plínio chap chap_cap7-parte2
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Usando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos
cla(); que no existe nada de errado em descontar fluxos, de caixa reais pela taxa de juros real, embora
isso no seja comumente feito. No Captulo 3 vimos que fluxos de caixa reais descontados pela taxa de desconto
real apresentam exatamente os mesmos valores presentes que os fluxos de caixa nominais descontados pela taxa
nominal.
~ ~
-
Est,1aro que 1;lo~epode mi~tur' f qua.J1tidadesf~i~~el1O1lliIia.s. Ffuxo~e saixa reis~pr~cisa ll~
ser desc.?n ado~,,~allQ1~.taxa~~edesconto p~al~.~f Y~()S~e ~fxa llomW1is, tlJf1~ t~anomi~al,
Descontar~uxowde'talxa,rea.ls aUJpll ta~a~notl1nal e
u llg1-Zanc:le ~rro:
'i.ii:- ~ ; ' ,
A necessidade de manter consistncia pode parecer um ponto bvio, mas s veze~ ~s analistas esquecem
de levar em conta os efeitos da inflao quando esto prevendo fluxos de caixa futuros. Como resultado,
acabam descontando fluxos de caixare'ais a UJ1lataxa de juros nominal. Isso p'de subestimar
-
e muito
-
os
valores do projeto. . ,,~-
~
A Srvio deConsultoria Municipal est considerando mudar para um novo
prdio de escritrios. O custo de um contrato de 1 ano de $8.000, mas esse
custo aUJ1lentar nos anos futuros pelo ndice ~de inflao de 3%. A empresa
acredita.que permanecer no prdio 'por 4 anos. Qual o valor presented& seus
custosdealuguelse.ataxa de descontoforde 10%?
..
O valor presente pode ser obtido ao descontar os fluxos de caixa nominais
pela taxa--dedesconto de 10%, como a seguir:
Exemplo 7.3
Fluxos d caixa e inflao
Ano
Fluxo de caixa
Valot;presen~e taxa
,
de descontode.l0%
1
2
3
4
8.000/1,10
8.240/1)02
8.487,20/1,103 =
8.741,82/1,104 =
7.272,73
6.809,92
6.376,56
5.970,78
$26.429,99
8.000
8.000~x1,03 =
8.000 X 1,032 =
8:000 X 1,033 =
8.240
8.fl87,20 ~
8.741,82
De outra forma, a taxa de desconto real pode ser calculada como 1,10/1,03
- 1= 0,067961 = 6,7961%. O valor presente dos fluxos de caixa tamblIDpode
ser computado ao descontar os fluxos de caixa reais pela taxa de desconto real,
como 'a.seguir:
Ano
Fluxo de caixa
Valor presente ;taxa
,de desconto de 6,7961%
1
2
3
4
8.000/1,03 = 7.76~6,~9
8.240/1,032 = 7.766,99
8.487;20/1,OV = 7.766,99
8.741,82/1,034 = 7.766,99
7.766,99/1,067961 = 7.2}2,73
7.766,99/1,06796F = 6.8-09,92
7.766,99/1,06796P = 6.376,56
7,766;99/1,0679614 = '5.970,78
$26.429,99
Ob-serve'que o fluxo de caixa real 'uma constante, j que o pagamento
do contrato de aluguel aumenta. de iacordo com o ndice de inflao. O valor
presente de cada fluxo de caixa o mesmo independentemente do mtodo usado
para descontar. A soma dos valores presentes tambm , logicamente, idntica.
7.3
A Indstrias Zango est fechando uma,fbri'a thtiquada e demitindo todos os
trabalhadores. A presidente da Zango, Cruela DeLuxo, est muita irritada, pois
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sabe que ter de continuar pagando pelo seguro de sade dos trabalhadores por
4 anos. O custo por trabalhador a partir dQprximo ano ser de
2 400
por ano,
mas o ndice de inflao de 4%, e os custos em sade aumentaram trs pontos
percentuais acima da inflao. Qual o valor presenfe dessa obrigao? A taxa
de desconto (nominal) de 10%.
7.4 Separe Decises de Investimento de Decises de Financiamento
Quando calculamos os fluxos de,caixa de um projeto, ignoramos como esse projeto financiado. A
empresa pode decidir financiar parcialmente por dvida, mas mesmo assim no subtrairamos os recursos da
dvida do investimento necessrio, nem reconheceramos os juros e os pagamentos do principal como sendo
fluxos de sada. Independente do financiamento real, devemos ver o projeto como se fosse totalmente finan-
ciado pelo patrimnio, tratando todos os fluxos de sada necessrios para o projeto como se estivessem vindo
dos acionistas e todos os fluxos de entrada como se estivessem indopara eles.
fazemos isso para separar a anlise da deciso de investimento da deciso de financiamento. Primeiro
medimos se o projeto tem um valor presente positivo, supondo financiamento total pelo patrimnio. A pode-
mos assumir uma anlise separada da deciso de financiamento. Discutiremos as decises de financiamento
mais adiante neste livro.
7 Calculando o Fluxo de Caixa
Um fluxo de caixa de um projeto a soma de trs componentes: investimento em ativos fixos como
fbrica e equipamento, investimento em capital de giro e fluxo de caixa das operaes:
Fluxo de caixa total = fluxo de caixa do investimento em fbrica e equipamentos
+ fluxo de caixa de investimentos em capital de giro
+ fluxo de caixa das operaes
Vamos examinar cada um desses fluxos individualmente.
INVESTIMENTO De CAPITAL
Para dar inCio a um projeto, uma empresa precisar antes investir em fbrica, equipamentos, pesquisa,
marketing e assim por diante. Por exemplo, a Gillette gastou aproximadamente $750 milhes para desenvolver
e construir a linha de produo para suas lminas Mach3, e $300 milhes adicionais em sua campanha inicial
de marketing, antes de vender uma nica lmina. Essas despesas so fluxos de caixa negativos - negativos
porq le representam uma sada de caixa da empresa.
Por outro lado, se uma parte da maquinaria puder ser vendida quando o projeto estiver em sua finalizao, o
preo de venda (lquido de qualquer imposto sobre a venda) representa um fluxo de caixa positivo para a empresa.
~.
Exemplo 7.4
luxo de c ix dos
investimentos
O concorrente da Gillette, a Slick, est investindo $800 milhes de dlares para
desenvolver a lmina Mock4. A fbrica especializada em lminas operar por
7 anos, quando precisar de uma tecnologia mais avanada. Nesse momento
a maquinaria ser vendida como sucata por $50 milhes. Impostos de $10
milhes,sero tributados sobre a venda.
Portanto o fluxo de caixa inicial do investimento -$800 milhes, e o
fluxo de caixa em 7 anos do desinvestimento na linha de produo ser de $50
milpes
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$10 milhes = $40 mill;1es.
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3
sando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos
INVESTIMENTO
CAPITAL
G1RO
No. co.meo.deste captulo. dissemo.s que quando. uma empresa,aumenta esto.quesJde matria-primao.u
de produto.s acabado.s, o.di11heirqdispo.nve1 da empresa fica reduzido.; a J;.eduo.do. dinheiro reflete o.investi-
mento. da empresa em esto.ques. Da mesma fo.rma, o.dinheiro reduzido. quando. clientes demo.ram para pagar
suas co.ntas - nesse caso., a empresa faz um investimentg em co.nt; sarec~her. O investimento. em capital de
giro, assim,co.mo. o.investimento. na fbrica e equipamento.s, representa um fluxo. de caixa,.neg
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DESPESA DEDUTvEL DA DE-
PRECIAO Reduo nas ta-
xas atribudas bonificao da
depreciao.
em 1. Os pagamentosde impostos
caem dessa fOTInaem $0,35, e o
fluxo
de caixa aumenta pela mesma quantia. O total da despesa dedutvel da
depreciao igual aoproduto da depreciaoe a alquota de impostos:
Despesadedutvel da depreciao = depreciao x alquota de impostos
Isso sugereuma outramaneira dese calcular o fluxo de caixa das operaes.Primeiro calcule o
lucro lquido supondo
depreciao zero. Esse item'seria (receitas
-
despesas monetrias) x (1 -
alquota de impostos). Agora, some de volta a despesa dedutvel criada pela depreciao. Calcule
ento o fluxo de caixa operacional da.seguinte maneira:
Fluxo de caixa das operaes = (receitas - despesasmonetrias) x (1- alquota de impostos)
+ (depreciaox alquota de impostos)
O seguinte exemplo confinna que os trs mtodos para estimar o fluxo de caixa das operaes do a
mesma resposta.
Exemplo 7.6
luxo de caixa das
operaes
Um projeto gera re_ceitasde $1.000, despesas monetrias de $600 e despesas de
depreciao de $200 em um ano em particular. A faixa tributria da empresa
de 35%. A renda lquida calculada da seguinte maneira:
Receitas 1.000
- Despesas monetrias 600
- Despesadedepreciao 200
=
Lucro
antes dos impostos 200
-
Imposto
a 35-% 70
= Renda lquida 130
..
Os mtodos 1, 2, e 3 mostram que o fluxo de caixa das operaes de $330:
todo 1:
Fluxo de caixa das operaes = receitas
-
despesas monetrias
-
impostos
= 1.000- 600- 70= 330
todo
2:
Fluxo de caixa dasop~raes'= lucro lquido+ depreciao
= 130+ 200 = 330
todo3:
Fluxode caixadasoperaes
=
(receitas- despesasmonetrias)x (1- alquotade
impostos)+ (depreciaox alquotade impostos)
= (1.000- 600) x (1 - 0,35) + (200 x 0,35) = 330
.
Auto-avaliao7.4 Um projeto gera receitas de $600, despesas de $300 e despesas de depreciao
de $200 em um ano em particular. A faixa tributria da empresa de 35%. Des-
cubra o fluxo de caixa operacional doprojeto usando as trs abordagens.
Em muitos casos, um projeto procurar melhorar a eficincia ou cortar custos. Um novo sistema de
computador pode oferecer economias em mo-de-obra. Um novo sistema de calefao pode ser mais eficiente
do que aquele que ele ir substituir. Esses projetos tambm contribuem para o fluxo de caixa operacional da
=-- ~
.......
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empresa - no aumentando receita, mas reduzindo custos. Como ilustra o exemplo a seguir, calculamos a
adio ao fluxo de caixa operacional em projetos.que cortam custos damesma forma que faramos para proje-
tos que aumentam as receitas.
Exemplo 7.7
luxo de caixa operacional
emprojetos que reduzem
custos
Suponha que o novo sistema de calefao custe 100.000, mas que reduza as des-
pesas em calefao em 30.000 por ano. O sistema ser depreciado em linha reta
sobre um perodo de 5 anos, ento a despesa anual de depreciao ser de 20.000.
A alquota de impostos da empresa de 35%. Ns calculamos os efeitos inre
mentais sobre receitas, despesas e despesas de depreciao da seguinte maneira.
Note que a reduo nas despesas aumenta as receitas menos as despesas de caixa:
Aumento em (receitas menos despesas)
- Despesa adicional decdepreciao
= Lucro incremental antes dos impostos
- Imposto incremental a 35%
= Mudana noJucro lquido
30.000
- 20.000
= 10.000
- 3.500
= 6.500
Portanto, o incremento para o fluxo de caixa operacional pode ser calcu-
ladopelo mtodo 1 como: .
Aumento em (receitas - despesasmonetrias) - mpostos adicionais
= 30.000 - 3.500 = 26.500
ou pelo mtodo 2:
Aum~ntono lucro lquido + depreciao adicional
= 6.500 + 20.000= 26.500
'
ou pelo mtodo 3:
Aum~i1toem (receitas - despesasmonetrias}x (1- alquota de imposto)
+ (depreciao adicional xalquota de imposto)
= 30.000 x (1 - 0,35) + ( 20.000 x 0,35) = 26.500
7 Exemplo: Indstrias Gafe
Agora que examinamosmuitas das peas deuma anlise de fluxo de caixa,vamos tentarjunt-Ias e criar
um inteiro coerente. Como gerente financeiro da Indstrias Gafe, voc est prestes a analisar uma proposta
para fazer a minerao e vender um pequeno depsito de minrio de magnsio de alta qualidade.4Voc
recebe as previses mostradas na Tabela7.1. Examinaremos a tabela linha por linha.
Investimento de capital (linha 1). ~. projeto requer um investimento de 10 milhes em mquina para
minerao. No final de 5 anos a mquina no tem mais valor.
Capital de giro (linhas 2 e 3). A linha 2 mostra o nvel do capital de giro. medida que o projeto funciona
bem nos anos iniciais, aumenta o capital de giro; mais adiante na vida do projeto, porm, o investimento em
capital de giro recuperado.
4 Vocdeve estar se perguntando se o magnsio uma substncia real. Ento, aqui esto os fatos. O termo magnsio foi cunhado
por um locutor de bela voz que terminou um show de variedades dizendo: Esse programa foi patrocinado pelas Indstrias Gafe,
orgulhoso produtor de 'alumnio, magnsio e coc \ Esquecemos qual foi a empresa, mas a gafe realmente aconteceu em um dos
primeiros programas televisionados ao vivo.
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Valor
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~4. Receltas~ ..
B,\ispesil~_. '
6. DepteciafLo 49 ffi
~~ifalnent .l,:de min.er~jo.
'7. Lucro antesdoS'Tinposto~s
, ~,~ '~ '.. 1.' . .0.$; ~
8.;l.inpo~o (fl5~) ,$'
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Usando a Anlise de Fluxo
Descontado para Decises
7
Tabela 7.2
Fluxos de caixa para o
projeto de magnsio
da Gafe (nmeros
em
$
milhares).
Ano
I ~
.0
'l'~-
~1
-
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1.1
~
218
,
as previses de vendas so algumas vezes um pouco mais do que adivinhaes inteligentes, no faz sentido se
perguntar como as v.endasprovavelmente se distribuiro durante o ano.5
E PROBLEMAS ADICIONAIS
GFE
RGEM
Antes de deixarmos a Gafe e seu projeto de.f'magnsi;\ devemos checar alguns problemas extras.
Mais observaes sobre a depreciao. Ns o avisamos antes para no supor que todos os fluxos de caixa pos-
sivelmente aumentaro com a inflao. A despesa dedutvel de depreciao um caso parte, porque a Receita
Federal permite que as empresas depreciem apenas a quantia do investimento original:' Por exemplo, se voc
votar Receita Federatp :lra explicar que a inflao aumentou desde que voc fez o investim~nto e deveria lhe ser
perglitido'depreciar mais,. a Receita Fed~ral no o escutar. Aquantia das depreciao
nominal
fixa; portanto,
quanto mais alta for a taxa de inflao, majs b~ixo ser o valqr-
real
da depreciao que yoc poder deduzir.
Supomos em nossos clculos que a Gafe poderia depreciar seu jnvestimento em equipamento de
minerao em $2 milhes ao ano. Isso produziu uma despesadedutveli: nual de $2'milhes x 0,35 =$0,70
milho por ano por 5 anos. Essas despes~.s dedutveis aumentall?: os fluxos de caixa das lleraes e portanto
aumentam o~valorpresente. Portanto, se a Gafe pudesse ter essas desgesas dedutyeis mais cydo, elas valeriam
mais, certQ? Felizmente'para as corporaes, as leis trib1}triaspermitem que elas~faamexatamente isso. Isto
permite a depreciao acelerada
~
A taxa. na qual permitido s empresas depreciarem o equipamento
conhecida como Sistema Modificado de Recuperao Acelerada de Custos,
ou MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System). O MACRS coloca
os ativos em uma das seis classes, cada uma tendo uma vida presumida. A Tabela
7.4 mostra a taxa de depreciao que a empresa pode usar para cada uma dessas
classes. A maioria dos equipamentos indu.striaiscai nas classes de 5 e 7 anos. Para
simplificar a vida, presumiremos que todo.o equipamento de minerao da-Gafe
vaicpara os~tivos de 5 anos. AssiTI,a Gafe poderia depreciar~20% de seuS $10 trlilles de investimento no ano 1.
Noseghdo ano, ela poderia dedzir a depreciao de 0,32 x 10 = $3;2 nlilhes, e da por diante.6
G>moo uso da depreciao MACRS afeta o valor da despesa dedutvel de ,depreciao para o projeto
do magn'usio ? A Tbela 7.5 nos d a resposta. Observe que ela no afeta a quantia total de depreciao que
dedutvel~ Esta-permanece em $10 milhes, como antes. Mas a-depreciao MAORS pernlite que as empresas
tenham deduo da depreclao,cedo, o que, aumenta o valor presente da despesa dedutvel de depreciao
de $2.523.000 para $2.583.000, Ulll aument de $60.000. Antes de reconhecermos a depreciao MACRS,
calculamos o VPL doprojeto como $3.564.000. Quando reconhecemos a 4.ePIecia9...~RS, devemos aumentar
essa,cifra em $60.000. Todas as grandes corporaes mantm dos~'Conjuntos'de livros, um 'para os acionistas
e outro pwa o Ill}posto de Renda. comum usar a depreciao em linha reta nos .livros dos acionistas, e
depreciao ~CR~ nos livros fiscais. Ap~nas os livros fiscais so relevantes no oramento d~ capital.
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5 Gerentes financeiros s vezes acham que os fluxos de caixa chegam no meio do ano fiscal, isto , no final de junho. Isso faz com que o
VPL tambm seja um nInero.,iemeio do ano. Se voc'est iver no comeo o ano, o VPL deve ser descontado por mais meio ano. Para
fazer isso, divida o VPL do meio do ano pela raiz quadrada de (I + r Essa conveno no meio do ano aproximadamente equivalente
suposio de que os fluxos de caixa so distribudos igualmente durante todo o ano. Esta uma pssima suposio para alguns setores. No
vaJ;ejo,por exemplo, grand~parte da flux.~de caixa vem m;ls para o final do ano, quando a poca das festfls se aproxima.
6 Voc deve estar,se perguntando por que a classe de ativos de 5 anos fornece uma deduo de depreciao nos anos I a 6. Isso acpntece
porque as autoridades tributrias presumem que os ativos tenham trabalhado por apenas 6 meses do primeiro ano e 6 meses do ltimo
ano. O totalaa vida do projeto de5 anos, mas nesse penodo de vida.de 5 anos temos parte de 6 anos. Essa suposio tambm explica
por que a depreciao mais baixa no primeiro ano do que no segundo.
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