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NUEVA LEY DE MERCADO DE CAPITALES. LA OFERTA PUBLICA DE
VALORES.
Por Carlos Ángel M. Ferrario y Gabriela Elena Bindi
Antecedentes Normativos
Ley 26.831
Decreto 1083/14.
Normas de CNV. Texto Ordenado 2013
Ley 17.811
Decreto Ley Nro. 677/2001
PRELIMINAR
La ley regula la oferta pública de valores y la actuación de quienes participan en
ella en diversos roles, en particular, a través de la emisión de valores negociables,
su colocación y la realización de operaciones destinadas al comercio de esos
valores. El control de cumplimiento de la ley la efectúa la Comisión Nacional de
Valores.
No es necesario, por obvio, extenderse en la explicación de que la captación del
ahorro público para canalizarlo hacia operaciones con valores negociables en
condiciones de transparencia y confiabilidad facilita la ágil circulación del crédito.
Pero, tampoco a nadie escapa que ello requiere de la mayor seguridad posible, es
decir, de un marco regulatorio adecuado y de organismos de control eficientes que
gocen además, de la mayor independencia técnica posible, con la finalidad de que
puedan mantenerse en equilibrio los valores de libertad económica y seguridad
jurídica.
El 29 de noviembre de 2013 fue sancionada la nueva Ley de Mercado de
Capitales (“LMC”), promulgada el 27 de diciembre de 2013 y publicada en el
Boletín Oficial, el pasado 28 de diciembre de 2013.
La ley citada, en un Título Preliminar (principios y definiciones) y, en cinco otros
Títulos: I (sobre la organización, funcionamiento y atribuciones de la Comisión
Nacional de Valores), II (de los Mercados, Agentes y Emisoras) III (de la Oferta
Pública), IV (Sanciones), V (Competencia y recursos) y un Titulo Complementario
(Posiciones, derogaciones y vigencia), regula así la oferta pública de valores
negociables, los contratos a término, futuro y opciones, las operaciones de
mercado, entre los principales aspectos, todo ello bajo criterios de estricta
transparencia y considerando al inversor como una “consumidor financiero”,
susceptible de ser protegido de toda información o actuación confusa o mal
intencionada.
PRINCIPIOS Y DEFINICIONES. Título Preliminar (arts. 1 a 5)
Principios.
Entre los objetivos y principios rectores de la nueva normativa, figuran:
a) Promover la participación en el mercado de capitales de los pequeños
inversores, asociaciones sindicales, asociaciones y cámaras empresariales, etc.
b) Fortalecer los mecanismos de protección y prevención de abusos contra los
pequeños inversores, en el marco de la función tuitiva del derecho del consumidor;
c) Promover el acceso al mercado de capitales de las pequeñas y medianas
empresas.
d) Propender a la creación de un mercado de capitales federalmente integrado, a
e) Fomentar la simplificación de la negociación para los usuarios y así lograr una
mayor liquidez y competitividad.
Definiciones.
En una técnica legislativa novedosa en relación al régimen anterior se introducen
en el artículo 2° una serie de definiciones precisas de las que se enuncian
algunas:
1. Valores negociables: Títulos valores emitidos tanto en forma cartular así como
a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta
incluyendo, en particular, los valores de crédito o representativos de derechos
creditorios, las acciones, las cuotapartes de fondos comunes de inversión, los
títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de
otros vehículos de inversión colectiva y, en general, cualquier valor o contrato de
inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en
serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores; que
por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico
generalizado e impersonal en los mercados financieros. Asimismo, quedan
comprendidos dentro de este concepto, los contratos de futuros, los contratos de
opciones y los contratos de derivados en general que se registren en mercados
autorizados, y los cheques de pago diferido, certificados de depósitos de plazo fijo
admisibles, facturas de crédito, certificados de depósito y warrants, pagarés, letras
de cambio y todos aquellos títulos susceptibles de negociación secundaria en
mercados. Debe advertirse que la definición refiere a valores negociables, y en
consecuencia no solo comprende los títulos valores, denominación que si bien no
nos satisface es la que introduce el Proyecto de Código Civil y Comercial en los
artículos 1815 y siguientes, ya que comprende, también, a cualquier derecho
homogéneo y fungible.
Más adelante, bajo el artículo 3ro., se vuelve a consagrar el principio de libertad de
creación y emisión de valores negociables.
2. Productos de inversión colectiva: Fondos comunes de inversión de la
ley 24.083, a los fideicomisos financieros de la ley 24.441 y sus modificaciones
3. Mercados: Sociedades anónimas autorizadas por la Comisión Nacional de
Valores con el objeto principal de organizar las operaciones con valores
negociables que cuenten con oferta pública, quedando bajo competencia de la
Comisión Nacional de Valores las actividades afines y complementarias
compatibles con el desarrollo de ese fin.
4. Mercado de capitales: Es el ámbito donde se ofrecen públicamente valores
negociables u otros instrumentos previamente autorizados para que, a través de la
negociación por agentes habilitados, el público realice actos jurídicos, todo ello
bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores.
5. Agentes registrados: Personas físicas y/o jurídicas autorizadas por la
Comisión Nacional de Valores para su inscripción dentro de los registros
correspondientes creados por la citada comisión, para abarcar las actividades de
negociación, de colocación, distribución, corretaje, liquidación y compensación,
custodia y depósito colectivo de valores negociables, las de administración y
custodia de productos de inversión colectiva, las de calificación de riesgos, y todas
aquellas que, a criterio de la Comisión Nacional de Valores, corresponda registrar
para el desarrollo del mercado de capitales.
6. Oferta pública: Invitación que se hace a personas en general o a sectores o a
grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables,
efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades
dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de
ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones
radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas,
colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos,
circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.
ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES LOCAL (Título II, arts. 6 a
27).
Bajo este Título, y a lo largo de cinco Capítulos, la LMC trata la organización y
funcionamiento, los recursos, el régimen de incompatibilidades y las competencias
y facultades de CNV así como el secreto.
Comisión Nacional de Valores.
La tradicional autarquía de la CNV se mantiene en la LMC así como su relación
directa con el Poder Ejecutivo Nacional (“PEN”) a través del Ministerio de
Economía y Finanzas Públicas (“Mecon”)
En el marco de la integración, funcionamiento y federalización de la CNV, la Ley
permite establecer delegaciones regionales en cualquier lugar del país.
Se incorporan las relativas al proceso de registro, a la posibilidad de declarar la
irregularidad e ineficacia a efectos administrativos de los actos ejecutados por los
sometidos a su fiscalización
Así, según la LMC, la CNV puede:
a) En forma directa e inmediata, supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y
sancionar a todas las personas físicas y/o jurídicas que, por cualquier causa,
motivo o circunstancia, desarrollen actividades relacionadas con la oferta pública
de valores negociables;
b) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización de oferta pública
de valores negociables y otros instrumentos y operaciones;
c) Llevar el registro de todos los sujetos autorizados;
d) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización para funcionar de
los mercados, los agentes registrados y las demás personas físicas y/o jurídicas.
SUJETOS (Título II, arts. 28/58)
Este Título II, entre otros Capítulos legisla sobre la regulación de los Mercados, los
Agentes de Liquidación y Compensación (AlyC) y de las Emisoras, abordando
múltiples cuestiones de diversa índole (en particular, en relación a éstas últimas)
que permiten cuestionar su dudosa conexidad desde el punto de vista de técnica
legislativa.
Bajo el Capítulo I, la primera gran modificación que puede advertirse es que las
denominados “mercados y bolsas de comercio” bajo la LOP tal y como se las
concebía, han desaparecido en la estructura del nuevo mercado de capitales local
que plantea la nueva Ley. Pero las Bolsas, en la realidad, como suele ocurrir
cuando una institución tiene aceptación social, no han desaparecido y a la fecha
de elaboración del presente texto, aún se encuentran debatiendo y definiendo sus
nuevos roles.
Tampoco queda una sola referencia a las denominadas “entidades
autorreguladas” en una respuesta normativa coherente con la eliminación de todo
atisbo de autorregulación, al menos tal y como se concebía a este concepto bajo
la LOP.
Los nuevos protagonistas en esta nueva etapa y siempre luego de la propia CNV,
son, sin duda, los MERCADOS.
Los mercados. Registro. Funciones. Régimen de incompatibilidades.
Independencia.
Resulta interesante destacar que las principales modificaciones de la LMC tienen
que ver con: a) la distinción que, en su artículo 2 (Definiciones), hace la ley entre:
mercado y mercado de capitales. Entendido el primero como el sujeto y el
segundo como el ámbito y b) la prohibición para los mercados de exigir la calidad
de “accionista” a los agentes que pretendan actuar bajo su órbita. Recordemos
que antes, bajo la LOP un intermediario no podía operar dentro del ámbito de un
mercado, sin revestir dicha calidad de accionista
Los mercados, son pues, una categoría de agentes registrados y como tales
deben cumplir con las formalidades del registro, que entre otras cosas dispone
que deberán contar con una organización técnica y administrativa adecuada para
el cumplimiento de sus funciones y cumplir con una serie de requisitos
principalmente, de índole legal y patrimonial.
Se les requiere una tipología societaria determinada: la de sociedad anónima con
oferta pública de sus acciones. Es decir, por primera vez, se busca que los
mercados hagan oferta pública de sus propias acciones en línea con lo que
sucede con los principales mercados internacionales, como en el cercano caso del
mercado brasileño, BOVESPA.
Entre otros, se exigen ciertos requisitos fundamentales que son:
a) Que hayan limitaciones estatutarias para evitar la existencia de accionistas
controlantes o la formación de grupos de control en esos mercados, b) sus
reglamentos deben ser sometidos previamente a la aprobación de la CNV y c)
prever la constitución de un tribunal arbitral permanente en su ámbito, punto sobre
el que se volverá en este trabajo.
Respecto de las funciones de los mercados, muy similares a las ya existentes a
las que se adicionan otras propias de las bolsas de comercio, estos pueden:
a) Dictar las reglamentaciones a los efectos de habilitar la actuación en su ámbito
de agentes autorizados por la Comisión Nacional de Valores;
b) Autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores
negociables en la forma que dispongan sus reglamentos;
c) Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de los
precios así como de las negociaciones;
d) Dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la realidad de las
operaciones que efectúen sus agentes;
e) Fijar los márgenes de garantía que exijan a sus agentes para cada tipo de
operación que garantizaren;
f) Constituir tribunales arbitrales. Las reglamentaciones que los mercados dicten,
aplicables a la creación y funcionamiento de los tribunales arbitrales, deberán ser
aprobadas por CNV.
Todos los mercados deberán contar en su ámbito con un tribunal arbitral
permanente, al cual quedarán sometidas en forma obligatoria las entidades cuyos
valores negociables se negocien dentro de su ámbito, en sus relaciones con los
accionistas e inversores. Quedan comprendidas en la jurisdicción arbitral todas las
acciones derivadas de la Ley 19550 y modificatorias (“Ley de Sociedades
Comerciales”)
Cabe destacar a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires que en su estatuto
(art.1.9), dispone como objeto fomentar la mediación, la conciliación y el arbitraje
como medios de solución rápida y amigable, creando el régimen arbitral (art.57), el
Tribunal de Arbitraje General.
El Tribunal de Arbitraje General, tiene su sede el Bolsa, se rige por su Reglamento
aprobado por el Consejo en 1971, su última versión es de 1993, lo integran los
árbitros que son designados por el Consejo, en número de tres y que actúan como
tribunal colegiado, tienen el carácter de permanentes, es decir que su designación
no depende de las voluntad de las partes, sino que una vez elegidos por el
Consejo Directivo de la Bolsa, solo cesan por recusación, excusación, mala
conducta o por haber llegado a la edad límite.-
Vale la pena recordar que el Código Civil y Comercial recientemente aprobado,
incorpora en su artículo 1649 entre los contratos nominados al de arbitraje y que
las decisiones de los árbitros tienen la misma eficacia y ejecutoriedad que las
sentencias de los jueces ya que el arbitraje es un sistema jurisdiccional de
carácter privado que ha sido reconocido legal y jurisprudencialmente tanto en el
país como en el exterior.
g) Emitir boletines informativos.
Los Mercados tienen hoy a su cargo, el listado (antes “cotización”) de los valores
negociables (art. 32 de la LMC) pero éstos podrán delegar total o parcialmente las
funciones en entidades calificadas autorizadas previamente por la CNV (como las
bolsas de comercio, entidades originalmente a cargo bajo la LOP).
Operatoria e interconexión de los mercados.
Dentro del presente Capítulo se prevén otras disposiciones en relación a la
operatoria de los mercados y su garantía. Así, se dispone que los sistemas de
negociación deberán garantizar la plena vigencia de los principios de protección
del inversor, equidad, eficiencia, transparencia, no fragmentación y reducción del
riesgo sistémico.
La CNV ha propiciado bajo el marco de la nueva Ley, un sistema de interconexión
entre los mercados para permitir la existencia de un libro de órdenes común y
sistemas en que se dé prevalencia a la negociación con interferencia de ofertas
con prioridad de precio-tiempo. A la fecha, existen grandes avances en este
sentido.
En cumplimiento de lo dispuesto en el artículo 39 de la LMC y el Decreto, todas las
ruedas de negociación de valores negociables, deberán ser efectuadas a través
de Sistemas Informáticos de Negociación presentados por los Mercados y
autorizadas por la Comisión, previa acreditación de los requisitos y
funcionalidades dispuestos en las Normas.
OPERACIONES.
En general las operaciones continúan siendo garantizadas y no garantizadas,
imponiendo la normativa vigente que los estatutos y reglamentos establezcan con
absoluta claridad, en qué casos y bajo qué condiciones esas entidades garantizan
el cumplimiento.
Cuando los mercados no garanticen el cumplimiento de las operaciones, éstos
estarán obligados a emitir un certificado por el monto del incumplimiento a favor
del agente cumplidor el que tendrá valor de título ejecutivo.
Clases:
Desarrollar en extenso todas las operaciones del mercado posible excede el
marco del presente, por lo que se verán algunas
1. Operaciones de contado.
Las Operaciones de Contado, permiten a una persona disponer la compra o venta
de valores negociables a un precio determinado, y pueden ser de contado
inmediato, cuando se liquidan en la misma fecha de la concertación, de contado
normal o 72 hs. Aquí se liquidan a las 72 horas hábiles de su concertación.
Comprende también a las denominadas operaciones de venta en descubierto, en
las que, a los fines cumplir con la entrega de los valores negociables
comprometida, el vendedor debe comprar los valores y lo hace con posterioridad a
la concertación de la venta inicial.
2. Operaciones a plazo.
Las Operaciones a Plazo, son aquellas que concertadas en una fecha
determinada, y que se liquidan en un período superior al de contado “setenta y
dos” (72 hs.)
Esta brecha temporaria entre la concentración y la liquidación supone la necesidad
de prevenir el denominado “riesgo de liquidación”, para lo cual los participantes en
operaciones de ésta índole, deben, constituir garantías determinadas por los
mismos mercados, comprometiendo muchas veces a los propios mercados,
cuando éstos garantizan la liquidación.
En este tipo de contrato el comprador corre el “riesgo” de que las especies
adquiridas tengan al día del vencimiento del contrato o de la entrega un precio de
mercado menor al fijado por el contrato, por lo que el mismo se verá obligado a
pagar por las cosas más que aquello que las cosas valen. Desde el lado del
vendedor se puede dar la situación inversa, es decir que deba entregar cosas
cuyo valor es más alto que el precio a recibir por ellas.-
En cualquier caso y por tratarse de valores fungibles habrá que cumplir el contrato
sin que sea causal de excepción para no cumplir que los valores tengan un precio
diferente, por lo que el incumplimiento llevará a su ejecución forzada.
3. Operaciones a plazo firme.
Son aquéllas operaciones concertadas cuya fecha de liquidación es posterior a la
de contado normal y corresponde al último día hábil de cualquier mes calendario
hasta un máximo de ONCE (11) meses corridos.
La operación a plazo firme podrá ser realizada únicamente sobre valores
negociables de renta fija y variable, excluidos cheques de pago diferido, letras de
cambio, pagarés, certificados de depósito, warrants y certificados de depósito a
plazo fijo.
4. Operaciones de pase.
Consisten en la compra o venta de un valor negociable en contado inmediato y la
simultánea operación reversiva de venta o compra del mismo valor en cuestión
para un mismo cliente (comitente), a un precio establecido desde el comienzo) y
en un vencimiento determinado de fecha posterior (plazo firme y no menor de 7
días). Debe tenerse en cuenta que no se trata de dos contratos de compra y de
venta, sino del mismo contrato que se cumple en dos etapas.-
Es decir que una parte tiene los valores, los vende y entrega, recibiendo a cambio
una suma de dinero, que deberá en el plazo señalado devolver con más los
intereses pactados, y la otra parte recibe los valores – pudiendo ejercer todos los
derechos que los mismos confieren (cobro de dividendos y derechos de opción y
aún los políticos si se trata de acciones) y se los revende a plazo a quién era el
originario titular.
Así, en una misma fecha de concertación un vendedor, en contado inmediato, de
cierta cantidad de un determinado valor negociable compra a plazo firme, a un
plazo no menor de SIETE (7) días y a un precio mayor que el de la venta en
contado inmediato, la misma cantidad de tal valor negociable y en una misma
fecha de concertación un comprador, en contado inmediato, de cierta cantidad de
un determinado valor negociable vende a plazo firme, a un plazo no menor de
SIETE (7) días y a un precio mayor que el de la compra en contado inmediato, la
misma cantidad de tal valor negociable.
5. Operaciones de caución.
Son operaciones financieras garantizadas con valores negociables.
Durante el plazo comprendido entre la fecha de concertación y la fecha de cierre
(o de vencimiento o de cancelación) de una operación de caución, deberá
diariamente determinarse el precio de cierre aforado de la especie aplicándose al
último precio de cierre de la especie para liquidar en contado normal el porcentaje
de aforo fijado por el respectivo Mercado o la Cámara Compensadora para la
especie de que se trate.
Se trata de una operación similar al pase, pero el precio de venta de contado de
los valores caucionados es inferior al precio de cotización y se les aplica un aforo
(siempre por un valor inferior al precio de contado de los valores que se reciben el
día de la concertación) que determina el mercado y que permite determinar cuánto
puede recibir el tomador de fondos.
El tomador no pierde los valores que sólo se inmovilizan (en general se depositan
en el mercado) y todas las acreencias durante el tiempo de la caución a que
tuviere derecho, le pertenecen.
Al vencimiento, el tomador recibe los valores entregados en garantía y el
colocador (que es el que adelanta el dinero contra la garantía en valores, el que
tiene fondos líquidos disponibles) recibe el dinero que prestó más un interés pre
calculado al momento de la concertación.
Al igual que el pase, la operación de caución no puede ser realizada sobre
cheques de pago diferido, letras de cambio, pagarés, certificados de depósito,
warrants y certificados de depósito a plazo fijo.
6. Operaciones a plazo “opciones” directas.
A los fines de acotar el riesgo en las operaciones a plazo, pueden celebrarse
operaciones de opción, que son aquéllas en las que el comprador o titular de la
opción adquiere, a un precio denominado prima, el derecho -que podrá ejercer a
una o hasta una fecha determinada de expiración de tal derecho- a comprar
(opción de compra o call) o a vender (opción de venta o put) una determinada
cantidad de un valor negociable subyacente a un determinado precio de ejercicio
de tal derecho.
El vendedor o lanzador de la opción, mediante el cobro de la prima, asume -a una
o hasta una fecha determinada de expiración- la obligación de vender (opción de
compra o call) o comprar (opción de venta o put) la cantidad del valor negociable y
al precio a los que tiene derecho el titular de la opción si éste ejerce su derecho.
Las opciones pueden por lo tanto, ser de compra como de venta, según el derecho
que asignen.
7. Operaciones de préstamo de valores.
La operatoria de préstamo de valores permite alquilar de acciones o bonos por
medio del cual el inversor (también llamado colocador) transfiere la propiedad de
los valores a otra parte (llamada tomador), que se obliga a restituirle al
vencimiento del plazo del préstamo otros títulos de la misma empresa emisora,
clase y serie.
El tomador se compromete, además, a pagar al colocador una suma de dinero
convenida entre ambos, más los derechos patrimoniales que originen los valores
durante la vigencia del contrato. Una vez cumplido el plazo, quien prestó los
valores obtiene como ganancia el interés pactado originalmente al inicio del
contrato.
8. Operaciones a plazo del tipo contratos de futuros.
Son aquéllas en las que las partes se comprometen a intercambiar (comprar y
vender) un activo físico o financiero (activo subyacente), a un precio determinado
(cierto) y en una fecha futura preestablecida al concertarse el contrato de futuros.
Los contratos de futuros deben contar con previa aprobación de la Comisión.
Antes del vencimiento, las partes pueden cancelar las posiciones tomadas
previamente, realizando la operación inversa.
9. Operaciones de opciones sobre contratos de futuros.
Son aquellas operaciones de OPCIONES en las que el subyacente es un contrato
de futuros. Los contratos de opciones sobre futuros al igual que los contratos de
futuros deben contar con previa aprobación por parte de la Comisión, la que
impone entre otros requisitos que deberán contemplar como mínimo: a) Producto
Subyacente, b) Cantidad de Producto Subyacente por contrato. c) Margen inicial.
d) Variación máxima admitida respecto del precio de ajuste del día anterior, en su
caso.
10. Operaciones con liquidación en moneda extranjera. Obligación de
acreditación de tenencia previa.
Las operaciones con liquidación en moneda extranjera están permitidas aunque
sujetas a una serie de requisitos, en particular la acreditación de tenencia de dicha
moneda. Son las denominadas operaciones de venta con liquidación cable.
Los agentes deberán abstenerse de ordenar transferencias a entidades
depositarias del exterior de valores negociables objeto de operaciones de compra,
hasta tanto hayan transcurrido SETENTA Y DOS (72) horas hábiles desde la
acreditación de los mismos en la cuenta del comprador.
AGENTES
Generalidades.
Bajo el presente Capítulo II, de este Título II, se da cuenta de los denominados
“Agentes Registrados”, una categoría general para denominar al amplio
universo de participantes en el ámbito de la oferta pública, empezando por los “ex
intermediarios” (ahora desglosados en diversas categorías, como agentes de
liquidación y compensación, de negociación, de corretaje, productores, etc.), las
ex calificadoras de riesgo, ahora denominadas, agentes de calificación; los antes
denominados fiduciarios y sociedades gerentes y depositarias de fondos, hoy
“agentes de productos de inversión colectiva” , para mencionar los principales.
Todo este elenco de participantes, debe registrarse y/o en su caso, validar la
registración para los casos en que ya estuvieran autorizados, en los plazos que fija
el regulador.
Categorías.
Las nuevas categorías se hallan definidas con precisión en la LMC y algún mayor
detalle relativo al proceso de registro en sí mismo (legajos, foliados, etc.) puede
leerse además en el Decreto.
EMISORAS
Se prevén un sin número de disposiciones vinculadas al funcionamiento de las
sociedades emisoras bajo el régimen de la oferta pública, incluyendo la regulación
de las convocatorias a asamblea, los procesos de aumento de capital, las
reuniones a distancia, la posibilidad de eliminar a la Comisión Fiscalizadora, bajo
ciertas condiciones, para mencionar algunas.
Comité de Auditoría.
Las sociedades que hagan oferta pública de acciones y tengan constituido un
comité de auditoría podrán prescindir de la Comisión Fiscalizadora. En este caso,
los integrantes de ese comité tendrán las atribuciones y deberes de este órgano.
Contratos con partes relacionadas.
Con relación a los contratos con partes relacionadas, en este Capítulo se señala el
procedimiento al cual deben ajustar su accionar las compañías emisoras que se
hallan bajo el régimen de la oferta pública, cuando se proponen celebrar actos con
partes “relacionadas” o por montos significativos o relevantes, que la norma coloca
por encima del 1 % del patrimonio neto según balance.
Luego de enumerar los supuestos en que la emisora debe considerar que celebra
actos con una “parte relacionada” (otra sociedad con la que se haya bajo control
común, directores, integrantes del órgano de fiscalización o miembros del consejo
de vigilancia de la sociedad emisora, gerentes generales o especiales; personas
físicas o jurídicas que tengan el control o posean una participación significativa, en
el capital social de la sociedad emisora, o en el capital de su sociedad controlante;
ascendientes, descendientes, cónyuges o hermanos de cualquiera de las
personas físicas antes referidas y a las sociedades en las que cualquiera de las
personas antes mencionadas posean directa o indirectamente participaciones
significativas) y por un monto relevante, la norma señala el procedimiento que
debe seguirse.
OFERTA PUBLICA
Generalidades.
En el título III y en siete capítulos se legisla sobre la oferta pública en general,
sobre la denominada oferta pública de adquisición, sobre el régimen de
participaciones residuales, retiro de oferta pública, régimen de transparencia y las
sanciones en los supuesto de violación a las mismas y por último el régimen legal
de los valores registrales o anotados en cuenta.
Concepto.
En el Capítulo I se trata el tema de la oferta pública de valores negociables que
aparece definida en la LMC como la “invitación que se hace a personas en general
o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con
valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones
unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de
aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas,
transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones
cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios
electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento
de difusión.”(artículo 2)
Pueden realizar oferta pública de valores negociables u otros instrumentos
financieros las entidades que los emitan y los agentes registrados autorizados a
estos efectos por la Comisión Nacional de Valores.
Los elementos que surgen de la definición son los siguientes:
1. Es una invitación que hace un sujeto- La Emisora (art.59 y sgtes.) que se
somete al régimen de control que se mencionó.- Como “invitación”, el concepto
de oferta pública supone que quien ingresa al régimen invita a los inversores, para
que estos voluntariamente realicen actos jurídicos con valores negociables.
Cabe aclarar aquí que, por no tratarse de una oferta indeterminada no resulta
aplicable el artículo 454 del Código de Comercio
La indeterminación del sujeto destinatario de la oferta, su imposibilidad de
individualización aun cuando se encuentre dentro de un sector determinado, es
otro elemento clave en el concepto de la oferta pública y esta condición es
independiente de cuantos inversores, finalmente, tomen la oferta.
El factor determinante de la existencia de una oferta pública es su lanzamiento con
carácter general.
2. Se invita a realizar actos jurídicos (básicamente la compra, venta y permuta),
con valores negociables perfectamente descriptos en cuanto al objeto de los
mismos, precio y demás condiciones.-
3. Efectuada por medios de difusión generalizados. Destinada a personas en
general, indeterminadas, “el público”, para captar el ahorro, es decir que hay
indeterminación del sujeto destinatario de la oferta. 3. La invitación es efectuada
por medios de difusión generalizados.
La difusión con carácter general es, según se ha visto, otro de los elementos
esenciales del concepto de oferta pública.
4. Se trata, si bien de manera no excluyente, de la negociación de títulos de
crédito, seriados, es decir de aquellos que creados por un acto único, son emitidos
de manera plural, existiendo entre los mismos fungibilidad de los valores. Con un
criterio general refiere a los valores negociables, una noción más flexible .
Pueden estar incorporados a un soporte técnico papel, es decir ser cartulares, o a
un soporte técnico registral, o sea la anotación en registros (desmaterialización), lo
que, por otra parte, no afecta las caracteres generales de literalidad y autonomía.-
Se incluyen, entre otros, los valores de crédito o representativos de derechos
creditorios, las acciones, las cuotapartes de fondos comunes de inversión, los
títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de
otros vehículos de inversión colectiva y, en general, cualquier valor o contrato de
inversión o derechos que reúnan las siguientes características:
i) incorporen créditos homogéneos, fungibles que otorguen por serie los mismos
derechos
ii) emitidos o agrupados en serie. Ello se presenta cuando los valores son creados
en un acto único pero son emitidos singularmente y en general masivamente.
Hoy, el concepto se ha ampliado y extendido a los valores agrupados en serie, es
decir, no emitidos originalmente en masa (como se requería bajo la vieja LOP)
pero cuya agrupación permite extenderles esta noción de fungibilidad tan propia
de los valores en masa. Con esta modificación, los cheques de pago diferido, los
pagarés seriados, etc. son valores actualmente comprendidos por el concepto.
iii) negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores. La
negociabilidad de los títulos valores depende de la simplicidad de formas,
iv) sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados
financieros, en razón de su configuración y régimen de transmisión. Ello en razón
de que los derechos contenidos son sustancialmente declaraciones unilaterales de
voluntad de contenido patrimonial.
Asimismo, quedan comprendidos dentro de este concepto, los contratos de
futuros, los contratos de opciones y los contratos de derivados en general que se
registren en mercados autorizados, y los cheques de pago diferido, certificados de
depósitos de plazo fijo admisibles, facturas de crédito, certificados de depósito y
warrants, pagarés, letras de cambio y todos aquellos títulos susceptibles de
negociación secundaria en mercados.
5. La oferta pública de valores negociables emitidos por la Nación, las provincias,
la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, los municipios, los entes autárquicos, así
como por los organismos multilaterales de crédito de los que la República
Argentina fuere miembro no está comprendida en esta ley salvo que se lleve a
cabo por una persona física o jurídica privada, en las condiciones que se
establecen en el artículo 2°.
La distinción entre oferta pública y oferta privada.
Con relación a la diferencia entre la oferta pública y privada, la primera estaría
marcada principalmente por ese “llamado” al público y la modalidad de ese
llamado (medios de difusión general) mientras que en el caso de la privada,
existiría una estricta reserva a cierto tipo de inversores denominados,
institucionales.
En la oferta privada dirigida en forma personalizada, la información no suele ser
tan amplia como en la oferta pública pues se presume la existencia de una
relación o vinculación comercial previa entre las partes y las negociaciones, por lo
tanto se dan estrictamente en ese ámbito.
Autorización de oferta pública y precalificación.
La Comisión Nacional de Valores es la autoridad de aplicación y autorización de la
oferta pública de valores negociables en todo el ámbito de la República Argentina.
Puede establecer regímenes diferenciados de autorización de oferta pública de
acuerdo con las características objetivas o subjetivas de los emisores y/o de los
destinatarios de los ofrecimientos, el número limitado de éstos, el domicilio de
constitución del emisor, los montos mínimos de las emisiones y/o de las
colocaciones, la naturaleza, origen y/o especie de los valores negociables, o
cualquier otra particularidad que lo justifique razonablemente.
Legitimación y registro.
a) Es del caso señalar que de conformidad con lo dispuesto por el art. 129, que, la
creación y demás circunstancias que ocurran respecto a los valores negociables
-transmisión o constitución de derechos reales, los gravámenes, medidas
precautorias, etc.- se llevará a cabo mediante asientos en registros especiales que
debe llevar el emisor o, en nombre de éste, un agente de depósito colectivo
autorizado o bancos comerciales o bancos de inversión o agentes de registro
designados y producirá efectos legales siendo oponible a terceros desde la fecha
de tal registración
b) La entidad autorizada que lleve el registro de los valores negociables deberá
otorgar al titular comprobante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento
que inscriban en ella.
c) La expedición de un comprobante de saldo de cuenta a efectos de la
transmisión de los valores negociables o constitución sobre ellos de derechos
reales importará el bloqueo de la cuenta respectiva por un plazo de diez (10) días
hábiles.
d) La expedición de comprobantes del saldo de cuenta para la asistencia a
asambleas o el ejercicio de derechos de voto importará el bloqueo de la cuenta
respectiva hasta el día siguiente al fijado para la celebración de la asamblea
correspondiente.
e) Se podrán expedir comprobantes del saldo de cuenta a efectos de legitimar al
titular para reclamar judicialmente o ante jurisdicción arbitral en su caso, incluso
mediante acción ejecutiva si correspondiere, presentar solicitudes de verificación
de crédito o participar en procesos universales para lo que será suficiente título
dicho comprobante, sin necesidad de autenticación u otro requisito. Su expedición
importará el bloqueo de la cuenta respectiva, sólo para inscribir actos de
disposición por su titular, por un plazo de treinta (30) días hábiles.
Certificados globales (art.131). Se podrán expedir comprobantes de los valores
negociables representados en certificados globales a favor de las personas que
tengan una participación en los mismos, a los efectos y con el alcance indicado en
el inciso e) del artículo 129. El bloqueo de la cuenta sólo afectará a los valores
negociables a los que refiera el comprobante.
Defensa de la legitimación.
El tercero que adquiera a título oneroso valores negociables anotados en cuenta o
escriturales de una persona que, según los asientos del registro correspondiente,
aparezca legitimada para transmitirlos no estará sujeto a reivindicación a no ser
que en el momento de la adquisición haya obrado de mala fe o con dolo (art.131).
OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN (“OPA”):
Generalidades.
Cualquiera sea el tipo de la OPA de que se trate ésta deberá dirigirse y alcanzar a
todos los titulares de acciones ( y de los derechos de suscripción, opciones sobre
acciones, de valores de deuda convertibles u otros valores similares que directa o
indirectamente puedan dar derecho a la suscripción , adquisición de, o conversión
en, acciones con derecho a voto) en proporción a sus tenencias y al monto de la
participación que desee adquirir.
Las Normas imponen a la emisora que va a realizar una OPA que emita opinión
sobre la razonabilidad del precio ofrecido y efectúe una recomendación técnica
sobre su aceptación o rechazo, así como también que requiera la opinión de 2
(dos) evaluadoras especializadas independientes sobre los puntos principales de
su contenido, para su posterior publicación en AIF y en otros medios de difusión.
El precio de la Opa debe ser un “precio equitativo” y al que se llega a partir de una
o la combinación de alguna de estas variables.
I. Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial
de retiro de cotización;
II. Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados
y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables;
III. Valor de liquidación de la sociedad;
IV. Precio promedio de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al
del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en
que se hubieran negociado. Este precio, funciona a la vez como precio mínimo.
V. Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de
nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna oferta pública
de adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según
corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de
retiro.
OPA Obligatoria.
Bajo el Capítulo II, Sección II y en los arts. 9 a 13, se trata el procedimiento de
Opa para aquellos casos en que se pretende adquirir una “participación
significativa” o bien, teniendo ya una tenencia previa, con la adquisición de un
porcentaje adicional, por más mínimo que sea, sea pasar a tener una
“participación significativa” en los términos de la normativa bajo análisis.
Esos porcentajes actualmente se fijaron desde el 15% hasta el 51% del capital
social con derecho a voto.
Así, cuando se pretenda alcanzar una participación igual o superior al 15% del
capital social con derecho a voto y/o de los votos de la emisora, la oferta deberá
realizarse sobre un número de valores que le permita al adquirente alcanzar, al
menos, 50% del capital con derecho a voto de la sociedad afectada.
En cambio, cuando ya se posea una participación en el capital y/o en los votos de
la emisora igual o superior al 15% pero inferior al 51%, y se pretenda incrementar
dicha participación en el capital de la emisora afectada, al menos, un 6% en un
período de 12 meses, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que
represente, como mínimo, el 10% del capital social con derecho a voto de la
sociedad afectada.
OPA en caso de Retiro de los regímenes de oferta pública y de negociación
en el mercado.
De la misma manera que en el caso de la Opa Obligatoria, conjuntamente con la
solicitud de OPA ante la CNV se requiere a la emisora que presente el informe
de dos evaluadoras independientes en relación a la determinación del precio,
informe que deberá ser difundido en la AIF y en los demás medios habituales del
mercado donde negocie la especie.
El precio ofrecido puede ser impugnado, dentro del plazo de tres (3) meses desde
la fecha de la última publicación prevista en la normativa (Boletín Oficial y un diario
de mayor circulación por tres días). Vencido ese plazo, la valuación publicada se
tendrá por firme.
Es importante señalar que la impugnación no altera la transmisión de pleno
derecho de las acciones y de los valores convertibles a favor de la persona
controlante, es decir, no “para” los efectos propios de la Opa.
La impugnación puede efectivizarse ante el tribunal arbitral del mercado en que
hubiere negociado la sociedad o ante los tribunales ordinarios con competencia en
materia comercial del domicilio de la sociedad.
Régimen de participaciones residuales.
Bajo el artículo 91 del Capítulo III, se prevé el Régimen de Participaciones
Residuales, aplicable a todas las sociedades anónimas cuyas acciones cuenten
con autorización de oferta pública.
Una sociedad anónima quede sometida a “control casi total” cuando otra persona
física o jurídica, ya sea en forma directa o a través de otra u otras sociedades a su
vez controladas por ella, resulte titular del noventa y cinco por ciento (95%) o más
del capital suscripto.
También se entiende que hay control casi total cuando éste es compartido o
concertado entre dos (2) o más entidades, o entre una entidad y otras personas
físicas o jurídicas, aunque no formen parte de un mismo grupo ni estén vinculadas
entre sí, siempre que el ejercicio de ese control común tenga características de
estabilidad y así se lo declare, asumiendo responsabilidad solidaria entre todos
ellos.
La sociedad o su controlante y la sociedad controlada deben comunicar al
regulador y al mercado donde lista sus acciones que se encuentra en situación de
control casi total. También la CNV puede verificar el hecho a pedido de un
accionista minoritario.
Verificado este hecho, la sociedad deberá ser intimada a hacer uso de alguna de
las opciones que prevé la ley y que se comentan seguidamente:
a) El supuesto de “control casi total” confiere el derecho de los accionistas
minoritarios de ser comprados, es decir, de obtener de la emisora y/o su
controlante, una oferta para ser comprados, la que deberá incluir a todos
los minoritarios.
b) Existe en paralelo, el derecho de la emisora bajo control casi total de emitir
una declaración unilateral de voluntad de adquisición de la totalidad del
capital social remanente en poder de terceros.
c) Frente a la situación de control casi total existe una tercera variable en caso
de que la sociedad bajo control casi total, intimada no optare por ninguna
de las opciones antes mencionadas (es decir, no efectúa una oferta pública
de adquisición de acciones ni la declaración de adquisición), y es el
derecho del accionista a demandar que se declare que sus acciones han
sido adquiridas por la su controlante y que el tribunal judicial o arbitral
competente fije el precio equitativo en dinero de sus acciones, y que su
controlante sea condenada a pagarlo.
La declaración de adquisición importará, por sí misma, y de pleno derecho, el
retiro de oferta pública de las acciones a partir de la fecha de la escritura pública.
TRANSPARENCIA.
En las Secciones I y II del presente Capítulo se trata uno de los ejes centrales de
la oferta pública, transparencia.
La transparencia ha sido y es, el objetivo central de todo el régimen de oferta
pública y así ha sido expresado en un sinnúmero de oportunidades, en cada
considerando a las resoluciones generales dictadas por el Organismo, en cada
instancia sumarial promovida y resuelta, en cada exposición de motivos de la
legislación de mercado y hoy, en la propia enunciación de principios y objetivos de
LMC.
La idea de transparencia está atravesada por el concepto de información.
El regulador parece sostener que cuanta más información se halle disponible en el
mercado, mayor será la transparencia del propio mercado ya que el inversor
contará con los elementos suficientes para adoptar mejores decisiones de
inversión, y finalmente, todo redundará en la propia eficiencia de los mercados.
Básicamente, el régimen informativo –esencial a la transparencia- comprende dos
grandes aspectos: a) la denominada información periódica o financiera que hace
referencia al deber de aquellos alcanzados por la regulación de la CNV de
presentar estados contables anuales como mínimo, y trimestrales en la mayoría
de los casos y b) la información ocasional o relevante.
El deber de informar debe ser interpretado teniendo en cuenta el deber de
reserva.
Existen sin embargo excepciones a este deber de informar y que encuentran
explicación en que la divulgación de un hecho que no es de conocimiento público,
podría afectar el interés social de la sociedad involucrada.
También se prevén estas excepciones para el deber de informar de los agentes de
negociación (sobre el desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad, etc.)
y sobre las partes y suscriptores de los convenios o pactos de accionistas.
La excepción, conocida con el término de “dispensa” la otorga la CNV a pedido de
parte, por resolución fundada y por un período determinado, aunque en el caso de
los convenios de sindicación podrá ser por tiempo indeterminado si a juicio de la
CNV, sólo refieran acuerdos afecten los intereses privados de las partes,
exclusivamente.
De su lado el artículo 112 de la nueva LMC dispone que la publicidad, propaganda
y difusión que por cualquier medio hagan los sujetos alcanzados por la normativa
de oferta pública (sociedades emisoras, mercados, agentes y cualquier otra
persona o entidad que participe en una emisión, colocación y negociación de
valores negociables), no podrá contener declaraciones, alusiones, nombres,
expresiones o descripciones que puedan inducir a error, equívoco o confusión al
público sobre la naturaleza, precio, rentabilidad, rescate, liquidez, garantía o
cualquier otra característica de los valores negociables, de sus sociedades
emisoras o de los servicios que se ofrezcan.
La confusión también debe evitarse en las denominaciones que se utilizan con
relación a las entidades, no correspondiendo el uso denominaciones similares,
derivadas o que ofrezcan dudas acerca de su naturaleza o individualidad.
Constituye una conducta contraria a la transparencia el uso de información
privilegiada y la manipulación de mercado, ambos, actualmente tipos delictivos
bajo la reciente reforma a nuestro Código Penal (arts. 307 a 309 inclusive)
dispuesta por la Ley 26.733.
La conducta de “abuso de información privilegiada” consiste en el abuso de la
información reservada o no pública por parte de aquellos directa o indirectamente,
en virtud de su posición, cargo o profesión, pueden acceder a ella, para realizar
operaciones de compra y venta de valores o cualquier otra vinculada al régimen
de oferta pública, ya sea en beneficio propio o de terceros
Además, los emisores, agentes registrados, inversores o cualquier otro
interviniente o participante en los mercados autorizados, deberán abstenerse de
realizar, por sí o por interpósita persona, en ofertas iniciales o mercados
secundarios, prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de
precios o volúmenes de los valores negociables, alterando el normal
desenvolvimiento de la oferta y la demanda.