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社会保障審議会年金部会年金財政における経済前提に関する専門委員会ご説明資料
世界的な長期金利の行方：ファンダメンタルズと中央銀行
長井 滋人
Oxford Economics在日代表
2018年5月18日
第５回社会保障審議会年金部会年金財政における経済前提に関する専門委員会
2018（平成30）年５月18日資料３
ファンダメンタルズと長期金利
名目GDPの動きで１０年債金利は説明出来てしまう？
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生産性の奇跡が起きない限り、成長会計上は成長率の加速は望めない
Global output and growth accounting and projections
Output Capital stock Employment Labourproductivity
G71993-2000 2.7 2.4 1.1 1.62000-07 2.0 1.9 0.7 1.32008-15 0.8 1.1 0.3 0.52016-25 1.4 0.9 0.5 0.9OECD 2016-25 1.8 2.3 0.2 1.9Consensus 2016-25 1.4 - - -
BRIC1993-2000 4.4 5.9 1.3 3.12000-07 7.8 7.3 1.2 6.62008-15 6.1 7.4 0.9 5.22016-25 4.7 4.5 0.7 4.0OECD 2016-25 4.8 4.3 0.7 4.2Consensus 2016-25 4.9 - - -Sources: Oxford Economics, OECD long-term projections, Consensus Forecasts
長期予測でも成長率は伸び悩み
成長率、物価、財政収支も国毎バラツキが４０年来の低水準
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マクロ的な貯蓄過剰と投資可能な安全資産の不足
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-0.5
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1.5-1.0
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6.0
1986 1992 1998 2004 2010 2016
UST 10y realExcess global saving % GDP (RHS, inverted)
Safe-asset shortage related to excess savings
Source : Oxford Economics, IMF, Haver Analytics
政策金利引き上げと長期金利
金融市場の安定にとって肝心なのは長期金利の安定
長期金利短期金利の先行き
リスク・
プレミアム
金融政策の
先行き
金融経済のボラティリティと不確実性
賃金・物価の上昇はゆっくり
金融政策正常化もゆっくり8
金融資産の価値を測る基本尺度
経済の稼ぐ力
米国：FEDは１８年中に４回利上げの見通し
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Phillips curveへ影響を与えている諸要因
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Factors affecting slope:Increased flexibility Global economy could face an uber-like wage “surge”
once labour market tightensFactors affecting position • Inflation expectations Firmly anchored
• Labour supplyErosion of bargaining power Decline in labour share reduces production costs
Offshoring/automatisation Labour faces relentless increase in competition
Weak public wages Bigger pool of potential applicants for private jobs
Greater immigration Increasing competition
Hysteresis unwind Improved participationAging workforce Structural decline in participation …
Increased participation … increased participation of > 65s (e.g. Japan)
• Supply shocksSupply chain globalisation Inflation sensitive to global forces
Decline in zombie firms
物価の落ち着きでリスクプレミアムは安定
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1961 1968 1975 1982 1989 1996 2003 2010 2017
UST 10y term premium (ACM)CPI inflation volatility (RHS)
Stable low inflation points to depressed term premia
Source : Haver Analytics, New York Fed
米１０年債金利
リスクプレミアム
消費者物価
ボラティリティ
QE巻き戻しと長期金利
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グローバルな長期金利低下は、QEによる債券需要がもたらしたものではない
のではないか。危機後の債券需要の伸びはQEを含めても危機前に遠く及ば
ない。
FEDのQE：米国国債の需給のごく一部に過ぎなかった
-300
-100
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300
500
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1100
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2009-2014 2015-2016 2017H1*
Other domesticROW privateROW officialFED
Demand for Treasuries: shifting sourcesChange in the annual average holdings of Treasuries in USD Billions
*Six months. Issuance has been temporarily subdued because of debt limit concerns. Source : Oxford Economics, Federal Reserve Flow of Funds, Treasury International
米民間債券ポートフォリオ：リバランスと規模拡大
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アセットの伸び鈍化: レバレッジから安定へ
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-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Hedge Funds
US Banks
US Broker-Dealers
EU MFIs
PrecrisisPostcrisis
Leveraged intermediaries: asset growthYearly growth, in
Source : Federal Reserve Flow of Funds, EUFIN,
需要に加えて供給面もみるべき
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危機後の銀行債やAgency債の急減が投資可能な債券の不足と金利低下をもたらしたのではないか。
米・ユーロ圏の債券への需要：新興国も重要な役割
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引き続き新興国からの安全資産需要は根強い
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「ブレトンウッズ２」体制？
（出所）ECB(2011)“The International Monetary System After The Financial Crisis”
米 国 中 国
国際通貨の供給
米国資産の蓄積
・高度に発達した金融市場
・国際通貨の発行
(＝法外な特権)
・産業空洞化の進展
動機
・内需刺激、異時点間消費の平準化
・平時は緩和的な金融環境、危機時は著しく拡張的なマクロ経済政策
・他国からの無制限の借入れ
・高水準の予備的貯蓄
・未発達の社会保障制度
・未発展の金融
・非国際通貨
・公共部門を通じて余剰貯蓄を海外へ投資 (＝無制限の外準積上げ )
・持続的な成長実現のための手段として投資に加えて輸出を促進
・資本取引の制限により、通貨ペッグ制と金融政策の自主性を両立
所与 所与動機
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ECBによる正常化の影響はFEDより大きくなる可能性
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中央銀行による買い入れ額と国債発行額の関係でみると、ECBとBOJのQEのプレゼンスは圧倒的で、債券市場を人為的に抑え込む程度が強い。
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2007 2009 2011 2013 2015 2017
US Eurozone Japan
Eurozone and Japanese bond markets are severely distorted by monetary policy
Source : Oxford Economics, IMF, Haver Analytics
bn USD12m moving sum
Difference between QE sovereignbond purchases and net issuance
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ユーロ圏におけるポートフォリオ・リバランスは大きかった
ECBのQEはユーロ圏の民間投資家のグローバル債券投資を大きく増加させてきたため、2018年に予想される巻き戻しはFEDよりも混乱を招き得る
