告别 a 股高估值时代
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告别 A 股高估值时代. 上海重阳研究与投资部 2008.3.29. 问题的提出. 常用的估值方法 绝对估值: DDM 、 FCFE 、 DCF 相对估值: PE 、 PEG 、 PB 、 EV/EBITDA 戈登模型: P=D 1 /(k-g)=E 1 b/(k-g) ; P/E 1 =b/(k-g) 国内用 PE 、 PEG 估值较为常见. PE : A 股高估长期存在. 数据来源: CEIC. PEG : A 股的高估值很难用高增长解释. 中国:用三年的平均复合增长率进行平滑之后, 1996 年以来 A 股的 PEG 都在 2 以上; - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
告别 A 股高估值时代上海重阳研究与投资部
2008.3.29
问题的提出
• 常用的估值方法 绝对估值: DDM 、 FCFE 、 DCF
相对估值: PE 、 PEG 、 PB 、 EV/EBITDA
戈登模型: P=D1/(k-g)=E1b/(k-g) ; P/E1=b/(k-g)
• 国内用 PE 、 PEG 估值较为常见
PE : A 股高估长期存在
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印度 美国 中国 韩国
数据来源: CEIC
中国:用三年的平均复合增长率进行平滑之后, 1996 年以来 A 股的 PEG 都在 2 以上;
直到 2003 年以后 PEG 才回到 1.25 之下。目前指数虽然回落,但整体的平滑后 PEG在 2 月份仍有 1.57 。
PEG : A 股的高估值很难用高增长解释
• 美国: 2005 年以来美国股市的 PE 为 17 、 18倍,而美国经济的平均增长率在 2.5% 左右,有分析师预测美国上市公司的平均净利润增长率未来 3 年内为 16% ,平滑 PEG 基本在 1 左右。
更直接的例子: A+H 公司的 A 股溢价
• 单个标的物的高估→整个市场的高估• 在可比较的时间中,A股绝大部分时间溢价于H股。• 代表性:含 H股的 A股占据 A股总市值的 55.67%(截至 2008.3.21)。
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HSASP 指数
数据来源: wind
解释 A 股高估值的多维视角
(一)供需总量失衡
(二)资本成本差异
(三)市场投机氛围浓厚
(一)供需总量失衡
供给角度• 股权分置• 融资制度缺陷
需求角度• 资金充裕• 投资工具有限• 资本项目限制
供给因素
股权分置
融资制度缺陷
影响供给因素之一:股权分置
2006 年之前我国流通股证券化率不足 15%
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
数据来源: WIND
影响供给因素之二:融资制度缺陷
A股 IPO、再融资额与总市值比 (1995~2007) 韩国股票融资额与总市值比 (1988~2007)
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1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
数据来源: CEIC
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IPO 再融资
数据来源: WIND
需求因素
资金充裕:中国一直保持较高的储蓄率,流动性充裕,对投资品需求较大投资工具有限:资本市场不发达,可选择的投资工具有限 资本项目限制:资金自由流动受到限制,只能投资于回报率较低的国内资产
国内 A股缺少充分的可投资替代品, A股投资者需求价格弹性较低,从垄断差别定价的角度看,需求弹性较低的需求者须付出更高的价格。
(二)资本成本差异• 企业资本成本:
中国股权融资成本极低,导致 k 较低
• 社会资本成本:主要是指投资资金的机会成本,国内债券市场不发达,理财观念不普及,选取存款利率为对比依据(见下页图)
•资金成本偏低,支撑 A 股估值较高
(1 )e d
E Dk k k T
E D E D
我国 5年期居民存款实际利率 (1991~2004) 韩国 5年期居民存款实际利率 (1995~2004)
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D-95 D-96 D-97 D-98 D-99 D-00 D-01 D-02 D-03
数据来源: CEIC数据来源: WIND
(三)投机氛围浓厚
表现:• 新股、题材股等被恶炒
• “壳资源”价格高企• 换手率偏高
原因:• 投资者结构不合理• 监管体系等不健全(信息披露制度等)
• 上市公司分红派现率低
新股屡被恶炒
2006 年 6 月以来 A 股 IPO 公司上市首日涨幅情况 (%)
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数据来源: WIND
我国换手率远高于其他国家
上交所上市股票月度换手率 (1995-2008)
A股历史上流通股月度换手率达到 31%
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数据来源: WIND
其它新兴市场情况
印度 1993年以来上市公司月度换手率均值仅有 3.93%
1993年以来韩国上市公司月度换手率算术均值为 15.16%
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数据来源: CEIC 数据来源: CEIC
未来 2-3 年:支撑 A 股高估值的因素行将消失
高估值时代或将结束
(一)供需角度
供给因素之一:存量股票可流通量增长显著
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( )无限售条件股份市值 亿元 ( )限售流通股份市值 亿元 数据来源: WIND
供给因素之二:增量股票规模可观
• 发行制度改革: 减弱“上市资格”稀缺 性,有效扩大供给• 红筹股回归加大供给• 创业板推出分流资金
......
需求因素
资金充裕的局面正在发生改变投资工具日渐丰富: QDII 业务的开展、债券市场大扩容等丰富投资工具,对股票的需求相对降低人民币升值完成后资本项目逐渐开放,资金逐利,趋向投资于低估品种
(二)资本成本差异
• 制度逐步健全,股权融资成本显著上升• 投资渠道多样化,使投资资金的“机会成本”上升,资本
成本上升• 全球化使得我国资本成本逐渐与国际趋同
(三)投机氛围弱化
• 投资者结构日趋合理(中、韩对比)• 监管体系等日益健全• 上市公司长期分红派现机制逐步形成
A 股 2007 年底投资者结构
数据来源:《中国资本市场发展报告 》
韩国投资者结构变迁
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1990 1995 2000 2005
政府、公共机构、退休基金 国内金融投资机构 个人 外资
数据来源: CEIC
新形势下的投资策略
(一)新格局下呈现的特征
1.一般意义下的 PE、 VC机会趋淡 • 在供给显著增加的情况下, PE 、 VC 的退出价格显著下降;
我国 PE 、 VC 的退出渠道主要是上市, A 股整体估值的下移使退出价 格下降
• 在经历前几年 PE 投资的暴利后,买卖双方的力量对比发生了显著变化, PE 、 VC 的进入价格显著上升。
例: 2005 年国泰君安股权只有 0.5元 / 股, 2007 年最高升至 23元 / 股
2.A/B/H价格趋近将是一个不可逆转的趋势
• A 股高估值的基础已不存在;• B 股问题的解决也是未来 2~3 年管理层必须面对的问题;• H 股折价的原因: A 股估值高;在一个以海外投资者为主体的市场,对中国公司的了解度低,中国公司的估值折价(不确定性、旧车交易折价原理)
3.概念题材股的估值下移
基础已发生变化:• 市场供给的充分;• 对冲机制的完善;• 投机能量宣泄渠道的多样化;• 投资者结构的变化和理念进化;
部分低成长 A+H 公司比价关系
公司名称 A股价格 (¥ ) H股价格 ($HK) A|H溢价
南京熊猫 10.55 1.85 6.29
东北电气 5.15 0.98 5.80
北人股份 10.84 2.28 5.24
新华制药 7.69 1.89 4.49
数据来源: Wind
(二)寻找长期成长的公司
• 发展前景广阔的行业;• 完善的公司治理结构;• 领先的公司制度和文化;• 一个有战略眼光的灵魂人物;• 拥有或正在形成一支强执行力的团队
案例:招商银行——高回报的长期成长公司
招商银行历年业绩
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净利润 百万元 净利润增长率
A招商银行 股股价涨幅
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Aug
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Dec
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招商银行 A股股价 2002- 2008年均涨幅 34%
招商银行 1999- 2007净利润年复合增长率 46.79%
数据来源: WIND
数据来源: WIND
NIKE :坚持价值投资,寻找确定的成长
谢谢!