1

PENGUJIAN EMPIRIS EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS (EMH)

DAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Rafrini Amyulianthy

Asriyal

Abstract

As indicated, Efficient Market Hypothesis theory played an important role in evolution of

accounting research. The conflict between the Efficient Market Hypothesis and hypotheses

underlying many accounting prescriptions led to the introduction and popularization of

positive theory and methodology in the accounting literature. This paper is to provide a

clearer understanding of the factors anomalies encountered by experts during a test of the

reliability Efficient Market Hypothesis and Capital Asset Pricing Model (CAPM) theories

which proposed by Fama in 1970.

PENDAHULUAN

Makalah ini disusun untuk memberikan pemahaman secara lebih jelas terhadap

faktor-faktor anomali yang ditemui oleh para ahli pada saat melakukan pengujian terhadap

keandalan teori Efficient Market Hypothesis dan Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang

dikemukakan oleh Fama tahun 1970.

Sebagai dasar pemikiran dalam penulisan makalah ini adalah artikel yang ditulis oleh

Michael J. Jensen (1978) yang secara khusus membahas tentang Some Annomalous

Regarding Market Efficiency. Dalam tulisan tersebut Jensen menyimpulkan bahwa dari

pengujian empiris yang dilakukan di pasar modal (Market Based Research) para peneliti

menyimpulkan beberapa hal berikut ini:

1. Konsep EMH perlu dipahami secara lebih bijaksana dalam penyusunan standar atau teori

akuntansi yang banyak dipengaruhi oleh pola perilaku investor di pasar modal. Dalam

kenyataannya, perilaku investor yang rasional tidak didukung oleh pembuktian empiris

didalam pasar yang berjalan. Konsep bahwa semua pelaku pasar yang terlibat dalam

perdagangan saham tidak lagi memperoleh keuntungan lebih (zero profit) tidak

2

dibuktikan secara empiris dalam kenyataan yang terjadi (no real worl counterpart). Hal

ini dibuktikan dengan adanya abnormal return (loss) yang terjadi di pasar modal.

2. Konsep CAPM harus dicermati secara lebih hati-hati karena memiliki banyak

keterbatasan dalam penerapannya, terutama dalam menghitung kedua parameter dalam

model tersebut, yaitu risk () dan expected return (E r). Dalam rumusan CAPM dapat

diketahui estimasi hubungan antara E (r) dan adalah positif. Namun perlu dicermati

kondisi ini hanyalah untuk estimasi yang sifatnya ex-ante (ke depan). Pada kenyataannya

(realita) dapat saja ditemukan hubungan antara E(r) dan negatif karena pada

kenyataannya investor mengalami kerugian. Selanjutnya sangat sulit dalam kenyaan

untuk dapat mengestimsi besarnya dalam pasar yang real.

PERKEMBANGAN PENDEKATAN DARI TEORI DAN PENELITIAN BIDANG

AKUNTANSI YANG TERJADI DI DUNIA

Pada dasarnya terdapat tiga pendekatan dalam memahami teori akuntansi yang

berjalan saat ini yaitu pendekatan klasik (clasical approach), pendekatan basis pasar (market

based approach) dan pendekatan positif akuntansi (positive accounting). Ringkasan penting

sehubungan dengan ketiga pendekatan tersebut adalah sebagai berikut:

1. Pendekatan Klasik (Classical Approach)

Pendekatan ini diperkenalkan sekitar tahun 1960an, dan sampai saat ini masih dijadikan

kerangka dasar dalam penyusunan standar akuntansi keuangan (FASB). Pada prinsipnya

pendekatan ini menggunakan pendekatan teoritis dan konseptual, sehingga bersifat

normatif dan lebih menekankan pada aspek true economic reality. Kelemahan dari konsep

ini adalah tidak dapat diobservasi (unobservable) untuk menilai apakah informasi

keuangan yang ada telah mencerminkan secara benar realitas ekonomi yang ada di

perusahaan.

2. Pendekatan Berbasis Pasar (Market based approach)

Pendekatan berbasis pasar memperbaiki kelemahan dari pendekatan klasik yang lemah

dalam pengujian di dunia nyata (unobservable). Kekuatan dari pendekatan berbasis pasar

didasarkan pada bukti-bukti empiris dan lebih menekan kepada pemakai jasa (user

oriented). Fokus dari pendekatan ini adalah mengukur bagaimana reaksi pasar terhadap

data akuntansi yang dilaporkan oleh emiten. Pendekatan yang digunakan adalah

3

mengukur hubungan yang dapat diamati antara laba yang dilaporkan dan market return

untuk menarik kesimpulan pentingnya peranan (role) dari informasi informasi akuntansi

yang tersedia di pasar.

3. Pendekatan akuntansi positif (Positive Accounting Theory)

Pendekatan akuntansi positif juga menekankan kepada reaksi pasar yang dapat diamati

terhadap angka (informasi) akuntansi yang dikeluarkan oleh emiten. Namun demikian

mengukur reaksi pasar bukan merupakan tujuan utama dari pendekatan ini. Konsep yang

ditawarkan dalam penyusunan teori akuntansi oleh pendekatan ini didasarkan kepada dua

alasan, yaitu:

Bahwa informasi keuangan perlu mempertimbangkan aspek lain, yaitu lingkungan

yang dipengaruhi oleh laporan keuangan dari emiten, seperti management

compensation plan, debt covenance dari pihak kreditor, dan aturan pemerintah;

Laporan keuangan dapat mempengaruhi lingkungan, maka terdapat dorongan dalam

menyusun kebijakan akuntansi yang tidak hanya sekedar mengukur hasil dari

emiten, tetapi juga memberikan masukan bagi manajemen dalam mengambil

keputusan operasi dan pilihan akuntansi yang diambil.

Dengan memahami ketiga pendekatan teori akuntansi tersebut di atas secara baik dan

utuh diharapkan, seorang analis keuangan, praktisi akuntan, pendidik serta pemerhati

akuntansi dapat memahami dampak informasi akuntansi perusahaan terhadap lingkungan

diamana perusahaan atau industri tersebut berada.

Ketiga pendekatan tersebut di atas tidak dapat dipisahkan satu sama lain dalam

membahas fenomena akuntansi yang ada didunia nyata (real world). Untuk

menggambarkan ketiga pendekatan tersebut di atas, berikut adalah skema dari ketiga

pendekatan teori akuntansi sebagaimana dijelaskan sebelumnya.

4

Gambar 1

(a) Classical Theory (b) Market-based Research (c) Positive Accounting

EFFICIENT MARKET HYPHOTESIS (EMH) DAN CAPITAL ASSET PRICING

MODEL (CAPM)

Perkembangan teori akuntansi dan riset akuntansi yang ada saat ini tidak terlepas dari

perkembangan konsep EMH dan CAPM yang diperkenalkan dalam periode tahun 1960.

Kedua konsep ini memperkenalkan bahwa harga-harga saham atau surat berharga yang ada di

pasar modal dan pasar keuangan merupakan cerminan dari informasi keuangan yang tersedia

di pasar. Selanjutnya investor bersikap rasional dalam melalukan keputusan ekonomi dipasar

modal dengan mempertimbangkan risk and return yang diperoleh terhadap keputusan

membeli atau melepaskan surat berharga yang dimilikinya. Ringkasan penting berkaitan

dengan konsep EMH dan CAPM dapat dijelaskan lebih rinci di bawah ini :

Opeating, financing,

and investment

decisions

Events

True economic

reality

(unobservable)

Accounting

description

Operating,

financing, and

investment

decisions

Events

Accounting

description

Information

Market

reaction

Opeating, financing,

and investment

decisions

Events

Accounting

description

Information

Market reaction

Management

compensation

Debt covenants

Regulatory

environment

Other

5

1. EFFICIENT MARKET HYPHOTHESIS (EMH)

Hipotesa pasar yang efisien (efficient market hyphothesis - EMH) dipopulerkan oleh

Eugene Fama pada tahun 1970, meskipun sebelumnya pada akhir tahun 1950-an dan awal

1960-an sudah mulai dibicarakan dalam theory of random walks dalam literatur keuangan,

dan rational expectations theory dalam literatur ekonomi.

Pada dasarnya hipotesa ini menyatakan bahwa pasar disebut efisien jika harga-harga

saham mencerminkan seluruh informasi yang tersedia secara penuh dan cepat. Informasi

tersebut tidak terbatas hanya pada informasi keuangan saja, tetapi juga mencakup informasi

politik, kejadian sosial dan ekonomi, dan informasi lainnya. Pada suatu pasar yang efisien,

harga pasar menjadi random, dan sulit ditebak. Sehingga hal ini sering disebut sebagai

random walk dari harga saham. Dengan demikian dalam pasar yang efisien, investor akan

sulit atau bahkan tidak mungkin memperoleh keuntungan, karena semua investor memiliki

informasi yang sama, dan harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang ada

secara cepat.

Mengapa harus ada konsep mengenai pasar yang efisien dan apakah mungkin pasar

yang efisien itu ada dalam dunia nyata ? Untuk menjawab pertanyaan tersebut, maka kondisi-

kondisi ideal berikut ini harus terpenuhi: (Gumanti, 2002)

a. Investor bertindak secara rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan,

sehingga mereka aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai perdagangan

saham. Namun demikian investor adalah price taker.

b. Tidak adanya cost of information di pasar modal, sehingga semua pihak bisa mengakses

informasi dengan cuma-cuma (free of charges).

c. Informasi yang ada di pasar modal diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap

pengumuman yang ada di pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh oleh pengumuman

lain.

d. Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang masuk di

pasar, sehingga menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.

Menurut Fama (1970) ada tiga bentuk tingkat efisiensi pasar berdasarkan penyerapan

informasinya, yaitu pasar efisien bentuk lemah, pasar efisien bentuk semi kuat dan pasar

efisien bentuk kuat. Berikut adalah penjelasan ketiga bentuk dari pasar efisien sebagaimana

di jelaskan di atas :

6

1. Weak efficiency (bentuk lemah)

Menyatakan bahwa harga saham sepenuhnya menggambarkan informasi harga saham

masa lalu. Karena itu technical analysis (adalah suatu metode untuk mengevaluasi surat

berharga dengan menggunakan analisa statistik berdasarkan aktivitas pasar, volume dan

harga surat berharga masa lalu) tidak dapat digunakan untuk mengalahkan pasar. Harga

saham yang lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saham di masa yang akan

datang.

2. Semi-strong efficiency (bentuk setengah kuat)

Menyatakan bahwa harga saham sepenuhnya menggambarkan semua informasi yang

tersedia bagi publik, termasuk informasi harga saham di masa lalu dalam pasar bentuk lemah.

Informasi tersebut misalnya laporan keuangan, laporan dan analisa industri. Baik

fundamental analysis maupun technical analysis tidak dapat digunakan untuk memperoleh

keuntungan dari pasar dengan bentuk ini. Berdasarkan bentuk setengah kuat ini maka dapat

dikatakan bahwa laporan keuangan bukan satu-satunya sumber informasi untuk pengambilan

keputusan investasi. Dengan demikian, laporan keuangan tidak dapat digunakan untuk

memperoleh keuntungan karena harga saham sudah mencerminkan informasi dalam laporan

keuangan.

3. Strong efficiency (bentuk kuat)

Menyatakan bahwa harga saham sepenuhnya menggambarkan semua informasi,

termasuk informasi yang sebenarnya hanya diketahui sekelompok kecil golongan masyarakat.

Dalam bentuk pasar ini, bahkan insider information tidak dapat memberikan keuntungan bagi

investor. Levy (1996) menggambarkan keterkaitan antara informasi dan efisiensi pasar,

sebagai berikut:

7

Berdasarkan gambar di atas, maka berdasarkan pada tingkatannya, informasi dapat

dibedakan menjadi lima kelompok. Sedangkan berdasarkan pada tingkat efisiensinya pasar

dapat dikelompokkan menjadi lima kelompok juga, dimana kelompok pasar dengan efisiensi

terendah disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar

dengan efisiensi sempurna.

Dalam dunia nyata, pasar tidak dapat sepenuhnya absolut efisien atau sama sekali

tidak efisien. Biasanya berada di antara keduanya. Dengan adanya perkembangan informasi

teknologi, maka akan membantu pasar untuk semakin efisien. Informasi teknologi ini

memungkinkan informasi tersebar dengan lebih cepat, dan dengan perdagangan elektronik

memungkinkan informasi terserap dengan lebih cepat pada harga saham.

Menurut Dyckman dan Morse (1986, dalam Gumanti, 2002) pengujian pasar efisien

dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non akuntansi, dan

pengujian berbasis informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non akuntansi

didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien berdasarkan Fama (1970) dan beberapa variasi

yang masih berkaitan dengan aspek non akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi

akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada (Gumanti, 2002).

2. CAPITAL ASSET PRICING MODEL (TEORI PORTOFOLIO)

Pada dasarnya jika seseorang mengambil suatu risiko, maka dia mengharapkan return

yang sesuai dengan risiko yang diambilnya tersebut. Dalam pasar modal, investor

mengharapkan additional return (disebut risk premium) jika mereka harus menanggung

additional risk.

8

Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah suatu model ekonomi untuk menilai

saham, securities, aset yang mengaitkan antara risiko dan expected return. CAPM ini sudah

mulai dikenal sejak 1960-an yang dikembangkan oleh William Sharpe. Selanjutnya pada

tahun 1990 William Sharpe menerima hadiah Nobel 1990 atas perannya dalam

mengembangkan CAPM tersebut (Burton, 1998). CAPM ini mendasari pemikiran teori

portofolio yang menyatakan bahwa investor akan memilih suatu portofolio saham yang dapat

memaksimumkan expected return untuk tingkat risiko tertentu, atau meminimumkan risiko

untuk memperoleh expected return tertentu.

Hubungan antara dua paramater (risk dan expected return) dalam CAPM dirumuskan

sebagai berikut:

Keterangan:

E(Rit) : expected return dari saham i pada periode t

Rf : return dari risk-free investment

Rm : return dari pasar secara keseluruhan

i : beta dari perusahaan i

CAPM didasari oleh sejumlah asumsi, yaitu:

1. Investor mempunyai karakteristik risk averse serta memiliki ekspektasi yang sama

(homogenous expectation)

2. Pasar bersifat friction less dimana informasi dapat diperoleh dengan mudah dan tanpa

biaya. Kondisi ini menyebabkan semua investor bersifat price taker dan tidak mungkin

memperoleh abnormal profit.

3. Aset dipecah menjadi satuan terkecil yang sangat likuid (marketable).

4. Terdapat risk-free asset dalam hal ini investor dapat meminjam dan meminjamkan pada

suku bunga tersebut.

5. Short selling diperbolehkan tanpa adanya biaya tambahan seperti pajak dan biaya

transaksi.

6. Asset return terdistribusi normal.

E(Rit) = Rf(1 - i) + iE(Rmt)

9

PENELITIAN-PENELITIAN YANG MENGUJI KONSEP EMH DAN CAPM

1. PENELITIAN-PENELITIAN

Konsep EMH dan CAPM telah diuji dalam berbagai penelitian yang dilakukan di

berbagai pasar modal, seperti New York Stock Exchange, London Market, Autralian Market,

dan German Stock Market (Jensen, 1978). Hasil-hasil penelitian mengindikasikan adanya

bukti-bukti yang mendukung konsep EMH dan CAPM. Namun demikian, terdapat juga hasil

penelitian yang tidak mendukung konsep EMH dan CAPM.

Dalam papernya Jensen (1978) mengemukakan ringkasan dari beberapa penelitian

yang menjelaskan mengenai faktor anomali yang terjadi di pasar modal. Ringkasan penting

berkaitan dengan anomali pasar tersebut apat dilihat dari Tabel 1 berikut ini :

Tabel - 1

No. Peneliti Judul Penelitian Hasil penelitian

1. Ball

(1978)

Anomalies in Relationships

between Securities Yields and

Yield-Surrogates

Ada non-zero abnormal return

setelah pengumuman. Hal ini

tidak konsisten dengan konsep

market efficiency

Menurut Ball terjadinya non zero

abnormal returns disebabkan oleh

karena tidak memadainya

parameter dalam CAPM, dan

bukan karena pasar tidak efisien

2. Watts

(1978)

Systematic Abnormal Returns

after Quarterly Earnings

Announcements

Abnormal returns disebabkan

oleh inefisiensi pasar, dan bukan

karena kelemahan CAPM

Inefisiensi hanya terjadi pada

periode 1962-1965; dan tidak

pada periode 1965-1968

10

3. Thompson

(1978)

The Info Content of Discounts

and Premium on Closed-End

Fund Shares

Ada abnormal returns sebesar 4%

selama periode 1940-1971.

Dari data yang ada tidak dapat

menentukan apakah abnormal

return timbul karena inefisiensi

pasar, atau karena kelemahan dari

CAPM

Abnormal return disebabkan krn

kelemahan dari CAPM dan bukan

dari inefisiensi pasar karena

informasi mengenai closed end

fund discounts tersedia dan

didiskusikan secara ekstensif

4. Galai

(1978)

Empirical Tests of Boundary

Conditions for CBOE Options

Perilaku NYSE dan Chicago

Board Options Exchange

menunjukkan pasar yang tidak

synchronized . Hal tsb dapat

memberikan keuntungan.

5. Chiras &

Manaster

(1978)

The Information Content of

Option Prices and A Test of

Market Efficiency

Harga opsi memberikan

kesempatan untuk memperoleh

keuntungan, sehingga dikatakan

bahwa pasar CBOE tidak efisien.

6. Long (1978) The Market Valuation of Cash

Dividends: A Case to Consider

Parameter CAPM mengandung

kelemahan

7. Charest

(1978)

Split (and Dividend)

Information, Stock Returns and

Market Efficiency

Secara umum perubahan harga

pasar terhadap stock split

konsisten dengan market

efficiency

Terdapat abnormal returns

selama beberapa bulan setelah

perubahan dividen tunai. Harga

pasar tidak segera mencerminkan

perubahan dividen.

11

Tidak dapat menentukan

penyebab timbulnya abnormal

return, apakah karena pasar tidak

efisien atau karena kelemahan

parameter CAPM.

Sumber : Jensen 1978

Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil penelitian yang mencoba menguji efisiensi,

baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Jika

bentuk kuat teori pasar efisien memang benar-benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya

tidak mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi

perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan dalam Tabel 2 tersebut sangat jelas dan

meyakinkan, bahwa insiders (tetapi bukan manajer reksa dana atau mutual funds) dapat

memperoleh abnormal profits, sehingga kita dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori

pasar efisien tidak terdukung. Tetapi perlu diingat kembali bahwa adalah tidak diperkenankan

atau melanggar hukum untuk melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan

informasi orang dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus

tertentu dimana peneliti mampu untuk mendapatkan informasi tentang keterlibatan orang

dalam (insiders) atau setidak-tidaknya informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka

seseorang masih memiliki kesempatan untuk memperoleh abnormal returns.

Tabel 2

No Peneliti Judul Temuan

1. Ilcho Bechev

(2005) :

Central Europe

Efficient Market

Hypothesis: Budapest,

Prague, and Warsaw Stock

Exchange

Pengujian dari sampel penelitian

menyarankan bahwa antara tahun

1996 dan 2004 pada BSE merupakan

pasar bentuk weak dan semi-strong.

Pengujian dari perkembangan

market eficiency menyarankan

bahwa pada kahir periode sampel, 3

pasar berkumpul memiliki tingkat

efisiensi yang sama.

12

7. Kurt Dew

(2001):

Turkey

A Surprising

Development: Tests of the

Capital Asset Pricing

Model and The Efficient

Market Hypothesis in

Turkeys Securuties

Markets

Pasar sekuritas Turkey melakukan

trasfer risk dengan sempurna,

sehingga tidak ada risk suppression.

Specific risk dari pasar Turkey

bervariasi dari waktu ke waktu dan

mempengaruhi risk & return

terhadap portfolio.

CAPM dapat diterapkan dan Turkish

security market merupakan bentuk

pasar yang efisien.

3. Anand Pandey

(2003) :

India

Efficiency of Indian Stock

Market

Berdasarkan hasil pengujian dan

analisis autocorrelation, ditemukan

bahwa series dari index saham-

saham di India Stock Market

ternyata biased random timeseries.

Perilaku harga saham tidak cocok

dengan model random walk di pasar

saham India.

Sehingga ada sekuritas yang menjadi

undervalued dan investor bisa

mendapatkan kelebihan returns jika

bisa memilih yang benar.

4. Haroon Mahm

(2007) :

Pakistan

Market Efficiency: An

Empirical Analysis of

KSE 100 Index

Hipotesa random walk dapat

diterima, sehingga KSE dapat

disebut sebagai pasar yang efisien.

Sehingga returns saham harian

bersifat independent dan tidak bisa

digunakan sebagai peramalan untuk

perdagangan selanjutnya.

5. John Simpson

(2004) :

Gulf

Cooperating

Stock Market Efficiency

And Development In The

GCC

Pasar dari GCC tidak efisien pada

tingkatan EMH mapapun.

Interdependence dari pasar-pasar

tersebut sangat kuat dan erat

13

Countries

(GCC)

sehingga efisiensi pasar merupakan

petunjuk akan adanya pengabungan.

6. Stefan PALAN

(2004) :

Graz

The Efficient Market

Hypothesis and its

Validity in Todays

Markets

Masih belum dapat ditentukan

bentuk pasar efisiensi yang tepat

Selanjutnya menurut Dyckman dan Morse (1986, dalam Gumanti 2002) pengujian

pasar efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non-

akuntansi dan pengujian berbasis informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non-

akuntansi didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien menurut Fama (1970) dan beberapa

variasi yang masih berkaitan dengan aspek non-akuntansi.

Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar

efisien yang ada. Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang pernah ada atas informasi

nonakuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 3 berikut ini. Sebagaimana

dapat dilihat dalam Tabel 3, penelitian yang mencoba untuk menguji keberadaan pasar efisien

sudah banyak dilakukan dengan berbagai macam pendekatan. Namun demikian, beberapa hal

penting perlu mendapat perhatian. Morse dan Dale sepertinya sepakat bahwa pasar modal di

Amerika Serikat, setidaknya sampai dengan periode tahun 1980-an, masih tergolong ke

dalam pasar efisien bentuk lemah.

14

Tabel - 3

Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil penelitian terdahulu yang mencoba menguji

efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya

konsistensi. Levy (1996) menyajikan ringkasan penelitian terdahulu terhadap hipotesis pasar

efisien. Tabel 4 menyajikan beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy

(1996). Pada Tabel 4 nampak jelas adanya penelitian yang menemukan bukti dan tidak

menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi.

15

Tabel - 4

16

Kesimpulan penelitian Tidak berarti bahwa pengujian yang dilakukan tidak

menemukan adanya abnormal return, sedangkan kesimpulan Ada berarti pengujian yang

dilakukan menemukan adanya abnormal return. Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang

benar-benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk memperoleh

abnormal returns dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada.

Bukti yang ditunjukkan dalam tabel tersebut sangat jelas dan meyakinkan, bahwa

insiders (tetapi bukan manajer reksa dana atau mutual funds) dapat memperoleh abnormal

profits, sehingga kita dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori pasar efisien tidak

terdukung. Tetapi perlu diingat kembali bahwa adalah tidak diperkenankan atau melanggar

hukum untuk melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan informasi orang

dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu dimana

peneliti mampu untuk mendapatkan informasi tentang keterlibatan orang dalam (insiders)

atau setidak-tidaknya informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka seseorang masih

memiliki kesempatan untuk memperoleh abnormal returns (Gumanti, 2002).

2. ANOMALI PASAR (MARKET ANOMALIES)

Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang adanya

ketidak-teraturan (anomali) yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar efisien. Anomali di

sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-

hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada.

Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return.

Dengan kata lain seorang investor dimungkinkan untuk memperoleh abnormal return

dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu. Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan

pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang

lain. Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada semua bentuk pasar

efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada bentuk efisien semi-kuat (semi strong).

Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji ke belakang

(back tested method). Pada model pendekatan ini peneliti melakukan pengujian untuk

menjawab pertanyaan bagaimana harga historis (hystorical price data) bergerak sebagai

konsekuensi dari adanya kejadian atau pengamatan.

17

Berikut adalah beberapa riset yang dilakukan oleh peneliti (Ball and Brown) yang

meneliti bahwa terdapat abnormal return sebelum dilakukan pengumuman pembagian laba

perusahaan (announcement date) sebagai berikut : (White et al, 2003)

Gambar - 2

1.12 __

1.10 __

1.08 __

1.06 __

1.04 __

1.02 __

1.00 __

0.98 __

0.96 __

0.94 __

0.92 __

0.90 __

0.88 __

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

Month relative to annual report announcement date

Abn

orm

al p

erfo

rman

ce in

dex Good news

firm

Bad news

firm

Selanjutnya Profesor Abraham Briloff juga menyelidiki secara periodik pengaruh harga

saham terhadap informasi keuangan yang tersedia dipasar modal dan menyimpulkan bahwa

harga saham tidak secara penuh mengungkapkan informasi yang tersedia di pasar. Berikut

adalah Gambar dari The Briloff Effect : (White et al, 2003)

Gambar - 3

0.05

0.00 __

-0.05 __

-0.10 __

-0.15

-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30

Trailing days relative to announcement date

Cu

mula

tive a

bnorm

al r

etu

rn

18

Selain gambar tersebut di atas, untuk melihat kuatnya suatu pernyataan atau bukti

akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa

penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain. Dalam teori

keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali pasar. Keempat anomali tersebut adalah

anomali perusahaan (firm anomalies), anomali musiman (seasonal anomalies), anomali

peristiwa atau kejadian (event anomalies), dan anomali akuntansi (accounting anomalies).

Tabel 5 selanjutnya menyampaikan rangkuman lengkap tentang berbagai macam

anomali yang telah ditemukan dipasar sekuritas (saham): (Gumanti, 2002)

Tabel - 5

19

3. PENDEKATAN LAIN YANG DAPAT MELENGKAPI KETERBATASAN

DARI EMH DAN CAPM

Berdasarkan hasil penelitian dari berbagai penelitian, maka dapat dipahami bahwa

EMH dan CAPM tidak terlepas dari beberapa kelemahan. Antara lain, dalam CAPM beta

diasumsikan konstan, dan perilaku investor diasumsikan rasional. Oleh karena itu, Russel dan

Torbey (2002) dalam tulisannya yang berjudul The Efficient Market Hypothesis on Trial: A

Survey menawarkan suatu alternatif pendekatan untuk melengkapi pemahaman terhadap

EMH dan CAPM. Alternatif pendekatan tersebut adalah:

1. Mempertimbangkan aspek atau prinsip psikologis (psychological principles). Dalam

berbagai literatur psikologi dikatakan bahwa manusia memiliki keterabatasan dalam

mengolah data dan informasi. Sehingga walaupun pasar adalah efisien, tetapi investor

memiliki keterbatasan dalam mengolah informasi tersebut.

2. EMH didasarkan atas asumsi bahwa investor dalam mengambil keputusan ekonominya

adalah bersifat rasional. Sedangkan menurut Keynes (1936, dalam Russel dan Torbey,

2002) investor itu kadangkalah (atau bahkan seringkali) bertindak seperti gambler

20

(kasino) yang didasarkan atas naluri animal spirit. Hal ini lebih terjadi karena investor

lebih memikirkan keuntungan jangka pendek dan bukan jangka panjang.

Berdasarkan pendekatan pemikiran alternatif di atas, maka untuk lebih

menyempurnakan konsep EMH dan CAPM, maka penelitian-penelitian selanjutnya perlu

mempertimbangkan unsur kualitatif dan kuantitatif serta pendekatan yang bersifat multi

disiplin (seperti ilmu ekonomi, politik, psikologi, dan hukum).

KESIMPULAN

Dari penjelasan yang sudah disebutkan, terdapat beberapa hal yang dapat kita pelajari

tentang konsep EMH dan CAPM dalam memprediksi perilaku investor di pasar modal

sebagai berikut :

1. Meskipun mengandung beberapa kelemahan, tetapi konsep EMH dan CAPM masih

relevan untuk digunakan dalam pengambilan keputusan investasi karena alasan berikut

ini:

Memberikan nilai pridiksi yang bersifat rasional bagi investor.

Belum ada model alternatif yang dapat menggantikan kedua model tersebut

Walaupun Beta (CAPM) memiliki kelemahan karena diasumsikan konstan, namun

demikian tidak berarti risiko yang ada tidak dapat dinilai. Oleh karena itu

penyesuaian nilai beta secara terus menerus dalam model CAPM dapat

meminimumkan perilaku anomali pasar modal

Bukti-bukti empiris menunjukan bahwa EMH dan CAPM masih digunakan dalam

membentuk model keputusan investasi yang dilakukan di pasar modal

2. Perilaku investor tidak dapat diprediksi secara kuantitatif semata-mata. Dalam

kenyataannya investor bertindak tidak rasional dan tidak dapat diduga (unpredictable).

Investor lebih mementingkan keuntungan jangka pendek dibandingkan jangka panjang.

Bahkan Keynes tahun 1936, menyebutkan perilaku investor tersebut seperti casino,

animal spirit, musical chair, beauty contest dan mass psychology of ignorance

speculators (Russel and Torbey, 2002)

3. Dalam menilai perilaku harga saham di pasar modal, konsep EMH dan CAPM tidak dapat

berdiri sendiri tetapi perlu dilengkapi dengan metode analisis lain yang menunjang

21

pemahaman terhadap perilaku investor yang ada di dunia nyata (real world). Metode

analisis lain tersebut mencakup antara lain dimensi psikologis investor dan lingkungan

yang ada di pasar modal dari negara yang bersangkutan.

22

DAFTAR REFERENSI

Bechev, Ilcho. 2005.Efficient Market Hypothesis: Prague Budapest And Warsaw Stock

Exchange, Central European University Paper.

Burton, Jonathan. 1998. Revisiting The Capital Asset Pricing Model.

Dew, Kurt. 2001. A Surprising Development Tests of the Capital Asset Pricing Model and

the EMH in Turkey's Security. Isik University, Istanbul, Turkey.

Fama, E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of

Finance 25 (May 1970). pp. 383 417.

Gumanti, Tatang Ary, dan Elok Sri Utami. 2002. Bentuk Pasar Efisien dan Pengujiannya.

Simposium Nasional Akuntansi III.

Jensen, Michael C. 1978. Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal

of Financial Economics, Vol. 6.

Mahmood, Haroon. 2007. Market Efficiency An Empirical Analysis of KSE 100 Index,

Shaheed Zulfiqar Ali Bhutto Institute of Science & Technology.

Pandey, Anand. 2003. Efficiency Of Indian Stock, IGIDR, Mumbai.

Palan, Stefan. 2004. Efficient Market Hypothesis and its Validity in Todays Markets,

Faculty of Social and Economic Sciences, Karl-Franzens University Graz.

Russel, Phillip S, Violet M. Torbey. 2002. The Efficient Market Hypothesis on Trial: A

Survey.

Simpson, John. 2004. Stock Market Efficiency And Development In The Gulf Coast

Cooperation (GCC), University of Wollongong.

23

Scott, William R. 2000. Financial Accounting Theory, 2nd

, Prentice Hall Canada, Inc,

Scarborough.

White, Gerald I, Ashwinpaul C. Sondhi, and Dov Fried. 2003. The Analysis and Use of

Financial Statements, 3rd

Edition, Wiley International.