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エマージング・マーケット債券の基礎知識

エマージング・マーケットとは

エマージング・マーケットとはいわゆる発展途上国・経済地域を指し、主にアフリカ、

東欧、ラテンアメリカ、ロシア、中東および日本以外のアジア諸国が含まれます。発

展途上国の定義は必ずしも画一的なものではありませんが、例えば世界銀行では、一

人当たり GNI（国民総所得）の水準を元に高～低所得国の各分類を発表しています。1

エマージング・マーケット債とはこうした発展途上国の政府およびその他公営・民間

企業が発行した債券です。発行通貨は外貨（米ドル、ユーロ、円等）建て、自国通貨

建てともにあります。海外投資家の投資対象としては外貨建て債務が主流でしたが、

ここ数年では自国通貨建て債務への投資も注目が高まっています。

エマージング・マーケット債券の主要ベンチマーク・インデックス

エマージング・マーケット債券の主なベンチマークに JP モルガン・エマージング・マー

ケット・ボンド・インデックス （Emerging Market Bond Index：EMBI）のシリー

ズがあります。以下の表は JP モルガンが算出している EMBI プラス、EMBI グロー

バル、EMBI グローバル・ディバーシファイドの 3 つのインデックスをそれぞれ比較

したものです。主な相違点は、EMBI プラスは国債のみを組入れ対象とし、EMBI グ

ローバルは準国債（公営企業等）も対象としています。また、EMBI グローバル・ディ

バーシファイドは、EMBI グローバルの組入れ対象国について、一ヶ国あたりの組入

れ比率を実質的に制限する仕組みを取り入れ、より分散効果を狙ったものとなってい

ます。

（図 1）EMBI プラス、EMBI グローバル、EMBI グローバル・ディバーシファイドの比較

1世界銀行では、年間一人あたりGNIが875ドル以下の国を低所得国、876ドル以上3,465ドル以下を下位中所得国、

3,466ドル以上10,725ドル以下を上位中所得国、10,726ドル以上を高所得国と分類。

2007年3月末時点

EMBIプラス EMBIグローバルEMBIグローバル・ディバーシファイド

通貨 米ドル建て 米ドル建て 米ドル建て

組入条件 Baa1/BBB+(Moody's/S&P）以下

世銀が過去2年間低・中所得国と分類

世銀が過去2年間低・中所得国と分類

組入対象 国債のみ 準国債を含む 準国債を含む

組入国数 17 33 33

組入銘柄数 109 187 187

時価総額（10億ドル） 222 297 193

デュレーション（年） 7.78 7.37 7.33

平均残存期間（年） 14.13 13.23 13.10

最終利回り（％） 6.39 6.42 6.51

平均格付け（Moody's/S&P) Ba2/BB+ Ba1/BB+ Ba2/BB+

出所：JPMorgan

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なお、近年ではエマージング諸国自国通貨建ての債券発行が増加しており、それに伴っ

て自国通貨建て債券への投資が拡大しております。自国通貨建て債券増加の背景には、

過去数年間にエマージング諸国の経済ファンダメンタルズが向上して外貨準備が増加

するに伴い、外貨建て債務を削減し、発行体（エマージング諸国政府等）にとって為

替リスクのない自国通貨建ての発行を増加させる意図があります。また、投資家サイ

ドにおいても外貨建て債券からの一層の分散を追求するため、自国通貨建て債券への

投資ニーズの高まりが見受けられます。2

（図 2）エマージング諸国債券発行残高の推移

自国通貨建ての代表的なインデックスには JP モルガン・エマージング・ローカル・マー

ケッツ・インデックス・プラス（Emerging Local Markets Index Plus：ＥＬＭＩ +）

および JP モルガン・ガバメント・ボンド・インデックス - エマージング・マーケッ

ツ（Government Bond Index-Emerging Markets：GBI-EM）のシリーズがあり

ます。ELMI+ は主に為替フォワード、預金、T-Bill といった自国通貨建て短期金融資

産で構成されています。デュレーションは非常に短いため、金利リスクはほとんどあ

りません。リターンは主にエマージング通貨の変動によります。一方、GBI-EM シリー

ズは自国通貨建て債券から構成されているため、残存期間およびデュレーションは長

く、通貨リスクのみならず金利リスク（デュレーションリスク）をとるインデックス

です。

0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

外貨建て 自国通貨建て

年出所：Merrill Lynch

(兆ドル)

2 但し、各国諸規制により、全てのエマージング自国通貨市場が投資可能というわけではありません。後述の JPMorgan によるエマージング自国通貨建てインデックスにおいても、十分な投資アクセスのある国および通貨に組入れを制限しています。

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（図 3）GBI-EM グローバルおよび ELMI プラスの比較

エマージング諸国ファンダメンタルズの改善

エマージング諸国の経済ファンダメンタルズは過去数年に大幅に改善しました。1994

年のメキシコ危機、1997 年のアジア通貨危機とその後のロシア、ラテンアメリカへ

の危機伝播、など、エマージング諸国は過去、マクロ経済ファンダメンタルズにおける

不均衡（経常収支赤字、財政収支赤字）や外資依存の高い債務管理の脆弱性、また政情

不安などの要素も加わり、数回に渡り危機的な状況を経験しました。しかしながら、こ

こ数年のエマージング諸国ファンダメンタルズは大幅な改善をみせています。危機後の

財政規律の高まりと好調な輸出がもたらした経常収支の改善により外貨準備が大幅に増

加しています。また、こうしたファンダメンタルズの改善を反映して、エマージング

諸国の格上げが相次ぎ、エマージング諸国の格付けのうちもはや 40% 以上が投資適格

（BBB 格以上）となっています。

（図 4）外貨準備高の推移

GBI-EMグローバル ELMIプラス

組入条件 世銀が過去2年間

低・中所得国と分類

組入条件

国債のみ

組入国数 14

組入銘柄数 165

時価総額（億ドル） 465

組入国数 25

デュレーション（年） 4平均残存期間（日） 56

平均残存期間（年） 5.81 最終利回り（％） 7

最終利回り（％） 7.12

平均格付け （S&P） BBB+

　自国通貨建て短期金融資産（為替先渡、預金、T-Bill）

組入対象 組入対象

世銀が過去5年間

OECD高所得国と

分類していない国

出所：JPMorgan

2007年3月末時点

50

100

150

200

250

300

350

アルゼンチン ブラジル メキシコ ベネズエラ ペルー チリ ウクライナ ポーランド ロシア

10

億ド

ル

2000年 2004年 2006年

出所：JPMorgan, Bloomberg注：ウクライナのデータは2005年末

0

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（図 5）格上げ格下げ比率

（図 6）エマージング・マーケット債券格付け分布

JP モルガン EMBI グローバル・インデックス格付け分布（時価総額ベース）

エマージング・マーケット債券投資の魅力

エマージング・マーケット債券は、先進国の高格付け債券より相対的に高い利回りが魅

力となっているほか、経済ファンダメンタルズの改善による価格上昇効果も狙うことが

可能です。更に、エマージング・マーケット全体が危機的状況に陥るリスクは 80 年～

90 年代よりも低下してきているといえるでしょう。前述のとおり、経済・財政政策運

営の健全性が高まったことによるファンダメンタルズの改善および潤沢な外貨準備等、

外的ショックに対するクッションが以前よりも厚くなってきていることから、例えば、

一部の地域における混乱がエマージング市場全体に伝播するリスクは従来に比べ低下し

-0.5

1.0

2.5

4.0

5.5

7.0

8.5

2002

ハイ・イールド社債 投資適格社債 エマージング・マーケット債

2003 2004 2005 2006

出所：Moody’s, JPMorgan, PIMCO

格付なし B BB 投資適格

0

20

40

60

80

100

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

(%

)

年

出所：JPMorgan

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しているとみられます。また、エマージング・マーケット債券と先進国債券、株式等の資

産クラスと相関が低いことも、投資の分散効果を高める上で有効な資産クラスとなるで

しょう。もっとも、エマージング諸国のファンダメンタルズは過去数年間において著しい

改善がみられるというものの、全てのエマージング諸国のファンダメンタルズが良好とい

う訳ではなく、依然として財政、政治状況に問題を抱える国もあります。また、ここ数年

のファンダメンタルズの改善度合いを上回る割高な水準まで買われている債券も存在する

と考えられます。従って、エマージング・マーケット債券投資に当たっては、国別のクレジッ

ト選択の重要性が、今後一層高まることが予想されます。

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付録

エマージング･マーケット債券各インデックスの国別構成比

EMBIプラス

アルゼンチン 3.1 2.3 3.2 - アルゼンチン 2.0

ベリーズ - 0.2 0.2 - ブラジル 2.1

ブラジル 21.9 16.3 9.8 18.6 チリ 2.8

ブルガリア 0.7 0.5 0.8 - 中国 2.0

チリ - 1.5 2.3 0.8 コロンビア 1.8

中国 - 2.5 3.5 - チェコ 6.5

コロンビア 4.2 3.2 4.4 2.4 香港 9.8

コートジボワール - 0.1 0.1 - ハンガリー 5.8

チェコ共和国 - - - 5.9 インド 2.0

ドミニカ共和国 - 0.3 0.4 - インドネシア 2.0

エクアドル 1.6 1.2 1.9 - イスラエル 3.8

エジプト 0.5 0.4 0.6 - マレーシア 1.9

エルサルバドル - 1.2 1.8 - メキシコ 9.8

ハンガリー - 0.5 0.8 7.2 ペルー 1.2

インドネシア 1.4 2.8 4.0 3.9 フィリピン 2.0

イラク - 0.6 0.9 - ポーランド 8.3

レバノン - 2.5 3.6 - ルーマニア 2.7

マレーシア - 3.2 4.4 8.9 ロシア 2.0

メキシコ 13.4 14.7 8.5 14.3 シンガポール 10.0

ナイジェリア - 0.4 0.5 - スロバキア 2.8

パキスタン - 0.3 0.5 - 南アフリカ 4.7

パナマ 2.5 2.4 3.5 - 韓国 2.0

ペルー 3.0 2.2 3.3 0.7 台湾 1.9

フィリピン 9.0 7.2 7.4 - タイ 2.2

ポーランド 1.1 1.2 1.8 18.2 トルコ 8.2

ロシア 15.6 12.1 9.0 1.1

セベリア - 0.4 0.5 -

スロバキア - - - 1.6

南アフリカ 1.8 1.3 2.0 9.5

チュニジア - 0.2 0.4 -

トルコ 11.4 8.5 7.6 6.9

ウクライナ 0.8 1.5 2.2 -

ウルグアイ - 1.8 2.8 -

ベネズエラ 8.0 6.5 6.9 -

ベトナム - 0.3 0.4 -

EMBIグローバル

EMBIグローバルディバーシファイド

GBI EMグローバル

ELMIプラス

出所：JPMorgan

2007年３月末 （％） （％）

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せん。

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