[환율로풀어본채권시장전망] 환율변동성진정과 융안정 금 …...

| 2016년 #1 |

환율 변동성 진정과 융 안정

[환율로 풀어본 채권 시장 전망]

환율 변동성 진정과 금융 안정

그리고 채권 강세

Part Ⅰ. 원화 약세, 이제 진정된 것인가? / 03 ■ Fixed Income Analyst 유선웅

Part Ⅱ. 위안화 우려는 진정될 것, 원화도 이에 동조 / 11

Part Ⅲ. 대북 리스크와 대외 금리차, 그리고 채권시장 전망 / 17

☎ 02)6923-7353

[email protected]

| 2016년 #1[환율로 풀어본 채권 시장 전망] 환율 변동성 진정과 금융 안정, 그리고 채권 강세

2

I. 원화 약세, 이제 진정된 것인가?

■ Fixed Income Analyst 유선웅

☎ 02)6923-7353

[email protected]

3월 들어서면서 급등하던 원/달러 환율이 빠르게 반락함

여러 가지 요인 중 연준의 기준금리 인상 지연 기대감이 기저에 존재

유가∙물가 반등과 고용 호조에도 금리인상을 위해 금융 변동성이라는 허들을 넘어야함 유가∙물가 반등과 고용 호조에도 금리인상을 위해 금융 변동성이라는 허들을 넘어야함


원화 약세의 진정, 신뢰할 수 있는가

5년래 최고치를 경신하던 원/달러 환율은 3월로 들어서자마자 빠르게 반락하고 있음 원화 약세의 이유는 1)연준의 금리 인상과 신흥국 불안 2)중국의 경기 둔화와 위안화 약세에 따른 동조화

원화 약세를 조장하는 요인들

원화 약세의 이유는 1)연준의 금리 인상과 신흥국 불안 2)중국의 경기 둔화와 위안화 약세에 따른 동조화3)북한의 핵 개발에 따른 한반도의 지정학적 불확실성 4)한은의 기준금리 인하 기대에 따른 대외 금리차 축소 등

본 보고서에서는 금융 불안을 조장했던 원/달러 환율을 중심으로 채권시장으로의 영향을 분석하고자 함

원화 약세를 조장하는 요인들

98

100

102

150

155

160달러인덱스(좌)

OITP 달러 인덱스(우)

(P) (P)

50

60

70

80

90 한국 CDS 프리미엄

(bp)

1 170

1,190

1,210

1,230

1,250 원 달러 환율

(원/달러)

90

92

94

96

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

135

140

145

0

10

20

30

40

50

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

16.2.7 광명성4호 발사

16.1.6 4차 핵실험

1 050

1,070

1,090

1,110

1,130

1,150

1,170

6.4

6.5

6.6

6.7

7 78

7.80

7.82

7.84위안/달러 환율(좌)

홍콩달러/달러 환율(우)

(위안) (홍콩달러)

1 6

1.8

2.0

2.2

15

20

25

30

35

40

스프레드(우)국고 3년물 금리(좌)기준금리(좌)

(%) (bp)

1,050

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

6.0

6.1

6.2

6.3

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

7.72

7.74

7.76

7.78

1.0

1.2

1.4

1.6

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

-15

-10

-5

0

5

10

4

자료: Bloomberg, Infomax, LIG투자증권 리서치본부


연준의 금리 인상, 3월은 물 건너 갔고

연준의 금리 인상을 가늠할 수 있는 시장 지표들을 보면 3월은 기준금리 동결이 확실시 되고 있음 하지만 유가 및 물가의 반등 고용 호조가 불확실성을 제공 : 3월은 차치하고 “6월 vs 그 이후”의 문제로 수렴하지만 유가 및 물가의 반등, 고용 호조가 불확실성을 제공 : 3월은 차치하고 6월 vs 그 이후 의 문제로 수렴 연준의 금리 인상은 신흥국 통화 약세를 이끄는 핵심인데, 5월까지는 신흥국 통화의 변동성이 진정될 가능성이 있음

연준의 금리 인상 컨센서스, 유로달러(3M) 만기물별 선물금리 추이, 연방기금금리 선물, 만기월별 금리 수준연준의 금리 인상 컨센서스, 유로달러(3M) 만기물별 선물금리 추이, 연방기금금리 선물, 만기월별 금리 수준

1.00

1.2

(%)

1.50

Jun 16 만기물Sep 16 만기물Dec 16 만기물

(YTM, %)

1.00 최근 금리

1개월 전 금리

3개월 전 금리

(YTM, %)

0.70

0.80

0 6

0.8

1.0

1 00

1.25

0.75

3개월 전 금리

0.50

0 2

0.4

0.6

0.75

1.00

0.50

0.0

0.2

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

0.50

15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

0.25

16.3 16.5 16.7 16.9 16.11

5

자료: Bloomberg, LIG투자증권 리서치본부


다른 신흥국 통화의 약세는 1월부터 진정

아시아, 남미, 유럽 등 여타 신흥국의 통화 약세는 지난 1월 중순부터 진정(강세로 반전)되기 시작 연준의 경기 인식이 후퇴한 1월 FOMC(26~27일)와 추가 완화를 결정한 1월 BOJ(28~29일) 정책회의가 반전의 계기를 제공연준의 경기 인식이 후퇴한 1월 FOMC(26 27일)와 추가 완화를 결정한 1월 BOJ(28 29일) 정책회의가 반전의 계기를 제공 원/달러는 여타 신흥국 통화와 다르게 급등 : 최근의 빠른 반락은 다른 신흥국 통화에 발맞추고 있는 것으로 해석이 가능

글로벌 주요 신흥국의 환율글로벌 주요 신흥국의 환율

113

115중국

인도

('15년 1월말 환율=100 환산)

125인도네시아

말레이시아

('15년 1월말 환율=100 환산)

160

170러시아

터키

('15년 1월말 환율=100 환산)

105

107

109

111 한국

대만

110

115

120 태국

필리핀

120

130

140

150 브라질

멕시코

남아공

99

101

103

105

100

105

110

90

100

110

120

95

97

15.1 15.4 15.7 15.10 16.1

95

100

15.1 15.4 15.7 15.10 16.1

70

80

15.1 15.4 15.7 15.10 16.1

6



금리 인상의 숨은 암초들

미국의 고용지표 호조세 지속과 물가의 반등 가능성을 고려하면 기준금리를 인상해야 하지만 넘어야 할 허들이 많음 금리 인상에 따른 신흥국 자본 이탈이 금융 불안을 조장하고 통화정책 디커플링은 일방적 달러 강세라는 부메랑으로 돌아옴

금융 스트레스 지수와 유로/달러 선물금리

금리 인상에 따른 신흥국 자본 이탈이 금융 불안을 조장하고, 통화정책 디커플링은 일방적 달러 강세라는 부메랑으로 돌아옴 연준의 금리 인상 결정의 핵심 지표에는 미국의 고용 및 물가 뿐만 아니라 글로벌 금융시장의 변동성도 포함되어야 함 글로벌 환율의 급변을 억제하는데 협력하기로 한 G20 회의 이후, 달러인덱스(금리 인상 가능성을 내포)가 반락한 점 주목

달러 인덱스의 변곡점을 형성한 최근 이슈들금융 스트레스 지수와 유로/달러 선물금리 달러 인덱스의 변곡점을 형성한 최근 이슈들

1.0

1.8

2.0BofA Merrill Lynch Global Financial Stress Index(좌)

유로/달러(Dec 16 만기물) 선물 금리(우)

(P) (YTM, %, 축반전)

100

101 달러 인덱스(P)

1월 28~29일, BOJ 마이너스 금리 도입

2월 26~27일,

0.6

0.8

1.2

1.4

1.6금리 인상 기대 강화

: 금융 불안 확산

98

99

100 월 일,

G20 회의

0 0

0.2

0.4

0.4

0.6

0.8

1.0

금리 인상 지연 기대 강화

: 시차를 두고 금융 불안 진정95

96

97

2월 11일,

C %로 반등

-0.2

0.0

15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

0.0

0.2

93

94

15.10 15.11 15.12 16.1 16.2 16.3 16.4

12월 15~16일, Fed 금리 인상 시작

2월 11일, WTI 저점 기록

CPI 1%로 반등

7

자료: Bloomberg, LIG투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, LIG투자증권 리서치본부


금융시장의 주요 변동성 지표는 과거 대비 높은 수준에 머물러 있음

VIX, Alpha Share Chinese, MOVE, 달러/유로, 엔/달러 등 주요 금융지표의 변동성은 과거 대비 높은 수준에 머물러 있음 금융위기 이후 전세계 통화당국들이 유동성을 확대하여 금융시장의 규모가 과거 대비 기하급수적으로 커졌음

(P) (P) (P)

VIX(미국 주식), Alpha Share(중국 주식), MOVE(미국 채권), SWAPTION(외환) 등의 변동성 지수

금융위기 이후 전세계 통화당국들이 유동성을 확대하여 금융시장의 규모가 과거 대비 기하급수적으로 커졌음 모두 통화 완화 할 때는 문제가 없었으나, 각국 경제 사정의 차이로 통화정책의 디커플링이 발생하면서 시장의 변동성이 커짐

23

28

33

38

43 VIX Index

( )

80

90

100

110

120

130

Merrill Lynch Option Volatility Estimate Index

( )

8

9

10

11

12

13달러/유로 환율 3개월 ATM(등가격) 내재 변동성

( )

8

13

18

23

13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

40

50

60

70

13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

4

5

6

7

13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

( )

32

37

42

47 AlphaShares Chinese Volatility Index

(P)

90

100

110

120

130USD European Swaption Volitility ATM

(P)

10

12

14

16

18엔/달러 환율 3개월 ATM(등가격) 내재변동성)

(P)

12

17

22

27

13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

50

60

70

80

90

13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

2

4

6

8

10

13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

8

자료 : Bloomberg, LIG투자증권 리서치본부


쉽지 않을 연준의 금리 인상

주요 통화당국의 자산은 금융위기를 겪으면서 2~5배 증가 : Fed(495%), ECB(213%), BOE(430%), BOJ(357%), PBOC(193%) 3월 ECB(마이너스 금리폭 확대+채권매입규모/범위 확대+매입기간 연장) BOJ(마이너스 금리폭 확대 등)의 정책 강화가 예상됨

주요 통화당국의 자산 규모 증가

3월 ECB(마이너스 금리폭 확대+채권매입규모/범위 확대+매입기간 연장), BOJ(마이너스 금리폭 확대 등)의 정책 강화가 예상됨 스스로 키운 판(유동성)에 휘둘리는 것이지만, 연준은 타국의 경기 및 통화 정책과의 균형을 고민해야 할 것 금융 안정을 수호하는 최종 대부자에서 경기 회복의 주도자로 : 연준은 금융 변동성에 의한 경기 충격을 좌시하지 않을 것

주요 통화당국의 자산 규모 증가

600Fed 총자산

ECB 총자산

(2008.01.01 총자산=100 환산)

495.7

430.5

357.1

300

400

500BOE 총자산

BOJ 총자산

PBOC 총자산

213.1

193.2

100

200

300

0

100

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

9



10

II. 위안화 우려는 진정될 것, 원화도 이에 동조

중국의 자본 유출과 위안화 약세에 대한 글로벌 투자자들의 우려가 큼

중국의 경기 둔화 지속과 통화 완화로 위안화 약세 기조는 필연적이라 판단

문제는 방향(약세)이 아닌 변동성인데 향후 환율 변동성은 진정될 전망 문제는 방향(약세)이 아닌 변동성인데, 향후 환율 변동성은 진정될 전망


중국 위안화를 둘러싼 이해관계

연초 연준의 기준금리 인상과 중국의 경기 둔화, 중국 외환보유고 감소가 맞물리면서 위안화 약세가 금융시장의 화두가 됨 위안화를 둘러싼 이해관계자들의 입장 :

위안화 환율과 중국의 외환보유고

위안화를 둘러싼 이해관계자들의 입장 : 미국은 위안화의 약세에 따른 달러 강세와 대중 무역 적자, 중국은 급격한 자본유출에 따른 유동성 충격과 경제의 경착륙,이외 국가/투자자들은 중국 금융∙경제 불안에 따른 악영향을 우려함. 헤지펀드는 버블 붕괴에 따른 위안화 약세에 베팅

위안/달러 환율 컨센서스위안화 환율과 중국의 외환보유고 위안/달러 환율 컨센서스

7.0 4,500위안화 환율(좌)

중국 외환보유고(우)

(위안/달러) (십억달러)

시장 개입 추정 6.80

6.85

(위안/달러)

6.4

6.6

6.8

3,500

4,000

6.70

6.73

6.75

6.706.70

6.75

6.80

6.0

6.2

2 500

3,000

6.60

6.65 6.65

6.60

6.65

5.6

5.8

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

2,000

2,500위안화 저점

외환보유고 고점

6.50

6.55

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2017 2018 2019 2020

12



성장 둔화에 대한 민감도는 감소했으나 부채 문제가 불확실

중국 경기 둔화는 모두가 아는 사실 : 성장 전망은 올해 6.5% 수준에서 하단을 다지고 있어 성장 둔화에 대한 민감도 감소 전인대에서 중국은 올해의 성장 전망을 목표치가 아닌 목표 밴드 형태(6 5~7 0%)로 제시 : 성장 방어 의지를 표시한 것전인대에서 중국은 올해의 성장 전망을 목표치가 아닌 목표 밴드 형태(6.5 7.0%)로 제시 : 성장 방어 의지를 표시한 것 민간 부채의 규모가 GDP의 200%에 달해, 경기 둔화와 경제 구조 개혁 과정에서 불확실성을 키울 수 있음 헤지펀드의 위안화 매도는 과도한 부채에 따른 버블 붕괴로 중국 경기의 하강이 예상보다 강할 수 있다는 데에 베팅한 것

중국의 분기/연도별 성장률 전망, 중국 성장률 전망의 추이, 중국 경제주체별 부채 규모중국의 분기/연도별 성장률 전망, 중국 성장률 전망의 추이, 중국 경제주체별 부채 규모

6 7

6.8

2016년 중국 성장률 전망

2017년 중국 성장률 전망

(%, YoY)

6.706.7

6.8

(%, YoY)300 중국 정부 부채

중국 은행 부채

중국 가계 부채

(%, GDP대비)

6.5

6.6

6.76.60

6.45 6.47

6.40 6.40

6.50

6.4

6.5

6.6

150

200

250중국 회사 부채

6.2

6.3

6.4

6.20

6 0

6.1

6.2

6.3

50

100

150

6.0

6.1

15.1 15.4 15.7 15.10 16.1

5.9

6.0

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

20162017 0

50

'04 '06 '08 '10 '12 '14

13



위안화 약세를 방어하나 환율 공조는 거부

중국은 외환보유고를 투입하여 위안화 약세를 방어하면서도, G20 회의에서 위안화 강세에 대해 단호히 거부 인민은행은 G20 직후 지급준비율을 인하했는데 이를 두고 투자자들은

중국의 기준금리와 지급준비율

인민은행은 G20 직후 지급준비율을 인하했는데, 이를 두고 투자자들은1)양회 전 부양할 정도로 경기 우려가 커졌고 2)위안화 약세 부담으로 금리가 아닌 지급 준비율을 조정한 것이라 해석함

따라서 최근의 위험 선호를 1)중국의 부양 강화와 2)위안화 약세에 대한 우려 완화 때문이라고 판단할 수 있음

중국의 중기대출기구(MLF)중국의 기준금리와 지급준비율 중국의 중기대출기구(MLF)

7.0 24

1년물 예금기준금리(좌)

1년물 대출기준금리(좌)

지급준비율(우)

(%) (%)1,400

중기대출기구

(십억위안)

4.0

5.0

6.0

18

20

22

800

1,000

1,200

2.0

3.0

14

16

400

600

0.0

1.0

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

10

12

0

200

14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

14



중국의 본심, 문제는 방향(위안화 약세)이 아닌 속도(환율 변동성 확대)

향후 중국의 경기 둔화와 경기 부양(통화 완화)에 따른 위안화의 약세 압력은 필연적임 대출 부실화의 속도를 낮추고 원활한 차환 지원을 위해 완화적 금융 상황을 조성해야 함

중국 상업은행의 부실대출 규모 사회융자총액 회사채 발행

대출 부실화의 속도를 낮추고 원활한 차환 지원을 위해 완화적 금융 상황을 조성해야 함 과도한 외환 시장 개입에 따른 외환보유고의 감소와 위안화 약세에 따른 수출 환경 개선 효과 등을 고려한다면,

환율 방어는 변동성에 대한 대응일 뿐, 통화 약세라는 방향에 대해서는 용인할 것으로 예상

중국 상업은행의 부실대출 규모 사회융자총액 – 회사채 발행

2,500 NPL 총액

고정 이하 여신(연체율 ~3M)

회수 의문 여신(연체율 ~1Y)

(십억위안)

500 회사채

(십억위안)

1,500

2,000

회수 의문 여신(연체율 )

손실 추정 여신(연체율 1Y~)

300

400

500

1,000

100

200

0

500

04.3 06.3 08.3 10.3 12.3 14.3

-100

0

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

15



국내 통화에 대한 위안화의 영향

중국이 위안화 방어를 위해 외환보유고를 사용하고 있는데, 이에 따라 중국의 국내 자산 매수세가 약화될 수 있음 투기세력의 홍콩달러 공격과 같이 중국과 연관성이 높은 통화에 공격 범위를 확대할 수 있음 : 한국은 중국과 밀접한 관계투기세력의 홍콩달러 공격과 같이 중국과 연관성이 높은 통화에 공격 범위를 확대할 수 있음 : 한국은 중국과 밀접한 관계 위안화 약세 기조의 유지는 원화 약세 기조의 유지로 이어지나, 위안화의 변동성 완화가 원/달러 환율의 변동성도 줄일 것

미국채의 중국 보유분, 중국의 국내 채권 보유, 위안화 환율과 홍콩달러 환율미국채의 중국 보유분, 중국의 국내 채권 보유, 위안화 환율과 홍콩달러 환율

8

10

180

200중국의 국내 상장채권 순매수(좌)중국 보유 채권 잔고(우)

(천억원) (천억원)

6.6

6.7

7 82

7.84

위안/달러 환율(좌)

홍콩달러/달러 환율(우)

(위안/달러) (홍콩달러/달러)

6 000

7,000

1 300

1,400미국채 외국인 보유분(좌)미국채 중국 보유분(우)

(십억달러) (십억달러)

4

6

8

100

120

140

160

6.3

6.4

6.5

7.78

7.80

7.82홍콩달러/달러 환율(우)

4,000

5,000

6,000

1,100

1,200

1,300

0

2

40

60

80

100

5.9

6.0

6.1

6.2

7.74

7.76

연관 통화로

2,000

3,000

900

1,000외환보유고 감소에도

미국채 보유분은

크게 줄지 않아

-4

-2

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

0

20

매수세 약화5.7

5.8

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

7.70

7.72연관 통화

투기 세력 공격 범위 확대

0

1,000

10.1 12.1 14.1 16.1

700

800

16


III. 대북 리스크와 대외 금리차, 그리고 채권시장 전망

예전과 다르게 지정학적 리스크는 일시적이지 않았으나, 현시점 반영을 마쳤다고 판단

단기물 구간에서는 대외 금리차의 축소 여력이 남아 있어, 자금이탈 가능성 낮음

원/달러 환율은 약세 기조 속에 당분간 평온을 유지할 전망 원/달러 환율은 약세 기조 속에 당분간 평온을 유지할 전망

금융 불안의 해소와 함께 2/4분기 국내 금리 인하가 커지며 채권시장은 강세 보일 전망


일반적으로 북한 관련 이벤트는 일시적인 노이즈로 작용

남북 분단 이래, 북한은 크고 작은 도발을 포함하여 핵 개발, 미사일 발사 등 여러 군사적 위협을 주었음 과거 사례를 보면 이벤트 발생시 주식과 채권은 약세를 보였다가 회복하고 원/달러 환율은 상승하였다가 반락했음과거 사례를 보면, 이벤트 발생시 주식과 채권은 약세를 보였다가 회복하고, 원/달러 환율은 상승하였다가 반락했음 대다수의 경우 이벤트 발생 당일 금융시장의 변동성이 확대되었으나 이내 회복되었음

북한 관련 주요 사건북한 관련 주요 사건핵실험/미사일발사/정권교체 군사적 도발

일자 사건 내용 일자 사건 내용

94-07-08 김일성 사망 58-02-16 KNA 여객기 납북

98-08-31 대포동 1호(백두산 1호) 발사, 위성(광명성 1호) 68-01-21 청와대 기습 시도

06-07-05 대포동 2호 발사 69-12-11 대한항공 납북

06-10-09 제 1차 핵실험 76-08-18 판문점 도끼만행사건

09-04-05 은하2호 발사, 위성(광명성 2호) 83-10-09 미얀마 아웅산 폭파 사건

09-05-25 제 2차 핵실험 87-11-29 KAL기 폭파 사건

11-12-17 김정일 사망 96-09-18 강릉 잠수함 침투 사건

12-04-13 은하 3호 발사, 위성(광명성 3호) – 실패 99-06-15 제1차 연평해전

12-12-12 광명성 3호 2호기 발사, 궤도 진입 성공이란 평가 02-06-29 제2차 연평해전

13-02-12 제 3차 핵실험 08-07-11 금강산 관광객 피격

16-01-06 제 4차 핵실험 09-11-10 대청해전

16-02-07 장거리 미사일(광명성 4호) 발사 10-03-26 천안함 피격

10-11-23 연평도 포격

15-08-04 목함지뢰 도발

18

자료: 언론, LIG투자증권 리서치본부


참고) 북한 관련 이벤트 발생시 금융시장 흐름

구분 사건 일자주가 변동율(%) 금리 변동폭(bp) 환율 변동율(%)

당일(1D) 일주일(1W) 한달(1M) 당일(1D) 일주일(1W) 한달(1M) 당일(1D) 일주일(1W) 한달(1M)

핵실험

제 1차 06-10-09 -2.41 2.83 4.60 2 4 19 1.55 -0.88 -2.97

제 2차 09-05-25 -0.20 1.01 -2.65 -4 0 26 0.09 -0.93 2.78

제 3차 13-02-12 -0.26 2.06 2.90 -1 -2 -9 -0.16 -0.88 1.69

제 4차 16-01-06 -0.26 -0.48 -0.40 -0 -0 -13 0.76 0.56 0.03

대포동 1호 98-08-31 1.76 5.82 0.05 1.05 -0.52 3.04

미사일 발사

대 동대포동 2호 06-07-05 -0.47 1.32 1.93 -4 9 -4 0.36 0.21 1.90 광명성 2호 09-04-05 0.00 4.07 8.89 0 -7 -17 0.00 -0.61 -5.40 광명성 3호 12-04-13 1.12 -1.71 -4.57 -1 -3 -12 -0.48 0.40 1.02

광명성 3-2호 12-12-12 0.55 0.89 1.07 0 7 -7 -0.16 -0.23 -1.88 광명성 4호 16-02-07 0.00 -4.30 1.97 0 -3 2 0.00 1.17 0.49 김일성 사망 94 07 08 0 34 0 13 1 77 0 02 0 06 0 41

정권 변경김일성 사망 94-07-08 0.34 0.13 -1.77 0.02 0.06 -0.41 김정일 사망 11-12-17 0.00 1.48 1.05 0 4 2 0.00 -0.74 -0.33 아웅산 폭파 83-10-09 0.00 2.28 3.40 0.00 0.00 0.54 KAL기 폭파 87-11-29 0.00 3.24 12.19 0.00 -0.14 -0.50 강릉 잠수함 96-09-18 0.04 1.42 6.16 0.16 -0.96 0.24 제1 연평해전 99-06-15 -2.21 8.99 22.20 -0.38 -0.56 1.59

군사 도발

제1 연평해전 99 06 15 2.21 8.99 22.20 0.38 0.56 1.59 제2 연평해전 02-06-29 0.00 6.07 -5.70 0 -3 -22 0.00 -0.31 -0.09 금강산 피격 08-07-11 1.96 -3.67 0.08 14 -18 -45 -0.02 1.11 2.49 대청해전 09-11-10 0.35 0.23 4.45 -2 -23 -21 0.10 -0.66 0.30

천안함 피격 10-03-26 0.55 1.52 2.32 2 0 -8 -0.32 -1.14 -2.63 연평도 포격 10-11-23 -0.79 -1.26 5.63 4 -23 -19 1.03 1.91 1.01 목함지뢰 15 08 04 0 97 2 04 5 55 2 4 11 0 04 1 16 2 13목함지뢰 15-08-04 0.97 -2.04 -5.55 2 -4 -11 -0.04 1.16 2.13

평균 추이

북한 핵실험 일지 -0.79 1.36 1.11 -1 0 6 0.56 -0.53 0.38 북한 미사일 발사 일지 0.49 1.02 1.56 -1 1 -8 0.13 0.07 -0.14

정권 변경 0.17 0.81 -0.36 0 4 2 0.01 -0.34 -0.37 군사적 도발 0.09 1.68 4.52 3 -12 -21 0.05 0.04 0.51 전체 평균 0.05 1.36 2.65 1 -4 -9 0.16 -0.09 0.23

19

자료 : 언론, Bloomberg, LIG투자증권 리서치본부

전체 평균


대북 리스크, 예전보다 강하지만 이미 반영을 마쳤다고 판단

이번에는 핵 개발과 미사일 발사가 연달아 일어났고, THAAD 관련한 북-중 갈등이 연관 국제사회의 제재도 역대 최고 수준이라 북한 체제 유지에 대한 불확실성이 커져 예상치 못한 군사적 도발 위험 증대

한국의 신용위험지표

국제사회의 제재도 역대 최고 수준이라, 북한 체제 유지에 대한 불확실성이 커져 예상치 못한 군사적 도발 위험 증대 북한 이벤트에 따라 CDS프리미엄이 상승하고 원화가 약세를 보였으나, 안보리 결의안 채택 이후 빠른 되돌림이 발생 이번에는 과거와 다르게 대북 리스크의 반영이 일시적이지 않았지만, 현 시점에서 우려의 반영을 끝마친 것으로 판단

원/달러 환율한국의 신용위험지표 원/달러 환율

80

90 한국 CDS 프리미엄(pb)

1 230

1,250원 달러 환율

(원/달러)

50

60

70

80

1,170

1,190

1,210

1,230

20

30

40

16.1.6 4차 핵실험

1 090

1,110

1,130

1,150

16.1.6 4차 핵실험

0

10

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3


1,050

1,070

1,090

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3


20



외국인 채권 매도의 원인으로 지목 받는 대외 금리차

1월 BOJ 정책회의 이후 글로벌 통화 완화 분위기가 고조되었고, 2월 금통위에서 소수의견이 나오면서 금리 인하 기대가 커짐 하지만 한 외국계 자산 운용사를 중심으로 대규모 매도 물량이 출회되었고 원/달러 환율이 상승하며 자금이탈의 우려가 커짐

국내 기준금리와 국고 3년물 금리의 스프레드

하지만 한 외국계 자산 운용사를 중심으로 대규모 매도 물량이 출회되었고, 원/달러 환율이 상승하며 자금이탈의 우려가 커짐 채권 매도 및 원/달러 환율의 상승 원인으로 기준금리 인하 기대에 따른 대외 금리차 축소가 지목 받음

금감원 외국인 상장채권 잔고국내 기준금리와 국고 3년물 금리의 스프레드 금감원 외국인 상장채권 잔고

106

108

외국인 채권 잔고

(조원)

2.2

35

40

스프레드(우)

국고 3년물 금리(좌)

기준금리(좌)

(%) (bp)

100

102

104

106

1.8

2.0

15

20

25

30

94

96

98

1.4

1.6

5

0

5

10

15

90

92

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

1.0

1.2

15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3

-15

-10

-5

21

자료: Infomax, LIG투자증권 리서치본부 자료: Infomax, LIG투자증권 리서치본부


단기구간에서는 스프레드의 축소 여력이 있음

지난 2월부터 국고 10년물 금리가 사상 처음으로 1%로 들어섰는데, 이후 한-미 금리차의 역전에 대한 우려의 목소리가 나옴 그러나 외국인은 주로 2년 이내의 통안채 등에 투자를 하기에 장기 구간보다는 단기 구간의 대외 금리차를 보아야 함그러나 외국인은 주로 2년 이내의 통안채 등에 투자를 하기에 장기 구간보다는 단기 구간의 대외 금리차를 보아야 함 은행의 조달 금리를 의미하는 3개월 Libor와 CD 금리 차이는 아직 스프레드 축소 여력이 남아있으며,

2000년대 중반 한-미 금리가 역전(기준금리 및 단기금리 구간)되었을 때조차 원화는 오히려 강세를 보였음

원/달러 환율과 여러 한-미 금리차 비교(Libor-CD 3M, 국채금리 3Y, 국채금리 10Y)원/달러 환율과 여러 한 미 금리차 비교(Libor CD 3M, 국채금리 3Y, 국채금리 10Y)

1,600

1,700

400

5003개월 은행간 금리차(우)

원/달러 환율(좌)

(원/달러) (bp)

1,600

1,700

400

4503년물 국채 금리차(우)


(원/달러) (bp)

1,600

1,700

300

35010년물 국채 금리차(우)


(원/달러) (bp)

1,300

1,400

1,500

200

300

400

1,300

1,400

1,500

200

250

300

350

1,300

1,400

1,500

150

200

250

1,000

1,100

1,200

0

100

1,000

1,100

1,200

0

50

100

150

1,000

1,100

1,200

0

50

100

800

900

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

-200

-100

800

900

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

-100

-50

800

900

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

-100

-50

22



투자 매력이 감소한 것은 사실이나 자금 이탈 가능성은 낮음

외국인이 원화 채권 투자의 한 형태인 스왑 베이시스(CRS Pay + IRS Receive)를 비교해보면, 절대적인 기대 수익률이 감소했고, 다른 나라와 비교했을 때 상대적인 매력도도 감소했음

하지만 최근의 외국인 채권 매도는 투자 매력 감소에 따른 외국인의 본격적인 자금이탈이라기보다펀더멘털이 안 좋은 신흥국 투자자들의 자금 회수일 가능성이 보다 높다고 판단

3개월 전과 현재의 글로벌 주요국 스왑 베이시스 비교(USD 대비)3개월 전과 현재의 글로벌 주요국 스왑 베이시스 비교(USD 대비)

0

50

1003개월 전

(bp)

50

100

150현재

(bp)

-40

-200

-150

-100

-50

0

-18

-200

-150

-100

-50

0

50

-400

-350

-300

-250

피 트 깃 블 네 안 엔 라 켈 원 랑 로 나 네 러 러 드 트 러 안 러 러 드 소

-400

-350

-300

-250

200

피 트 블 안 라 깃 네 엔 켈 로 랑 나 네 러 원 드 러 트 러 안 러 러 드 소

절대적 매력도 감소(-40→-18)

&

상대적 매력도 감소(10위→15위)

파키

스탄

루

헝가

리 포

린

말레

이시

아 링

러시

아 루

덴마

크 크

로

중국

역내

위

일본

터키

리

이스

라엘

셰

대한

민국

스위

스 프 유

스웨

덴 크

로

노르

웨이

크로

캐나

다 달

홍콩

달

영국

파운

태국

바

싱가

포르

달

중국

역외

위

뉴질

랜드

달

호주

달

남아

공 란

멕시

코 페

파키

스탄

루

헝가

리 포

린

러시

아 루

중국

역내

위

터키

리

말레

이시

아 링

덴마

크 크

로

일본

이스

라엘

셰 유

스위

스 프

스웨

덴 크

로

노르

웨이

크로

캐나

다 달

대한

민국

영국

파운

싱가

포르

달

태국

바

홍콩

달

중국

역외

위

호주

달

뉴질

랜드

달

남아

공 란

멕시

코 페

23



원/달러 환율, 약세 기조 속에 당분간 평온을 유지할 전망

연준의 금리 인상은 쉽지 않을 것이고, 북한발 지정학적 리스크는 반영을 마쳤으며, 대외 금리차 부담도 예상만큼 크지 않음 중국의 경기 불안과 위안화 약세 기조에 장기적으로 영향 받을 수 있으나 당분간의 환율 변동성은 평온을 유지할 전망

원/달러 환율 경로 전망

중국의 경기 불안과 위안화 약세 기조에 장기적으로 영향 받을 수 있으나 당분간의 환율 변동성은 평온을 유지할 전망 채권금리는 금융 불안의 해소와 함께 상반기 다시 하락을 시도할 것. 2/4분기 기준금리 인하 가능성은 상존한다고 판단

금리 전망 테이블원/달러 환율 경로 전망 금리 전망 테이블

구분 1/4분기 2/4분기 3/4분기 4/4분기1,350 원/달러 환율

(원/달러)

기준금리 1.50% 1.25% 1.25% 1.25%

1,200

1,250

1,300

한국

국고 3년 1.55% 1.50% 1.65% 1.60%

국고 5년 1.70% 1.60% 1.80% 1.75%1,100

1,150

국고 10년 1.90% 1.80% 1.95% 2.00%1,000

1,050

15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4 16.7 16.10

24

자료: Bloomberg, LIG투자증권 리서치본부 자료: LIG투자증권 리서치본부


25

[환율로풀어본채권시장전망] 환율변동성진정과 융안정 금 …...

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