디스플레이 장비 - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2009-10-28 ·...

2010년은 디스플레이 투자의 Big Cycle

이번 투자 사이클의 주인공은 ‘한국 장비 업체’

국내 디스플레이 장비 업체들은 전방 산업인 패널 업체들의 투자 사이클에 민감하다는 한

계를 극복하지 못하면서 시장에서 높은 평가를 받지 못했다. 특히 지난해 글로벌 위기 이

후 패널 업체들의 투자가 지연되면서 올해 장비 업체들의 실적은 급격히 악화되었다.

그러나 최악의 국면이 지나고 패널 업체들은 투자를 재개하고 있다. 국내 장비 업체들은

우호적인 환율 환경에서 높은 가격 경쟁력을 무기로 시장 지배력을 확대하고 있다. 신규

장비(반도체, AMOLED, LED, 태양전지 등) 개발로 제품 다변화를 이루고 안정적인 수익

창출을 위해 부품/소재 산업에 진출하고 있다. 지난 사이클에 비해서 국내 장비 업체들의

체질은 분명 한 단계 강화되었다.

올해 일본의 메이저 장비 업체들이 적자를 시현하는 환경에서 국내 장비 업체들은 양호한

수익성을 기록하고 있다. 이번 투자 사이클의 최대 수혜자는 국내 장비 업체들이 될 것이

고 일본 장비 업체들의 시장 지배력은 약화될 것으로 예상한다.

디스플레이 장비 산업에 대한 투자의견 비중확대, Top Pick은 케이씨텍

국내 디스플레이 장비 산업에 대한 투자의견 비중확대, Top Pick은 케이씨텍(029460)을

제시한다. 케이씨텍은 디스플레이용 세정 장비를 LG디스플레이와 삼성전자에 모두 공급

하고 있으며 향후 반도체 미세 공정 전환에 따른 CMP 공정 증가에 수혜가 예상된다. 차

선호 종목으로 DMS(068790), 탑엔지니어링(065130), 에스에프에이(056190), 아바코

(083930)를 매수로 추천한다.

디스플레이 장비 2009. 10. 28 - 산업분석

비중확대

황준호 02-768-4140

[email protected]

조우형 02-768-4306

[email protected]

디스플레이 장비 시장 추이 및 전망 글로벌 장비 업체 ROE-P/B Matrix (10F 기준)

자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터

0

3

6

9

12

15

1999 2001 2003 2005 2007 2009F 2011F 2013F

-80

-40

0

40

80

120

TFT Array 장비(L) Color Filter 장비(L)

Cell 장비(L) Module 장비(L)YoY 성장률(R)

(십억달러) (%)

ULVAC

TELNIKON

CANONDNS

MJC

TOK

Shimadzu

Shin-Etsu

Hitachi High

Osaki

NSKTopcon

NTNLasertec

케이씨텍

탑엔지니어링

에스에프에이

DMS아바코

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

(P/B,배)

(ROE,%)

국내 장비 업체들의재평가 예상

Contents

2

I. 2010년 디스플레이 투자 전망................................................................................. 3

1. LG디스플레이 8세대 확장 (P8E) 투자로 점화된 증설 경쟁...........................................3

2. 중국에 디스플레이 패널을 팔려면 중국에 공장을 지어라.............................................4

3. 올해를 바닥으로 상승 국면에 진입하는 디스플레이 투자 사이클 ...................................6

II. 중장기 산업 전망 ............................................................................................... 7

1. 회복을 지나 성장 국면에 재진입한 디스플레이 산업...................................................7

2. 국내 장비 업체들의 경쟁력은 갈수록 강화...............................................................8

3. 신규 성장 동력: 태양전지, LED, AMOLED 장비........................................................9

III. Valuation 및 투자 전략.......................................................................................13

1. 디스플레이 장비 산업에 대한 투자의견 비중확대, Top Pick은 케이씨텍........................13

2. 글로벌 디스플레이 장비 업체 주가 및 Valuation 비교...............................................14

부록. 디스플레이 장비 개요.....................................................................................16

1. LCD 제조 공정 개요 ........................................................................................16

2. 디스플레이 장비의 종류 및 관련 업체 ..................................................................18

케이씨텍 [029460]...............................................................................................19

DMS [068790]....................................................................................................26

탑엔지니어링 [065130] .........................................................................................32

에스에프에이 [056190] .........................................................................................38

아바코 [083930] .................................................................................................43

디스플레이 장비

3

I. 2010년 디스플레이 투자 전망

1. LG디스플레이 8세대 확장 (P8E) 투자로 점화된 증설 경쟁

LG디스플레이는 역사적으로 LCD 패널의 공급 과잉에 따른 하락 사이클 국면에서 설비 투자를 공격

적으로 집행하였다. 이는 다음 상승 사이클에 대비하기 위한 선제적 투자로 지금까지는 성공적인 전

략으로 평가된다. 이번 8세대 확장 투자에 대한 결정도 이와 같은 맥락이다.

LG디스플레이는 04년과 06년 하락 사이클에서 각각 6세대와 7세대에 대한 설비 투자로 LCD TV

대량 생산 체재를 갖추었다. 이는 07~08년 LCD TV 수요 증가에 따른 상승 사이클에서 시장 지배

력을 강화하고 수익을 회수할 수 있는 기저를 제공했다. LG디스플레이는 올 상반기에 8세대 및 6세

대 확장 라인의 공격적인 ramp-up에 이어 3조 2,700억원을 들여 8세대 확장 투자를 결정했다. 10

년 이후의 경기 회복과 대형 LCD TV 부문의 확고한 경쟁력을 확보하기 위함이다.

LG디스플레이는 이번 신규 투자로 기존 83K/월의 8세대 라인 설비를 11년까지 203K/월까지 증설

할 계획이다. 시장 상황에 따라 증설의 속도는 가변적이겠지만 10년 하반기까지 60K/월의 생산 능력

을 추가하고 11년까지 추가적으로 60K/월의 생산 능력을 확보할 계획이다. 8세대 라인은 통상적으로

32, 47, 55인치의 대형 LCD TV를 생산하기 위한 최적의 라인으로 알려져 있다.

LG디스플레이의 이번 투자 결정은 다른 LCD 패널 업체의 투자 계획에도 영향을 미칠 전망이다. 삼

성전자는 국내외 경쟁사들에 비해 보수적인 시장 전망으로 다소 신중한 증설을 진행하고 있었다. 이

미 작년에 7~8세대 공격적인 투자를 진행했으며 2011년 이후의 11세대 투자를 검토하고 있었기 때

문이다. 그러나 지난 연말 기준으로 LG디스플레이와 25%까지 확대되었던 생산 능력 차이가 LG디

스플레이의 공격적인 투자로 올해 말 14%, 내년 말 2%까지 좁혀질 전망이다. 이럴 경우 삼성전자의

글로벌 1위 위치가 위협을 받을 수 있어 11세대 투자보다는 이미 확보된 기술 기반으로 8세대 생산

능력 확대로 투자 계획을 변경할 수도 있다. 이럴 경우 삼성전자의 LCD 투자 사이클은 2011년보다

는 2010년에 집중될 가능성이 높다.

대만 업체 (AUO, CMO 등)의 경우 지난해 글로벌 위기에 따른 가동률 하락으로 대규모의 영업 적자

를 시현했으며 기존의 증설 계획을 모두 연기했다. 그러나 최근 가동률 회복과 예상을 상회하는 LCD

업황 개선으로 연기했던 증설 계획들을 모두 원상 복귀 시키고 있다. 지난해 이미 제작이 끝났으나

증설 지연으로 인도되지 않은 장비들이 하나 둘씩 인도되고 있다는 점도 긍정적이다.

그림 1. LG디스플레이 설비 투자 추이 및 전망 그림 2. 글로벌 LCD 패널 업체 capacity 추이 및 전망

자료: LG디스플레이, 대우증권 리서치센터 자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터

LCD 설비 투자는 하락

사이클에서 공격적으로 투자

2010년 이후 경기 회복과

대형 LCD TV의 경쟁력

확보를 위해 3.3조 투자 결정

LG디스플레이의 공격적인

투자로 삼성전자의 글로벌

1위 자리 위협

연기했던 대만 업체들의 증설

계획은 모두 원상 복귀 중

0

1

2

3

4

5

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009F

(조원)

6~7세대 투자

3~5세대 투자

8세대 및extension투자 확대

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10F

삼성전자 LG디스플레이AUO CMOSharp

(m2/분기)

8세대 및 6세대 확장

10세대 본격 가동

8세대 확장

6세대 가동 중단


4

2. 중국에 디스플레이 패널을 팔려면 중국에 공장을 지어라

1) 중국 패널 업체들의 투자 가시화

올해 중국의 LCD TV 수요는 전년대비 72% 증가한 2,300만대를 예상한다. 내년에도 52% 증가하여

연간 3,500만대를 상회할 전망이다. 글로벌 경기 침체에도 불구하고 기대 이상의 성장을 보여주고

있어 2012년에는 북미, 유럽을 제치고 전세계에서 가장 큰 LCD 시장으로 올라설 전망이다.

현재 중국 내 LCD 패널 생산 기술은 5세대 수준에 머물고 있다. 32인치 이상의 LCD TV를 효율적

으로 생산하기 위해서는 6세대 이상의 라인이 필요한데 중국 내에는 이런 생산 공장이 없다. 중국 정

부는 향후 급성장이 예상되는 LCD 시장을 대비해 자국 산업을 보호하기 위한 수입 관세 인상, 지방

정부의 투자 지원 등을 통해 6세대 이상의 LCD 생산 설비를 적극적으로 유치할 전망이다.

현재 중국 패널 업체 중에서 투자 계획을 가지고 있는 업체는 BOE-OT (6G, 8G), IVO (7.5G),

IRICO (6G), Tianma (4.5G) 등이 있다. 가시성이 높은 BOE-OT의 6세대 라인 투자 규모는 175억

위안(3.2조원)에 이를 전망이다. 아직 가시성이 높진 않지만 IRICO의 6세대 라인은 121억 위안(2.2

조원), SVA NEC의 6세대 라인은 170억 위안(3.1조원), BOE-OT의 8세대 라인은 272억 위안(5.0조

원) 수준이다. 현재까지 알려진 중국 패널 업체들의 투자 계획(루머 포함)을 합산하면 규모는 약

18.6조원에 이른다. 이 중에서 가능성이 50%를 넘는 투자 계획은 약 7.6조원이다.

표 1. 중국 본토의 LCD 증설 계획 (루머 포함)

업체 라인 세대 글라스 사이즈 (mm) 양산 시기 Capacity (K/월) 가능성

BOE Chengdu 1 4G 730 x 920 2009/09 45 100%

Hefei 1 6G 1,500 x 1,850 2010/05 90 74%

Beijing 2 8G 2,200 x 2,500 2011/11 90 25%

IVO Kunshan 2 7.5G 2,000 x 2,300 2011/10 60 15%

IRICO Jiangsu 1 6G 1,500 x 1,850 2010/10 60 58%

Foshan 1 LTPS 4G 730 x 920 2011/06 10 10%

SVA NEC Shanghai Fab 2 6G 1,500 x 1,850 2010/10 60 15%

Tianma Chengdu 1 4G 730 x 920 2010/06 30 85%

Wuhan 1 4G 730 x 920 2011/04 30 51%

Truly Shanwei 2 3G 600 x 720 2011/05 30 12%

자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터

그림 3. 중국 본토의 LCD 공장 건설 계획

자료: DisplaySearch

중국 LCD 시장은 급성장

중국 정부는 자국 내 LCD

산업 육성 지원

현재까지 알려진 중국 패널

업체들의 투자 계획은

약 18.6조원


5

2) 글로벌 패널 업체들의 중국 투자는 선택이 아닌 필수

글로벌 디스플레이 패널 업체들에게 중국은 기회의 땅이자 장기적인 리스크 요인이다. 이는 중국이

전세계 최대의 수요 국가인 동시에 최대의 생산 국가가 될 수 있기 때문이다. 따라서 글로벌 패널 업

체들의 중국 내 생산 라인 건설은 향후 선택이 아닌 필수적인 투자가 될 것이다.

지난 8/25 LG디스플레이는 한국 정부 및 이사회 승인을 전제 조건으로 중국에 8세대 패널 공장을

설립하기 위한 양해각서(non-binding MOU)를 광저우시와 체결했다고 발표했다. 정부의 승인이 있

을 경우 2012년에는 양산이 가능할 것으로 예상된다. 라인의 규모는 120K, 투자 금액은 40억 달러

(4.8조원)에 이를 전망이며 중국 현지 LCD TV 세트 업체와 합작하는 방식이 될 가능성이 높다. 글

로벌 메이저 패널 업체 중에서 처음 진출하는 만큼 중국 지방 정부의 혜택도 클 것으로 예상한다.

LG디스플레이 발표에 이어 삼성전자도 중국 투자는 ‘선택이 아닌 필수’라는 입장을 밝혔다. 지난

10/16 중국 소주시에 총 2.6조원이 투자되는 7.5세대 라인 건설을 발표했다. 구체적인 일정은 한국

과 중국 정부의 승인 이후에 가시화 될 것으로 예상한다. 삼성전자가 8세대 라인 대신 7.5세대 라인

을 선택한 이유는 50인치급 TV보다는 40인치급 TV에 집중하기 위해서인 것으로 판단된다.

Sharp는 글로벌 패널 업체 중에서 중국 투자에 대해서 가장 발 빠르게 움직이고 있는 것으로 파악된

다. 가메야마 6세대 라인은 이미 해체 작업에 들어가 중국에 매각 준비를 하고 있으며 8세대 신규 라

인 건설도 중국 세트 업체와 협의 중에 있는 것으로 알려졌다. 기존의 SVA, IRICO 등과 협상이 난항

을 겪고 있지만 최근 Panda, 남경시와 협상이 긍정적으로 진행되고 있다.

대만 패널 업체들의 경우 정부가 7세대 이상의 패널 공장을 중국에 건설하는 것에 대해 법적으로 금

지해왔다. 그러나 최근 양안 관계 개선과 자국 패널 업체의 경쟁력 제고를 위해 8세대 라인까지 허용

하는 방안을 적극 고려하고 있는 것으로 알려지고 있다.

표 2. 글로벌 패널 업체들의 중국 투자 계획 (루머 포함)

업체 라인 세대 글라스 사이즈 (mm) 양산 시기 Capacity (K/월)

LG디스플레이 Guanzhou 8G 2,200 x 2,500 2012/09 120

삼성전자 Suzhou 7.5G 1,950 x 2,250 2011/12 90

CMO Foshan Fab 1 8G 2,200 x 2,500 2010/06 60

Sharp Shenzhen 1 8G 2,200 x 2,500 2011/07 60


그림 4. 글로벌 LCD TV 수요 추이 및 전망 그림 5. 중국 LCD TV 패널 출하량 추이 및 전망

자료: IDC, DisplaySearch, 대우증권 리서치센터 자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터

LGD의 광저우 8세대 공장

투자 규모는 4.8조원

삼성전자의 소주시 7.5세대

라인 투자 규모는 2.6조원

Sharp는 6세대 라인의 공장

이전 및 8세대 신규 라인

건설 협의 중

3.8 4.9 6.6 8.95.8 7.5 8.0 8.7 7.3 9.1 9.4 11.55.7 5.7

7.0

11.0

7.98.0 8.6

12.7

8.47.8

9.911.2

1.8 1.7

2.4

2.8

2.52.7

3.7

4.5

5.05.6

6.2

6.8

3.0 3.8

4.2

5.7

4.95.4

6.5

7.4

6.17.5

7.8

8.9

0

10

20

30

40

50

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F

기타

중국

유럽

북미

(백만대)

0

2

4

6

8

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

삼성전자 LG디스플레이

AUO CMO

기타

(백만대)


6

3. 올해를 바닥으로 상승 국면에 진입하는 디스플레이 투자 사이클

올해 디스플레이 장비 시장은 전년대비 53% 감소한 65억 달러에 그칠 전망이다. 이는 2003년 이후

가장 낮은 수준이다. 지난해 글로벌 위기 이후 LCD 패널 가격은 현금 원가 수준 이하로 급락했으며

패널 업체들은 손실을 줄이기 위해 가동률 감소가 불가피했다. 대규모의 영업 적자를 시현한 2nd-tier

패널 업체들은 기존의 증설 계획을 연기했으며 신규 시설 투자는 급속히 얼어 붙었다.

최근 글로벌 경기가 최악의 국면을 지나 점차 회복을 보이면서 LCD 패널 업체들의 가동률은 급격히

상승하고 있다. 또한 중국 정부의 ‘가전하향’, ‘이구환신’ 등의 내수 부양 정책에 힘입어 글로벌 LCD

TV 수요는 예상을 뛰어넘고 있다. 지난해 증설 계획을 연기했던 LCD 패널 업체들은 최근 급격하게

늘어난 수요에 대응하기 위해 기존 투자 계획을 원상 복귀시키고 있다. 내년 디스플레이 장비 시장은

올해 대비 54% 증가한 100억 달러에 이르며 상승 사이클에 진입할 전망이다. 특히, 중국 패널 업체

들의 투자가 158% 증가하며 국내 장비 업체들에게 새로운 기회의 영역으로 부상할 전망이다.

표 3. 원상 복귀되고 있는 라인 증설 계획

Country Company Line Gen MG Size (mm) Area (m2) 1Q09 2Q09F 3Q09F 4Q09F 1Q10F 2Q10F 3Q10F 4Q10F

Korea SEC Tangjong L8-2 8 2200 x 2500 5.5

LGD Paju P8 8 2200 x 2500 5.5

Kumi P6 6 1500 x 1850 2.8

Paju P8E 8 2200 x 2500 5.5 3.3조 신규 투자 발표

Taiwan AUO Taichung L7B 7 1950 x 2250 4.4

Taichung L8A 8 2200 x 2500 5.5

CMO Tainan Fab6 Ext 6 1500 x 1850 2.8

Tainan Fab8 8 2200 x 2500 5.5

Innolux Chunan T2 6 1500 x 1850 2.8

Japan Sharp Sakai 1 10 2880 x 3130 9.0

IPS Alpha Himeji 1 8 2200 x 2500 5.5

China BOE Chengdu 1 4 730 x 920 0.7

Hefei 1 6 1500 x 1850 2.8

Infovision Kunshan 1 5 1100 x 1300 1.4

주: (4Q08 계획 변경) (1H09 계획 변경)

자료: DisplaySearch,대우증권 리서치센터

그림 6. 디스플레이 장비 시장 추이 및 전망 그림 7. 지역별 디스플레이 투자 추이 및 전망

자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터 자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터

09년 LCD 장비 투자 53%↓

10년 LCD 장비 투자 54%↑

0

3

6

9

12

15

1999 2001 2003 2005 2007 2009F 2011F 2013F

-80

-40

0

40

80

120

TFT Array 장비(L) Color Filter 장비(L)

Cell 장비(L) Module 장비(L)YoY 성장률(R)

(십억달러) (%)

0

2

4

6

8

10

12

2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

중국일본

대만한국

(십억달러)

2010년 이후중국 투자 증가

2009년을 바닥으로장비 투자 증가 전망


7

II. 중장기 산업 전망

1. 회복을 지나 성장 국면에 재진입한 디스플레이 산업

지난해 금융 위기로 위축된 LCD 패널 수요가 빠르게 제자리를 찾아가고 있다. 특히 올해 패널 출하

량과 가격 상승은 시장의 예상을 뛰어넘었다. 올해 1월 2,300만장/월까지 감소했던 월간 LCD 패널

출하량이 8월에는 4,970만장/월까지 증가했다. 이는 지난해 월간 최대 출하량인 4,100만장/월을 상

회하는 수준이다.

LCD 패널 가격의 경우 19인치 모니터가 연초 대비 35% 상승하며 최대 상승폭을 보였다. 올해 가장

수급이 타이트했던 32인치 TV 패널 역시 연초 대비 31% 상승했다. 최근에 세트 가격이 연말 성수

기에 대비한 공격적인 마케팅으로 패널 가격이 하락세로 전환되었지만 현재 가격으로도 패널 업체들

은 역대 최대의 분기 실적 기록이 가능할 전망이다.

LCD 산업이 회복 국면을 지나 새로운 성장 국면에 진입할 것으로 판단된다. 올해 하반기 MS

Windows 7 출시로 내년 IT (노트북, 모니터) 패널의 수요 회복이 예상되며 TV 세트 업체들의 공격

적인 LED TV 마케팅으로 TV 패널의 new product cycle도 본격적인 성장 국면에 진입할 전망이다.

그림 8. 글로벌 LCD 패널 업체들의 가동률 추이 및 전망 그림 9. 연초 대비 LCD 패널 가격 상승률

자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터 자료: Witsview, 대우증권 리서치센터

그림 10. 월간 LCD 패널 출하량 추이 그림 11. 분기별 LCD 패널 출하량 추이 및 전망

자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터 자료: DisplaySearch, 대우증권 리서치센터

올해 LCD 패널 출하량과

가격 상승은 예상치 상회

패널 업체들은 3분기 역대

최대 분기 실적 기록할 전망

0

20

40

60

80

100

120

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09

LGD SEC

AUO CMO

Sharp

(%)

3Q09 가동률:LGD 94%, SEC 98%AUO 88%, CMO 80%Sharp 89%

0

10

20

30

40

50

60

08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04 09.07

TV

모니터

노트북

(백만대)

올해 상반기부터 월별LCD 출하량은 급격히 회복지난해 최대 수준 상회

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10F

-20

0

20

40

60

80

100노트북(L) 모니터(L)

TV(L) YoY 증가율(R)

(백만대) (%)

성장 국면 재진입

80

90

100

110

120

130

140

09.1 09.2 09.3 09.4 09.5 09.6 09.7 09.8 09.9 09.10

(2009.1=100)

모니터 19"

TV 32"

모니터 22"

노트북 15.4"

TV 42"

TV 47"

9월 이후패널 가격 하락 전환


8

2. 국내 장비 업체들의 경쟁력은 갈수록 강화

디스플레이 장비 산업은 전통적으로 일본 업체들이 장악하고 있는 시장이다. 그러나 최근 전방 산업

인 LCD 패널 시장에서 국내 업체들의 시장 지배력이 높아지면서 국내 장비 업체들의 경쟁력도 같이

증가하고 있다. 국내 장비 업체들의 경쟁력이 높아지는 이유는 ① 우호적인 원/엔 환율 환경으로 가격

경쟁력 증가, ② 전방 산업인 국내 패널 업체들의 시장 지배력 강화, ③ 레퍼런스 축적에 따른 해외 진

출이 활발해지고 있기 때문이다.

특히 08년 이후에 엔화 강세와 원화 약세가 동반되면서 국내 장비 업체들의 가격 경쟁력은 더욱 높

아졌다. 지난해 8.2원/엔이던 환율이 약 13.0원/엔으로 약 57% 상승했다. 국내 장비 업체들은 8원대

의 환율에서 장비를 설계했기 때문에 일본 경쟁 업체에 비해 월등한 가격 경쟁력을 보유하고 있는 것

으로 판단된다. 국내 장비 업체들의 가격 경쟁력과 국내 패널 업체들의 장비 국산화 의지가 잘 맞아

떨어져 win-win 전략이 가능한 것으로 판단된다.

지난달 일본 최대의 장비 업체인 Tokyo Electron(TEL) 탐방을 다녀왔다. 글로벌 LCD 패널 업체들

의 투자에 대한 기대감에도 불구하고, 최근 한국 장비 업체들의 시장 지배력 확대를 크게 경계하고

있었다는 점이 특징적이었다. 국내 장비 업체들은 일본 장비 업체들에 비해 우호적인 환율 환경으로

30% 이상의 가격 경쟁력을 보유하고 있으며, 최근 국내 전방 업체들의 선전으로 레퍼런스를 쌓아가

고 있어 제품 경쟁력도 상승하고 있다.

일본 장비 업체들은 보통 40~50년의 역사를 가지고 있는 반면 국내 장비 업체들의 역사는 이제 10

여 년 수준이다. 디스플레이 장비의 경우 제품의 신뢰성이 패널 업체의 수익성에 절대적인 영향을 미

치기 때문에 신규 장비 도입보다는 기존 장비를 고수하려는 경향이 있다. 그래서 기존 장비를 대체하

는 것은 매우 높은 진입 장벽을 가지고 있지만 한번 채택이 되면 오히려 선순환적인 요소로 급격하게

확대될 수 있다. 현재 국내 장비 업체들이 이런 선순환적인 국면에 진입하고 있다. 국내 패널 업체들

을 통해 레퍼런스가 축적되고 있으며 이는 기존 시장에 대한 진입 장벽 구축과 향후 해외 진출에서

경쟁 우위로 작용할 것으로 예상한다.

그림 12. 국내 디스플레이 장비 업체 매출액 합산 추이 및 전망 그림 13. 원/달러 및 엔/달러 환율 추이

자료: 각 사, 대우증권 리서치센터 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터

국내 장비 업체들은 일본

경쟁 업체 대비 30% 가격

경쟁력 보유

일본 최대 장비 업체인 TEL

한국 장비 업체 경계

0

100

200

300

400

1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10F

0

4

8

12

16

20

케이씨텍(L) 에스에프에이(L)탑엔지니어링(L) DMS(L)아바코(L) 영업이익률(R)

(십억원) (%)

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

04.01 05.01 06.01 07.01 08.01 09.01

80

90

100

110

120

130USD-KRW

USD-YEN

(원/달러) (엔/달러)08년 이후 엔고, 원화 약세로국내 업체들의 가격 경쟁력 증가


9

3. 신규 성장 동력: 태양전지, LED, AMOLED 장비

1) 태양전지: 발전 원가 하락으로 신규 업체 투자 확대 예상

과거 수년간 연평균 30% 이상의 고성장을 이뤄온 태양전지 시장은 08년 말부터 수요 위축에 따른

공급 과잉을 겪고 있다. 09년 태양전지 시장은 전년대비 감소할 것으로 예상되나 2010년부터는 다시

전년대비 성장세를 기록할 것으로 예상된다. 그러나 중장기적으로는 고성장이 기대되며 이에 따라 중

장기적으로 글로벌 메이저 업체들의 태양전지 시장 진출이 두드러질 것으로 예상된다.

태양전지 시장이 중장기적으로 고성장할 것으로 예상하는 이유는 다음과 같다.

지구 온난화로 인해 전세계적으로 신재생 에너지에 대한 관심이 늘어나고 있다. 특히 기존의 태양광

강국이었던 독일 등 유럽 시장 외에 미국, 중국 등이 새로운 시장으로 떠오를 것으로 기대된다. 각 국

정부에서 제안하고 있는 의무 할당제가 시행될 경우, 2012년 전후로 태양광 발전량이 비약적으로 증

가할 수 있다. 태양전지 발전 원가가 하락함에 따라 중장기적으로 경제성이 높아지고 있기 때문이다.

발전 원가가 빠르게 하락하고 있다. 태양전지 수요가 높았던 08년에는 폴리실리콘 가격이 400달러를

넘어서는 등 원가 부담이 높았으나 현재는 50달러 내외까지 떨어지면서 태양전지 모듈 가격도 전년

대비 크게 하락했다. 여전히 화석 연료 대비 원가가 높기는 하지만 과거에 비해 경제성이 크게 개선

되고 있어 신규 업체들의 진입이 빨라질 것으로 예상된다.

태양전지 장비는 반도체, LCD 제조 기술과 유사하다. 이에 글로벌 태양전지 장비도 어플라이드 머터

리얼스 등 반도체 장비 업체들이 주도하고 있다. 한국도 삼성, LG 등 대기업이 태양광 시장 진출을

검토하고 있어 국내 장비 업체들도 개발을 서두르고 있다.

표 4. 글로벌 태양전지 수요 전망

2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F

아이서플라이(09년 4월) 출하량(MW) 5,235 3,546 5,052 8,770 15,361 25,900

매출액($mn) 30,478 18,213 23,536 37,129 59,144 90,534

디스플레이 뱅크(09년 6월) 출하량(MW) 5,500 4,800 7,000 10,000 14,000 18,900

자료: Digitimes

그림 14. 폴리실리콘 현물 가격 추이 그림 15. 태양광 시장 전망

자료: 대우증권 리서치센터 자료: 아이서플라이

내년부터 글로벌 메이저

업체들의 태양전지 투자 재개

미국과 중국이 새로운

태양전지 강자로 부상

5.23.5

5.1

8.8

15.4

25.9

0

10

20

30

2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F

(GW)

0

100

200

300

400

500

600

07.10 08.1 08.4 08.7 08.10 09.1 09.4 09.7

(달러/kg)


10

표 5. 국내 태양광 장비 개발 현황

업체명 코드 ̀ 장비명 납품 내역

주성엔지니어링 A036930 CVD and Turn key system 한국철강에 납품

SFA A056190 CVD and Turn key system 연구개발 중

아바코 A083930 Sputter 한국철강에 납품

아이피에스 A051820 CVD 교세라에 납품

이오테크닉스 A039030 Laser Scriber 중국 태양전지 업체에 납품

TES A095610 CVD and Turn key system 연구개발 중

자료: 대우증권 리서치센터

표 6. LG그룹 태양광 산업 진출 현황

구분 구분 업체 코드 현황

Bulk 형 폴리실리콘 LG화학 051910 08년 폴리 실리콘 진출 계획 발표 잉곳, 웨이퍼 LG실트론 비상장 계열사 일정에 맞춰 태양 전지 웨이퍼 양산 준비 중

셀/모듈 LG전자 066570 07년 말 PDP 라인 일부를 태양 전지 생산 라인으로 바꾸기로 결정

2010년까지 약 2200억원을 투자해 본격 생산을 시작한다는 목표 2개 라인, 각 라인의 생산 능력은 120㎿ 시스템 설치 LG솔라에너지 비상장 ㈜ LG에서 100%(460억원) 출자.

08년 6월 충남 태안에 14MW 급 발전소 설립

LG CNS 비상장 07년 7월 '신재생 에너지 사업단' 발족 태양광 발전소 건립 및 소프트웨어 지원을 담당

박막형 박막형 태양전지 LG디스플레이 034220 연구 개발 중

턴키 장비 LG마이크론 016990 박막형 태양 전지용 장비 연구 개발 중

LG전자 066570 박막형 태양 전지용 장비 연구 개발 중

BIPV(Building Intergrated Photovoltaic system)

LG하우시스 051910 건물일체형 태양광 발전 시스템 진출

자료: 언론 자료, 대우증권 리서치센터 취합


11

2) LED: 2010년에도 공급 부족 지속

LED는 기존 광원에 비해 ① 색 재현성이 높으며(1,670만개의 천연색 구현), ② 전력 소모가 낮고,

③ 긴 수명(형광등 수명의 10배 이상), ④ 높은 내구성, ⑤ 짧은 반응 시간(형광등의 백만분의 일) 등

의 특성을 가지고 있어 차세대 광원으로 각광받고 있다. 휴대폰 시장이 주력이던 LED는 현재 자동차

용, 조명용, 디스플레이용으로 점차 어플리케이션을 확대해 나가고 있다. LED 시장 규모는 09년 52

억불에서 2010년 75억불로 50% 증가할 전망이다.

최근 LED 산업의 급성장을 견인하고 있는 것은 단연 LED TV(LED BLU를 채택한 LCD TV) 시장

이다. 삼성전자의 LED TV가 성공하면서 LG전자, Philips, Panasonic 등도 앞 다투어 LED TV 시장

에 진출하고 있다. LED TV 시장 규모는 09년 300만대에서 2010년 2,700만대로 약 9배 증가할 것

으로 예상된다. LED BLU를 적용한 TV 비중은 현재 3% 수준에서 2010년 17%, 2011년에는 30%

까지 증가할 전망이다.

LED 보급에 있어 가장 중요한 요소는 LED chip 수급이다. 기존 LED chip 생산업체들의 설비 확장

과 신규 업체들의 시장 진출에도 불구하고, 에피웨이퍼 공정의 핵심 장비인 MOCVD(유기금속화학증

착장비) 수급이 타이트하기 때문이다. MOCVD는 기술적 장벽이 높아 세계적으로 독일의 Aixtron과

미국의 Veeco가 과점 체제를 유지하고 있다. LED TV 및 모니터의 수요가 급증하면서 당분간 LED

chip 수급은 타이트하게 유지될 전망이다.

MOCVD를 비롯한 LED 장비의 수입 의존도를 낮추기 위해 현재 국내에서는 LED 전/후공정 장비의

국산화가 빠르게 진행 중에 있다. 탑엔지니어링은 기존 패키징 장비와 더불어 기술 이전을 통해 chip

공정에 들어가는 ICP-Etcher와 PECVD를 확보했으며, 주성엔지니어링은 자체적으로 개발한

MOCVD를 양산 테스트 중에 있다. ADP엔지니어링과 세메스 역시 국내 대형 LED제조사와 공동으

로 MOCVD를 개발 중이다. 정부는 2011년까지 LED 장비의 국산화율을 40%까지 높인다는 목표

아래 향후 3년간 500억원 규모의 연구개발 자금을 투입할 예정이다.

그림 16. LED 제조 공정

자료: 탑엔지니어링, 대우증권 리서치센터

효율과 성능 측면에서 우수한

환경 친화적 차세대 광원

LED TV 비중 09년 3%에서

2011년 30%까지 급성장

MOCVD 생산 능력 제한으로

LED 수급 타이트할 전망

LED 장비 국산화율 40%

목표로 장비 국산화 빠르게

진행 중

Epi-Process Chip Process Package Process

Growth Probing Fab Lapping &Polishing

Scribing &Breaking

Probing &Sorting Bonding Dispensing

/MoldingTrim/Form

(Dicing)Test

/Taping



Scribing &Breaking


/MoldingTrim/Form

(Dicing)Test

/Taping


12

3) AMOLED: 2012년 이후가 더 기대되는 차세대 디스플레이

AMOLED는 LCD 디스플레이에 비해서 ① 응답 속도가 빠르며, ② 백라이트가 필요 없는 자체 발광

의 성질, ③ 초박형 패널 구현 가능, ④ 낮은 전력 소모, ⑤ 넓은 시야각을 가지고 있어 상용화가 가

능한 최고 성능의 디스플레이 기술로 인식되고 있다. LCD에 비해서 양산 규모가 작아 가격이 약

1.5~2.0배 비싼 것이 유일한 단점이다.

AMOLED의 시장 규모는 올해 약 6억 달러에서 2016년에는 71억 달러까지 연평균 42.3%로 성장할

전망이다. AMOLED 시장은 올해 본격적인 성장 국면에 진입했다. 올해 상반기에만 10개 이상의 휴

대폰 모델에서 AMOLED 디스플레이를 채택하고 있다. 향후 5년 내에 휴대폰의 50%, 휴대용 게임기

의 30%, 디지털 카메라의 20%에 채택될 전망이다.

AMOLED를 대량 양산할 수 있는 업체는 SMD 뿐이다. 현재 10K/월의 생산 설비를 보유하고 있으

며 올해 연말까지 22K/월까지 확대할 계획이다. 2011년에는 50K/월까지 증설할 계획을 가지고 있다.

2012년 이후에는 대면적화를 위해 5.5세대 신규 라인 건설을 검토하고 있다.

AMOLED 제조 공정은 TFT-LCD에 비해 간단하지만 유기 증착 공정이 매우 어려운 것으로 알려져

있다. AMOLED의 대면적화가 어려운 이유도 여기에 있다. 현재 4세대(730x920) 유기 증착 공정을

한번에 할 수 있는 evaporator는 없다. SMD의 4세대 유기 증착 공정도 두 번에 나눠서 하고 있다.

현재 양산용 유기 증착 장비는 일본의 Tokki, Ulvac이 장악하고 있다. 그러나 국내 패널 업체들은

AMOLED 장비 국산화를 위해 국내 장비 업체들과 공동 개발하고 있다. SMD는 에스엔유, 에스에프

에이, 아이엠텍과 공동으로 5.5세대급 수직형 AMOLED 증착 장비를 지식경제부의 지원으로 개발하

고 있다. LG디스플레이도 주성엔지니어링과 공동으로 수평형 AMOLED 증착 장비를 개발하고 있다.

표 7. AMOLED 생산 라인 증설 계획

업체 세대 글라스 사이즈 (mm) 양산 시기 Capacity (K/월) 가능성

SMD 4G 730 x 920 2009/12 12 100%

4G 730 x 920 2010/09 10 65%

5.5G 1,320 x 1,500 2011/06 - 30%

LG디스플레이 4G 730 x 920 2010/05 - 75%

Sony 3.25G 600 x 720 2010/10 - 75%

ChiMei EL 3.25G 620 x 750 2011/03 - 30%


그림 17. AMOLED 제조 공정

자료: LG디스플레이

현존하는 최고의 성능을

보유한 디스플레이 기술

AMOLED 시장은 연평균

42%씩 성장할 전망

AMOLED의 핵심 공정

장비는 유기 증착 장비

Seal DispensingSealing

UV Expose

Metal Source R/G/B Source

COF Film

Evaporation

EvaporationEvaporation

EncapsulationEncapsulation

TFT BackplaneTFT Backplane

Back EndBack End

Getter Input Canister Clean

Cell Cut Probe Test Out Going/Inspection

Pol Lamin. COF Bond

Evaporation

Aging

Evaporation Pre Treatment

Seal DispensingSealing

UV Expose

Metal Source R/G/B Source

COF FilmCOF Film

Evaporation

EvaporationEvaporation

EncapsulationEncapsulation

TFT BackplaneTFT Backplane

Back EndBack End

Getter Input Canister Clean

Cell Cut Probe Test Out Going/Inspection

Pol Lamin. COF Bond

Evaporation

Aging

Evaporation Pre Treatment


13

III. Valuation 및 투자 전략

1. 디스플레이 장비 산업에 대한 투자의견 비중확대, Top Pick은 케이씨텍

국내 디스플레이 장비 업체들은 전방 산업인 패널 업체들의 투자 사이클에 민감하다는 한계를 극복

하지 못하면서 시장에서 높은 평가를 받지 못했다. 특히 지난해 글로벌 위기 이후 패널 업체들의 투

자가 지연되면서 올해 장비 업체들의 실적은 급격히 악화되었다.

그러나 최악의 국면이 지나고 패널 업체들은 투자를 재개하고 있다. 국내 장비 업체들은 우호적인 환

율 환경에서 높은 가격 경쟁력을 무기로 시장 지배력을 확대하고 있다. 신규 장비(반도체, AMOLED,

LED, 태양전지 등) 개발로 제품 다변화를 이루고 안정적인 수익 창출을 위해 부품/소재 산업에 진출

하고 있다. 지난 사이클에 비해서 국내 장비 업체들의 체질은 분명 한 단계 강화되었다.

올해 일본의 메이저 장비 업체들이 적자를 시현하는 환경에서 국내 장비 업체들은 양호한 수익성을

기록하고 있다 (아래의 ROE-P/B 차트에서 확인할 수 있듯이 이번 사이클에서 국내 장비 업체들이

일본 장비 업체들에 비해 경쟁 우위를 보이고 있다). 이번 투자 사이클의 최대 수혜자는 국내 장비

업체들이 될 것이고 일본 장비 업체들의 시장 지배력은 약화될 것으로 예상한다.

국내 디스플레이 장비 산업에 대한 투자의견 비중확대, Top Pick은 케이씨텍을 제시한다. 케이씨텍은

디스플레이용 세정 장비를 LG디스플레이와 삼성전자에 모두 공급하고 있으며 향후 반도체 미세 공

정 전환에 따른 CMP 공정 증가에 수혜가 예상된다. 차선호 종목으로 DMS, 탑엔지니어링, 에스에프

에이, 아바코를 매수로 추천한다.

표 8. 디스플레이 장비 산업 투자 유망 종목군 (10F 기준) (원,%,배)

종목 코드번호 투자의견 현재 주가 목표 주가 ROE PER PBR EV/EBITDA

케이씨텍 029460 매수 4,865 8,000 13.9 7.0 0.9 4.7

DMS 068790 매수 8,300 12,000 15.6 5.7 0.9 4.6

탑엔지니어링 065130 매수 8,140 13,500 20.0 5.7 1.1 4.1

에스에프에이 056190 매수 39,200 54,000 17.2 8.4 1.3 3.5

아바코 083930 매수 5,590 8,500 20.3 5.3 1.0 3.2


그림 18. 글로벌 동종 업체 ROE-P/B Matrix (09F 기준) 그림 19. 글로벌 동종 업체 ROE-P/B Matrix (10F 기준)

자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터

디스플레이 장비 비중확대

1) 패널 업체 투자 재개

2) 우호적인 환율 환경

3) 신규 장비, 제품 다변화

4) 부품/소재 산업 진출

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSKOsaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKONTEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-30 -20 -10 0 10 20 30

(P/B,배)

(ROE,%)

ULVAC

TELNIKON

CANONDNS

MJC

TOK

Shimadzu

Shin-Etsu

Hitachi High

Osaki

NSKTopcon

NTNLasertec

케이씨텍

탑엔지니어링

에스에프에이

DMS아바코

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

(P/B,배)

(ROE,%)

국내 장비 업체들의재평가 예상


14

2. 글로벌 디스플레이 장비 업체 주가 및 Valuation 비교

표 9. 글로벌 동종 업체 Valuation 테이블 (십억원,%,배)

영업이익률 PER PBR EV/EBITDA ROE 시가총액

08 09F 10F 08 09F 10F 08 09F 10F 08 09F 10F 08 09F 10F

케이씨텍 149 12.5 11.6 13.7 6.3 13.3 7.0 0.5 1.1 0.9 2.3 10.3 4.7 8.9 8.2 13.9

탑엔지니어링 119 20.6 12.8 15.8 11.0 9.5 7.9 0.8 1.3 1.1 2.6 9.4 5.2 6.4 14.0 14.6

에스에프에이 357 12.4 9.3 13.0 6.0 13.5 7.5 1.4 1.5 1.3 3.3 7.1 3.1 23.4 11.5 18.7

DMS 170 24.8 18.6 21.2 6.0 10.6 5.7 1.2 1.1 0.9 2.4 8.1 4.7 16.1 11.2 15.6

아바코 57 6.5 6.7 8.4 3.2 6.2 5.3 0.6 1.2 1.0 2.4 5.3 3.3 21.2 21.2 20.3

ULVAC 1,263 1.6 2.7 3.6 119.2 51.2 29.3 1.1 1.1 1.1 15.5 10.4 8.6 0.9 2.8 4.2

TEL 13,382 2.9 -11.8 3.9 133.8 - 81.9 1.9 2.0 2.0 11.9 - 21.1 1.4 -5.3 2.5

NIKON 9,281 5.5 -2.8 6.0 25.1 - 26.9 1.9 2.0 1.9 5.8 54.3 9.1 7.3 -5.2 7.8

CANON 62,760 12.1 6.2 9.1 35.5 37.8 23.0 1.7 1.7 1.6 6.2 8.5 7.2 11.1 4.3 7.2

DNS 1,340 -2.1 -12.2 3.0 - - 71.4 1.4 1.8 1.8 18.6 - 18.3 -39.9 -24.8 1.4

MJC 428 17.3 -18.8 4.3 - - 60.6 1.5 1.6 1.5 5.5 - 9.8 15.9 -16.7 3.5

TOK 1,192 -1.8 -2.7 4.7 - - 31.5 0.7 0.7 0.7 4.1 7.6 5.7 -3.8 -0.3 2.5

Shimadzu 2,432 7.2 4.3 6.3 22.0 35.0 21.3 1.3 1.2 1.2 7.1 10.5 7.4 5.7 3.4 5.9

Shin-Etsu 30,443 19.4 14.5 17.2 25.2 24.9 19.1 1.6 1.6 1.5 8.9 9.0 7.7 11.0 6.5 8.1

Hitachi High 3,305 1.9 -0.6 2.2 - - 21.1 1.0 0.9 0.9 38.1 18.9 5.4 3.0 -1.3 4.6

Osaki 455 9.3 5.0 8.3 36.0 26.1 15.9 1.4 1.2 1.1 6.7 11.1 7.8 4.0 4.7 6.9

NSK 3,970 3.4 0.4 3.1 67.5 - 43.1 1.3 1.4 1.4 6.7 14.0 10.0 1.8 -3.0 1.5

Topcon 596 -6.2 0.2 3.2 - - 34.1 1.2 1.2 1.2 - 29.2 12.2 -20.8 -5.3 2.9

NTN 2,679 1.8 0.1 2.4 - - 40.5 1.0 1.1 1.1 7.1 10.9 9.6 -4.7 -2.8 2.9

Lasertec 196 -7.1 2.7 9.9 - 109.4 20.6 1.2 1.2 1.1 - - - -5.2 1.1 5.5

평균 7.1 2.3 8.0 38.2 30.7 28.7 1.2 1.3 1.3 8.6 14.0 8.5 3.2 1.2 7.5

자료: I/B/E/S, 대우증권 리서치센터

그림 20. 영업이익률 추이 그림 21. EBITDA 마진 추이


-40

-20

0

20

40

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09

케이씨텍 탑엔지니어링

에스에프에이 DMS

아바코 글로벌 평균

(%)

-60

-40

-20

0

20

40

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09

케이씨텍 탑엔지니어링

에스에프에이 DMS

아바코 글로벌 평균

(%)


15

그림 22. 국내 TFT-Array 장비 업체 상대 주가 추이 그림 23. 글로벌 TFT-Array 장비 업체 상대 주가 추이

자료: Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Datastream, 대우증권 리서치센터

그림 24. 국내 Color Filter 장비 업체 상대 주가 추이 그림 25. 글로벌 Color Filter 장비 업체 상대 주가 추이


그림 26. 국내 후공정 장비 업체 상대 주가 추이 그림 27. 글로벌 후공정 장비 업체 상대 주가 추이


0

40

80

120

160

200

08.10 08.12 09.2 09.4 09.6 09.8 09.10

케이씨텍

DMS

주성엔지니어링

(08.10.1=100)

0

40

80

120

160

200

240

280

08.10 08.12 09.2 09.4 09.6 09.8 09.10

아바코

에스엔유

에이디피

(08.10.1=100)

0

40

80

120

160

200

240

280

08.10 08.12 09.2 09.4 09.6 09.8 09.10

탑엔지니어링

에스에프에이

AP시스템

(08.10.1=100)

0

20

40

60

80

100

120

140

08.10 08.12 09.2 09.4 09.6 09.8 09.10

ULVAC TEL

NIKON CANON

Shimadzu

(08.10.1=100)

0

30

60

90

120

150

08.10 08.12 09.2 09.4 09.6 09.8 09.10

NSK ESPEC

Topcon NTN

Orbotech

(08.10.1=100)

0

50

100

150

200

250

300

08.10 08.12 09.2 09.4 09.6 09.8 09.10

Ishii Hyoki Shin-Etsu

Hitachi Plant Hitachi High

Osaki

(08.10.1=100)


16

부록. 디스플레이 장비 개요

1. LCD 제조 공정 개요

LCD 제조 공정은 크게 전공정과 후공정으로 나뉜다. 전공정은 LCD 패널을 구성하는 두 개의 유리

기판 위에 각각 TFT-array (반도체 회로)와 color filter (컬러 필터)를 제조하는 공정이다. 후공정은

전공정에서 제조된 두 개의 유리 기판을 합착하여 주변 부품들을 부착하고 검사하는 공정이다.

1) LCD 전공정

LCD 전공정은 반도체 공정과 유사하다. 유리 기판 위에 반복적인 patterning process를 통해 TFT-

array와 color filter를 제조하는 공정이다. Patterning 공정은 증착, 노광, 식각, 세정 등의 과정을 통

해 하나의 레이어를 만든다. 각 레이어의 성분과 설계에 따라 전극, 절연막, 반도체막 등이 형성된다.

Patterning 공정 중에서 증착 공정은 유리 기판 위에 특정 박막을 얇게 도포하는 공정이다. 이는 박

막 재료에 따라 절연막, 반도체막은 PECVD (Plasma Enhanced Chemical Vapor Deposition) 공정

을 사용하고 전극과 같은 금속성 재료는 Sputtering 공정을 사용한다. 증착된 박막은 노광 공정을 통

해 필요한 부분만 마스크 패턴이 형성되고 나머지 부분은 식각 공정을 통해 제거된다. 식각 공정도

박막 재료에 따라 건식 식각(Dry Etch)과 습식 식각(Wet Etch)을 사용한다.

그림 28. LCD 전공정 TFT array 및 Color Filter 제조 공정

자료: 인터넷 자료 취합, 대우증권 리서치센터

그림 29. LCD 전공정 Patterning 상세 공정


LCD 제조 공정

1) TFT array, 2) 컬러 필터,

3) 셀, 4) 모듈 제조 공정

TFT Array 제조 공정

유리판(Glass)

P P P P P

Gate 전극(Gate Electrode)

절연막/반도체막(Insulator/a-Si)

Data 전극(Data Electrode)

보호막(Passivation)

화소 전극(Pixel Electrode)

Color Filter 제조 공정

P P P P P

BM 형성(Black Matrix)

유리판(Glass)

Red 화소 형성(Red Pixel)

Green 화소 형성(Green Pixel)

Blue 화소 형성(Blue Pixel)

공통 전극 형성(Indium Tin Oxide)

각 단계마다 Patterning 공정 필요

증착(Deposition)

세정(Cleansing)

PR 도포/노광(Photolithography)

식각(Etch)

박리(Strip)

검사(Inspection)


17

2) LCD 후공정

LCD 후공정은 1) cell 제조 공정과 2) module 제조 공정으로 나뉜다. Cell 제조 공정은 전공정에서

생성한 TFT-array 유리 기판과 color filter 유리 기판을 합착하고 액정을 주입하는 단계이다.

Module 제조 공정은 각종 부품 (편광판, TAB, PCB, BLU 등)을 부착하고 조립하는 단계이며 최종적

으로 사용자에게 전해지는 품질을 결정한다.

전공정이 완료된 TFT-array 기판과 color filter 기판은 세정 이후 배향막 인쇄 과정을 거치게 된다.

배향막 인쇄는 액정이 일정한 방향으로 배향되도록 하기 위하여 경화된 polyimide에 일정한 방향의

홈을 만드는 과정이다. 이후 두 개의 기판을 합착하기 위하여 spacer를 산포하고 seal을 인쇄한다.

합착된 기판은 각각의 패널로 절단되고 액정을 주입한다. 액정을 주입하는 방식은 진공 chamber를

이용하는 방식과 ODF (One Drop Filling) 방식이 있다. ODF 방식이 기존의 진공 chamber 방식보다

월등히 생산성이 높아 최근에는 많이 채택되고 있다.

완성된 cell은 각종 주변 부품들을 부착하기 위한 module 공정으로 넘어간다. 빛을 한쪽 방향으로만

진동하도록 걸러주는 편광판, LCD 패널에 전기적 신호를 제어하는 TAB 및 PCB, 광원을 위한 BLU

등을 부착하고 최종 검사를 마치게 되면 LCD module이 완성된다.

그림 30. LCD 후공정 Cell 제조 공정


그림 31. LCD 후공정 Module 제조 공정


후공정은 두 개의 기판을

합착, 액정 주입, 봉지, 주변

부품 부착 과정으로 구성

TFT

C/F

초기 세정(Cleansing)

배향막 인쇄(Alignment-Layer Printing)

러빙(Rubbing)

Seal 인쇄(Seal Printing)

Spacer 산포(Spacer Dispensing)

합착 (Assembly)

절단(Scribing/Breaking)

액정 주입(LC Injection)

봉지(Encapsulation)

최종 검사(Autoprobe Inspection)

셀(Cell)

세정(Cleansing)

편광판 부착(Polarizer Attachment)

TAB 부착(TAB Attachment)

탈포(Autoclave)

PCB 부착(PCB Attachment)

BLU 조립(BLU Assembly)

검사(Inspection)

에이징(Aging)

검사(Inspection)

포장(Packaging)


18

2. 디스플레이 장비의 종류 및 관련 업체

디스플레이 장비 산업은 전통적으로 일본 업체들이 장악하고 있는 분야이다. 그러나 최근 전방 산업

인 LCD 패널 시장에서 국내 업체들의 시장 지배력이 높아지면서 국내 장비 업체들의 경쟁력도 같이

증가하고 있다. 현재 국내 장비 업체들은 노광 공정을 제외한 대부분의 공정 장비들을 생산하고 있다.

표 10. LCD 전공정 TFT-Array 장비 업체

공정 장비 해외 장비 업체 국내 장비 업체

PECVD AKT, JEL 주성엔지니어링(036930)

Sputter Ulvac 아바코(083930) 증착

Coater/Developer DNS, TEL 케이씨텍(029460), DMS(068790)

노광 Stepper Nikon, Canon

세정 Wet Process Equipment Shibaura, DNS, STI 세메스, 케이씨텍(029460), DMS(068790)

식각 Dry Etcher TEL, YAC 세메스, IPS(051820), ADP(079950)

AOI (Automated Optical Inspection) Orbotech, OHT, V-Tech 에스엔유(080000)

Open Repair Laserfront 검사

Array Tester MJC, PDI, AKT, Shimadzu 탑엔지니어링(065130)


표 11. LCD 전공정 Color Filter 장비 업체

공정 장비 해외 장비 업체 국내 장비 업체

ITO Sputter Ulvac, AKT 아바코(083930) 증착

Coater Toray Engineering, TOK 케이씨텍(029460), DMS(068790)

Resin BM Exposure Nikon, Canon 노광

Proximity Exposure NSK, DNS, Hitachi High, Topcon

경화 Oven Espec, Koyo

AOI (Automated Optical Inspection) V-Tech, Takano, ADP 에스엔유(080000), ADP(079950) 검사

Repair NTN, V-Tech, Lasertec 참앤씨(009310)


표 12. LCD 후공정 장비 업체

장비 해외 장비 업체 국내 장비 업체

PI Coater Nakan, Ishii Hyoki

Rubbing Machine ING, Joyo, Meere

ODF/Assembler Ulvac, Shibaura, Shinetsu, Hitachi Plant 탑엔지니어링(065130) AP시스템(054620)

Glass Cutting System MDI 탑엔지니어링(065130) SFA(056190)

Cell Lighting MJC

Polarizer Attacher Yodogawa SFA(056190), YTS

TCB/TAB Bonder Osaki, Hitachi High, Shibaura



19

케이씨텍 [029460] 가장 매력적인 제품 라인업을 보유한 장비 업체

투자의견 매수, 목표주가 8,000원을 제시하며 커버리지를 개시

삼성전자와 LG디스플레이에 모두 공급하는 유일한 세정 장비 업체

반도체 미세 공정에 필수적인 구리 공정용 CMP 장비 및 Slurry 사업의 성장성 유망

케이씨텍에 대해 투자의견 매수, 목표주가 8,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 현 주

가는 2010년 실적 기준으로 P/E 7.0배, P/B 0.9배, EV/EBITDA 4.7배 수준이다. 목표 주가

산출을 위해 2010년 EPS 696원에 적정 P/E 11.5배를 적용했으며 이는 글로벌 동종 업체

들의 EPS 성장률-P/E 분포에서 추정했다.

동사의 투자 포인트는 다음과 같다

(1) 삼성전자와 LG디스플레이에 모두 공급하는 유일한 세정 장비 업체: 디스플레이용

세정 장비 (Wet Station)는 현상, 식각, 박리 등의 전공정에서 불필요한 이물질을

제거해주는 장비이다. 국내 장비 업체 중에서는 세메스, DMS, 케이씨텍 등이 있

지만 삼성전자와 LG디스플레이를 모두 공급하는 업체는 케이씨텍 뿐이다.

(2) 반도체 미세 공정에 필수적인 구리 CMP 장비 및 Slurry 사업의 성장성 유망: 반도

체의 미세 공정 전환에 따라 CMP 공정은 더욱 증가할 전망이다. 이는 미세 공정

에서는 저항을 줄이기 위해 기존의 알루미늄, 티타늄, 텅스텐 배선 대신 구리 배

선을 필수적으로 사용해야 하는데, 구리(Cu)의 경우 식각이 잘 되지 않는 특성을

가지고 있다. 그래서 구리는 다마신(Damascene) 공정으로 증착시키고 필요 없는

부분을 CMP로 제거하는 방식을 이용해야 한다.

(3) 소재 (Ceria Slurry) 산업 진출로 안정적인 수익 창출 능력 확보 전망: 장비 산업이

전방 산업의 투자 사이클에 민감하다는 한계를 극복하기 위해 CMP 공정에 필요

한 Ceria Slurry 소재 사업에 진출했다. 이를 통해 안정적인 수익 창출과 지속적

인 성장이 가능할 것으로 예상된다. 향후 3년 이내에 전체 매출의 30%는 소재

사업 부문에서 나올 전망이다

케이씨텍의 3Q09 실적은 매출액 211억원(QoQ -3%, YoY -59%), 영업이익 21억원(QoQ

-44%, YoY -64%)을 기록할 전망이다. 올해 상반기 이후 전방 산업의 투자가 재개되면서

동사의 실적은 3분기를 바닥으로 4분기부터 급격히 개선될 전망이다. 현재 수주 잔고는 약

840억원 수준이다.

매수 (Reinstate)

목표주가(원,12M) 8,000

현재주가(09/10/27,원) 4,865

상승여력(%) 64.4

소속업종 디스플레이 장비

업종투자의견 비중확대

EPS 성장률(09F,%) -0.3

MKT EPS 성장률(09F,%) 58.4

P/E(x) 13.2

MKT P/E(09F/10/27,x) 14.5

시가총액(십억원) 147

발행주식수(백만주) 30

60D 일평균 거래량(천주) 553

60D 일평균 거래대금(십억원) 3

신용잔고(천주) 0

배당수익률(09F,%) 0.4

유동주식비율(%) 54.5

52주 최저/최고가(원) 1,990/5,400

베타(12M,일간수익률) 1.2

주가변동성(12M daily,%,SD) 4.2

외국인 보유비중(%) 2.7

주요주주 고석태 외 5인 (43.3%)

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 2.4 28.5 138.2

상대주가 4.9 5.4 64.0

결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA

(십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (x)

12/07 130 15 11.7 17 580 19 15 15.7 9.7 1.5 7.1

12/08 186 23 12.5 11 370 28 -22 8.9 6.3 0.5 2.3

12/09F 98 11 11.6 11 369 14 -1 8.2 13.2 1.1 10.2

12/10F 172 24 13.7 21 696 26 24 13.9 7.0 0.9 4.7

12/11F 243 34 14.0 29 968 36 27 16.6 5.0 0.8 2.7

20

70

120

170

220

270

08.10 09.2 09.6 09.10

케이씨텍 KOSPI


20

1. 기업 개요 및 투자 포인트

1987년에 설립된 케이씨텍은 가스 공급 장비를 시작으로 현재는 LCD 및 반도체 공정에 필수적인

세정 장비를 주력 제품으로 생산하고 있다. 올해 두산메카텍의 반도체용 CMP 장비 사업을 인수했으

며 기존 세정 장비 기술과 결합을 통해 시너지가 가능할 것으로 판단된다.

장비 산업이 전방 산업의 투자 사이클에 민감하다는 한계를 극복하기 위해 CMP 공정에 필요한

Ceria Slurry 소재 사업에 진출했다. 이를 통해 안정적인 수익 창출과 지속적인 성장이 가능할 것으

로 예상된다. 향후 3년 이내에 전체 매출의 30%는 소재 사업 부문에서 나올 전망이다.

국내 장비 업체 중에서 안정성과 성장성을 모두 보유한 업체로 판단된다. 안정적인 제품 라인업과 고

객 기반을 가지고 있으며 향후 반도체 미세 공정에 필수적인 장비와 소재 공급으로 성장 잠재력도 높

은 것으로 판단된다. 동사의 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 삼성전자와 LG디스플레이에 모두 공급하는 유일한 세정 장비 업체

디스플레이용 세정 장비 (Wet Station)는 현상, 식각, 박리 등의 전공정에서 불필요한 이물질을 제거

해주는 장비이다. 국내 장비 업체 중에서는 세메스, DMS, 케이씨텍 등이 있지만 삼성전자와 LG디스

플레이를 모두 공급하는 업체는 케이씨텍 뿐이다.

최근 케이씨텍은 LG디스플레이의 8세대 확장 라인을 위한 세정 장비 수주를 받았다. 수주 규모는 약

412억이며 내년 5월까지 완료될 전망이다. 향후 LG디스플레이의 8세대 확장 라인의 coater 및 가스

공급 장비의 추가적인 수주가 가능할 전망이다. LG디스플레이는 2012년까지 중국에 추가적인 8세대

라인 건설 계획을 가지고 있어 지속적인 장비 발주가 이뤄질 전망이다.

삼성전자는 최근 8-2 라인의 확장 계획이 지연되고 있어 일부 우려하는 목소리가 있다. 그러나 LG

디스플레이의 공격적인 증설 계획으로 생산 능력이 삼성전자를 빠르게 추격하고 있어 장기간 지연되

지는 않을 전망이다. 더불어 최근 삼성전자는 중국 내 7.5세대 라인 건설을 추진하고 있어 내년 상반

기에는 관련된 발주가 나올 수 있을 것으로 전망한다.

케이씨텍은 세정 장비 외에 photo 공정에 필요한 cleaner, coater, oven, developer 등이 일체화된

Track 시스템을 보유하고 있어 향후 일괄 비즈니스가 가능할 전망이다.

그림 32. 디스플레이용 Track 및 Spinless Coater 시스템

자료: 케이씨텍

삼성전자와 LG디스플레이의

투자 확대에 모두 수혜

ConveyerConveyer

Develop UnitDevelop Unit

Pre - Photo세 정

Pre - Photo세 정

노

광

기

Hot PlateCool Plate

Develop, Rinse,Air Knife Dry

APP 세정 , Brush

Bubble Jet,Air Knife

AdhesionHot PlateCool Plate

Spinless Coater

Vacuum Dry

Hot Plate

Cool Plate

Load

er /

Unl

oade

r

: Robot Position

(Soft) Bake

SpinlessCoater System

( Dehydration)Bake

( Hard) Bake

노

광

기

ConveyerConveyer

Develop UnitDevelop Unit

Pre - Photo세 정

Pre - Photo세 정

노

광

기

Hot PlateCool Plate

Develop, Rinse,Air Knife Dry

APP 세정 , Brush

Bubble Jet,Air Knife

AdhesionHot PlateCool Plate

Spinless Coater

Vacuum Dry

Hot Plate

Cool Plate

Load

er /

Unl

oade

r

: Robot Position

(Soft) Bake

SpinlessCoater System

( Dehydration)Bake

( Hard) Bake

노

광

기


21

2) 반도체 미세 공정에 필수적인 구리 공정용 CMP 장비 및 Slurry 사업의 성장성 유망

케이씨텍은 올해 두산메카텍의 반도체용 CMP (Chemical Mechanical Polishing/Planarization) 장비

사업을 인수하여 반도체용 장비로 세정 장비 외에 추가적인 장비 라인업을 갖추게 되었다. CMP는

기계적 압력과 화학 연마제를 통해 표면을 균일하게 만들어 주는 공정이다.

올해 국내 CMP 장비 시장은 약 1,500억원 규모로 추산되며 글러벌 CMP 시장은 약 7.5억 달러로

예상된다. 현재 글로벌 CMP 시장은 미국의 Applied Materials와 일본의 Ebara가 과점하고 있는 시

장이다. CMP 장비는 국내 반도체 업체들의 국산화 의지가 강한 장비이기 때문에 향후 케이씨텍의

시장 점유율은 확대될 수 있을 것으로 전망한다. 특히 CMP 장비는 세정 장비와 Turnkey로 공급이 가

능하기 때문에 세정 장비에서 지배력이 높은 케이씨텍에게 유리한 사업 부문이다.

향후 반도체의 미세 공정 전환에 따라 CMP의 용도는 더욱 확대될 수 밖에 없을 전망이다. 이는 미세

공정에서는 저항을 줄이기 위해 기존의 알루미늄, 티타늄, 텅스텐 배선 대신 구리 배선을 필수적으로

사용해야 하는데, 구리(Cu)의 경우 식각이 잘 되지 않는 특성을 가지고 있다. 그래서 구리는 다마신

(Damascene) 공정으로 증착시키고 필요 없는 부분을 CMP로 제거하는 방식을 이용해야 한다.

그림 33. 글로벌 CMP 장비 시장 규모 추이 및 전망

자료: Gartner

그림 34. 반도체 CMP 공정 개념도


CMP 장비와 세정 장비는

시너지가 가능한 영역

CMP 공정은 반도체 미세

공정 전환에 따라 확대 예상

858

745

877

1,135

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2008 2009F 2010F 2011F

글로벌 CMP 장비 시장

(백만달러)글로벌 CAGR 9.8%국내 CAGR 11.1%


22

3) 소재 (Ceria Slurry) 산업 진출로 안정적인 수익 창출 능력 확보 전망

Slurry는 반도체 CMP 공정에서 사용되는 화학 연마제이다. CMP 공정도 연마 대상막에 따라 Oxide

CMP, Metal CMP, STI CMP 등으로 나뉘게 되며 사용되는 장비와 연마제도 다르다. Oxide CMP 공

정에서는 실리카 또는 세리아 슬러리를 사용하게 되는데 세리아가 실리카에 비해 4~5배 가격이 비

싸다. 전방 산업의 투자 사이클에 민감한 장비 산업과는 달리 안정적인 수익 창출이 가능하다.

Ceria Slurry는 일본의 Hitachi Chemical이 글로벌 시장의 90%를 장악하고 있다. 그러나 올해 원/엔

환율의 상승으로 원가 부담이 높아져 국내 반도체 업체들이 국산화 의지가 강한 소재 중 하나이다.

국내 업체 중에서는 테크노세미캠이 최근 Ceria Slurry를 개발했으며 제일모직, LG화학, 동진세미켐

등이 실리카 Slurry를 보유하고 있다.

케이씨텍의 Ceria Slurry 사업 부문은 현재 월 8~9억원의 매출을 기록하고 있지만 연말까지 연간

300억원(25억원/월) 규모의 생산 시설로 확대하고 있다. 내년부터는 월 20억원의 매출을 달성할 것으

로 예상한다. 향후 Metal CMP 공정에 필요한 구리(Cu) Slurry는 반도체 업체들의 미세 공정 전환에

따라 사용 범위가 더욱 확대될 전망이기 때문에 성장 잠재력이 높은 것으로 판단된다.

그림 35. 글로벌 Ceria Slurry 시장 규모 추이 및 전망


그림 36. CMP 공정에 따른 다양한 Slurry


Slurry는 화학적 반응을

유도하는 소모재

글로벌 Ceria Slurry 시장

규모는 약 1.5억 달러

HIGHHIGH시장 매력도LOWLOW

HIGHHIGH

기술중요도

Lapping SlurryLapping Slurry

Cu Slurry Cu Slurry

ILDILD용용 Silica SlurrySilica Slurry

ILDILD용용 Ceria Slurry Ceria Slurry

Final Touch Final Touch Polishing Slurry Polishing Slurry

Stock Removal Slurry Stock Removal Slurry

PolyPoly--SiSi Slurry Slurry

W Slurry W Slurry

HIGHHIGH시장 매력도LOWLOW

HIGHHIGH

기술중요도

Lapping SlurryLapping Slurry

Cu Slurry Cu Slurry

ILDILD용용 Silica SlurrySilica Slurry

ILDILD용용 Ceria Slurry Ceria Slurry

Final Touch Final Touch Polishing Slurry Polishing Slurry

Stock Removal Slurry Stock Removal Slurry

PolyPoly--SiSi Slurry Slurry

W Slurry W Slurry

106

147

173

199

0

50

100

150

200

250

2008 2009F 2010F 2011F

글로벌 Ceria Slurry 시장

(백만달러) CAGR 23.3%


23

2. 영업 실적 전망

케이씨텍의 3Q09 실적은 매출액 211억원(QoQ -3%, YoY -59%), 영업이익 21억원(QoQ -44%,

YoY -64%)을 기록할 전망이다. 지난해 글로벌 위기 이후 디스플레이 및 반도체 업체들의 투자가 급

격히 위축되어 올해 장비 업체들의 실적은 매우 부진하다. 그러나 올해 상반기 이후 전방 산업의 투자

가 재개되면서 장비 업체들의 실적은 3분기를 바닥으로 4분기부터 급격히 개선될 전망이다.

2010년 케이씨텍의 매출액은 올해보다 75% 증가한 1722억원, 영업이익은 107% 증가한 236억원

을 기록할 전망이다. 특히 CMP 장비와 Ceria Slurry 소재 매출이 올해 122억원에서 내년에는 366억원

으로 크게 증가할 전망이며 향후 케이씨텍의 외형 성장을 견인할 전망이다.

표 13. 케이씨텍 영업 실적 추이 및 전망

1Q09 2Q09 3Q09F 4Q09F 1Q10F 2Q10F 3Q10F 4Q10F 2008 2009F 2010F

매출액 (백만원) 20,326 21,681 21,054 35,136 38,565 40,182 42,433 51,004 186,014 98,198 172,184

디스플레이 장비 15,951 17,601 15,654 24,836 27,965 28,192 28,452 35,625 142,787 74,043 120,234

Wet Station 15,911 14,848 13,590 18,708 22,450 22,125 21,778 28,284 126,663 63,058 94,638

Coater 668 1,532 2,064 6,128 5,515 6,067 6,673 7,341 11,830 10,392 25,596

반도체 장비 2,766 2,857 3,000 5,500 5,800 6,710 8,173 8,990 38,550 14,123 29,673

Wet Station 117 64 1,000 2,500 2,500 2,750 3,025 3,328 15,192 3,681 11,603

CMP 0 0 2,000 3,000 3,300 3,960 5,148 5,663 0 5,000 18,071

기타 1,609 1,223 2,400 4,800 4,800 5,280 5,808 6,389 4,677 10,032 22,277

Slurry 175 1,056 2,000 4,000 4,000 4,400 4,840 5,324 0 7,231 18,564

매출액 비중 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

디스플레이 장비 78.5 81.2 74.4 70.7 72.5 70.2 67.1 69.8 76.8 75.4 69.8

Wet Station 78.3 68.5 64.5 53.2 58.2 55.1 51.3 55.5 68.1 64.2 55.0

Coater 3.3 7.1 9.8 17.4 14.3 15.1 15.7 14.4 6.4 10.6 14.9

반도체 장비 13.6 13.2 14.2 15.7 15.0 16.7 19.3 17.6 20.7 14.4 17.2

Wet Station 0.6 0.3 4.7 7.1 6.5 6.8 7.1 6.5 8.2 3.7 6.7

CMP 0.0 0.0 9.5 8.5 8.6 9.9 12.1 11.1 0.0 5.1 10.5

기타 7.9 5.6 11.4 13.7 12.4 13.1 13.7 12.5 2.5 10.2 12.9

Slurry 0.9 4.9 9.5 11.4 10.4 11.0 11.4 10.4 0.0 7.4 10.8

영업이익 1,524 3,826 2,146 3,887 4,756 4,974 5,722 8,120 23,177 11,384 23,573

순이익 1,593 3,335 2,360 3,897 4,123 4,622 5,151 7,209 11,216 11,186 21,105

영업이익률 7.5 17.6 10.2 11.1 12.3 12.4 13.5 15.9 12.5 11.6 13.7

순이익률 10.0 18.9 15.1 15.7 14.7 16.4 18.1 20.2 7.9 15.1 17.6

자료: 케이씨텍, 대우증권 리서치센터

그림 37. 분기별 매출액 및 영업이익률 추이 및 전망 그림 38. 연간 제품별 매출액 추이 및 전망

자료: 케이씨텍, 대우증권 리서치센터 자료: 케이씨텍, 대우증권 리서치센터

실적은 3분기를 바닥으로

급격히 개선될 전망

0

10

20

30

40

50

60

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F 1Q10F 3Q10F

0

4

8

12

16

20디스플레이 장비(L) 반도체 장비(L)

기타(L) 영업이익률(R)

(십억원) (%)

0

50

100

150

200

250

300

2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F

기타

반도체 장비


(십억원)


24

3. Valuation

케이씨텍에 대해 투자의견 매수, 목표주가 8,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

현 주가는 2010년 실적 기준으로 P/E 7.0배, P/B 0.9배, EV/EBITDA 4.7배 수준이다. 목표 주가 산

출을 위해 2010년 EPS 696원에 적정 P/E 11.5배를 적용했으며 이는 글로벌 동종 업체들의 EPS 성

장률-P/E 분포에서 추정했다. 현 주가 수준에서 63%의 상승 여력이 있는 것으로 판단된다.

그림 39. 케이씨텍 EV/EBITDA 밴드 추이 그림 40. 케이씨텍 P/B 밴드 추이

자료: 케이씨텍, 대우증권 리서치센터 자료: 케이씨텍, 대우증권 리서치센터

그림 41. 글로벌 동종 업체 P/B-ROE Matrix (09F 기준) 그림 42. 글로벌 동종 업체 P/B-ROE Matrix (10F 기준)


0

50

100

150

200

250

300

98 00 02 04 06 08 10 12

(EV,십억원)

8.0x

7.0x

6.0x

5.0x

4.0x

0

50

100

150

200

250

300

98 00 02 04 06 08 10 12

(시가총액,십억원)

1.2x

0.9x

0.6x

0.3x

1.5x

ULVAC

TEL

NIKON

CANONDNS

MJC

TOK

Shimadzu

Shin-Etsu

Hitachi High

OsakiNSK

TopconNTN

Lasertec

케이씨텍

탑엔지니어링

에스에프에이

DMS 아바코

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-30 -20 -10 0 10 20 30

(P/B,배)

(ROE,%)

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSK

Osaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKONTEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

(P/B,배)

(ROE,%)


25

케이씨텍 [029460]

예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약)

(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F (십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

매출액 186 98 172 243 유동자산 89 84 107 144

매출원가 152 72 135 194 현금 및 현금등가물 1 1 9 25

매출총이익 34 26 38 49 매출채권 64 56 59 66

판매비와관리비 11 14 14 15 재고자산 9 11 12 14

영업이익 23 11 24 34 기타유동자산 14 16 28 39

영업외손익 -7 3 4 5 비유동자산 86 93 96 99

금융손익 1 0 0 1 투자자산 40 41 45 49

외환관련손익 4 -1 -2 0 유형자산 44 50 49 49

지분법손익 0 2 3 3 무형자산 2 2 2 1

자산처분손익 0 0 0 0 자산총계 175 177 203 243

기타영업외손익 -12 2 3 0 유동부채 41 28 33 44

세전계속사업손익 17 15 28 39 매입채무 17 14 17 22

계속사업법인세비용 5 3 7 9 단기차입금 0 0 0 0

계속사업이익 11 11 21 29 유동성장기부채 5 5 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 19 9 15 22

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 3 8 8 9

당기순이익 11 11 21 29 사채 0 0 0 0

RI 11 11 21 29 장기차입금 0 5 5 5

EBITDA 28 14 26 36 기타비유동부채 3 3 3 4

FCF -22 -1 24 27 부채총계 44 35 41 52

매출총이익률(%) 18.2 26.2 21.9 20.1 자본금 15 15 15 15

EBITDA마진율(%) 14.8 14.3 15.2 15.0 자본잉여금 48 47 47 47

영업이익률(%) 12.5 11.6 13.7 14.0 이익잉여금 71 82 102 131

순이익률(%) 6.0 11.4 12.3 12.1 자본총계 131 142 162 191

예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약)

(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

영업활동으로 인한 현금흐름 3 7 25 28 P/E(x) 6.3 13.2 7.0 5.0

당기순이익 11 11 21 29 P/CF(x) 5.3 11.0 6.3 4.7

비현금수익비용가감 11 3 1 0 P/B(x) 0.5 1.1 0.9 0.8

유형자산감가상각비 2 2 2 2 EV/EBITDA(x) 2.3 10.2 4.7 2.7

무형자산상각비 2 0 0 0 EPS(원) 370 369 696 968

기타 6 0 -1 -3 CFPS(원) 438 441 766 1,036

영업활동으로인한자산및부채의변동 -19 -6 3 -1 BPS(원) 4,268 4,599 5,290 6,250

매출채권 감소(증가) -24 8 -3 -7 DPS(원) 20 20 20 20

재고자산 감소(증가) 2 -1 -1 -2 배당성향(%) 5.1 5.3 2.8 2.0

매입채무 감소(증가) 2 -3 3 5 배당수익률(%) 0.9 0.4 0.4 0.4

기타자산,부채변동 2 -10 4 4 매출액증가율(%) 43.0 -47.2 75.3 40.9

투자활동으로 인한 현금흐름 -9 -11 -12 -11 EBITDA증가율(%) 45.9 -49.1 86.3 39.4

유형자산처분(취득) -25 -8 -1 -1 영업이익증가율(%) 51.9 -50.9 107.1 44.3

무형자산감소(증가) -1 -1 0 0 EPS증가율(%) -36.3 -0.3 88.7 39.1

투자자산 감소(증가) -1 1 -1 -1 매출채권 회전율 3.7 1.6 3.0 3.9

기타투자활동 17 -3 -9 -9 재고자산 회전율 18.1 9.8 15.0 18.7

재무활동으로 인한 현금흐름 -4 3 -6 -1 매입채무 회전율 11.8 6.4 11.0 12.3

사채및차입금의 증가(감소) -2 5 -4 0 ROA(%) 6.7 6.4 11.1 13.2

자본의 증가(감소) -1 -1 -1 -1 ROE(%) 8.9 8.2 13.9 16.6

배당금의 지급 -1 -1 -1 -1 ROIC(%) 23.2 9.2 17.7 25.9

기타재무활동 0 -1 -1 0 부채비율(%) 33.4 24.9 25.2 27.4

현금의증가 -10 0 7 16 유동비율(%) 215.8 303.5 327.9 329.9

기초현금 11 2 1 9 순차입금/자기자본(%) -4.6 -2.7 -15.1 -25.9

기말현금 2 1 9 25 영업이익/금융비용(x) 76.7 25.4 52.6 113.8

자료: 케이씨텍, 대우증권 리서치센터 예상


26

DMS [068790] 혁신적인 제품을 만드는 장비 업체


기존 장비 대체가 아닌 독창적인 방법으로 개발하여 성능을 한 단계 향상

LCD 장비에서 반도체(Dry Etcher) 장비로 사업 영역 확대

DMS에 대해 투자의견 매수, 목표주가 12,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 현 주가

는 2010년 실적 기준으로 P/E 5.7배, P/B 0.9배, EV/EBITDA 4.6배 수준이다. 목표 주가

산출을 위해 2010년 EPS 1,490원에 적정 P/E 8.1배를 적용하였다. 이는 글로벌 동종 업체

들의 EPS 성장률-P/E 분포에서 추정한 P/E에 재무적 리스크를 반영하여 20% 할인했다.


(1) 해외에서 더 알아주는 기업: DMS의 혁신적인 제품은 국내보다 오히려 해외에서

더욱 인정을 받고 있다. 07년 전체 매출액의 72%, 08년 전체 매출액의 59%가

해외에서 발생했다. DMS는 기존의 중국 업체들과 거래선을 확보하고 있어 중국

패널 업체들의 공격적인 투자가 이루어 질 경우 국내 장비 업체 중에서 가장 수

혜가 클 것으로 예상된다.

(2) 3Q09 Book-to-Bill 비율 사상 최대치 기록할 전망: 최근 LG디스플레이의 8세대

확장 라인, 삼성전자의 반도체 라인, BOE-OT 6세대 라인을 위한 장비 공급 계약

체결로 수주 잔고가 빠르게 증가하고 있다. 2분기말 1,000억원 수준이던 수주 잔

고는 현재 1,400억원을 상회한 것으로 추산된다.

(3) LCD 장비에서 반도체 장비로 사업 영역 확대: DMS는 기존 주력 제품인 LCD 세

정 장비에서 더 큰 시장으로 사업 영역을 확대하고 있다. 지난해 전체 LCD 장비

시장이 61억 달러였으며 이중에서 세정 장비 시장은 약 4~5억 달러로 추산된다.

반면 지난해 반도체용 Dry Etcher 장비 시장만 35억 달러로 LCD 세정 장비 시

장의 약 7배가 넘는 시장 규모이다

DMS의 3Q09실적은 매출액 335억원(QoQ +9%, YoY -63%), 영업이익 51억원(QoQ +3%,

YoY -77%)을 기록할 전망이다. 동사는 현재 두 가지의 리스크 요인을 가지고 있다. 첫 번

째는 CMO 관련 매출채권 및 수주잔고이다. 지난해 CMO가 가동률 하락으로 자금난을 겪

으면서 매출채권 회수가 지연되고 있으며 기수주된 장비 계약에 대한 진행도 되지 않고 있

는 상태다. 두 번째는 KIKO와 관련된 추가적 손실 인식의 가능성이 있다는 점이다.

매수 (Reinstate)

목표주가(원,12M) 12,000

현재주가(09/10/27,원) 8,300

상승여력(%) 44.6



EPS 성장률(09F,%) -19.3


P/E(x) 10.3

MKT P/E(09F/10/27,x) 14.5






배당수익률(09F,%)


52주 최저/최고가(원) 3,960/9,390




주요주주 박용석 외 4인 (25.96%)

한국투자밸류자산운용 (9.62%)

농협씨에이투자신탁운용 (5.38%)


절대주가 3.4 12.6 93.0

상대주가 6.1 13.3 0.7



12/07 88 4 4.6 8 399 7 11 5.9 25.9 1.6 28.6

12/08 279 69 24.8 20 1,001 73 -29 16.1 6.0 1.2 2.4

12/09F 150 28 18.6 16 808 31 -17 11.2 10.3 1.0 7.9

12/10F 202 43 21.2 30 1,490 47 47 15.6 5.6 0.9 4.6

12/11F 224 47 20.8 35 1,781 51 29 15.9 4.7 0.7 3.7

20

70

120

170

220

08.10 09.2 09.6 09.10

DMS KOSDAQ


27


DMS는 1999년에 설립된 디스플레이용 세정 장비 및 반도체용 식각 장비를 생산하는 업체다. DMS

는 일본 업체들이 절대적인 우위를 가지고 있는 장비 시장에서 기존 장비를 대체하는데 머무르는 것

이 아니라 독창적인 방법으로 개발하여 성능을 한 단계 향상시키는 역량을 보유하고 있다.

주력 제품인 HDC(High Density Cleaner)는 기존 세정 장비에 비해 크기가 1/3 수준인 고집적 세정

장비이다. 크기를 작게 함으로써 공간 효율성과 원가 절감이 가능하여 경쟁 장비 업체들에 비해 탁월

한 수익성을 기록하고 있다. 동사의 투자 포인트는 다음과 같다

1) 해외에서 더 알아주는 기업

DMS의 혁신적인 제품은 국내보다 오히려 해외에서 더욱 인정을 받고 있다. 07년 전체 매출액의

72%, 08년 전체 매출액의 59%가 해외에서 발생했다. 대만의 주요 LCD 패널 업체인 AUO, CMO,

CPT 등과 중국의 BOE-OT, Tianma, 일본의 Sharp를 모두 고객으로 보유하고 있다. 국내에서는

LG디스플레이의 주요 세정 장비를 공급하고 있다.

향후 LCD 산업에서 중국 패널 업체들의 공격적인 투자가 이루어 질 것으로 예상하고 있다. DMS는

기존의 중국 업체들과 거래선을 확보하고 있어 중국 패널 업체들의 공격적인 투자가 이루어 질 경우

국내 장비 업체 중에서 가장 수혜가 클 것으로 예상된다. DMS는 그 동안 중국 패널 업체들의 장비

발주 입찰에 총 11번 참여하여 1번을 제외하고 모두 성공했다.

그림 43. 국내 및 해외 매출액 추이 및 전망

자료: DMS, 대우증권 리서치센터

중국 패널 업체들의 본격적인

투자 시 가장 큰 수혜 예상

0

50

100

150

200

250

300

2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F

0

10

20

30

40

50

60

70

80해외 (L)국내 (L)해외 비중 (R)

(십억원) (%)대만 LCD 패널 업체들의

가동률 급락으로 투자 지연2010년부터 회복 전망


28

2) 3Q09 Book-to-Bill 비율 사상 최대치 기록할 전망

Book-to-Bill(BB) 비율은 신규 수주액을 출하액으로 나눈 값으로 통상적으로 반도체 산업의 선행

지표로 알려져 있다. 통상적으로 이 값이 '1'을 상회하면 경기 상승을 의미하고 '1'을 하회하면 경기

하강을 의미한다. 장비 업체들에게는 ‘1’이 넘을 경우 수주 잔고가 증가하는 추세에 있다는 것을 의

미하며 향후(통상적으로 1~2분기 이후) 매출액 증가가 인식된다.

DMS의 Book-to-Bill 비율은 3분기에 사상 최대치를 기록할 전망이다. 이는 최근 LG디스플레이의

8세대 확장 라인의 대규모 수주와 삼성전자의 반도체용 Dry Etcher 장비 수주를 받았기 때문이다.

BOE-OT의 6세대 라인 장비 수주도 100억원을 받아 수주 잔고가 빠르게 증가하고 있다. 2분기말

1,000억원 수준이던 수주 잔고는 현재 1,400억원을 상회한 것으로 추산된다.

4분기에는 대만 AUO와 하이닉스 반도체용 Dry Etcher의 신규 주문이 추가적으로 예상된다. 글로벌

위기 이후 지연됐던 투자가 본격화되면서 내년까지 수주 모멘텀은 지속될 전망이다.

3) LCD 장비에서 반도체 장비로 사업 영역 확대

최근 DMS는 삼성전자 반도체용 Dry Etcher 장비 4대를 수주 받았다. 기존 주력 제품인 LCD 세정

장비에서 더 큰 시장으로 사업 영역을 확대하고 있다. 지난해 전체 LCD 장비 시장이 61억 달러였으

며 이중에서 세정 장비 시장은 약 4~5억 달러로 추산된다. 반면 지난해 반도체용 Dry Etcher 장비 시

장만 35억 달러로 LCD 세정 장비 시장의 약 7배가 넘는 시장 규모이다.

LCD 세정 장비는 국내 업체들이 이미 시장 지배력이 높은 반면 반도체용 Dry Etcher 장비 시장은

미국의 Lam Research, Applied Materials와 일본의 Tokyo Electron이 과점하고 있는 시장이다.

Applied Materials와 Tokyo Electron은 각각 글로벌 1위와 3위의 장비 업체이다. 글로벌 장비 업체

들과의 경쟁에서 DMS가 이번 수주를 받음으로써 향후 반도체용 장비의 해외 진출도 가능할 것으로

예상한다.

DMS의 Dry Etcher 장비는 삼성전자뿐 아니라 하이닉스에서도 양산 검증을 하고 있으며 연내에 채

택될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 올해 반도체 장비 매출은 전체 매출액의 6.5%인 97억원에 머

물겠지만 내년에는 전체 매출액의 11.7%인 237억원까지 늘어날 전망이다.

그림 44. DMS의 수주 잔고 및 Book-to-Bill 비율 추이 및 전망


3분기말 기준 수주 잔고

1,400억원 상회 예상

글로벌 장비 업체들을

뛰어넘는 기술력 검증

0

40

80

120

160

200

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5Coater/Developer/Others(L)

Semiconductor Dry Etcher(L)

Wet Stripper/Etcher(L)

HDC(L)

Book-to-Bill 비율(R)

(십억원) (%)Book-to-Bill 비율사상 최대치


29


DMS의 3Q09실적은 매출액 335억원(QoQ +9%, YoY -63%), 영업이익 51억원(QoQ +3%, YoY -

77%)을 기록할 전망이다. 지난해 4분기 이후 실적이 급격히 악화되었으나 올해 4분기를 기점으로

실적이 크게 개선될 전망이다. 향후 LG디스플레이의 중국 내 8세대 투자, 대만 패널 업체들의 투자

재개, 반도체용 Dry Etcher 수주 증가로 지속적인 외형 성장이 가능할 전망이다.

동사는 현재 두 가지의 리스크 요인을 가지고 있다. 첫 번째는 CMO 관련 매출채권 및 수주잔고이다.

지난해 CMO가 가동률 하락으로 자금난을 겪으면서 매출채권 회수가 지연되고 있으며 기수주된 장

비 계약에 대한 진행도 되지 않고 있는 상태다. 그러나 CMO는 지난 9월에 17개의 은행을 통해 400

억 NT달러 (1.6조원)의 syndicated loan을 확보하면서 향후 지연된 자금 회수 및 계약도 재개될 전

망이다. 두 번째는 KIKO와 관련된 대규모 손실 인식의 가능성이 있다는 점이다. 지난해 KIKO 거래

손실 266억원, 평가 손실 277억원을 인식했다. 현재 우리은행과 KIKO 관련 소송이 진행 중이며 패

소할 경우 추가적인 손실 인식이 불가피 할 전망이다.

표 14. DMS 영업 실적 추이 및 전망 (백만원, %)


매출액 30,350 30,587 33,476 55,735 54,810 51,509 48,358 47,675 279,434 150,148 202,352

HDC 16,800 17,400 15,477 27,401 27,621 25,526 23,362 22,732 154,100 77,078 99,241

Wet Stripper/Etcher 8,000 4,500 5,978 11,356 9,878 9,009 7,785 7,220 80,100 29,835 33,892

반도체 Dry Etcher 5,071 4,615 5,684 5,957 5,963 6,023 9,687 23,628

기타 5,550 8,687 6,949 12,362 11,627 11,017 11,248 11,700 45,234 33,548 45,591

매출액 비중 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

HDC 55.4 56.9 46.2 49.2 50.4 49.6 48.3 47.7 55.1 51.3 49.0

Wet Stripper/Etcher 26.4 14.7 17.9 20.4 18.0 17.5 16.1 15.1 28.7 19.9 16.7

반도체 Dry Etcher 15.1 8.3 10.4 11.6 12.3 12.6 6.5 11.7

기타 18.3 28.4 20.8 22.2 21.2 21.4 23.3 24.5 16.2 22.3 22.5

영업이익 4,236 4,941 5,064 13,707 12,478 11,351 9,763 9,266 69,377 27,948 42,858

순이익 1,857 490 3,445 10,282 8,911 8,007 6,620 6,088 19,912 16,075 29,625

영업이익률 14.0 16.2 15.1 24.6 22.8 22.0 20.2 19.4 24.8 18.6 21.2

순이익률 6.1 1.6 10.3 18.4 16.3 15.5 13.7 12.8 7.1 10.7 14.6

자료: DMS, 대우증권 리서치센터


자료: DMS, 대우증권 리서치센터 자료: DMS, 대우증권 리서치센터

DMS의 리스크 요인

1) CMO 매출채권 및 계약

2) KIKO 관련 소송

0

20

40

60

80

100

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F 1Q10F 3Q10F

-10

0

10

20

30

40

기타(L)

반도체 Dry Etcher(L)

Wet Stripper/Etcher(L)

HDC(L)

영업이익률(R)

(십억원) (%)

0

50

100

150

200

250

300

2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F

HDC Wet Stripper/Etcher

반도체 Dry Etcher 기타

(십억원)


30

3. Valuation

DMS에 대해 투자의견 매수, 목표주가 12,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.


출을 위해 2010년 EPS 1,490원에 적정 P/E 8.1배를 적용하였다. 이는 글로벌 동종 업체들의 EPS

성장률-P/E 분포에서 추정한 P/E에 재무적 리스크를 반영하여 20% 할인한 값이다. 현 주가 수준에

서 42%의 상승 여력이 있는 것으로 판단된다.

그림 47. DMS EV/EBITDA 밴드 추이 그림 48. DMS P/B 밴드 추이

자료: DMS, 대우증권 리서치센터 자료: DMS, 대우증권 리서치센터



0

100

200

300

400

500

600

05 06 07 08 09 10 11

(EV,십억원)

8.0x

7.0x

6.0x

5.0x

4.0x

0

100

200

300

400

500

05 06 07 08 09 10 11 12


1.5x

1.2x

0.9x

0.6x

1.8x

ULVAC

TEL

NIKON

CANONDNS

MJC

TOK

Shimadzu

Shin-Etsu

Hitachi High

OsakiNSK

TopconNTN

Lasertec

케이씨텍

탑엔지니어링

에스에프에이

DMS 아바코

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-30 -20 -10 0 10 20 30

(P/B,배)

(ROE,%)

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSK

Osaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKONTEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

(P/B,배)

(ROE,%)


31

DMS [068790]


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F (십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

매출액 279 150 202 224 유동자산 256 211 233 251

매출원가 187 100 133 148 현금 및 현금등가물 49 12 22 33

매출총이익 92 50 69 76 매출채권 170 156 147 146

판매비와관리비 23 22 26 30 재고자산 3 3 5 5

영업이익 69 28 43 47 기타유동자산 34 39 60 66

영업외손익 -42 -3 -4 0 비유동자산 117 122 140 156

금융손익 -3 -4 -4 -3 투자자산 47 45 48 49

외환관련손익 16 -16 -10 -1 유형자산 56 62 74 86

지분법손익 -2 -2 0 0 무형자산 13 15 18 21

자산처분손익 0 1 0 0 자산총계 373 333 373 407

기타영업외손익 -54 19 10 4 유동부채 230 126 134 131

세전계속사업손익 27 25 39 47 매입채무 32 18 24 26

계속사업법인세비용 7 9 9 11 단기차입금 43 45 45 45

계속사업이익 20 16 30 35 유동성장기부채 35 35 28 19

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 119 27 37 41

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 31 32 34 35

당기순이익 20 16 30 35 사채 20 20 20 20

RI 20 16 30 35 장기차입금 8 6 6 6

EBITDA 73 31 47 51 기타비유동부채 4 6 8 9

FCF -29 -17 47 29 부채총계 261 158 168 166

매출총이익률(%) 33.1 33.4 34.1 34.1 자본금 10 10 10 10

EBITDA마진율(%) 26.0 20.8 23.1 23.0 자본잉여금 37 37 37 37

영업이익률(%) 24.8 18.6 21.2 20.8 이익잉여금 124 144 174 209

순이익률(%) 7.1 10.7 14.6 15.8 자본총계 112 176 205 241


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

영업활동으로 인한 현금흐름 -20 -10 62 45 P/E(x) 6.0 10.3 5.6 4.7

당기순이익 20 16 30 35 P/CF(x) 5.3 9.3 5.3 4.4

비현금수익비용가감 27 22 14 7 P/B(x) 1.2 1.0 0.9 0.7


무형자산상각비 1 1 1 1 EPS(원) 1,001 808 1,490 1,781

기타 24 19 10 2 CFPS(원) 1,123 923 1,628 1,958

영업활동으로인한자산및부채의변동 -67 -47 18 3 BPS(원) 4,950 8,058 9,424 11,071

매출채권 감소(증가) -100 9 8 0 DPS(원) 0 0 0 0

재고자산 감소(증가) -1 -1 -1 0 배당성향(%) - - - -

매입채무 감소(증가) 27 -15 6 3 배당수익률(%) - 0.0 0.0 0.0

기타자산,부채변동 8 -41 5 1 매출액증가율(%) 216.4 -46.3 34.8 10.6

투자활동으로 인한 현금흐름 -3 15 -35 -25 EBITDA증가율(%) 891.2 -57.0 49.7 9.9

유형자산처분(취득) -9 -8 -15 -16 영업이익증가율(%) 1,603.3 -59.7 53.4 8.6

무형자산감소(증가) -7 -3 -4 -4 EPS증가율(%) 150.9 -19.3 84.3 19.6

투자자산 감소(증가) -3 1 -3 -1 매출채권 회전율 2.4 0.9 1.3 1.5

기타투자활동 17 25 -14 -4 재고자산 회전율 134.5 49.1 50.0 45.7

재무활동으로 인한 현금흐름 51 -43 -17 -9 매입채무 회전율 14.9 6.0 9.7 8.9

사채및차입금의 증가(감소) 52 3 -5 -8 ROA(%) 6.8 4.6 8.4 9.1

자본의 증가(감소) -2 0 0 0 ROE(%) 16.1 11.2 15.6 15.9

배당금의 지급 0 0 0 0 ROIC(%) 46.3 12.8 14.9 15.9

기타재무활동 2 -47 -11 -1 부채비율(%) 233.6 89.7 81.8 68.9

현금의증가 29 -38 10 11 유동비율(%) 111.3 167.8 174.3 191.2

기초현금 21 50 12 22 순차입금/자기자본(%) 46.2 46.5 23.6 10.4

기말현금 50 12 22 33 영업이익/금융비용(x) 15.4 4.7 7.4 8.7

자료: DMS, 대우증권 리서치센터 예상


32

탑엔지니어링 [065130] 독보적인 장비 기술로 세계를 이끈다


신규 장비(GCS, Array Tester, LED 장비)의 본격적인 수주로 제품 라인업 강화

파워로직스 인수를 통해 안정적인 수익이 예상되는 2차 전지 부품 사업 진출

탑엔지니어링에 대해 투자의견 매수, 목표주가 13,500원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

현 주가는 2010년 실적 기준으로 P/E 6.5배, P/B 1.1배, EV/EBITDA 4.7배 수준이다. 목표

주가 산출을 위해 2010년 EPS 1,301원에 적정 P/E 10.4배를 적용하였다. 이는 글로벌 동

종 업체들의 EPS 성장률-P/E 분포에서 추정했다.


(1) 신규 장비(GCS, Array Tester, LED 장비)의 본격적인 수주로 제품 라인업 강화: 탑

엔지니어링은 ODF(One Drop Filling) 방식의 액정 주입 장비 개발에 성공하면서

LCD 디스펜서 시장의 최강자로 급부상했다. 현재 글로벌 LCD 디스펜서 시장의

60%를 점유하며 독보적인 지배력을 유지하고 있다. 향후 신규 장비(GCS, Array

Tester)들의 매출 기여로 LCD 디스펜서의 의존도를 낮출 전망이다

(2) 2010년부터 본격적인 LED 장비 수주 전망: 탑엔지니어링은 LED 패키징 공정의

Die Bonder 기술력을 보유하고 있으며 올해 BMR사로부터 LED 칩 공정에 필요

한 PECVD 및 Etcher 장비 기술력을 확보했다. 향후 LED 장비 중에서 MOCVD

장비를 제외한 전 장비 라인업을 구축하는 것을 목표로 하고 있다.

(3) 파워로직스 인수를 통해 안정적인 수익이 예상되는 2차 전지 부품 사업 진출: 2차

전지의 응용 분야는 휴대폰, 노트북 등의 소형 부문에서 전기차, 에너지 저장 시

스템의 대형 부문으로 확대되며 수요는 더욱 늘어날 전망이다. 경영권 안정과 구

매 프로세스 개선을 통해 성장성과 수익성 개선이 기대된다

탑엔지니어링의 3Q09실적은 매출액 230억원(QoQ +76%, YoY -39%), 영업이익 33억원

(QoQ +106%, YoY -64%)을 기록할 전망이다. 4분기에는 추가적으로 약 200억원의 수주

가 예상된다. BOE-OT 6세대 장비, LED 및 반도체 패키징 장비 수주가 예상된다.

매수 (Reinstate)

목표주가(원,12M) 13,500

현재주가(09/10/27,원) 8,140

상승여력(%) 65.8



EPS 성장률(09F,%) 149.7


P/E(x) 9.0

MKT P/E(09F/10/27,x) 14.5






배당수익률(09F,%) 1.2


52주 최저/최고가(원) 2,830/10,350




주요주주 김원남 외 4인 (17.72%)

프랭클린템플턴투자신탁운용(주) (8.7%)

손영태 외 2인 (6.74%)


절대주가 -5.6 30.2 215.5

상대주가 -2.8 31.0 123.2



12/07 45 1 2.2 3 190 3 2 3.4 45.8 1.6 44.7

12/08 118 24 20.6 5 363 26 -16 6.4 11.0 0.8 2.6

12/09F 92 15 16.9 13 907 17 15 14.6 9.0 1.3 7.0

12/10F 135 24 17.7 19 1,301 26 9 17.6 6.3 1.1 4.4

12/11F 136 27 19.7 22 1,537 29 16 17.7 5.3 0.9 3.4

20

70

120

170

220

270

320

370

08.10 09.2 09.6 09.10

탑엔지니어링 KOSDAQ


33


탑엔지니어링은 1993년에 설립되어 반도체용 장비로 시작했으나 현재는 주력 제품으로 LCD 디스펜

서를 생산하고 있다. 현재 글로벌 LCD 디스펜서 시장의 60%를 점유하며 독보적인 지배력을 유지하

고 있다.

LCD 디스펜서는 TFT 유리 기판과 C/F 유리 기판을 합착한 후에 액정을 주입하는 장비이다. 기존의

액정 주입은 압력 차이를 이용한 진공 주입 방식을 주로 사용했지만 이는 전체 제조 공정에서 가장

시간이 오래 걸릴 만큼 비효율적이었다. 탑엔지니어링은 ODF(One Drop Filling) 방식의 액정 주입

장비 개발에 성공하면서 LCD 디스펜서 시장의 최강자로 급부상했다. 현재 LG디스플레이의 디스펜

서 장비를 100% 공급하고 있으며 해외 시장에서도 지배력을 높여가고 있다.

탑엔지니어링은 향후 신규 장비들의 매출 기여로 LCD 디스펜서의 의존도를 낮출 수 있을 전망이다.

최근 파워로직스 인수를 통해 2차 전지 부품 사업에도 진출했다. 동사의 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 신규 장비(GCS, Array Tester, LED 장비)의 본격적인 수주로 제품 라인업 강화

지난해 탑엔지니어링의 LCD 디스펜서 매출은 전체 매출의 82%를 차지하며 높은 의존도를 보였다.

그러나 올해부터 신규 장비들이 본격적으로 수주되면서 제품 다변화가 이뤄질 전망이다. 내년에는 디

스펜서의 비중이 70% 미만으로 낮아질 전망이며 GCS(Glass Cutting System), Array Tester, LED

장비의 비중이 점차 높아질 것으로 예상한다.

최근 탑엔지니어링은 LG디스플레이 8세대 확장 라인을 위한 디스펜서 및 GCS 장비를 공급하는 계

약을 체결했다. 이는 약 300억원 규모의 수주 계약이었다. GCS 장비 시장은 일본의 MDI (Mitsuboshi

Diamond)사 독점적인 지배력을 가지고 있는 시장으로 디스펜서 시장의 약 1.5배 큰 것으로 추산된다.

최근 국내 장비 업체 중에서는 탑엔지니어링과 에스에프에이가 GCS 장비 국산화에 성공하여 국내

패널 업체들이 점진적으로 도입하고 있는 추세다.

4분기에는 LG디스플레이 8세대 확장 라인을 위한 Array Tester 공급을 위한 추가적인 수주가 예상

된다. Array Tester 장비 시장의 주요 경쟁사는 PDI (Photon Dynamics)이며 디스펜서 시장보다 약

1.5~2배 큰 것으로 추산된다. 신규 장비인 GCS와 Array Tester 모두 LG디스플레이 내에서 30%의 점

유율을 확보하는 것을 목표로 하고 있다.

그림 51. 탑엔지니어링의 GCS 장비 그림 52. 탑엔지니어링의 Array Tester 장비

자료: 탑엔지니어링 자료: 탑엔지니어링

글로벌 디스펜서 시장의

60% 점유

전체 매출액에서 디스펜서

비중 82%(08) → 70%(10F)


34

2) 2010년부터 본격적인 LED 장비 수주 전망

탑엔지니어링은 LED 패키징 공정의 Die Bonder 기술력을 보유하고 있으며 최근에는 BMR사로부터

LED 칩 공정에 필요한 PECVD 및 Etcher 장비 기술력을 확보했다. 올해 상반기에 LG이노텍과 서

울반도체에 장비를 1대씩 납품했다. 매출은 20억원 수준으로 미미하지만 올해 하반기에는 루미마이

크로에 추가 납품이 예상되며 내년부터 본격적인 LED 장비 수주가 예상된다.

향후 탑엔지니어링은 LED 장비 중에서 MOCVD 장비를 제외한 전 장비 라인업을 구축하는 것을 목표

로 하고 있다. 전방 산업인 LED의 성장 잠재력을 감안한다면 현재 LED 제조 업체들의 생산 능력은

아직 현저하게 부족한 상태다. 내년까지 LED 공급 부족 현상은 지속될 것으로 예상되며 이를 해소하

기 위해 LED 제조 업체들의 지속적인 증설이 예상된다.

그림 53. LED 제조 공정 흐름도


3) 파워로직스 인수를 통해 안정적인 수익이 예상되는 2차 전지 부품 사업 진출

지난 8월 탑엔지니어링은 파워로직스의 지분 15%를 추가로 취득하면서 파워로직스의 최대주주로 올

라섰다. 인수 자금은 146억원이 소요되었다. 파워로직스는 지난해 매출액 2,323억원, 영업이익 190

억원을 달성했으나 KIKO 손실로 순이익은 379억원 적자를 기록했다. 파워로직스의 자금난이 영업적

인 측면보다는 영업외적인 측면에서 발생했다는 점에서 향후 개선의 여지는 큰 것으로 판단된다.

파워로직스는 2차 전지에 들어가는 보호 회로를 생산하는 업체다. 향후 2차 전지의 응용 분야는 휴

대폰, 노트북 등의 소형 부문에서 전기차, 에너지 저장 시스템의 대형 부문으로 확대되며 수요는 더

욱 늘어날 전망이다. 탑엔지니어링의 경영권 안정을 통해 성장성과 수익성 개선이 기대된다.

표 15. 탑엔지니어링과 파워로직스의 상호 보완성

탑엔지니어링 파워로직스

강점 및 기회 요인

(1) LCD 장비 제조 분야 기술 경쟁력 - Dispenser 글로벌 시장 점유율 1위 - 신제품 개발 능력 (GCS, Array Tester, LED 장비)

(2) 안정적인 시장 기반: 확고한 고객 기반 (3) 안정적인 재무 구조

(1) 시장 지배력 - PCM 시장 점유율 1위 - 선행 투자를 통한 규모의 경제

(2) 안정적인 시장 기반: 삼성SDI, LG화학 (3) 해외 생산 법인 등의 Global Network

약점 및 위협 요인 (1) 높은 시장 변동성

- 패널 업체 투자에 따른 실적 변동성 - 지속 가능한 성장 기반 마련 필요

(1) 취약한 재무 구조 - 악화된 재무 구조로 신규 투자 한계

(2) 불안한 지배 구조 - 취약한 대주주 지분 - 사업 집중도 약화


LED 장비 매출은 아직

미미하지만 2010년에

본격적인 성장 국면 진입

파워로직스 2차 전지 보호

회로 사업의 성장성과 수익성

개선 기대



Scribing &Breaking


/MoldingTrim/Form

(Dicing)Test

/Taping



Scribing &Breaking


/MoldingTrim/Form

(Dicing)Test

/Taping


35


탑엔지니어링의 3Q09실적은 매출액 230억원(QoQ +76%, YoY -39%), 영업이익 33억원(QoQ

+106%, YoY -64%)을 기록할 전망이다. 글로벌 위기 이후 지난 2분기까지 실적이 악화되었으나 3

분기부터 본격적인 개선이 기대된다. 4분기에는 추가적으로 약 200억원의 수주가 예상된다. BOE-

OT 6세대 장비, LED 및 반도체 패키징 장비 수주가 예상된다.

내년에는 신규 장비들의 본격적인 수주 증가로 매출액은 전년 대비 47% 증가한 1349억월을 기록할

전망이다. 수익성도 올해보다 개선되어 영업이익은 전년대비 54% 증가한 238억원을 달성할 전망이

다. 내년에는 파워로직스의 외형 성장 및 수익성 개선으로 지분법 이익도 개선될 전망이다.

표 16. 탑엔지니어링 영업 실적 추이 및 전망 (백만원, %)


매출액 16,511 13,084 23,043 39,119 33,223 36,914 33,305 31,429 117,956 91,757 134,870

Dispenser 9,973 4,468 16,170 28,288 24,731 24,849 22,462 19,110 97,140 58,899 91,153

기타 LCD장비 4,239 6,943 2,362 3,801 3,457 4,465 5,724 5,048 10,281 17,346 18,693

LED, 반도체 등 2,299 1,673 4,511 7,030 5,034 7,600 5,119 7,272 10,535 15,513 25,025

매출액 비중 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Dispenser 60.4 34.1 70.2 72.3 74.4 67.3 67.4 60.8 82.4 64.2 67.6

기타 LCD장비 25.7 53.1 10.3 9.7 10.4 12.1 17.2 16.1 8.7 18.9 13.9

LED, 반도체 등 13.9 12.8 19.6 18.0 15.2 20.6 15.4 23.1 8.9 16.9 18.6

영업이익 2,268 1,640 3,378 8,205 6,219 6,668 5,959 4,992 24,317 15,492 23,838

순이익 2,169 2,013 2,555 6,179 4,742 5,135 4,661 3,995 5,158 12,916 18,533

영업이익률 13.7 12.5 14.7 21.0 18.7 18.1 17.9 15.9 20.6 16.9 17.7

순이익률 13.1 15.4 11.1 15.8 14.3 13.9 14.0 12.7 4.4 14.1 13.7



자료: 탑엔지니어링, 대우증권 리서치센터 자료: 탑엔지니어링, 대우증권 리서치센터

올해 200억원 수준의 추가

수주 예상

0

10

20

30

40

50

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F 1Q10F 3Q10F

-60

-40

-20

0

20

40Dispenser(L) 기타 LCD장비(L)

LED,반도체 등(L) 영업이익률(R)

(십억원) (%)

0

40

80

120

160

200

2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F

LED,반도체 등(L)

기타 LCD장비(L)

Dispenser(L)

(십억원)


36

3. Valuation

탑엔지니어링에 대해 투자의견 매수, 목표주가 13,500원을 제시하며 커버리지를 개시한다.


출을 위해 2010년 EPS 1,301원에 적정 P/E 10.4배를 적용하였다. 이는 글로벌 동종 업체들의 EPS

성장률-P/E 분포에서 추정했다. 현 주가 수준에서 59%의 상승 여력이 있는 것으로 판단된다.

그림 56. 탑엔지니어링 EV/EBITDA 밴드 추이 그림 57. 탑엔지니어링 P/B 밴드 추이

자료: 탑엔지니어링, 대우증권 리서치센터 자료: 탑엔지니어링, 대우증권 리서치센터



0

50

100

150

200

250

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(EV,십억원)

8.0x

7.0x

6.0x

5.0x

4.0x

0

50

100

150

200

250

300

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12


1.6x

1.2x

0.8x

0.4x

2.0x

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSKOsaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKON

TEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-30 -20 -10 0 10 20 30

(P/B,배)

(ROE,%)

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSK

Osaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKONTEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

(P/B,배)

(ROE,%)


37

탑엔지니어링 [065130]


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F (십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

매출액 118 92 135 136 유동자산 82 98 137 164

매출원가 77 63 96 94 현금 및 현금등가물 0 2 17 43

매출총이익 41 29 39 42 매출채권 72 76 94 95

판매비와관리비 17 13 15 16 재고자산 2 4 4 4

영업이익 24 15 24 27 기타유동자산 7 16 22 22

영업외손익 -19 1 1 2 비유동자산 47 64 72 77

금융손익 0 -1 -1 -2 투자자산 15 28 31 31

외환관련손익 0 1 0 0 유형자산 26 31 36 42

지분법손익 0 -1 0 0 무형자산 6 6 5 4

자산처분손익 0 1 0 0 자산총계 129 162 209 241

기타영업외손익 -19 1 2 5 유동부채 38 53 81 93

세전계속사업손익 5 16 25 29 매입채무 31 33 42 42


계속사업이익 5 13 19 22 유동성장기부채 0 0 10 21

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 7 20 30 30

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 10 13 14 14

당기순이익 5 13 19 22 사채 10 10 10 10

RI 5 13 19 22 장기차입금 0 0 0 0

EBITDA 26 17 26 29 기타비유동부채 0 2 4 4

FCF -16 15 9 16 부채총계 48 66 95 107

매출총이익률(%) 35.0 31.6 29.1 31.1 자본금 7 7 7 7

EBITDA마진율(%) 21.8 18.8 19.2 21.4 자본잉여금 35 35 35 35

영업이익률(%) 20.6 16.9 17.7 19.7 이익잉여금 52 64 81 102

순이익률(%) 4.4 14.1 13.7 16.1 자본총계 81 97 114 134


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

영업활동으로 인한 현금흐름 -14 21 16 24 P/E(x) 11.0 9.0 6.3 5.3

당기순이익 5 13 19 22 P/CF(x) 9.1 8.7 6.1 5.2

비현금수익비용가감 5 5 3 3 P/B(x) 0.8 1.3 1.1 0.9


무형자산상각비 0 1 1 0 EPS(원) 363 907 1,301 1,537

기타 4 4 1 1 CFPS(원) 437 984 1,405 1,669

영업활동으로인한자산및부채의변동 -24 3 -5 -1 BPS(원) 5,252 6,326 7,585 9,074

매출채권 감소(증가) -43 -5 -18 -2 DPS(원) 100 100 100 100

재고자산 감소(증가) -1 -2 0 0 배당성향(%) 25.3 10.2 7.1 6.0

매입채무 감소(증가) 21 2 9 0 배당수익률(%) 2.5 1.2 1.2 1.2

기타자산,부채변동 -1 8 4 0 매출액증가율(%) 159.6 -22.2 47.0 0.9

투자활동으로 인한 현금흐름 2 -20 -11 -7 EBITDA증가율(%) 873.6 -32.9 50.2 12.5

유형자산처분(취득) -2 -6 -7 -7 영업이익증가율(%) 2,313.1 -36.3 53.9 12.2

무형자산감소(증가) -4 0 0 0 EPS증가율(%) 91.2 149.7 43.5 18.2

투자자산 감소(증가) 7 -8 -4 0 매출채권 회전율 2.3 1.2 1.6 1.4

기타투자활동 1 -4 -1 0 재고자산 회전율 84.0 31.0 34.5 33.8

재무활동으로 인한 현금흐름 10 0 10 9 매입채무 회전율 5.8 2.9 3.6 3.3

사채및차입금의 증가(감소) 12 2 11 11 ROA(%) 4.6 8.9 10.0 9.7

자본의 증가(감소) -2 -1 -1 -1 ROE(%) 6.4 14.6 17.6 17.7

배당금의 지급 -2 -1 -1 -1 ROIC(%) 27.7 15.4 22.4 23.0

기타재무활동 0 0 0 0 부채비율(%) 59.2 68.1 83.9 79.4

현금의증가 -2 2 15 26 유동비율(%) 217.0 186.2 168.3 177.1

기초현금 2 0 2 17 순차입금/자기자본(%) 11.2 3.9 -1.8 -12.9

기말현금 0 2 17 43 영업이익/금융비용(x) 40.1 16.9 17.2 11.6

자료: 탑엔지니어링, 대우증권 리서치센터 예상


38

에스에프에이 [056190] 현재보다는 미래를 위한 장비 개발


삼성전자의 본격적인 투자 사이클은 아직 시작되지 않았다

안정적인 재무 구조와 높은 배당 성향 유지

에스에프에이에 대해 투자의견 매수, 목표주가 54,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

현 주가는 2010년 실적 기준으로 P/E 8.4배, P/B 1.3배, EV/EBITDA 3.5배 수준이다. 목표

주가 산출을 위해 2010년 EPS 4,693원에 적정 P/E 11.5배를 적용했으며 이는 글로벌 동

종 업체들의 EPS 성장률-P/E 분포에서 추정했다.


(1) 삼성전자의 본격적인 투자 사이클은 아직 시작되지 않았다: 최근 삼성전자의 8-2

라인의 증설 계획이 지연될 것이라는 우려도 있지만 LG디스플레이는 공격적인

증설 계획으로 생산 능력이 삼성전자를 빠르게 추격하고 있어 장기간 지연되지는

않을 전망이다. 더불어 최근 삼성전자는 중국 내 7.5세대 라인 건설을 추진하고

있어 내년 상반기에는 관련된 발주가 나올 수 있을 것으로 전망한다.

(2) 현재보다는 미래를 위한 장비 개발에 집중: 에스에프에이는 단기적으로(1년 이내)

큰 매출을 낼 수는 없지만 향후 중장기적으로 성장 잠재력이 높은 산업에 선제적

으로 투자하고 있다 - ① LCD의 전공정 장비인 CVD, Etcher 및 Roll-printing

장비,② 태양광 셀 및 모듈 장비, ③ AMOLED 증착 장비, ④ 국제 핵융합 실험로

(ITER) 건설 프로젝트.

(3) 안정적인 재무 구조와 높은 배당 성향 유지: 현재 보유하고 있는 현금성 자산이

약 900억원이며 무차입 경영을 실현하고 있다. 올해 순이익 감소로 배당금은 전

년대비 46% 감소하겠지만 주주가치 제고를 위해 매년 25% 수준의 배당 성향을

유지하고 있다.

에스에프에이의 3Q09실적은 매출액 700억원(QoQ +11%, YoY -27%), 영업이익 64억원

(QoQ +62%, YoY -68%)을 기록할 전망이다. 3분기말 기준으로 수주 잔고는 약 2,000억원

수준이다. 향후 IT, 자동차 산업 회복으로 설비 투자가 재개될 전망이며 일반 물류 장비 부

문도 경기 회복으로 투자가 활성화될 수 있을 전망이다.

매수 (Reinstate)

목표주가(원,12M) 54,000

현재주가(09/10/27,원) 39,200

상승여력(%) 37.8



EPS 성장률(09F,%) -59.2


P/E(x) 17.6

MKT P/E(09F/10/27,x) 14.5






배당수익률(09F,%) 1.9


52주 최저/최고가(원) 20,250/53,900




주요주주 디와이에셋 외 5인 (33.48%)

Lazard Asset Management LLC 외 3인(9.79%)

스카이레이크인큐베스트 외 2인 (7.96%)


절대주가 -3.9 -24.6 86.7

상대주가 -1.2 -23.9 -5.6



12/07 307 44 14.4 42 4,615 48 20 22.5 13.1 2.7 8.8

12/08 431 54 12.4 50 5,465 58 18 23.4 6.0 1.4 3.3

12/09F 294 19 6.5 20 2,231 24 22 9.0 17.6 1.5 9.8

12/10F 443 51 11.6 43 4,693 57 42 17.2 8.4 1.3 3.5

12/11F 471 60 12.7 50 5,449 66 37 17.4 7.2 1.2 2.7

20

70

120

170

220

270

08.10 09.2 09.6 09.10

에스에프에이 KOSDAQ


39


에스에프에이는 1998년에 삼성테크윈 자동화 사업부가 분사되어 설립된 장비 업체다. 에스에프에이

는 디스플레이 관련 장비 매출이 08년 기준으로 61% 수준으로 높은 편이지만 디스플레이 장비뿐 아

니라 일반 공장 자동화 및 물류 장비에 대한 시장 지배력도 높아 제품의 종류와 고객의 수가 가장 많

은 장비 업체이다. 주요 경쟁 업체로는 일본의 Daifuku와 Muratec이 있다. 동사의 투자 포인트는 다

음과 같다.

1) 삼성전자의 본격적인 투자 사이클 임박

LG디스플레이는 올해 8세대 및 6세대 확장 라인 양산에 이어 향후 8세대 확장 라인 및 중국 내 8세

대 라인 건설에 대한 공격적인 투자 계획을 밝히고 있다. 반면 삼성전자는 중국 내 7.5세대 라인 건

설을 위한 MOU 외에 구체적인 LCD 투자 계획을 밝히고 있지 않다.

최근 삼성전자의 8-2라인의 증설 계획이 지연될 것이라는 우려도 있지만 LG디스플레이는 공격적인

증설 계획으로 생산 능력이 삼성전자를 빠르게 추격하고 있어 장기간 지연되지는 않을 전망이다. 더

불어 최근 삼성전자는 중국 내 7.5세대 라인 건설을 추진하고 있어 내년 상반기에는 관련된 발주가

나올 수 있을 것으로 전망한다.

삼성 그룹 매출 외에 4분기에는 중국의 BOE-OT 6세대 후공정 장비 발주가 있을 것으로 예상한다.

수주 규모는 상대적으로 적지만 Tianma, Changhong의 장비 발주도 연내에 이뤄질 전망이다.

2) 현재보다는 미래를 위한 장비 개발에 집중

에스에프에이가 개발하고 있는 장비는 ① LCD의 전공정 장비인 CVD, Etcher 및 Roll-printing 장비,②

태양광 셀 및 모듈 장비, ③ AMOLED 증착 장비, ④ 국제 핵융합 실험로(ITER) 건설 프로젝트이다. 위

의 장비들은 모두 단기적(1년 이내)으로 큰 매출을 낼 수 있는 제품들은 아니지만 향후 중장기적 성

장 잠재력이 높은 사업으로 미래 성장 산업을 선점하기 위한 노력으로 긍정적으로 평가된다.

3) 안정적인 재무 구조와 높은 배당 성향 유지

에스에프에이는 현재 보유하고 있는 현금성 자산이 약 900억원이며 무차입 경영을 실현하고 있다.

올해 순이익 감소로 배당금은 전년대비 46% 감소하겠지만 주주가치 제고를 위해 매년 25% 수준의

배당 성향을 유지하고 있다. 내년 실적 개선과 함께 배당금도 예년 수준으로 회복될 전망이다.

그림 60. 수주 잔고 추이 및 전망 그림 61. 배당금 및 배당 성향 추이 및 전망

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치 센터 자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치 센터

올해 지연된 삼성전자의

투자는 내년에 집중될 전망

신규 개발 장비는 중장기적

성장 잠재력 높음

1,100

1,400

750

1,750

1,200

1,5001,400

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

0

5

10

15

20

25

30

35현금 배당금(L)

배당 성향(R)

(원) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F

0

0.5

1

1.5

2

2.5Display(L) FA(L)

Logistics(L) Book-to-Bill 비율(R)

(십억원)

Book-to-Bill비율 개선 지속

(배)


40


에스에프에이의 3Q09실적은 매출액 700억원(QoQ +11%, YoY -27%), 영업이익 64억원(QoQ

+62%, YoY -68%)을 기록할 전망이다. 지난 1분기 실적이 급감한 이후 점진적으로 개선되고 있지

만 본격적인 실적 회복은 4분기에서 가능할 전망이다. 올해 연간 실적은 매출액 2,940억원으로 전년

대비 크게 감소하겠지만 전방 산업의 투자 재개로 내년에는 매출액 4,430억원, 영업이익 512억원으

로 개선될 전망이다.

3분기말 기준으로 수주 잔고는 약 2,000억원 수준이다. 이중에서 디스플레이가 약 40%, FA와 물류

가 각각 30% 차지하고 있다. 향후 IT, 자동차 산업 회복으로 설비 투자가 재개될 전망이며 일반 물

류 장비 부문도 경기 회복으로 투자가 활성화될 수 있을 전망이다.

표 17. 에스에프에이 영업실적 추이 및 전망 (백만원, %)


매출액 46,982 62,980 70,019 114,114 100,669 112,593 102,133 127,632 430,820 294,095 443,028

내수 37,329 54,590 62,654 96,385 82,213 92,497 84,556 102,417 381,245 250,957 361,682

디스플레이 장비 19,794 27,694 20,484 50,888 50,990 49,550 37,675 50,754 218,183 118,860 188,968

FA시스템 8,137 16,848 17,615 24,608 14,925 19,642 19,454 26,767 50,136 67,208 80,789

물류시스템 9,398 10,048 24,555 20,888 16,298 23,304 27,427 24,896 112,926 64,888 91,925

수출 9,653 8,390 7,365 17,730 18,456 20,096 17,577 25,215 49,575 43,138 81,345

디스플레이 장비 9,552 7,595 5,981 15,831 16,919 17,555 14,268 20,572 44,721 38,959 69,314

FA시스템 14 569 719 1,215 893 1,427 1,721 2,893 3,646 2,517 6,935

물류시스템 87 226 666 683 644 1,114 1,588 1,750 1,208 1,662 5,096

매출액 비중 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

내수 79.5 86.7 89.5 84.5 81.7 82.2 82.8 80.2 88.5 85.3 81.6

디스플레이 장비 42.1 44.0 29.3 44.6 50.7 44.0 36.9 39.8 50.6 40.4 42.7

FA시스템 17.3 26.8 25.2 21.6 14.8 17.4 19.0 21.0 11.6 22.9 18.2

물류시스템 20.0 16.0 35.1 18.3 16.2 20.7 26.9 19.5 26.2 22.1 20.7

수출 20.5 13.3 10.5 15.5 18.3 17.8 17.2 19.8 11.5 14.7 18.4

디스플레이 장비 20.3 12.1 8.5 13.9 16.8 15.6 14.0 16.1 10.4 13.2 15.6

FA시스템 0.0 0.9 1.0 1.1 0.9 1.3 1.7 2.3 0.8 0.9 1.6

물류시스템 0.2 0.4 1.0 0.6 0.6 1.0 1.6 1.4 0.3 0.6 1.2

영업이익 -802 2,363 3,826 13,622 10,306 12,654 12,089 16,147 53,530 19,008 51,197

순이익 123 4,812 3,370 12,024 8,277 10,911 9,621 13,941 49,784 20,329 42,750

영업이익률 -1.7 3.8 5.5 11.9 10.2 11.2 11.8 12.7 12.4 6.5 11.6

순이익률 0.3 7.6 4.8 10.5 8.2 9.7 9.4 10.9 11.6 6.9 9.6

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터


자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터 자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터

IT, 자동차 산업의 회복과

일반 물류 설비 투자 재개

0

40

80

120

160

200

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F 1Q10F 3Q10F

-5

0

5

10

15

20디스플레이 장비(L) FA시스템(L)

물류시스템(L) 영업이익률(R)

(십억원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F

물류시스템

FA시스템


(십억원)


41

3. Valuation

에스에프에이에 대해 투자의견 매수, 목표주가 54,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.


출을 위해 2010년 EPS 4,693원에 적정 P/E 11.5배를 적용했으며 이는 글로벌 동종 업체들의 EPS


그림 64. 에스에프에이 EV/EBITDA 밴드 추이 그림 65. 에스에프에이 P/B 밴드 추이

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터 자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터



0

200

400

600

800

1,000

02 04 06 08 10 12

(EV,십억원)

8.0x

10.0x

6.0x

5.0x

4.0x

0

100

200

300

400

500

600

700

800

02 04 06 08 10 12

(시가총액,십억원)2.0x

1.5x

1.0x

0.5x

2.5x

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSKOsaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKON

TEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-30 -20 -10 0 10 20 30

(P/B,배)

(ROE,%)

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSK

Osaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKONTEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

(P/B,배)

(ROE,%)


42

에스에프에이 [02946056190]


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F (십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

매출액 431 294 443 471 유동자산 274 342 488 531

매출원가 355 256 366 383 현금 및 현금등가물 36 54 88 106

매출총이익 76 38 77 89 매출채권 46 76 115 123

판매비와관리비 22 19 26 29 재고자산 109 127 191 203

영업이익 54 19 51 60 기타유동자산 83 84 94 100

영업외손익 15 8 6 6 비유동자산 143 157 183 202

금융손익 8 7 7 7 투자자산 52 64 75 80

외환관련손익 6 -3 -5 -1 유형자산 90 94 108 122

지분법손익 0 2 2 2 무형자산 0 0 0 0

자산처분손익 0 0 0 0 자산총계 417 499 671 734

기타영업외손익 1 2 2 -1 유동부채 178 239 359 382

세전계속사업손익 69 27 57 66 매입채무 41 39 59 63


계속사업이익 50 20 43 50 유동성장기부채 0 0 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 137 199 300 319

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 16 30 45 48

당기순이익 50 20 43 50 사채 0 0 0 0

RI 50 20 43 50 장기차입금 0 0 0 0

EBITDA 58 24 57 66 기타비유동부채 16 30 45 48

FCF 18 22 42 37 부채총계 194 269 405 430

매출총이익률(%) 17.6 13.0 17.5 18.8 자본금 5 5 5 5

EBITDA마진율(%) 13.5 8.1 12.8 14.0 자본잉여금 25 25 25 25

영업이익률(%) 12.4 6.5 11.6 12.7 이익잉여금 210 218 254 291

순이익률(%) 11.6 6.9 9.7 10.5 자본총계 223 231 267 303


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F 12/08 12/09F 12/10F 12/11F


당기순이익 50 20 43 50 P/CF(x) 5.5 14.2 7.4 6.4

비현금수익비용가감 6 7 9 5 P/B(x) 1.4 1.5 1.3 1.2


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS(원) 5,465 2,231 4,693 5,449

기타 1 2 3 -1 CFPS(원) 5,957 2,762 5,288 6,105

영업활동으로인한자산및부채의변동 -25 3 10 2 BPS(원) 24,446 25,321 29,285 33,278

매출채권 감소(증가) 18 -30 -39 -7 DPS(원) 1,400 750 1,500 1,750

재고자산 감소(증가) -60 -19 -64 -12 배당성향(%) 24.9 32.6 31.0 31.2

매입채무 감소(증가) -6 -2 20 4 배당수익률(%) 4.2 1.9 3.8 4.5

기타자산,부채변동 24 54 93 18 매출액증가율(%) 40.5 -31.7 50.6 6.4

투자활동으로 인한 현금흐름 27 -13 -32 -28 EBITDA증가율(%) 21.0 -58.9 137.4 16.5

유형자산처분(취득) -12 -8 -20 -20 영업이익증가율(%) 21.4 -64.5 169.3 17.2

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율(%) 18.4 -59.2 110.3 16.1

투자자산 감소(증가) -8 -12 -9 -3 매출채권 회전율 8.0 4.8 4.6 4.0

기타투자활동 47 7 -3 -5 재고자산 회전율 5.4 2.5 2.8 2.4

재무활동으로 인한 현금흐름 -30 0 4 -11 매입채무 회전율 9.7 7.3 9.0 7.7

사채및차입금의 증가(감소) 0 13 15 3 ROA(%) 12.5 4.4 7.3 7.1

자본의 증가(감소) -30 -12 -7 -13 ROE(%) 23.4 9.0 17.2 17.4

배당금의 지급 -13 -12 -7 -13 ROIC(%) 75.0 22.7 68.2 74.6

기타재무활동 0 -1 -4 -1 부채비율(%) 87.2 116.4 151.7 142.0

현금의증가 28 17 34 18 유동비율(%) 154.1 143.3 135.8 138.9

기초현금 10 37 54 88 순차입금/자기자본(%) -49.5 -53.3 -59.4 -59.6

기말현금 37 54 88 106 영업이익/금융비용(x) - - - -

자료: 에스에프에이, 대우증권 리서치센터 예상


43

아바코 [083930] 작지만 강한 기업


수익성 낮은 물류 이송 장비에서 고가의 스퍼터 장비로 주력 사업 이동

LG 그룹의 태양광 산업 투자에 가장 큰 수혜를 볼 장비 업체

아바코에 대해 투자의견 매수, 목표주가 8,500원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 현 주가

는 2010년 실적 기준으로 P/E 5.3배, P/B 1.0배, EV/EBITDA 3.2배 수준이다. 목표 주가

산출을 위해 2010년 EPS 1,055억원에 적정 P/E 8.1배를 적용했으며 이는 글로벌 동종 업

체들의 EPS 성장률-P/E 분포에서 추정했다.


(1) 수익성 낮은 물류 이송 장비에서 고가의 스퍼터 장비로 주력 사업 이동: 07년 33

억원에 불과했던 스퍼터 매출은 08년 360억원을 기록했다. 향후 태양전지 제조

용 스퍼터 장비와 AMOLED 봉지 장비 등의 다양한 제품 라인업과 국내 공급 레

퍼런스를 바탕으로 해외 매출 비중을 더욱 확대해 나갈 것으로 예상한다..

(2) LG 그룹의 태양광 산업 투자에 가장 큰 수혜를 볼 장비 업체: 아바코는 현재 LG

전자(a-Si 박막형), LG이노텍(CIGS 박막형), LG디스플레이와 태양광용 장비 개

발 국책 과제를 수행하고 있다. 향후 LG 그룹의 태양광 산업 투자가 본격화 될

경우 아바코는 국내 장비 업체 중에서 가장 큰 수혜를 볼 것을 예상한다.

아바코의 3Q09 실적은 매출액 212억원(QoQ -36%, YoY -36%), 영업이익 5억원(QoQ -

85%, YoY -82%)을 기록할 전망이다. 3분기 실적은 수주 공백으로 일시적으로 하락할 전망

이다. 그러나 최근 LG디스플레이와 대규모 공급 계약 체결로 4분기부터 본격적인 실적 개

선세가 나타날 전망이다. 아바코는 3분기 실적 저하에도 불구하고 국내 장비 업체 중에서는

유일하게 올해 연간 실적 성장을 기록할 전망이다.

매수 (Initiate)

목표주가(원,12M) 8,500

현재주가(09/10/27,원) 5,590

상승여력(%) 52.1



EPS 성장률(09F,%) 21.8


P/E(x) 6.2

MKT P/E(09F/10/27,x) 14.5






배당수익률(09F,%) 1.8


52주 최저/최고가(원) 2,000/7,810




주요주주 위재곤 외 12인 (31.39%)

LG디스플레이 (19.9%)

아바코 자사주 펀드 (6.85%)


절대주가 -12.2 16.2 176.7

상대주가 -9.5 16.9 84.4



12/07 26 0 0.1 0 20 1 3 0.6 120.6 0.7 28.3

12/08 91 6 6.5 7 743 6 1 21.2 3.2 0.6 2.4

12/09F 116 8 6.7 9 905 8 4 21.2 6.2 1.2 5.3

12/10F 133 11 8.4 11 1,055 12 6 20.3 5.3 1.0 3.2

12/11F 145 14 9.7 13 1,237 15 7 19.8 4.5 0.8 2.2

20

70

120

170

220

270

320

370

08.10 09.2 09.6 09.10

아바코 KOSDAQ


44


아바코는 2000년에 대명ENG 진공 사업 부문이 분리되어 설립된 장비 업체다. 지난해 LG디스플레

이가 2대 주주(지분율 19.9%)로 참여하면서 급격한 실적 개선이 이루어졌다. 아바코의 핵심 제품은

스퍼터 장비로 LCD 패널 공정에서 ITO, 메탈 등의 코팅을 위한 물리적 박막 증착기이다. 스퍼터는

박막형 태양전지 생산에서도 금속 전극과 투명 전극 형성에 사용된다. 동사의 투자 포인트는 다음과

같다.

1) 수익성 낮은 물류 이송 장비에서 고가의 스퍼터 장비로 주력 사업 이동

아바코는 07년까지 LCD 후공정 및 물류 장비를 주력 제품으로 생산해왔다. 그러나 08년 이후에 스

퍼터 수주가 본격화되면서 아바코의 실적은 급격하게 성장했다. 07년 33억원에 불과했던 스퍼터 매

출은 08년 360억원을 기록했다. 수익성 측면에서도 손익분기점 수준이던 영업이익을 60억원까지 개

선했다. 올해 영업이익은 전년대비 32% 성장한 78억원을 예상한다.

최근 LG디스플레이의 8세대 확장 라인을 위한 스퍼터, 물류, 진공오븐 장비 공급 계약을 체결했다.

향후 태양전지 제조용 스퍼터 장비와 AMOLED 봉지 장비 등의 사업 다각화와 국내 공급 레퍼런스

를 바탕으로 해외 매출 비중을 더욱 확대해 나갈 것으로 예상한다.

2) LG 그룹의 태양광 산업 투자에 가장 큰 수혜를 볼 장비 업체

아바코는 LG전자와 a-Si 박막형 태양전지 제조용 스퍼터 장비를 공동 개발하고 있는 동시에 LG마

이크론과 CIGS 박막형 태양전지 제조용 스퍼터를 공동 개발하고 있다. 또한 LG디스플레이와는 유연

태양전지 기판 제조 장비 및 전극 소재 개발을 위한 국책 과제를 진행하고 있다. 향후 LG 그룹의 태

양광 산업 투자가 본격화 될 경우 아바코는 국내 장비 업체 중에서 가장 큰 수혜를 볼 것을 예상한다.

아바코는 이미 박막형 태양전지 스퍼터를 주성엔지니어링을 통해 한국 철강에 납품한 레퍼런스를 가

지고 있다. 최근에는 독자적으로 중국의 Baoding Tianwei Solar Film에 태양전지 제조용 스퍼터를

공급했다. 아직 매출 규모는 미미하지만 향후 아바코의 성장을 견인할 핵심 사업 부문이 될 전망이다.

그림 68. 아바코의 In-line Sputter 장비 그림 69. 수주 잔고 추이 및 전망

자료: 아바코 자료: 아바코, 대우증권 리서치센터

국내 장비 업체 중에서 올해

유일하게 실적 개선

국내 공급 레퍼런스를

바탕으로 해외 진출 가시화

0

10

20

30

40

50

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

물류(L) 진공/스퍼터(L)

LCD 후공정(L) 기타(L)

Book-to-Bill 비율(R)

(십억원) (%)


45


아바코의 3Q09 실적은 매출액 212억원(QoQ -36%, YoY -36%), 영업이익 5억원(QoQ -85%, YoY

-82%)을 기록할 전망이다. 3분기 실적은 수주 공백으로 일시적으로 하락할 전망이다. 그러나 최근

LG디스플레이의 대규모 공급 계약 체결로 4분기부터 본격적인 실적 개선세가 나타날 전망이다. 아바

코는 3분기 실적 저하에도 불구하고 국내 장비 업체 중에서는 유일하게 올해 연간 실적 성장을 기록

할 전망이다. 글로벌 위기 이후 전방 산업의 투자 위축에도 불구하고 탁월한 성장성을 보유하고 있다.

내년에는 스퍼터 매출이 전년동기 대비 41% 증가하여 연간 매출액 1,329억원을 기록할 전망이다.

연간 영업이익도 지속적으로 개선되어 처음으로 100억원을 상회할 전망이다.

표 18. 아바코 영업 실적 추이 및 전망 (백만원, %)


매출액 27,389 32,914 21,155 34,859 37,892 34,445 31,310 29,288 90,915 116,316 132,935

Conveyance 11,484 15,124 6,486 13,013 14,414 13,245 11,963 11,136 39,303 46,106 50,758

Vacuum 2,885 9,209 6,613 11,409 12,193 11,314 9,573 9,292 39,255 30,116 42,372

Cell 2,250 3,362 1,761 2,797 3,927 3,672 3,248 2,931 6,120 10,170 13,778

기타 10,771 5,217 6,296 7,639 7,359 6,213 6,526 5,930 6,237 29,924 26,028

매출액 비중 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Conveyance 41.9 46.0 30.7 37.3 38.0 38.5 38.2 38.0 43.2 39.6 38.2

Vacuum 10.5 28.0 31.3 32.7 32.2 32.8 30.6 31.7 43.2 25.9 31.9

Cell 8.2 10.2 8.3 8.0 10.4 10.7 10.4 10.0 6.7 8.7 10.4

기타 39.3 15.9 29.8 21.9 19.4 18.0 20.8 20.2 6.9 25.7 19.6

영업이익 1,737 2,917 437 2,689 3,859 3,198 2,285 1,818 5,914 7,779 11,161

순이익 2,623 3,200 513 2,448 3,870 3,062 2,133 1,737 6,940 8,784 10,803

영업이익률 6.3 8.9 2.1 7.7 10.2 9.3 7.3 6.2 6.5 6.7 8.4

순이익률 9.6 9.7 2.4 7.0 10.2 8.9 6.8 5.9 7.6 7.6 8.1

자료: 아바코, 대우증권 리서치센터


자료: 아바코, 대우증권 리서치센터 자료: 아바코, 대우증권 리서치센터

3분기 실적은 수주 공백으로

일시적 바닥

0

8

16

24

32

40

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09F 1Q10F 3Q10F

-10

-5

0

5

10

15Conveyance(L) Vacuum(L)

Cell(L) 기타(L)

영업이익률(R)

(십억원) (%)

0

30

60

90

120

150

180

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

기타

Cell

Vacuum

Conveyance

(십억원)


46

3. Valuation

아바코에 대해 투자의견 매수, 목표주가 8,500원을 제시하며 커버리지를 개시한다.


출을 위해 2010년 EPS 1,055억원에 적정 P/E 8.1배를 적용했으며 이는 글로벌 동종 업체들의 EPS


그림 72. 아바코 EV/EBITDA 밴드 추이 그림 73. 아바코 P/B 밴드 추이

자료: 아바코, 대우증권 리서치센터 자료: 아바코, 대우증권 리서치센터



0

20

40

60

80

100

120

06 07 08 09 10 11 12

(EV,십억원)

7.0x

6.0x

5.0x

4.0x

3.0x

0

20

40

60

80

100

120

06 07 08 09 10 11 12

(시가총액,십억원)1.3x

1.0x

0.7x

0.4x

1.6x

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSKOsaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKON

TEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-30 -20 -10 0 10 20 30

(P/B,배)

(ROE,%)

아바코DMS

에스에프에이

탑엔지니어링

케이씨텍

Lasertec

NTNTopcon

NSK

Osaki

Hitachi High

Shin-Etsu

Shimadzu

TOK

MJC

DNSCANON

NIKONTEL

ULVAC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

(P/B,배)

(ROE,%)


47

아바코 [083930]


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F (십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F

매출액 91 116 133 145 유동자산 46 54 63 73

매출원가 76 100 112 120 현금 및 현금등가물 3 9 13 18

매출총이익 15 16 21 25 매출채권 34 37 41 44

판매비와관리비 9 8 10 11 재고자산 1 1 1 1

영업이익 6 8 11 14 기타유동자산 8 6 9 9

영업외손익 0 1 1 1 비유동자산 17 25 28 33

금융손익 0 0 1 1 투자자산 2 2 3 3

외환관련손익 0 0 0 0 유형자산 16 22 26 30

지분법손익 0 0 0 0 무형자산 0 0 0 0

자산처분손익 0 0 0 0 자산총계 63 78 91 106

기타영업외손익 0 0 0 0 유동부채 22 27 29 32

세전계속사업손익 6 9 12 15 매입채무 16 20 22 24

계속사업법인세비용 -1 -1 1 2 단기차입금 0 0 0 0

계속사업이익 7 9 11 13 유동성장기부채 1 0 0 0

중단사업이익 0 0 0 0 기타유동부채 6 7 8 8

*법인세효과 0 0 0 0 비유동부채 2 3 4 4

당기순이익 7 9 11 13 사채 0 0 0 0

RI 7 9 11 13 장기차입금 0 0 0 0

EBITDA 6 8 12 15 기타비유동부채 2 3 4 4

FCF 1 4 6 7 부채총계 24 30 33 36

매출총이익률(%) 16.0 14.0 15.6 17.1 자본금 5 5 5 5

EBITDA마진율(%) 7.1 7.2 8.9 10.2 자본잉여금 21 21 21 21

영업이익률(%) 6.5 6.7 8.4 9.7 이익잉여금 14 23 33 44

순이익률(%) 7.6 8.0 8.1 8.7 자본총계 39 48 58 70


(십억원) 12/08 12/09F 12/10F 12/11F 12/08 12/09F 12/10F 12/11F


당기순이익 7 9 11 13 P/CF(x) 3.0 5.8 5.0 4.3

비현금수익비용가감 2 2 1 1 P/B(x) 0.6 1.2 1.0 0.8


무형자산상각비 0 0 0 0 EPS(원) 743 905 1,055 1,237

기타 2 2 0 0 CFPS(원) 797 960 1,120 1,315

영업활동으로인한자산및부채의변동 -8 0 -1 -2 BPS(원) 3,822 4,713 5,678 6,823

매출채권 감소(증가) -22 -4 -4 -4 DPS(원) 100 100 100 100

재고자산 감소(증가) -1 0 0 0 배당성향(%) 13.7 10.3 8.8 7.5

매입채무 감소(증가) 12 4 2 2 배당수익률(%) 4.2 1.8 1.8 1.8

기타자산,부채변동 3 -1 1 0 매출액증가율(%) 253.1 27.9 14.3 9.3

투자활동으로 인한 현금흐름 -7 -4 -6 -6 EBITDA증가율(%) 973.4 30.1 41.4 25.3

유형자산처분(취득) -1 -7 -4 -5 영업이익증가율(%) 41,318.7 31.5 43.5 25.7

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율(%) 3,673.1 21.8 16.6 17.2

투자자산 감소(증가) 0 0 0 0 매출채권 회전율 4.0 3.3 3.4 3.4

기타투자활동 -6 3 -2 -1 재고자산 회전율 94.8 105.5 141.7 138.7

재무활동으로 인한 현금흐름 6 -1 0 -1 매입채무 회전율 9.7 6.5 6.4 6.4

사채및차입금의 증가(감소) 0 0 0 0 ROA(%) 14.4 13.1 12.7 12.8

자본의 증가(감소) 6 -1 -1 -1 ROE(%) 21.2 21.2 20.3 19.8

배당금의 지급 0 -1 -1 -1 ROIC(%) 16.1 18.7 27.1 28.5

기타재무활동 0 0 0 0 부채비율(%) 61.7 62.0 56.9 51.8

현금의증가 0 6 4 5 유동비율(%) 207.2 200.2 214.2 227.6

기초현금 3 3 9 13 순차입금/자기자본(%) -22.6 -26.9 -32.2 -35.5

기말현금 3 9 13 18 영업이익/금융비용(x) 3,305.6 2,601,653.1

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자료: 아바코, 대우증권 리서치센터 예상


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■ Compliance Notice

- 당사는 자료 작성일 현재 아바코, 에스에프에이(으)로부터 자사주 금전신탁을 위탁받아 업무를 수행 하고 있습니다. - 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게

반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. - 투자의견 분류 및 적용기준(2008년 3월 31일부터 변경, 기간은 12개월, 상대수익 기준)

매수(시장대비 20% 이상의 초과 수익 예상), Trading Buy(시장대비 10% 이상의 초과 수익이 예상되나 주가에 영향을 주는 변수의 불확실성이 높은 경우), 중립(시장대비 -10~10% 이내의 등락이 예상), 비중축소(시장대비 10% 이상의 주가하락 예상)

- 투자의견 및 목표가 등 추이(투자의견 제시일이 비영업일인 경우 익일 영업일로 표시함)

주가(---), 목표주가( - - - ), Not covered(■), 매수(▲), Trading Buy (■), 중립(●), 비중축소(◆)

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