outlook 2019 | 2018. 11. 28 2019년 반도체/디스플레이...

OUTLOOK 2019 | 2018. 11. 28

Top Pick

삼성전자 매수(유지) TP 56,000원 삼성SDI 매수(유지) TP 310,000원

위기 뒤 찾아올 기회

반도체/디스플레이 담당 이원식 T.02)2004-9984 [email protected] 산업분석 R.A. 고문영 T.02)2004-9851 [email protected]

최근 IT 업황에 대한 고민과 함께 주요 IT 업체들의 주가는 조정 중. 주요 우려

사항으로는 ①글로벌 메크로 지표들의 불확실성 확대, ②모바일을 중심으로한

IT 세트 수요의 둔화, ③부품업체들의 재고 증가 속 비수기 진입에 대한 우려

등. 현 시점이 IT 산업의 다운턴 중 초입일 순 있겠으나, 주가는 선제적 조정을

겪으며 과거 Historical 밴드 하단 수준까지 하락. 하락 사이클에 대한 불안함

과 대/내외 메크로 요인들의 불확실성으로 단기간 내 주가의 반등을 낙관하긴

이른 시점이나, 국내업체들은 기술 경쟁력(반도체: 92단 Single-Stack 3D

NAND, 디스플레이: OLED)을 바탕으로 상대적으로 안정적인 수익성을 유지할

전망. 투자의견 비중확대를 유지, Top Picks로는 삼성전자와 삼성SDI를 추천

2019년 반도체/디스플레이 전망

mailto:[email protected]


2

Summary – Key Issues ................................................................ 4

I. 혼돈스러운 지표와 수요 둔화의 Signal .................................. 7

1. 글로벌 경기둔화에 대한 우려감 ....................................................................... 7

2. 대만 부품 업체들의 월별 실적 둔화 ........................................................... 12

3. 홀수 해 진입 ........................................................................................................... 14

4. IT Set 기기별 수요 전망 ..................................................................................... 15

II. 19년 반도체: Capex 조정이 Key ......................................... 17

1. 수요둔화가 불러온 Capex 조정 .................................................................... 17

2. 19년 1분기만 지나면…..................................................................................... 18

3. 원가절감을 통한 수익성 방어 ....................................................................... 34

III. 19년 디스플레이: 결국은 OLED .......................................... 40

1. 중소형 OLED: FOD(Fingerprint on Display)와 Fordable이 Key ...... 40

2. 대형 OLED: 점점 가까워지는 QD-OLED ............................................... 65

3. OLED장비: 핵심은 전방업체들의 Capex ................................................ 68

4. LCD: 업체별 전략 변화에 대한 기대 ......................................................... 72

IV. 혼재된 리스크들의 해소를 기대 ........................................... 82

V. 기업분석 ................................................................................... 90

Content

반도체/디스플레이 2019 OUTLOOK

3

Summary 최근 IT 업황에 대한 고민과 함께 주요 IT 업체들의 주가는 조정 중에 있

다. ①글로벌 경기의 불확실성 확대, ②모바일을 중심으로한 IT 세트 수요

의 둔화, ③부품업체들의 재고 증가 등 불확실성들만이 혼재하기 때문이

다. 현 시점이 IT 산업의 다운턴 중 초입일 순 있겠으나, 주가는 하락 사이

클에 대한 불안함과 공포심으로 선제적 조정을 겪으며 과거 Historical 밴

드 하단 수준까지 하락했다.

하락 사이클에 대한 불안함과 대/내외 메크로 불확실성 확대로 IT 업체들

의 단기간 내 주가 반등을 예상하기는 이른 시점일 수 있겠으나, 국내업체

들은 기술 경쟁력(반도체: 92단 Single-Stack 3D NAND, 디스플레이:

OLED)을 바탕으로 경쟁사들 대비 상대적으로 안정적인 수익성을 19년에

도 유지할 수 있을 것으로 전망한다.

반도체 산업은 수요 둔화 및 메크로 불확실성 확대에 발맞춰 공급업체들은

19년 Capex를 하향 조정할 것으로 예상되고, 이에 따른 공급 조절 효과로

19년 하반기부터는 수급의 안정화 가능성이 존재하기 때문이다. 특히, 삼

성전자는 메모리 반도체 시장 내 선두주자로서 1Ynm, 92단 3D

NAND(Single-Stack) 도입을 통한 원가절감 능력을 발휘하며 선두주자로

서의 위엄을 다시 한번 증명할 수 있을 것으로 판단한다.

디스플레이 산업은 중국 패널업체들의 공격적인 Capa 증설 효과로 19년

LCD 산업의 공급 과잉은 지속될 것이나, 폴더블 디스플레이, WOLED,

QD-OLED 등 OLED 기술을 바탕으로 혁신적인 제품들을 출시하며 미래

를 위한 준비를 철저히 해나갈 것이다. 특히, 삼성디스플레이의 QD-

OLED 투자는 투자자들의 관심을 이끌기에는 충분한 소재가 될 것으로 판

단한다. 움츠려있던 삼성디스플레이의 투자가 재개될 것이기 때문이다.

반도체/디스플레이 산업에 대한 투자의견 비중확대를 유지하고, Top Picks

로는 삼성전자(TP: 5.6만원)와 삼성SDI(TP: 31만원)를, 중소형 관심종목

으로는 원익IPS(TP: 2.7만원)와 에스에프에이(TP: 5.3만원)을 추천한다.


4

Summary – Key Issues

<2019년 반도체/디스플레이 추천주>

삼성전자, 삼성SDI, 원익IPS, SFA

불확실성만이 상존하고 있는 시점이나,

국내 IT 업체들은 기술 경쟁력을

바탕으로 19년에도 경쟁사들 대비 안정적인

수익성을 기록할 전망

- 1Ynm, 92단 3D

NAND(Single-Stack) 등

기술 경쟁력 우위

- 국내 업체들 간 협업 강화

→ 소재/장비 국산화를 통한

원가 절감

- 폴더블, 대형 OLED 등 차세대

디스플레이 시장을 선도

- 지정학적 이슈에 따른

밸류에이션 디스카운트

- 메모리 업황의 다운턴으로

19년 실적은 감익 불가피

- 중국 시장에 대한 높은 의존도

- 공급 조절을 통한 메모리

업황의 수급 안정화 기대

- QD-OLED 투자 본격화를

통한 프리미엄 시장 내 지위

확보

- SDC의 투자확대는

디스플레이 장비업체들에게

기회 요인

-경기 불확실성 확대에 따른

IT 수요 둔화 가능성

- 중국 디스플레이 업체들의

‘묻지마’ 투자 지속으로 인한

공급 과잉

- 업체간 경쟁 심화에 따른

점유율 하락

삼성전자, 삼성SDI, LG디스플레이

삼성전자, SK하이닉스, LG전자, LG디스플레이

삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이, 원익IPS, SFA, AP시스템

2019년반도체/

디스플레이

WeaknessStrength

ThreatOpportunity

LG전자, LG디스플레이, 삼성전자


5

Key Chart - 반도체

DRAM

NAND

서버 중심 수요확대 → 공급 부족

지속

서버 수요 둔화+

모바일 수요 둔화

수요 둔화로 인한재고 상승 →

가격 하락 본격화

1Q18 1Q19F3Q18 3Q19F 1Q20F2Q18 4Q18F 1Q19F 4Q19F

비수기 진입에따른 가격

하락폭 심화

공급 조절을통한

수급 개선노력 확대

성수기 진입 효과+

고용량화 지속

Client SSD 수요개선에도 불구하고모바일 수요 둔화

업체들의 3D 라인신규 및

전환 투자 확대로공급증가

수요 둔화에 따른재고 상승으로

가격 하락폭 심화

비수기 진입에따른 가격

하락폭 심화

공급 조절을통한

수급 개선노력 확대

성수기 진입효과+

고용량화 지속


6

Key Chart – 디스플레이

BOE 10.5G 가동 시작

LCD

성수기 수요를대비한 재고 축적

수요 확대

재고 축적 수요둔화

CSOT 10.5G 가동 시작

SDC QD-OLED 전환투자

중국패널업체들의수율 개선+가동률

상승

대형 OLED

중소형 OLED

아이폰 수요둔화

신규 아이폰 출시효과로 A3 가동률 ↑

Rigid 수요개선

아이폰 수요둔화

FOD 도입에 따른Rigid 수요 확대

폴더블 + 애플의전략 변화를 기대

LGD 흑자달성

LGD 광정우Fab

본격 가동

SDC QD-OLED

투자 본격화

1Q18 1Q19F3Q18 3Q19F 1Q20F2Q18 4Q18F 1Q19F 4Q19F


7

혼돈스러운 지표와 수요 둔화의 Signal

글로벌 경기 둔화에 대한 우려감

IT 관련 종목들은 대표적인 경기 민감주이고, 글로벌 IT 수요의 60% 이상이

미국, 중국, 유럽 지역에서 발생하고 있다는 점을 이미 주지하고 있을 것이다.

따라서, 경기의 방향성을 짚어보는 것은 당연한 수순일 것이나, 각 지역별 여

건이 상이한 가운데 혼재된 시그널들이 복잡하게 얽혀있어 경기의 개선을 예상

하기에는 쉽지 않은 상황이다.

우선 북미 지역 내 가전제품 판매 동향은 상대적으로 양호한 모습을 나타내고

있고, 실업률도 크게 안정화되었으나, 18년 이후 여건은 불확실성이 확대될 것

으로 판단한다. 최근 미국의 금리 인상이 진행되고 있는 가운데 지난 2년간 개

인소비 증가율은 개인소득 증가율을 크게 상회했고, 최근 금리 인상과 함께 개

인소비 증가율은 둔화되기 시작했으며, 최근 ISM 제조업지수 또한 2개월 연속

하락했기 때문이다.

도표 1. 북미 가전제품 판매 YoY 추이 도표 2. 미국 고용지표

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

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11 12 13 14 15 16 17 18

비농업 신규 고용자수(좌)

실업률(우)

(만명) (%)

글로벌 IT 수요 60% 이상 미국, 중국, 유럽에서 발생

북미: 18년 이후 가전제품 판매 불확실성 확대 예상


8

도표 3. 미국 개인소득 및 소비 증가율 추이 도표 4. ISM 제조업지수와 내구재주문 동향


전체 소매판매 현황과 주택판매 또한 하락세에 진입했다. 미국 주택판매 현황

과 IT 수요와의 관계가 아주 민감하다고는 설명할 수는 없으나, 주택거래가 축

소될수록 가전제품에 대한 수요는 감소할 가능성이 높아질 것으로 전망한다.

도표 5. 미국 소매판매 동향 도표 6. 미국 주택판매 동향 추이: 하락세 진입


0.0

1.0

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3.0

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

개인소득 증가율(좌)

개인소비 증가율(우)

(%, YoY) (%, YoY)

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40.0

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13 14 15 16 17 18

ISM 제조업지수(좌)

내구재주문(우)

(%, YoY)(pt)

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%, YoY)

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

신규+기존 주택판매(좌)

YoY(우)

(만호) (YoY)

북미: 주택판매는 하락세에 진입 했으며, 가전제품

수요 감소 가능성 높아질 전망


9

중국 역시 18년에 진입하며 산업생산 및 소매판매 감소세가 지속되고 있고,

PMI(구매자관리지수) 지수 또한 하락하기 시작했다. 중국의 GDP 성장률은 지

속적으로 하향세를 나타내고 있고, 경기선행지수 또한 뚜렷한 반등을 나타내고

있지 못한 상황이다. 고정자산 투자는 18년에 진입하며 하락폭이 확대되었고,

최근 미국과의 무역전쟁으로 인해 중국 정부는 지급준비율을 축소시켜 유동성

확대 및 내수 부양을 유도하고 있으나, 이 또한 좀처럼 가전제품에 대한 수요

확대로 이어지지 못하고 있는 것으로 파악된다.

도표 7. 중국 산업생산 및 소매판매 동향 도표 8. 중국 GDP 성장률 추이 및 전망


도표 9. 중국 고정자산 투자 동향 도표 10. 중국 PMI 지수와 지준율 동향


8.5

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9.5

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16 17 18

산업생산 소매판매(우)

(%, YoY) (%, YoY)

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PMI 지수(좌)

지급준비율(우)

(pt) (%, YoY)

중국: 중국 정부가 내수 부양 유도하나 가전제품

수요 확대는 미미


10

유럽 지역도 북미, 중국과 마찬가지로 경기 상황이 녹록하지 않다. 실업률은

지속적으로 하락하고 있으나, 경제 성장세는 다소 둔화되고 있다. 선행지수라

할 수 있는 Eurozone 경제기대지수와 산업기대지수는 18년에 진입하며 모두

하락세에 진입했고, 산업생산 및 소매판매 또한 좀처럼 개선세가 나타나고 있

지 못하고 있다. 하드(Hard) Brexit에 대한 우려감 또한 상존한다는 점도 유럽

지역 경기 개선을 제한하는 요인으로 작용하고 있는 것으로 파악된다.

도표 11. 유럽 실업률 현황 도표 12. 유럽 경기 선행지수 동향


도표 13. 유럽 산업생산 동향

도표 14. 유럽 소매판매 동향


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독일 신규취업자(좌)

Eurozone 실업률(우)

(만명) (%, YoY)

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

Eurozone 경제기대지수(좌)

Eurozone 산업기대지수(우)

(pt) (%, YoY)

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Eurozone 산업생산

독일 산업생산

(%, YoY)

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Eurozone 소매판매

독일 소매판매

(%, YoY)

유럽: 선행지표 등 주요 지표의 둔화가 진행 중


11

미국 금리 인상이 진행되는 시점에서 글로벌 유가 역시 최근 조정을 받고 있으

며, 일부 Downstream 화학 제품 가격 역시 뚜렷한 반등을 나타내고 있지 못

한 상황이다. 글로벌 수요에 대한 확신을 갖지 못하게 하는 대표적인 지표들일

것이다.

도표 15. WTI 유가 추이 도표 16. 구리 가격 추이


도표 17. 알루미늄 가격 추이 도표 18. ABS 가격 추이


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($/b)

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(달러/파운드)

1,500.0

1,800.0

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2,400.0

2,700.0

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(달러/톤)

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1,000

1,500

2,000

2,500

15.12 16.6 16.12 17.6 17.12 18.6

($/ton)


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대만 부품업체들의 월별 실적 둔화

메크로 불확실성이 확대되고 있는 가운데 최근 일부 대만 부품업체들의 월별

매출액은 감소하기 시작했고, 17년 대비 성장률 또한 둔화되기 시작했다. 이는,

글로벌 IT 세트 수요가 기대치에 미치지 못하고 있다는 점을 어느 정도 반증하

는 요인 중 하나일 것으로 판단한다.

도표 19. 대만 DRAM 업체 월별 매출 추이 도표 20. 대만 PCB 업체 월별 매출 추이

주 : Nanya, Winbond

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

주 : Compeq, Hannstarboard, Taiwan PCB, Unitech


도표 21. 대만 메인보드 업체 월별 매출 추이 도표 22. 대만 Foundry 업체 매출 추이

주 : Asustek, Pegatron, Gigabyte


주 : TSMC, UMC


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월간매출(좌) YoY(우)(십억NTD) (%)

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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7


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15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7


최근 일부 대만 부품업체들의 월별 매출액 감소 시작


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최근 IT 수요가 부진하다는 점은 글로벌 휴대폰 및 가전 업체들과 반도체, 디

스플레이 등의 부품 업체들의 재고 일수(재고자산/매출액을 일수로 환산)를 봐

도 알 수 있다. 18년 3분기 성수기 진입에도 불구하고 글로벌 세트업체들의

Sell-through 판매가 기대치 이하였고, 부품 업체들이 Capa를 확대시키지 않

았음에도 세트/부품 업체들의 재고 수준은 전반적으로 증가했다.

세트 업체 중 휴대폰 및 가전 업체들의 재고 수준은 상대적으로 높다고 보여지

고, PC/노트북 업체 재고 일수 또한 최근 들어 상승하고 있다. 부품업체들 가

운데 메모리 업체들의 재고일수는 안정적인 수준을 유지했으나, 18년 2분기부

터 증가하는 모습을 나타내고 있고, 모바일 기기의 핵심 부품인 AP, 휴대폰 및

가전의 핵심 부품인 디스플레이 패널업체들의 재고 역시 상승하고 있다.

19년을 시작하는 시점에 전반적인 부품업체들의 재고 상황이 증가한 점을 비

추어볼 때, 당분간의 수급 상황이 부품업체들에게는 불리하게 전개될 것이라고

예상하며, 이는 부품 가격의 하락을 야기시킬 것으로 전망한다.

도표 23. 세트업체들의 재고일수 추이 도표 24. 부품업체들의 재고일수 추이

주 : 휴대폰 및 가전 – 삼성전자, LG전자, 애플, 월풀, 일렉트로룩스

PC/노트북 – Lenovo, HP


주 : AP – 퀄컴, TSMC, 미디어텍

디스플레이 – LG디스프레이, AUO, 이노룩스, 샤프

메모리 – SK하이닉스, 마이크론


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휴대폰및가전 PC/노트북(일) (일)

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15.3 15.9 16.3 16.9 17.3 17.9 18.3 18.9

AP 디스플레이 메모리

(일)

세트/부품 업체들의 재고 수준이 상승했음

세트업체, 부품업체들의 재고 일수는 상승 중


14

홀수 해 진입

매년 짝수 해에는 올림픽, 월드컵 등의 스포츠 이벤트들이 펼쳐지면서 IT 수요

를 견인할 것이라는 예상들을 많이 해왔다. 물론 2001년 IT 버블, 2008-2009

년 미국발 금융위기, 2011년 유럽발 금융위기 등이 대부분 홀수 해 수요에 영

향을 미쳤을 수는 있지만, 각종 Application들의 연간 수요 증가율을 산술 평균

해보면 짝수 해가 홀수 해보다 대체적으로 높았던 것으로 파악된다.

18년에도 러시아 올림픽 개최 효과로 TV를 중심으로 IT 수요는 기대치 이상으

로 전년 대비 개선되고 있으나, 19년 IT 수요는 스포츠 이벤트 효과가 부재하

다는 점은 IT 수요 개선을 제한하는 요인으로 작용할 것으로 판단한다.

도표 25. 데스크탑 PC 연간 수요 증가율 도표 26. 노트북 PC 연간 수요 증가율

자료 : 산업자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 산업자료, 신영증권 리서치센터

도표 27. TV 출하량 추이 도표 28. 스마트폰 출하량 추이

자료 : IHS, 신영증권 리서치센터 자료 : IHS, 신영증권 리서치센터

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● 평균성장률: 짝수해 3% vs. 홀수해 (-)1%

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35%

40%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

● 평균성장률: 짝수해 17% vs. 홀수해 12%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17


-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17


매년 짝수 해가 홀수 해보다 대체적으로

수요증가율이 높았음

19년은 스포츠 이벤트 효과 부재


15

IT Set 기기별 수요 전망

정확한 수요 예측은 힘들겠지만 글로벌 경기 둔화에 대한 불확실성 확대, IT

세트 기기들의 교체 주기 증가, 홀수 해 진입 등을 고려했을 때 19년 IT 세트

수요는 전반적으로 18년 대비 감소할 가능성이 높을 것으로 판단한다. 당사는

이를 반영하여, 19년 주요 IT Application별 세트 판매량을 다음과 같이 추정

한다.

1) 휴대폰: 18년 19.20억대(-2.9%YoY) → 19년 18.58억대(-3.2%YoY)

2) 서버: 18년 17.3백만대(+3.2%YoY) → 19년 17.7백만대(+2.1%YoY)

3) PC(MB+NB): 18년 2.64억대(-2.3%YoY) → 19년 2.58억대(-2.2%YoY)

4) TV: 18년 2.21억대(+2.5%YoY) → 2.14억대(-2.8%YoY)

도표 29. 모바일 출하량 추이 및 전망 도표 30. 서버 출하량 추이 및 전망

자료 : 신영증권 리서치센터 자료 : 신영증권 리서치센터

도표 31. PC(데스크탑+노트북) 출하량 추이 도표 32. TV 출하량 추이


1,970.9 1,977.6 1,919.8 1,858.4

0%

-2.9%-3.2%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

1,750.0

1,800.0

1,850.0

1,900.0

1,950.0

2,000.0

16 17 18F 19F

판매량(좌) YoY(우)(백만대)

16.2 16.8 17.3 17.7

4%

3.2%

2.1%

0%

1%

2%

3%

4%

15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

17.5

18.0

16 17 18F 19F


268.4 270.5 264.2 258.3

1%

-2.3% -2.2%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

250.0

255.0

260.0

265.0

270.0

275.0

16 17 18F 19F


214.6 215.1 220.5 214.3

0%

2.5%

-2.8%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

210.0

212.0

214.0

216.0

218.0

220.0

222.0

16 17 18F 19F


19년 IT 세트 수요는 18년 대비 감소할

가능성이 높은 것으로 판단


16

도표 33. 주요 IT 세트 Application별 판매량 추이 및 전망

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 18F 19F

판매량 PC 데스크탑 23.9 24.3 25.9 25.7 23.6 24.0 25.1 24.5 99.7 97.2

(백만대) 노트북 37.7 41.1 42.4 43.2 37.1 40.3 40.9 42.8 164.5 161.1

합계 61.6 65.4 68.3 68.9 60.7 64.3 66.1 67.3 264.2 258.3

테블릿 44.4 47.1 50.1 56.7 44.1 46.5 50.1 56.2 198.3 196.9

Handset 피쳐폰 133.1 118.1 116.3 144.0 129.1 115.7 112.8 138.3 511.5 495.9

스마트폰 332.7 341.2 355.6 378.8 326.1 324.2 344.9 367.4 1,408.3 1,362.6

합계 465.8 459.3 471.9 522.8 455.1 439.9 457.7 505.7 1,919.8 1,858.4

서버 3.9 4.4 4.5 4.5 3.9 4.5 4.6 4.7 17.3 17.7

그래픽 65.6 66.2 58.9 71.6 64.4 66.5 59.0 71.9 262.3 261.8

TV 50.6 48.3 55.0 66.6 49.4 47.3 52.7 64.9 220.5 214.3

증가율 PC 데스크탑 -10% -8% 1% -6% -1% -1% -3% -4% -6% -3%

노트북 1% 3% -2% -2% -2% -2% -4% -1% 0% -2%

합계 -3% -1% -1% -4% -1% -2% -3% -2% -2.3% -2.2%

태블릿 -5% 0% 6% -1% -1% -1% 0% -1% 0% -1%

Handset 피쳐폰 11% -3% -10% 2% -3% -2% -3% -4% 0% -3%

스마트폰 -3% -2% -6% -4% -2% -5% -3% -3% -4% -3%

합계 0% -2% -7% -2% -2% -4% -3% -3% -2.9% -3.2%

서버 2% 6% 4% 1% 0% 1% 2% 5% 3.2% 2.1%

그래픽 12% 8% -8% -4% -2% 0% 0% 0% 1.8% -0.2%

TV 8% 8% 0% -3% -2% -2% -4% -3% 2.5% -2.8%

자료: 신영증권 리서치센터


17

19년 반도체: Capex 조정이 Key

수요 둔화가 불러온 Capex 조정

전반적인 IT 세트 수요의 불확실성이 확대되고 있지만, 반도체 업종에 대한 투

자의견 ‘비중확대’를 유지한다. 그 이유는, 이번 메모리 시장의 하락 국면이 비

교적 완만한 다운턴에 그칠 것으로 예상하기 때문이다.

1) 글로벌 메크로 불확실성 확대로 주요 메모리 반도체 업체들은 19년 Capex

계획을 축소시키며 향후 공급 조절에 대한 가능성이 존재하고,

2) 최근 미국 상무부의 푸젠진화반도체에 대한 수출입 금지 발표로 중국 반도

체 굴기 계획도 상당 부문 타격을 받을 것으로 예상하기 때문

최근 메크로 불확실성 및 수요 둔화에 우려 확대로 메모리 반도체 업체들은 19

년 Capex 계획을 조정할 것으로 예상된다. 19년 DRAM Capex는 162.8억달러

로 18년 대비 16% 감소할 것으로 예상하며, NAND Capex는 239.3억달러로

18년 대비 7% 감소할 것으로 추정한다.

도표 34. DRAM Capex 추이 및 전망 도표 35. NAND Capex 추이 및 전망

자료 : DRAMeXchange, 신영증권 리서치센터 자료 : DRAMeXchange, 신영증권 리서치센터

12,124 14,628 19,372 16,281

-3%

21%

32%

-16%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

16 17 18F 19F

Capex(좌) YoY(우)(백만달러)

12,172 25,440 25,600 23,930

35%

109%

1%-7%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

16 17 18F 19F

Capex(좌) YoY(우)(백만달러)

19년 DRAM Capex 전년대비 -16% 감소추정 19년 NAND Capex 전년대비 -7% 감소추정


18

19년 1분기만 지나면…

(1) DRAM: 결국은 서버가 관건

19년 DRAM 웨이퍼 Capa는 3% 증가에 불과할 것으로 추정된다. 물론 메모리

반도체 업체들의 하반기 생산 계획이 변경될 수는 있겠으나, 글로벌 3강 메모

리 업체들의 전략은 19년에도 점유율 확대가 아닌 수익성에 중점을 둘 가능성

이 높음으로 공격적인 Capa 증설보다는 Tech Migration을 통한 안정적인 출

하 증가를 목표로 할 것으로 판단한다. 글로벌 3강 업체들의 DRAM 생산

Capa를 추정해보면,

1) 삼성전자의 DRAM Capa는 18년 4분기 기준 410K/월 수준에서 19년

400K/월 수준으로 18년 대비 일부 감소할 것으로 추정된다. 추가적인 Capa

증설 계획이 아직까지 없는 가운데 13라인의 일부 Capa를 CMOS 이미지센서

용 LSI 생산라인으로 전환할 것으로 예상되기 때문이다. 19년 삼성전자는

1Ynm 공정 도입 등 미세공정을 통한 공급량 확대에 주력할 것으로 예상한다.

16라인 생산 Capa를 일부 DRAM으로 전환할 가능성은 존재하나, 19년 삼성전

자의 전반적인 DRAM Capa는 18년과 유사한 수준 또는 소폭 하락할 가능성이

높을 것으로 전망한다.

2) SK하이닉스의 DRAM Capa는 18년 4분기 340K/월 수준에서 19년 380K/

월 수준까지 확대될 것으로 추정된다. 19년 2분기부터 중국 우시 2공장의 가동

이 예상되기 때문이다. 다만, SK하이닉스 또한 향후 DRAM 산업의 수급 및 재

고 상황에 따라 가동 시점은 탄력적으로 운용할 것으로 예상된다.

3) 마이크론의 DRAM Capa는 18년 4분기 355K/월 수준에서 19년 370K/월

수준까지 확대될 것으로 추정된다. 마이크론은 현재 히로시마에 신규 생산라인

을 증설 중에 있고, 이르면 19년 2분기부터 가동이 가능할 예정이다. 다만, SK

하이닉스와 마찬가지로 본격 양산 시점은 업황 수급에 따라 탄력적으로 운용될

것으로 전망한다.

19년 DRAM 웨이퍼 Capa는 3%증가에 불과

19년 삼성전자 DRAM Capa 4Q18 410K/월 19년 400K/월 전망

19년 하이닉스 DRAM Capa 4Q18 340K/월 19년 380K/월 전망

19년 마이크론 DRAM Capa 4Q18 355K/월 19년 370K/월 전망


19

도표 36. 주요 DRAM 업체들의 Capa 추이 및 전망 (단위 : 천장/월)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

삼성전자 Line11A 10 10 5

Line11B 15 10 10

Line13 100 100 100 100 100 100 100 90

Line15 120 120 120 120 120 120 120 120

Line16 5 20 40 40 40 40 40 40

Line17 90 90 90 90 90 90 90 90

Line18 30 60 60 60 60 60

합계 340 350 395 410 410 410 410 400

SK하이닉스 M10 80 80 80 80 80 80 80 80

M14 95 110 120 120 120 120 120 120

Wuxi (C2) 130 135 140 140 140 140 140 140

Wuxi (C3) 20 20 40

합계 305 325 340 340 340 360 360 380

마이크론 Fab6 25 25 25 25 25 25 25 25

Fab11 130 130 130 130 130 130 130 130

Fab15 110 110 110 110 110 110 125 125

Fab16 90 90 90 90 90 90 90 90

합계 355 355 355 355 355 355 370 370

자료: DRAMeXchange, 신영증권 리서치센터

도표 37. 글로벌 DRAM 업체들의 Capa 추이 및 전망(Wafer input 기준)

자료 : DRAMeXchange 신영증권 리서치센터

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

0

300

600

900

1,200

1,500

14 15 16 17 18F 19F

삼성전자 SK하이닉스마이크론 난야기타 YoY(우)

(천장/월)


20

모바일, 서버 시장으로의 수요 변화가 지속되고 있는 가운데 고용량 DRAM의

생산량 또한 지속 증가하고 있다. 모바일 기기당 메모리 탑재량은 지속 증가하

고 있고, 데이터센터 증설에 따른 서버 수요 증가 등이 메모리 생산업체들의

제품 믹스를 8Gb 중심으로 빠르게 변화시키고 있다.

한정된 생산 Capa 내에서 고용량 DRAM의 생산 비중이 증가하게 되면 단일

칩의 생산량은 상대적으로 증가하는 폭이 적을 수 있고, 이럴 경우 후공정 업

체들의 수혜폭도 상당 부문 제한적일 것으로 판단한다.

도표 38. 1Gb 기준 DRAM 출하 증가 추이 및 전망 도표 39. 단일 칩 기준 DRAM 출하량 추이 및 전망


도표 40. 글로벌 DRAM 업체들의 용량별 생산 비중 추이 및 전망


30%

23%20% 21%

19%

0%

10%

20%

30%

40%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

15 16 17 18F 19F

1Gb 기준 출하량(좌)

YoY(우)

(백만개)

16%

-3%

-17%

9%7%

-20%

-10%

0%

10%

20%

0.0

15.0

30.0

45.0

15 16 17 18F 19F

단일 칩 출하량(좌)

YoY(우)

(백만개)

0% 1%9%

25%34%

42%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

14 15 16 17 18F 19F

128Mb 256Mb 512Mb 1Gb 2Gb 4Gb 8Gb


21

19년 DRAM 공급업체들의 공급 증가율은 전년 대비 19% 수준을 기록할 것으

로 전망한다. 삼성전자의 DRAM 공급 증가율은 시장 수준을 하회할 것으로 예

상하고, SK하이닉스는 시장 상회 마이크론은 시장 수준을 기록할 것으로 전망

한다.

삼성전자의 주력 Technology는 18nm이며, 18년 이미 그 비중이 60%를 상회

할 것으로 추정된다. 19년에 진입하면서 1Ynm의 비중을 점진적으로 확대시킬

것으로 예상되나 18nm처럼 그 비중을 60%까지 확대할 수 있을지는 지켜봐야

할 것이며, 시스템LSI로의 전환 가능성이 존재한다는 점에서 물리적으로

DRAM 생산 Capa를 확대시키는 데에는 여러 가지 문제점이 있을 것으로 사료

된다. 19년 삼성전자의 DRAM 공급 증가율은 17%를 기록할 것으로 추정한다.

SK하이닉스의 19년 DRAM 공급 증가율은 21%로 시장 성장률을 소폭 상회할

것으로 전망한다. 1Xnm가 18년 2분기부터 본격 양산됨에 따라 19년 주력

Technology로 자리 잡을 것이다. 생산 수율이라는 변수가 일부 존재하지만 우

시 2공장의 가동이 19년 하반기부터 본격화된다는 점을 감안할 때 공급 증가

율은 시장 성장률을 소폭 상회할 것으로 전망한다.

마이크론의 19년 DRAM 공급 증가율은 19% 수준으로 시장 수준을 예상한다.

1Xnm 비중 확대가 예상되나 이미 1Xnm 비중은 18년 40%에 육박한 것으로

파악되고, 1Ynm 공급을 시작할 것이나 생산 수율 확보라는 변수가 존재하기

때문이다. 다만, SK하이닉스와 마찬가지로 히로시마 신규 생산라인의 Capa 가

동 여부에 따라 19년 DRAM 공급량은 시장 수준을 기록할 것으로 판단한다.

19년 삼성전자 DRAM 공급증가율 17% 전망

19년 하이닉스 DRAM 공급증가율 21% 전망

19년 마이크론 DRAM 공급증가율 19% 전망


22

도표 41. 삼성전자 Node별 DRAM 생산 비중


도표 42. SK하이닉스 Node별 DRAM 생산 비중


도표 43. 마이크론 Node별 DRAM 생산 비중


41% 40% 36% 30% 25% 23% 20% 18%

59% 61% 62%63%

64% 63% 61% 58%

1% 6% 11% 14% 19% 24%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

>=20nm 1Xnm 1Ynm

27% 28% 24% 20% 17% 13% 10% 7%

71% 60%55%

52%49%

45%42%

39%

12%21% 28% 35% 42% 48% 54%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

25nm 21nm 1Xnm

9% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6%

62% 60%50%

43% 37%29%

20% 13%

28% 33%43%

51%53%

53%

54%51%

0% 0% 0% 1% 4%11%

21%30%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

25nm 20nm 1Xnm 1Ynm


23

수요 측면에서는 메크로 불확실성 확대로 19년 전반적인 IT 세트 수요 개선을

기대하기 힘들겠으나, 서버 시장을 중심으로 성장세가 유지될 것으로 전망하고,

모바일 기기 당 DRAM 탑재량 또한 확대될 것으로 판단한다. 기기별 세트 수

요 가정치는 다음과 같다.

1) 휴대폰: 18년 19.20억대(-2.9%YoY) → 19년 18.58억대(-3.2%YoY)

2) 서버: 18년 17.3백만대(+3.2%YoY) → 19년 17.7백만대(+2.1%YoY)

3) PC(MB+NB): 18년 2.64억대(-2.3%YoY) → 19년 2.58억대(-2.2%YoY)

출하량 측면에서는 18년 대비 감소할 가능성이 높을 것이나, 기기별 대당

DRAM 사용량은 서버와 모바일 중심으로 성장세를 이어 갈 것으로 예상한다.

특히 서버의 대당 사용량은 전년 대비 30% 이상 증가하면서 큰 폭의 성장률을

기록할 것으로 전망한다.

도표 44. 주요 IT 세트 Application별 판매량 추이 및 전망


판매량 PC 데스크탑 23.9 24.3 25.9 25.7 23.6 24.0 25.1 24.5 99.7 97.2

(백만대) 노트북 37.7 41.1 42.4 43.2 37.1 40.3 40.9 42.8 164.5 161.1

합계 61.6 65.4 68.3 68.9 60.7 64.3 66.1 67.3 264.2 258.3

테블릿 44.4 47.1 50.1 56.7 44.1 46.5 50.1 56.2 198.3 196.9

Handset 피쳐폰 133.1 118.1 116.3 144.0 129.1 115.7 112.8 138.3 511.5 495.9

스마트폰 332.7 341.2 355.6 378.8 326.1 324.2 344.9 367.4 1,408.3 1,362.6

합계 465.8 459.3 471.9 522.8 455.1 439.9 457.7 505.7 1,919.8 1,858.4

서버 3.9 4.4 4.5 4.5 3.9 4.5 4.6 4.7 17.3 17.7

그래픽 65.6 66.2 58.9 71.6 64.4 66.5 59.0 71.9 262.3 261.8

TV 50.6 48.3 55.0 66.6 49.4 47.3 52.7 64.9 220.5 214.3

증가율 PC 데스크탑 -10% -8% 1% -6% -1% -1% -3% -4% -6% -3%

노트북 1% 3% -2% -2% -2% -2% -4% -1% 0% -2%

합계 -3% -1% -1% -4% -1% -2% -3% -2% -2.3% -2.2%

태블릿 -5% 0% 6% -1% -1% -1% 0% -1% 0% -1%

Handset 피쳐폰 11% -3% -10% 2% -3% -2% -3% -4% 0% -3%

스마트폰 -3% -2% -6% -4% -2% -5% -3% -3% -4% -3%

합계 0% -2% -7% -2% -2% -4% -3% -3% -2.9% -3.2%

서버 2% 6% 4% 1% 0% 1% 2% 5% 3.2% 2.1%

그래픽 12% 8% -8% -4% -2% 0% 0% 0% 1.8% -0.2%

TV 8% 8% 0% -3% -2% -2% -4% -3% 2.5% -2.8%


수요는 서버시장 중심 성장세가 유지되는 가운데

모바일 기기당 탑재량 확대전망

출하량은 19년은 전년비 감소가 전망되는 가운데 기기당 DRAM 사용량

증가 예상


24

도표 45. 주요 IT 세트 Application별 대당 DRAM 사용량 추이 및 전망


용량 PC 데스크탑 5.5 5.6 5.7 5.6 5.9 6.2 6.3 6.5 5.6 6.1

(GB) 노트북 5.3 5.4 5.6 5.5 5.9 6.0 6.1 6.2 5.5 5.8

테블릿 3.5 3.6 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 3.6 4.0

Handset 피쳐폰 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

스마트폰 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 3.3 3.7 3.7 3.0 3.4

서버 238.5 257.5 276.0 294.2 319.6 343.6 367.5 391.3 266.5 353.0

그래픽 2.5 2.6 2.8 2.9 3.0 3.1 3.3 3.4 2.7 3.2

TV 2.9 3.0 3.1 3.3 3.4 3.5 3.6 3.8 3.1 3.6

증가율 PC 데스크탑 9% 10% 10% 8% 7% 10% 11% 15% 10% 9%

노트북 8% 9% 10% 7% 10% 10% 9% 12% 8% 7%

태블릿 11% 10% 9% 7% 8% 9% 10% 11% 9% 10%

Handset 피쳐폰 -10% -10% -10% 2% -10% -10% -10% -10% -10% -10%

스마트폰 6% 7% 7% -4% 10% 13% 18% 17% 8% 13%

서버 38% 36% 34% 32% 34% 33% 33% 33% 35% 32%

그래픽 20% 21% 21% 22% 21% 20% 19% 18% 21% 17%

TV 19% 19% 19% 19% 18% 17% 16% 15% 19% 16%


도표 46. 대당 DRAM 채용량(서버) 도표 47. 대당 DRAM 채용량(모바일)


140.0 197.8 266.5 353.0

41%

35%32%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0.0

80.0

160.0

240.0

320.0

400.0

16 17 18F 19F

대당 DRAM 탑재량(좌)

YoY(우)

(GB)

2.3 2.8 3.0 3.4

21%

8%

13%

0%

10%

20%

30%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

16 17 18F 19F

대당 DRAM 탑재량(좌)

YoY(우)

(GB)


25

19년 DRAM 수요에서 PC와 모바일 비중은 전년 대비 각각 1%p/3%p 감소할

것으로 예상되지만, 서버 시장의 수요는 5%p 증가할 전망이다. 출하량의 성장

보다는 대당 사용량의 확대가 시장 성장을 주도할 전망이며, 연간 DRAM 수요

의 출하 성장률은 전년 대비 18% 증가할 것으로 예상한다.

공급 증가율 19%는 수요 증가율 18%를 소폭 상회하는 수준이고, 19년 1분기

비수기 진입을 감안하면 19년 1분기 가격의 하락폭은 예상보다 큰 폭으로 확

대될 가능성은 존재하나, 19년 2분기부터 제한된 공급 증가율 속 수요 개선으

로 가격의 하락세는 완화될 것으로 전망한다.

도표 48. 주요 IT 세트 Application별 DRAM 수요 추이 및 전망

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 18F 19F YoY

용량 PC 332 360 385 383 347 377 397 411 1,459 1,532 5%

(GB) 테블릿 156 168 182 210 168 182 201 231 198.3 196.9 -1%

Handset 피쳐폰 12 11 10 12 11 9 9 11 45.6 39.8 -13%

스마트폰 949 1,013 1,110 1,185 1,024 1,084 1,231 1,310 4,257.

2 4,649 9%

합계 962 1,024 1,121 1,197 1,034 1,094 1,240 1,321 4,302 4,689 9%

서버 925 1,137 1,245 1,328 1,240 1,533 1,690 1,807 4,635 6,270 35%

그래픽 164 174 162 206 194 209 187 237 705.8 825.6 17%

TV 146 146 173 218 168 167 192 245 683.2 771.8 13%

기타 143 148 152 157 150 155 160 164 599.6 629.6 5%

합계 2,828 3,156 3,419 3,699 3,301 3,716 4,067 4,417 13,102 15,501 18%

증가율 PC 5% 8% 9% 4% 4% 5% 3% 7% 6% 5%

태블릿 5% 9% 15% 7% 8% 8% 10% 10% 0% -1%

Handset 피쳐폰 0% -13% -19% -8% -13% -12% -13% -14% -10% -13%

스마트폰 3% 5% 1% 7% 8% 7% 11% 11% 4% 9%

합계 3% 5% 1% 6% 8% 7% 11% 10% 4% 9%

서버 41% 43% 39% 34% 34% 35% 36% 36% 39% 35%

그래픽 35% 31% 12% 17% 18% 20% 15% 15% 23% 17%

TV 29% 28% 19% 16% 15% 14% 11% 12% 22% 13%

기타 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%

비중 PC 합계 12% 11% 11% 10% 11% 10% 10% 9% 11% 10%

테블릿 6% 5% 5% 6% 5% 5% 5% 5% 2% 1%

Handset 피쳐폰 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

스마트폰 34% 32% 32% 32% 31% 29% 30% 30% 32% 30%

합계 34% 32% 33% 32% 31% 29% 30% 30% 33% 30%

서버 33% 36% 36% 36% 38% 41% 42% 41% 35% 40%

그래픽 6% 6% 5% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 5%

TV 5% 5% 5% 6% 5% 4% 5% 6% 5% 5%

기타 5% 5% 4% 4% 5% 4% 4% 4% 5% 4%


연간 DRAM 수요 출하 성장률 전년대비

18% 전망

19년 2분기부터 DRAM가격 하락세 완화 전망


26

도표 49. 분기별 DRAM 수급 추이 및 전망: 19년 하반기부터 안정화 예상

자료 : 신영증권 리서치센터

도표 50. DRAM 고정가, 현물가 가격 추이 도표 51. DRAM 고정가격 추이


-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

수요(좌)

공급(좌)

Sufficiency Ratio(우)

(1GB 기준 백만)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

16.6 16.12 17.6 17.12 18.6

DRAM DDR 8Gb 현물가격

DRAM DDR 8Gb 고정가격

(달러)

-20.0

10.0

40.0

70.0

100.0

130.0

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9

DRAM DDR 8Gb 고정가격(좌)

YoY(우)

(달러) (%)


27

(3) NAND: 고용량화의 지속

19년 글로벌 NAND 웨이퍼 Capa는 18년 대비 4% 증가할 것으로 예상한다.

연간 시장의 출하 증가율은 38%로 18년 40% 대비 증가폭은 감소할 전망이다.

공급 과잉으로 NAND 가격의 하락세가 큰 폭으로 지속되고 있어, 생산업체들

의 생산 계획이 보수적으로 수립되고 있는 것으로 파악되기 때문이다.

삼성전자 NAND Capa는 18년 4분기 기준 480K/월 수준으로 파악되나, 19년

에는 기존 2D NAND 생산라인들(12/16라인)의 Capa를 일부 축소시켜 나갈

것으로 추정된다. 평택 공장 2층 또한 아직까지 장비 반입을 할 수 있는 공간

(약 40K/월)이 남아 있으나, 19년 투자 가시성은 상대적으로 낮고, 중국 시안

2기 생산라인의 가동 시점 또한 연기되고 있는 것으로 파악된다. 이로 인해,

19년 말 기준 삼성전자의 NAND Capa는 490K/월 수준으로 18년 대비 큰 폭

의 증가는 없을 것으로 추정한다.

SK하이닉스는 청주에 위치한 M15 신규 생산라인의 가동이 19년 상반기 예정

되어 있다. 다만, 최근 NAND 산업의 수급 악화로 인해 가동 시점은 아직까지

확정된 바 없으며, 기존 계획(19년 1분기)보다는 지연될 가능성이 높을 것으로

사료된다. SK하이닉스 또한 삼성전자와 마찬가지로 기존 2D NAND Capa를

일부 줄여갈 것으로 예상됨에 따라 19년 NAND Capa 증가는 제한적일 것으로

판단한다.

도시바는 최근 NAND 산업의 수급 안정화를 위해 당분간 가용 Capa를 축소하

겠다고 언급했다. 최근 Fab6 신규 생산라인을 완공했지만, 실제 가동 시점은

상당 부문 지연될 가능성이 높을 것으로 추정되며, 기존 생산라인들의 가동 또

한 일부 축소될 것으로 보인다.

마이크론과 칭화그룹의 YMTC도 현재 NAND 생산 Capa를 증설 중에 있다.

다만, 마이크론의 경우 최근 인텔과의 결별 이후 향후 NAND 시장 내 전략이

명확하지 않은 상황에서 공격적인 행보는 나타나지 않을 것으로 추정하며,

YMTC 또한 아직까지 양산 경쟁력이 확보되지 않았다는 측면에서 19년

NAND 수급에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다.

19년 NAND 웨이퍼 Capa 전년대비 4%

증가 예상

삼성전자 NAND Capa는 4Q18

480K/월 19년 490K/월 전망

하이닉스 NAND Capa 증가는 제한적일

것으로 판단

도시비 NAND Capa 축소 언급

마이크론 NAND 전략 보수적 예상


28

도표 52. 주요 NAND 업체들의 Capa 추이 및 전망 (단위 : 천장/월)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

삼성전자 Line12 180 180 180 170 165 165 160 160

Line14

Line16 120 100 80 80 80 80 80 60

XiAn1 100 100 100 100 100 100 100 100

XiAn2 10 20

평택 1층 100 100 100 100 100 100 100 100

평택 2층 10 20 30 30 30 30 50

합계 500 490 480 480 475 475 480 490

SK하이닉스 M11 120 120 120 120 120 110 100 100

M12 90 85 80 75 75 75 75 75

M14 50 55 60 65 65 65 60 60

M15 10 20 30 40

합계 260 260 260 260 270 270 265 275

도시바/WD Fab2 140 140 140 140 140 140 140 140

Fab3 130 130 125 120 110 110 110 110

Fab4 200 200 200 200 200 200 200 200

Fab5 20 30 45 60 60 60 60 60

Fab6 5 20 30 40

합계 490 500 510 520 515 530 540 550

마이크론 Manassas 40 40 40 40 50 55 60 70

Fab10(1) 150 150 150 150 150 150 150 150

Fab10(2) 5

합계 45 50 60 60 60 60 60 60

자료: DRAMeXchange, 신영증권 리서치센터

도표 53. 글로벌 NAND 업체들의 Capa 추이 및 전망(Wafer input 기준)

자료 : DRAMeXchange, 신영증권 리서치센터

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

14 15 16 17 18F 19F

삼성전자 SK하이닉스도시바 마이크론기타 YoY(우)

(천장/월)


29

수요 측면에서 휴대폰(스마트폰)과 SSD(Solid State Drive)가 전체 NAND 시

장의 90% 이상의 비중을 차지하고 있는데, 19년 수요의 증가는 각 기기의 출

하량 증가보다는 역시 대당 용량의 증가가 견인할 것으로 전망한다. 19년 스마

트폰 대당 용량은 89GB로 18년 71GB 대비 25% 증가할 것이며, SSD 대당 용

량은 602GB로 18년 480GB 대비 25% 증가할 것으로 추정한다.

도표 54. 1GB 기준 NAND 출하 증가 추이 및 전망 도표 55. 단일 칩 생산량 추이 및 전망


도표 56. 대당 NAND 채용량(SSD) 도표 57. 대당 NAND 채용량(모바일)


133,766 178,706 249,848 344,163

46%

34%

40%38%

20%

30%

40%

50%

60%

0

80,000

160,000

240,000

320,000

400,000

16 17 18F 19F

1GB 기준 출하량(좌)

YoY(우)

(1GB 백만개)

8,249 8,471 10,950 11,879

4% 3%

25%

8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16 17 18F 19F

단일 칩 생산량(좌)

YoY(우)

(백만개)

19%

26% 25%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

16 17 18F 19F

SSD(좌) YoY(우)(GB/Unit)

36%

21%25%

0%

10%

20%

30%

40%

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

16 17 18F 19F

스마트폰(좌) YoY(우)(GB/Unit)

19년 수요는 대당 용량증가가 견인 전망


30

도표 58. 대당 NAND 채용량(SSD) 도표 59. 대당 NAND 채용량(모바일)


용량별 NAND 생산 비중도 DRAM과 마찬가지로 고용량의 비중이 급격히 증

가할 것으로 예상한다. 64GB 제품의 비중은 18년 8%에서 19년 25%로 증가하

는 반면 16GB 제품은 18년 23%에서 19년 11%로 전년 대비 12%p 감소할 것

으로 예상한다.

NAND의 고용량화는 3D NAND 개발이 발판이 되는데, 3D NAND의 비중은

18년 4분기 80%를 초과할 것으로 예상되고, 특히 19년에는 삼성전자 92단

(Single-Stack), SK하이닉스/도시바(Double-Stack) 96단 3D NAND 생산이

본격화됨에 따라 고용량 NAND의 생산량 비중은 더욱 더 확대될 것으로 판단

한다.

도표 60. 글로벌 NAND 업체들의 용량별 생산 비중 도표 61. 글로벌 NAND 업체들의 Node별 생산 비중


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F

SSD(좌) YoY(우)(GB/Unit)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F

스마트폰(좌) YoY(우)(GB/Unit)

1% 1% 1% 1% 0%

49%

13%6% 4% 2%

71%

45%

23%

11%

13%

38%

61%

58%

2%8%

25%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

15 16 17 18F 19F

4GB 8GB 16GB 32GB 43GB 48GB 64GB 128GB

13%

62%

64%

21%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

15 16 17 18F 19F

2xnm 20nm ≤1xnm

3D-32/48L 3D-64/72L 3D-92/96L

NAND 고용량화 전망

NAND 고용량화는 3D NAND 개발이 발판


31

DRAM 수요와 마찬가지로 NAND를 채용하는 주요 기기들의 출하량 전망을

공격적으로 추정하지는 않았다. 다만, SSD의 성장 속도와 스마트폰의 대당 채

용량의 증가 속도가 NAND 시장의 수급을 결정짓는 중요한 요소가 될 것이라

는 점은 분명하다.

향후 스마트폰 업체들의 신제품 차별화 전략은 트리플 카메라의 채택 확대, 메

모리 채용량의 확대, OLED 디스플레이, 지문 인식 등의 보안기능 강화 등이

될 것으로 예상한다. 그 중에서도 NAND를 활용한 저장 용량의 확대는 스마트

폰 제조업체에게는 가장 쉬우면서도 소비자들의 반응을 불러일으킬 수 있는 방

법이 될 것이다.

도표 62. NAND 주요 기기별 출하량 추이 및 전망


판매량 Handset 피처폰 133 118 116 144 129 116 113 138 511 496

(백만대) 스마트폰 333 341 356 379 326 324 345 367 1,408 1,363

합계 466 459 472 523 455 440 458 506 1,920 1,858

태블릿 44 47 50 57 44 47 50 56 198 197

Portable Media Player 3.6 3.7 3.9 3.8 3.5 3.6 3.7 3.7 15.0 14.5

USB 37 36 37 39 36 37 38 40 149 151

Camera 5 6 6 7 6 6 6 7 23 24

SSD 53 55 58 61 66 71 75 80 227 292

YoY Handset 피처폰 11% -3% -10% 2% -3% -2% -3% -4% 0% -3%

스마트폰 -3% -2% -6% -4% -2% -5% -3% -3% -4% -3%

합계 0% -2% -7% -2% -2% -4% -3% -3% -3% -3%

태블릿 -5% 0% 6% -1% -1% -1% 0% -1% 0% -1%

Portable Media Player -10% -4% -4% -4% -3% -3% -4% -5% -4%

USB -1% 10% 5% 2% -2% 3% 3% 3% 4% 2%

Camera 2% -2% -5% -10% 2% 0% -2% 11% -4% 3%

SSD 18% 20% 22% 24% 26% 27% 29% 31% 21% 29%


스마트폰 업체들에게 NAND 활용 저장용량

확대는 쉬우면서도 소비자 반응 일으킬 수 있는 방법


32

도표 63. 주요 기기별 대당 NAND 사용량 추이 및 전망


용량 Handset 피처폰 6.9 7.0 7.1 7.2 7.5 7.5 7.5 7.6 7.1 7.5

(GB) 스마트폰 65.9 65.8 73.5 78.1 77.5 84.7 93.4 98.8 70.8 88.6

태블릿 35.1 38.4 40.7 42.9 43.0 44.6 45.4 46.6 39.3 44.9

Portable Media Player 31.2 32.2 33.2 34.5 36.5 37.5 38.5 39.5 32.8 38.0

USB 51.3 53.2 55.4 55.2 68.7 68.9 49.7 48.7 53.8 59.0

Camera 32.1 32.3 35.2 38.1 44.8 47.8 52.7 60.2 34.4 51.4

SSD 432.4 460.4 508.2 520.6 564.5 584.0 620.4 640.8 480.4 602.4

YoY Handset 피처폰 6% 6% 6% 6% 9% 7% 6% 6% 6% 7%

스마트폰 33% 20% 16% 20% 18% 29% 27% 27% 21% 25%

태블릿 44% 34% 32% 26% 22% 16% 11% 9% 33% 14%

Portable Media Player 10% 10% 10% 11% 17% 16% 16% 14% 10% 16%

USB 31% 31% 82% 80% 34% 30% -10% -12% 53% 10%

Camera 15% 22% 24% 19% 40% 48% 50% 58% 20% 49%

SSD 19% 27% 33% 25% 31% 27% 22% 23% 26% 25%


도표 64. 주요 기기별 NAND 수요 추이 및 전망 (단위: 백만GB)


판매량 Handset 22,845 23,279 26,945 40,624 26,241 28,327 33,057 37,370 113,694 124,994

태블릿 1,559 1,809 2,043 2,433 1,895 2,077 2,273 2,623 7,844 8,868

Portable 113 118 129 132 129 134 143 144 492 550

USB 1,878 1,918 2,065 2,132 2,464 2,560 1,901 1,930 7,993 8,855

Camera 173 181 204 248 246 268 300 434 806 1,248

SSD 22,834 25,491 29,508 31,697 37,416 41,224 46,638 51,295 109,531 176,573

기타 1,413 1,454 1,410 1,760 1,480 1,570 1,780 1,970 6,037 6,800

합계 50,816 54,249 62,304 79,026 69,871 76,159 86,092 95,765 246,396 327,887

YoY Handset 28% 17% 9% 52% 15% 22% 23% -8% 27% 10%

태블릿 49% 43% 49% 33% 22% 15% 11% 8% 42% 13%

Portable -1% 6% 5% 6% 14% 13% 11% 10% 4% 12%

USB 30% 45% 91% 83% 31% 33% -8% -9% 59% 11%

Camera 17% 20% 18% 8% 42% 48% 47% 75% 15% 55%

SSD 40% 52% 62% 55% 64% 62% 58% 62% 53% 61%

기타 44% 5% -8% -8% 5% 8% 26% 12% 4% 13%

합계 34% 32% 32% 51% 37% 40% 38% 21% 38% 33%

비중 Handset 45% 43% 43% 51% 38% 37% 38% 39% 46% 38%

태블릿 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%

Portable

M di

0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

USB 4% 4% 3% 3% 4% 3% 2% 2% 3% 3%

Camera 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

SSD 45% 47% 47% 40% 54% 54% 54% 54% 44% 54%

기타 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2%



33

도표 65. 분기별 NAND 수급 추이 및 전망: 19년에도 공급과잉은 지속될 것이나 폭은 완화


도표 66. NAND 고정가격과 현물가격 추이 도표 67. NAND 고정가격 추이


0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

수요(좌)

공급(좌)


(1GB 기준 백만)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

16.6 16.12 17.6 17.12 18.6

NAND 64Gb 현물가격

NAND 64Gb 고정가격

(달러)

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9

NAND 64Gb 고정가격(좌)

YoY(우)

(달러) (%)


34

원가 절감을 통한 수익성 방어

NAND: 92단 Single-Stack과 96단 Double-Stack

3D NAND 적층수가 64단 이상으로 가면서 제조공정이 기술적인 한계에 도달

해가고 있다. 최초의 3D NAND는 24단에서부터 시작했다. 이후 36단, 48단,

64단으로 적층수가 증가해왔다. 적층수의 진화 속도도 빠른 편이었다. 2D에서

3D NAND로 전환할 때 기술 변화가 있던 이후 그렇다 할 기술의 변화가 크지

않았기 때문이다. 증착, 식각, 세정 등 3D NAND 제조 공정 관련업체들은 2D

에서 3D로 기술이 변할 때 주목 받은 적은 있다. 다만, 96단 이상으로 가면서

다시 한번 관련 업체들이 주목 받을 것으로 전망하는데, 그 이유는 64단 이후

적층할 수 있는 기술적인 한계에 도달하여 다시 한번 업계의 기술 변화 포인트

가 부각될 시점이 도래했기 때문이다.

64단 이후의 3D NAND의 기술적인 한계는 Hole Etching에 있다. Etching공

정 난이도가 증가하는 이유는 적층수가 증가할수록, 홀(Hole)의 균일도가 일정

하지 않게 되기 때문이다. 균일화의 어려움의 척도를 나타내는 지표를 Aspect

Ratio(종횡비, A/R)라고 한다. A/R이 높을수록 균일하게 Hole을 뚫기가 어렵

다. 즉, 3D NAND의 층수가 증가하게 되면, A/R도 높아지게 된다. 또한 적층

수가 증가하면 하드마스크 두께도 필연적으로 증가하게 되는데, 하드마스크 두

께 증가도 A/R을 상승시키게 된다.

도표 68. 삼성전자의 3D NAND 세대별 개발시점

세대 적층수 개발시점 스택 수 전 세대 대비 성능향상

1 24 2013. 7 Single 집적도 2배, 속도 2배, 쓰기 2-10배

2 32 2014. 8 Single 전력효율 20%, 수명 2배

3 48 2015. 8 Single 생산성 40%, 전력효율 30%

4 64 2016. 12 Single 속도 50%, 생산성 30%, 전력효율 25%

5 92 2018. 5 Single 속도 1.4배, 생산성 30%

6 128 2019 하반기 Single

7 100중반 2020년 중 Double

자료: 언론보도, 신영증권 리서치센터

3D NAND 적층 수가 64단으로 가면서 제조공정이 기술적

한계에 도달

Hole Etching에 기술적인 한계가 있음


35

높은 A/R을 가진 구조의 홀을 Ethcing 하게 되면, 여러 가지 문제가 발생하게

되는데, 가장 대표적인 것으로 Bowing과 Bottom Distortion, Etch Stop을 들

수 있다. Bowing은 홀 내부의 직경이 커지는 현상이다. 특히, 3D NAND의 적

층수가 증가하게 되면 홀 간격이 줄어들게 되어 Bowing 문제는 더 심각해진다.

Bottom Distortion은 Etching 시 아래쪽 부분이 왜곡되는 현상을 말한다. 또

한 Etch Stop은 컨택홀 내부에 적층된 탄소덩어리들이 제거되지 않아 Etching

이 중지되는 현상이다.

64단 3D NAND는 이미 종횡비가 60:1에 달하며, 향후 96단 이상에는 70:1

이상이 필요하고, 그 이후에는 80:1 이상이 필요할 것으로 추정된다. 현재 3D

NAND 홀(Hole) Etching기술로 주요 사용되는 방식은 Plasma Source Type인

CCP(Capacitive Coupled Plasma)방식인데, 현재 방식으로는 Etch Stop이나

Bowing등의 문제로 인해 100단 이후 현재 식각방식이 물리적인 한계에 도달

하였다.

도표 69. Bowing현상, Bottom Distortion현상 도표 70. 64단 3D NAND 종횡비

단수 Aspect Ratio

24단 40:1

32단 50:1

64단 60:1

96단 70:1

128단 이상 80:1~

자료 : LG화학, 신영증권 리서치센터 자료 : LG화학, 신영증권 리서치센터

높은 A/R 구조의 홀을 Etching하면 여러가지

문제가 발생


36

Hole Ethcing공정의 기술적인 한계를 극복하기 위해서는 고성능 Etching 장비

도입이 필요하다. 또한 고성능 Etching 장비 도입 외에도 두 가지 솔루션이 있

는데, ①하나는 CVD(Chemical Vapor Deposition)에서 ALD(atomic layer

deposition)증착 공정으로의 전환이고, 또 다른 하나는 ②더블 스태킹(Double

Stacking)이다.

먼저 ALD공정을 살펴보면, 3D NAND 단수가 올라갈수록 증착공정에 있어서

도 어려움이 많아진다. 식각을 위해서 얇고 균일하게 증착을 해야하기 때문이

다. 현재 주로 쓰이는 증착 방식은 PE-CVD(Chemical Vapor Deposition) 방

식이다. PE-CVD방식은 화학적 증착법으로, 가장 생산성이 좋은 방식 중 하나

이다. 이러한 장점은 고압에서 가능한 특성인데, 3D NAND의 적층수가 늘어날

수록 저압영역에서 공정이 진행될 가능성이 높다. 저압영역에서 공정이 진행되

어야 박막두께의 균일성이 확보되기 때문이다. 그러나 저압영역에서 공정이 진

행될 경우 증착속도가 떨어져서 생산성이 저하되는 문제점이 발생하게 된다.

이렇게 저압영역에서 공정이 진행되면서 생산성이 높았던 장점이 줄어들기 시

작하면서, ALD 방식의 상대적 유용성이 올라가게 된다. ALD방식(atomic

layer deposition)은 원자층 증착 방식이다. ALD 방식을 이용하게 되면 CVD방

식보다 더 얇고 균일하게 증착할 수 있는 장점이 있는 반면 생산성은 낮은 측

면이 있다. 이러한 장점으로 인해 ALD방식이 높은 A/R 구조에 적합하다. 향

후 3D NAND 적층수가 100단 이상으로 진화하면서, 높은 A/R에 따라 식각공

정이 물리적인 한계에 직면하게 되고, 이를 해소하기 위한 노력 중 하나인

ALD 방식이 점차 확산될 것으로 전망한다. 이외에도 ALD방식 확산은 ALD용

프리커서(전구체: 균일하게 증착하기 위한 유기금속화학물) 수요확대까지도 이

어질 것이다.

기술적인 한계 극복을 위한 솔루션은 ALD와

더블스태킹 등이 있음

3D NAND 단수가 올라가면, 얇고 균일하게

증착을 해야함

ALD방식은 CVD에 비해 얇고 균일하게 증착할 수 있음


37

도표 71. 증착방법 특성 비교

구분 ALD CVD PVD

증착방법 원자층 증착 화학기상 증착 물리적 증착

증착두계 < 200 A > 200 A > 200 A

균일도 조절 1 A 10 A 50 A

막 두께 조절 매우 우수 우수 보통

step

coverage 매우 우수 우수 나쁨

막 특성 매우 우수 우수 제한적

Cleanliness No Particles Particles Particles

Base vacuum Medium(1×10－3 Torr) High(1×10－7 Torr

확장성 No Limit 90-65 nm 10 nm Technology

생산성 Poor Fair Good

자료: 이병철, 성홍석(2013), “반도체 박막 성장법과 장비기술”, 전자공학회지, pp1121-1135,

신영증권 리서치센터

도표 72. 증착방법 장단점 비교

구분 ALD CVD PVD

장점

-박막도포성 우수 -기판 접합성이 좋음 -저온공정, 안정적

-박막 두께조절이 쉬움 -비교적 저렴한 장비 -고품질 박막에 유리

-불순물 오염정도 낮음 -박막품질 및 도포성 우수 -불순물 오염정도가 낮음

단점

-박막성장속도 느림 -고온공정(재료적용난제) -증발을 이용할 경우 속도 느림

-공정온도 제어 어려움 -불순물 오염정도 높음 -박막 접합성이 좋지못함

-챔버크기 및 비용문제 -박막 두께조절이 어려움 -고가의 장비

자료: LG디스플레이, 신영증권 리서치센터

도표 73 . 3D ALD 원리

자료 : SK하이닉스, 신영증권 리서치센터


38

ALD 증착 이외에도 더블 스태킹(Double Stacking)을 통해 식각의 기술적인

한계를 극복할 수도 있다. 더블 스태킹이란 싱글 스태킹(Single Stacking)과

달리, Hole Etching을 두 번 하는 것이다. 더블 스태킹의 장점은, Hole

Etching의 기술적인 어려움을 피했다는 것이다. 다만, 단점은 제조 비용이 올

라가게 된다는 점이다. 더블 스태킹 기술은 적층된 3D NAND를 두번에 걸쳐

Hole Etching을 하고 합치는 원리이기 때문이다. 참고로 업계에서는 더블 스태

킹 기술이 적용되면, 기존 공정(CVD, 식각, CMP, 포토공정 등) 스텝수가 약

20% 증가하고, 배선 또한 기존보다 30% 정도 늘어나는 것으로 보고 있다.

기업들은 선택의 기로에 서게 됐는데, 고성능 식각장비와 ALD증착장비 등을

통한 기술/원가 우위로 싱글 스태킹 방식을 적용하든가, 아니면 더블 스태킹

공정을 적용하든가이다. 전자의 경우 기술적으로 어려움이 있지만 수율만 나온

다면, 상대적으로 제조비용이 적게 든다. 후자의 경우 기술적으로 구현은 쉬우

나 공정스텝 증가에 따른 소재사용 등의 증가로 제조비용이 늘어나게 된다. 참

고로, 삼성전자는 싱글 스태킹 방식을 128단(6세대)까지 적용할 것으로 추정된

다. SK하이닉스와 도시바는 72단부터 더블 스태킹 방식을 적용하기 시작했다.

다만, 삼성전자도 향후 128단 이후에는 더블 스태킹 방식을 선택할 것으로 전

망한다. 현재는 싱글 스태킹으로 경쟁사에 비해 기술/원가 우위에 있으나 현재

의 기술로는 물리적인 한계치를 더 이상 넘어서기 어렵기 때문이다. 향후 종횡

비 100:1 이상 정도가 요구되지만, 70:1이나 80:1도 기술적으로 극복하기 어

려운 상황이다. 2019년에는 삼성전자를 제외한 업체들이 더블 스태킹 방식을,

2020년부터는 삼성전자를 포함한 거의 모든 업체들이 더블스태킹 방식을 채택

할 가능성이 높다. 더블스태킹 방식이 더블 스태킹 방식은 결국 하나의 제품을

두 번 제조하여 붙이는 작업이기 때문에, 일부 생산량 손실은 불가피하다. 하

지만 같은 공정을 2번 하기 때문에 관련 공정에서 소재를 공급하는 업체들의

수혜 가능성이 높다고 판단된다.

더블스태킹 기술을 통한 기술적인 한계의 극복

삼성전자는 128단까지 싱글스태킹 적용 전망. 하이닉스와 도시바는

72단부터 더블스태킹 적용

2019년에는 삼성전자 제외한 업체들이,

2020년부터는 삼성전자 포함한 업체들이

더블스태킹 채택전망


39

도표 74. 싱글 스태킹과 더블 스태킹 장점과 단점 비교

Single Stacking Double Stacking

방법 에칭홀을 한번에 뚫는 방법 에칭홀을 두번 뚫어 두개의 Deck을 적층

하는 법

장점 원가가 저렴 기술적 쉬운편

단점 기술적 한계 비싼 원가


도표 75. 3D NAND 기술 로드맵

2016-2017 2018-2019 2020-2021 2022-2023

적층수 48 64 96 128 256 512

용량 256-512 Gb 512-1TB 512Gb-2Tb 1-3Tb 2-6Tb 4-12Tb

홀CD 65-100 65-100 65-100 65-100 65-100 65-100

홀간격 4 4 4 8 8 8

수직간격 50-70nm 40-60nm 40-60nm 40-50nm 40-50nm 40-50nm

비트라인 임계치수 20 20 20-40 ~40 ~40 ~40

멀티스태킹 여부 No No No No Yes(2-4) Yes(2-4)

자료: IMEC, 신영증권 리서치센터


40

19년 디스플레이: 결국은 OLED

중소형 OLED: FOD(Fingerprint on Display)와 Foldable이 Key

(1) 수요 둔화 속 차별화를 추구하는 세트업체들

스마트폰 시장의 성장세는 17년에 진입하며 성숙기에 진입했다. 18년에 진입

하며 스마트폰 판매량은 ①교체 주기 상승, ②차별화 전략 부재 등으로 더욱

더 둔화되기 시작했고, 전년 대비 역성장을 기록하고 있다. 18년 3분기 글로벌

스마트폰 판매량 또한 3.56억대를 기록하며 전년 동기 대비 6% 감소했고, 18

년 4분기 판매량 하락폭은 더욱 더 심화될 가능성이 높을 것으로 전망한다. 수

요 부진으로 애플/삼성전자/오포/비보 등 주요 스마트폰 세트업체들은 최근 재

고 조정을 단행하고 있는 것으로 파악되기 때문이다.

19년에도 글로벌 경기 둔화 속 스마트폰 시장의 성장을 기대하기 어려울 것으

로 예상하는 가운데, 세트업체들의 전략은 크게 ①고가 전략을 통한 수익성 유

지(애플), ②스펙 상향을 통한 점유율 확대(삼성전자, 화웨이, 오포/비보/샤오

미 등)로 나눠질 것으로 판단한다. 애플은 지속적인 ASP 상승을 통해 판매 둔

화를 상쇄시키며 견조한 수익성을 유지시키려 할 것이고, 기타 세트업체들은

카메라 성능 개선 외 Foldable 및 FOD(Fingerprint on Display) 도입 등을 통

해 차별화를 내세울 것으로 전망한다.

도표 76. 글로벌 스마트폰 판매량 추이 도표 77. 북미 지역 내 스마트폰 판매량 추이


345 348 378 395 333 341 356

4%

1%

4%

-8%

-3%-2%

-6%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

6%

300

325

350

375

400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18


41 43 46 57 44 37 43

0%

11%

3%

-8%

7%

-15%

-7%

-20%

-10%

0%

10%

20%

0

25

50

75

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18


18년 4분기 스마트폰 판매량 하락폭은 심화될

가능성 높음

세트업체 전략은 1) 고가전략, 2) 스펙상향


41

도표 78. 중국 지역 내 스마트폰 판매량 추이 도표 79. 인도 지역 내 스마트폰 판매량 추이


도표 80. 유럽 지역 내 스마트폰 판매량 추이 도표 81. 남미 지역 내 스마트폰 판매량 추이


도표 82. 중동 & 아프리카 지역 내 스마트폰 판매량 추이 도표 83. 기타 지역 내 스마트폰 판매량 추이


104 111 114 114 88 104 103

1%-1% -1%

-16% -16%

-6%

-10%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

0

25

50

75

100

125

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18


27 28 39 30 30 34 43

15%

2%

21%

18%

11%

20%

9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10

20

30

40

50

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18


49 45 53 61 47 45 53

1%

-2%

1%

-9%

-3%

-1%0%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

0

25

50

75

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18


36 37 39 40 35 36 34

14%

6%

11%

-5%-3%

-2%

-12%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0

10

20

30

40

50

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18


40 38 41 38 39 38 36

-1% -1%

6%

-13%

-2%0%

-11%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

0

10

20

30

40

50

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18


48 45 46 55 49 47 44

10%

-4%

5%

0%

4% 4%

-4%

-6%

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

0

25

50

75

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18



42

(2) FOD(Fingerprint on Display): Rigid OLED 수요를 이끌다

19년 스마트폰 업체들의 전략 중 변화는 단연 FOD 채용 본격화가 될 것으로

전망한다. FOD는 Fingerprint On Display의 약자로, 기존 非디스플레이 영역

에서 지문을 인식하던 방식과 달리 디스플레이 영역에서 지문을 인식하는 방식

의 지문인식을 뜻한다.

현재까지 FOD는 중국업체들에 한해 적용되고 있다. 세계 최초로 FOD를 적용

한 업체는 중국 Vivo로, 18년 1월 FOD를 적용한 ‘X20’ 모델을 출시했다. 출시

후 반응은 새롭다는 의견과 함께 반응속도가 느리다는 평가가 동반되었다. 즉,

획기적인 기술이나 여전히 기술 개발은 필요하다는 의미인 것으로 파악된다.

삼성전자 또한 FOD 기술을 ‘노트9’부터 적용하려고 계획했으나, 기술적 한계

로 내년 S10모델부터 적용하기로 결정한 것으로 추정된다. 다만, 애플은 안드

로이드 진영과의 차별화를 위해 Face ID를 적용 중이다.

애플이 FOD를 적용하지 않더라도 FOD 시장은 19년부터 성장세가 확대될 것

으로 전망한다. ①신규 생체인식 방식(안면인식, 홍채인식)에 대해 소비자들의

호응도가 지문인식 방식에 비해 높지 않고, ②스마트폰 시장의 성장 둔화 속,

차별화 전략을 통한 업체 간 경쟁이 심화될 것이기 때문이다.

도표 84. Vivo의 X20 도표 85. Oppo의 R17


19년 FOD채용 본격화 전망

최초로 FOD를 적용한 업체는 중화권 기업

FOD시장 19년부터 성장세 확대 전망


43

참고로, 조사기관 IHS에 따르면 Fingerprint 모듈 판매량은 19년 1.05억대

(+1,073%YoY), 20년 2.06억대(+96%YoY)를 기록하며 고성장세가 지속될 것

으로 예상했으며, 관련하여 COF Packaging 침투 또한 큰 폭으로 확대될 것으

로 전망했다. 최근 세트업체들은 디자인 차별화를 위해 Bezel-less 스마트폰

출시를 확대시키고 있기 때문이다.

COF Packaging은 기존 COG(Chip on Glass) 수요를 대체하고 있는데, 이는

풀스크린 구현에 용이하기 때문이다. COF Packaging의 필요한 필름 공급업체

로는 Chipbond(66K/월), JMC(55K/월), Stemco(90K/월), LG이노텍(110K/월)

Flexceed(30K/월)이 존재한다.

도표 86. Fingerprint 모듈 판매량 전망 도표 87. 스마트폰 시장 내 COF Packaging 침투율 전망


도표 88. COG/COF Packaging의 차이

자료 : IHS, 신영증권 리서치센터

1073%

96%35%

0%

200%

400%

600%

800%

1000%

1200%

0

50

100

150

200

250

300

18F 19F 20F 21F

광학방식 초음파방식

YoY(우)

(백만대)

(105)

(206)

(279)

1,465 1,406 1,378 1,406

7%

17%

35% 35%

0%

10%

20%

30%

40%

1,320

1,350

1,380

1,410

1,440

1,470

1,500

17 18F 19F 20F

스마트폰 판매량(좌)

COF 침투율(우)

(백만대)

Fingerprint 모듈 판매량은 고성장 전망,

COF Packaging 확대

COF Packaging은 풀스크린 구현에 용이


44

지문인식 기술은 크게 2가지 방식으로 나눌 수 있다. Under Display와 In

Display 방식이다. 이 중 Under Display 방식이 최근에 도입된 기술로,

Display 아래(Under)에 지문인식 센서가 위치하게 된다. Under Display는 In

Display 대비 상대적으로 가격은 저렴하나, 디스플레이의 일부분에서만 지문인

식이 가능하다는 단점을 보유하고 있다. 반면, In Display 방식은 2~3년 뒤에

예상되는 지문인식의 형태로 가격은 비싸지만 디스플레이 일부분이 아닌 전체

에서 지문인식이 가능하다는 장점을 보유하고 있다.

도표 89. Under Display, In Display 비교

Under Display In Display

구분

방식 매개체(광원, 초음파)를 이용하여 디스플

레이 패널 아래서 센서 작동

디스플레이 패널 안에 센서가 내장되어

센서 작동

장점 저렴하다 반응이 빠르다

디스플레이 전체에서 지문인식 가능

단점 반응이 느리다 비싸다

일부분에서만 지문인식 가능 2-3년 뒤 상용화 전망

자료: precisebiometrics.com, 신영증권 리서치센터

지문인식 기술은 Under, In Display 두 가지 방식


45

향후 2년간 적용될 기술들은 대부분 Under Display 방식이 될 전망이다.

Under Display 방식은 지문인식 매개체에 따라서 Optical 방식(광학방식)과

Ultrasonic 방식(초음파방식)으로 구분할 수 있다. Optical 방식은 Optical(시

각의)이라는 단어에서 알 수 있듯이 빛(광원)을 손가락에 비추고, 지문 모양과

깊이에 따라 다르게 반사된 빛을 인지하여 지문을 인식하는 방식이다. 오포/비

보 등 중국 세트업체들을 중심으로 적용되고 있는 중이다. Ultrasonic 방식은

초음파를 손가락에 쏘고, 반사된 초음파를 이용하여 지문을 인식하는 방식으로

향후 삼성전자 ‘갤럭시 S10’에 적용될 것으로 추정된다.

초음파방식은 광학방식에 비해 지문인식 속도가 빠르고, 정확하다는 장점을 보

유하고 있다. 초음파는 빛에 비해 3D 이미지를 효과적으로 포착하는 성질을

확보하고 있기 때문이다. 이에 비해, 광학방식은 3D 이미지보다 2D 이미지에

적절하며, 지문이 물에 젖어 있거나 더러운 이물질이 묻어 있으면 인식률이 상

대적으로 하락하게 된다. 이로 인해, 초음파방식의 센서는 광학방식의 센서 대

비 ASP가 약 3배 수준 높은 것으로 파악된다.

도표 90. Under Display: 광학방식, 초음파방식 비교

광학방식 초음파방식

사진

방식 매개체(광원)을 지문에 쏘고, 반사된 빛을

인식

매개체(초음파)를 지문에 쏘고, 반사된 음

파를 인식

장점 저렴하다 반응 속도가 빠르다, 인식률이 높다

단점

- 손가락이 젖어있거나 이물질이 있으면

인식 어려움

- 2D에 적합한 기술

가격이 높다

자료: EENEWS, 신영증권 리서치센터

향후 2년간 기술은 Under Display이며,

광학, 초음파방식으로 나뉨

초음파 방식은 광학방식에 비해 정확하고 반응성이 좋음


46

현재 광학방식의 센서를 공급하는 대표적인 기업으로는 Goodix(중국),

Synaptics(미국), 이지스텍(대만), Silead(중국)가 있다. 초음파 방식 센서를 공

급하는 기업으로는 Qualcomm(미국), Goodix(중국), Silead(중국), Samsung

LSI(한국), Egis(프랑스), Gingy Tech(대만)등이 존재한다. 이 중 선도기업으로

는 광학 방식은 Goodix, 초음파방식은 Qualcomm이다.

Goodix는 라미네이팅 비용절감 등의 기술 개발을 통해 지문인식 모듈가격이

10-12$에서 5-6$ 수준까지 하락하는데 일조했다. 이런 기술력을 통해 중화권

내 레노버, 화웨이, 샤오미, 비보 등을 고객사로 확보했고, 19년부터 본격적인

공급 확대가 예상된다. Qualcomm은 초음파 방식 센서 시장의 선도 기업으로

향후 삼성전자 ‘갤럭시 S10’을 시작으로 향후 하이엔드 스마트폰 내 탑재율이

지속적으로 확대될 것으로 전망된다.

도표 91. 스마트폰 제조사별 센서방식 정리

출시국가 제조사 모델명 센서방식 센서 제조사 디스플레이 비고

중국 VIVO X20 Plus UD Under

Display(Optical) Synaptics OLED 세계 최초(CES공개)

중국 VIVO X21 Under

Display(Optical) Goodix OLED 세계 최초 대량양산

중국 VIVO NEX Under

Display(Optical) Goodix OLED

중국 OPPO R17/ R17

Pro

Under

Display(Optical) Silead OLED

중국 Xiaomi

Mi 8 Explorer

Edition

Under

Display(Optical) Synaptics OLED

중국 Huawei Mate RS

Porsche

Under


중국 Huawei Mate 20 Pro Under


인도 One Plus One Plus 6T Under


한국 Samsung Galaxy S10 Under

Display(Supersonic) Qualcomm OLED 2019년 상반기 출시 예상.

자료: 언론 취합, 신영증권 리서치센터

선도기업은 Goodix, Qualcomm

Goodix는 주로 중화권 고객사 확보,

Qualcomm은 삼성전자가 주요 고객사


47

세트업체들의 FOD 채택 확대로 향후 OLED 패널 수요 또한 확대될 것으로 판

단한다. FOD 기술은 OLED 패널 구조 한해서만 적용이 가능하기 때문이다. 현

재 기술인 광학 방식이나 초음파 방식은 Under Display 방식인데, 매개체(빛,

초음파)가 유기소재 사이의 틈(Gap)을 통과하는 것을 핵심으로 한다.

반면 LCD 구조에서는, 매개체가 BLU를 통과하기가 어렵고, OLED 구조에 비

해 상대적으로 통과하는 시간이 오려 걸려 인식률이 떨어진다는 단점을 보유하

고 있다. 이러한 기술적 어려움으로 인해 LCD에서도 적용 가능한 In Display

방식이 연구되기 시작한 것이다. 앞서 언급했듯이, In Display 방식은

TSP(Touch Screen Panel)처럼 디스플레이 내에 위치하는 센서 방식인데,

Cover Glass 아래에 센서가 위치하기 때문에 기술적으로 진보된 방식이다.

다만, In Display 방식이 개발된다 하더라도 LCD보다 OLED 패널에 적용될 가

능성이 높을 것으로 판단한다. 그 이유는 센서 기술 자체의 어려움이 아닌, 풀

스크린 베젤리스 화면 구현을 위해선 상대적으로 OLED가 더 적절하기 때문이

다. 결국, FOD 기술 도입은 향후 OLED 패널 수요의 증가를 야기시킬 수 있는

하나의 기술적인 Key Trend가 될 것으로 판단한다.

도표 92. FOD(Fingerprint on Display) 기술의 트랜드 변화

자료 : TF International Securities, 신영증권 리서치센터

FOD는 OLED패널 구조에만 적용 가능

LCD 구조에서는 FOD 적용이 어려움

FOD기술 도입은 OLED패널 수요 증가 야기시킬 기술적인 Key Trend


48

(3) Foldable: Flexible OLED 수요 개선을 위한 Key

FOD 외 19년 스마트폰 업체들의 변화는 폴더블 디스플레이 채용이다. 삼성전

자는 지난 11월 7일 ‘개발자 컨퍼런스 2018’을 개최하고, 미래 커넥티드 리빙

시대의 핵심인 인공지능(AI), 사물인터넷(IoT), 그리고 폴더블 스마트폰 관련

내용이 포함된 차세대 모바일 사용자 경험(UX) 등을 선보였다.

폴더블 스마트폰 출시에 앞서 삼성전자는 차세대 모바일 사용자들을 위한 심플

한 디자인의 ‘One UI’를 공개했다. ‘One UI’는 사용자들이 스마트폰 화면 몰입

을 방해하는 요소를 최소화하고, 보다 직관적인 경험을 제공하는 것이 특징이

다. 간결하게 정돈된 아이콘과 가독성 및 접근성을 향상시킨 깔끔한 화면 배치,

편리한 한 손 조작 등을 통해 편하게 스마트폰을 사용할 수 있다.

‘One UI’는 19년 1월 정식 서비스에 앞서 11월부터 한국, 미국, 독일 등 갤럭

시S9 및 S9+를 대상으로 시작되는 안드로이드 9.0 Pie 베타 서비스와 함께 소

개될 예정이다.

도표 93. 삼성전자 ‘One UI’ 도표 94. 베타 서비스 도입 후 19년 1월 정식 서비스 시작

자료 : 삼성전자, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼성전자, 신영증권 리서치센터

삼성전자는 11월 7일 개발자 컨퍼런스에서

폴더블 폰 관련 UX 선보임

삼성전자 One UI 공개

One UI는 19년 1월 정식 서비스


49

‘One UI’는 폴더블 스마트폰에도 적용될 예정이다. 삼성전자보다 먼저 발표된

로욜의 폴더블 스마트폰(로욜 FlexPai)은 접히는 화면이 외부(아웃폴딩)에 있는

것에 비해 삼성전자의 폴더블 스마트폰은 접히는 화면이 내부(인폴딩)에 있고,

기기 바깥에 별도의 디스플레이 패널을 탑재했다.

폴더블 스마트폰에 적용되는 인피니티 플렉스 디스플레이는 스마트폰을 펼쳤을

때 작은 디스플레이에서 사용하던 애플리케이션을 큰 화면으로 자연스럽게 이

어서 사용할 수 있으며, 큰 디스플레이에서 웹서핑과 멀티미디어, 메시지 전송

등 동시에 3개 이상의 어플리케이션을 사용할 수 있도록 강화된 Multi-

tasking 경험을 제공한다.

도표 95. 삼성전자가 공개한 폴더블 디스플레이(인폴딩 방식)

자료 : 삼성전자, 신영증권 리서치센터

도표 96. 로욜이 공개한 폴더블폰 ‘FlexPai’

자료 : 로욜, 신영증권 리서치센터

삼성전자는 인폴딩 방식 폴더블 스마트폰


50

삼성전자는 인피니티 플렉스 디스플레이가 새로운 소재를 적용해 얇고 접히는

부분의 내구성도 높은 Super Thin Display로 만들어졌고, 이 같은 디스플레이

기술이 향후 안쪽이나 바깥쪽으로 접히는 폴더블 방식 외에 스크래처블 구조의

제품까지 진화할 것으로 기대했다.

폴더블 스마트폰의 가능성을 극대화하고 최적의 사용자 경험을 제공하기 위해

구글과 긴밀히 협력해 안드로이드 플랫폼 단에서부터 폴더블 UX를 최적화하는

한편, 에뮬레이터 등 테스트 도구 제공을 통해 개발자들이 초기부터 어플리케

이션 개발에 참여할 수 있도록 적극 지원할 계획이라고 언급했다.





접히는 부분의 디스플레이는 내구성 높은 Super Thin Dispaly

구글과 긴밀히 협력 언급


51

(4) Foldable이 가져오는 주요 변화 - ①커버윈도우

폴더블 디스플레이 구현 시 변화되는 공정을 살펴보면, 가장 눈에 띄는 변화는

커버윈도우이다. 현재 Rigid나 Flexible OLED에서 가장 윗쪽에 위치하는 커버

윈도우는 유리(Glass)형태이다. 유리는 외관이 미려하고 고급스러워 현재까지

사용되어 왔지만 구부러지기 힘들고 쉽게 깨지는 단점을 가지고 있어 폴더블에

적용하기에는 한계가 있다. 이로 인해 CPI(Colorless Polyimide)가 당분간 대안

으로 사용될 것으로 예상된다.

도표 99. CPI 필름

자료 : 코오롱인더스트리, 신영증권 리서치센터

폴더블폰에 적용될 수 있게 하는 PI 특성은 다음과 같다. 복원력이 좋고, 충격

에 강하며, 내화학성/내마모성/내열성을 가졌다. 결정적으로 여기에 더해 구부

러질 수 있는 특성을 가졌다. 다만, 단점도 존재하는데, PI는 본질적으로 짙은

갈색 빛을 띠는데, 색깔이 있기 때문에 투명함이 요구되는 디스플레이 분야에

적용되기 어려웠지만 투명화에 성공하였다. CPI에서 C가 Colorless의 약자인

이유이다.

도표 100. CPI 특성

Plastic Based Glass

PEN PET PES PI CPI 이온유

리강화

유리전이온도(Tg) 120 78 223 340 300 646

열평창계수(ppm/°C) 13 15 54 50 30 9

광 투과율(%) 87 91 88 30 89 92

표면경도(연필경도) HB < B N/A H 2H > 9H

Folding Test(3R, 20만회) x x x x ㅇ x


Glass는 아직까지 폴더블에 적용하기에

한계가 있음

PI소재는 폴더블폰에 적합


52

기판소재도 커버윈도우와 마찬가지로 폴더블 디스플레이에서 변화가 필요한 부

분이다. 기판은 패널의 기초에 해당하는 부분으로 안정적으로 패널을 지탱해주

어야 한다. 특히, 폴더블폰에서 기판은 휘어짐에도 견딜 수 있으며, 10만회 이

상의 폴딩도 소화할 수 있어야 할 것이다.

기판은 TFT기판과 TFT를 받치는 Base Film으로 구성된다. 기존 방식은 TFT

기판이 Glass소재(Rigid의 경우)와 PI소재(Curved의 경우)로, Base Film은

Glass소재(Rigid의 경우)와 PET소재(Curved의 경우)로 되어 있었다. 폴더블

방식에서는 TFT기판과 Base Film이 모두 PI소재가 사용될 가능성이 높다. 앞

서 언급했듯이, PI소재는 폴더블 폼팩터에 적합한 소재이기 때문이다.

도표 101. PI 소재 적용 확대


CPI필름 기술이 있는 업체는 코오롱인더스트리, SKC, 스미토모화학이 있다.

참고로 PI필름 시장은 SKC코오롱PI, 카네카, 도레이, 듀폰, 타이마이드 등이

있다. 참고로, 최근 언론보도에 따르면 스미토모화학이 삼성전자 CPI필름 공급

업체로 선정되었다. 또한 CPI필름 가격은 아직 알 수는 없으나 PI필름의 3-5

배 정도로 알려져 있으며, 1m2당 최대 50만원 정도가 될 수도 있다고 보도된

바 있다. PI필름이 같은 단위당 10만원 정도에 거래되고 있는 것에 비하면 높

은 수준이다.

Base Film에 PI소재 사용될 전망

CPI 필름 기술보유 업체는 코오롱인더, SKC,

스미토모화학


53

(4) Foldable이 가져오는 주요 변화 - ②봉지 공정

봉지공정이란 OLED 유기층을 보호하기 위한 막을 형성하는 공정이다. OLED

유기층은 산소에 매우 취약하기 때문이다. 폴더블 폼팩터가 도입된다면, 봉지

공정에 있어서 변화가 생길 개연성이 매우 높다. 그 이유는 구부러지는 디스플

레이에서 봉지가 손상된다면, OLED 유기층에 문제가 생길 수 있기 때문이다.

이로 인해, 봉지는 기존과 다르게, 구부러질 수 있는 물리적인 특성을 견딜 수

있게 형성되어야 한다. 또한 디스플레이를 자주 접었다 피기 때문에 우수한 접

착력을 지녀야 하며, 기존보다 디스플레이 면적이 넓기 때문에 대면적에도 적

용될 수 있는 방식이 필요하다.

기존의 방식은 Rigid OLED에서 쓰이는 Frit방식이다. 글래스와 패널층 사이에

유리 재질의 Frit을 바르고 레이저로 녹이고 경화시켜 글래스와 패널을 합치는

방식으로 이루어진다. Frit방식은 Rigid OLED에서 효과적으로 산소 등 외부의

영향으로부터 유기물을 보호할 수 있었다. 다만, Frit방식은 유리재질을 사용하

여, 휘어져야 하는 폴더블에 적합하지 않다.

도표 102. Rigid OLED 패널 구조 도표 103. Frit Encapsulation 구조

자료 : IHS, 신영증권 리서치센터 자료 : 언론보도, 신영증권 리서치센터

봉지공정에서도 변화 불가피

기존방식은 폴더블에 부적합


54

이에, 현재 삼성디스플레이 플렉서블 OLED에 사용되는 TFE(Thin Film

Encapsulation: 박막봉지) 도입이 필요할 것이다. TFE는 유기막과 무기막을

미세하게 적층하여 수분과 산소를 차단하는 봉지방법이다. TFE의 장점은 유기

막과 무기막이 다층으로 덮여있어 미세한 침투물질 방어에 쉬우며, 구부리는

등 기계적 변형에 잘 버틸 수 있다는 점이다.

원리는 봉지에 Bending Stress가 있을 때, Load를 상대적으로 적게 받는 부분

이 있는데, 이 부분이 TFT와 OLED 부분에 존재할 때, 기계적 영향을 적게 받

는 특성을 이용하는 것이다. 그리고 상대적으로 Load를 적게 받는 부분은 박

막봉지의 두께에 따라 위치가 달라진다. 참고로, 삼성디스플레이는 2010년

‘Vitex’사의 박막공지 기술 특허를 인수해 현재까지 적용하고 있다.

도표 104. TFE(Thin Film Encapsulation) 구조 도표 105. TFE 개발 History

자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터 자료 : 언론보도, 신영증권 리서치센터

도표 106. Frit/TFE Encapsulation의 차이

자료 : 언론보도, 신영증권 리서치센터

박막봉지(TFE) 도입 필요

삼성디스플레이는 Vitex사의 박막봉지 기술 특허

‘10년 인수해 현재까지 적용


55

TFE 박막을 증착하는 방식으로는 Sputter, PECVD, ALD 방식이 있다.

Sputter 방식은 물리적 증착 방식으로, 방식이 쉽지만 표면을 균일하게 덮어줄

수 없는 단점이 있다. 이에 표면을 균일하게 덮어줄 수 있는 화학적 방식인

PECVD 방식이 쓰이지만 두께를 엷게 만들 수 없는 단점이 있다. ALD 방식은

원자층 단위의 얇은 두께를 가지는 박막을 형성하는 방법으로 PECVD방식의

단점을 커버할 수 있다.

폴더블 폼팩터에 유리한 얇고 균일한 박막을 증착할 수 있는 ALD 방식이 향후

도입이 확대될 가능성이 높다고 판단한다. 다만, 공정속도가 느리고 비용이 높

은 점은 감안할 필요가 있다. 원익IPS, 주성엔지니어링 등이 ALD기술 도입 확

대를 추진하고 있다.

도표 107. PECVD 공정 도표 108. ALD 공정

자료 : Applied Materials, 신영증권 리서치센터 자료 : Science Direct, 신영증권 리서치센터

도표 109. 증착 방식별 장/단점 비교

증착 방식 소재 장점 단점 개발업체

Sputtering AIOx, TiOx 낮은 투자비용 낮은 균일도 Vitex(삼성 인수)

ALD AIOx, TiOx 높은 균일도 및

얇은 막 형성에 용이 낮은 증착 속도

Veeco, Lotus Applied

Tech, Beneq, Encapsulix

PECVD SiNx, SiOx 높은 증착 속도 높은 투자비용

얇은 막 형성에 불리

Applied Materials,

Aixtron

Inj-ket Printing Large mass Polymers 높은 Edge 컨트롤 저조한 Throughput Kateeva

자료: Lux Research, 신영증권 리서치센터

TFE박막 증착방식은 Sputter, PECVD,

ALD방식 있음

ALD방식 도입 확대 전망


56

(4) Foldable이 가져오는 주요 변화 - ③Y-OCTA의 필요성 확대

TSP(Touch Screen Panel) 시장은 기존 Add on Type에서 On-Cell Type으로

전환되고 있다. Add on Type의 경우 상대적으로 두껍다는 단점을 보유하고 있

기 때문이다. 즉, 얇은 두께가 요구되는 최신 스마트폰에서는 상대적으로 선호

될 수 없는 방식이다. On Cell Type은 Add On Type과 다르게, 터치센서가 디

스플레이 내부에 있는 디스플레이 내장형 방식이다. 구조적인 특징은 ①편광판

위에 터치센서가 들어가는 방식이 아닌, 편광판 아래에 터치센서가 위치하는

방식이라는 점이다. ②또한 별도의 기판이 필요 없으며, 봉지박막(TFE:

Flexible OLED) 또는 봉지유리(Encap Glass: Rigid OLED)위에 터치센서가 위

치하게 된다.

도표 110. 터치센서 외장형(TSP) 방식과 내장형 방식 비교

외장형 내장형

구조

세부분류 GFF, GF2 등 On-cell, In-cell

장점 대규모 양산 가능

두께가 얇다

화질이 좋다(편광판 아래 위치)

원가가 저렴하다

단점 두껍고 원가가 높다 양산제품 수 제한적

자료: 산업자료, 신영증권 리서치센터

On Cell Type은 내장형 디스플레이 방식


57

다만, 폴더블 디스플레이의 완벽 구현을 위해선 OLED 모듈의 두께는 더욱 더

얇아져야 할 것이다. IHS에 따르면 현재 OLED 모듈의 두께(Cover Glass 포함)

는 약 1.0-1.2mm 수준인데, 향후 폴더블 디스플레이 구현을 위해선 OLED

모듈의 두께는 현 수준 대비 50% 수준이 축소되어야 할 것으로 언급했다. 특

히, Cover Lens, 터치 센서, 편광판의 도합 두께가 0.1mm 수준까지 축소되어

야 할 것으로 예상된다.

도표 111. 폴더블 디스플레이 구현을 위해선 OLED 모듈의 두께 축소가 필요


이를 구현하기 위해, 삼성디스플레이는 현재 Y-OCTA를 적용 중에 있다. Y-

OCTA란 Youm(윰)-On Cell Touch AMOLED를 뜻한다. Youm(윰)은 플렉서블

OLED를 뜻하는 삼성디스플레이의 기술 코드명이다. Y-OCTA는 박막봉지

(TFE)용 유기물과 편광판 사이에 알루미늄 메탈메시 센서를 패터닝 해 터치스

크린을 구현하는 기술로, 별도의 TSP가 필요가 없어 원가 절감이 가능하고,

OLED 모듈을 좀 더 얇게 구현할 수 있다.

도표 112. 폴더블 디스플레이 구현을 위한 플렉시블 터치 솔루션 종류


폴더블 디스플레이 구현 위해 OLED 모듈

두께 축소필요

Y-OCTA는 원가절감과 얇은 OLED 모듈

구현에 유리


58

향후, 삼성디스플레이의 폴더블 디스플레이 판매 확대는 Y-OCTA 기술 확대

를 야기시킬 것이고, 이는 전극소재인 ITO 수요 감소로 이어질 것으로 예상한

다. Y-OCTA 기술에는 ITO 필름의 사용이 제한적이기 때문이다. ITO 필름은

원단 필름인 PET 필름이나 유리기판 위에 인듐(Indium)과 주석(Tin)을 스퍼터

링(Sputtering) 방식으로 증착시킨 필름을 말한다.

현재 거의 대부분의 스마트폰에 적용되고 있는 터치 방식은 정전용량 방식이다.

이 방식은 센서가 있는 기판 양면을 ITO 필름으로 코팅하여 투명전극을 형성

하는 것이다. 이를 통해 일정량의 전류가 Glass에 흐르게 되고, 스마트폰 사용

자가 Glass를 터치할 때, 센서가 두 도체간의 전위 차이를 인지한다. 다만, 정

전용량 방식은 플렉서블에 불리한 구조적인 단점들이 존재한다.

1) ITO필름의 높은 저항값 때문에 대형화에 불리하다. 폴더블은 기존 스마트폰

에 비해 인치수가 크다. 저항값이 크면 정전기 신호가 잘 전달되지 않는다.

2) 인듐은 주로 중국에서 수입하는데, 공급에 한계가 있어 가격 수준이 높다.

3) 쉽게 깨지기도 한다. 특히 구부릴 때 저항값이 급격하게 상승하는 경향을

보이는데 이러한 특징으로 인해 플렉서블 디스플레이 적용에 어려움이 있다.

4) OLED에 적용시 인듐이 확산되기도 한다는 점, 또한 공정온도가 높아 연성

기판 적용이 어렵다는 점이다.

도표 113. 기존 TSP 구조 도표 114. ITO 필름 구조

자료 : LG화학, 신영증권 리서치센터 자료 : LG화학, 신영증권 리서치센터

ITO 필름 사용 감소 전망

ITO필름은 플렉서블에 불리


59

폴더블 디스플레이에 불리한 ITO의 상기의 특성으로 인해, 현재 여러가지 소

재가 대체안으로 부상하고 있다. 구체적으로, 탄소나노튜브(CNT), 실버나노와

이어(Silver Nanowire), 메탈 매쉬(Metal Mesh), 전도성 고분자(Conductive

Polymer), 그래핀(Graphene) 등이 있다. 이 중 현재 가장 상용화에 가까운 것

은 메탈 매쉬로 평가받고 있다. 메탈 매쉬는 전도성이 높은 물질(구리나 은 등)

을 사용해 저항값이 낮아 상대적으로 대화면에 유리하고 휘어질 때, 저항증가

현상도 적어 플렉서블에 유리한 방식이다.

참고로, 중국 터치패널 모듈 업체인 O-Film은 메탈메쉬 기술의 선두주자로서

최근 BOE, Tianma, Visionox 등 중국 패널업체들에게 샘플을 공급하며 메탈

메쉬 상용화에 적극 나서고 있는 것으로 파악된다. 참고로, BOE는

SID(Society for Information Display) 2018에서 O-Film의 메탈메쉬 솔루션

을 적용한 폴더블 디스플레이를 선보였다.

도표 115. O-Film이 발표한 메탈메쉬 공정

자료 : O-Film, 신영증권 리서치센터

도표 116. SID 2018에서 출시한 BOE의 아웃폴딩 방식의 폴더블 디스플레이

자료 : O-Film, 신영증권 리서치센터

메탈매쉬, 그래핀 등 ITO대체소재로 부각

중국 O-Film은 메탈메쉬 선두업체


60

(5) 19년 OLED 패널에 대한 세트업체들의 니즈는 확대될 전망

당사는 19년 Rigid/Flexible OLED 패널 판매량이 각각 2.92억대(+10%YoY),

1.75억대(+15%YoY)를 기록할 것으로 예상한다. 주요 원인은,

Flexible OLED: 18년 상반기 아이폰X 판매 둔화에 따른 기저효과 및 OLED

패널을 적용한 제품 라인업 확대(18년(3종): 아이폰X + 아이폰XS 시리즈 →

19년(최소 4종): 아이폰XS 시리즈 + 신규 모델)를 기대

Rigid OLED: Rigid OLED 진영의 공격적인 가격 정책으로 LTPS LCD와의 가

격 괴리가 큰 폭으로 감소한 가운데 19년 중국 세트업체들의 본격적인 FOD

적용으로 Rigid OLED에 대한 수요가 확대될 것으로 전망

도표 117. Rigid OLED 패널 공급량 추이 및 전망 도표 118. Flexible OLED 패널 공급량 추이 및 전망


도표 119. 디자인별 비중 추이 및 전망(Rigid OLED) 도표 120. 디자인별 비중 추이 및 전망(Flexible OLED)


349.5 271 265 292

-22%

-2%

10%

-40%

-20%

0%

20%

0

100

200

300

400

16 17 18F 19F

판매량(좌)

YoY(우)

(백만대)

40 125 152 175

211%

21% 15%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

50

100

150

200

16 17 18F 19F

판매량(좌)

YoY(우)

(백만대)

13% 19%

100% 100%87% 81%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

16 17 18F 19F

Notch Standard

42% 48%56%

100%

58% 52%44%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

16 17 18F 19F

Notch Standard


61

패널 업체별 스마트폰향 OLED 패널 판매량을 추정해보면 19년까지 단연 삼성

디스플레이의 존재감이 압도적일 것으로 판단한다. 19년 BOE, Visionox,

Tianma 등 일부 중국 패널업체들의 Flexible OLED 생산라인 가동이 예정되어

있으나, 아직까지 양산 기술력이 미흡하다는 측면에서 19년 OLED 패널 공급

량은 상대적으로 미미할 것으로 전망한다.

반면, LG디스플레이는 19년부터 E5, E6(Phase 1) 생산라인들을 본격 가동하

며 OLED 패널 공급량을 점진적으로 확대시켜 나갈 것으로 예상한다. 현재 E6

Phase 2 생산라인 또한 증설을 완료한 상황이나, 뚜렷한 수요처가 없다는 측

면에서 가동 여부는 아직까지 확정되지 않은 것으로 파악된다.

19년 업체별 스마트폰향 OLED 패널 판매량을 추정해보면(도표123 참조),

삼성디스플레이: Rigid – 2.75억대(+10%YoY), Flexible – 1.58억대(+9%YoY)

LG디스플레이: Flexible – 1,500만대(+161%YoY)

BOE: Flexible - 180만대(+167%YoY)

기타: Rigid – 1,650만대(+9%YoY), Flexible – 20만대

도표 121. Rigid OLED 시장 삼성디스플레이 점유율 도표 122. Flexible OLED 시장 삼성디스플레이 점유율


99% 97% 94% 95%

1% 3% 6% 5%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

16 17 18F 19F

삼성디스플레이 기타

99% 98% 96% 90%

1% 2% 4% 10%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

16 17 18F 19F

삼성디스플레이 기타

19년까지 스마트폰향 OLED패널 판매량

추정 시 SDC압도적

LGD E6 P2는 증설완료했으나 가동여부는 미확정


62

도표 123. 패널업체들의 OLED 패널 공급량 추이 및 전망 (단위 : 백만대)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 17 18F 19F

Samsung Rigid Notch 3.2 13.3 10.8 8.1 13.1 13.9 14.6 13.5 35.4 55.1

Standard 51.5 51.0 56.4 55.7 52.5 55.7 58.2 53.8 262.8 214.6 220.3

Flexible Notch 12.2 10.6 28.8 20.0 21.8 15.9 29.1 22.6 52.0 71.6 89.3

Standard 22.3 16.6 15.9 18.8 21.0 15.0 15.0 18.0 70.4 73.6 69.0

Total Rigid 54.6 64.3 67.2 63.8 65.6 69.7 72.8 67.3 262.8 249.9 275.3

Flexible 34.5 27.2 44.7 38.8 42.8 30.9 44.1 40.6 122.4 145.2 158.3

Total 89.1 91.5 111.9 102.6 108.3 100.5 116.9 107.9 385.2 395.1 433.7

LGD Rigid Notch

Standard

Flexible Notch 0.5 1.0 1.0 3.0 3.0 0.5 8.0

Standard 0.5 1.2 1.5 2.0 1.8 1.7 2.0 1.6 2.8 5.2 7.0

Total Rigid

Flexible 0.5 1.2 1.5 2.5 2.8 2.7 5.0 4.6 2.8 5.7 15.0

Total 0.5 1.2 1.5 2.5 2.8 2.7 5.0 4.6 2.8 5.7 15.0

BOE Rigid Notch

Standard 0.2

Flexible Notch 0.3 0.3 0.3 0.5 0.3 0.3 1.4

Standard 0.1 0.0 0.1 0.2 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.4 0.3

Total Rigid 0.2

Flexible 0.1 0.0 0.1 0.5 0.5 0.3 0.5 0.5 0.1 0.7 1.8

Total 0.1 0.0 0.1 0.5 0.5 0.3 0.5 0.5 0.3 0.7 1.8

Others Rigid Notch 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.4

Standard 3.0 4.1 4.3 3.7 3.8 4.0 4.1 4.3 8.2 15.0 16.1

Flexible Notch

Standard 0.1 0.1 0.2

Total Rigid 3.0 4.1 4.3 3.8 3.9 4.1 4.2 4.3 8.2 15.1 16.5

Flexible 0.1 0.1 0.2

Total 3.0 4.1 4.3 3.8 3.9 4.1 4.3 4.4 8.2 15.1 16.7

Total Rigid Notch 3.2 13.3 10.8 8.2 13.2 14.0 14.7 13.6 35.5 55.5

Standard 54.4 55.1 60.7 59.4 56.2 59.7 62.3 58.1 271.1 229.6 236.4

Flexible Notch 12.2 10.6 28.8 20.8 23.1 17.2 32.6 25.9 52.0 72.4 98.7

Standard 22.9 17.8 17.5 21.0 22.9 16.8 17.1 19.8 73.3 79.2 76.5

Total Rigid 57.6 68.4 71.5 67.6 69.4 73.8 77.0 71.6 271.1 265.0 291.8

Flexible 35.1 28.4 46.3 41.8 46.0 33.9 49.6 45.7 125.3 151.6 175.3

Total 92.7 96.8 117.8 109.3 115.4 107.7 126.6 117.4 396.4 416.6 467.1

Total Rigid Notch 5% 19% 15% 12% 19% 19% 19% 19% 13% 19%

Standard 95% 81% 85% 88% 81% 81% 81% 81% 100% 87% 81%

Flexible Notch 35% 37% 62% 50% 50% 51% 66% 57% 42% 48% 56%

Standard 65% 63% 38% 50% 50% 49% 34% 43% 58% 52% 44%

자료: IHS, 신영증권 리서치센터


63

앞선 공급 추정치를 바탕으로 국내 패널업체들의 19년 스마트폰향 OLED 매출

(스마트워치 등 제외) 규모를 산출해보면, 삼성디스플레이 / LG디스플레이의

연간 매출액은 각각 20.6조원(+1%YoY) / 1.36조원(+185%YoY)를 기록할 것

으로 전망한다(도표127 참조).

도표 124. SDC 스마트폰향 OLED 부문 매출 전망 도표 125. LGD 스마트폰향 OLED 부문 매출 전망


도표 125. SDC 스마트폰향 OLED 부문 매출 전망 도표 126. LGD 스마트폰향 OLED 부문 매출 전망


12%

-9%

24%

-29%

26%

10%

-12% -10%

-40%

-20%

0%

20%

40%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F

Rigid(좌) Flexible(좌)

YoY(우)

(십억원)

56%

923%

201%

34%

469%

146%

286%

90%

0%

200%

400%

600%

800%

1000%

0

100

200

300

400

500

1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F

Flexible(좌) YoY(우)

(십억원)

21,229.7 20,387.8 20,585.3

42%

-4%1%

-20%

0%

20%

40%

60%

19,000

20,000

21,000

22,000

17 18F 19F

매출액(좌)

YoY(우)

(십억원)

240.9 477.8 1,361.4

98%

185%

0%

40%

80%

120%

160%

200%

0

400

800

1,200

1,600

17 18F 19F

매출액(좌)

YoY(우)

(십억원)

SDC 19년 매출 20.6조 LGD 19년 매출 1.36조


64

도표 127. 국내 패널업체들의 스마트폰향 OLED 부문 매출 전망 (단위 : 십억원)


원/달러 환율(원) 1,079 1,091 1,121 1,127 1,130 1,135 1,130 1,125 1,105 1,130

ASP($) Rigid Notch 28.7 25.3 23.8 22.7 21.5 20.4 19.6 18.8 25.1 20.1

Standard 23.2 21.8 21.6 21.4 20.1 19.2 18.5 17.9 22.0 18.9

Flexible Notch 95.0 89.6 110.6 111.1 99.1 89.6 93.2 88.9 101.6 92.7

Standard 74.7 72.7 71.5 69.3 68.2 67.9 67.2 65.8 72.0 67.3

LTPS Notch 18.2 19.2 27.2 39.3 33.1 31.1 31.3 31.2 26.0 31.7

Standard 22.2 19.9 18.9 16.0 17.1 17.1 17.1 15.5 19.3 16.7

SDC 매출 Rigid Notch 98 367 288 207 319 323 323 285 960 1,251

Standard 1,289 1,210 1,364 1,343 1,194 1,217 1,220 1,083 5,207 4,713

Flexible Notch 1,251 1,036 3,572 2,505 2,437 1,615 3,063 2,262 8,364 9,377

Standard 1,797 1,315 1,276 1,469 1,618 1,155 1,140 1,332 5,857 5,245

Total Rigid 1,387 1,578 1,653 1,550 1,513 1,540 1,543 1,368 6,167 5,964

Flexible 3,048 2,351 4,848 3,973 4,055 2,770 4,203 3,594 14,221 14,622

Total 4,435 3,929 6,501 5,523 5,568 4,310 5,746 4,962 20,388 20,585

YoY Rigid Notch 227% -12% 12% 38% 30%

Standard -54% -41% -31% -36% -7% 1% -11% -19% -42% -9%

Flexible Notch 113% -41% 95% 56% -14% -10% 42% 12%

Standard 55% -42% -19% 5% -10% -12% -11% -9% -8% -10%

Total Rigid -50% -24% -17% -26% 9% -2% -7% -12% -31% -3%

Flexible 163% 4% 49% -29% 33% 18% -13% -10% 16% 3%

Total 12% -9% 24% -29% 26% 10% -12% -10% -4% 1%

LGD 매출 Rigid Notch 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Standard 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Flexible Notch 0.0 0.0 0.0 62.6 112.0 101.7 315.9 300.1 63 830

Standard 43.5 95.1 120.3 156.2 135.5 132.0 148.5 115.7 415 532

Total Rigid 0 0

Flexible 43.5 95.1 120.3 218.8 247.5 233.8 464.3 415.8 478 1,361

Total 43.5 95.1 120.3 218.8 247.5 233.8 464.3 415.8 478 1,361

YoY Rigid Notch

Standard

Flexible Notch 379% 1225%

Standard 56% 923% 201% -5% 211% 39% 23% -26% 72% 28%

Total Rigid

Flexible 56% 923% 201% 34% 469% 146% 286% 90% 98% 185%

Total 56% 923% 201% 34% 469% 146% 286% 90% 98% 185%



65

대형 OLED: 점점 가까워지는 QD-OLED

(1) 현실화되는 삼성의 QD-OLED 투자

삼성전자는 최근 하이엔드 TV 시장 내 경쟁력 확대를 위해 EL(Electronic

Luminescence) 타입의 QLED TV 개발에 집중하고 있다. 삼성디스플레이가

현재 개발하고 있는 QD-OLED는 단순히 LCD TV의 색재현성을 높여주는 보

조 역할을 넘어 각 화소(픽셀)를 QD로 구현한다는 것이다.

EL 타입의 장점은 색재현성이 기존 LCD TV 대비 높은 것은 물론이고, 화면의

명암비도 극대화시킬 수 있다는 점이다. 또한, QD가 무기 재료이기 때문에 유

기 재료를 사용하는 OLED TV 대비 수명이 길다는 점도 장점이다. 참고로, 적

색/녹색 QD 소자의 수명은 7만시간 이상인 것으로 파악되는데, 이는 하루 8시

간씩 TV를 시청해도 20년 이상 수명을 유지한다는 의미이다.

다만, 청색 소자의 경우 OLED 발광원을 사용할 예정이다. 아직까지 청색 QD

의 개발 속도가 더디기 때문이다. 청색 QD는 2-3nm 크기인 녹색 QD(적색

QD는 5-6nm)에 비해 훨씬 작은 1nm 이하 크기로 제조해야 하는데, 빛의 파

장은 짧고 내부 에너지 밀도는 굉장히 높은 수준이다. 외부에서 에너지를 받는

순간 급속도로 산화되어 버리기 때문에 실제 제품에 적용하기가 어려울 것이다.

이로 인해, 현재 개발하고 있는 QD-OLED는 청색 OLED를 발광원으로 사용

하고, 그 위에 CF와 적색/녹색 QD 재료를 올려 색상을 구현하는 방식으로 진

행되고 있다.

도표 128. 삼성디스플레이가 개발 중인 QD-OLED 구조 도표 129. 궁극적 QLED의 의미

자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터

EL타입은 색재현성이 높고 명암비도 극대화됨

QD-OLED는 청색 OLED를 발광원으로 그

위에 CF, 적/녹 QD재료로 색상을 구현


66

(2) 예상되는 시나리오는?

QD-OLED 투자와 관련하여 최근 L8-1-1과 L8-2-1 생산라인의 전환 투자

가시성이 높아지고 있다. 19년 하반기 중 전환 투자가 진행될 것으로 예상되

고, 당사는 이와 관련된 Capex가 2조원 이상이 집행될 것으로 판단한다. 기존

생산라인의 설비가 노후화되어 있어 신규 장비로의 교체가 필요할 것이고, QD

증착에 대한 추가 설비투자가 이뤄져야 하기 때문이다.

기존 LCD 생산라인의 전환 투자 결정 시 이는 LCD 산업 수급에도 긍정적인

효과를 야기시킬 것으로 판단한다. 130K/월 규모의 8세대 생산라인이 차지하

는 글로벌 LCD 시장 내 면적 기준 비중은 약 4.0% 수준이다.

도표 130. 삼성디스플레이 전환투자 시 LCD 수급에 미치는 영향(면적 기준) (단위 : Km2)

Factory Gen 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 18F 19F

Suzhou 8 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 7,289 7,289

L7-2 7 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 7,197 7,197

L8-1 8 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 1,676 1,676 11,371 9,038

L8-2 8 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 1,725 1,725 9,796 8,347

Total 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 7,158 7,158 35,653 32,142

감소 Capa 1,891

WW Total 41,943 42,707 43,845 44,920 46,146 47,627 47,447 49,047 173,416 190,477

Portion 4.0%

주 : 수율 적용치(중국업체들 85%, 대만업체들 90%, 국내/일본업체들 93%), 신규 생산라인은 수율 개선세를 점진적으로 적용


도표 131. 삼성디스플레이 LCD 생산라인 Capa 추이 및 전망(글래스 기준) (단위 : 천장/월)

Factory Phase Gen 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

Suzhou 1 8 17 17 17 17 17 17 17 17

2 8 48 48 48 48 48 48 48 48

3 8 60 60 60 60 60 60 60 60

L7-2 1 7 55 55 55 55 55 55 55 55

2 7 65 65 65 65 65 65 65 65

3 7 45 45 45 45 45 45 45 45

L8-1 1 8 80 80 80 80 80 80

2 8 85 85 85 85 85 85 85 85

2b 8 30 30 30 30 30 30 30 30

L8-2 1 8 70 70 70 70 70 70 20 20

1b 8 30 30 30 30 30 30 30 30

2 8 62 62 62 62 62 62 62 62

3 8 6 6 6 6 6 6 6 6


전환투자 시 LCD 수급에도 긍정적


67

(3) LGD: 전환투자 보류, 광저우 60K/월 → 90K/월로 직행

LG디스플레이는 지난 18년 2분기 실적발표를 통해 LCD 생산라인의 전환 투

자를 검토하고 있다고 밝힌바 있다. 하지만, LG디스플레이의 전환 투자 결정은

보류된 것으로 파악되며, 전환 투자를 보류한 대신 중국 광저우 OLED 생산라

인을 추가 증설 할 것으로 예상된다.

중국 광저우 생산라인은 현재 60K/월 규모로 증설되고 있는데, LG디스플레이

는 30K/월 규모를 추가 증설하여 90K/월 규모의 Capa를 바로 확보할 것으로

추정된다. 향후, LCD 생산라인의 전환 투자 여부는 수익성 악화 여부에 따라

추후 결정될 것으로 예상된다.

도표 132. LG디스플레이 대형 LCD/OLED 부문 Capa 추이 및 전망 (단위 : 천장/월)

Factory Pha App 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F

GP1 1 LCD 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

2 LCD 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45

GP2 1 LCD 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

2 LCD 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

GP3 1 OLED 15 30 30 30 30 30

2 OLED 15 30 30 30 30

3 OLED 15 30 30 30

P7 1 LCD 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

2 LCD 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

3 LCD 95 95 95 95 95 95 95 95 95 95 95

P8 1 LCD 140 140 140 140 140 140 140 140 140 140 140

2a LCD 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

2b LCD 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

4 OLED 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9

5 OLED 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

6 OLED 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

7 OLED 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29

P9 1 LCD 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

2 LCD 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30


LGD는 전환투자 보류대신 광저우 OLED 생산라인

추가증설 예상

향후 LCD생산라인 전환투자는 수익성 악화여부에

따라 추후 결정 예상


68

OLED 장비: 핵심은 전방업체들의 Capex

(1) 삼성디스플레이 ↑, LG디스플레이 →

19년 당사가 생각하는 국내 패널업체들의 Capex 규모는 다음과 같다

1) 삼성디스플레이: 18년 3.7조원 → 19년 6조원(+62%YoY)

2) LG디스플레이: 18년 8조원 → 19년 8조원(Flat)

19년 삼성디스플레이의 Capex는 QD-OLED 전환 투자 본격화로 18년 대비

약 2.5조원 수준 증가할 것으로 예상된다. 노후화 장비 교체 및 QD-OLED 증

착 설비 투자 등을 감안했고, 전환 투자 시 QD-OLED 생산라인의 Capa는

27K/월 수준으로 파악된다. 이는, LG디스플레이가 30K/월 규모의 WOLED

투자 시 투입되는 Capex 비용 약 1.5조원을 상회하는 수준이다.

19년 LG디스플레이의 Capex는 18년과 유사한 수준인 8조원을 기록할 것으로

전망된다. LG디스플레이는 지난 3분기 컨프런스콜을 통해 18-19년 2년간 16

조원의 Capex를 집행할 것이라고 언급했으며, 19년 대부분의 투자는 중국 광

저우 OLED 생산설비 투자에 투입될 것으로 예상된다. 다만, LG디스플레이의

Capex는 19년 이후부터 감소할 것으로 전망한다.

도표 133. 삼성디스플레이 Capex 추이 및 전망 도표 134. LG디스플레이 Capex 추이 및 전망

자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터 자료 : LG디스플레이, 신영증권 리서치센터

9.8 13.5 3.7 6.0 9.0

108%

38%

-73%

62%50%

-90%

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

0.0

4.0

8.0

12.0

16.0

16 17 18F 19F 20F

Capex(좌) YoY(우)(조원)

3.7 6.6 8.0 8.0 4.0

58%

76%

21%

0%

-50%

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

0.0

4.0

8.0

12.0

16 17 18F 19F 20F


19년 SDC Capex는 QD-OLED전환투자에 힘입어 2.5조원 수준

증가 전망

19년 LGD Capex는 19년 18년과 유사,

이후 감소 전망


69

(2) 중국은 글쎄…

19년 중국 패널업체들의 중소혀 OLED 투자 규모는 18년과 유사한 수준을 기

록할 것으로 전망한다. 매년 대규모 설비 투자가 예상되는 중국이지만, BOE를

제외한 기타 패널업체들의 투자는 항시 지연 또는 취소되어 왔다. 최근 미/중

무역전쟁으로 중국 경제에 대한 불확실성이 확대되고 있는 가운데 오랫동안 제

기되어 왔던 기업들의 부채 문제까지 제기되고 있다는 점을 감안할 때 정부 보

조금에 의지하는 중국 패널업체들의 투자는 19년에도 제한적일 것으로 판단한

다.

당사는 BOE(32K/월, B12), CSOT(15K/월, T4), Truly(15K/월, Sichuan),

Visionox(15K/월, V3)를 제외한 기타 패널업체들의 투자 가시성은 상당히 낮

다고 판단한다. 이를 감안한 중국 패널업체들의 중소형 OLED 투자 규모는 19

년 77K/월 규모로 18년과 유사한 수준을 기록할 것으로 판단한다.

도표 135. 패널업체들의 중소형 OLED 투자 규모 추이 및 전망 (단위 : 천장/월)

17 18F 19F

중국 BOE 48 32 32

CSOT 15 15

EDO 15

Royole 5

Tianma 30

Truly 15

Visionox 15 15 15

Total 98 77 77

국내 삼성디스플레이 30

LG디스플레이

Total 30

기타 JDI 15

Total 15

합계 128 77 92


중국 패널업체투자는 19년에도 제한적


70

(3) 삼성디스플레이 투자 확대에 주목

19년 글로벌 패널업체들의 중소형 OLED 투자가 18년과 유사한 수준을 유지

할 것으로 예상하는 가운데 19년 삼성디스플레이의 Capex가 확대된다는 점을

감안할 때 당사는 삼성디스플레이 SCM 업체들에게 관심을 가져야 한다는 판

단이다.

관련 수혜 장비업체로는 물류 시스템을 담당할 것으로 예상되는 에스에프에이,

Oxide TFT 열처리 장비 공급 업체인 원익테라세미콘, 검사 장비업체 HB테크

놀러지, 장비 이설 전문업체 와이엠씨 등이 존재한다.

수혜 소재/부품업체로는 HTL을 공급할 수 있는 덕산네오룩스와 두산전자,

IGZO Target을 공급할 수 있는 나노신소재/와이엠씨, QD 소재를 공급할 수

있는 한솔케미칼 등이 존재한다.

도표 136. OLED 주요 공정별 장비 및 소재 공급업체(대형 OLED 기준)

주요공정 세부공정 장비/소재 납품처별 장비업체

삼성 LG 중국 및 기타업체

1.

Oxide 결정화 열처리

원익테라세미콘 비아트론 테라세미콘, 비아트론, YAC(비),

2.

TFT 공정

세정 Wet/Dry DMS, 케이씨텍, 쎄메스 DMS, 케이씨텍 DMS, 케이씨텍, 세메스, STI

증착

PECVD AKT, 원익IPS AKT, 주성엔지니어링 AKT, 원익IPS, 주성엔지니어링

Sputter 이루자(비) 아바코 AMAT, Ulvac, 아바코,

이루자(비)

노광

Scanner Nikon, Canon Nikon, Canon Nikon, Canon

Coater 케이씨텍, 세메스, STI DMS, STI DNS(비), 카시야마(비), 케이씨

텍

식각

Dry Etcher 아이씨디, 원익IPS 인베니아, 아이씨디, TEL 인베니아, 아이씨디, TEL,

원익IPS

Asher 아이씨디 인베니아, 아이씨디 인베니아, 아이씨디

Wet Etcher 케이씨텍, 세메스 DMS, 에스티아이 세메스(비) DMS, 케이씨텍

Stripper 케이씨텍, 세메스 DMS, 에스티아이 세메스(비), DMS, 케이씨텍

식각액(소재) 동진쎄미켐, 솔브레인 이엔에프테크, 솔브레인 동진세미켐, 이엔에프테크

박리(소재)

박리액(소재) 동진세미켐, 이엔에프테크 동진세미켐, 이엔에프테크 동진세미켐, 이엔에프테크

특수가스 효성, SK머티, Air Product,

원익머티리얼즈

효성, SK머티, Air Product,


효성, SK머티, Air Product,



삼성디스플레이 SCM 업체에 관심 필요


71

도표 137. OLED 주요 공정별 장비 및 소재 공급업체(대형 OLED 기준) – 이어서

주요공정 세부공정 장비/소재 납품처별 장비업체

삼성 LG 중국 및 기타업체

3.

OLED 증착 증착 Evaporator Canon Tokki YAS, Canon Tokki, 선익시스템

Canon Tokki, Ulvac, SFA,

에스엔유, 선익시스템

4.

OLED 봉지

봉지

(Encap)

AMAT, 원익IPS, Kateeva,

AP시스템 주성엔지니어링, AMAT

AMAT, Kateeva, 원익IIPS,

주성엔지니어링, 테스

5.

기타 후공정

물류

에스에프에이, 토텍 신성에프에이, 인베니아 에스에프에이, 제우스, 베셀

검사

HB테크, 영우디에스피, 케이

맥, 제이스텍, 탑엔지 동아엘텍

6.

QLED/

OLED 소재

HIL/HTL

이데미쓰코산, 두산,

덕산에오룩스, Tosoh 이데미쓰고산

RED Host 덕산네오룩스, 다우케미칼 LG화학, 다우케미칼

GREEN Host 삼성SDI, UDC, 두산, NSSC 이데미쓰코산, Merck,

다우케미칼, 두산

BLUE Host 이데미쓰코산, SFC, 다우케미

칼 이데미쓰고산

ETL/EIL

삼성SDI, LG화학, 다우케미

칼,

두산

이데미쓰코산, 다우케미칼,

LG화학, 희성금속(비)

QD 관련

한솔케미칼, 아이컴포넌트,

미래나노텍,



72

LCD: 업체별 전략 변화에 대한 기대

(1) 19년 TV 수요: Quantity ↓ Area ↑

정확한 수요 예측은 힘들겠지만 글로벌 경기 둔화 가능성 및 홀수 해 진입 등

을 고려했을 때 19년 TV 세트가 수요가 18년 대비 감소할 가능성이 높을 것으

로 판단한다. 당사는 19년 TV 수요가 18년 대비 감소한다는 전제하에 감소폭

을 각각 -6%(Bear) / -4%(Base) / -2%(Bull)로, TV의 평균 인치 사이즈 상승

을 1인치로 가정하고 19년 글로벌 TV 출하면적을 산출해 보았다.

시나리오1(Base): TV 출하량 -3%YoY / TV 평균 인치 사이즈 +1.1인치

시나리오2(Bull): TV 출하량 -1%YoY / TV 평균 인치 사이즈 +1.1인치

시나리오3(Bear): TV 출하량 -5%YoY / TV 평균 인치 사이즈 +1.1인치

도표 138. 시나리오1: 주요 가정치(TV 출하량 -3%YoY / TV 평균 인치 사이즈 +1.1인치) (단위 : 천대, Km2)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 18F 19F YoY

평균 인치 44.4 44.8 45.1 46.2 45.2 45.8 46.4 47.2 45.2 46.3 2%

판매량 10"-10" 192 216 295 249 147 140 160 201 952 649 -32%

20"-29" 3,193 2,932 3,000 3,008 2,453 2,340 2,669 3,351 12,133 10,813 -11%

30"-39" 15,437 14,670 16,553 18,632 13,587 12,965 14,787 18,565 65,291 59,905 -8%

40"-49" 16,078 14,973 16,882 21,738 14,225 13,574 15,481 19,436 69,672 62,716 -10%

50-54" 1,966 2,012 2,696 3,800 2,704 2,581 2,943 3,695 10,475 11,924 14%

55"-59" 7,891 7,421 8,247 11,105 8,312 7,951 9,097 11,467 34,664 36,826 6%

60"+ 4,043 4,452 5,504 8,113 5,951 5,712 6,535 8,232 22,111 26,429 20%

합계 48,799 46,677 53,175 66,645 47,379 45,263 51,673 64,947 215,297 209,262 -3%

Area 10"-10" 17 19 26 24 11 10 12 15 85 48 -43%

20"-29" 508 464 478 476 389 372 425 533 1,927 1,718 -11%

30"-39" 4,429 4,217 4,761 5,319 3,868 3,691 4,210 5,285 18,727 17,055 -9%

40"-49" 8,680 8,068 9,093 11,769 7,706 7,360 8,399 10,542 37,611 34,007 -10%

50-54" 1,966 2,012 2,696 3,800 2,704 2,581 2,943 3,695 10,475 11,924 14%

55"-59" 7,891 7,421 8,247 11,105 8,312 7,951 9,097 11,467 34,664 36,826 6%

60"+ 4,043 4,452 5,504 8,113 5,951 5,712 6,535 8,232 22,111 26,429 20%

합계 27,533 26,655 30,805 40,607 28,941 27,676 31,620 39,769 125,599 128,006 2%

Portion 10"-10" 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

20"-29" 7% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 6% 5%

30"-39" 32% 31% 31% 28% 29% 29% 29% 29% 30% 29%

40"-49" 33% 32% 32% 33% 30% 30% 30% 30% 32% 30%

50-54" 4% 4% 5% 6% 6% 6% 6% 6% 5% 6%

55"-59" 16% 16% 16% 17% 18% 18% 18% 18% 16% 18%

60"+ 8% 10% 10% 12% 13% 13% 13% 13% 10% 13%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%


19년 TV수요 18년 대비 감소 전제로, 19년 TV

출하면적 시나리오별 산출


73



평균 인치 44.4 44.8 45.1 46.2 45.2 45.8 46.4 47.2 45.2 46.3 2%

판매량 10"-10" 192 216 295 249 150 143 163 205 952 662 -30%

20"-29" 3,193 2,932 3,000 3,008 2,503 2,389 2,724 3,420 12,133 11,036 -9%

30"-39" 15,437 14,670 16,553 18,632 13,868 13,233 15,092 18,947 65,291 61,140 -6%

40"-49" 16,078 14,973 16,882 21,738 14,518 13,854 15,801 19,837 69,672 64,010 -8%

50-54" 1,966 2,012 2,696 3,800 2,760 2,634 3,004 3,771 10,475 12,170 16%

55"-59" 7,891 7,421 8,247 11,105 8,483 8,115 9,284 11,703 34,664 37,585 8%

60"+ 4,043 4,452 5,504 8,113 6,074 5,830 6,669 8,402 22,111 26,974 22%

합계 48,799 46,677 53,175 66,645 48,356 46,197 52,739 66,286 215,297 213,577 -1%

Area 10"-10" 17 19 26 24 11 11 12 15 85 49 -42%

20"-29" 508 464 478 476 397 379 433 544 1,927 1,753 -9%

30"-39" 4,429 4,217 4,761 5,319 3,948 3,767 4,297 5,394 18,727 17,407 -7%

40"-49" 8,680 8,068 9,093 11,769 7,865 7,512 8,572 10,760 37,611 34,708 -8%

50-54" 1,966 2,012 2,696 3,800 2,760 2,634 3,004 3,771 10,475 12,170 16%

55"-59" 7,891 7,421 8,247 11,105 8,483 8,115 9,284 11,703 34,664 37,585 8%

60"+ 4,043 4,452 5,504 8,113 6,074 5,830 6,669 8,402 22,111 26,974 22%

합계 27,533 26,655 30,805 40,607 29,538 28,247 32,272 40,589 125,599 130,646 4%

주 : 사이즈별 TV 판매 비중은 시나리오1과 동일




평균 인치 44.4 44.8 45.1 46.2 45.2 45.8 46.4 47.2 45.2 46.3 2%

판매량 10"-10" 192 216 295 249 144 138 157 197 952 635 -33%

20"-29" 3,193 2,932 3,000 3,008 2,402 2,292 2,614 3,282 12,133 10,590 -13%

30"-39" 15,437 14,670 16,553 18,632 13,307 12,698 14,483 18,182 65,291 58,670 -10%

40"-49" 16,078 14,973 16,882 21,738 13,932 13,294 15,162 19,035 69,672 61,423 -12%

50-54" 1,966 2,012 2,696 3,800 2,649 2,527 2,883 3,619 10,475 11,678 11%

55"-59" 7,891 7,421 8,247 11,105 8,140 7,787 8,909 11,230 34,664 36,066 4%

60"+ 4,043 4,452 5,504 8,113 5,828 5,594 6,400 8,062 22,111 25,884 17%

합계 48,799 46,677 53,175 66,645 46,402 44,330 50,608 63,607 215,297 204,948 -5%

Area 10"-10" 17 19 26 24 11 10 12 15 85 47 -45%

20"-29" 508 464 478 476 381 364 416 522 1,927 1,682 -13%

30"-39" 4,429 4,217 4,761 5,319 3,789 3,615 4,123 5,176 18,727 16,703 -11%

40"-49" 8,680 8,068 9,093 11,769 7,547 7,208 8,225 10,325 37,611 33,305 -11%

50-54" 1,966 2,012 2,696 3,800 2,649 2,527 2,883 3,619 10,475 11,678 11%

55"-59" 7,891 7,421 8,247 11,105 8,140 7,787 8,909 11,230 34,664 36,066 4%

60"+ 4,043 4,452 5,504 8,113 5,828 5,594 6,400 8,062 22,111 25,884 17%

합계 27,533 26,655 30,805 40,607 28,344 27,106 30,968 38,949 125,599 125,367 0%

주 : 사이즈별 TV 판매 비중은 시나리오1과 동일



74

(2) 19년 LCD 공급 증가율 12%

18년에 이어 19년에도 중국 패널업체들을 중심으로 LCD Capa 증설이 지속될

전망이다. CSOT의 첫 10.5세대 LCD 생산라인(90K/월, 19년 1분기 가동)과

HKC의 두 번째 8.6세대 LCD 생산라인(75K/월, 19년 3분기 가동) 가동이 예

정되어 있으며, 18년부터 가동되기 시작한 BOE의 10.5세대 생산라인과 CEC-

Panda/CHOT의 8.6세대 생산라인의 수율 개선이 예상되기 때문이다(도표141

참고).

도표 141. 19년 신규 LCD 생산라인과 18년 가동되기 시작된 LCD 생산라인 현황

패널업체 세대 규모 가동 시점

BOE 10.5세대 90K/월 18년 1분기

CSOT 10.5세대 90K/월 19년 1분기

CEC-Panda 8.6세대 120K/월 18년 2분기

CHOT 8.6세대 120K/월 18년 2분기

HKC Display 8.6세대 75K/월 19년 2분기

주 : 음영처리된 업체들이 19년 신규 LCD 생산라인 가동


이를 감안한, 7세대 이상급 면적 기준 글로벌 LCD 공급 증가율은 18년 9% →

19년 12%를 기록할 것으로 전망된다(도표24 참고). 공급 증가율 산정 시 주요

가정치로는 업체별 생산 수율이 필요한데, 당사는 중국 패널업체 85% / 대만

패널업체 90% / 국내 패널업체 93%를 각각 적용하여 산출했고, 신규로 가동되

는 생산라인(CSOT 10.5G / HKC 8.6G 등)의 경우 점진적인 수율 개선을 가정

해서 공급 Capa를 산출했다.

19년에도 중국 패널업체 LCD Capa증설지속 전망

7세대 이상 면적기준 LCD공급증가율 18년 9%에서

19년 12% 기록 전망


75

도표 142. 글로벌 패널업체들의 LCD 공급 증가율 추이 및 전망(면적 기준) (단위 : Km2)

Manuf Fact. Gen 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 18F 19F YoY

BOE B4 8 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 7,728 7,728

B5 8 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 6,129 6,129

B8 8 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,994 7,994

B9 10.5 42 282 706 1,087 1,525 1,977 2,485 2,880 2,118 8,866 319%

B10 8 1,665 1,932 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,595 7,994 5%

Total 7,171 7,677 8,167 8,548 8,986 9,438 9,946 10,341 31,563 38,712 23%

CEC Chengdu 8.6 103 299 539 769 1,129 1,436 1,744 940 5,079 440%

Panda Nanjing 8 799 799 799 799 799 799 799 799 3,198 3,198

Total 799 902 1,099 1,338 1,569 1,928 2,236 2,544 4,138 8,276 100%

CSOT T1 8 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 8,261 8,261

T2 8 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,994 7,994

T6 10.5 85 395 847 1,186 2,513

Total 4,064 4,064 4,064 4,064 4,148 4,459 4,911 5,250 16,255 18,768 15%

CHOT Xianyang 8.6 100 339 653 1,054 1,381 1,707 1,707 1,092 5,849 436%

Total 100 339 653 1,054 1,381 1,707 1,707 1,092 5,849 436%

HKC H1 8.6 879 964 1,063 1,063 1,063 1,063 1,063 1,063 3,968 4,251 7%

H2 8.6 33 150 567 750

Total 879 964 1,063 1,063 1,063 1,096 1,213 1,630 3,968 5,002 26%

Sharp Guangzho 10.5 141 141

Kame 8 136 136 136 136 136 136 136 136 545 545

Kame2 8 681 681 681 681 681 681 681 681 2,726 2,726

Sakai 10 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 7,214 7,214

Total 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,762 10,485 10,626 1%

Panasonic Himeji 8 212 212 212 212 212 212 212 212 846 846

Total 212 212 212 212 212 212 212 212 846 846

AUO L7A 7 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 4,051 4,051

L7B 7 957 957 957 957 957 957 957 957 3,826 3,826

L8A 8 677 677 677 677 677 677 677 677 2,709 2,709

L8B 8 1,072 1,114 1,227 1,368 1,439 1,439 1,439 1,439 4,782 5,756 20%

Total 3,719 3,761 3,874 4,015 4,086 4,086 4,086 4,086 15,369 16,342 6%

Innolux. Fab8 8 988 988 988 988 988 988 988 988 3,950 3,950

Fab8_b 8.6 675 675 675 675 675 675 675 675 2,701 2,701

Fab7 7 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 6,302 6,302

Total 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 12,953 12,953

LGD GP1 8 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 6,414 6,414

GP2 8 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 5,831 5,831

P7 7 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 10,699 10,699

P8 8 3,572 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 14,068 13,995 -1%

P9 8 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 4,082 4,082

Total 10,328 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 41,093 41,020 0%

SDC Suzhou 8 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 7,289 7,289

L7-2 7 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 7,197 7,197

L8-1 8 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 11,371 11,371

L8-2 8 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 9,796 9,796

Total 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 35,653 35,653

WW Total 41,943 42,707 43,845 44,920 46,146 47,627 49,338 50,938 173,416 194,048 12%




76

(3) 주요 변수 - SDC의 OLED 전환 투자

최근 삼성디스플레이의 QD-OLED 투자 가능성이 확대되며 19년 하반기 중

기존 LCD 생산라인의 전환이 이루어질 것이라는 기대감이 상존하고 있다.

OLED로의 전환 투자 결정 시 LCD Capa 감소가 나타난다는 점에서 LCD 수

급에 긍정적이며, 이는 패널가격의 상승을 유도할 것으로 전망된다. 지난 16년

말 삼성디스플레이 7-1 생산라인(7세대, 150K/월)의 전환투자 결정 시 패널가

격이 약 6개월간 급등(32인치 +30% / 43인치 +59% / 55인치 +25%)했다는

점을 생각 보면, 분명 삼성디스플레이의 추가적인 LCD 생산라인 전환 투자는

모든 패널업체들이 기대하는 부분일 것이다.

하지만, 한가지 상기해야 할 부분은 16년 LCD 산업과 19년 LCD 산업은 분명

온도 차이가 존재할 수 있다는 점이다. 16년과 달리 19년에는 중국업체들의

10.5세대 생산라인 가동을 통한 원가경쟁력이 더욱 더 개선될 가능성이 높고,

20년에도 Foxconn의 신규 10.5세대 생산라인(Guangzhou) / BOE의 2번째

10.5세대 생산라인(Wuhan) 가동이 예정되어 20년에도 글로벌 LCD 공급 증가

율은 10% 수준을 상회할 가능성이 높기 때문이다.

그럼에도 불구하고 삼성디스플레이 L8-1-1&L8-2-1 생산라인의 전환 투자

결정은 분명 LCD 수급에 긍정적인 효과를 야기시킬 것으로 판단한다. 19년 하

반기 기준 약 4% 수준의 긍정적인 효과를 야기시킬 수 있을 것이며, L8 생산

라인의 경우 49인치/55인치 TV 패널을 주력적으로 생산하고 있다는 점을 고

려하면 49인치/55인치 TV 패널 수급에 미치는 영향이 가장 클 것으로 판단한

다. 참고로, 18년 기준 49/55인치 TV 패널 시장 내 삼성디스플레이가 차지하

는 비중은 각각 30%/23% 수준인 것으로 파악된다(도표147 참고).

도표 143. 삼성디스플레이 전환투자 시 LCD 수급에 미치는 영향(면적 기준) (단위 : Km2)

Factory Gen 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 18F 19F

Suzhou 8 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 7,289 7,289

L7-2 7 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 7,197 7,197

L8-1 8 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 1,676 1,676 11,371 9,038

L8-2 8 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 1,725 1,725 9,796 8,347

Total 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 7,022 7,022 35,653 32,142

감소 Capa 1,891

WW Total 41,943 42,707 43,845 44,920 46,146 47,627 47,447 49,047 173,416 190,477

Portion 4.0%



16년말 삼성디스플레이 전환투자 결정시 패널가격

6개월간 급등 사례

하지만 19년은 16년과 다른 양상을 나타낼

가능성도 존재할 수 있음


77

도표 144. 글로벌 패널업체들의 LCD 공급 증가율 추이 및 전망(면적 기준, SDC 전환투자 반영) (단위 : Km2)


BOE B4 8 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 7,728 7,728

B5 8 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 6,129 6,129

B8 8 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,994 7,994

B9 10.5 42 282 706 1,087 1,525 1,977 2,485 2,880 2,118 8,866 319%

B10 8 1,665 1,932 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,595 7,994 5%

Total 7,171 7,677 8,167 8,548 8,986 9,438 9,946 10,341 31,563 38,712 23%

CEC Chengdu 8.6 103 299 539 769 1,129 1,436 1,744 940 5,079 440%

Panda Nanjing 8 799 799 799 799 799 799 799 799 3,198 3,198

Total 799 902 1,099 1,338 1,569 1,928 2,236 2,544 4,138 8,276 100%

CSOT T1 8 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 8,261 8,261

T2 8 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,994 7,994

T6 10.5 85 395 847 1,186 2,513

Total 4,064 4,064 4,064 4,064 4,148 4,459 4,911 5,250 16,255 18,768 15%

CHOT Xianyang 8.6 100 339 653 1,054 1,381 1,707 1,707 1,092 5,849 436%

Total 100 339 653 1,054 1,381 1,707 1,707 1,092 5,849 436%

HKC H1 8.6 879 964 1,063 1,063 1,063 1,063 1,063 1,063 3,968 4,251 7%

H2 8.6 33 150 567 750

Total 879 964 1,063 1,063 1,063 1,096 1,213 1,630 3,968 5,002 26%


Kame 8 136 136 136 136 136 136 136 136 545 545

Kame2 8 681 681 681 681 681 681 681 681 2,726 2,726

Sakai 10 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 7,214 7,214

Total 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,762 10,485 10,626 1%


Total 212 212 212 212 212 212 212 212 846 846

AUO L7A 7 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 4,051 4,051

L7B 7 957 957 957 957 957 957 957 957 3,826 3,826

L8A 8 677 677 677 677 677 677 677 677 2,709 2,709

L8B 8 1,072 1,114 1,227 1,368 1,439 1,439 1,439 1,439 4,782 5,756 20%

Total 3,719 3,761 3,874 4,015 4,086 4,086 4,086 4,086 15,369 16,342 6%

Innolux. Fab8 8 988 988 988 988 988 988 988 988 3,950 3,950

Fab8_b 8.6 675 675 675 675 675 675 675 675 2,701 2,701

Fab7 7 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 6,302 6,302

Total 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 12,953 12,953

LGD GP1 8 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 6,414 6,414

GP2 8 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 5,831 5,831

P7 7 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 10,699 10,699

P8 8 3,572 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 14,068 13,995 -1%

P9 8 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 4,082 4,082

Total 10,328 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 41,093 41,020 0%

SDC Suzhou 8 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 7,289 7,289

L7-2 7 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 7,197 7,197

L8-1 8 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 1,676 1,676 11,371 9,038 -21%

L8-2 8 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 1,725 1,725 9,796 8,347 -15%

Total 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 7,022 7,022 35,653 31,871 -11%

WW Total 41,943 42,707 43,845 44,920 46,146 47,627 47,447 49,047 173,416 190,267 10%




78

도표 145. TV 패널가격 추이(32/43인치) 도표 146. TV 패널가격 추이(55/65인치)


도표 147. 패널업체별 49/55인치 생산량 및 49/55인치 시장 내 패널업체별 생산비중 추이 (단위: 천대)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 17 18F

출하량 49” BOE 893 750 890 1,000 740 730 690 690 3,533 2,850

CSOT 609 762 892 852 700 636 660 660 3,115 2,656

LGD 2,373 2,459 2,718 2,410 1,980 1,970 1,800 1,790 9,960 7,540

SDC 1,539 1,591 1,846 1,716 1,614 1,347 1,450 1,240 6,692 5,651

Total 5,414 5,562 6,346 5,978 5,034 4,683 4,600 4,380 23,300 18,697

55” AUO 1,164 1,065 1,127 1,085 1,114 1,004 960 920 4,441 3,998

BOE 958 705 662 1,120 1,380 1,910 1,980 2,000 3,445 7,270

CEC-Panda 650 750 700 750 670 685 720 720 2,850 2,795

CSOT 2,083 2,036 1,901 2,280 2,220 2,420 2,300 2,500 8,300 9,440

LGD 2,520 2,287 2,306 2,866 2,674 2,879 3,975 4,055 9,979 13,583

SDC 1,956 2,473 2,381 2,913 2,882 2,818 2,708 2,978 9,723 11,386

Total 9,331 9,316 9,077 11,014 10,940 11,716 12,643 13,173 38,738 48,472

생산 49” BOE 16% 13% 14% 17% 15% 16% 15% 16% 15% 15%

비중 CSOT 11% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 15% 13% 14%

LGD 44% 44% 43% 40% 39% 42% 39% 41% 43% 40%

SDC 28% 29% 29% 29% 32% 29% 32% 28% 29% 30%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

55” AUO 12% 11% 12% 10% 10% 9% 8% 7% 11% 8%

BOE 10% 8% 7% 10% 13% 16% 16% 15% 9% 15%

CEC-Panda 7% 8% 8% 7% 6% 6% 6% 5% 7% 6%

CSOT 22% 22% 21% 21% 20% 21% 18% 19% 21% 19%

LGD 27% 25% 25% 26% 24% 25% 31% 31% 26% 28%

SDC 21% 27% 26% 26% 26% 24% 21% 23% 25% 23%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%


30

45

60

75

90

60

80

100

120

140

160

16.5 16.8 16.11 17.2 17.5 17.8 17.11

43"(좌) 32"(우)($) ($)

* 16년 하반기 상승폭:

- 32인치: 30%

- 43인치: 59%

150

170

190

210

230

250

200

260

320

380

440

500

16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3

65"(좌) 55"(우)($) ($)($) ($)

* 16년 하반기 상승폭:

- 55인치: 25%

- 65인치: 12%


79

(4) 여러 변수들은 상존하나 공급과잉은 지속될 전망

19년 LCD 산업은 수요 및 공급 모든 측면에서 여러 변수들이 상존할 것이나,

전반적으로 공급 과잉은 지속될 것으로 전망한다. 19년 글로벌 경기 둔화 가능

성과 홀수 해 진입으로 TV 세트 수요는 18년 대비 감소할 가능성이 높을 것이

나, 중국 패널업체들의 공격적인 Capa 증설로 글로벌 7세대 이상급 LCD 공급

(면적 기준)은 18년 대비 12% 증가할 것으로 예상하기 때문이다.

패널가격은 비수기 진입과 TV 수요 부진에 따른 세트업체들의 재고 축적 수요

둔화로 19년 상반기까지 하락세가 지속될 것이고, 성수기에 진입하는 19년 하

반기에나 가격 하락세가 안정화될 것으로 판단한다.

다만, 19년 하반기 중 삼성디스플레이의 전환투자가 단행된다면 패널가격은

19년 1분기를 저점으로 19년 2분기부터는 안정세 및 상승세가 나타날 가능성

이 높을 것으로 전망한다. 특히, 49/55인치 TV 패널을 중심으로 상승세가 나

타날 것으로 판단한다. 과거 삼성디스플레이의 L7-1 생산라인 Shut-down시

패널가격은 생산라인 Shut-down 6개월 전부터 상승했다는 점을 감안할 때,

세트업체들의 재고 축적 수요는 생산라인 Shut down 단행 1-2개분기 전부터

확대될 가능성이 높기 때문이다. 다만, 패널가격의 상승 기간은 TV 수요 둔화

및 CSOT 10.5세대 생산 수율 개선 등을 고려했을 시 제한적일 것으로 전망한

다.

당사는, 앞선 수요/공급 전망을 바탕으로 19년 LCD 산업의 수급을 전망해 보

았다. 수요는 Base 시나리오를 바탕으로, 공급은 SDC 전환투자를 반영한 수치

와 미반영한 수치 총 두 가지 시나리오로 산출해 보았다.

시나리오1: 수요 - TV 수요 -3%YoY, 평균 인치 사이즈 +1.1인치 가정

공급 – SDC 전환투자를 반영하지 않은 LCD 공급 증가율 적용

시나리오2: 수요 – TV 수요 -3%YoY, 평균 인치 사이즈 +1.1인치 가정

공급 – SDC 전환투자를 감안한 LCD 공급 증가율을 적용

19년 중국패널업체들의 공격적 Capa 증설로

19년 공급과잉 지속 전망

19년 하반기부터 가격하락세 안정 전망

18년 하반기 중 삼성디스플레이 전환투자시

19년 1분기 저점 전망

19년 LCD 수급: 수요는 Base 시나리오, 공급은 SDC 전환투자 여부에

따라 두가지 시나리오 분석


80

도표 148. 시나리오1: 수요 면적 +2% YoY vs. 공급 면적 +12%YoY 가정


도표 149. 시나리오2: 수요 면적 +2%YoY vs. 공급 면적 +10%YoY 가정


도표 150. TV 패널가격 전망: 시나리오 1 적용 시 도표 151. TV 패널가격 전망: 시나리오 2 적용 시

자료 : Witsview, 신영증권 리서치센터 자료 : Witsview, 신영증권 리서치센터

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F

공급(수율 적용) 수요 Sufficiency Ratio(Km2)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F

공급(수율 적용) 수요 Sufficiency Ratio(Km2)

150

170

190

210

230

250

200

260

320

380

440

500

16.5 16.9 17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1 19.5

65"(좌) 55"(우)($) ($)($) ($)

150

170

190

210

230

250

200

260

320

380

440

500

16.5 16.9 17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9 19.1 19.5

65"(좌) 55"(우)($) ($)($) ($)


81

(5) SDC 전환 투자 결정 시 상대적인 수혜는 LGD

L8 생산라인의 주력 생산 제품이 49/55인치 TV 패널인 점을 감안할 때 전환

투자 결정 시 49/55인치 TV 패널을 중심으로 수급은 타이트해질 가능성이 존

재한다. 이는, 가격 상승을 야기시킬 것이고, 이에 대한 수혜는 LG디스플레이

가 상대적으로 높을 것으로 판단한다. 49/55인치 TV 패널 생산량이 상대적으

로 높기 때문이다(도표152 참고). 다만, CSOT의 10.5세대 신규 공장 가동이

19년 1분기부터 본격 시작된다는 점은 가격 상승폭을 제한할 것으로 판단한다.


1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 17 18F

출하량 49” BOE 893 750 890 1,000 740 730 690 690 3,533 2,850

CSOT 609 762 892 852 700 636 660 660 3,115 2,656

LGD 2,373 2,459 2,718 2,410 1,980 1,970 1,800 1,790 9,960 7,540

SDC 1,539 1,591 1,846 1,716 1,614 1,347 1,450 1,240 6,692 5,651

Total 5,414 5,562 6,346 5,978 5,034 4,683 4,600 4,380 23,300 18,697

55” AUO 1,164 1,065 1,127 1,085 1,114 1,004 960 920 4,441 3,998

BOE 958 705 662 1,120 1,380 1,910 1,980 2,000 3,445 7,270

CEC-Panda 650 750 700 750 670 685 720 720 2,850 2,795

CSOT 2,083 2,036 1,901 2,280 2,220 2,420 2,300 2,500 8,300 9,440

LGD 2,520 2,287 2,306 2,866 2,674 2,879 3,975 4,055 9,979 13,583

SDC 1,956 2,473 2,381 2,913 2,882 2,818 2,708 2,978 9,723 11,386

Total 9,331 9,316 9,077 11,014 10,940 11,716 12,643 13,173 38,738 48,472

생산 49” BOE 16% 13% 14% 17% 15% 16% 15% 16% 15% 15%

비중 CSOT 11% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 15% 13% 14%

LGD 44% 44% 43% 40% 39% 42% 39% 41% 43% 40%

SDC 28% 29% 29% 29% 32% 29% 32% 28% 29% 30%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

55” AUO 12% 11% 12% 10% 10% 9% 8% 7% 11% 8%

BOE 10% 8% 7% 10% 13% 16% 16% 15% 9% 15%

CEC-Panda 7% 8% 8% 7% 6% 6% 6% 5% 7% 6%

CSOT 22% 22% 21% 21% 20% 21% 18% 19% 21% 19%

LGD 27% 25% 25% 26% 24% 25% 31% 31% 26% 28%

SDC 21% 27% 26% 26% 26% 24% 21% 23% 25% 23%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%


SDC 전환투자 결정 시 49/55인치 패널 생산량

높은 LGD 수혜


82

혼재된 리스크들의 해소를 기대

①글로벌 경기의 불확실성 확대, ②모바일을 중심으로한 IT 세트 수요의 둔화,

③부품업체들의 재고 증가 등 IT 산업의 리스크들은 분명히 존재하고 있고, 이

를 감안할 때 19년 IT 산업은 분명 힘든 국면을 경험할 것으로 판단한다. 다만,

하락 사이클에 대한 불안함과 대/내외 메크로 불확실성 확대로 IT 업체들의 주

가는 선재적 조정을 겪으며 과거 Historical 밴드 하단 수준까지 하락한 가운데

국내업체들은 경쟁사들 대비 19년에도 기술 경쟁력을 통해 안정적인 수익성을

유지할 것으로 전망한다.

반도체 산업은 수요 둔화 및 메크로 불확실성 확대에 발맞춰 공급업체들은 19

년 Capex를 하향 조정할 것으로 예상되고, 이에 따른 공급 조절 효과로 19년

하반기부터는 수급의 안정화 가능성이 존재할 것이며, 1Ynm 및 92단 3D

NAND(Single-Stack)는 국내 메모리 업체들의 경쟁력을 다시 한번 입증할 수

있는 계기가 될 것이다.

디스플레이 산업은 중국 패널업체들의 공격적인 Capa 증설 효과로 19년 LCD

산업의 공급 과잉은 지속될 것이나, 폴더블 디스플레이, WOLED, QD-OLED

등 OLED 기술을 바탕으로 혁신적인 제품들을 출시하며 미래를 위한 준비를

철저히 해나갈 것이다. 특히, 삼성디스플레이의 QD-OLED 투자는 투자자들의

관심을 이끌기에는 충분한 소재가 될 것으로 판단한다. 움츠려있던 삼성디스플

레이의 투자가 재개될 것이기 때문이다.

반도체/디스플레이 산업에 대한 투자의견 비중확대를 유지하고, Top Picks로는

삼성전자(TP: 5.6만원)와 삼성SDI(TP: 31만원)를, 중소형 관심종목으로는 원

익IPS(TP: 2.7만원)와 에스에프에이(TP: 5.3만원)을 추천한다.

19년 IT산업은 힘든 국면을 지나갈 것으로 판단

반도체: 19년 하반기부터 수급 안정화 가능성

디스플레이: 19년 SDC 투자 재개전망,

LCD공급과잉 지속 전망


83

도표 153. IT 대형주 주요 커버리지 기업 18년 4분기 및 19년 연간 실적 추정치 (단위: 십억원)

종목 투자의견

항목 4Q18F 2019F

TP/Valuation 당사 QoQ 컨센 차이 당사 YoY 컨센 차이

삼성전자 매수/5.6만 매출액 64,022 -2% 66,442 -4% 233,804 -7% 255,294 -8%

PER/PBR 7.1 / 1.2 영업이익 15,455 -12% 16,241 -5% 53,978 -16% 60,453 -11%

SK하이닉스 매수/9만 매출액 11,395 0% 11,445 0% 39,863 -5% 42,347 -6%

PER/PBR 3.6 / 1.0 영업이익 5,775 -11% 5,999 -4% 18,596 -17% 20,302 -8%

삼성SDI 매수/31만 매출액 2,783 10% 2,724 2% 11,804 26% 11,441 3%

PER/PBR 12.8 / 1.2 영업이익 247 2% 254 -2% 1,104 53% 1,033 7%

LG전자 매수/8.8만 매출액 16,667 8% 16,692 0% 63,934 3% 66,695 -4%

PER/PBR 8.2 / 1.2 영업이익 481 -36% 485 -1% 2,837 -9% 3,303 -14%

LGD 중립 매출액 7,137 17% 6,916 3% 25,644 6% 25,175 2%

PER/PBR NA / 0.5 영업이익 194 39% 98 98% 4 흑전 -1 n/a

원익IPS 매수/2.7만 매출액 89.6 -50% 116.2 -23% 685.5 6% 689.8 -1%

PER/PBR 7.9 / 1.6 영업이익 4.2 -91% 13.2 -68% 140.8 19% 131.4 7%

SFA 매수/5.3만 매출액 389.7 -1% 395.6 -2% 1,657.2 6% 1,697.6 -2%

PER/PBR 6.8 / 1.4 영업이익 54.6 -4% 50.3 9% 245.0 15% 232.9 5%

한솔케미칼 매수/11만 매출액 134.1 -7% 142.0 -6% 602.4 11% 617.9 -3%

PER/PBR 10.1 / 2.1 영업이익 23.5 -29% 22.1 7% 127.5 22% 125.8 1%

티씨케이 매수/7.0만 매출액 45.5 1% 46.3 -2% 207.1 19% 209.7 -1%

PER/PBR 9.1 / 2.3 영업이익 16.9 1% 17.2 -2% 78.5 30% 82.0 -4%

솔브레인 매수/6.4만 매출액 200.3 -7% 253.1 -21% 1,003.7 6% 1,039.9 -3%

PER/PBR 6.8 / 1.0 영업이익 39.7 -15% 42.2 -6% 182.8 9% 180.8 1%


84

도표 154. 글로벌 메모리 업체들의 Peer Valuation (단위 : 십억원, 백만달러)

삼성전자 SK하이닉스 마이크론 난야 평균

Coverage

Coverage - - - - 투자의견

매수 - - - -

목표주가

5.6만원 9.0만원 - - - 주가 (원/달러) 11/2 42,600 70,900 36.40 1.86

매출액

2017A 239,575.4 30,109.4 30,391.0 1,805.4

2018F 248,520.8 41,902.7 30,271.4 2,966.7

2019F 233,804.3 39,863.4 30,441.4 2,832.5

영업이익

2017A 53,645.0 13,721.3 14,994.0 617.8

2018F 63,599.4 22,187.9 15,045.6 1,405.2

2019F 53,977.8 18,595.6 13,605.0 1,142.1

순이익

2017A 41,344.6 10,641.5 14,135.0 1,324.3

2018F 47,273.9 16,511.1 14,445.0 1,374.6

2019F 41,040.3 14,175.1 12,089.0 1,032.4

EPS

2017A 5,421 14,617 12.3 0.5

2018F 6,452 22,680 11.7 0.4

2019F 6,039 19,471 10.2 0.3

ROE (%)

2017A 21.0 36.8 55.5 39.0 47.3

2018F 21.1 39.9 55.8 28.4 42.1

2019F 16.3 25.8 32.8 18.9 25.9

P/E (X)

2017A 9.4 5.2 3.1 3.2 3.2

2018F 6.6 3.1 3.1 4.2 3.6

2019F 7.1 3.6 3.6 5.4 4.5

P/B (X)

2017A 1.8 1.6 1.3 1.1 1.2

2018F 1.4 1.2 1.4 1.1 1.2

2019F 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0


주) 삼성전자, SK하이닉스를 제외한 기업들의 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음 (2018.11.26일자 기준)

삼성전자, SK하이닉스는 당사 추정치를 준용하였음 (2018.11.26일자 기준)


85

도표 155. 패널업체들의 Peer Valuation (단위 : 십억원, 백만달러)

LG디스플레이 INNOLUX AU옵트로닉스 SHARP BOE

Coverage

Coverage - - - - 투자의견

중립 - - - -

목표주가

- - - - - 주가 (원/달러) 11/2 17,300 0.33 0.41 15.47 0.39

매출액

2017A 27,790.2 10,821 11,211 21,908 13,791

2018F 24,525.7 8,993 9,972 22,767 14,666

2019F 25,644.0 8,647 9,539 22,605 18,264

영업이익

2017A 2,461.6 1,546 1,287 813 1,705

2018F 7.8 236 322 863 847

2019F 3.8 -22 132 908 1,212

순이익

2017A 1,802.8 1,217 1,064 634 1,121

2018F -17.3 146 357 649 796

2019F -173.0 -38 59 686 1,052

EPS

2017A 5,038 0.12 0.11 0.96 0.03

2018F -48 0.02 0.04 1.17 0.02

2019F -483 0.00 0.01 1.18 0.03

ROE (%)

2017A 13.2 2.8 6.9 40.4 5.3

2018F -0.1 1.8 5.1 21.4 6.1

2019F -1.3 -0.6 0.2 20.2 7.7

P/E (X)

2017A 5.9 13.8 8.6 14.8 20.9

2018F N/A 22.4 10.8 13.9 17.7

2019F N/A na 50.8 13.2 13.8

P/B (X)

2017A 0.7 0.4 0.6 4.5 1.1

2018F 0.5 0.4 0.6 2.5 1.1

2019F 0.5 0.4 0.6 2.3 1.0


주) LG디스플레이를 제외한 기업들의 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음 (2018.11.2일자 기준)

LG디스플레이는 당사 추정치를 준용하였음 (2018.11.2일자 기준)


86

도표 156. 배터리 셀업체들의 Peer Valuation (단위 : 십억원, 백만달러)

삼성SDI 파나소닉 BYD CATL 평균

Coverage

Coverage

투자의견

매수

목표주가

310,000

주가 (원/달러) 11/26 206,000 9.84 7.80 10.72

매출액

2017A 6,321.6 72,045.7 15,207.3 2,948.3

2018F 9,456.1 72,723.2 18,147.4 4,046.4

2019F 11,803.8 73,919.7 21,880.2 5,496.9

영업이익

2017A 116.9 3,343.8 1,227.0 522.9

2018F 728.3 3,278.6 856.4 621.0

2019F 1,104.3 3,776.9 1,061.9 792.4

순이익

2017A 657.2 2,130.5 602.4 574.5

2018F 795.3 1,882.9 466.2 493.3

2019F 1,156.0 2,251.1 639.5 612.6

EPS

2017A 9,338 0.91 0.21 0.30

2018F 11,299 0.80 0.18 0.23

2019F 16,425 0.96 0.25 0.28

ROE (%)

2017A 6.0 13.1 5.1 19.3 10.9

2018F 6.8 12.7 6.0 11.5 9.3

2019F 9.2 14.0 7.6 12.2 10.8

P/E (X)

2017A 21.9 11.3 60.5 37.1 32.7

2018F 18.2 12.7 42.7 46.7 30.1

2019F 12.5 10.3 31.0 37.7 22.9

P/B (X)

2017A 1.2 1.4 2.9 5.9 2.9

2018F 1.3 1.5 2.6 5.0 2.6

2019F 1.2 1.4 2.4 4.4 2.4


주) 삼성SDI를 제외한 기업들의 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음 (2018.11.27일자 기준)

삼성SDI는 당사 추정치를 준용하였음 (2018.11.27일자 기준)


87

도표 157. 국내 반도체/디스플레이 장비업체들의 Peer Valuation (단위 : 십억원)

원익IPS 에스에프에이 AP시스템 원익테라 비아트론 평균

Coverage

Coverage Coverage - - - -

투자의견

매수 매수 - - - -

목표주가

2.7만원 5.3만원 - - - -

주가 (원/달러) 11/2 20,200 38,000 22,600 14,400 10,550

매출액

2017A 630.9 1,920.4 962.4 361.1 100.8

2018F 648.3 1,559.5 786.2 169.1 123.3

2019F 685.5 1,657.2 806.6 162.7 127.5

영업이익

2017A 122.3 236.1 26.2 63.0 20.8

2018F 118.6 222.6 56.5 18.0 27.5

2019F 140.8 245.0 59.4 11.0 29.8

순이익

2017A 95.4 196.9 19.1 43.2 12.2

2018F 94.3 192.5 40.8 18.0 22.2

2019F 112.2 202.4 47.9 9.5 22.0

EPS

2017A 2,311 5,484 1,271.0 3,843.0 1,004.0

2018F 2,285 5,361 2,752.8 1,624.0 1,829.5

2019F 2,719 5,636 3,231.6 849.0 1,817.5

ROE (%)

2017A 35.8 29.3 na 15.2 19.4 17.3

2018F 26.5 22.8 37.6 10.9 18.7 22.4

2019F 24.9 20.6 31.3 5.4 15.8 17.5

P/E (X)

2017A 14.5 7.1 27.6 6.5 5.6 13.2

2018F 8.8 7.1 8.2 8.9 5.8 7.6

2019F 7.4 6.7 7.0 17.0 5.8 9.9

P/B (X)

2017A 4.4 1.8 4.8 0.9 1.0 2.2

2018F 2.1 1.6 2.6 0.9 1.0 1.5

2019F 1.6 1.4 1.9 0.9 0.9 1.2


주) LG디스플레이를 제외한 기업들의 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음 (2018.11.2일자 기준)

LG디스플레이는 당사 추정치를 준용하였음 (2018.11.2일자 기준)


88

도표 158. 글로벌 반도체/디스플레이 장비업체들의 Peer Valuation (단위 : 십억원, 백만달러)

원익IPS Applied Materials Lam Research TEL 평균

Coverage

Coverage

투자의견

매수

목표주가

2.7만원

주가 (원/$) 11/26 20,200 35 144 137

매출액

2017A 630.9 17,253.0 11,077.0 15,207.3

2018F 648.3 17,222.8 11,041.8 18,147.4

2019F 685.5 15,608.5 10,000.9 21,880.2

영업이익

2017A 122.3 4,796.0 3,213.3 2,537.8

2018F 118.6 4,970.8 3,316.6 2,583.0

2019F 140.8 3,987.9 2,704.3 2,909.7

순이익

2017A 95.4 3,313.0 2,380.7 1,844.6

2018F 94.3 4,531.2 3,140.9 1,911.1

2019F 112.2 3,424.8 2,395.1 2,163.6

EPS

2017A 2,311 3.3 14.7 11.2

2018F 2,285 4.4 17.4 11.5

2019F 2,719 3.6 14.4 13.2

ROE (%)

2017A 35.8 40.9 36.9 32.0 36.6

2018F 26.5 50.7 35.5 29.1 38.4

2019F 24.9 47.8 36.4 29.3 37.8

P/E (X)

2017A 14.5 7.9 8.2 10.2 8.8

2018F 8.8 7.9 8.3 12.4 9.5

2019F 7.4 9.7 10.0 10.4 10.0

P/B (X)

2017A 4.4 5.0 4.1 3.0 4.1

2018F 2.1 5.1 3.3 3.3 3.9

2019F 1.6 5.4 3.7 2.8 4.0



89

도표 159. 반도체/디스플레이 소재업체들의 Peer Valuation (단위 : 십억원)

한솔케미칼 솔브레인 SK머티리얼즈 후성 이엔에프테크 평균

Coverage

Coverage Coverage

투자의견

매수 매수

목표주가

110,000 64,000

주가 (원) 11/26 79,500 52,100 161,700 8,000 12,250 79,500

매출액

2017A 521.6 775.6 512.3 248.8 387.0 521.6

2018F 541.0 948.7 679.0 281.8 421.6 541.0

2019F 602.4 1,003.7 824.7 360.7 469.8 602.4

영업이익

2017A 79.2 105.7 147.7 35.5 45.3 79.2

2018F 104.1 167.7 180.4 47.1 35.8 104.1

2019F 127.5 182.8 233.7 74.1 49.4 127.5

순이익

2017A 54.3 41.2 101.9 29.5 27.8 54.3

2018F 73.7 117.3 118.8 36.2 30.0 73.7

2019F 86.8 133.8 158.4 58.3 42.0 86.8

EPS

2017A 4,804 2,467 10.1 0.3 1.8 4,804

2018F 6,526 6,745 11.6 0.4 2.1 6,526

2019F 7,685 7,690 15.4 0.6 2.9 7,685

ROE (%)

2017A 18.0 6.8 31.6 15.5 13.0 18.0

2018F 21.1 16.8 28.8 18.1 15.1 21.1

2019F 21.0 16.5 31.5 23.9 17.6 21.0

P/E (X)

2017A 15.1 27.4 14.2 28.0 5.5 15.1

2018F 12.2 7.7 14.0 20.4 5.7 12.2

2019F 10.3 6.8 10.5 12.7 4.2 10.3

P/B (X)

2017A 2.5 1.8 4.4 3.6 0.8 2.5

2018F 2.5 1.2 3.5 3.5 0.8 2.5

2019F 2.1 1.0 2.8 2.7 0.7 2.1

자료 : FnGuide, Bloomberg, 신영증권 리서치센터


90

기업분석

종목명 투자의견 목표주가

삼성전자(005930.KS) 매수(유지) 56,000원(유지)

SK하이닉스(000660.KS) 매수(유지) 90,000원(유지)

삼성SDI(006400.KS) 매수(유지) 310,000원(유지)

LG전자(066570.KS) 매수(유지) 88,000원(유지)

LG디스플레이(034220.KS) 중립(유지) -(유지)

원익IPS(240810.KQ) 매수(신규) 27,000원(신규)

에스에프에이(056190.KQ) 매수(상향) 53,000원(상향)

한솔케미칼(014680.KQ) 매수(유지) 110,000원(유지)

티씨케이(064760.KQ) 매수(신규) 70,000원(신규)

솔브레인(036830.KQ) 매수(신규) 64,000원(신규)


91

삼성전자(005930.KS)

매수(유지)

불확실성은 상존하나, 기회는 곧 온다 현재주가(11/27) 43,050원

목표주가(12M) 56,000원 19년 상반기가 저점

메모리 반도체 가격의 하락 전환으로 삼성전자의 실적은 18년 4분기부

터 이익 감소 구간에 진입할 것으로 전망. 스마트폰 시장의 성장 둔화

속 업체간 경쟁 심화, 메크로 불확실성 확대에 따른 기타 IT 세트 판매

둔화 가능성 등 19년 전반적인 영업 환경은 18년 대비 악화될 가능성

존재. 다만, 19년 상반기를 저점으로 메모리 수급은 안정화될 것이고,

세트업체들의 폴더블, FOD 등 차별화 기술 채택에 따른 OLED 패널

채용 확대로 19년 하반기부터 점진적인 실적 개선이 나타날 전망

19년 영업이익 54조원으로 18년 대비 15% 감익 예상

19년 연간 실적은 매출액 234조원(-6%YoY), 영업이익 54조원(-

15%YoY)를 기록하며 외형 성장 둔화 및 수익성 악화를 예상. 부문별

실적은 영업이익 기준 반도체 39.5조원(-20%YoY), 디스플레이 3.4조

원(+42%YoY), IM 9.5조원(-10%YoY), CE 1.7조원(-11%YoY) 추정

참고로, 18년 4분기 실적 또한 매출액 64조원(-2%QoQ), 영업이익

15.5조원(-12%QoQ)를 기록하며 전분기 대비 감익이 불가피할 전망

투자의견 매수, 목표주가 5.6만원 유지

당분간 실적 감익 추세는 유지될 것이고, 지배구조 불확실성은 여전히

상존하고 있어 주가의 추세적인 상승을 예상하기는 쉽지 않음. 다만,

현 주가는 19년 예상 실적 기준 PER 7.1배로 밸류에이션 매력이 높고,

3.0%의 배당 수익률을 감안 시 주가의 하방 경직성은 확보했다고 판

단. 삼성전자에 대한 투자의견 매수, 목표주가 5.6만원 유지

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 201,866.7 239,575.4 248,520.8 233,804.3 241,987.5

영업이익(십억원) 29,240.7 53,645.0 63,599.4 53,977.8 56,952.9

세전손익(십억원) 30,713.7 56,196.0 64,255.2 55,782.3 59,797.5

지배순이익(십억원) 22,415.7 41,344.6 47,273.9 41,040.3 43,994.3

EPS(원) 2,735 5,421 6,452 6,039 6,473

증감률(%) 24.5 98.2 19.0 -6.4 7.2

ROE(%) 12.5 21.0 21.1 16.3 16.0

PER(배) 13.2 9.4 6.7 7.1 6.7

PBR(배) 1.5 1.8 1.4 1.2 1.1

EV/EBITDA(배) 4.3 4.1 2.8 2.7 2.2

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 100

시가총액(억원) 3,075,723

발행주식수(천주) 7,322,954

평균거래량(3M,주) 9,406,953

평균거래대금(3M, 백만원) 407,767

52주 최고/최저 53,280 / 41,000

52주 일간Beta 1.2

배당수익률(18F,%) 3.0

외국인지분율(%) 52.1

주요주주 지분율(%)

삼성물산 외 12 인 19.8

국민연금 9.3

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 5.0 -7.0 -18.3-18.2

KOSPI대비상대수익률 1.4 1.8 -4.2 -2.3

Company vs KOSPI composite

0

5

10

15

20

25

30

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) 삼성전자

Relative to KOSPI


92

도표 1. 삼성전자 실적 추이 및 전망 (단위 : 조원)


원/달러 평균(원) 1,063 1,080 1,123 1,126 1,128 1,135 1,125 1,120 1,098 1,127

매출액 반도체 20.8 22.0 24.8 23.7 20.7 19.6 21.3 21.9 91.3 83.4

DRAM 10.9 11.9 14.0 13.8 11.3 10.9 11.5 12.2 50.5 46.0

NAND 6.4 6.6 7.1 6.8 5.6 5.2 5.9 6.2 26.9 22.9

System LSI 3.4 3.5 3.7 3.2 3.8 3.5 3.9 3.4 13.8 14.5

DP 7.5 5.7 10.1 9.2 8.7 7.9 9.6 9.8 32.5 36.0

IM 28.5 24.0 24.9 24.7 27.6 23.4 22.9 21.1 102.1 95.0

CE 9.7 9.7 10.2 11.4 9.0 9.6 9.7 10.2 41.1 38.4

Harman 1.9 1.9 2.2 2.1 1.8 1.8 1.8 1.9 8.1 7.3

합계 60.6 58.5 65.5 64.0 61.2 55.9 58.5 58.1 248.5 233.8

영업이익 반도체 11.6 11.6 13.6 12.4 9.8 9.0 10.0 10.7 49.2 39.5

DP 0.4 0.1 1.1 0.7 0.7 0.5 1.2 1.0 2.4 3.4

IM 3.8 2.7 2.2 1.9 3.2 2.4 2.0 1.9 10.5 9.5

CE 0.3 0.5 0.6 0.6 0.3 0.5 0.5 0.5 2.0 1.7

Harman 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2

합계 15.6 14.9 17.6 15.5 13.9 12.4 13.7 14.0 63.6 54.0

영업이익률 반도체 56% 53% 55% 52% 47% 46% 47% 49% 54% 47%

DP 5% 3% 11% 8% 8% 6% 13% 10% 7% 9%

IM 13% 11% 9% 8% 12% 10% 9% 9% 10% 10%

CE 3% 5% 5% 5% 3% 5% 5% 5% 5% 5%

Harman -2% 0% 4% 3% 3% 4% 3% 3% 1% 3%

합계 26% 26% 27% 24% 23% 22% 23% 24% 26% 23%


도표 2. 삼성전자 실적 추정 주요 Key Data


반도체 DRAM

Bit Growth(QoQ, YoY) -2% 4% 15% 5% -5% 5% 12% 7% 20% 17%

ASP(QoQ, YoY) 6% 3% 0% -7% -13% -7% -3% 1% 20% -23%

NAND

Bit Growth(QoQ, YoY) -4% 14% 22% 12% -5% 7% 19% 8% 42% 34%

ASP(QoQ, YoY) -1% -11% -15% -15% -13% -9% -4% -1% -16% -38%

LCD 출하량(QoQ, YoY) -31% -5% 15% 6% -14% -5% 15% 9% -13% -8%

ASP (QoQ, YoY) -12% -7% 3% -4% -6% -7% 3% -3% -5% -7%

OLED 출하량(QoQ, YoY) -24% 3% 22% -2% 3% -1% 20% -8% 4% 18%

ASP(QoQ, YoY) -4% -9% 7% 15% -4% -9% 3% 10% 11% -4%

IM 출하량(백만대) 90.9 81.1 81.2 84.2 81.3 75.1 76.9 77.1 337.5 310.4

(QoQ, YoY) -2% -11% 0% 4% -3% -8% 2% 0% -14% -8%

스마트폰 77.5 71.0 71.0 73.8 74.0 68.7 70.5 70.5 293.3 283.7

피쳐폰 8.5 5.9 5.2 4.9 3.5 2.4 2.4 2.3 24.6 10.5

태블릿 4.9 5.0 5.0 5.5 3.9 4.0 4.0 4.4 20.4 16.2

ASP($) 256.6 225.8 222.3 207.5 263.4 233.2 223.3 203.2 250.5 234.4

(QoQ, YoY) 13% -12% -2% -7% 27% -11% -4% -9% 10% -10%



93

도표 3. 삼성전자 실적 추정치 변경 내역 (단위 : 조원)

4Q18F 2018F 2019F

수정 전 수정 후 차이 수정 전 수정 후 차이 수정 전 수정 후 차이

매출액 반도체 23.9 23.7 -1% 91.4 91.3 0% 91.2 83.4 -9%

DRAM 13.8 13.8 0% 50.5 50.5 0% 50.4 46.0 -9%

NAND 7.0 6.8 -3% 27.1 26.9 -1% 26.2 22.9 -13%

System LSI 3.2 3.2 0% 13.8 13.8 0% 14.5 14.5 0%

DP 9.2 9.2 0% 32.5 32.5 0% 36.0 36.0 0%

IM 24.9 24.7 -1% 102.2 102.1 0% 96.3 95.0 -1%

CE 11.4 11.4 0% 41.1 41.1 0% 38.4 38.4 0%

Harman 2.1 2.1 0% 7.9 8.1 3% 7.3 7.3 0%

합계 64.9 64.0 -1% 248.7 248.5 0% 242.9 233.8 -4%

영업이익 반도체 12.5 12.4 -1% 49.3 49.2 0% 44.4 39.5 -11%

DP 0.7 0.7 0% 2.4 2.4 0% 2.8 3.4 21%

IM 2.0 1.9 -5% 10.6 10.5 -1% 9.0 9.5 6%

CE 0.6 0.6 0% 2.0 2.0 0% 1.6 1.7 6%

Harman 0.1 0.1 0% 0.1 0.1 0% 0.2 0.2 0%

합계 15.7 15.5 -1% 63.8 63.6 0% 57.4 54.0 -6%

영업이익률 반도체 52% 52% 54% 54% 49% 47%

DP 8% 8% 7% 7% 8% 9%

IM 8% 8% 10% 10% 9% 10%

CE 5% 5% 5% 5% 4% 5%

Harman 3% 3% 1% 1% 3% 3%

합계 24% 24% 26% 26% 24% 23%


표 4. 19년 글로벌 IT 업체들의 배당수익률 예상치 도표 5. 삼성전자 vs. 글로벌 IT 업체들의 평균 밸류에이션

주 : Bloomberg 컨센서스 기준


주 : 포함업체(애플, 마이크로소프트, TSMC, 퀄컴, 인텔)


3.5

1.8 1.8

2.7

4.0

4.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

삼성전자 애플 MS 인텔 TSMC 퀄컴

배당수익률(19F)(%)

16.7 34.0

1.0

5.4

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

삼성전자 평균

ROE(19F) PBR(19F, 우)(%) (배)


94

도표 6. 삼성전자 PER 밴드 차트 도표 7. 삼성전자 PBR 밴드 차트


도표 8. 삼성전자 FCF(Free Cash Flow) 전망 도표 9. 삼성전자 사업 부문별 Capex 전망

자료 : 신영증권 리서치센터 주 : 기타 부문을 제외한 Capex 규모


0

20,000

40,000

60,000

80,000

11.1 13.1 15.1 17.1 19.1

(원)

6x7x8x9x

10x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

11.1 13.1 15.1 17.1 19.1

(원)

1.0x1.2x

1.4x

1.6x

1.8x

12.8

31.735.2 36

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

17 18F 19F 20F

(조원)

13.5

3.7 6.0 9.0

27.3

24.917.0

18.0

0.0

15.0

30.0

45.0

17 18F 19F 20F

디스플레이 반도체(조원)


95

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F매출액 201,866.7 239,575.4 248,520.8 233,804.3 241,987.5 유동자산 141,429.7 146,982.5 176,104.2 200,360.2 226,501.0

증가율(%) 0.6 18.7 3.7 -5.9 3.5 현금및현금성자산 32,111.4 30,545.1 57,334.1 81,639.3 105,242.2 매출원가 120,277.7 129,290.7 121,986.8 122,352.8 124,799.8 매출채권 및 기타채권 27,800.4 31,805.0 33,649.9 31,849.2 32,804.8

원가율(%) 59.6 54.0 49.1 52.3 51.6 재고자산 18,353.5 24,983.4 22,574.2 21,301.0 21,971.1 매출총이익 81,589.0 110,284.7 126,534.0 111,451.5 117,187.6 비유동자산 120,744.6 154,769.6 160,293.6 160,954.8 164,691.4

매출총이익률(%) 40.4 46.0 50.9 47.7 48.4 유형자산 91,473.0 111,665.6 120,967.7 124,009.7 128,851.2 판매비와 관리비 등 52,348.4 56,639.7 62,934.6 57,473.7 60,234.8 무형자산 5,344.0 14,760.5 13,236.7 11,969.3 10,915.1

판관비율(%) 25.9 23.6 25.3 24.6 24.9 투자자산 12,642.2 14,661.3 13,805.9 12,558.8 12,130.8 영업이익 29,240.7 53,645.0 63,599.4 53,977.8 56,952.9 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) 10.7 83.5 18.6 -15.1 5.5 자산총계 262,174.3 301,752.1 336,397.8 361,315.0 391,192.3 영업이익률(%) 14.5 22.4 25.6 23.1 23.5 유동부채 54,704.1 67,175.1 68,748.7 70,584.8 74,013.7

EBITDA 49,953.6 75,762.4 87,921.2 79,303.1 83,265.6 단기차입금 12,746.8 15,767.6 13,767.6 10,767.6 7,767.6 EBITDA마진(%) 24.7 31.6 35.4 33.9 34.4 매입채무및기타채무 31,223.3 37,773.4 41,347.0 46,183.1 52,612.0

순금융손익 679.0 758.5 1,309.1 1,930.9 2,570.9 유동성장기부채 1,232.8 278.6 278.6 278.6 278.6 이자손익 916.5 958.8 1,628.1 2,277.0 2,866.7 비유동부채 14,507.2 20,085.5 19,485.5 18,885.5 18,585.5 외화관련손익 -179.8 9.4 -232.5 -228.2 -157.8 사채 58.5 953.4 853.4 753.4 653.4

기타영업외손익 774.4 1,591.0 -809.3 -252.0 112.7 장기차입금 1,179.1 1,756.9 1,256.9 756.9 556.9 종속및관계기업 관련손익 19.5 201.4 156.0 125.6 161.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 30,713.7 56,196.0 64,255.2 55,782.3 59,797.5 부채총계 69,211.3 87,260.7 88,234.2 89,470.3 92,599.3 계속사업손익법인세비용 7,987.6 14,009.2 16,018.3 13,906.1 14,907.0 지배주주지분 186,424.3 207,213.4 239,922.6 262,767.8 288,619.9 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 897.5 897.5 893.1 840.0 840.0 당기순이익 22,726.1 42,186.7 48,236.8 41,876.2 44,890.4 자본잉여금 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9

증가율(%) 19.2 85.6 14.3 -13.2 7.2 기타포괄이익누계액 -2,257.1 -7,677.0 -13,179.3 -18,681.6 -24,183.8 순이익률(%) 11.3 17.6 19.4 17.9 18.6 이익잉여금 193,086.3 215,811.2 254,027.1 282,427.5 313,782.0

지배주주지분 당기순이익 22,415.7 41,344.6 47,273.9 41,040.3 43,994.3 비지배주주지분 6,538.7 7,278.0 8,241.0 9,076.9 9,973.1 증가율(%) 19.9 84.4 14.3 -13.2 7.2 자본총계 192,963.0 214,491.4 248,163.6 271,844.7 298,593.0

기타포괄이익 1,991.4 -5,502.3 -5,502.3 -5,502.3 -5,502.3 총차입금 15,282.4 18,814.0 16,214.0 12,614.0 9,314.0 총포괄이익 24,717.5 36,684.5 42,734.6 36,374.0 39,388.2 순차입금 -72,899.9 -64,370.2 -96,789.8 -127,367.9 -155,134.0 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

Cashflow Statement Valuation Indicator

12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 47,385.6 62,162.0 75,302.7 73,071.3 75,954.1 Per Share (원)당기순이익 22,726.1 42,186.7 48,236.8 41,876.2 44,890.4 EPS 2,735 5,421 6,452 6,039 6,473 현금유출이없는비용및수익 30,754.5 36,211.2 38,788.6 37,057.0 38,349.8 BPS 24,340 28,971 33,614 39,601 43,407

유형자산감가상각비 19,312.5 20,593.6 22,798.0 24,057.9 25,258.5 DPS 570 850 1,400 2,000 2,000 무형자산상각비 1,400.4 1,523.8 1,523.8 1,267.4 1,054.2 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -1,181.0 -10,620.5 2,667.5 5,767.2 4,754.3 PER 13.2 9.4 6.7 7.1 6.7 매출채권의감소(증가) 1,313.3 -7,676.2 -1,844.9 1,800.7 -955.6 PBR 1.5 1.8 1.4 1.2 1.1 재고자산의감소(증가) -2,830.6 -8,444.5 2,409.1 1,273.3 -670.1 EV/EBITDA 4.3 4.1 2.8 2.7 2.2 매입채무의증가(감소) 1,345.0 5,102.4 3,573.6 4,836.1 6,429.0 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -29,658.7 -49,385.2 -43,619.2 -37,900.1 -39,874.1 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) 986.2 -1,817.7 1,011.4 1,372.7 589.0 성장성(%)

유형자산의 감소 270.9 308.4 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 24.5% 98.2% 19.0% -6.4% 7.2%CAPEX -24,143.0 -42,792.2 -32,100.0 -27,100.0 -30,100.0 EBITDA(발표기준) 증가율 5.5% 51.7% 16.0% -9.8% 5.0%단기금융자산의감소(증가) -7,214.5 3,431.8 -3,030.7 -2,672.9 -863.2 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 -8,669.5 -12,560.9 -8,425.1 -12,705.3 -15,934.2 ROE(순이익 기준) 12.2% 20.7% 20.9% 16.1% 15.7%장기차입금의증가(감소) 0.0 0.0 -500.0 -500.0 -200.0 ROE(지배순이익 기준) 12.5% 21.0% 21.1% 16.3% 16.0%사채의증가(감소) 788.9 -142.5 -100.0 -100.0 -100.0 ROIC 21.1% 34.2% 31.9% 27.7% 29.8%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 -4.4 -53.0 0.0 WACC 12.8% 12.8% 12.9% 13.0% 13.1%

기타현금흐름 417.2 -1,782.3 3,530.6 1,839.3 3,457.0 안전성(%)

현금의 증가 9,474.7 -1,566.3 26,789.0 24,305.2 23,602.9 부채비율 35.9% 40.7% 35.6% 32.9% 31.0% 기초현금 22,636.7 32,111.4 30,545.1 57,334.1 81,639.3 순차입금비율 -37.8% -30.0% -39.0% -46.9% -52.0% 기말현금 32,111.4 30,545.1 57,334.1 81,639.3 105,242.2 이자보상배율 49.7 81.9 112.6 122.8 175.5

삼성전자(005930.KS) 추정 재무제표


96

SK하이닉스(000660.KS)

매수(유지)

인고의 시간 현재주가(11/27) 70,800원

목표주가(12M) 90,000원 당분간 감익은 불가피

DRAM 가격의 하락으로 18년 4분기 실적은 매출액 11.4조원(-

0%QoQ), 영업이익 5.78조원(-11%QoQ)를 기록하며 본격적인 감익

구간에 진입할 것으로 전망. 최근 메크로 불확실성 및 IT 세트 수요 둔

화에 대한 우려가 확대되고 있는 가운데 메모리 반도체 업체들의 재고

는 최근 들어 증가한 것으로 파악

높아진 재고와 비수기 진입 영향으로 메모리 반도체 가격의 하락폭은

19년 1분기까지 심화될 것으로 판단. 이에 따라, 19년 1분기 실적은

영업이익 4.26조원(-26%QoQ)까지 감소할 전망. 다만, 최근 여려 변

수들로 인해 메모리 반도체 업체들은 향후 Capex 하향 조정을 통해 공

급 조절을 진행할 것으로 예상되어, DRAM 산업의 수급은 19년 1분기

최악의 국면을 지날 것으로 판단. DRAM/NAND 가격의 하락을 반영한

19년 SK하이닉스의 연간 실적은 매출액 39.86조원(-5%YoY), 영업이

익 18.6조원(-16%YoY)를 기록할 전망


가격 하락세의 본격화로 이익 감소세는 당분간 지속될 것이고, 수요 둔

화에 대한 우려가 확대되고 있는 가운데 주가의 반등을 기대하기는 당

분간 쉽지 않은 상황. 다만, 현 주가는 19년 예상 실적 기준 PER 3.6

배, PBR 1.0배 수준에 불과하고, 19년 1분기 실적의 저점으로 지나 2

분기부터 점진적인 실적 개선이 가능할 것으로 보여 SK하이닉스에 대

한 투자의견 매수, 목표주가 9.0만원 유지

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 17,198.0 30,109.4 41,902.7 39,863.4 43,052.5

영업이익(십억원) 3,276.7 13,721.3 22,187.9 18,595.6 20,493.4

세전손익(십억원) 3,216.5 13,439.6 21,444.5 18,410.4 20,342.9

지배순이익(십억원) 2,953.8 10,641.5 16,511.1 14,175.1 15,663.0

EPS(원) 4,057 14,617 22,680 19,471 21,515

증감률(%) -31.7 260.3 55.2 -14.1 10.5

ROE(%) 13.0 36.8 39.9 25.8 23.0

PER(배) 11.0 5.2 3.1 3.6 3.3

PBR(배) 1.3 1.6 1.2 1.0 0.8

EV/EBITDA(배) 4.2 2.7 1.7 1.5 0.9

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 5,000

시가총액(억원) 515,426

발행주식수(천주) 728,002

평균거래량(3M,주) 3,143,346


52주 최고/최저 95,300 / 64,700


배당수익률(18F,%) 1.8



SK텔레콤 외 3 인 20.1

국민연금 9.1

Company Performance


절대수익률 5.7 -15.2 -25.6-14.8

KOSPI대비상대수익률 2.0 -7.1 -12.8 1.8


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) SK하이닉스

Relative to KOSPI


97

도표 1. SK하이닉스 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


원/달러 환율 1,071 1,082 1,122 1,135 1,130 1,128 1,118 1,120 1,096 1,124

B/G DRAM -5% 16% 5% 4% -6% 11% 16% 2% 22% 21%

NAND -10% 19% 19% 31% -11% 7% 17% 6% 45% 41%

ASP DRAM 1.0 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 1.0 0.9

NAND 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.6 0.5

ASP DRAM 9% 4% 1% -8% -12% -8% -2% -3% 23% -10%

Growth NAND -1% -9% -10% -12% -12% -7% -3% -6% -13% -24%

매출액 DRAM 6,908 8,348 9,174 8,854 7,310 7,448 8,390 8,287 33,283 31,434

NAND 1,700 1,864 2,055 2,398 1,879 1,860 2,099 2,088 8,178 7,927

기타 113 159 188 143 131 133 125 112 603 502

합계 8,720 10,371 11,417 11,395 9,320 9,441 10,614 10,488 42,064 39,863

매출비중 DRAM 79% 80% 80% 78% 78% 79% 79% 79% 79% 79%

NAND 19% 18% 18% 21% 20% 20% 20% 20% 19% 20%

기타 1% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

매출 DRAM -1% 21% 10% -3% -17% 2% 13% -1% 45% -6%

Growth NAND -14% 10% 10% 17% -22% -1% 13% -1% 23% -3%

기타 25% 41% 18% -24% -8% 2% -6% -10% 11% -17%

합계 -3% 19% 10% 0% -18% 1% 12% -1% 75% -5%

영업이익 DRAM 4,053 5,236 5,981 5,314 4,105 4,114 4,842 4,724 20,584 17,786

NAND 352 325 486 438 143 139 220 217 1,602 719

기타 -39 14 5 23 13 38 28 11 2 91

합계 4,366 5,575 6,472 5,775 4,261 4,292 5,091 4,952 22,188 18,596

영업이익 DRAM 4% 29% 14% -11% -23% 0% 18% -2% 70% -14%

Growth NAND -37% -8% 49% -10% -67% -2% 58% -2% 2% -55%

합계 -2% 28% 16% -11% -26% 1% 19% -3% 62% -16%

OPM DRAM 59% 63% 65% 60% 56% 55% 58% 57% 62% 57%

NAND 21% 17% 24% 18% 8% 7% 10% 10% 20% 9%

합계 50% 54% 57% 51% 46% 45% 48% 47% 53% 47%



98

도표 2. SK하이닉스 실적 추정치 변경 내역 (단위: 십억원)

4Q18F 2018F 2019F

변경전 변경후 차이 변경전 변경후 차이 변경전 변경후 차이

원/달러 환율 1,135 1,135 0% 1,096 1,096 0% 1,124 1,124 0%

B/G DRAM 4% 4% 22% 22% 20% 21%

NAND 31% 31% 45% 45% 38% 41%

ASP DRAM 1.0 1.0 -1% 1.0 1.0 0% 0.9 0.9 0%

NAND 0.5 0.5 0% 0.6 0.6 0% 0.5 0.5 0%

ASP DRAM -7% -8% 23% 23% -10% -10%

Growth NAND -12% -12% -13% -13% -24% -24%

매출액 DRAM 8,950 8,854 -1% 33,379 33,283 0% 32,693 31,434 -4%

NAND 2,398 2,398 0% 8,178 8,178 0% 8,041 7,927 -1%

합계 11,491 11,395 -1% 42,160 42,064 0% 41,237 39,863 -3%

매출비중 DRAM 78% 78% 79% 79% 79% 79%

NAND 21% 21% 19% 19% 20% 20%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100%

매출 DRAM -2% -3% 46% 45% -2% -6%

Growth NAND 17% 17% 23% 23% -2% -3%

합계 1% 0% 75% 75% -2% -5%

영업이익 DRAM 5,763 5,314 -8% 21,197 20,584 -3% 19,847 17,786 -10%

NAND 220 438 99% 1,210 1,602 32% 559 719 29%

합계 6,060 5,775 -5% 22,473 22,188 -1% 20,497 18,596 -9%

영업이익 DRAM -6% -11% 75% 70% -6% -14%

Growth NAND -30% -10% -23% 2% -54% -55%

합계 -6% -11% 64% 62% -9% -16%

OPM DRAM 64% 60% 64% 62% 56% 57%

NAND 9% 18% 15% 20% 7% 9%

합계 53% 51% 53% 53% 46% 47%



99

도표 3. 세트업체들의 재고일수 추이 도표 4. 부품업체들의 재고일수 추이

주 : 휴대폰 및 가전 – 삼성전자, LG전자, 애플, 월풀, 일렉트로룩스

PC/노트북 – Lenovo, HP


주 : AP – 퀄컴, TSMC, 미디어텍

디스플레이 – LG디스프레이, AUO, 이노룩스, 샤프

메모리 – SK하이닉스, 마이크론


도표 5. PER 밴드 추이 도표 6. PBR 밴드 추이


도표 7. 분기별 DRAM 수급 추이 및 전망: 19년 하반기부터 안정화 예상


15

21

27

33

39

45

50

54

58

62

66

70

15.3 15.9 16.3 16.9 17.3 17.9 18.3 18.9

휴대폰및가전 PC/노트북(일) (일)

30

40

50

60

70

80

90

100

15.3 15.9 16.3 16.9 17.3 17.9 18.3 18.9

AP 디스플레이 메모리

(일)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

3x

4x

5x6x7x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

0.8x

1.0x1.2x1.4x1.6x

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

수요(좌)

공급(좌)


(1GB 기준 백만)


100



증가율(%) -8.5 75.1 39.2 -4.9 8.0 현금및현금성자산 613.8 2,950.0 10,691.9 18,836.6 32,372.1 매출원가 10,787.1 12,701.8 15,360.9 16,884.0 17,897.1 매출채권 및 기타채권 3,274.1 5,587.5 4,244.0 4,069.3 4,433.5


매출총이익률(%) 37.3 57.8 63.3 57.6 58.4 유형자산 18,777.4 24,062.6 33,306.3 38,515.7 38,355.5 판매비와 관리비 등 3,134.1 3,686.3 4,353.9 4,383.7 4,661.9 무형자산 1,915.6 2,247.3 1,859.9 1,569.5 1,362.9

판관비율(%) 18.2 12.2 10.4 11.0 10.8 투자자산 285.2 414.5 532.6 588.7 649.5 영업이익 3,276.7 13,721.3 22,187.9 18,595.6 20,493.4 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) -38.6 318.8 61.7 -16.2 10.2 자산총계 32,216.0 45,418.5 60,913.9 73,358.2 87,469.1 영업이익률(%) 19.1 45.6 53.0 46.6 47.6 유동부채 4,160.8 8,116.1 8,780.4 9,082.7 9,563.5

EBITDA 7,733.2 18,747.6 29,351.5 26,686.6 29,875.3 단기차입금 0.0 192.7 192.7 92.7 -0.3 EBITDA마진(%) 45.0 62.3 70.0 66.9 69.4 매입채무및기타채무 3,031.9 4,864.2 5,528.4 5,930.8 6,504.6

순금융손익 -31.4 -253.1 -727.2 -145.3 -119.1 유동성장기부채 704.9 581.1 581.1 581.1 581.1 이자손익 -85.9 -69.6 -18.2 40.8 136.9 비유동부채 4,031.6 3,481.4 3,281.4 3,081.4 2,881.4 외화관련손익 38.1 -231.6 -701.8 -209.4 -276.2 사채 1,535.4 1,317.2 1,217.2 1,117.2 1,017.2

기타영업외손익 -51.6 -41.0 -36.9 -60.0 -50.4 장기차입금 2,095.7 2,080.3 1,980.3 1,880.3 1,780.3 종속및관계기업 관련손익 22.8 12.4 20.7 20.1 19.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 3,216.5 13,439.6 21,444.5 18,410.4 20,342.9 부채총계 8,192.5 11,597.5 12,061.8 12,164.1 12,445.0 계속사업손익법인세비용 256.0 2,797.3 4,932.2 4,234.4 4,678.9 지배주주지분 24,017.0 33,815.3 48,845.4 61,186.4 75,015.4 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7 당기순이익 2,960.5 10,642.2 16,512.2 14,176.0 15,664.1 자본잉여금 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7

증가율(%) -31.5 259.5 55.2 -14.1 10.5 기타포괄이익누계액 -79.1 -502.3 -924.3 -1,346.3 -1,768.4 순이익률(%) 17.2 35.3 39.4 35.6 36.4 이익잉여금 17,066.6 27,287.3 42,739.4 55,502.5 69,753.5

지배주주지분 당기순이익 2,953.8 10,641.5 16,511.1 14,175.1 15,663.0 비지배주주지분 6.6 5.6 6.7 7.7 8.7 증가율(%) -31.7 260.3 55.2 -14.1 10.5 자본총계 24,023.5 33,820.9 48,852.1 61,194.1 75,024.1

기타포괄이익 28.8 -422.0 -422.0 -422.0 -422.0 총차입금 4,336.3 4,171.3 3,971.3 3,671.3 3,378.3 총포괄이익 2,989.3 10,220.2 16,090.2 13,754.0 15,242.0 순차입금 197.4 -4,386.3 -11,767.5 -19,959.8 -34,028.0 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 5,548.9 14,690.6 25,204.2 22,792.4 25,197.3 Per Share (원)당기순이익 2,960.5 10,642.2 16,512.2 14,176.0 15,664.1 EPS 4,057 14,617 22,680 19,471 21,515 현금유출이없는비용및수익 4,985.3 7,921.2 12,758.6 12,439.6 14,147.1 BPS 34,051 47,510 68,155 85,107 104,103

유형자산감가상각비 4,133.9 4,618.9 6,756.3 7,790.6 9,160.2 DPS 600 1,000 1,500 2,000 2,000 무형자산상각비 322.6 407.4 407.4 300.5 221.6 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -1,459.0 -3,190.1 883.8 370.4 -71.9 PER 11.0 5.2 3.1 3.6 3.3 매출채권의감소(증가) -470.8 -2,964.3 1,343.6 174.6 -364.2 PBR 1.3 1.6 1.2 1.0 0.8 재고자산의감소(증가) -110.8 -634.6 -606.8 180.8 -245.3 EV/EBITDA 4.2 2.7 1.7 1.5 0.9 매입채무의증가(감소) -232.0 514.6 664.2 402.4 573.8 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -6,230.5 -11,919.2 -17,152.7 -14,411.9 -10,905.2 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) -2.0 -116.9 -97.5 -36.0 -41.7 성장성(%)

유형자산의 감소 162.1 244.9 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 -31.7% 260.3% 55.2% -14.1% 10.5%CAPEX -5,956.4 -9,128.3 -16,000.0 -13,000.0 -9,000.0 EBITDA(발표기준) 증가율 -16.8% 142.4% 56.6% -9.1% 11.9%단기금융자산의감소(증가) 110.8 -2,034.4 597.3 286.7 -205.8 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 116.9 -351.9 -906.0 -1,359.0 -1,705.0 ROE(순이익 기준) 13.0% 36.8% 39.9% 25.8% 23.0%장기차입금의증가(감소) 469.9 71.7 -100.0 -100.0 -100.0 ROE(지배순이익 기준) 13.0% 36.8% 39.9% 25.8% 23.0%사채의증가(감소) 0.0 0.0 -100.0 -100.0 -100.0 ROIC 11.7% 42.5% 53.2% 37.7% 39.3%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 10.6% 11.0% 11.1% 11.1% 11.2%

기타현금흐름 2.7 -83.3 596.5 1,123.2 948.3 안전성(%)

현금의 증가 -561.9 2,336.2 7,742.0 8,144.7 13,535.4 부채비율 34.1% 34.3% 24.7% 19.9% 16.6% 기초현금 1,175.7 613.8 2,950.0 10,691.9 18,836.6 순차입금비율 0.8% -13.0% -24.1% -32.6% -45.4% 기말현금 613.8 2,950.0 10,691.9 18,836.6 32,372.1 이자보상배율 27.3 110.7 188.1 170.5 204.2

SK하이닉스(000660.KS) 추정 재무제표


101

삼성SDI(006400.KS)

매수(유지)

성장은 시작의 불과 현재주가(11/27) 209,500원

목표주가(12M) 310,000원 개선된 체력을 지속적으로 입증할 전망

19년에도 삼성SDI의 실적 개선세는 지속될 것으로 전망. ①스마트폰

수요 둔화 우려에도 기기당 탑재되는 배터리 용량은 확대되고 있고, ②

Cordless 기기 확산에 따른 원형전지 수요는 꾸준히 증가하고 있으며,

③OLED 소재 제품 다변화를 통한 전자재료 부문의 제품 믹스 개선 효

과가 기대되고, ④ESS 수요의 안정세 속 원가절감을 통한 자동차전지

부문의 수익성 개선이 예상되기 때문

승자들의 독주

자동차 OEM업체들은 2020년 이후부터 주행거리 500Km 이상의 3세

대 전기차를 대거 출시할 계획. 이에 대한 수주는 현재 상위 업체들(삼

성SDI, LG화학, 파나소닉, CATL, SK이노베이션) 위주로 진행되고 있

으며, 향후 배터리 시장은 기술력을 갖춘 상위업체들 위주의 과점시장

으로 재편될 것으로 판단. 이는, ①NCM811의 기술력을 갖춘 배터리업

체는 상위업체들에 불과하고, ②배터리는 화학조성 최적화에 따른 기

술력과 안정화된 수율이 중요하기 때문에, 과거 수주 경험이 많은 상위

업체들과 하위 업체들간 격차가 더욱 더 확대될 것이기 때문

투자의견 매수, 목표주가 31만원 유지

삼성SDI에 대한 투자의견 매수, 목표주가 31만원 유지. 19년 실적은

매출액 11.8조원(+25%YoY), 영업이익 1.1조원(+52%YoY)를 기록하며

IT 대형주 중 실적 성장률이 가장 높고, 현 주가는 19년 예상 실적 기

준 PER 12.8배 불과. 최근 주가 조정을 매수 기회로 활용할 것을 권고

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5,200.8 6,321.6 9,456.1 11,803.8 12,394.0

영업이익(십억원) -926.3 116.9 728.3 1,104.3 1,389.5

세전손익(십억원) -820.7 824.1 997.1 1,449.5 1,798.2

지배순이익(십억원) 219.4 657.2 795.3 1,156.0 1,434.1

EPS(원) 3,117 9,338 11,299 16,425 20,376

증감률(%) 307.5 199.6 21.0 45.4 24.1

ROE(%) 2.0 6.0 6.8 9.2 10.4

PER(배) 35.0 21.9 18.5 12.8 10.3

PBR(배) 0.7 1.2 1.3 1.2 1.1

EV/EBITDA(배) na 25.4 12.4 9.8 7.2

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 5,000

시가총액(억원) 145,450


평균거래량(3M,주) 399,511


52주 최고/최저 261,000 / 170,000


배당수익률(18F,%) 0.4



삼성전자 외 7 인 20.7

국민연금 12.2

Company Performance


절대수익률 -9.7 -10.1 1.2 -5.8

KOSPI대비상대수익률 -12.8 -1.5 18.6 12.5


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) 삼성SDI

Relative to KOSPI


102

도표 1. 삼성SDI 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


소형 출하량(백만대) 324 346 383 423 395 398 450 473 1,476 1,716

QoQ / YoY 4% 7% 11% 11% -7% 1% 13% 5% 36% 16%

ASP ($) 2.54 2.52 2.69 2.71 2.86 2.61 2.77 2.67 2.34 2.62

QoQ / YoY 6% -1% 7% 1% 6% -9% 6% -4% 12% 4%

원/달러 평균 환율(원) 1,073 1,082 1,123 1,125 1,131 1,117 1,123 1,104 1,101 1,119

QoQ / YoY -3% 1% 4% 0% 1% -1% 1% -2% -7% 2%

매출액 전지 소형 885 943 1,154 1,289 1,278 1,163 1,397 1,395 4,273 5,234

중대형 533 784 768 886 872 937 1,131 1,186 2,970 4,126

합계 1,417 1,727 1,922 2,174 2,150 2,100 2,528 2,581 7,243 9,359

소재 490 519 598 608 566 609 649 620 2,215 2,445

합계 1,907 2,247 2,523 2,783 2,716 2,708 3,177 3,202 9,459 11,804

QoQ / YoY 0% 11% 17% 9% 3% 18% 12% 10% 50% 25%

영업이익 전지 소형 105.8 102.4 169.0 183.4 185.2 162.6 208.8 195.7 560.6 752.2

중대형 (76.4) (6.3) (22.4) (26.8) (29.1) (4.5) 20.3 24.7 (131.9) 11.4

합계 29.4 96.1 146.6 156.5 156.1 158.0 229.0 220.5 428.6 763.6

소재 50.9 63.0 95.0 90.8 70.1 88.3 95.2 87.1 299.8 340.7

합계 80.4 159.1 241.5 247.4 226.1 246.4 324.3 307.5 728.3 1,104.3

QoQ / YoY -15% 98% 52% 2% -9% 9% 32% -5% 506% 52%

OPM 전지 소형 12% 11% 15% 14% 14% 14% 15% 14% 13% 14%

중대형 -14% -1% -3% -3% -3% 0% 2% 2% -4% 0%

합계 2% 6% 8% 7% 7% 8% 9% 9% 6% 8%

소재 10% 12% 16% 15% 12% 15% 15% 14% 14% 14%

합계 4% 7% 10% 9% 8% 9% 10% 10% 8% 9%


도표 2. 삼성SDI PBR 밴드 추이 도표 3. 삼성SDI PER 밴드 추이


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

06.1 08.1 10.1 12.1 14.1 16.1 18.1

(원)

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

06.1 08.1 10.1 12.1 14.1 16.1 18.1

(원)

15x

18x

21x

24x

27x


103

도표 4. 삼성SDI 실적 추정 내역 (단위: 십억원)

사업가치

EBITDA FV Multiple 비고

2차 전지

1,485 15,593 10.5 LGC, Panasonic, BYD, CATL 19년 평균

전자재료

436 2,356 5.4 LGC 19년 기준

합계

1,921 17,949

자산가치 지분율 시총 / BV

상장 삼성엔지 11.7% 3,175 371

에스원 11.0% 3,477 384

삼성중공업 0.4% 4,624 18

호텔신라 0.1% 3,434 3

비상장 삼성디스플레이

3,870

장부가 대비 20% 할인

기타

407 0.8

합계

5,053

총기업가치(십억원) 23,002

순차입급(십억원)

2,838

적정시가총액(십억원)

20,164

발행주식수(천주) 65,433 자사주 제외 보통주

적정 주당가치(원) 308,154

목표주가(원)

310,000

현재주가(원)

209,500

Upside

48%


도표 5. 차별화된 기술력으로 전치업체 과점시장 형성 도표 6. 상위 배터리업체들의 고객사 현황

자료 : SNE리서치, 신영증권 리서치센터 자료 : SNE리서치, 신영증권 리서치센터

개발

수준 자동차 생산

전지 제조

Company LGC SDI Panasonic CATL SK이노베이션

VW/AUDI ■ ■ ■ ■ ■

BMW ■ ■ ■

Daimler ■ ■ ■

Renault ■ ■ ■

GM ■ ■

Ford ■ ■ ■

Hyundai/ Kia ■ ■ ■

Toyota ■ ■

Volvo ■

JLR ■ ■

Tesla ■

BAIC ■

■ : Have tight partnership or Have big volume MP project■ : Have discussing project or Have small volume MP project


104

도표 7. 상위업체들의 수주 잔고 추정치 도표 8. 배터리 업체들의 생산 Capa 전망

자료 : SNE리서치, 신영증권 리서치센터 자료 : SNE리서치, 신영증권 리서치센터

도표 9. 배터리 셀업체 Peer 실적 및 Valuation (단위 : 십억원, 백만달러)

삼성SDI 파나소닉 BYD CATL 평균

Coverage

Coverage

투자의견

매수

목표주가

310,000

주가 (원/달러) 10/26 206,000 9.84 7.80 10.72

매출액

2017A 6,321.6 72,045.7 15,207.3 2,948.3

2018F 9,456.1 72,723.2 18,147.4 4,046.4

2019F 11,803.8 73,919.7 21,880.2 5,496.9

영업이익

2017A 116.9 3,343.8 1,227.0 522.9

2018F 728.3 3,278.6 856.4 621.0

2019F 1,104.3 3,776.9 1,061.9 792.4

순이익

2017A 657.2 2,130.5 602.4 574.5

2018F 795.3 1,882.9 466.2 493.3

2019F 1,156.0 2,251.1 639.5 612.6

EPS

2017A 9,338 0.91 0.21 0.30

2018F 11,299 0.80 0.18 0.23

2019F 16,425 0.96 0.25 0.28

ROE (%)

2017A 6.0 13.1 5.1 19.3 10.9

2018F 6.8 12.7 6.0 11.5 9.3

2019F 9.2 14.0 7.6 12.2 10.8

P/E (X)

2017A 21.9 11.3 60.5 37.1 32.7

2018F 18.2 12.7 42.7 46.7 30.1

2019F 12.5 10.3 31.0 37.7 22.9

P/B (X)

2017A 1.2 1.4 2.9 5.9 2.9

2018F 1.3 1.5 2.6 5.0 2.6

2019F 1.2 1.4 2.4 4.4 2.4


주) 삼성SDI를 제외한 기업들의 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음 (2018.11.27일자 기준)

삼성SDI는 당사 추정치를 준용하였음 (2018.11.27일자 기준)

Project Scale of EV Battery

VW MEB 60B$

Audi/Porsche PPE 25B$

HKMC EV 25B$

Daimler EB 20B$

Renault Nissan EV2020 20B$

JLR EV 20B$

60

4742

30

0

10

20

30

40

50

60

70

LGC SDI CATL Panasonic

Order Volume for EV Battery by battery makers

(Billion USD)

* CATL order volume to Global OEM, excluding china local OEM

35

7 5

32

21 20

90

35

20

80

60 65

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

LG화학 삼성SDI SK이노베이션 CATL BYD Panasonic

(GWh)17 20F


105

도표 10. 배터리 업체들의 생산 Capa 규모 전망 (단위 : GWh)

2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

한국 12.1 19.1 28.1 54.7 83.7 144.7

(증가율, %) 57.9 47.1 94.7 53.0 72.9

LG화학 6.0 11.0 20.0 35.0 55.0 90.0

삼성SDI 5.0 7.0 7.0 15.0 24.0 35.0

SK이노베이션 1.1 1.1 1.1 4.7 4.7 19.7

중국 26.1 45.3 89.1 140.0 178.5 220.0 (증가율, %)

73.6 96.7 57.1 27.5 23.2

CATL 3.1 8.3 17.1 32.0 53.5 80.0 BYD 9.0 12.0 16.0 30.0 45.0 60.0 Optimum 3.0 3.0 12.0 14.0 16.0 16.0 Lishen 2.0 3.0 7.0 15.0 15.0 15.0 Guoxuan High-tech 1.0 1.0 6.0 9.0 9.0 9.0 Guoneng 1.0 2.0 4.0 8.0 8.0 8.0 BAK 1.0 3.0 8.0 12.0 12.0 12.0 Wanxiang 2.0 3.0 4.0 7.0 7.0 7.0 Other China 4.0 10.0 15.0 13.0 13.0 13.0 기타 8.0 10.0 20.0 40.0 55.0 65.0 Panasonic 8.0 10.0 20.0 40.0 55.0 65.0 North Volt World Capacity 46.2 74.4 137.2 234.7 317.2 429.7 China Capacity 26.1 45.3 89.1 140.0 178.5 220.0 (%) 56.5 60.9 64.9 59.7 56.3 51.2 Korea Capacity 12.1 19.1 28.1 54.7 83.7 144.7 (%) 26.2 25.7 20.5 23.3 26.4 33.7

자료 : SNE리서치, 신영증권 리서치센터


106



증가율(%) 5.0 21.6 49.6 24.8 5.0 현금및현금성자산 1,011.7 1,209.0 473.1 721.2 2,317.3 매출원가 4,450.3 5,152.5 7,188.3 8,743.4 9,026.0 매출채권 및 기타채권 929.5 1,117.1 1,434.6 1,748.1 1,817.7

원가율(%) 85.6 81.5 76.0 74.1 72.8 재고자산 729.1 966.6 1,050.7 1,180.4 1,239.4 매출총이익 750.6 1,169.1 2,267.8 3,060.4 3,368.0 비유동자산 10,942.0 12,146.4 13,760.3 15,669.2 16,229.4

매출총이익률(%) 14.4 18.5 24.0 25.9 27.2 유형자산 2,503.8 2,930.3 4,336.5 5,882.5 5,999.5 판매비와 관리비 등 1,676.9 1,052.2 1,539.5 1,956.1 1,978.4 무형자산 941.7 897.4 806.8 744.2 701.0

판관비율(%) 32.2 16.6 16.3 16.6 16.0 투자자산 7,157.5 8,008.6 8,306.9 8,732.5 9,218.9 영업이익 -926.3 116.9 728.3 1,104.3 1,389.5 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) 246.3 -112.6 523.0 51.6 25.8 자산총계 14,900.3 15,751.5 16,842.5 19,381.7 21,638.0 영업이익률(%) -17.8 1.8 7.7 9.4 11.2 유동부채 2,212.8 2,670.4 2,556.2 2,537.1 2,463.0

EBITDA -471.3 576.8 1,412.7 1,920.9 2,515.8 단기차입금 184.0 879.5 879.5 879.5 879.5 EBITDA마진(%) -9.1 9.1 14.9 16.3 20.3 매입채무및기타채무 1,477.1 1,214.5 1,100.4 1,081.3 1,007.2

순금융손익 -12.1 -1.4 -33.4 -54.3 -51.7 유동성장기부채 199.9 311.2 311.2 311.2 311.2 이자손익 -2.3 -4.9 -23.5 -42.3 -35.5 비유동부채 1,723.4 1,629.1 2,129.1 3,629.1 4,629.1 외화관련손익 -23.0 15.2 -9.9 -12.0 -16.2 사채 299.3 99.8 599.8 2,099.8 3,099.8

기타영업외손익 -127.5 13.2 -26.1 -26.1 -26.1 장기차입금 267.3 245.5 245.5 245.5 245.5 종속및관계기업 관련손익 245.2 695.4 328.3 425.6 486.4 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 -820.7 824.1 997.1 1,449.5 1,798.2 부채총계 3,936.2 4,299.5 4,685.3 6,166.2 7,092.1 계속사업손익법인세비용 57.8 180.9 218.9 318.1 394.7 지배주주지분 10,722.1 11,257.3 11,979.5 13,062.4 14,423.4 세후중단사업손익 1,089.6 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 356.7 356.7 356.7 356.7 356.7 당기순이익 211.1 643.2 778.3 1,131.3 1,403.5 자본잉여금 5,031.2 5,042.7 5,042.7 5,042.7 5,042.7

증가율(%) 721.4 204.7 21.0 45.4 24.1 기타포괄이익누계액 591.0 602.4 596.3 590.1 584.0 순이익률(%) 4.1 10.2 8.2 9.6 11.3 이익잉여금 4,994.7 5,600.6 6,328.9 7,418.0 8,785.2

지배주주지분 당기순이익 219.4 657.2 795.3 1,156.0 1,434.1 비지배주주지분 242.0 194.7 177.7 153.0 122.4 증가율(%) 307.8 199.5 21.0 45.4 24.1 자본총계 10,964.1 11,452.0 12,157.2 13,215.4 14,545.8

기타포괄이익 -222.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 총차입금 969.8 1,556.2 2,056.2 3,556.2 4,556.2 총포괄이익 -11.1 637.0 772.1 1,125.2 1,397.3 순차입금 -975.8 231.8 1,568.9 2,833.2 2,238.6 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 -1,309.5 -250.1 715.9 1,120.8 1,883.9 Per Share (원)당기순이익 211.1 643.2 778.3 1,131.3 1,403.5 EPS 3,117 9,338 11,299 16,425 20,376 현금유출이없는비용및수익 150.0 28.6 608.4 763.5 1,086.2 BPS 155,915 164,848 175,109 190,496 209,833

유형자산감가상각비 360.5 369.3 593.8 754.0 1,083.0 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 무형자산상각비 94.5 90.6 90.6 62.6 43.3 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -1,412.9 -841.3 -428.4 -413.6 -175.7 PER 35.0 21.9 18.5 12.8 10.3 매출채권의감소(증가) -43.5 -302.8 -317.5 -313.4 -69.6 PBR 0.7 1.2 1.3 1.2 1.1 재고자산의감소(증가) -177.9 -116.3 -84.1 -129.7 -59.0 EV/EBITDA -14.5 25.4 12.4 9.8 7.2 매입채무의증가(감소) -94.4 177.2 -114.2 -19.1 -74.1 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 1,854.3 89.3 -1,508.9 -1,927.5 -838.5 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) -432.4 -155.7 30.0 0.0 0.0 성장성(%)

유형자산의 감소 79.3 34.4 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 307.5% 199.6% 21.0% 45.4% 24.1%CAPEX -832.6 -991.5 -2,000.0 -2,300.0 -1,200.0 EBITDA(발표기준) 증가율 -219.0% -222.4% 144.9% 36.0% 31.0%단기금융자산의감소(증가) -345.4 819.7 101.1 12.5 1.5 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 -818.7 353.4 436.1 1,436.1 936.1 ROE(순이익 기준) 1.9% 5.7% 6.6% 8.9% 10.1%장기차입금의증가(감소) 67.9 98.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 2.0% 6.0% 6.8% 9.2% 10.4%사채의증가(감소) 0.0 0.0 500.0 1,500.0 1,000.0 ROIC -19.0% 5.8% 10.1% 11.6% 12.7%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 13.4% 13.3% 13.0% 12.1% 11.6%

기타현금흐름 -2.3 4.7 -379.1 -381.2 -385.5 안전성(%)

현금의 증가 -276.3 197.3 -736.0 248.3 1,596.1 부채비율 35.9% 37.5% 38.5% 46.7% 48.8% 기초현금 1,288.0 1,011.7 1,209.0 473.1 721.3 순차입금비율 -8.9% 2.0% 12.9% 21.4% 15.4% 기말현금 1,011.7 1,209.0 473.1 721.3 2,317.4 이자보상배율 -26.4 5.1 24.2 21.2 20.8

삼성SDI(006400.KS) 추정 재무제표


107

LG전자(066570.KS)

매수(유지)

결국 Key는 전장 현재주가(11/27) 71,800원

목표주가(12M) 88,000원

19년 상반기 실적 가시성은 단연 높으나…

LG전자의 주가는 지난 10월 30일 저점 이후 22% 상승. 이는, 밸류에

이션 매력이 높아진 가운데 ①최근 ‘수요 감소에 따른 상품 및 부품 가

격 하락’이라는 악재로부터 상대적으로 자유롭고, ②신성장 가전제품

및 B2B 사업 역량 확대를 통한 제품 믹스 개선효과로 19년 상반기 실

적 개선 가시성이 IT 하드웨어 업체들 가운데 단연 돋보이기 때문

다만, 부동산 시장 침체, 북미 시장 내 소비증가율 둔화 등 글로벌 경

기 둔화로 가전 수요에 대한 불확실성이 확대되고 있는 가운데 19년

IT 업체 간 경쟁은 더욱 더 심화될 것으로 판단. 이는, LG전자의 YoY

수익성 개선을 제한하는 요인으로 작용할 것이고, 18년 상반기의 높은

기고 또한 19년 상반기에 부담으로 작용할 가능성 존재


Peers 대비 밸류에이션 매력도가 높고, 19년 상반기 실적 가시성이 돋

보인다는 측면에서 LG전자에 대한 투자의견 매수, 목표주가 8.8만원을

유지하나, 주가의 추세적인 상승을 위해선 신성장 사업부인 VC 부문의

의미 있는 실적 개선이 동반되어야 할 것으로 판단

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 55,367.0 61,396.3 62,236.7 63,933.6 65,212.3

영업이익(십억원) 1,337.8 2,468.5 3,108.2 2,836.9 2,885.4

세전손익(십억원) 721.7 2,558.1 2,416.6 2,240.0 2,494.4

지배순이익(십억원) 76.9 1,725.8 1,706.6 1,581.9 1,761.5

EPS(원) 425 9,543 9,437 8,748 9,741

증감률(%) -38.2 2,144.8 -1.1 -7.3 11.4

ROE(%) 0.7 13.7 12.3 10.6 10.9

PER(배) 121.4 11.1 7.6 8.2 7.4

PBR(배) 0.8 1.4 1.3 1.2 1.1

EV/EBITDA(배) 5.1 6.1 4.7 4.5 4.1

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 5,000

시가총액(억원) 122,517


평균거래량(3M,주) 664,178


52주 최고/최저 113,500 / 59,400


배당수익률(18F,%) 0.4



LG 외 3 인 33.7

국민연금 9.3

Company Performance


절대수익률 17.5 -3.4 -25.7-22.1

KOSPI대비상대수익률 13.5 5.8 -13.0 -7.0


0

20

40

60

80

100

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) LG전자

Relative to KOSPI


108

도표 1. LG전자 실적 추이 및 전망 (단위 : 십억원)


매출액 H&A 4,924 5,258 4,852 4,399 4,776 5,206 4,707 4,267 19,433 18,955

HE 4,118 3,822 3,711 4,722 3,994 3,708 3,785 4,911 16,373 16,398

MC 2,159 2,072 2,041 2,245 2,072 1,989 2,021 2,155 8,517 8,237

VC 840 873 1,176 1,435 1,506 1,552 1,614 1,694 4,324 6,366

B2B 643 589 577 650 627 598 637 616 2,458 2,478

기타 980 1,200 1,011 947 952 1,058 972 1,031 4,138 4,013

LG이노텍 1,461 1,205 2,060 2,269 1,594 1,397 1,984 2,511 7,026 7,485

합계 15,123 15,019 15,427 16,667 15,522 15,508 15,719 17,185 62,268 63,934

QoQ/YoY -11% -1% 3% 8% -7% 0% 1% 9% 1% 3%

영업이익 H&A 553 457 410 145 501 442 367 107 1,565 1,418

HE 577 407 325 297 328 289 295 319 1,607 1,231

MC -136 -185 -146 -159 -124 -139 -121 -129 -627 -514

VC -17 -33 -43 -16 -15 -12 -11 -8 -108 -47

B2B 79 39 35 36 56 54 51 49 189 211

기타 43 85 51 42 46 55 52 51 221 203

LG이노텍 8 0 117 135 40 32 110 154 261 336

합계 1,108 771 749 481 832 721 742 542 3,108 2,837

QoQ/YoY 202% -30% -3% -36% 73% -13% 3% -27% 26% -9%

OPM H&A 11% 9% 8% 3% 11% 9% 8% 3% 8% 7%

HE 14% 11% 9% 6% 8% 8% 8% 7% 10% 8%

MC -6% -9% -7% -7% -6% -7% -6% -6% -7% -6%

VC -2% -4% -4% -1% -1% -1% -1% -1% -3% -1%

B2B 12% 7% 6% 6% 9% 9% 8% 8% 8% 8%

기타 4% 7% 5% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5%

LG이노텍 1% 0% 6% 6% 3% 2% 6% 6% 4% 4%

합계 7% 5% 5% 3% 5% 5% 5% 3% 5% 4%


도표 2. LG전자 실적 추정치 변경 내역 (단위 : 십억원)

4Q18F 2018F 2019F

수정전 수정후 차이 수정전 수정후 차이 수정전 수정후 차이

매출액 H&A 4,315 4,399 2% 19,349 19,433 0% 18,874 18,955 0%

HE 4,576 4,722 3% 16,227 16,373 1% 16,246 16,398 1%

MC 2,245 2,245 0% 8,517 8,517 0% 8,237 8,237 0%

VC 1,435 1,435 0% 4,324 4,324 0% 6,366 6,366 0%

B2B 650 650 0% 2,458 2,458 0% 2,478 2,478 0%

기타 947 947 0% 4,138 4,138 0% 4,013 4,013 0%

LG이노텍 2,269 2,269 0% 7,026 7,026 0% 7,485 7,485 0%

합계 16,438 16,667 1% 62,039 62,268 0% 63,700 63,934 0%

영업이익 H&A 112 145 29% 1,532 1,565 2% 1,425 1,418 0%

HE 261 297 14% 1,570 1,607 2% 1,190 1,231 3%

MC -148 -159 7% -616 -627 2% -535 -514 -4%

VC -16 -16 0% -108 -108 0% -47 -47 0%

B2B 36 36 0% 189 189 0% 177 211 19%

기타 42 42 0% 221 221 0% 203 203 0%

LG이노텍 135 135 0% 261 261 0% 357 336 -6%

합계 422 481 14% 3,050 3,108 2% 2,769 2,837 2%



109

도표 3. 브라질 헤알화 추이 도표 4. 인도 루피화 추이


도표 5. LG전자 지역별 매출 비중(18년 3분기 누적 기준) 도표 6. HE 사업부 지역별 매출 비중(18년 상반기 기준

자료 : LG전자, 신영증권 리서치센터 자료 : IHS, 신영증권 리서치센터

도표 7. LG전자 Historical PER Band 추이 도표 8. LG전자 Historical PBR Band 추이


2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

USD/BRL

50.0

55.0

60.0

65.0

70.0

75.0

80.0

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

USD/INR

국내

37%

북미

25%

아시아

11%

유럽

11%

중남미

6%

중동&

아프리카

4%

기타

6%북미

17%

유럽

31%

중국

1%

아시아

19%

남미

22%

중동&

아프리카

10%

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

14x

12x

10x

8x

6x

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

1.4x

1.2x

1.0x

0.8x

0.6x


110

도표 9. 미국 개인소득 및 소비 증가율 추이 도표 10. ISM 제조업지수와 내구재주문 동향


도표 11. 미국 소매판매 동향 도표 12. 미국 주택판매 동향 추이: 하락세 진입


도표 13. 연도별 TV 출하량 추이 도표 14. 연도별 스마트폰 출하량 추이


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18

개인소득 증가율(좌)

개인소비 증가율(우)

(%, YoY) (%, YoY)

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

40.0

45.0

50.0

55.0

60.0

65.0

70.0

13 14 15 16 17 18

ISM 제조업지수(좌)

내구재주문(우)

(%, YoY)(pt)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%, YoY)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

400

500

600

700

10 11 12 13 14 15 16 17 18

신규+기존 주택판매(좌)

YoY(우)

(만호) (YoY)

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17


-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17



111



증가율(%) -2.0 10.9 1.4 2.7 2.0 현금및현금성자산 3,015.1 3,350.6 4,491.2 6,485.2 8,286.6 매출원가 41,630.3 46,737.6 46,728.0 48,394.5 49,410.7 매출채권 및 기타채권 7,555.6 8,621.0 8,118.9 8,287.2 8,408.2


매출총이익률(%) 24.8 23.9 24.9 24.3 24.2 유형자산 11,222.4 11,800.8 12,675.8 12,890.9 13,066.8 판매비와 관리비 등 12,399.0 12,190.2 12,400.6 12,702.3 12,916.2 무형자산 1,571.1 1,854.6 1,421.8 1,098.6 857.2

판관비율(%) 22.4 19.9 19.9 19.9 19.8 투자자산 5,310.9 5,812.4 5,894.3 5,975.3 6,212.5 영업이익 1,337.8 2,468.5 3,108.2 2,836.9 2,885.4 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) 12.2 84.5 25.9 -8.7 1.7 자산총계 37,855.3 41,221.0 42,351.7 44,327.7 46,637.4 영업이익률(%) 2.4 4.0 5.0 4.4 4.4 유동부채 15,744.4 17,536.5 17,677.2 18,698.3 19,758.5

EBITDA 3,080.7 4,236.1 5,166.0 4,944.9 4,950.9 단기차입금 596.5 314.2 314.2 314.2 314.2 EBITDA마진(%) 5.6 6.9 8.3 7.7 7.6 매입채무및기타채무 12,748.9 14,801.6 14,942.4 15,963.5 17,023.7

순금융손익 -393.5 -347.4 -382.7 -308.9 -252.4 유동성장기부채 1,054.0 1,046.5 1,046.5 1,046.5 1,046.5 이자손익 -323.6 -272.0 -241.2 -185.8 -139.3 비유동부채 8,754.2 9,010.8 8,660.8 8,410.8 8,260.8 외화관련손익 -53.3 -63.2 -120.4 -103.9 -95.8 사채 4,808.7 5,225.3 5,225.3 5,225.3 5,225.3

기타영업외손익 -491.3 -230.5 -311.1 -289.3 -296.1 장기차입금 2,199.8 2,864.4 2,514.4 2,264.4 2,114.4 종속및관계기업 관련손익 268.7 667.5 2.3 1.4 157.5 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 721.7 2,558.1 2,416.6 2,240.0 2,494.4 부채총계 24,498.5 26,547.3 26,338.0 27,109.1 28,019.3 계속사업손익법인세비용 595.4 688.6 567.9 526.4 586.2 지배주주지분 11,987.1 13,224.3 14,422.1 15,495.3 16,748.0 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 904.2 904.2 904.2 904.2 904.2 당기순이익 126.3 1,869.5 1,848.7 1,713.6 1,908.2 자본잉여금 2,923.4 2,923.3 2,923.3 2,923.3 2,923.3

증가율(%) -49.3 1,380.2 -1.1 -7.3 11.4 기타포괄이익누계액 -1,029.0 -1,522.5 -1,958.3 -2,394.1 -2,829.9 순이익률(%) 0.2 3.0 3.0 2.7 2.9 이익잉여금 9,233.4 10,964.2 12,597.8 14,106.8 15,795.4

지배주주지분 당기순이익 76.9 1,725.8 1,706.6 1,581.9 1,761.5 비지배주주지분 1,369.6 1,449.4 1,591.6 1,723.3 1,870.0 증가율(%) -38.2 2,144.2 -1.1 -7.3 11.4 자본총계 13,356.7 14,673.7 16,013.7 17,218.6 18,618.1

기타포괄이익 358.2 -435.8 -435.8 -435.8 -435.8 총차입금 8,753.4 9,521.4 9,171.4 8,921.4 8,771.4 총포괄이익 484.5 1,433.7 1,412.9 1,277.8 1,472.4 순차입금 5,577.0 6,062.1 4,606.9 2,386.8 451.5 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 3,158.0 2,166.3 4,828.7 4,918.7 4,582.9 Per Share (원)당기순이익 126.3 1,869.5 1,848.7 1,713.6 1,908.2 EPS 425 9,543 9,437 8,748 9,741 현금유출이없는비용및수익 5,543.5 4,139.0 2,985.0 2,922.8 2,729.3 BPS 66,536 73,378 80,002 85,936 92,864

유형자산감가상각비 1,322.1 1,334.8 1,625.0 1,784.9 1,824.2 DPS 400 400 400 400 400 무형자산상각비 420.9 432.8 432.8 323.2 241.4 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -1,690.5 -3,071.0 804.1 994.5 670.8 PER 121.4 11.1 7.6 8.2 7.4 매출채권의감소(증가) 363.5 -1,926.2 502.1 -168.3 -121.0 PBR 0.8 1.4 1.3 1.2 1.1 재고자산의감소(증가) -527.7 -1,196.8 292.9 287.8 -106.6 EV/EBITDA 5.1 6.1 4.7 4.5 4.1 매입채무의증가(감소) 423.5 2,127.7 140.7 1,021.1 1,060.3 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -2,390.7 -2,582.9 -4,044.3 -3,555.8 -3,563.6 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) 64.7 166.0 -79.7 -79.7 -79.7 성장성(%)

유형자산의 감소 103.8 628.3 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 -38.2% 2144.8% -1.1% -7.3% 11.4%CAPEX -2,019.0 -2,575.5 -2,500.0 -2,000.0 -2,000.0 EBITDA(발표기준) 증가율 -1.4% 37.5% 22.0% -4.3% 0.1%단기금융자산의감소(증가) -7.7 52.6 35.4 23.9 16.1 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 -278.8 840.8 -422.9 -322.9 -222.9 ROE(순이익 기준) 1.0% 13.3% 12.0% 10.3% 10.6%장기차입금의증가(감소) -167.8 957.6 -350.0 -250.0 -150.0 ROE(지배순이익 기준) 0.7% 13.7% 12.3% 10.6% 10.9%사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 2.3% 14.3% 15.6% 16.3% 17.9%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 6.1% 8.5% 8.7% 8.8% 8.8%

기타현금흐름 -183.5 -88.8 779.1 954.1 1,005.1 안전성(%)

현금의 증가 305.0 335.5 1,140.6 1,994.0 1,801.4 부채비율 183.4% 180.9% 164.5% 157.4% 150.5% 기초현금 2,710.2 3,015.1 3,350.6 4,491.2 6,485.2 순차입금비율 41.8% 41.3% 28.8% 13.9% 2.4% 기말현금 3,015.1 3,350.6 4,491.2 6,485.2 8,286.6 이자보상배율 3.2 6.7 8.5 7.8 7.8

LG전자(066570.KS) 추정 재무제표


112

LG디스플레이(034220.KS)

중립(유지)

좀 더 시간이 필요할 때 현재주가(11/27) 17,350원

목표주가(12M) -

가격 하락폭은 심화될 전망

TV 패널가격은 10월 하반월에 진입하며 하락 전환했고, 12월에도 가

격 하락폭은 심화될 것으로 전망. 이는, TV 세트업체들의 신규 재고 축

적 수요는 현저히 둔화될 것이나, BOE, CEC-Panda 등 중국 패널업체

들의 공급량이 증가할 것이기 때문

최근, 16년 하반기(SDC 7-1 전환투자)와 마찬가지로 19년 상반기 중

경쟁사의 일부 LCD 생산라인의 전환투자 가시성으로 LCD 산업의 수

급 개선 기대감이 확대되고 있음. 전환투자 단행 시 LCD 산업 수급에

는 분명 긍정적일 순 있으나, 16년 하반기 때와는 달리 패널가격의 상

승폭은 제한적일 것으로 판단. 16년에는 전환 투자 외 ①대만 지진, ②

경쟁사의 신규 공정 도입 실패에 따른 수율 하락 등 공급 측면에서 긍

정적 효과가 많았으나, 19년에는 중국 패널업체들의 신규 공장 가동이

예정되어 있고, TV 세트 수요에 대한 불확실성 또한 존재하기 때문

투자의견 중립 유지

18년 4분기 실적은 모바일 부문의 실적 개선 영향으로 시장 기대치를

상회할 가능성이 존재하나 19년 1분기 실적은 ①TV 패널가격 하락,

②모바일향 제품 수요 둔화, ③감가상각비 증가 등으로 재차 적자 전환

을 기록할 것임으로 LG디스플레이에 대한 투자 중립 유지

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 26,504.1 27,790.2 24,525.7 25,644.0 28,208.4

영업이익(십억원) 1,311.4 2,461.6 7.8 3.8 263.9

세전손익(십억원) 1,316.2 2,332.6 -24.1 -241.4 66.5

지배순이익(십억원) 906.7 1,802.8 -17.3 -173.0 47.7

EPS(원) 2,534 5,038 -48 -483 133

증감률(%) -6.2 98.8 적전 적지 흑전

ROE(%) 7.2 13.2 -0.1 -1.3 0.4

PER(배) 12.4 5.9 na na 130.2

PBR(배) 0.9 0.7 0.5 0.5 0.6

EV/EBITDA(배) 3.2 2.4 3.8 3.7 3.4

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 5,000

시가총액(억원) 62,081


평균거래량(3M,주) 1,633,698


52주 최고/최저 33,250 / 15,850


배당수익률(18F,%) 2.4



LG전자 외 4 인 37.9

국민연금 8.2

Company Performance


절대수익률 6.8 -18.0 -21.3-43.8

KOSPI대비상대수익률 3.1 -10.2 -7.8-32.8


-50

-40

-30

-20

-10

0

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) LG디스플레이

Relative to KOSPI


113

도표 1. LG디스플레이 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


출하면적(000㎡) 10,077 10,259 10,797 10,990 9,911 10,168 10,576 10,595 42,123 41,249

growth% -9% 2% 5% 2% -10% 3% 4% 0% 1% -2%

TV 7,734 7,846 8,011 7,929 7,048 7,275 7,435 7,359 31,520 29,117

모니터 1,409 1,538 1,787 1,805 1,749 1,838 1,970 1,931 6,539 7,488

노트북 424 454 524 523 512 528 566 549 1,926 2,154

태블릿 및 기타 155 147 182 215 197 159 176 200 700 733

모바일 및 기타 356 274 292 517 405 369 429 556 1,438 1,758

ASP($) 522 501 500 576 531 515 557 593 526 528

growth% -11% -4% 0% 15% -8% -3% 8% 7% -11% 0%

원/달러평균(원) 1,079 1,084 1,121 1,127 1,130 1,135 1,130 1,125 1,105 1,130

growth% -2% 0% 3% 1% 0% 0% 0% 0% -2% 2%

매출액(십억원) 5,675 5,611 6,103 7,137 5,942 5,940 6,696 7,066 24,526 25,644

growth% -20% -1% 9% 17% -17% 0% 13% 6% -12% 5%

영업이익(십억원)

-98 -228 140 194 -115 -37 108 49 8 4

growth% -315% 133% -161% 38% -160% -68% -391% -55% -100% -52%

영업이익률 -2% -4% 2% 3% -2% -1% 2% 1% 0% 0%


도표 2. LG디스플레이 OLED TV 사업부의 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


출하량 55" FHD 35 35

(천대) 55" UHD 367 420 430 500 422 426 538 625 1,717 2,011

65" UHD 195 250 310 400 283 286 481 620 1,155 1,669

77" UHD 5 3 3 4 6 6 4 5 15 21

합계 602 673 743 904 711 718 1,022 1,250 2,922 3,700

ASP($) 55" FHD 450

55" UHD 535 550 560 543 538 532 516 501 547 519

65" UHD 985 970 989 960 950 941 912 885 974 913

77" UHD 2,900 2,850 2,800 2,744 2,717 2,689 2,555 2,427 2,828 2,612

매출액 55" FHD 16 16

(백만$) 55" UHD 196 231 241 272 227 227 278 313 940 1,045

65" UHD 192 243 307 384 269 269 438 549 1,125 1,524

77" UHD 15 9 8 11 16 16 9 12 42 54

합계 419 482 556 666 512 512 725 873 2,123 2,623

환율 1,079 1,091 1,121 1,127 1,130 1,135 1,130 1,125 1,105 1,130

매출액 55" FHD 17 17

55" UHD 212 252 270 306 256 258 314 352 1,038 1,180

65" UHD 207 264 344 433 304 305 495 617 1,243 1,723

77" UHD 16 9 9 12 18 19 10 13 47 61

합계 452 526 623 751 578 581 819 983 2,345 2,963

Cash Cost 560 573 622 736 561 564 901 1,032 2,485 2,977

감가상각비 154 116 96 96 96 96 221 221 462 634

변동비 407 457 526 640 465 468 680 811 2,023 2,343

영업이익 (108) (47) 1 15 17 17 (82) (49) (139) (14)

EBITDA 45 69 97 111 113 113 139 172 322 620



114

도표 3. 글로벌 패널업체들의 LCD 공급 증가율 추이 및 전망(면적 기준, SDC 전환투자 반영) (단위 : Km2)


BOE B4 8 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 1,932 7,728 7,728

B5 8 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 1,532 6,129 6,129

B8 8 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,994 7,994

B9 10.5 42 282 706 1,087 1,525 1,977 2,485 2,880 2,118 8,866 319%

B10 8 1,665 1,932 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,595 7,994 5%

Total 7,171 7,677 8,167 8,548 8,986 9,438 9,946 10,341 31,563 38,712 23%

CEC Chengdu 8.6 103 299 539 769 1,129 1,436 1,744 940 5,079 440%

Panda Nanjing 8 799 799 799 799 799 799 799 799 3,198 3,198

Total 799 902 1,099 1,338 1,569 1,928 2,236 2,544 4,138 8,276 100%

CSOT T1 8 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 2,065 8,261 8,261

T2 8 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 1,999 7,994 7,994

T6 10.5 85 395 847 1,186 2,513

Total 4,064 4,064 4,064 4,064 4,148 4,459 4,911 5,250 16,255 18,768 15%

CHOT Xianyang 8.6 100 339 653 1,054 1,381 1,707 1,707 1,092 5,849 436%

Total 100 339 653 1,054 1,381 1,707 1,707 1,092 5,849 436%

HKC H1 8.6 879 964 1,063 1,063 1,063 1,063 1,063 1,063 3,968 4,251 7%

H2 8.6 33 150 567 750

Total 879 964 1,063 1,063 1,063 1,096 1,213 1,630 3,968 5,002 26%


Kame 8 136 136 136 136 136 136 136 136 545 545

Kame2 8 681 681 681 681 681 681 681 681 2,726 2,726

Sakai 10 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 1,804 7,214 7,214

Total 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,621 2,762 10,485 10,626 1%


Total 212 212 212 212 212 212 212 212 846 846

AUO L7A 7 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 1,013 4,051 4,051

L7B 7 957 957 957 957 957 957 957 957 3,826 3,826

L8A 8 677 677 677 677 677 677 677 677 2,709 2,709

L8B 8 1,072 1,114 1,227 1,368 1,439 1,439 1,439 1,439 4,782 5,756 20%

Total 3,719 3,761 3,874 4,015 4,086 4,086 4,086 4,086 15,369 16,342 6%

Innolux. Fab8 8 988 988 988 988 988 988 988 988 3,950 3,950

Fab8_b 8.6 675 675 675 675 675 675 675 675 2,701 2,701

Fab7 7 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 6,302 6,302

Total 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 3,238 12,953 12,953

LGD GP1 8 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 1,604 6,414 6,414

GP2 8 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 5,831 5,831

P7 7 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 2,675 10,699 10,699

P8 8 3,572 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 3,499 14,068 13,995 -1%

P9 8 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 4,082 4,082

Total 10,328 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 10,255 41,093 41,020 0%

SDC Suzhou 8 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 1,822 7,289 7,289

L7-2 7 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 1,799 7,197 7,197

L8-1 8 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 2,843 1,676 1,676 11,371 9,038 -21%

L8-2 8 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 2,449 1,725 1,725 9,796 8,347 -15%

Total 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 8,913 7,022 7,022 35,653 31,871 -11%

WW Total 41,943 42,707 43,845 44,920 46,146 47,627 47,447 49,047 173,416 190,267 10%




115


1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 17 18F

출하량 49” BOE 893 750 890 1,000 740 730 690 690 3,533 2,850

CSOT 609 762 892 852 700 636 660 660 3,115 2,656

LGD 2,373 2,459 2,718 2,410 1,980 1,970 1,800 1,790 9,960 7,540

SDC 1,539 1,591 1,846 1,716 1,614 1,347 1,450 1,240 6,692 5,651

Total 5,414 5,562 6,346 5,978 5,034 4,683 4,600 4,380 23,300 18,697

55” AUO 1,164 1,065 1,127 1,085 1,114 1,004 960 920 4,441 3,998

BOE 958 705 662 1,120 1,380 1,910 1,980 2,000 3,445 7,270

CEC-Panda 650 750 700 750 670 685 720 720 2,850 2,795

CSOT 2,083 2,036 1,901 2,280 2,220 2,420 2,300 2,500 8,300 9,440

LGD 2,520 2,287 2,306 2,866 2,674 2,879 3,975 4,055 9,979 13,583

SDC 1,956 2,473 2,381 2,913 2,882 2,818 2,708 2,978 9,723 11,386

Total 9,331 9,316 9,077 11,014 10,940 11,716 12,643 13,173 38,738 48,472

생산 49” BOE 16% 13% 14% 17% 15% 16% 15% 16% 15% 15%

비중 CSOT 11% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 15% 13% 14%

LGD 44% 44% 43% 40% 39% 42% 39% 41% 43% 40%

SDC 28% 29% 29% 29% 32% 29% 32% 28% 29% 30%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

55” AUO 12% 11% 12% 10% 10% 9% 8% 7% 11% 8%

BOE 10% 8% 7% 10% 13% 16% 16% 15% 9% 15%

CEC-Panda 7% 8% 8% 7% 6% 6% 6% 5% 7% 6%

CSOT 22% 22% 21% 21% 20% 21% 18% 19% 21% 19%

LGD 27% 25% 25% 26% 24% 25% 31% 31% 26% 28%

SDC 21% 27% 26% 26% 26% 24% 21% 23% 25% 23%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%


도표 5. LG디스플레이 PBR 밴드 추이 도표 6. LG디스플레이 순부채 규모 추이 및 전망


10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

11.1 13.1 15.1 17.1 19.1

(원)

(0.5x)

(0.7x)

(0.9x)

(1.1x)

(1.3x)

2,029 2,215

6,009

7,973

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

16 17 18F 19F

(십억원)


116



증가율(%) -6.6 4.9 -11.7 4.6 10.0 현금및현금성자산 1,558.7 2,602.6 1,874.7 4,016.7 5,261.2 매출원가 22,754.3 22,424.7 21,640.0 22,788.9 24,839.9 매출채권 및 기타채권 5,101.6 4,489.9 4,285.5 4,500.3 5,891.0


매출총이익률(%) 14.1 19.3 11.8 11.1 11.9 유형자산 12,031.4 16,202.0 21,090.4 24,012.4 23,617.4 판매비와 관리비 등 2,438.4 2,903.9 2,878.0 2,851.3 3,104.6 무형자산 894.9 912.8 490.1 288.1 191.5

판관비율(%) 9.2 10.4 11.7 11.1 11.0 투자자산 244.7 182.4 192.0 203.7 207.9 영업이익 1,311.4 2,461.6 7.8 3.8 263.9 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) -19.3 87.7 -99.7 -51.3 6,844.7 자산총계 24,884.3 29,159.7 32,569.0 37,608.5 39,381.6 영업이익률(%) 4.9 8.9 0.0 0.0 0.9 유동부채 7,058.2 8,978.7 10,322.9 11,964.4 14,102.7

EBITDA 4,333.0 5,676.2 4,042.0 4,783.8 4,755.5 단기차입금 113.2 0.0 500.0 500.0 500.0 EBITDA마진(%) 16.3 20.4 16.5 18.7 16.9 매입채무및기타채무 6,006.7 6,918.4 7,762.6 9,404.2 11,542.4

순금융손익 -126.5 10.2 0.5 -102.4 -79.1 유동성장기부채 554.7 1,452.9 1,452.9 1,452.9 1,452.9 이자손익 -71.2 -30.4 -93.0 -121.5 -101.9 비유동부채 4,363.7 5,199.5 7,699.5 11,699.5 11,699.5 외화관련손익 -50.8 84.2 13.5 13.5 13.5 사채 1,511.1 1,506.0 1,506.0 1,506.0 1,506.0

기타영업외손익 123.0 -148.7 -46.0 -155.4 -129.4 장기차입금 2,599.8 2,644.2 5,144.2 9,144.2 9,144.2 종속및관계기업 관련손익 8.3 9.6 13.7 12.6 11.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 1,316.2 2,332.6 -24.1 -241.4 66.5 부채총계 11,421.9 14,178.2 18,022.4 23,663.9 25,802.2 계속사업손익법인세비용 384.7 395.6 -5.5 -55.5 15.3 지배주주지분 12,956.0 14,373.5 13,939.9 13,350.7 12,982.0 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 1,789.1 1,789.1 1,789.1 1,789.1 1,789.1 당기순이익 931.5 1,937.1 -18.5 -185.8 51.2 자본잉여금 2,251.1 2,251.1 2,251.1 2,251.1 2,251.1

증가율(%) -9.0 108.0 -101.0 904.3 -127.6 기타포괄이익누계액 -88.5 -288.3 -525.7 -763.1 -1,000.5 순이익률(%) 3.5 7.0 -0.1 -0.7 0.2 이익잉여금 9,004.3 10,621.6 10,425.4 10,073.5 9,942.3

지배주주지분 당기순이익 906.7 1,802.8 -17.3 -173.0 47.7 비지배주주지분 506.4 608.0 606.7 593.9 597.4 증가율(%) -6.2 98.8 -101.0 900.0 -127.6 자본총계 13,462.4 14,981.5 14,546.7 13,944.5 13,579.5

기타포괄이익 22.0 -237.4 -237.4 -237.4 -237.4 총차입금 4,779.2 5,603.1 8,603.1 12,603.1 12,603.1 총포괄이익 953.5 1,699.7 -255.9 -423.2 -186.2 순차입금 2,028.8 2,215.2 6,008.7 7,973.3 6,867.1 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 3,640.9 6,764.2 5,005.0 5,933.3 5,515.4 Per Share (원)당기순이익 931.5 1,937.1 -18.5 -185.8 51.2 EPS 2,534 5,038 -48 -483 133 현금유출이없는비용및수익 3,821.1 3,882.7 4,094.5 4,820.0 4,584.3 BPS 36,209 40,170 38,958 37,312 36,281

유형자산감가상각비 2,643.4 2,791.9 3,611.5 4,578.0 4,395.0 DPS 500 500 500 500 500 무형자산상각비 378.1 422.7 422.7 202.1 96.6 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -847.2 1,442.4 1,016.5 1,365.2 997.1 PER 12.4 5.9 na na 130.2 매출채권의감소(증가) -553.8 484.6 204.4 -214.8 -1,390.7 PBR 0.9 0.7 0.5 0.5 0.6 재고자산의감소(증가) 105.7 -56.0 -102.5 -111.8 213.7 EV/EBITDA 3.2 2.4 3.8 3.7 3.4 매입채무의증가(감소) -48.0 220.5 844.2 1,641.6 2,138.2 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -3,189.2 -6,481.1 -9,413.9 -8,376.2 -4,838.5 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) 193.0 71.9 4.1 0.8 6.9 성장성(%)

유형자산의 감소 278.1 160.3 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 -6.2% 98.8% 적전 적지 흑전

CAPEX -3,735.9 -6,592.4 -8,500.0 -7,500.0 -4,000.0 EBITDA(발표기준) 증가율 -13.4% 31.0% -28.8% 18.4% -0.6%단기금융자산의감소(증가) 585.4 406.6 65.6 106.5 138.2 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 307.9 862.2 2,819.5 3,819.5 -180.5 ROE(순이익 기준) 7.1% 13.6% -0.1% -1.3% 0.4%장기차입금의증가(감소) 1,319.4 1,195.4 2,500.0 4,000.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 7.2% 13.2% -0.1% -1.3% 0.4%사채의증가(감소) 597.6 498.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 7.0% 12.1% 0.2% 0.1% 1.0%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 7.2% 6.8% 5.5% 4.7% 4.7%

기타현금흐름 47.4 -101.5 861.6 765.4 748.0 안전성(%)

현금의 증가 807.0 1,043.9 -727.9 2,142.0 1,244.5 부채비율 84.8% 94.6% 123.9% 169.7% 190.0% 기초현금 751.7 1,558.7 2,602.6 1,874.7 4,016.7 순차입금비율 15.1% 14.8% 41.3% 57.2% 50.6% 기말현금 1,558.7 2,602.6 1,874.7 4,016.7 5,261.2 이자보상배율 11.6 27.2 0.1 0.0 1.3

LG디스플레이(034220.KS) 추정 재무제표


117

원익IPS(240810.KQ)

매수(신규)

대장을 꿈꾸며 현재주가(11/27) 21,400원

목표주가(12M) 27,000원 투자의견 매수, 목표주가 2.7만원 제시

원익IPS에 대한 투자의견 매수, 목표주가 2.7만원으로 커버리지 개시.

목표주가 2.7만원은 19년 예상 EPS 2,719원에 글로벌 장비업체들의

19년 평균 PER 10배를 적용하여 산출. 현 주가는 19년 예상 실적 기

준 PER 7.9 배로 향후 투자 Cycle 둔화에 대한 우려감이 과도하게 반

영된 수준이고, 향후 디스플레이 부문을 중심으로 수주 확대 가시성이

높아질 것임으로 저점 매수 전략을 권고

반도체 부문: Parts 매출 확대로 장비 감소분을 일정 상쇄

최근 수요 둔화에 따른 메모리 반도체 산업의 수급 완화로 메모리 가격

은 하락세가 진행 중. 전방업체들은 가격 안정화를 위해 19년 Capex

계획을 지속적으로 축소 또는 지연시킴에 따라 19년 동사의 반도체 장

비 매출액은 4,451억원(-8%YoY)를 기록하며 18년 대비 감소할 가능

성이 높을 것으로 전망. 다만, 장비 부품 및 A/S 등 유지/보수 관련 매

출이 지속적으로 확대됨에 따라 장비 매출 감소분을 일정 부분 상쇄할

것으로 전망. Parts 매출은 18년 650억원 → 19년 1,000억원 예상

디스플레이 부문: 대장을 갈구하며

19년 하반기 삼성디스플레이의 QD-OLED 전환 투자 가시성이 높아지

고 있는 가운데 원익IPS는 ①Dry-etcher, ②Oxide TFT 열처리 장비

(원익테라세미콘 합병 시), ③Laser Driller(기술 개발 중) 등 다양한 장

비 라인업을 바탕으로 수주 확대 모멘텀이 기대될 것으로 전망

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 244.1 630.9 648.3 685.5 891.2

영업이익(십억원) 28.7 122.3 118.6 140.8 188.9

세전손익(십억원) 27.9 124.3 122.9 146.2 195.5

지배순이익(십억원) 22.5 95.4 94.3 112.2 150.1

EPS(원) 552 2,311 2,285 2,719 3,636

증감률(%) na 318.9 -1.1 19.0 33.7

ROE(%) 10.3 35.8 26.5 24.9 26.2

PER(배) 47.5 14.5 9.4 7.9 5.9

PBR(배) 4.9 4.4 2.1 1.6 1.3

EV/EBITDA(배) 26.4 9.2 4.6 3.5 2.2

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 462,485


52주 최고/최저 37,600 / 17,750


배당수익률(18F,%) 1.0



원익홀딩스 외 5 인 33.2

삼성전자 외 1 인 9.0

Company Performance


절대수익률 18.6 -15.6 -37.3-43.1

KOSDAQ대비상대수익률12.2 -3.5 -22.3-35.6

Company vs KOSDAQ composite

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) 원익IPS

Relative to KOSDAQ


118

도표 1. 원익IPS 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


매출액 반도체 장비 93.7 144.8 134.4 61.1 103.9 114.8 104.3 122.0 484.1 445.1

반도체 Parts 15.0 18.5 17.3 14.2 23.5 24.5 25.5 26.5 65.0 100.0

디스플레이 29.0 28.6 27.2 14.1 25.3 38.7 36.1 39.9 98.8 140.0

기타 0.0 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.4 0.4

합계 137.7 192.2 179.0 89.6 152.8 178.1 166.0 188.5 648.3 685.5

QoQ 반도체 장비 36% 55% -7% -55% 38% 10% -9% 17%

반도체 Parts 26% 23% -6% -18% 65% 4% 4% 4%

디스플레이 223% -1% -5% -48% 79% 53% -7% 11%

기타 -59% 20% -11% 2% 3% -2%

합계 53% 40% -7% -50% 47% 17% -7% 14%

YoY 반도체 장비 -15% -16% 4% -11% 11% -30% -31% 62% -2% -8%

반도체 Parts 30% 126% 29% 19% 57% 32% 47% 87% 44% 54%

디스플레이 86% 17% -51% 58% -13% 35% 33% 183% -26% 42%

기타 82% 329% -25% 12% -9% -85% 36%

합계 0% -6% -10% 0% 11% -15% -15% 82% 3% 6%

매출비중 반도체 장비 68% 75% 75% 68% 68% 64% 63% 65% 75% 65%

반도체 Parts 11% 10% 10% 16% 15% 14% 15% 14% 10% 15%

디스플레이 21% 15% 15% 16% 17% 22% 22% 21% 15% 20%

기타 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익 22.1 46.0 46.4 4.2 29.0 39.2 34.9 37.7 118.6 140.8

영업이익률 16% 24% 26% 5% 19% 22% 21% 20% 18% 21%

QoQ 72% 109% 1% -91% 600% 35% -11% 8%

YoY -32% -2% 53% -68% 32% -15% -25% 808% -3% 19%


도표 2. 원익IPS PER 밴드 추이 도표 3. 원익IPS PBR 밴드 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

16.5 17.5 18.5 19.5

(원)

7x

9x

11x

13x

15x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

16.5 17.5 18.5 19.5

(원)

1.7x

2.2x

2.7x

3.2x3.5x


119

도표 4. 삼성디스플레이 Capex 추이 및 전망 도표 5. 삼성전자 Capex 추이 및 전망

자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼성전자, 신영증권 리서치센터

도표 6. 반도체/디스플레이 장비업체들의 Peer Valuation (단위 : 십억원)

원익IPS Applied Materials Lam Research TEL 평균

Coverage

Coverage

투자의견

매수

목표주가

2.7만원

주가 (원/$) 11/26 20,200 35 144 137

매출액

2017A 630.9 17,253.0 11,077.0 15,207.3

2018F 648.3 17,222.8 11,041.8 18,147.4

2019F 685.5 15,608.5 10,000.9 21,880.2

영업이익

2017A 122.3 4,796.0 3,213.3 2,537.8

2018F 118.6 4,970.8 3,316.6 2,583.0

2019F 140.8 3,987.9 2,704.3 2,909.7

순이익

2017A 95.4 3,313.0 2,380.7 1,844.6

2018F 94.3 4,531.2 3,140.9 1,911.1

2019F 112.2 3,424.8 2,395.1 2,163.6

EPS

2017A 2,311 3.3 14.7 11.2

2018F 2,285 4.4 17.4 11.5

2019F 2,719 3.6 14.4 13.2

ROE (%)

2017A 35.8 40.9 36.9 32.0 36.6

2018F 26.5 50.7 35.5 29.1 38.4

2019F 24.9 47.8 36.4 29.3 37.8

P/E (X)

2017A 14.5 7.9 8.2 10.2 8.8

2018F 8.8 7.9 8.3 12.4 9.5

2019F 7.4 9.7 10.0 10.4 10.0

P/B (X)

2017A 4.4 5.0 4.1 3.0 4.1

2018F 2.1 5.1 3.3 3.3 3.9

2019F 1.6 5.4 3.7 2.8 4.0


9.8 13.5 3.7 6.0 9.0

108%

38%

-73%

62%50%

-90%

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

0.0

4.0

8.0

12.0

16.0

16 17 18F 19F 20F


13.5

3.7 6.0 9.0

27.3

24.917.0

18.0

0.0

15.0

30.0

45.0

17 18F 19F 20F



120


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F매출액 244.1 630.9 648.3 685.5 891.2 유동자산 158.9 280.1 355.4 452.7 595.7

증가율(%) NA 158.5 2.8 5.7 30.0 현금및현금성자산 38.9 112.5 204.3 299.5 402.4 매출원가 151.0 379.6 389.7 397.4 512.6 매출채권 및 기타채권 35.5 51.0 46.7 48.8 59.7

원가율(%) 61.9 60.2 60.1 58.0 57.5 재고자산 80.5 109.8 97.8 97.9 127.3 매출총이익 93.0 251.2 258.6 288.1 378.5 비유동자산 121.7 129.5 134.4 142.5 151.1

매출총이익률(%) 38.1 39.8 39.9 42.0 42.5 유형자산 104.8 108.2 115.7 125.7 135.8 판매비와 관리비 등 64.3 129.0 140.0 147.3 189.7 무형자산 11.3 10.4 7.8 5.8 4.4

판관비율(%) 26.3 20.4 21.6 21.5 21.3 투자자산 5.6 7.2 7.2 7.2 7.2 영업이익 28.7 122.3 118.6 140.8 188.9 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

증가율(%) NA 326.1 -3.0 18.7 34.2 자산총계 280.7 409.6 489.8 595.1 746.8 영업이익률(%) 11.8 19.4 18.3 20.5 21.2 유동부채 53.0 81.5 76.5 78.7 89.4

EBITDA 39.9 139.3 135.7 154.7 200.2 단기차입금 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 EBITDA마진(%) 16.3 22.1 20.9 22.6 22.5 매입채무및기타채무 34.0 49.8 44.8 47.0 57.7

순금융손익 0.2 1.2 2.3 3.5 4.7 유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 이자손익 0.2 1.2 2.3 3.5 4.7 비유동부채 8.8 14.6 14.6 14.6 14.6 외화관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -1.0 0.8 2.0 2.0 2.0 장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 종속및관계기업 관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 27.9 124.3 122.9 146.2 195.5 부채총계 61.7 96.1 91.1 93.3 104.0 계속사업손익법인세비용 5.4 28.9 28.6 34.0 45.5 지배주주지분 218.9 313.5 398.7 501.8 642.8 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 20.6 20.6 20.6 20.6 20.6 당기순이익 22.5 95.4 94.3 112.2 150.1 자본잉여금 175.3 175.3 175.3 175.3 175.3

증가율(%) NA 324.0 -1.2 19.0 33.8 기타포괄이익누계액 0.0 -0.1 -0.9 -1.7 -2.5 순이익률(%) 9.2 15.1 14.5 16.4 16.8 이익잉여금 23.2 117.9 203.9 307.9 449.7

지배주주지분 당기순이익 22.5 95.4 94.3 112.2 150.1 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 증가율(%) NA 324.0 -1.2 19.0 33.8 자본총계 218.9 313.5 398.7 501.8 642.8

기타포괄이익 0.6 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8 총차입금 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 총포괄이익 23.1 94.5 93.5 111.4 149.2 순차입금 -27.0 -103.4 -195.3 -290.4 -393.3 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 19.0 96.4 122.9 126.2 132.0 Per Share (원)당기순이익 22.5 95.4 94.3 112.2 150.1 EPS 552 2,311 2,285 2,719 3,636 현금유출이없는비용및수익 19.8 72.2 43.4 44.5 52.1 BPS 5,309 7,600 9,665 12,164 15,580

유형자산감가상각비 9.6 14.4 14.5 12.0 9.9 DPS 0 200 200 200 200 무형자산상각비 1.6 2.6 2.6 2.0 1.5 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -23.1 -57.2 11.5 0.1 -29.4 PER 47.5 14.5 9.4 7.9 5.9 매출채권의감소(증가) 6.7 -16.1 4.3 -2.1 -10.9 PBR 4.9 4.4 2.1 1.6 1.3 재고자산의감소(증가) -24.4 -38.7 12.0 -0.1 -29.4 EV/EBITDA 26.4 9.2 4.6 3.5 2.2 매입채무의증가(감소) 3.4 14.8 -5.0 2.1 10.7 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -15.0 -22.3 -24.0 -24.0 -22.0 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) -5.6 -1.6 0.0 0.0 0.0 성장성(%)

유형자산의 감소 0.0 0.6 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 na 318.9% -1.1% 19.0% 33.7%CAPEX -12.6 -18.1 -22.0 -22.0 -20.0 EBITDA(발표기준) 증가율 na 249.1% -2.6% 14.0% 29.4%단기금융자산의감소(증가) 0.0 -2.9 0.0 0.0 0.0 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 7.7 -0.2 -8.4 -8.4 -8.4 ROE(순이익 기준) 10.3% 35.8% 26.5% 24.9% 26.2%장기차입금의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 10.3% 35.8% 26.5% 24.9% 26.2%사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 12.0% 44.0% 43.2% 51.2% 61.9%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%

기타현금흐름 0.0 -0.4 1.3 1.3 1.3 안전성(%)

현금의 증가 11.7 73.6 91.8 95.1 102.9 부채비율 28.2% 30.7% 22.9% 18.6% 16.2% 기초현금 27.2 38.9 112.5 204.3 299.5 순차입금비율 -12.3% -33.0% -49.0% -57.9% -61.2% 기말현금 38.9 112.5 204.3 299.5 402.4 이자보상배율 333.5 682.6 662.1 786.1 1,054.5

원익IPS(240810.KQ) 추정 재무제표


121

에스에프에이(056190.KQ)

매수(상향)

수주 확대에 대한 기대감 현재주가(11/27) 38,050원

목표주가(12M) 53,000원 투자의견 매수로 상향, 목표주가 5.3만원 제시

에스에프에이에 대한 투자의견을 기존 ‘중립’에서 ‘매수’로 상향 조정하

고, 목표주가 5.3만원을 제시

19년 삼성디스플레이 Capex 확대 예상

삼성디스플레이의 Capex는 17년 13.5조원을 기록했으나, 18년 3.7조

원 수준으로 큰 폭의 감소가 예상됨. 주요 고객사의 Capex 감소로 에

스에프에이의 신규 수주 규모 또한 17년 1.3조원에서 18년 0.83조원

으로 감소할 전망. 다만, 19년 삼성디스플레이의 Capex는 QD-OLED

전환 투자로 인해 약 6조원 수준으로 증가할 것으로 예상되고, 이는 물

류 및 후공정 장비를 담당하고 있는 동사의 수주 확대로 이어질 것으로

판단. 이에 따라, 19년 에스에프에이의 신규 수주 규모는 0.95조원 수

준으로 18년 대비 14% 증가할 것으로 추정

높은 배당성향과 자회사의 안정적 실적 성장

과거 3개년 평균 23% 배당성향을 유지해온 바, 18년에도 동일한 배당

성향을 감안 시 DPS는 1,220원 예상. 이는, 시가 배당률 3.0% 수준으

로 동종 업계 내 단연 높은 수준. 현 주가는 19년 예상 실적 기준 PER

6.8배로 밸류에이션 매력이 높고, 주요 자회사인 SFA반도체의 또한 안

정적인 흐름이 유지되고 있다는 점도 긍정적. 향후 수주 확대에 대한

기대감은 지속 상존할 것임으로 현 주가 수준에선 매수 전략을 권고

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 1,319.7 1,920.4 1,559.5 1,657.2 1,872.7

영업이익(십억원) 120.8 236.1 222.6 245.0 290.7

세전손익(십억원) 105.3 265.2 259.2 272.5 323.0

지배순이익(십억원) 78.2 196.9 192.5 202.4 239.9

EPS(원) 2,179 5,484 5,361 5,636 6,681

증감률(%) 153.7 151.7 -2.2 5.1 18.5

ROE(%) 14.7 29.3 22.8 20.6 21.0

PER(배) 14.8 7.1 7.1 6.8 5.7

PBR(배) 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2

EV/EBITDA(배) 7.0 3.9 3.5 2.7 1.8

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 169,262


52주 최고/최저 43,800 / 32,050


배당수익률(18F,%) 3.0



디와이홀딩스 외 4 인 36.2

삼성디스플레이 10.2

Company Performance


절대수익률 -0.4 2.7 5.7-13.1

KOSDAQ대비상대수익률-5.7 17.4 31.0 -1.7


-30

-20

-10

0

10

20

30

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) 에스에프에이

Relative to KOSDAQ


122

도표 1. 에스에프에이 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 17 18F 19F

신규수주 물류 338.9 96.1 124.8 198.1 93.8 153.2 242.7 286.1 983 758 776

공정장비 7.2 15.5 26.5 27.3 19.1 32.8 44.1 74.2 309 76 170

합계 346.1 111.6 151.3 225.4 112.9 186.0 286.8 360.3 1,292 834 946

매출액 SFA 259.5 235.5 231.7 236.8 223.8 273.6 278.9 272.5 1,314 963 1,049

SFA반도체 103.0 104.3 111.3 121.1 107.1 106.7 114.7 126.6 450 440 455

에스엔유 30.1 15.6 23.2 15.2 16.4 20.2 21.2 18.9 116 84 77

기타 11.7 17.4 26.6 16.6 18.1 19.7 20.2 18.6 41 72 77

합계 404.3 372.8 392.7 389.7 365.4 420.2 435.0 436.6 1,920 1,559 1,657

QoQ -5% -8% 5% -1% -6% 15% 4% 0%

YoY -12% -35% -14% -9% -10% 13% 11% 12% -19% 6%

영업이익 51.4 60.6 56.9 54.6 51.1 58.8 65.3 69.9 236 223 245

OPM 13% 16% 14% 14% 14% 14% 15% 16% 12% 14% 15%

QoQ 1% 18% -6% -4% -6% 15% 11% 7%

YoY 16% -22% -9% 7% 0% -3% 15% 28% -5% 10%

수주잔고 물류 703.0 612.1 536.8 521.8 414.3 321.2 312.9 353.7 2,656 2,374 1,402

공정장비 111.2 92.7 83.4 87.0 83.8 89.2 105.4 152.4 670 374 431

합계 814.2 704.8 620.3 608.9 498.0 410.4 418.3 506.1 3,326 2,748 1,833


도표 2. 에스에프에이 목표주가 산출 내역

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 비고

EPS (원) 1,150 859 2,179 5,484 5,361 5,636

BPS (원) 13,923 14,449 16,464 21,646 25,387 29,403

평균 P/E (X) 9.4 13.8 6.4 7.1 6.8 최근 3년간 평균: 10.2

평균 P/B (X) 1.6 1.7 1.8 1.8 1.4 최근 3년간 평균: 1.4

Target P/E (X) 10.2 과거 3개년 평균치

19년 EPS 5,636 19년 예상 EPS

적정주가 (원) 57,641 P/E 적용시 적정주가

Target P/B (X) 1.4 과거 3개년 평균치

19년 BPS 29,403 19년 예상 BPS

적정주가 (원) 49,067 P/B 적용시 적정주가

적정주가 (원) 53,354 P/E & P/B 적용치의 평균 값

목표주가 (원) 53,000

현재주가 (원)

Upside (%)



123

도표 3. 에스에프에이 PER 밴드 추이 도표 4. 에스에프에이 PBR 밴드 추이


도표 5. 삼성디스플레이 Capex 추이 및 전망 도표 6. 삼성전자 Capex 추이 및 전망

자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼성전자, 신영증권 리서치센터

15,000

25,000

35,000

45,000

55,000

65,000

75,000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

6x

8x

10x

12x14x

15,000

25,000

35,000

45,000

55,000

65,000

75,000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

1.3x

1.5x

1.7x

2.1x

1.9x

9.8 13.5 3.7 6.0 9.0

108%

38%

-73%

62%50%

-90%

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

0.0

4.0

8.0

12.0

16.0

16 17 18F 19F 20F


13.5

3.7 6.0 9.0

27.3

24.917.0

18.0

0.0

15.0

30.0

45.0

17 18F 19F 20F



124


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F매출액 1,319.7 1,920.4 1,559.5 1,657.2 1,872.7 유동자산 823.7 1,133.1 1,332.5 1,605.3 1,803.3

증가율(%) 150.8 45.5 -18.8 6.3 13.0 현금및현금성자산 276.4 585.9 843.9 1,133.2 1,350.4 매출원가 1,126.1 1,595.3 1,268.8 1,340.3 1,501.1 매출채권 및 기타채권 439.3 406.6 328.6 302.9 292.5




증가율(%) 108.3 95.4 -5.7 10.1 18.7 자산총계 1,505.3 1,810.8 1,950.2 2,173.5 2,330.8 영업이익률(%) 9.2 12.3 14.3 14.8 15.5 유동부채 457.2 540.9 551.9 538.7 528.2


순금융손익 4.0 -7.9 -2.8 -3.2 -0.7 유동성장기부채 77.2 36.9 31.9 28.9 25.9 이자손익 -5.8 -4.6 -1.2 -1.7 0.9 비유동부채 272.5 285.0 272.0 359.0 346.0 외화관련손익 0.0 -3.4 -1.6 -1.6 -1.6 사채 21.0 19.7 19.7 119.7 119.7

기타영업외손익 -19.5 37.0 39.4 30.7 33.0 장기차입금 186.3 192.2 182.2 172.2 162.2 종속및관계기업 관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 105.3 265.2 259.2 272.5 323.0 부채총계 729.6 826.0 823.9 897.7 874.3 계속사업손익법인세비용 25.7 61.8 60.5 63.6 75.3 지배주주지분 568.7 777.3 912.5 1,055.4 1,228.2 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 9.0 18.0 18.0 18.0 18.0 당기순이익 79.6 203.3 198.8 209.0 247.7 자본잉여금 28.5 35.4 35.4 35.4 35.4

증가율(%) 158.4 155.4 -2.2 5.1 18.5 기타포괄이익누계액 1.1 -6.1 -22.6 -39.1 -55.6 순이익률(%) 6.0 10.6 12.7 12.6 13.2 이익잉여금 552.6 730.1 881.7 1,041.2 1,230.5

지배주주지분 당기순이익 78.2 196.9 192.5 202.4 239.9 비지배주주지분 206.9 207.6 213.8 220.4 228.2 증가율(%) 153.9 151.8 -2.2 5.1 18.5 자본총계 775.6 984.9 1,126.3 1,275.9 1,456.5

기타포괄이익 1.9 -16.5 -16.5 -16.5 -16.5 총차입금 322.3 284.6 266.6 350.6 334.6 총포괄이익 81.4 186.9 182.3 192.5 231.2 순차입금 0.7 -388.4 -682.6 -893.1 -1,111.3 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F영업활동으로인한현금흐름 164.5 376.6 362.1 274.4 284.2 Per Share (원)당기순이익 79.6 203.3 198.8 209.0 247.7 EPS 2,179 5,484 5,361 5,636 6,681 현금유출이없는비용및수익 143.1 126.8 128.3 121.3 121.8 BPS 16,464 21,646 25,410 29,393 34,205

유형자산감가상각비 73.6 73.8 65.0 54.5 45.8 DPS 560 1,245 1,220 1,281 1,512 무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -34.8 84.6 96.7 9.4 -10.9 PER 14.8 7.1 7.1 6.8 5.7 매출채권의감소(증가) -190.7 -2.7 78.0 25.7 10.4 PBR 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 재고자산의감소(증가) -8.3 9.2 0.8 -1.9 -3.8 EV/EBITDA 7.0 3.9 3.5 2.7 1.8 매입채무의증가(감소) 104.2 -40.7 16.0 -10.2 -7.4 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -77.0 -52.9 41.1 54.2 74.2 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) -4.6 -2.3 0.0 0.0 0.0 성장성(%)

유형자산의 감소 2.6 4.4 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 153.7% 151.7% -2.2% 5.1% 18.5%CAPEX -28.9 -82.3 -5.0 -5.0 -5.0 EBITDA(발표기준) 증가율 181.7% 59.4% -7.2% 4.1% 12.3%단기금융자산의감소(증가) 5.4 -41.9 -18.2 -5.1 14.9 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 -58.2 -6.0 -59.8 46.1 -56.0 ROE(순이익 기준) 11.3% 23.1% 18.8% 17.4% 18.1%장기차입금의증가(감소) -48.9 -29.4 -10.0 -10.0 -10.0 ROE(지배순이익 기준) 14.7% 29.3% 22.8% 20.6% 21.0%사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 100.0 0.0 ROIC 11.4% 26.3% 34.1% 47.8% 64.8%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 6.8% 7.2% 7.2% 7.0% 7.1%

기타현금흐름 0.1 -8.3 -85.3 -85.3 -85.3 안전성(%)

현금의 증가 29.4 309.5 258.1 289.3 217.1 부채비율 94.1% 83.9% 73.2% 70.4% 60.0% 기초현금 247.1 276.4 585.9 843.9 1,133.2 순차입금비율 0.1% -39.4% -60.6% -70.0% -76.3% 기말현금 276.4 585.9 843.9 1,133.2 1,350.3 이자보상배율 11.0 21.3 21.5 18.0 22.4

에스에프에이(056190.KQ) 추정 재무제표


125

한솔케미칼(014680.KS)

매수(유지)

19년 본 게임이 시작된다 현재주가(11/27) 77,700원

목표주가(12M) 110,000원 꾸준한 과산화수소와 주목 받는 QD-OLED

19년 메모리 가격의 하락세가 본격화될 것으로 예상하는 가운데 메모

리업체들은 공정 미세와 및 3D NAND 비중 확대를 통한 원가 절감에

집중할 것으로 판단. 이에 따른 과산화수소 수요는 증가세가 꾸준히 유

지될 것이고, 반도체용 Precursor 또한 고객사 다변화를 통한 점진적

인 외형 성장이 가시화될 전망. 한솔케미칼은 고객사로부터의 수요 대

응을 위해 현재 19년 1분기 완공을 목표로 과산화수고 부문의 Capa

증설을 단행 중(현재 12.2만톤 → 1Q18 15.5만톤). 19년 과산화수소

부문의 확고한 경쟁력을 바탕으로 Capa 증설을 통한 Q 성장이 본격

가시화될 전망

QD 부문은 고객사의 QLED TV 판매량이 공격적인 판매 전략으로 18

년 250만대 → 19년 약 400만대로 60% 증가할 것으로 예상되는 가운

데 QD-OLED 투자 가시화 시 QD 소재의 수요는 급증할 것으로 전망.

이는, QD-OLED 패널에서의 대당 QD 소재 사용량이 기존 QLED TV

대비 약 3-4배 수준 증가할 것이기 때문

투자의견 매수, 목표주가 11만원 유지

18년 4분기 실적은 전방업체들의 재고 축적 수요 둔화 및 성과급 지급 등에

따라 감익이 불가피할 전망. 다만, 19년 반도체 소재 부문의 안정적인 공급량

증가가 지속되는 가운데 QD 소재는 고객사의 QD-OLED 투자 가시화에 따라

동사의 새로운 성장 동력이 될 전망. 투자의견 매수, 목표주가 11만원 유지

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 460.4 521.6 541.0 602.4 663.2

영업이익(십억원) 82.1 79.2 104.1 127.5 151.3

세전손익(십억원) 77.4 74.7 101.5 119.5 145.4

지배순이익(십억원) 55.8 54.3 73.7 86.8 105.6

EPS(원) 4,942 4,804 6,526 7,685 9,349

증감률(%) 63.5 -2.8 35.9 17.8 21.7

ROE(%) 21.3 18.0 21.1 21.0 21.4

PER(배) 16.9 15.1 11.9 10.1 8.3

PBR(배) 3.3 2.5 2.5 2.1 1.8

EV/EBITDA(배) 11.2 9.4 8.7 6.9 5.6

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 5,000



평균거래량(3M,주) 44,274


52주 최고/최저 87,300 / 65,000


배당수익률(18F,%) 1.2



조동혁 외 4 인 15.0

국민연금 13.7

Company Performance


절대수익률 -0.1 -9.1 2.2 -1.5

KOSPI대비상대수익률 -3.6 -0.5 19.8 17.6


-45

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) 한솔케미칼

Relative to KOSPI


126

도표 1. 한솔케미칼 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


매출액 한솔케미칼(별도) 74.5 85.2 89.1 82.7 86.8 99.2 105.2 96.7 331.5 387.9

한솔전자재료(시안) 8.1 8.2 9.2 8.5 9.2 9.4 10.3 9.5 34.0 38.5

테이펙스 26.4 25.9 28.5 26.9 26.6 26.1 27.8 26.5 107.8 107.0

한솔씨앤피 8.7 7.8

기타 15.7 17.9 18.1 16.0 15.7 17.9 18.6 16.9 67.7 69.1

합계 133.4 145.0 145.0 134.1 138.3 152.7 162.0 149.5 541.0 602.4

QoQ 3% 9% 0% -7% 3% 10% 6% -8%

YoY 0% 18% 7% 3% 4% 5% 12% 11% 7% 11%

영업이익 22.0 25.5 33.0 23.5 30.4 34.3 36.6 26.2 104.1 127.5

QoQ 17% 16% 29% -29% 29% 13% 7% -28%

YoY -6% 40% 44% 25% 38% 34% 11% 11% 25% 22%

영업이익률 16% 18% 23% 18% 22% 22% 23% 18% 19% 21%


도표 2. 글로벌 TV(LCD+OLED) 판매량 추이 도표 3. 삼성전자 TV 판매량 추이


도표 4. 삼성전자 $1,500 이상 TV 판매량 추이 도표 5. $1,500 이상 TV 시장 내 삼성전자 점유율 추이

자료 : IHS, 신영증권 리서치센터 주 : 포함업체 – 삼성전자, LG전자, 소니 / 기타 세트업체 미포함


96.6 125.6 91.7 123.4 98.8

0%-2%

-5%

-2%

8%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

1H16 2H16 1H17 2H17 1H18


20.9 27.2 19.4 23.7 18.9

3%

0%

-7%

-13%

-3%

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

6%

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

1H16 2H16 1H17 2H17 1H18


882724

359 441

2,165

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1H16 2H16 1H17 2H17 1H18

● YoY 성장률

- 1H17: -59%

- 2H17: -39%

- 1H18: +502%

(백만대)

882 724 359 441 2,165

57%

50%

28%

19%

50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1H16 2H16 1H17 2H17 1H18

판매량(좌) 점유율(우)(백만대)


127

도표 6. 삼성디스플레이가 현재 개발 중인 QD-OLED 구조 도표 7. 궁극적 QLED의 의미

자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼성디스플레이, 신영증권 리서치센터


한솔케미칼 솔브레인 SK머티리얼즈 후성 이엔에프테크 평균

Coverage

Coverage Coverage

투자의견

매수 매수

목표주가

110,000 64,000

주가 (원) 11/26 79,500 52,100 161,700 8,000 12,250 79,500

매출액

2017A 521.6 775.6 512.3 248.8 387.0 521.6

2018F 541.0 948.7 679.0 281.8 421.6 541.0

2019F 602.4 1,003.7 824.7 360.7 469.8 602.4

영업이익

2017A 79.2 105.7 147.7 35.5 45.3 79.2

2018F 104.1 167.7 180.4 47.1 35.8 104.1

2019F 127.5 182.8 233.7 74.1 49.4 127.5

순이익

2017A 54.3 41.2 101.9 29.5 27.8 54.3

2018F 73.7 117.3 118.8 36.2 30.0 73.7

2019F 86.8 133.8 158.4 58.3 42.0 86.8

EPS

2017A 4,804 2,467 10.1 0.3 1.8 4,804

2018F 6,526 6,745 11.6 0.4 2.1 6,526

2019F 7,685 7,690 15.4 0.6 2.9 7,685

ROE (%)

2017A 18.0 6.8 31.6 15.5 13.0 18.0

2018F 21.1 16.8 28.8 18.1 15.1 21.1

2019F 21.0 16.5 31.5 23.9 17.6 21.0

P/E (X)

2017A 15.1 27.4 14.2 28.0 5.5 15.1

2018F 11.9 7.8 14.0 20.4 5.7 12.2

2019F 10.1 6.8 10.5 12.7 4.2 10.3

P/B (X)

2017A 2.5 1.8 4.4 3.6 0.8 2.5

2018F 2.5 1.2 3.5 3.5 0.8 2.5

2019F 2.1 1.0 2.8 2.7 0.7 2.1



128



증가율(%) 25.1 13.3 3.7 11.3 10.1 현금및현금성자산 26.7 49.7 67.2 101.5 172.4 매출원가 321.6 379.3 371.6 402.5 432.5 매출채권 및 기타채권 75.6 81.0 72.6 72.9 80.3




증가율(%) 67.6 -3.5 31.4 22.5 18.7 자산총계 699.7 723.3 778.5 840.4 928.1 영업이익률(%) 17.8 15.2 19.2 21.2 22.8 유동부채 220.7 190.0 192.8 203.3 214.4


순금융손익 -12.2 -8.7 -8.4 -6.7 -4.7 유동성장기부채 114.1 53.2 53.2 53.2 53.2 이자손익 -9.3 -8.6 -7.9 -6.3 -4.2 비유동부채 137.9 142.5 132.5 107.5 87.5 외화관련손익 -2.9 0.4 -0.5 -0.5 -0.5 사채 0.0 71.1 61.1 46.1 36.1

기타영업외손익 3.0 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2 장기차입금 116.2 49.5 49.5 39.5 29.5 종속및관계기업 관련손익 4.4 5.5 7.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 77.4 74.7 101.5 119.5 145.4 부채총계 358.6 332.5 325.3 310.7 301.9 계속사업손익법인세비용 18.5 16.6 22.6 26.6 32.4 지배주주지분 282.4 320.7 378.0 448.3 537.4 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 56.5 56.5 56.5 56.5 56.5 당기순이익 58.9 58.1 78.9 92.9 113.0 자본잉여금 30.6 30.6 30.6 30.6 30.6

증가율(%) 71.7 -1.4 35.8 17.7 21.6 기타포괄이익누계액 2.6 -1.3 -6.7 -12.1 -17.5 순이익률(%) 12.8 11.1 14.6 15.4 17.0 이익잉여금 194.6 236.8 299.4 375.1 469.6

지배주주지분 당기순이익 55.8 54.3 73.7 86.8 105.6 비지배주주지분 58.8 70.1 75.3 81.4 88.8 증가율(%) 63.6 -2.7 35.7 17.8 21.7 자본총계 341.1 390.9 453.3 529.7 626.2

기타포괄이익 -6.1 -5.4 -5.4 -5.4 -5.4 총차입금 250.2 219.3 209.3 184.3 164.3 총포괄이익 52.8 52.7 73.5 87.5 107.6 순차입금 220.0 166.2 138.8 79.6 -11.2 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨



유형자산감가상각비 23.4 29.1 27.5 31.7 33.3 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 무형자산상각비 3.5 3.6 3.6 3.2 2.8 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 1.1 0.0 8.9 -2.2 -1.9 PER 16.9 15.1 11.9 10.1 8.3 매출채권의감소(증가) 4.0 -3.1 8.4 -0.3 -7.4 PBR 3.3 2.5 2.5 2.1 1.8 재고자산의감소(증가) -7.0 1.2 -2.8 -12.8 -6.1 EV/EBITDA 11.2 9.4 8.7 6.9 5.6 매입채무의증가(감소) -1.5 7.7 2.8 10.5 11.1 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -146.8 -32.9 -73.6 -48.6 -38.6 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) 1.0 -5.3 0.0 0.0 0.0 성장성(%)

유형자산의 감소 0.0 0.6 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 63.5% -2.8% 35.9% 17.8% 21.7%CAPEX -38.4 -31.0 -75.0 -50.0 -40.0 EBITDA(발표기준) 증가율 52.8% 2.6% 20.8% 20.1% 15.5%단기금융자산의감소(증가) 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 62.6 -29.5 -12.5 -27.5 -22.5 ROE(순이익 기준) 20.0% 15.9% 18.7% 18.9% 19.6%장기차입금의증가(감소) 76.0 34.8 0.0 -10.0 -10.0 ROE(지배순이익 기준) 21.3% 18.0% 21.1% 21.0% 21.4%사채의증가(감소) 0.0 71.0 -10.0 -15.0 -10.0 ROIC 16.1% 11.7% 15.2% 17.7% 20.6%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2%

기타현금흐름 7.9 -2.0 -15.8 -15.7 -15.7 안전성(%)

현금의 증가 20.5 23.1 17.5 34.3 70.9 부채비율 105.1% 85.1% 71.8% 58.7% 48.2% 기초현금 6.2 26.7 49.7 67.2 101.5 순차입금비율 64.5% 42.5% 30.6% 15.0% -1.8% 기말현금 26.7 49.7 67.2 101.5 172.4 이자보상배율 8.4 8.3 11.5 15.9 21.2

한솔케미칼(014680.KS) 추정 재무제표


129

티씨케이(064760.KQ)

매수(신규)

3D NAND 적층수 확대에 대한 기대 현재주가(11/27) 49,100원

목표주가(12M) 70,000원 SiC 시장 내 과점 업체

티씨케이는 반도체 식각 공정에 적용되는 SiC Ring과 반도체용

Hotzone를 주력으로 생산. 주요 고객사로는 Lam Research, AMAT,

삼성전자 등을 확보하고 있으며, 18년 3분기 누적 기준 사업부별 매출

비중은 SiC Ring 78%, Hotzone 14%, Susceptor 7%, 기타 1% 수준

3D NAND 적층수 확대에 대한 기대

NAND 산업의 공급과잉이 지속되고 있는 가운데 메모리 업체들은 원

가 절감을 통한 수익성 재고가 필요한 상황. 삼성전자는 경쟁사들과의

격차를 유지하기 위해 19년부터 싱글스택(Single-stack) 방식의 92단

3D NAND를 본격 양산할 것으로 추정. 적층수가 확대될수록 정확한

홀(Hole) Etching을 위해 고출력의 플라즈마를 요구하는데, 이는 SiC

Ring에 대한 수요 확대로 이어질 가능성 존재. 플라즈마의 출력이 강

화될수록 기존 Si Ring의 내구성은 상대적으로 큰 폭으로 감소하여 잦

은 교체가 필요하기 때문. 티씨케이는 SiC Ring 시장 내 80% 이상의

높은 점유율을 유지하고 있는 가운데 19년 Capa 증설(3Q19 가동)을

통한 본격적인 외형 성장을 기대. 19년 실적은 매출액 2,071억원

(+19%YoY), 영업이익 786억원(+30%YoY)를 기록할 전망

투자의견 매수, 목표주가 7.0만원으로 커버리지 개시

티씨케이에 대해 투자의견 매수, 목표주가 7.0만원으로 커버리지 개시.

목표주가 7.0만원은 19년 예상 EPS 5,421원에 과거 Historical PER

밴드 중단인 13배를 적용하여 산출

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 89.4 130.3 174.4 207.1 240.6

영업이익(십억원) 27.4 47.7 60.7 78.5 93.3

세전손익(십억원) 28.0 48.1 61.3 79.6 95.2

지배순이익(십억원) 22.7 37.3 48.8 63.3 75.7

EPS(원) 1,948 3,195 4,176 5,421 6,482

증감률(%) 72.7 64.0 30.7 29.8 19.6

ROE(%) 21.9 28.8 29.4 29.6 27.5

PER(배) 16.6 24.1 11.8 9.1 7.6

PBR(배) 3.3 6.2 3.0 2.3 1.8

EV/EBITDA(배) 10.0 14.8 6.8 4.7 3.4

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 38,325


52주 최고/최저 82,400 / 48,050


배당수익률(18F,%) 1.5



TOKAI CARBON Co.,Ltd 44.4

케이씨 19.3

Company Performance


절대수익률 -11.5 -25.0 -25.2-31.4

KOSDAQ대비상대수익률-16.3-14.3 -7.2-22.4


0

20

40

60

80

100

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

17/12 18/04 18/08

%)(원) 티씨케이

Relative to KOSDAQ


130

도표 1. 티씨케이 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


매출액 SiC Ring 32.0 33.8 35.2 35.8 36.8 38.1 43.8 47.8 136.8 166.6

Susceptor 2.9 3.0 2.8 2.6 2.6 2.8 2.8 2.7 11.3 10.9

반도체 Hotzone 4.2 4.9 5.6 5.7 5.8 5.9 5.9 5.8 20.4 23.4

태양광 Hotzone 1.1 1.1 0.9 1.2 1.2 1.1 1.1 1.1 4.3 4.5

기타 0.2 0.4 0.6 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 1.6 1.6

합계 40.4 43.3 45.2 45.5 46.9 48.3 54.0 57.8 174.4 207.1

QoQ SiC Ring 2% 6% 4% 1% 3% 4% 15% 9%

Susceptor 59% 2% -7% -8% 2% 6% -1% -2%

반도체 Hotzone 69% 19% 14% 1% 2% 2% -1% -1%

태양광 Hotzone -44% 1% -21% 36% 5% -11% 0% 0%

기타 -21% 99% 59% -50% 13% 6% 10% 1%

합계 6% 7% 4% 1% 3% 3% 12% 7%

YoY SiC Ring 73% 31% 16% 14% 15% 13% 24% 34% 29% 22%

Susceptor 74% 90% 23% 39% -10% -7% -1% 5% 53% -4%

반도체 Hotzone 164% 74% 97% 132% 40% 20% 4% 2% 110% 15%

태양광 Hotzone -57% 27% -2% -40% 13% 0% 26% -7% -32% 7%

기타 1% 27% 479% 26% 80% -4% -34% 33% 78% 2%

합계 65% 38% 24% 20% 16% 12% 19% 27% 34% 19%

비중 SiC Ring 79% 78% 78% 79% 79% 79% 81% 83% 78% 80%

Susceptor 7% 7% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 6% 5%

반도체 Hotzone 10% 11% 12% 13% 12% 12% 11% 10% 12% 11%

태양광 Hotzone 3% 3% 2% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2%

기타 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익 13.3 13.8 16.7 16.9 17.5 18.1 20.1 22.8 60.7 78.5

영업이익률 33.0% 31.9% 36.8% 37.0% 37.4% 37.4% 37.2% 39.5% 34.8% 37.9%

QoQ -4% 4% 20% 1% 4% 3% 11% 14%

YoY 77% 18% 14% 22% 32% 31% 21% 35% 27% 30%



131

도표 2. 삼성전자의 3D NAND 세대별 개발시점

세대 적층수 개발시점 스택 수 전 세대 대비 성능향상

1 24 2013. 7 Single 집적도 2배, 속도 2배, 쓰기 2-10배

2 32 2014. 8 Single 전력효율 20%, 수명 2배

3 48 2015. 8 Single 생산성 40%, 전력효율 30%

4 64 2016. 12 Single 속도 50%, 생산성 30%, 전력효율 25%

5 92 2018. 5 Single 속도 1.4배, 생산성 30%

6 128 2019 하반기 Single

7 100중반 2020년 중 Double

자료: 언론보도, 신영증권 리서치센터

도표 3. 싱글 스태킹과 더블 스태킹 장점과 단점 비교

Single Stacking Double Stacking

방법 에칭홀을 한번에 뚫는 방법 에칭홀을 두번 뚫어 두개의 Deck을 적층

하는 법

장점 원가가 저렴 기술적 쉬운편

단점 기술적 한계 비싼 원가


도표 4. 삼성전자 3D NAND 기술 로드맵

2016-2017 2018-2019 2020-2021 2022-2023

적층수 48 64 96 128 256 512

용량 256-512 Gb 512-1TB 512Gb-2Tb 1-3Tb 2-6Tb 4-12Tb

홀CD 65-100 65-100 65-100 65-100 65-100 65-100

홀간격 4 4 4 8 8 8

수직간격 50-70nm 40-60nm 40-60nm 40-50nm 40-50nm 40-50nm

비트라인 임계치수 20 20 20-40 ~40 ~40 ~40

멀티스태킹 여부 No No No Yes/No Yes(2-4) Yes(2-4)

자료: IMEC, 신영증권 리서치센터


132

도표 5. 티씨케이 목표주가 산출 내역

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 비고

EPS (원) 407 1,128 1,948 3,195 4,176 5,421

BPS (원) 7,048 8,056 9,763 12,458 15,935 20,656

평균 P/E (X) 21.0 16.9 17.4 14.7 16.0 최근 3년간 평균: 16.4

평균 P/B (X) 1.2 2.4 3.5 3.8 4.2 최근 3년간 평균: 3.7

Target P/E (X) 13.0 Historical 밴드 중단

19년 EPS 5,421 19년 예상 EPS

적정주가 (원) 70,473

목표주가 (원) 70,000

현재주가 (원) 49,100

Upside (%) 43%


도표 6. 티씨케이 PER 밴드 추이 도표 7. 티씨케이 PBR 밴드 추이


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

7x

10x

13x

16x19x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

1x

1.9x

2.8x

3.7x4.6x


133







증가율(%) 70.2 74.1 27.3 29.3 18.9 자산총계 131.5 168.8 212.6 271.2 342.6 영업이익률(%) 30.6 36.6 34.8 37.9 38.8 유동부채 17.2 22.8 26.1 29.5 33.4


순금융손익 0.7 0.8 0.9 1.4 2.2 유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 이자손익 0.7 0.8 0.9 1.4 2.2 비유동부채 0.3 0.5 0.5 0.5 0.5 외화관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -0.1 -0.4 -0.3 -0.3 -0.3 장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 종속및관계기업 관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 28.0 48.1 61.3 79.6 95.2 부채총계 17.5 23.3 26.6 30.0 33.9 계속사업손익법인세비용 5.3 10.8 12.6 16.3 19.5 지배주주지분 114.0 145.5 186.0 241.2 308.7 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 당기순이익 22.7 37.3 48.8 63.3 75.7 자본잉여금 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3

증가율(%) 72.0 64.3 30.8 29.7 19.6 기타포괄이익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 순이익률(%) 25.4 28.6 28.0 30.6 31.5 이익잉여금 101.9 133.3 173.9 229.1 296.6

지배주주지분 당기순이익 22.7 37.3 48.8 63.3 75.7 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 증가율(%) 72.0 64.3 30.8 29.7 19.6 자본총계 114.0 145.5 186.0 241.2 308.7

기타포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 총차입금 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 총포괄이익 22.7 37.3 48.8 63.3 75.7 순차입금 -39.5 -65.0 -80.4 -123.0 -191.3 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨




영업활동관련자산부채변동 -4.7 -5.0 0.3 -1.5 -5.2 PER 16.6 24.1 11.8 9.1 7.6 매출채권의감소(증가) -2.9 -3.4 -2.5 -3.1 -3.2 PBR 3.3 6.2 3.0 2.3 1.8 재고자산의감소(증가) -4.9 -4.8 0.9 0.2 -2.8 EV/EBITDA 10.0 14.8 6.8 4.7 3.4 매입채무의증가(감소) 2.6 0.7 3.3 3.4 3.9 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -28.5 -20.4 -37.2 -27.3 -12.4 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) 0.1 -0.4 0.0 0.0 0.0 성장성(%)

유형자산의 감소 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 72.7% 64.0% 30.7% 29.8% 19.6%CAPEX -24.6 -12.0 -35.0 -25.0 -10.0 EBITDA(발표기준) 증가율 56.5% 66.9% 24.5% 31.8% 18.1%단기금융자산의감소(증가) -4.0 -8.1 -2.1 -2.2 -2.3 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 0.1 0.1 -8.1 -8.1 -8.1 ROE(순이익 기준) 21.9% 28.8% 29.4% 29.6% 27.5%장기차입금의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 21.9% 28.8% 29.4% 29.6% 27.5%사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 34.2% 48.2% 52.0% 55.9% 63.1%자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5%

기타현금흐름 0.0 -0.1 5.8 5.8 5.8 안전성(%)

현금의 증가 -3.5 19.3 13.3 40.4 65.9 부채비율 15.4% 16.0% 14.3% 12.4% 11.0% 기초현금 9.0 5.5 22.8 36.1 76.5 순차입금비율 -34.6% -44.7% -43.2% -51.0% -62.0% 기말현금 5.5 24.8 36.1 76.5 142.4 이자보상배율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

티씨케이(064760.KQ) 추정 재무제표


134

솔브레인(036830.KQ)

매수(신규)

안정적인 실적 성장이 장점 현재주가(11/27) 52,600원

목표주가(12M) 64,000원 반도체/디스플레이/2차전지 소재 업체

솔브레인은 반도체/디스플레이/2차전지 소재를 생산하고 있음. 주요

고객사로는 삼성전자, SK하이닉스, 삼성디스플레이, LG디스플레이, 삼

성SDI 등을 보유하고 있으며, 18년 3분기 누적 실적 기준 사업부별 매

출 비중은 반도체 59%, 디스플레이 31%, 2차전지 및 기타 10% 수준

19년에도 안정적인 실적은 지속될 전망

최근 솔브레인 주가는 NAND 시장의 업황 둔화 및 고선택비 인산 시

장 내 신규 경쟁사 진입 우려로 반도체 소재업체들 가운데 주가 하락폭

이 상대적으로 높았음. 다만, ①NAND 판가 하락세 지속에 대한 우려

에도 불구, 주요 고객사들의 소재 사용량은 계절적으로 회복될 것으로

예상하고, ②신규 경쟁사의 실질적 진입 가능 시점은 2020년도 될 것

이며, ③19년 스마트폰 세트업체들의 FOD 도입에 따른 Rigid OLED

패널 수요 확대가 전망되어 19년에도 안정적인 실적 성장이 지속될 것

으로 판단. 19년 실적은 매출액 1조원(+6%YoY), 영업이익 1,828억원

(+9%YoY)를 기록할 것으로 전망

투자의견 매수, 목표주가 6.4만원으로 커버리지 개시

솔브레인에 대해 투자의견 매수, 목표주가 6.4만원으로 커버리지 개시.

목표주가 6.4만원은 19년 예상 EPS 7,690원에 국내 소재업체들의 19

년 평균 PER 9.8배 대비 15% 할인을 적용한 8.35배를 적용하여 산출.

할인을 적용한 주요 원인은 인산계 Etchant 시장 내 경쟁사 진입에 대

한 우려가 상존하고 있기 때문

결산기(12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 722.5 775.6 948.7 1,003.7 1,104.0

영업이익(십억원) 105.1 105.7 167.7 182.8 211.3

세전손익(십억원) 99.8 66.8 159.2 181.5 209.5

지배순이익(십억원) 74.8 41.2 117.3 133.8 154.4

EPS(원) 4,514 2,467 6,745 7,690 8,876

증감률(%) -7.5 -45.4 173.4 14.0 15.4

ROE(%) 14.2 6.8 16.8 16.5 16.4

PER(배) 13.4 27.4 7.8 6.8 5.9

PBR(배) 1.8 1.8 1.2 1.0 0.9

EV/EBITDA(배) 6.6 6.9 3.4 3.3 2.5

Key Data (기준일: 2018. 11. 27)

KOSPI(pt) 2099.42

KOSDAQ(pt) 700.67

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 70,743


52주 최고/최저 73,500 / 48,850


배당수익률(18F,%) 1.3



정지완 외 7 인 43.5

Company Performance


절대수익률 1.9 -17.4 -24.9-23.2

KOSDAQ대비상대수익률-3.5 -5.6 -6.9-13.1


-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

17/12 18/04 18/08

(%)(원) 솔브레인

Relative to KOSDAQ


135

도표 1. 솔브레인 실적 추이 및 전망(별도 기준) (단위: 십억원)


매출액 디스플레이 43.5 46.7 50.3 46.2 44.9 47.3 49.3 46.4 186.7 187.8

반도체 121.9 127.6 139.3 135.1 132.6 138.6 149.5 140.8 524.0 561.6

기타 16.8 19.0 21.0 19.0 21.1 21.7 22.2 21.6 75.9 86.7

합계 182.2 193.4 210.6 200.3 198.6 207.6 221.1 208.8 786.5 836.1

매출비중 LCD 24% 24% 24% 23% 23% 23% 22% 22% 24% 22%

반도체 67% 66% 66% 67% 67% 67% 68% 67% 67% 67%

기타 9% 10% 10% 10% 11% 10% 10% 10% 10% 10%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익 30.0 34.8 38.8 30.0 34.2 39.0 42.4 31.3 133.6 146.9

영업이익률 16% 18% 18% 15% 17% 19% 19% 15% 17% 18%


도표 2. 솔브레인 실적 추이 및 전망(연결 기준) (단위: 십억원)


매출액 디스플레이 43.5 46.7 50.3 46.2 44.9 47.3 49.3 46.4 295.3 304.5

반도체 121.9 127.6 139.3 135.1 132.6 138.6 149.5 140.8 563.7 599.4

기타 16.8 19.0 21.0 19.0 21.1 21.7 22.2 21.6 89.7 99.8

합계 182.2 193.4 210.6 200.3 198.6 207.6 221.1 208.8 948.7 1,003.7

QoQ 디스플레이 4% 12% 6% -9% -1% 6% 4% -6%

반도체 8% 5% 7% -2% -3% 5% 9% -6%

기타 3% 29% 7% -25% 25% 3% 4% -13%

합계 6% 9% 7% -7% 0% 5% 7% -7%

YoY 디스플레이 -10% 11% 23% 13% 8% 2% 0% 3% 9% 3%

반도체 37% 36% 25% 19% 7% 6% 8% 4% 29% 6%

기타 43% 65% 40% 6% 29% 3% 1% 18% 37% 11%

합계 19% 29% 26% 16% 9% 5% 5% 5% 22% 6%

매출비중 디스플레이 31% 32% 31% 31% 30% 31% 30% 30% 31% 30%

반도체 60% 58% 58% 61% 59% 59% 60% 60% 59% 60%

기타 9% 10% 10% 8% 10% 10% 10% 9% 9% 10%

합계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익 37.9 43.2 46.8 39.7 43.2 47.1 51.0 41.5 167.7 182.8

영업이익률 17% 18% 18% 17% 18% 19% 19% 17% 18% 18%

QoQ 50% 14% 8% -15% 9% 9% 8% -18%

YoY 44% 75% 59% 57% 14% 9% 9% 5% 59% 9%



136

도표 3. 솔브레인 목표주가 산출 내역

구분 가치 비고

19년 예상 순이익 (십억원) 133.8

유통주식수 17,398,271

19년 EPS (원) 7,690

Target PER (X) 8.35 19년 소재업체 평균 대비 15% 할인(도표 4)

적정주가 (원) 64,221

목표주가 (원) 64,000

현재주가(원) 52,600

Upside (%) 22%



솔브레인 한솔케미칼 SK머티리얼즈 후성 이엔에프테크 평균

Coverage

Coverage Coverage

투자의견

매수 매수

목표주가

64,000 110,000

주가 (원) 11/26 52,100 79,500 161,700 8,000 12,250

매출액

2017A 775.6 521.6 512.3 248.8 387.0

2018F 948.7 541.0 679.0 281.8 421.6

2019F 1,003.7 602.4 824.7 360.7 469.8

영업이익

2017A 105.7 79.2 147.7 35.5 45.3

2018F 167.7 104.1 180.4 47.1 35.8

2019F 182.8 127.5 233.7 74.1 49.4

순이익

2017A 41.2 54.3 101.9 29.5 27.8

2018F 117.3 73.7 118.8 36.2 30.0

2019F 133.8 86.8 158.4 58.3 42.0

EPS

2017A 2,467 4,804 10.1 0.3 1.8

2018F 6,745 6,526 11.6 0.4 2.1

2019F 7,690 7,685 15.4 0.6 2.9

ROE (%)

2017A 6.8 18.0 31.6 15.5 13.0 20.1

2018F 16.8 21.1 28.8 18.1 15.1 20.6

2019F 16.5 21.0 31.5 23.9 17.6 24.3

P/E (X)

2017A 27.4 15.1 14.2 28.0 5.5 15.9

2018F 7.8 12.2 14.0 20.4 5.7 13.4

2019F 6.8 10.3 10.5 12.7 4.2 9.1

P/B (X)

2017A 1.8 2.5 4.4 3.6 0.8 3.0

2018F 1.2 2.5 3.5 3.5 0.8 2.6

2019F 1.0 2.1 2.8 2.7 0.7 2.1



137

도표 5. 솔브레인 PER 밴드 추이 도표 6. 솔브레인 PBR 밴드 추이


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

6x

9x

12x15x18x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)

0.8x

1.05x

1.3x

1.55x

1.8x


138


12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F매출액 722.5 775.6 948.7 1,003.7 1,104.0 유동자산 292.2 377.5 479.2 699.2 857.1





증가율(%) 4.0 0.6 58.7 9.0 15.6 자산총계 829.4 895.9 1,002.9 1,227.2 1,375.8 영업이익률(%) 14.5 13.6 17.7 18.2 19.1 유동부채 242.6 232.8 230.9 229.5 231.0


순금융손익 -0.6 -13.9 -1.3 2.1 3.0 유동성장기부채 0.8 0.2 0.2 0.2 0.2 이자손익 -1.3 -1.2 0.1 3.1 5.6 비유동부채 25.9 13.3 13.3 113.3 113.3 외화관련손익 1.4 -12.9 -1.5 -1.0 -2.6 사채 0.0 0.0 0.0 100.0 100.0

기타영업외손익 -1.0 -18.4 -12.8 -9.0 -10.5 장기차입금 16.8 5.8 5.8 5.8 5.8 종속및관계기업 관련손익 -3.7 -6.7 5.6 5.6 5.6 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세차감전계속사업이익 99.8 66.8 159.2 181.5 209.5 부채총계 268.4 246.1 244.2 342.7 344.2 계속사업손익법인세비용 25.3 23.7 38.2 43.6 50.3 지배주주지분 558.4 645.0 750.2 871.9 1,014.2 세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본금 8.3 8.7 8.7 8.7 8.7 당기순이익 74.5 43.1 121.0 137.9 159.2 자본잉여금 76.9 132.1 132.1 132.1 132.1

증가율(%) -7.6 -42.1 180.7 14.0 15.4 기타포괄이익누계액 2.4 2.1 1.8 1.5 1.1 순이익률(%) 10.3 5.6 12.8 13.7 14.4 이익잉여금 482.6 514.0 619.5 741.5 884.1

지배주주지분 당기순이익 74.8 41.2 117.3 133.8 154.4 비지배주주지분 2.6 4.9 8.5 12.6 17.4 증가율(%) -7.3 -44.9 184.7 14.1 15.4 자본총계 561.0 649.9 758.7 884.5 1,031.6

기타포괄이익 -1.1 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 총차입금 168.6 135.4 120.4 210.4 200.4 총포괄이익 73.4 42.8 120.7 137.6 158.9 순차입금 9.3 -97.4 -184.5 -155.1 -282.2 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨




영업활동관련자산부채변동 18.6 -12.6 -16.5 -150.8 -29.3 PER 13.4 27.4 7.8 6.8 5.9 매출채권의감소(증가) -5.6 1.2 -16.2 -5.7 -10.1 PBR 1.8 1.8 1.2 1.0 0.9 재고자산의감소(증가) -10.3 -6.2 -7.4 -145.6 -20.1 EV/EBITDA 6.6 6.9 3.4 3.3 2.5 매입채무의증가(감소) 14.4 -0.8 13.1 8.6 11.5 Financial Ratio

투자활동으로인한현금흐름 -76.9 -47.5 -68.4 -67.5 -53.5 12월 결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F투자자산의 감소(증가) 41.7 8.2 -0.5 -0.5 -0.5 성장성(%)

유형자산의 감소 0.6 0.2 0.0 0.0 0.0 EPS(지배순이익) 증가율 -7.5% -45.4% 173.4% 14.0% 15.4%CAPEX -53.9 -33.7 -45.0 -44.0 -30.0 EBITDA(발표기준) 증가율 7.6% 1.5% 36.4% 7.0% 12.4%단기금융자산의감소(증가) -11.0 -1.2 -1.3 -1.3 -1.4 수익성(%)

재무활동으로인한현금흐름 -15.4 17.7 -26.9 78.2 -21.8 ROE(순이익 기준) 14.1% 7.1% 17.2% 16.8% 16.6%장기차입금의증가(감소) -7.4 -28.1 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 14.2% 6.8% 16.8% 16.5% 16.4%사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 100.0 0.0 ROIC 20.6% 16.9% 34.5% 30.7% 30.1%자본의 증가(감소) 0.0 55.6 0.0 0.0 0.0 WACC 8.3% 8.6% 8.5% 7.9% 8.0%

기타현금흐름 2.3 -10.6 19.8 20.3 18.7 안전성(%)

현금의 증가 51.9 72.3 70.8 59.3 115.7 부채비율 47.8% 37.9% 32.2% 38.8% 33.4% 기초현금 86.1 138.0 210.3 281.1 340.3 순차입금비율 1.7% -15.0% -24.3% -17.5% -27.4% 기말현금 138.0 210.3 281.1 340.3 456.0 이자보상배율 29.4 25.8 46.0 43.4 52.7

솔브레인(036830.KQ) 추정 재무제표


139

Compliance Notice

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종목 매수 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 10% 이상의 상승이 예상되는 경우

중립 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 ±10% 이내의 등락이 예상되는 경우

매도 : 향후 12개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 -10% 이하의 하락이 예상되는 경우 산업 비중확대 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중

대비 높게 가져갈 것을 추천

중 립 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을

시장비중과 같게 가져갈 것을 추천

비중축소 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중

대비 낮게 가져갈 것을 추천

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[당사의 투자의견 비율 고지]

매수 : 84.62% 중립 : 15.38% 매도 : 0.0%

[당사와의 이해관계 고지]

ELW 주식선물 주식옵션

솔브레인 - - - - - -

티씨케이 - - - - - -

한솔케미칼 - - - - - -

에스에프에이 - - - - - -

원익IPS - - - - - -

LG디스플레이 O - - - - -

LG전자 O O O - - -

삼성SDI - - - - - -

SK하이닉스 O - - - - -

삼성전자 O O O - - -

당사의 투자의견 비율

기준일(2018.09.30)

종목명LP(유동성공급자) 시장조성자

1%이상보유 계열사 관계여부 채무이행보증

평균주가 최고(저) 주가

2018-11-28 매수 64000

솔브레인 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

솔브레인 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


140


2018-11-28 매수 70000

티씨케이 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

티씨케이 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


2018-11-28 매수 110000

2018-09-12 매수 110000

한솔케미칼 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

한솔케미칼 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


2018-11-28 매수 53000

2017-11-27 중립 -

에스에프에이 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

에스에프에이 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


141


2018-11-28 매수 27000

원익IPS : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

원익IPS : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


2018-11-28 중립 -

2018-06-28 중립 -

2018-04-17 매수 29500 -24.01 -11.69

2018-01-24 매수 39000 -27.14 -15.26

2017-10-11 매수 37000 -18.99 -12.03

LG디스플레이 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

LG디스플레이 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


2018-11-28 매수 88000

2018-10-26 매수 88000

2018-07-27 매수 100000 -28.42 -19.60

2017-11-20 매수 120000 -18.25 -5.42

LG전자 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

LG전자 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


142


2018-11-28 매수 310000

2018-10-29 매수 310000

2018-07-12 매수 270000 -12.82 -3.33

2017-10-11 매수 250000 -18.52 -5.80

삼성SDI : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

삼성SDI : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


2018-11-28 매수 90000

2018-10-26 매수 90000

2018-04-17 매수 100000 -17.86 -4.70

SK하이닉스 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

SK하이닉스 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역


2018-11-28 매수 56000

2018-11-01 매수 56000

2018-07-09 매수 67000 -32.21 -27.69

2018-03-21 매수 3600000 -31.09 -26.39

[2018년03월21일]애널리스트 변경

[2018년05월04일]50:1 액면분할

삼성전자 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원)괴리율(%)

삼성전자 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

outlook 2019 | 2018. 11. 28 2019년 반도체/디스플레이...

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