pkiep_124_barbic

Privredna kretanja i ekonomska politika 124 / 2010. 29

Pregled razvoja hipoteze efikasnog trita

ZNANSTVENI RAD

Tajana Barbi

Saetak

Hipoteza efikasnog trita sugerira da se sve dostupne informacije

u potpunosti i trenutno ukljuuju u cijenu vrijednosnog papira,

onemoguavajui ulagaima ostvarivanje iznadprosjenih prinosa na tritu.

Ovisno o sadraju i brzini ukljuivanja informacije u cijenu vrijednosnog

papira, razlikuje se slabi, polujaki i jaki oblik efikasnosti. U ovom se radu

predstavlja teorijska i empirijska geneza hipoteze efikasnog trita te se

raspravlja o suvremenim vienjima trine efikasnosti. Koncept efikasnih

trita kapitala rezultat je primjene ire teorije racionalnih oekivanja, a

samo ispitivanje hipoteze efikasnih trita temelji se na modelu martingala

i hipotezi sluajnog hoda. Napori istraivaa u dokazivanju valjanosti

hipoteze efikasnog trita upuuju na njezinu djelominu tonost. Usprkos

brojnim kritikama, hipoteza efikasnog trita zadrava aktualnost i

zanimanje istraivaa, donosioca odluka i ulagaa, jer ak i ako se utvrdi

da postoje neefikasnosti za neke ulagae u nekom razdoblju, mogue je

dokazati da je trite efikasno za veinu ulagaa.

Kljune rijei: hipoteza efikasnog trita, hipoteza sluajnog hodaJEL klasifikacija: G14, D53, D82

Tajana Barbi, asistentica, Ekonomski institut, Zagreb, e-mail: [email protected].

LANCI

*

*

Pregled razvoja hipoteze efikasnog trita30

1. Uvod

Hipoteza efikasnog trita sugerira da se sve relevantne informacije

u potpunosti i trenutno ukljuuju u cijenu dionice, osiguravajui

investitorima ostvarivanje prosjenog prinosa na tritu. Drugim rijeima,

investitor nije u stanju ostvariti iznadprosjeni prinos sluei se tehnikom,

fundamentalnom analizom te povlatenim informacijama. Valja istaknuti

da se hipoteza efikasnog trita odnosi na informacijsku efikasnost koja mjeri

kojom brzinom i tonou trite reagira na novopristiglu informaciju1.

Na efikasnim tritima aktivno trguje veliki broj racionalnih ulagaa koji,

s ciljem maksimiziranja prinosa, pokuavaju predvidjeti buduu cijenu

vrijednosnog papira. Novopristigla informacija na efikasnom tritu je

besplatna i dostupna svim sudionicima trita. Konkurencija na efikasnom

tritu uvjetuje situaciju u kojoj aktualne cijene vrijednosnica odraavaju

sve informacije koje se temelje na proteklim dogaajima kao i one koje

se odnose na dogaaje koje trite predvia u bliskoj budunosti. Kao

rezultat aktivnosti mnotva konkurentnih sudionika, cijena vrijednosnice

na efikasnom tritu kree se sluajno oko njene intrinzine vrijednosti.

Kada razlika izmeu cijene vrijednosnice i intrinzine vrijednosti ne

bi bila sluajna, nego sistematska, racionalni sudionici trita pokuali

bi to iskoristiti i u konanici neutralizirati sistematsko kretanje cijene

vrijednosnice.

Investicijske strategije na efikasnom tritu nemaju nikakav utjecaj na

rezultate trgovanja. tovie, aktivnosti vezane uz istraivanje efikasnog

trita smatraju se skupima i besmislenima jer su anse nalaenja

podcijenjenih dionica sluajne. Marginalizacija investicijskih strategija

i istraivanja trita dovodi u pitanje dodanu vrijednost koju stvaraju

investicijski fondovi s aktivnim upravljakim strategijama. Naime, na

efikasnom se tritu kao superiornije strategije trgovanja nameu one koje

slijede burzovni indeks te strategije kreiranja i dranja odreenog portfelja

naspram estom trgovanju.

1 S druge strane, operativna efikasnost predstavlja djelotvornost poslovanja, tj. sposobnost ostvarivanja rezultata i ciljeva poslovanja. Ona je odraz brzine izvoenja i tonosti provedbe pojedinih procesa (Leko i Mates, 1993).


Efikasnost na tritima kapitala od velike je vanosti za ulagae, menadere

i gospodarstvo u cjelini. Naime, ulagai vie trguju na tritu koje jami

valjano vrednovanje dionica, kako u trenutku kupnje, tako i kod prodaje

istih dionica. S druge strane, pravilno vrednovane dionice na efikasnim

tritima olakavaju menaderima proces odluivanja. Kada menader

donosi odluku s ciljem maksimiziranja bogatstva dioniara, u interesu mu

je da se rezultat provedene odluke jasno signalizira kroz promjenu cijene

dionica na tritu kapitala. Konano, efikasna trita kapitala imaju kljunu

ulogu u alokaciji resursa u ukupnom gospodarstvu. Ispravno utvrene

trine cijene omoguuju alokativnu ulogu trita kapitala jer olakavaju

poduzeima donoenje proizvodnih i investicijskih odluka. Istodobno,

takve cijene, koje u potpunosti odraavaju sve dostupne informacije,

pomau investitorima u formiranju ulagakog portfelja. Osim alokativne

uloge u gospodarstvu, trita kapitala koja pravilno funkcioniraju djeluju

poticajno na tednju i rast ekonomije u cjelini.

Ovaj rad nastoji pojasniti teorijski i empirijski kontekst efikasnih trita

kapitala te ih definirati. Tonije, predstavlja se teorijska i empirijska geneza

hipoteze efikasnih trita te se raspravlja o suvremenim vienjima trine

efikasnosti. Postavljanju hipoteze efikasnog trita prethodila su saznanja

o hipotezi racionalnih oekivanja, modelu martingala i hipotezi sluajnog

hoda. Nakon to se okvirno pojasni svaki od spomenutih koncepata, daje

se detaljan pregled oblika i modela testiranja hipoteze efikasnog trita

s posebnim naglaskom na specifinostima trita tranzicijskih zemalja

koje mogu biti prepreka koritenju testova efikasnosti karakteristinih za

razvijena trita kapitala. Takoer, u radu su opisani dosadanji napori i

uspjesi istraivaa u dokazivanju valjanosti hipoteze efikasnog trita, kako

na razvijenim, tako i na tritima kapitala u razvoju. S obzirom na to da

je koncept efikasnog trita predmet interesa i ulagaa i donosioca odluka

na pojedinim tritima, rije je o modelu koji pobuuje razliite stavove

strunjaka i istraivaa. Stoga se u konanici rada kritiki promiljaju

spomenute razliitosti u stavovima struke i akademske zajednice te iznose

zakljuna razmatranja.


2. Definiranje i oblici hipoteze efikasnog trita

Tijekom vremena bi cijene dionica na efikasnom tritu kapitala trebale

na nepredvidljive sastavnice nove vijesti odgovoriti sluajnim kretanjem

(Samuelson, 1965). U kretanju cijena dionica mogue je uoiti odreeni

trend u smislu da je ukupan prinos na financijsku imovinu vei od prinosa

na nerizinu imovinu za iznos koji je proporcionalan razini rizika dranja

dionice.

Polazite hipoteze efikasnog trita je jednostavna tvrdnja da cijene

vrijednosnica u potpunosti odraavaju ukupne dostupne informacije (Fama,

1991). Preduvjet takvog jakog oblika hipoteze je nepostojanje trokova

pribavljanja informacija, transakcijskih trokova i trokova koji proizlaze

iz procesa prilagoavanja cijena za dostupne informacije (Grossman i

Stiglitz, 1980). Slabija i ujedno ekonomski razumnija verzija hipoteze

efikasnosti nalae da cijene odraavaju dostupne informacije do toke u

kojoj marginalne koristi koritenja informacije ne nadmauju marginalne

trokove (Jensen, 1978).

Formalno gledajui, trite je efikasno u odnosu na odreeni informacijski

skup ukoliko otkrivanje tog informacijskog skupa svim sudionicima trita

ne dovodi do promjene cijena vrijednosnica. Nadalje, efikasnost u odnosu

na informacijski skup ukazuje na nemogunost ostvarivanja ekonomskih

zarada od trgovanja na osnovi informacijskog skupa (Malkiel, 1992).

Valja napomenuti da definicija koju postavlja Malkiel dvojako razrauje

spomenutu definiciju efikasnih trita koju je Fama prezentirao 1991.

godine. S jedne strane, Malkiel predlae da se efikasnost trita moe testirati

otkrivanjem informacije sudionicima na tritu pri emu se mjeri reakcija

cijena dionica. Ukoliko se cijene ne promijene kad se otkrije informacija,

moe se zakljuiti da je trite efikasno u odnosu na informaciju. Unato

jednostavnosti prihvaanja spomenutog testa na teorijskoj osnovi, u praksi

je oteano njegovo provoenje. Takoer, Malkiel predlae alternativni

nain ocjenjivanja trine efikasnosti kroz mjerenje zarada koje se mogu

realizirati trgujui na osnovi pojedine informacije (Malkiel, 1992).


U svom sljedeem istraivanju Fama (1998) istie da je oekivana vrijednost

iznadprosjenih zarada jednaka nuli, ali i da sluajnost generira odstupanja

od nule (anomalije) u oba smjera. U skladu s vlastitim spoznajama,

Timmermann i Granger (2004) trite smatraju efikasnim u odnosu na

informacijski skup t , tehnologije pronalaenja informacije St i prognostike modele Mt , ukoliko je nemogue ostvariti ekonomske zarade trgujui na osnovi signala koji proizlaze iz prognostikog modela Mt definiranog na osnovi varijabli iz informacijskog skupa t koje su odabrane koristei

metode pretraivanja St .

Iako je nerealno oekivati savrenu efikasnost trita, zanimljivo je, kako s

akademskog, tako i s investitorskog stajalita, prouavati razinu efikasnosti

na pojedinim tritima kapitala. Prema uobiajenoj klasifikaciji razliitih

oblika efikasnosti s obzirom na koriteni skup informacija, koju postavlja

Roberts (1967), a prihvaa Fama (1970), razlikuju se:

slabi oblik: informacijski skup obuhvaa samo povijesne cijene;

polujaki oblik: informacijski skup obuhvaa informacije poznate

svim sudionicima na tritu (javno dostupne informacije)2;

jaki oblik: informacijski skup obuhvaa sve informacije poznate bilo

kojem sudioniku na tritu (povlatene informacije)3.

Slabi oblik efikasnosti trita implicira da nijedan sudionik na tritu nije

u mogunosti ostvariti iznadprosjene prinose u kratkom roku trgujui

na osnovi povijesnih cijena. Ovaj oblik hipoteze efikasnog trita pobija

mogunost pobjeivanja trita koritenjem tehnike analize. U duhu

pretpostavki polujakog oblika efikasnosti, investitori ne mogu ostvariti

iznadprosjene prinose koristei javno dostupne informacije. Konano,

najjai oblik hipoteze efikasnog trita podrazumijeva nemogunost

ostvarivanja iznadprosjenih prinosa, ak i u sluaju kad pojedini investitori

trguju na temelju privilegiranih informacija. Upravo ovaj oblik hipoteze

2 Primjeri javno dostupnih informacija su objave o akviziciji, godinja financijska izvjea, objave o novim emisijama dionica, isplati dividendi i slino. 3 esto se u literaturi, pa i u ovom radu, kao sinonimi koriste privilegirane ili povlatene informacije te izvorni engleski izraz inside information. Rije je o vanoj informaciji (informaciji koja e utjecati na cijenu dionice u trenutku objave) o poduzeu koja nije poznata javnosti, ve iskljuivo nadzornom odboru, menadmentu i/ili zaposlenicima poduzea.


podrazumijeva efikasno trite u najstroem obliku na kojem cijene dionica

u bilo kojem trenutku odraavaju sve informacije. Rije je o ekstremnoj

nultoj hipotezi za koju se ne moe oekivati doslovna praktina potvrda

(Fama, 1970).

Jasno prepoznavanje o kojem se informacijskom skupu radi od presudne je

vanosti kod ispitivanja pojedinih oblika efikasnosti trita jer istraivau

olakava odabir primjerenih empirijskih tehnika. U ranijim istraivanjima

efikasno trite je percipirano kao trite koje se brzo prilagoava

novopristigloj informaciji (Fama, 1970). Ubrzo je postalo jasno da brzo

prilagoavanje novoj informaciji, iako vaan, nije jedini element efikasnog

trita. Isti autor je 1991. godine ponudio suvremeniju definiciju koja

efikasnim smatra trite na kojem su sve dostupne informacije sadrane u

cijenama dionica. Dakle, efikasno trite racionalno obrauje informacije

na nain da sudionici na tritu ne zanemaruju relevantne informacije te ne

dolazi do sistematskih pogreaka (Fama, 1991). Potonja definicija predstavlja

najsnaniji oblik hipoteze efikasnog trita koja je u doslovnom smislu

mogua jedino u sluaju da su sve informacije dostupne bez trokova. U

protivnom, ako je pribavljanje informacija popraeno odreenim trokom,

mora postojati financijski poticaj za njihovo pribavljanje. Ipak, ukoliko su

informacije ve u potpunosti utkane u cijene dionica, financijski poticaj

nee postojati (Grossman i Stiglitz, 1980).

Fama (1991) redefinira klasifikaciju razliitih oblika hipoteze efikasnosti

na nain da umjesto testova slabog oblika hipoteze efikasnog trita, koji

su usredotoeni na prognostiku snagu povijesnih prinosa, prvu kategoriju

iri na podruje testova predvidljivosti prinosa koji ukljuuju prognoziranje

prinosa na osnovi varijabli, poput prinosa na dividende i kamatnih stopa.

Iako su kod druge i tree kategorije efikasnosti izostale konceptualne

promjene, testovi polujakog oblika preimenovani su u studije dogaaja, a

testovi jakog oblika u testove povlatenih informacija.


3. Povijesni kontekst razvoja ideje trine efikasnosti

Sami zaeci ideje o trinoj efikasnosti nalaze se u istraivanjima iz podruja

fizike, biologije i matematike, posebno fenomenu Brownovog gibanja i teoriji

sluajnog hoda4. Ipak, najvanija uloga u oblikovanju koncepta trine

efikasnosti pripisuje se francuskom matematiaru Bachelieru koji je u svojoj

doktorskoj disertaciji Thorie de la spculation iz 1900. godine naveo da se prola, sadanja, pa ak i diskontirana budua dogaanja odraavaju

u trinim cijenama, iako nerijetko nemaju oitu vezu s promjenama

cijene (Cootner, 1964). Nadalje, njegova spoznaja da ak ukoliko trite i

ne predvia fluktuacije cijena vrijednosnih papira, ono ih procjenjuje kao

manje ili vie vjerojatne to omoguava matematiku evaluaciju spomenute

vjerojatnosti, potakla je blistavu analizu koja je prethodila Einsteinovom

radu iz podruja Brownovog gibanja5 (Bernstein, 1992) te brojnim radovima

iz podruja financijske ekonomije koji su nastali u prvoj polovici prolog

stoljea. Valja napomenuti da je Bachelierov rad bio stoljeima zapostavljen

da bi ga u 50-im godinama 20. stoljea otkrio Paul Samuelson te s njim

upoznao iru ekonomsku zajednicu (Bernstein, 1992).

U prvim desetljeima dvadesetog stoljea tek se nekoliko istraivaa bavilo

ponaanjem cijena dionica (Cowles i Jones, 1937; Working, 1934). Interes

istraivaa za spomenutu tematiku rastao je s primjenom raunala u

analizama ponaanja dugih serija financijskih podataka, to je rezultiralo

brojnim novim spoznajama i teorijama. Jedna od spoznaja koja je uzdrmala

tadanji ekonomski svijet jest ona o sluajnom kretanju cijena dionica

(Kendall, 1953). Spoznajom o priblino nultoj serijskoj korelaciji izmeu

cijena dionica u razliitim razdobljima zaeta je nova teorija, kasnije

u literaturi poznata kao teorija sluajnog hoda. Kao dodatni doprinos

spomenutog istraivaa valja navesti uvoenje pojma nestacionarnosti.

4 Brownovo gibanje je fenomen sluajnog gibanja estica u tekuinama. To je jednostavan stohastiki proces koji je 1828. godine uoio Robert Brown. Britanski fiziar lord Rayleigh prepoznaje fenomen sluajnog hoda 1880. godine. Radovi britanskog filozofa Johna Venna iz 1888. odaju jasno poznavanje koncepata Brownovog gibanja i teorije sluajnog hoda (Venn, 1888). 5 Neupoznat s radom Bacheliera, Einstein je 1900. razvio jednadbu koja opisuje Brownovo gibanje.


Nova teorija koja naglaava sluajno kretanje cijena dionica izazvala je veliku

panju kako financijskih analitiara tako i akademskih krugova. Nakon to

je Roberts (1959) svojim dokazom o nerazluivosti serija sluajnih brojeva i

zapisa cijena dionica na amerikom tritu direktno doveo u pitanje smisao

analize trita kapitala s ciljem predvianja buduih kretanja, Osborne

(1959) dokazuje da logaritam cijena dionica slijedi Brownovo gibanje.

Unato sve veem broju dokaza u prilog teoriji sluajnog hoda, u to se

vrijeme primjeuju i sluajevi svojevrsnih anomalija u kretanju cijena

dionica. Alexander (1961) zakljuuje da industrijski indeks S&P ne slijedi

teoriju sluajnog hoda. Dotadanje nedoumice o teoriji sluajnog hoda

dobivaju epilog u empirijskoj analizi u kojoj Fama (1965) ispituje distribuciju

i serijsku ovisnost prinosa na tritu kapitala te prua snane dokaze u

korist hipoteze sluajnog hoda. Prvi ekonomski argumenti u korist efikasnih

trita temelje se na spoznaji da cijene na konkurentnim tritima moraju

odraavati i budue promjene cijena te se posljedino kreu u skladu s

hipotezom sluajnog hoda, onemoguavajui racionalnim sudionicima na

tritu predvianje njihovih buduih kretanja (Samuelson, 1965).

Valja naglasiti da je Roberts (1967) uveo termin hipoteze efikasnog trita.

On je ujedno utvrdio razliku izmeu testova slabe i jake trine efikasnosti

koji su postali standardna sredstva u daljnjem radu Eugenea Fame. Potonji

je ekonomist u svojim radovima dao pregled teorije i empirijskih dokaza

trine efikasnosti. Takoer, definirao je efikasno trite, kao i oblike

trine efikasnosti te pruio snane dokaze u korist slabog oblika trine

efikasnosti (Fama, 1970)6.

Izmeu Faminih radova iz 1970. i 1991. godine brojni su ekonomisti

teorijski i empirijski pridonijeli boljem razumijevanju pojma trine

efikasnosti. S ciljem lakeg praenja geneze ideje o efikasnosti na tritima

kapitala, zakljuci pojedinih istraivaa podijeljeni su na povijesne poglede

izmeu 1973. i 1991., koji su prikazani u tablici 1, te suvremene poglede

6 Rad je prvi u nizu od tri pregledna rada na temu efikasnih trita koji obuhvaaju autorovu zaokupljenost spomenutom temom tijekom 30 godina djelovanja.


koji zapoinju s Famom i njegovom revizijom vlastitog rada 1991. godine, a

prikazani su u tablici 2.

Tablica 1. Povijesni pregled istraivanja trine efikasnosti u razdoblju 1970.-1991.

1973. Malkiel (1973) prvi put izdaje klasik A Random Walk Down Wall Street.

1978.Jensen (1978) trite smatra efikasnim u odnosu na informacijski skup t ukoliko je nemogue ostvariti iznadprosjene prinose trgujui na osnovi informacijskog skupa t.

1980.

Grossman i Stiglitz (1980) dokazuju da je nemogue da trite bude u potpunosti informacijski efikasno. Pribavljanje informacije predstavlja troak pa cijene ne mogu u potpunosti odraavati sve dostupne informacije, jer investitori koji su utroili sredstva za pribavljanje odreene informacije ne bi za to bili adekvatno kompenzirani. Dakle, razuman model ravnotenog trita treba uzeti u obzir poticaj za pribavljanje informacija.

1981.LeRoy i Porter (1981) odbacuju prekomjernu volatilnost i trinu efikasnost.

Stiglitz (1981) pokazuje da ak i u sluaju konkurentnih i efikasnih trita, alokacija resursa ne mora biti Pareto efikasna.

1985.DeBondt i Thaler (1985) dokazuju znatnu neefikasnost slabog oblika hipoteze te utiru put razvoja bihevioristike financijske teorije.

1986.

Black (1986) uvodi termin noise traders7 te pokazuje da je takva praksa nuna za postojanje likvidnih trita.

Summers (1986) tvrdi da su mnogi statistiki testovi koji se koriste za ispitivanje trine efikasnosti iznimno slabi u razlikovanju pojedinih oblika neefikasnosti.

1988.

Fama i French (1988) dokazuju znaajnu negativnu autokorelaciju prinosa analiziranog portfelja dionica za razdoblje iznad godinu dana.

Lo i MacKinlay (1988) odbacuju hipotezu sluajnog hoda za tjedne prinose trinog indeksa, koristei test odnosa varijanci.

Poterba i Summers (1988) dokazuju pozitivnu autokorelaciju prinosa na dionice unutar kraeg vremenskog razdoblja te negativnu u duem vremenskom razdoblju.

1989.

Cutler, Poterba i Summers (1989) dokazuju da nove informacije primjereno ne opisuju kretanje cijena na tritu.

Eun i Shim (1989) nalaze dokaze o izraenoj meuovisnosti nacionalnih trita kapitala te su njihovi rezultati u skladu s informacijskom efikasnou meunarodnih trita kapitala.

LeRoy (1989) pokazuje da ne postoji direktna veza izmeu intuitivne ideje trine efikasnosti i modela martingala.

1990.

Laffont i Maskin (1990) dokazuju nepostojanost hipoteze efikasnog trita u sluaju nesavrene konkurencije.

Jegadeesh (1990) prua snaan dokaz u korist predvidljivog ponaanja prinosa na dionice te odbacuje hipotezu sluajnog hoda.

Lehmann (1990) odbacuje hipotezu efikasnog trita.

Izvor: Dadi (2009).7

Fama (1991) objavljuje drugi od tri pregledna lanka. U njemu kategorija

testova slabog oblika efikasnosti ima iri obuhvat te je preimenovana u

testove predvidljivosti prinosa.

7 Takvi investitori ne koriste fundamentalnu analizu, pretjerano reagiraju na dobre i loe vijesti, slijede trendove te se potpomau rezultatima tehnike analize. Smatra se da veina sudionika na tritu spada u ovu kategoriju.


Istraivanja u 90-im godinama prolog stoljea su takoer ponudila

dvosmislene zakljuke o stupnju efikasnosti trita. S jedne strane neki autori

dokazuju predvidljive komponente u iznadprosjenim prinosima na tritu

kapitala i deviznom tritu (Bekaert i Hodrick, 1992) te iznadprosjene

zarade koje nastaju kao posljedica strategija kupovanja povijesnih pobjednika i prodavanja povijesnih gubitnika (Jegadeesh i Titman, 1993). Suprotni dokazi ukazuju na tekoe ostvarivanja iznadprosjenih

prinosa u praksi, ak i u sluaju izraene neefikasnosti trita (Roll, 1994).

Lakonishok, Shleifer i Vishny (1994) sugeriraju da strategije vrijednosti8

ne donose vie prinose zbog vee fundamentalne rizinosti, ve uslijed

injenice da iskoritavaju suboptimalno ponaanje tipinog investitora, a

Metcalf i Malkiel (1994) pokazuju da portfelji dionica izabranih od strane

strunjaka kontinuirano ne pobjeuju trite. Konkretni dokaz o trinoj

efikasnosti ponudili su Chan, Gup i Pan (1997) zakljuivi da su svjetska

trita kapitala efikasna u smislu slabog oblika hipoteze efikasnog trita.

Fama (1998) u svom treem preglednom radu zakljuuje da efikasnost

trita uspjeno odgovara na izazov koji postavlja literatura u obliku

anomalija prinosa u dugom roku. U tablici 2 su prikazana neka od novijih

istraivanja koja su posebno vana za teorijski i empirijski razvoj hipoteze

efikasnog trita.

Tablica 2. Suvremeni pogledi na hipotezu efikasnog trita1999. Lo i MacKinlay (1999) izdaju A Non-Random Walk Down Wall Street.

2000.

Shiller (2000) objavljuje prvo izdanje knjige Irrational Exuberance, u kojoj preispituje opstojnost hipoteze efikasnog trita dokazujui da trita ne mogu biti povijesno objanjena kretanjem zarada i dividendi poduzea koja na njima kotiraju.

Shleifer (2000) objavljuje knjigu Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, u kojoj dovodi u pitanje pretpostavke racionalnih investitora i savrene arbitrae.

2003.

Malkiel (2003) preispituje napade na hipotezu efikasnog trita i dolazi do zakljuka da su trita kapitala puno efikasnija te znatno manje predvidljiva nego to recentni znanstveni lanci tvrde.

Schwert (2003) pokazuje da provedena istraivanja poveavaju efikasnost trita jer investitori koriste strategije koje sugeriraju istraivai za pobjeivanje trinih anomalija, dovodei do njihovog postupnog slabljenja i, u konanici, nestajanja.

2004. Timmermann i Granger (2004) analiziraju hipotezu efikasnog trita iz perspektive prognostikih modela.

2005. Malkiel (2005) dokazuje da cijene dionica odraavaju sve dostupne informacije.

Izvor: Dadi (2009).

8 Strategija vrijednosti (value investing) svodi se na ulaganje u vrijednosne papire koji su nepravedno podcijenjeni i njihovu prodaju kada im cijena poraste. Ona je oblikovana tridesetih godina prolog stoljea (Graham i Dodd, 2008).


Istraivanja usmjerena na efikasnosti trita kapitala u razvoju su sve

ee predmetom interesa istraivaa. Naime, takvim tritima svojstven

je potencijal rasta i razvoja, ali sudionici takvih trita su nerijetko loije

informirani i skloniji neracionalnim odlukama od ulagaa na razvijenim

tritima. Nadalje, tranzicijska trita su uglavnom obiljeena slabim

obujmom trgovanja, visokim transakcijskim trokovima i nelikvidnou te

su objekt manipulacije velikih igraa na tritu (Wai i Patrick, 1973). Valja

napomenuti da su zbog navedenih razloga, ali i nedostatnih informacija,

istraivanja o dogaanjima na tritima kapitala u razvoju u pravilu

ograniena na testiranje slabog oblika hipoteze efikasnog trita.

Rezultati ispitivanja slabog oblika efikasnosti trita u razvoju neto su

kontroverzniji u usporedbi s razvijenim tritima kapitala. Postojea

literatura koja se bavi efikasnou trita kapitala u razvoju uglavnom je

orijentirana na junoamerika i azijska trita, dok su spoznaje o efikasnosti

europskih trita kapitala u razvoju oskudne. Dok Worthington i Higgs

(2005) potvruju slabu efikasnost 5 razvijenih i 10 azijskih trita kapitala

u razvoju na osnovi koeficijenata autokorelacije i ostalih provedenih

empirijskih testova, Claessens, Dasgupta i Glen (1995) su pokazali znaajnu

autokorelaciju dionikih prinosa na 19 trita u razvoju. Nadalje, Gilmore i

McManus (2003) su odbacili hipotezu sluajnog hoda na ekom, poljskom

i maarskom tritu kapitala, a Mateus (2004) dokazanu predvidljivost

prinosa na tritima kapitala 13 novih lanica Europske unije objanjava

lokalnim informacijama, trinim neefikasnostima i neracionalnou

ulagaa.

Valja naglasiti da je Dadi (2009) po prvi puta ispitivala slabu efikasnost

hrvatskog trita kapitala u sklopu istraivanja efikasnosti odabranih zemalja

Srednje i Istone Europe. Iako rezultati istraivanja ukazuju na odbacivanje

hipoteze o sluajnom hodu prinosa na indekse iz uzorka, ishitreno je donositi

zakljuke o slaboj efikasnosti trita kapitala tranzicijskih zemalja Srednje

i Istone Europe. Naime, ak ukoliko promjene cijena dionica nisu sluajne,

sudionici trita u razvoju nisu nuno u mogunosti profitabilno iskoristiti

uoene neefikasnosti jer se one kompenziraju poveanim transakcijskim

trokovima (brokerska provizija, cijena kapitala, pravila trgovanja),


nedostatnim pravovremenim informacijama, trokom pribavljanja novih

informacija i poveanom neizvjesnou (Wai i Patrick, 1973).

Treba napomenuti da relevantna literatura obuhvaa mnoga istraivanja

koja su naila na predvidljivost promjena cijena dionica na razvijenim

tritima, ali se njima nije dolo do zakljuka da je mogue oblikovati

profitabilna pravila trgovanja (Fama i French, 1988; Poterba i Summers,

1988).

4. Teorijsko-empirijska podloga koncepta hipoteze efikasnog trita

Hipoteza efikasnog trita podrazumijeva da se prinosi na vrijednosne

papire formiraju pod utjecajem ponude i potranje na konkurentnom

tritu kapitala na kojem trguju racionalni sudionici, koji trenutno usvajaju

sve relevantne informacije u skladu s kojima prilagoavaju cijene dionica

(Cuthbertson i Nitzsche, 2004). Budui da pojedini sudionik trita nema

komparativne prednosti u pribavljanju informacija, iezavaju prilike za

ostvarivanje iznadprosjenih prinosa.

Valja napomenuti da informacije koje su ukljuene u cijenu dionica

obuhvaaju sve povijesne i aktualne signale na tritu. Stoga na promjenu

cijena moe utjecati samo potpuno nova informacija. S obzirom na to da je

novost po definiciji nepredvidljiva, za oekivati je da nije mogue predvidjeti

promjene cijena dionica. Drugim rijeima, nijedna informacija pribavljena

u trenutku t ili ranije ne pridonosi uspjehu u predvianju prinosa, odnosno minimiziranju prognostike pogreke pojedinog investitora.

4.1. Hipoteza racionalnih oekivanja

Koncept efikasnih trita kapitala rezultat je primjene ire teorije racionalnih

oekivanja. Osniva doktrine racionalnih oekivanja, Muth (1961), smatra

da se racionalnost oekivanja moe osigurati ukoliko su oekivanja


konzistentna s modelima kojima se objanjava ponaanje ekonomskih

subjekata. Drugim rijeima, oekivanja su racionalna ukoliko se uz zadani

ekonomski model formiraju stvarne vrijednosti varijabli koje e u prosjeku

odgovarati modelu (Sheffrin, 1996). Isti autor istie primjenjivost teorije

racionalnih oekivanja na financijskom tritu zbog arbitrae koja se odvija

nesmetano i bez popratnih trokova, omoguujui da ukupno trite reagira

racionalno unato tome to su pojedini investitori pasivni.

Valja napomenuti da cilj teorije efikasnih trita nije opravdavanje teorije

racionalnih oekivanja. tovie, elementi racionalnih oekivanja sastavni su

dijelovi hipoteze efikasnog trita te se izraavaju sljedeim jednadbama:

1t1tt1t PEP +++ += (1a)

0E)PEP(E 1tt1tt1tt == +++ , (1b)

gdje je Pt+1 cijena dionice u vremenu t+1, Et oekivana vrijednost te t+1 prognostika pogreka. U skladu s racionalnim oekivanjima, prognostika

pogreka u prosjeku je jednaka nuli i nije u korelaciji s informacijama koje

su dostupne u trenutku prognoziranja. Valja naglasiti da se t+1 moe okvirno

objasniti kao neoekivani dobitak (gubitak) koji se ostvaruje od dranja

dionice u vremenu izmeu t i t+1. Hipoteza efikasnog trita podrazumijeva da su neoekivani prinosi u prosjeku jednaki nuli (jednadba 1b). Iako se

hipoteza efikasnog trita moe shvatiti kao ilustracija teorije racionalnih

oekivanja, valja imati na umu da je formulacija hipoteze nastala kao

rezultat brojnih empirijskih istraivanja trinih neefikasnosti koja su

uslijedila nakon formuliranja teorije racionalnih oekivanja.

4.2. Model martingala

Model martingala predstavlja najranije pokuaje modeliranja prinosa na

financijskim tritima te svoje korijene vue iz igara na sreu i zaetaka

teorije vjerojatnosti. U osnovi modela je ideja korektne igre (fair play) koja


ne donosi posebnu korist nijednom sudioniku igre. Takav stohastini proces

moe se opisati sljedeom jednadbom:

[ ] tttt PPPPE ,...,, 11 . (2)

Ukoliko se pretpostavi da Pt predstavlja kumulativne dobitke ili bogatstvo ostvareno u vremenu t od igara na sreu, tada korektnom igrom smatramo onu koja u sljedeem razdoblju rezultira dobitkom jednakim onom iz

prethodnog razdoblja. Drugim rijeima, igra je korektna ukoliko je oekivani

inkrementalni dobitak, uzimajui u obzir povijest same igre, u svakoj fazi

jednak nuli (Campbell, Lo i MacKinlay, 1997).

Kada se ova terminologija prilagodi rjeniku financijskog trita, jasno je

da model martingala upuuje na jednakost sutranje cijene dionica onoj

prethodnoj, uzimajui u obzir povijesne cijene vrijednosnih papira. Budui

da je oekivana promjena cijene jednaka nuli, jednaka je nuli i vjerojatnost

da e u buduem razdoblju cijena dionice pasti ili rasti.

Dugo se smatralo da je martingal nuan uvjet efikasnog trita kapitala

na kojem su oekivanja buduih promjena cijena dionica, uvjetovana

povijesnim cijenama, jednaka nuli. Ipak, model martingala ima neupitnu

manjkavost koja se oituje u zanemarivanju premije na rizike. Naime,

jedna od osnovnih postavki moderne financijske ekonomije jest nunost

povezivanja oekivanog prinosa s pripadajuim rizikom. U tom kontekstu,

oekivani porast cijene dionice moe biti tek dovoljan da bi privukao ulagae

i kompenzirao pripadajui rizik. Dakle, unato intuitivnom prihvaanju

koncepta korektne igre, model martingala nije ni nuan, ni dovoljan uvjet

za racionalno vrednovanje dionica (Campbell, Lo i MacKinlay, 1997). Model

martingala naao je iroku primjenu u statistici i teoriji vjerojatnosti te je

neizmjeran njegov doprinos u razvijanju hipoteze sluajnog hoda.


4.3. Hipoteza sluajnog hoda

Sluajan hod je onaj kod kojeg se sljedei korak ili smjer ne moe predvidjeti

na osnovi prethodnih aktivnosti. Kada se termin sluajnog hoda koristi

na primjeru financijskih trita, on implicira nemogunost predvianja

kratkoronih promjena cijena vrijednosnica na temelju cijena iz prethodnih

razdoblja, jer su uzastopne promjene cijena vrijednosnica meusobno

neovisne. Drugim rijeima, budua kretanja cijena vrijednosnica jednako

su predvidljiva kao i kretanje sluajnih brojeva.

Uz pretpostavku sluajnog hoda, trite je efikasno ukoliko tekua cijena

dionica sadri sve dostupne informacije te e do promjene cijene doi samo

u sluaju pristizanja nove informacije. S obzirom na to da su informacije

meusobno nepovezane, neovisne su i uzastopne promjene cijene dionice.

Najjednostavnija verzija hipoteze sluajnog hoda (RW1)9 je sluaj neovisnih

i identino distribuiranih pogreaka u kojem je ponaanje cijene dionice Pt objanjeno jednadbom 3:

t1tt PP ++= , ),0(IID 2t , (3)

gdje je oekivana promjena cijene dionice, a IID (0,2) oznaava da je sluajna pogreka t neovisna i identino distribuirana s oekivanom

vrijednou 0 i varijancom 2 (Campbell, Lo i MacKinlay, 1997). Neovisnost

sluajnih pogreaka t upuuje na zakljuak da je sluajni hod ujedno i

primjer korektne igre, ali u stroem smislu od modela martingala.

Naime, sluajni hod, uz neovisnost sluajnih pogreaka, podrazumijeva i

nepostojanje korelacije izmeu nelinearnih funkcija sluajnih pogreaka.

Valja naglasiti da je sluajni hod nestacionaran s oekivanom vrijednou i

varijancom koje su linearne u vremenu.

Neto sloenija i realnija verzija hipoteze sluajnog hoda pretpostavlja da su

sluajne pogreke neovisne, ali ne i identino distribuirane (RW2). Naime,

9 U literaturi se esto oznaava s RW1.


pretpostavka o identinoj distribuciji sluajnih pogreaka neodriva je

za cijene financijske imovine u duem vremenskom razdoblju. Takva

izmijenjena varijanta koja dozvoljava heteroskedastinost slabija je u odnosu

na poetne pretpostavke. Najopenitija varijanta hipoteze sluajnog hoda

(RW3) obuhvaa procese s ovisnim i nekoreliranim sluajnim pogrekama10.

To je ujedno najslabiji i najee testirani oblik hipoteze sluajnog hoda u

novijoj empirijskoj literaturi.

Valja napomenuti da je malo vjerojatno da hipoteza sluajnog hoda vjerno

opisuje ponaanje cijena dionica na stvarnim tritima kapitala. Ipak,

iz praktinih razloga model se prihvaa ak i kada potpuno ne odgovara

pretpostavkama. Na primjer, u sluaju kada uzastopne promjene cijena

nisu strogo neovisne, mogue je da je ovisnost toliko mala da se moe

zanemariti. Mala ovisnost zamijeena u uzastopnim promjenama cijena

moe se smatrati zanemarivom iskljuivo ukoliko ne postoji nain da se

ostvari iznadprosjean prinos koritenjem nekog sofisticiranog pravila

trgovanja. Spomenuti procesi predstavljaju kostur veine modela i testova

koji se koriste u empirijskim istraivanjima predvianja buduih prinosa

dionica. Primjenjivost nekog testa ovisi, izmeu ostalog, o obliku efikasnosti

koji se ispituje.

5. Testiranje efikasnosti trita kapitala

Da bi se testirala hipoteza efikasnog trita potrebno je specificirati

informacijski skup te model prosjenih tzv. normalnih prinosa11. Dakle,

testira se zajednika hipoteza trine efikasnosti i trine ravnotee.

Uobiajena pretpostavka u literaturi je da su normalni prinosi na dionice

konstantni u vremenu12. Iznadprosjeni prinosi izraunavaju se kao razlika

10 Za RW3 vrijedi da je [ ] 0,cov ktt za sve k0, dok je [ ] 0,cov 22 ktt za neke k0. Iako ima nekorelirane sluajne varijable, RW3 proces nije neovisan budui da su kvadrati sluajnih varijabli korelirani. Vidjeti vie u Campbell, Lo i MacKinlay (1997). 11 Modeli ravnotenog vrednovanja (Sheffrin, 1996):

model s pozitivnim oekivanim prinosima, model s konstantnim oekivanim prinosima , model u kojem oekivani prinosi slijede model vrednovanja dionica s dva parametra.

12 Jedan od razloga je injenica da pretpostavka o konstantnim normalnim prinosima omoguava koritenje autokorelacijskih testova za ispitivanje efikasnosti trita.


izmeu prinosa na vrijednosni papir i pripadajueg prosjenog prinosa.

Pritom valja naglasiti da se prognoze iznadprosjenih prinosa oblikuju

koristei odabrani informacijski skup. Ukoliko se ne moe prognozirati

iznadprosjeni prinos te je on sluajan, ne odbacuje se hipoteza efikasnog

trita.

Ovisno o informacijskom skupu i pripadajuim razinama efikasnosti,

Cuthbertson i Nitzsche (2004) u irem smislu razlikuju sljedee skupine

empirijskih testova:

Testovi informacijske efikasnosti koji ispituju jesu li iznadprosjeni

prinosi neovisni o informaciji dostupnoj u trenutku t ili ranije.Testovi koji ispituju uspjenost koritenja aktivnih ulagakih

strategija u ostvarivanju iznadprosjenih prinosa nakon uzimanja u

obzir transakcijskih trokova i sistematskog rizika. Iznadprosjeni

prinosi se mjere u odnosu na pasivnu ulagaku strategiju.

Testovi koji ispituju odgovaraju li uvijek cijene dionica

fundamentalnim vrijednostima.

Testovi se razlikuju ovisno o razini efikasnosti trita koje se ispituje

(vidjeti tablicu 3).

Tablica 3. Testiranje razliitih oblika hipoteze efikasnog tritaOblik Testovi

Slabi

Testovi predvidljivosti prinosa:vremenski obrasci predvianje prinosa na osnovi povijesnih prinosa anomalije predvianje dugoronih prinosa na osnovi karakteristika poduzea i trita

Polujaki Studije dogaaja

Jaki

Testovi trgovanja povlatenim informacijama od strane:insajdera financijskih analitiara profesionalnog voditelja portfelja

Izvor: Fama (1991).


Slaba efikasnost trita ispituje se testovima predvidljivosti prinosa,

polujaka efikasnost studijama dogaaja, a za ispitivanje jakog oblika

efikasnosti koriste se testovi na temelju povlatenih informacija. Dok se

testovi predvidljivosti prinosa uglavnom oslanjaju na primjenu tehnike

i fundamentalne analize, studije dogaaja detaljno ispituju prinose koji

se ostvaruju u razdoblju oko najavljenog dogaaja poput dijeljenja dionica,

objave zarada ili preuzimanja, kako bi se utvrdilo jesu li bili iznadprosjeni.

Empirijsko ispitivanje jake efikasnosti na tritu je najzahtjevnije jer

zahtijeva uvid u trgovanja povlatenim informacijama. Naime, testiranje

najstroeg oblika efikasnosti moe se shvatiti dvojako, kao ispitivanje

mogunosti ostvarivanja iznadprosjenih prinosa trgovanjem privilegiranom

informacijom ili kao ispitivanje o tome posjeduju li profesionalni investitori,

analitiari i menaderi takve informacije.

Svako ispitivanje trine efikasnosti zapoinje ispitivanjem najslabijeg

oblika hipoteze efikasnog trita koje se temelji na ispitivanju hipoteze

sluajnog hoda. Nuno je istaknuti da se razliite razine hipoteze sluajnog

hoda ispituju razliitim testovima (tablica 4).

Tablica 4. Testiranje varijanti hipoteze sluajnog hodaVarijanta RW Predmet ispitivanja Testovi Provedena istraivanja

RW1 Sluajan hodStatistiki testovi Sljedovi, obrati i runs testovi

Cowles i Jones (1937)Fama (1965)

RW2 Interes investitora Pravila filtra Tehnika analiza Alexander (1961)Fama (1965)Fama i Blume (1966)

RW3 Serijska korelacijaAutokorelacija Portmanteau statistika Odnos varijanci

Lo i MacKinlay (1988)Box i Pierce (1970)Ljung i Box (1978)

Izvor: Campbell, Lo i MacKinlay (1997).

RW1 je nerealan, prvenstveno teorijski koncept. Za njegovo testiranje

koriste se tradicionalni statistiki testovi. S obzirom na to da je rije o

varijanti hipoteze sluajnog hoda s neovisnim i identino distribuiranim

sluajnim pogrekama, veina testova spada u neparametarske i

poluparametarske testove. Uz sljedove i obrate, za testiranje varijante RW1

esto se koriste testovi homogenog niza (runs testovi) u kojima se broj

sljedova uzastopnih pozitivnih i negativnih prinosa prikazuje u tablici i


usporeuje s distribucijom uzorka pod pretpostavkom hipoteze sluajnog

hoda.

Testiranje varijante RW2 predstavlja izazov istraivaima s obzirom

na to da je ispitivanje neovisnosti vremenskih serija izuzetno oteano

neuvaavanjem pretpostavke o identinoj distribuciji sluajnih pogreaka.

Ipak, u literaturi se nailazi na sluajeve testiranja varijante RW2 koritenjem

tehnika tehnike analize i tzv. pravila filtra. Spomenuti testovi nemaju

statistiku snagu, ali praktino ispituju isplativost investicije za sudionika

na tritu. Najizravniji i najintuitivniji test sluajnog hoda ispituje

autokorelaciju izmeu dva opaanja na dva razliita datuma unutar iste

serije podataka. Upravo najslabija varijanta sluajnog hoda, RW3, polazi

od pretpostavke da su prve diferencije nekorelirane. Dakle, RW3 se ispituje

testirajui nultu hipotezu da su autokorelacijski koeficijenti prvih diferencija

razliitih pomaka jednaki nuli. Unato svojoj jednostavnosti, spomenuta

pretpostavka okosnica je brojnih testova hipoteze sluajnog hoda, temeljili

se oni na autokorelacijskim koeficijentima, zbroju kvadrata autokorelacija

ili na linearnim kombinacijama autokorelacija (Lo i MacKinlay, 1988).

RW1 pretpostavlja da su sve autokorelacije jednake nuli na osnovi ega se

oblikuje Q statistika. Zbrajanjem kvadrata autokorelacija, oblikuje se Box-Pierceov test koji otkriva odstupanja od nultih autokorelacija u razliitim

smjerovima i s razliitim pomacima (Box i Pierce, 1970). Ljung i Box (1978)

unaprijedili su test i prilagodili ga manjim uzorcima podataka.

Sve tri varijante hipoteze sluajnog hoda zadovoljavaju uvjet da im varijanca

sluajnih pogreaka mora biti linearna funkcija vremenskog intervala.

Stoga je mogue donijeti zakljuke o postojanju sluajnog hoda na temelju

odnosa varijanci uzastopnih prinosa rt . Drugim rijeima, usporeuje se varijanca od rt + rt-1 s dvostrukom varijancom od rt . Iako u praksi te dvije vrijednosti nee biti numeriki identine, njihov odnos treba biti statistiki

nerazluiv od 1.

U novijim istraivanjima ispituju se svojstva dugoronih prinosa (u nekim

sluajevima od 5 do 10 godina) kako bi se testirala hipoteza sluajnog hoda


(Fama i French, 1988; Poterba i Summers, 1988). Razlog za analiziranje

dugoronih prinosa objanjen je u modelu koji je razvio Muth (1960).

Naime, polazi se od pretpostavke da su logaritmi cijena dionica sastavljeni

od komponenti sluajnog hoda (wt) i stacionarnog procesa (yt).

),0(IID,ww

ywp2

tt1tt

ttt

++=+=

(4)

U modelu opisanom jednadbom 4, wt je fundamentalna komponenta koja predstavlja efikasnu trinu cijenu, a yt je stacionarni proces s oekivanim prinosom 0 koji objanjava kratkorona odstupanja od efikasne cijene

ukazujui na prisutnost odreenih trinih neefikasnosti. Mnoga

istraivanja potvrdila su nisku razinu predvidljivosti dugoronih dionikih

i obveznikih prinosa na temelju povijesnih informacija o dionikom

tritu13 te dospijeu i rizinosti kamatnih stopa. Dokazane dugorone veze

mogu biti rezultat trinih neefikasnosti. Alternativno tumaenje odnosi

se na injenicu da se oekivani prinosi mijenjaju tijekom vremena zbog

promjene uvjeta poslovanja te da se takve promjene mogu predvidjeti.

Testiranje hipoteze efikasnog trita oteano je u sluaju ispitivanja

tranzicijskih trita kapitala. Ukoliko se ne naie na dokaze ovisnosti,

promjene cijena dionica su sluajne te se potvruje slaba efikasnost trita i

nemogunost kreiranja profitabilne strategije trgovanja na osnovi povijesnih

cijena dionica. Problem se javlja ukoliko se utvrdi da postoji ovisnost promjena

cijena, jer spomenuti zakljuak ne implicira nuno postojanje profitabilne

investicijske strategije koja bi iskoristila utvrenu ovisnost. Naime, ak

ukoliko promjene cijena dionica nisu sluajne, sudionici trita u razvoju

nisu nuno u mogunosti profitabilno iskoristiti uoene neefikasnosti jer

se one kompenziraju poveanim transakcijskim trokovima, nedovoljnim

pravovremenim informacijama, trokom pribavljanja novih informacija i

poveanom neizvjesnou (Wai i Patrick, 1973).

Kao i u sluaju razvijenih trita kapitala, spomenuto empirijsko ispitivanje

teorijske koncepcije efikasnih trita te sposobnosti trita da u potpunosti

13 Campbell i Shiller (1988) utvruju vezu izmeu zarada i cijene indeksa S&P 500, a Fama i French (1988) dokazuju dugoronu povezanost dividendi i cijene indeksa S&P 500.


odraava sve dostupne informacije oteano je injenicom da je svako

testiranje efikasnosti zajedniki test trine efikasnosti i odreenog modela

vrednovanja dionica. Stoga, ako se zajednika hipoteza odbije, nemogue je

utvrditi je li trite strogo neefikasno ili je odabran krivi model vrednovanja

cijene dionice.

Dodatne oteavajue okolnosti za testiranje efikasnosti trita u razvoju

odnose se i na sljedee specifinosti distribucije prinosa na takvim tritima:

vii oekivani prinosi (Bekaert i Harvey, 2000), vea volatilnost (Bekaert

i Harvey, 1997), niska korelacija s prinosima na razvijenim tritima i

vea razina predvidljivosti u odnosu na razvijena trita kapitala (Harvey,

1995). Takoer, trita kapitala u razvoju nerijetko zaostaju veliinom i

institucionalnom izgraenou za razvijenim tritima. Naime, kvalitetnije

uspostavljeno regulatorno i institucionalno okruenje poveava likvidnost

trita kapitala te, u konanici, smanjuje predvidljivost prinosa i potie

trinu efikasnost (Demirguc-Kunt i Levine, 1996). Rijetko i neusklaeno

trgovanje, svojstveno tritima u razvoju, valja uzeti u obzir kad se donosi

odluka o efikasnosti trita te se prinosi moraju prilagoditi za iznos premije

likvidnosti. Easley i OHara (1992) pokazuju da nelikvidnost trita moe

znatno utjecati na prilagoavanje cijene dionice novopristigloj informaciji.

Konano, za oekivati je da se domai sudionici trita u razvoju nedovoljno

bave istraivanjem dionica i uvjeta na tritu, to u konanici utjee na

kvalitetu i dostupnost informacija.

6. Kritike hipoteze efikasnog trita

Kao to je ve spomenuto, potencijalne prepreke u interpretaciji rezultata

testiranja trine efikasnosti valja traiti u injenici da se testira zajednika

hipoteza trine efikasnosti i investitorskih preferencija vezanih uz rizik.

Iako rezultati mogu ukazivati na neefikasnost trita, teko je odrediti je li

zakljuak izveden iz stvarnog izostanka efikasnosti ili je rije o neispravnom

modelu odreivanja normalnih prinosa. Stoga dolazi do fenomena koji

se u literaturi naziva problemom zajednike hipoteze, a manifestira se

nemogunou pobijanja hipoteze efikasnosti trita. Campbell, Lo i


MacKinlay (1997) zagovaraju slabo ekonomsko oblikovanje te empirijsku

osporivost hipoteze efikasnog trita navodei nunost testiranja nekoliko

pomonih hipoteza.

Nadalje, savrena efikasnost je nemogua u stvarnosti, izmeu ostalog,

zbog toga to postoje trokovi prikupljanja i obraivanja informacija. Dakle,

iznadprosjeni prinosi su nuno potrebni kako bi kompenzirali takve

trokove. Posljedino, nakon korekcije za trokove informacije, prinosi koje

ostvaruju korisnici informacija odgovaraju prosjenim prinosima na tritu.

Dakako, to je trite vee i likvidnije, trokovi informacija opravdavat e

manji dio odstupanja od prosjenih prinosa (Campbell, Lo i MacKinlay,

1997). Drugim rijeima, stupanj trine neefikasnosti odreuje napor koji

su investitori spremni uloiti u prikupljanje i obraivanje informacija.

Zarade koje ostvare radini investitori mogu se promatrati kao ekonomske

rente koje ostvaruju oni koji su se spremni angairati oko takvih aktivnosti

(Lo i MacKinlay, 1999). Stoga se na savreno efikasna trita moe gledati

kao na idealan model u odnosu na koji se mjeri relativna efikasnost

promatranih trita.

Uz navedene pretpostavke, efikasnost trita ne podrazumijeva da cijene

dionica ne mogu odstupati od svoje stvarne vrijednosti. tovie, devijacije

mogu biti znaajne, ali je vano da su sluajne. Takoer, na temelju zakona

vjerojatnosti moe se oekivati da e na efikasnom tritu na kojem

sudjeluje velik broj investitora postojati i oni koji u dugom roku pobjeuju

trite. Ipak, ostvareni prinosi u dugom roku uglavnom nisu rezultat

pomno odabrane investicijske strategije, ve sree14.

Valja napomenuti da su na tritu kapitala uoene anomalije koje dovode u

pitanje hipotezu efikasnog trita zbog postojanja mogunosti predvianja

buduih prinosa. Meu najee isticanim anomalijama trita koje ukazuju

na postojanje neefikasnosti su uinak vrijednosti, uinak veliine, uinak

snage zamaha (momentum effect), uinak vikenda i uinak sijenja. Treba

14 Valja napomenuti da postoje investitori kao to je Warren Buffett koji viegodinje pobjeivanje trita temelji na strategiji vrijednosti (Hagstrom, 2005).


spomenuti da uinak vrijednosti, uinak veliine i uinak snage zamaha

iznadprosjene prinose dovode u vezu s karakteristikama poduzea.

Uinak vikenda i uinak sijenja pojanjavaju mogunosti predvianja

buduih prinosa na osnovi ponavljajuih vremenskih obrazaca. Dok

uinak vrijednosti ukazuje na pojavu da dionice s visokim omjerom

knjigovodstvene i trine vrijednosti ostvaruju pozitivne prinose (Fama i

French, 1992), uinak snage zamaha opisuje fenomen da investitori koji su

u bliskoj prolosti ostvarili zarade na tritu kapitala u tekuem razdoblju

zaradama nadmauju investitore koji su u bliskoj prolosti ostvarili gubitke

na tritu (Jegadeesh i Titman, 1993).

U istraivanju koje je obuhvatilo razdoblje od 1931. do 1975. godine, Banz

(1981) po prvi put spominje uinak veliine, utvrujui da su mjeseni

prinosi 50 dionica najmanjih poduzea izlistanih na burzi u New Yorku

nadmaili dionike prinose 50 najveih poduzea za prosjean iznos od

jednog postotnog boda. Akademska zajednica je ponudila brojna objanjenja

uinka veliine, koja se uglavnom odnose na nepravilnosti u vrednovanju

dionica malih poduzea. Naime, Roll (1981) tvrdi da se u koritenom CAPM

modelu za vrednovanje cijene dionica malih poduzea podcjenjuje razina

rizika jer se zanemaruje manja vjerojatnost preivljavanja malog poduzea

te nia likvidnost u trgovanju njegovim dionicama.

Fama i French (1993) tvrde da upravo elementi veliine i vrijednosti

izostaju iz CAPM modela te konstruiraju trofaktorski model. tovie,

najei argumenti protiv postojanja trinih anomalija odnose se na lo

odabir modela vrednovanja u kojima se koriste preniske vrijednosti beta

koeficijenata na osnovi kojih se predviaju niski oekivani prinosi koji pak,

u usporedbi s ostvarenim prinosima, ostavljaju dojam da postoje prividni

iznadprosjeni prinosi. Uinak veliine i uinak vrijednosti imaju razliite

rezultate u razliitim razdobljima te je Schwert (2003) dokazao da esto

nestaju, slabe i mijenjaju smjer nakon to se dokumentiraju u literaturi.

Uinak sijenja opisuje obrazac kretanja prinosa koji su u sijenju znatno

vii u odnosu na ostale mjesece. Tom uinku su posebno podloni prinosi


na dionice malih poduzea te je Reinganum (1983) utvrdio da su prinosi na

dionice malih poduzea iznadprosjeni u prva dva tjedna u sijenju. Valja

napomenuti da literatura svjedoi da, uz uinak veliine i uinak vrijednosti,

polagano nestaje i sijeanjski uinak na amerikom tritu prvenstveno

zbog promjena u poreznom sustavu (Moosa, 2007). French (1980) primjeuje

da je prinos na S&P kompozitni portfelj bio konzistentno negativan tijekom

vikenda u razdoblju izmeu 1953. i 1977. godine, ukazujui na tzv. uinak

vikenda. Kao u sluaju uinka veliine, i uinak vikenda je ieznuo ili se

potpuno prorijedio (Schwert, 2003).

Literatura nudi nekoliko argumenata koji objanjavaju obrasce ponaanja

prinosa u odreenim vremenskim intervalima. Naime, navodi se

mogunost da su spomenuti obrasci sluajni te da se prepoznaju samo

zato to se veliki broj istraivaa fokusira na interesantne i iznenaujue

rezultate istraivanja. Potom, drugi istraivai, u nastojanju da prerade

i uljepaju rezultate istraivanja, stalno koriste identine ili pozitivno

korelirane podatke. Nadalje, uinak vikenda i uinak sijenja mogu biti

uvjetovani trinom strukturom. Konano, ostavlja se mogunost da su

trita uistinu neefikasna, s obzirom na to da bi u suprotnom uoene

neefikasnosti nestale im bi ih sudionici na tritu otkrili i prilagodili im

svoje investicijske odluke.

Bez obzira na uzroke neefikasnosti, valja napomenuti da na temelju njih

do danas nije osmiljena profitabilna investicijska strategija koja bi, uz

pripadajue transakcijske trokove, nuno dovela do iznadprosjenih

prinosa. Upravo ulagai koji imaju za cilj maksimizirati prinos te stoga

kontinuirano trae mogunosti pobjeivanja trita, takvim pristupom ine

to isto trite efikasnim. Ukoliko bi trita bila efikasna, ulagai bi prestali

traiti neefikasnosti na tritu, to bi dovelo do toga da trite postane

neefikasno. Efikasno trite je samokorigirajui mehanizam na kojem se

neefikasnosti redovito pojavljuju, ali i nestaju gotovo trenutno jer ih ulagai

otkrivaju i iskoritavaju. Konano, cijene dionica su ponekad u duem

razdoblju u potpunosti neusuglaene s fundamentalnim vrijednostima.

Unato tome to postoje brojni modeli koji povezuju cijene dionica i


ekonomsku podlogu, opeprihvaeno je stajalite da nijedan od njih ne

objanjava tu vezu na empirijski uvjerljiv nain.

7. Zakljuna razmatranja

Hipoteza efikasnog trita sugerira da se sve relevantne informacije u

potpunosti i trenutno ukljuuju u cijenu dionice, osiguravajui investitorima

ostvarivanje prosjenog prinosa na tritu. Uobiajena klasifikacija razlikuje

slabi, polujaki i jaki oblik efikasnosti. Iako je nerealno oekivati savrenu

efikasnost trita, zanimljivo je, kako s akademskog, tako i s ulagakog

stajalita, prouavati razinu efikasnosti na pojedinim tritima kapitala.

Zaetak ideje o trinoj efikasnosti pripisuje se francuskom matematiaru

Bachelieru, a kasnija literatura obuhvaa radove od Samuelsona, Cowlesa,

Workinga i Kendalla te drugih teoretiara do viedesetljetnog rada Fame.

Potonji teoretiar je u tri pregledna rada unutar tri desetljea sabrao pregled

teorije i empirijskih dokaza trine efikasnosti, definirao efikasno trite,

kao i oblike trine efikasnosti te pruio snane dokaze u korist slabog

oblika trine efikasnosti.

Koncept efikasnih trita kapitala rezultat je primjene ire teorije racionalnih

oekivanja, a samo se ispitivanje hipoteze efikasnih trita temelji na

modelu martingala i hipotezi sluajnog hoda koja implicira nemogunost

predvianja kratkoronih promjena cijena vrijednosnica na osnovi cijena

iz prethodnih razdoblja jer su sukcesivne promjene cijena vrijednosnica

meusobno neovisne. Empirijsko istraivanje slabe efikasnosti temelji se na

hipotezi sluajnog hoda, odnosno na testovima koji mjere serijsku ovisnost

promjena cijena. Ukoliko se ne naie na dokaze ovisnosti, promjene cijena

dionica su sluajne te se potvruje slaba efikasnost trita. Problem se

javlja ukoliko se utvrdi da postoji ovisnost promjena cijena, jer spomenuti

zakljuak ne implicira nuno postojanje profitabilne investicijske strategije

koja bi iskoristila utvrenu ovisnost. Zakljuno, empirijske analize

hipoteze sluajnog hoda ukazuju na njezinu djelominu tonost. Iako su

prinosi na dionice djelomino predvidljivi, stupanj predvidljivosti je obino

nizak u odnosu na izraenu varijabilnost prinosa. Ipak, odreen stupanj


predvidljivosti prinosa smatra se nunim kako bi se nagradili investitori za

preuzimanje odreene razine dinaminog rizika. Stoga se efikasnost moe

potvrditi samo na razvijenim tritima jer ona raspolau s primjerenim

institucionalnim okvirom koji osigurava efikasno vrednovanje dionica.

Valja imati na umu da ak i na razvijenim tritima dokazi efikasnosti nisu

jednoznani. S druge strane, hipoteza efikasnog trita zadrava aktualnost

i zanimanje akademske i strune javnosti, jer ak i ako se pokae da postoje

neefikasnosti za neke ulagae u nekom razdoblju, mogue je dokazati da

je trite efikasno za veinu ulagaa. Konano, kritike hipoteze efikasnog

trita valja ozbiljno razmotriti s obzirom na to da one ukazuju na smjer

buduih istraivanja.


Literatura

Alexander, Sidney S., 1961, Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks, Industrial Management Review, 2(2), str. 7-26.

Banz, Rolf W., 1981, The Relation Between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, 9(1), str. 3-18.

Bekaert, Geert i Campbell R. Harvey, 1997, Emerging Equity Market Volatility, Journal of Financial Economics, 43(1), str. 29-77.

Bekaert, Geert i Campbell R. Harvey, 2000, Foreign Speculators and Emerging Equity Markets, Journal of Finance, 55(2), str. 565-613.

Bekaert, Geert i Robert J. Hodrick, 1992, Characterizing Predictable Components in Excess Returns on Equity and Foreign Exchange Markets, The Journal of Finance, 47(2), str. 467-509.

Bernstein, Peter L., 1992, Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street, New York, NY: Free Press.

Black, Fischer, 1986, Noise, Journal of Finance, 41(3), str. 529-543.

Box, George i Douglas Pierce, 1970, Distribution of Residual Autocorrelations in Autoregressive-Integrated Moving Average Time Series Models, Journal of the American Statistical Association, 65(332), str. 1509-1526.

Campbell, John Y., Andrew W. Lo i A. Craig MacKinlay, 1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton, NJ: Princeton University Press.

Campbell, John Y. i Robert J. Shiller, 1988, Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends, Journal of Finance, 43(3), str. 661-676.

Chan, Kam C., Benton E. Gup i Ming-Shiun Pan, 1997, International Stock Market Efficiency and Integration: A Study of Eighteen Nations, Journal of Business Finance & Accounting, 24(6), str. 803-813.


Claessens Stijn, Susmita Dasgupta i Jack Glen, 1995, Return Behaviour in Emerging Stock Market, The World Bank Economic Review, 9(1), str. 131-151.

Cootner, Paul H., ured., 1964, The Random Character of Stock Market Prices, Cambridge, MA: MIT Press.

Cowles, Alfred i Herbert E. Jones, 1937, Some A Posteriori Probabilities in Stock Market Action, Econometrica, 5(3), str. 280-294.

Cuthbertson, Keith i Dirk Nitzsche, 2004, Quantitative Financial Economics: Stocks, Bonds and Foreign Exchange, Chichester: Wiley & Sons.

Cutler, David M., James M. Poterba i Lawrence H. Summers, 1989, What Moves Stock Prices?, Journal of Portfolio Management, 15(3), str. 4-12.

Dadi, Tajana, 2009, Testiranje efikasnosti trita kapitala odabranih zemalja srednje i istone Europe, magistarski rad, Zagreb: Ekonomski fakultet, Sveuilite u Zagrebu.

DeBondt, Werner F. M. i Richard Thaler, 1985, Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, 40(3), str. 793-805.

Demirguc-Kunt, Asli i Ross Levine, 1996, Stock Market Development and Financial Intermediation: Stylized Facts, World Bank Economic Review, 10(2), str. 291-321.

Easley, David i Maureen OHara, 1992, Adverse Selection and Large Trade Volume: The Implications for Market Efficiency, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27(2), str. 185-208.

Eun, Cheol S. i Sangdal Shim, 1989, International Transmission of Stock Market Movements, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24(2), str. 241-256.

Fama, Eugene F., 1965, The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, 38(1), str. 34-105.


Fama, Eugene F., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 25(2), str. 383-417.

Fama, Eugene F., 1991, Efficient capital markets: II, Journal of Finance, 46(5), str.1575-1617.

Fama, Eugene F., 1998, Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial Economics, 49, str. 283-306.

Fama, Eugene F. i Marshall E. Blume, 1966, Filter Rules and Stock Market Trading Profits, Journal of Business, 39(1), str. 226-241.

Fama, Eugene F. i Kenneth R. French, 1988, Permanent and Temporary Components of Stock Prices, The Journal of Political Economy, 96(2), str. 246-273.

Fama, Eugene F. i Kenneth R. French, 1992, The Cross-section of Expected Returns, Journal of Finance, 47(2), str. 3-56.

Fama, Eugene F. i Kenneth R. French, 1993, Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, 33(1), str. 427-465.

French, Kenneth R., 1980, Stock returns and the weekend effect, Journal of Financial Economics, 8(1), str. 55-69.

Gilmore, Claire G. i Ginette M. McManus, 2003, Random-Walk and Efficiency Tests of Central European Equity Markets, Managerial Finance, 29(4), str. 42-61.

Graham, Benjamin i David Dodd, 2008, Security Analysis: Principles and Technique, 6. izdanje, New York, NY: McGraw-Hill Professional.

Grossman, Sanford J. i Joseph E. Stiglitz, 1980, On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, The American Economic Review, 70(3), str. 393-408.

Hagstrom, Robert G., 2005, The Warren Buffett Way, New Jersey, NJ: John Wiley and Sons.


Harvey, Campbell R., 1995, Predictable Risk and Returns in Emerging Markets, The Review of Financial Studies, 8(3), str. 773-816.

Jegadeesh, Narasimhan, 1990, Evidence of Predictable Behavior of Security Returns, The Journal of Finance, 45(3), str. 881-898.

Jegadeesh, Narasimhan i Sheridan Titman, 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, 48(1), str. 65-91.

Jensen, Michael C., 1978, Some anomalous evidence regarding market efficiency, Journal of Financial Economics, 6(2-3), str. 95-101.

Kendall, Maurice G., 1953, The Analysis of Economic Time Series, Journal of the Royal Statistical Society, 96(1), str. 11-25.

Laffont, Jean-Jacques i Eric S. Maskin, 1990, The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market, The Journal of Political Economy, 98(1), str. 70-93.

Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer i Robert W. Vishny, 1994, Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of Finance, 49(5), str. 1541-78.

Lehmann, Bruce N., 1990, Fads, Martingales, and Market Efficiency, Quarterly Journal of Economics, 105(1), str. 1-28.

Leko, Vlado i Neven Mates, 1993, Rjenik bankarstva i financija, Zagreb: Masmedia.

LeRoy, Stephen F., 1989, Efficient Capital Markets and Martingales, Journal of Economic Literature, 27(4), str. 1583-1621.

LeRoy, Stephen F. i Richard D. Porter, 1981, The Present-Value Relation: Tests Based on Implied Variance Bounds, Econometrica, 49(3), str. 555-574.

Ljung, Greta M. i George E. P. Box, 1978, On a Measure of Lack of Fit in Time Series Models, Biometrika, 65(2), str. 297-303.


Lo, Andrew W. i A. Craig MacKinlay, 1988, Stock Market Prices do not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test, Review of Financial Studies, 1(1), str. 41-66.

Lo, Andrew W. i A. Craig MacKinlay, 1999, A Non-Random Walk Down Wall Street, Princeton, NJ: Princeton University Press.

Malkiel, Burton G., 1973, A Random Walk Down Wall Street, New York, NY: W. W. Norton & Company.

Malkiel, Burton G., 1992, Efficient Market Hypothesis u Peter Newman, Murray Milgate i John Eatwell, ured., New Palgrave Dictionary of Money and Finance, str. 739-744, London: Macmillan.

Malkiel, Burton G., 2003, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, Journal of Economic Perspectives, 17(1), str. 59-82.

Malkiel, Burton G., 2005, Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later, The Financial Review, 40(1), str. 1-9.

Mateus, Tiago, 2004, The risk and predictability of equity returns of the EU accession countries, Emerging Markets Review, 5(2), str. 241266.

Metcalf, Gilbert E. i Burton G. Malkiel, 1994, The Wall Street Journal contests: the experts, the darts, and the efficient market hypothesis, Applied Financial Economics, 4(5), str. 371-374.

Moosa Imad A., 2007, The Vanishing January Effect, International Research Journal of Finance and Economics, 7(1), str. 92-103.

Muth, John F., 1960, Optimal Properties of Exponentially Weighted Forecasts, Journal of the American Statistical Association, 55(290), str. 299-306.

Muth, John F., 1961, Rational Expectations and the Theory of Price Movements, Econometrica, 29(3), str. 315-335.

Osborne, M. F. M., 1959, Brownian Motion in the Stock Market, Operations Research, 7(2), str. 145-173.


Poterba, James M. i Lawrence H. Summers, 1988, Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications, Journal of Financial Economics, 22(1), str. 27-59.

Reinganum, Marc R., 1983, The anomalous stock market behavior of small firms in January: Empirical tests for tax-loss selling effects, Journal of Financial Economics, 12(1), str. 89-104.

Roberts, Harry, 1959, Stock Market 'Patterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions, Journal of Finance, 14(1), str. 1-10.

Roberts, Harry, 1967, Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market, CRSP, University of Chicago, neobjavljeni rad, svibanj.

Roll, Richard, 1981, A possible explanation of the small firm effect, Journal of Finance, 36(4), str. 879-888.

Roll, Richard, 1994, What Every CFO Should Know About Scientific Progress in Economics: What is Known and What Remains to be Resolved, Financial Management, 23(2), str. 69-75.

Samuelson, Paul A., 1965, Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, 6(2), str. 41-49.

Schwert, William G., 2003, Anomalies and market efficiency u George M. Constantinides, Milton Harris i Rene M. Stulz, ured., Handbook of the Economics of Finance, str. 939-974, Boston, MA: Elsevier/North-Holland.

Sheffrin Steven M., 1996, Rational Expectations, Cambridge: Cambridge University Press.

Shiller Robert J., 2000, Irrational Exuberance, New Jersey, NJ: Princeton University Press.

Shleifer, Andrei, 2000, Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, New York, NY: Oxford University Press.

Stiglitz, Joseph E., 1981, The Allocation Role of the Stock Market: Pareto Optimality and Competition, The Journal of Finance, 36(2), str. 235-251.


Summers, Lawrence H., 1986, Does the Stock Market Rationally Reflect Fundamental Values?, The Journal of Finance, 41(3), str. 591-601.

Timmermann, Allan G. i Clive W. J. Granger, 2004, Efficient market hypothesis and forecasting, International Journal of Forecasting, 20(1), str. 15-27.

Venn, John, 1888, The Logic of Chance, an Essay on the Foundations and Province of the Theory of Probability with Special References to its Logical Bearings and its Application to Moral and Social Sciences, and to Statistics, London: MacMillan.

Wai, Tun U. i Hugh T. Patrick, 1973, Stock and Bond Issues and Capital Markets in Less Developed Countries, IMF Staff Papers, 20(2), str. 253-305.

Working, Holbrook, 1934, A Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series, Journal of the American Statistical Association, 29(185), str. 11-24.

Worthington, Andrew C. i Helen Higgs, 2005, Weak-Form Market Efficiency in Asian Emerging and Developed Equity Markets: Comparative Tests of Random Walk Behaviour, Working Paper Series, br. 5/03, Wollongong: University of Wollongong, School of Accounting and Finance, http://ro.uow.edu.au/cgi/viewcontent.cgi?article=1200&context=commpapers

(pristupljeno 15. rujna 2007.).

pkiep_124_barbic

Documents