qual è il fine dell’impresa nella logica della finanza aziendale?

CORSO DI CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIAPIANIFICAZIONE FINANZIARIA

SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE

- la metodologia EVA -

Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002

Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)

2

Creazione del valore

divisione tra i soci distribuzione agli

altri soggetti

Qual è il fine dell’impresa Qual è il fine dell’impresa nella logica della finanza aziendale?nella logica della finanza aziendale?

Massimizzare la creazione del valoreMassimizzare la creazione del valore

Come misurare il valore creato?Utile Utile valore creatovalore creato

L’utile risulta dall’applicazione di regole convenzionali (valori prudenziali e costi storici) e di politiche di bilancio;

L’utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore ed ignora rischio e valore finanziario del tempo;

L’utile riflette il costo (contabile) del capitale di debito, ma non quello del capitale proprio;

L’utile è il risultato contabile dell’esercizio concluso; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro.

Come misurare il valore creato?Può essere fuorviante basarsi su ROIPuò essere fuorviante basarsi su ROI

ROI Rendimento ROI IPOTESI I atteso dagli IPOTESI II

azionisti

LOGICA DEL Investimenti che Investimenti cheVALORE distruggono valore creano valore

LOGICA. CONTABILE Investim. IPOTESI I rifiutati Investimenti approvati

.LOGICA CONTABILE Investim.IPOTESI II Investimenti rifiutati approvati

Investimentirealizzati chedistruggono

valore

Investimentinon realizzati

checreerebbero

valore

Quale azienda ha creato più valore ?

La capitalizzazionecapitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha creato maggior valore...

BancaBanca Popolare Banca Popolare Banca di Verona di Verona Lombarda Lombarda

2.826 2.739(Mil. Euro) (Mil. Euro)

Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato

MVA Valore creato

Valore Valore complessivo di

mercato Capitale

Investimento degli azionisti (valore

contabile)MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di borsa) rispetto a quanto originariamente investito in azienda.

Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato

MVA 863Banca Popolare MVAVerona 1.5982.826 Banca

Capitale LombardaInvestito 2.739 Capitale 1.963 Investito

1.141

In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona

Obiettivo del management deve essere l’incremento del MVA, ma ...

... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale :

§§ per la volatilità del corso azionario;§ § per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causa-

effetto tra decisioni operative e valore delle azioni;§§ perché non può essere calcolata per divisioni o aziende

non quotate.

Misura di performance Economic Value Added (EVA)Economic Value Added (EVA) gestionale

Esplicativa di MVA

MVA è determinato dal mercatomercato. E’ necessaria una misura determinata dalla gestione gestione che sia in relazione con MVAche sia in relazione con MVA:

Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA)

Eva ...MVA Eva T2

Eva T1

Valore che il mercato Reddito che eccedeaggiunge al capitale il profitto soddisfacenteche è stato investito

EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e rappresenta il profitto atteso eccedente le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA futuri attualizzati è equivalente ad MVA.

Il sistema EVA e la creazione di valore

EVAEVA Profitto cheReddito eccede il rendimento operativo soddisfacenterettificatoal netto di imposte Costo del(NOPAT)(NOPAT) capitale

WACC*CIWACC*CIEVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione da azionisti e creditori. L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre quantificare correttamente costo del debito e capitale investito.

La formula dell’EVA

EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]

\ “Capital Charge”


EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]

“Capital Charge”

oppure …

NOPATEVA = [ - Costo % del Capitale ] * Capitale

Capitale

Rendimento Costo medio ponderato (ROCE) (WACC)


EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale

SPREAD

Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVADal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA

EVAReddito operativoal netto

delleimposte

(NOPAT)

CapitalCharge

CapitaleCircolante

Capitalefisso

Debitionerosi

Mezzipropri

Stato Patrimoniale

Costo%

Costo%

Costo %medioponderato

Moltiplicato per la basedel capitaleinvestito

FatturatoComponenti

positive di reddito

Costifissi evariabili

Imposte

Conto Economico

NOPAT

EVA accoglie ogni modalità di creazione del valoreEVA accoglie ogni modalità di creazione del valore

Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente1

Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale 2

Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo 3

NOPAT

CapitaleCosto % del Capitale X Capitale[ ]EVA =

Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo 4

EVA incoraggia uno sviluppo redditizio . . .Un Un investimentoinvestimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA

(Valori in migliaia di euro)

Business esistente

Vendite 1,530Utile Operativo 230Margine Operativo 15%Capitale (Attivo netto) 1,000ROI 23%Costo del Capitale (%) 10%Costo del Capitale 100

+ Nuovo Investimento

1,540170

11%1,00017%10%100

EVA 130 70 200

Risultato

= dopol'investimento

3,070400

13%2,00020%10%200

Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVAUn investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA

. . . e impedisce una crescita perversa. . . e impedisce una crescita perversa

Business esistente

Vendite 1,200Utile Operativo 60Margine Operativo 5%Capitale (Attivo netto) 1,000ROI 6%Costo del Capitale (%) 10%Costo del Capitale 100

Investimento

50

+ Nuovo

40040

10% 500

8%10%

EVA (40) (10) (50)

Risultato= dopo

l'investimento

1,600100

6.3%1,5006.7%10%150

(Valori in migliaia di euro)

Dall’impianto contabile a quello finanziario

Utile netto NOPAT

RETTIFICHE

Passivo e netto Capitaleinvestitofinanziario

Reddito residuale che remunera le fonti di finanziamento

Miglior rappresentazione della realtà finanziariaCoerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare

Il sistema EVA e la creazione di valoreRettifiche di baseRettifiche di base

NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti

di imposta Capitale investito = Patrimonio netto

+ Debiti finanziari

… gli oneri finanziari devono essere depurati dal beneficio fiscale che essi comportano:

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:

Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%)

Utile netto 84



Utile netto 84

• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80Risultato netto della gestione corrente 120



Utile netto 84

• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80 Imposte di pertinenza dellaRisultato netto della gestione corrente gestione corrente 120



Utile netto 84


80 - 56 = 24



Utile netto 84


80 - 56 = 24 Risparmio di imposte di pertinenza delle remunerazioni finanziarie

Come trattiamo le imposte?

Attribuiamo le imposte alle aree che le hanno generate:

Risultato netto della gestione corrente (200 - 80)

120 - oneri finanziari netti (60 - 24) = OF (1-t) - 36

_____ Utile netto 84

NOPAT = UN + OFN = 84 + 36 = 120

NOPAT = RO – IMPOSTE gest. corr. = 200 – 80 = 120

Capitale Immobilizzato

Capitale Circolante

Capitale Proprio

Capitale di Debito

Debito Operativo

Stato Patrimoniale

Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale EVA Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale EVA

CCN

Capitale EVA

Capitale Immobilizzato

Capitale Proprio

Capitale di Debito

Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI).

Il sistema EVA e la creazione di valoreUlteriori rettificheUlteriori rettifiche

C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa

B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo

A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo

IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE

La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC)

EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitaleEVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale

Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettificherettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale.

Costo % del CapitaleCosto % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile.

IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE


WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V

WACCWACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale target.

Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato.

Il costo del debito (Kd)

Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito.

Modalità di stima:

• derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell’impresa;

• derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread

Il costo dei mezzi propri (Ke)Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio.

Modalità di stima:

Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf + * MRP

Occorre quantificare le componenti Rf, e MRP

Il tasso privo di rischio (Rf)

Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l’andamento dell’economia (beta=0);

Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine (al crescere della durata il beta tende a zero).

Il beta ()

Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa;

Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato;

= COV (Ri Rm) / VAR (Rm)

Il beta ()Modalità di stima: Analisi di regressione tra i rendimenti

del titolo rispetto all’indice di mercato di riferimento;

Utilizzo di beta specifici dell’impresa pubblicati da agenzie specializzate;

Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell’impresa.

Il Market Risk Premium (MRP) Maggior rendimento atteso dal mercato

azionario, rispetto all’investimento in titoli privi di rischio;

Modalità di stima: differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf).

Serie storiche AIAF: 4,5%

La Security Market Line

Rf

m

(m) = 1

R(m)

SMLE E (R(R)

MRP

Alto ritorn

o

Basso ritorn

o

Alto rischi

o

Basso rischi

o

Pendenza SML

E[R(i)] = Rf + i [ R(m) – Rf]

Market risk Premium (MRP)

La Security Market Line

3%3%

m

(m) = 11

7,5%7,5%

SMLE E (R)(R)

MRP

Alto ritorn

o

Alto rischio

12%12% Punto A. B.Punto A. B.

= 2= 2

= 00

Casi:

MY WAY

4 YOU

7,5% + (7,5% - 3%) x 2,5/2,5 = 12%

ROA + (ROA - i) x MT/MP = ROE

C.A.P.M

Modigliani - Miller Il debito non crea valore(cresce il rendimento ma cresce anche il rischio)

Se però consideriamo le imperfezioni di mercato (imposte, costi del dissesto, ecc.), si può verificare l’esistenza di una struttura finanziaria ottima.


Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società.

VALORE Costo netto Costo medio ponderato EQUITY 60% Ke =15% 60% x 15% = 9 %

VALORE DEBITO 40% Kd=4% 40% x 4% = 1,6%

10,6%

EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodottoIntrodurre un nuovo prodotto

Situazione iniziale + il progetto Conto economico Bilancio Conto economico Bilancio

Vendite 1,000 Vendite 1,100Margine 15% Margine 15%Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500

EVA: EVA:Reddito 150 Reddito 165

Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Cost del capitale 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150

EVA 50 EVA 15

L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTEL’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE

EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttivaAumentare la capacità produttiva

Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per aumentare la produzione.

I costi aumenterebbero di 120.000:Stipendi diretti: + 20.000Materiali diretti: + 100.000

Le vendite aumenterebbero di 130.000; le scorte di 50.000

Cosa dovrebbe fare il manager?Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%.

Impatto NOPAT = (130.000 - 120.000) x (1 - 40%) = 6.000Impatto Capital charge = 50.000 x 10% = 5.000

Delta EVA = 1.000Delta EVA = 1.000

Conviene aggiungere un secondo turnoConviene aggiungere un secondo turno

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EVA come sistema di incentivo Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono senza

l’attribuzione dei risultati e un forte stimolo a raggiungerli;

Pianificazione Allocazione Misurazione Sistemi di business risorse performance di e finanziaria incentivo

Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli azionisti con quelli del management: i manager “diventano imprenditori”

qual è il fine dell’impresa nella logica della finanza aziendale?

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