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行业研究 策略报告

估值分化有合理性 朱卫华 86-755-82943101 zhuweihua@ccs.com.cn 黄珺 86-755-82943241 huangj@ccs.com.cn

2008年4月17日 食品饮料业2008年二季度投资策略

日常消费品 食品饮料业 推荐（维持）

本篇报告附今年 1－2 月份行业公司数据，方便季报前瞻；本文就《食品饮料业

2008 年度投资策略－食品饮料业图谱第三卷（下）安泰俄斯，还是赫拉克勒斯？》

对产业周期讨论未尽部分做补充完善。高端品需求拉动仍显著，大众品成本推动

待化解，看好高端品的总体方针没有改变，只是高端酒种二季度处于销售淡季，

经营方面刺激因素较少，我们对板块走势判断是“随波逐流”。

食品饮料业公司的估值经过市场洗礼之后，由全线 50 倍 PE 定位变为 25 到

40 倍的分化状态，这种分化有其内在的合理性。业绩高速增长、确定性较强

的公司 PE 仅调到 40 倍，如贵州茅台、张裕 A、泸州老窖等，此外水井坊由

原先更低的定位逆市上涨，也达到 40 倍 PE 水平；业绩增长不确定的公司、

靠资产注入题材支撑的公司出现大幅调整，如五粮液、第一食品；业绩不理

想的公司，出现大幅下调，如山西汾酒。大众品龙头公司双汇发展、伊利股

份等公司由 50 倍 PE 调整到 30 倍 PE 水平。

高端品三子行业白酒、红酒、黄酒业由于二季度都处于销售淡季，利好刺激

少，我们认为，业绩高增长、且确定性强的茅台、张裕、泸州老窖、水井坊

抗风险能力仍然较强，我们认为市场对五粮液、茅台一季报业绩的不良预期

不够理性。

大众品三子行业啤酒、乳业、肉制品业受成本推动，行业经营偏紧，长期看

龙头公司将获得整合收益。龙头品种青岛啤酒、燕京啤酒、伊利股份身怀奥

运题材，但机会何时出现不确定，我们认为龙头公司双汇发展值得战略性关

注，但最佳的机会是猪价下跌之时，双汇今年目标任务很明确，就是加紧行

业购并整合，并回购经营性子公司的少数股东股权。

产业发展方向研究：白酒未来十年越喝越少、越喝越好，不过行业要注意突

出宣传中国白酒“固态发酵”、“通经活络”等优良品性；啤酒消费与餐饮零售额

增长一致性较佳；葡萄酒业未来十年面临的是中外公司的对决，中国公司要

提升竞争力必须从葡萄原料抓起；黄酒作为“中国的葡萄酒”，发展还处于

导入期，我们认为中国消费市场广阔，必然有黄酒的发展空间。

上证指数 3291.6

行业规模 占比% 股票家数（只） 44 2.9% 总市值（亿元） 6662 2.6% 流通市值（亿元） 2974 3.6% 重点公司市值（亿元） 5133 77.0% 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -25 -15 40 相对表现 0 25 33

相关报告

1、《食品饮料业 2008 年度投资策略

－食品饮料业图谱第三卷（下）安泰

俄斯，还是赫拉克勒斯？》2008/1/10

2、《食品饮料业月报－口味与消费

模式研究》2007/10/15

3、《食品饮料业 2007 年第四季度投

资策略－高档酒进入销售旺季，板块

受关注》2007/10/10

4、《食品饮料业月报－理念的革命》2007/7/31

5、《食品饮料业 2007 年中期策略－

食品饮料业图谱第三卷（上）永远的

奥古斯塔斯》2007/7/18

重点公司主要财务指标 股价 06EPS 07EPS 08EPS 07PE 08PE PB 评级 贵州茅台 169 1.59 3.00 4.40 56.4 38.4 19 强烈推荐-A张 裕 Ａ 76.2 0.84 1.21 1.95 63.0 39.1 18 强烈推荐-A五 粮 液 24.5 0.31 0.39 0.59 62.8 41.5 10 审慎推荐-B双汇发展 34.0 0.75 0.93 1.18 36.6 28.8 9 审慎推荐-A伊利股份 19.9 0.52 -0.22 0.65 -90.5 30.6 3.1 审慎推荐-A青岛啤酒 23.7 0.33 0.54 0.68 43.9 34.9 5.5 中性-A 燕京啤酒 17.7 0.28 0.37 0.44 47.8 40.2 3.5 中性-B 光明乳业 9.4 0.15 0.20 0.17 47.0 55.3 4.1 中性-B

资料来源：招商证券

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一、投资策略

上次月报中我们提出食品饮料板块“上半年主要是休养生息”，话音刚落，食品饮料板块

估值出现大幅调整，整体算下来，还是跑赢市场，代价是未来二三季度的防御能力削弱

了。这么说主要是我们对二三季度的市场走向仍存疑虑、对二三季度的小非解禁风险有

所担忧，而食品饮料板块再次发力需要四季度旺季信息的支持。

食品饮料业公司的估值经过市场洗礼之后，由全线 50 倍 PE 定位变为 25 到 40 倍的分

化状态，这种分化有其内在的合理性。业绩高速增长、确定性较强的公司 PE 仅调到

40 倍，如贵州茅台、张裕 A、泸州老窖等，此外水井坊由原先更低的定位逆市上涨，

也达到 40 倍 PE 水平；业绩增长不确定的公司、靠资产注入题材支撑的公司出现大幅

调整，如五粮液、第一食品；业绩不理想的公司，出现大幅下调，如山西汾酒。大众品

龙头公司双汇发展、伊利股份等公司由 50 倍 PE 调整到 30 倍 PE 水平。

高端品需求拉动仍显著，大众品成本推动待化解，看好高端品的总体方针没有改变。

高端品三子行业白酒、红酒、黄酒业由于二季度都处于销售淡季，我们认为它们的上下

波动幅度小于大盘，尤其是业绩高增长、且确定性强的茅台、张裕、泸州老窖、水井坊，

预计高端品板块四季度时才能获得较好的绝对回报；

我们近期写就《糖酒会见闻录》系列三篇文章，分别对白酒、红酒、黄酒行业龙头

公司的竞争优劣势做了系统分析，其中五粮液前期被市场集中抛售，我们发现市场

的唯一理由就是五粮液年初控量、担心业绩表现受影响，但我们拿出的 1－2 月份

集团盈利数据可以令大家摆脱这种担忧，我们认为在股权激励渐行渐进的时候，应

该还是守着该品种；

贵州茅台 1－2 月份集团收入利润数据仅为个位数增长，近几日开始影响部分市场

人士的持股信心，我们了解发现，信心不足的人都没有看过我的见闻录报告，而只

是听听传言，其实我们早分析了，这是公司产品运输受雪灾影响所致，由于公司早

给经销商分配了销售额度，如果 1－2 月份产品短缺，3、4 月份会迅速补上，老投

资者基于传言、不基于分析的减持会给新投资者带来机会。

第一食品虽然完成了和酒注入这样一件非常值得庆贺的大事，但市场似乎并不买

帐，我们认为市场计较的是公司黄酒业务过去两年都没有像样的增长，对公司未来

的担心主要集中在两点：一是上海市场似乎饱和，还有发展空间吗？二是如何走出

上海市场？第二个问题不用我们回答，公司早有计划，解决第一个问题其实很简单，

将一两百元价格的“锦绣 12”产品重点推出、重点打造，在高档酒楼形成规模销售，

这块收入绝对是较大的增量，我们相信见效只是时间问题。从上海地区今年 1－2月份黄酒销售数据看，第一食品还是没什么增长（合并“和酒”增长不体现在总量数

据上），所以理想投资机会在下半年销售旺季时看第一食品的增长情况而定。

大众品三子行业啤酒、乳业、肉制品业的波动随大盘，龙头品种青岛啤酒、燕京啤酒、

伊利股份身怀奥运题材，但机会何时出现不确定，我们认为龙头公司双汇发展值得战略

性关注，但最佳的机会是猪价下跌之时，现在农业部都认为五六月份猪价恐还很难下跌，

公司自己分析认为猪价可能高位运行到三季度末，四季度也只能小幅调整（四季度到春

节是猪肉消费旺季）。双汇发展今年要做的事，一是出个合适价格等待收购其它经营困

难的肉类公司，二是在集团与上市公司层面积极回购华懋集团等合作伙伴持有的公司经

营性子公司股权，这对扩大公司经营规模、提高利润回报都有益处。双汇集团相关资产

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我们认为最终会选择注入上市公司，时间估计应该在 09 年或之后，主要理由是集团屠

宰业务需持续经营、产能利用率上升、猪价下跌才能产生盈利。

按照“短期评级－长期评级”，“好股票－好公司”的分类，我们集中调整了一次投资评级，

力求拉开差距，将我们在各品种上的态度表达得更加清晰。需要说明的是，评级虽然做

了一些调整，我们对这些品种的基本观点以及投资机会把握的判断都没有变化。

表1、龙头公司估值表 每股盈利 P/E

代码 名称 投资评级 股价06 07E 08E 09E 06 07E 08E 09E

06-09EPS复合增长

PEG

600519 贵州茅台 强烈推荐-A 169.1 1.59 3.00 4.40 6.80 106 56 38.4 24.9 62.3% 0.62 000869 张裕Ａ 强烈推荐-A 76.2 0.84 1.21 1.95 2.80 91 63 39.1 27.2 49.4% 0.79 000568 泸州老窖 强烈推荐-A 57.9 0.39 0.88 1.70 2.28 148 66 34.1 25.4 80.1% 0.42

高端 600616 第一食品 强烈推荐-A 17.0 0.43 0.45 0.58 0.79 40 38 29.3 21.5 22.5% 1.30 阳型 000858 五粮液 审慎推荐-B 24.5 0.31 0.39 0.59 0.72 79 63 41.5 34.0 32.4% 1.28

600059 古越龙山 中性-B 28.2 0.14 0.38 0.48 0.58 201 74 58.8 48.6 60.6% 0.97 600809 山西汾酒 中性-C 16.9 0.60 0.83 0.50 0.60 28 20 33.8 28.2 0.0% -

大众 000895 双汇发展 审慎推荐-A 34.0 0.75 0.93 1.18 1.62 45 37 28.8 21.0 29.3% 0.98 阳型 600887 伊利股份 审慎推荐-A 19.9 0.52 -0.22 0.65 0.94 38 -90 30.6 21.2 21.8% 1.40

600600 青岛啤酒 中性-A 23.7 0.33 0.54 0.68 0.85 72 44 34.9 27.9 37.1% 0.94 阴型 000729 燕京啤酒 中性-B 17.7 0.28 0.37 0.44 0.52 63 48 40.2 34.0 22.9% 1.76

600597 光明乳业 中性-B 9.4 0.15 0.20 0.17 0.17 63 47 55.3 55.3 4.3% 12.98 资料来源：招商证券研究，注 1：皆为 4 月 16 日收盘价；注 2：伊利股份业绩已按期权行权全面摊薄；注 3：第一食品业绩包括注入

的和酒业绩；注 4：五粮液业绩包括即将注入的集团资产业绩；注 5：泸州老窖业绩中包含华西证券收益，我们预测 08、09 年酒类业

绩分别为 1.5 元、2.0 元；注 6：粗体 07EPS 为已公布实际业绩；注 7：阳型是销售半径大公司，阴型是销售半径小公司

图1、过去一年股价走势对照图

资料来源：招商证券研究

二、《食品饮料业图谱第三卷（下）》补充

研究框架方面，我们上次报告提到在产品生命周期的“成长初期”、“成长末期”有两次大

的投资机会，前者是行业性机会，后者是行业龙头的整合机会。

补充一下，行业龙头的整合机会，也不是所有行业都能出现，有些行业如女装行业、影

视娱乐业等，因为消费者的需求是多样的，易变的，很难有公司能持续获得垄断能力，

很多公司只能权衡于经典与时尚之间，并会尝试往高端走，其结果是产品形式趋于经典。

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下面结合人口学规律，进一步研究我国白酒、葡萄酒、黄酒、啤酒行业的发展阶段。

人口红利说：中国已出现三次人口高峰，第一次是 1953－58 年，因为是建国后人

口的恢复性增长，人口基数尚小；第二次是 1964－74 年，三年困难之后人口爆炸式增

长，这代人目前正值 34～44 岁的壮年期；第三次的 1985－1991 年人口高峰，这是第

二次人口高峰的后代。70 后、80 后、90 后人的生长环境不同，消费倾向有很大不同，

他们喜欢或不喜欢消费什么，消费多少，对产业发展有很大影响（请参阅《食品饮料业

2007 年中期策略－食品饮料业图谱第三卷（上）永远的奥古斯塔斯》2007/7/18）。

图 2、中国 2003 年的人口结构

0

20

40

60

80

100

120

140

0-4岁

5-9岁

10-14岁

15-19岁

20-24岁

25-29岁

30-34岁

35-39岁

40-44岁

45-49岁

50-54岁

55-59岁

60-64岁

65-69岁

70-74岁

75-79岁

中国2003年的人口结构

资料来源：国家统计局，《中国统计年鉴》，招商研究

消费品研究怎样借鉴人口学规律？销量高峰由人口高峰与高消费倾向决定。

什么影响人的消费倾向？年龄阶段与收入水平，这两样好衡量，还有其它自然、社会、

心理因素，只能逐个加入模型。

年龄阶段指：不同年龄时对产品消费的生理接受度不同，如年轻时能大量饮酒，年老时

饮酒能力降低，比较关注好酒、保健酒。

收入水平的影响：收入少时（人均 GDP1000 美元以内）关注吃饱饭的问题，收入中等

时（人均 GDP1000～3000 美元以内）关注蛋白质（对小孩）、关注补钙（对老人），收

入再高（人均 GDP3000 美元以上）关注补充 VC（年轻人，尤其女性）、非饱和脂肪酸

（40 岁开始发福的人，现在沿海一带小孩发胖率较高，其父母也较为关心），β-胡萝卜

素、番茄红素等防氧化、抗衰老营养物质（女 30 岁、男 40 岁开始关注）。

1、白酒：未来十年越喝越少，越喝越好

白酒，1964－74 年这代高峰人口的钟爱之一。我们归纳有几个要素：一是青少年成长

过程中与白酒接触多，其它酒种中只有啤酒兴起较早；二是烟与白酒在我国传统文化中

讲求朋友分享，对于社交圈子扩大的这代人是很好的媒介，“感情深，一口闷，感情浅，

舔一舔”，酒过三旬之后就会成为无话不说的朋友；三是这代人的特征是富于理想浪漫

主义，伴着改革开放、伴着文学诗集长大，但现实与理想的巨大冲突也会对他们的心理

造成很大影响，有些人会借酒精来麻醉自己（80 后、90 后这类型人要少很多）。

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从单个人的饮用量来看，25～35 岁的人喝白酒的量最大，一是年轻，二是进入工作后

应酬多，这与我国 1996、97 年白酒产销量达历史高点相一致。不过过了 35 岁之后（现

在的情况），拼量已经不行，少喝酒、喝好酒比例逐步上升，此其一，加之 2003 年四

季度后消费升级，高端人群逐步形成，此其二。根据国家统计局数据，这个十年的白酒

平均产量低于上个十年，可以佐证。尽管也有人认为，国家 2001 年对白酒按从量征收

消费税之后，白酒的产量跟过去比实际是“干货”，即现在的产量是折成 65 度原酒统计

的，但还是不能否认这个十年白酒总产量较上个十年减少了。

图3、我国白酒历年产量

0100200300400500600700800

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

万吨

-24%

-16%

-8%

0%

8%

16%

24%

32%产量 增长率

资料来源：国家统计局

酒种之争，中国白酒处于下风，年轻一代消费偏好持续下降。1985－91 年人口潮的人，

即将进入我们所说的适宜饮白酒年龄，但一是人口基数较上拨人少，二是他们对中国白

酒的饮用偏好在下降，所以很难指望他们能掀起中国白酒消费的高潮，他们倒有可能促

进西方蒸馏酒的消费，显示中国文化的兼容并蓄。

未来中国白酒的发展趋势是少量高度酒主打高端，主流产品则是不断降度，往 40 度以

内发展，所以从干货统计上看，我们认为下一个十年白酒产量还会进一步减少。对于中

国白酒来说，光是降度是绝对不行的。

酒种竞争加剧之下，中国白酒要想有立身之地，一定要做价值挖掘，否则前途堪忧。我

们认为中国白酒首先要做健康宣言“适量饮酒，有益健康”，过量饮任何酒都是损害健康

的，适量怎么有益健康呢？啤酒说是液体面包，黄酒说是液体蛋糕，葡萄酒说有白藜芦

醇能降血压血脂，可一提到中国白酒，好像害处很大。其实是一种误解，中国白酒的真

正功用是“通经活络”，俗话说“通则不痛，痛则不通”，可以说“通经活络”是健康最高境界，

药酒都是拿药材在高度白酒中浸泡，饮用药酒能迅速让药内有效成份直通经络。再者，

中国纯粮酿造型白酒相比于国外的蒸馏酒也更好，因为中国白酒经过固态发酵，国外是

液态发酵，固态发酵过程长、香味成份丰富、不上头，液态发酵周期短、香味单一，容

易上头。

从产业周期来看，这个十年，是高端白酒行业在消费升级后的第一阶段繁荣，此次繁荣

是全面性的（与模型第一阶段特征一致），后起之秀也有较大发展机会，与证券市场“涨时重势，跌时重质”一样，高端白酒公司“经济繁荣期靠营销，萧条期靠品质”，企业能否

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长久关键看能否闯过未来有可能出现的萧条期，迎来的将是 2010－2020 年的寡头竞争

阶段，此时 1964－74 年高峰人口的年龄在 45 岁上下，他们对高端白酒的消费能力是

最强的，并已形成消费偏好。

贵州茅台的崛起有其历史必然性，我们认为它是继山西汾酒、泸州老窖、五粮液之后的

中国第四代酒王，与过去三代酒王影响力皆有十年以上时间一样，茅台也将影响一代人。

2、啤酒：未来十年持续发展、进入第二阶段

在上次报告中我们已经对啤酒、乳业做了详细分析，勾画出啤酒行业十年大发展的蓝图，

这里对啤酒行业补充两点：

一是啤酒行业快速发展主要靠 80 后的人支撑着，90 后的人开始关注非酒精饮料。80后人群的特征是现实浪漫主义，虽然懂得浪漫，但更为现实，所以有句话叫“漂着的 70后，结婚的 80 后”。

二是啤酒产销量的增长速度与我国餐饮行业零售额密切相关，如图 4。

在外或在家就餐的趋势存在一定规律：一是高端化需求：随着收入的增长，很多人把饭

局从家里（成本角度考虑）移到饭店里（面子与排场角度考虑）；二是大众化需求：年

轻人口因工作迁移后、家庭聚餐机会减少，工作快餐需求增加。在外就餐的比例随着基

数的扩大，会稳定下来，我们判断至少是十年之后的事，一是因为 2020 年后中国将进

入老年社会，年轻人口基数下降；二是人均 GDP1 万美元以上时，有些人认为在外是

应酬，真正的朋友要请到家里，家里待客更为卫生、营养，家政社会化流行。

图4、餐饮消费额增速与啤酒产销量增速相关性很高

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

餐饮消费额增速

啤酒产量增速

资料来源：招商证券研究

3、葡萄酒与黄酒：中西文化的碰撞与融合

葡萄酒文化逐步进入国人的生活，80 后、90 后都是消费主力。葡萄酒带着法兰西浪漫，

吸引了年轻人的饮用，为未来发展打下了坚实的基础。

下一个十年对中国葡萄酒公司是最大的考验，根据海关数据，进口原装葡萄酒 06 年占

我国消费比不到 4%，07 年已经超过 7%，我们测算，08 年超过 10%，09 年达到 15%。

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洋酒公司过去一直水土不服，问题一是怎么提高产品“锐度”，国外酒庄一般不大，又分

出品种、年份，繁杂的体系让消费者无从建立明确的认知，二是如何与国内经销商形成

利益共同体，否则经销商不愿意大举预投市场。目前比较成功的是，广州龙程与西班牙

菲力斯合作的“金蝴蝶”品牌，品牌是龙程的，还有北京东海鑫业代理的法国卡斯特酒，

卡斯特在国人眼中有知名度拜张裕所赐。国内公司欲迎接挑战，开始积极建设葡萄基地，

从源头保障产品品质，从国内香烟、啤酒等成功狙击了国外品牌，还在于品质与洋品牌

相比不逊色。

黄酒作为世界三大古酒之一，一直以调料酒为主，调味或饮用过去都局限于江浙，我们

认为这非黄酒之过，而是黄酒公司营销之过。目前海派黄酒从工艺流程、包装设计都学

习葡萄酒，酒精度也与葡萄酒接近，成为名副其实的“Chinese Wine”。黄酒行业的崛起，

从产业角度讲已经准备充分，现在需要中国国力上升、中国文化的影响力上升，年轻人

对国内外文化能平等看待，当然黄酒公司也要不断努力对年轻群体做好营销宣传。日本

清酒（与黄酒类似的米酒）、韩国真露（低度蒸馏酒）在国力上升后都发展起来，并向

世界传播，当然有人说日韩是地域越狭小、民族凝聚力越强，我们则认为中国人口大，

口味差异大，饮用黄酒将来也大有人在。从口感上说，海派黄酒由于添加了枸杞、蜂蜜

等调味物质，口感较葡萄酒其实更容易接受。

正如中粮酒业总经理吴飞所说，中国葡萄酒业的发展得益于一批思路成熟的白酒经销商

的进入，我们认为黄酒行业也需要他们加盟。第一食品的汪建华以前做过白酒产销，古

越龙山请华泽（金六福）来销售黄酒，现在白酒经销商参与的还很少。

参考报告：

1、《糖酒会见闻录之三－葡萄酒酒行业竞争格局分析（张裕、长城、新天国际）》2008/4/6 2、《糖酒会见闻录之二－白酒行业竞争格局分析（贵州茅台、五粮液、山西汾酒）》

2008/4/4 3、《糖酒会见闻录之一－黄酒行业竞争格局分析（第一食品、古越龙山、轻纺城会稽

山）》2008/3/26 4、《食品饮料业月报－提价、限价》2008/3/17 5、《食品饮料业 2008 年度投资策略－食品饮料业图谱第三卷（下）安泰俄斯，还是

赫拉克勒斯？》2008/1/10 从产业周期角度研究大众品的两次投资大机会。

6、《食品饮料业月报－口味与消费模式研究》2007/10/15 从口味清爽型、醇厚型差异出发研究饮用级、收藏级消费品的消费模式。

7、《食品饮料业 2007 年第四季度投资策略－高档酒进入销售旺季，板块受关注》

2007/10/10 8、《食品饮料业月报－理念的革命》2007/7/31 9、《食品饮料业 2007 年中期策略－食品饮料业图谱第三卷（上）永远的奥古斯塔斯》

2007/7/18 高端奢侈品研究的重要作品。

10、《食品饮料业图谱》2005/8/10

食品饮料业研究框架奠基之作。

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附一：行业 2008 年 1-2 月份主要产量价格收入利润数据

今年前两月，乳业受高成本影响，利润减速；白酒行业利润增速有所放缓，我们认为跟

贵州茅台受雪灾影响、产品运输销售受阻有关，因此行业全年利润增速应仍有较好表现；

啤酒、葡萄酒行业发展与去年水平相近；黄酒行业利润增速放缓，我们认为这才是目前

行业的正常水平，去年的利润高增长与古越龙山把氨纶利润统计上去有关；肉类加工业

务数据的准确性还是让人怀疑。

表 2、食品饮料主要子行业 2008 年 1-2 月份经济指标 单位：万元，% 乳业 白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 肉类加工

销售收入 2325503 2815390 1249100 411356 155566 6092632销售收入增长率 29.35% 29.23% 16.23% 34.22% 19.72% 40.76%利润总额 83664 372170 34791 65604 20512 215558利润总额增长率 -8.96% 15.01% 16.20% 32.40% 15.89% 36.36%主营业务利润率 17.63% 28.65% 21.71% 36.17% 29.57% 9.58% 同比变动（+/-） -6.12% -1.07% -1.51% 0.71% 3.95% -0.26%营销费用/销售收入 10.76% 8.94% 10.39% 16.84% 9.42% 2.25% 同比变动（+/-） -1.41% -0.31% -0.21% 2.97% 0.20% -0.10%管理费用/销售收入 2.77% 4.40% 7.60% 3.64% 5.75% 1.73% 同比变动（+/-） -0.02% -0.59% -0.44% -0.49% -1.51% -0.18%销售利润率 3.60% 13.22% 2.79% 15.95% 13.19% 3.54% 同比变动（+/-） -1.36% -1.39% -0.01% -0.02% 5.04% 0.06%资料来源：国家统计局，注：乳业与肉类统计数据的指导意义不如酒类强。

表 3、各子行业 2008 年 1-2 月份累积产量 乳制品 产量液态奶 产量白酒 产量啤酒 产量葡萄酒 产量

全国 282.0 全国 230.0 全国 95.0 全国 456.7 全国 15.2 内蒙古 65.1 内蒙古 61.1 四川 17.4 北京 16.9 山东省 7.7 黑龙江 26.8 黑龙江 18.1 贵州 2.4 广西 15.5 天津市 0.3 上海市 6.3 上海市 5.6 同比增长 福建 7.8 新疆区 0.6 同比增长 同比增长 全国 21.06%山东 59.0 同比增长 全国 19.91%全国 16.23%四川 21.30%广东 34.5 全国 53.08%内蒙古 1.63%内蒙古 -0.13%贵州 -3.66%陕西 6.9 山东省 76.07%黑龙江 36.36%黑龙江 38.32% 同比增长 天津市 -59.27%上海市 4.37%上海市 3.90% 全国 11.19%新疆区 335.03% 北京 -3.81% 广西 15.77% 福建 4.88% 山东 31.11% 广东 7.81% 陕西 3.24% 单位：万吨

资料来源：国家统计局

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表 4、主要省份 2008 年 1-2 月份行业经营情况 单位：万元 销售收入 销售收入增长率 利润总额 利润总额增长率 税前利润率

白酒（1－2） 四川省 1162894 30.03% 178155 29.68% 15.32%山东省 242620 27.16% 14215 38.43% 5.86%安徽省 176125 27.83% 11395 -7.22% 6.47%贵州省 205833 6.99% 104633 6.17% 50.83%啤酒（1－2） 山东省 238377 25.03% 27363 25.71% 11.48%广东省 108853 -2.19% -976 178.83% -0.90%北京市 62987 12.53% -2768 32.88% -4.39%陕西省 30047 11.25% 1568 16.00% 5.22%福建省 55807 16.31% 3605 -8.63% 6.46%广西区 40792 7.49% 3528 5.44% 8.65%葡萄酒（1－2） 山东省 275926 33.35% 42165 35.69% 15.28%天津市 35976 10.89% 10275 7.24% 28.56%新疆区 2291 49.59% -1169 10.80% -51.02%黄酒（1－2） 上海市 26681 3.58% 9736 5.37% 36.49%浙江省 82918 14.07% 6873 11.86% 8.29%乳业（1－2） 内蒙古 442315 14.26% 13061 -1.67% 2.95%黑龙江 259909 54.43% 6418 -445.08% 2.47%河北省 358542 26.28% -1262 -110.14% -0.35%上海市 144948 26.91% 17838 75.59% 12.31%肉类加工（1－2） 山东省 1564877 27.90% 67639 17.22% 4.32%河南省 1042304 40.82% 64863 44.33% 6.22%资料来源：国家统计局

附二：部分行业 2008 年 1-2 月份进口数据

大麦价格一路上涨。根据海关数据，我国 08 年 1-2 月份进口大麦 23.4 万吨，同比增加

4.3%，均价 426.4 美元/吨，同比增长 91.1%；进口麦芽 1616 吨，同比增加 25.1%，

均价 527.1 美元/吨，同比上升 26.8%。 图5、我国大麦进口量价情况（截至2008年2月）

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Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08

万吨

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100

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500美元 /吨

进口量（左） 单价（右）

资料来源：国家海关总署

行业研究

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图6、我国麦芽进口量价情况（截至2008年2月）

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500

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Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08

吨

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600

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1000美元/吨

进口量（左） 单价（右）

资料来源：国家海关总署

根据海关数据，我国 08 年 1-2 月份进口奶粉 2.07 万吨，同比增加 10%，均价 4370 美

元/吨，同比增长 85%；其中 2 月份进口奶粉量未增长，均价同比增长 88%。

图7、我国奶粉进口量价情况（截至2008年2月）

0.0

0.5

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2.5

2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01

万吨

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4000

5000美元 /吨

进口量（左） 单价（右）

资料来源：国家海关总署

附三、肉类奶类行业数据

由于雪灾冻死一些仔猪，预计二季度猪价都将保持高位运行状态。1 月份畜产品和饲料

价格都有小幅回落，2 月份又普遍出现上涨。08 年 2 月份，全国仔猪、活猪、猪肉平

均价格分别为 30.62 元/公斤、16.70 元/公斤、26.08 元/公斤，较上月环比分别上涨 3.2%、

1.2%和 2.2%，同比分别上涨 149.7%、81.5 和 74.2%。从各省情况看，全国绝大部分

地区仔猪价格均出现不同程度上涨，东部沿海的上海、江苏、浙江、福建、广东以及西

南地区的云南等地涨幅超过 5%；华东地区和东南沿海省份活猪价格涨势明显，其中福

建省涨幅全国最大，达 6.2%；全国超过 75%的省份猪肉价格上涨，其中华东地区的上

海、浙江、安徽、福建以及华南地区的广东等地涨幅较大，均超过 5%。

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图 8、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势（截至 2008 年 3 月）

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Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08

元/公斤仔猪 待宰活猪 去皮带骨猪肉

资料来源：农业部 图 9、全国养猪毛利情况（截至 2008 年 3 月）

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Jan-03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 May-06 Jan-07 Sep-07

元/公斤

-2

3

8

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18元/公斤养殖毛利（右）

活猪（左）

成本线（左）

资料来源：农业部、招商证券研究

主产区原料奶价格 3 月份才冲高回落一点。根据农业部资料，2 月份北京、天津、河北、

内蒙古、山西和黑龙江等 6 个主产省市的原料奶平均价格为 2.9 元/公斤，创历史新高，

同比增长 43.8%。原料奶价格自去年 7 月份出现反弹以来，连续 7 个月保持上涨势头。

从价格水平看，天津市原料奶价格较高，为 3.47 元/公斤；山西省价格较低，为 2.42

元/公斤。除京津两市原料奶价格比上月小幅下降外，河北、内蒙古、黑龙江和山西等 4

省（区）仍呈涨势。 图 10、六主产省原奶价格走势（截至 2008 年 3 月）

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3500

Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07

元/吨六主产省原奶价格

资料来源：农业部

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附四、部分公司协会数据

贵州茅台前两月经营数据很一般，我们认为是雪灾影响了公司产品的外运，3 月份当恢

复正常，从我们了解的情况看，雪灾主要影响了仁怀到遵义的交通，茅台镇处于山谷中，

温度高没有下雪，最近茅台股票市场表现不佳反映出市场对这一数据的理解太过偏激。

五粮液的经营情况与上年同期表现一致，没有出现市场流传的“公司因年初大幅控量造

成业绩大减”现象，所以我们认为市场的错判会得到矫正。

山西汾酒数据非常惊人，结合公司一季报预减公告，可以确定公司经营在当下面临一个

坎。

表 5、部分集团公司 2008 年 1-2 月份简要经营数据 单位：万元 销售收入 同比增长率 利润总额 同比增长率 税前利润率

五粮液 660150 15.7% 105564 19.5% 15.99%贵州茅台 178396 5.6% 102944 4.6% 57.71%剑南春 80560 9.3% 14519 11.5% 18.02%泸州老窖 136406 76.9% 33326 44.9% 24.43%汾酒 41589 -19.6% -12026 -170.5% -28.92%张裕 173310 39.7% 29569 45.0% 17.06%双汇 521718 39.7% 22440 23.5% 4.30%

资料来源：招商证券研究、行业协会

表 6、部分公司协会数据 2008 年 1-2 月份(白酒和葡萄酒) 单位：万元 茅台 枝江大曲 山西汾酒 伊力特 张裕 王朝 新天国际 通葡股份

销售收入 178396 48224 41589 15000 173310 34448 1866 1594 销售收入增长率 5.64% 71.88% -19.60% 76.47% 39.74% 9.84% 62.07% 89.89%利润总额 102944 1993 -12026 2500 29569 10143 -788 82 利润总额增长率 4.59% 63.15% － 25.00% 43.64% 6.29% － 700.98%主营业务利润率 77.25% 22.98% 25.84% 30.33% 43.48% 53.04% 16.64% 32.06% 同比变动（+/-） -0.42% -3.14% -12.33% -4.96% 1.68% 2.16% -11.72% 16.80%营销费用/销售收入 15.23% 11.68% 26.41% 11.33% 22.85% 21.63% 3.75% 13.23% 同比变动（+/-） 0.55% 0.61% 12.61% 4.27% 6.54% 3.17% -4.93% 12.34%管理费用/销售收入 5.41% 6.23% 9.33% 5.00% 4.66% 2.02% 19.75% 12.53% 同比变动（+/-） 0.74% -2.43% 3.52% -0.29% -1.43% -0.14% 4.98% -1.93%销售利润率 57.71% 4.13% － 16.67% 17.06% 29.44% － 5.13% 同比变动（+/-） -0.58% -0.22% － -6.86% 0.61% -0.98% － 3.91%资料来源：招商证券研究、行业协会

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表 7、部分公司协会数据 2008 年 1-2 月份（啤酒） 单位：万元 青啤山东 燕京北京 珠江广东 百威 雪津 华润蓝剑 燕京漓泉 重啤重庆 华润沈阳 啤酒花

销售收入 173310 48514 28857 24955 34529 30872 32116 11640 20870 10809 销售收入增长率 39.74% 19.37% -6.68% -33.78% 4.95% 31.43% 12.26% -8.34% 0.97% 19.08%利润总额 29569 828 791 1693 4999 1428 3255 2287 4397 793 利润总额增长率 63.28% 5.29% 195.63% -72.42% 0.05% 1.74% 3.12% 18.71% 29.97% -8.95%主营业务利润率 43.48% 19.83% 21.11% 5.78% 46.78% 24.09% 14.01% 40.22% 29.63% 41.14% 同比变动（+/-） 16.44% 19.83% -1.40% -50.55% -0.73% -3.27% -7.88% -15.50% -0.88% 3.86%营销费用/销售收入 22.85% 10.59% 8.72% -5.15% 19.30% 10.32% 4.11% 10.87% 7.07% 24.49% 同比变动（+/-） 18.12% 10.59% -4.88% -26.70% 11.30% -0.36% -0.02% 1.19% -5.58% 11.82%管理费用/销售收入 4.66% 6.64% 7.34% 5.92% 15.35% 6.37% 3.58% 9.20% 6.80% 10.97% 同比变动（+/-） 1.73% 6.64% 0.74% 1.66% 3.41% -0.76% -3.13% 3.42% 1.30% -1.25%销售利润率 17.06% 1.71% 2.74% 6.78% 14.48% 4.62% 10.13% 19.65% 21.07% 7.34% 同比变动（+/-） -3.98% 1.71% 1.88% -9.29% -0.71% -1.35% -0.90% 7.32% 4.70% -5.42%资料来源：招商证券研究、行业协会

表 8、部分公司协会数据 2008 年 1-2 月份（乳业、调味品及发酵行业）

单位：万元 光明(母) 三鹿 伊利 蒙牛 恒顺醋业

销售收入 80984 182334 133675 159095 8838 销售收入增长率 24.50% 20.91% 0.02% 8.36% 45.86%利润总额 -182 -21 4751 4845 1091 利润总额增长率 － － -5.26% 29.90% 208.51%主营业务利润率 20.37% 10.61% 13.09% 21.94% 25.02% 同比变动（+/-） -0.65% -6.04% -12.52% 2.35% -6.50%营销费用/销售收入 18.86% 7.93% 7.83% 15.48% 8.87% 同比变动（+/-） 0.85% -2.35% -10.49% -0.20% -3.15%管理费用/销售收入 2.23% 2.39% 1.51% 3.41% 5.96% 同比变动（+/-） -0.81% 0.38% -1.68% 1.66% -1.11%销售利润率 － － 3.55% 3.05% 12.34% 同比变动（+/-） － － -0.20% 0.50% 6.51%资料来源：招商证券研究、行业协会

数据解读方法：

1、请与上期月报对照，一方面是了解各公司新月份之变化，另一方面是通过考察上期数据与公司公开资料的差别以推测各公司最新

实际业绩。

2、白酒、葡萄酒、肉类为集团数据，我们取上市公司合并报表数据与之相对照，乳业、啤酒数据为主要生产基地数据，我们取上市

公司母公司报表数据与之相对照。一般而言，前者的集团销售收入数据大于上市公司合并报表数据，利润数据有相当指导意义，后者

的主基地数据与母公司报表数据有很强的关联性，差异会出在一些公司“收入结算地”问题上，而几个基地的加总数据与公司整体数据

可以比较。

3、通过对照，我们发现，通葡股份的两数据一模一样，重啤重庆数据与重庆啤酒公司母公司报表、青啤山东与青啤母公司报表一模

一样，光明乳业数据与光明乳业母公司数据基本吻合，啤酒花数据中销售收入上略大于公开数据，利润总额数据进一步推算上市公司

净利润时要注意扣除少数股东损益，因为啤酒花仅持有 50%的乌苏啤酒股权，西藏发展数据与公开数据一模一样，恒顺醋业数据仅是

食品业的数据，未统计房地产、光电等业务，这样有助于更清晰把握其主业发展情况。

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研究员简介

朱卫华：清华大学经济学学士，中国科学技术大学管理学硕士，拥有证券执业资格、

注册国际投资分析师 CIIA 资格，7 年证券从业经验。现为招商证券研发中心研究

董事、消费品研究小组组长，连续获得 2005、2006、2007 年度《新财富》最佳

分析师食品饮料行业第一名，2005 年度最佳分析师农林牧渔行业第三名。

珺黄 ：MBA 在读，拥有证券从业资格，3 年证券从业经验，现于招商证券从事食品饮

料、农林牧渔行业研究。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确

地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来

也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义

本公司从 2008 年 4 月 11 日起，调整股票投资评级体系，此次调整主要针对公司短期

评级，公司长期评级与行业投资评级保持不变。调整后的评级体系如下：

公司短期评级

以报告日起 6 个月内，股票相对于同期市场基准指数（沪深 300）的表现为标准： 强烈推荐：股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起 6 个月内，行业相对于同期市场基准指数（沪深 300）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避： 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

免责条款

本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保

证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司

及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关

联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些

公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和

个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。