëritë aksionere. Dhe si një kontratë huaje edhe ajo mund të përmbajë klauzola specifike tëcilat synojnë të vendosin kontroll mbi veprimtarinë e emetuesit.

Megjithatë, në ndryshim nga sa trajtuam pak më lart, për klauzolat e kontratave të huasë,është vënë re që obligacionet nuk përmbajnë shumë klauzola të tilla. Arsyet e mungesës së këtyreklauzolave lidhen së pari, sepse në një emetim rregullat e lojës përcaktohen nga emetuesi, i cilime siguri nuk do të kërkojë që veprimtaria e tij të kufizohet nga kontrolli prej investitorëve(zotëruesve të obligacioneve). Një tjetër arsye që sqaron mospërhapjen e gjerë të këtyreklauzolave lidhet me faktin që këto tituj blihen nga një numër shumë i madh investitorësh dhe nëkushtet e nevojës për të ndryshuar përmbajtjen e ndonjërës prej tyre është e vështirë që të gjendetkonsensusi i të gjithë zotëruesve të obligacioneve për të realizuar ndryshimin. Kjo situatë, sipasligjit tonë, do të kërkonte miratimin nga grupi i zotëruesve të obligacioneve, pasi vetëm ky grupmund të bëjë ndryshime në programin e huasë që është edhe kontrata e huasë.

Më konkretisht, Neni 15 i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjesvendore” kërkon që çdo ndryshim në programin e huasë të miratohet nga grupi i zotëruesve tëobligacioneve. Megjithatë, grupi i zotëruesve të obligacioneve mund të ngarkojë me vendim tëposaçëm mund të ngarkojë agjentin për të negociuar dhe për të rënë dakord me emetuesin për tëndryshuar programin e huasë.227 Vendimi i grupit të zotëruesve të obligacioneve përcaktonçështjet, për të cilat agjenti i zotëruesve të obligacioneve mund të bëjë negocim dhe marrëveshje,duke përfshirë, gjithashtu, udhëzime të veçanta për negociatat.228

Së fundit, duhet të kujtojmë, që nëse për kontratën e huasë, kushtet e saj, negociohen , sirregull, nga të dyja palët, por ndodh edhe që të jetë huadhënësi subjekti i vetëm që përcakton‘rregullat e lojës’ (siç është për shembull rasti i huadhënies bankare), për emetimin e titujve,kushtet e programit të huasë, nuk finalizohen si rezultat i negociatave, por hartimi i programitvaret tërësisht nga vullneti i emetuesit, i cili, për ta bërë sa më tërheqëse dhe të suksesshmeprocedurën e emetimit, duhet të përzgjedhë me kujdes klauzolat (covenants) që përfshin në të.

5.1. Procedura e Emetimit të Obligacioneve të Shoqërive AksionereProcedura për të emetuar obligacione, sikundër edhe ajo e emetimit të aksioneve, është

rregulluar nga një kuadër i plotë ligjor. Kuadri rregullues i obligacioneve të shoqërive(aksionere) përveç ligjit “Për titujt”, ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” është plotësuaredhe nga ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore” Nr. 10158,datë 15.10.2009. Ky ligj, sikurse vërehet që në titullin e tij, rregullon jo vetëm obligacionet eshoqërive aksionere, por edhe obligacionet e qeverisjes vendore. Emetimi i obligacioneve nganjësitë lokale, përbën një risi për vendin tonë e rrjedhimisht nuk është koncept me të cilin njësitëe qeverisjes vendore janë familjarizuar. Megjithatë, është një metodë e alternative financimi e nëmomente të caktuara, kur këto njësi të kenë marrë informacion të mjaftueshëm lidhur me këtë

227 Neni 15 (2), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.228 Id., Neni 15 (3).

mundësi financimi, kjo mund të shërbejë si një metodë e mirë për plotësimin e nevojave të tyrepër likuiditet.

Qëllimi i ligjit është që të disiplinojë procedurën e emetimit të obligacioneve dhe mbrojtjen etë drejtave të investitorëve duke garantuar nivel maksimal transparence në mënyrë që investitorëttë marrin vendime të informuara. Rikujtojmë edhe njëherë, që ky ligj, në të njëjtën linjë me ligjin‘Për titujt” synon transparencën në treg dhe informimin e investitorëve të cilët duhet të marrinnjë vendim të informuar. Gjithashtu, me anë të këtij ligji është synuar të krijohet një mjedis ligjori sigurt dhe tërheqës për investitorët e huaj.Obligacionet që emetohen mund të jenë të listuar ose jo. Një faktor që është thelbësor për tëpërcaktuar nëse obligacionet do të listohen apo jo është fakti që listimi i tyre mund të tërheqëinvestitorët institucionalë që janë subjekt i një sërë kufizimesh lidhur me të drejtën e tyre për tëzotëruar titujt të palistuar229. Që do të thotë, se nëse synohet prej emetuesit një ofertë esuksesshme (që në çdo rast ky është qëllimi kryesor i emetuesit) kjo arrihet më mirë, nëseobligacionet janë të listuara në një treg të rregulluar për shkak se gama e investitorëve që mundt’i blejnë këto tituj është më e madhe, përveç investitorëve (të thjeshtë ose me pakicë nëse mundt’i quajmë kështu), obligacionet e listuara mund të blihen edhe nga investitorët institucionalë.

5.2. Vendimi për Emetimin e ObligacioneveVendimi i emetimit të obligacioneve për të marrë hua merret nga asambleja, këshilli i

shoqërisë aksionere ose administratorët në përputhje me dispozitat e ligjit “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare” dhe nga ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjesvendore”. Si rregull, kompetencën ekskluzive për të emetuar obligacione të konvertueshme apome pjesëmarrje e ka asambleja e përgjithshme e aksionerëve, por mund ta delegojë këtëkompetencë tek këshilli ose administratorët. Ky vendim diktohet nga lloji i obligacioneve qëemetohet dhe nga organizimi i shoqërive aksionere. Në shoqëritë e organizuara sipas sistemit menjë nivel organet përkatëse për realizimin e procedurës së emetimit të obligacioneve janëasambleja e përgjithshme e aksionerëve (APA) dhe këshilli i administrimit (KA) (nëseautorizohet nga APA), ndërsa në shoqëritë që organizohen sipas sistemit me dy nivele, këtoorgane janë sërish APA dhe administratorët (nëse autorizohen nga APA). Pas marrjes së njëvendimi të tillë, organi përkatës e regjistron vendimin në QKR.230 Ky rregullim është i vlefshëmpër emetimin e obligacioneve të konvertueshme ose me pjesëmarrje, pasi Neni 180 i ligjit “Përtregtarët dhe shoqëritë tregtare” rregullon pikërisht këtë procedurë.

Në përcaktimin e saktë të subjektit që merr vendimin për emetimin e obligacioneve, ireferohemi Nenit 48 të ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”, icili parashikon se:

Asambleja e përgjithshme e aksionarëve të emetuesit ka të drejtën ekskluzive tëemetimit:

a) të obligacioneve të konvertueshme;b) të obligacioneve me pjesëmarrje;c) të obligacioneve të këmbyeshme.

229 Ferran, Eilis, op.cit, faqe 524.230 Neni 180 (2), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”

Nga kjo dispozitë, mund të deduktojmë se kjo e drejtë, si e drejtë ekskluzive e asamblesë sëpërgjithshme të aksionerëve, mund të transferohet tek organet e tjera si KA apo administratorët.Nëse këtë dispozitë e krahasojmë me atë më sipër, shohim që arsyetimi ecën në të njëjtën linjë,pasi edhe Neni 180 (2) i referohet obligacioneve të konvertueshme ose obligacioneve me tëdrejtë pjesëmarrje. Pra, nëse Neni 48 i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dheqeverisjes vendore” parashikon se e drejta ekskluzive për emetimin e këtyre obligacioneve ipërket APA, Neni 180 (2) i ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” e lejon mundësinë edelegimit të kësaj të drejte tek subjektet e mësipërme.

Po për obligacionet e tjera, jo të konvertueshme dhe jo me pjesëmarrje në fitim: Cili e merrvendimin për emetimin e tyre? Ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” nuk e rregullonspecifikisht. Ndërsa ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”identifikon si organ këshillin mbikëqyrës, duke mos saktësuar nga cili organ merret ky vendimpër shoqëritë të organizuara sipas sistemit me një nivel. Megjithatë, nëse për emetimin eobligacioneve me pjesëmarrje ose atyre të konvertueshme, ligji kërkon që vendimin përemetimin e tyre ta merrte APA (me të drejtë delegimi tek administratorët ose KA), pasi këtoobligacione janë të tilla, që direkt mund të ndikojnë në të drejtat e aksionarëve, për emetimin eobligacioneve që nuk i gëzojnë këto të drejta, është konsideruar i mjaftueshëm vendimi i këshillitmbikëqyrës.

Gjithsesi, jemi të mendimit që situata mund të ishte zgjidhur duke u përfshirë një dispozitë nëligjin “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” një dispozitë e cila të tregonte organin që duhet tamerrte këtë vendim e duke e shmangur parashikim e dyfishtë të kësaj kompetence në të dyjaligjet rregulluese dhe duke zgjidhur kështu edhe organin kompetent për emetimin eobligacioneve të zakonshme. Një sugjerim do të ishte i ngjashëm me atë që parashikon ligji përemetimin e obligacioneve me të drejta të veçanta. Kështu, për emetimin e obligacioneve me tëdrejta të veçanta do të ishin përgjegjës, administratorët e shoqërive të organizuara sipas sistemitme dy nivele (këtu mund të kërkohej edhe miratimi i këshillit mbikëqyrës) dhe këshilli iadministrimit për shoqëritë e organizuara sipas sistemit me një nivel.

Pas vendimit të marrë nga organet përkatëse në shoqëri, emetimi i obligacioneve mund tërealizohet me anë të ofertës publike, e cila, duke përdorur mjetet masive të komunikimit, idrejtohet një numri të papërcaktuar personash231 ose me anë të ofertës private në të cilën ofertapër të nënshkruar titujt u drejtohet vetëm investitorëve institucionalë, aksionerëve osepunonjësve, por jo më shumë se 100 investitorëve të jashtëm, të cilët janë adresuar drejtpërdrejttek emetuesi.232 Sipas Nenit 3 të ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjesvendore”, obligacionet e dematerializuara233 emetohen nëpërmjet ofertës publike, ndërsaobligacionet e materializuara emetohen nëpërmjet ofertës private.

Emetimi i obligacioneve mund të bëhet në Republikën e Shqipërisë (RSH) ose jashtë saj.Procedura e emetimit të titujve që realizohet brenda RSH dhe jashtë saj është e ndryshme. Kuremetimi ndodh në RSH, atëherë duhet të përgatitet prospekt234 i cili në varësi të ofertës, mund të

231 Neni 27 (2), ligji “Për Titujt”.232 Id., paragrafi 3.233 Obligacionet e materializuara emetohen në formën e certifikatave. Certifikata tregon pranimin e detyrimit ngaemetuesi dhe njeh të drejtat e zotëruesit të obligacionit. Pronësia mbi certifikatat mund të rezultojë problematike,prandaj është zhvilluar sistemi elektronik i pronësisë mbi obligacionet i quajtur book entry. Në këtë sistem, pronësiaregjistrohet në një llogari elektronike të mbajtur për investitorin.234 Për përmbajtjen dhe hartimin e tij kemi folur ne kapitullin e dytë.

publikohet ose u dorëzohet investitorëve të mundshëm. Prospekti, duhet të pasqyrojë të gjithëinformacionin e kërkuar nga ligji në mënyrë që investitori të marrë një vendim të informuar. Përpërmbajtjen e tij dhe detyrimin për publikim, shih pikën 3 të kapitullit të dytë.235

Nëse obligacionet ofrohen publikisht, atëherë prospekti, i cili duhet të përmbajë të gjithëinformacionin e parashikuar në Nenin 29 të ligjit “Për Titujt”, i paraqitet për miratim Autoriteti.Pas marrjes së miratimit, prospekti publikohet në mënyrën e përzgjedhur nga emetuesi. Nëseobligacionet ofrohen privatisht, atëherë emetuesi në vendimin e emetimit të titujve, jep listën meemrat e investitorëve të mundshëm, të cilëve do t’ua dërgojë ftesën për nënshkrim titujsh, sëbashku me formën dhe vlerën e investimeve të tyre.236

Përveç, informacionit të publikuar në prospektin për emetimin e obligacioneve, në mënyrë qëtë garantohet transparencë maksimale dhe që investitorët të marrin një vendim të informuar, ligjikërkon që është vendimi për emetimin e obligacioneve duhet të përmbajë një sërë elementësh, kumidis të tjerash kërkohet të pasqyrohen mjetet për sigurimin apo garancitë e ofruara përzotëruesit e obligacioneve, norma e interesit dhe mënyra e llogaritjes së saj si dhe emërimi ikujdestarit apo caktimin e çdo personi tjetër për të kryer pagesat nëse është e nevojshme.237

Megjithatë kjo dispozitë, njeh supremacinë e ligjit “Për titujt”, pasi nëse dispozitat e këtijligji parashikojnë ndryshe, atëherë këto do të jenë të zbatueshme. Rrjedhimisht, vendimi përemetimin e obligacioneve duhet të përmbajë detyrimisht informacionin e parashikuar nga Neni17 i ligjit “Për titujt”.

Nëse i referohemi dispozitës së mësipërme të ligjit “Për titujt” vërejmë që kërkon që tëpërfshihet i njëjti informacion, duke i shtuar listës edhe disa kërkesa për informacion shtesëlidhur me emetuesin si emërtimi dhe selia e tij, vlera e kapitalit themeltar të emetuesit dhepërqindjen që zë emetimi i obligacioneve në kapitalin e vetë emetuesit, strukturën e emërtimitdhe numrin e obligacioneve, prioritetin e pagesës në rast të falimentimit të emetuesit.238 Poashtu, ky vendim duhet të përcaktojë privilegje apo përfitime të veçanta për blerësin.

Në këto kushte, në mënyrë që emetuesi të plotësojë kërkesat e këtij regjimi të përbërë ngakëto ligje, duhet të marrë një vendim në të cilin duhet të përfshihet edhe informacioni i kërkuarnga ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” dhe nga ligji “Përtitujt”.

5.3. Programi i HuasëNë ndryshim nga procedura e emetimit të aksioneve, emetimi i obligacioneve, duhet të

shoqërohet, sipas ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” edhe ngaprogrami i huasë. Detyrimi për të hartuar një program të tillë, nuk ekziston për emetimin eaksioneve pasi të drejtat që rrjedhin nga pronësia mbi aksionet fiksohen në statut (ose edhe aktine themelimit). Pra, statuti dhe akti i themelimit shërbejnë si kontrata që lidhet midis investitoritdhe shoqërisë.

Për procedurën e emetimit të obligacioneve, programi i huasë me obligacione është në thelbkontrata e huasë së lidhur ndërmjet emetuesit dhe investitorëve. Programi duhet të përmbajë me

235 Neni 28, ligji “Për Titujt”.236 Neni 34 (1), ligji “Për Titujt”.237 Neni 49 i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”238 Për më shumë Neni 17 i ligjit “Për Titujt”.

hollësi kushtet dhe afatet e obligacionit.239 Duke qenë kontratë, programi i huasë është idetyrueshëm për t’u zbatuar për emetuesin, zotëruesin e obligacioneve dhe pasardhësit e tyre, sidhe nga çdo palë e tretë përfituese.240

Të drejtën për të hartuar programin e huasë e ka organi vendimmarrës i emetuesit i cili ështëpërgjegjës për emetimin e obligacioneve. Në mënyrë që kushtet e programit të huasë të jenë tëqarta për palën tjetër kontraktuese, ligji specifikon që programi i huasë hartohet me një gjuhë tëqartë dhe të kuptueshme dhe përfshin informacionin e përmendur në Nenin 17 të ligjit për titujtdhe çdo informacion tjetër të nevojshëm, që mund të përdoret nga investitorët, për të bërëvlerësime objektive për pritshmërinë dhe rreziqet e investimeve.241

Natyra kontraktorë e programit të huasë kushtëzon edhe ndryshimin e saj pasi janë emetuartitujt përkatës. Çdo ndryshim i mëvonshëm i programit të huasë duhet të miratohet paraprakishtnga grupi i zotëruesve të obligacioneve.242 Për shkak të numrit të konsiderueshëm të zotëruesvetë obligacioneve në mënyrë që të thjeshtëzohet dhe lehtësohet procedura e ndryshimit tëprogramit të huasë, grupi i zotëruesve të obligacioneve, me vendim të posaçëm, autorizonagjentin e zotëruesve të obligacioneve për të negociuar dhe rënë dakord me emetuesin.243

Vendimi i grupit të zotëruesve të obligacioneve përcakton çështjet, për të cilat agjenti izotëruesve të obligacioneve mund të bëjë negocim dhe marrëveshje, duke përfshirë, gjithashtu,udhëzime të veçanta për negociatat. Agjenti i zotëruesve të obligacioneve duhet ta zbatojë këtëvendim dhe mban përgjegjësi për çdo dëm, të shkaktuar nga shkelja e porosive të zotëruesve tëobligacioneve.244

5.4. Standardet e PublikimitSa i përket respektimit të standardit të publikimit, duke qenë se edhe obligacionet, ashtu si

aksionet, mund të emetohen nëpërmjet të dy ofertave, i nënshtrohen të njëjtave detyrimeve përhartim prospekti dhe publikim që i nënshtrohen edhe aksionet. Për procedurën, mund tëreferohemi tek kapitulli i mësipërm.

6. Politikat e Ndërmarra në Drejtim të Nxitjes së Emetimit të ObligacioneveTregu i obligacioneve të shoqërive aksionere është një treg i pazhvilluar, ç’ka kërkon që

sistemi ligjor dhe politikat qeveritare të nxisin lindjen dhe zhvillimin e tij. Kjo nxitje synon tëorientojë shoqëritë vendase drejt eksperimentimit me mënyra të reja financimi për të siguruarfonde për nevojat e tyre për kapital. Këto mënyra mund të ndikojnë pozitivisht në afirmimin eshoqërive vendase në rajon edhe më gjerë.

Në këtë kuadër, legjislacioni përkatës, parashikon dy mekanizma të rëndësishëm në këtëdrejtim: së pari, përjashtimin e tregtimit të obligacioneve dhe transaksioneve me të nga taksatdhe tatimet e tjera (përveç tatimit mbi të ardhurat) dhe së dyti, krijimin e kushteve lehtësuese përtregtim. Këto mekanizma synojnë të familjarizojnë emetuesit me mundësinë për të shfrytëzuaremetimin e obligacioneve dhe nga ana tjetër për ta bërë më tërheqëse këtë mënyrë financimi dhemë pak të kushtueshme. Përjashtimi nga taksat është një nxitje shumë e mirë që përdoret për tëafruar shoqëritë vendase në përdorimin e këtyre mjeteve të financimit.

239 Neni 14 (2), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.240 Id., Neni 14 (2).241 Neni 14 (4), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.242 Id., Neni 15 (1).243 Id., Neni 15 (2).244 Id., Neni 15 (3).

6.1. Regjimi Tatimor i Zbatueshëm për Transkasionet me ObligacionetNjë nga mekanizmat e parashikuara nga ligji i sipërpërmendur për të nxitur tregtimin e

obligacioneve është aplikimi i një regjimi tatimor lehtësues. Në drejtim të regjimit tatimor qëaplikohet ndaj transaksioneve që realizohen me obligacionet, ligji “Për obligacionet e shoqëriveaksionere dhe qeverisjes vendore” përmban vetëm një dispozitë rregulluese. Për të mos e bërëtregtimin e obligacioneve subjekt të tatimeve dhe taksave të tjera, ligji parashikon qëtransaksionet me obligacionet janë subjekt vetëm i tatimit mbi të ardhurat dhe e ka përjashtuarnga çdo taksë tjetër apo tatim i drejtpërdrejtë apo i tërthortë, përfshirë edhe tatimin mbi vlerën eshtuar. Në këtë mënyrë realizohet edhe nevoja për të ardhura nga taksat dhe tatimet në vendintonë, por nuk mbingarkohet procedura e emetimit të obligacioneve edhe nga detyrime të tjera siçjanë taksat apo tatimet e tjera (të drejtpërdrejta apo të tërthorta), përveç tatimit mbi të ardhurat.

Paragrafi i dytë i nenit 46 të ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjesvendore” përjashton nga çdo taksë tjetër apo tatim i drejtpërdrejtë ose i tërthortë, përfshirëtatimin mbi vlerën e shtuar, transaksionet apo veprimet e mëposhtme:

a) emetimi i obligacionit, sipas këtij ligji;b) vendosja e garancive në favor të zotëruesve të obligacioneve;c) të gjitha marrëveshjet e parashikuara në këtë ligj, si dhe çdo marrëveshje shtesë apo çdo

veprim e regjistrim i këtyre akteve në regjistrat publikë, sa herë është e nevojshme;ç) emetimi i përkohshëm apo i përhershëm i titujve të obligacioneve;d) shpërndarja dhe qarkullimi i obligacioneve;dh) pagimi i principalit të obligacioneve dhe i pretendimeve tregtare, që lidhen me këto

obligacione;e) në përgjithësi, ushtrimi i të drejtave, që rrjedhin nga obligacionet e lëshuara në përputhje

me ligjin në fuqi, ose nga pretendimet tregtare, që lidhen me këto obligacione;ë) transferimi i obligacioneve, i kryer brenda apo jashtë një tregu të licencuar titujsh;f) vendosja e barrëve dhe e pengjeve për obligacionet.

Dispozita e mësipërme u përfshi në këtë ligj për të përmbushur rekomandimin e EBRD për tëplotësuar nevojën për të ardhura nga tatimet dhe në të njëjtën kohë të parashikohet një trajtimtatimor tërheqës si nxitje për investitorët në obligacione.245

Eksperienca në ekonomitë e zhvilluara ka vërtetuar se vendosja e tatimeve mbi transaksionetme obligacionet, qoftë në tregjet primare apo sekondare mund të pengojë likuiditetin dhe tëshkurajojë emetimin e obligacioneve të shoqërive aksionere. Nëse transaksionet me obligacionetbëhen subjekt i tatimeve më të larta, krahasuar me instrumente të tjerë financiarë, atëherënatyrshëm nuk do të nxitet zhvillimi i tregut të obligacioneve, nga ana e ofertës dhe e kërkesës,për sa kohë që shoqëritë do të zgjedhin t’i financojnë investimet e tyre nga burime të tjeraalternative dhe nga ana tjetër, investitorët do të preferojnë investime në asete të tjerë.246 Nëtregjet në zhvillim, ekziston tendenca që regjimi tatimor të vendoset nga struktura të qeverisë qëjanë më shumë të interesuara në maksimizimin e të ardhurave dhe në shumë raste, politikat

245 Tsibanoulis&Partners Law Firm, op. cit. Faqe 70.246 Tsibanoulis&Partners Law Firm, op. cit., faqe 70.

tatimore nuk marrin në konsideratë aspekte dhe çështje të lidhur ame zhvillimin e tregut tëobligacioneve.247

Siç shohim nga formulimi i dispozitës së sipërpërmendur, regjimi tatimor i aplikuar është ai itatimit mbi të ardhurat, duke e përjashtuar nga çdo taksë tjetër apo tatim i drejtpërdrejtë apo itërthortë, përfshirë tatimin mbi vlerën e shtuar. Në këtë kontekst dispozita kënaq të dyja palët,nga njëra anë përmbushet qëllimi i administratës tatimore për të mbledhur të ardhura ngarealizimi i transaksioneve me obligacionet dhe nga ana tjetër, këto transaksione nuk bëhensubjekt i tatimeve të dyfishta. Në këtë mënyrë nxiten emetuesit dhe investitorët që të investojnënë obligacione.

6.2. Shumëllojshmëria e ObligacioneveNjë tjetër mekanizëm që synon nxitjen e tregtimit të obligacioneve, është mundësia për të

tregtuar një gamë të gjerë obligacionesh, të cilat mund të jenë me ose pa garanci, me kupon oseme kupon zero, obligacione te dematerializuara etj. Gama e gjerë e titujve të borxhit në të cilatmund të investohet përbën një hap shumë të rëndësishëm në drejtim të nxitjes së tregtimit tëobligacioneve, pasi krijon më shumë mundësi zgjedhjeje për të dyja palët e përfshira nëtransaksione. Nga ana tjetër, prezantimi i obligacioneve të dematerializuara dhe sistemi iregjistrimit të tyre mund të ndikojë në thjeshtëzimin e tregtimit të tyre. Këto obligacione, sipasligjit duhet të regjistrohen në regjistrat e mbajtur nga regjsitrarët e licencuar nga Autoriteti.248

Regjistrimi i obligacioneve shërben si mjet për të dhënë informacion shtesë gjithë grupeve tëinteresuara që përfshihen në procedurën e emetimit.

Sipas ligjit, llogaria e titujve të dematerializuar përmban të dhëna për emetimet, klasat, sasitë,të drejtat pasurore dhe titullarët e këtyre të drejtave, kufizimet e të drejtave pasurore dhe të dhënapër historinë e regjistrimeve të tyre.249

Në drejtim të nxitjes së tregtimit të obligacioneve, mundësia për të emetuar e tregtuarobligacione të dematerializuara të cilat lehtësojnë procedurën e emetimit dhe tregtimit dhe në tënjëjtën kohë rrit sigurinë e pronësisë mbi këto tituj, pasi janë larg rrezikut të humbjes apo tëvjedhjes.

6.3. Tregu i ObligacioneveKudo në botë tregu i obligacioneve po evoluon. Arsyeja e zgjerimit drejt këtyre tregjeve

lidhet me faktin se mbështetja e tepruar mbi huadhënien bankare për financimin e anë tëhuamarrjes, e ekspozon ekonominë drejt rrezikut të dështimit të sistemit bankar.250 Prania e njëtregu të brendshëm kapitali aktiv dhe eficent, në veçanti e tregut të obligacioneve, do t’u jepteshoqërive një mjet alternativ të financimit në rast se bankat do e kishin të pamundur për ta bërëkëtë, duke përmirësuar kështu çdo efekt negativ potencial që mund të ketë në ekonomi krisja ekreditimit nga bankat.251

Struktura e obligacioneve ka ardhur duke u pasuruar dhe duke u shndërruar në shumëkomplekse. Në tregjet e vende të zhvilluara, emetimi i obligacioneve është rritur sidomos mepërdorimin e infrastrukturës elektronike për të lehtësuar tregtimin e titujve. Në tregjet botërore ka

247 Id., faqe 71.248 Neni 51, ligji “Për obligacionet e shoqërive tregtare dhe qeverisjes vendore”.249 Id., Neni 116 (1).250 The Emerging Market Committee of the International Organization of Securities Commissions, TheDevelopment of Corporate Bond Markets in Emerging Markets Countries, May 2002, faqe 5.251 Id.

tregues që edhe shitja në tregjet sekondare është duke u zgjeruar, dhe premisat janë që të rritetvazhdimisht në të ardhmen.252 Edhe në Bashkimin Europian, emetimi i obligacioneve joqeveritare është rritur me prezantimin e monedhës së përbashkët, Euro.253 Ky përbën një hapshumë të rëndësishëm për Europën kontinentale në të cilën sektori i huamarrjes dominohet ngabankat dhe obligacionet qeveritare. Ky ndryshim në tregjet financiare në Europë mund tëshërbejë edhe për të nxitur mënyra alternative të financimit të korporatave.

Banka Qendrore Europiane ka dhënë dy arsye pse roli i financimit të korporatave me anë tëemetimit të obligacioneve mund të rritet ndjeshëm: së pari, pasi rregullat e reja të mbikëqyrjes tëBazel II mund ta bëjnë huamarrjen bankare pak më të kushtueshme dhe së dyti, sepse rrethi iinvestitorëve do të rritet pasi problemet e plakjes së shoqërive po bëhen më imediate dhesistemet e pensioneve në shumë vende të Europës po drejtohen drejt financimi të planeve tëpensioneve.254

Nga ana tjetër, në nivelin makro, emetimi i obligacioneve mund të sjellë përfitime për tëgjithë ekonominë pasi duke qenë se një numër i madh investitorësh blejnë obligacionet eemetuara nga shoqëria aksionere, risku i kreditimit ndahet tek të gjithë investitorët, dukereduktuar riskun që mund ta mbartë i vetëm sektori bankar.255 Për më tepër, çmimet eobligacioneve afatgjatë japin informacion të rëndësishëm lidhur me prtishmëritë e zhvillimevemakroekonomike dhe reagimet e tregut ndaj lëvizjeve të politikës monetare.256

6.3.1. Tregu i Obligacioneve në ShqipëriZhvillimet e fundit të tregut të titujve shtetërorë në vendin tonë konsiderohen të rëndësishme,

kryesisht në emetimin e obligacioneve shtetërore dhe Eurobondit. Ndërsa në drejtim të emetimittë obligacioneve të shoqërive aksionere, nuk ka patur ende ndonjë risi.

Megjithatë, nuk duhet të harrojmë që investimi në Shqipëri mbart rreziqe që zakonisht nukhasen në tregje më të maturuara. Këto rreziqe mund të lidhen me mungesën eksperiencës nëtregje të tilla financiare dhe mungesën e njohurive të mjaftueshme për të realizuar tregtime nëtituj dhe pamjaftueshmërinë e informacionit të aktorëve pjesëmarrës.

Fatkeqësisht, nuk mund të flasim ende për tregje aktive të kapitaleve në Shqipëri. Ndërtregjet e vetme funksionalë në vendin tonë, është ai i titujve të emetuara nga organet shtetërore.Jemi të mendimit që mungesa e këtyre tregjeve vjen si rezultat i një sërë faktorësh ku mund tëpërmendim kryesisht mungesën e transparencës në raportimet financiare dhe për shkak të‘historikut’ jo të mirë që vendi ynë ka patur lidhur me huamarrjen tek publiku i gjerë.257 Kjo

252Bessenmbinder, H., Maxwell, W. Transparency of Corporate Bonds Markets, 2008, page 1. Marrë nga SocialScience and Research Netëork, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1082459, datë 04.05.2012.253 European Central Bank, “The Euro Bond Market Study”, Dhjetor 2004, faqe 21.254 Id., faqe 23.255 Tsibanoulis&Partners Law Firm, op. cit., faqe 85.256 Id., faqe 86.257 Kujtojmë këtu skemat piramidale gjatë viteve 1995-1997, të cilat bënë që publiku të humbasë besimin tekinvestimi në instrumente të tjerë financiarë, por edhe tek bankat për një kohë të gjatë, pas krizës që pasoi ngashembja e skemave piramidale.

situatë pengon shoqëritë shqiptare që të mund të zgjerojnë aktivitetin e tyre duke përdorurinstrumente financiarë të njohura nga legjislacioni ynë.

Nga pikëpamja e krijimit të kuadrit përkatës rregullues, vendi ynë ka bërë përparime, pasikohët e fundit legjislacioni tregtar dhe ai për titujt është pasuruar nga një numër i madh ligjesh qërregullojnë procedurën e emetimit të titujve dhe marrëdhënien ndërmjet shoqërive që kërkojnëkapital, ndërmjetësve dhe investitorëve. Jo vetëm kaq, por edhe entitetet institucionale të treguttë kapitalit si AMF dhe Bursa e Tiranës janë krijuar rregullisht, edhe pse kjo e fundit nuk ështënë funksionimin normal të saj për shkak të mungesës së aktivitetit të tregtimit të titujve. Deri taninuk ka pasur ndonjë tregtim në Bursë pavarësisht nga fakti se ekziston një infrastrukturëminimale për të ndihmuar zhvillimin normal të tregtimit. Është e qartë se më shumë duhet tëbëhet lidhur me politikat e bazuara në veprim dhe iniciativave që duhet të ndërmerren në mënyrëqë të gjallërohen tregjet e kapitalit dhe për të sjellë kompanitë shqiptare dhe aktorë të tjerë në tënjëjtën linjë me homologët e tyre në tregjet botërore.258 Megjithatë duhet të theksohet semungesa sot, në Shqipëri, e një burse mirë-funksionale, mund të jetë pozitive për zhvillimin etregut të obligacioneve të shoqërive aksionere; nuk ka asnjë produkt konkurrues (në këtë rastaksionet), të cilat mund të tërheqin interesin e investitorëve.259

6.4. Kuadri Ligjor mbi Obligacionet dhe Zhvillimet e Mundshme në të ArdhmenMe keqardhje konstatojmë se trajtimi që kemi bërë më sipër, ngelet vetëm në nivelin teorik

dhe punimi (për arsye objektive) nuk mund të pasurohet edhe me raste praktike të zbatimit tëkëtyre dispozitave, pasi këto dispozita nuk kanë patur ende asnjë mundësi për t'u testuar përshkak të pasivitetit të tregut të kapitaleve në Shqipëri. Vendi ynë është përpjekur që gjatëmiratimit të këtyre ligjeve, të ndjekë standardet e kërkuara nga Direktivat respektive tëBashkimit Europian. Në disa raste, ky synim është realizuar me sukses, ndërsa në disa të tjera, jonë nivelet e kërkuara. Kjo për shkak të disa arsyeve. Së pari, sepse në vendin tonë ka mungesë tëtheksuar të ekspertizës dhe përvojës në miratimin e legjislacionit përkatës dhe së dyti, për shkaktë kushteve të ndryshme ekonomike-sociale me vendet e BE dhe zhvillimit të tregut vendas tëkapitalit.

Legjislacioni shqiptar për titujt dhe tregtimin e tyre përfaqëson hapin e parë drejt procesit tëpërafrimit të legjislacionit vendas me acqui. Këto ligje bazohen mbi parimet themelore tëdirektivave të Bashkimit Europian, dhe synojnë krijimin e tregjeve transparente dhe eficentëfinanciare.

Reformat e fundit legjislative të ndërmarra nga vendi ynë, kanë krijuar mjedis të shëndoshëligjor për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore, publikimin, auditimin,kontabilitetin dhe raportimin financiar. Megjithatë, jemi të mendimit që legjislacioni në disadrejtime, kërkon përmirësime dhe saktësime të mëtejshme. Ndërtimi i kornizës së mirë ligjorepërbën një hap të rëndësishëm në drejtim të themelimit të një tregu titujsh funksional.

Prania e një tregu aktiv dhe efikas obligacionesh në tregun e brendshëm do t'i jepte shoqërivenjë mjet alternativ të rritjes së kapitalit në rast se bankat nuk do ishin në gjendje ta bënin këtë,duke përmirësuar dukshëm ndonjë ndikim të mundshëm negativ që marrja e kredive bankaremund të ketë në ekonomi.260

7. Zgjedhja Strategjike

258 Tsibanoulis&Partners Law Firm, op. cit., faqe 87.259 Id.260 Id.

Struktura e kapitalit të një shoqërie përfshin kapitalin e vetë të shoqërisë dhe kapitalin emarrë hua. Në kushtet e nevojës së shoqërisë për kapital lind pyetja: Cila është struktura ekapitalit që maksimizon vlerën e shoqërisë? Cila është metoda që duhet të përdoret përfinancimin e nevojave për kapitalit dhe cilit duhet të jetë raporti hua/kapital i regjistruar? Sa ipërket përgjigjes së këtyre pyetjeve, në literaturën moderne ekonomike analizimi i strukturës sëkapitalit fillohet me teoremën Modigliani-Miller.261 Elementët kryesorë të kësaj teoreme janë që(a) vlera total e një shoqërie nuk varet nga struktura e kapitalit të saj, dhe (b) kostoja e kapitalitaksioner të një shoqërie është në funksion linear rritës me raportin e saj kapital aksioner-borxh,duke e mbajtur koston totale të kapitalit konstante.262 Megjithatë, kjo teori u bazua në dyprezumime kufizuese, të cilat përfshinim ekzistencën e një tregu mirë-funksionues kapitali dhemungesën e taksave apo kostove të falimentimit.263 Pasi në të vërtetë, nëse sasia e borxhit të njëshoqërie rritet, krijon më shumë premisa që shoqëria të mos përmbushë detyrimet që ka marrëpërsipër dhe mund të shkojë drejt falimentimit, i cili nga ana e tij mbart kosto sa i përket pagimittë avokatëve, gjykatës e të tjerë.

Një teori tjetër, sugjeron që shoqëria preferon të emetojë obligacione në krahasim meaksionet vetëm nëse burimet e brendshme financiare të saj janë të pamjaftueshme.264 Me burimetë brendshme të shoqërisë, kuptohet fitimi i pashpërndarë i saj, i cili mbahet në përmbushje tënevojave për kapital të shoqërisë dhe vetëm kur ky rezulton i pamjaftueshëm, atëherë shoqëriamund t’i drejtohet burimeve të jashtme financiare.

Në këtë optikë, mund të themi se nuk ka ndonjë format perfekt të strukturës së kapitalit qëduhet të ketë një shoqëri, pasi ka dy lloje kapitali “kapitali i brendshëm (internal equity) që ështënë radhë hierarkike ndër të preferuarit dhe kapitali i jashtëm (external equity) i cili vjen pas tij.265

Kjo shpjegon edhe arsyen pse korporatat e fuqishme marrin më pak hua. Megjithatë, edhe kjoteori nuk shpjegon faktin se disa shoqëri edhe pse kanë burime të brendshme financiare, nuk ishfrytëzojnë ato, por përdorin kapitalin e jashtëm.

Në përfundim, mund të konkludojmë që nuk ka një format optimal të strukturës së kapitalit tëshoqërisë, por kjo strukturë duhet të përcaktohet në varësi të disa faktorëve siç janë madhësia eshoqërisë, aksesi që ajo ka në tregjet e financiare, asetet e brendshme të saj e të tjerë. Megjithatë,shoqëria, në kushtet e nevojës për financim, duhet të bëjë një zgjedhje strategjike, duke analizuaravantazhet dhe disavantazhet e secilës mënyrë të financimit të nevojave për kapital.

Emetimi i aksioneve të reja për të thithur kapital mund të ketë një sërë avantazhesh përshoqërinë, por mbart edhe efekte të padëshiruara të cilat mund ta bëjnë jo edhe shumë tëpreferuar. Nga perspektiva financiare avantazhet themelore janë si më poshtë:

a) Rritja e kapitalit aksioner redukton riskun e dështimit të shoqërisë drejt një rëniejeekonomike;

b) Rritja e kapitalit aksioner mund të përmirësojë kreditet e rankimit të shoqërisë dhe të ulëkostot për marrjen e huasë në të ardhmen;

c) Emetimi i aksioneve mund të aftësojë shoqërinë për të blerë shërbime sekondare apoasete që në të kundërt, nuk do të ishte e mundur për t’i blerë.266

261 Ferran, Eilis, Principles of Coporate Finance Law, 2008, Oxford University Press, faqe 62.262 Id.263 Gullifer, Louise; Payne, Jennifer, Corporate Finance Law: Principles and Policy, 2011, Hart Publishing, faqe 51.264 Id., faqe 52.265 Id.266 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer 2010, faqe 158.

Për shembull, një tregtar mund t’ia shesë biznesin e tij shoqërisë, me kushtin që ai të bëhetaksioneri kryesor i shoqërisë ose një administrator me cilësi të spikatura mund të pranojë tëpunojë për shoqërinë nëse i ofrohen aksione në shoqëri ose mundësia që në emetimet eardhshme të mund të fitojë pronësinë mbi aksionet e emetuara rishtazi.

Nga ana tjetër, kjo metodë financimi paraqet edhe disavantazhet e saj. Midis të tjerëshpërmendim:

a) Nëse shoqëria ka një raport të ulët borxh-kapital aksioner, kjo nuk e nxit stafinadministrues të shoqërisë për të qenë efektiv.

b) Kontributi i derdhur nga aksionerët mund të jetë i kushtueshëm pasi aksionerët presinfitim më të madh dhe më shumë avantazhe si rezultat i investimit në tituj me risk të lartë;

c) Kapitali aksioner, nuk është aq fleksibël sa kapitali i marrë hua, pasi ligjet që rregullojnëshoqëritë aksionere kanë rregulla strikte për kapitalin aksioner;

d) Është më e vështirë për stafin administrues të shoqërisë të vendosë për kapitalin aksioner,pasi të drejtën për të vendosur për këtë kapital e kanë aksionerët, sipas rregullave tëdetyrueshme të përcaktuara në ligjin tregtar;

e) Duke emetuar aksione të reja aksionerët mund të humbin raportet ekzistuese të pronësisëmbi aksionet, për shkak të rritjes së numrit të aksioneve.267

Alternativa tjetër e financimit, huamarrja do të ishte një mundësi, por duke u nisur ngatrajtimi më sipër, një raport jo shumë i mirë në favor të borxhit nuk ndikon pozitivisht nëpozicionin e shoqërisë në treg dhe sigurisht që nuk ndikon në reduktimin e çmimit përhuamarrjet e ardhshme të shoqërisë. Efektet pozitive të huamarrjes me anë të emetimit tëobligacioneve mund të gjendjen tek fakti i llogaritjes së kostos totale të financimit, e cila është eparashikuar dh fikse, pasi kjo metodë financimi karakterizohet përgjithësisht nga të ardhura fiksedhe pagimi i principalit të huasë që është gjithashtu i njohur për shoqërinë.

Nuk jemi në gjendje për të dhënë formulën që do të zgjidhte dilemën e shoqërisë përparavendimit për huamarrje, pasi kërkon analiza të detajuara financiare të cilat sikurse kemipërmendur janë jashtë fokusit të kësaj teme.

7.1. Aksionet versus ObligacioneveNë funksion të zgjedhjes strategjike që duhet të bëjë shoqëria përpara vendimit për financim,

po sjellim karakteristikat themelore të aksioneve dhe obligacioneve si tituj financiarë.Aksionet dhe obligacione klasifikohen në kategorinë e instrumenteve financiarë, megjithatë

ekzistojnë shumë dallime midis këtyre dy instrumenteve. Aksionet e zakonshme përfaqësojnëpjesëmarrje në një shoqëri, ndërsa obligacionet janë tituj borxhi dhe zotëruesit e obligacionevejanë kreditorë të shoqërisë. Investitorët që kanë blerë aksione janë ‘pronarë’ të shoqërisë (pornuk e zotërojnë atë pasi shoqëria është një entitet ligjor i veçantë, prandaj termi pronarë ështëvendosur në thonjëza) dhe ata përfitojnë nga të gjitha të drejtat që rrjedhin nga pronësia mbiaksionet. Zotëruesit e aksioneve, sikurse është elaboruar më gjerësisht më sipër, fitojnë një sërëtë drejtash siç janë të drejtat ekonomike, të drejta politike/kontrolli dhe të drejta informimi.Megjithatë, në rend përparësie, zotëruesit e aksioneve vijnë të fundit, pas zotëruesve tëobligacioneve, pasi ata mund të marrin dividendin e realizuar nga shoqëria vetëm pasi janëpaguar detyrimet ndaj zotëruesve të obligacioneve dhe është shpërndarë fitimi tek aksionerëtpreferencialë. Në mënyrë të ngjashme, gjatë procedurës së likuidimit, zotëruesit e obligacioneve,

267 Id.

në cilësinë e kreditorëve të shoqërisë, ka përparësi në raport me zotëruesit e aksioneve, kërkesate të cilëve përmbushen vetëm pasi janë përmbushur pretendimet e kreditorëve (në rastin tonëzotëruesit e obligacioneve) dhe pretendimet e aksionerëve që zotërojnë aksione me përparësi.

Aksionet u japin zotëruesve të tyre më shumë kontroll dhe përfshirje në drejtimin politik dheekonomik të shoqërisë. Në të njëjtën kohë zotëruesit e aksioneve nuk gëzojnë të ardhura fikse,pasi marrja e dividendit nuk mund të garantohet assesi me anë të një kolaterali268 dhe shoqërianuk e ka të garantuar realizimin dhe shpërndarjen e dividendit i cili ndikohet nga një sërëfaktorësh. Aksionerët e shoqërisë në këtë aspekt, kanë një detyrim më shumë në raport mekreditorët e shoqërisë, pasi këta janë të parët në radhën e preferimit për përmbushjen edetyrimeve që shoqëria ka ndaj tyre.

Nga ana tjetër investitorët që investojnë në obligacione janë të përjashtuar nga vendimmarrjadhe drejtimi politik i shoqërisë. Ata janë thjesht në rolin e kreditorit që në momente të caktuarafurnizojnë shoqërinë me kapital për të plotësuar nevojat e saj, por nuk ndikojnë në jetën politiketë shoqërisë. Por, pozita e tyre është më e garantuar pasi zotëruesit e obligacioneve përfitojnë ngatë ardhura fikse (vjetore apo sipas periodicitetit të rënë dakord në programin e huasë) pavarësishtrealizimit të fitimit nga shoqëria. Në situata të caktuara, dividendi i realizuar gjatë një vitifinanciar, mund të shkojë edhe për pagimin e interesave apo vlerën nominale të obligacioneve tëemetuara nga shoqëria. Po ashtu, edhe gjatë procesit të likuidimit, zotëruesit e obligacioneve janëtë parët që paguhen nga masa e pasurisë së shoqërisë.

Një tjetër dallim, i rëndësishëm ndërmjet obligacioneve dhe aksioneve lidhet me mundësinëpër të garantuar kthimin e investimit.269

Për aksionin, sikurse trajtuam edhe pak më sipër, nuk ekziston detyrimi i shoqërisë që tëgarantojë pagimin e dividendit. Ndërsa, për obligacionet situata është krejt e ndryshme.Obligacioni duke qenë një kontratë huaje, mund të garantohet. Ky moment është parashikuar nëdisa dispozita të ligjeve të cilët rregullojnë regjimin ligjor të titujve dhe të obligacioneve. Këtëpërfundim e arrijmë pasi analizohet neni 103 dhe neni 18270 i ligjit “Për titujt” dhe Neni 38 iligjit “për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”. Ky i fundit në mënyrë tëshprehur parashikon sigurimin e principalit, interesit dhe shpenzimeve të obligacioneve me çdomjet sigurimi a garancie nga emetuesi apo persona të tretë.

268 Neni 102, ligji “Për titujt”.269 Për më shumë shih, Malltezi, Argita, E Drejta Shqiptare e Shoqërive Tregtare, Mediaprint, 2011, Tiranë, faqe116-126.270 Neni 18 parashikon llojet e obligacioneve e midis të cilëve përmenden edhe obligacionet me garanci.

KAPITULLI IVMËNYRA TË TJERA ALTERNATIVE TË FINANCIMIT ME ANË TË HUAMARRJES

1. Financimi MezzanineFinancimi mezzanine konsiderohet si formë hibride e financimit që përmban elementë të

kapitalit aksioner të shoqërisë dhe të borxhit. Nga perspektiva e investitorit, investimet tipike nëkëtë lloj financimi janë subjekt i një rreziku më të madh krahasuar me instrumentet tradicionaletë huamarrjes, por nga ana tjetër mbartin më pak risk se aksionet.271

Për këtë arsye, investitorët që investojnë në këtë mënyrë, kanë të drejtë të kërkojnë një kthimmë të lartë për investimin e tyre krahasuar me zotëruesit e instrumenteve financiarë të borxhit,por nuk mund të pretendojnë për kthim më të lartë të investimit krahasuar me kthimin einvestimit që presin zotëruesit e aksioneve. Në mënyrë tipike, instrumentet financiare mezzanine,ngjasojnë me instrumentet tradicionale të borxhit, lidhur me faktin se kapitali i siguruar në këtëmënyrë do të investohet vetëm për një periudhë të caktuar dhe në rast të falimentimit të shoqërisëdo të paguhet përpara kapitalit të aksionerëve.272

1.1.Burimet e Financimit MezzanineKapitali i siguruar nga kjo mënyrë e financimit përdoret, zakonisht gjatë zgjerimit të

shoqërisë ose për investime me vlerë të madhe të kryera nga shoqëria, gjatë përthithjes sëshoqërive të tjera apo në transaksione të ngjashme që përfshijnë ndryshimin e strukturës sëpronësisë mbi aksionet.273 Instrumentet me anë të të cilave realizohet kjo metodë financimi janëtë larmishme. Instrumentet që u ofrohen publikut për të realizuar këtë mënyrë financimi janëobligacionet e konvertueshme, obligacionet e këmbyeshme apo ato me pjesëmarrje në fitim.

1.1.1. Obligacionet e Konvertueshme/të Këmbyeshme/me PjesëmarrjeAshtu sikundër sugjeron edhe emërtimi i tyre, obligacionet e konvertueshme, i japin

zotëruesve të tyre opsionin për t’i konvertuar obligacionet në një numër të caktuar aksionesh nëshoqërinë emetuese. Këto tituj konsiderohen si hibridë, pasi gëzojnë karakteristika tëobligacioneve po ashtu edhe të aksioneve.

Në momentin e emetimit këto tituj gëzojnë cilësitë e obligacioneve të shoqërive, por shpeshemetohen me një normë interesi pak më të ulët se sa obligacionet e zakonshme. Arsyeja eemetimit me norma më të ulëta interesi lidhet me mundësinë që kanë këto obligacione për t’ukonvertuar më pas në aksione, duke përfituar nga pjesëmarrja në dividendin e shoqërisë dhe dukeu përfshirë në drejtimin politik të saj.

Përveç obligacioneve të konvertueshme, obligacione të tjera hibride garantojnë të drejtën ezotëruesve të tyre për të marrë pjesë në fitimet e shoqërisë (obligacionet me pjesëmarrje) osemund t’u garantojnë zotëruesve të drejtën e parablerjes së aksioneve në momentin e emetimit të

271 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer 2010, faqe 285.272 Diem A, Akquisitionsfinanzierungen. C.H. Beck, München (2005) § 5 number 9; Brokamp, referuar nëMantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer, 2010, faqe 285.273 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer, 2010, faqe 285

aksioneve nga shoqëria. Ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” në Nenin 180 (1) të tij njehobligacionet e konvertueshme dhe ato me pjesëmarrje në fitim, duke parashikuar:

“(1) Asambleja e përgjithshme mund të emetojë obligacione, që u garantojnëzotëruesve të tyre të drejtën për t'i konvertuar në aksione apo të drejtën eparablerjes së aksioneve, të cilat quhen obligacione të konvertueshme, si dheobligacionet, që u japin zotëruesve të drejtën e marrjes pjesë në fitim, të cilatquhen obligacione me pjesëmarrje në fitim.”

Pra, nisur nga ky definicion, obligacionet që mund të emetohen nga asambleja e përgjithshme(AP) janë obligacionet e konvertueshme (në këtë kategori përfshihen edhe obligacionet me tëdrejtë për t’u konvertuar në aksione edhe obligacionet që gëzojnë të drejtën e parablerjes) dheobligacione me pjesëmarrje në fitim. Aksionerët ekzistues në shoqëri, gëzojnë të drejtën eparablerjes në rast emetimi nga shoqëria të obligacioneve të konvertueshme ose me pjesëmarrje.Kjo e drejtë nuk mund t’u mohohej aksionerëve, për shkak të karakteristikave të veçanta që kanëobligacionet e konvertueshme apo me pjesëmarrje, pasi të dyja llojet potencialisht, mund tëprekin ose cenojnë të drejtat e aksionerëve, qoftë duke marrë nga fitimi vjetor i shoqërisë, qoftëduke u prishur balancat ekzistuese të pronësisë mbi aksionet, duke u konvertuar në aksionerë tëshoqërisë (për obligacionet e konvertueshme). Neni 180 (4) u njeh aksionerëve të drejtën eparablerjes për këto obligacione, ashtu si ligji ua njeh këtë të drejtë në rast të emetimit tëaksioneve të reja nga shoqëria.

Ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore” parashikon dykoncepte, obligacionet e këmbyeshme dhe obligacionet e konvertueshme. Megjithatë, duke unisur nga termat e përzgjedhur për t’i përkufizuar, e kemi të vështirë të bëjmë dallimin ndërmjettyre.

Nga përkufizimi i këtyre koncepteve të dhëna në Nenin 2 (ë) i ligjit “Për obligacionet eshoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”, rezulton që obligacioni i konvertueshëm ështëobligacioni që konvertohet në aksion të shoqërisë, apo obligacioni, që i jep zotëruesit të tij tëdrejtën ekskluzive për blerjen e aksioneve (ky përkufizim ecën në të njëjtën linjë mepërkufizimin e dhënë nga Neni 180 i ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”). Pra, kyobligacion jep ose të drejtën e parablerjes ose të drejtën për të marrë (sipas raportit të këmbimit)aksione në shoqëri. Nga ana tjetër, i njëjti Nen në paragrafin (g) të tij jep përkufizimin eobligacionit të këmbyeshëm, që i jep zotëruesit të drejtën shtesë t’i kërkojë emetuesit, nëpërmjetnjë deklarimi, që përmbushja e plotë apo e pjesshme e detyrimeve të pagimit të principalit tëkryhet nëpërmjet transferimit të titujve, të parashikuara në kushtet e programit të huasë sëobligacioneve. Siç rezulton nga këto dy përkufizime, nuk ka një vijë të qartë ndarëse midis njëritkoncept dhe tjetrit.

Megjithatë, nuk janë koncepte identike. Obligacioni i këmbyeshëm, i jep zotëruesit tëobligacionit të drejtën shtesë që përmbushja e plotë apo e pjesshme e detyrimeve të pagimit tëprincipalit të kryhet nëpërmjet transferimit të titujve, pra që principali të paguhet jo në para, pornë natyrë. Dallimi që ekziston midis këtyre dy kategorive të obligacioneve, i referohet titujve qëkalojnë në pronësi të zotëruesit të obligacioneve. Nëse për obligacionet e konvertueshme, titujtnë këmbim të tyre do të jenë aksione të shoqërisë, për obligacionet e këmbyeshme, përmbushja eplotë ose e pjesshme e detyrimit mund të bëhet duke i transferuar zotëruesit të obligacioneve tëkëmbyeshme titujt (jo detyrimisht aksione). Pra, tituj në pronësi të emetuesit ose të personave të

tretë do t’i transferohen zotëruesve të obligacioneve në këmbim të obligacioneve, sipas kushtevetë programit të huasë.

Shohim që ka një mungesë koordinimi midis ligjit “Për titujt” dhe ligjit “Për obligacionet eshoqërive tregtare dhe qeverisjes vendore” pasi të dy këto ligje nuk janë harmonizuar për tëparashikuar të njëjtat kategori të obligacioneve. Ligji “Për titujt” në Nenin 18 të tij njehobligacione me pjesëmarrje, obligacione të konvertueshme në aksione dhe obligacione që japintë drejtën e parablerjes së aksioneve, ndërsa ligji që rregullon më specifikisht, në kategorinë eobligacioneve të konvertueshme përfshin edhe obligacionet me të drejtën e parablerjes sëaksioneve, duke e klasifikuar si një kategori të vetme dhe shton kategorinë e obligacioneve tëkëmbyeshme.

Nga këndvështrimi i shlyerjes, obligacionet e konvertueshme dhe të këmbyeshmekonsiderohen të shlyer nëse zotëruesit e tyre kanë ushtruar të drejtat e konvertimit a të këmbimitme aksione.274

Në rast të emetimit të obligacioneve të konvertueshme (ose edhe të këmbyeshme), për shkaktë impaktit që kanë në jetën e shoqërisë pasi mund të marrin drejtpërdrejt pjesë nga dividendi ishoqërisë apo mund të kthehen në aksione të shoqërisë, është e nevojshme që të rregullohençështjet e mëposhtme:

a) çmimi i konvertimit në aksioneNë momentin e blerjes së obligacioneve të konvertueshme në aksione, investitori duhet të

informohet lidhur me mënyrën e se si duhet të realizohet këmbimi me anë të të cilit do tëkonvertohen obligacionet e tij në aksione. Përcaktimi i një primi nuk duket zgjidhje epërshtatshme pasi çmimi final i aksioneve të listuara do të përcaktohet nga një sërë faktorësh.Megjithatë, mund të arrihet një akord sipas të cilit, primi do të llogaritet në kohën që të do tërealizohet këmbimi si një përqindje e çmimit të aksioneve të listuara në bursë ose si përqindje eçmimit me të cilin aksionet u ofrohen publikut.

b) Periudha gjatë së cilës mund të realizohet këmbimiInvestitori duhet të njihet me periudhën në të cilën titujt e tij do të konvertohen në tituj

pjesëmarrjeje. Kjo periudhë duhet të fiksohet në programin e huasë në mënyrë që investitori tëjetë në gjendje të llogarisë të ardhurat fikse që të do sigurojë për sa kohë që titulli hibrid ruanende karakteristikat e obligacionit dhe periudhën në të cilën do të konvertohet në aksione tëshoqërisë të cilët e vendosin investitorin në një tjetër raport përballë shoqërisë.

1.1.1.1. Aspekte të Vendimmarrjes Lidhur me Obligacionet e Konvertueshme, tëKëmbyeshme dhe me Pjesëmarrje

Sipas ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” vendimi iasamblesë së përgjithshme të emetuesit për emetimin e këtyre obligacioneve merret me njëshumicë 2/3 të votave të aksionerëve të pranishëm ose të përfaqësuar, të cilët zotërojnë 2/3 ekapitalit të paguar të emetuesit.275 E gjejmë me vend të ndalemi për të trajtuar vendimmarrjen përemetimin e kësaj kategorie obligacionesh, pasi ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” nukparashikon në asnjë dispozitë të tij një kuorum kaq të lartë, madje edhe për vendimet të cilatmerren me shumicë të cilësuar, ligji kërkon praninë e atyre aksionerëve të cilët përfaqësojnë mëshumë se 50% të numrit total të aksioneve me të drejtë vote, më pas shumica për marrjen e këtij

274 Neni 40 (4), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.275 Neni 56 (1), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.

vendimi është ¾ e aksionerëve të pranishëm apo të përfaqësuar. Është e vërtetë që për emetimine obligacioneve të konvertueshme, të këmbyeshme dhe me pjesëmarrje ligji rregullues iobligacioneve shërben si një lex specialis dhe rrjedhimisht, do të zbatohet kjo shumicë,pavarësisht se ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” nuk bën ndonjë referencë për zbatimin endonjë shumice tjetër të parashikuar nga ligje të tjera.

Arsyeja se pse kërkohet një kuorum më i lartë lidhet me karakteristikat e obligacioneve tëkonvertueshme apo me pjesëmarrje, të cilët ndikojnë drejtpërdrejt ose në strukturën e pronësisëmbi aksionet (nëse bëhet fjalë për obligacione që konvertohen në aksione ose që kanë të drejtëparablerje) ose në shpërndarjen e dividendit drejt aksionerëve.276 Gjithsesi, sërish jemi tëmendimit që në rastin e këtyre obligacioneve do të ishte më me vend që të aplikohej i njëjtikuorum dhe e njëjta shumicë që është e nevojshme për ndryshimin e statutit, pasi vendimi për tëemetuar obligacione të konvertueshme, të këmbyeshme apo me pjesëmarrje nuk tejkalon për ngarëndësia vendimin për ndryshimin e statutit apo vendimin për bashkimin e shoqërisë. Në këtokushte nuk e gjejmë të justifikuar përcaktimin e një kuorumi kaq të lartë për marrjen e kësajshumice.

Nëse synimi i legjislatorit ka qenë që të mbrojë aksionerët ekzistues të shoqërisë, mendojmëqë kjo nuk është arritur si duhet, pasi shohim që legjislatori ka parashikuar kuorum më të ulët përmbledhjet e radhës së asamblesë nëse është e pamundur plotësimi i kuorumit në mbledhjen eparë dhe të dytë.

Sërish, konstatojmë diçka kontradiktore në këtë dispozitë e cila kërkon që mbledhja e tretë easamblesë së aksionerëve të emetuesit të konsiderohet e vlefshme nëse në të janë të pranishëmaksionerët që përfaqësojnë ¼ e kapitalit të paguar. Ky kuorum është shumë më i ulët se sakuorumi i parashikuar nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” qoftë edhe për të marrë njëvendim të thjeshtë të shoqërisë (për të cilin kërkohet prania (ose përfaqësimi) i aksionerëve tëcilët përfaqësojnë më shumë se 30% të aksioneve me të drejtë vote.277 Mendojmë që ligji duhettë ruante një kuorum më të lartë për të marrë një vendim të tillë, duke synuar të ruante nivelinminimal të kërkuar nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”. Vendimi për emetimin eobligacioneve të konvertueshme, të këmbyeshme ose me pjesëmarrje është një vendim i cili përnga rëndësia që ka kërkon një konsensus më të gjerë e rrjedhimisht një kuorum më të lartë. Jovetëm kaq, por mendojmë gjithashtu që parashikimet e ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare” të paktën për pjesën e kufijve minimal duhet të respektohen edhe nga ligjet e tjerë mëspecifikë.

Për shkak të specifitetit që ky vendim ka, sipas ligjit duhet që përveç kërkesave normale tëligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” për marrjen e vendimit, duhet të përmbajë edhe tëdhënat lidhur me:

a) mënyrën e ushtrimit të së drejtës së konvertimit;

276 Megjithatë, për shkak të rëndësisë që ka emetimi i këtyre titujve në jetën e shoqërisë dhe aksionerëve të saj, ligjiu ka njohur aksionerëve ekzistues të shoqërisë të drejtën e parablerjes, e cila ushtrohet në përputhje me dispozitat eligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” sa i përket të drejtës së parablerjes së aksionerëve gjatë emetimit tëaksioneve të reja nga shoqëria. Kujtojmë këtu Nenin 174 të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” sipas të cilitaksionerët e shoqërisë kanë të drejtën e parablerjes për aksionet e emetuara rishtazi, në përpjesëtim me pjesën ekapitalit të regjistruar që përfaqësojnë aksionet e zotëruara prej tyre. Kjo e drejtë duhet të ushtrohet 20 ditë paspublikimit të parashikuar në nenin 169 të këtij ligji. Megjithatë, nga kjo e drejtë mund të ketë edhe përjashtime, tëcilat duhet të vendosen nga asmbleja e përgjithshme sipas kritereve të përcaktuara në ligjin “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare”.277 Neni 144 (1), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

b) çmimin ose raportin e konvertimit të obligacioneve apo kufijtë e konvertimit të tyre.278

Megjithatë, vendimi i asamblesë së shoqërisë për emetimin e obligacioneve mund të mosmjaftojë për realizimin e një emetimi të suksesshëm nëse në shoqëri ekzistojnë klasa të ndryshmeaksionesh dhe konvertimi i obligacioneve në aksione (të njërës prej këtyre klasave) mund tëcenojë të drejtat e njërës prej këtyre klasave. Në këto kushte, vendimi i asamblesë sëpërgjithshme të aksionerëve për emetimin e obligacioneve të konvertueshme duhet të miratohetnga aksionerët, llojet e aksioneve të të cilëve preken nga vendimi i mësipërm.279

Vendimi i sipërpërmendur i nënshtrohet regjimit të publicitetit të parashikuar nga ligji “Përtregtarët dhe shoqëritë tregtare”, që do të thotë që duhet të regjistrohet pranë Qendrës Kombëtaretë Regjistrimit.

Një nga pasojat që sjell emetimi i këtyre titujve është edhe rritja e kapitalit aksionernëpërmjet konvertimit të obligacioneve në aksione. Emetuesi, në momentin që zotëruesi iobligacioneve realizon të drejtën e tij për konvertim, duhet të emetojë aksione të reja. Përpararealizimit të konvertimit, këshilli duhet të verifikojë nëse është kryer pagesa e vlerës sëobligacioneve dhe e çdo çmimi të konvertimit.280 Për të rregulluar këtë aspekt, dispozitat e ligjit“Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” referojnë tek dispozitat qërregullojnë zmadhimin e kapitalit të shoqërive aksionere të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare”.

Në drejtim të ushtrimit të së drejtës së konvertimit të obligacioneve në aksione, ligji sqaronnjë moment shumë të rëndësishëm, duke e lidhur të drejtën e konvertimit ekskluzivisht mezotëruesin e obligacionit. E drejta e konvertimit, sipas ligjit, nuk mund të transferohet e ndarënga obligacionet.281 Gjithashtu, ligji krijon garanci maksimale për zotëruesit e obligacioneve tëkonvertueshme, duke ndaluar çdo organ të emetuesit për të revokuar të drejtën e konvertimit.

Neni 60 i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” parashikonse të drejtën e konvertimit mund ta ushtrojë:

a) për obligacionet e prurësit282, nga zotëruesi i titullit;b) për obligacionet e regjistruara në letër, nga zotëruesi i titullit, i cili është regjistruar në

regjistrin e emetuesit;c) për obligacionet e dematerializuara, nga përfituesi i llogarisë së titujve të dematerializuar,

që mbahet nga kujdestari, me të cilën mbahen obligacionet e konvertueshme. Nëpërputhje për sa më sipër, kujdestari i lëshon emetuesit një vërtetim.283

1.1.2. Obligacionet e Këmbyeshme

278 Neni 56 (2), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.279 Id., Neni 56 (3).280 Id., Neni 58.281 Kujtojmë këtu për analogji të drejtën e parablerjes së pronëisë mbi aksionet, e cila mund të transferohet tekpersona të tretë nëse aksioneri nuk dëshiron të blejë aksionet e emetuara rishtazi në shoqëri.282 Obligacionet për prurësin nuk janë të përkufizuara nga ligji për obligacionet, por ato janë obligacione tëmaterializuara të cilat janë të pronësi të personit që zotëron certifikatën e obligacionit. Karakteristikë eobligacioneve për prurësin është se ato paguhen nëpërmjet dorëzimit të tyre dhe nuk janë të regjistruara nëregjistrarët e titujve.283 Neni 60, ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.

Sikurse u përkufizua gjatë krahasimit të këtyre obligacioneve me obligacionet ekonvertueshme, obligacioni i këmbyeshëm është obligacioni, që i jep zotëruesit të drejtën shtesët’i kërkojë emetuesit, nëpërmjet një deklarimi, që përmbushja e plotë apo e pjesshme edetyrimeve të pagimit të principalit të kryhet nëpërmjet transferimit të titujve, të parashikuara nëkushtet e programit të huasë së obligacioneve.

Duke patur këtë efekt mbi shoqërinë, duhet që programi i huasë të parashikojë saktë dheqartë, llojin dhe sasinë e titujve të transferueshëm, të cilët këmbehen, si dhe çdo çështje tjetër, qëlidhet me përmbajtjen e procedurën e ushtrimit të së drejtës së këmbimit nga zotëruesi iobligacioneve.284

Emetuesi, sipas ligjit, në mbrojtje të të drejtave të zotëruesit të obligacioneve, duhet tëgarantojë që titujt që transferohen tek zotëruesit e obligacioneve, janë të disponueshëm, nëpërputhje me kushtet e obligacionit, programit të huasë dhe të lirë nga çdo barrë.285

Ligji i kushton një rëndësi të veçantë, përmbajtjes së programit të huasë, lidhur meobligacionet e këmbyeshme, duke përcaktuar që kushtet e obligacionit duhet të përshkruajnëqartë dhe saktë masat që janë marrë nga emetuesi për të siguruar përmbushjen e detyrimeve përtransferimin te zotëruesit e obligacioneve të titujve që do të këmbehen. Veçanërisht duhet tëpërshkruajnë nëse titujt që transferohen, në përmbushje të së drejtës së këmbimit nga zotëruesit eobligacioneve, zotërohen tashmë apo do të zotërohen nga emetuesi a nga ndonjë person i tretë.286

1.1.3. Obligacionet me PjesëmarrjeObligacionet me pjesëmarrje, sikundër sugjeron edhe vetë termi i tyre, u japin zotëruesve të

obligacioneve të drejtën për të marrë, përveç interesit, edhe përqindje të caktuar të fitimit tëemetuesit ose përfitim shtesë, të cilat kushtëzohen nga masa e prodhimit, e fitimeve apo rezultatitekonomik, sipas një përcaktimi specifik dhe të qartë në programin e huasë. Po ashtu, kushtet eprogramit të huasë duhet të rregullojnë edhe përparësinë që mund të kenë zotëruesit e këtyreobligacioneve në raport me zotëruesit e tjetër të titujve të borxhit apo përparësinë e tyre edhe nëraport me aksionerët e shoqërisë.287 Për shembull, duhet të rregullohet se gjatë shpërndarjes sëdividendit, përpara se ky t’u shpërndahet aksionerëve, duhet që të paguhet përqindja e caktuar qëshoqëria i detyrohet zotëruesve të obligacioneve. Gjithashtu, theksojmë se zotëruesi iobligacioneve nuk privohet nga e drejta e tij për të marrë periodikisht interesat në varësi tëkushteve të programit të huasë, pasi marrja e një përqindjeje të caktuar nga fitimi apo njëpërfitimi shtesë është shpërblim që i shtohet pagimit të vlerës nominale të obligacionit dheinteresave.

2. Dëftesat TregtarePërgjithësisht termi ‘treg parash’ i referohet shitjes me shumicë të instrumenteve të huasë me

risk të ulët, shumë likuid dhe me afat të shkurtër maturimi, të ndryshme nga tregu i kapitalitaksioner dhe tregu i obligacioneve.288 Me anë të këtyre tregjeve bankat dhe entitete të tjera

284 Id., Neni 61.285 Id., Neni 62 (2).286 Id., Neni 62 (3).287 Neni 63 (2), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.288 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer 2010, faqe 120.

sigurojnë sasi të mëdha parash nga banka apo entitete të tjera. Një nga kategoritë e titujve qëemetohen në këto tregje janë dëftesat tregtare.Sipas ligjit tonë, dëftesat tregtare, janë instrumente afatshkurtër borxhi që emetohen nga personajuridikë në mënyrë që shoqëria të plotësojë nevojat emergjente për përmbushjen e detyrimeveafatshkurtër (siç mund të jenë pagat e punonjësve). Përgjithësisht, dëftesat tregtare nukgarantohen me kolateral, por kanë si garanci vetëm premtimin e shoqërisë që do të paguajë nëafatin e maturimit principalin dhe interesat në afate periodike. Duke qenë se këto instrumentenuk garantohen me kolateral, vetëm shoqëritë me renditje dhe kurikulum të shkëlqyer mund tëjenë të suksesshme gjatë emetimit. Procedura e emetimit të këtyre titujve është shumë më ethjeshtë krahasuar me emetimin e aksioneve apo të obligacioneve, pasi ligji “Për titujt” nukkërkon që për emetimin e tyre të përgatitet prospekti, por emetuesi ka vetëm detyrimin që tënjoftojë Autoritetin për emetimin e realizuar.

Sa i përket likuiditetit, këto tituj janë më likuidë se obligacionet apo aksionet, pasi kanë njëafat shumë të shkurtër maturimi, pasi duhet të shlyhen brenda një afati maksimal që është 1 vit.

3. Tregtimi i Borxhit- FaktoringuMënyra të tjera alternative të financimit të janë edhe kontratat e faktoringut apo të qirasë

financiare. Këto mënyra financimi që përdoren gjerësisht nga shoqëritë e vogla ose të mesme qënuk kanë mundësi për të aksesuar tregjet e kapitalit. Megjithatë, në kushte të caktuara, përshembull për të shmangur kostot e huamarrjes bankare apo për të evituar realizimin e njëprocedure emetimi e cila kërkon kohë fizike dhe shoqërohet edhe me kostot e publikimit mund tëpërdoren edhe nga shoqëritë aksionere.

Në vija të përgjithshme, faktoringu mund të përshkruhet si transferimi ngakreditori/furnizuesi i debive afatshkurtra tek një kompani e specializuar e quajtur ndryshe faktor icili garanton përmbushjen e detyrimit nga debitori/blerësi. Në këtë formë financimi, fakori blefaturat e kreditorit, duke i financuar nevojat imediate për fonde duke e bërë të ngjashme këtëformë financimi me huanë e cila paguhet në momentin që faktorit i paguhen faturat nga debitori.

Faktoringu u shfaq për herë të parë në shekullin e shtatëmbëdhjetë, kur Pilgrim Fathers,kolonë britanikë, të cilët emigruan në Amerikën e Veriut, autorizuan agjentë të përmendur nëkontratat e kohës si “agjentë dhe faktorë” për të shitur në Britaninë e Madhe gëzof, peshk dhedru, të cilat ata do i dërgonin atje. Këta faktorë i magazinonin mallrat dhe i shisnin ato nën emrine tyre drejt blerësve sipas zgjedhjes së tyre, duke garantuar pagimin e çmimit të blerjes tekfurnizuesit. Ata ndonjëherë, binin dakord për të paguar para paradhënie për mallrat përpara se tërealizohej shitja.289

Gjatë shekullit të 19 kjo praktikë pothuaj u zhduk në Britaninë e Madhe dhe po lulëzonte nëShtetet e Bashkuara të Amerikës.

Faktoringu është një metodë e re kontraktimi e cila iu vjen në ndihmë atyre bizneseve të cilatrealizojnë kontrata shitjesh tek një numër i gjerë klientësh. Këto biznese në mënyrë që të kenëlikuiditete të mjaftueshme për realizimin e veprimtarisë së tyre dhe duke patur nevojë që t’iplotësojnë nevojat e tyre për para përpara se debitorët t’i përmbushin detyrimet që kanë marrëpërsipër ua transferojnë kreditë e tyre personave të tretë si një opsion për financimin e tyre. Pra,shoqëria financon nevojat e veta për para duke shitur kreditë që ka me një çmim më të ulët se saçmimi i tyre real.

289 Study LVIII, Doc.1, UNIDROIT 1976, Report on the Contract of Franchising prepared by Secretariat, faqe 3.

Faktoringu është krijuar duke u bazuar kryesisht mbi institutin e cedimit të kredisë. SipasKodit tonë Civil “kreditori mund t’ia kalojë kredinë e vet një personi tjetër edhe pa miratimin edebitorit, me kusht që kredia të mos ketë karakter të ngushtë personal dhe kalimi të mos jetëndaluar nga ligji. Veçanërisht nuk lejohet kalimi i kredisë një personi tjetër, kur rrjedh ngashkarkimi i vdekjes apo dëmtimi i shëndetit, si dhe i kredive që nuk mund të sekuestrohen”.290

Kalimi i kredisë duhet të bëhet me shkresë, ndryshe nuk është i vlefshëm.I njëjti parim funksionon edhe tek faktoringu. Furnizuesi i shet faktorit kreditë që ka ndaj

debitorit. Kjo kontratë realizohet pa miratimin e debitorit, megjithatë palët e kontratës faktoringkanë detyrimin për të njoftuar debitorin lidhur me kalimin e kredive.Faktoringu është një formë financimi e cila paraqet disa avantazhe në raport me format e tjera tëfinancimit në disa prej të cilave është e nevojshme që të jepet një kolateral si garanci përshlyerjen e detyrimit.

Qëllimi i rregullimit ligjor të kontratës së fakotringut lidhet me faktin se nëpërmjetfaktoringut nxitet veprimtaria e biznesit në kushtet e zhvillimit modern të transaksioneveekonomike, në përputhje me nevojat që dikton ekonomia e tregut.

3.1. Funksionimi i FaktoringutNë transaksionin faktoring, asetet janë llogaritë që duhet t’i paguhen furnizuesit, të cilat

blihen, me një çmim më të ulët se sa vlera e tyre, nga ana e faktorit. Pjesa e zbritur nga vlera etyre mund të paguhet, nëse parashikohet në kontratën faktoring, kur faturat i paguhen faktorit,duket zbritur interesat dhe tarifat e shërbimit. Për shembull, pjesa më e madhe e faktorëve iofrojnë furnizuesve një financim prej 70% të vlerës së kredive të llogarisë klient dhe e paguajnëpjesën e mbetur prej 30% - duke i zbritur interesat dhe tarifat e shërbimit- kur realizohet pagesanga debitori.291 Fitimi i faktorit rezulton nga diferenca ndërmjet kredisë që debitori shlyen ndajfaktorit dhe kredisë së llogarisë klient që ai i shlyen furnizuesit (që nuk është asnjëherë 100% evlerës së saj).

Marrëdhënia më sipër rregullohet nga një kontratë e cila është një kontratë e veçantë dhe edallueshme nga të gjitha kontratat e trajtuara në Kodin Civil. Kontrata faktoring është njëkontratë relativisht e re për legjislacionin shqiptar, rregullimi i së cilës bëhet për herë të parëështë bërë nëpërmjet ligjit nr. 9630, datë: 30.10.2006 “Për faktoringun”, i ndryshuar. Ligji “Përfaktoringun” ka për qëllim të rregullojë marrëdhëniet e palëve në një kontratë faktoring si dhekalimin e kredive të llogarisë klient.

Sipas ligjit, kontrata faktoring quhet kontrata e lidhur me shkrim ndërmjet furnizuesit dhefaktorit, nëpërmjet së cilës:

a) furnizuesi mund t’i shesë apo i shet faktorit kredi të llogarisë klient, që ekzistojnë në çastine lidhjes së kontratës faktoring dhe/ose që mund të krijohen më pas, të cilat kanë lindur dhe/osedo të lindin nga kontrata për shitjen e sendeve dhe/ose shërbimeve, të lidhura ndërmjetfurnizuesit dhe klientëve të tij, debitorëve, duke përjashtuar ato për shitjen e sendeve dhe/oseshërbimeve, që blihen për përdorim personal, familjar ose shtëpiak;

b) faktori kryen të paktën dy nga veprimet e mëposhtme:i) financon furnizuesin, duke përfshirë parapagimet;

290 Neni 499/1, ligji Nr. 7850, datë 29.07.1994 “Për Kodin Civil të Republikës së Shqipërisë”, i ndryshuar.291 The Role of Factoring for Financing Small and Medium Enterprises, Leora Klapper Development ResearchGroup, The World Bank, faqe 3. I disponueshëm në www.ssrn.com

ii) mban llogaritë, që lidhen me kreditë e llogarisë klient;iii) mbledh kreditë e llogarisë klient;iv) mbron furnizuesin nga paaftësia paguese e debitorëve, si pasojë e pamundësisë sëtyre financiare për të paguar;

c) debitori duhet të njoftohet për kalimin e kredive të llogarisë klient. 292

Nga përkufizim rezulton se kontrata realizohet ndërmjet faktorit dhe klientit të tij që ështëfurnizuesi i mallrave ose shërbimeve. Ndërsa debitori është subjekt ndaj të cilit kjo kontratë sjellefektet e veta, edhe pse ai nuk është palë e kontratës, por paraqitet si palë e transaksionitfaktoring.

Kjo kontratë është e përdorshme si për kredi vendase, pra për transferimin e kredive midisfaktorit dhe furnizuesit që e ushtrojnë biznesin në të njëjtin vend, ashtu edhe për kredindërkombëtare, kur vendet e ushtrimit të biznesit të faktoringut dhe të furnizuesit janë tëndryshme.

3.2. Objekti i FaktoringutObjekti i kontratës faktoring janë kreditë ekzistuese dhe/ose të ardhshme të llogarisë klient, të

cilat kanë lindur dhe/ose do të lindin nga shitja e sendeve dhe/ose shërbimeve nga furnizuesi tekklienti (debitori). Kreditë e llogarisë klient, objekt i kontratës faktoring, mund të jenë vendase(që blihen nga furnizues që operojnë në të njëjtin vend me faktorin) ose ndërkombëtare (kredi qëblihen nga faktorë, vendi i ushtrimit të biznesit të të cilëve ndryshon nga vendi i furnizuesit).Kreditë e llogarisë klient mund të kalohen edhe përpara lidhjes së kontratave nga të cilat ato dotë rrjedhin, pra në një rast të tillë furnizuesi i kalon faktorit një kredi të ardhshme. Kreditë ellogarisë klient, qofshin ekzistuese apo të ardhshme, mund të kalohen në tërësi. Kalimi në tërësi ikredive të ardhshme të llogarisë klient mund të bëhet vetëm për kreditë që rrjedhin nga kontrata,të cilat lidhen brenda një afati maksimal njëzet e katër muaj nga data lidhjes së kontratësfaktoring.

Dispozitat e kontratës faktoring janë të vlefshme edhe kur nuk identifikojnë individualishtkreditë, ekzistuese ose të ardhshme, të llogarisë klient, objekt i kontratës faktoring, nëse këtokredi identifikohen në kontratën faktoring në kohën e lidhjes së saj ose në kohën e lindjes sëkëtyre kredive. Dispozitat e kontratës faktoring, që parashikojnë kalimin e kredive të ardhshmetë llogarisë klient te faktori, zbatohen menjëherë, në çastin kur lindin kreditë në fjalë, pa qenë inevojshëm nënshkrimi i një kontrate të re, për realizimin e kalimit të kredive të llogarisë klient.Lidhja e kontratës faktoring është ekskluzive, ç’ka do të thotë se furnizuesi nuk mund të lidhë memë shumë se një faktor kontrata për të njëjtën kredi të llogarisë klientë. Sipas ligjit, lidhja ngafurnizuesi me më shumë se një faktor e kontratave të përcaktuara në Nenin 2 të këtij ligji, të cilatkanë objekt të njëjtat kredi të llogarisë klient, për të njëjtin debitor, i bën këto kontrata tëpavlefshme. Arsyeja e një parashikimi të tillë lidhet me debitori duhet të identifikojë mirësubjektin tek i cili ai duhet të përmbushë detyrimin. Ekzistenca e disa faktorëve mund të krijojëkonfuzion tek debitori. Lidhja e kontratave faktoring nuk është e kundërligjshme, nëse faktorët elartpërmendur kanë rënë dakord për lidhjen e këtyre kontratave.293

4. Leasing

292 Neni 2 i ligjit nr. 9630, datë: 30.10.2006 “Për faktoringun”, i ndryshuar.293 Neni 3 i ligjit nr. 9630, datë: 30.10.2006 “Për faktoringun”, i ndryshuar.

Leasing mund të përdoret si mënyrë financimi në ato raste kur shoqëria kërkon të blejëmakineri apo pajisje të tjera të kushtueshme të cilat i nevojiten për realizimin e vperimtarisë sësaj. Përgjithësisht, kjo mënyrë përdoret për pajisje shumë të shtrenjta që kërkohen të blihen ngashoqëria. Në këtë strukturë financimi, shoqëria nuk paguan vetë për blerjen e produktit, porpërdor fondet e qiradhënësit i cili e ka në pronësi ose e blen sendin sipas porosisë sëqiramarrrësit. Qiramarrësi nga ana tjetër, është i detyruar të paguajë në mënyrë periodike qiranëdhe në përfundim të afatit të rënë dakord, ka të drejtë të vendosë nëse do ta marrë në pronësisendin apo jo.

Në të drejtën civile shqiptare, kontrata e qirasë financiare (financial leasing) ka gjeturrregullim ligjor së pari në Kodin Civil, ku i është kushtuar vetëm Neni 849. Ky nen rregullonpërkufizimin e kontratës së qirasë financiare dhe në vija në përgjithshme detyrimet e palëve.Megjithatë, është e kuptueshme që një rregullim i tillë është i pamjaftueshëm.

Duke qenë se ky rregullim është i përgjithshëm dhe jo shumë i detajuar lindi nevoja që kjokontratë të rregullohej në një mënyrë më specifike. Për këtë qëllim në vitin 2005 u miratua njëligj të veçantë i cili rregullon në mënyrë specifike të gjithë elementët thelbësore që lidhen mekontratën e qirasë financiare. Regjimi ligjor rregullues i qirasë financiare tani përbëhet nga ligjinr. 9396, datë, 12.05.2005 “Për qiranë financiare”, i ndryshuar më vonë nga ligji Nr. 9823, datë29.10.2007 Për disa ndryshime dhe shtesa në ligjin nr. 9396, datë 12.5.2005 "Për qiranëfinanciare" dhe nga ligji Nr. 9966, datë 24.07.2008, “Për disa shtesa në ligjin nr. 9396, datë12.5.2005 "Për qiranë financiare", të ndryshuar”. Me hyrjen në fuqi të ligjit, të gjitha kontratat eqirasë financiare rregullohen nga ky ligj dhe ndryshimet vijuese të tij.

4.1. Kuptimi i Qirasë Financiare (leasing financiar)Për herë të parë koncepti i qirasë financiare i prezantuar nga Kodi Civil, i cili në Nenin 849 të

tij parashikon se:

“Me kontratën e qirasë financiare, njëra palë detyrohet të vërë në dispozicion tëpalës tjetër, për një kohë të caktuar, një send të luajtshëm ose të paluajtshëm,kundrejt një pagese me afate periodike, të përcaktuar në lidhje me vleftën e sendit,me kohëzgjatjen e kontratës dhe, eventualisht me elemente të tjera sipasmarrëveshjes së palëve.Sendi duhet të jetë fituar ose të jetë ndërtuar nga qiradhënësi sipas dëshirës dhepërshkrimit të qiramarrësit, dhe ky i fundit ka të drejtë të fitojë pronësinë, nëmbarim të afatit të kontratës, kundrejt pagesës së një shume të paracaktuar.Qiradhënësi përgjigjet ndaj qiramarrësit sipas rregullave të përgjithshme përmosdorëzimin e sendit ose vonesën në dorëzimin e sendit, si dhe për të metat esendit.Me marrëveshje mund të parashikohet që qiramarrësi, para se të kërkojë ngaqiradhënësi të drejtat e tij, duhet t’i drejtohet atij që i dha sendin (furnizuesit) përtë drejtat e tij ose që i janë kaluar atij.”

Ndërsa ligji Nr. 9396, datë 12.05.2005 “Për qiranë financiare” i ndryshuar, në Nenin 1(9) dhe1(11) të tij përcakton dy koncepte: atë të kontratës së qirasë financiare dhe qiranë financiare.Sipas definicioneve të dhënave nga ky ligj, me kontratë qiraje kuptohet kontrata e qirasëfinanciare, që lidhet ndërmjet qiradhënësit dhe qiramarrësit për përdorimin e sendit për një afat,sa pjesa më e madhe e afatit të konsumimit të sendit, përkundrejt pagesave periodike, shuma e të

cilave është sa vlera reale në treg e sendit, por që arrin të mbulojë investimin e qiradhënësit dhetë sigurojë një fitim mbi investimin. Ndërsa me qira financiare kuptohet marrëdhënia juridike,sipas së cilës qiradhënësi i blen furnizuesit një send të përzgjedhur nga qiramarrësi pranëfurnizuesit dhe ia jep atë qiramarrësit për ta përdorur për një afat të caktuar, kundrejt një çmimitë caktuar në kontratë dhe, me mbarimin e afatit të kontratës, qiramarrësi mund ta blejë sendin, tëvazhdojë ta mbajë me qira për një afat tjetër ose t’ia kthejë atë qiradhënësit.

Në dukje kontrata e qirasë financiare është e ngjashme me kontratën e qirasë, megjithatëparaqet disa karakteristika e specifika që e dallojnë e nga kontrata e qirasë dhe që konsiderohetsi kontratë e veçantë.

Qiraja e financiare paraqet veçoritë e mëposhtme:a) sendi përzgjidhet nga vetë qiramarrësi, në pavarësi të plotë prej qiradhënësit;b) sendi blihet nga qiradhënësi ose, sipas rastit, ndërtohet me mjetet e tij financiare, për

t’ia dhënë qiramarrësit me qira financiare, sipas kontratës së lidhur ose që do të lidhin e për tëcilën furnizuesi ka dijeni të plotë;

c) qiraja është në formë pagesash, të cilat përllogariten duke vlerësuar edhe normën eamortizimit të sendit, të një pjese ose të pjesëve thelbësore të tij;

ç) në mbarim të afatit të kontratës, qiramarrësi ka të drejtë ta blejë sendin, duke paguarnjë shumë simbolike, të paracaktuar nga palët ose të caktuar në çastin e ushtrimit të të drejtës sëblerjes, ta përtërijë kontratën për një afat tjetër, kundrejt pagesës së një qiraje më të ulët se ajofillestare, ose t’ia kthejë sendin qiradhënësit.

Në Nenin 1(14) të ligjit “Për qiranë financiare” përcaktohet edhe koncepti i qirasë financiaretë drejtpërdrejtë. Sipas këtij përkufizimi, qira financiare e drejtpërdrejtë është qiraja, sipas sëcilës qiradhënësi i jep qiramarrësit një send që ka në pronësi, për ta përdorur për një afat tëcaktuar, në mbarim të të cilit qiramarrësi ka të drejtë ta blejë sendin, duke paguar një çmim tëcaktuar, ta zgjasë afatin e kontratës për mbajtjen me qira të sendit ose t’ia kthejë atë qiradhënësit .Sipas këtij përkufizimi rezulton që qiraja financiare mund të jetë:

1. E drejtpërdrejtë, ku qiradhënësi është vetë pronar i sendit ose ndërtues i tij dhe ia jepsendin me qira drejtpërdrejt qiramarrësit dhe,

2. Me furnizues (jo e drejtpërdrejtë), ku qiradhënësi nuk është pronar ose ndërtues i sendit,por furnizohet në bazë të një kontrate furnizimi nga subjekte të tjerë.

4.2. Qëllimi dhe Fusha e Veprimit të Qirasë FinanciareQiramarrja e financiare (leasing financiar) është një metodë bashkëkohore e cila mund të

përdoret për financimin afatmesëm e afatgjatë të ndërmarrjeve. Origjinalisht leasing u përdor përfitimin e mjeteve dhe pasurive të paluajtshme për përdorim profesional, ndërsa sot kjo metodë poluan një rol gjithnjë e më të madh për financimin e komunitetit. Kjo mënyrë përbën njëalternativë të financimit bankar.

Kontrata e qirasë financiare është një derivat i kontratës së qirasë pasi në thelb ajo është njëkontratë qiraje por, në ndryshim nga kontrata tradicionale e qirasë, tek kontrata e qirasëfinanciare rezultati përfundimtar i marrëveshjes së palëve finalizohet me të drejtën e qiramarrësitpër t’u bërë pronar.

4.3. Objekti i Qirasë Financiare (Leasing Financiar)Objekti i kontratës së qirasë financiare mund të jenë si sendet e luajtshme ashtu edhe ato të

paluajtshme me kusht që të jenë individualisht të përcaktuar sepse, në rastin kur palët nuk kanëparashikuar të drejtën e qiramarrësit për të blerë sendin, do të kthehet i njëjti send. Në qoftë se

objekt do të ishin sende në gjini nuk do të ndodheshim para kontratës së qirasë por para kontratëssë huasë. Edhe objekti i kontratës së qirasë financiare duhet të plotësojë kushtet e përgjithshme tëparashikuara në Kodin Civil lidhur me objektin e kontratës, pasi në këtë situatë Kodi Civilshërben si lex generalis, ndërsa ligji “Për qiranë financiare” si lex specialis.

Në ndryshim nga rregullimi i qirasë financiare në nivel ndërkombëtar294, ku termi aset i cilimund të jepet me qira financiare është aq i gjerë sa mund të përfshijë edhe pronësinëintelektuale, dhe softëare-t (programet kompjuterike), ligji ynë e kufizon këtë mundësi dukenjohur si objekte të kontratës së qirasë financiare vetëm sendet e luajtshme dhe të paluajtshme.

Sipas definicionit të asetit që jepet nga ligji model, ky përfshin çdo lloj pronësie që përdoretnë tregtinë ose biznesin e qiradhënësit duke përfshirë sendet e luajtshme, kapital, pajisje, asete tëardhshme, bimë ose kafshë që ende nuk kanë lindur.295 Po ashtu, nga përkufizimi i asetit qëmund të jepet me qira financiare, kuptohet që ky aset duhet të përdoret vetëm për qëllimetregtare.

294 I referohemi Ligjit Model të UNIDROIT për Qiranë Financiare Ndërkombëtare dhe Komentarit zyrtar të tij.295 Për më shumë referohu tek Neni 2 i Ligji Model për Leasing nga UNIDROIT, UNIDROIT 2010Study LIXA – Doc. 23

KAPITULLI VLEGJISLACIONI I BASHKIMIT EUROPIAN LIDHUR ME EMETIMIN DHE

TREGTIMIN E TITUJVE (SI MËNYRA PËR FINANCIMN E NEVOJAVE PËRKAPITAL TË SHOQËRIVE AKSIONERE)

1.Tregtimi në Tregun PrimarTregu primar i emetimit të titujve në Bashkimin Europian rregullohet nga Direktiva

2003/71/EC e Parlamentit dhe e Këshillit e 4 Nëntorit 2003 mbi Prospektin që duhet tëpublikohet kur titujt që u ofrohen publikut ose pranohen në një treg të rregulluar titujsh, qëamendon Direktivën 2001/34/EC (këtej e tutje referuar si Direktiva e Prospektit)296 dhe ngaRregullorja e Komisionit EC Nr. 809/2004 e 29 Prillit 2004.

Qëllimi i kësaj Direktive dhe i akteve të tjera implementuese të saj është të garantojëmbrojtjen e investitorëve dhe eficencën e tregut, në përputhje me standardet rregullatore tëmiratuar në forumet përkatëse ndërkombëtare.297 Në këtë kontekst, publikimi i informacionit nëfjalë, nuk ka vetëm për qëllim rritjen e eficencës së tregut, por edhe të garantojë mbrojtjen einvestitorëve. Janë këta të fundit cilët duhet të lexojnë të dhënat e publikuara nga emetuesit dhetë marrin vendimet përkatëse për investimin e tyre.

Detyrimi i Direktivës në fjalë, por edhe i Direktivave të tjera të cilat do të trajtohen në vijimtë këtij kapitulli për publikimin e informacionit të standardizuar nëpërmjet prospektit kuremetuesi kërkon që të ketë akses në një treg kapitali, apo publikimi në mënyrë të vazhdueshmepas këtij momenti dhe publikimi ad-hoc i informacionit është karakteristikë e rregullave të titujvenë të gjithë botën dhe një element thelbësor i Rregullave Europiane lidhur me titujt.298 Mbrojtja einvestitorëve ka qenë në qendër të vëmendjes së hartuesve të Direktivës. Ky qëllim është idukshëm jo vetëm nga përmbajtja e dispozitave të Direktivës, por edhe nga arsyet dhe qëllimet epërfshira në preambulën e saj. Në këtë drejtim, Direktiva bën klasifikimin e investitorëve duke iugarantuar mbrojtje më të gjerë investitorëve jo-institucionale dhe duke reduktuar kërkesat lidhurme publicitetin për investitorët institucionalë.299 Arsyeja e këtij diferencimi në subjekt lidhet meprofesionalizmin e investitorëve institucionalë, të cilët janë investitorë të sofistikuar të cilët dinëshumë mirë t’i lexojnë të dhënat dhe informacionet që marrin nga tregu. Nga ana tjetër,investitorët jo institucionalë janë subjekte të cilët nuk kanë ekspertizën e investitorëveinstitucionalë dhe mund të ç’orientohen apo të marrin vendime të gabuara gjatë investimit tëtyre, duke mos ditur si të vlerësojnë informacionin e servirur. Për këtë arsye, kuadri ligjorEuropian (por duhet të theksojmë që edhe legjislacioni ynë) u ka akorduar një nivel më të lartëmbrojtjeje.

Kjo direktivë përcakton se detyrimi kryesor i emetuesit, titujt e të cilit u ofrohen publikut osejanë pranuar në një treg të rregulluar titujsh, është detyrimi për të publikuar prospektin. Ky

296 Kjo Direktivë është amenduar në 2010 nga Direktiva 2010/73/EU e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 24Nëntorit 2010 e cila amendon Direktivën 2003/71/EC mbi prospektin që duhet të publikohet kur titujt i ofrohenpublikut ose janë pranuar për tregtim dhe 2004/109/EC mbi harmonizimin e kërkesave për transparencë në lidhje meinformacionin në lidhje me emetuesit, titujt e të cilëve janë pranuar për tregtim në një treg të rregulluar titujsht.297 Recitali 10 i Direktivës së Prospektit.298 Moloney, Niamh, EC Securities Regulation, Oxford University Press, 2008, faqe 93.299 Shih recitalin 16 të Direktivës së Prospektit.

detyrim i shërben qëllimit kryesor të direktivës që është mbrojtja e investitorëve dhe integrimi itregut. Publikimi i prospektit është i nevojshëm për t’u dhënë investitorëve informacionin enevojshëm që të marrin një vendim të informuar lidhur me investimin e tyre pasi të kenëanalizuar mundësitë e riskut potencial. Kjo mundësohet duke e detyruar emetuesin të publikojë tëgjithë informacionin në një formë të standardizuar në mënyrë që investitori të vlerësojë riskun elidhur me investimin e tij. Direktiva kërkon që informacioni i publikuar të jetë objektiv dhe iharmonizuar në të gjitha Shtetet Anëtare. Në këtë mënyrë mund të garantohet mbrojtjeekuivalente për të gjithë investitorët, pavarësisht vendit të tyre të origjinës.

Duhet theksuar që kjo direktivë nuk i shtrin efektet e saj për titujt e emetuara nga ShtetetAnëtare të Bashkimit Europian apo nga titujt e emetuara nga autoritetet rajonale apo lokale tëShteteve Anëtare. Procedura e emetimit të këtyre titujve nga subjektet shtetërore rregullohet nganjë regjim i veçantë.

2. Detyrimi për të Publikuar Prospekt dhe PërjashtimetDetyrimi për të publikuar prospektin është një detyrim thelbësor për të gjitha subjektet për të

cilat zbatohet direktiva. I njëjti detyrim parashikohet edhe nga ligji ynë “Për titujt”, i cili nëNenin 28 e detyron emetuesin për të përgatitur një prospekt për emetimin e titujve dhe për tapublikuar atë ose për t’ua dorëzuar investitorëve të mundshëm.

Kjo dispozitë ka tërhequr vëmendjen e akademisë lidhur me subjektin të cilit i drejtohet kydetyrim. Nëse i referohemi terminologjisë së përdorur nga direktiva, duke bërë një interpretimliteral, rezulton që ky detyrim i drejtohet ofruesit. Sipas Grundmann300 ky subjekt mund të jetë indryshëm nga emetuesi në kuptimin e Nenit 2 (1)(h) dhe (i) të Direktivës i cili e përkufizonemetuesin si entiteti ligjor i cili emeton ose propozon emetimin e titujve. Ndërsa ofruesi ështëentiteti ligjor ose individi i cili i ofron titujt tek publiku. I njëjti konstatim do të jetë i vlefshëmedhe për ligjin tonë për tituj. Megjithatë, ligji ynë ka mangësi në këtë drejtim pasi i mungon nenii cili jep përkufizimet e termave, i cili mund të saktësonte ndarjen midis emetuesit dhe ofruesit.

Nëse për shembull aksionet nënshkruhen nga një bankë, atëherë banka i ofron titujt përllogari të saj, rrjedhimisht është ofruesi në kuptimin e Direktivës dhe ka detyrimin për tëpublikuar prospektin.

Nëse i referohemi Nenit 28 të ligjit tonë për titujt i cili mbart detyrimin për të publikuarprospektin shohim që legjislatori ynë ka përdorur termin ‘emetues’ kur i referohet subjektit që kadetyrimin për të publikuar prospektin. Paragrafi i parë i Nenit 28 lexon: “Kur emetuesi (theksi ishtuar) emeton tituj në Republikën e Shqipërisë, ai publikon një prospekt për ofertën publike përshitjen e titujve ose ua dorëzon atë investitorëve të mundshëm”. Në këtë situatë, do të ishte esugjerueshme që dispozita të saktësonte se cili subjekt ka detyrimin për publikim në rast seofruesi është i ndryshëm nga emetuesi. Jemi të mendimit që edhe ligji ynë duhet të ndiqtestandardin e Direktivës, duke ngarkuar me detyrimin për të publikuar ofruesin e titujve dhe joemetuesin e tij.

Përveç detyrimit të përgjithshëm për të hartuar dhe publikuar prospekt, Direktiva parashikonedhe raste kur subjektet që ofrojnë titujt përjashtohen nga detyrimi për publikimin e prospektit.Më konkretisht, Neni 3 (2) i Direktivës së Prospektit rregullon rastet e përjashtimit nga detyrimi ipublikimit të prospektit. Sipas tij përjashtohen nga detyrimi për publikimin e prospektit disa llojeofertash në varësi të subjektit të cilit i drejtohen dhe në varësi të vlerës totale të titujve të

300 Autori i cituar

emetuar, siç mund të jenë për shembull oferta e titujve që u adresohet investitorëve tëkualifikuar (institucionalë), oferta e cila u drejtohet më pak se 100 personave fizikë apo juridikë,që nuk janë investitorë institucionalë, oferta e titujve që u drejtohet investitorëve të cilët fitojnëtituj për një kontribut prej 50 000 Eurosh për investitor, për çdo ofertë të veçantë etj.

Kjo dispozitë ka ngjallur shumë debate në qarqet akademike evropiane, një pjesë e të cilave eka interpretuar përjashtimin nga detyrimi për të publikuar prospekt, si përjashtim nga detyrimipër të hartuar një të tillë. Pasi qëllimi i hartimi të prospektit është që informacioni i përfshirë nëtë t’i vendoset në dispozicion publikut/investitorëve. Rrjedhimisht, ofertat e përjashtuara nukduhet as të marrin miratimin nga Autoriteti, pasi përjashtimin nga detyrimi për të publikuarduhet, sipas këtyre autorëve, të interpretohet në një mënyrë të zgjeruar, duke përfshirë këtu edhepërjashtimin nga detyrimi për të hartuar prospekt e për të kërkuar miratimin nga Autoriteti.301

2.1. Cila është Oferta Publike në Kuptimin e Direktivës?Për të shmangur çdo paqartësi që mund të shkaktonte përkufizimi i termave nga shtetet

anëtare, Direktiva, në Nenin 2 të saj ka përkufizuar konceptet. Ofertën publike e gjejmë tëpërkufizuar në Neni 2 (1)(d) si komunikimin tek personat në çdo formë dhe me çdo mjet, dukeparaqitur informacion të mjaftueshëm mbi kushtet e ofertës dhe titujve që po ofrohen në mënyrëqë investitori të marrë vendim për t’i blerë apo nënshkruar këto tituj.

Nga përkufizimi i mësipërm konstatojmë se oferta nënkupton çdo komunikim, pavarësishtformës dhe mjetit të përdorur, i cili duhet të jetë i mjaftueshëm për kushtet e ofertës dhe titujt nëmënyrë që investitori të marrë një vendim të informuar. Edhe pse vetë përkufizimi nuk epërmban është e padiskutueshme që oferta publike duhet t’i drejtohet një grupi të hapur njerëzish(incertae personae)302. Nga ana tjetër, situata ndryshon nëse oferta i drejtohet një numri tëkufizuar individësh ose entitetesh të njohur prej emetuesit, të cilët njoftohen personalisht ngaemetuesi ose nga agjenti i tij personal.303 Megjithatë, për ta sqaruar më shumë situatën vjen nëndihme Neni 3 (2) i cili sqaron situatat në të cilat nuk është i detyrueshëm publikimi i prospektitqë rrjedhimisht nuk përbëjnë ofertë publike, por konsiderohen si oferta private.

Nëse i referohemi ligjit tonë për titujt, Neni 27 përmban përkufizime për të dyja ofertat.Oferta publike përkufizohet si ftesa për të nënshkruar titujt, e cila, duke përdorur mjetet masivetë komunikimit, i drejtohet një numri të papërcaktuar personash. Ky përkufizim sikurse shohimqëndron në të njëjtën linjë me përkufizimin e dhënë më sipër të përdorur nga Direktiva. Ndërsasa i përket ofertës private, ligji ynë duket më i kufizuar se lista e Direktivës dhe konsideron siofertë private ofertën e cila u drejtohet investitorëve institucionalë, aksionerëve, ose punonjësve,por jo më shumë se 100 investitorëve të jashtëm të cilët janë adresuar drejtpërdrejt tek emetuesi.

Në këtë kontekst, edhe përkufizimi i dhënë nga ligji ynë, përdor të njëjtin koncept të ofertësprivate që përdor edhe direktiva. Pra, nëse oferta u drejtohet një numri të kufizuar individësh tëcilët njihen nga emetuesi dhe që njoftohen drejtpërdrejt prej tij, atëherë ajo klasifikohet nëkategorinë e ofertës private.

Ndërsa në kuptimin e direktivës, përveç rasteve të sipërpërmendura përbëjnë ofertë private,edhe ato oferta të cilat kanë një shumë totale në para shumë të ulët ose nëse ofertat e veçanta janëtë një vlere të lartë (Neni 3 (2) (c-e) i Direktivës).

301 Schammo, Pierre, EU Prospectus Law: New Perspectives on Regulatory Competition in Securities Markets,Cambridge University Press, 2011, faqe 126.302 Heidelbach in Schëark/Zimmer (eds.), Kapitalmarkrechtskommentar, (4th ed. 2010), §2 WpPG, para 21, 25referuar në Grudnmann, Stefan, op.cit. faqe 491.303 OJ C310/50, paragrafi 3.2.3.

E gjejmë me vend të bëjmë edhe një koment të fundit lidhur me dallimet e ligjit tonë meDirektivën sa i përket ofertës private. Sipas ligjit tonë, emetuesi i titujve nëpërmjet ofertësprivate, ka detyrimin për të përgatitur prospektin, por ligji redukton informacionin që emetuesiduhet të publikojë sa i përket pronave, borxhit, gjendjen financiare dhe rezultatin financiar vetëmpër një vit, pra për vitin e mëparshëm financiar dhe për vitin në vazhdim deri në tremujorin efundit, përpara depozitimit të kërkesës për miratimin e prospektit. Ndërsa, për ofertën privatesipas Direktivës, nuk ka ndonjë shmangie të tillë, por emetuesi përjashtohet nga detyrimi për tapublikuar, ndërsa në përmbajtje ai është i njëjtë si për ofertën publike. Gjithsesi, sikurse trajtuamedhe më sipër, ky qëndrim ka qenë i diskutueshëm nga qarqet akademike, pasi një pjesë kanëvlerësuar se përjashtimi nga detyrimi për të publikuar prospekt, në fakt është përjashtim ngadetyrimi për të hartuar prospekt. Në këtë drejtim, ligji ynë ka mbajtur një qëndrim më strikt,duke e detyruar emetuesin e titujve nëpërmjet ofertës private që të hartojë një prospekt i cilipërfshin të dhënat financiare për vitin e fundit dhe vitin në vazhdim gjatë të cilit publikohetprospekti, ndërsa sipas qëndrimit të autorëve të huaj (që studiojnë të drejtën Europiane) është qësipas Direktivës emetuesi i titujve nëpërmjet ofertës private nuk ka detyrimin për të publikuarprospekt.

2.2. Përmbajtja e ProspektitProspekti, sipas Direktivës në fjalë është i nevojshëm për informimin e investitorit që të

mund të bëjë një vlerësim të aseteve dhe detyrimeve, pozitës financiare, fitimit dhe humbjes,perspektivën e emetuesit dhe të cdo garanti, dhe të drejtat që i bashkëngjiten këtyre titujve. Kyinformacion duhet të paraqitet në një formë lehtësisht të analizueshme dhe të kuptueshme304. Pra,në thelb, ky është informacion i domosdoshëm për orientimin e investitorit në treg (pavarësishtnëse është investitori institucional ose jo) në mënyrë që ai të marrë një vendim të informuar. Kjodispozitë është formuluar me terma të përgjithshme që e bëjnë të ngjashme me parimet epërgjithshme.

Megjithatë, duke parë përmbajtjen e prospektit, vërejmë që është hartuar për nevojat einvestitorëve profesionistë, ndërmjetës ose ofrues të shërbimeve të investimeve305. Edhe pseDirektiva kërkon që informacioni që prezantohet të jetë lehtësisht i analizueshëm dhe ikuptueshëm për investitorin, ka pak të ngjarë që investitori privat, për shkak të mungesës sëekspertizës, ta kuptojë informacionin e prospektit. Për këtë arsye, këshillimi me këshilltarë tëinvestimeve mund të merret në konsideratë nga ana e investitorit.

Në analizë krahasimore me ligjin tonë, konstatojmë se mungon një precizim i tillë i Neni 29,i cili detajon vetëm informacionin që duhet të përfshihet në prospekt, por nuk kushtëzonparaqitjen e këtij informacioni në një formë të qartë të kuptueshme për investitorët.306

Në lidhje me përmbajtjen e prospektit, Direktiva parashikon detyrueshmërinë e hartimit edhetë përmbledhjes së prospektit e cila nuk duhet të konsiderohet si një prospekt i shkurtuar, porsikundër përcakton edhe vetë Neni 5 (2) (a,b) i Direktivës, ajo duhet të përmbajë në një mënyrëtë shkurtuar informacion jo teknik, të përçojë karakteristikat thelbësore dhe rreziqet e lidhura meemetuesin, çdo garant të titujve, në gjuhën në të cilën prospekti origjinalisht është hartuar.

304 Neni 5 (1) i Direktivës së Prospektit305 Për më shumë shih Weber, in: Dauses (ed.), Handbuch, F.III., para 72, referuar në Grundmann, Stefan, op.cit.faqe 492.306 Shih Nenet 29-33 të ligjit “Për titujt”

Qëllimi i saj është që të lehtësojë leximin e prospektit, por në rast mospërputhshmërie mepërmbajtjen e prospektit, ky i fundit është vendimtar.

Gjithashtu përmbledhja duhet të lexohet si një hyrje e prospektit dhe duhet të paralajmërojëqë çdo vendim për investim në këta tituj nuk duhet të bazohet në përmbledhje, por tek prospektisi i gjithë. Sipas recitalit 21 të Preambulës së Direktivës, së Prospektit kjo përmbledhje duhet tësynojë akses në informacion dhe nuk duhet të tejkalojë 2 500 fjalë. Megjithatë, Neni 5 (2) nukpërmban asgjë të detyrueshme sa i përket gjatësisë së përmbledhjes.

Një parashikim i tillë mungon në ligjin tonë “Për titujt”. Nëse sërish i rikthehemi Nenit 29, icili rregullon edhe përmbajtjen e prospektit, mund të konkludojmë që një element i tillë nukështë i detyrueshëm për emetimin e titujve brenda territorit të Republikës së Shqipërisë.

Megjithatë, më me rëndësi në këtë drejtim do të ishte që ligji ynë “Për titujt” të parashikontedetyrimin që emetuesi që harton prospektin ta paraqesë informacionin në mënyrë të kuptueshmeedhe për investitorin jo institucional, pasi kompleksiteti dhe teknikaliteti i çështjeve që përmbanprospekti e bën shumë të vështirë leximin e informacionit nga investitori jo institucional dherrjedhimisht, nuk arrihet qëllimi për të cilin prospekti është publikuar. Direktiva e ka balancuarkëtë me anë të detyrimit të emetuesit/ofruesit për të publikuar përmbledhjen e shkurtuar tëDirektivës e cila nuk jep informacion shumë teknik dhe të detajuar, por informon në vija tëpërgjithshme investitorët.307 Gjithsesi është theksuar që përmbledhja nuk qëndron e ndarë ngaprospekti.

Sa i përket formatit, Direktiva parashikon që Prospekti mund të hartohet si një dokument ivetëm ose një si dokument i cili përmban tri pjesë (Neni 5 (3) i Direktivës së Prospektit).Direktiva krijon edhe një model tjetër të paraqitjes së prospektit, i cili sipas Nenit 5 (4),konsiston në një prospekt bazë i cili përmban të gjithë informacionin bazë për emetuesin dhe përtitujt që ai emeton apo që kërkon që t’i listojë në një treg të rregulluar. Megjithatë, hartimi i këtijprospekti nuk është i detyrueshëm për emetuesin. Alternativa të publikimit të prospektit nëformate të tjera përveç atij të parashikuar nga Neni 29 i ligjit “Për titujt”, janë përjashtuar.Rrjedhimisht, për emetuesit në RSH është i detyrueshëm formati i vetëm i parashikuar në ligj.

Informacioni i përfshirë në prospekt nuk mund t’u komunikohet investitorëve nëse më parënuk është ‘certifikuar’ nga Autoriteti kompetent. Ky parashikim shërben si një masë mbrojtësepër investitorët në mënyrë që informacioni që u komunikohet të jetë i kontrolluar dhe t’ipërgjigjet gjendjes reale të shoqërisë dhe rreziqeve potenciale me të cilat ajo mund të përballet.

Sipas Direktivës, prospekti i hartuar nuk mund t’u dorëzohet investitorëve nëse më parë nukështë miratuar nga Autoriteti kompetent në Shtetin Anëtar përkatës.308 Miratimi i prospektit,bëhet nga një Autoritet i vetëm (siç është për shembull Autoriteti i Mbikëqyrjes Financiare qëvepron në vendin tonë) me qëllim që të garantohet një mbikëqyrje sa më eficente. Autoritetipërkatës, i cili duhet të jetë i pavarur nga të gjithë pjesëmarrësit në treg, jep miratimin vetëmnëse janë plotësuar kriteret e përcaktuara nga ligjet brendshme të shteteve anëtare. Në lidhje meshqyrtimin që bëhet nga Autoriteti përkatës, Direktiva nuk shprehet megjithatë, akademia kambajtur qëndrimin se Autoriteti nuk duhet të kontrollojë (formalisht) vetëm plotësinë eprospektit.309 Sipas këtyre autorëve, Autoriteti duhet të kontrollojë edhe përmbajtjen e

307 Schammo, Pierre, EU Prospectus Law: New Perspectives on Regulatory Competition in Securities Markets,2011, Oxford University Press, faqe 94.308 Neni 13 (1), Direktiva e Prospektit.309 Shiko Grundmann, op. Cit, faqe 499, Moloney, EC Securities Regulation, faqe 155.

informacionit duke e krahasuar me informacionin që zotërohet prej tij.310 Ky është një qëndrimkorrekt, pasi nëse synimi është që të ofrohet mbrojtje për investitorët, ky qëllim arrihet duke‘kontrolluar’ informacionin që përfshihet në prospekt. Kontrolli i vërtetësisë së informacionitështë i nevojshëm duke u nisur nga prezumimi se emetuesi jo gjithmonë mund të deklarojë saduhet dhe në mënyrën e duhur në prospekt. Në këto kushte Autoriteti është organi kompetent icili duhet të kontrollojë jo vetëm formalisht prospektin, por duhet të kontrollojë edhe përmbajtjene tij.

Sa i përket kësaj çështje, ligji ynë parashikon që Autoriteti, pas marrjes së praktikës,verifikon nëse prospekti përmban të gjitha të dhënat e renditura në Nenin 29 të këtij ligji, por nukkontrollon nëse informacioni që jepet në prospekt është i plotë dhe i vërtetë, si dhe ligjshmërinë evendimit të emetimit të titujve e përmbajtjen e dokumenteve të tjera bashkëlidhur.311

Kompetencën për të kontrolluar plotësinë dhe vërtetësinë e informacionit të përfshirë nëprospekt Autoriteti, sipas ligjit “Për titujt”, e ka vetëm në raste përjashtimore. Neni 30 (3)parashikon se: “Pavarësisht nga sa është parashikuar në këtë paragraf, nëse në praktikën edepozituar, në bazë të ndonjë informacioni të bërë publik ose kur Autoriteti ka të dhëna seekzistojnë fakte apo rrethana të rëndësishme, që vërtetojnë mungesën e dokumenteve, të cilatduhet të deklaroheshin në prospekt, Autoriteti i kërkon emetuesit plotësimin e prospektit.”312

Pavarësisht këtij përjashtimi, jemi të mendimit që Autoriteti duhet si rregull të kontrollontevërtetësinë dhe plotësinë e informacionit të prospektit. Ky parashikim do i shërbente një tregueficent dhe mbrojtjes më të mirë të investitorëve.

Në mënyrë që t’i përgjigjet dinamikës së veprimeve në fushën e tregtimit të titujve, Direktivaka përcaktuar afate brenda të cilëve duhet të jepet miratimi i prospektit, plotësimi idokumentacionit ose refuzimi i miratimit-brenda 10 ditëve punë nga data e paraqitjes sëprospektit.313 Megjithatë, Direktiva përcakton qartësisht, që nëse Autoriteti dështon në dhënien enjë përgjigjeje brenda afatit të përcaktuar, mungesa e përgjigjes nuk do të konsiderohet simiratim i prospektit.314

Në kontrast me këtë parashikim, ligji ynë bën një parashikim krejt të ndryshëm. Neni 30 (5) iligjit tonë “Për titujt” përcakton një afat pak më të gjatë (15 ditë pune nga data e regjistrimit tëkërkesës dhe dokumentacionit përkatës) brenda të cilit Autoriteti duhet të japë përgjigjen, pordështimin e autoritetit për të dhënë një përgjigje brenda këtij afati e barazon me dhënien emiratimit.

Kjo dispozitë mund të jetë parashikuar në funksion të përshpejtimit të procedurave përdhënien e miratimit ose refuzimin e miratimit për prospektin e paraqitur nga emetuesi, por nukmund të pranohet që (për shkak të vonesave administrative të Autoritetit, që ndonjëherë mund tëjenë të qëllimshme) të dëmtohen interesat e një rrethi të gjerë subjektesh që do të investojnë nëtitujt e ofruar nga prospekti, i cili mund të mos pasqyrojë gjendjen e vërtetë të shoqërisë apo qëmund të ketë mangësi në paraqitjen e dokumentacionit. Për këtë arsye mendojmë që ligji në këtë

310 Po t’i referohemi edhe EC Bulletin Suppl. 8/72, parashikohet se Autoriteti Kompetent është i detyruar tëkontrollojë që prospekti i përmban gjithë informacionin që kërkohet ..., që informacioni është i saktë, që është ikrahasueshëm me informacionin e publikuar më parë dhe që përmban cdo shpjegim të mundshëm për cdokundërshti me cdo informacion tjetër të përmarshëm në posedim të autoriteteve.311 Neni 30 (3), ligji “Për titujt”.312 Id.313 Neni 13 (2) i Direktivës së Prospektit.314 Id.

drejtim duhet të synojë standardin e përcaktuar nga Direktiva, pasi është standard i cili më mirëgaranton të drejtat e investitorëve.

2.3. Publikimi i ProspektitDetyrimi për publikim (përveç atij për hartim) është një tjetër detyrim i rëndësishëm sipas

Direktivës, por edhe sipas ligjit tonë. Menjëherë pasi ofruesi, emetuesi apo subjekti që kërkon tëpranohet në një treg të rregulluar merr miratimin nga Autoriteti, duhet të publikojë prospektinbrenda një kohe të arsyeshme. Direktiva nuk e ka përkufizuar kohën e arsyeshme, ndërsa ngaligji ynë ‘kohë e arsyeshme’ është përkthyer në një afat 30 ditor që nga data që është marrë nëdorëzim vendimi për miratimin e prospektit.315

Në kuptimin e Direktivës, është konsideruar publikim, publikimi i prospektit në një gazetëme tirazh të gjerë në Shtetin Anëtar në të cilin titujt janë ofruar apo pranuar për tregtim.316 Nëmënyrë alternative, prospekti mund të botohet në formën e broshurave të cilat mund të gjendjennë zyrat e tregut në të cilin titujt do të pranohen për tregtim ose në zyrat e ndërmjetësit që shettitujt.317 Shkronjat c) dhe d) të paragrafit të dytë të Nenit 14 parashikojnë mundësinë e publikimittë prospektit në internet, qoftë në faqen e internetit të emetuesit, të ndërmjetësit financiar ose nëfaqen e internetit të tregut të rregulluar ku titujt do të listohen ose në faqen e internetit tëautoritetit të Shtetit Anëtar, nëse ky i fundit e ofron këtë shërbim.

Ligji ynë, përcakton disa mënyra të publikimit midis të cilave përmendim: buletinin enjoftimeve zyrtare, botimin në dy gazeta të përditshme me tirazh më të madh dhe selia eemetuesit apo vende të tregtimit të titujve (duke u njoftuar investitorët paraprakisht lidhur mevendet ku mund të marrim pa pagesë kopje të prospektit).318 Sikurse vërejmë nga leximi i Nenit32, mungon një alternativë që do të rezultonte më pak e kushtueshme për emetuesin: publikimi iprospektit në faqen e internetit të tij. Sikurse parashikon edhe ligji “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare” shoqëria aksionere mund të ketë faqen e saj në internet, në të cilën mund të publikojëedhe prospektin.319 Megjithatë, aktualisht, kjo mënyrë e publikimit është e pamundur, për shkaktë mungesës së parashikimit ligjor që e lejon.

2.4. Përgjegjësia për Përmbajtjen e ProspektitKy aspekt rregullohet nga Neni 6 i Direktivës, i cili e lë në dorën e shteteve anëtare për të

përcaktuar personin që do të mbajë përgjegjësi për informacionin e pasqyruar në prospekt. Kysubjekt, sipas Direktivës, mund të jetë emetuesi, organet e tij administrative apo mbikëqyrëse,ofruesi, subjekti që kërkon të listohet, garanti, sipas rastit. Sikurse trajtuam në kapitullin e dytëligji ynë “Për titujt” nuk ka bërë një parashikim shumë të hollësishëm në këtë drejtim.Rrjedhimisht, është e nevojshme që të ndërhyhet për të plotësuar mungesat në rregullimin epërgjegjësisë së personave që hartojnë prospektin.

2.5. Vlefshmëria e Prospektit

315 Neni 32 (1), ligji “Për titujt”.316 Neni 14 (2)(b)) i Direktivës së Prospektit.317 Neni 14 (2)(b)), i Direktivës së Prospektit.318 Neni 32, ligji “Për titujt”.319 Neni 106 (2), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

Sipas Direktivës, prospekti është i vlefshëm për 12 muaj pas marrjes së miratimit të tij, mekusht që të publikohen edhe suplementet përkatëse nëse ka të tilla. Afati 12 mujor i vlefshmërisësë prospektit fillon të ecë që nga momenti i miratimit të prospektit nga autoriteti kompetent e jonga që nga momenti i publikimit të tij, siç parashikonte versioni i paamenduar i Direktivës.

Vërejmë që ligji ynë e ka kufizuar relativisht shumë afatin e vlefshmërisë së prospektit, dukepërcaktuar se prospekti duhet të publikohet brenda një afati 30 ditor pas marrjes së miratimit ngaAutoriteti, në të kundërt, ky prospekt e humbet vlefshmërinë e tij.320

Afati i parashikuar nga ligji ynë mund të përbëjë pengesë për emetuesit, pasi afati 30 ditormund të jetë shumë i shkurtër për të realizuar publikimin. Nëse do të ishte parashikuar edhemundësia që publikimi i prospektit të realizohej në faqen e internetit të shoqërisë, kjo mund tëlehtësonte disi emetuesin për të kapur afatin 30 ditor të publikimit. Pavarësisht këtyreparashikimeve, afati 30 ditor i parashikuar nga ligji ynë për titujt, duhet të respektohet ngaemetuesit, përndryshe sanksioni që aplikohet në këtë rast është shfuqizimi i prospektit dhedetyrimi i emetuesit për të rimarrë miratimin sërish nga autoriteti nëse do t’i duhet të emetojëtituj.

2.5. Pasaporta Europiane e ProspektitDirektiva krijon një regjim shumë favorizues sa i përket lehtësimit të tregtimit brenda zonës

Europiane. Sipas Nenit 17 të kësaj Direktive, nëse një ofertë publike ose pranimi për të tregtuarnë një treg të rregulluar parashikohet të realizohet në një ose disa shtete anëtare, ose në një shtetanëtar të ndryshëm nga Shteti Anëtar i origjinës, prospekti i miratuar nga ky i fundit duhet të jetëi vlefshëm për ofertën publike dhe për pranimin në një treg të rregulluar titujsh në çdo ShtetAnëtar pritës, me kusht që Autoriteti kompetent i shteteve të origjinës të njoftohet rregullisht.Sipas dispozitës nuk është e nevojshme që Autoriteti të japë miratim apo të ndërmarrë ndonjëprocedurë administrative pas njoftimit. Megjithatë, pavarësisht, rregullit të mësipërm, Neni 17(2) parashikon që, në kushtet e ekzistencës së faktorëve të rinj të rëndësishëm, gabimevemateriale ose mospërputhshmërive që mund të kenë lindur pas marrjes së miratimit, Autoritetikompetent i Shtetit Anëtar të origjinës duhet të kërkojë publikimin e suplementit i cili duhet tëmiratohet nga Autoriteti i Shtetit Anëtar pritës.

2.6. Përfshirja e Informacionit në Prospekt me anë të Referencës321

Ky aspekt rregullohet nga Neni 11 i Direktivës i cili parashikon reduktimin e kostove tëhartimit dhe publikimit të prospektit duke lejuar referencën në dokumente të tjerë të publikuarpër informacione specifike. Sipas Nenit 11, Shtetet Anëtare duhet të lejojnë që informacioni tëpërfshihet në prospekt duke referuar në një ose më shumë dokumente të publikuar më parë osenjëkohësisht të cilat janë miratuar nga Autoriteti kompetent i Shtetit Anëtar ose që janëdepozituar në përputhje me këtë Direktivë ose Direktivën 2004/109/EC (Direktiva eTransparencës). Megjithatë, referencat nuk lejohen për informacionin e paraqitur nëpërmbledhje. Kjo mundësi ka avantazhe sa i përket reduktimit të kostove të emetuesit ose tësubjektit që kërkon pranimin në një treg të rregulluar. Ky parashikim duket se ka balancuarinteresat e emetuesve dhe të investitorëve pasi, jo vetëm që parashikon mundësi për të publikuarinformacion me anë të referencës, por, nga ana tjetër, Rregullorja e Prospektit e cilaimplementon dispozitat e direktivës, liston një sërë dokumentesh të cilat mund të publikohen

320 Neni 32 (6), ligji “Për titujt”.321 Në Direktivën e Prospektit e njohur si “Incorporation by reference”.

tërësisht ose pjesërisht me anë të referencës.322 Një tjetër garanci në mbrojtje të investitorëveështë ndalimi që parashikon Direktiva për të bërë referenca në dokumente që do të publikohen nëtë ardhmen.

Ligji ynë, nuk i ka bërë ndonjë rregullim specifik mundësisë për të referuar në dokumente tëtjerë, rrjedhimisht, kjo mënyrë e paraqitjes së informacionit, do të jetë e pamundur në vendintonë.

3. Direktiva e TransparencësDirektiva e Transparencës, Direktiva 2004/109/EC Parlamentit dhe e Këshillit e 15 Dhjetorit

2004 mbi harmonizimin e kërkesave të transparencës në lidhje me informacionin që emetuesit,titujt e të cilëve janë pranuar në një treg të rregulluar dhe që amendon Direktivën 2001/34/EC(këtej e tutje referuar si Direktiva e Transparencës), përcakton kërkesat lidhur me informacioninperiodik dhe të vazhdueshëm i cili duhet të garantohet nga emetuesit titujt e të cilëve janëpranuar për tregtim në tregjet e rregulluara.323

Kjo direktivë mbështetet në detyrimin e emetuesit për t’i trajtuar investitorët në mënyrë tëbarabartë. Neni 17 dhe 18 të saj janë bartës të këtij detyrimi. Sipas Nenit 17 (1), emetuesi iaksioneve të pranuara në një treg të rregulluar duhet të sigurojë trajtim të barabartë për të gjithëzotëruesit e aksioneve që ndodhen në të njëjtën pozitë. Rregulli shkon më tej duke e detyruaremetuesin, që të sigurojë të gjithë lehtësirat e nevojshme që të mundësojë zotëruesin e aksioneveqë të ushtrojë të drejtat që ai i gëzon në vendin e tij të origjinës, duke ruajtur integritetin e tëdhënave. Në mënyrë më konkrete emetuesi duhet të sigurojë informacion lidhur me datën,vendin, rendin e ditës së mbledhjes së asamblesë, të mundësojë votimin me anë të prokurës dukevendosur në dispozicion formën e saj apo nëse zbatohet të komunikojë pjesëmarrjen me anë tëmjeteve të komunikimit elektronik etj.324

Situata nuk ndryshon nëse emetuesi, emeton tituj borxhi. Ky është nën detyrimin që tëgarantojë që të gjithë zotëruesit e titujve që janë në të njëjtën pozitë (pari pasus) të përfitojnë nganjë trajtim i njëjtë në lidhje me titujt që kanë në pronësi.325

3.1. Informacioni PeriodikDetyrimi i parë që kanë emetuesit titujt e të cilëve janë pranuar në një treg të rregulluar është

detyrimi për të publikuar raportet financiare vjetore.326 Në llogaritë vjetore përfshihen: raportetfinanciare të audituara, raporti i administrimi dhe deklarata e bërë nga personat përgjegjës tëemetuesit të cilët deklarojnë se në dijeninë e tyre, raportet financiare të përgatitura sipasstandardeve të përcaktuara të kontabilitetit pasqyrojnë gjendjen e vërtetë dhe të drejtë të aseteve,detyrimeve, pozitës financiare, fitimeve dhe humbjeve të shoqërisë.327

Së dyti, sipas Nenit 5 (1) të Direktivës, emetuesi i aksioneve ose titujve të borxhit duhet tëbëjë publike raportet financiare 6 mujore që i referohen periudhës 6 mujore të viti, sa më shpejttë jetë e mundur menjëherë pas përfundimit të kësaj periudhe, duke caktuar edhe një afat

322 Neni 28 (1) i Rregullores së Prospektit, Rregullorja e Komisionit (EC) Nr. 809/2004 e 29 Prillit 2004.323 Neni 1, i Direktivës së Transparencës.324 Id., Neni 17 (2)(a-d).325 Id., Neni 18.326 Id., Neni 4 (1).327 Neni 4 (2), i Direktivës së Transparencës.

maksimal i cili nuk mund të tejkalohet, që është 2 muaj pas përfundimit të periudhës 6 mujore.Struktura e ndërtimit të këtij Neni është e ngjashme me atë të Nenit 4, pra, çdo gjë që deklarohetnë Nenin 4 deklarohet edhe sipas detyrimit të Nenit 5, por për një periudhë më të gjatë.Megjithatë, ka një dallim thelbësor me Nenin 4, pasi raportet financiare nuk duhet të jenë tëaudituara. Kjo kuptohet nga Neni 5 (1) (a) i cili kërkon raportet financiare (në ndryshim ngaNeni 4 (1) i cili thekson raportet financiare të audituara) dhe Neni 5 (5) i cili kërkon që nëseraporti 6-mujor është audituar, raporti i audituesit duhet të paraqitet i plotë.

Së treti, emetuesi është i detyruar të publikojë deklaratën e ndërmjetme të administrimit(menaxhimit).328 Sipas këtij detyrimi, struktura menaxhuese e emetuesit duhet të bëjë njëdeklarim publik, gjatë 6 muajve të parë të vitit financiar dhe një tjetër deklaratë për 6 mujorin edytë të vitit financiar. Kjo deklaratë duhet të përmbajë: një shpjegim të ngjarjeve materiale dhe tëtransaksioneve që janë realizuar gjatë periudhës në fjalë dhe impaktin që kanë patur në pozitënfinanciare të emetuesit dhe shoqëritë e kontrolluara prej tij dhe një përshkrim të përgjithshëm tëpozitës financiare dhe performancës së emetuesit dhe shoqërive të kontrolluara prej tij gjatëperiudhës në fjalë.329

Së katërti, detyrimi për publikimin e informacionit lidhur me ndryshimet e strukturës sëpronësisë mbi aksionet (për zotëruesit e mëdhenj). Ky detyrim rregullohet në mënyrë të gjerë ngaNeni 9-16 të Direktivës së Transparencës. Ky është një detyrim i cili nuk rëndon mbi emetuesin,por mbi aksionerin, i cili fiton/transferon pronësinë mbi aksionet përkatëse. Gjithashtu, kydetyrim është i zbatueshëm vetëm për aksionerët të cilët fitojnë/transferojnë pronësinë mbiaksionet, e jo për zotëruesit e titujve të borxhit. Sipas paragrafit të parë të Nenit 9, kjo procedurërealizohet në dy faza: së pari sipas Nenit 9 (1) dhe Nenit 12 (1) aksioneri i cili fiton/transferonpronësinë mbi titujt në fjalë duhet të njoftojë shoqërinë dhe më pas shoqëria, sipas Nenit 19 (3)shoqëria duhet të njoftojë Autoritetin për ndryshimin e strukturës së pronësisë mbi aksionet.Detyrimi për njoftim lind në ato raste ku si rezultat i fitimit/transferimit të pronësisë, të drejtat evotës së aksionerit arrijnë , kalojnë ose bien nën 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % dhe75 %.

Këto detyrime janë inkorporuar edhe nga ligji ynë për titujt i cili përmban detyrimin eshoqërive publike (i.e. shoqërive aksionere me ofertë publike) që të publikojnë raporte financiare(duke ia paraqitur Autoritetit) për një periudhë shumë më të shkurtër, krahasuar me detyrimin epërcaktuar nga Direktiva (çdo 6 muaj). Sipas këtij detyrimi, shoqëria publike i dorëzonAutoritetit raportet financiare çdo 3 muaj brenda 20 ditëve nga dita e fundit e çdo tre-mujori dhebrenda 30 ditëve nga data e fundit të çdo tre-mujori i paraqesin autoritetit raportet ekonsoliduara.330 Qëllimi i publikimit të këtyre raporteve është që t’i vendosen në dispozicionpublikut, pasi vetë Neni 105 (5) i ligjit parashikon se Autoriteti, raportet që i dorëzohen prejshoqërive publike, ua vendos në dispozicion publikut.

Sikurse shihet ligji nuk është shumë i qartë se çfarë duhet të dorëzojnë shoqëritë publike, nëndryshim nga Direktiva e cila saktëson raportet financiare që duhet të depozitohen. Ligji kangarkuar Autoritetin me detyrimin për të nxjerrë rregullore për formën dhe përmbajtjen eraporteve që duhet të dorëzojnë shoqëritë publike. Në dijeninë tonë, këto rregullore ende nukjanë botuar, kjo ndoshta e ndikuar edhe prej faktit që në vendin tonë ka mungesë të theksuar tëshoqërive me ofertë publike.

328 Id., Neni 6.329 Id., Neni 6 (1).330 Neni 105 (3), ligji “Për titujt”.

Detyrimi për të komunikuar ndryshimet e strukturës rregullohet nga Neni 106 i ligjit tonë icili parashikon detyrimin e personit që fiton apo transferon pronësinë mbi aksionet e për pasojë,përqindja e votave që ai zotëron në asamble kalon ose bie poshtë kufijve 5 për qind, 10 për qind,25 për qind, 30 për qind, 50 për qind dhe 75 për qind të numrit të përgjithshëm të aksioneve,personi, brenda 15 ditëve, njofton me shkrim Autoritetin dhe emetuesin për transferimin ebërë.331 Sikurse vërejmë, ky parashikim ndryshon pak nga ai i Direktivës në fjalë, pasi procedurae njoftimit nuk realizohet në dy faza, por vetëm në një. Aksioneri që fiton/transferon pronësinëmbi aksionet detyrohet të njoftojë drejtpërdrejtë Autorietin. Jemi të mendimit që kjo procedurënuk është korrekte, pasi subjektet që kanë marrëdhënie me Autoritetin janë shoqëritë e joaksionerët e saj, kështu që sugjerojmë që, duke ndjekur linjën e Direktivës korresponduese, tënjoftohet njëherë shoqëria (emetuesi) dhe kjo e fundit t’ia komunikojë këtë ndryshim Autoritetit.

Përveç këtij detyrimi, sipas Nenit 107 (1), emetuesi njofton zyrtarisht bursën, ku ështëkuotuar dhe brenda shtatë ditëve e publikon njoftimin në buletinin e njoftimeve publike.

Ligji ka lënë një afat kohor 15 ditor për realizimin e njoftimit i cili fillon të ecë nga çasti imbylljes së transaksionit në fjalë ose nga çasti i lindjes së faktit në të cilin mbështetet kalimi i tëdrejtave, pavarësisht regjistrimit në librin e aksioneve apo në regjistrimin e regjistruarit.332 Kyështë një moment i rëndësishëm dhe i përcaktuar saktë nga dispozita, pasi fitimi/transferimi ipronësisë mbi aksionet nuk realizohet vetëm me anë të kontratave të shitjes/blerjes së aksioneve,por edhe nëpërmjet mënyrave të tjera të fitimit të pronësisë, siç është trashëgimia, dhurimi etj.Fjalia e fundit e Nenit 106 (2) nuk i ka kushtuar rëndësi momentit të regjistrimit të transaksionitnë regjistrin e aksioneve apo në regjistrar, por afati brenda të cilit duhet të përmbushet detyrimilind që nga përfundimi i transaksionit apo çasti i lindjes së faktit në të cilin mbështetet kalimi.

Sipas Nenit 106 (3), njoftimi i përmendur në paragrafin e parë të këtij neni përmban:i. Emrin, mbiemrin, numrin e regjistrimit në regjistrin e gjendjes civile, si dhe vendin e

banimit të personit, që ka marrë ose ka dhënë në pronësi aksionet, emrin, selinë dhenumrin e regjistrimit të personit juridik, emrin, mbiemrin, numrin personal të regjistrimitnë zyrën e gjendjes civile dhe vendin e banimit të përfaqësuesit ligjor të personit juridik,që ka marrë ose ka dhënë në pronësi aksionet.

ii. Marrëveshjen për transferimin e të drejtave mbi aksionet.iii. Numrin e aksioneve, të marra ose të dhëna në pronësi, përqindjen në kapitalin themeltar

të emetuesit, në bazë të aksioneve të marra ose të dhëna në pronësi, numrin e të drejtavetë votimit gjithsej në asamblenë e përgjithshme, të aksioneve të marra ose të dhëna nëpronësi.

iv. Numrin gjithsej të aksioneve, që nënkupton përqindjen e kapitalit themeltar të emetuesit,pas marrjes ose dhënies në pronësi të aksioneve.

Emetuesi përjashtohet nga ky detyrim vetëm nëse mendon se publikimi i këtij informacionido t’i shkaktojë dëme të rënda dhe nëse publiku, edhe pa publikimin e njoftimit, do të jetë nëgjendje të vlerësojë aksionet, për të cilat bën fjalë njoftimi. Në mënyrë që të emetuesi të mund tëpërjashtohet, duhet brenda tri ditëve nga marrja e njoftimit t’i kërkojë me shkrim Autoritetit

331 Id., Neni 106 (1).332 Neni 106 (2), ligji “Për titujt”.

përjashtimin, përkohësisht, nga ky detyrim, për një periudhë kohe, e cila vendoset nga Autoritetidhe, në çdo rast, nuk mund të jetë me e gjatë se tre muaj.333

4. Tregtimi në Tregun SekondarTregtimi i titujve në tregjet sekondare në Bashkimin Europian rregullohet nga Direktiva e

Tregjeve të Instrumenteve Financiarë (këtej e tutje referuar si MiFID)334. Ky është akti më irëndësishëm i cili rregullon tregtimin e titujve në tregjet sekondare të Bashkimit Europian. Disaautorë e kanë konsideruar edhe si ‘Kushtetuta’ e legjislacionit dytësor Europian për tregtimin etitujve.335

Kjo direktivë synoi krijimin e një regjimi rregullator për ekzekutimin e transaksioneve meinstrumentet financiarë pavarësisht metodës së përdorur për të përfunduar tregtimin në mënyrëqë të garantohej cilësi e lartë në ekzekutimin e transaksioneve me investitorët dhe të ruhejintegriteti dhe eficenca e plotë në tregjet financiare.336

MiFID prezanton dy koncepte themelore në funksion të realizimit të qëllimeve të saj, i.e.përshtatshmëria e klientit dhe vlerësimet e përshtatshme (e duhura). Të cilat, bashke meekzekutimin më të mirë (best execution) përbëjnë gurët e themelit të rregullave të reja për sjelljene biznesit sipas MiFID.337 Direktiva përcakton rregulla sjelljeje për shoqëritë e investimit338 nëvarësi të klientit me të cilët kontraktojnë, duke u ofruar klientëve jo të kualifikuar (investitorëvejo institucionalë) një nivel më të lartë mbrojtjeje. Në këtë aspekt, shoqëritë e investimit duhet tëvlerësojnë nëse klienti i tyre është një klient profesionist apo është klient të cilit i mungoneksperienca në investimin në instrumente financiarë për të bërë vlerësimin e duhur të rrezikut qëmund të ketë investimi i tij. Në këtë mënyrë, Direktiva krijon një regjim të ri, i ashtuquajturi‘njih klientin tënd’ (know your customer regime).

Parimet bazë nga të cilat duhet të udhëhiqen tregtimet e instrumenteve financiarë janëinkorporuar në Nenet 13, 14, 18 dhe 19 të saj. Megjithatë, këto parime të përgjithshme janëplotësuar edhe nga rregulla të tjera më precize të inkorporuara kryesisht në Nenet 21 dhe 22 tëkësaj Direktive.339

333 Id., Neni 107 (2).334 Direktiva 2004/39/EC e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 21 Prillit 2004 mbi tregjet e instrumentevefinanciarë e cila amendon Direktivën e Këshillit 85/611/EEC dhe 93/6/EEC dhe Direktivën 2000/12/EC eParlamentit Europian dhe të Këshillit dhe shfuqizon Direktivën 93/22/EEC. Në zbatim të kësaj Direktive,është miratuar edhe Direktiva e nivelit të dytë, Direktiva e Komisionit 2006/73/EC e 10 Gushtit 2006 e cilaimplementon Direktivën 2004/39/EC të Parlamentin Europian dhe të Këshillit në lidhje me kërkesat eorganizmit dhe kushteve të veprimit të shoqërive të investimit sikurse janë përkufizuar për qëllim të asajDirektive.335 Grundmann, Stefan, European Company Law: Organization, Finance and Capital Markets, Botimi i dytë,Intersentia, 2012, faqe 528.336 Recitali 5, preambula e Direktives MiFID.337 Casey, Jean-Pierre; Lannoo, Karel, The MiFID Revolution, Cambridge University Press, 2009, faqe 45.338 Sipas Direktivës, konsiderohet ‘shoqëri investimi’ është cdo person juridik biznesi i zakonshëm i të cilit ështëofrimi i një ose më shumë shërbimeve të investimit tek palët e treta dhe/ose performanca e një ose më shumëaktiviteteve mbi baza profesionale (Neni 4(1)(1), i Direktivës MiFID).339 Grundmann, Stefan, European Company Law: Organization, Finance and Capital Markets, Botimi i dytë,Intersentia, 2012, faqe 530.

Sipas këtyre parimeve, kërkohet që shoqëria që ushtron aktivitet në tregjet e instrumentevefinanciarë, jo vetëm duhet të ketë një organizim të brendshëm që i përputhet kritereve tëpërcaktuara nga Direktiva (shiko Nenin 13 të Direktivës), por duhet edhe të kujdeset që të krijojërregulla dhe procedura transparente për tregtim dhe jo të bazuara në gjykimin e njëanshëm.

Tregtimi i titujve në tregje financiare ka veçoritë e veta pasi tregtimi i titujve duhet tëndërmjetësohet nga ndërmjetësuesit340 (të njohur në literaturë si intermediaries). Prania endërmjetësit vihet re në tregjet sekondarë, pasi aty realizohet shitja e instrumenteve financiaretek klientët. Roli i ndërmjetësit është përgjithësisht neutral pasi ata nuk janë të interesuar nëshitjen e një kategorie të caktuar titujsh, kjo i bën ata më të besueshëm si këshilltarë krahasuarme emetuesin.341

Por, mund të ndodhë që ndërmjetësi të këshillojë blerësin për blerjen e titujve të emetuaranga shoqëri të grupit në të cilën ai bën pjesë. Në këtë rast, rregullat lidhur me shmangien ekonfliktit të interesit mund ta parandalojnë këtë situatë, pasi sipas Nenit 18 shoqëritë e investimitduhet të marrin të gjitha masat e arsyeshme për të identifikuar konfliktin e interesit.

Ky parim përforcohet edhe nga detyrimi që përcaktohet nga Neni 19 (1) dhe (2) i cili edetyron shoqërinë e investimit të veprojë me drejtësi, ndershmëri dhe profesionalizëm dhe nëçdo rast në interesin më të mirë të klientit. Jo vetëm, por shoqëria e investimi duhet të përçojëinformacion të drejtë, të qartë dhe jo çorientues.

Neni korrespondues i ligjit tonë “Për titujt” përmban detyrimin e shoqërive që realizojnëtransaksione me titujt (shoqëritë komisionere, anëtarët e këshillave mbikëqyrëse të tyre,komisionerët e bursës dhe këshilltarët e investimeve) të veprojnë në interesin e klientit, por duketqë dispozita lë jashtë pjesë të rëndësishme siç janë detyrimi i besnikërisë dhe profesionalizmit tëcilat e përforcojnë më shumë këtë regjim. Standardi i interesit më të mirë të klientit ka qenë ipërcaktuar nga Direktiva paraardhëse e MiFID (direktiva mbi shërbimet në investime), e cilaështë inkorporuar nga ligji ynë “Për titujt”.

Kjo dispozitë (Neni 19 i MiFID), sipas Grundmann, përmban dy detyrime shumë tërëndësishme për shoqërinë e investimit pasi trupëzon detyrimin për kujdes (duty of care) që nëdispozitën është etiketuar si detyrimi për profesionalizëm, i cili duhet të zbatohet gjatëtransaksioneve përkatëse. Ndërsa detyrimi i besnikërisë (duty of loyalty) i referohet eliminimit tëkonfliktit të interesave.

4.1. Detyrimi për të Këshilluar dhe InformuarNjë tjetër detyrim thelbësor që buron nga MiFID është detyrimi i ndërmjetësit për të

këshilluar dhe për të informuar. Neni 19 (2-5) është shprehës i këtij parimi duke përcaktuar se igjithë informacioni, duke përfshirë edhe komunikimet e marketingut, që u adresohen klientëveose klientëve potencialë, duhet të jetë i drejtë, i qartë dhe jo orientues.

Në të njëjtën linjë me këtë parashikim vjen edhe Neni 65 i ligjit tonë “Për titujt” i cilikonkretisht parashikon se “Përmbajtja e njoftimeve apo e reklamave nuk duhet të jetë e tillë që t'i

340 Është me vend të bëjmë një sqarim sa i përket terminologjisë së përdorur në legjislacionin tonë. Nëse direktivapërdor termin ‘shoqëri investimi’ me të cilën kuptohet cdo person juridik veprimtari e rregullt e të cilit është tëofrojë një ose dia shërbime në investime tek palët e treta dhe/ose të realizojë një ose disa nga aktivitetet e investimitmbi baza profesionale. Në ligjin tonë “Për titujt” si ndëmjetës janë konsideruar shoqëritë komisionere, bankat (tëcilat ushtrojnë veprimtari të shoqërive komisionere) dhe këshilltatët e investimeve.341 Grundmann, Stefan, European Company Law: Organization, Finance and Capital Markets, Botimi i dytë,Intersentia, 2012, faqe 531.

çojë investuesit në konkluzione të gabuara për të drejtat dhe detyrimet e lidhura me titujt apotransaksionet e titujve.” Pra, siç mund të konstatojmë, theksi nuk vendoset tek shpërndarja einformacionit, por tek qartësia e tij, në mënyrë që klienti jo vetëm të marrë informacion tëmjaftueshëm, por edhe ta kuptojë atë dhe të marrin një vendim të informuar.

Nëse lexojmë me kujdes paragrafi i 3 i Nenit 19 të Direktivës kërkon që në gamën einformacionit që i ofrohet klientëve, duhet të përfshihen edhe paralajmërimet që lidhen me riskune investimeve në instrumentet në fjalë ose në lidhje me strategji të caktuara investimi. Kjo e çonpak më tej rolin e shoqërisë së investimit, që autorët e kanë konsideruar si të drejtën e saj për tëhetuar.342

Neni 19 (4) i MiFID në mënyrë më konkrete rregullon të drejtën e shoqërisë së investimi qëgjatë këshillimit apo menaxhimit të portofolit të hetojë lidhur me klientin. Ky Nen parashikon seshoqëria e investimit duhet të marrë të gjithë informacionin e nevojshëm në lidhje me dijeninëose eksperiencën e klientit ose klientit potencial në fushën përkatëse të investimeve, situatën e tijfinanciare, objektivat e tij të investimit në mënyrë që t’i rekomandojë klientit ose klientitpotencial shërbimin dhe instrumentin financiar që i përshtatet më shumë.

Ligji ynë “Për titujt”, duket se nuk ka ndjekur linjën e direktivës, pasi nuk ekziston asnjëdispozitë që të rregullojë të drejtën e shoqërisë së investimit (shoqëri komisioneve, kujdestartitujsh apo këshilltar investimesh) që të hetojë dhe të marrë informacionin e duhur ngaklienti/klienti potencial. Megjithatë, nëse i referohemi paragrafit të dytë të Nenit 64 të ligjit “Përtitujt” vërejmë që këta subjekte janë nën detyrimin e ruajtjes së fshehtësisë së informacioneve tëmarra nga klienti. Ç’ka nënkupton që paraprakisht, është marrë informacion nga klienti oseklienti potencial lidhur me mundësitë e investimit të tij.Për më tepër, paragrafi i parë i Nenit 64, parashikon në mënyrë të shprehur që shoqëritëkomisionere, komisionerët dhe këshilltarët e bursës duhet të veprojnë në interesin e klientit.

Në lidhje me detyrimin për të informuar, ligji ynë, është disi më i kursyer në këtë drejtim,pasi detyrimin për informim të emetuesit e përmbledh në një Nen të vetëm, i.e. Neni 95. Ky Nene ngarkon emetuesin e titujve, të regjistruar në bursë, me detyrimin për të informuar publikun përtë gjitha informacionet, që lidhem me rrethanat apo vendimet, që përbëjnë fakte me rëndësimateriale. Sipas ligjit, fakte me rëndësi materiale janë ato të cilat ndikojnë në çmimin e titujve, tëcilat janë përcaktuar nga rregullorja përkatëse e Autoritetit.

Emetuesi është gjithmonë nën detyrimin për të informuar, me përjashtim të atyre rasteve nëtë cilat publikimi i informacionit vë në rrezik interesat e tij të ligjshëm. Janë vlerësuar sepërbëjnë interes të ligjshëm të emetuesit rrethanat e mëposhtme:

a) negociata në vazhdim, ose veprimtari që lidhen me to, rezultati ose ecuria normale e tëcilave ka mundësi të ndikohet nga publikimi i informacionit. Në veçanti, kur gjendjafinanciare e emetuesit është në rrezik të madh dhe të afërt, por jo deri në vënien nëlikuidimin e shoqërisë, publikimi i informacionit mund të vonohet për një periudhë tëkufizuar gjatë së cilës një zbulim i tillë publik do të rrezikonte seriozisht interesat eaksionerëve ekzistues ose potencial duke dëmtuar mbylljen e negociatave për të siguruarkalimin e situatës financiare të emetuesit;

b) vendime të marra ose kontrata të bëra nga një strukturë e caktuar e emetuesit, të cilatkanë nevojë të miratohen nga një strukturë tjetër e emetuesit, me qëllim që të bëhenefektive kur emetuesi është i organizuar në mënyrë të tillë që kërkon ndarjen ndërmjetkëtyre strukturave, me kusht që një zbulim publik i informacionit përpara një miratimi të

342 Për më shumë lexo Grundmann (autor i cituar) faqe 479-562.

tillë bashkë me njoftimin e njëkohshëm se ky aprovim është akoma pezull, do të rrezikojëvlerësimin korrekt të informacionit nga publiku;

c) çdo rrethanë tjetër që konsiderohet e lidhur me interesa të ligjshme.343

Në një rast të tillë, emetuesi duhet të njoftojë Autoritetin për pamundësinë për të informuarpublikun.344 Informacionet që përbëjnë fakte me rëndësi materiale dhe mënyra e publikimit të tijjanë përcaktuar në Rregulloren e AMF “Mbi detyrimin e Emetuesit për informimin e publikutmbi faktet me rëndësi materiale”, miratuar me vendimin e Bordit nr. 42, Datë 28.05.2009.

Midis të tjerash, rregullorja përfshin në këtë kategori: ecurinë e biznesit; ndryshimin i paketëskontrolluese dhe marrëveshje në lidhje me këtë paketë; ndryshime në bordin e drejtorëve dhe tëkëshillit të mbikëqyrjes; ndryshime të auditorëve dhe çdo informacion në lidhje me aktivitetin etyre; ndryshime të fitimeve apo humbjeve të pritshme; ofertat e bërë nga klientët, anulimi i tyreapo ndryshime të tjera të rëndësishme; tërheqja apo hyrja në një tjetër fushë biznesi; ndryshimenë politikat investuese të emetuesit e të tjerë.345

Publikimi i këtij informacioni do të kryhet në mënyrë të menjëhershme dhe pa vonesë me anë tëpublikimit të informacionit në faqen e internetit të emetuesit dhe të Bursës si dhe në 2 (dy)gazeta me qarkullim kombëtar.346

4.2. Detyrimi për të Shmangur Konfliktin e InteresaveDetyrimi për të shmangur konfliktin e interesave përbën një parim thelbësor i përfshirë në

Nenin 18 të Direktivës, por nuk është ky i vetmi Nen rregullues, pasi Neni 19 (6) parashikon qëshoqëria e investimit duhet të respektojë parashikimin e Nenit 18, sipas të cilit shoqëria duhet tëmarrë ‘të gjitha masat e arsyeshme’ për të identifikuar konfliktin e interesit.347 Gjithashtu, Neni13 (3) kërkon që organizimi i brendshëm i shoqërisë duhet të jetë i tillë që të parandalojëkonfliktin e interesit. Nga interpretimi sistematik i këtyre dispozitave vërejmë që masa e parë përshmangien e konfliktit të interesave është organizimi i brendshëm i shoqërisë së investimit.

Në ndryshim nga rregullimi i detajuar i Direktivës lidhur me konfliktin e interesit, ligji ynë,nuk bën ndonjë trajtim të zgjeruar të këtij aspekti shumë të rëndësishëm në mbrojtje të interesit tëklientit. Ligji parashikon në Nenin 64 detyrimin që shoqëritë komisionere, anëtarët e këshillavembikëqyrëse të tyre, komisionerët e bursës dhe këshilltarët e investimeve që gjatë transaksioneveme titujt duhet të veprojnë në emër të interesave të klientëve, por nuk përmban rregullime tëtjera. Në drejtim të veprimit në interesin e klientit Direktiva shkon më tej se parashikimi idispozitës së mësipërme, duke parashikuar detyrimin e shoqërisë së investimit për të ekzekutuarporosi në kushte më të favorshme për klientin (best execution order).

Sa i përket organizimit të brendshëm, ligji parashikon se në funksion të shmangies sëkonfliktit të interesave një individ nuk mund të jetë, në të njëjtën kohë, punonjës dhe anëtar ikëshillit mbikëqyrës apo i drejtorisë në më shumë se një shoqëri komisioneve.348 Ndërkohë qëDirektiva është më gjithëpërfshirëse në këtë drejtim dhe kërkon që i gjithë organizimi i

343 Neni 96, ligji “Për titujt”344 Id.345 Neni 5, Rregullorja Mbi detyrimin e emetuesit për informimin e publikut mbi faktet me rëndësi materiale”,Miratuar me vendimin e Bordit nr. 42, Datë 28.05.2009.346 Id., Neni 7.347 Casey, Jean-Pierre; Lannoo, Karel, The MiFID Revolution, Cambridge University Press, 2009, faqe 42.348 Neni 54, ligji “Për titujt”.

brendshëm i shoqërisë duhet të jetë i tillë që të ketë rregullime organizative dhe administrativeefektive.

Pra, siç vërehet nga kjo analizë krahasimore, ligji ynë “Për titujt” vetëm pjesërisht kainkorpororuar parime të rëndësishme të MiFID.

4.3. Klasifikimi i Investitorëve sipas MiFIDSikurse përmendëm edhe më sipër, klasifikimi i klientëve është një moment shumë i

rëndësishëm në veprimtarinë e shoqërive të investimit, pasi këto duhet që sjelljen e tyre tapërshtatin në varësi të kategorisë specifike të klientëve. MiFID përmban një guidë të detajuarlidhur me kategorizimin e investitorëve. Sipas aneksit të dytë të saj, si klienti profesional (dheme këtë duhet të kuptojmë investitorin institucional) është ai i cili zotëron eksperiencë, dije dheekspertizë për t’i marrë në mënyrë të pavarur vendimet e tij të biznesit dhe ta vlerësojë si duhetrisku me të cilin mund të përballet. Në mënyrë që të klasifikohet në këtë kategori klienti duhet tëpërmbushë një sërë kriteresh të përcaktuara në Aneksin II të Direktivës. Në këtë kategoripërfshihen entitetet të cilat duhet të autorizohen për të vepruar në tregjet financiare si:institucionet e kreditit, shoqëritë e investimit, institucionet të tjera financiare të cilat duhet tëpajisen me autorizim ose rregullohen në mënyrë të posaçme, shoqëritë e sigurimit, skemat einvestimeve kolektive dhe shoqëritë administruese të këtyre skemave, fondet e pensioneve dheshoqëritë e administrimit të këtyre fondeve, investitorë të tjerë institucionalë etj.

Në kategorinë e dytë të investitorëve institucionalë, direktiva përfshin qeveritë qendrore apovendore, organet publike që menaxhojnë borxhin publik, Bankat Qendrore, institucionendërkombëtare dhe supranacionale si Banka Botërore, FMN (Fondi Monetar Ndërkombëtar),BQE (Banka Qendrore Europiane), BEI (Banka Europiane e Investimeve) dhe organizata tëngjashme ndërkombëtare.

Në kategorinë e fundit përfshihen investitorë të tjerë institucionalë aktiviteti kryesor i tëcilëve është të investojë në instrumente financiarë, duke përfshirë entitete që i përkushtohengarantimit të aseteve dhe transaksioneve të tjera financiare.

Ndërsa në kategorinë e investitorëve jo institucionalë ose siç njihen në gjuhën e direktivësretail investors janë të gjithë ata investitorë të cilët nuk përfshihen në kategoritë e mësipërme.

Ky klasifikim merr rëndësi për shkak të nivelit të ndryshëm të mbrojtjes që ofrohet përsecilën kategori. Direktiva gjithashtu detyron shoqërinë e investimit që të informojë klientinlidhur me kategorinë në të cilën është klasifikuar. Ky detyrim buron nga Neni 28 (1) i Direktivës2006/73/EC. Përpos këtij detyrimi, shoqëria e investimit duhet të informojë klientët edhe lidhurme nivelin e mbrojtjes së ofruar për secilën kategori investitori. Megjithatë, klasifikimi nëkategori investitorësh nuk është statik, por mund të ndryshojë në varësi të plotësimit të kriterevedhe kushteve të caktuara. Për shembull, nëse një investitor jo institucional, mendon që është gatipër të përballuar një nivel më të ulët mbrojtjeje pasi ka fituar njohuri të mjaftueshme dheeksperiencë lidhur me investimet dhe instrumentet financiarë, mund të kërkojë riklasifikim siinvestitor profesional. Edhe kahu i kundërt i këtij veprimi është i mundur.349 Direktiva kërkon qëpër të kaluar nga niveli më i lartë i mbrojtjes tek një nivel më i ulët, klienti duhet të plotësojëkritere cilësore dhe sasiore. Kriteri cilësor e detyron shoqërinë të ndërmarrë ‘një vlerësim tëpërshtatshëm të ekspertizës, eksperiencës dhe njohurisë së klientit në mënyrë që të sigurojë ‘nëkuptimin e natyrës së transaksioneve ose shërbimeve të përcaktuara, që klienti është i aftë t’imarrë vetë vendimet e investimit dhe të kuptojë riskun e lidhur me to’.350

349 Casey, Jean-Pierre; Lannoo, Karel, The MiFID Revolution, Cambridge University Press, 2009, faqe 47.350 Aneksi II.2.1. Direktiva MiFID.

Sipas ligji tonë, konsiderohen investitorë institucionalë ata investitorë të cilët njihen mevendim të Autoriteti si të tillë pasi plotësojnë këto kushte:

a) investon fondet e veta në tituj, për llogari të vet ose për të mbrojtur veprimtarinë tregtarenga rreziqet e tregut;

b) ka përvojë në investimin dhe tregtimin e titujve.351

Regjimi i klasifikimi dhe i renditjes së investitorëve sipas Direktivës nuk është implementuarnë ligjin tonë, i cili mjaftohet vetëm nga dispozita e mësipërme sa i përket investitorëveinstitucionalë.

5. Direktiva e Abuzimit me TregunTregtimi në tregjet sekondare të BE rregullohet edhe nga direktiva të tjera, ku midis të

tjerash, përmendim Direktivën 2003/6/EC (këtej e tutje referuar si Direktiva e abuzimit metregun) e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 28 Janarit 2003 mbi Tregtimin e Brendshëm(insider dealing) dhe Manipulimin e Tregut (abuzimin me tregun). Direktiva njihet ndryshe siDirektiva e abuzimit me tregun, pasi të dy komponentët e saj tregtimi i brendshëm (insiderdealing) dhe manipulimi i çmimeve përbëjnë abuzim me tregun duke i shkaktuar edhe kosto këtijtë fundit.

Kjo Direktivë përmban rregulla për mbrojtjen e tregut dhe rrjedhimisht edhe të investitorëveduke përcaktuar përkufizimin e ‘informacionit të brendshëm”, detyrimin për të mbrojtur këtëinformacion duke synuar parandalimin e efekteve negative që gjenerohen nga publikimi i këtijinformacioni i cili afekton edhe çmimin e titujve, përjashtime nga publikimi, detyrimin për tëpublikuar çdo ndryshim në strukturën e pronësisë mbi aksionet etj.

Direktiva e abuzimit me tregun reflekton regjimin e direktivës paraardhëse (Direktiva mbitregtimin e brendshëm, ‘Insider Dealing Directive’) duke ndaluar tregtimin e brendshëm, por ajogjithashtu shtrihet më tej duke ndaluar manipulimin e tregut duke përcaktuar një sërë detyrimeshtë reja sa i përket publikimit të informacionit të shoqërisë.Përfshirja e ndalimit të tregtimit të brendshëm (insider dealing) në Direktivë lidhet me dy arsye:së pari, sepse tregtimi i brendshëm (insider dealing) konsiderohet si shkelje e detyrimit tëbesnikërisë së marrëdhënies së besimit krijuar ndërmjet insiders (subjektet që kanë dijeni përinformacionin e brendshëm të shoqërisë) dhe shoqërisë në fjalë. Arsyeja e dytë e ndalimit tëtregtimit të brendshëm (insider dealing) lidhet me mbrojtjen e tregjeve dhe mbështetjen ekrijimit të tregjeve eficente dhe likuide. Pra, ndalimi i tregtimit të brendshëm (insider dealing)është i nevojshëm për të ruajtur besimin e investitorëve, likuiditetin e tregut dhe eficencën me tëcilën ai shpërndan burimet me anë të informacionit të çmimit.352

Një tjetër frymë që ka ndikuar në parashikimin e ndalimit të tregtimit të brendshëm lidhet meparimin e barazisë së tregut, e cili synon që të gjithë investitorët të vendosen në pozita tëbarabarta duke patur të njëjtat mundësi për të marrë informacionin dhe nuk duhet tëdisavantazhohen padrejtësisht nga tregtimet që mund të bëjnë investitorët që kanë akses nëinformacionin e brendshëm të shoqërisë.353Arsyet e përfshirjes në këtë Direktivë edhe të ndalimittë manipulimit të çmimit janë të ngjashme me arsyet përfshirjes së ndalimit të tregtimit tëbrendshëm.

351 Neni 92 (1), ligji “Për titujt”352 Moloney, Niamh, EC Securities Regulation, Oxford University Press, 2008, faqe 925.353 Moloney, Niamh, EC Securities Regulation, Oxford University Press, 2008, faqe 925.

5.1. Pse Është i Rëndësishëm Ndalimi i Tregtimit të Brendshëm?Arsyeja e rregullimit të këtij fenomeni lidhet me avantazhet që jep zotërimi i informacionit të

brendshëm. Tregtimi i titujve duke shfrytëzuar informacionin e brendshëm ndihmon personat qëkanë akses në informacionin e brendshëm të shoqërisë (insiders) që ta vlerësojnë më mirëinformacionin dhe të veprojnë në mënyrën më të mirë të mundshme. Nga këndvështrimi iinvestitorëve, sërish do ketë hezitim për të investuar pasi insiders do rezultojnë gjithmonë më tësuksesshëm në investimet e tyre për shkak të avantazhit të përdorimit të informacionit tëbrendshëm e të saktë.

Direktiva e Abuzimit me Tregun përcakton kategorinë e personave që nuk mund ta përdorine informacionit të brendshëm (ose nëse i referohemi terminologjisë së përdorur nga ligji ynë‘informacionit të privilegjuar’).354

Se çfarë përbën informacion të brendshëm (të privilegjuar) e gjejmë të përkufizuar në Nenin1 (1) të Direktivës, i cili e konsideron si informacion të një natyre precize i cili nuk është bërëpublik, që lidhet, direkt ose indirekt, me një ose më shumë emetues të instrumenteve financiare,ose të një ose më shumë instrumenteve financiare dhe të cilët nëse do të bëheshin publikë, do tëkishin një efekt të rëndësishëm mbi çmimet e atyre instrumenteve financiarë ose mbi çmimin einstrumenteve financiarë derivativë të lidhur me to. Pra, për të dalluar informacionin ebrendshëm (të privilegjuar) nga informacioni publik, duhet normalisht të provohen këto katërelementë: të jetë informacion preciz, që nuk është bërë publik, i cili duhet të lidhet me emetuesinose me instrumente financiare dhe që ka aftësinë për të ndikuar në përcaktimin e çmimit. Nëmënyrë që një informacion të përkufizohet i brendshëm, ai duhet të ketë të katërt karakteristikat emësipërme.

Në lidhje me këtë përkufizim Gjykata Europiane e Drejtësisë është shprehur se pika 1 e Nenit1 të Direktivës 2003/6/EC e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 28 Janarit 2003 mbi tregtimine brendshëm (insider dealing) dhe manipulimin e tregut (Direktiva e Abuzimit me Tregun) dheNeni 1 (1) i Direktivës së Komisionit 2003/124/EC e 22 Dhjetorit 2003 që implementonDirektivën 2003/6/EC në lidhje me përkufizimin dhe publikimin e informacionit të brendshëm(të privilegjuar) dhe përkufizimin e manipulimit të tregut duhet të interpretohet në kuptimin që,në rast të një procesi i cili synon, nëpërmjet një sërë hapash të ndërmjetme, të sjellë një sërërrethanash ose të finalizojë një ngjarje të caktuar (‘një proces i zgjatur’), edhe informacionilidhur me faktet- të tashme apo të shkuara- i cili lidhet me hapat e ndërmjetme të cilat synojnë tësjellin rrethana të reja ose ngjarje të së ardhmes duhet të konsiderohen si informacion preciz dherrjedhimisht, informacion i brendshëm (inside information) me kusht që të gjitha parakushtet epërcaktuara në këto Direktiva të plotësohen.355

Direktiva ndalon përdorimin e këtij informacioni nga personat që kanë ardhur në posedim tëtij për shkak të:

a) anëtarësisë në organe administrative, menaxhuese ose mbikëqyrëse të emetuesit;b) zotërimit të kapitalit të emetuesit;c) pasjes së aksesit në informacion gjatë kryerjes së punës, profesionit apo detyrës së tyre;d) veprimtarive kriminale.356

354 Në vijim të këtij punimi perosnave që janë në zotërim të informacionit të brendhsëm të shoqërisë dhe që janë nëndetyrimin për të mos e përdorur këtë informacion për të realizuar transaksione me tituj, do t’u referohemi me termin‘subjekte’ dhe me termin më të saktë e të njohur në anglisht si insiders.355 Paragrafi 101, Case C-391/04 Georgakis [2007] ECR I-3741.356 Neni 2 (1) i Direktivës për Abuzimin me Tregun.

Direktiva në mënyrë implicite i ka ndarë subjektet e mësipërme, në subjekte të radhës së parë(subjekte primarë, primary insiders, këtej e tutje këtyre subjekteve do t’u referohemi me terminsubjekte primarë), ku përfshihen anëtarët e organeve të shoqërisë (kryesisht këshilli) dheaksionerët e shoqërisë357 dhe subjekte të radhës së dytë (subjekte dytësore, (secondaryinsiders)).358 Megjithatë, kjo ndarje është vetëm për arsye teorike sepse shkronja c) e Nenit nëfjalë është gjithëpërfshirëse, pasi konsideron si subjekt të radhës së parë, çdo person që ka aksesnë informacion për shkak të kryerjes së punës, profesionit apo detyrës.359 Përveç subjekteve në a)dhe b), Direktiva konsideron subjekt të radhës së parë dhe personat që në mënyrë kriminale vijnënë posedim të informacionit.Subjektet primarë të cilët zotërojnë informacion për shkak të anëtarësisë së tyre në organetadministrative apo mbikëqyrëse të shoqërisë, ndalohen ta përdorin informacionin e brendshëm,pasi ky do të konsiderohej si një shkelje e detyrimit të besnikërisë ndaj shoqërisë.

Ndërsa si subjekte sekondarë, Neni 4 i Direktivës konsideron të gjithë ata persona të cilëtzotërojnë informacion të brendshëm (të privilegjuar) dhe nuk përfshihen në kategorinë esubjekteve të radhës së parë.

Direktiva ndalon subjektet primarë dhe sekondarë që duke përdorur informacionin ebrendshëm të blejnë ose të shesin për llogari të tyre apo për llogari të një pale të tretë, direkt oseindirekt, instrumente financiarë me të cilat lidhet informacioni. Pra, në këto kushte, subjekti nukmund të blejë as vetë, por as për llogari të një tjetri titujt me të cilët lidhet informacioni me tëcilin ai është njohur, qoftë në cilësinë e subjektit primar apo sekondar. Megjithatë, Direktiva nukrregullon braktisjen e planit për të investuar në këta instrumente financiarë.360

Në lidhje me tregtimin e brendshëm, Gjykata Europiane e Drejtësisë (GJED), në çështjenSpector Photo Group NV (C-45/08), është sqaruar se përdorimi i informacionit për tregtimin ebrendshëm (insider dealing) nuk duhet të shoqërohet edhe nga elementi subjektiv, por mjafton tëvërtetohen dy elementët e parashikuar në dispozitë, i.e. personat në posedim të informacionit dherealizimi i transaksioneve të ndaluara. Gjykata që parashtroi çështjen para GJED, kërkoi nëmënyrë konkrete që kjo e fundit të saktësonte nëse ishte e mjaftueshme, për një transaksion që tëmund të klasifikohej si tregtim i brendshëm, që subjekti në posedim të informacionit tëprivilegjuar (të brendshëm) të tregtojë në treg instrumente financiarë me të cilat lidhet kyinformacion apo përveç kësaj, është e nevojshme, që të përcaktohet se ky person ka ‘përdorur’këtë informacion ‘me dijeni të plotë’.361

Në arsyetimin e saj, gjykata thekson se Neni 2 (1) i Direktivës 2003/6 nuk parashikon qëtransaksioni i ndaluar duhet të realizohet ‘me dijeni të plotë’, por thjesht ndalon subjektet eradhës së parë që posedojnë informacionin (primary insiders) ta përdorin kur realizojnëtransaksionet në treg. Ky Nen përkufizon elementët konstitutivë të këtij transaksioni të ndaluar,duke iu referuar shprehimisht dy elementëve, përkatësisht personave që kategorizohen sipasNenit dhe veprimeve materiale që përbëjnë atë transaksion.362

357 Id., Shkronjat a) dhe b) të Nenit 2 (1).358 Grundmann, op.cit. faqe 548.359 Id.360 Hopt, Klaus J., “Inside Information and Conflicts of Interest of Banks and Other Intermediaries in European Law,në Hopt/Wymeersch (eds.) European Insider Dealing, 219 (224).361 Paragrafi 30, C-45/08.362 Id., Paragrafi 31.

Nga ana tjetër, ky Nen nuk parashikon shprehimisht kushtet subjektive në lidhje me qëlliminpas këtyre veprimeve materiale. Neni 2 (1) i Direktivës 2003/6 nuk thotë nëse subjektet primarë(primary insiders) duhet të udhëhiqen nga një qëllim spekulativ, të kenë patur qëllim mashtruesose të kenë vepruar qëllimisht ose me pakujdesi. Ky Nen, nuk parashikon shprehimisht nëseështë e nevojshme për të përcaktuar që informacioni i brendshëm ka qenë vendimtar në vendiminpër të hyrë në transaksionin në fjalë, ose nëse subjekti primar (primary insider) duhet të kishtepatur dijeni që informacioni që ai posedon përbënte informacion të brendshëm.363

Nga arsyetimi i mësipërm i gjykatës, vërejmë që Neni 2 (1) i Direktivës 2003/6 e përkufizontregtimin e brendshëm objektivisht pa patur nevojë për qëllimin i cili mund të fshihet pastransaksionit të kryer.

Pavarësisht qëndrimit të mësipërm, GJED shprehet se edhe pse Direktiva 2003/6 nukparashikon shprehimisht ekzistencën e elementit subjektiv (mendor), kjo nuk do të thotë qëdispozita duhet të interpretohet në kuptimin që çdo subjekt primar (primary insider) në posedimtë informacionit të privilegjuar që kryen transaksione në treg, automatikisht klasifikohet sitregtim i brendshëm i ndaluar.364

Një interpretim kaq i zgjeruar i Nenit 2(1) të Direktivës 2003/6 do të kishte rrezikun qëqëllimi i ndalimit të shtrihej përtej ç’ka ishte e nevojshme dhe e përshtatshme për të arriturqëllimet e synuara nga Direktiva.365 Pra, në këtë kontekst, është e nevojshme që të dallohet‘përdorimi i informacionit të brendshëm’ i cili mund të cenojë interesa të caktuar nga përdorimi iinformacionit që nuk mund të cenojë interesa.366

Në përfundim, GJED analizon edhe qëllimin e Nenit 2 (1) të Direktivës i cili është të sigurojëbarazinë midis palëve kontraktore në transaksionet e realizuara në tregjet financiare duke ndaluarqë njëri prej tyre që zotëron informacion të brendshëm dhe që rrjedhimisht është në një pozitë mëtë avantazhuar përballë investitorëve të tjerë, të përfitojë nga ai informacion, në dëm të atyre qëjanë në padijeni të tij.367

Ligji ynë për titujt i ka inkorporuar parashikimet e Direktivës së sipërpërmendur, pasi Nenet93 dhe 94 rregullojnë tregtimin e brendshëm duke dhënë përkatësisht përkufizimin einformacionit të privilegjuar dhe ndalimi i personave që janë në dijeni të këtij informacioni për tapërdorur atë. Sa i përket përkufizimit të informacionit të privilegjuar (inside information) ligjiynë ndjek të njëjtin përkufizim si të Direktivës duke përcaktuar si elementë të nevojshëm përekzistencën e tij si vijon: t’i përkasë fakteve, të cilat nuk janë bërë të njohura publikisht , që ipërkasin një ose më shumë emetuesve të titujve ose janë të lidhura me vetë titujt, të cilat nëseviheshin në dispozicion të publikut mund të ndikonin në tregun e bursës ose në çmimin e titujve.

Informacion i privilegjuar konsiderohet informacioni për rrethanat, të cilat nuk janë tënjohura publikisht e që kanë të bëjnë me porosi të palëve të treta për blerjen ose shitjen einstrumenteve financiare ose derivative, të cilat pjesëmarrësit në treg presin t’i marrin nëpërputhje me praktikat e njohura të tregut.368 Megjithatë, vërejmë mungesën e elementitinformacion preciz i cili gjendjet në përkufizimin e Direktivës, i cili përjashton spekulimet,opinionet apo thashethemet që të trajtohen si informacion i brendshëm. Në kuptimin e ligjit tonë,

363 Id., Paragrafi 32.364 Paragrafi 45, C-45/08.365 Id., Paragrafi 46.366 Id.367 Id., Paragrafi 48.368 Neni 93, ligji “Për titujt”

përfshihet në kategorinë e informacionit të brendshëm çdo informacion, pavarësisht faktit nëseështë ose jo preciz. Jemi të mendimit që standardi i Direktivës është më korrekt, pasi përjashtoninformacione të përgjithshme që nuk i referohen një çështjeje konkrete që të klasifikohet siinformacion i privilegjuar (i brendshëm).

Neni 94 përfshin në kategorinë e subjekteve që janë të ndaluar të përdorin informacionin ebrendshëm edhe personat e lidhur me emetuesin. Neni nuk e përkufizon personin e lidhur, pornëse i referohemi ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” aty gjejmë konceptin e personit tëlidhur dhe mendojmë që i njëjti koncept mund të përdoret edhe në këtë rast. Duke iu referuarligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, konsiderohen persona të lidhur ata të cilat kanëmarrëdhënie personale apo financiare me personat e autorizuar për të përfaqësuar ose për tëmbikëqyrur shoqërinë, apo me palë të treta, (në rastin tonë këta persona janë subjektet primarë)marrëdhëniet e të cilave me personat e mësipërm janë të tilla që, në mënyrë të arsyeshme, mundtë ndikojnë vendimmarrjen e tyre në kundërshtim me interesat e shoqërisë.

Personat në vijim prezumohen të kenë një apo më shumë nga interesat e mësipërm mepersonat e autorizuar për të përfaqësuar ose për të mbikëqyrur shoqërinë:

a) bashkëshorti/bashkëshortja, prindërit, vëllezërit ose motrat e bashkëshortit/ bashkëshortes;b) fëmijët, prindërit, vëllezërit, motrat, fëmijët e fëmijëve ose bashkëshorti/bashkëshortja e

personave të mësipërm;c) personat e lidhur me personin e autorizuar për të përfaqësuar ose për të mbikëqyrur

shoqërinë.Persona të lidhur janë: të paralindurit apo të paslindurit, të afërmit në vijë të tërthortë të

shkallës së dytë, birësuesi ose i birësuari, i afërmi i shkallës së parë ibashkëshortit/bashkëshortes;

ç) një person, që banon me personin e autorizuar për të përfaqësuar ose për të mbikëqyrurshoqërinë.369

Klasifikimi i subjekteve në primarë dhe sekondarë mendojmë që është i aplikueshëm edhepër parashikimet e ligjit tonë, pasi rregullimet nga Nenet respektive janë të ngjashme me ato tëdirektivës.

Gjithashtu, për subjektet që vijnë në dijeni të informacionit për shkak të detyrës në njëshoqëri komisionere, mbeten subjekte të ndalimit dhe pasi i kanë ndërprerë marrëdhënietfinanciare të punës me shoqërinë komisionere.

Neni 94 në mënyrë të detajuar përcakton se cilat janë ato veprime të cilat nuk mund t’ikryejnë personat që kanë ardhur ne dijeni të informacionit të brendshëm (të privilegjuar), dukepërfshirë këtu: përfitimi nga informacioni i privilegjuar gjatë blerjes së drejtpërdrejtë ose tëtërthortë të titujve të tregtueshëm në territorin e Republikës së Shqipërisë ose titujve të emetuarnga emetues të regjistruar në Republikën e Shqipërisë, pavarësisht se në cilin treg tregtohen,shpërndarja në publik informacionin e privilegjuar ose shpërndarja tek palët e treta dhe përfitiminga informacioni i privilegjuar për t’u dhënë këshilla palëve të treta për blerjen ose shitjen etitujve.

Ky Nen (94) në paragrafin e tij të parë parashikon detyrimin e subjekteve që t’i dorëzojnëautoritetit të dhënat e kërkuara për të vendosur nëse është keqpërdorur apo jo informacioni iprivilegjuar. Ky paragraf nuk është shumë i qartë sa i përket detyrimit për të furnizuar Autoritetinme të dhënat e kërkuara prej tij në mënyrë që ky të vendosë lidhur me keqpërdorimin e

369 Neni 13 (3), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”

informacionit të privilegjuar, pasi nuk sqarohet kur lind ky detyrim, si përmbushet dhe si vepronAutoriteti. Gjithashtu, mungojnë edhe akte të tjera nënligjore që mund të sqaronin detaje të njëdetyrimi të tillë.

Paragrafi i fundit i së njëjtës dispozitë, duket se hedh dritë mbi situatën e mësipërme pasi,kërkohet që subjektet e përfshira në këtë Nen të, raportojnë Autoritetit dhe Bursës, brenda 15ditëve nga data e realizimit të transaksionit, çdo transaksion me anë të të cilit marrin ose japin nëpronësi, drejtpërdrejt ose tërthorazi, tituj të emetuesve të renditur në paragrafët e dytë dhe të tretëtë këtij Neni që janë shoqëritë në të cilat këta janë anëtarët e drejtorisë, këshillave mbikëqyrëseose organeve të tjera të tij dhe që kanë ardhur në dijeni të informacionit të privilegjuar.

Do të sugjeronim që një dispozitë e tillë të formulohej më qartë në mënyrë që të mos lintevend për keqkuptim dhe interpretime që mund të dilnin jashtë qëllimit të saj.

Elementi subjektiv, i.e. qëllimi i përdorimit të këtij informacioni për fitim material nuk ështëelement i Neneve të sipërpërmendura, megjithatë ai është i nevojshëm për qëllim të Nenit 141, icili rregullon veprën penale të përdorimit të paautorizuar dhe përhapjes së informacionit tëprivilegjuar. Në këtë rast, prania e elementit subjektiv është e kërkueshme, pasi kalojmë nësferën e së drejtës penale, mungesa e të cilit do të sillte probleme serioze lidhur me ekzistencëne veprës penale.

Megjithatë, Neni 141, nuk është dispozita e vetme e cila kërkon praninë e elementitsubjektiv, pasi nëse i referohemi paragrafit të shtatë të Nenit 94 dispozita kërkon që personi qëzotëron informacionin duhet të jetë i ndërgjegjshëm për natyrën e këtij informacioni nuk duhet tëpërfitojë duke realizuar transaksione, ta shpërndajë në publik apo të japë këshilla lidhur metransaksionet që mund të kryhen me titujt që lidhen me këtë informacion. Pra, kërkohet qësubjektet në posedim të informacionit të privilegjuar të jenë të vetëdijshëm për natyrën e këtijinformacioni. Elementi subjektiv i ndërgjegjes për natyrën e informacionit nuk kërkohet ngaDirektiva përkatëse e Bashkimit Europian pasi sipas GJED, Propozimi për një Direktivë tëParlamentit Europian dhe të Këshillit mbi tregtimin e brendshëm dhe manipulimin e tregut(abuzimin me tregun) (2001/0118(COD)), i paraqitur nga Komisioni i Komuniteteve Europianenë 30 Maj 2001, u bazua në formulimin e Nenit 2(1) të Direktivës 89/592 duke hequr shprehjen‘me njohuri të plotë të fakteve’, mbi bazën që ‘për shkak të natyrës [subjektet primarë (primaryinsiders)] mund të kenë akses në informacionin e privilegjuar përditë dhe janë të ndërgjegjshëmpër natyrën konfidenciale të informacionit që marrin’.370

Sipas GJED, arsyeja pse elementi subjektiv është hequr nga formulimi i Nenit 2 (1) tëDirektivës lidhet me natyrën specifike të tregtimit të brendshëm (insider dealing), i cili nëvetvete e përfshin ekzistencën e këtij elementi me vërtetimin e kushteve të tjera (dijenia einformacionit të rezervuar dhe kryerja e transaksionit lidhur me titujt të cilëve informacioni ureferohej). Së pari, marrëdhënia e besimit që lidh subjektet primarë (primary insiders), tëreferuar në Nenin 2(1)(a) deri (c) me emetuesin e instrumenteve financiarë me të cilat lidhet edheinformacioni, është një përgjegjësi specifike. Së dyti, për kryerjen e një transaksioni në treg,është e nevojshme që të merrem një seri vendimesh që janë pjesë e një konteksti kompleks, i cilinë parim, mundëson përjashtimin e mundësisë që autori i transaksionit të ketë vepruar pa qenë indërgjegjshëm për veprimet e tij. Dhe së fundi, kur kryhet një transaksion i tillë, ndërkohë qëautori i transaksionit është në posedim të informacionit të brendshëm, ky informacion duhet, nëparim, të konsiderohet se ka luajtur një rol në vendimmarrjen e tij.371

370 Paragrafi 34, C-45/08.371 Id., Paragrafi 36.

5.2. Ndalimi i Manipulimit të TregutNeni 5 i Direktivës, i kërkon Shteteve Anëtare të ndalojnë çdo person që angazhohet në

manipulimin e çmimeve. Duke iu referuar përkufizimit të dhënë nga vetë Direktiva në Nenin 1(2), në mënyrë të përmbledhur kuptohet përdorimi i të dhënave të rreme dhe çorientuese dukeshtrembëruar kështu vendimin e investitorit. Sikurse është trajtuar gjatë gjithë këtij punimi,theksi i mbrojtjes së investitorit është vendosur tek informacioni, në bazë të të cilit ai do tëvlerësojë rreziqet e investimit të tij dhe të vendosë nëse do të realizojë investim në titujt në fjalëapo jo. Manipulimi i tregut dëmton pikërisht këtë element thelbësor në funksion të mbrojtjes sëinvestitorëve. Për këtë arsye, ndalimi i manipulimit të tregut është bërë pjesë e direktivës dukesynuar ruajtjen e integritetit të tregut dhe mbrojtjen e investitorëve nga spekulimi meinformacionin që përhapin në treg.

Ligji ynë “Për titujt” ecën në të njëjtën linjë me Direktivën duke ndaluar manipulimin eçmimeve dhe përhapjen e informacioneve të rreme, përkatësisht në Nenet 98 dhe 99 të tij.Shohim që ka një nivel të lartë përputhshmërie me dispozitat e Direktivës. Këto dispozita janëgarantuar edhe nga parashikimi i Nenit 100 të ligjit i cili rregullon përgjegjësinë që ka emetuesipër shkak të përhapjes së informacionit të rremë. Për më tepër, që ligji “Për titujt” referon edhetek Kodi Civil sa i përket përgjegjësisë së publikimeve mashtruese ose të pasakta, sipas të cilitpersoni i dëmtuar nga publikimi i informacionit të pasaktë, të paplotë, ose mashtrues ai ka tëdrejtë t’i kërkojë gjykatës të detyrojë palën tjetër që ajo të publikojë një përgënjeshtrim.372

5.3. Detyrimi për PublikimPërveç ndalimeve të përmendura më sipër, Direktiva përmban edhe një detyrim shtesë për

Shtetet Anëtare të cilët duhet të detyrojnë emetuesit që të informojnë rregullisht publikun përinformacionin e brendshëm që lidhet drejtpërdrejt me emetuesin në fjalë.373

Neni 6 (3) i Direktivës i detyron Shtetet Anëtare që të kërkojnë që, nëse emetuesi, ose një personqë vepron në emër të tij ose për llogari të tij, bën publik çdo informacion të brendshëm për çdopalë të tretët gjatë ushtrimit normal të detyrës, profesionit apo detyrave, ai duhet ta bëjë këtëinformacion plotësisht dhe efektivisht publik. Ky detyrim aplikohet njësoj si për një publikim tëqëllimshëm dhe për një publikim të paqëllimshëm.Pra, informacioni i cili i komunikohet një të treti, që duhet të plotësojë kushtet e përmendura përinformacionin e brendshëm (të privilegjuar) pra, të jetë preciz dhe të ketë aftësinë për të ndikuarnë çmimin e tregtimit të instrumenteve financiarë. Pra, në mënyrë të përmbledhur, nëseinformacioni i cili mbrohet nga shoqëria, bëhet publik në mënyrë të qëllimshme ose jo tek njëgrup i kufizuar personash, atëherë emetuesi ka detyrimin që këtë informacion ta vendosë nëdispozicion të të tretëve.

Përjashtim nga ky rregull lejohet vetëm në ato raste, kur interesat e ligjshëm të emetuesitmund të dëmtohen nga publikimi i informacionit, me kusht që mos-publikimi nuk do tëçorientojë publikun dhe me kushtin që emetuesi të jetë i aftë të sigurojë konfidencialitetin einformacionit. Për këtë, emetuesi duhet të njoftojë Autoritetin.

Nëse analizojmë ligjin vendas “Për titujt” sa i përket këtij detyrimi, shohim që ka njëdevijancë të vogël. Sipas Nenit 95 të ligjit publiku duhet të informohet për të gjitha

372 Neni 617, Kodi Civil.373 Neni 6 i Direktivës.

informacionet, që lidhen me rrethanat apo vendimet, që përbëjnë fakte me rëndësi materiale dhejo për informacionin e brendshëm i cili qëllimisht ose jo u është komunikuar të tretëve.

Ndërsa, neni 96 parashikon në të njëjtën linjë me Direktivën parashikon rastet epërjashtimit të emetuesit nga detyrimi për të njoftuar dhe publikuar ato informacione të cilat ujanë komunikuar të tretëve dhe në të njëjtën kohë edhe detyrimin e tij për të njoftuar Autoritetinduke argumentuar se publikimi i informacionit dëmton interesat e tij të ligjshëm.

KAPITULLI VIMEKANIZMAT E MBROJTJES SË INVESTITORËVE GJATË FINANCIMIT TË

NEVOJAVE PËR KAPITAL TË SHOQËRIVE AKSIONERE

1. Pse dhe Si Mbrohen të Drejtat e Investitorëve Gjatë Emetimit të Aksioneve?(Vlerësime të Përgjithshme)

Sikurse është trajtuar gjerësisht edhe më sipër, metodat e financimit janë të larmishme. Ështëshoqëria ajo që në varësi të kushteve të saj dhe të metodës që i përgjigjet më mirë gjendjes së saj,vendos të përzgjedhë një mënyrë të caktuar financimi. Procesi i financimit, duke përfshirë shumësubjekte (kryesisht ai që realizohet me anë të emetimit të titujve tek publiku) mund qëpotencialisht të dëmtojë interesat e një grupi të caktuar individësh. Kjo ndodh kryesisht përshkak të informacionit të theksuar asimetrik që ekziston në treg, si dhe njohurive të kufizuara tëinvestitorëve që duan të realizojnë investime, në kushtet e skemave komplekse dhe pamundësisëpër të vlerësuar drejtë riskun.374 Vlerësimi jo i saktë i informacionit të marrë apo edhevendimmarrja jo e drejtë e investitorëve mund të vendosë në rrezik investimin e tyre.

Prandaj, këtë kapitull ia kemi dedikuar mbrojtjes së investitorëve duke analizuar kryesishtligjin “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” sa i përket rregullave për organizimin e brendshëm tëshoqërive të cilat synojnë mbrojtjen e investitorëve, por edhe ligjeve të tjera relevante si ligji“Për titujt” dhe “Për marrjen e kontrollit të shoqërive me ofertë publike”. Në analizimin e këtyreakteve ligjore, mbrojtjen e ofruar investitorëve mund ta kategorizojmë në mbrojtje të brendshme,e cila i referohet rregullave të brendshme të organizimit të shoqërisë që synojnë mbrojtjendrejtpërdrejt të investitorëve të shoqërisë.

Për qëllim të këtij kapitulli termi investitor do jetë pak më i kufizuar pasi do t’i referohetatyre subjekteve që financojnë nevojat e shoqërisë, duke realizuar (nga këndvështrimi i tyre) njëinvestim nga i cili presin kthimin përkatës. Në këtë optikë, fokusi, në këtë pjesë është vendosurtek aksionerët e pakicës, të cilët kanë blerë tituj gjatë procedurave të emetimit të tyre ngashoqëritë në nevojë për kapital dhe kreditorët e shoqërisë (veçanërisht zotëruesit e obligacioneve)pasi këta janë grupet kryesore interesat e të cilëve mund të cenohen gjatë financimit të shoqërisë.

Aksionerët themelues të shoqërisë ose edhe ata jo themelues të cilët kanë shumicën nëshoqëri janë lënë jashtë këtij trajtimi, edhe pse ata kategorizohen shumë mirë në termininvestitorë. Arsyet e këtij përjashtimi lidhen me faktin se:

Së pari, aksionerët themelues të shoqërisë kanë mundësinë për t’i përcaktuar mekanizmat embrojtjes që në momentin e themelimit të shoqërisë duke ia përshtatur dispozitat e statutit dheaktit të themelimit mbrojtes sa më të mirë të interesave të tyre. Jo vetëm kaq, por duke zotëruarshumicën sërish ata janë në gjendje që këtë mbrojte ta sigurojnë edhe pas themelimit të shoqërisëduke i modeluar këto dispozita në mënyrën që më mirë i përgjigjen nevojave të tyre. Ndërsaaksionerët e pakicës janë të detyruar që të pranojnë rregullat e vendosura prej aksionerëvethemelues ose/dhe mazhoritarë në shoqëri. Në momentin që ata blejnë aksionet e emetuara ngashoqëria pranojnë edhe kushtet e përcaktuara në statutin e shoqërisë, të cilat nuk mund tënegociohen apo ndryshohen prej tyre.

Së dyti, aksionerët e shumicës janë të tillë që për shkak të influencës tek drejtimi dhekontrolli i shoqërisë mund të marrin informacion të mjaftueshëm për ecurinë e veprimtarisë së

374 Theksojmë që kategoria e investitorëve për të cilët flasim është kategoria e investitorëve të jo profesionistë dhe jotë sofistikuar.

shoqërisë dhe të ndikojnë mbi politikat e shoqërisë, ndërsa aksionerët e pakicës janë të privuarnga këto privilegje.

Për më tepër, aksionerët e pakicës, përgjithësisht janë vulnerabël gjatë financimit me anë tëemetimit të aksioneve të reja, pasi rritja e numrit të aksioneve që blihet nga investitorët jashtëshoqërisë, mund të dëmtojë pozitën e tyre, duke e ulur nën minimumin e nevojshëm për tëndërmarrë veprime. Për këtë arsye, do të synojmë të japim një vështrim të përgjithshëm të tëdrejtave që gëzojnë aksionerët e pakicës duke sintetizuar të gjithë kuadrin ligjor aktual.

Nga ana tjetër, në pozitën e investitorit shfaqen kreditorët të cilët, financojnë shoqërinë dukei dhënë hua dhe në të njëjtën kohë realizojnë një investim që në të ardhmen pritet të gjenerojëkthimin. Duke qenë palë të treta që nuk kanë aksesin e aksionerëve në punët e shoqërisë, praduke qenë palë jashtë saj, ata kërkojnë sa më shumë garanci në mënyrë që investimi i tyre të jetëi suksesshëm. Për këtë qëllim, pjesa vazhduese e kapitulli do të synojë të servirë garancitë që ushërbejnë mbrojtjes së të drejtave të kreditorëve të shoqërisë.

Mbrojtja e investitorëve është një moment i rëndësishëm në drejtimin e shoqërisë, pasi krijonmundësi më të madhe për akses në burime të jashtme financiare duke reduktuar edhe koston efinancimit.375 Ky përfundim, do të thotë se sa më shumë garanci për mbrojtjen e investitorëve qëofron kuadri ligjor në përgjithësi dhe organizimi i brendshëm i shoqërive aksionere në veçanti,aq më shumë kjo e fundit do të ketë sukses në financimin e nevojave të saj për kapital.Mekanizmi i mbrojtjes së investitorëve realizohet duke u akorduar atyre të drejta për të mbrojturinvestimin e tyre. Këto mund të jenë të drejta që u akordohen atyre drejtpërdrejtë ose të shfaqennë formën e detyrimeve që i përkasin shoqërisë. Rrjedhimisht, është e nevojshme që të bëhetdallimi ndërmjet të drejtave personale të aksionerëve dhe të drejtave të shoqërisë. Të drejtatpersonale të aksionerëve janë të drejta të cilat u janë njohur nga ligji dhe/ose statuti i shoqërisë.Duke qenë se këto të drejta nuk i njihen shoqërisë, por aksionerëve të saj, ata mund t’i ushtrojnënëpërmjet veprimeve personale qoftë edhe duke kërkuar mbrojtjen gjyqësore.

Investitorët, në rolin e aksionerëve, apo në rolin e kreditorëve gëzojnë disa të drejta nëshoqëri. Aksionerët gëzojnë të drejtën e votës pasi me anë të saj, mund të shkarkojnëadministratorët që nuk u paguajnë dividendin. Ndërsa kërkesat e kreditorëve gëzojnë të drejtënpër të kërkuar të parët pagimin e interesit ose të principalit. Nëse investitorët nuk do t’i gëzoninkëto të drejta, atëherë do të ishte shumë e vështirë që të gjendeshin investitorë të gatshëm për tëfinancuar nevojat e shoqërisë për kapital. Sipas disa autorëve, ky qëndrim ligjor, mund tëshpjegojë pse disa vende kanë tregje të kapitaleve më të mëdha sepse mbrojtja ligjor që uofrohet investitorëve ndryshon ekstremisht shumë nga njëri vend në një tjetër.376

Matjet ekonometrike tregojnë se praktikat e mira të qeverisjes së brendshme të shoqëriveaksionere (corporate governance) janë të lidhura me vlerësimet e larta, performancën më të mirë,dhe norma të larta dividendësh që u shpërndahen investitorëve.377 Ky qëndrim është në të njëjtënlinjë me provat e sjella nga Gompers, Ishii, dhe Metrick (2003), Klapper dhe Love (2002), dheBlack, Jang, dhe Kim (2006a).378

375Chong, Alberto; Lopes-de Silanes, Florencio, Investor Protection and Corporate Governance: Firm-LevelEvidence Across Latin America, Standfor University Press, 2007, faqe 397.376 Chong, Alberto; Lopes-de Silanes, Florencio, Investor Protection and Corporate Governance: Firm-LevelEvidence Across Latin America, Standfor University Press, 2007, faqe 397.377 Id.378 Id., faqe 406.

Nga studimet e realizuara rezulton që vende të ndryshme ofrojnë nivele të ndryshme tëmbrojtjes së investitorëve. Sipas La Porta dhe të tjerë379 vendet e traditës common law u ofrojnëaksionerëve dhe kreditorëve (relativisht) mbrojtje më të fortë, ndërsa vendet që kanë inkorporuartraditën franceze ofrojnë nivelin më të ulët të mbrojtjes. Vendet e së drejtës civile të zhvilluarasipas traditës gjermanike dhe skandinave, janë pozicionuar diku ndërmjet këtyre dy praktikave.Një rol të rëndësishëm në përcaktimin e nivelit të mbrojtjes së investitorëve luan edhe niveli izbatimit të ligjit ç’ka garanton mbrojtjen reale të të drejtave të investitorëve. Cilësia e zbatimit tëligjit, sipas La Porta dhe të tjerë rezulton të jetë shumë e lartë në vendet e traditës gjermanike dhevendet Skandinave, në vend të dytë vijnë vendet e traditës common law dhe zbatimi më i ulët tëligjit është vëzhguar në vendet e së drejtës civile të zhvilluara sipas traditës franceze.

Çështja që natyrshëm mund të shtrohet në këto kushte, është si zgjidhet një situatë në vendetqë kanë mbrojtje të varfër të investitorëve dhe nivel të ulët të zbatueshmërisë së ligjit. A kanëkëto vende mekanizma zëvendësues për mbrojtjen e investitorëve? Këto mekanizma mund tëjenë ose të inkorporuara në ligjet përkatëse që rregullojnë organizimin dhe drejtimin e shoqëriveaksionere ose mund të parashikohen si rregullime jashtë ligjore, si dispozita statutore apo kode tëbrendshme të detyrueshme për drejtimin e shoqërisë.

Kraakman et al tek Anatomia e së Drejtës Tregtare kanë grupuar strategjitë e mbrojtjes sëinvestitorëve duke përmendur: publikimin e detyrueshëm në të gjitha format e tij, duke përfshirëedhe përshkrimin e metodave të kontabilitetit, strategjia e dytë dhe e tretë i referohenrespektivisht strategjisë së qeverisjes dhe asaj rregullative.

Autorët të tjerë e kanë ndarë tërësinë e rregullave për mbrojtjen e investitorëve në rregullaparandaluese (preventive prudential rules) dhe rregulla mbrojtëse (protective rules)380. Rregullatparandaluese, përfshijnë rregullat për menaxhimin e riskut, qëndrueshmërinë financiare tëshoqërisë dhe në një kuptim më të gjerë përfshijnë ‘politikat e sigurisë dhe qëndrueshmërisë’ dheçështjet organizative. Këto rregulla përgjithësisht mund të minimizojnë, por nuk mund tëndalojnë dështimin e shoqërisë. Pra, në thelb rregullat parandaluese synojnë të ruajnë një shoqëriqë ofron shërbime në investime në një gjendje të shëndoshë financiare në mënyrë që të mbrojë jovetëm interesat e aksionerëve të saj, por edhe të investitorëve të tjerë. Mbrojtja e investitorëvenga këto rregulla realizohet duke fuqizuar qëndrueshmërinë e shoqërisë. Në këtë mënyrë këtorregulla synojnë mbrojtjen e investitorëve dhe rritjen e besimit të tyre tek tregjet financiare.

Në kategorinë e rregullave parandaluese përfshihen rregullat për pajisjen me autorizimepërkatëse përpara ushtrimit të një aktiviteti në fushën e investimeve. Ky detyrim jo vetëm qëmbron investitorët individual kundër informacionit asimetrik, por i vendos ofruesit potencialë tëshërbimeve të investimeve në një filtër të dizenjuar për të mbajtur larg tregut ato shoqëri që kanënjë strukturë organizimi që mbart risk, që nuk janë të pajisura si duhet, që nuk kanë kapitalin ekërkuar. Në këtë mënyrë zvogëlohet numri i dështimeve të shoqërive që mund të rezultojnë ngapresioni i konkurrencës.381 Një tjetër kategori rregullash të rëndësishme parandaluese janë edherregullat me ruajtjen e kapitalit të shoqërisë (shih të trajtuara më poshtë në pikën 7.1. të këtijkapitulli). Në këtë drejtim këto rregulla synojnë që të mbajnë një nivel të mjaftueshëm tëkapitalit në mënyrë që të përballojnë angazhimet që kanë marrë përsipër nda investitorëve tëtyre.

379 La Porta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei; VIshny, Robert, Law and Finance, 1996, marrënga http://www.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/files/law_finance.pdf380 Moleney, Niamh, op. Cit. faqe 539.381 Id., faqe 462 i cili referon në Clark, R, “The soundness of Financial Intermediaries” (1976) 86 Yale LJ, faqe 40.

Këto rregulla shtrihen gjithashtu drejt organizimit strukturor të shoqërisë, kontrollit tëmenaxhimit të riskut, që zakonisht përfshijnë sistemet e brendshme të shoqërisë për mbrojtjen easeteve dhe mbajtjen e rekordeve financiare, organizimin strukturor, menaxhimin e konfliktit tëinteresave, kontrollin e veprimeve të lidhura etj (shih të trajtuara më poshtë në pikat 3.1. - 3.7. tëkëtij kapitulli).382 Funksionimi i këtyre strukturave në parametrat e kërkuar shërben si një garancie brendshme për mbrojtjen e investitorëve.

Nga ana tjetër rregullat mbrojtëse synojnë që rregullojnë raportin e shoqërisë së investimitdhe investitorit duke përcaktuar standarde sjelljeje kryesisht për tregjet sekondare të tregtimit tëtitujve. Këto rregulla i referohen kryesisht detyrimit për të publikuar dhe për të informuarperiodikisht tregun dhe investitorët lidhur me fakte me rëndësi të pjesëmarrësve në treg të cilëtmund të ndikojnë në vendimmarrjen e investitorëve. Është aksiomatike që detyrimet e emetuesitpër publikim janë të kushtueshme.383 Megjithatë, këto detyrime janë vendosur në funksion tëruajtjes së eficencës së tregut, krijimit të besimit tek investitorët dhe mbrojtjen e tyre.

Në linjën e studiuesve të sipërpërmendur, edhe trajtimi i mekanizmave mbrojtës tëinvestitorëve do të bëhet duke iu referuar rregullave të organizimit të brendshëm të shoqërisë qëveçanërisht synojnë ofrimin e këtyre garancive dhe trajtimi i kuadrit ligjor jashtë shoqërisë qëpërmban garanci për investitorët, duke e kategorizuar kështu në mbrojtje të brendshme (brendashoqërisë) dhe në mbrojtje te jashtme (që ofrohet nga kuadri rregullues i procedurës së emetimitdhe disiplinimit të tregut të kapitaleve).

2. Mbrojtja e Investitorëve nga Rregullat e Përcaktuara në Ligjin “Për Titujt”Ligji “Për titujt” është një nga ligjet që jo vetëm rregullon procedurën e emetimit të titujve,

por edhe përmban rregulla shumë të rëndësishme sa i përket mbrojtjes së investitorëve.Investitorët, në këtë mënyrë, mbrohen nga një regjim i posaçëm i cili e vendos theksin kryesishtmbi dhënien e një informacion të vazhdueshëm e periodik ndaj investitorëve. Kjo mbrojtje ështëe nevojshme në mënyrë që investitorët të mund të vlerësojnë drejt situatën dhe të marrin njëvendim të informuar lidhur me investimin që ata do të realizojnë. Këto rregulla përfshihen nëkategorinë e rregullave mbrojtëse (të trajtuara pak më lart) që synojnë të disiplinojnëmarrëdhënien ndërmjet shoqërisë së investimit (emetuesit) dhe investitorit. Në themel të të gjithakëtyre rregullave përcaktohet detyrimi i shoqërisë së investimit (emetuesit) për të informuarinvestitorët. Më poshtë do trajtojmë më konkretisht cilat janë këto rregulla të përfshira në ligjintonë “Për titujt”.

2.1. Detyrime të Emetuesit për InformimPublikimi i informacionit të emetuesit është i nevojshëm për të balancuar informacionin

asimetrik që ekziston në një treg titujsh, ku nga njëra anë shfaqet emetuesi i cili ka informaciontë plotë lidhur me titujt që emetohen prej tij dhe pozitën e tij financiare, nga ana tjetër qëndrojnëinvestitorët (siguruesit e fondeve) të cilët janë të painformuar lidhur me instrumentet financiarëqë po u ofrohen dhe rrjedhimisht kërkojnë të njihen me rreziqet e mundshme që mund t’ukanosen investimit të tyre. Për të vlerësuar rreziqet ata duhet të marrin informacion të nevojshëmnga emetuesi, nëpërmjet detyrimeve të përcaktuara në ligj për të publikuar informacion të

382 Id., faqe 463.383 Studimet Stiler/Bentson, referuar në Moloney, Niamh, EC Securities Regulation, Oxford University Press 2008,faqe 101.

rëndësishëm për investitorët. Rregullimet në ligj nuk përfshijnë vetëm detyrimin për të publikuarinformacion, por edhe detyrime të tjera siç janë për shembull ndalimi i tregtimit të brendshëm(insider dealing) apo ndalimi i manipulimit të tregut. Të gjitha këto dispozita rregulluese synojnëmbrojtjen e investitorëve nga veprimet abuzive të emetuesve që shpesh herë ose fshehininformacion të rëndësishëm jo reputativ për ta ose përhapin të dhëna të rreme lidhur meinstrumentet e treguar prej tyre për të ndikuar në çmimin e tyre.

Ky regjim konsiston në detyrime të emetuesit ndaj investitorëve si më poshtë:a) Detyrimi për të publikuar prospekt i cili buron nga ligji “Për titujt”.384 Sikurse është

trajtuar edhe më lart, ky është një dokument thelbësor për realizimin e procedurës sëemetimit, pasi nëpërmjet këtij dokumenti, emetuesi prezanton të gjithë informacionin enevojshëm për investitorët në mënyrë që këta të fundit të marrin nj vendim të informuar.Shmangia nga detyrimi për të publikuar prospektin bashkë me gjithë informacionin qëparashikon Neni 29 i ligjit “Për titujt” ngarkon me përgjegjësi anëtarin e këshillit tëemetuesit i cili ka lejuar apo mundësuar shpërndarjen e prospektit duke mos respektuarpërmbajtën e kërkuar apo kur lejon apo mundëson paraqitjen e të dhënave të rreme oseparaqitjen e rremë të fakteve me vlerë materiale.385

b) Përveç detyrimin për publikimin e prospektit, i cili përbën një nga detyrimet kryesore tëemetuesit, ligji “Për titujt” përcakton detyrimin për informim të emetuesit të regjistruarnë bursë. Sipas Nenit 95, emetuesi informon menjëherë publikun për të gjithainformacionet, që lidhen me rrethanat apo vendimet, që përbëjnë fakte me rëndësimateriale. Faktet, që konsiderohen me rëndësi materiale, përcaktohen në rregulloren emiratuar nga Autoriteti. Vetë paragrafi i dytë ka dhënë përkufizimin e fakte me rëndësimateriale, duke klasifikuar në këtë kategori të gjitha ato fakte që ndikojnë në çmimin etitujve. Nisur nga rëndësia e këtij detyrimi AMF ka miratuar Rregulloren “Mbi detyrimine emetuesit për informimin e publikut për fakte me rëndësi materiale” me vendimin eBordit Nr. 42, datë 28.05.2009. Rregullorja përcakton mënyrën e dhënies dhe tëpërmbajtjes të informacionit që i duhet dhënë publikut në lidhje me rrethana apo vendimetë cilat përbëjnë fakte me rëndësi materiale si dhe përcaktimi i rasteve që përbëjnë fakteme rëndësi materiale.386 Sipas rregullores janë konsideruar fakte me rëndësi materiale,midis të tjerësh, ecuria e biznesit, ndryshimi i paketës kontrolluese dhe marrëveshje nëlidhje me këtë paketë, ndryshime në bordin e drejtorëve dhe të këshillit të mbikëqyrjes,ndryshime të auditorëve dhe çdo informacion në lidhje me aktivitetin e tyre, vendimi iasamblesë në lidhje me rritjen apo zvogëlimin e kapitalit fillestar, vendime përstrukturime apo organizime të reja të shoqërisë të cilat mund të ndikojnë në asetet,përgjegjësitë, pozitën financiare ose humbjet apo fitimet e emtuesit, politika investimiapo transaksione për riblerjen e instrumenteve të tjerë financiarë të listuar, shpallja efalimentimit, çështjet gjyqësore në proces të cilat mund të ndikojnë në ecurinë e biznesit,zvogëlimi i vlerës së pasurive të paluajtshme, shkatërrimi fizik i mallrave të pasiguruar,ndryshime në politikat investuese të emetuesit.387 Lista, e këtyre fakteve nuk është

384 Neni 28 dhe 29, ligji “Për titujt”.385 Neni 143 (1), ligji “Për titujt”.386 Neni 1, Rregullorja “Mbi detyrimin e emetuesit për informimin e publikut për fakte me rëndësi materiale”miratuar me vendimin e Bordit Nr. 42, datë 28.05.2009.387 Për të gjithë listën e fakteve që kanë rëndësi materiale, shih Nenin 5 të Rregullores së sipërpërmendur.

shteruese, pasi përbën fakt me rëndësi materiale, çdo rast tjetër që Autoriteti e vlerëson sitë tillë duke ndikuar në çmimin e titujve në treg.388 Detyrimi për informim përmbushetduke e publikuar informacionin në faqen e internetit të emetuesit, të Bursës si dhe në dygazeta me qarkullim kombëtar.Nëse emetuesi nuk respekton detyrimin për të publikuar informacionin që konsiderohet sifakt me rëndësi materiale, atëherë ky duhet të përgjigjet ndaj investitorëve që kanë blerëtitujt nëse:i) I ka blerë ato pasi i është mohuar e drejta për informim dhe i ka ende në zotërim deri

në çastin që informacioni bëhet publik;ii) I ka blerë ato para lindjes së informacionit, që duhej të bëhej publik dhe i shet ato pasi

i është mohuar e drejta për informim.389 Emetuesi shkarkohet nga përgjegjësia nëseprovon se mungesa e publikimit nuk është bërë me dashje apo në kushtet eneglizhencës.390

Përveç emetuesve, edhe shoqëritë komisoinere i nënshtrohet disa detyrimeve lidhur meinformacionin që u komunikojnë investitorëve. Shoqëritë komisonere mund të realizojnënjoftime për publikun apo reklama lidhur me aktivitetin që ato realizojnë më titujt. Në realizimine këtij njoftimi shoqëritë komisionere duhet të jenë të kujdesshme që përmbajtja e njoftimeveapo e reklamave (që u drejtojnë investitorëve) nuk duhet të jetë e tillë që t'i çojë investuesit nëkonkluzione të gabuara për të drejtat dhe detyrimet e lidhura me titujt apo transaksionet etitujve.391 Përpara se teksti i njoftimit apo reklamës t’u dërgohet medias, shoqëria komisonereduhet të marrë miratimin nga Autoriteti. Ky filtër synon drejtpërdrejt mbrojtjen e investitorëve,duke penguar së pari shoqëritë që nuk janë komisionere apo bankat që nuk janë shoqërikomisionere të publikojnë njoftime lidhur me transaksionet për titujt dhe së dyti, shoqëritë qëlegjitimohen këto duhet detyrimisht t’i përmbahen një standardi të caktuar, duke synuar qëinformacioni i përcjellë të jetë i qartë për investitorët në kuptimin që ata të mos arrijnë nëkonkluzione të gabuara nga publikimi i shoqërive komisonere apo bankave.

2.2. Përjashtimi nga Detyrimi për të PublikuarSipas ligjit, emetuesi nuk është nën detyrimin për të informuar nëse publikimi i këtyre

fakteve do të vinte ne rrezik interesat e vet të ligjshëm. Megjithatë, në këtë rast emetuesi duhet tënjoftojë Autoritetin dhe është ky i fundit që vendos për përjashtimin nga ky detyrim për njëperiudhë jo më të gjatë se tre muaj.392

Cilët do të konsiderohen si raste të interesit të ligjshëm? Ligji nuk i ka dhënë zgjidhje këtijproblemi, por rregullorja e sipërpërmendur përcakton si raste të interesit të ligjshme:

a) Negociata në vazhdim, ose veprimtari që lidhen me to, rezultati ose ecuria normale e tëcilave ka mundësi të ndikohet nga publikimi i informacionit. Në veçanti, kur gjendjafinanciare e emetuesit është në rrezik të madh dhe të afërt, por jo deri në vënien nëlikuidimin e shoqërisë, publikimi i informacionit mund të vonohet për një periudhë tëkufizuar gjatë së cilës një zbulim i tillë publik do të rrezikonte seriozisht interesat e

388 Id., Neni 5 (31).389 Neni 97 (1), ligji “Për titujt”.390 Id., Neni 97 (2).391 Id., Neni 65 (3).392 Neni 96 (2), ligji “Për titujt”.

aksionerëve ekzistues ose potencialë duke dëmtuar mbylljen e negociatave për të siguruarkalimin e situatës financiare të emetuesit;

b) Vendime të marra ose kontrata të bëra nga një strukturë e caktuar e emetuesit, të cilatkanë nevojë të miratohen nga një strukturë tjetër e emetuesit, me qëllim që të bëhenefektive kur emetuesi është i organizuar në mënyrë të tillë që kërkon ndarjen ndërmjetkëtyre strukturave, me kusht që një zbulim publik i informacionit përpara një miratimi tëtillë bashkë me njoftimin e njëkohshëm se ky aprovim është akoma pezull, do të rrezikojëvlerësimin korrekt të informacionit nga publiku;

c) çdo rrethanë tjetër që konsiderohet e lidhur me interesa të ligjshme.393

Tërheqim vëmendjen se, në kushtet e Nenit 97, pra kur emetuesi provon se mungesa epublikimit nuk është bërë me dashje apo nga neglizhenca, përjashtohet nga detyrimi për tëshpërblyer dëmin e shkaktuar, por jo nga detyrimi për të publikuar informacionin e kërkuar.

Në kuadrin e detyrimit për publikim, mbrojtja e investitorëve nga abuzimet e mundshme tëinvestitorëve shkon edhe më tej. Për këtë qëllim, ligji kërkon që për shoqëritë aksionere meofertë publike apo thjeshtë shoqëritë publike që regjistrojnë aksionet në kuotim, duhet të hartojnëprospekte të shkurtuara.394 Këto shoqëri, në ndryshim nga shoqëritë aksionere me ofertë private inënshtrohet kritereve më rigoroze të publikimit, pasi kërkohet që brenda 20 ditëve nga dita efundit e çdo tremujori, t’i paraqesin Autoritetit raporte tre mujore financiare dhe brenda 30 ditëvenga dita e fundit e çdo tremujori, i paraqesin atij raportet e konsoliduara. Raportet financiare dheato të veprimtarisë për tremujorin e katërt i paraqiten Autoritetit brenda 90 ditëve nga përfundimii vitit financiar.395

Qëllimi i këtyre publikimeve periodike, sikurse përcakton edhe vetë dispozita esipërpërmendur, është që informacioni financiar i shoqërisë t’u vendoset në dispozicion publikut.

Nën detyrimin për publikim nuk është vetëm emetuesi, por edhe personi që fiton ose kalonpronësinë mbi aksione të një shoqërie publike, dhe për pasojë e këtij fakti, përqindja e votave tëasamblesë, që ka ky person kalon ose bie poshtë kufijve 5%, 10%, 25%, 30%, 50% dhe 75% tënumrit të përgjithshëm të aksioneve. Ky person, brenda 15 ditëve, njofton me shkrim Autoritetindhe emetuesin për transferimin e bërë.396 Llogaritja e afatit të sipërpërmendur, fillon që nga çastii mbylljes së transaksionit në fjalë ose nga çasti i lindjes së faktit, në të cilin mbështetet kalimi itë drejtave mbi aksionet, pavarësisht regjistrimit në librin e aksioneve apo në regjistrimin eregjistrarit. Transaksioni i bërë në përputhje me ligjin quhet i mbyllur, pavarësisht nëse nëmarrëveshjen për transferimin e të drejtave është parashikuar një kusht për shtyrje në afat.397 Kjodispozitë shërben për të dhënë informacion tek investitorët lidhur me ndryshimin e pronësisë sëaksioneve në shoqërinë në fjalë. Kjo i referohet mbrojtjes së tyre, jo vetëm sa i përketpërmbajtjes së saj, por edhe sepse është përfshirën nën Seksionin e II të ligjit “Për titujt”, nëntitullin “Mbrojtja e investitorëve”.

393 Neni 10, Rregullorja “Mbi detyrimin e emetuesit për informimin e publikut për fakte me rëndësi materiale”miratuar me vendimin e Bordit Nr. 42, datë 28.05.2009.394 Neni 105 (2), ligji “Për titujt”.395 Id., Neni 105 (3).396 Id., Neni 106 (1).397 Id., Neni 106 (2).

Emetuesi i cili ka marrë njoftimin e përmendur më sipër, është i detyruar që një fakt të tillët’ia njoftojë zyrtarisht bursën, ku është kuotuar dhe brenda shtatë ditëve e publikon njoftimin nëbuletinin e njoftimeve publike.398

Edhe nga ky detyrim emetuesi mund të përjashtohet me vendim të Autoritetit pas kërkesës sëparaqitur prej tij për një periudhë kohe (që caktohet nga Autoriteti e në çdo rast nuk mund të jetëmë e gjatë se tre muaj) nëse publikimi i këtij njoftimi mund t’i shkaktojë dëme të rënda she nësepubliku, edhe pa publikimin e njoftimit, do të jetë në gjendje të vlerësojë aksionet, për të cilatbën fjalë njoftimi.399

Nëse brenda shtatë ditëve nga marrja e kërkesës, Autoriteti nuk merr një vendim, kërkesakonsiderohet e refuzuar dhe emetuesi e përmbush detyrimin e vet për publikimin e njoftimitbrenda shtate ditëve.400

2.3. Detyrimi për Ruajtjen e Funksionimit të TregutNjë tjetër garanci ligjore për të gjithë investitorët është synimi për të ruajtur funksionimin

normal të tregut. Dispozitat në ligjin “Për titujt”, duke ndaluar manipulimin e çmimeve ka përqëllim që të mos krijohet një imazh i gabuar tek investitorët për kategori të caktuara titujsh. Nëkëtë mënyrë, ndalohet që të realizohet një transaksion fiktiv i cili në të vërtetë nuk finalizohet mendryshim të pronësisë mbi titujt, por ka për qëllim çorientimin e investitorëve duke krijuarpërshtypjen që titujt në fjalë po tregtohen në mënyrë që të rritet kërkesa për ta. Gjithashtundalohet sipas ligjit krijimi i kërkesës fiktive që çon në një rritje artificiale të titujve. Në thelb, kyqëllim arrihet nëpërmjet ndalimit të manipulimit të çmimeve, duke krijuar fiktivisht çmime më tëlarta ose më të ulëta në mënyrë që sipas rastit, aksionerët t’i shesin ose t’i blejnë titujt në fjalë..Në mënyrë më konkrete, Neni 98 ndalon:

a) Kryerjen e një transaksioni me titujt, në mënyrë të tillë që realizimi nuk çon në ndryshimtë mbajtësit të titujve, ose në mënyra të tjera, të cilat synojnë të duken sikur po realizohetnjë transaksion tregtar.

b) Dhënien e një urdhri për blerjen ose shitjen e titujve, duke e ditur që është dhënë apo dotë jepet një urdhër për shitjen ose blerjen e këtyre titujve, me një çmim përafërsisht tënjëjtë, nga i njëjti person ose person tjetër, në mënyrë që të duket sikur ka tregtim tëvërtetë apo me qëllim që të krijohet një çmim fiktiv.

Gjithashtu dispozita ndalon transaksionet me titujt që kanë për qëllim:a) Rritjen e çmimit të titujve përkatës dhe nxitjen e investitorëve të tjerë për t’i blerë këta tituj.b) Uljen e çmimit të titujve përkatës dhe nxitjen e investitorëve për t’i shitur këta tituj.c) Rritjen e volumit të tregtimit, duke lënë përshtypjen sikur ka tregtim aktiv të titujve përkatës

dhe nxitjen e investitorëve të tjerë për t’i blerë dhe/ose për t’i shitur këta tituj.

Në praktikë janë vlerësuar si veprime që synojnë manipulimin e tregut, transaksione në tëcilat nuk ka ndonjë ndryshim të pronësisë mbi instrumentet financiare. Po ashtu, të njëjtin statusmerr edhe përfshirja në një seri transaksionesh që i raportohen publikut për të krijuar përshtypjene aktivitetit ose ndryshimit të çmimit të instrumentit financiar. Përfshirja në një aktivitet tëdizenjuar nga një ose disa persona, të cilët veprojnë në bashkëpunim për të rritur artificialishtçmimin e instrumenteve financiare dhe më pas t’i shesin këto instrumente financiare pasivisht,

398 Id., Neni 107 (1).399 Neni 107 (2), ligji “Për titujt”.400 Id., Neni 107 (3).

hyn gjithashtu në kategorinë e veprimeve që synojnë manipulimin e tregut. Po ashtu, në këtëkategori përfshihet rritja (artificiale) e ofertës për instrumentet financiare në mënyrë që të rritetçmimi i tyre, duke krijuar përshtypjen e fuqizimit të emetuesit në fjalë apo iluzionin që aktivitetii instrumenteve po shkakton rritjen e ofertës.

2.4.Insider Dealing/TradingNga ana tjetër, Neni 94, është shprehës i të ashtuquajturit ‘insider dealing/trading’ që ndalon

tregtimin e titujve tek personat të cilët kanë informacion (të privilegjuar) i cili nuk u ështëvendosur në dispozicion publikut të cilat i përkasin një ose më shumë emetuesve të titujve osejanë të lidhura me vetë titujt dhe të cilat, nëse do të viheshin në dispozicion të publikut, mund tëndikonin në tregun e bursës ose në çmimin e titujve.401

Sipas nenit përkatës, ndalimi përfshin një sërë aktivitetesh si për shembull: shitja ose blerja etitujve të tregtueshëm duke shfrytëzuar informacionin e privilegjuar, komunikimi i informacionitnjë pale të tretë, këshillimi i një pale të tretë për të shitur ose blerë tituj të tregtueshëm nëRepublikën e Shqipërisë pasi është vënë në dijeni të informacionit të privilegjuar.402

Personat e brendshëm të shoqërisë që mund të kenë dijeni për informacion të privilegjuarjanë klasifikuar në primarë dhe sekondarë. Konsiderohen primarë personat që zotërojnëinformacion për shkak të anëtarësisë në organet administrative apo mbikëqyrëse të emetuesit, osepersonat të cilët zotërojnë pjesë të kapitalit të shoqërisë emetuese, personat të cilët kanë akses përshkak të ushtrimit të punësimit, ushtrimit të detyrës apo profesionit, ose personat të cilët vijnë nëdijeni të këtij informacioni në rrugë të paligjshme (pra, duke kryer një aktivitet kriminal). Ndërsasi sekondarë konsiderohet çdo person tjetër i cili zotëron informacionin e brendshëm, për shkaktë lidhjeve që ka me zotëruesit primarë të informacionit.

Sikundër vërehet nga dispozita, ky ndalim i shtrin efektet ndaj personave fizikë dhe juridikë.Nëse bëhet fjalë për një person juridik, atëherë është e kuptueshme që ndalimi do të zbatohetedhe ndaj personave fizikë që marrin pjesë në vendimmarrjen për realizimin e transaksionit përllogari të personit juridik.

Sipas ligjit, persona të tjerë që mund të vijnë në dijeni të informacionit të privilegjuar janëedhe anëtarët e Bordit të Autoritetit, nëpunësit dhe punonjësit e tjerë. Edhe këta subjekte sipasNenit 153 të ligjit “Për titujt” janë nën detyrimin për ruajtjen e fshehtësisë së informacionit me tëcilin njihen gjatë kryerjes së detyrave në Autoritet ose në mënyra të tjera. Këta persona jo vetëmnuk mund të veprojnë vetë për të realizuar këto transaksione, por nuk mund të japin as këshillapër tregtimin e titujve dhe investimin në to dhe as duhet të shprehin mendim nëse është efavorshme ose e pafavorshme blerja apo shitja e titujve.403

Jo vetëm kaq, por nëse vetë anëtarët e bordit të Autoritetit apo nëpunësit e tij realizojnëtransaksione me tituj janë të detyruar të njoftojnë transaksionin e realizuar ose tek eprori idrejtpërdrejtë (nëse palë e transaksionit ka qenë një punonjës) apo ta pasqyrojnë në faqen zyrtaretë Autoritetit (nëse palë ka qenë një anëtar i Autoritetit).404

2.5. Dispozitat me Karakter Penal në Mbrojtje të Investitorëve

401 Neni 93, ligji “Për titujt”402 Id. Neni 94 (6).403 Neni 153 (2), ligji “Për titujt”.404 Id. Neni 153 (4).

Në funksion të mbrojtjes së të drejtave të investitorëve ligji përveçse ka parashikuar detyrime(kryesisht për informim) për emetuesin, ka parashikuar edhe një sërë dispozitash me karakterpenal të cilat sanksionojnë sjellje të caktuara. Në këtë mënyrë për shkak të rëndësisë së shkeljes,nuk zbatohen vetëm sanksione administrative, por nëse veprimi përmban elementët përkatës tëveprës penale, atëherë, zbatohet sanksioni përaktës që parashikon ligji. Shohim që ndaj shkeljevetë kryera me transaksionet me tituj, zbatohen dy lloje masash, administrative dhe penale.Natyrisht, që për nga rëndësia këto janë sjellje të cilat shkaktojnë dëme jo vetëm për investitorët,por për të gjithë tregun e titujve. Në këtë drejtim dispozitat dënojnë veprimet të cilatkarakterizohen nga qëllimi i përfitimit personal në dëm të investitorëve apo të tregut nëpërgjithësi.

Kështu, personi, i cili, në mënyrë të autorizuar ose të paautorizuar, vihet në dijeni tëinformacionit të privilegjuar, për të cilin publiku nuk ka dijeni e që mund ta përdorë me qëllimfitimi material për vete, për një palë të tretë apo në dëm të kësaj të fundit, në njërën nga mënyrate mëposhtme:

a) për të blerë ose për të shitur tituj të tregtueshëm në territorin e Republikës sëShqipërisë ose të tregtuar nga një emetues, me seli në Republikën e Shqipërisë;

b) duke ditur natyrën e privilegjuar të informacionit, ia komunikon, pa autorizim, një paletë tretë;

c) duke ditur natyrën e privilegjuar të informacionit, këshillon një palë të tretë për tëblerë ose për të shitur tituj të tregtueshëm në territorin e Republikës së Shqipërisë apo tëtregtuar nga një emetues, me seli në Republikën e Shqipërisë, kryen kundërvajtje penale dhedënohet me gjobë ose burgim deri në një vit.405

Duhet bërë kujdes pasi ky Nen është i ngjashëm me Nenin 94 të ligjit “Për titujt”, por ka njëdallim thelbësor, tek Neni 141 kërkohet detyrimisht elementi subjektiv që është qëllimi për tëpërfituar personalisht, të përfitojë apo të dëmtojë një palë të tretë. Ky është një moment delikatdhe i rëndësishëm pasi bën dallimin midis shkeljes së parashikuar nga Neni 94 që do të jetësubjekt i masave të vendosura nga Autoriteti apo kërkesave për shpërblimin e dëmit ngasubjektet që janë dëmtuar, ndërsa shkelja e kategorizuar sipas Nenit 141, duhet të synojë oseqëllim përfitimi material për vete ose për një të tretë ose dëmtimin e palës së tretë.

Vija ndarëse është disi e vështirë, pasi sipas trajtimit që i kemi bërë edhe më sipër këtyredispozitave, duket se edhe Neni 94 kërkon një element subjektiv që është ndërgjegjësimi përnatyrën konfidenciale të informacionit, e cila nuk kërkohet nga Direktiva përkatëse e BE.Prandaj sugjerohet që të mos përfshihet elementi subjektiv në Nenin 94 në mënyrë që të mund tëshmanget çdo lloj konfuzioni që mund të krijohet me veprën penalë më sipër.

Po ashtu, konsiderohet vepër penale manipulimi i çmimit dhe përhapja e informacionit tërremë. Sipas kësaj vepre, ndëshkohet veprimi apo mosveprimi i personit që:

a) nënshkruan një kontratë fiktive për shitjen apo zëvendësimin e titujve;b) kryen porosi për blerje ose shitje të titujve, për të cilët është kryer porosia me të njëjtin

çmim, apo nëse ai i përdor këto tituj si kundërporosi;c) përhap informacion apo fakte të tjera të rreme për rritjen ose rënien e çmimit të titujve

apo krijimin e një tregtimi fiktiv aktiv të tyre, me qëllim përfitimi personal për vete, një

405 Id. Neni 141 (1).

palë të tretë apo në dëm të kësaj të fundit, përbën kundërvajtje penale dhe dënohet megjobë ose burgim deri në dy vjet.406

Sërish duhet të bëjmë dallimin me dispozitën e trajtuar më sipër, e cila nuk përbënte vepërpenale. Ndërsa për Nenin 98 mungon elementi subjektiv që është qëllimi i përfitimit personalapo për llogari të një personi të tretë apo dëmtimi i këtij të fundit, Neni 142 e kërkon detyrimishtekzistencën e këtij elementi. Nëse pasoja e veprimeve sipas Nenit 98 është krijimi i përshtypjessë gabuar në treg, qëllimi i subjektit që realizon veprën e parashikuar nga Neni 142 është që tëpërfitojë vetë apo një person i tretë ose të dëmtojë këtë të fundit.

Duke synuar të njëjtin objektiv, pra ruajtjen dhe stabilitetin e tregut të titujve, ligjvënësi kaparashikuar si vepra penale edhe regjistrimin e titujve në bursë në mënyrë të paautorizuar,fshehja e pronësisë dhe tregtimi i paligjshëm i titujve.407

Sikundër, vërejmë nga parashikimet e mësipërme, rezulton që sjellje të cilat të vendosura në njëkontekst tjetër, pra, jashtë tregut të titujve, nuk do të kategorizoheshin si vepra penale. Këtosjellje të vendosura në një treg titujsh paraqesin rrezikshmëri më të lartë pasi prekin interesat enjë rrethi shumë të gjerë subjektesh siç janë investitorët.

2.6. Mbrojtja e Investitorëve nga Dispozitat Rregulluese të Veprimtarisë sëPjesëmarrësve në Tregjet Financiare.Në përputhje me sa trajtuam më lart, lidhur me kategorinë e rregullave parandaluese dhe

mbrojtëse, ligji për titujt ka përfshirë në dispozitat e tij kategori të tilla rregullash. Kështu,kërkohet që shoqëritë komisionere dhe bankat që synojnë të realizojnë transaksione me titujt,duhet të licencohen paraprakisht nga Autoriteti përpara se të fillojnë ushtrimin e kësajveprimtarie. Pajisja me autorizim/licencë është e rëndësishme pasi Autoriteti, lejon ushtriminkësaj veprimtarie vetëm nga ato shoqëri të cilat mund të ofrojnë qëndrueshmëri dhe garanci përinvestitorët. Në mënyrë që të sigurohet qëndrueshmëri në ushtrimin e aktivitetit të tyre, ligji “Përtitujt” parashikon se licenca e shoqërive komisionere apo bankave që ushtrojnë veprimtari lidhurme transaksionet me titujt lëshohet me afat të pacaktuar.408 Autoriteti e lëshon licencën vetëmnëse sheh që janë plotësuar kërkesat lidhur me kushtet organike, teknike dhe organizative përofrimin e shërbimeve, me të cilat lidhet kërkesa për marrjen e licencës apo nëse është siguruarinformacion i hollësishëm për identitetin dhe madhësinë e kapitalit të zotëruar nga aksionerët mepjesëmarrje ndikuese dhe janë plotësuar gjithashtu edhe kërkesat e tjera të përcaktuara nga Neni48 i ligjit “Për titujt”.

Shoqëritë komisionere, sipas ligjit janë të detyruara të ruajnë një nivel të kërkuar kapitalit.Ligji i detyron që këto shoqëri të kenë gjithmonë të balancuar fondet e veta likuide me detyrimete saj. Në mënyrë që shoqëria të ruajë të njëjtin nivel, është detyruar që të informojë çdo muajAutoritetin lidhur me llogaritjen e treguesit të fondeve likuide neto.409 Po ashtu, sipas ligjit këtoshoqëri janë detyruar të informojnë periodikisht Autoritetin lidhur me veprimtarinë e tyre. Neni56 (1) i detyron shoqëritë komisionere që brenda muajit Mars të çdo viti, t’i dërgojnë Autoritetitbilancin dhe raportin vjetor të veprimtarisë tregtare, si dhe t’i paraqesin Autoritetit raporteperiodike 3-mujore të veprimtarisë tregtare dhe pasqyrat financiare.

406 Neni 142 (1), ligji “Për titujt”.407 Për më shumë shih Nenet 144, 145 dhe 146, Id.408 Neni 47 (1), ligji “Për titujt”409 Id., Neni 53 (4).

Gjithashtu, sa i përket strukturës së brendshme të organizimit të shoqërive komisionere, ligji“Për titujt” referon tek ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” si ligj i përgjithshëm sa i përketrregullave të organizimit të brendshëm të shoqërive komisoinere (të cilat janë shoqëri aksionere).Megjithatë, në ndryshim nga shoqëritë aksionere të rregulluara nga ligji “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare” shoqëritë komisionere, nuk mund të blejnë aksionet me kontribut tjetër,përveç kontributit në para.

2.7. Mbrojtja e Investitorëve nga Disiplinimi i Marrëdhënies me NdërmjetësitNjë tjetër garanci për të mbrojtjen e aksionerëve buron nga Neni 64 (1) i ligjit “Për titujt” i

cili kërkon që të gjithë ndërmjetësit në realizimin e transaksioneve me titujt (ku përfshihenshoqëritë komisionere, anëtarët e këshillave mbikëqyrëse të tyre, komisionerët e bursës dhekëshilltarët e investimeve) duhet të veprojnë në emër të interesave të klientëve. Në fakt, nëse ireferohemi Direktivës MiFID të Bashkimit Europian, shohim që mbrojtja e parashikuar prej sajështë në një nivel më të lartë, pasi Direktiva kërkon që ndërmjetësi të veprojë në interesin më tëmirë të klientit. Sipas Nenit 21 të Direktivës MiFID, Shtetet Anëtarë duhet të kërkojnë qëshoqëritë e investimit të marrin të gjitha masat e arsyeshme që të arrijnë, kur ekzekutojnëporositë e klientëve të tyre, rezultatin më të mirë të mundshëm duke marrë në konsideratëçmimin, kostot, shpejtësinë, përmasat, natyrën dhe cdo element tjetër të rëndësishëm përekzekutimin e porosisë. Në ndryshim nga ky përkufizim, ligji ynë, përmban vetëm detyrimin eshoqërive të investimit për të vepruar në interes të klientit.

Gjithashtu, konsiderohen dispozita në mbrojtje të të drejtave të investitorëve detyrimi indërmjetësit që kontratat tip të porosive të lidhura me kilentët t’i depozitojë pranë Autoritetit. Kyështë një detyrim që synon të shmangë çdo abuzim potencial nga ana e ndërmjetësit dukepërfshirë në kontratat e porosive me klientët klauzola rënduese për pozitën e tyre. Në të njëjtënlinjë me qëllimin e këtij detyrimi është edhe detyrimi tjetër i shoqërive komisionere për tëpublikuar kushtet e përgjithshme të kontratave dhe komisionet përkatëse që aplikohen përveprimet me titujt që realizojnë shoqëritë komisionere. Kushtet e përgjithshme të kontratave tëporosive, sipas Nenit 66 (2) përmbajnë dispozita për të drejtat dhe detyrimet e ndërsjella tëshoqërisë së autorizuar e të investitorit dhe përshkruajnë rreziqet e lidhura me kryerjen etransaksioneve konkrete.E njëjta dispozitë, e ngarkon shoqërinë komisionere për të informuar investitorin për të gjitharrethanat e nevojshme për marrjen e një vendimi për blerjen apo shitjen ose për transaksione tëtjera me titujt dhe, në veçanti, i jep atij informacion të vërtetë për ofertën dhe kërkesën, tregtimine titujve dhe tendencat e çmimeve të tyre.410

Megjithatë, në ndryshim nga Direktiva MiFID e cila e detyron shoqërinë e investimit411

(Neni 19 (4) dhe (5)) që të rekomandojë shërbimin më të përshtatshëm në të cilin klienti duhet tëangazhohet, ligji unë nuk parashikon diçka të tillë. Për më tepër, sipas ligjit tonë, shoqëriakomisionere nuk detyrohet shprehimisht nga ligji që të paralajmërojë klientin në rast se ai kërkontë investojë në instrumente financiarë të papërshtatshëm.

Përveç sa më sipër, në rregullimin e marrëdhënies së krijuar ndërmjet klientit (porositësit)dhe shoqërisë komisionere (të porositurit) vijnë edhe dispozitat e Kodit Civil që rregullojnëkontratën e porosisë. Sipas këtyre dispozitave parimi i rregullimit të marrëdhënies ndërmjet

410 Neni 66 (3), ligji “Për titujt”411 Neni 19 (4) dhe (5), Direktiva MiFID.

palëve është mbrojtja e interesit të porositësit412 (në rastin tonë, klienti), megjithatë, Kodi Civilnuk arrin në nivelin e standardit të Direktivës MiFID, pasi nuk kërkon që ekzekutimi i porosivetë bëhet në interesit më të mirë të klientit.

Edhe pse në ligjin tonë “Për titujt” mungon detyrimi i shoqërisë komisionere për t’u sjellësipas standardit të përkujdesjes dhe besnikërisë413, kontrata e porosisë e detyron të porositurin tëveprojë sipas këtij standardi. Në drejtim të përmbushjes së detyrimit për informim, Kodi Civilparashikon se i porosituri është i detyruar t’i japë porositësit, kur ky i kërkon, të gjitha informatatqë kanë lidhje me kryerjen e porosisë, së bashku me dokumentet justifikuese, t’i japë atij llogariposa të ketë kryer porosinë, si dhe t’i kthejë atij çdo gjë që ka marrë për shkak të kryerjes sëporosisë.

Edhe pse në vija të përgjithshme kontrata e porosisë i rregullon marrëdhëniet ndërmjetklientit dhe shoqërisë komisonere, jemi te mendimit, që në ligjin “Për titujt” duhet të ishteqartësuar më mirë raporti i tyre. Nëse i referohemi Nenit korrespondues të Direktivës, shohim qëai përmban një sërë detyrimesh të detajuara për shoqërinë e investimit, ç’ka duhet të ishtepasqyruar edhe në ligjin tonë. Neni 19 i Direktivës MiFID është shumë i detajuar sa i përketdetyrimeve që ka shoqëria e investimit gjatë ofrimit të shërbimit në investime. Sipas këtij Neni,shoqëria e investimit duhet jo vetëm të sillet me ndershmëri, drejtësi dhe profesionalizëm ndajklientëve, por duhet gjithashtu edhe që informacioni i cili i komunikohet klientit të jetë i qartë, isaktë dhe jo çorientues në mënyrë që ata të jenë të aftë të kuptojnë rrezikun që mund të lidhet meinvestimin e tyre dhe të marrin një vendim të informuar. Gjithashtu, shoqëria e investimit duhettë marrë të gjithë informacionin e kërkuar nga klienti ose klienti potencial sa i përket njohurive tëtij në fushën e investimeve dhe interesit të tij për titujt në të cilët ai synon të investojë. Në këtëmënyrë shoqëria e investimit bën klasifikimin e investitorëve, duke i akorduar edhe nivelinpërkatës të mbrojtjes që i korrespondon këtij investitori. Ligjit tonë për titujt i mungon njërregullim i tillë i detajuar dhe kontrata e porosisë që lidhet midis palëve, nuk mjafton dhe nuk ipërshtatet specifitetit të kësaj marrëdhënieje.

Në funksion të mbrojtjes së të drejtave të investitorëve janë edhe rregullat e parashikuara ngaNenet 67 dhe 68 në të cilët parashikohet në mënyrë të detajuar mbajtja e librit të porosive nëmënyrë që të shmanget çdo mundësi abuzimi nëpërmjet fshirjes së të dhënave që janë hedhur nëtë. Mbajtja e librit të porosive është e rëndësishme, pasi jo vetëm dokumenton porositë e dhënanga klienti por edhe lejon aksesin e tij në të dhënat e librit në bazë të kërkesës. Megjithatë, kjopjesë duhet të plotësohet me anë të rregulloreve të miratuara nga Autoriteti sa i përket rendit tëekzekutimit të porosive.

3. Mbrojtja e Investitorëve nga Rregullat e Qeverisjes së Shoqërisë (CorporateGovernance)Sikurse trajtuam edhe në hyrje të këtij kapitulli, rregullat e qeverisjes së një shoqërie

ndikojnë ne vendimin e investitorëve për investimin në titujt e emetuar nga shoqëria sepse mbikëto rregulla bazohet stabiliteti ekonomik dhe financiar i shoqërisë dhe së dyti sepse investitorëtpas hyrjes së tyre në shoqëri, nuk mund t’i ndryshojnë rregullat e organizimit të shoqërisë (mepërjashtim të rastit kur zotërojnë shumicën e mjaftueshme për të ndryshuar statutin e shoqërisë).

Një shoqëri me rregulla të forta e të konsoliduara të cilat balancojnë interesat e të gjithëgrupeve të interesit të shoqërisë do të ndikojë pozitivisht në tërheqjen e investitorëve (si blerës

412 Neni 916, Kodi Civil i Republikës së Shqipërisë413 Id., Neni 921.

aksionesh dhe obligacionesh), pasi këta të fundit shohin siguri në garantimin e të drejtave dheinvestimit të tyre. Përgjatë viteve, rregullat e qeverisjes së shoqërive aksionere udhëhiqeshin ngambrojtja e interesave të aksionerëve pasi konsideroheshin si mekanizma që i mundësoninaksionerët të monitoronin dhe të disiplinonin sjelljen dhe përformancën e menaxhimit tëshoqërisë, dhe ndërmjetësimin e marrëdhënieve midis këtyre dy palëve.414 Sot, këto rregullashërbejnë edhe për mbrojtjen e interesave të një rrethi shumë më të gjerë subjektesh, ku ndërkryesorët përmendim, kreditorët e shoqërisë.

Për shkak të gamës së gjerë që marrëdhëniet që kërkon të disiplinojë, ende nuk ka njëpërkufizim të vetëm për qeverisjen e shoqërive aksionere (corporate governance). Megjithatë,nëse marrim në konsideratë zhvillimet e kohëve të fundit lidhur me qeverisjen e shoqëriveaksionere, do ta përkufizonim si:

Sistemi që rregullon dhe mbikëqyr sjelljen e shoqërisë dhe balancimin einteresave të të gjithë grupeve të brendshëm të interesit415 dhe palëve të të tjerë(grupe të jashtëm interesi, organet shtetërore, komunitetet lokale) të cilët mund tëpreken nga sjellja e shoqërisë, në mënyrë që të sigurojnë sjellje të përgjegjshme tëshoqërisë dhe të arrijnë një nivel maksimal të eficencës dhe fitimit për të.416

Nga përkufizimi i mësipërm kuptojmë që rregullat e qeverisjes së shoqërive aksionere janëpërcaktuar në mënyrë që të mbrohen jo vetëm aksionerët, por edhe grupe të tjerë të interesitsikurse janë zotëruesit e obligacioneve, punëmarrësit dhe kreditorë të tjerë të shoqërisë.Keqadministrimi i shoqërisë duke shkelur rregullat e qeverisjes së shoqërive aksionere ndikon jovetëm në të drejtat e aksionerëve, por edhe të zotëruesve të obligacioneve, pasi këta të fundit janëtë ndjeshëm ndaj humbjeve që mund të pësojë shoqëria

Është e vërtetë se në situata të ndryshme, interesat e aksionerëve dhe kreditorëve mund tëjenë të kundërta. Në fakt, veprimet e administrimit të cilat favorizojnë aksionerët, të tilla sipagesat e dividendëve, në mënyrë të qartë disfavorizojnë kreditorët e shoqërisë pasi atozvogëlojnë vlerën e performancës/përmbushjes së detyrimeve të shoqërisë duke reduktuarpasuritë që shërbejnë për të paguar kërkesat ekzistuese të zotëruesve të titujve të borxhit.“Aksionerët kërkojnë të realizojnë fitime (brenda një kohe të shkurtër) nga investimi i tyre,ndërsa zotëruesit e obligacioneve do të zgjedhin siguri më të madhe dhe ripagimin në kohë tëinvestimeve të tyre.”417

Në këtë aspekt, për shkak të kundërshtive midis interesave të zotëruesve të obligacioneve dheaksionerëve, është e vështirë të përkufizosh një set të vetëm rregullash që në mënyrë efektivembrojnë këto dy palë. Megjithatë, në afat të gjatë të dy kategoritë konsiderohen investitorë dhenë thelb ndajnë të njëjtin interes: të dy palët kërkojnë të investojnë në shoqëri të administruarame kujdes dhe që investimi i tyre të jetë i sigurt. Kështu, pjesa më e madhe e rregullave tëqeverisjes së shoqërive aksionere që janë të nevojshme për mbrojtjen e zotëruesve të

414 Amihud, Yakov, Garbade, Kenneth, Kahan, Marcel “A New Governance Structure for Corporate Bonds”,Stanford Law Review Vol 51:447, 1998-1999 f. 450415 Termi ‘grup interesi’ i referohet cdo individi ose grupi mbi të cilin ndikojnë aktivitetet e shoqërisë. Përkufizim imarrë nga Du Plessis, Jean Jacques; Hargovan, Anil; Bagaric, Mirko; Principles of Contemporary CorporateGovernance, Second Edition, Cambridge University Press, 2011, faqe 23.416 Du Plessis, Jean Jacques; Hargovan, Anil; Bagaric, Mirko; Principles of Contemporary Corporate Governance,Second Edition, Cambridge University Press, 2011, faqe 10.417 Amihud, Yakov et al. op. cit. faqe 453

obligacioneve përputhen me ato për ruajtjen e interesave të aksionerëve të shoqërisë dhepërfitueshmërisë së këtyre të fundit.418

3.1. Pavarësia e Anëtarëve të KëshillitNjë nga organet kryesore të rregullave të qeverisjes së brendshme të shoqërisë aksionere

është këshilli i saj, i cili luan një rol të rëndësishëm në drejtimin dhe miradministrimin eshoqërisë. Këshilli, sipas ligjit tonë nuk është dizenjuar vetëm në funksion të aksionerëve tëshoqërisë, por ai vepron për të mbrojtur një interes më të gjerë, duke përfshirë edhe interesin ekreditorëve, punëmarrësve dhe shoqërisë në tërësi. Madje, ka autorë të cilët mendojnë që këshillii shërben një interesi publik të gjerë.419

Megjithatë, është me vend të theksohet se anëtarët e këshillit nuk kanë detyrimin për tëvepruar në interesin e aksionarëve kryesisht mazhoritarë që i kanë caktuar në atë pozitë, por kanëdetyrimin për të vepruar në interes të të gjithë shoqërisë. Duke vepruar kështu, anëtarët e këshillitmarrin në konsideratë edhe interesin e grupeve të tjerë të interesit. Detyrimi për të marrëparasysh interesin e grupeve të interesit të shoqërisë lidhet me interesin e shoqërisë në tërësi.420

Këshilli (mbikëqyrës) kontrollon administrimin (jo shoqërinë), përputhjen me ligjin dhestatutin e shoqërisë, dhe me strategjitë e biznesit. Këshilli mbikëqyrës [në këtë rast për ta dalluarnga ai i administrimit (shënim i autorit)] nuk përfshihet drejtpërdrejt në administrimin eshoqërisë, por nëse parashikohet nga ligji apo nga statuti veprime të caktuara mund të bëhensubjekt i aprovimit të tij.421

Ligji ynë parashikon organizimin e shoqërive aksionere si shoqëri me një nivel administrimidhe me dy nivele administrimit.

Anëtarët e këshillit emërohen nga asambleja e përgjithshme e askionerëve (AP). Këshillipërbëhet nga një numër anëtarësh i cili nuk mund të jetë më shumë se 21 dhe më pak se 3.Përveç këtij kushti, ligji përcakton se shumica e anëtarëve duhet të jenë të pavarur. Neni 155 (1)detyrimisht kërkon:

“Këshilli i administrimit përbëhet nga të paktën tre apo një numër më i madh, porjo më shumë se 21 anëtarë. Anëtarët janë individë, shumica e të cilëve duhet tëjenë të pavarur dhe të ndryshëm nga administratorët e shoqërisë.”

Koncepti i pavarësisë është një koncept i pa trajtuar në literature dhe në praktikën shqiptare.Edhe ligji është jo shumë i qartë në lidhje me këtë aspekt. Nëse i referohemi paragrafit të katërttë Nenit 155, koncepti i anëtarit të pavarur lidhet me ata persona, të cilët nuk kanë konfliktinteresash, sipas përcaktimit të pikës 3 të Nenit 13 të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.Në këtë kuptim, standardi i prezantuar nga ligji, është mungesa e konfliktit të interesave tëanëtarit të këshillit. Paragrafi 3 i Nenit 13 konsideron persona të lidhur personat që kanëmarrëdhënie personale e financiare apo marrëdhënie të cilat, në mënyrë të arsyeshme, mund të

418 Fitch Ratings, “Evaluating Corporate Governance: The Bondholders’ Perspective”, Special Report, April 12,2004, www.fitchratings.com, faqe.5.419 Për më tej shih: Hopt KJ, The German Two-Tier Board: Experience, Theories, Reforms. Në: Hopt,KJ; Kanda H; Roe MJ, Wymeersch, E; Prigge S (eds), faqe 230.420 Mantysaari, Petri, Comparative Corporate Governance, Shareholders as rule-makers, Srpinger 2005, faqe 253.421 Berrar, Carsten, Die zustimmungspflichtigen Geschäfte nach § 111 Abs. 4 AktG im Lichte derCorporate Governance-Diskussion, DB 2001, 2181-2186, referuar në: Hopt, Klaus J., Leyens, Patrick C., BoardModels in Europe. Recent developments of Internal Corporate Governance in Germany, the United Kingdom,France and Italy, Working Paper no.18/2004, Janar 2004, faqe 5.

ndikojnë vendimmarrjen e tyre në kundërshtim me interesat e shoqërisë. Ky koncept i pavarësisëi shtrin efektet edhe tek anëtarët e këshillit. Prezenca e anëtarëve të pavarur jo ekzekutivë nëkëshill është thelbësore për ekzistencën e këshillit, sepse këto kategori anëtarësh mund në çdokohë të marrin vendime të painfluencuara dhe të sfidojnë çdo vendim i cili vjen në kundërshtimme interesat e shoqërisë.

Është thelbësore që anëtarët e këshillit të shoqërisë që synon të emetojë aksione apoobligacione me anë të ofertës publike dhe/ose t’i listojë këto tituj në një bursë, të përfshijnë sianëtarëve të këshillit të saj një numër anëtarësh të pavarur dhe jo-ekzekutivë në mënyrë që tëminimizojë situatat e konflikteve të interesit të cilat mund të bëhen shkak për abuzime. Një masëe tillë do të kontribuonte që shoqëria të arrinte objektiva të arsyeshme financiare dhe të ruanteakses e saj për financimin422 në këtë mënyrë mbron shlyerjen e detyrimeve shoqërisë ndajzotëruesve të obligacioneve, por edhe gjenerimin e dividendit që do t’u shpërndahet aksionerëve.Anëtarët jo-ekzekutivë dhe të pavarur të këshillit do të jenë pjesë e tij e do kujdesen përmenaxhimin e duhur dhe të paanshme të shoqërisë.

Ligji parashikon garanci të tjera për anëtarët e pavarur gjatë ushtrimit të detyrave të tyre. Sëpari, roli i kryetarit të këshillit dhe i administratorit janë të ndarë. Neni 161 (2) ndalon në mënyrëkategorike ushtrimin e funksionit të kryetarit dhe të administratorit. Kjo shërben si garanci përpunën e këshillit, i cili në çdo rast duhet të japë një vlerësim objektiv dhe të paanshëm tëveprimtarisë së administratorëve. Në këtë aspekt, kryetari përfaqëson këshillin dhe nuk mund tëveshë të njëjtat funksione edhe atë të kryetarit edhe atë të administratorit. Së dyti, në kuadër tëpavarësisë së këshillit si organ i veçantë, Neni 161 (1) kërkon që këshilli ta rregullojëveprimtarinë e tij sa i përket mbledhjeve të tij dhe marrjes së vendimeve me anë të rregullorevetë tij të cilat miratohen me unanimitet. Në fusha të caktuara, të cilat konsiderohen të rëndësishmepër veprimtarinë e shoqërisë këshilli, mund të organizojë komitete të posaçme të përbëra ngaanëtarët e vet, për të përgatitur mbledhjet apo vendimet ose për të mbikëqyrur vënien në zbatimtë vendimeve të këshillit, sidomos ato të lidhura me veprimtarinë e administratorëve, shpërblimine tyre dhe auditimin e librave e të regjistrimeve kontabël.423 Edhe për këto komitete, ligjipërcakton se shumica e anëtarëve duhet të jenë të pavarur. Pra, duhet të ndiqet i njëjti format si ipërbërjes së këshillit.

Përveç këtyre dispozitave, ligji përcakton kritere të tjera për zgjedhshmërinë e anëtarëve tëkëshillit, në mënyrë që të evitohet konflikti i mundshëm i interesave ndërmjet funksioneve të tyrenë shoqëri dhe funksioneve të tyre në shoqëri të tjera apo shoqëri bija.

Ligji, gjithashtu parashikon që shpërblimi i anëtarëve të këshilli duhet të miratohet nga AP.Ky moment, shërben si garanci për aksionerët e shoqërisë dhe për kreditorët e saj, të cilët nukmund të dëmtohen nga shpërblimet e paarsyeshme dhe të papërshtatshme që këshilli mund tëmiratojë për anëtarët e tij. Nëse e drejta për të përcaktuar shpërblimin e këshillit do i përkiste atij,atëherë nuk do të kishe asnjë dyshim që këshilli do të caktonte shpërblime të majme që nuk ipërputheshin gjendjes financiare të shoqërisë, gjë që do të dëmtonte rëndë pritshmërinë eaksionerëve për dividend dhe përmbushjen e detyrimeve të shoqërisë ndaj kreditorëve të saj.

Për më tepër, anëtarët e këshillit dhe administratorët e shoqërisë janë të detyruar tërespektojnë detyrimet e besnikërisë sipas Neneve 163 dhe 167 (6) të ligjit “Për tregtarët dhe

422 Fitch Ratings, shih footnoten 57, faqe.6.423 Neni 161 (4), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

shoqëritë tregtare”. Në mënyrë të veçantë, administratorët duhet të krijojnë një sistem monitorimie njoftimi të hershëm për rrethanat, që kërcënojnë ekzistencën e shoqërisë.424

Në mënyrë që të krijojë një performancë eficente të detyrave të këshillit, ligji njehpërgjegjësinë solidare të anëtarëve të këshillit të administrimit dhe administratorët për vërtetësinëe të gjitha pasqyrave financiare, të publikimeve të detyrueshme dhe informacioneve të tjerakryesore të veprimtarisë së organizimit të shoqërisë, si ato vijuese, por pa u kufizuar në to,informacionin për sistemin e menaxhimit të riskut të shoqërisë, prospektet e veprimtarisë, planete investimeve, burimet teknike, organizative dhe burimet, strukturat e praktikat emiradministrimit të shoqërisë.425 Mbikëqyrja e performancës së detyrave të këshillit, ushtrohetnga AP pasi është ky organi që emëron dhe shkarkon anëtarët e këshillit dhe ka gjithashtu tëdrejtë t’i kërkojë gjykatës për të anuluar vendimet e administratorëve apo të këshillit të cilat ikonsideron në kundërshtim të statutit apo të ligjit, por këtë të drejtë e kanë edhe aksionerët epakicës apo kreditorët të cilët pretendojnë se shoqëria ka ndaj tyre detyrime në një vlerë jo më tëvogël se 5% të kapitalit të regjistruar.

3.1.1. Legjislacioni Europian mbi Pavarësinë e Anëtarëve të KëshillitNë të drejtën e Bashkimit Europian lidhur me shoqëritë tregtare, detyrimi për anëtarë të

pavarur të këshillit është vendosur nga Direktiva 2006/43/EC dhe nga Rekomandimi iKomisionit datë 15 Shkurt 2005, OJ L 52/51. Në Sh.B.A ky detyrim është vendosur nga ligjiSarbanes & Oxley, i cili zbatohet për të gjitha ato shoqëri titujt e të cilëve janë listuar në bursë.Ky akt, në Shtetet e Bashkuara i shtrin efektet vetëm për shoqëritë publike. Shoqëritë private(analoge të shoqërive me ofertë private në vendin tonë) nuk kanë ndonjë detyrim të shprehur nëaplikimin e këtyre rregullave, por “ato shoqëri që nuk i plotësojnë këto detyrime për drejtimin ebrendshëm dhe kontrollin e strukturave të brendshme mund të ballafaqohen me vështirësi nëseduan të rrisin kapitalin, pagesa më të larta të primeve të sigurimit, përgjegjësi civile më të lartë ehumbje të statusit midis klientëve, investitorëve dhe donatorëve”.426 Në lidhje me këshillin, njënumër specifik i anëtarëve duhet të jenë jo ekzekutivë dhe shumica e tyre duhet të jenë tëpavarur.

Rekomandimi i sipërpërmendur i Komisionit e vendos theksin veçanërisht në përbërjen ekëshillit dhe elementin pavarësi të anëtarëve joekzekutivë pjesë e tij. Sipas Rekomandimit,anëtarët jo-ekzekutivë të këshillit rekrutohen për një sërë arsyesh. Me rëndësi të veçantë ështëroli i tyre në mbikëqyrjen ekzekutive të administratorëve dhe menaxhimin e rasteve të konfliktittë interesit. Është thelbësore të nxitet ky rol, në mënyrë që të rivendoset besimi në tregjetfinanciare. Rrjedhimisht, me anë të këtij Rekomandimi u kërkohet Shteteve Anëtarëve tëadoptojnë masa që do të aplikohen për shoqëritë e listuara.

Qëllimi i këtyre rregullave është të përmirësojë drejtimin e brendshëm të shoqëriveaksionere, pasi ky objektiv është i rëndësishëm për mbrojtjen e investitorëve, aktualë osepotencialë, në të gjitha shoqëritë e listuara në Komunitet apo shoqëri të krijuara në shtetet jashtëkomunitetit, por të listuara në Komunitet.

Prania e anëtarëve të pavarur në këshill, të aftë për të sfiduar vendimet e marra ngaadministrimi, konsiderohet gjerësisht si mjet në funksion të mbrojtjes së aksionerëve dhe të

424 Neni 158 (3)(d), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.425 Id., Neni 164.426 Welytok, Jill Gilbert, Sarbanes Oxley Act for Dummies, 2006 Wiley Publishing Inc. faqe 9

grupeve të tjerë të interesit. Në shoqëritë që kanë një pronësi të shpërndarë mbi aksionet,shqetësimi kryesor është përgjegjësia e administratorëve në raport me aksionerët më të dobët. Nëshoqëritë që kanë aksionerë kontrollues (dominues) fokusi vendoset më shumë mbi faktin se sishoqëria do të drejtohet që në mënyrë të mjaftueshme të marrë në konsideratë interesat eaksionerëve në pakicë.

Garantimi i mbrojtjes së përshtatshme për palët e treta është thelbësore në të dyja rastet.Pavarësisht strukturës formale të këshillit të një shoqërie, funksionet e administrimit duhet tëbëhen subjekt i një mbikëqyrjeje efektive dhe të mjaftueshme nga një këshill mbikëqyrës ipavarur. Pavarësia e këshillit duhet kuptuar si mungesa e çdo konflikti material të interesit; nëkëtë kontekst vëmendje e veçantë duhet t’i kushtohet çdo kërcënimi që mund të rezultojë ngafakti që një përfaqësues në këshill mund të ketë lidhje të ngushta me një konkurrent tëshoqërisë.427

Në mënyrë që të sigurohet se funksionet e administrimit do t’i nënshtrohen mbikëqyrjesefektive nga një këshill i pavarur, këshilli duhet të përfshijë një numër të mjaftueshëm tëanëtarëve joekzekutivë ose anëtarë mbikëqyrës, të cilët luajnë një rol në administrimin eshoqërisë ose grupeve të saj dhe që janë të pavarur nga çdo konflikt material i interesit.428

Megjithëse bën këtë parashikim, rekomandimi i lë në dorën shteteve Anëtare ndarjen dheraportin që do të zënë anëtarët ekzekutivë dhe jo ekzekutivë të këshillit.

Roli mbikëqyrës i anëtarëve jo-ekzekutivë ose anëtarëve mbikëqyrës është konsideruarthemelor veçanërisht në tri fusha, ku konflikti potencial i interesit të administrimit mund të jetë ilartë, veçanërisht kur këto çështje nuk janë përgjegjësi direkte e aksionerëve të shoqërisë;emërimi dhe shpërblimi i administratorëve dhe auditimi. Rrjedhimisht, është me vend që të nxitetroli i anëtarëve jo-ekzekutivë apo mbikëqyrës në këto fusha dhe të nxitet krijimi brenda këshilliti komiteteve përgjegjëse respektivisht për emërimin, shpërblimin dhe auditimin.429

Në parim, pa paragjykuar pushtetin e asamblesë së përgjithshme, vetëm këshilli si i tërë kaautoritet vendimmarrës dhe si organ kolegjial, është kolektivisht përgjegjës për performancën edetyrave të tij. Këshilli ka pushtetin për të përcaktuar numrin dhe strukturën e komiteteve që ai ikonsideron të përshtatshme për të lehtësuar punën e tij, por kurrsesi këto komitete nuk duhet tëshihen si zëvendësuese të vetë këshillit. Si rregull, komitetet e emërimit, shpërblimit dheauditimit duhet të përgatisin rekomandime për të cilat këshilli duhet të vendosë. Megjithatë,këshilli nuk duhet të pengohet në delegimin e pjesëve të pushtetit të tij vendimmarrës komitetevekur e konsideron të përshtatshme dhe kur është e lejueshme sipas ligjit rregullues përkatës..megjithatë, edhe në këtë rast, këshilli mbetet plotësisht përgjegjës për vendimin e marrë brendakompetencave të tij.430

3.2. Detyrimet e Administratorit(ëve) dhe Anëtarëve të KëshillitNjë moment tjetër, i cili ndikon drejtpërdrejt në mbrojtjen e të drejtave të kreditorëve të

shoqërisë, lidhet me detyrimet e administratorëve dhe anëtarëve të këshillit. Këta anëtarë, sipasligjit, viz. Neni 163 janë të lidhur nga detyrimi i besnikërisë ndaj shoqërisë. Në respekt të këtijdetyrimi, administratorët dhe anëtarët e këshillit janë të detyruar të ndjekin disa standarde tëpërcaktuara në paragrafin e parë të këtij Neni. Megjithatë, dispozita vazhdon duke renditur një

427 Recitali 7 i Rekomandimit të Komisionit, 17 Shkurt 2005.428 Id., Recitali 8.429 Recital 9, i Rekomandimit të Komisionit, 17 Shkurt 2005.430 Id., Recital 10.

sërë veprimesh për të cilat shoqëria bën përgjegjës administratorët dhe/ose anëtarët e këshillit.Midis këtyre veprimeve të ndaluara, spikat veçanërisht detyrimi i administratorëve dhe anëtarëvetë këshillit për t’i shpërblyer shoqërisë dëmet e shkaktuara, nëse në kundërshtim me dispozitat eligjit:

a) U kthejnë aksionerëve kontributet;b) U paguajnë aksionerëve interesa apo dividendë;c) Nënshkruajnë, blejnë, pranojnë si garanci apo anulojnë aksionet e shoqërisë;d) Emetojnë aksione përpara kalimit të kontributit në natyrë apo shlyerjes së vlerës

nominale ose me çmim më të lartë;e) Shpërndajnë aktivet e shoqërisë;f) Lejojnë që shoqëria të vazhdojë veprimtarinë tregtare, kur, në bazë të gjendjes financiare,

duhej të ishte parashikuar se shoqëria nuk do të kishte aftësi paguese, për të shlyerdetyrimet;

g) Në rast të zmadhimit të kapitalit, emetojnë aksioner përpara përmbushjes së kushteve apokur kontributi nuk është kaluar sipas kërkesave të nenit 123 të këtij ligji;

h) Kryejnë pagesa në favor të anëtarëve të këshillit të administrimit apo administratorëve;i) Japin kredi.431

Lista e gjatë e veprimeve që i ngarkojnë subjektet më sipër me përgjegjësi, nuk ështështeruese, pasi formulimi i dispozitës lë hapësirë për të përfshirë në këtë kategori edhe veprimetë tjera të cila për nga efekti janë të njëjta me veprimet e sipërpërmendura.Kjo dispozitë, synon kryesisht mbrojtjen dhe ruajtjen e kapitalit të shoqërisë, nga shpërndarjet epaligjshme në drejtim të aksionerëve apo të subjekteve të tjerë. Nëse administratori apo anëtari ikëshillit, vepron në kundërshtim me këtë nen, atëherë, ai konsiderohet se ka shkelur detyrimin ebesnikërisë, dhe shkelja e këtyre detyrimeve e ngarkon administratorin apo anëtarin e këshillitme përgjegjësi, duke i kompensuar shoqërisë dëmet e shkaktuara. Pra, në thelb, sjelljet emësipërme synojnë të dëmtojnë pozitën e kreditorëve të shoqërisë duke përforcuar atë tëaksionerëve të saj. për këtë arsye, në mbrojtje të të drejtave të kreditorëve, ligji e ka sanksionuarkëtë sjellje, duke e detyruar shkelësin e detyrimit të besnikërisë, të kompensojë të gjitha dëmetqë mund t’i kenë ardhur shoqërisë.

3.3. Deklarata e Qeverisjes së Shoqërive AksionereLigji u njeh mbrojtje të gjithë grupeve të interesit të shoqërisë nëpërmjet deklaratës së

qeverisjes së shoqërive aksionere. Neni 134 i ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, kërkonqë shoqëria aksionere të publikojë një deklaratë në të cilën duhet të përfshihet profili iadministratorëve dhe anëtarëve të këshillit në mënyrë që të identifikohen arsyet pse shërbejnë nëshoqëri. Në këtë mënyrë shoqëria duhet të ketë një standard përzgjedhjeje për administratorëtdhe anëtarët e këshillit, të cilët duhet të kenë kualifikimet e duhura dhe të plotësojnë standardetpër drejtimin e shoqërisë aksionere. Dispozita kërkon edhe publikimin rregullat dhe parimet eaplikueshme për miradministrimin dhe drejtimin e brendshëm të shoqërive aksionere. Të gjithakëto publikime synojnë arritjen e një niveli të lartë transparence drejt aksionerëve dhe grupeve tëtjerë të interesit në mënyrë që ata të njihen së pari, me stafin administrues të shoqërisë dhe sëdyti me rregullat e aplikueshme të qeverisjes organizimit të brendshëm të shoqërisë.

Më konkretisht, Neni 134 kërkon që:

431 Neni 163 (4), ligji “Për tegtarët dhe shoqëritë tregtare”

“Shoqëritë aksionare, në raportin e ecurisë së veprimtarisë dhe pasqyrat financiarevjetore duhet të përshijnë një dokument shpjegues, ku trajtohen e shpjegohenparimet e rregullat e miradministrimit dhe të drejtimit të brendshëm të shoqërisëdhe praktikat, që ndiqen prej saj, në zbatim të dispozitave të këtij ligji. Deklarata emiradministrimit të shoqërisë duhet të përmbajë një profil të administratorëve dhetë anëtarëve të këshillave, si dhe të shpjegojë elementet e faktet, për të cilat këtaindividë janë të kualifikuar për të kryer detyrat, që i janë caktuar nga shoqëria.Kjo deklaratë vendoset edhe në faqen e internetit të shoqërisë.”432

Pra, sikurse thekson edhe vetë dispozita, ky publikim vendoset në faqen e internetit tëshoqërisë dhe përfshin informacion të detajuara lidhur me rregullat e drejtimit të brendhsëm tëshoqërisë dhe profilin e stafit drejtues e administrues të shoqërisë, duke evidentuar arsyet epërzgjedhjes së tyre nga shoqëria dhe ngarkimin e administrimit të shoqërisë. Ky parashikimsynon të forcojë besimin e publikut në deklaratat dhe raportet financiare të shoqërisë.

I njëjti detyrim duket se buron edhe nga Direktiva 2006/46/EC e cila kërkon që shoqëritë qëjanë e kanë selinë në Bashkimin Europian dhe titujt e të cilave janë pranuar në një treg tërregulluar, janë të detyruara të publikojnë një deklaratë vjetore të qeverisjes së shoqërisë nëraportin vjetor, të ndarë në një seksion të veçantë. Kjo deklaratë, duhet të përmbajë një minimuminformacioni i përcaktuar në Direktivën 2006/46/EEC dhe 78/660/EEC, i cili përfshin:

a) një referim tek Kodi i Qeverisjes së Shoqërisë që zbatohet ndaj shoqërisë dhe/ose të cilinshoqëria e ka pranuar vullnetarisht ta zbatojë; gjithashtu duhet të publikohet i gjithëinformacioni i rëndësishëm në lidhje me praktikat që zbatohen përtej kërkesave të ligjitpërkatës kombëtar.433

b) Shpjegimin nga shoqëria se në cilat pjesë të Kodit të Qeverisjes së Shoqërisë, nëpërputhje me ligjin kombëtar, nuk i përmbahet kodit dhe arsyet pse ka vepruar kështu.434

c) Një përshkrim të karakteristikave kryesore të kontrollit të brendshëm të shoqërisë dhesistemit të menaxhimit të riskut në lidhje me procesin e raportimit financiar.435

d) Përbërjen dhe veprimin e organeve administrative, mbikëqyrëse dhe komiteteve të tyre.436

Shtetet Anëtarë janë të lira të lejojnë që përveç informacionit të kërkuar të hartuar në njëraport të veçantë, shoqëritë mund të hartojnë edhe ‘një analizë të aspekteve mjedisore dhe socialetë nevojshme për të kuptuar zhvillimin, performancën dhe pozitën e shoqërisë.437

Direktiva 2006/46/EC ka si qëllim të promovojë harmonizimin e raportimeve financiare tëbesueshme në gjithë Bashkimin Europian. Rrjedhimisht, në çështjet e kontabilitetit ajo fokusohettek anëtarët e organit të shoqërisë që është përgjegjës për përgatitjen e raporteve financiare tëshoqërisë. Arsyetimi i Direktivës thekson detyrimin e shoqërisë për të garantuar që informacioni

432 Neni 134, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.433 Direktiva 78/660, Neni 46a(a).434 Direktiva 78/660, Neni 46a(b). Kjo njihet si doktrina comply or explain që do të thotë se shoqëria duhet të zbatojëdispozitat e Kodit dhe në rast se devijon nga këto dispozita, atëherë duhet të japë shpjegimet pse nuk ështëharmonizuar me parashikimin e Kodit.435 Id., Neni 46a(c).436 Id., Neni 46a(f).437 Direktiva 2006/46/EC (n 43), shih gjithashtu edhe recitalin 10 në preambul.

i përfshirë në llogaritë vjetore dhe në raportet vjetore të jetë i vërtetë dhe i saktë. Pra, sërishshohim që mbajtja e llogarive të shoqërisë është një element thelbësor i qeverisjes së mirë tëshoqërive.438

3.4. Mbikëqyrja e Transaksioneve të Realizuara me Persona të LidhurEkzaminimi nga grupet e interesit të shoqërisë të transaksioneve të realizuara midis palëve të

lidhura me shoqërinë (të tilla si aksionerët kryesorë ose administratorët dhe anëtarët e këshillit)dhe shoqërisë, është me rëndësi jetike pasi interesat e palëve të lidhura do të mund të vijnë nëkonflikt ose ndryshojnë performancën financiare të një shoqërie, që çon në shkatërriminfinanciar të shoqërisë, në kurriz të të dy palëve aksionarët dhe zotëruesit e obligacioneve.439

Mund të ndodhë që subjektet e ngarkuar për të mbikëqyrur apo administruar shoqërinë të mundtë tunelojnë, nëpërmjet këtyre veprimeve, përfitime për llogari të tyre, por në emër të personavetë tjerë të lidhur me ta. Veprime të tilla rrezikojnë, jo vetëm aksionerët të shoqërisë (në pakicëose jo), por edhe kreditorët e saj pasi në këtë mënyrë shterohen aktivet e shoqërisë duke e bërë tëpamundur përmbushjen e detyrimeve që shoqëria ka marrë përsipër.

Në kushte, në mënyrë që të shmangen veprime të tilla që cenojnë interesat e grupeve të tjerëtë shoqërisë, duhet që anëtarët e këshillit dhe administratorët t’i paraqesin këshillit dhe të pajisenme autorizim paraprak prej tij për çdo transaksion ose marrëveshje në të cilën ata mund të kenënjë interes direkt ose indirekt. Dispozita kryesore në këtë drejtim është Neni 13 i ligjit “Përtregtarët dhe shoqëritë tregtare”, sipas të cilit kontratat apo marrëdhëniet e tjera midis personit tëautorizuar për të përfaqësuar ose për të mbikëqyrur shoqërinë dhe shoqërisë mund të lidhen nëse:

a) shoqëria deklaron kushtet e veprimit si dhe natyrën e objektin e interesit tëtij; dhe

b) veprimi duhet të autorizohet paraprakisht nga:i) të gjithë ortakëve të tjerë, në rastin e një shoqërie kolektive apokomandite;ii) të gjithë ortakëve ose të gjithë ortakëve të tjerë, në rastin e një shoqërieme përgjegjësi të kufizuar;iii) këshillit të administrimit ose këshillit mbikëqyrës, në rastin eadministratorëve të shoqërive aksionare;iv) këshillit të administrimit ose këshillit mbikëqyrës, në rastin eanëtarëve të këshillit të administrimit ose këshillit mbikëqyrës në shoqëritëaksionare.

c) Miratimi paraprak dhe i përgjithshëm duhet t’i njoftohet për regjistrim nëQendrën Kombëtare të Regjistrimit

Po ashtu, do të konsiderohen veprime për të cilat kërkohet autorizim paraprak i dhënë ngaorganet e mësipërme, të gjitha ato veprime që shoqëria lidh me një palë të tretë, e cila kamarrëdhënie personale apo financiare me personat e autorizuar për të përfaqësuar ose për tëmbikëqyrur shoqërinë, apo me palë të treta, marrëdhëniet e të cilave me personat e mësipërmjanë të tilla që, në mënyrë të arsyeshme, mund të ndikojnë vendimmarrjen e tyre në kundërshtimme interesat e shoqërisë.440 Në këtë kuptim, kjo dispozitë, konsideron si persona të lidhur:

438 Du Plessis, Jean J; Grobfeld, Bernhard; Luttermann, Claus; Saenger, Ingo; Sandrock, Otto, German CorporateGovernance in International and European Context, Springer, 2007, faqe 184.439 Fitch Ratings, op.cit., faqe 6.440 Neni 13 (3), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”

a)bashkëshorti/bashkëshortja, prindërit, vëllezërit ose motrat e bashkëshortit/bashkëshortes;b) fëmijët, prindërit, vëllezërit, motrat, fëmijët e fëmijëve osebashkëshorti/bashkëshortja e personave të mësipërm;c) personat e lidhur me personin e autorizuar për të përfaqësuar ose për tëmbikëqyrur shoqërinë. Persona të lidhur janë: të paralindurit apo të paslindurit, tëafërmit në vijë të tërthortë të shkallës së dytë, birësuesi ose i birësuari, i afërmi ishkallës së parë i bashkëshortit/bashkëshortes;ç) një person, që banon me personin e autorizuar për të përfaqësuar ose për tëmbikëqyrur shoqërinë.

Rëndësia e kësaj dispozite lidhet kryesisht me mbrojtjen e interesit të shoqërisë dhe egrupeve të tjerë të interesit siç janë kreditorët apo të punësuarit në shoqëri. Në këtë mënyrësynohet të evitohet çdo lloj veprimi (në konflikt interesi) i cili synon të dëmtojë financiarishtshoqërinë, rrjedhimisht, duke reduktuar shanset e kreditorë për të realizuar të drejtat e tyre apo tëdrejtat e punëmarrësve të saj. Me këtë dispozitë, ligji ka krijuar një garanci shtesë, në funksion tëruajtjes së stabilitetit të shoqërisë dhe mbrojtjes së aksionerëve të pakicë, kreditorëve dhegrupeve të tjerë të lidhur me shoqërinë. Megjithatë, sikundër lexojmë edhe nga vetë dispozita,nuk është përjashtuar çdo mundësi kontraktimi midis personave të lidhur me shoqërinë dhe kësajtë fundit, por nëse eventualisht ka ndonjë konflikt interesi në transaksionit që do të realizohetmidis shoqërisë dhe një personi të lidhur me të, atëherë kjo i nënshtrohet procedurës së marrjessë autorizimit paraprak nga këshilli dhe deklarimit të shoqërisë që ka interes në realizimin eveprimit në fjalë dhe kushtet në të cilat do të realizohet. Siç vërejmë nga formulimi i dispozitës,nëse veprimi realizohet midis një anëtari të këshillit dhe shoqërisë, atëherë miratimi do të jepetnga këshilli.

Mund gjithashtu të konstatojmë që në drejtim të veprimeve të realizuara ndërmjet shoqërisëdhe subjekteve të lidhura mungon rregullimi i situatës së lidhjes së kontratave midis shoqërisëdhe aksionerëve të saj e veçanërisht atyre në mazhorancë. Ky mjet mund të shërbejë si njëmundësi shumë e mirë për transferimin e aseteve të shoqërisë tek persona të lidhur me aksionerëtdominues të shoqërisë, që të fakt nuk përbën gjë tjetër veçse transferim të këtyre aseteve tek veteaksionerët dominues, duke dëmtuar kështu interesin e aksionerëve të tjerë të shoqërisë e tëkreditorëve të saj. Jemi të mendimit që duhet të kishte patur një parashikim edhe tëtransaksioneve të realizuara midis aksionerëve dhe shoqërisë.

Aksionerët në dispozitën aktuale duhet të njoftohen për transaksionin e realizuar midisshoqërisë dhe administratorin apo anëtarin e këshillit (ose personit të lidhur me të) dhe përmiratimin e dhënë nga këshilli, kushtet e veprimit, natyrën e objektin e interesit.441 Në kushtet enjë miratimi të dhënë në shkelje të ligjit apo të statutit, atëherë asambleja ka të drejtë të kërkojëpavlefshmërinë e veprimit brenda 6 muajve nga data e marrjes së njoftimit.442 Këtë të drejtë ekanë edhe aksionerët e pakicës apo kreditorët kreditë e papërmbushura të të cilëve janë të paktënsa 5% e kapitalit të regjistruar të shoqërisë. Këto subjekte mund t’i drejtohet gjykatës vetëmnëpërmjet padisë derivative (për më shumë lidhur me të shih më poshtë në pikën 4.2.).

3.5. Detyrimi për të Përgatitur Llogaritë Vjetore

441 Neni 13 (5), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”442 Id.

Llogaritë vjetore të shoqërisë janë vlerësim dhe informacion në të njëjtën kohë. Rregullat mbimbajtjen e llogarive vjetore synojnë të pasqyrojnë gjendjen e vërtetë dhe të ndershme tëshoqërisë.

Sipas ligjit ‘Për Kontabilitetin”, Nr. 9228, datë 29.04.2004, i ndryshuar, pasqyrat financiareduhet të pasqyrojnë me vërtetësi dhe besueshmëri gjendjen financiare, performancën, ndryshimetnë gjendjen financiare dhe rrjedhjen e parasë së njësive ekonomike.443 Po ashtu të dhënat epasqyruara në këto dokumente financiarë duhet të jenë të kuptueshme, të plota dhe të vërteta444

pasi nëpërmjet këtyre dokumenteve që pasqyrojnë me vërtetësi gjendjen financiare të shoqërisë,investitorët potencialë mund të marrin informacion të mjaftueshëm dhe të saktë. Në këtë mënyrëata marrin një vendim të informuar lidhur me investimin e tyre. Megjithatë, duhet theksuar, qëinvestitori duhet të analizojë të gjithë faktorët që mund të ndikojnë në investimin e tyre, dhekryesisht mbrojtjen që i ofrohet në shoqërinë e re në të cilën do të realizojë investimin.

Ligji “Për kontabilitetin” kërkon që pasqyrat financiare të përfshijnë dokumentet emëposhtëm:

a) bilancin kontabël;b) pasqyrën e të ardhurave dhe të shpenzimeve;c) pasqyrën e ndryshimeve në kapitalet e veta;ç) pasqyrën e rrjedhjes së parasë (cash flok);d) anekset e pasqyrave financiare, që përmbajnë një paraqitje të metodave kontabël, si dhe

materialin tjetër shpjegues.445

Dokumentet e përgatitura duhet të publikohen, sipas Nenit 16 të ligjit “Për kontabilitetin”, jomë vonë se një muaj nga data e miratimit të tyre nga mbledhja e përgjithshme e anëtarëve osenga organi tjetër përgjegjës.

Në Bashkimin Europian ky aspekt rregullohet nga Rregullorja (EC) 1606/2002 mbi zbatimine standardeve ndërkombëtare të mbajtjes së llogarive.Qëllimi i Rregullores është që të kontribuojë në krijimin e një tregu të brendshëm funksionalduke përcaktuar një set të vetëm standardesh ndërkombëtare të një cilësie të lartë që duhet tëzbatohen nga shoqëritë aksionere me ofertë publike gjatë përgatitjes së deklaratave financiare.Është e rëndësishme që standardet e raportimit financiar që aplikohen nga shoqëritë eKomunitetit që marrin pjesë në tregjet financiare të pranohen ndërkombëtarisht dhe të jenëstandard globale. Kjo kërkon rritje të konvergjencës të standardeve të kontabilitetit që përdorenndërkombëtarisht me objektivin final krijimin e një seti të vetëm rregullash të mbajtjes sëllogarive që zbatohen globalisht.446

Kjo Rregullore synon të kontribuojë në funksionimin efikas dhe efektiv të tregut tëkapitaleve. Mbrojtja e investitorëve dhe ruajtja e besimit në tregjet financiare është gjithashtu njëaspekt i rëndësishëm në realizimin e tregut të brendshëm në këtëzonë. Kjo rregullore përforcon lirinë e lëvizjes së kapitalit në tregun e brendshëm dhe të ndihmonnë mundësimin e shoqërive të Komunitetit për të konkurruar si të barabarta

443 Neni 9, ligji Nr. 9228, datë 29.04.2004 “Për kontabilitetin”, i ndryshuar.444 Id., Neni 10.445 Neni 12, ligji Nr. 9228, datë 29.04.2004 “Për kontabilitetin”, i ndryshuar.446 Recitali 2, Rregullorja 1606/2002.

sa i përket burimeve financiare tregjet e kapitalit të Komunitetit, si dhe në tregjet kapitalebotërore.447

Rregullorja, duke patur zbatim të drejtpërdrejtë, zbatohet nga Shtetet Anëtare pa qenë nevojaqë të transpozohet me anë të ligjit të brendshëm. Rrjedhimisht, të gjitha llogaritë e konsoliduaratë shoqërive me ofertë publike duhet të hartohen, duke filluar që prej 1 Janarit 2005, sipasstandardeve ndërkombëtare të kontabilitetit ose të raportimit financiar. Megjithatë, ShtetetAnëtare janë të lira për të vendosur nëse këto standarde do të aplikohen edhe ndaj shoqërive meofertë private. Ata mund të lejojnë ose t’u kërkojnë shoqërive të aplikojnë, në hartimin ellogarive të tyre vjetore ose llogarive të konsoliduara, standardet ndërkombëtare të raportimitfinanciar.

3.6. Certifikimi (auditimi) i Llogarive Vjetore të Shoqërive AksionereDuke qenë se raportet financiare të një shoqërie përbëjnë një burim thelbësor informacioni

(së bashku me prospektin) dhënë për investitorët të cilët dëshirojnë të blejnë tituj nga shoqëri tëcilat janë të listuara apo të cilat ofrojnë tituj publikisht, deklarata të tilla të kontabilitetit duhet tëhartohen në përputhje me standardet ndërkombëtarisht të pranuara të kontabilitetit dhe auditimitdhe të pasqyrojë gjendjen e saktë dhe e vërtetë financiare të shoqërisë që do të emetojëobligacione për të marrë hua.448

Pas rastit ‘Enron’ dhe skandaleve të tjera që e pasuan ( si për shembull WorldCom, AIG,Xeroc, Nortel Networks, Parmalat etj), të gjithë janë të ndërgjegjsuar që mbajtja e llogarive nukështë thjesht çështje ‘shifrash’. Por, ky proces synon të japë një pamje të qartë dhe të arsyeshmetë shoqërisë nëpërmjet deklaratave financiare.449 Rrjedhimisht, ‘shifrat dhe fjalët’ duhet tëvlerësohen me kujdes nga anëtarët përgjegjës të këshillit, audituesit e shoqërisë dhe sigurisht ngainvestitorët.

Sipas legjislacionit tonë, të gjitha shoqëritë aksionere janë të detyruara të hartojnë pasqyrafinanciare dhe t’ia nënshtrojnë këto pasqyra, certifikimit nga ekspertët kontabël të regjistruar aposhoqërisë së auditimit.450 Ky detyrim, buron nga ligji “Për auditimin e detyrueshëm, organizimine profesionit të eksperti kontabël të regjistruar dhe kontabilistit të miratuar”, i cili në Nenin 41 tëtij rendit shoqëritë aksionere të cilat zbatojnë për raportimin financiar standardet kombëtare tëkontabilitetit.

Pasqyrat financiare, duhet të auditohen cdo vit nga një auditues i pavarur. Audituesitcaktohen për një vit financiar nga asambleja e përgjithshme e aksionerëve. Këshilli i shoqërisëduhet të sigurojë që administratorët të hartojnë rregullisht llogaritë vjetore të shoqërisë, apo çdoraport tjetër lidhur me performancën e shoqërisë që kërkohet nga ligji apo nga statuti. Këshilli imiraton llogaritë vjetore të hartuara nga administratorët, përpara se ato të paraqiten për miratiminfinal nga asambleja e përgjithshme. Këto dokumente duhet të miratohen e të nënshkruhen nga tëgjithë e anëtarët e këshillit të administrimit për t'iu paraqitur asamblesë së përgjithshme, së

447 Id., Recital 4.448 Tsibanoulis&Partners Law Firm, op. cit. faqe 62449 Du Plessis, Jean J; Gribfeld, Bernhard; Luttermann, Claus; Saenger, Ingo; Sandrock, Otto; German CorporateGovernance in International and European Context, Springer 2007, faqe 187.450 Malltezi, Argita, E Drejta Shqiptare e Shoqërive Tregtare, Mediaprint, 2011, faqe 242.

bashku me një raport të këshillit të administrimit për miratim dhe një përshkrim për mbikëqyrjene menaxhimit gjatë të gjithë vitit financiar.451

Në funksion të garantimit të një certifikimit të vërtetë dhe të saktë të ligji Nr. 10091, datë05.03.2009, “Për auditimin e detyrueshëm, rregullimin e profesionit të ekspertit kontabël tëregjistruar dhe kontabilistit të miratuar” (këtej e tutje referuar si ligji “Për auditimin”) kaparashikuar rregulla strikte në lidhje me pavarësinë dhe kualifikimet e ekspertëve të cilëtrealizojnë certifikimin e llogarive vjetore të shoqërisë.

Veprimtaria e ekspertëve duhet të monitorohet me kujdes. Mekanizmat e kontrollit tëbrendshëm duhet të përcaktohen në aktet e brendshme të shoqërisë. Gjithashtu një komitet përcertifikimin e llogarive vjetore duhet të krijohet në rast se shoqëritë aksionere duan t’i listojnëtitujt e tyre në bursë ose të emetojnë aksione, obligacione apo titujt të tjerë me anë të ofertëspublike. Komiteti i certifikimit të llogarive vjetore (komiteti i auditimit) duhet të ketë detyra tësakta të përcaktuara në rregulloren e ushtrimit të aktivitetit të tij dhe duhet të jetë përgjegjës,midis të tjerash, për monitorimin e efektivitetit të kontrollit të brendshëm të shoqërisë, sistemetpër menaxhimin e riskut, auditimin statutor të llogarive vjetore dhe për pavarësinë e ekspertëvekontabël të regjistruar. Këto funksione mund të ushtrohen nga një komitet i veçantë i krijuarbrenda këshillit, me kushtin që kryetari i këshillit të mos jetë kryetari i komitetit të auditimit. Kykomitet ose këshilli duhet të përfshijë të paktën një anëtar që është ekspert lidhur me këtoçështje.452

Ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, parashikon mundësinë e ngritjes së komiteteve tëveçanta brenda këshillit, të cilat do të ngarkohen me mbikëqyrje të veprimtarive të veçanta, midistë cilave edhe auditimi i llogarive vjetore. Neni 161 në paragrafin 4 të tij, përcakton shprehimishtse:

“Këshilli i administrimit mund të krijojë komitete të posaçme, të përbëra ngaanëtarët e vet, për të përgatitur mbledhjet apo vendimet ose për të mbikëqyrurvënien në zbatim të vendimeve të këshillit, sidomos ato të lidhura meveprimtarinë e administratorëve, shpërblimin e tyre dhe auditimin e librave e tëregjistrimeve kontabël. Secili komitet duhet të përbëhet në shumicën e vet ngaanëtarë të pavarur, që nuk janë administratorë.”

3.6.1. Raportimi Financiar dhe Auditimi i Llogarive Vjetore në BESë pari, rregullat që duhet të zbatojnë shoqëritë lidhur me hartimin e llogarive të tyre vjetore

janë inkorporuar në Direktivën e Katërt të Bashkimit Europian për të Drejtën e ShoqëriveTregtare.453 Pavarësisht kësaj, në mënyrë që këto të dhëna të jenë të besueshme duhet t’inënshtrohen vlerësimit nga një palë e tretë. Audituesit bëjnë pikërisht kontrollin e llogarivevjetore të mbajtura nga shoqëria. Direktiva e Tetë e Bashkimit Europian454 përmban një set tëdetajuar rregullash lidhur me pozitën e auditorit dhe shmangien e konfliktit të interesave midis tij

451 Neni 154, ligji “Për tregtarët dhe shoqërisë tregtare”.452 Tsibanoulis&Partners Law Firm, op. cit. faqe 63.453 Direktiva 78/660/EEC e 25 Korrikut 1978 bazuar në Nenin 54 (3) (g) të Traktatit mbi llogaritë vjetore tëdisa shoqërive.454 Direktiva 2006/43/EC e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 17 Majit 2006 mbi auditimin statutor të llogarivevjetore dhe të llogarive të konsoliduara, e cila ndryshon Direktivën e Këshillit 78/660/EEC dhe Direktivën83/349/EEC dhe shfuqizon Direktivën e Këshillit 84/253.

dhe shoqërisë që ai kontrollon/auditon. Direktiva kërkon që personat që realizojnë një detyrë tëtillë të jenë të pavarur dhe me reputacion të mirë.

Legjislacioni i BE-së parashikon që të gjitha shoqëritë aksionere të listuara në një bursëbrenda territorit të Bashkimit, duhet të përputhen me Standardet Ndërkombëtare të RaportimitFinanciar që nga 1 Janari 2005. Direktiva 2006/43/EC shton elementë të caktuar të cilët duhet tëpërfshihen në auditimin e deklaratave financiare.

Kjo Direktivë dhe Akti Sarbanes-Oxley, përveç detyrimit për ekspertë të pavarur,parashikojnë krijimin nga shoqëritë aksionere të listuara të një komiteti i cili do të përbëhej ngaanëtarë të pavarur të këshillit së këtyre shoqërive, me qëllimin, ndërmjet të tjerash, për tëmonitoruar auditimin e brendshëm dhe të jashtëm, kontrollin e brendshëm të shoqërisë dhesistemet e menaxhimit të riskut. Ligji Sarbanes-Oxley zgjeron rolin dhe përgjegjësitë e komitetittë auditimit në këshillit. Ky ligj kërkon që komiteti i auditimit të jetë përgjegjës përmarrëdhënien me audituesin e jashtëm, duke përfshirë edhe përgjegjësinë për emërimin e tij .Gjithashtu kërkohet që anëtarët e komitetit të jenë të pavarur nga administrimi i shoqërisë dhepër më tepër rregullat e bursës së New Yorkut përcaktojnë një periudhë shkëputjeje 3 vjecare ngapunësimi i mëparshëm.455

Gjithashtu, ligji Sarbanes-Oxley parashikon se CEO (ose administratori në terminologjinë eligjit tonë) dhe CFO (administratori për çështjet financiare) të një shoqërie emetuese duhet tëcertifikojnë në mënyrë periodike (çdo tre muaj) deklaratat financiare që depozitohen në SEC456.Ata duhet të certifikojnë që raporti periodik që përfshihet në deklaratat financiare përfaqëson nëtë gjitha aspektet materiale, gjendjen e vërtetë financiare të shoqërisë. Për më tepër, CEO dheCFO duhet të certifikojnë kontrollin e brendshëm të emetuesit. Në këtë kontekst, SEC ka ngriturtashmë padinë e parë kundër një CEO të një shoqërie jo amerikane me pretendimin për shkelje tëdispozitave të ligjit Sarbanes-Oxley në lidhje me certifikimin.457 Një nga pjesët më tëkomplikuara të ligjit Sarbanes-Oxley është seksioni 404 i tij, i cili ka hyrë në fuqi në 15 Nëntor2004. Ky kërkon që administrimi dhe audituesit e jashtëm të shoqërisë të vlerësojnë kontrollin ebrendshëm mbi transaksionet financiare dhe të raportojnë për dobësitë e tyre.

Megjithatë, një nga kritikat që i bëhet këtij akti lidhet me mungesën e dispozitave që tëvlerësojnë performancën e këshillit. Megjithatë, për shoqëritë që listohen në bursën e New York,kjo mungesë plotësohet nga rregullat e qeverisjes së shoqërive aksionere të nxjerra prej kësajburse.

Rregullat e qeverisjes së shoqërive sipas bursës së New Yorkut kërkojnë që shoqëritë tëpublikojnë parimet e qeverisjes së brendshme dhe se këto rregulla duhet të përfshijnë vlerësiminvjetor të performancës së këshillit.458

Roli i audituesve ka qenë i rëndësishëm pasi dokumentet kontabël që kontrollohen prej tyre,janë ‘produkt’ që përdoren nga kreditorët e shoqërisë. Për këtë arsye gjykatat kanë qenë shpesharkitekte të përgjegjësisë së audituesve.459 Gjithsesi, matja e përgjegjësisë së audituesve rezultonpak e vështirë. Për këtë arsye në 1990, janë ndërmarrë një sërë reformash legjislative që

455 Mantysaari, Petri, Comparative Corporate Governance, Shareholders as Rule-maker, Springer 2005, faqe 234.456 Securities Exchange Commission (SEC).457 Mantysaari, Petri, Comparative Corporate Governance, Shareholders as Rule-maker, Springer 2005, faqe 234.458 Id., faqe 234.459 Kraakman, Reiner; et al, The Anatomy of Corporate Law, Oxford University Press, 2009, faqe 129.

ngarkojnë audituesit me përgjegjësi.460 Pas rënies së Enron situata ndryshoi dhe pati nxitje të rejapër të kufizuar përgjegjësinë e audituesve.

Përmendim këtu dy akte me rëndësi për të Drejtën e Bashkimit Europian (acqui):Komunikimin e Këshillit COM (2003) 286, Përforcimi i Auditimit të Statutor në BE461, dheRekomandimin e Komisionit të 5 Qershorit 2008462 lidhur me kufizimin e përgjegjësisë civile tëaudituesve statutorë dhe të shoqërive audituese.

Komunikimin e Komisionit (akti i parë) u realizua pas skandaleve të mëdha në fushën e sëdrejtës tregtare dhe synoi që të rivendoste besimin e investitorëve tek tregjet financiare, duke uofruar rregulla lidhur me auditimin e saktë të llogarive vjetore të shoqërive. Qëndrimi i mbajturnë këtë komunikim është se produkti i audituesve ka një rëndësi themelore për një numër tëmadh subjektesh, jo vetëm për shoqëritë e listuara në bursë. Në këtë linjë, komunikimirekomandoi që Shtetet Anëtare të përdorin të njëjtat standarde të auditivit (IAS-StandardetNdërkombëtare të Auditivit) nga viti 2005 dhe u konkludua që audituesit do t’i nënshtrohetmbikëqyrjes publike sa i përket edukimit, pajisjes me licencë, përcaktimin e standardeve dhesigurimin e cilësisë. Në këtë mënyrë, do të rritej besimi tek investitorët.

Rekomandimi i Komisionit i 5 Qershorit 2008, synon të mbrojë pozitën e audituesve dheshoqërive të auditimi duke e kufizuar përgjegjësinë e tyre civile vetëm për ato raste kur shkelja edetyrimeve profesionale nga ana e audituesit bëhet me qëllim.

3.7. Shpërblimi i Administratorëve në Bazë të PerformancësDhënia e shpërblimeve të majme për administratorët dhe anëtarët e këshillit të cilat tejkalojnë

normat dhe standardet e tregut, mund të thajnë fondet e shoqërisë të cilat shërbejnë së pari për tëpërmbushur detyrimet ndaj kreditorëve (ku përfshihen edhe zotëruesit e obligacioneve) dhe përtë shpërndarë dividendin drejt aksionerëve. Politika të tilla dëmtojnë rëndë jo vetëm shoqërinë,por edhe subjektet që kanë pretendime ndaj saj.Modalitetet dhe vlera e shpërblimit të anëtarëve të këshillit përcaktohet nga asambleja epërgjithshme e aksionerëve sipas parashikimit të Nenit 135 (5) të ligjit “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare”.

Shpërblimi i anëtarëve të këshillit dhe i administratorëve mund të konsistojë në pagë bazë eshpërblime shtesë, përfshirë këtu pjesë nga fitimi i shoqërisë apo të drejta opsioni mbi aksionet eshoqërisë. Skema e shpërblimeve hartohet nga këshilli, megjithatë, është asambleja epërgjithshme ajo që e miraton atë përfundimisht.463 Nëse këshilli vendos të shpërndajëshpërblime individuale, në përcaktimin e tyre duhet të mbajë parasysh, në mënyrë tëpërshtatshme, ndarjen e detyrave ndërmjet anëtarëve, që mbajnë detyrën e administratorëve dheanëtarëve të pavarur, që nuk janë administratorë. Po ashtu, kjo ndarje duhet të bëhet në çdo rastnë përputhje me gjendjen financiare të shoqërisë dhe të miratohet nga asambleja epërgjithshme.464 Ligji i ka dhënë fleksibilitet këshillit për ta ndryshuar e përshtatur këtë skemë nëvarësi të gjendjes së shoqërisë, pasi në paragrafin e tretë të Nenit të sipërpërmendur, parashikohetqë për shoqëritë në vështirësi financiare, mund të reduktojnë në një masë të përshtatshmeshpërblimet e administratorëve dhe anëtarëve të këshillit.

460 Id., faqe 129.461 O.J. (C236) 2.462 O.J. (L126) 39 (EC).463 Neni 160 (1), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.464 Id., Neni 160 (2).

Për të patur një nivel të lartë transparence, skema e shpërblimeve dhe shpërblimetindividuale, që u jepen administratorëve e anëtarëve të pavarur, që nuk janë administratorë, sëbashku me një raport për efektin vjetor të këtyre skemave mbi pasurinë e shoqërisë, publikohetsë bashku me pasqyrat financiare vjetore në mënyrë që të informohen jo vetëm aksionerët e saj,por edhe çdo kreditor i interesuar për gjendjen financiare të shoqërisë dhe për pjesën eshpërblimit që u është shpërndarë anëtarëve të këshillit dhe administratorëve.

Megjithatë, sikundër vërehet nga analizimi i dispozitave në fjalë, ligji nuk përcakton ndonjësistem rregullash për vlerësimin e performancës së punës së anëtarëve të këshillit apoadministratorëve, në bazë të të cilit të bëhet edhe shpërblimi (nëse është rasati për shpërblimeindividuale). Gjithsesi, ky është një moment i cili nuk kalon pa u monitoruar nga shoqëria, pasiligji ka caktuar si hallkën e fundit që jep miratimin e shpërblimeve për administratorët dheanëtarët e këshillit, asamblenë e përgjithshme. Rrjedhimisht, do të jetë ky organ i cili në varësi tëperformancës së shoqërisë dhe të përmbushjes së detyrave nga ana e anëtarëve të këshillit dheadministratorëve do të miratojë apo refuzojë shpërblimin në fjalë.

4. Mbrojtja e Aksionerëve të Pakicës nga Dispozitat e Ligjit “Për Tregtarët dhe ShoqëritëTregtare”Përpara se të fillojmë me trajtimin e garancive të ofruara nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë

tregtare” e gjejmë me vend të flasim për strukturën e pronësisë mbi aksionet e cila është erëndësishme për të përcaktuar rolin dhe pozitën e aksionerëve në shoqëri.Struktura e pronësisë mbi aksionet është përqindja e aksioneve të zotëruara nga secili prejaksionerëve dhe përqindja e të drejtave të votave që zotëron secili prej aksionerëve në rast seshoqëria ka emetuar edhe aksione preferenciale pa të drejtë vote. Për shembull, një aksioner i cilizotëron 33% të aksioneve të emetuara të cilat nuk gëzojnë të drejtë vote, atëherë kontrolli i tij nëshoqëri është inekzistent, pavarësisht përqindjes së konsiderueshme të aksioneve që zotëron.Ndërsa, nëse i njëjti aksioner zotëron 33% të aksioneve me të drejtë vote, atëherë kontrolli i tijndaj shoqërisë është i konsiderueshëm, megjithatë duhet të vlerësohet në raport me përqindjen qëzotërojnë aksionerët e tjerë. Në vende ku aksionet me të drejta shumëfishe vote janë të ndaluara,një aksioner i cili zotëron 30% të aksioneve nuk mund të zotërojë 60% të të drejtave të votave nëshoqëri. Një aksioner që zotëron drejtpërdrejt 20% të aksioneve në shoqëri dhe 40% të aksionevetë një shoqërie që zotëron 80% të aksioneve të kësaj shoqërie, atëherë aksionari ynë ka të drejtëtë marrë një pjesë të fitimeve që shkon në 52% të aksioneve të shoqërisë, por do të jetë nëminorancë për vendimmarrjen.

Ushtrimi i pushtetit kryesor në shoqëri, që është e njëjtë në të gjitha juridiksionet, i përketAsamblesë së Përgjithshme të Aksionerëve, pasi kjo e fundit vendos për çështjet më jetike tëshoqërisë si emërimi dhe shkarkimi i anëtarëve të këshillit, emërimi dhe shkarkimi i ekspertëvekontabël të regjistruar, miratimi i llogarive vjetore, shpërndarja e dividendit, ndryshimet nëstatutin e shoqërisë apo në aktin e themelimit, riorganizimin e shoqërisë e të tjerë. Pra, nga këtovendime të dhëna, një pjesë e tyre merren me një shumicë të thjeshtë dhe pjesa tjetër (ato më tërëndësishme) kërkojnë një konsensus më të gjerë midis aksionerëve dhe rrjedhimisht edhe njëshumicë të cilësuar. Synimi i aksionerëve mazhoritarë është që të ruajnë përqindjen që zotërojnënë shoqëri dhe pozitën e tyre dominante. Megjithatë, ky raport mund të ndryshojë nëse shoqëria

vendos të emetojë aksione të reja e t’ua ofrojë ato publikut. Rrjedhimisht, numri i aksionerëve dotë rritet, numri i aksioneve gjithashtu, me pasojën e humbjes së pozitës kontrolluese të disa prejaksionerëve. Prandaj, nëse shoqëria vendoset përpara marrjes së një vendimi për plotësimin enevojave të saj, atëherë, ky vendim do të varet nga kalkulimet që do të bëjnë aksionerët dhe nëvarësi të faktit nëse emetimi i aksioneve të reja ndryshon pozitat e tyre.465

Në mënyrë që aksionerët të ruajnë raportet e tyre në shoqëri ose që të mund të jenë tëpreferuar ndaj investitorëve të tjerë, ligji u njeh të drejtën e parablerjes. E drejtë që mund tëshfrytëzohet si për transferimin e aksioneve si për emetimin nga shoqëria të aksioneve të reja.Sipas Nenit 120 të ligjit tonë, mundet që statuti ta kushtëzojë transferimin e aksioneve ngarespektimi i së drejtës së parablerjes së aksionerëve ekzistues. Ky parashikim synon që të mbrojëdhe të forcojë pozitat e aksionerëve ekzistues të shoqërisë. Nëse transferimi i aksioneve tekpersona të tretë mund të kushtëzohej në varësi të parashikimit statutor, e drejta e parablerjes përaksionet e emetuara rishtaz nuk varet më nga parashikimi statutor, por është e detyrueshme sipasNenit 174 të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”. Sipas paragrafit të parë të kësajdispozite, aksionerët e shoqërisë kanë të drejtën e parablerjes për aksionet e emetuara rishtazi, nëpërpjesëtim më pjesën e kapitalit të regjistruar, që përfaqësojnë aksionet e zotëruara prej tyre.Kjo e drejtë ushtrohet jo më vonë se 20 ditë pas publikimit të vendimit (të parë) të zmadhimit tëkapitalit të shoqërisë. Sipas autorëve vendas, e drejta e parablerjes gëzohet edhe nga ataaksionerë të cilët kanë aksione në bashkëpronësi.466

4.1. Pozita e Aksionerëve të Pakicës dhe Mbrojtja e tyre në ShoqëriSikurse tregonin edhe studimet e përmendura në fillim të këtij kapitulli, mbrojtja e

investitorëve në shoqëri është ngushtësisht e lidhur me qeverisjen e shoqërisë (corporategovernance). Për investitorët, organizimi i brendshëm i shoqërisë është një element irëndësishëm gjatë vlerësimit të vendimit për investim, pasi rregullat e qeverisjes ndikojnëdrejtpërdrejt në mbrojtjen e investimit të tyre. Gjithashtu, e gjejmë me vend të theksojmë sedetyrimet për publikim sipas ligjit “Për titujt” janë një element shumë i rëndësishëm në forcimindhe konsolidimin e qeverisjes së brendshme të shoqërive aksionere. Ndërthurja e këtyre dyregjimeve të rregulluara nga dy akte të veçanta ligjore, forcon dhe rrit besimin dhe mbrojtjen einvestitorëve tek investimi në aksionet e shoqërisë apo në titujt e borxhit të emetuar prej saj.

Në mënyrë më të vecantë, aksionerët e pakicës janë përgjithësisht më vulnerabël ndajshkeljeve dhe cenimit të interesave të tyre nga aksionerët kontrollues. Trajtimi i të drejtave tëtyre merr një rëndësi të vecantë, sidomos në situatën aktuale të shoqërive aksionere vendase, tëcilat karakterizohen nga pronësia e përqendruar mbi aksionet. Shpesh investitorët që investojnënë të tilla shoqëri, mbeten në pozitat e aksionerëve në pakicë. Mbrojtja e aksionerëve në pakicëështë një moment shumë i rëndësishëm i financimit të nevojave të shoqërisë për kapital pasidrejtpërdrejt ndikon në tërheqjen e investitorëve për të investuar në aksione të shoqërisë duke ebërë koston e kapitalit aksioner më të ulët. Gjithashtu mekanizma të mirë të mbrojtjes së tëdrejtave të aksionerëve në pakicë, ndikojnë në drejtimin më të mirë të shoqërisë duke reduktuarhumbjet potenciale të saj.

Ligji ynë u njeh një sërë të drejtash aksionerëve të pakicës, prandaj mund të themi sembrojtja e të drejtave të aksionerëve të pakicës përbën një parim të përgjithshëm të së drejtës

465 Vernimmen, Pierre; Quiry, Pascal; Dallocchio, Maurizio; Le Fur, Yann; Salvi, Antonio; Corporate FinanceTheory and Practice, Second Edition John Wiley & Sons Ltd, faqe 837 e vijuese.466 Për më shumë lidhur me këtë koncept shih Malltezi, A., E drejta Shqiptare e Shoqërive Tregtare, MediaPrint ,Tiranë 2011, faqe 131-134.

sonë të shoqërive tregtare. Nëse i referohemi, parimit të trajtimit të barabartë të aksionerëve qëndodhen në të njëjtën pozitë, do të arrinim në përfundimin që ky është një parim i përgjithshëm iligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”. Kjo pasi, duke u nisur nga interpretimi sistematik idispozitës, vërejmë që ajo është përfshirë në titullin e IV të pjesës së parë e cila përmbandispozita të përgjithshme. Titulli nën të cilën është përfshirë Neni 14 që përmban këtë parim ireferohet “Parimeve”. Por, edhe duke iu referuar terminologjisë së përdorur në formulimin e tij ecila është shumë e përgjithshme karakterizuese e parimeve. E bëjmë këtë qartësim, pasi kjoçështje ka ngjallur debat në të drejtën Europiane të shoqërive tregtare, në qendër të të cilit ështëvendosur fakti nëse trajtimi i barabartë i aksionerëve në të njëjtën pozitë dhe mbrojtja e tëdrejtave të aksionerëve të pakicës përbëjnë parime të përgjithshme të së drejtës së BE (acqui).Këtë çështje do ta trajtojmë më gjerësisht në paragrafët vijuese të cilët i dedikohen krahasimit meacqui.

4.1.1. Cilët Vlerësohen si Aksionerë të Pakicës?Aksionerët e pakicës janë investitorë të vegjël në shoqëri që përgjithësisht, për shkak të

pjesës së vogël që zotërojnë në shoqëri nuk mund të ndikojnë në jetën politike e vendimmarrjen esaj. Në legjislacionin dhe jurisprudencën e deritanishme vendase, nuk ka asnjë përcaktim tëtermit “aksioner i pakicës”. Kjo pasi është e pamundur që të përkufizohet në shifra një konceptqë është kaq relativ sa aksioneri i pakicës. Që të përkufizohet aksioneri i pakicës, ështërrjedhimisht e nevojshme që të përkufizojmë aksionerin(ët) mazhoritarë. Rrjedhimisht, aksionerinë pakicë, duhet të vlerësohet rast pas rasti edhe për shkak të faktit se legjislacioni shqiptar lejonemetimin e aksioneve preferenciale (me përparësi), zotëruesi i të cilave gëzon një sërë të drejtashtë dhëna nga statuti apo nga ligji, por që në shumicën e rasteve nuk gëzon të drejtën e votës, pasiemetohen si aksione pa të drejtë vote. Si pasojë, aksioneri me shumicën e kapitalit, mund të mose kontrollojë shoqërinë. Në një situatë të tillë, aksioneri mazhoritar, është në fakt në minorancënë raport me të drejtën për të kontrolluar shoqërinë. Për këtë arsye, ekziston mundësia qëaksioneri edhe pse nuk zotëron shumicën e aksioneve të mund të kontrollojë shoqërinë.Rrjedhimisht, aksioner në minorancë do të konsiderohet ai i cili nuk është në gjendje që tëndikojë në kontrollin e shoqërisë.467

Megjithatë, për shkak të ekzistencës së disa lloj aksionesh në shoqëri edhe aksionerëtpreferencialë janë aksionerë të cilët nuk ushtrojnë kontroll në shoqëri, por nuk po ikategorizojmë në grupin e aksionerëve të pakicës pasi ata zotërojnë klasa të ndryshme aksioneshdhe përfitojnë ekonomikisht nga përparësitë që u bashkëngjiten aksioneve dhe vullnetarisht kanëhequr dorë nga drejtimi politik i shoqërisë. Mbrojtja e të drejtave të tyre bëhet nga dispozitaspecifike të cilat kërkojnë shpesh kërkojnë që për vendime të asamblesë së përgjithshme qëmund të prekin apo cenojnë përparësitë e aksioneve, të merret miratimi i aksionerëve përkatës.

Në lidhje me përcaktimin e aksionerit në pakicë, mund të themi se nuk duhetdomosdoshmërisht që aksioneri të zotërojë më shumë se 50% të aksioneve për t’u quajturaksioner mazhoritar, por pozita e tij do të vlerësohet rast pa rasti, duke analizuar edhe strukturëne pronësisë mbi aksionet dhe të drejtat e votës që i bashkëngjiten aksioneve në të zotëruara prejnjë aksioneri. Nëse në një shoqëri të përbërë prej katër aksionerësh, pronëisa mbi aksionet ështëndarë në mënyrë të barabartë (pra secili me nga 25% të aksioneve) kjo nuk do të thotë që këtunuk kemi aksionerë pakice, pasi për vendimmarrje të caktuara, tre prej këtyre aksionerëve mundtë realizojnë një formë ‘bashkëpunimi’ në dëm të interesave të aksionerit të mbetur, i cili në këtë

467 Timmerman, L.; Doorman, A. Rights of minority shareholders in the Netherlands, faqe 2.

rast mund të vlerësohej si aksioner në pakicë. E njëjta situatë mund të ndeshet kur i gjithëkapitali i shoqërisë ka një strukturë të shpërndarë, për shembull ekzistojnë 20 aksionerë nëshoqëri që zotërojnë secili nga 5% të aksioneve. Në këtë situatë, do të kemi në shoqëri ‘vetëmaksionerë në pakicë’. Edhe pse në mungesë të aksionerëve të shumicës dhe të pakicës në këtësituatë, marrëveshjet midis aksionerëve mund të ndikojnë që situata të shndërrohet në një situatëku disa aksionerë të marrin rolin dominues në shoqëri dhe të tjerët të jenë në pakicë.

Ndërsa në rastin tjetër, kur pronësia mbi aksionet është e ndarë në mënyrë të barabartë midisdy aksionerëve të vetëm (pra, secili me nga 50% të aksioneve me të drejtë vote), nuk mund tëflasim për ndarje të aksionerëve në mazhoritarë dhe në minorancë, pasi askush prej tyre nukgëzon kontrollin në shoqëri. Kjo gjendje, mund të sjellë pasoja të tjera të cilat mund të bllokojnëvendimmarrjen e shoqërisë duke ‘ngrirë’ veprimtarinë e saj. në situata të tilla, zgjidhja, sipasrastit, do të ishte gjetja dalja e njërit prej aksionerëve nga shoqëria ose prishja e shoqërisë.

Disa legjislacione përcaktojnë pragje të pronësisë mbi aksionet të cilat u shërbejnëaksionerëve që i zotërojnë për të ushtruar të drejtat e tyre, si për shembull 5% sipas ligjit tonëaktual apo 10% sipas ligjit të shfuqizuar. Megjithatë, edhe ky prag shërben si minimal, që do tëthotë, në varësi të kushteve të tjera, nëse një aksioner që zotëron 20% të aksioneve, mund tëpërfitojë nga ushtrimi i këtyre të drejtave.

Duhet gjithashtu të theksojmë se ligji unë nuk bën dallim ndërmjet aksionerëve në pakicëindividë dhe aksionerëve institucionalë si banka apo shoqëri të tjera investimi.

4.1.2. Cila Është Pozita e Aksionerëve në Pakicë?Aksionerët dominues zakonisht ushtrojnë pushtetin e tyre kontrollues për të mbrojtur

interesat e tyre (jo të shoqërisë) duke dëmtuar kështu aksionerët e pakicës. Këtë aksionerëtmazhoritarë e ushtrojnë edhe pse nuk administrojnë drejtpërdrejtë, pasi organi i ndërmjetëm (i.e.këshilli i cili qëndron midis aksionerëve dhe administratorëve) është organ që kontrollohet ngakëta aksionerë.

Një tjetër mundësi e cenimit të të drejtave të aksionerëve të pakicës është nëpërmjet tëashtuquajturës tunelimit të aseteve (tunneling). Me këtë term kuptojmë transferimin e asetevedhe fitimeve jashtë shoqërisë, të cilat përfitohen nga aksionerët e mazhorancës.468 Përveç atyre tëpërmendura më sipër, aksionerët mazhoritarë mund të përdorin forma të tjera të shkeljes së tëdrejtave të aksionerëve në pakicë. Për të balancuar këtë pozitë të aksionerëve në pakicë, ligji u kanjohur atyre disa të drejta në mënyrë që të mbrojnë investimin e tyre.

Pronësia mbi aksionin i njeh të drejta zotëruesit të tij, megjithatë këto të drejta nuk janë tëdrejta të aksionerit në minorancë, pasi që një e drejtë të klasifikohet si e tillë, duhet të krijojëmundësinë që të arrihet në një rezultat që ndryshon nga vullneti i shumicës.469 Rrjedhimisht, qënjë e drejtë konsiderohet si e drejtë e aksionerëve të pakicës, nëse ajo interferon në drejtimin eshoqërisë duke korrektuar, ndryshuar politikat e aksionarëve/ortakëve të mazhorancës.

Të drejtat e aksionarëve në pakicë janë klasifikuar nga literatura e huaj në të drejta pozitivedhe të drejta negative.470 Të drejtat pozitive janë ato të cilat mund të fillojnë një proces, p.shinicimin e një politike të caktuar të shoqërisë, të cilat nuk do të mund të ishin filluar pa

468 De Vries, Paul Pieter; Exit rights of Minority Shareholders in a Private Limited Company, Kluwer 2010, faqe 4.469 Timmerman, L.; Doorman, A.; Rights of minority shareholders in the Netherlands., faqe 4.470 Id., faqe 6.

iniciativën e aksionerëve të pakicës. Nga ana tjetër, të drejtat negative konsistojnë në të drejtën eaksionarëve në pakicë për të ndërhyrë në vendimmarrje duke bllokuar procedura të caktuara. Poashtu, ato janë klasifikuar edhe si të drejta ex ante apo ex post. Pavarësisht larmishmërisë sëkëtyre klasifikimeve ato kanë rëndësi për arsye akademike dhe nuk marrin ndonjë rëndësi tëveçantë praktike. Ligji ynë tregtar, ka inkorporuar kategoritë e lartpërmendura të të drejtave.

Paditë e ngritura nga aksionarët e pakicës klasifikohen në padi derivateve (derivateveactions) dhe padi personale471. Në shumë rrethana, një aksioner në minorancë mund të cënohetnga verpime që nuk i drejtohen atij drejtpërdrejt, por shoqërisë nga aksionerët e shumicës. Përshembull, përdorimi i pasurisë së shoqërisë si pasuri vetjake e aksionerit mazhoritar apoadministratorët e shoqërisë. Në një situatë të tillë, është e vështirë për aksionerin e pakicës tëdetyrojë aksionerin mazhoritar apo administratorin për të rikthyer pasurinë e shoqërisë. Nësituata të tilla, gjykata duhet të legjitimojë kërkesën e aksionerit të pakicës, të paraqitur në emërtë shoqërisë. Çdo përfitim financiar që rrjedh pas realizimit të këtij veprimi rast duhet t’i kalojëshoqërisë.

Megjithatë, në ndryshim me qëndrimin më sipër gjykata angleze në çështjen Foss v Harbottle(1843) arriti në përfundimin se nëse një dëm i shkaktohej shoqërisë, vetëm kjo e funditlegjitimohet për të ngritur padinë përkatëse. Sipas kësaj gjykate, askioneri individual nuk mundtë legjitimohet të ngrejë padi në emër të shoqërisë për të mbrojtur vlerën e aksioneve të tij. Kypërfundim synonte mbrojtjen e aksionerëve të mazhorancës kundrejt përpjekjeve të aksionerëvetë pakicës për të ngritur padi ndaj veprimeve për të cilat aksionerët e shumicës nuk do të donin tëinvestoheshin.

Arsyetimi më sipër synon fuqizimin e pozitës së aksionerëve të mazhorancës ndaj atyre nëpakicë duke e kufizuar të drejtën e tyre për të mbrojtjen e vlerës së aksioneve dhe duke ia lënëekskluzivitetin për padi të tilla (të shkaktimit të dëmit apo mospërmbushjes kontraktore) vetëmaksionerëve mazhoritarë.

Megjithatë, mendojmë që interpretimi i vendimit më sipër nuk duhet bërë literal, por duhetparë qëllimi i arsyetimit të gjykatës i cili ka qenë që të ndalonte ato veprime të aksionerëve tëpakicës të cilat mund të sjellin pengesë në veprimtarinë e shoqërisë, për shembull mund tëaplikohet një rregull i tillë kur njëri prej administratorëve apo anëtarëve të këshillit ka lidhur njëkontratë për të cilën miratimi i këshillit është marrë pas lidhjes së saj.

Nga ana tjetër, paditë personale (individuale) të aksionerëve janë veprime të aksionerëve sirezultat i cenimit drejtpërdrejt të të drejtave të tyre. Për shembull, nëse një aksioner në pakicë,pas një procedure ndarjeje apo bashkimi, ka të drejtë t’i kërkojë shoqërisë blerjen e aksioneve tëzotëruara prej tyre. Ky është një rast tipik i padisë personale të aksionerit të pakicës, pasi në rastrefuzimi nga shoqëria, ka të drejtë t’i drejtohet gjykatës, duke pretenduar blerjen nga shoqëria tëaksioneve të zotëruara prej tij. Apo në një rast tjetër të ngjashëm me të, nëse aksioneri në pakicëpengohet në ushtrimin e së drejtës së votës, atëherë ai ka të drejtë t’i drejtohet gjykatës dhe tëkërkojë pushimin e cenimit dhe dëmshpërblimin përkatës.

Nëse paditë derivative të aksionerëve të pakicës janë të kufizuara (përmendim këtu Nenet150 dhe 151 të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”), paditë personale nuk mund tëkufizohen duke mos u legjitimuar nga gjykata për të ngritur padi nëse të drejtat e tyre cenohennga veprimet e aksionerëve të tjerë apo të shoqërisë.

471 Po përdorim termin padi personale për efekt dallimin me termin padi derivative. Padia personale është padi tëcilën aksioneri e ngre nëse interesi i tij dëmtohen apo cenohet drejtpërdrejt nga veprimet e një pale tejtër.

Megjithatë, mund të ndodhë që veprimi i realizuar të cenojë si të drejtat personale tëaksionerëve ashtu edhe të drejtat e shoqërisë. Në këtë rast, aksioneri mund të veprojë osepersonalisht (duke iu referuar nenit 152 të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”) ose mundtë preferojë të zbatojë paditë derivative ose një kombinim të këtyre dy mënyrave.

4.2. Mbrojtja e aksionerëve të pakicës sipas legjislacionit tonëLigji ynë tregtar, u ofron aksionarëve në minorancë mbrojtje ligjore dhe statutore.472 Mbrojtja

ligjore dhe statutore konsiston në një sërë të drejtash që iu njihen aksionerëve të pakicësrespektivisht nga ligji dhe nga statuti i shoqërisë.

Në traditën shqiptare të qeverisjes së shoqërive aksionere, të drejtat e aksionerëve të pakicëskanë qenë kryesisht të bazuara në ligj, pasi shpesh statutet kanë qenë dhe janë një kopje edispozitave ligjore e nuk përfshijnë të drejta shtesë për aksionerët e pakicës. Mendojmë që,ndryshe nga legjislacioni i BE, barazia e aksionerëve në shoqëri është një nga parimet themeloretë së drejtës shqiptare të shoqërive tregtare. Ky parim i shtrin efektet pa asnjë dallim tek të gjithëaksionerët në shoqëri, qofshin dominues ose në pakicë. Rrjedhimisht, ky parim edhe pse u vjennë ndihmë aksionerëve të pakicës nuk duhet kuptuar si një e drejtë ekskluzive e tyre, por si njëgaranci që ofron ligji për ata aksionerë që gjenden në të njëjtën situatë. Megjithatë, ngaformulimi i dispozitës, kuptojmë që ajo ka përjashtuar diskrimimin abuziv, duke lejuardiskriminimin në bazë të pozitave të ndryshme të aksionerëve.

Neni 14 (2) i ligjit parashikon:“Me përjashtim të rasteve kur parashikohet ndryshe nga ky ligj ose nga statuti, nërrethana të njëjta, ortakët dhe aksionarët gëzojnë të njëjtat të drejta, kanë të njëjtatdetyrime e trajtohen në mënyrë të barabartë.”

Ky parim aplikohet mutatis mutandis mbi të drejtën e informimit, e cila shtrihet në të njëjtënmënyrë mbi të gjithë aksionarët.

“Personat përgjegjës për administrimin e shoqërisë informojnë të gjithë ortakëtapo aksionarët për ecurinë e veprimtarisë së shoqërisë tregtare dhe, me kërkesën etyre, duhet t'u vënë në dispozicion llogaritë vjetore, përfshirë llogaritë ekonsoliduara, raportet për gjendjen dhe ecurinë e veprimtarisë së shoqërisëtregtare, raportet e organeve drejtuese apo të ekspertëve kontabël të autorizuar, sidhe çdo dokument tjetër të brendshëm të shoqërisë, me përjashtim të atyre tëpërcaktuar në nenin 18 të këtij ligji.”473

Të gjithë aksionarët, pavarësisht numrit të aksioneve, gëzojnë të drejtat e lartpërmendura.Dispozita 14 (2) u njeh të drejtën aksionarëve që ndodhen në të njëjtën pozitë të trajtohen njësoj,por ka edhe një rezervë me pjesën e parë të fjalisë e cila lexon “Me përjashtim të rasteve kurparashikohet ndryshe nga ky ligj ose nga statuti”. Kjo hapësirë i lihet vullnetit të themeluesve tëcilët mund të parashikojnë ndryshe nga sa përcakton parimi i barazisë duke i inkorporuar në

472 Në fakt ka autorë që këtyre mbrojtjeve u shtojnë edhe mbrojtjen gjyqësore. Jemi të mendimit që mbrojtja ligjoreështë përfshirëse edhe e mbrojtjes gjyqësore. Çdo e drejtë e aksionerëve të pakicës e cila është njohur shprehimishtnë ligj, mund të përdoret si bazë ligjore për të ngritur pretendimet përkatëse përpara gjykatës. Mbrojtja gjyqësorekonsiston në të drejtën e aksionarëve të minorancës për të ngritur pretendimet e tyre në gjykatë dhe të kërkojnëzgjidhjen e konfliktit nga gjykata. Në këtë kontekst, e konsiderojmë të tepërt, praninë e një klasifikimi të tretë tëkëtyre të drejtave.473 Neni 15 (1) i Ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, nr. 9901, datë 14.04.2008.

Nenin 14 të ligjit. Në saj të këtij opsioni për shembull, aksionerët themelues mund të gëzojnëavantazhe të vecanta në raport me aksionerët të cilët më vonë i bashkohen shoqërisë.

Aksionerët e pakicës janë përfitues të të drejtave të mësipërme, por ato nuk konsiderohen tëdrejta specifike të tyre. Të drejtat e aksionerëve të pakicës, janë ato që u përkasin vetëm atyredhe nëpërmjet këtyre të drejtave mund të ndikojnë në ndryshimin e vendimmarrjes së shoqërisë.

Midis të drejtave të aksionerëve të pakicës të njohura nga legjislacioni ynë mund të rendisim:

4.2.1. E Drejta e Aksionarëve të Pakicës për të Caktuar Anëtarin e tyre në Këshillin eAdministrimit/Mbikëqyrës474

Rregulli i përgjithshëm është që anëtarët e këshillit emërohen nga AP me shumicën eaksionerëve të pranishëm, të paktën 30% e atyre që gëzojnë aksione me të drejtë vote. Këshillipërbëhet nga anëtarë shumica e të cilëve duhet të jenë të pavarur. Koncepti i anëtarit të pavarurjepet nga paragrafi 4 i Nenit 155.

“Anëtarë të pavarur të këshillit të administrimit vlerësohen personat, të cilët nukkanë konflikt interesash, sipas përcaktimit të pikës 3 të nenit 13 të këtij ligji.”

Anëtarët e pavarur të këshillit konsiderohen si oponentë të anëtarëve jo të pavarur dherealizojnë monitorimin objektiv të shoqërisë. Pavarësisht këtij qëllimi, ligji u ka rezervuar tëdrejtën aksionerëve të pakicës që të emërojnë një anëtar në këshill në mënyrë që ata te kenëakses në çështjet që diskutohen në këshill dhe të influencojnë sadopak vendimet e tij. Kjo edrejtë përbën një mekanizëm të rëndësishëm për mbrojtjen e të drejtave të pakicës, pasi njëpakicë e organizuar mund të përfitojë në këtë mënyrë qoftë duke u informuar në këshill lidhurme veprimtarinë e shoqërisë apo në disa raste mund edhe të krijojë aleanca me anëtarët e pavarurtë këshillit.475

Është e kuptueshme që ai nuk mund të ndryshojë vendimet e këshillit, por shërben si njëanëtar që sfidon ato vendime që janë haptazi në interesin e aksionarëve mazhoritarë e qëdëmtojnë interesat e aksionarëve në pakicë e ndoshta edhe të shoqërisë. Për këtë arsye, sipasligjit tonë, aksionerët në minorancë, të cilët përfaqësojnë të paktën 5% ose një përqindje më tëvogël të përcaktuar në statut të kapitalit, kanë të drejtë të emërojnë një anëtar të këshillit me anëtë një vendimi të veçantë. Ky anëtar shkarkohet me anë të vendimit të pakicës që e emëruan.Duhet të theksojmë, që kjo e drejtë nuk buron nga ligji, por që të bëhet efektive duhet tëparashikohet nga statuti i shoqërisë. Pra, aksionerët themelues (ata që janë në pakicë) duhet t’ikushtojnë rëndësi hartimit të statutit dhe parashikimit të garancive statutore për ta. Gjithsesi, kjoështë çështje që ngelet edhe në vullnetin e aksionerëve themelues, nëse ata dëshirojnë t’ua njohinkëtë të drejtë aksionerëve të pakicës apo jo.

Kjo, duke përbërë një të drejtë të rëndësishme të aksionerëve të pakicës, nuk duhej të ishtelënë si mundësi për t’u përfshirë në statut ose jo, pasi ka shumë të ngjarë që aksionerët themeluestë mos i kushtojnë rëndësi këtij aspekti në momentin e themelimit të shoqërisë.

474 Gjatë punimit këshillit të administrimit ose këshillit mbikëqyrës do t’i referohemi me një term të vetëm: këshill,përveç rasteve kur duhet të bëhet dallimi midis tyre.475 Për më shumë shih, Kraakman, Reinier et al, The anatomy of Corporate Law, Second Edition, Oxford UniversityPress, 2009, faqe 89-107.

Disa legjislacione e kanë përforcuar këtë të drejtë duke u përcaktuar aksionerëve të pakicësrole të rëndësishme në komitetet e këshillit se duke u dhënë të drejtën e vetos për vendime tëcaktuara të bordit. Duhet të pranojmë që në këtë aspekt, mbrojtja e ofruar nga legjislacioni ynënuk e garanton pozitën e aksionerëve të pakicës.Çfarë ndodh nëse dispozitat e statutit që e parashikojnë këtë të drejtë, nuk ekzistojnë më? Ligjipërcakton se autoriteti kompetent për të shkarkuar këtë anëtar do të jetë AP duke vendosur menjë shumicë të thjeshtë.

4.2.2. Detyrimet e Besnikërisë476

Çelësi për mbrojtjen e aksionerëve të pakicës është detyrimi i besnikërisë i anëtarëve tëkëshillit ndaj shoqërisë në radhë të parë dhe ndaj të gjithë aksionerëve qofshin këta mazhoritarëapo në minorancë. Subjektet nën këtë detyrim, duhet të ndjekin të njëjtin standard si ndajaksionerit të shumicës dhe ndaj atij të pakicës dhe në çdo rast nuk duhet të synojnë të mbrojnëinteresa të aksionerëve të caktuar, por duhet të mbrojnë interesat e shoqërisë në përgjithësi. Nëvende ku detyrimi i besnikërisë së anëtarëve të këshillit nuk është i qartë, ka më shumë të ngjarëqë niveli i mbrojtjes së pakicës të jetë më i dobët. Shohim nga formulimi i dispozitës që detyrimii besnikërisë u drejtohet vetëm anëtarëve të këshillit e jo aksionerëve. Kjo do të thotë qëaksionerët nuk kanë detyrimin që të veprojnë në interesin e shoqërisë apo të aksionerëve të tjerë,rrjedhimisht ata nuk duhet të konsiderojnë interesin e shoqërisë përpara interesit të tyre vetjak.

Në legjislacionin tonë, për të garantuar mbrojtjen e këtyre aksionerëve, ekzistojnë një numërdetyrimesh mbi anëtarët e këshillit. Standardi që ligji përcakton për sjelljen e anëtarëve, ështëmirëbesimi dhe veprimi në interesin e shoqërisë. Në këtë aspekt, interesi i shoqërisë nuk ështëinteresi i aksionerëve mazhoritarë, por interesi i të gjithë aksionerëve dhe i grupeve të interesit,ku ndër më të rëndësishmit përmendim kreditorët e shoqërisë. Jo vetëm këto standarde, por edhedetyrimet e tjera të përcaktuara në ligj ndihmojnë në mbrojtjen e të drejtave të pakicës pasi sipasNenit 163 (të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare), anëtarët e këshillit detyrohen tëushtrojnë kompetencat, që u njihen në ligj ose në statut, vetëm për arritjen e qëllimeve, tëpërcaktuara në këto dispozita, të vlerësojnë në mënyrë të përshtatshme çështjet, për të cilatmerret vendim, të parandalojnë dhe të mënjanojnë rastet e konfliktit, të pranishme apo tëmundshme, të interesave personalë me ata të shoqërisë e të tjerë.

Përveç këtyre, një standard tjetër sjelljeje i përcaktuar nga ky nen, është profesionalizmi dhekujdesi i nevojshëm. Duket në fakt, se këto janë standarde disi abstrakte, megjithatë, nëseanëtarët e këshillit do të mund t’i ndiqnin me rigorozitet, atëherë do të kishte pak të ngjarë qëinteresat e aksionerëve të pakicës do të cenoheshin.Sipas këtyre detyrimeve, anëtarët e këshillit gjatë ushtrimit të detyrave të tyre, duhet të marrinparasysh të gjithë interesin e shoqërisë dhe të aksionerëve, pa bërë dallim nisur nga pronësia mbinumrin e aksioneve që ata zotërojnë. Në të kundërt, anëtarët e këshillit do të mbajnë përgjegjësipër veprimet ose mosveprimet të cilat nuk kanë qenë në interesin e shoqërisë, por që mund tëkenë favorizuar aksionarët dominantë.

Në këtë mënyrë anëtarët e këshillit që veprojnë në interesin shoqërisë, veprojnë nëinteresin e të gjithë aksionerëve që e përbëjnë atë, pavarësisht numrit të aksioneve që atazotërojnë. Pavarësia e anëtarëve të këshillit në këtë kontekst, vlerësohet si një element në

476 Duhet të theksojmë se këto detyrime qëndrojnë në bazë të rregullave të qeverisjes së korporatave (corporategovernance) e do të trajtohen edhe në vijim të këtij punimi gjatë mbrojtjes së të drejtave të kreditorëve.

funksion të mbrojtjes së të drejtave të aksionerëve në pakicë nga shtypja/cenimi prej aksionerëvedominues.

4.2.3. Hetimi i PosaçëmNenet 150 dhe 153 të LSHT përbëjnë disa nga të drejtat më të rëndësishme për aksionerët në

pakicë. Hetimi i posaçëm është konsideruar shpesh një mënyrë për të mbrojtur të drejtat eaksionerëve të pakicës. Çfarë nënkupton hetimi i posaçëm. Hetimi i posaçëm nënkuptoncaktimin e një eksperti/grupi ekspertësh (të fushës përkatëse) nga ana e shoqërisë i cili do tëvlerësojë aspekte që lidhen me parregullsitë të lidhura me themelimin apo me ushtrimin eveprimtarisë tregtare.

Hetimi i posaçëm ka një gamë shumë të gjerë veprimi; Neni 150 (1) lejon që kërkesa tështrihet drejt parregullsive gjatë themelimit të shoqërisë ose për veprime në funksion të drejtimittë shoqërisë. Së pari, hetimi i posaçëm ka si qëllim të rivendosë marrëdhënien ndërmjet palëve tëpërfshira në një konflikt. Qëllimi i dytë i hetimit të posaçëm është të përcaktojë faktikisht seçfarë ka ndodhur dhe të vlerësojë përgjegjësinë për gabime që mund të jenë kryer gjatë fazës sëthemelimit të shoqërisë ose gjatë veprimtarisë së shoqërisë më vonë.

Sipas ligjit, është AP që gëzon të drejtën për të vendosur nëse do fillojë një procedurë hetiminga një ekspert i pavarur. Por, një e drejtë e tillë mund të ushtrohet edhe nga një grupaksionerësh të cilët përfaqësojnë 5% të votave në AP si dhe kreditorët kreditë e pashlyera të tyrejanë sa 5% e kapitalit të shoqërisë. Këto subjekte nuk mund të fillojnë drejtpërdrejt një procedurëhetimi të posaçëm, por duhet të njoftojnë fillimisht AP për të caktuar një ekspert. Në rastrefuzimi ose dështimi të AP për të caktuar këtë ekspert, atëherë subjektet më sipër kanë të drejtëtë njoftojnë gjykatën. Aksionerët dhe kreditorët kanë të drejtë të kërkojnë zëvendësimin eekspertit të caktuar. Pavarësisht subjektit që fillon procedurën e hetimit, të gjitha kostot emundshme do të përballohen nga shoqëria.

4.2.4. Mbrojtja nga Abuzimi me Detyrën dhe Formën e Shoqërisë.Neni 16 i ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” jep një garanci të madhe në drejtim të

veprimeve abuzive të kryera nga persona të lidhur me shoqërinë. Në fakt, në dukje kjo garanci ishtrin efektet tek të gjithë aksionerët e shoqërisë, qofshin në pakicë ose jo. Megjithatë, kjo ështënjë dispozitë që në mënyrë më të ndjeshme mbron të drejtat e aksionerëve të pakicës, pasi janëkëta të fundit që më shpesh ndodhen në rrethana të tilla. Sipas kësaj dispozite, aksionerët,administratorët, anëtarët e këshillit të administrimit477 që abuzojnë me formën e shoqërisë përarritjen e qëllimeve të paligjshme, trajtojnë pasurinë e shoqërisë si pasuri vetjake apo nuk kanëmarrë masat e nevojshme kur kanë ardhur ose duhet të kishin ardhur në dijeni të gjendjes sëaftësisë paguese të shoqërisë, përgjigjen personalisht e në mënyrë solidare për detyrimet eshoqërisë me të gjithë pasurinë e tyre. Në këtë arsyetim, ndjekja e interesit të shoqërisë ndihmonnë mbrojtjen e aksionerëve të pakicës, duke mos u preferuar interesi i dominancës, por i të gjithëaksionerëve.

Pretendimi i ngritur nga ana e aksionerit të pakicës përpara gjykatës do për përbënte një paditipike derivative, pasi me veprimet e tyre adminsitratorët, anëtarët e këshillit apo aksionerët eshoqërisë dëmtojnë pasurinë e shoqërisë, ç’ka indirekt prek të drejtat e aksionerëve në pakicë. Në

477 Nga renditja e subjekteve të mësipërme vërehet mungesa e anëtarëve të këshillit mbikëqyrës. Mendojmë që ështënjë lapsus i legjislatorit dhe nuk duhet të ketë asnjë ekuivok që edhe anëtarët e këshillit mbikëqyrës do të përfshihennë subjektet që nëse eventualisht kryejnë një nga veprimet e renditura nga dispozita, do të përgjigjën personalishtdhe në mënyrë të pakufizuar.

këto rrethana çështja që shtrohet për diskutim është nëse aksioneri (në pakicë) mund t’i drejtohetgjykatës në mbrojtje të interesave të shoqërisë, duke kërkuar shpërblimin e dëmit të shkaktuarshoqërisë nga veprimet abuzive të subjekteve të mësipërme? Në ligj nuk ka ndonjë parashikimkonkret lidhur me palët që legjitimohen për të ngritur një padi të tillë, por në mënyrë tangenciale,paragrafi i dytë i kësaj dispozita prek pak subjektet duke trajtuar çështjen e personave të tretë(jashtë shoqërisë). Këta të fundit, nuk mund të ngrenë padi për shpërblimin e dëmit nëse shoqëriaprovon se i treti kishte patur dijeni për abuzimin apo në bazë të rrethanave të qarta nuk mund tëmos ketë patur dijeni për të.

Pra, të tretët që në kuptimin e trajtimit tonë mund të jenë kreditorët e shoqërisë, mund tëngrenë një padi të tillë, vetëm në rast se ata nuk kanë patur dijeni për abuzimin apo në bazë tërrethanave të qarta nuk kanë marrë dijëni për të. Në të kundërt, ata do të vlerësohen në keq besimdhe do të privohen nga kjo e drejtë. Në këtë mënyrë ligji ka dashur të mbrojë shoqërinë dukemos e ngarkuar me përgjegjësi për shpërblimin e dëmit nëse i treti ka qenë në keqbesim, pra edhepse ka qenë në dijeni të abuzimit nga njëri prej subjekteve më sipër, nuk ka marrë asnjë masë përtë shmangur apo rregulluar situatën. Çfarë mund të bëjë personi i tretë për të evituar këtë situatë?Në rrethana të tilla personi i tretë mund minimalisht të njoftojë administratorin, këshillin apoqoftë edhe një aksioner të shoqërisë për vëzhgimet e tij.

Nga ky parashikim mund të deduktojmë që aksionerët e pakicës si një prej subjekteveinteresat e të cilëve cenohen nga veprimet abuzuese të subjekteve më lart, kanë të drejtë tëngrenë padi derivative për të kërkuar shpërblimin e dëmit të shkaktuar shoqërisë. Shpresojmë qënë rastet që do të paraqiten në gjykatë e që lidhen me pretendime të tilla të sqarohen nga kjo efundit.

Megjithatë, duhet theksuar, që ngarkimi me përgjegjësi i subjektit që ka abuzuar me detyrënose me formën e shoqërisë bëhet vetëm pasi ka një vendim të formës së prerë të gjykatës dhe jonë mënyrë arbitrare. Rastet praktike të deritanishme kanë provuar që kjo dispozitë ështëkeqkuptuar dhe është ngarkuar administratori i shoqërisë me përgjegjësi, përpara se çështja tëshqyrtohet nga gjykata kompetente.Ritheksojmë që edhe pse kjo është një dispozitë që mund të përdoret nga të gjithë aksionerët eshoqërisë, edhe ata dominues, është më shumë mbrojtëse e të drejtave të aksionerëve të pakicës,pasi mjetet dhe mundësitë për abuzim janë më të mëdha për aksionerët e shumicës apoadministratorët/anëtarët e këshillit.

4.2.5. Të Drejtat e Votës së Aksionerëve të PakicësAksionerët e pakicës luajnë një rol të rëndësishëm edhe për marrjen e atyre vendimeve për të

cilat kërkohet unanimitet apo një shumicë shumë e lartë prej ligjit apo statutit.Rasti i zmadhimit të kufizuar të kapitalit është një nga rastet kur ligji kërkon unanimitetin e të

gjithë aksionerëve të shoqërisë, që e bën këtë vendin subjekt edhe të votave të aksionerëve tëpakicës. Gjithsesi, duhet të pranojmë që vendime të tilla janë shumë të kufizuara në ligjin tonë,gjë që i lë dorë të lirë aksionerëve dominantë për të vendosur lirisht për cështjet e shoqërisë, paqenë e nevojshme që ata të kenë edhe miratimin e aksionerëve të pakicës. Megjithatë, ekzistojnënë ligj një kategori tjetër vendimesh të cilat duhet të miratohen nga aksionerët të drejtat e tëcilëve preken nga marrja e vendimeve të caktuara. Këto vendime i referohen kryesishtvendimeve që prekin apo cenojnë përparësitë e klasave të caktuara të aksioneve. Sipas Nenit 149(2) të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, parashikohet se efektet e vendimit të asamblesë

së përgjithshme për anulimin, kufizimin ose cenimin e të drejtave të përparësisë së këtyreaksioneve kushtëzohen nga pëlqimi i aksionarëve, që i zotërojnë ato.

4.2.6. E Drejta e Aksionerëve të Pakicës për të Dalë nga ShoqëriaNjë opsion tjetër që u ofrohet aksionerëve të pakicës është mundësia që ata të largohen nga

shoqëria. Kjo është një mundësi për të ndihmuar ata aksionerë të cilët nuk mund t’i mbrojnë nënjë mënyrë tjetër të drejtat e tyre apo për të ndihmuar ata aksionerë të cilët nuk duan të mbeten tëlidhur me investimin e tyre, por kërkojnë shtigje për të dalë nga ai investim.

Doktrina e huaj njeh disa kategori të së drejtës për t’u larguar nga shoqëria:a) E drejta për të kërkuar prishjen e shoqërisë;b) E drejta kundër ‘shtypjes’ (nga aksionerët mazhoritarë);c) E drejta për t’u larguar në situata të caktuara (që vlerësohen nga shoqëria/aksionerët etjerë);d) E drejta për t’u larguar nga shoqëria me vullnet.478

a) E Drejta për të Kërkuar Prishjen e ShoqërisëKjo është një nga të drejtat më ekstreme që u njihet aksionerëve të pakicës. Duke shfrytëzuar

këtë të drejtë, aksioneri ka të drejtë të kërkojë në gjykatë prishjen e shoqërisë dhe më paslikuidimin e saj. Në këtë rast prishja e shoqërisë jepet me anë të vendimit të gjykatë, e cila elejon diçka të tillë vetëm nëse aksioneri që e ka kërkuar ka arsye të bazuara për ta kërkuar. Nëligjin tonë, sipas Nenit 187, parashikohet mundësia që gjykata të urdhërojë prishjen e shoqërisë,por nuk janë parashikuar rastet kur aksionerët (ata në pakicë) mund ta kërkojnë këtë. Kjo nuk dotë thotë që kjo është e drejtë që nuk mund të ushtrohet, por kjo do të vlerësohet rast pas rasti ngagjykata nëse subjekti legjitimohet për të kërkuar prishjen e shoqërisë dhe nëse është rasti për tëvendosur prishjen e saj.

Nga praktika e deritanishme, gjykatat kanë synuar të ruajnë entitetin (shoqërinë) duke moslejuar prishjen e saj, duke e lejuar këtë të fundit vetëm në rastet kur janë paraqitur shkaqe tëbazuara për t’i dhënë fund vazhdimësisë së shoqërisë.

Ky mjet është zgjidhja më drastike që mund t’i jepet situatës, kështu që do të ishte esugjerueshme që të ezauroheshin mjetet e tjera përpara se të kalohej në këtë zgjidhje.

b) E Drejta Kundër ‘Shtypjes’ nga Aksionerët MazhoritarëMë këtë mjet De Vries479 nënkupton të drejtën që kanë aksionerët e pakicës për të kërkuar në

gjykatë blerjen e aksioneve të zotëruara prej tyre nga aksionerët e tjerë, nga vetë shoqëria apoedhe nga persona të tjerë480. Rregulli i përgjithëm, sipas ligjit tonë, është se shoqëria nuk mund tëblejë aksionet e veta, me përjashtim të rasteve të përcaktuara shprehimisht nga ligji.481 Shih përmë gjerë kapitullin e dytë, pika 2.4.

c) E Drejta për t’u Larguar në Rrethana të CaktuaraSikurse do të vëmë re pak më poshtë, kur të trajtojmë procedurën e bashkimit dhe të ndarjes,

ligji u ka njohur aksionerëve të pakicës të drejtën për t’u larguar në rast se ata nuk janë dakord

478 De Vries, Paul Pieter; Exit rights of Minority Shareholders in a Private Limited Company, Kluwer 2010, faqe 10.479 Autor i cituar.480 Po i qendrojmë strikt përkufizimi i dhënë nga autori në fjalë, por mbetet e paqartë se si mund gjykata të detyrojënjë person të tretë (pa qenë as aksioner i shoqërisë) që të blejë aksionet e shoqërisë.481 Për më shumë shih nenin 133, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

me procedurën e riorganizimit të shoqërisë. Në këtë kontekst, kjo është e drejta e aksionerëve tëpakicës për t’u larguar nga shoqëria në ato raste kur kundërshton ndryshimin thelbësor të cilit dot’i nënshtrohet shoqëria.

Vërejmë që juridiksione të tjerë si Franca po Italia i njohin të drejtën aksionerëve të pakicësqë të largohen në rast se shoqëria i nënshtrohet ndryshimeve themelore, siç është ndryshimi istatutit, nëse e kundërshtojnë një vendim të tillë.

Nga analizimi i dispozitave të ligjit tonë, duket se një e drejtë e tillë mungon dhe aksionerëvetë pakicës, nuk u njihet e drejta për t’u larguar në rast të ndryshimit të statutit. Gjithashtu, edheshumica e kërkuar për ndryshimin e statutit është e ulët, pasi ky vendim merrem me një shumicëtë kualifikuar, i cili kërkon pjesëmarrjen e atyre aksionerëve që përfaqësojnë më shumë se 50%të aksioneve me të drejtë vote dhe asambleja e përgjithshme vendos për marrjen e këtij vendimime shumicë prej ¾ (në rast se statuti nuk ka parashikuar një shumicë më të lartë).482 Në këtokushte, aksionerët e pakicës që kundërshtojnë vendimin, në ndryshim nga rasti i bashkimit apondarjes (ku aksionerët e pakicës që kundërshtonin veprimin, i drejtoheshin shoqërisë që të blinteaksionet e tyre), këtu aksionerët nuk mund t’i drejtohen shoqërisë e të kërkojnë largimin ngashoqëria. Ata mund të largohen vullnetarisht, duke gjetur një investitor të gatshëm për të blerëaksionet e tyre, por kjo mund të rezultojë e vështirë në varësi të kushteve në të cilat realizohettransaksioni.

Një shembull nga e drejta jonë, vjen nga zmadhimi i kufizuar i kapitalit i cili kërkonunanimitet. Në këtë rast zmadhimi i kapitalit është subjekt i marrjes së miratimit nga ana eaksionerëve të pakicës.

Në Francë, për shembull, nëse aksionerët kontrollues propozojnë ndryshimin statutit,kryesisht sa i përket formës ligjore ose transferimin e pjesëve të kapitalit ose të drejtave që lidhenme to, duhet të informojnë Autoritetin e Tregjeve Financiare i cili mund të kërkojë që aksionerëtkontrollues të blejnë aksionet e aksionerëve të pakicës, sipas kushteve të përcaktuara ngaAutoriteti në fjalë.483

d) E Drejta për t’u Larguar Vullnetarisht nga ShoqëriaKjo e drejtë ushtrohet në çdo moment nga aksioneri përkatës që gjithsesi do të passjellë kosto

për aksionerin që largohet, pasi në kushtet e zhvillimit të tregut tonë, është e pamundur qëaksioneri të ketë të lehtë të gjejë një blerës për aksionet e tij, sidomos në kushtet kur të drejtat etij si aksioner në pakicë nuk do të respektohen nga aksionerët dominues. Në këto kushte, kjo edrejtë nuk përbën një garanci reale për aksionerët në pakicë për ato vende ku tregjet e kapitalitjanë aspak ose sh pak të zhvilluara.

4.2.7. Kërkesa për Mbikëqyrje të VeçantëMidis të drejtave të tjera ligji ynë rendit edhe të drejtën për aksionarëve apo kreditorëve të

shoqërisë pretendimet e pashlyera të të cilëve përbëjnë 5% të kapitalit të shoqërisë për t’iudrejtuar këshillit të administrimit për të ushtruar një mbikëqyrje të veçantë sidomos për çështje tëposaçme si për shembull marrja në shqyrtim ligjshmëria e veprimeve të administratorëve. Nësekëshilli i administrimit nuk e përmbush këtë detyrim brenda 30 ditëve, atëherë aksionerët dhekreditorët si më sipër kanë të drejtë të kërkojnë fillimin e hetimit të posaçëm sipas Nenit 150 tëLSHT. Në këtë mënyrë ligji ka garantuar zbatimin e detyrimit të besnikërisë, duke u njohur një

482 Id., Nenet 144 dhe 145.483 Kraakman, Reinier, et al, The anotomy of Corporate Law, Oxford University Press, 2009, faqe 191.

mekanizëm real aksionerëve të pakicës dhe kreditorëve për të monitoruar nëse veprimtaria eadministratorëve i përgjigjet standardit të përcaktuar nga ligji.

4.2.8. E Drejta e ParablerjesKjo përbën një nga të drejtat më të rëndësishme të të gjithë aksionerëve, por veçanërisht të

aksionerëve në pakicë, pasi nga emetimi i aksioneve të reja, përqindja që ata zotërojnë në shoqërimund të zvogëlohet në masë të tillë sa të mund të mos plotësojnë pragun e kërkuar për realizimine disa veprimeve. Aksionerët garantohet nëpërmjet të drejtës së parablerjes që vlera e investimittë tyre nuk do të zvogëlohet nga emetimi i aksioneve të reja. Vlen të përmendet se aplikimi ikësaj të drejte, sjell disa pasoja pasi vonon procedurën e emetimit të aksioneve, duke e detyruarshoqërinë që t’u drejtohet aksionerëve ekzistues të saj përpara se t’i drejtohet tregut.484 Për këtëshkak, Japonia dhe Sh.B.A e kanë braktisur të drejtën e parablerjes si të drejtë të njohur nga ligji,por e kanë lënë aplikimin e saj në varësi të parashikimit në statut.

E drejta e parablerjes njihet si për rastin e transferimit të pronësisë mbi aksionet ashtu edhepër emetimin e aksioneve të reja nga shoqëria.

E drejta e parablerjes për aksionet për të cilët transferohet pronësia është opsionale në varësitë parashikimit të statutit. Neni 120 i LSHT parashikon se nëse statuti parashikon, transferimi iaksioneve mund të kushtëzohet nga pëlqimi i organeve drejtuesve të shoqërisë dhe/ose nga edrejta e parablerjes, në favor të aksionarëve të tjerë.

Sërish, sjellim në vëmendje që duhet të tregohet kujdes në hartimin e statutit, pasi aksionerëte pakicës mund të mos jenë në të njëjtën kohë dhe aksionerë themelues të shoqërisë. Nëse përtransferimin e aksioneve e drejta e parablerjes është opsionale, e drejta e parablerjes për aksionete emetuara rishtazi është e detyrueshme, pasi Neni 174 (1) në mënyrë të shprehur parashikon se“Aksionerët e shoqërisë kanë të drejtën e parablerjes për aksionet e emetuara rishtazi, nëpërpjesëtim me pjesën e kapitalit të regjistruar, që përfaqësojnë aksionet e zotëruara prej tyre.”Për më tepër, paragrafi vijues thekson që këto të drejta nuk mund të kufizohen apo tëpërjashtohen nga vendimi i asamblesë për zmadhimin e kapitalit. Përjashtimi nga e drejta eparablerjes, sipas ligjit bëhet vetëm nëse administratorët i paraqesin asamblesë së përgjithshmenjë raport, ku të jepen arsyet për kufizimin ose përjashtimin e këtyre të drejtave dhe ku tëjustifikohet çmimi i emetimit të propozuar. Ky vendim mund të merret vetëm nëse kufizimi osepërjashtimi i të drejtave është publikuar më parë në hapësirën në internet të shoqërisë dhenjoftuar për regjistrim pranë Qendrës Kombëtare të Regjistrimit.485

4.2.9. E Drejta për të Kërkuar Thirrjen e Asamblesë së Përgjithshme dhe Ndryshimin eRendit të Ditës

E drejta për të kërkuar thirrjen e asamblesë së përgjithshme dhe për të kërkuar ndryshimin erendit të ditës gjithashtu është vlerësuar si një e drejtë e rëndësishme e aksionerëve të pakicës,pasi nëpërmjet saj, ata ushtrojnë ndikimin e tyre në jetën politike të shoqërisë duke i ftuaraksionerët e tjerë të diskutojnë edhe çështje ndoshta të lëna jashtë interesit të tyre.

Sipas ligjit, aksionarët të cilët përfaqësojnë të paktën 5% të kapitalit të regjistruar tëshoqërisë apo një përqindje më të ulët të parashikuar në statut kanë të drejtë të kërkojnë thirrjen easamblesë së përgjithshme.486 Kjo e drejtë është e rëndësishme veçanërisht në kushtet kuraksionerët e pakicës mendojnë që mbledhje e shoqërisë është e rëndësishme për mbrojtjen e të

482 Id.485 Neni 174 (2), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.486 Id., Neni 139 (1).

drejtave të tyre apo të shoqërisë në tërësi. Këtë të drejtë ata mund ta ushtrojnë duke iu drejtuarme shkrim apo duke përdorur komunikimin elektronik administratorëve të shoqërisë për tëthirrur asamblenë e përgjithshme dhe/ose, jo më vonë se 8 ditë përpara datës së mbledhjes sëasamblesë, të kërkojnë përfshirjen e çështjeve të caktuara në rend të ditës. Në mënyrë që kërkesatë pranohet nga administratorët, duhet që aksionerët e pakicës të japin arsyet dhe objektivat embledhjes së asamblesë dhe gjithashtu të përfshijnë çështjet për të cilat kërkohet që të merret njëvendim.

Nëse kërkesa e drejtuar refuzohet prej administratorëve atëherë aksionerët kanë të drejtë qëvetë të thërrasin AP dhe të vendosin çështjet e rendit të ditës.487

Nëse asambleja nuk thirret pas kërkesës së aksionerëve të pakicës, apo çështja nuk përfshihetnë rendin e ditës, atëherë ligji ofron dy zgjidhje për ta:

Së pari, të ngrejë padi në gjykatë për të deklaruar shkeljen e detyrimit të besnikërisë, nëseorganet drejtuese nuk përmbushin kërkesat e tyre brenda 15 ditëve. Së dyti, t’i kërkojnëshoqërisë blerjen e aksioneve të zotëruara prej tyre, sipas nenit 133 të ligjit.488

4.2.10. Padia DerivativePadia derivative është një mjet procedural në dorën e aksionarëve të pakicës me anë të të

cilës ata dalin në rolin e paditësit në emër të shoqërisë, për dëme që mund t’i jenë shkaktuarkësaj të fundit nga palë të treta. Në këtë situatë, aksioneri legjitimohet për të ngritur padinë pasiai indirekt pëson një dëm, për shkak të humbjes që mund të ketë pësuar shoqëria. Nëse, veprimi iadministratorit apo këshillit dëmton direkt aksionerin në pakicë (siç mund të jetë rasti imospagimit të dividendit apo mosrespektimit të të drejtës së parablerjes etj.), atëherë ai nukmund të mbrohet me panë të padisë derivative, por duhet të ngrejë padi personale. Kjo e drejtëmund të ushtrohet vetëm në kushte të caktuara të përcaktuara në Nenin 151 të ligjit tonë. Rasti irregulluar nga ky ligj është shfuqizimi i vendimeve të administratorit, të këshillit të administrimitapo këshillit mbikëqyrës kur vlerësohen se janë në shkelje të rëndë të ligjit apo të statutit. Ligjinuk përkufizon se çfarë përbën shkelje të rëndë të statutit apo të ligjit. Jemi të mendimit që njëshkelje e tillë duhet të pasohet me dëme të pësuara nga shoqëria. Rregulli i përcaktuar nëparagrafin e parë të këtij Neni është që të drejtën për të kërkuar shfuqizimin e vendimit nëshkelje të rëndë të ligjit apo të statutit e ka AP. Megjithatë, kjo e drejtë i njihet edhe aksionerëve,që përfaqësojnë të paktën 5 për qind të totalit të votave në asamblenë e shoqërisë apo një vlerëmë të vogël, të parashikuar në statut dhe/ose kreditorët e shoqërisë, të cilët pretendojnë seshoqëria ka ndaj tyre detyrime në një vlerë jo më të vogël se 5 për qind të kapitalit të regjistruar,por në disa kushte. Këta subjekte fillimisht duhet t’i drejtohen asamblesë së përgjithshme që tëngrejë padinë.

Subjektet si më sipër, kanë të drejtë t’i drejtohet vetë gjykatës vetëm nëse AP refuzonkërkesën e paraqitur brenda 30 ditëve nga paraqitja e saj ose nëse nuk merr vendim brenda njëafati 60 ditor që nga data e paraqitjes së saj, e cila në këtë rast vlerësohet e refuzuar. Vërejmë qëe drejta e aksionerëve të pakicës për të ngritur padi derivative nuk kushtëzohet nga vendimi qëdo të marrë AP apo nga refuzimi i kësaj të fundit për të marrë vendim. Në çdo rast, ligji njeh tëdrejtën e tyre, pas skadimit të afateve të lartpërmendura, për t’iu drejtuar gjykatës.

Gjatë, gjykimi që zhvillohet shoqëria mund të përfaqësohet sipas rastit (në varësi të subjektitqë paditet, nga administratori apo këshilli (mbikëqyrës apo i administrimit). Duhet të saktësojmënjë mospërputhshmëri midis fjalisë së parë të dhe asaj të dytë. Fjalia e parë lexon “...asambleja e

487 Id.488 Neni 139 (2), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

përgjithshme merr pjesë në gjykim me anë të administratorëve..”. Termi i zgjedhur në këtë rast‘asambleja e përgjithshme’, nuk është i saktë, pasi në rolin e paditësit nuk del asambleja e cilaështë organ i shoqërisë dhe jo vetë shoqëria. Megjithatë, fjalia e dytë e paragrafit e korrektonmenjëherë këtë pasaktësi duke përdorur termin ‘Shoqëria mund të marrë pjesë në gjykim edhenëpërmjet një përfaqësuesi të posaçëm të caktuar nga asambleja e përgjithshme.” Sërish,aksionerët e pakicës dhe kreditorët e përmendur më sipër kanë të drejtë të kërkojnë zëvendësimine përfaqësuesit të caktuar nga asambleja kur ekzistojnë dyshime të bazuara se përfaqësuesi iemëruar nga asambleja e përgjithshme mund të mos ngrejë e ndjekë padinë në interesin më tëmirë të shoqërisë. Nëse gjykata e pranon këtë kërkesë, kostot e emërimit dhe të shpërblimit tëpërfaqësuesit përballohen nga shoqëria.489

Në paragrafin e fundit të saj dispozita e ka zgjeruar mundësinë e aksionerëve të pakicës dhekreditorëve të cilët pretendojnë se shoqëria ka ndaj tyre detyrime në një vlerë jo më të vogël se 5për qind të kapitalit të regjistruar pasi nuk ua ka njohur të drejtën për të ngritur padi derivativevetëm për paligjshmërinë e vendimeve të administratorëve apo këshillit (administrativ apombikëqyrës), por e lejon që kjo procedurë të ndiqet edhe për padi të tjera, që parashikon ligji osestatuti ndaj administratorëve ose anëtarëve të këshillit të administrimit apo këshillit mbikëqyrës.Ky parashikim i njeh pushtet shumë të madh aksionerëve të pakicës dhe kreditorëve si më sipër,pasi e drejta e tyre për të ngritur paditë që u njihen nga ligji apo nga statuti nuk mund tëkufizohet nga vendimi i AP apo nga refuzimi i saj për të marrë vendim. Ky mjet procedural nëdorën e aksionerëve të pakicës dhe kreditorëve si më sipër është i një rëndësie të veçantë pasipërfaqëson mbrojtjen reale të të drejtave këtyre subjekteve. Megjithatë, nëse ngritja e këtyrebëhet me keqbesim, atëherë ata do të jenë subjekt i sanksioneve përkatëse. 490

4.3. Mbrojtja e Aksionerëve të Pakicës Gjatë Bashkimit dhe Ndarjes së ShoqërisëProcedura e bashkimit të shoqërive prek interesat e një game të gjerë subjektesh e siç janë

aksionarët dhe kreditorët e shoqërisë, punëmarrësit, furnizuesit e shoqërisë, etj. Pozita eaksionerëve në pakicë shpesh kërcënohet nga bashkimi dhe kjo procedurë mund të përbëjë shkakpër një konflikt midis aksionerëve mazhoritarë dhe atyre të minorancës. Zgjidhjet ligjore përkonfliktet eventuale janë si më poshtë491:

1. E drejta për t’i kërkuar shoqërisë për të blerë aksionet e tyre.Kjo e drejtë i jep mundësinë aksionerëve/ortakëve për të dalë nga shoqëria sepse ata nuk

mund të ndikojnë më në jetën politike të shoqërisë. Aksionet e tyre blihen me çmimin e tregutdhe në rast konflikti, vendos gjykata.

2. Në mënyrë alternative, aksionarët në pakicë mund t’i kërkojnë shoqërisë përthithëse që tëshkëmbejë aksionet e tyre preferenciale dhe pa të drejtë vote, në aksione me të drejtë vote.

Në pikën 1 më sipër, e cila e detyron shoqërinë që të blejë aksionet me çmimin e tregut, ështëdisi problematike, pasi nuk ekziston një treg funksional titujsh në vendin tonë. Natyrshëmshtrohet pyetja: Si do të përcaktohet çmimi i aksionit në këtë rast? Ligji orienton drejt caktimit tënjë eksperti të pavarur prej gjykatës, i cili do të përcaktojë edhe çmimin e tregut të aksionit.

489 Neni 151 (4), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.490 Id., Neni 151 (7).491 Ky paragraf aplikohet edhe për shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar sepse nenet mbi riorganizimin e shoqërisëaplikohen edhe për shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar përveçse për shoqëritë aksionere (Neni 214).

Edhe pse ligji nuk parashikon ndonjë dispozitë të veçantë konkrete lidhur me mundësinë edaljes së aksionerëve nga shoqëria, kjo është e kuptueshme që ata mund ta ushtrojnë këtë tëdrejtë në çdo kohë, nëpërmjet shitjes apo transferimit të pronësisë së aksioneve të tyre. Nuk ështëe nevojshme që të vërtetohet shkelja nga aksionerët dominues ndaj atyre në pakicë që këta tëfundit të kërkojnë largimin nga shoqëria. Në shoqëritë aksionere, e drejta e aksionerit për t’ularguar nga shoqëria është përkufizuar si e drejta statutore e aksionerit që e mundëson atë tëshesë aksionet e tij shoqërisë ose aksionerëve të tjerë në këmbim të shpërblimit përkatës, i cilizbatohet drejtpërdrejt ose nëpërmjet procedurave ligjore. Duhet gjithashtu të kujtojmë se kjoështë veçanërisht e vështirë për kushtet e vendit tonë, ku aksioneri duhet ta gjejë vetë blerësin eaksioneve të tij dhe çmimi do të përcaktohet në mënyrë ‘arbitrare’ pasi nuk ka tregje funksionaleku shitësi lehtësisht të gjejë blerësin dhe ku të përcaktohet çmimi sipas rregullave të tij.

Megjithatë, në situata të caktuara (siç është rasti i procedurës së bashkimit të trajtuar mësipër), ligji rregullon konkretisht të drejtën e aksionerëve të pakicës për t’i kërkuar shoqërisë qëtë blejë aksionet e zotëruara prej tyre. Arsyeja e këtij parashikimi lidhet me rrethanat delikate nëtë cilat vendosen aksionerët e pakicës gjatë procedurës së bashkimi, ku pjesa e aksioneve qëzotërojnë në shoqëri zvogëlohet ndjeshëm në shoqërinë përthithëse.

4.4. Mbrojtja e Aksionerëve të Pakicës në Grupimet e ShoqërivePozita e aksionerëve të pakicës në grupimet e shoqërive përbën një cështje të komplikuar.

Zakonisht, gjatë krijimit të grupit, pozita e aksionerëve të pakicës zbehet edhe më shumë. Për tëshmangur këtë situatë ligji ynë të drejtën e aksionerëve të pakicës për të dalë nga grupi. Kjo edrejtë u njihet vetëm atyre aksionerëve të pakicës, në të cilën shoqëria zotëron 90% të aksionevenë shoqërinë e kontrolluar. Në këto kushte, aksioneri që kërkon të largohet duhet që t’i drejtohetshoqërisë mëmë të cilës t’i kërkojë blerjen e aksioneve të zotëruara prej tyre. Shoqëria mëmëduhet t’i përgjigjet kësaj kërkese brenda 6 muajve nga paraqitja e saj duke i blerë aksionet meçmimin e tregut. Edhe në këtë situatë çmimi i tregut është vështirë për t’u përcaktuarrrjedhimisht, do të arrihet me konsensusin e palëve ose në mungesë të tij do të zgjidhet ngagjykata. Kjo e fundit do të ndërhyjë edhe në rast të refuzimit të shoqërisë mëmë për të blerëaksionet e zotëruara nga aksionerët e pakicës, pas paraqitjes së kërkesës prej tyre. Në këtë rast,aksionerët e pakicës nuk i drejtohen gjykatës me anë të padisë derivative, por me anë të një padiepersonale pasi ky veprim i shoqërisë mëmë cenon drejtpërdrejt interesat e tyre.

5. Mbrojtja e Aksionerëve të Pakicës Gjatë Marrjes së Kontrollit të Shoqërive me OfertëPublike.

Ligji Nr. 10236, datë 18.02.2012, “Për marrjen e kontrollit të shoqërive me ofertë publike”(këtej e tutje referuar si ligji “Për marrjen e kontrollit”) parashikon një sërë garancish përaksionerët e shoqërive të cilat janë objekt i një oferte, por edhe ofruesit nga ana tjetër, të cilëtjanë në rolin e investitorëve të cilët investojnë për të fituar kontrollin në shoqëri. Pra, shoqëriaobjekt oferte ia kalon kontrollin e saj ofruesit pasi ky i fundit ka publikuar dokumentin e ofertës.

Që në dispozitat e para të tij, ligji përcakton parimet e përgjithshme mbi të cilat duhet tëbazohet çdo procedurë marrje kontrollit të shoqërive me ofertë publike. Sipas Nenit 3 të këtijligji, dispozitat e tij janë bazuar në disa parime bazë siç janë:

a) Parimi i barazisë, i cili kërkon që zotëruesit e titujve, të shoqërisë objekt ofertë, që ipërkasin të njëjtës kategori, trajtohen në mënyrë të njëjtë. Ky parim risjell parimin ebarazisë dhe të mos-diskriminimit të përcaktuar nga Neni 14 i ligjit “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare”. Megjithatë, në këtë ligj, ky parim merr një rëndësi të veçantë, duke

ditur që marrja e kontrollit nga një person (fizik se juridik) krijon më shumë mundësi përcenimin e të drejtave të pjesës tjetër të zotëruesve të titujve që zakonisht janë nëminorancë.

b) Për të përforcuar këtë parim, shkronja b) e Nenit 3 i ligjit “Për marrjen e kontrollit”parashikon që nëse personi fizik apo juridik merr kontrollin e shoqërisë, objekt i ofertës,mbrojtja e zotëruesve të tjerë të titujve është e garantuar. Duket se theksi vendoset nëmbrojtjen e të drejtave të zotëruesve të titujve, duke përfshirë këtu jo vetëm aksionerët eshoqërisë (kuptohet do të jenë ata të pakicës), por edhe për kreditorët e shoqërisë qëmund të jenë në rolin e zotëruesit të obligacioneve apo të titujve të tjerë të borxhit.

c) Sërish, ligji risjell edhe njëherë një parim të rëndësishëm që qeverisjes së shoqëriveaksionere të ravijëzuar nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” në mënyrë që tëtheksojë edhe njëherë rëndësinë e standardit të sjelljes që duhet të ketë administrata eshoqërisë objekt oferte, e cila nuk duhet të marrë në konsideratë vetëm interesin eaksionerëve të caktuar, prej të cilëve mund të ketë varësi, por duhet të vlerësojë interesine të gjithë shoqërisë si një e tërë.

d) Për të mbrojtur interesat e investitorëve që do të marrin kontrollin mbi shoqërinë objektoferte, ligji përcakton se krijimi i tregjeve të rreme për titujt e shoqërisë, objekt i ofertës,të shoqërisë që bën ofertën ose të një shoqërie tjetër, të prekur nga oferta, të cilat synojnërritje apo rënie artificiale të çmimeve të titujve dhe që dëmtojnë funksionimin normal tëtregjeve, është i ndaluar.

Po ashtu, ky ligj vendos kritere të tjera publiciteti në mënyrë që investitorët të marrin njëvendim të informuar. Kështu, për të mbrojtur ofruesit, të cilët do të realizojnë investimin duhet tëmarrin informacion të mjaftueshëm për shoqërinë në të cilën do bëjnë investimin.

Në këtë kontekst, shoqëritë aksionere, subjekte të këtij ligji, publikojnë në raport dhepasqyrat financiare vjetore të dhëna të hollësishme për:

a) strukturën e kapitalit, përfshirë edhe titujt, të cilët nuk pranohen për tregtim në tregun erregulluar, duke përcaktuar kategoritë e ndryshme të aksioneve dhe për secilën kategori, tëdrejtat dhe detyrimet, që rrjedhin prej tyre dhe përqindjen e kapitalit aksionar, gjithsej, qëpërfaqësojnë;

b) kufizimet, nëse ka, për kalimin e titujve, siç janë kufizimet për zotërimin e titujve apodetyrimi për të marrë miratimin e shoqërisë a të zotëruesve të tjerë të titujve;

c) zotërimet e drejtpërdrejta ose të tërthorta, sipas nenit 206 të ligjit nr. 9901, date 14.4.2008“Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”;

ç) zotëruesit e titujve me të drejta të posaçme kontrolli dhe një përshkrim të këtyre tëdrejtave;

d) sistemin e kontrollit të skemës së aksioneve të punëmarrësve, nëse ka, kur të drejtat ekontrollit nuk ushtrohen drejtpërdrejt nga punëmarrësit;

dh) normat, që rregullojnë emërimin dhe largimin e administratës së shoqërisë dhendryshimin e statutit;

e) kompetencat e anëtarëve të bordit të shoqërisë, në veçanti kompetencat për të emetuar dheriblerë aksione;

ë) aktmarrëveshjet, ku shoqëria është palë, të cilat hyjnë në fuqi, ndryshojnë ose zgjidhen mendryshimin e kontrollit të shoqërisë pas një oferte për marrje në kontroll, me përjashtim tërasteve, kur, për shkak të natyrës së tyre, të dhënat për to do të cenojnë rëndë shoqërinë tregtare.Ky përjashtim nuk zbatohet kur shoqëria tregtare ka detyrimin specifik për t'i bërë të ditura të

dhëna të tilla në bazë të kërkesave të tjera ligjore, në përputhje me nenin 18 të ligjit nr. 9901,datë 14.4.2008 “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”;

f) aktmarrëveshjet ndërmjet shoqërisë tregtare dhe anëtarëve të këshillit apo punëmarrësve tësaj, ku parashikohet kompensim, nëse ata, përkatësisht, japin dorëheqjen ose kur shkurtohetvendi i tyre i punës pa shkak të arsyeshëm, apo kur zgjidhen marrëdhëniet e punës me ta, përshkak të një oferte për marrje në kontroll.

g) çdo kufizim në të drejtat e votimit, si kufizimet e të drejtave të votimit të zotëruesve të njëpërqindjeje ose numri të caktuar të votave, afatet për ushtrimin e të drejtave të votimit osesistemet, përmes të cilave, në bashkëpunim me kompaninë, të drejtat financiare që lidhen metitujt janë të ndara nga zotëruesit e titujve;

gj) çdo marrëveshje ndërmjet zotëruesve të aksioneve, të njohura nga kompania dhe që mundtë rezultojnë në kufizime të transferimit të aksioneve dhe/ose të drejtave të votimit.492

Një tjetër garanci që u ofrohet, investitorëve (në këtë rast atyre që fitojnë kontrollin) ështëdetyrimi për të marrë miratimin e ofertës nga Autoriteti përpara se ajo të publikohet. Miratimiparaprak shërben si element garancie për investitorëve lidhur me të dhënat financiare dheekonomike të shoqërisë, kontrollin e së cilës po fiton. Dokumenti i ofertës, mund të publikohetvetëm pas marrjes së miratimit paraprak nga Autoriteti.493 Edhe në këtë rast, ligji aplikonrregullin që heshtja e Autoritetit pas 10 ditësh nga depozitimi i dokumentit të ofertës,konsiderohet miratim i saj dhe ofruesi ka të drejtë ta publikojë atë menjëherë pas skadimit të këtijafati. Në këtë mënyrë ligji i përgjigjet dinamizmit të këtyre marrëdhënieve, për të cilat kohaështë esenciale, por megjithatë jemi të mendimit që edhe për këtë rast vlen arsyetimi që kemibërë më sipër lidhur me të njëjtën aspekt por prospektin.

Publikimi i ofertës është një moment i rëndësishëm në realizimin e të drejtës për informim tëaksionerëve të shoqërisë objekt oferte. Për këtë arsye, ligji kërkon që informacioni i publikuar tëjetë i saktë dhe i vërtetë, përndryshe ofruesi mban përgjegjësi për dëmet e shkaktuaraaksionerëve, të cilët e kanë pranuar ofertën, nëse, brenda 2 vjetëve pas përfundimit të ofertës përmarrjen në kontroll, këta aksionerë paraqesin prova se dokumenti i ofertës ishte i pasaktë dhe ipaplotë, me përjashtim të rasteve kur ofruesi provon se:

a) nuk ka qenë në dijeni të këtyre mangësive, pavarësisht përpjekjeve kërkimore tëarsyeshme;

b) aksionerët, të cilët kanë pranuar ofertën, kanë qenë në dijeni ose rrethanat kanë qenë aq tëdukshme sa ato duhet të ishin në dijeni të këtyre mangësive.494

5.1. E Drejta për të Kërkuar Dominancë (squeeze-out right)Ligji “Për marrjen e kontrollit të shoqërive me ofertë publike”, u njeh të drejtën investitorëve

të cilët kanë fituar kontroll mbi shoqërinë që të mund t’u kërkojë aksionerëve të mbetur blerjen eaksioneve të zotëruar prej tyre. Neni 25 i ligjit përcakton shprehimisht se:

Ofruesi, i cili, në kuadër të një oferte për marrje në kontroll, ka marrë të paktën 90për qind të kapitalit që mbart të drejta vote dhe 90 për qind të të drejtave të votëstë shoqërisë, objekt i ofertës, duhet që, brenda 3 muajve nga mbarimi i afatit tëlejuar për pranimin e ofertës, t'u kërkojë zotëruesve të aksioneve të mbetura me tëdrejtë vote t'ia shesin atij këto aksione kundrejt një kundërvlere me kushte të

492 Neni 4 (1), ligji “Për marrjen e kontrollit”.493 Id., Neni 7 (3).494 Id., Neni 10.

barabarta, vetëm nëse në dokumentin e ofertës është parashikuar një qëllim i tillë iofruesit, sipas shkronjës “h” të nenit 7 të këtij ligji. Nëse ofruesi zotëron 90 përqind të të gjitha aksioneve, që mbartin të drejta vote dhe 90 për qind të të drejtavetë votës të shoqërisë, objekt i ofertës, ai mund të kërkojë edhe blerjen e aksionevetë mbetura me përparësi dhe çdo aksion tjetër pa të drejtë vote, që i shiten atij.

Kjo dispozitë synon të mbrojë të drejtat e të dy palëve pasi, nga njëra anë përcakton të drejtëne ofruesit që ka fituar domimancë në shoqëri të pretendojë kontroll të plotë dhe në të njëjtën kohëe bën atë subjekt të disa detyrimeve të tjera, në funksion të mbrojtjes së të drejtave të aksionerëvetë pakicës së shoqërisë. Në këtë kontekst, ai përcakton detyrimin e ofruesit (investitorit) qëbrenda tre muajve nga mbarimi i afatit të lejuar për pranimin e ofertës, t’u kërkojë zotëruesve tëaksioneve të mbetura me të drejtë vote t’ia shesin atij këto aksione kundrejt një vlere me kishte tëbarabarta. Jo vetëm kushtet, por edhe mënyra e pagesës do të jetë në të njëjtën formë si përofertën kryesore.

5.2. E Drejta e Aksionerëve në Pakicë për të Kërkuar Blerjen e Aksioneve të Tyre ngaAksioneri që ka Fituar Kontrollin (sell-out right)

Pozita e aksionerëve të pakicës gjatë një procedure të marrjes së kontrollit mund të dëmtohetnga dominuesi i ri i shoqërisë. për të balancuar këtë humbje të pozitës, ligji duke ndjekur linjën eDirektivës së Bashkimit Europian për Ofertat për Marrjen e Kontrollit (takeover bid) kaparashikuar të drejtën e aksionerëve të pakicës për t’u larguar nga shoqëria, duke i kërkuaraksionerit që ka fituar kontrollin t’u blejë aksionet me të drejtë vote të mbetura në shoqëri. Kjo edrejtë mund të ushtrohet brenda 3 muajve nga mbarimi i afatit të lejuar për pranimin e ofertës,duke i kërkuar ofruesit të blejë aksionet, kundrejt çmimit të ofruar, në kuadër të ofertës përmarrjen në kontroll, nëse ky ofrues ka marrë, të paktën, 90 për qind të kapitalit që mbart të drejtavote dhe 90 për qind të të drejtave të votës së shoqërisë, objekt i ofertës. Nëse ofruesi zotëron 90për qind të të gjitha aksioneve, këtë të drejtë e gëzojnë edhe zotëruesit e aksioneve të mbetura mepërparësi pa të drejtë vote dhe të gjitha aksionet e tjera pa të drejtë vote.495

Kjo dispozitë i vjen në ndihmë aksionerëve të pakicës të cilët, në kushtet kur kontrolli ishoqërisë fitohet nga në masën 90% ose më shumë nga të tjerë, atëherë ata mund të kërkojnë tëlargohen nga shoqëria duke iu ‘frikësuar’ ushtrimit të dominancës nga kontrolluesi dhe cenimittë të drejtave të tyre. Kjo e drejtë do të ishte e preferueshme për shkak të mungesës së likuiditetitpër aksionet e aksionerëve të pakicës pas realizimit të marrjes së kontrollit. Sepse në këto kushteka pak të ngjarë që të gjenden investitorë të cilët do të blejnë aksionet e aksionerëve në pakicë.

5.3. Këshillimi i PaanshëmNë mënyrë që të garantohen të drejtat e aksionerëve të shoqërisë objekt oferte, ligji

parashikon qe oferta duhet t’i nënhtrohet vlerësimit të paanshëm të një këshilltari financiar për tëvlerësuar nëse oferta është e pandershme apo e paarsyeshme. Kjo detyrë i përket Këshillit tëshoqërisë objekt oferte.496 Megjithatë, jo çdo person (fizik a juridik) mund të shërbejë sikëshilltar për këtë situatë, pasi vetë ligji përjashton personin, i cili ka ose ka pasur një lidhjefinanciare apo të një lloji tjetër me shoqërinë ofruese a shoqërinë, objekt i ofertës, e cila është enjë natyre, që shkakton konflikt interesash dhe rrjedhimisht e vlerëson si të papërshtatshëm për

495 Neni 26, ligji “Për marrjen e kontrollit”.496 Neni 8 (1), ligji “Për marrjen e kontrollit”.

dhënien e këshillës së paanshme.497 Kjo këshillë, përfshirë edhe arsyetimet, duhet marrë meshkrim dhe, së bashku me rekomandimin e bordit drejtues të shoqërisë, objekt i ofertës, përpranimin e ofertës, u bëhet e njohur aksionerëve, nëpërmjet përfshirjes së saj në dokumentin epërgjigjes së ofertës. Nëse ndonjëri nga drejtuesit e shoqërisë, objekt i ofertës, është në konfliktinteresash, bordi i kësaj shoqërie krijon një komitet të pavarur, për të shmangur përgjegjësinë evet për ofertën.498 Gjithashtu, këshilltari financiar nuk mund të vlerësohet i pavarur, nëse kamarrëdhënie me shoqërinë ofruese apo atë, objekt i ofertës, ose me aksionerët kryesorë të secilësprej tyre, të cilët cenojnë objektivitetin e këshillës që jep. Standardi që duhet të ketë këshilltarifinanciar është objektiviteti dhe mbrojtja e shoqërive që marrin pjesë në këtë transaksion. Nëqoftë se ka aksionerë në secilën shoqëri që nuk janë të paanshëm, sepse kanë interesa të tjerë nëtransaksionin e propozuar, të ndryshëm nga interesi i të qenit aksioner, këshilltari i paanshëmduhet të përpiqet për të mbrojtur interesat e shoqërisë ofruese dhe të shoqërisë, objekt i ofertës,duke u kujdesur vetëm për interesat e aksionerëve të paanshëm, të cilët nuk kanë asnjë interestjetër në transaksionin e propozuar, përveç interesit si aksioner.499

Kujdes i veçantë i është kushtuar shmangies së konfliktit të interesit që mund të kenë anëtarëte bordit, pasi në kushtet e një konflikti të tillë, vendimi i marrë prej tyre, në kushtet ekonkurrencës së interesave, me shumë të ngjarë nuk do të mbronte interesat e shoqërisë objektoferte. Në këtë situatë, zgjidhja e dhënë nga legjislatori është krijimi i një komiteti të pavarur, përtë bërë vlerësimin e ofertës së propozuar. Nëse konflikti është i natyrës materiale, Autoritetivendos, ndër të tjera, nëse do të jetë i nevojshëm angazhimi i një këshilltari të paanshëmfinanciar nga bordi i shoqërisë ofruese për të këshilluar, sipas rastit, aksionerët e vet, si edhe nëseoferta duhet të jetë e kushtëzuar nga miratimi i shumicës së votave të dhëna nga këta aksionarë,qoftë duke qenë vetë të pranishëm ose të përfaqësuar nga persona të tjerë, në asamblenë epërgjithshme të aksionerëve të kësaj shoqërie.500

Komiteti i pavarur i bordit të një shoqërie përbëhet nga drejtues, të cilët nuk kanë interes tëdrejtpërdrejtë apo të tërthortë në ofertën që shqyrtojnë, përveç interesit si aksioner i shoqërisë,objekt i ofertës. Për këtë arsye, punonjësit e një shoqërie, objekt i ofertës, që janë të lidhur meshoqërinë ofruese, vlerësohen se kanë interes të tërthortë e për këtë arsye nuk janë të pavarur. Injëjti përcaktim vlen për punonjësit, drejtuesit, agjentët, partnerët, të afërmit dhe të lidhurit mendonjë person, që ushtron kontroll apo drejtim për veprimtarinë e shoqërisë, objekt i ofertës, nësenjë person i tillë ka interes të drejtpërdrejtë në ofertë. Për këtë qëllim, quhet “person i lidhur”,personi që kontrollon, kontrollohet ose është në të njëjtin kontroll, së bashku me personin nefjalë. Në raste paqartësie bëhet këshillimi i nevojshëm me Autoritetin. Nëse komiteti i bordit tëdrejtuesve në fakt nuk është i pavarur, ai nuk karakterizohet si i tillë. Në qoftë se është ipamundur krijimi i një komiteti të pavarur, përgjegjësia për ruajtjen e interesave të aksionarëvetë pavarur i takon kryesisht këshilltarit të pavarur.501

5.4. Çmimi i Drejtë për AksionetLigji “Për marrjen e kontrollit të shoqërive me ofertë publike” ka disiplinuar edhe çmimin e

pagueshëm për aksionet e shoqërisë objekt oferte. Ky çmim, sipas definicioneve ligjore, duhet të

497 Id., Neni 8 (3).498 Id., Neni 8 (1).499 Id., Neni 8 (4).500 Neni 8 (2), ligji “Për marrjen e kontrollit”.501 Id., Neni 8 (5).

jetë i drejtë. Në kuptimin e ligjit, çmimi i drejtë është çmimi, përkatësisht, vlera shkëmbyese eofertës për të marrë në kontroll nuk duhet të jetë më e ulët se vlera më e lartë e:

a) çmimit të drejtë të aksioneve të llogaritura në bazë të mënyrave të vlerësimit, të pranuaradhe të njohura nga të gjithë;

b) çmimit mesatar të ponderuar të tregut të aksioneve për 3 muajt e fundit;c) çmimit më të lartë për çdo aksion, i paguar nga ofruesi ose nga persona, që veprojnë në

bashkëpunim me të gjatë dymbëdhjetë muajve të fundit, përpara datës së bërjes së ofertës përmarrje në kontroll. Në rast se çmimi i aksionit nuk mund të përcaktohet sipas kësaj mënyre, aipërcaktohet si çmimi më i lartë ndërmjet vlerës së fundit të emetimit dhe vlerës së fundit tëpaguar nga ofruesi.502

Pagesa e ofruar nga ofruesi, duhet të bëhet në dy mënyra ose në mjete monetare ose nëaksione të tregtueshme në tregun e organizuar, nëse aksionet janë mjaftueshmërisht likuide dheaktive.503 Ligji përcakton detyrimin e ofruesit për të paguar me mjete monetare nëse ai osepersonat që veprojnë në bashkëpunim me të, kanë blerë me mjete monetare të paktën 5 për qindtë aksioneve ose të të drejtave të votës të shoqërisë, objekt i ofertës, gjatë gjashtë muajve tëfundit përpara datës së publikimit të vendimit për të bërë ofertën.504

Ligji, krijon garanci shtesë për aksionerët e shoqërisë objekt oferte, duke e detyruar ofruesinqë të paguajë diferencën e cmimit për aksion nëse, brenda 1 viti nga data e publikimit tëdokumentit të ofertës, ka marrë aksione të shoqërisë, objekt i ofertës, me një çmim më të lartë seai i parashikuar në ofertë.505

Megjithatë, ky rregull nuk zbatohet:a) nëse aksionet janë marrë në përmbushje të një detyrimi ligjor për të dëmshpërblyer

aksionerët e shoqërisë, objekt i ofertës;b) në rastin e blerjes së aktiveve të shoqërisë, objekt i ofertës, gjatë një bashkimi ose ndarje

shoqërish, sipas parashikimeve të nenit 214 e në vijim të ligjit nr. 9901, datë14.4.2008 “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”;

c) në rastin e ushtrimit të një të drejte parablerjeje gjatë zmadhimit të kapitalit të shoqërisë,objekt i ofertës, në përputhje me Nenin 174 të ligjit nr. 9901, datë 14.4.2008 “Për tregtarët dheshoqëritë tregtare”.506

Në trajtimin e këtij aspekti është e rëndësishme të ndalemi tek struktura e pronësisë mbiaksionet. Arsyet e rëndësisë së këtij momenti lidhen me faktin se janë aksionerët ata qëpërcaktojnë politikat e shoqërisë dhe strategjitë e saj, por duhet të kuptohet saktë nëse pushtetin edrejtimit të shoqërisë e kanë aksionerët apo u është transferuar administratorëve të shoqërisë. Sëdyti, duhet të njihen objektivat e aksionerëve kur ata janë njëkohësisht edhe administratorë tëshoqërisë për të vlerësuar se çfarë synojnë të arrijnë me anë të shoqërisë. Së treti, për tëekzaminuar mosmarrëveshjet midis aksionarëve të cilët, në rrethana specifike mund të bllokojnëvendimmarrjen e shoqërisë, kryesisht në shoqëritë e zotëruara nga familje.

Studimet kanë dëshmuar se bllokimi i vendimmarrjes së shoqërisë ndeshet më shpesh nëvendet e Evropës Kontinentale se sa në Mbretërinë e Bashkuar dhe SHBA (Becat dhe Mayers2000). Arsyet e një ndarjeje të tillë lidhet kryesisht me faktin qe shoqëritë evropiane zakonisht

502 Id., Neni 13 (1).503 Id., Neni 13 (2).504 Neni 13 (4), ligji “Për marrjen e kontrollit”.505 Id., Neni 13 (5).506 Id.

kontrollohen nga një aksioner i cili zotëron shumicën bllokuese dhe për shkak të nivelit të ulët tëmbrojtjes së të drejtave të aksionerëve të pakicës.507 Në vendet që kanë tregues të lartë tëmbrojtjes së të drejtave të aksionerëve të pakicës, nuk ndodh shpesh që shoqëria të kontrollohetnga një aksioner kontrollues me aftësinë për të bllokuar vendimmarrjen e shoqërisë.508

6. Mbrojtja e të Drejtave të Aksionerëve në Pakicës në Bashkimin EuropianNë Bashkimin Europian, të drejtat e aksionerëve të pakicës janë diskutuar në Raportin e

Komitetit Winter të 2002. Komiteti do të trajtonte cështje të marrjes së kontrollit të shoqërive meofertë publike (takeover bid). Ky komitet vlerësoi një sërë arsyesh që lidhen me njohjen e sëdrejtës së aksionerëve të pakicës që të kërkojnë shitjen e aksioneve tek aksioneri që fitondominancën pas marrjes së kontrollit të shoqërive me ofertë publike. Arsyet e gjetura ngakomiteti janë si më poshtë:

a) Asnjë nga aksionerët e pakicës nuk mbart riskun që të dëmtohet nga veprimet edominantëve;

b) Krijohet rreziku që një treg jo likuid të aksioneve;c) Kjo e drejtë do të mund t’i kundërvihej presionit ndaj aksionerëve të krijuar nga marrja e

kontrollit të shoqërisë (sell-out right);d) Kjo e drejtë është e drejta që i korrespondon të drejtës së aksionerëve mazhoritarë për të

kërkuar dominancë (squeeze-out right).509

Gjithashtu ky komitet arriti në përfundimin se kjo e drejtë e aksionerëve të pakicës nukrëndon pozitën e aksionerit që ka fituar dominancën pasi aksioneri mazhoritar nuk detyrohet tëblejë ato aksione për të cilat ai nuk do të ishte i gatshëm t’i blinte.Rekomandimet e arritura nga komiteti i mësipërm u përfshin në Direktivën e 13 të BE përmarrjen e kontrollit të shoqërive me ofertë publike (Takeover bid). Kjo direktivë përmbante tëdrejtën e aksionerëve të pakicës për të kërkuar shitjen e aksioneve të tyre tek aksioneri që kafituar kontrollin, sipas kushteve të limitit të përcaktuar nga legjislacioni i brendshëm i ShteteveAnëtare të BE, i cili sipas Direktivës duhet të variojë nga 90-95%.

Kjo e drejtë është e lidhur ngushtë me të drejtën e aksionerit që fiton kontrollin për të blerëaksionet e aksionerëve të pakicës, e cila ushtrohet në të njëjtat kushte, pra kur aksioneri fitonkontrollin mbi 90-95% të aksioneve me të drejta vote. Ligji ynë, ka përzgjedhur pragun më tëulët që është 90%, pra kur ofruesi fiton kontrollin mbi 90% të aksioneve me të drejtë vote,aksionerët e pakicës mund të ushtrojnë të drejtën e tyre për t’u larguar nga shoqëria (sell-outright).

Megjithatë përpjekjet Europiane për të konsoliduar pozitën e aksionerëve në pakicë nukpërfundojnë këtu, pasi dispozita që përmbajnë garanci në funksion të mbrojtjes së pozitës sëaksionerëve të pakicës, do të shohim edhe tek propozimi për Rregulloren për Shoqërinë PrivateEuropiane [këtej e tutje referuar si SPE (Societas Privata Europea)].Në këtë propozim-rregullore510 njihet e drejta e aksionerit për t’u larguar nga aktiviteti nëseveprimet e aksionerëve të tjerë e dëmtojnë atë duke cenuar pjesën e tij në shoqëri apo duke e

507 Vernimmen, Pierre; Quiry, Pascal; Dallocchio, Maurizio; Le Fur, Yann; Antonio, Salvi ; Corporate FinanceTheory and Practice, Second Edition, John Wiley & Sons Ltd, 2009, faqe 837508 Id.509 HLG (2002a), faqe 62.510 Nuk e dimë ende se si do të jetë forma finale e këtij akti, por po e sjellim si shembull për të ilustruar rëndësinëdhe përfshirjen e të drejtave të aksionerëve të pakicës.

ndryshuar aktivitetin rrënjësisht, mund të paraqesë kërkesën përpara SPE duke bërë të ditur edhearsyet e largimit.511

Më tej, ky propozim parashikon edhe garanci të tjera, sic është e drejta e aksionerëve të cilëtzotërojnë 5% të të drejtave të votave së SPE për t’i kërkuar organit të administrimit për tëparaqitur një draft vendim përpara aksionerëve.512

Çështja e mbrojtjes së të drejtave të aksionerëve të pakicës është shtruar edhe përparaGjykatës Europiane të Drejtësisë e cila doli me një vendim lidhur me këtë cështje në 15 Tetor2009, Çështja C-101/08.

Përndryshe nga ç’mund të pritej nga trajtesa e mësipërme, vendimi në fjalë përcakton sepavarësisht ekzistencës së një sërë dispozitash në mbrojtje të të drejtave të aksionerëve tëpakicës, këto nuk përbëjnë një parim të përgjithshëm të së drejtës së Bashkimit Europian.

Faktet e rastit në mënyrë të përmbledhur po i paraqesim më poshtë:Audiolux dhe aplikuesit e tjerë në konflikt janë aksionerë pakice në shoqërinë RTL, aksionet

e së cilës janë listuar në bursat e Luxembourg-ut, Brukselit dhe Londrës.513 Aksionerët e tjerëmazhoritarë në RTL ishin GBL me 30% të aksioneve, Bertelsmann Westdeutsche TV GmbH514 ecila zotëronte 37% të aksioneve të RTL, 22% zotëroheshin nga UK grup Pearson Telecison dhe11% e mbetur zotëroheshin nga publiku, ku përfshihej edhe Audiolux.515 Pas këtij momenti njësërë transaksionesh të tjera u realizuan në gjysmë e parë të 2001, ku GBL transferon 30% tëaksioneve të tij në RTL tek Bertelsmann në këmbim të 25% të kapitalit të këtij të fundit.516

Transferimi i përqindjes së GBL tek Bertelsmann u bë subjekt i një gjykimi nga Tribunald’arrondissement (Gjykata e Rrethit, Luksembourg) në 8 Korrik 2003, e cila rrëzoi pretendimin eAudiolux duke argumentuar se nuk ishin të bazuara në ndonjë rregull ligjor ose parim të njohurnga legjislacioni vendas. Këto pretendime përfshinin, midis të tjerash, vlefshmërinë etransaksionit që rezultoi në transferimin e atyre aksioneve dhe kompensimin e humbjeve tëshkaktuar nga dështimi për të përmbushur detyrimin për t’i ofruar paditësve mundësinë për tëshkëmbyer aksionet e tyre në RTL me aksione në Bertelsmann, sipas të njëjtave kushte që ishinzbatuar me GBL.517

Delistimi i titujve të RTL nga Bursa e Londrës (LSE) ishte subjekt i një vendimi të Gjykatëssë Rrethit të Luksemburgut të 30 Marsit 2004, e cila rrëzoi pretendimin e ngritur nga Audioluxlidhur vecanërisht me detyrimin për të rritur disponueshmërinë e titujve të RTL drejt publikutdhe jo delistimin e këtyre titujve nga Bursa e Londrës.518

Cour d’appel (Gjykata e Apeli, Luksembourg), pasi i bashkoi të dyja këto çështje, vendosi sesa i përket gjykimit të 8 Korrikut 2003, çështja lidhej me ekzistencën e një parimi tëpërgjithshëm sipas të cilit aksionerët e pakicës së një shoqërie nga Luksembrugu të listuar mund

511 Neni 18 (1) i Rregullores së Propozuar nga Komisioni Europian.512 Id., Neni 29(1).513 Paragrafi 20 i cështjes C-101/08.514 Aksionet e kësaj të fundit zotëroheshin 80% nga Bertelsmann dhe 20% nga Westdeutsche AllgemeineZeitungsverlagsgesellschaft E. Brost & J Funke GmbH & Co.515 Paragrafi 21 i cështjes C-101/08.516 Id., Paragrafi 22.517 Id., Paragrafi 24.518 Paragrafi 26, i cështjes C-101/08.

të pretendojnë trajtim të barabartë nga aksionerët mazhoritarë, kur transferohet pjesa më e madhee kapitalit të shoqërisë.

Në lidhje me këtë, Gjykata e Apelit vlerësoi se ligji nuk përmbante ndonjë parim që tëshërbente si bazë ligjore për pretendimet e kërkuesve.519

Pas vendimit të Gjykatës së Apelit çështja ankimohet në Gjykatën e Lartë, e cila nga ana e saji drejtohet Gjykatës Europiane të Drejtësisë në një seancë paraprake duke i kërkuar nësedispozitat e veçanta të ligjit lidhur me trajtimin e barabartë të aksioneve përbënin një parim tëpërgjithshëm të së drejtës së Komunitetit. Dhe nëse ekziston një parim i tillë, zbatohet vetëmmidis shoqërisë dhe aksionerëve të saj apo është e zbatueshme edhe ndërmjet aksioneritdominues që fiton kontrollin dhe aksionerëve të pakicës?

Në lidhje me çështjen e parë, Gjykata Europiane e Drejtësisë shprehet se fakti që legjislacionisekondar i Komunitetit përmban disa dispozita që lidhen me mbrojtjen e aksionerëve të pakicësnuk është e mjaftueshme në vetvete për të vendosur ekzistencën e një parimi të përgjithshëm tësë drejtës Komunitare, në mënyrë të veçantë nëse qëllimi i këtyre dispozitave është i kufizuar tektë drejta të cilat janë të mirëpërcaktuara. Rrjedhimisht, vetëm nëse dispozitat janë hartuar nëmënyrë të tillë që të kenë efekt të detyrueshëm, do të zbatohet përmbajtja e tyre emirëpërcaktuar.520

Qëllimi i dispozitave të përmendura nga pretendentët, është të sigurojnë një nivel minimalmbrojtjeje, sikundër është shprehur edhe vetë GJED në çështjen C-441/93 Pafitis and Others[1996] ECR I-1347, cështjen C-42/95 Siemens [1996] ECR I-6017, dhe C-338/06 Commission vSpain [2008] ECR I-0000.521

Sipas gjykatës, dispozitat mund të zbatohen në situata specifike, por ato nuk përbëjnë njëparim të përgjithshëm të së drejtës pasi u mungon edhe karakteri i përgjithshëm që është vecori eparimeve të përgjithshme të së drejtës. Gjithashtu parimet e përgjithshme kanë karakterkushtetues, ndërsa parimi që pretendohet nga Audiolux ka përbëhet nga detaje dhe miratohet meanë të legjislacionit sekondar.522

Edhe pse GJED nuk pranoi ekzistencën e një parimi të përgjithshëm të mbrojtjes së tëdrejtave të aksionerëve të pakicës, Green Paper mbi kuadrin e Qeverisjes së Korporatave në BE,pranon rëndësinë e mbrojtjes së të drejtave të tyre. Këto të drejta fitojnë një rëndësi të veçantësidomos në ato shoqëri të cilat karakterizohen nga ekzistenca e një aksioneri kontrollues, të cilëtzakonisht janë të përfaqësuar edhe në këshill. Në këto kushte është e vështirë për aksionerin nëpakicë që të përfaqësojë dhe mbrojë interesat e tij.

Sipas dokumentit të përmendur më sipër, investitorët e anketuar lidhur me nivelin e mbrojtjessë aksionerëve të pakicë, mendojnë që edhe pse legjislacioni Europian përmban disa të garancipër mbrojtjen e të drejtave të aksionerëve të pakicë, ato nuk janë të mjaftueshme.

Edhe pse legjislacioni europian përmban dispozita lidhur me transaksionet e realizuara mepalë të lidhura (siç është detyrimi për ta publikuar një fakt të tillë në llogaritë vjetore tëshoqërisë) kjo është vlerësuar si e pamjaftueshme dhe nuk realizohet në kohë.

Grupet e interesit të pyetur sugjeruan një zgjidhje alternative që do të ishte caktimi ngakëshilli i një eksperti të pavarur me kalimin e një pragu të përcaktuar më parë. Ky ekspert do të

519 Id., Paragrafi 27.520 Id., Paragrafi 34.521 Id., Paragrafi 39.522 Paragrafi 64, i cështjes C-101/08.

kërkohet që të japë sugjerimin e tij lidhur me transaksionin që do të realizohet dhe ndikimin qëdo të ketë tek aksionerët e pakicës.523

Megjithatë, sipas Grundmann524, ky dokument, propozon disa zgjidhje të cilat nuk janë tëreja dhe nuk rezultojnë shumë premtuese.

7. Mbrojtja e Kreditorëve të ShoqërisëNëse fokusohemi për të analizuar të drejtat e kreditorëve dhe regjimin ligjor që rregullon

mbrojtjen e tyre, atëherë natyrshëm lind pyetja: Pse duhet të mbrohen kreditorët? Pse duhet tëekzistojnë rregulla të posaçme që garantojnë mbrojtjen e kreditorëve të shoqërisë? Përgjigjaështë e thjeshtë dhe lidhet me rolin që kanë disa aktorë në jetën e shoqërisë të cilët konsiderohen‘kontrollues’.525 Termi kontrollues përfshin ata persona të cilët janë veshur me pushtet për tëmarrë vendime në shoqëri. Në këtë kategori mund të përfshijmë administratorët e shoqërisë, tëcilët marrin vendime për llogari të shoqërisë dhe sipas ligjit tonë, janë përfaqësuesit ligjorë tëshoqërisë. Megjithatë, administratorët nuk janë kontrolluesit e vetëm të shoqërisë.

Më sipër, kur trajtuam aksionerët e pakicës, thamë që kjo kategori aksionere mund të bëhensubjekt i abuzimeve nga ana e aksionerëve të cilët dominojnë apo kontrollojnë shoqërinë. Këtaaksionerë në shumë mënyra mund të veprojnë si kontrollues ndaj shoqërisë apo organeve të saj.Ata mund të emërohen vetë si administratorë të shoqërisë dhe në këtë mënyrë ata përfshihendrejtpërdrejt në vendimmarrje, por kontrolli mund ushtrohet edhe indirekt nëpërmjet influencësdhe ndikimit që mund të kenë ndaj administratorëve të shoqërisë. Pasi shpesh ekzistojnë lidhje joformale midis administratorëve dhe aksionerëve kontrollues. Në këtë mënyrë, shfrytëzohen këtolidhje dhe/ose ndikime për të marrë informacion për shoqërinë i cili nuk është i aksesueshëm ngaaksionerët e tjerë të shoqërisë apo të tretët jashtë shoqërisë. Kjo ndodh kryesisht për atotransaksione të shoqërisë të cilat kanë një efekt thelbësor në jetën e shoqërisë.

Shqetësimi kryesor i çdo kreditori është që debitori i tij nuk do të ketë fonde të mjaftueshmepër të paguar detyrimin në afatin e maturimit. Por për kreditorët e një shoqërie që karakterizohetnga përgjegjësia e kufizuar ky rrezik shtohet nga ‘rreziku potencial moral’526 nga ana ekontrolluesve të shoqërisë.527

Për sa kohë që shoqëria realizon fitime, kontrolluesit e shoqërisë e shohin këtë si suksesin etyre, por kur gjendja financiare e shoqërisë përkeqësohet, atëherë lind një konflikt interesindërmjet principalit dhe agjentit të tij. Në këtë situatë identifikohen tri rreziqe shtesë që mund tëcenojnë kreditorët:

a) Kontrolluesit e shoqërisë vazhdojnë biznesin duke rrezikuar për të dalë jashtë krizës dukeu angazhuar në strategji biznesi me risk më të lartë. Nëse kjo ndërmarrje rezulton me

523 Green Paper EU Corporate Governance Framework, COM(2011) 164 final, paragrafi 2.7.2524 Grundmann, Stefan, European Company Law: Organization, Finance and Capital Markets, 2nd Edition,Intersentia, 2012.525 Bachner, Thomas, Creditor Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a European LegalDiscourse, Cambridge University Press, 2009, faqe 21.526 Rreziku moral (moral hazard) i referohet rrezikut që njëra palë në një transaksion nuk ka hyrë me mirëbesim, kadhënë informacion të pasaktë në lidhje me asetet dhe përgjegjësitë e saj.527 Bachner, Thomas, Creditor Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a European LegalDiscourse, Cambridge University Press, 2009, faqe 22.

sukses, atëherë kontrolluesit do e shpëtojnë shoqërinë e tyre. Por nëse, dështon, dukepësuar humbje shtesë do e përkeqësojnë pozitën e kreditorëve. Ky është problemi tipi itregtimit të gabuar.528

b) Kontrolluesit e shoqërisë përpiqen përqendrojnë pasuritë e shoqërisë në duart e tyre. Nëkëtë mënyrë përfituesit pasurohen në dëm të shoqërisë, rrjedhimisht pasuria e shoqërisëzvogëlohet. Në të njëjtën kohë, kreditorët vuajnë pasojat pasi zvogëlohen shanset e tyrepër t’u paguar për sa kohë që pasuritë e shoqërisë janë zvogëluar. Ky problem qëndronpas konceptit të transaksioneve me vlerë më të ulët se sa vlera e tregut, por edhe pas njëshpërndarjeje të fshehtë të pasurive në kundërshtim me rregullat e ruajtjes së kapitalit.529

c) Kontrolluesit e shoqërisë paguajnë disa kreditorë (zakonisht paguajnë detyrimet qëshoqëria u ka atyre) duke i preferuar në raport me kreditorë të tjerë. Në këtë situatëshoqëria nuk dëmtohet, pasi asetet e saj nuk ndryshojnë, por kreditorët e pakënaqurvuajnë pasojat e referimit. Ky aspekt rregullohet kryesisht nga shmangia e preferencave,por detyrimet e administratorëve janë gjithashtu të rëndësishme.530

Në ndryshim nga aksionerët, të cilët ishin pothuaj në të njëjtën pozitë, me përjashtim të atyreqë gëzojnë të drejta të veçanta si zotërues të aksioneve me përparësi, kreditorët janë më tëlarmishëm dhe mund të jenë përfitues të garancive të ndryshme. Pozitat e ndryshme evështirësojnë mbrojtjen e ofruar kreditorëve, megjithatë, kuadri ekzistues ligjor u ofron atyre njëregjim garancish si grupe interesi të lidhur me shoqërinë. Duke qenë se kreditorët kanë pozita tëndryshme, edhe interesat e tyre në raport me shoqërinë ndryshojnë. Për shembull, një kreditordetyrimi i të cilit është i garantuar me kolateral në rast mospërmbushje ka interes të vendosëposedimin mbi kolateralin, pa i dhënë rëndësi faktit se si do të shkojë ecuria e shoqërisë. Ndërsanjë kreditor i ri, i pasiguruar do të urojë që shoqëria të vazhdojë veprimtarinë e saj, dukepërfituar nëse realizohet fitim.

Të drejtat e kreditorëve marrin një rëndësi të veçantë sidomos gjatë procedurës së likuidimitdhe riorganizimit të shoqërisë.

Rregullat për mbrojtjen e kreditorëve janë klasifikuar si rregulla ex ante dhe ex post. Nëkategorinë e të parave përfshihen regjimi ligjor për ruajtjen e kapitalit ligjor të shoqërisë, të ciline trajtojmë në vijim. Ndërsa në kategorinë e rregullave ex post shfaqen në formën e sanksionit tëpërgjegjësisë personale të administratorëve apo anëtarëve të këshillit për veprime të kryera nëdëm të interesave të kreditorëve. Rregullat ex ante janë më të përshtatshme dhe e realizojnë mëmirë qëllimin e mbrojtjes së kreditorëve sepse veprojnë në kohë, pra përpara se interesat ekreditorëve të dëmtohen dhe nuk i nënshtrohen paparashikueshmërisë së zgjidhjes së konfliktit tëlindur, kostove të larta të zgjidhjes së konfliktit dhe rezultojnë më të qëndrueshme.531

Ligji parashikon për shembull, të drejtën e kreditorëve (që në rast mosveprimi tëpërfaqësuesit të shoqërisë) për të ngritur një padi ku mund të kërkojë shpërblimin e dëmit tëshkaktuar. Megjithatë, dispozita kërkon që kjo padi të kanalizohet nëpërmjet procedurave tëparashikuar në Nenet 150 dhe 151 (që rregullojnë paditë derivative). Duke u bazuar në Nenin

528 Id.529 Id., faqe 22.530 Bachner, Thomas, Creditor Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a European LegalDiscourse, Cambridge University Press, 2009, faqe 22.531 Ferran, Eilis, The Place for Creditor Protection on the Agenda for Modernisation of Company Law in theEuropean Union, faqe 16, Social Science and Research Network, www.ssrn.com.

150 kreditorët të cilët pretendojnë se shoqëria ka ndaj tyre detyrime në një vlerë jo më të vogël se5% të kapitalit të regjistruar, mund t’i kërkojnë asamblesë së përgjithshme emërimin e njëeksperti të pavarur të fushës, kur kanë dyshime të bazuara për shkelje të rënda të ligjit ose tëstatutit. Në mungesë të një përgjigjeje nga ana asamblesë, sikundër edhe e drejta e aksionerëve tëpakicës, kreditorët mund t’i drejtohen gjykatës ku të kërkojnë emërimin e ekspertit. Megjithatë,ligji ndëshkon kreditorët në keqbesim, pasi ata që i paraqesin këto kërkesa në këtë cilësi,përgjigjen në përputhje me nenin 34 të Kodit të Procedurës Civile.

Nga ana tjetër, kreditorët (të përmendur më sipër) kanë të drejtë (pasi kanë ezauruar të njëjtënprocedurë si më lart) t’i kërkojnë gjykatës shfuqizimin e vendimeve të administratorëve,anëtarëve të këshillit kur vlerësohen në shkelje të ligjit apo të statutit.

Të dy veprimet e sipërpërmendur hyjnë në kategorinë e rregullave ex post, të cilat ushtrohenvetëm pasi dëmi u është shkaktuar kreditorëve. Rrjedhimisht, duhet të mbajmë parasysh faktorëte trajtuar më sipër lidhur me efektshmërinë e këtyre mekanizmave.Synimi i legjislatorit është të ndërtojë një sistem eficent të mbrojtjes së kreditorëve i cili arrihetjo vetëm me anë të ligjit tregtar por edhe të ndërveprimit të ligjeve të tjera, siç janë ligji përfalimentimin, ligji për kontabilitetin, për auditimin e llogarive vjetore dhe legjislacioni civil nëpërgjithësi.

7.1. Mbrojtja e Kreditorëve nga Rregullat që Përbëjnë Regjimin Ligjor të KapitalitRegjimi ligjor i kapitalit është përkufizuar si ‘një trup rregullash të projektuara për të

parandaluar që kapitali i shoqërisë reduktohet ose gërryhet, me përjashtim të rasteve kur vjen sirezultat i tregtimit ose ngjarjeve të biznesit.’532 Po i njëjti koncept është përkufizuar edhe si‘doktrina sipas së cilës burimet e kontribuara nga aksionerët, mund të humbasin për shkak tëtregtimit të pasukseshëm, por nuk mund thjesht t’u shpërndahen aksionerëve pa u garantuarmbrojtje kreditorëve.’533

Këto asete të shoqërisë janë subjekt i kërkesave të vecanta e nuk mund të përdoren si pjesatjetër e pasurisë së shoqërisë. Ky regjim synon që shoqëria të mbledhë efektivisht kapital, duke ianënshtruar kushteve të tjera si për shembull ndalimi për t’ua kthyer kontributet aksionarëve nëmënyrë që të ruajë të paktën minimumin ligjor të këtij kapitali. Në këtë drejtim ligji “Përtregtarët dhe shoqëritë tregtare” ka përcaktuar regjimin ligjor për shoqëritë aksionere534 duke

532 ‘The Strategic Framework’ (February 1999), para. 5.4.2. referuar në Bachner, Thomas, Creditor Protection inPrivate Companies: Anglo-German Perspectives for a European Legal Discourse, Cambridge University Press,2009, faqe 99.533 ‘Company Formation & Capital Maintenance’ (October 1999), para. 3.1., referuar nga Bachner, Thomas,Creditor Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a European Legal Discourse, CambridgeUniversity Press, 2009, faqe 99.534 Flitet për rregulla dhe regjim ligjor sidomos për shoqëritë aksionere, pasi për këto kërkesat janë më rigoroze dhejanë shoqëritë përfaqësuese të shoqërive të kapitalit. Për shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar ligji kërkon një kapitalminimal simbolik të përfaqësuar nga vlera 100 lekë. Në këtë moment, shoqëritë me përgjejgësi të kufizuar dalinjashtë objektit të shoqërive me kërkesa strikte për kapitalin. Megjithatë, duhet theksuar se edhe për këto formashoqërish, ligji ka përckatuar detyrime për mosshpërndarjen e fitimit nëse aktivet e shoqërisë nuk mbulojnë tërësishtdetyrimet e saj dhe nëse dhoqëria nuk ka active likuide të mjaftueshme për të shlyer detyrimet që bëhen tëkërkueshme brenda 12 muajve në vazhdim. Një gjendje e tillë e shoqërisë vërtetohet nga lëshimi i certifikatës sëaftësisë paguese prej administratorit. Këto rregulla synojnë që të ruajnë kapitalet e veta të shoqërisë. Në rast

parashikuar një sërë kufizimesh ndaj aksionerëve. Megjithatë, duhet theksuar që regjimi ligjor ikapitalit, nuk i referohet ngushtësisht vetëm kapitalit të regjistruar të shoqërisë, të krijuar ngakontributet e aksionerëve, por i referohet pasurisë së shoqërisë, i cili është një koncept më i gjerëe gjithëpërfshirës.

Sipas këtij regjimi aksionerët janë të detyruar shlyejnë vlerën nominale të aksionit apoçmimin më të lartë të emetimit në llogarinë e shoqërisë dhe kalojnë kontributin në natyrë, nëpërputhje me vetë specifikat e kontributit apo me mënyrat e parashikuara në statut.535 Nëmungesë të përmbushjes së detyrimit, ligji parashikon sanksionet përkatëse në Nenin 124 të tij.Këto sanksione aplikohen të përshkallëzuara duke filluar nga zbatimi i kamatvonesës prej 4% nëvit të shumës së pashlyer të kontributit në para duke nisur nga data kur detyrimi bëhet ikërkueshëm, sipas datës së përcaktuar nga ligji apo nga statuti.Aksionerët humbasin të drejtën për të marrë pjesë në asamble dhe aksionet e zotëruara prej tyrenuk merrem parasysh në llogaritjen e kuorumit, nëse brenda afatit 30 ditor të caktuar prejshoqërisë, ata nuk shlyejnë detyrimet përkatëse. Në të njëjtën kohë, pezullohet e drejta e tyre përdividend dhe çdo e drejtë tjetër që lidhet me aksionin.

Nëse, sërish me skadimin e afatit 3 mujor, nga përfundimi i afatit të sipërpërmendur 30 ditor,aksioneri nuk përmbush detyrimin e tij duke shlyer kontributin, atëherë shoqëria zvogëlonkapitalin për vlerën e kontributit të pashlyer dhe të anulon aksionin(et). Ky rregullim nuknënkupton gjithmonë se me anë të kësaj procedure aksionari që nuk ka shlyer kontributinpërjashtohet; rikujtojmë se me nënshkrimin e kapitalit të shoqërisë në momentin e themelimit tësaj apo të rritjes së kapitalit, aksionerët janë të detyruar të paguajnë tërësisht vetëm kontributet nënatyrë, ndërsa kontributet në para shlyhen për të paktën ¼ e vlerës në këtë moment dhe pjesatjetër mund të shlyhet sipas një grafiku të përcaktuar nga administratorët e shoqërisë. Përrrjedhojë, zvogëlimi i kapitalit me anulim aksionesh mund të çojë në zvogëlim të pjesëmarrjes sëaksionerit, por jo në përjashtim të tij.536

Së dyti, në këtë frymë, ligji ka ndaluar faljen e detyrimit për të shlyer kontributet (në paraapo kalimin e kontributeve në natyrë) të nënshkruara nga aksionerët dhe ndalimin e kthimit tëkontributeve.537 Ky ndalim është i gjerë, pasi përfshin jo vetëm kontributin e nënshkruar, poredhe detyrime të tjera që rrjedhin nga mospërmbushja e detyrimit për shlyerje apo kalim tëkontributit (si për shembull kamatëvonesa). Ky parashikim synon që kontributi i premtuar dhe inënshkruar nga aksionerët duhet të paguhet tërësisht pasi ky kapital i akumuluar shërben si njëgaranci (minimale) drejt kreditorëve apo grupeve të tjerë të interesit. Në këtë linjë shkon edheparashikimi i Nenit 129, i cili ndalon detyron kthimin e pagesave të paligjshme. Ky përcaktimdetyron aksionerët që t’i kthejnë shoqërisë të gjitha shumat e përfituara nga ajo në kundërshtimme parashikimet e ligjit. Në këtë kategori përfshihen dividendi apo përparësi të tjera të marra nëkundërshtim me dispozitat ligjore.

pasaktësie në lëshimin e certifikatës së aftësisë paguese, ligji ngarkon administratorët me përgjegjësi personalepërpara shoqërisë.535 Neni 123, Ligji 9901, datë 14.04.2008 “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.536 Malltezi, Argita, E Drejta Shqiptare e Shoqërive Shqiptare, Tiranë 2011, Mediaprint, faqe 233.537 Në fakt, duke i qëndruar strikt terminologjisë ligjore të Nenit 126 përdorëm termin ‘kthim i kontributeve’.Megjithatë, duhet të bëjmë një saktësim, pasi ajo që mund t’u kthehet aksionerëve nuk janë kontributet, por asetet.Nga momenti që kontributi i nënshkruar i aksionerit kalon në pronësi të shoqërisë, nuk konsiderohet më kontribut itij, por është aset i shoqërisë, pasi pronësia mbi të i kalon shoqërisë.

Transferimi i aseteve të shoqërisë tek aksionerët mund kanalizohet në disa mënyra. Duhetpatur kujdes, që termi ‘shpërndarje’ të mos ekuivalentohet me termin ‘pagesë dividendi’.Shpërndarja, në kuptimin e gjerë të saj, konstatohet nëse shoqëria realizon një zvogëlim formal tëkapitalit të saj, me qëllimin që fondet e padëshiruara (ose të tepërta) t’ua kthejë aksionerëve tësaj (ose të shlyerje ndonjë detyrim që aksioneri i detyrohet shoqërisë, e cila ka efekt të njëjtë meshpërndarjen e parë). Një formë tjetër e shpërndarjes së aseteve të shoqërisë është blerja eaksioneve nga vetë shoqëria, pasi ky veprim ka të njëjtin efekt si pagesa e dividendit osereduktimi i kapitalit aksioner.538 Kështu, Knight ka konkluduar që ‘rregulli në Trevor vWhitworth nuk është një ndalim ndaj blerjes së aksioneve të saja nga vetë shoqëria, por njëndalim ndaj pagesës së parave ose vlerave të tjera tek aksionerët…. Ajo që ndalohet është njëtransferim falas i fondeve të shoqërisë”.539

Format e transferimit të vlerës nga shoqëria tek aksionerët mund të jenë të shumta, e që mundtë mbulohen si transaksione tregtare ndërmjet aksionerit dhe shoqërisë. Këto transaksione mundtë realizohen falë ndarjes së personalitetit juridik ndërmjet shoqërisë dhe aksionerëve të saj. Këtoveprime mund të realizohen për sa kohë të dyja palët veprojnë si të pavarura nga njëra tjetra dhebien dakord mbi kushte që nuk ndryshojnë nga kushtet e tregut.540

Për shembull, për të shmangur efektet e një transaksioni të tillë, ligji ynë ka parashikuar sekur aksioneri i jep hua shoqërisë, duke zbatuar kushte më pak të favorshme nga kushtet normaletë tregut dhe nëse shoqëria është në gjendjen e paaftësisë paguese, atëherë aksioneri nuk ka tëdrejtë të kërkojë rikthimin e huasë, kur ky veprim do të kishte si pasojë reduktimin e kapitalevetë veta të shoqërisë nën vlerën e kapitalit të saj minimal.541

Kjo do të përbënte një shpërndarje e fshehtë e aseteve të shoqërisë. Megjithatë, ekzistojnëedhe mënyra të tjera më të sofistikuara për të transferuar vlerë nga shoqëria tek aksionerët. Si përshembull në Aveling Barford Ltd v Perion Ltd, një shoqëri i shiti një sipërfaqe toke një shoqërietjetër me një çmim shumë më të ulët se vlera e tregut, ku të dyja këto shoqëri kontrolloheshinnga i njëjti person. Në këtë mënyrë, ai pasuroi pozitën e tij kontrolluese në dëm të kreditorëve tëshoqërisë.542

Si përfundim mund të konkludojmë se shpërndarje konsiderohet, transferimi i vlerës ngashoqëria tek aksioneri pa patur asnjë pagesë të kryer nga aksioneri në drejtim të shoqërisë.543

Nëse i referohemi ligjit tonë, sa i përket shpërndarjes konstatojmë që ky definicion ështëshumë i gjerë pasi përfshin të gjitha shumat e përfituara nga shoqëria në kundërshtim medispozitat e ligjit.544 Në fjalinë tjetër, të po kësaj dispozite, ligji konkretizon duke përfshirë nëkategorinë ‘të gjitha shumat e përfituara” edhe dividendin i cili është marrë nga aksioneri (medijeni të tij apo në kushte kur nuk mund të mos merrte dijeni për paligjshmërinë e shpërndarjes)në kundërshtim me dispozitat e ligjit. Në këtë fjali, ligji përveç dividendit shton edhe përparësitë

538 Bachner, Thomas, Creditor Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a European LegalDiscourse, Cambridge University Press, 2009, faqe 109.539 Id.540 Id.541 Neni 131 (1), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.542 Bachner, Thomas, Creditor Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a European LegalDiscourse, Cambridge University Press, 2009, faqe 110.543 Id.544 Neni 129, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

e tjera, të cilat nuk janë të përkufizuara nga dispozita e nga ligji. Këtu i referohemi përkufizimittë dhënë nga Bachner, sipas të cilit në kategorinë ‘shpërndarje’ përfshihet çdo vlerë qëtransferohet nga shoqëria tek aksioneri. Ndërsa në Nenin 126 ligji ndalon kthimin e kontributevetek aksionerët për të cilin konkluduam, që nuk duhet të interpretoheshin ngushtësisht, por duhettë përfshinte edhe asete të tjera të shoqërisë.

Së treti, regjimi ligjor i vendosur nga ligji ynë përcakton në të njëjtën kohë detyrimin eshoqërisë, që përveç kapitalit të regjistruar (i cili i nënshtrohet këtij regjimi të veçantë) të krijojëedhe rezervën ligjore si fond i veçantë. Kjo rezervë krijohet duke zbritur 5% të dividendit vjetortë shoqërisë (pasi fillimisht janë zbritur nga dividendi tatimet dhe shpenzimet përkatëse).

Kreditorët mbrohen, sikundër aksionerët, nga detyrimi i shoqërisë për të krijuar rezervënligjore dhe statutore (nëse ka). Ky detyrim, kërkon që pas fitimit të realizuar nga shoqëria përvitin paraardhës, pasi është zbritur tatimi i aplikueshëm dhe shpenzimet shoqëria duhet të kalojënë rezervën ligjore, e cila duhet të jetë të paktën sa 5% e kësaj vlere, derisa kjo rezervë të jetë ebarabartë me 10% të kapitalit të regjistruar të shoqërisë.545 Megjithatë, kjo vlerë mund të jetëedhe më e lartë, nëse kështu përcakton statuti i shoqërisë.546 Përveç rezervës së detyrueshme,aksionerët themelues mund të parashikojnë krijimin e rezervave të tjera nga fitimi i shoqërisë.Qëllimi i krijimit të rezervës ligjore dhe asaj statutore (nëse ka) është që kjo pasuri të jetë nëfunksion të përmbushjes së detyrimeve që shoqëria i ka marrë përsipër ndaj të tretëve(kreditorët). Këto rezerva do të shërbejnë në ditët e këqija si garanci për kreditorët e saj.

Heqja e rezervës ligjore çdo vit është e detyrueshme pasi sipas paragrafit të tretë të Nenit127, ndarja e fitimit lejohet vetëm pasi janë zbritur shumat e rezervës ligjore apo edhe statutorenëse është parashikuar. Këto klasifikohen në kategorinë e rregullave ex ante, duke i paraprirëpasigurive të së ardhmes dhe duke i garantuar kreditorët që përveç kapitalit të regjistruar i cilishërben si garanci minimale547 për përmbushjen e detyrimeve ndaj tyre, pasuria e shoqërisë ështëe shtuar edhe me rezervat e saj, të cilat shkojnë pikërisht për përmbushjen e detyrimeve. Në këtëkontekst, këto rezerva (bashkë me pasuri të tjera të shoqërisë) shërbejnë si garanci reale përkreditorët e saj. Duhet të theksojmë se rezerva është kapital i shoqërisë që nuk mund të përdoretpër qëllime të tjera, por ngurtësohet dhe vetëm mund të kapitalizohet. Ndërsa pasuria eshoqërisë, mund të përdoret edhe për qëllime të tjera siç janë investimet apo shpenzimet endryshme. Për këtë arsye, rezervat janë elementë më garantues për kreditorët.

Së katërti, ligji parashikon ndalimin e nënshkrimit dhe blerjen së aksioneve nga shoqëria.Rregulli i përgjithshëm është që shoqëria nuk mund të nënshkruajë aksionet e veta dhe që mundt’i blejë aksionet e saj vetëm në raste laksative të caktuara në ligj. Gjithsesi, ky rregull ka edhepërjashtime, dhe nëse shoqëria ble aksionet e saj atëherë, brenda një viti nga data e fitimit, këtoaksione duhet të shiten ose të anulohen dhe të çregjistrohen nga regjistri i aksioneve.548 Përveçkëtij rregullimi, ligji ka përcaktuar gjithashtu se gjatë kohës që vetë shoqëria zotëron aksionet esaj, nuk mund të ushtrojë të drejtat që sipas ligjit rrjedhin nga zotërimi i aksioneve. Ky rregullimështë i logjikshëm pasi nuk është e qartë se cili do të jetë subjekti që do të ushtrojë të drejtën evotës dhe kujt do i shpërndahet fitimet. Duke qenë se ky mund të shërbente si mjet abuzimi ngaana e shoqërisë ose të aksionerëve dominues, të cilët mund ta përdornin këtë si mundësi për të

545 Neni 127 (1), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.546 Id., Neni 127 (2).547 Malltezi, Argita; E Drejta Shqiptare e Shoqërive Tregtare, Mediaprint, Tiranë 2011, faqe 84.548 Neni 133, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

fituar kontroll absolut mbi shoqërinë duke cenuar të drejtat e aksionerëve të tjerë të pakicës. Poashtu është synuar të shmanget mundësia që të abuzohet duke ia kanalizuar këto fitimet shoqërisëapo aksionerëve të saj.

Së pesti, regjimi ligjor i kapitalit përfshin edhe rregulla që përvijojnë marrëdhëniet kreditor-debitor të krijuara ndërmjet shoqërisë dhe aksionerëve të saj. këto dispozita marrin një rëndësi tëmadhe veçanërisht për mbrojtjen e të drejtave të kreditorëve të shoqërisë veçanërisht kur ajoështë në gjendjen e paaftësisë paguese. Kjo pasi, nëse shoqëria, hipotetikisht, do të likuidohej nëatë moment, kreditorët do të dëmtoheshin direkt, pasi asetet e saj janë shpërdoruar duke paguarhuanë e marrë aksionerit në kushte rënduese për shoqërinë.

Ky aspekt rregullohet nga Nenet 130-132 të ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, tëcilët janë trajtuar gjerësisht në kapitullin që i referohet huamarrjes.

I gjithë sistemi i rregullave ligjore që synojnë të ruajnë kapitalin e shoqërisë është dizenjuarnë funksion të mbrojtjes së aksionerëve të pakicës dhe të kreditorëve të shoqërisë. Në këtëmoment duhet bërë dallimi ndërmjet regjimit ligjor të kapitalit për shoqëritë aksionere dhekërkesave minimale për kapital. Regjimi ligjor i kapitalit të shoqërive lidhet me tërësinë erregullave ligjore që i shtrijnë efektet e tyre edhe në qeverisjen e brendshme të shoqëriveaksionere duke ndikuar në vendimmarrjen e shoqërisë. Ndërsa, kërkesat minimale për kapital ireferohen vlerës konkrete që kërkon ligji për themelimin e një shoqërie aksionere, i cili lidhet mëshumë me infrastrukturën financiare të shoqërisë.549 Legjislacioni ynë në këtë drejtim ështëharmonizuar me të drejtën e Bashkimit Europian i cili parashikon jo vetëm rregulla që përbëjnëregjimin për kapitalin e shoqërive po ashtu edhe kërkesa minimale për kapital. Ligji në një sërëdispozitash përcakton kushtet e ndarjes së dividendit dhe rregulla strikte për derdhjen ekontributeve ashtu sikundër parashikon vlerën minimale të nevojshme për themelimin e njëshoqërie aksionere.

7.1.1. Mjetet për Rifitimin e Pasurisë së ShoqërisëPavarësisht mundësisë që kanë aksionerët e shoqërisë për të përfituar nga shpërndarjet e

paligjshme, ligji ka pajisur shoqërinë me mjetet e duhura për rifitimin e pasurisë e cila ështëshpërndarë në mënyrë të paligjshme tek aksionerët e saj. Këto mjete synojnë të kthejnë pasuritë eshoqërisë që janë transferuar tek askionerët në kundërshtim me dispozitat ligjore dhe nëkundërshtim me interesat e shoqërisë. Në këtë mënyrë, këto mjete synojnë drejtpërdrejtmbrojtjen e kreditorëve të shoqërisë duke forcuar pozitën financiare të shoqërisë, në mënyrë qëkjo e fundit të ketë asete të mjaftueshme për të përmbushur detyrimet kur bëhen të kërkueshme.

Sipas ligjit, mjeti me anë të të cilit shoqëria kërkon rikthimin e pagesave është padia e ngriturprej saj kundër aksionerit i cili ka përfituar pagesat. Kjo padi duhet të ngrihet brenda 3 vjetëvenga data që janë kryer pagesat e parregullta.

Duket se dispozita ka tejkaluar shlyerjen vullnetare të pagesës së parregullt nga ana eaksionerit dhe nuk është caktuar ndonjë afat brenda të cilit duhet të dorëzohet pagesa. Gjithashtu,dispozita nuk rregullon situatën kur aksioneri i ka marrë këto pagesa nga shoqëria në mirëbesim.Në këtë rast, një zgjidhje mund të ishte që kjo pagesë të kërkohej vetëm për të përmbushurdetyrimet e shoqërisë ndaj kreditorëve (nëse rezulton që pasuria e saj është e pamjaftueshme). NëGjermani është gjetur një zgjidhje tjetër, sipas së cilës nëse pagesa nuk kthehet nga aksioneri që

549 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer 2010, faqe 140.

e ka përfituar, atëherë ligji bën përgjegjës të gjithë aksionarët e tjerë të shoqërisë , në përpjesëtimme aksionet e tyre, për kthimin e shumës së parregullt nëse kjo kërkohet për përmbushjen edetyrimeve ndaj kreditorëve.550

Sërish i rikthehemi një çështjeje tjetër, nëse pagesa e paligjshme nuk i bëhet aksioneritdrejtpërdrejt, por i bëhet një personi të lidhur me të, në kuptimin e Nenit 13 të ligjit “Për tregtarëtdhe shoqëritë tregtare”. Nga formulimi i dispozitës, kuptohet që kjo nuk i shtrin efektet edhe përpagesat e kryera ndaj personave të tretë, që nuk janë aksionerë të shoqërisë, por që kanë lidhjefamiljare apo financiare me aksionerët.

Praktika e huaj sjell shumë raste të veprimeve të tilla, si për shembull në rastin Inn Spirit Ltdv Burns551, ku shoqëria nuk i shpërndau aksionerit të tij të vetëm, që ishte një shoqëri tjetër, poraksionerit të vetëm të shoqërisë mëmë dhe gruas së tij.

Në legjislacionin tonë tregtar, një situatë e tillë do të duhej të rregullohej nga Neni 13, i cilinë të vërtetë lë jashtë objektit të tij situatën e realizimit të veprimeve të realizuara ndërmjetshoqërisë dhe aksionerit apo personave të lidhur me të. Kjo mungesë e rregullimit të kësajmarrëdhënieje është vënë re edhe në juridiksione të tjera, siç është për shembull Gjermania.Mënyra se si e kanë zgjidhur gjykatat gjermane këtë rast ilustrohet më së miri nga çështjaLufttaxi. I padituri drejtonte më parë një shoqëri që ofronte shërbimet e transportit ajror, por iishte ndaluar ushtrimi i këtij aktiviteti nga autoritetet. Ai krijoi një shoqëri të re, nëpërmjet dypersonave të tjerë të cilët zotëronin aksionet në emër dhe për llogari të tij, duke vepruar si‘mbulesë’. I padituri vazhdoi më pas me makinacione të tjera, duke përfshirë përdoriminpersonal të mjeteve të shoqërisë pa paguar asgjë në këmbim dhe shitjen e aseteve të shoqërisë sëvjetër, në të cilën i padituri vazhdonte të ishte aksioner i vetëm, me një çmim sa dy-fishi i vlerësaktuale. Bundesgerichtshof (Gjykata Supreme Federale) vendosi që, për qëllim të zbatimit të §§30, 31 GmbHG, i padituri do të trajtohej si aksioner i shoqërisë së re. Edhe pse dispozitat esipërpërmendura nuk zbatohen ndaj një personi i cili nuk është anëtar në shoqëri, themeluesit eshoqërisë veprojnë për llogari të këtij personi.552

Pra, në këtë rast, gjykata i ka dhënë fjalës ‘aksioner’ një kuptim shumë të gjerë, dukepërfshirë edhe ata persona të cilët edhe pse formalisht nuk janë të tillë, aksionerët themelues tëshoqërisë veprojnë për llogari të tyre.

Megjithatë, gjykata do të arrinte në të njëjtin përfundim edhe nëse pagesa nuk do ti ishte bërëaksionerit kryesor, por një personi të tretë, i cili këtë përfitim e merr për llogari të aksionerit. Nëkëtë rast, do të jetë sërish përgjegjës aksioneri i shoqërisë ai që duhet të përgjigjet për kthimin eshumave që i janë shpërndarë personave të tretë të lidhur me të, në kundërshtim me rregullat epërcaktuara në ligj.

7.2. Të Drejtat e Kreditorëve Gjatë Likuidimit të ShoqërisëNjë tjetër moment kur mund të cenohen të drejtat e kreditorëve është periudha e likuidimit,

gjatë së cilës shoqëria përfundon aktivitetin e saj duke mbyllur të gjitha veprimet e shoqërisë,duke mbledhur kreditë e paarkëtuara dhe kontributet e pashlyera, duke shitur çdo pasuri tëshoqërisë në funksion të shlyerjes së kreditorëve duke respektuar radhën e preferencës të

550 Bachner, Thomas, Creditor Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a European LegalDiscourse, Cambridge University Press, 2009, faqe 130.551 Id., [2002] All ER (D) 488 (Jul).552 Për më shumë lexo Bachner, Thomas, Credit`45or Protection in Private Companies: Anglo-German Perspectivesfor a European Legal Discourse, Cambridge University Press, 2009, faqe 131-138.

parashikuar nga Neni 605 të Kodit Civil.553 Sipas kësaj radhe preference, paguhen të parëtkreditorët kreditë e të cilëve rrjedhin nga transaksionet financiare të siguruara me barrë siguruesepër çmimin e blerjes së një objekti të veçantë. Sipas ligjit “Për barrët siguruese”, Nr. 8537, datë18.10.1999, konsiderohet barrë siguruese për çmimin e blerjes së një objekti, barra siguruese mbimallrat, që merret apo mbahet nga shitësi i tyre për të siguruar të gjithë apo një pjesë të çmimit tëtyre të blerjes. Barrë siguruese për çmimin e blerjes është edhe ajo që merret nga një person qënuk është shitësi, i cili duke dhënë paradhënie apo duke marrë përsipër një detyrim jep vlerë meqëllim që t’i mundësojë barrëdhënësit të fitojë pronësinë e kolateralit. Barra siguruese përçmimin e blerjes përfshin të drejtën e pronësisë së shitësit, qiradhënësit apo porositësit nëtransaksionet e përshkruara në Nenin 2 të këtij ligji. Barra siguruese për çmimin e blerjes siguronedhe interesin dhe komisionet e kredisë që duhet t’i paguhen barrëmarrësit. Nuk krijon barrësiguruese për çmimin e blerjes transaksioni sipas të cilit një palë i shet pasurinë një pale tjetër, ecila nga ana e saj ia shet apo ia jep me qira pasurinë shitësit.554

Kjo do të thotë, që të parët në radhë preference janë ata kreditorë të cilët janë të siguruar mebarrë siguruese dhe menjëherë pas tyre vijnë kreditë që rrjedhin nga pagat në marrëdhëniet epunës ose të shërbimit dhe detyrimet për ushqim, por jo më shumë se për 12 muaj. Pastaj nëradhë përparësie vijnë kreditë e sigurimeve shoqërore për kontributet e papaguara, së bashku mekamatat, si dhe kreditë e punonjësve për dëmet e pësuara nga mospagimit prej punëdhënësit tëkontributeve të mësipërme e të tjerë.555

Megjithatë, përveç thirrjes së Nenit 605 të Kodit Civil si garanci për kreditorët gjatëprocedurës së likuidimit, ligji parashikon edhe detyrimin e likuiduesve të shoqërisë për tëpublikuar dy njoftime në mënyrë periodike (me interval 30 ditor) në faqen e internetit tëshoqërisë (nëse ka) dhe të Qendrës Kombëtare të Regjistrimit, i cili u drejtohet kreditorëve tëshoqërisë. Këta të fundit duhet të depozitojnë pretendimet e tyre brenda 30 ditëve nga data enjoftimit të fundit.556 Qëllimi i këtyre njoftimeve është që fakti i likuidimit të shoqërisë t’ukomunikohet kreditorëve të shoqërisë, në mënyrë që edhe ata kreditorë të cilët nuk mund tënjihen nga likuiduesi të mund të paraqesin pretendimet e tyre. Në funksion të mbrojtjes së tëdrejtave të kreditorëve ligji parashikon në Nenin 199 që shpërndarja e aktiveve të mbetura nukmund të bëhet para afatit 3 mujor nga publikimi i thirrjes së dytë drejtuar kreditorëve për tëdepozituar pretendimet e tyre. Në pamje të parë, duket sikur këto dy dispozita kanë një përplasjemidis tyre, megjithatë nga interpretimi i të dyjave rezulton që pavarësisht se afati për paraqitjenpretendimeve të kreditorëve është, sipas Nenit 195, 30 ditë pas njoftimit të fundit, shpërndarja eaktiveve nuk mund të bëhet pa kaluar 3 muaj nga publikimi i thirrjes së dytë.

Pra, nga kjo dispozitë kuptojmë që kreditorët kanë edhe një afat shtesë prej 2 muajsh557 ngapublikimi i thirrjes së dytë në mënyrë që të paraqesin pretendimet e tyre tek likuiduesi ishoqërisë. Nga ky rregullim, është evidentuar përparësia që kanë kreditorët e shoqërisë mbiaksionerët e saj, pasi ligji, me termin ‘aktivet e mbetura’ i referohet aktiveve të mbetura passhlyerjes së kreditorëve që do të shërbejnë për t’u shpërndarë drejt aksionerëve. Pra, aksionerët eshoqërisë vijnë, në radhë preferimi, pas kreditorëve dhe mund të marrin vetëm aktivet e mbetura

553 Neni 197 (1), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.554 Neni 1 (3), ligji “Për barrët siguruese”.555 Për më shume shih: Neni 605, Kodi Civil.556 Neni 195, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.557 Afati është 2 muaj, pasi 30 ditë afat pas publikimit të thirrjes së dytë i kërkon edhe neni 195.

pas shlyerjes së detyrimeve të shoqërisë.558 Për këtë arsye ligji parashikon gjithashtu që nëse njëdetyrim ndaj kreditorit nuk mund të shlyhet menjëherë ose nëse është i debatueshëm, aktivetmund t’u shpërndahen aksionerëve, vetëm nëse kreditorit i është dhënë garanci e përshtatshme.Në këtë mënyrë është synuar që kreditorit t’i ofrohet një garanci maksimale, duke u dhënëgaranci kreditorëve edhe për ato kredi të cilat janë të diskutueshme.

Mbrojtja e parashikuar nga ligji shkon edhe më tej, pasi i njëjti Nen (199) parashikon që përkreditorët për të cilët likuiduesi është në dijeni dhe që nuk ka paraqitur pretendimet e tij, shumatqë shoqëria i detyrohet atij depozitohen pranë gjykatës ndërsa mallrat depozitohen në njëmagazinë me shpenzimet e kreditorit.559

Është disi e paqartë se si mund të depozitohen shumat që shoqëria e detyrohet kreditorëve nëgjykatë. Në praktikë ende nuk ka asnjë rast se si mund të jetë proceduar në një rast të tillë. Por,në një rast të tillë, gjykata mund të urdhërojë depozitimin e tyre në institucionet përkatëse, dukeia ngarkuar shpenzimet eventuale kreditorit të shoqërisë.

Ndërsa në likuidimin e thjeshtëzuar garancia maksimale që u jepet kreditorëve ështëdeklarimi që bëjnë të gjithë aksionerët e shoqërisë përpara gjykatës që të gjitha detyrimet eshoqërisë ndaj kreditorëve janë shlyer.560

7.3. Mbrojtja e Kreditorëve në Grupet e ShoqëriveGrupet e shoqërive tregtare janë organizimi të shoqërive tregtare në të cilat ato zotërojnë

aksione të njëra tjetrës e për rrjedhojë ndikojnë në vendimmarrje.561 Edhe në këto struktura janëparashikuar garanci për mbrojtjen e kreditorëve që investojnë në struktura të tilla të organizimittë shoqërisë pasi të drejtat e tyre mund të cenohen nga shoqëritë bija duke u mbrojtur ngapërgjegjësia e kufizuar që i karakterizon aksionerët e këtyre formave të organizimit. Megjithatë,ligji parashikon që për grupimin kontrollues562 nuk aplikohet rregulli i përgjithshëm, sipas të cilitaksionerët e shoqërisë nuk përgjigjen për detyrimet e saj, pasi mbrohen nga privilegji ipërgjegjësisë së kufizuar. Në këtë strukturë organizimi, kreditorët e shoqërisë së kontrolluar kanëtë drejtë t’i kërkojnë në çdo çast mëmës t’i ofrojë garancitë e mjaftueshme për kreditë e tyreshoqërisë së kontrolluar. Si kreditorë, sipas kësaj dispozite, vlerësohen personat që kanë pësuardëm nga veprimet e shoqërisë së kontrolluar, pavarësisht vendit të regjistrimit të kësaj tëfundit.563

Në këtë kontekst, pavarësisht, rregullit të përgjegjësisë së kufizuar që duhet të karakterizojëshoqërinë mëmë, ligji ka devijuar dhe ngarkon këtë shoqëri me detyrimin për t’u dhënëkreditorëve garancitë e mjaftueshme. Qëllimi i kësaj dispozite ka qenë ta konsiderojë shoqërinëjo vetëm si ‘pronësi’ e aksionerëve të saj, por përfshin në këtë koncept edhe grupet e tjerë tëinteresit. Kjo pasojë e ekzistencës së grupit kontrollues e detyron shoqërinë mëmë, që në çdo rast

558 Këtë e përforcon Neni 201 (1) ku përcaktohet se: “Pas shlyerjes së detyrimeve ndaj kreditorëve, likuiduesi ushpërndan ortakëve apo aksionerëve aktivet e mbetura, sipas të drejtave që ata kanë në ndarjen e fitimeve...”559 Neni 199 (2), ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.560 Id., Neni 204 (1).561 Për më shumë shih, Malltezi, Argita, E Drejta Shqiptare e Shoqërive Tregtare, Mediaprint, Tiranë 2011, faqe256-264.562 Ky grupim ekziston (sipas Nenit 207 (1)) atëherë kur një shoqëri tregtare sillet e vepron rregullisht, sipasorientimeve dhe udhëzimeve të një shoqërie tjetër.563 Neni 208 (4), ligji ‘Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

të ketë pasuri të mjaftueshme për t’iu përgjigjur kërkesave të kreditorëve për garanci tëmjaftueshme dhe për të përballuar humbjet e shoqërisë bijë.564

Ndërsa për grupin influencues, ligji parashikon si garanci për kreditorët, të drejtën e tyre përtë ngritur padi, me anë të së cilës të kërkojnë shpërblimin e dëmit që shoqëria mëmë i kashkaktuar shoqërisë së kontrolluar, vetëm nëse shoqëria e kontrolluar nuk ka nisur procedurat enevojshme për shpërblimin e dëmit brenda 90 ditëve, pasi dëmi është bërë i dukshëm.565

Megjithatë, të drejtën për ta ngritur një padi të tillë nuk e ka çdo kreditor i shoqërisë, porkreditori/kreditorët të cilët pretendojnë ndaj shoqërisë detyrime në vlerë jo më të vogël se 5 % tëkapitalit të regjistruar. Edhe në këtë formë grupimi, ligji përkufizon si kreditorë edhe ata personaqë kanë pësuar dëme nga veprimet e shoqërisë së kontrolluar, pavarësisht vendit të regjistrimit tëkësaj të fundit.566

7.4. Mbrojtja e Kreditorëve Gjatë Riorganizimit të ShoqërisëRiorganizimi i shoqërive tregtare është një proces i cili sjell pasoja veçanërisht për aksionerët

e pakicës dhe kreditorët e shoqërisë. Për të garantuar të drejtat e këtyre kategorive, ligji kaparashikuar një sërë mekanizma mbrojtës.

Kreditorët e shoqërive që marrin pjesë në bashkim, kanë të drejta që fillojnë nga e drejta përtë përfituar garanci të mjaftueshme për shlyerjen e detyrimit deri tek e drejta e tyre për të anuluarbashkimin e shoqërive. Mekanizmi i fundit është mekanizëm ex post, pra pasi është realizuarprocedura e bashkimit.

Kreditorët e një shoqërie që merr pjesë në bashkim, brenda 6 muajve nga publikimi iprojektmarrëveshjes së bashkimit, paraqesin me shkrim titullin dhe vlerën e pretendimeve të tyre.Arsyeja e kësaj paraqitje lidhet me detyrimin që ka shoqëria për t’u dhënë garanci tëmjaftueshme për kreditë e tyre.567

Në kuptimin e ligjit, garanci e mjaftueshme vlerësohet deklarata me shkrim e dhënë ngapërfaqësuesit ligjorë të shoqërive që marrin pjesë në bashkim, ku pranohet se pasuritë eshoqërive do të administrohen në mënyrë të veçuar deri në përmbushjen e detyrimeve të të gjithëkreditorëve. Nëse kjo garanci nuk jepet nga ana e përfaqësuesve ligjorë të shoqërive, kreditorëtmund t’i drejtohen gjykatës dhe të kërkojnë prej saj lëshimin e garancive të mjaftueshme apoanulimin e vendimit të bashkimit.568

Megjithatë, nuk e gëzojnë këtë mbrojtje kreditorët e siguruar të procedurës së falimentimit.Arsyeja e këtij përjashtimit gjenden tek fakti që janë kreditorë të garantuar dhe nuk mund tëpretendojnë për të drejtë shtesë.

Për më tepër, ligji ka ngarkuar me përgjegjësi solidare përfaqësuesit ligjorë të shoqërive qëmarrin pjesë në bashkim për të gjitha dëmet që i shkaktohen kreditorëve si rezultat i pasaktësisësë garancisë së lëshuar prej tyre.569

Në këtë mënyrë, është përjashtuar shoqëria nga detyrimi për të shpërblyer dëmin e shkaktuarnga përfaqësuesit ligjorë dhe janë këta të fundit solidarisht përgjegjës për veprimet e tyre. Ligji

564 Id., Neni 208 (1).565 Id., Neni 211 (1).566 Neni 211 (3), ligji ‘Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.567 Id., Neni 221 (1).568 Id.569 Id., Neni 221 (3).

ka ngarkuar me përgjegjësi solidare edhe administratorët, anëtarët e këshillit nëse me veprimet etyre i kanë shkaktuar dëm, përveç aksionerëve dhe kreditorëve të shoqërisë.570 Pra, kjo është njëgaranci shtesë për mbrojtjen e kreditorëve, interesat e të cilëve mbrohen nga veprimet eanëtarëve të organeve administrative apo mbikëqyrëse të shoqërisë. Subjektet më lart mund tëshkarkohen nga kjo përgjegjësi nëse provojnë se i kanë përmbushur rregullisht detyrimet ligjore,të lidhura me vlerësimin e pasurive të shoqërisë dhe me procedurat e përsosjes së marrëveshjessë bashkimit.571 Në këtë rast, barra e provës bie mbi vetë anëtarët e organeve administrative apombikëqyrëse, pasi janë ata që duhet të provojnë që i kanë përmbushur rregullisht detyrimet dhestandardet e sjelljes të përcaktuara nga ligji.

Një kategori e veçantë kreditorësh që ka merituar trajtim të diferencuar janë zotëruesit eobligacioneve të konvertueshme. Ndaj kësaj kategorie të kreditorëve shoqëria përthithëse është edetyruar t’u garantojë të njëjtat të drejta që këta zotëronin në shoqërinë e përthithur.572

Gjatë procesit të ndarjes dhe shndërrimit të shoqërisë, kreditorët janë titullarë për të njëjtat tëdrejta si të drejtat e kreditorëve gjatë bashkimit të shoqërive. Kështu, ata kanë të drejtë tëkërkojnë garancitë e nevojshme deri në përmbushjen e detyrimeve që shoqëria që ndahet ka ndajtyre dhe të drejtën për të anuluar vendimin e ndarjes në mungesë të dhënies së garancive përpërkatëse. Po ashtu, kreditorët kanë të drejtën e ngritjes së padive të sipërpërmendura për tëkërkuar shpërblimin e dëmit të shkaktuar nga anëtarët e organeve administrative dhembikëqyrëse gjatë realizimit të procesit.

8. Mbrojtja e Kreditorëve sipas Familjeve LigjoreSipas La Porta et al (1997, 1998) mbrojtja e të drejtave të kreditorëve varet nga vendi i

origjinës. Nga ky studim rezulton që vendet common law i ofrojnë kreditorëve një mbrojtje më tëfortë në raport ndaj veprimeve të administratorëve. Po ashtu, rezulton që vendet e së drejtëscivile të zhvilluara sipas traditës franceze ofrojnë mbrojtjen më të dobët për kreditorët, ndërsavendet e zhvilluara sipas traditës gjermane në disa aspekte ofrojnë mbrojtje më të plotë, pasi përshembull parashikohen masa të tilla si detyrimi për të paguar të gjithë kreditorët e siguruar tëparët. Po ashtu, ka rezultuar që krijimi i rezervës ligjore, si një mekanizëm i mbrojtjes së tëdrejtave të kreditorëve pothuaj nuk përdoret në vendet common law, por është më i përdorshëmnë vendet e traditës civile. Megjithatë, mekanizmat e tjerë mbrojtës që kanë vendet common law,mjaftojnë për të mbrojtur të drejtat e kreditorëve.

Po ashtu, një tjetër përfundim në të cilin arriti studimi i sipërpërmendur është që ekziston njëlidhje e drejtë ndërmjet mbrojtjes së aksionerëve dhe mbrojtjes së kreditorëve. Që do të thotë, atovende të cilat i ofrojnë një mbrojtje të mirë aksionerëve të shoqërisë, garantojnë gjithashtumbrojtje të mirë edhe për kreditorët e shoqërisë. Përjashtim nga ky rregull bëjnë vendet e sëdrejtës civile të zhvilluar sipas të drejtës gjermane në të cilat ofrohet një nivel më i lartë garanciepër kreditorët (e siguruar), por nuk është e njëjta situatë për aksionerët e shoqërisë.573

Po ashtu, një përfundim tjetër interesant në të cilin arriti studimi ishte se të drejtat ekreditorëve janë më të forta në vendet e varfra se sa në ato të pasurat, ndoshta sepse vendet evarfra i përshtatin ligjet e tyre për të lehtësuar huamarrjen e sigurte për shkak të mungesës sëmundësive të tjera të financimit.574

570 Id., Neni 224.571 Neni 224, ligji ‘Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.572 Id., Neni 222.573 La porta et al. 1997, 1998 i realizuar në 49 vende me tradita të ndryshme ligjore, faqe 24.574 La porta et al. 1997, 1998 i realizuar në 49 vende me tradita të ndryshme ligjore, faqe 24.

9. Mbrojtja e të Drejtave të Kreditorëve në Bashkimin EuropianE drejta e shoqërive tregtare përmban gjithmonë dispozita që lidhen me mbrojtjen e të

drejtave të kreditorëve të shoqërisë, të cilat zbatohen për marrëdhënien debitor (shoqëria)-kreditor, përpos dispozitave të tjera të përgjithshme të së drejtës së detyrimeve. Prania e këtyredispozitave është e justifikuar duke iu referuar problemeve që janë të një karakteri të veçantë përkreditorët e shoqërisë, duke përfshirë këtu aftësinë e shoqërisë si entitet ligjor për të manipuluarpërgjegjësinë e saj në dëm të kreditorëve të shoqërisë. Në këtë aspekt, edhe e drejta e BashkimitEuropian u ka kushtuar një vëmendje të veçantë kategorisë së kreditorëve të shoqërisë.Përmendim këtu Direktivën e Dytë të Bashkimit Europian sa i përket shoqërive tregtare e cilaështë bartëse e këtyre rregullave.Autorët e huaj kanë identifikuar tre strategji rregullatore që sistemet e së drejtës së shoqërivetregtare zbatojnë për të mbrojtur interesat e kreditorëve: publikimin e detyrueshëm, veçanërishttë deklaratave financiare; rregullat që lidhen me regjimin ligjor të kapitalit dhe grupimin eshoqërive; dhe standardet që ata i emërtojnë si ‘detyrimet e besnikërisë’.575

Në këtë drejtim e drejta e Bashkimit Europian përmban rregulla sa i përket regjimit ligjor tëkapitalit, që dot shërbejë si garanci minimale për kreditorët.

Këto rregulla janë më fleksibël për shoqëritë me përgjegjësi të kufizuar, të cilat kanë kërkesashumë minimale për vlerën e kapitalit të kërkuar dhe rregulla të qeverisjes së brendshme tëshoqërisë.576

Në të drejtën e Bashkimit Europian pjesa kryesore e regjimit ligjor të kapitalit ështërregulluar nga Direktiva e Dytë për Shoqëritë Tregtare. Të gjitha rregullat që përbëjnë regjiminligjor të kapitalit të shoqërive aksionere nuk janë të aplikueshme për shoqërinë me përgjegjësi tëkufizuar, megjithatë, ligji ynë ka parashikuar disa dispozita në funksion të ruajtjes dhe tëmbrojtjes së kapitalit të shoqërive me përgjegjësi të kufizuar.577

Regjimi ligjor i kapitalit sipas të drejtës së Bashkimit Europian përbëhet nga një tërësirregullash për qeverisjen e brendshme të shoqërisë që janë pothuaj të njëjta në të gjithë vendetanëtare. Këto dispozita, nuk përmbajnë vetëm detyrimin për të patur një kapital të nevojshëm përkrijimin e shoqërisë, pasi vetëm kjo kërkesë nuk shërben si garanci për mbrojtjen e kreditorëve.

575 Për më shumë shih, Kraakman, R., et al, The Anatomy of Corporate Law, oxford University Press 2009, kapitulli5, Transactions with creditors.576 Kujtojmë që ligji kërkon një vlerë shumë simbolike për themelimin e shoqërive me përgjejgësi të kufizuar qëështë 100 lekë.577 Në këtë aspekt, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, në titullin III, dispozitat 76-80, parashikon një sërërregullimesh që ndalojnë shpërndarjen e fitimit të shoqërisë nëse nuk plotëshen kumulativisht dy kushte: (i) aktivet eshoqërisë të mbulojnë tërësisht detyrimet e saj dhe (ii) shoqëria të ketë aktive likuide të mjaftueshme për të shlyerdetyrimet që bëhen të kërkueshme brenda 12 muajve në vazhdim. Këto kushte kufizuese synojnë të mbrojnë tëdrejtat e kreditorëve të shoqërisë, duke ndaluar shpërndarjen e fitimeve të shoqërisë tek ortakët e saj nëse,eventualisht rezulton që është e pamundur që të përmbushen detyrimet ndaj kreditorëve të saj. Ligji shkon edhe mëtej, duke i njohur përgjegjësi personale administratorëve të shoqërisë të cilët lëshojnë një certifikatë të pasaktë tëaftësisë paguese për kthimin e dividendëve të shpërndarë. Edhe ortakët e shoqërisë, do të përgjigjen personalisht përkthimin e dividenëve që kanë marrë kur nuk është lëshuar certifikata e aftësisë paguese ose kur, pavarësisht lëshimittë certifikatës, kanë patur dijeni për gjendjen e aftësisë paguese të shoqërisë ose në bazë të rrethanave të qarta nnukmund të mos kishin pasur dijeni për të.

Qëllimi i këtyre rregullimeve është të mbrojë aksionerët më të dobët (që zakonisht janëaksionerët e pakicës) dhe kreditorët e shoqërisë. Justifikimi tradicional i rregullave minimale përkapitalin lidhet me detyrimin e aksionerëve që të përgjigjen në këtë masë ndaj shoqërisë për tëpërfituar nga përgjegjësia e kufizuar.578 Këto rregulla mungojnë për shoqëritë e personit(shoqëritë kolektive dhe komandite) pasi vetë këto forma nuk u njohin benefitin e përgjegjësisësë kufizuar ortakëve të tyre. Sipas Mantysaari-t579, të drejtat e votës që u njihen aksionerëve janënjë aspekt i rëndësishëm i regjimit ligjor Europian të kapitalit. Janë konsideruar të tilla për dyarsye: Së pari, për mbrojtjen e aksionerëve të pakicës dhe për zbatimin e parimit të trajtimit tëbarabartë të aksionerëve që ndodhen në të njëjtën pozitë.580

Rregullat e Bashkimit Europian për kapitalin minimal pasurohen edhe nga kërkesa të tjera siçjanë rregullat për kufizimin e përdorimit të kthimit të kapitalit të kontribuuar në shoqëri si mëposhtë:

Së pari, kjo Direktivë parashikon trajtimin e barabartë të të gjithë aksionerëve që ndodhennë të njëjtat pozita. 581

Së dyti, si rregull, përveç rasteve të zvogëlimit të kapitalit, nuk bëhet asnjë kthim tekaskionerët nëse në ditën e fundit të vitit financiar asetet neto të shoqërisë, sikurserezultojnë nga llogaritë vjetore, janë ose menjëherë pas kësaj shpërndarjeje mund tëbëhen më të vogla se sa vlera e kapitalit të nënshkruar bashkë me rezervat të cilat nukmund të shpërndahen sipas ligjit.582

Ndalimi i emetimit të aksioneve me vlerë më të vogël se vlera e tyre nominale. Në Nenin8 (1) të saj Direktiva e Dytë parashikon shprehimisht që aksionet nuk mund të emetohenme vlerë më të vogël se vlera e tyre nominale, ç’ka synon grumbullimin efektiv të tëgjithë kapitalit të nënshkruar prej aksionerëve. Në të njëjtën linjë me këtë parashikimshkon edhe detyrimi që përcakton direktiva që kontributet të jenë të vlerësueshmeekonomikisht. Kontributi në krahë pune apo në shërbime është përjashtuar nga kategoriae kontributeve ekonomikisht të vlerësueshme.583

Detyrimi për t’i shlyer kontributet e nënshkruara, përveç rasteve kur shoqëria realizonzvogëlim kapitali.584

Të tjera dispozita që janë pjesë e regjimit ligjor të kapital të vendosur nga Direktiva mundtë përmendim dispozitat që përcaktojnë detyrimin për të shlyer kontributin në para tëpaktën 25% përpara regjistrimit të shoqërisë dhe detyrimi për ta shlyer kontributin nënatyre tërësisht të paktën 5 vjet nga data e themelimit apo e marrjes së autorizimit të përfilluar biznesin apo ndalimi i nënshkrimit të aksioneve nga vetë shoqëria e të tjerë.

Sikundër është trajtuar edhe më lart këto rregulla janë inkorporuar tërësisht edhe në të drejtëntonë të shoqërive tregtare.

578 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer 2010, faqe 150.579 Autor i cituar.580 Shih Recitalin 5 të Direktivës së Dytë të Bashkimit Europian për Shoqëritë tregtare.581 Neni 42 i Direktivës 77/91/EEC, Direktiva e Dytë e së Drejtës së Shoqërive Tregtare.582 Neni 15(1)(a) i Direktivës 77/91/EEC (Direktiva e Dytë për të Drejtën e shoqërive Tregtare).583 Neni 7, i Direktivës 77/91/EEC (Direktiva e Dytë për të Drejtën e shoqërive Tregtare).584 Id., Neni 12.

Këto rregulla të Direktivës së Dytë në lidhje me mbrojtjen e kreditorëve përforcohengjithashtu edhe nga rregullat e Direktivës së Parë e cila kërkon që shoqëria në mënyrë tëdetyrueshme të publikojë disa të dhëna të rëndësishme. Informacioni është i rëndësishëm përkreditorët, pasi është baza që shërben për të vlerësuar debitorin. E drejta e shoqërive tregtare elehtëson këtë proces me anë të detyrimit që rëndon mbi shoqërinë për të publikuar disainformacione që u shërbejnë të tretëve (i.e. kreditorëve).

Nëse i referohemi Direktivës së Parë të Bashkimit Europian për Shoqëritë Tregtare, kjokërkon që shoqëria duhet të publikojë detyrimisht, inter alia edhe informacionin e mëposhtëm:instrumentet e themelimit të shoqërisë dhe ndryshimet e tyre të mëvonshme; personat që do tëpërfaqësojnë shoqërinë apo që do ta administrojnë atë, dhe veçanërisht dokumentet financiarëpër çdo vit financiar të cilat duhet të publikohen në bazë të Direktivave të Këshillit 2006/43/EC,83/349/EEC.585

Publikimi i këtyre të dhënave shërben për t’u dhënë të tretëve informacionin e nevojshëmlidhur me emrin e shoqërisë, kapitalin e regjistruar, personat e ngarkuar me përfaqësimin dheadministrimin e shoqërisë e të ngjashme.

9.1. Avantazhet e Ekzistencës së Regjimit Ligjor të Kapitalit.Regjimi ligjor i kapitalit të shoqërisë aksionere sjell disa përfitimesh, midis të tjerash edhe

rritjen e transparencës dhe besueshmërisë së informacionit financiar të shoqërisë. Tërësia ekëtyre dispozitave synon që të përmirësojë cilësinë e raportimit financiar duke u dhënëaksionerëve nxitje për të monitoruar pasqyrat financiare të shoqërisë. Pra, duke patur rregullastrikte mbi shpërndajren e fitimeve dhe të çdo përfitimi tjetër drejt aksionerëve, këta të funditjanë më të qartë për rezultatet e pasqyrave financiare dhe më të aftë për të ekzaminuarpërmbajtjen e tyre. Mundësia për t’i shqyrtuar, çon në rritjen e transparencës dhe besueshmërinëe dokumenteve financiarë të shoqërisë.

Në të njëjtën kohë, ky sistem rregullash zvogëlon rrezikun që mund të perceptojnë aksionerëtqë nuk janë kontrollues. Duke patur një sistem të mirë informimi dhe transparencë të lartë,aksionerët e pakicës dhe kreditorët, mbartin rrezik më të vogël. Në të njëjtën kohë, mbrojtja që uofrohet investitorëve të shoqërisë, ndikon pozitivisht në çmimin që ata janë të gatshëm tëpaguajnë për aksion dhe ndikojnë në zbritjen e kostove të financimit të nevojave për kapital tëshoqërisë.586

Nga ana tjetër, ky sistem rregullash ndikon edhe në mbrojtjen e kreditorëve, pasi këtorregulla ndikojnë pozitivisht në rritjen e kontrollit dhe në qeverisjen e mirë, që do të thotë mëshumë garanci për kreditorët e shoqërisë, të cilët do të përfitojnë nga asetet e shoqërisë përpërmbushjen e të drejtave të tyre. Këto rregulla shërbejnë për të shmangur çdo rrjedhje tëkapitaleve të shoqërisë duke u kanalizuar si fitime për aksionerët apo në forma të tjera fondeshqë nuk mund t’u shpërndahen kreditorëve. Megjithatë, këto rregulla të vetme nuk mund tësigurojnë garanci maksimale kreditorëve për këtë arsye, parimet e qeverisjes së mirë të shoqëriveaksionere, kanë përpunuar rregulla të tjera për që shërbejnë si mekanizma mbrojtës përaksionerët e pakicës dhe kreditorët, të cilat janë trajtuar në fillim të këtij kapitulli.

585 Për më shumë shih Nenin 2 të Direktivës së Parë të Bashkimit Europian për të Drejtën e Shoqërive Tregtare,2009/101/EC.586 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer 2010, faqe 154.

9.2. Kritika mbi Regjimin Ligjor Europian të Kapitalit.Kritikat që i janë bërë regjimit europian të kapitalit ligjor lidhen më dështimin e këtij

regjimin për mbrojtjen e kreditorëve, megjithatë, duhet theksuar kontributi i rëndësishëm që kadhënë në qeverisjen e shoqërive aksionere. Gjithsesi, lista e dështimeve sa i përket mbrojtjes sëkreditorëve nuk është aq e gjatë. Argumentet kryesore të kritikave janë si më poshtë587:

a) Mungesa e fleksibilitetit dhe kostot588

Ka patur argumente që regjimi ligjor i kapitalit të shoqërive e bën strukturën financiare tëshoqërisë pak fleksibël, e pengon me anë të një sërë procedurash dhe e detyron shoqërinë tëpaguajë për raportet e ekspertëve dhe këshillimin ligjor. Po ashtu, shoqëria ngarkohet me kosto tëtjera për shkak të kohës që kërkohet për të realizuar të gjitha veprimet e shoqërisë, përgatitjen eraporteve të ekspertëve dhe formaliteteve të tjera.

b) Gjithashtu është kritikuar ky regjim pasi nuk është regjim i përshtatshëm për mbrojtjen einteresave të kredtiorëve.589

c) Kërkesa për ekzistencën e kapitalit minimal është e pakuptimtë, pasi nuk lidhet as meborxhin që një shoqëri mund të ketë dhe as me llojet e veprimtarive që një shoqëri mundtë ushtrojë.590

Regjimi ligjor evropian i kapitalit u liberalizua nga Direktiva 2006/68/EC e cila amendonDirektivën e Dytë të së Drejtës së Shoqërive Tregtare. Direktiva u dha Shteteve Anëtare mëshumë diskrecion pasi parashikonte që:

a) Që Shtetet Anëtare mund të lejonin shoqëritë aksionere që të shpërndanin aksione nëkëmbim të kontributit në natyrë pa kërkuar që ata të merrnin vlerësimin e një eksperti nërastet kur kishte një sistem vlerësimi të qartë për vlerësimin e këtij kontributi.591

b) Shtetet Anëtare mund të lejojnë që shoqëritë aksionere mund të blejnë aksionet e tyre derinë kufirin e rezervave të shoqërisë që mund të shpërndahen. Periudha gjatë së cilës mundtë bëhej një blerje e tillë mund të autorizohej nga asambleja e përgjithshme u rrit në nga18 muaj deri në 5 vjet.592

c) Shtetet Anëtare mund të lejonin shoqëritë aksionere të jepnin asistencë financiare përblerjen e aksioneve të tyre nga një palë e tretë deri në limitin e rezervave të shoqërisë qëmund të shpërndahen.593

Sipas disa autorëve, Direktiva 2006/68/EC ishte një përqasje drejt mendimit anglo-amerikan.Sipas të drejtës kontinentale, administrimi i shoqërisë kufizohet nga e drejta e parablerjes sëaksionerëve dhe e drejta e vetos. Të drejtat e aksionerëve dhe struktura qeverisëse e shoqërisëduhet të kontribuojnë në mbijetesën afatgjatë të shoqërisë. Qëndrimi anglo-amerikan është se

587 Id., faqe 157.588 Id.589 Armour J, Legal Capital: an Outdated Concept? EBOLR 7 (2006) pp 5–27, referuar nga Mantysaari, Petri, TheLaw of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit, Takeovers, Springer 2010,157590 Id.591 Recitali 3 i Direktivës 2006/68/EC.592 Id., Recitali 4.593 Id., Recitali 5.

aksionerët duhet të kenë të drejta jo kaq të forta dhe se administrimi duhet të kufizohet nëmënyra të tjera, veçanërisht duke patur transparencë dhe duke publikuar të dhëna të shoqërisëdhe nga tregjet e kapitalit.594

Komponentët kryesorë të regjimit ligjor të kapitalit në Europë gjenden në propozimin-rregulloren për Shoqërinë Private Europiane (Societas Privata Europea, SPE). Kjo rregulloreparashikon disa kufizime për shpërndarjen dhe përdorimin e disa klasave të aseteve në bilancin eshoqërisë. Rregullorja kërkon që SPE të ketë kapital ligjor, i cili të jetë i gjithi i nënshkruar dhe indarë në aksione. Megjithatë, kërkesa për kapital minimal është shumë e vogël, 1 Euro. Përveçkëtyre kufizimeve të rregullores, sipas kësaj të fundit, aktet e themelimit të SPE duhet tëparashikojnë rregulla për ruajtjen e përdorimit të kapitalit. Nga ana tjetër, rregullorja përcaktonse janë aksionerët ata të cilët vendosin për zmadhimin dhe zvogëlimin e kapitalit, shpërndarjen efitimit dhe amendimin e statutit të shoqërisë. Për më tepër, rregullorja parashikon kufizime përzvogëlimin e kapitalit dhe shpërndarjen e kontributeve tek aksionerët, e cila është e lejueshmevetëm nëse shoqëria ka asete të mjaftueshme për të mbuluar detyrimet e saj.

10. Mjetet Shtesë të Mbrojtjes së Zotëruesve të Obligacioneve si Kreditorë të Shoqërisësipas Ligjit “Për Obligacionet e Shoqërive Aksionere dhe Qeverisjes Vendore”

10.1. Shmangia e Konfliktit të Interesit me Përfaqësuesin e Zotëruesve të ObligacionevePër të mbrojtur interesat e zotëruesve të obligacioneve, ligji “Për obligacionet e shoqërive

aksionere dhe qeverisjes vendore” jo vetëm e ka lehtësuar komunikimin e tyre dhe emetuesinnëpërmjet agjentit të obligacioneve, por njëkohësisht ka synuar që të mbrojë zotëruesit eobligacioneve nga ‘bashkëpunimi’ i mundshëm ndërmjet agjentit të tyre dhe emetuesit. Në këtëmënyrë, ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore” ka përcaktuardispozita në mënyrë që të mbrohen zotëruesit e obligacioneve nga konflikti potencial i interesavetë agjentit duke synuar evitimit të konfliktit të interesave. Ligji “Për obligacionet e shoqëriveaksionere dhe të qeverisjes vendore” përcakton rregulla për të evituar konfliktin e interesave tëpërfaqësuesit të zotëruesve të obligacioneve dhe të emetuesit duke kufizuar mundësinë epërfaqësimit në grupimin e zotëruesve të obligacioneve. Qëllimi i kësaj dispozite është tëmbrohen interesat e zotëruesve të obligacioneve, nga ndonjë ‘marrëveshje’ e mundshme midispërfaqësuesit të tyre dhe shoqërisë emetuese. Shmangia e konfliktit të interesit sipas ligjit ështërealizuar në dy mënyra:

1. Duke ndaluar votimin në mbledhjen e zotëruesve të obligacioneve të subjektit që, nëmënyrë të drejtpërdrejtë ose të tërthortë, zotëron të paktën ¼ e kapitalit aksioner tëemetuesit.

2. Duke kufizuar mundësinë e përfaqësimit të zotëruesit të obligacioneve në mbledhjene zotëruesve. Në mënyrë që interesi i zotëruesit të obligacioneve të mbrohetrregullisht, ligji nuk lejon përfaqësimin e tij nga:a) emetuesi apo një filial595 i tij, sipas kuptimit të ligjit për tregtarët dhe shoqëritëtregtare;

594 Mantysaari, Petri, The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume III: Funding, Exit,Takeovers, Springer 2012, 158.

b) një person, i cili vepron për llogari të shoqërive të përmendura në shkronjën “a” tëkësaj pike;c) një person, i cili ka dalë garant apo ka vendosur garanci a mjet tjetër sigurimi përobligacionet, si dhe bashkëshorti/bashkëshortja apo të afërmit, deri në brezin e dytë;ç) administratorët dhe punonjësit e emetuesit a të filialeve të tij, apo çdo person iautorizuar të përfaqësojë a të mbikëqyrë emetuesin a filialet e tij, si dhebashkëshorti/bashkëshortja dhe të afërmit, deri në brezin e dytë;d) administratorët dhe punonjësit e emetuesit a të filialeve të tij, apo çdo person iautorizuar të përfaqësojë a të mbikëqyrë personat e përcaktuar në shkronjën “c” tëkësaj pike, si dhe bashkëshorti/bashkëshortja dhe të afërmit, deri në brezin e dytë.596

Megjithatë, vetë dispozita përcakton se subjektet e lartpërmendura mund të marrrin pjesë metë drejtë vote, në mbledhjen e zotëruesve të obligacioneve, nëse janë zotërues të obligacioneve, sidhe nuk zotërojnë, në mënyrë të drejtpërdrejtë apo të tërthortë, 1/4 e kapitalit aksioner tëemetuesit.597 Edhe kjo dispozitë përmban një kufizim, i cili nuk lejon votimin në mbledhjen egrupit të zotëruesve të obligacioneve të atij zotëruesi i cili zotëron të paktën ¼ e kapitalitaksioner të emetuesit. Ky është një ndalim i logjikshëm, pasi zotëruesi i obligacioneve që në tënjëjtën kohë është edhe pjesëmarrës në kapitalin aksioner me ¼ mund të përbëjë rrezik përmbrojtjen e interesave të grupit, pasi ai do të gjendet përballë dilemës nëse do të mbronteinteresin e emetuesit apo do të mbronte interesin e zotëruesve të obligacioneve.

Gjithashtu, dispozita përjashton emetuesin nga e drejta për të ushtruar të drejtën e votës përobligacionet që ai zotëron dhe për obligacionet për të cilat është vendosur peng të favor të tij.598 Injëjti parashikim vlen edhe për filialin e emetuesit, personin që vepron për llogari të emetuesiapo të filialit të tij, personin që ka dalë garant apo ka vendosur garanci apo mjet tjetër sigurimipër obligacionet, bashkëshorjta/i apo të afërm të tij deri në brezin e dytë, administratorët dhepunonjësin e emetuesit a të filialeve të tij, apo çdo person i autorizuar të përfaqësojë a tëmbikëqyrë emetuesin a filialet e tij, si dhe bashkëshorti/bashkëshortja dhe të afërmit, deri nëbrezin e dytë .599

Në të njëjtën frymë të parashikimeve më sipër duke patur si qëllim mbrojtjen e zotëruesve tëobligacioneve, Neni 54 i ligjit parashikon subjektet që nuk mund të caktohen si agjent tëzotëruesve të obligacioneve, të cilët janë:

a) emetuesi apo filial i tij, sipas kuptimit të ligjit për tregtarët dhe shoqëritë tregtare;b) personi, i cili ka dhënë mjete për sigurimin e ekzekutimit të detyruar të detyrimit për

obligacionet;c) personi, i cili vepron në emër të subjektit të përmendur në shkronjën “a” të kësaj pike;

595 Vërejmë që dispozita përmend termin ‘filial’ edhe pse sipas regjimit të ri rregullues të grupeve të shoqërive, kyterm nuk është më i përdorshëm. Rrjedhimisht, me të do të kuptojmë shoqëritë e kontrolluara të emetuesit dhe dukee mos ditur se cilit grup shoqërish i referohet dispozita, jemi të mendimit që ky përkufizim do të vlejë si për grupininfluencues ashtu edhe për atë kontrollues, pasi në të dyja rastet, emetuesi mund të influencojë dhe ndikojë nëpaanshmërinë e ‘filialit’ si agjent i zotëruesve të obligacioneve.596 Neni 53 (2) i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”.597 Id., Neni 53 (3).598 Id., Neni 53 (4).599 Neni 53 (5), i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”.

ç) administratorët dhe punonjësit e emetuesit a të filialeve të tij apo çdo person i autorizuar tëpërfaqësojë a të mbikëqyrë emetuesin apo filialet e tij, si dhe bashkëshorti/bashkëshortja dhe tëafërmit, deri në brezin e dytë;

d) administratorët dhe punonjësit apo çdo person tjetër, i autorizuar të përfaqësojë a tëmbikëqyrë personat e përmendur në shkronjën “b” të kësaj pike, si dhebashkëshorti/bashkëshortja apo të afërmit, deri në brezin e dytë;

dh) shoqëria, e cila ka emetuar aksione, obligacione ose tituj të tjerë të transferueshëm, tëcilët janë të këmbyeshëm brenda kuadrit të obligacioneve, përveçse kur shuma e vlerës sëobligacioneve dhe e titujve të transferueshëm, të emetuar nga ky subjekt, i cili do të emërohet siagjent i zotëruesve të obligacioneve, nuk tejkalon kufirin 5 për qind të vlerës totale të aksioneve,obligacioneve dhe të titujve të tjerë të transferueshëm, që ofrohen në kuadër të këmbimit. Përpërcaktimin e kufirit të mësipërm, mbahet parasysh vlera e titujve të transferueshëm, në çastin eemërimit të agjentit.

Siç duket lista e subjekteve që nuk mund të jenë agjent të zotëruesve të obligacioneve është engjashme me subjektet që nuk mund të përfaqësojnë zotëruesin e obligacioneve në mbledhjen egrupit të zotëruesve. Nga analizimi i këtyre dy dispozitave mund të konkludojmë që ata janësubjekte të lidhur me emetuesin me interesa të ngushta e që mund të dëmtojnë interesin ezotëruesve të obligacioneve.

10.2. Përfaqësuesi i Zotëruesve të ObligacioneveNë rekomandimet që i ishin dhënë vendit tonë, lidhur me hartimin e legjislacionit të

ardhshëm të obligacioneve të shoqërive aksionere, theksi ishte vendosur tek vendosja e detyrimitndaj shoqërisë emetuese që të caktonte nëpërmjet një marrëveshje të shkruar një përfaqësues tëzotëruesve të obligacioneve të pavarur nga shoqëria emetuese ë mënyrë që të përfaqësojëzotëruesit e obligacioneve në raport me shoqërinë emetuese dhe palët e treta. Duke i marrë nëkonsideratë këto sugjerime, ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”parashikon në Nenin 26 të tij se sipas programit të huasë kushtet e obligacionit me ofertë publikeduhet të emërohet agjenti të zotëruesve të obligacioneve dhe të zëvendësit të tij. Ky agjent (dhezëvendësi i tij) zgjidhen nga një liste prej 5 kandidatësh që përgatitet nga emetuesi. Megjithatë,përcaktimi i kandidatëve të listës duhet të miratohet nga AMF. Në këtë rast Autoriteti shërben sinjë garant për mbrojtjen e zotëruesve, pasi duhet të miratojë vetëm ata kandidatë të cilët nukkanë konflikt interesi. Kriteret për përzgjedhjen e kandidatëve duhet të përcaktohen në kushtet eobligacionit sipas programit të huasë, megjithatë ligji përcakton se AMF jep miratimin e listës sëkandidatëve kur personat e propozuar janë licencuar nga Autoriteti.

Gjithashtu, në lidhje me caktimin e agjentit të emetuesve të obligacioneve, ligji parashikon senë rast të emetimit të obligacioneve nëpërmjet ofertës publike, atëherë si agjent i zotëruesve tëobligacioneve mund të caktohet vetëm një shoqëri komisionere ose një bankë (me kushtin që tëjetë bërë verifikimi i saj nga Banka e Shqipërisë për të kryer veprimtari bankare dhe të jetëlicencuar nga AMF për të kryer transaksione me tituj). Për obligacionet e emetuara përmesofertës publike, ligji kërkon më shumë garanci dhe eksperiencë për agjentin e zotëruesve tëobligacioneve në realizimin e komunikimit ndërmjet emetuesit dhe zotëruesve të titujve, për këtëarsye, ligj kërkon që rolin e agjentit ta luajë ose banka ose një shoqëri komisioneve pasi kanëeksperiencën e duhur në procedurat e emetimit të titujve dhe të drejtat dhe detyrimet respektivetë palëve.

Duke patur këtë përcaktim, vërejmë që lloji i ofertës me anë të të cilës emetohen titujt, ështëvendimtare sa i përket zgjedhjes së subjektit që do të shërbejë si agjent i zotëruesve tëobligacioneve dhe zëvendësin e tij. Nëse obligacionet ofrohen me anë të ofertës private, atëherëtë drejtën për të zgjedhur agjentin, e ka vetë emetuesi. Në fakt, Neni 26 (1) nuk parashikon nëmënyrë eksplicite që në rastin e emetimit të obligacioneve me ofertë publike të drejtën për tëemëruar agjentin e zotëruesve e ka grupi i zotëruesve të obligacioneve. Megjithatë, nëse ireferohemi Nenit 27 (1) i cili parashikon që “... në rastin kur obligacionet shiten me ofertëpublike dhe përpara marrjes së vendimit nga grupi i zotëruesve të obligacioneve për emërimin eagjentit...” konkludojmë që tagrin për të emëruar agjentin për ofertën publike e ka grupi izotëruesve të obligacioneve. Agjenti dhe zëvendësuesi i tij duhet të veprojnë në interes tëzotëruesve të obligacioneve dhe nuk mund të jenë në të njëjtën kohë edhe nënshkrues tëobligacioneve të emetuara.600 Duhet të ritheksojmë që e drejta e zotëruesve të obligacioneve përtë zgjedhur agjentin kufizohet brenda listës së servirur nga emetuesi e cila duhet të jetë emiratuar nga Autoriteti.

Roli i agjentit (dhe i zëvendësit të tij) në funksion të mbrojtjes së interesave të zotëruesve tëobligacioneve, kërkon që ata të mos kenë konflikt interesi me funksionin e tyre. Për këtë qëllim,parashikohet se në paraqitjen për miratim të kërkesës për kandidaturën e tyre në pozicionin eagjentit të zotëruesit të obligacioneve, personat e përfshirë në listën e sipërpërmendur duhet tëdorëzojnë pranë AMF-së një deklaratë konfidenciale, nëpërmjet së cilës sigurojnë Autoritetin senuk ekziston një konflikt interesash për ushtrimin e përgjegjësive të tyre, si agjentë të zotëruesvetë obligacioneve dhe mbrojtjen e interesave të zotëruesve.601 Nëse bankat apo shoqëritëkomisioneve, të licencuara nga AMF bëjnë deklaratë të rreme për konfliktin e interesit,sanksionohen me gjobë nga AMF.602

Nëse Autoriteti vëren se kandidatët e përcaktuar nuk plotësojnë kriteret e përzgjedhjes,atëherë Autoriteti duhet të paraqesë arsyet për vendimin e marrë, duke përcaktuar cilët kandidatënuk përmbushin kriteret e parashikuara në ligj dhe emetuesi duhet të hartojë një listë të re.603 Ngaformulimi i dispozitës, kuptohet që Autoriteti nuk miraton kandidatët nominalisht, por miratonlistën si një të tërë dhe nëse ka kandidatë që nuk e përmbushin kriteret, atëherë lista i kthehetemetuesit duke i dhënë arsyet për kandidatët e refuzuar dhe i kërkohet që të hartojë një listë të re.Lidhur me procedurën për marrjen e miratimit të listës, vërejmë që ligji përsërit një praktikë tëhasur edhe në ligjet e tjera që rregullojnë procedurën e emetimit të titujve. Neni 27 (3)parashikon se “Lista vlerësohet e miratohet nga Autoriteti, nëse brenda periudhës 30-ditore nukrefuzohet shprehimisht.” Pra, dështimi i Autoritetit për të marrë një vendim brenda afatit tëcaktuar, barazohet me miratim. I njëjti parim vlen edhe për marrjen e miratimit të prospektit.Është e vërtetë që në këtë mënyrë ligji ka dashur që ta bëjë veprimtarinë e Autoritetit të tillë qët’i përgjigjet dinamizmit të transaksioneve me titujt, por ky interes duhet të balancohej membrojtjen e të drejtave të zotëruesve të obligacioneve, që në këndvështrimin tonë duhet tëprevalojë. Paraqitja e një liste me kandidatë jo të përshtatshëm nga ana e emetuesit dhemosveprimi i Autoritetit në afat përbëjnë kushtet perfekte për shkeljen potenciale të të drejtave tëzotëruesve të obligacioneve.

10.3. Përgjegjësitë e Agjentit të Zotëruesve të Obligacioneve

600 Neni 26 (3), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.601 Neni 27 (2), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.602 Id., Neni 27 (5).603 Id., Neni 27 (4).

Përgjegjësitë e agjentit të zotëruesve të obligacioneve përcaktohen nga ligji, nga kushtet eobligacionit, sipas programit të huasë, si dhe nga vendimet e grupit të zotëruesve tëobligacioneve.604 Agjenti është përgjegjës për përfaqësimin në gjykatë dhe jashtë saj të grupit tëzotëruesve të obligacioneve, përkundrejt emetuesit dhe personave të tretë.605 Detyrat shtesëmund t’i ngarkohen agjentit me vendim të grupimit të zotëruesve të obligacioneve pasi ka marrëmiratimin e emetuesit. Ky vendim duhet të specifikojë qartësisht cilat janë kompetencat shtesë qëi janë ngarkuar agjentit të zotëruesve të obligacioneve. Agjenti ngarkohet me të gjithapërgjegjësitë si: detyrën e përfaqësimit të grupimit për veprime gjyqësore dhe jashtë gjyqësore,për veprime kundër emetuesit apo palëve të treta, por nuk mund të ushtrojë ato kompetenca tëcilat ekskluzivisht i janë njohur grupimit të zotëruesve të obligacioneve. Sipas ligjit, agjenti izotëruesve të obligacioneve ka fuqinë për të paraqitur në gjykatë kërkesë për fillimin eprocedurave penale apo procedurave të ekzekutimi. Në rast se nuk parashikohet ndryshe nëkushtet e obligacionit, sipas programit të huasë, agjenti i kryen veprimet e mësipërme, në emrin evet, pa qenë i nevojshëm një autorizim i veçantë nga grupi i zotëruesve të obligacioneve.606 Kjodo të thotë që akti i emërimit të agjentit dhe të zëvendësit të tij është i mjaftueshëm përpërfaqësimin në raport me të tretët.

Megjithatë, ky akt, sipas ligjit, nuk duhet të regjistrohet në asnjë regjistër publik, pasi personime të cilin ai do të komunikojë, është emetuesi, i cili njoftohet menjëherë pas emërimit tëagjentit dhe të zëvendësit të tij.

Ndarja e përgjegjësive midis agjentit dhe grupimit të zotëruesve të obligacioneve merr njërëndësi të veçantë, për vlefshmërinë e veprimeve individuale që mund të ndërmarrin zotëruesit eobligacioneve. Sipas ligjit, zotëruesit e obligacioneve nuk mund t’i kundërvihen individualishtemetuesit, duke kryer veprime, të cilat janë përgjegjësi e agjentit, përveç rasteve kur ata janëautorizuar, në mënyrë specifike, nga grupi i zotëruesve të obligacioneve, për të vepruar në këtëmënyrë.607 Ky parashikim synon që të kufizojë veprime sporadike të zotëruesve të caktuar tëcilat mund të cenojnë interesin e zotëruesve të tjerë të obligacioneve.

Kjo ndarje e përgjegjësive është e vlefshme gjatë periudhës së maturimit, pasi në përfundimtë kësaj periudhe, ‘çdo mbajtës i obligacioneve mund të ushtrojë individualisht të drejtat e veta,që rrjedhin nga kushtet e obligacionit dhe të veprojë kundër emetuesit’.608 Pra, për sa kohëekziston një organizim në grup zotëruesish obligacionesh, veprimet duhet të ndërmerren në grupndërsa pas përfundimit të periudhës së maturimit, secili prej zotëruesve mund të veprojëindividualisht ndaj emetuesit.

Ligji, qartëson marrëdhënien ndërmjet agjentit dhe zotëruesve të obligacioneve dukepërcaktuar detyrueshmërinë e veprimeve të kryera prej agjentit. Sipas këtij regjimi, veprimet ekryera nga agjenti, si rregull janë të detyrueshme për grupimin e zotëruesve të obligacioneve,edhe kur janë në tejkalim të kompetencave të dhëna, përveç rasteve kur emetuesi ose personat etretë ishin në dijeni se agjenti po vepronte përtej kompetencave të veta. Në këtë rast, agjenti izotëruesve të obligacioneve është përgjegjës për çdo dëm, që u shkaktohet atyre nga veprimet etij.609

604 Id., Neni 29 (1).605 Id., Neni 29 (4).606 Neni 30 (2&3), i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”.607 Id., Neni 31 (1).608 Id., Neni 31 (3).609 Id., Neni 30 (1).

Ligji, me qëllimin që të mbrojë grupimin e zotëruesve të obligacioneve i njeh atij garancishtesë (përveç atyre të përmendura më sipër) duke e ngarkuar me përgjegjësi agjentin përveprimet e kryera me keqbesim dhe neglizhencë. Përgjegjësia e agjentit të zotëruesit tëobligacioneve përkundrejt emetuesit nuk mund të kufizohet vetëm nëpërmjet kushteve tëpërmbajtura në programin e huasë, për veprimet kryera me dashje ose nga pakujdesia.610

Një moment delikat lidhur me përgjegjësinë është rasti i zëvendësimit të agjentit, i ciligjithsesi, ka gjetur zgjidhje nga legjislacioni ynë, i cili ngarkon me përgjegjësi agjentin ezëvendësuar për të gjitha veprimet apo mosveprimet deri në çastin e zëvendësimit nga agjenti iri.611

10.4. Përfundimi i Detyrës së Agjentit të Zotëruesve të ObligacioneveMarrëdhënia ndërmjet agjentit dhe grupit të zotëruesve të obligacioneve përfundon në rastin

kur vdes agjenti apo kur jep dorëheqjen, në rast të anulimit të emërimit ose të përfundimit tëafatit të emërimit të agjentit.612

Kushtet e obligacionit, të përcaktuara në programin e huasë, mund të përfshijnë edhe shkaqetë tjera për përfundimin e kësaj marrëveshjeje.613 Marrëdhënia ndërmjet agjentit dhe grupit tëzotëruesve të obligacioneve fillon nga momenti që grupi merr vendim për emërimin e agjentit.Ligji, përdor termin ‘marrëveshje’ kur i referohet marrëdhënies ndërmjet këtyre dy subjekteve.Në fakt, ligji nuk flet për lidhjen e një marrëveshjeje ndërmjet agjentit dhe zotëruesve tëobligacioneve, por vetëm për emërimin e tij me anë të vendimit të grupit të zotëruesve tëobligacioneve. Në këtë pikë, ligji ka dashur të nënkuptojë krijimin e një marrëdhënieje ndërmjettyre nëpërmjet aktit të emërimit të tij që është vendimi i grupit të zotëruesve të obligacioneve.

10.5. Shkarkimi i Agjentit të Zotëruesve të ObligacioneveShkarkimi i agjentit të zotëruesve të obligacioneve bëhet nga subjekti që e ka caktuar atë.

Nëse, obligacionet janë emetuar nëpërmjet ofertës private, atëherë emetuesi ka të drejtë tashkarkojë agjentin e zotëruesve të obligacioneve. Ndërsa për obligacionet e emetuara me anë tëofertës publike, agjenti i zotëruesve të obligacioneve dhe zëvendësi i tij mund të shkarkohen nëçdo kohë, me vendim të grupit të zotëruesve të obligacioneve.614 Fakti që ligji i ka njohur tëdrejtën grupit të zotëruesve të obligacioneve për të shkarkuar në çdo kohë të agjentin, lidhet meekzistencën e një marrëdhënieje besimi midis tyre. Në momentin që grupi i humb besimin tekagjenti, atëherë ai nuk mund të veprojë më si përfaqësues i tyre dhe grupi nuk kufizohet në tëdrejtën e tij për të gjetur një shkak të bazuar për ta shkarkuar. Mjafton që grupi i zotëruesve tëobligacioneve të mendojë që interesat e tij nuk po përfaqësohen si duhet nga ana e agjentit apozëvendësit të tij dhe mund ta shkarkojë lirisht atë, pa ndjekur ndonjë procedurë specifike dhe paqenë e nevojshme që vendimi i shkarkimit të jetë u bazuar.Gjithashtu, agjenti dhe zëvendësi i tij, sipas ligjit, janë të detyruar të japin dorëheqjen dhe tënjoftojnë emetuesin në rast se humbasin aftësinë për të vepruar, si rezultat i mospërputhjes mekërkesat e parashikuara në ligj. Në rast se ata kundërshtojnë dorëheqjen, emetuesi, me nismën evet apo nëpërmjet kërkesës së zotëruesve të obligacioneve, të cilët përfaqësojnë të paktën 1/20 evlerës së obligacioneve apo të serive respektive, mbledh grupin e zotëruesve të obligacioneve

610 Neni 32 (1), i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”.611 Id., Neni 32 (2).612 Id., Neni 34 (1).613 Id., Neni 34 (2).614 Id., Neni 28 (2).

dhe i shkarkon ata nga detyra. Rendi i ditës i mbledhjes përmban listën e re të kandidatëve, tëpërgatitur nga emetuesi, në përputhje me nenin 26 të këtij ligji. Emetuesi detyrohet të thërrasëmbledhjen e grupit të zotëruesve të obligacioneve jo më vonë se 10 ditë pune nga data emiratimit të listës së re të kandidatëve nga Autoriteti dhe grupi i zotëruesve të obligacioneveemëron agjentin e ri nga kjo listë.615

Procedura e emërimit të agjentit të ri (dhe zëvendësit të tij) është e ngjashme me procedurëne emërimit të agjentit të parë. Sipas paragrafit të tretë të Nenit 28, emetuesi thërret mbledhjen egrupit të zotëruesve të obligacioneve, në përputhje me dispozitat e Nenit 20 të ligjit, me kërkesëne zotëruesve të obligacioneve, të cilët përfaqësojnë të paktën 1/20 e vlerës së obligacioneve aposerive respektive. Rendi i ditës së mbledhjes përmban listën e kandidatëve, të hartuar ngaemetuesi, në përputhje me Nenin 19 të ligjit. Emetuesi thërret mbledhjen e grupit të zotëruesve tëobligacioneve brenda 10 ditëve pune nga data e miratimit të listës së kandidatëve nga Autoriteti.Në vijim, grupi i zotëruesve të obligacioneve emëron agjentin e ri dhe zëvendësin e tij, të cilin ezgjedh nga kandidatët e listës.

10.6. Grupi i Zotëruesve të ObligacioneveNjë mekanizëm tjetër, i cili ndihmon në mbrojtjen dhe garantimin e të drejtave të zotëruesve

të obligacioneve është krijimi i një strukture unike për të mundësuar marrjen e vendimeve merëndësi, i cili është grupi i zotëruesve të obligacioneve. Të gjithë zotëruesit e obligacioneveorganizohen në një strukturë që ka karakteristika të ngjashme me asamblenë e përgjithshme tëaksionerëve. Është hera e parë që në legjislacionin tonë, parashikohet detyrimi që zotëruesit eobligacioneve të organizohen në një grupim që në ligj njihet me termin grupi i zotëruesve tëobligacioneve. Ky organizim edhe pse i ngjashëm me organizimin e aksionerëve në asamble tëpërgjithshme, nuk ndikon në asnjë moment në vendimmarrjen e shoqërisë, por është një grup qësynon të lehtësojë vendimmarrjen e zotëruesve të obligacioneve. Ky grup, krijohet kurobligacionet e emetuara janë blerë nga dy apo më shumë investitorë.616

Grupi i zotëruesve të obligacioneve, nuk vishet me personalitet juridik, por është njëstrukturë që i shërben interesave të zotëruesve të obligacioneve duke lehtësuar vendimmarrjen.Kjo strukturë organizimi merr një rëndësi të veçantë, pasi ekzistenca e tij ndalon veprimetindividuale që mund të ndërmarrin zotëruesit e obligacioneve ndaj emetuesit. Zotëruesobligacioneve mund të ndërmarrin individualisht veprime ndaj emetuesit vetëm në rast se janë tëautorizuar në mënyrë specifike nga grupi i zotëruesve të obligacioneve617 dhe vetëm paspërfundimit të periudhës së maturimit. Megjithatë, ky kufizim nuk cenon të drejtën e zotëruesittë obligacioneve kundrejt kujdestarit të, në llogarinë e të cilit mbahen titujt e zotëruesit tëobligacioneve.618

Mbledhja e parë e zotëruesve të obligacioneve organizohet nga emetuesi, i cili menjëherë,pas emetimit, të huasë obligacionare, përcakton datën e mbledhjes së parë, që në çdo rast nukduhet të tejkalojë 30 ditë nga data e mbarimit të procesit të emetimit të tyre. Në rast tëpamundësisë apo të refuzimit, pa shkak ligjor, të emetuesit, për të organizuar mbledhjen e

615 Neni 28 (3), i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”.616 Neni 16 (1), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.617 Id., Neni 31 (1).618 Id., Neni 31 (2).

zotëruesve të obligacioneve, çdo zotërues obligacionesh, me nismën e vet, mund të kërkojë,nëpërmjet gjykatës, zhvillimin e kësaj mbledhjeje.619 Në rast se emetohen seri të ndryshmeobligacionesh, ligji njeh të drejtën zotëruesve të tyre që të organizohen në grupe të veçanta sipasllojit të obligacioneve të emetuara. Sipas paragrafit të 3 të Nenit 16, grupet e veçanta tëzotëruesve të obligacioneve kanë të drejtë të grupohen në një grup të vetëm, kur kushtet dheafatet e serive të obligacioneve janë të njëjta.

Parimet themelore të ushtrimit të veprimtarisë së grupit në mënyrë që të rregullojëmarrëdhënien ndërmjet zotëruesve të obligacioneve janë përcaktuar qartësisht në ligj. Parimibazë që shërben për rregullimin e këtyre marrëdhënieve është ai i barazisë. Ky parim synon,trajtim të barabartë për të gjithë zotëruesit që ndodhen në të njëjtën pozitë (pari passu). Kujtojmëpër analogji, të njëjtin parim që aplikohet në rregullimin e marrëdhënieve ndërmjet aksionerëve.Edhe ky ligj, ndalon që grupi i zotëruesve të obligacioneve të mund të marrë vendime, qëtrajtojnë, në mënyrë të pabarabartë, zotëruesit e obligacioneve.620

Në funksion të mos rëndimit të pozitës së zotëruesve të obligacioneve, gjatë veprimit të tij,grupi nuk mund të marrë vendime që krijojnë detyrime shtesë për zotëruesit e obligacioneve, përsa kohë që këto detyrime nuk bëhen në interesin e tyre të përbashkët.’.621 Ky parashikim shërbensi garanci shtesë për zotëruesit e obligacioneve, kryesisht për ata zotërues që janë në pakicëkrahasuar me zotëruesit të cilët kanë blerën pjesën më të madhe të obligacioneve të emetuara.

Në këtë mënyrë ligji, parashikon dy mekanizma për mbrojtjen e tyre, së pari, parimin ebarazisë, duke e ndaluar grupin që të marrë vendime që trajtojnë në mënyrë të pabarabartëzotëruesit duke favorizuar padrejtësisht zotëruesit më të mëdhenj dhe së dyti, nëpërmjetparashikimit të garancisë së mosngarkimit të zotëruesve të obligacioneve me detyrime shtesë tëcilat nuk janë në interesin e grupit.

10.6.1. Kompetencat e Grupit të Zotëruesve të ObligacioneveGrupi i zotëruesve të obligacioneve është pajisur me kompetenca të rëndësishme në funksion

të mbrojtjes së të drejtave të zotëruesve të obligacioneve. Grupi i zotëruesve të obligacioneve,merr vendime me rëndësi për vetë zotëruesit e obligacioneve, por edhe vendime që mund tëndikojnë në veprimtarinë e shoqërisë emetuese, siç është paraqitja e kërkesës për deklarimin efalimentimit të emetuesit. Këtë kërkesë, grupi i zotëruesve të obligacioneve e paraqet më cilësinëe kreditorëve të shoqërisë, të cilët, sipas ligjit “Për falimentimin” janë subjekte të legjitimuar përtë kërkuar hapjen e procedurës së falimentimit të debitorit.

Në mënyrë të veçantë, grupi i zotëruesve të obligacioneve ka kompetenca ekskluzive për tëvendosur në lidhje me:

a) heqjen dorë të çdo zotëruesi të obligacioneve nga e drejta për përdorimin emjeteve apo të instrumenteve ligjore;b) paraqitjen e kërkesës për deklarimin e falimentimit të emetuesit;c) arritjen e marrëveshjeve për pretendimet e zotëruesve të obligacioneve ndajemetuesit, që rrjedhin nga programi i huasë dhe ligji;ç) çlirimin e kolateraleve apo të garancive, të dhëna për të siguruar obligacionin;d) pëlqimin në lidhje me propozimin e emetuesit për të emetuar obligacione tëtjera, pretendimet e të cilave përmbushen në mënyrë të privilegjuar ose kushtet e

619 Id., Neni 16 (2).620 Id., Neni 17 (1).621 Neni 17 (2), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.

të cilave u japin zotëruesve të rinj të obligacioneve të drejta të tilla, që cenojnëstatusin e zotëruesve ekzistues;dh) ndryshimin e vlerës nominale të obligacionit, interesit apo të mënyrës sëllogaritjes së këtij interesi;e) zgjatjen e afatit të maturimit të obligacionit apo të afatit të pagimit të interesit;ë) shkarkimin dhe zëvendësimin e agjentit të zotëruesve të obligacioneve;f) përfundimin e huasë së marrë, duke emetuar obligacione;g) autorizimin e agjentit të zotëruesve të obligacionit për negocimin e kushtevedhe të afateve të obligacionit, sipas programit të huasë, në përputhje me Nenin 15të këtij ligji.622

Sikundër shihet nga lista shteruese e mësipërme, vendimet për të cilat ka kompetencë grupijanë thelbësore, të cilat kurrsesi nuk mund t’i ngarkoheshin agjentit apo zëvendësuesit të tij.

10.6.2. Rregullat për Mbledhjen e Grupit të Zotëruesve të ObligacionevePër të lehtësuar komunikimin dhe vendimmarrjen e grupit të zotëruesve të obligacioneve ligji

ka parashikuar procedurat për thirrjen dhe mbledhjen e grupit. Organizimi i zotëruesve tëobligacioneve duke qenë një strukturë analoge me asamblenë e aksionerëve aplikon edhe rregullae thirrjeje të anëtarëve të grupit të ngjashme me procedurat e parashikuara në ligjin ‘Për tregtarëtdhe shoqëritë tregtare” për thirrjen e asamblesë së përgjithshme. Jo vetëm kaq, por ligji imësipërm shërben si kuadër rregullues për aspekte të parregulluara nga ligji “Për obligacionet eshoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”. Këtë përfundim e konfirmon Neni 24 dheparagrafi i katërt i Nenit 19 të cilët parashikojnë respektivisht:

Përveç kur ligji apo kushtet e afatet e obligacionit, sipas programit të huasë,përmbajnë dispozita të ndryshme për vendimmarrjen e zotëruesve tëobligacioneve, zbatohen dispozitat e ligjit për tregtarët dhe shoqëritë tregtare përasamblenë e përgjithshme të aksionarëve, në përputhje me natyrën dhe qëllimin eobligacionit.623

Dhe‘Në rast se ky ligj apo programi i huasë nuk përmbajnë dispozita për mbledhjen ezotëruesve të obligacioneve, atëherë zbatohen, respektivisht, dispozitat e ligjit përtregtarët dhe shoqëritë tregtare, që rregullojnë thirrjen e asamblesë sëpërgjithshme të aksionarëve të një shoqërie aksionare.’624

Mbledhja e grupit të zotëruesve të obligacioneve thirret nga agjenti i zotëruesve tëobligacioneve ose, në mungesë të agjentit të tyre, nga vetë emetuesi, apo në rast likuidimi afalimentimi të emetuesit, nga likuiduesi apo administratori i falimentimit të emetuesit. Rendi imbledhjes përgatitet nga njëri prej personave të mësipërm, që thërret mbledhjen.625

Rendi i ditës përfshin të gjitha ato çështje të cilat do të shqyrtohen në mbledhje. Çështjet qëdalin jashtë rendit të ditës, nuk bëhen objekt shqyrtimi dhe vendimmarrjeje. Megjithatë, nëse tëgjithë zotëruesit e obligacioneve janë të pranishëm dhe asnjëri prej tyre nuk kundërshton

622 Neni 18, ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.623 Id., Neni 24.624 Id., Neni 19 (4).625 Id., Neni 19 (1).

shqyrtimin e çështjes në fjalë mund të të trajtohen edhe çështje jashtë rendit të ditës. Rendi iditës hartohet nga personi që thërret mbledhjen, por ligji njeh edhe të drejtën për të shtuar çështjenë rendin e ditës nga zotëruesit e obligacioneve të cilët që përfaqësojnë të paktën 1/20 e vlerëstotale të obligacioneve.626 Kërkesa për të shtuar çështje në rendin e ditës bëhet të paktën 10 ditëpune para datës së mbledhjes së thirrur. Përfshirja dhe njoftimi i çështjeve shtesë bëhen të paktën5 ditë pune para mbledhjes së thirrur të zotëruesve të obligacioneve dhe është përgjegjësi epersonit që ka thirrur mbledhjen.627

Kujtojmë këtu për analogji, të drejtën e aksionerëve të pakicës, të cilët kanë të drejtën tëndryshojnë rendin e ditës duke shtuar çështje të caktuara. Në këtë mënyrë, ligji synon t’u japë njëpozitë më të garantuar zotëruesve të obligacioneve të cilët janë në pakicë, duke u ofruar atyre njëmekanizëm mbrojtës.

Përveç agjentit, të drejtën për të kërkuar thirrjen e grupit e kanë edhe zotëruesit eobligacioneve, të cilët përfaqësojnë të paktën 1/20 e vlerës totale të obligacionit (apo serivepërkatëse), të cilët ia paraqesin kërkesën për thirrjen dhe rendin e ditës agjentit të zotëruesve.‘Mbledhja thirret jo më parë se 10 ditë pune dhe jo më vonë se 20 ditë pune nga data e marrjes sëkërkesës nga zotëruesit e obligacioneve. Në rast se mbledhja nuk realizohet brenda afatit tëpërcaktuar, zotëruesit e obligacioneve kërkojnë thirrjen e mbledhjes nëpërmjet gjykatës. Gjykatapërcakton vendin dhe kohën e mbledhjes. Shpenzimet mbulohen nga emetuesi’.628 Kjo dispozitëi jep garanci të forta zotëruesve të obligacioneve në pakicë, të cilëve, këto të drejta nuk u janënjohur thjesht nga një dispozitë ligjore, por në të njëjtën kohë është parashikuar edhe mekanizmipërkatës për ta vendosur në zbatim këtë të drejtë, duke iu ofruar mbrojtje gjyqësore.

Megjithatë, ligji në të njëjtën kohë e ka kufizuar mundësinë e abuzimin me këtë të drejtë tënjohur, pasi vlerësohet si abuzive dhe refuzohet kërkesa për thirrjen e mbledhjes brenda 6muajve nga mbledhja e fundit, ku është vendosur për të njëjtat çështje, në rast se nuk ka njëshkak dhe ndonjë arsye për justifikimin e mbledhjes së re.

Subjekti që thërret mbledhjen duhet të përgatisë ftesën për njoftimin e zotëruesve tëobligacioneve.

Mënyra e njoftimit të zotëruesve të obligacioneve për thirrjen e grupit, ndryshon në varësi tëllojit të ofertës me anë të së cilës janë emetuar obligacionet. Për obligacionet e regjistruara tëcilat shpërndahen me anë të ofertës private dhe për sa kohë këto obligacione nuk janë listuar,kushtet e obligacionit, sipas programit të huasë, mund të parashikojnë që njoftimi behët mepostë.629

Ndërsa, për obligacionet e listuara në ndonjë treg të rregulluar titujsh në Republikën eShqipërisë, thirrja për zotëruesit e obligacioneve bëhet edhe përmes njoftimit në buletinin ditor tëtregut ku janë listuar obligacionet.630

10.6.3. Të Drejtat e Votës së Zotëruesve të Obligacionit

626 Neni 23, i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe të qeverisjes vendore”.627 Id., Neni 23 (2).628 Id., Neni 19 (2).629 Neni 20 (1), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.630 Id., Neni 20 (2).

Edhe për zotëruesit e obligacioneve ligji ka parashikuar formulën një obligacion-një votë përtë garantuar një shpërndarje të drejtë të të drejtave të votës së zotëruesve të obligacioneve.Zotëruesit e certifikatave shumëfishe obligacionare, gëzojnë të drejta vote sa numri iobligacioneve që përfshin edhe certifikata respektive.631 Zotëruesi i obligacioneve ka të drejtë tëmarrë pjesë personalisht në mbledhje ose nëpërmjet përfaqësuesit të caktuar prej tij. Ky ligj nukka rregulluar mundësinë e pjesëmarrjes në mbledhje duke përdorur mjetet e komunikimitelektronik, megjithatë, në paragrafin e pestë të Nenit 21 parashikohet shprehimisht që dispozitate ligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” për asamblenë e përgjithshme të aksionerëvezbatohen, respektivisht, për të drejtat e votës së zotëruesve të obligacionit në përputhje menatyrën dhe qëllimin e obligacionit.

Në të njëjtën mënyrë ky ligj rregullon edhe pjesëmarrjen në mbledhje të bashkëzotëruesve tëobligacioneve, të cilët mund ta ushtrojnë të drejtën e votës me anë të një përfaqësuesi, por dukepërjashtuar atë kategori përfaqësuesish të cilët mund të kenë konflikt interesi.

Ligji parashikon se kur mbi obligacionet është vendosur peng, e drejta e votës ushtrohet ngapenglënësi i obligacioneve, përveçse kur përcaktohet ndryshe në marrëveshjen e pengut ose nëkushtet dhe afatet e huasë me obligacione, sipas programit të huasë.632 Nëse në obligacionet janëlënë peng në favor të emetuesit, atëherë ai nuk a të drejtë të ushtrojë të drejtën e votës. Aigjithashtu nuk mund të ushtrojë të drejtën e votës për obligacionet e nënshkruar prej tij. Këto dykufizime synojnë të përjashtojnë ndikimin e emetuesit në vendimmarrjen e grupit, duke qenë dypalë me interesa të kundërta.

10.7. Vendimmarrja në Mbledhjet e Zotëruesve të ObligacioneveAshtu, si organi më i lartë i shoqërisë i.e. asambleja e përgjithshme e cila merr vendimet

jetike për shoqërinë, edhe grupi i zotëruesve të obligacioneve, e realizon punën e tij nëpërmjetvendimeve. Në varësi të rëndësisë së çështjes që shtrohet për shqyrtim, vendimet e grupit janëvendime të thjeshta dhe vendime që merrem në bazën e një konsensusi më të gjerë. Për vendimetpër të cilat grupi kishte kompetencë ekskluzive (midis të tjerash përmendim: heqjen dorë të çdozotëruesi të obligacioneve nga e drejta për përdorimin e mjeteve apo të instrumenteve ligjore,paraqitjen e kërkesës për deklarimin e falimentimit të emetuesit, arritjen e marrëveshjeve përpretendimet e zotëruesve të obligacioneve ndaj emetuesit, që rrjedhin nga programi i huasë dheligji e të tjerë633), kërkohet që të merren kur në mbledhje marrin pjesë zotëruesit e obligacioneveqë përfaqësojnë 2/3 e vlerës totale të obligacioneve. Në rast se kuorumi prej 2/3 nuk plotësohet,mbledhja shtyhet me 20 ditë pune nga data e mbledhjes të anuluar. Vlefshmëria e mbledhjes sëre përcaktohet nga prania e zotëruesve të obligacioneve, të cilët përfaqësojnë 1/2 e vlerës totaletë obligacioneve. Në rast se edhe ky kuorum nuk plotësohet, mbledhja rishtyhet për 20 ditë punenga data e anulimit të mbledhjes së dytë dhe mbledhja e re, quhet e mbledhur dhe mund tëmerren vendime të vlefshme kur janë të pranishëm zotëruesit e obligacioneve, të cilëtpërfaqësojnë 1/4 e vlerës totale të obligacioneve. Në të gjitha rastet e sipërpërmendura, vendimetjanë të vlefshme me shumicën e 2/3 të votave të pjesëmarrësve në mbledhje.634

Ndërsa, vendimet e tjera të zotëruesve të obligacioneve merren me shumicën absolute tëvotave, që përfaqësohen në mbledhje.635 Kuorumi i kërkuar për marrjen e vendimeve të tilla

631 Id., Neni 21 (1).632 Id., Neni 21 (2).633 Shih për më shumë nenin 18, ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.634 Neni 22 (2), ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.635 Id., Neni 22 (1).

është prania (ose përfaqësimi) i zotëruesve të cilët përfaqësojnë të paktën ¼ e vlerës totale tëhuasë (të marrë) me obligacioneve. Në rast se kuorumi i mësipërm prej ¼ nuk arrihet, atëherëmbledhja shtyhet me 20 ditë pune nga data e mbledhjes të anuluar. Mbledhja e re quhet embledhur dhe mund të marrë vendime të vlefshme pavarësisht nga përfaqësimi i vlerës sëobligacioneve.

Sikurse shohim, edhe për mbledhjen e grupit të zotëruesve të obligacioneve, ligji kërkon dyelementë: kuorumin dhe shumicën e nevojshme për vendimmarrje, të njëjtën elementë që ligji“Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” i kërkon për mbledhjen e asamblesë së përgjithshme.Kuorumet dhe shumicat e mësipërme janë të zbatueshme nëse në programin e huasë nukparashikohet ndonjë kuorum apo shumicë më e lartë.

10.8. Pjesëmarrja në Asamblenë e Përgjithshme të AksionerëvePërveç garancive të sipërpërmendura, një numër dispozitash që ofrojnë mbrojtje për

zotëruesit e obligacioneve (shpesh referuar në ligj me termin kreditorë) janë parashikuar në ligj.Midis të tjerësh, një nga këto instrumente është pjesëmarrja e tyre në mbledhjet e APA i ciliështë konsideruar si një mjet për mbrojtjen e të drejtave të kreditorëve të shoqërisë. Agjenti i tyreka të drejtë të marrë pjesë në mbledhjet e APA, pa të drejtë vote dhe vetëm nëse në rendin e ditëspërfshihen çështje që lidhen me interesat e zotëruesve të obligacioneve. Nëpërmjet pjesëmarrjessë agjentit në APA, zotëruesit e obligacioneve mund të informohen rreth politikave të shoqërisëdhe hapat e saj të mëtejshme në lidhje me obligacionet e zotëruara prej tyre.

Së dyti, agjentit i zotëruesve të obligacioneve i njihet e drejta për t’i kërkuar këshillit tëemetuesit që t’i sigurojë informacion të nevojshëm për të vlerësuar çështjet e rendit të ditës, sipastë njëjtave kushte dhe afate të zbatueshme për aksionerët. Në këtë mënyrë, agjenti, si përfaqësuesi zotëruesve të obligacioneve, përfiton nga e drejta e informimit në të njëjtat kushte si aksionerët.Megjithatë, kreditorët (zotëruesit e obligacioneve) nuk mund të kenë asnjëherë pozitën eaksionerëve në shoqëri, qoftë edhe për të drejtën e informimit. Prandaj, ligji krijon një rezervë,duke i dhënë të drejtën këshillit për të refuzuar kërkesën e agjentit për t’u informuar vetëm përshkaqe thelbësore dhe me anë të një refuzimi me shkrim dhe të argumentuar në mënyrë tëmjaftueshme.636

Të gjitha rregullat e përmendura më sipër kanë një emërues të përbashkët, që është mbrojtja einteresave të zotëruesve të obligacioneve. Megjithatë, këto rregulla shumë më specifike (vetëmpër zotëruesit e obligacioneve të shoqërisë) i shtohen regjimit ligjor të mbrojtjes së kreditorëveqë është trajtuar pak më sipër. Ndërthurja e këtyre dy regjimeve është thelbësore për lehtësimin eprocedurave të emetimit të titujve dhe mbi të gjitha për dhënien e garancive të mjaftueshme përtë investuar në këto titujt.

PËRFUNDIME DHE SUGJERIME

Në përfundim të këtij punimi e shohim të nevojshme t’i rikthehemi edhe njëherë qëllimit tëtij. Trajtimi dhe analizimi i akteve ligjore të përzgjedhura i përgjigjet plotësisht qëllimit fillestarpër të cilin u realizua ky punim. Analizimi i kushteve dhe mjedisit ligjor shqiptar krijon njëpanoramë të qartë lidhur me mundësitë për financim që ofron vendi ynë dhe mekanizmat epërzgjedhur prej tij për mbrojtjen e investitorëve.

636 Neni 55, ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.

Në drejtim të mënyrave alternative të financimit (duke iu referuar emetimit të titujve tëpronësisë dhe të borxhit) vendi ynë është në stade shumë të hershme të zhvillimit të tyre.Përdorimin e këtyre metodave të frytshme për financim e pengon veçanërisht mungesa e tregjeveaktivë të titujve të tregtimit të instrumenteve financiarë të shoqërive aksionere. Faktorët që kanëndikuar në mungesën e tregjeve aktive të instrumenteve financiare janë të shumta ku mund tërendisim p.sh: a) faktin që kalimi nga ekonomia e centralizuar në atë të lirë ka ndodhur disa vitemë parë, b) shoqëritë shqiptare nuk kanë eksperiencën e duhur në realizimin e procedurave tëtilla, c) po ashtu ka një mungesë eksperience në menaxhimin e këtyre tregjeve edhe sikur tësupozohet se ekzistojnë strukturat përkatëse për mbikëqyrjen dhe kontrollin e tyre, ç) hezitimi iinvestitorëve (jo institucionalë) për të investuar në skema të tilla për shkak të pasigurive tëkrijuara nga e kaluara, d) dhe mbi të gjitha në vlerësojmë midis të tjerash, si faktor kryesor,hezitimin e vetë shoqërive aksionere për t’u përfshirë në metoda të tilla financimi.

Nga trajtimi i mësipërm, vumë re që kërkohet një standard shumë i lartë transparence dheraportimi periodik për ato shoqëri që përfshiheshin në të tilla transaksione. Shoqëritë shqiptare,ndoshta nuk janë të gatshme të përballen me këtë standard të lartë publikimi dhe raportimi nëstrukturat rregulluese.

Jemi të mendimit që shfrytëzimi i këtyre metodave do të ishte shumë fitimprurëse, përshoqëritë aksionere, për investitorët, por edhe për ekonominë në përgjithësi. Mbështetja vetëm nëhuanë bankare nuk duhet të jetë zgjidhja e vetme për huamarrjen. Kushtet e vendosura ngabankat janë përgjithësisht rënduese për shoqëritë dhe mund të dëmtojnë ecurinë e aktivitetit tëtyre. Praktika e deritanishme tregon që në shumicën e rasteve, kur shoqëritë nuk përdorinhuamarrjen bankare, zmadhojnë kapitalin nëpërmjet emetimit të kufizuar të aksioneve, praemetim të aksioneve që blihen nga aksionerët ekzistues të shoqërisë. Megjithatë, përdorimivetëm i burimeve të ofruara nga aksionerët mund të jetë i pamjaftueshëm për nevojat e shoqërisë.Nga ana tjetër vetë aksionerët mund të dëshirojnë ta shpërndajnë rrezikun e investimit, pasi nërast dështimi të shoqërisë, pasoja nuk shtrihet vetëm mbi ta.

Pavarësisht, zhvillimit jo në shkallën e kërkuar të tregjeve të kapitalit, në aspektin e krijimittë kornizës rregulluese janë bërë hapa të rëndësishëm përpara. Së pari, janë miratuar një numërligjesh që rregullojnë procedurën e emetimit të titujve nga shoqëritë aksionere. Përmendim këtu:a) miratimin e ligjit të ri “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, b) miratimin e ligjit të ri “Përtitujt”, c) miratimin e ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”, ç)krijimin e strukturave rregulluese të tregut, siç është Autoriteti i Mbikëqyrjes Financiare, i krijuarme ligj të veçantë, d) si dhe krijimi i Bursës së Tiranës, i cili ofron një infrastrukturë tëmjaftueshme për realizimin e tregtimit të titujve. Megjithatë, këto dispozita nuk janë parë endenë veprim, ç’ka vështirëson edhe dhënien e një vlerësimi objektiv e të bazuar edhe në rastepraktike. Gjithashtu, kërkohet që akte të tjera nënligjore të miratohen në funksion tëkonkretizimit të dispozitave shpesh herë abstrakte të ligjeve.

Në drejtim të mbrojtjes së të drejtave të investitorëve duket se regjimet ligjore të vendosuranga ligjet përkatëse rregulluese kanë krijuar një mjedis shumë miqësor për investim duke iunjohur investitorëve mekanizma realë të mbrojtjes së të drejtave të tyre.Jo rastësisht theksi në këtë punim është vendosur tek regjimi ligjor që ekziston në vendin tonë sai përket të drejtave të kreditorëve apo aksionerëve të pakicës. Kjo ndihmon në informimin e atyreinvestitorëve të cilët hezitojnë të investojnë për shkak të mungesës së njohurive rreth këtyremetodave të investimit dhe mjeteve ligjore që kanë në dispozicion për mbrojtjen e të drejtave tëtyre, e rrjedhimisht të investimit të tyre.

Mbrojtja e të drejtave të investitorëve është parë në disa këndvështrime, 1) si kreditorë tëshoqërisë, pra duke blerë tituj borxhi, ose 2) në rolin e aksionerëve, të cilët mund të jenë ose tëpakicës, të cilët nuk mund të ndikojnë në kontrollin politik të shoqërisë, ose edhe në pozitën eatyre aksionerëve që fitojnë kontrollin mbi shoqërinë. Në përfundim të analizimit të kornizëspërkatëse ligjore mund të arrijmë në konkluzionin që janë bërë hapa të rëndësishëm në drejtim tëforcimit të mbrojtjes së investitorëve. Ligjet e përmendura më sipër kanë krijuar një sistemmbrojtës të ndërthurur, duke përfshirë dispozita për mbrojtjen e aksionerëve dhe kreditorëve qëparaqiten në pozitën e investitorëve dhe financuesve të nevojave për kapital të shoqëriveaksionere. Mbrojtja ligjore e kreditorëve për shembull, është subjekt i rregullimit nga disa akteligjore, të cilat plotësojnë njëra tjetrën. Përmendim këtu ligjin “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare”, si dhe ligjin “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”, i ciliedhe pse përmban dispozita për mbrojtjen e një kategorie të caktuar investitorësh, ndikonpozitivisht në krijimin e një regjimi të plotë mbrojtës. Njësoj vlerësojmë edhe mbrojtjen eaksionerëve (veçanërisht ata të pakicës), të cilët mbrohen nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare”, ligji “Për marrjen e kontrollit të shoqërive me ofertë publike” dhe gjithashtu edhe ngaligji “Për titujt”. Ligji ynë, në ndryshim nga e drejta e BE e konsideron parim të përgjithshëmtrajtimin e barabartë të të gjithë aksionerëve që ndodhen në të njëjtat kushte. Ky është një hapshumë i rëndësishëm në drejtim të forcimit dhe mbrojtjes së të drejtave të aksionerëve, sidomosata në pakicë.

Pavarësisht plotësimit të kuadrit ligjor përkatës, duke u nisur nga analiza e mësipërme që iështë bërë dispozitave të ndryshme, veçanërisht duke u krahasuar me standardin që ofrojnëDirektivat e Bashkimit Europian, jemi të mendimit që legjislacioni duhet përmirësuar dheplotësuar edhe më tej në mënyrë që të arrijë në standardin e kërkuar nga acqui communitaire.

Një tjetër faktor që ndikon në mbrojtjen e investitorëve është zbatimi i ligjit. Mund të kemiligje shumë të mira dhe të pajisura me garanci për investitorët, por zbatimi i tyre në praktikë nukofron të njëjtën garanci. Përgjithësisht, një sistem i fortë i zbatimit të ligjit, mund të zëvendësonterregullat e dobëta të mbrojtjes së investitorëve.637

Nga trajtimi analitik dhe krahasues i dispozitave të ligjeve tona që rregullojnë financimin ekorporatave dhe mbrojtjen e investitorëve janë konstatuar disa mospërputhshmëri e pasaktësi.Sigurisht që përpjekjet e ligjbërësit janë për t’u vlerësuar në kushtet e mungesës së pjesës më tëmadhe të teksteve ligjore. Megjithatë, është e nevojshme që të bëhen përmirësime të mëtejshmepër të krijuar nivel më të lartë mbrojtjeje dhe garanci më të mëdha për investitorët. Në këtëdrejtim, po ofrojmë disa rekomandime më poshtë.

Në drejtim të harmonizimit të legjislacionit tonë me legjislacionin e Bashkimit Europian, përtë arritur standardin e kërkuar prej tyre, ka gjithmonë vend për përmirësim. Megjithatë, poparashtrojmë disa rekomandime modeste lidhur me përmirësimet e legjislacionit në këtë drejtim.

Rekomandim Nr. 1Gjatë hartimit të prospektit, Direktiva kërkon që bashkë me të, për shkak të aspektit të

theksuar teknik të tij, të hartohet edhe një përmbledhje e prospektit, e cila në çdo rast është pjesëe tij dhe nuk duhet parë si një dokument i veçantë. Kjo përmbledhje do të përmbajë informacionjo shumë të detajuar dhe jo shumë teknik, në një gjuhë të kuptueshme për ata që janë investitorëpa eksperiencë në drejtim të investimit në instrumente financiarë e që nuk mund të përkthejnë

637 La Prota et al., Law and Finance, op. cit. faqe 28.

gjuhën teknike të informacionit të prospektit. Ligji ynë nuk përmban ndonjë detyrim të tillë tëemetuesit. Sikundër, nuk përcakton që informacioni që duhet të pasqyrohet në prospekt të jetëlehtësisht i analizueshëm dhe i kuptueshëm për investitorin. Mungesa e këtij saktësimi, mund tëçojë në pasqyrimin e të dhënave të komplikuara e jo lehtësisht të deshifrueshme nga anainvestitorë që nuk kanë as formimin e as eksperiencën e duhur në këtë drejtim. Ky fakt, mund tëndikojë negativisht duke frenuar investimin e tyre në instrumente financiarë. Për rrjedhojë, do tëishte e sugjerueshme që në legjislacionin tonë të përfshihej detyrimi i emetuesit për ta paraqiturinformacionin në një gjuhë të kuptueshme e lehtësisht të analizueshme, dhe detyrimi për tëhartuar një përmbledhje prospekti që i shërben nevojave të investitorëve.

Rekomandim Nr. 2Një moment që e kemi konsideruar të rëndësishëm për nevojat e investitorëve dhe për

nevojat e tregut është shqyrtimi i përmbajtjes së të dhënave të prospektit. Informacioni i përfshirënë prospekt është një e dhënë shumë e rëndësishme që ndikon në marrjen e një vendimi nga anae investitorëve. Si rregull, përpara se të publikohej ky informacion do të duhej t’i nënshtrohejekzaminimit nga ana e strukturave përkatëse që mbikëqyrin tregun e titujve. Sa i përket kësajçështje, ligji ynë parashikon që Autoriteti, pas marrjes së praktikës, verifikon nëse prospektipërmban të gjitha të dhënat e renditura në Nenin 29 të këtij ligji, por nuk kontrollon nëseinformacioni që jepet në prospekt është i plotë dhe i vërtetë, si dhe ligjshmërinë e vendimit tëemetimit të titujve e përmbajtjen e dokumenteve të tjera bashkëlidhur. Kontrollin e plotësisë dhevërtetësisë së informacionit, Autoriteti e ushtron vetëm në raste përjashtimore, në kushtet kur nëbazë të ndonjë informacioni të bërë publik ose kur Autoriteti ka të dhëna se ekzistojnë fakte aporrethana të rëndësishme, që vërtetojnë mungesën e dokumenteve. Jemi të mendimit që kontrolli iinformacionit të përfshirë në prospekt nga ana e Autoritetit nuk duhet të ishte formal dhesipërfaqësor, por duhet të ishte material dhe i plotë pasi kjo do t’i shërbente një tregu efiçent dhembrojtës më të mirë të investitorëve. Autorët që kanë trajtuar të njëjtin aspekt për të drejtënevropiane kanë mbajtur të njëjtin qëndrim. Për këto arsye, do të sugjeronim që ligji “Për titujt”të përfshinte një kontroll nga ana e Autoritetit lidhur me plotësinë dhe vërtetësinë einformacionit të përfshirë në prospekt dhe jo vetëm një kontroll formal.

Rekomandim Nr. 3Një tjetër moment i cili në këndvështrimin tonë meriton kritikë, është miratimi i prospektit.

Siç është përcaktuar nga ligji, prospekti përpara se t’u drejtohet investitorëve duhet të miratohetnga Autoriteti. Ligji ynë përcakton një afat prej 15 ditësh pune nga data e regjistrimit të kërkesësdhe dokumentacionit përkatës, brenda të cilit Autoriteti duhet të japë përgjigjen. Në ndryshim mekëtë, Direktiva përcakton një afat më të shkurtër, prej 10 ditës. Megjithatë, nuk shohim ndonjëmospërputhje të madhe në këtë pikë, pasi afati 5 ditor nuk është shumë esencial, megjithatë, nësei referohemi dinamizmit të transaksioneve me titujt, mund të përbëjë një afat të konsiderueshëm.Gjithsesi, problemi më eminent në këtë rast është dështimi i Autoritetit për të marrë një vendimbrenda afatit të përcaktuar. Sipas Direktivës, mosmarrja e një vendimi, nuk përbën miratim. Nëkontrast me këtë parashikim, sipas ligjit për titujt, dështimi e Autoritetit për të dhënë njëpërgjigje brenda këtij afati barazohet me dhënien e miratimit. Shohim që ka një parashikim krejttë kundërt nga ligji ynë. Ratio e ligjbërësit ka qenë që të mos pengohet procedura e emetimit tëtitujve nga procedurat administrative të Autoritetit. Megjithatë nuk mund të pranohet që përshkak të vonesave, që në ndonjë rast mund të ndodhë të jenë edhe të qëllimshme, të konsideroheti dhënë miratimi për një prospekt, i cili mund të përmbajë informacion jo të vërtetë ç’ka mund të

konfondojë investitorët dhe tregut. Për këtë arsye mendojmë që ligji në këtë drejtim duhet tësynojë standardin e përcaktuar nga Direktiva, pasi është standard i cili më mirë garanton tëdrejtat e investitorëve.

Rekomandim Nr. 4Lidhur me vlefshmërinë e prospektit, për të reduktuar kostot e emetuesit, do të sugjeronim që

ligji ynë të kishte të njëjtin standard si Direktiva. Sipas Direktivës, prospekti është i vlefshëm për12 muaj pas marrjes së miratimit të tij, me kusht që të publikohen edhe suplementet përkatësenëse ka të tilla. Afati 12 mujor i vlefshmërisë së prospektit fillon të ecë që nga momenti imiratimit të prospektit nga autoriteti kompetent. Sipas ligjit tonë, prospekti duhet të publikohetbrenda një afati 30 ditor pas marrjes së miratimit nga Autoriteti, në të kundërt, ky prospekt ehumbet vlefshmërinë e tij. Afati i parashikuar nga ligji ynë mund të përbëjë pengesë përemetuesit, pasi afati 30 ditor mund të jetë shumë i shkurtër për të realizuar publikimin. Nëmungesë të publikimit brenda këtij afati, ligji e detyron emetuesin të marrë miratim të ri nga anae Autoritetit. Do të sugjeronim që për të reduktuar kostot e emetuesit, ndoshta mund të caktohejndonjë afat disi më i gjatë për vlefshmërinë e prospektit.

Rekomandim Nr. 5Në lidhje me përfshirjen e dokumentacionit në prospekt, Direktiva krijon mundësinë që

informacioni të përfshihet në të edhe duke referuar në dokumente të tjerë që janë publikuar mëparë. Për të reduktuar kostot e emetuesit gjatë hartimit të prospektit, do të sugjeronim që edheligji ynë të lejonte emetuesin që për dokumente të publikuara më parë, informacioni të përfshihejnë prospekt me anë të referimit të tyre.

Rekomandim Nr. 6Një nga parimet më të rëndësishme të Direktivës MiFID është që shoqëritë që realizojnë

transaksione me titujt financiarë të veprojnë me profesionalizëm, ndershmëri, drejtësi dhe në çdorast të veprojnë në interesin më të mirë të klientit. Rregullimi korrespondues i ligjit “Për titujt”përmban detyrimin e shoqërive që realizojnë transaksione me titujt (shoqëritë komisionere,anëtarët e këshillave mbikëqyrëse të tyre, komisionerët e bursës dhe këshilltarët e investimeve) tëveprojnë në interesin e klientit, por duket që dispozita lë jashtë pjesë të rëndësishme siç janëdetyrimi i besnikërisë dhe profesionalizmit të cilat e përforcojnë më shumë këtë regjim.Sugjerojmë përafrim më të lartë, kryesisht sa i përket raportit të shoqërive të përfshira nëtransaksione me titujt dhe investitorëve. Marrëdhënia e tyre duhet të udhëhiqet nga standardet esipërpërmendura të direktivës, të cilat duhet të bëhen pjesë edhe e legjislacionit tonë për titujt.

Për më tepër Direktiva vendos kritere edhe për organizimin e brendshëm të shoqërisë i ciliduhet të jetë i tillë që të shmangë çdo konflikt interesi. Sa i përket organizimit të brendshëm, ligjiynë parashikon se në funksion të shmangies së konfliktit të interesave një individ nuk mund tëjetë, në të njëjtën kohë, punonjës dhe anëtar i këshillit mbikëqyrës apo i drejtorisë në më shumëse një shoqëri komisioneve. Ndërkohë që Direktiva është më gjithëpërfshirëse në këtë drejtimdhe kërkon që i gjithë organizimi i brendshëm i shoqërisë duhet të jetë i tillë që të ketë rregullimeorganizative dhe administrative efektive.

Direktiva prezanton sërish një koncept të ri, të ashtuquajturin ‘know your client’ i cili synonqë shoqëria e investimit të marrë informacion të mjaftueshëm lidhur me klientin të cilin ipropozon investime në titujt që i përshtaten kushteve dhe informacioneve që klienti servir.Sërish, ky koncept mungon sipas legjislacionit tonë. Nëse i referohemi paragrafit të dytë të Nenit

64 të ligjit “Për titujt” vërejmë që këta subjekte janë nën detyrimin e ruajtjes së fshehtësisë sëinformacioneve të marra nga klienti. Ç’ka indirekt nënkupton që paraprakisht, është marrëinformacion nga klienti ose klienti potencial lidhur me mundësitë e investimit të tij. Gjithsesi, kjonuk është e mjaftueshme, marrëdhënia ndërmjet shoqërive të investimit dhe klientëve të tyreduhet të jetë qartësisht e përcaktuar e të mos lërë vend për interpretime që ndonjëherë mund tëdalin jashtë qëllimit të ligjit që është mbrojtja e investitorëve. Në mënyrë të veçantë, ligji duhet tëparashikojë rregulla konkrete lidhur me shmangien e konfliktit të interesit ndërmjet shoqërivekomisionere dhe emetuesit dhe shoqërive komisionere dhe investitorëve. Aktualisht, nuk ka asnjëdispozitë që të rregullojë konfliktin e interesit midis shoqërisë komisionere dhe emetuesit i cilidëmton rëndë interesat e investitorëve. Për shkak të rëndësisë që ka mbrojtja e kësajmarrëdhënieje, do të ishim të mendimit që ky rregullim, të mos bëhej me akte nënligjore, por tëinkorporohej në ligj.

Rekomandim Nr. 7Në drejtim të përmirësimit të legjislacionit për titujt, duhet që dispozitat e tij të formulohen

më qartë e të mos lënë vend për keqinterpretime. Si për shembull, Neni (94) i cili në paragrafin etij të parë parashikon detyrimin e subjekteve që t’i dorëzojnë autoritetit të dhënat e kërkuara përtë vendosur nëse është keqpërdorur apo jo informacioni i privilegjuar. Ky paragraf nuk ështëshumë i qartë sa i përket detyrimit për të furnizuar Autoritetin me të dhënat e kërkuara prej tij nëmënyrë që ky të vendosë lidhur me keqpërdorimin e informacionit të privilegjuar, pasi nuksqarohet kur lind ky detyrim, si përmbushet dhe si vepron Autoriteti. Gjithashtu, mungojnë edheakte të tjera nënligjore që mund të sqaronin detaje të një detyrimi të tillë. Situata sqarohet mëshumë në paragrafin e fundit të po këtij Neni, i cili kërkon që subjektet e përfshira në këtë Nen t’iraportojnë Autoritetit dhe Bursës, brenda 15 ditëve nga data e realizimit të transaksionit, çdotransaksion me anë të të cilit marrin ose japin në pronësi, drejtpërdrejt ose tërthorazi, tituj tëemetuesve të renditur në paragrafët e dytë dhe të tretë të këtij Neni. Në këtë mënyrë për të moskrijuar konfuzion për lexuesit e dispozitës, duhet që përsëritjet dhe shpërndarjet e dispozitaverregulluese të të njëjtit aspekt në paragrafë të ndryshme të shmangen.

Rekomandim Nr. 8Një rekomandim tjetër në drejtim të përafrimit të legjislacionit me acqui gjendet në

marrëdhënien ndërmjet shoqërisë komisionere dhe investitorëve (klientëve) të saj. Kjomarrëdhënie duke qenë kontratë porosie, rregullohet në vendin tonë nga Kodi Civil, megjithatë,jemi te mendimit, që në ligjin “Për titujt” duhet të ishte qartësuar më mirë raporti i tyre. Nëse ireferohemi Nenit korrespondues të Direktivës, shohim që ai përmban një sërë detyrimesh tëdetajuara për shoqërinë e investimit, ç’ka duhet të ishte pasqyruar edhe në ligjin tonë. Neni 19 iDirektivës MiFID është shumë i detajuar sa i përket detyrimeve që ka shoqëria e investimit gjatëofrimit të shërbimit në investime. Sipas këtij Neni, shoqëria e investimit duhet jo vetëm të silletme ndershmëri, drejtësi dhe profesionalizëm ndaj klientëve, por duhet gjithashtu edhe qëinformacioni i cili i komunikohet klientit të jetë i qartë, i saktë dhe jo çorientues në mënyrë qëata të jenë të aftë të kuptojnë rrezikun që mund të lidhet me investimin e tyre dhe të marrin njëvendim të informuar. Shoqëria e investimit duhet të bëjë klasifikimin e investitorëve, duke iakorduar edhe nivelin përkatës të mbrojtjes që i korrespondon këtij investitori. Ligjit tonë për

titujt i mungon një rregullim i tillë i detajuar dhe kontrata e porosisë që lidhet midis palëve, nukmjafton dhe nuk i përshtatet specifitetit të kësaj marrëdhënieje.

Rekomandim Nr. 9Ligji ynë “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” është hartuar në frymën e Direktivave të

Bashkimit Europian, megjithatë, aspekte të caktuara të tij, nuk janë harmonizuar plotësisht. Nëkëtë drejtim kemi konstatuar që mungojnë dispozita që të rregullojnë emetimin e aksioneve me tëdrejtë riblerjeje nga shoqëria të cilat mund të shërbenin si një mënyrë për të tërhequr atainvestitorë të cilët nuk duan të mbeten ‘të mbyllur’ në investimin e tyre. Do të sugjeronim që tëndërhyhej legjislativisht në këtë drejtim duke parashikuar me detaje realizimin e këtij veprimi siçjanë caktimi i administratorit për ta realizuar këtë veprim duke përcaktuar kushtet në të cilat aimund të blejë aksionet dhe detyrimin për të mbajtur në nivelet e kërkuara kapitalin e regjistruardhe duke ruajtur të paprekura rezervat ligjore dhe statutore të shoqërisë të cilat nuk mund tëshpërndahen.

Rekomandim Nr. 10Në drejtim të forcimit të pozitës të aksionerëve të pakicës në rolin e investitorëve, do të

sugjeronim që e drejta e tyre për të emëruar anëtarin e këshillit nuk duhej të ishte një e drejtëstatutore, por ligjore. Shpesh, në momentin e hartimit të akteve të themelimit të shoqërisë, këtojanë çështje që dalin jashtë vëmendjes së aksionerëve themelues. Më vonë, pas krijimit të saj,askionerët e pakicës e kanë të vështirë që të mund të ndikojnë në shoqëri duke propozuarndryshimin e statutit dhe përfshirjen e kësaj të drejte në të. Për të rritur impaktin e tyre nëdrejtimin dhe kontrollin e shoqërisë, do të sugjeronim që e drejta e tyre për të emëruar njëanëtar të këshillit të ishte e drejtë ligjore.

Më poshtë do të vijojmë disa rekomandime sa i përket përmirësimit të legjislacionit tëbrendshëm dhe harmonizimit të ligjeve rregulluese të emetimit të titujve dhe të mbrojtjes sëinvestitorëve gjatë procedurave të emetimit.

Rekomandim Nr.11Nuk ekziston një harmonizim i plotë i ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe

qeverisjes vendore” me ligjin “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare” sa i përket shumicës përmarrjen e vendimit për emetimin e obligacioneve që mbartin të drejta të veçanta (si obligacionete konvertueshme, obligacionet e këmbyeshme dhe ato me pjesëmarrje). Jemi të mendimit që ligji“Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” ose të mos e rregullojëaspektin e vendimmarrjes së emetimit të obligacioneve me të drejta të veçanta, e nëse merrpërsipër ta rregullojë, të ruajë të paktën pragjet minimale të kuorumit të nevojshëm përvendimmarrjen të përcaktuar nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”.

Ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” parashikon që vendimipër emetimin e këtyre obligacioneve merret me një shumicë 2/3 të votave të aksionerëve tëpranishëm ose të përfaqësuar, të cilët zotërojnë 2/3 e kapitalit të paguar të emetuesit. Jemi tëmendimit, që kuorumi i kërkuar për pjesëmarrjen është shumë i lartë dhe duhet të ruajëminimalisht pragun e përcaktuar nga ligji “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”, i cili edhe përvendimet më jetike për shoqërinë, siç janë riorganizimi apo ndryshimi i statutit nuk kërkojnë njëpjesëmarrje kaq të gjerë, por kërkon pjesëmarrjen e atyre aksionerëve të cilët përfaqësojnë më

shumë se 50% të aksioneve me të drejtë vote. Më pas shumica për marrjen e vendimit është ¾ eaksionerëve prezentë apo të përfaqësuar. E shohim jo të arsyeshme që të mos ruhet të paktën injëjti nivel minimal sa i përket kuorumit të pjesëmarrjes.

Rekomandim Nr. 12Në drejtim të kuptimit drejt të dispozitave të ligjeve rregulluese të procedurës së financimit të

nevojave për kapital dhe vecanërisht të mbrojtjes së të drejtave të investitorëve, është esugjerueshme që të ruhet e njëjta terminologji në të gjitha ligjet rregulluese. Vërejmë që shpeshpërdoret termi ‘këshill mbikëqyrës’ apo ‘anëtar drejtorie’ duke i njohur kompetencat përkatëse(shih Nenin 47, 51, 58 të ligjit “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”,apo edhe ligji “Për titujt”, shih Nenin 64 etj). Kujtojmë që organizimi i shoqërive aksionere sipasligjit “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare ofron edhe një mënyrë tjetër organizimi (sistemi me njënivel administrimi) ku si organ administrues dhe mbikëqyrës shfaqet këshilli i administrimit. Përrrjedhojë, do të sugjeronim që të përdorej termi ‘këshill’ duke iu referuar si atij mbikëqyrës dheatij të administrimit edhe nga ligjet e tjera të fushës.

Rekomandim Nr. 13Ligji “Për titujt” duke qenë i një karakteri thellësisht teknik dhe shumë specifik, duhet të

përmbante një Nen hyrës në të cilin të jepeshin përkufizimet e termave. Shpesh haset vështirësipër të kuptuar terma të veçantë pasi mungon kuptimi që vetë ligji u jep atyre. Një vështirësi etillë haset për shembull për identifikimin e subjektit që duhet të publikojë prospektin. SipasDirektivës, dhe përkufizimeve që ajo servir këtë detyrim e ka ofruesi i titujve dhe jo emetuesi ityre. Sipas ligjit tonë, nuk bëhet ndonjë dallim midis tyre, pasi mungon Neni që të jeptepërkufizimin e termave ‘emetues’ dhe ‘ofrues’.

Gjithashtu, vetë ky ligj nuk përmban një terminologji koherente, pasi shpesh nuk përdoret injëjti term për t’iu referuar të njëjtit subjekt. Për shembull, Neni 68 përdor termin ‘shoqërikomisionere’ dhe për t’iu referuar sërish këtyre shoqërive përdor termin ‘shoqëri ndërmjetëse’.Në këto kushte, vetë dispozitat përkatëse duhet të bënin rregullimin specifik, i cili sërish mungonnë ligjin tonë. Jo vetëm kaq, por nga pikëpamja e teknikës legjislative, ky ligj ka mangësi.Mungesa e paragrafëve të numërtuar e vështirëson orientimin në ligj për rastet e referimit tëparagrafëve specifik të tij.

Rekomandim Nr.14Rregullimi i përgjegjësisë së emetuesve për përmbajtjen e prospektit është një nga aspektet

më të thelbësore për mbrojtjen e të drejtave të investitorëve. Rrjedhimisht, kjo çështje duhet tëishte e rregulluar më së miri nga ligji “Për titujt”. Në kundërshtim me këtë pritshmëri, ligjipërmban vetëm një dispozitë shumë të përgjithshme e cila nuk bën rregullim shumë të detajuar tëkësaj çështjeje. Kjo dispozitë nuk sqaron se cilët janë subjektet që legjitimohen për të kërkuarshpërblimin e dëmit? A janë këta vetëm blerësit fillestarë të titujve, por edhe blerësit vijues tëtitujve të cilët janë emetuar duke u bazuar në të dhëna të pasakta apo të pavërteta të prospektit?Dispozita gjithashtu nuk trajton saktë rolin që kanë subjektet e tjerë në përgatitjen e prospektitdhe deri sa shtrihet përgjegjësia e tyre. Në këtë drejtim, do të sugjeronim që të përfshiheshindispozita të tjera sqaruese lidhur me përgjegjësinë e emetuesit për vërtetësinë e prospektit tëcilat minimalisht të trajtonin çështjet si më sipër.

Rekomandim Nr. 15

Ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” nuk ka parashikuarvendin e realizimit të mbledhjes së grupit të zotëruesve të obligacioneve. Kjo do të ishte njëmënyrë e mirë për të shmangur konfliktet veçanërisht në kushtet e zotëruesve të obligacioneve tëcilët e kanë banimin/selinë në vende me distanca relativisht të mëdha nga njëri-tjetri. Ligjigjerman që rregullon mbledhjen e zotëruesve të obligacioneve parashikon që nëse emetuesi e kaselinë në Gjermani, atëherë edhe mbledhja e zotëruesve të obligacioneve do të bëhet në selinë eemetuesit ose nëse titujt janë pranuar në një treg të rregulluar, atëherë selia e bursës mund tëshërbente si një vend për mbajtjen e mbledhjes së zotëruesve të obligacioneve. Sugjerojmë që njëparashikim i ngjashëm mund të përfshihej edhe në ligjin tonë që rregullon mbledhjen e grupit tëzotëruesve të obligacioneve.

Rekomandim Nr. 16Jemi të mendimit që ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes” vendore

duhet të parashikojë detyrimin e emetuesit të publikojë vendimet e marra nga ana e zotëruesve tëobligacioneve me shpenzimet e tij. Një detyrim i tillë i emetuesit mungon në ligj, por mendojmëqë është i nevojshëm për të t’ua komunikuar vendimin zotëruesve të tjerë që nuk janë tëpranishëm në mbledhje dhe për informimin e grupeve të tjerë të interesit të emetuesit. Nësesërish i referohemi ligjit gjerman vërejmë që ai përmban jo vetëm detyrimin për ta publikuar këtëvendim, por edhe për të njoftuar Autoritetin e Mbikëqyrjes dhe ta publikojë në faqen e tij tëinternetit të paktën për një muaj duke filluar nga dita e mëpasme e marrjes së vendimit nga grupidhe në rast se nuk ka një faqe interneti atëherë duhet ta publikojë në faqen e internetit tëpërcaktuar në programin e huasë.

Rekomandim Nr. 17Për shkak të numrit të madh që zotëruesve të obligacioneve dhe vështirësisë për t’u mbledhur

dhe për të finalizuar një vendimmarrje, duhej të parashikohej një mënyrë alternative marrjes sëvendimeve nga grupi i zotëruesve të obligacioneve. Pra, ligji duhet të parashikonte votimin pambledhje. Kjo mund të realizohej nëpërmjet parashikimit të subjektit i cili do të mblidhte votat ezotëruesve të obligacioneve, i cili mund të ishte agjenti i tyre, një noter apo një person i caktuarnga gjykata. Një parashikim i tillë është përfshirë ne ligjin Gjerman që rregullon veprimtarinë ezotëruesve të obligacioneve e mendojmë që do të ishte i përshtatshëm edhe për legjislacionintonë.

Rekomandim Nr. 18Ligji “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore” duhet të shmangte

dublikimin e dispozitave duke rregulluar aspekte edhe të ligjeve të tjerë. Për shembull përfshirjasërish në këtë ligj të llojeve të obligacioneve apo parashikime lidhur me aspekte tëvendimmarrjes së emetuesit. Jemi të mendimit që duhet të ishin lënë jashtë ligjit, pasi janëaspekte të rregulluara edhe nga ligje të tjerë të miratuar më herët se ligji “Për obligacionet eshoqërive aksionere dhe qeverisjes vendore”.

Rekomandim Nr. 19Për të parashikuar një mbrojtje më të mirë të të drejtave të aksionerëve në pakicë, të

kreditorëve të shoqërisë dhe të grupeve të tjerë të interesit, ligji “Për tregtarët dhe shoqëritëtregtare” duhet të parashikojë që veprimet e kryera midis shoqërisë dhe aksionerëve kryesorë tësaj apo të personave të lidhur me të t’i nënshtrohen marrjes së miratimit. Aktualisht, kjo

dispozitë i shtrin efektet vetëm tek personat e ngarkuar me përfaqësimin e shoqërisë ose për tëmbikëqyrur shoqërinë. Veprimet midis shoqërisë dhe aksionerëve krysorë të saj mund tëdëmtojnë shoqërinë dhe indirekt aksionerët e tjerë dhe kreditorët e shoqërisë.

BibliographyAndenas, M., & Wooldridge, F. (2009). European Comparative Company Law. New York:

Cambridge University Press.Bachner, T. (2009). Creditor Protectin in Private Companies: Anglo-German Perspectives for a

European Legal Discourse. Cambridge University Press.Bajo, E. (2002). Time Value Expropriation and Convertible Bonds Calls. Gjetur në Social

Science and Research Network:http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=531622

Baskin, J. B., & Miranti, P. J. (1999). A History of Corporate Finance. Cambridge UniversityPress.

Birkmose, H. S., Neville, M., & Ensig Sørensen, K. (2012). The European financial market intransition. Kluwer Law International.

Blanpain, R. (2011). Rethinking corporate governance from shareholder value to stakeholdervalue. Kluwer Law International.

Brealy, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2008). Principles of Corporate Finance. McGraw-HillInternational Edition.

Cahn, A., & Donald, D. C. (2010). Comparative Company Law. Cambrdige: CambridgeUniversity Press.

Campbell, D., & Buckley, S. (. (196). Protecting Minority Shareholders. Kluwer LawInternational.

Casey, J.-P., & Lannoo, K. (2009). The MiFID Revolution. Cambridge University Press.Chatterjee, D. (2008). Fixed Income Securities-Bonds. Social Science and Research Network,

13.Chong, A., & Lopes-de Silanes, F. (2007). Investor Protection and Corporate Governance:

Firm-Level Evidence Across Latin America,. Stanford University Press.Cross, F. B., & Prentice, R. A. (2007). Law and Corporate Finance. Elgar Financial Law.Davies, P. L., Worthington, S., Micheler, E.-M., & Gower, L. C. (2012). Gower and Davies’

principles of modern company law. Sweet & Maxwell.de Vries, P. P. (a.d.). Exit rights of Minority Shareholders in a Private Limited Company. 2010:

Kluwer.Du Plessis, J. J., Gribfeld, B., Luttermann, C., Saenger, I., & Sandrock, O. (2007). German

Corporate Governance in International and European Context. Springer.Du Plessis, J. J., Hargovan, A., & Bagaric, M. (2011). Principles of Contemporary Corporate

Governance. Oxford University Press.Du Plessis, J. J., Hargovan, A., & Bagaric, M. (2011). Principles of Contemporary Corporate

Governance. Cambridge University Press.Edited: Prentice, D., & Reisberg, A. (2011). Corporate Finance Law in the UK and EU. Oxford

University Press.European Central Bank. (2004). THe Euro Bond Market Study.Ferran, E. (1999). Company Law and Corporate Finance. Oxford University Press.Ferran, E. (2008). Principles of Corporate Finance Law. Oxford University Press.Ferran, E. (a.d.). The Place for Creditor Protection on the Agenda for Modernisation of Company

Law in the European Union. Social Science and Research Network.

Ferrarini, G., & Wymeersch, E. (2006). Investor Protection in Europe: Corporate Law Making,the MiFID and Beyond. Oxford University Press.

Fisher, J., & Bewsey, J. (1997). The Law of Investor Protection. Sweet and Maxwell.Girvin, S., Frisby, S., Hudson, A., & Charlesworth, J. (2010). Charlesworth’s company law.

London: Sweet & Maxwell.Goulding, S. (1999). Company Law. Cavendish Publishing Limited.Group, L. K. (a.d.). The Role of Factoring for Financing Small and Medium Enterprises. Social

Science and Research Network, The World Bank.Grundmann, S. (2012). European Company Law: Organization, Finance and Capital Markets.

Intersentia.Gullifer, L., & Payne, J. (2011). Corporate Finance Law: Principles and Policy. Hart

Publishing.Hannigan, B. M. (2009). Company Law. Oxford University Press.Hannigan, B. M. (2012). Company Law. Oxford University Press.Hollington, R. (2007). Shareholder's Rights. Sweet & Maxwell.Hopt, K. J., & Leyens, P. C. (2004). Board Models in Europe. Recent developments of Internal

Corporate Governance in Germany, the United Kingdom, France and Italy. EuropeanCorporate Governance Institute.

Hopt, K. J., & Wymeersch, E. (2003). Capital Markets and Company Law. Oxford UniversityPress.

Hopt, K. J., & Wymeersch, E. (2004). European Company and Financial Law. OxfordUniversity Press.

Hopt, K. J., Wymeersch, E., & (Editors). (2003). Capital Markets and Company Law. OxfordUniversity Press.

Horn, L. (2012). Regulating Corporate Governance in the EU. Palgrave MacMillian.Hudson, A. (2012). Understanding Company Law. Routledge.Hull, J. C. (a.d.). Options, Futures and Other Derivatives, Fifth Edition. New Yersey: Prentice

Hall, Financial Series.IMF. (2005). Financial Stability Report.International Monetary Fund (IMF). (2005). Albania - Financial Stability Assessment Report.Joffe, V. (2000). Minority Shareholders: Law Practice and Procedure. Butterworths.Johnston, A. (2009). EC Regulation of Corporate Governance. Cambridge University Press.Kraakman, R., & al, e. (2009). The Anatomy of Corporate Law. Oxford University Press.La Porta, R., Lopez-de-Silanez, F., & Shleifer, A. (2006). What works in securities law? The

Journal of Finance Vol LXI, No. 1, 1-32.Ligji "Per Titujt", Nr. 9879. (2008, 02 21). Neni 18.Lowry, J., & Reisberg, A. (2012). Pettet's Company Law. Pearson.Malltezi, A. (2011). E Drejta Shqiptare e Shoqwrive Tregtare. Tiranw: Mediaprint.Mantysaari, P. (2005). Comparative Corporate Governance, Shareholders as Rule-maker.

Springer.Mantysaari, P. (2010). The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law, Volume

III: Funding, Exit, Takeovers. Springer.Maxwell, H. B. (2008). Transparency and the Corporate Bond Market. Social Science and

Research Network, 1.McCahery, J. (2010). Private company law reform. The Hague: Asser.

McCormack, G. (2004). Secured Credit under English and American Law. New York:Cambridge University Press.

Micheler, E. (2007). Property in Securities: A Comparative Studies. Cambridge: CambridgeUniversity Press, Studies in Corporate Law.

Mishkin, F. S., & Eakins, S. G. (2006). Financial Market and Institutions. Pearson AddisonWesley.

Moelmann, L. R., Horowitz, M. M., & Lybeck, K. L. (2009). The Law of Performance Bonds.American Bar Association.

Moloney, N. (2008). EC Securities Regulation. New York: Oxford University Press.Moloney, N. (2010). How to Protect Investors: Lessons from EC and UK. Cambridge University

Press.Moloney, N. (2010). How to Protect Investors: Lessons from the EC and the UK. New York:

Cambridge University Press.Rose, F. D. (2012). Company Law in a Nutshell. Sweet & Maxwell.Sabalot, D. E. (2010). Securities and Financial Services Law Handbook. LexisNexis.Schammo, P. (2011). EU Prospectus Law: New Perspectives on Regulatory Competition in

Securities Markets. Cambridge University Press.Schwalbach, J. (. (2001). Corporate Governance. Springer.Sime, S., Taylor, M., & City Law School, L. (2012). Company law in practice. Oxford

University Press.Stecher, M. W. (1997). Protection of Minority Shareholders. Kluwer Law International.Stilton, A. (2011). Sale of Shares and Businesses: Law Practices and Agreements.

Sweet&Maxwell.Taboga, M. (2009). The riskiness of corporate bonds.The Emerging Market Committee of the International Organization of Securities Commissions.

(2002). The Development of Corporate Bond Markets in Emerging Markets Countries.Tsibanoulis & Partners Law Firm. (2006). Advisory Support to the Albanian Financial Authority

on Drafting the New Law on Bonds. Action Plan.UNIDROIT. (1976). Report on the Contract of Franchising prepared by Secretariat.Van Gerven, D. (2008). Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Volume I.

Cambridge University Press.Vernimmen, P., Quiry, P., Dallocchio, M., Le Fur, Y., & Antonio, S. (2009). Corporate Finance

Theory and Practice. John Wiley & Sons Ltd.Vossestein, G.-J. (2010). Modernization of European company law and corporate governance.

Kluwer Law International.Warendorf, H., Thomas, R., & Curry-Sumner, I. (2009). The Civil Code of the Netherlands.

Wolters Kluwer.Watson, D., & Head, A. (2007). Corporate Finance Principles and Practice. Prentice Hall,

Financial Times.Welytok, J. G. (2006). Sarbanes Oxley Act for Dummies. Wiley Publishing Inc.

Ligje

1. Kodi Civil i Republikës së Shqipërisë, miratuar me ligjin Nr. 7850, datë 29.7.1994,ndryshuar me ligjin 8536, datë 18.10.1999 dhe ligjin 8781, datë 03.05.2001.

2. Ligji Nr. 9901, datë 14.04.2008 “Për tregtarët dhe shoqëritë tregtare”3. LIgji Nr. Nr.9879, datë 21.2.2008, “Për titujt”4. Ligji Nr. 10 158, datë 15.10.2009 “Për obligacionet e shoqërive aksionere dhe qeverisjes

vendore”5. Ligji Nr. 10 236, datë 18.02.2010, “Për marrjen e kontrollit të shoqërive me ofertë

publike”6. Ligji Nr. 9630, datë 30.10.2006, “Për faktoringun”, i ndryshuar me ligjin, Nr.10029,

11.12.2008 “Per disa ndrshyime ne ligjin Nr. 9630, datë 30.10.2006, “Për faktoringun”.7. Ligji Nr.9396, datë 12.5.2005, “Për qiranë financiare”, i ndryshuar me ligjin Nr.,

Nr.9823, datë, 29.10.2007, “Për disa ndryshime dhe shtesa në ligjin Nr. 9396, datë12.05.2005 “Për qiranë financiare” dhe me ligjin Nr.9966, datë 24.7.2008, “Për disashtesa në ligjin Nr. 9396, datë 12.05.2005 “Për qiranë financiare”, i ndryshuar.

8. Ligji Nr. 9572 datë 3.7.2006 “Për Autoritetin e Mbikëqyrjes Financiare”9. Ligji Nr.8537, datë 18.10.1999, “Për Barrët Siguruese”10. Ligji Nr. 9228, datë 29.04.2004, “Për kontabilitetin dhe pasqyrat financiare”11. Ligji Nr. 10091, datë 05.03.2009 “Për auditimin ligjor, organizimin e profesionit të

ekspertit kontabël të regjistruar dhe kontabilistit të miratuar”.12. Rregullorja e Bursës së Tiranës.

Akte të Bashkimit Europian dhe akte të tjera ndërkombëtare1. Direktiva 2003/6/EC e Parlamentit dhe e Këshillit të 28 Janarit 2003 mbi tregtimin ebrendshëm dhe manipulimin e tregut (abuzimi me tregun).2. Rregullorja e Komisionit EC Nr. 809/2004 e 29 Prillit 2004.3. Direktiva 2003/71/EC e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 4 Nëntorit 2003 mbiprospektin që duhet publikuar kur titujt ofrohen publikisht ose pranohen për t’u tregtuar eamenduar nga Direktiva 2010/73/EU e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 24 Nëntorit 2010.4. Direktiva 2004/109/EC e Parlamentit dhe e Këshillit e 15 Dhjetorit 2004 mbi harmonizimin ekërkesave të transparencës në lidhje me informacionin lidhur me emetuesit titujt e të cilëvepranohen për t’u tregtuar në një treg të rregulluar dhe amendimin e Direktivës 2001/34/EC.5. Direktiva 2004/39/EC e Parlamentit dhe e Këshillit e 21 Prillit 2004 mbi tregjet nëinstrumentet financiarë e cila amendon Direktivën e Këshillit 85/611/EEC dhe 93/6/EECdhe Direktivën 2000/12/EC të Parlamentit Europian dhe të Këshillit dhe që shfuqizonDirektivën e Këshillit 93/22/EEC (e referuar edhe si MiFID).6. Direktiva e Komisionit 2006/73/EC e 10 Gushtit 2006 e cila implementon Direktivën2004/39/EC e Parlamentin Europian dhe e Këshillit në lidhje me kërkesat e organizmit dhekushteve të veprimit të shoqërive të investimit sikurse janë përkufizuar për qëllim të asajDirektive.7. Direktiva 2004/25/EC e Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 21 Prillit 2004 mbi ofertatpër marrjen e kontrollit.8. Direktiva e Dytë e Këshillit 77/91/EEC e 13 Dhjetorit 1976 mbi koordinimin e garancive,të cilat për mbrojtjen e interesave të anëtarëve dhe të të tretëve, kërkohet nga ShtetetAnëtare të shoqërive në kuptimin e paragrafit të dytë të Nenit 58 të Traktatit, që për

krijimin e shoqërive publike me përgjegjësi të kufizuar, ruajtjen dhe ndryshimin ekapitalit të tyre, t’i bënë këto garanci ekuivalente, e amenduar nga Direktiva 2006/68/EC9. Direktiva 2006/43/EC e Parlamentit Europian dhe Këshillit e 17 Majit 2006 mbi auditiminstatutory të llograive vjetore, e cila amendon Direktivat e Këshillit 78/660/EEC dhe 83/349/EECdhe shfuqizon Direktivën e Këshillit 84/253/EEC.10. Direktiva 83/349/EEC (Direktiva e Shtatë) e 13 Qershorit 1983, bazuar në Nenin 54 (3)(g) tëTraktatit mbi llogaritë e konsoliduara.11. Direktiva 2009/101/EC Parlamentit Europian dhe e Këshillit e 16 Shtatorit 2009 mbikoordinimin e garancive të cilat, për mbrojtjen e interesave të anëtarëve dhe të të tretëve,kërkohen nga Shtetet Anëtare të shoqërive në kuptimin e paragrafit të dytë të Nenit 48 tëTraktatit, me qëllimin për t’i bërë këto garanci ekuivalente.12. Rekomandimi i Komisionit datë 5 Qershr 2005, lidhur me kufizimin e përgjegjësisë civiletë audituesve statutorë dhe shoqërive të auditimit, C (2008) 2274.13. Komunikim i Komisionit, Këshillit dhe Parlamentit Europian, Përforcimi i auditimit statutornë BE, COM (2003)286.14. Rekomandim i Komisionit i 15 Shkurtit 2005 mbi rolin e anëtarëve jo ekzekutivë oseanëtarëve mbikëqyrës të shoqërive të listuara dhe mbi komitetin e këshillit (mbikëqyrës),2005/162/EC.15. Direktiva e Katër e Këshillit, 78/660/EEC e 25 Korrikut 1978 mbështetur në Nenin 54(3) (g) të Traktatit mbi llogaritë vjetore të disa llojeve të shoqërive.16. Rregullorja (EC) Nr. 1606/2002 e Parlamentit dhe e Këshillit e 19 Korrikut 2002 mbizbatimin e standardeve ndërkombëtare të kontabilitetit.17. Ligji Sarbanes Oxley, Ligj Publik 107–204—Korrik 30, 2002.

Praktikë gjyqësore1. Çështja J. Sainsbury plc v. O’Connor [1991] STC 318.2. Çështja Re Bahia and San Francisco Rly Co. (1868) LR 3 QB 584.3. Çështja Georgakis [2007] ECR I-3741 C-391/04.4. Çështja Spector Photo Group NV [2009] C-45/08.5. Çështja Audiolux SA and Others v Groupe Bruxelles Lambert SA (GBL) and Others and

Bertelsmann AG and Others [2009], C-101/08.6. Çështja Pafitis and Others [1996] ECR I-1347, C-441/93.7. Çështja Siemens [1996] ECR I-6017, C-42/95.8. Çështja Commission v Spain [2008] ECR I-0000, C-338/06.

Faqe InternetiAutoriteti i Mbikëqyrjes Financiare: www.amf.gov.alBursa e Tiranës: www.tse.com.alMinistria e Financave: www.minfin.gov.alwww.investopedia.com,http://tryfinance.com/Social Science and Research Network: www.ssrn.comhttp://europa.euhttp://www.oecd.org/

IOSCOCESR

ABSTRAKT

Përzgjedhja e temës “Aspekte të financimit të nevojave për kapital të shoqërive aksionere” u motivua kryesishtnga mungesa e trajtesave juridike në këtë drejtim, duke synuar pasurimin e doktrinës me punime dhe debatebashkëkohore lidhur me një aspekt jo shumë familjar për mjedisin ligjor shqiptar. Gjithashtu, një motiv tjetër qënxiti përzgjedhjen e kësaj teme ishte prezantimi i mënyrave alternative për financimin e nevojave për kapital tëshoqërive aksionere dhe ofrimin e kornizës ligjore që garanton mbrojtjen e investitorëve.

Tema përqendrohet në trajtimin e metodave potenciale për financimin e nevojave për kapital të shoqëriveaksionere, megjithatë, aspekti që ka marrë vecanërisht vëmendje lidhet me investitorët. Gjerësisht trajtohet pozita etyre, duke u evidentuar mekanizmat mbrojtës për investimin e tyre. Në kategorinë e investitorëve janë trajtuarkryesisht aksionerët e pakicës, si blerës të aksioneve të emetuara nga shoqëria në nevojë për fonde dhe blerësit eobligacioneve të shoqërive aksionere.

Analizimi i këtyre aspekteve është bërë kryesisht duke përdorur metodën analitike, por jo vetëm, pasi për tëkuptuar sa më mirë dispozita që janë të reja për mjedisin ligjor shqiptar, ishte e nevojshme që të përdorej edhemetoda krahasuese me legjislacione të ngjashme. Për aryse të procesit të integrimit në strukturat Europiane,legjislacioni i përzgjedhur është kryesisht ai Europian.

Në përfundim të studimit, rezulton se mjedisi ligjor shqiptar është pasuruar me ligje në fushën e përdorimit tëmetodave alternative të financimit (përvec huamarrjes në banka apo institucione financiare), por këto metodaaktualisht nuk janë të përdorshme për shkak të mungesës së tregjeve aktive të kapitalit. Gjithashtu, legjislacioni kasynuar një nivel të lartë përafrimi me të drejtën e Bashkimit Europian. Ky qëllim është arritur pjesërisht pasi përkushtet e zhvillimit të vendit tonë, nuk mund të realizohej një përafrim i plotë. Megjithatë, edhe ato pjesë tëlegjislacionit të cilat janë harmonizuar, kanë hapësira të cilat duhet të përmirësohen në të ardhmen.

Fjalë Kyçe: financimi i korporatave, investitor, emetim aksionesh, emetim obligacionesh, aksioner në pakicë.

ABSTRACT

The selection of the thesis “Aspects on Corporate Financing” was generally motivated by the lack of juridicaltreatise in this area, aiming in this regard the enrichment of the doctrine with works and contemporary debates on anot so familiar concept for the Albanian legal environment. Another boosting motive that gave its contribution inselecting this thesis was to offer the Albanian business environment the legal aspects of corporate financing with aspecial focus on investor protection.

The thesis is focused on the elaboration of the potential methods of corporate financing. However, majorattention it is shown to protection of investors through highlighting their protection mechanisms. In this thesis theterm investors includes especially minority shareholders (as buyers of small amounts of shares issued bycorporations) and bondholders.

These aspects are elaborated through the analytic model, but not only, because to properly understand the newprovisions introduced in the Albanian legal environment it was necessary to follow a comparative perspective aswell. Because of the integration process in the European structures the selected legislation was mainly the Europeanone.

In conclusion of these studies, it results that the Albanian legal environment is lately enriched with laws governingthe methods of corporate financing that offer alternative financing options besides bank and the financial institutionsborrowing. It is also noteworthy that these financing options are not used by the Albanian companies because of thelack of active financial markets. The introduced legislation has aimed the approximation with the Europeanlegislation. This aim is partly fulfilled as in the conditions of our country the full harmonization was not possible.However, the approximated legislation leaves room for future upgrades and improvements.

Key words: corporate financing, investor, share issuance, bond issuance, minority protection