Nowe regulacje rynku kapitałowego

- najważniejsze zmianyi ich konsekwencje dla uczestników rynku

KPWiG2005

KPWiG 2005

2

Spis treści1. Wstęp................................................................................. 32. Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzaniainstrumentów finansowych do zorganizowanego systemuobrotu oraz o spółkach publicznych ........................................ 42.1 Pożegnanie publicznego obrotu................................................................................. 42.2 Rola KPWiG przy przeprowadzaniu oferty publicznej ........................................... 52.3 Nowa forma prospektu emisyjnego .......................................................................... 62.4 Obowiązki informacyjne spółki publicznej .............................................................. 72.5 Ujawnianie zmiany kontroli nad spółką publiczną................................................. 82.6 Znaczne pakiety akcji spółki publicznej i wezwania ............................................... 92.7 Odpowiedzialność administracyjna z tytułu naruszenia obowiązkówwynikających z tzw. „znacznych pakietów akcji”........................................................... 102.8 Przymusowy wykup akcji.......................................................................................... 112.9 Materializacja papierów wartościowych ................................................................ 12

3. Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi................. 123.1 Rezygnacja z zasady przymusu rynku regulowanego ........................................... 123.2 Liberalizacja zasad funkcjonowania systemu depozytowo-rozliczeniowego .... 133.3 Zmiany w zakresie ogólnych warunków prowadzenia działalnościinwestycyjnej ...................................................................................................................... 133.4 Ujednolicenie i szerokie zdefiniowanie pojęcia instrumentu finansowego....... 143.5 Agent firmy inwestycyjnej ........................................................................................ 153.6 Zawód maklera papierów wartościowych i doradcy inwestycyjnego ................. 163.7 Liberalizacja działalności maklerskiej .................................................................... 163.8 Alternatywne systemy obrotu .................................................................................. 173.9 Transakcje wewnętrzne ............................................................................................ 173.10 Przyjęte praktyki rynkowe.................................................................................... 183.11 Uczestnictwo w rynku giełdowym ....................................................................... 183.12 Notyfikacja podejrzanych transakcji................................................................... 183.13 Odpowiedzialność administracyjna za naruszenie przepisów dot.sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji......................................................... 193.14 Kwalifikacja manipulacji kursem instrumentu finansowego .......................... 193.15 Częściowa depenalizacja manipulacji kursem instrumentu finansowego..... 203.16 Większy zakres odpowiedzialności administracyjnej....................................... 213.17 „Parasolowe” fundusze inwestycyjne.................................................................. 22

4. Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym..................225. Podsumowanie .................................................................23

KPWiG 2005

3

1. Wstęp

Trzy ustawy uchwalone przez Sejm RP 29 lipca 2005 r. są nowąkonstytucją rynku kapitałowego. Projekty ustaw zostały przygotowane m. in. wurzędzie Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (dalej KPWiG, Komisja).Podstawowym celem zmian jest zwiększenie roli polskiego rynku kapitałowegow gospodarce.

Trzy ustawy:

1. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowychdo zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych („ustawao ofercie i spółkach”);

2. o obrocie instrumentami finansowymi („ustawa o obrocie”);3. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym („ustawa o nadzorze”)

zamiast jednej (wielokrotnie zmienianego prawa o publicznym obrociepapierami wartościowymi).

Dotychczasowe sprawdzone w praktyce uregulowania pozostają (niezmieni się większość podstawowych zasad funkcjonowania polskiego rynkukapitałowego).

Zmiany zostały oparte na trzech podstawowych założeniach:

1) zwiększenie konkurencyjności rynku i jego liberalizacja (m. in. rezygnacja zzasady przymusu rynku regulowanego, rozszerzenie form obrotu);

2) pełna harmonizacja z prawem Unii Europejskiej (m. in. włączenie dopolskiego prawa dyrektywy UE o prospekcie emisyjnym1);

3) trzy ustawy całościowo normujące funkcjonowanie rynku kapitałowego(osobno: rynek pierwotny, wtórny i nadzór, podział lepiej odpowiadasystematyce aktów prawnych przyjętej w Unii Europejskiej i ułatwi wprzyszłości dostosowywanie polskiego prawa do nowych regulacji unijnych).

Poniżej omówiono najważniejsze zmiany wprowadzane „trzemaustawami” oraz zasygnalizowano ich konsekwencje dla uczestników rynkukapitałowego.

1 Dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie prospektu publikowanego w związku zofertą publiczną i dopuszczeniem papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym.

KPWiG 2005

4

2. Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzaniainstrumentów finansowych do zorganizowanego systemuobrotu oraz o spółkach publicznych

Większość zmian stanowi implementację prawa Unii Europejskiej2.Ustawa ma zwiększyć konkurencyjność rynku kapitałowego i poprawićsprawność jego działania m. in. w zakresie warunków publicznegoproponowania nabycia papierów wartościowych, przeprowadzania ofertypublicznej i dopuszczania papierów wartościowych do obrotu na rynkuregulowanym oraz funkcjonowania spółek publicznych.

2.1 Pożegnanie publicznego obrotu

Włączenie do polskiego porządku prawnego dyrektywy UE o prospekciewymaga zmiany standardów obrotu papierami wartościowymi stosowanych odpoczątku lat 90-tych XX wieku. Odchodzimy od pojęcia "publiczny obrótpapierami wartościowymi" jako określenia obszaru rynku kapitałowego, wjakim poruszają się emitenci, inwestorzy i instytucje infrastruktury rynku.Komisja nie wyraża już zgody na wprowadzenie papierów wartościowych dopublicznego obrotu. Pojawia się natomiast instytucja zatwierdzania prospektuemisyjnego przez Komisję w związku z ofertą publiczną lub ubieganiem się odopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym.

Konieczność przygotowania prospektu istnieje w przypadku publicznejoferty papierów wartościowych kierowanej do co najmniej 100 osób lubnieoznaczonego adresata. Nowe prawo dopuszcza przeprowadzanie niektórychemisji bez przymusu prospektowego lub na podstawie znacznie krótszegomemorandum informacyjnego. Prospekt nie będzie wymagany jeśli oferta jestkierowana do inwestorów kwalifikowanych lub jednostkowa wartośćnominalna papierów wartościowych wynosi nie mniej niż 50 tys. euro.Inwestorami kwalifikowanymi są instytucje finansowe (banki, domymaklerskie, fundusze inwestycyjne i emerytalne), państwa, jednostkisamorządu terytorialnego i międzynarodowe instytucje finansowe. Statusinwestorów kwalifikowanych mogą też uzyskać małe i średnieprzedsiębiorstwa, a nawet osoby fizyczne3, pod warunkiem, że zarejestrują sięw KPWiG. To powinno ułatwić szybki dostęp do kapitału spółkom, które znajdąodpowiednich inwestorów. Nowa forma prospektu jest bardziej elastyczna.

2 Przede wszystkim włączenie do polskiego porządku prawnego Dyrektywy 2003/71/WE ParlamentuEuropejskiego i Rady w sprawie prospektu publikowanego w związku z ofertą publiczną i dopuszczeniempapierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym.3 Osoba fizyczna może być inwestorem kwalifikowanym jeśli spełnia przynajmniej dwa z następującychwarunków: (1) w ciągu ostatnich 12 miesięcy zawarła w każdym 3-miesięcznym okresie 10 transakcji w obrocieregulowanym o wartości co najmniej 50 tysięcy euro każda, (2) wartość jej portfela papierów wartościowychwynosi co najmniej 500 tysięcy euro, (3) pracowała w sektorze finansowym przez co najmniej rok na stanowiskuwymagającym wiedzy z zakresu inwestycji w papiery wartościowe.

KPWiG 2005

5

Stwarza emitentom więcej możliwości dopasowania prospektu do ichindywidualnych potrzeb.

Nowym rozwiązaniem jest możliwość przeprowadzenia oferty publicznejbez późniejszej konieczności wprowadzania spółki do obrotu regulowanego, atym samym poddawania się rygorom rynku wtórnego (m. in. przekazywanieraportów bieżących i okresowych). Ponadto spółka publiczna (notowana narynku regulowanym) będzie mogła pozyskać kapitał przeprowadzając ofertęniepubliczną.

2.2 Rola KPWiG przy przeprowadzaniu oferty publicznej

Zadania Komisji uzupełniono m.in. o zatwierdzanie prospektu, nadzórnad przebiegiem oferty publicznej, nadzór nad dopuszczaniem do obrotu narynku regulowanym i akcją informacyjną oraz prowadzenie listy inwestorówkwalifikowanych. KPWiG nie dopuszcza już emitentów do „publicznegoobrotu”, tylko zatwierdza ich prospekty emisyjne. Komisja ma na decyzję 10dni roboczych, a w przypadku emitenta, którego żadne z dotychczaswyemitowanych i objętych papierów wartościowych nie były przedmiotemoferty publicznej, ani nie są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym –20 dni roboczych. Należy jednak pamiętać, że to termin liczony od otrzymaniaprzez Komisję pełnej dokumentacji. Jeśli składana dokumentacja jestniekompletna lub konieczne jest uzyskanie dodatkowych informacji, KPWiGmoże zażądać przedstawienia innych dokumentów i wyjaśnień dot. sytuacjifinansowej lub prawnej emitenta.

KPWiG nie może odmówić zatwierdzenia prospektu, chyba, że jegoforma lub treść jest niezgodna z wymogami prawa. W trakcie procedury wKomisji sprawdzana będzie jedynie zgodność zawartości dokumentu zwymogami formalnymi. W ramach określonych przepisami unijnegorozporządzenia o prospekcie4, emitenci będą sami decydować jakie informacjeujawnić w prospekcie i w jaki sposób je zaprezentować. Odpowiedzialność zapodanie w prospekcie nieprawdziwych informacji i celowe pominięcie lubprzemilczenie ważnych informacji spada na autorów prospektu.

KPWiG może zwolnić emitenta, na jego wniosek, z obowiązkuzamieszczenia w prospekcie emisyjnym informacji, których ujawnieniemogłoby być sprzeczne z interesem publicznym, mogłoby wyrządzić istotnąszkodę emitentowi lub jest nieistotne z punktu widzenia oferty. Zwolnienie zobowiązku publikacji jest możliwe, o ile nie wprowadzi w błąd ogółuinwestorów co do faktów i okoliczności, których znajomość jest istotna dlaoceny papierów wartościowych lub sytuacji emitenta.

4 Rozporządzenie 809/2004 z dnia 29 kwietnia 2004 roku wdrażające Dyrektywę 2003/71/WE w sprawieinformacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odesłanie i publikacji takichprospektów emisyjnych oraz upowszechniania reklam.

KPWiG 2005

6

W przypadku naruszenia lub uzasadnionego podejrzenia naruszeniaprzepisów prawa w związku z ofertą publiczną, KPWiG może:

• nakazać wstrzymanie rozpoczęcia oferty lub jej przerwanie na okresnie dłuższy niż 10 dni roboczych,

• zakazać rozpoczęcia oferty lub dalszego jej prowadzenia,• opublikować, na koszt emitenta lub wprowadzającego, informację oniezgodnym z prawem działaniu w związku z ofertą.

W przypadku ustania przyczyn wydania takiej decyzji, Komisja może (nawniosek emitenta lub z urzędu) ją uchylić.

Dodatkowo w przypadku naruszenia lub uzasadnionego podejrzenianaruszenia przepisów prawa w związku z ubieganiem się o dopuszczeniepapierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym w Polsce, KPWiGmoże:

• nakazać wstrzymanie dopuszczenia papierów wartościowych doobrotu na rynku regulowanym na okres nie dłuższy niż 10 dniroboczych,

• zakazać dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na rynkuregulowanym,

• opublikować, na koszt emitenta lub wprowadzającego, informację oniezgodnym z prawem działaniu w związku z ubieganiem się odopuszczenie.

2.3 Nowa forma prospektu emisyjnego

Wprowadzono (jako opcję) nową formę prospektu emisyjnego w postacitrzech odrębnych dokumentów:• dokumentu rejestracyjnego zawierającego informacje o emitencie,• dokumentu ofertowego zawierającego informacje o ofercie papierówwartościowych,

• dokumentu podsumowującego streszczającego najważniejsze informacjezamieszczone w powyższych dwóch dokumentach.

W konsekwencji, wprowadzono też nową procedurę składania,weryfikacji i zatwierdzania prospektu emisyjnego w zależności od jego formy (1czy 3 dokumenty). Sam zakres ujawnianych w prospekcie danych nie będzie sięistotnie różnił (poza formą) od dotychczasowego.

Prospekt sporządzony w formie jednolitego dokumentu oraz dokumentrejestracyjny w przypadku trzyczęściowego prospektu są ważne przez 12miesięcy od dnia udostępnienia ich do publicznej wiadomości.

Nowe przepisy tworzą możliwość tzw. "włączania przez odesłanie". Wprospekcie nie trzeba będzie powtarzać informacji, które już wcześniej zostałyprzez emitenta podane do publicznej wiadomości oraz przekazane do KPWiGlub przez nią zatwierdzone. Prospekt stanie się krótszy, a emitentowi łatwiej

KPWiG 2005

7

będzie go opracować. Nie będzie istniało ryzyko, że inny sposób prezentacji wprospekcie upublicznionych już wcześniej przez emitenta danych wprowadzi wbłąd inwestorów. W prospekcie emisyjnym spółka będzie się mogła skupić nanajważniejszych informacjach.

W myśl nowych przepisów debiutanci i weterani giełdowi są równotraktowani, jeśli chodzi o zakres informacji prezentowanych w prospekcieemisyjnym. Znika możliwość emisji nowych akcji w funkcjonującej do tej poryformule zawiadomienia przez już notowane spółki. Jednocześnie w ściśleokreślonych przypadkach5 można przeprowadzić ofertę na podstawie krótszegood prospektu memorandum informacyjnego (pod warunkiem, że w terminie20 dni roboczych Komisja nie zgłosi wobec takiej oferty sprzeciwu).

Ułatwieniem dla spółek idących po kapitał jest zniesienie obowiązkuinformowania w raportach bieżących o wszystkich zmianach danych zawartychw prospekcie. Można to będzie zrobić jednorazowo w formie aneksuaktualizującego. Zamiast sztywnych kryteriów ustawowych, to sam emitentdecyduje, które umowy są dla niego istotne i które ujawni. W okresie ważnościprospektu informacje o wszelkich zdarzeniach, które mogłyby w znaczącysposób wpłynąć na ocenę papieru wartościowego emitent przekazuje doKPWiG w formie aneksu do prospektu. Komisja może odmówić zatwierdzeniaaneksu w przypadku, gdy nie odpowiada on pod względem formy lub treściwymogom prawa. Odmawiając zatwierdzenia aneksu, KPWiG wstrzymuje lubprzerywa ofertę publiczną.

Na podstawie nowych przepisów emitent, którego prospekt zostałzatwierdzony w Polsce będzie mogł zabiegać o kapitał we wszystkich krajachUnii Europejskiej bez konieczności ponownego zatwierdzania tam prospektuemisyjnego (tzw. „jednolity paszport europejski”). Podobnie będzie zzagranicznymi firmami z całej UE, które na analogicznych zasadach będąmogły starać się o pieniądze polskich inwestorów.

2.4 Obowiązki informacyjne spółki publicznej

Emitent wykonuje obowiązki informacyjne od dnia złożenia wniosku odopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym (poprzednio od dniaopublikowania prospektu emisyjnego). Emitent jest obowiązany aktualizowaćinformacje przekazane do publicznej wiadomości w przypadku ich znaczącejzmiany. Dodatkowo emitenci papierów wartościowych dopuszczonych doobrotu na rynku regulowanym mają obowiązek corocznego przekazywania, doKomisji oraz do publicznej wiadomości, wykazu wszystkich informacjiprzekazanych do publicznej wiadomości na podstawie art. 56 ust. 1 ustawy o

5 Wyjątki obejmują m. in. papiery wartościowe emitowane przez państwo członkowskie Unii Europejskiej lubjego bank centralny, jednostki samorządu terytorialnego i papiery wartościowe, których łączna wartość emisji wciągu kolejnych 12 miesięcy stanowi mniej niż 2,5 miliona euro.

KPWiG 2005

8

ofercie w okresie ostatniego roku kalendarzowego. Wykaz musi zawierać takżewskazanie miejsca, w którym te informacje są dostępne.

Emitent nie może łączyć wywiązywania się z obowiązkówinformacyjnych ciążących na spółce publicznej z działaniami marketingowymidotyczącymi jego działalności, w sposób, który może spowodowaćwprowadzenie w błąd inwestorów odnośnie charakteru tych informacji.Funkcję ustawowej agencji informacyjnej będzie mogło pełnić jednocześniekilka podmiotów.

Sankcją administracyjną za niewykonywanie lub nienależytewykonywanie obowiązków informacyjnych może być nałożenie kary pieniężnejdo wysokości 1 miliona złotych lub decyzja KPWiG o wykluczeniu papierówwartościowych, na czas określony lub bezterminowo, z obrotu na rynkuregulowanym. Przy nakładaniu kar Komisja bierze pod uwagę m. in. sytuacjęfinansową karanego podmiotu. W przypadku gdy postępowanie dotyczywykonywania obowiązków przekazywania do publicznej wiadomościinformacji bieżących lub okresowych przez emitenta papierów wartościowychwykonującego te obowiązki zgodnie z postanowieniami regulaminu rynkugiełdowego niebędącego rynkiem oficjalnych notowań giełdowych lubregulaminu rynku pozagiełdowego, przed wydaniem decyzji Komisja jestobowiązana zasięgnąć opinii spółki prowadzącej rynek regulowany, na którymnotowane są papiery wartościowe emitenta.

2.5 Ujawnianie zmiany kontroli nad spółką publiczną

Rozszerzone zostają obowiązki notyfikacyjne akcjonariuszy spółekpublicznych o zdarzenia powodujące przekroczenie progów głosów na walnymzgromadzeniu, inne niż transakcje nabycia lub zbycia akcji. Notyfikacjiwymagać będzie osiągnięcie lub przekroczenie (zarówno zwiększenie, jak izmniejszenie udziału) następujących wielkości progowych ogólnej liczbygłosów w spółce publicznej: : 5%, 10%, 20%, 25%, 33%, 50% i 75%. Dodanie doww. katalogu progu 20% zapewni większy dostęp do informacji dotyczącejzmiany poziomów wpływu na spółkę publiczną.

Obowiązek zawiadomienia rynku powstaje również w przypadku:1) zmiany dotychczas posiadanego udziału ponad 10% ogólnej liczby głosów oco najmniej:

a) 2% ogólnej liczby głosów – w spółce publicznej, której akcje są dopuszczonedo obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych,

b) 5% ogólnej liczby głosów – w spółce publicznej, której akcje są dopuszczonedo obrotu na innym rynku regulowanym;

2) zmiany dotychczas posiadanego udziału ponad 33% ogólnej liczby głosów oco najmniej 1% ogólnej liczby głosów.

KPWiG 2005

9

2.6 Znaczne pakiety akcji spółki publicznej i wezwania

Nowe przepisy preferują rozproszenie akcji spółek publicznych i mająlepiej chronić interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Mogą równieżdoprowadzić do oczyszczenia parkietu z firm, których akcje są niepłynne.

Wprowadza się zakaz nabywania i zbywania akcji spółki publicznej przezpodmiot dominujący wobec emitenta, podmioty działające na jego zlecenie iinne podmioty wobec niego dominujące lub zależne, które uzyskały informacjęcenotwórczą do czasu podania tej informacji do publicznej wiadomości przezspółkę.

Zostaje zniesiony obowiązek uzyskania zgody Komisji na przekroczenieokreślonej liczby głosów na walnym zgromadzeniu spółki publicznej (obecnietaka zgoda jest wymagana w przypadku zamiaru osiągnięcia lub przekroczenia25%, 33% lub 50% ogólnej liczby głosów).

Na nowo unormowano instytucję wezwań. Zmiana ma zapewnićskuteczniejszą ochronę drobnych akcjonariuszy, a wszystkim inwestoromdostarczyć pełniejszą informację w celu podjęcia właściwej decyzji odnośnieogłoszonego wezwania. Zmiana wprowadza możliwość ingerowania KPWiG wwarunki wezwania, przy jednoczesnym braku krępowania przepisami dużychpodmiotów gospodarczych.

Tylko w drodze wezwania można nabywać akcje spółki publicznej wliczbie powodującej zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów na walnymzgromadzeniu akcjonariuszy o więcej niż 10% w okresie krótszym niż 60 dni.Powyższy warunek wiąże podmiot, którego udział w ogólnej liczbie głosów współce wynosi mniej niż 33%. Akcjonariusz dysponujący co najmniej 33%głosów musi ogłosić wezwanie jeśli w okresie krótszym niż 12 miesięcy chciałbynabyć akcje uprawniające do 5% ogólnej liczby głosów.

Obniżony do 33% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy zostałpróg, którego przekroczenie może nastąpić wyłącznie w drodze publicznegowezwania do sprzedaży akcji. Jednocześnie próg posiadania ogólnej liczbygłosów w spółce publicznej, który implikuje obowiązek ogłoszenia wezwania nawszystkie pozostałe akcje spółki, zostaje zwiększony z 50% do 66%.Podwyższenie progu nie spowoduje pogorszenia sytuacji akcjonariuszymniejszościowych – jednocześnie pojawia się bowiem możliwość częściowegowyjścia przez nich z inwestycji w wezwaniu ogłaszanym w momencieprzekraczania progu 33%6. Doprecyzowano także katalog zdarzeń, którewyłączają obowiązek ogłoszenia wezwania.

6 Polska skorzystała z możliwości wprowadzenia szczegółowych regulacji stworzonych przez unijną dyrektywęo przejęciach (Dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawieofert przejęcia).

KPWiG 2005

10

Obowiązek ogłoszenia publicznego wezwania do sprzedaży akcji w spółcepublicznej powstaje w sytuacji, gdy inwestor będzie chciał przekroczyć próg33% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Wzywający będzie musiałwezwać od razu do sprzedaży kolejnych 33 % akcji. Za akcje trzeba zapłacić niemniej niż wynosił ich średni kurs na giełdzie z ostatnich sześciu miesięcy. Jeślijednak inwestor w czasie poprzedniego roku ogłosił już wezwanie, cena wnowym nie może być niższa od poprzedniej. Zmiana ma doprowadzić dolepszej ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. Nowe przepisy zapewniają imkorzystniejszą pozycję w relacjach z dużymi graczami.

Po przekroczeniu progu 66 % głosów na walnym zgromadzeniuakcjonariuszy trzeba będzie ogłosić kolejne wezwanie, tym razem na wszystkiepozostałe akcje w obrocie. Cena oferowana w wezwaniu nie może być niższa niżśredni kurs akcji z ostatnich trzech miesięcy notowań. Jeśli inwestor w ciągu 6miesięcy od wezwania na wszystkie akcje kupi na giełdzie drożej dodatkowypakiet akcji, będzie musiał zwrócić różnicę wszystkim akcjonariuszom, którzyodpowiedzieli na ostatnie wezwanie.

2.7 Odpowiedzialność administracyjna z tytułu naruszeniaobowiązków wynikających z tzw. „znacznych pakietówakcji”

Odpowiedzialność karna z tytułu naruszenia obowiązków wynikających ztzw. „znacznych pakietów akcji” została zastąpiona reżimem odpowiedzialnościadministracyjnej. KPWiG może nałożyć w drodze decyzji administracyjnej,karę pieniężną do wysokości 1 miliona złotych na każdego kto m. in.:

1) nie dokonuje w terminie zawiadomienia o przekroczeniu określonychprogów głosów lub dokonuje takiego zawiadomienia z naruszeniemwarunków określonych w przepisach,

2) przekracza określony próg ogólnej liczby głosów bez zachowania warunkówokreślonych przepisami o wezwaniach,

3) nie ogłasza lub nie przeprowadza w terminie wezwania albo nie zbywa wterminie akcji w przypadkach przewidzianych przepisami,

4) podaje do publicznej wiadomości informację o zamiarze ogłoszeniawezwania przed przekazaniem informacji o tym w trybie określonymprzepisami,

5) w wezwaniu, proponuje cenę niższą niż określona na podstawie przepisów,6) nabywa akcje własne z naruszeniem trybu, terminów i warunkówokreślonych w przepisach,

7) wbrew obowiązkowi ustawowemu nie udostępnia dokumentów rewidentowido spraw szczególnych lub nie udziela mu wyjaśnień,

8) dopuszcza się czynu określonego w powyższych punktach działając wimieniu lub w interesie osoby prawnej lub jednostki organizacyjnejnieposiadającej osobowości prawnej.

KPWiG 2005

11

Kara pieniężna może zostać nałożona odrębnie za każdy z powyższychczynów oraz odrębnie na każdy z podmiotów wchodzących w składporozumienia zdefiniowanego w przepisach ustawy. W decyzjiadministracyjnej Komisja może wyznaczyć termin ponownego wykonaniaobowiązku lub dokonania czynności wymaganej przepisami, którychnaruszenie było podstawą nałożenia kary pieniężnej, zaś w raziebezskutecznego upływu tego terminu Komisja może powtórnie wydać decyzję onałożeniu kary pieniężnej.

2.8 Przymusowy wykup akcji

W spółce publicznej wprowadza się tzw. „prawo wyciskaniaakcjonariuszy mniejszościowych”. Posiadacz co najmniej 90% głosów w spółcebędzie miał prawo żądania przymusowego wykupienia akcji od inwestorówmniejszościowych. Nowe rozwiązanie znacznie ułatwia dominującyminwestorom wycofanie niepłynnych spółek z giełdy. Przyczyni się to douporządkowania rynku kapitałowego.

Z doświadczeń polskiego rynku kapitałowego wynika, że w wieluprzypadkach po przejęciu pełni władzy w spółce, inwestor strategiczny zupełnienie liczył się z mniejszościowymi udziałowcami. Dzięki nowym przepisom,mniejszościowi akcjonariusze spółki będą mogli wymusić wykupienie swoichpapierów od inwestora, jeśli będzie on miał ponad 90 % głosów (próg zkodeksu spółek handlowych wynosi 95 %). Co więcej, próg 90% uznaje się zaosiągnięty także w przypadku posiadania akcji spółki publicznej wspólnie zpodmiotami zależnymi lub dominującymi wobec akcjonariusza żądającegoprzymusowego wykupu, jak również wspólnie z podmiotami będącymistronami zawartego z nim porozumienia dotyczącego nabywania akcji spółkilub zgodnego głosowania na walnym zgromadzeniu, dotyczącego istotnychspraw spółki.

Prawo nie będzie działać wstecz – posiadacze akcji niepłynnych firm, wktórych inwestor już teraz ma ponad 90 % głosów, nie będą więc mogli zażądaćwykupu swoich akcji. Ale jeśli dominujący akcjonariusz dokupi chociaż jedenwalor, będzie już musiał postępować zgodnie z warunkami nowej ustawy.

Nowe przepisy znacznie lepiej chronią interesy małych udziałowców.Ustawa zawiera gwarancję minimalnej ceny, którą musi zapłacić inwestordominujący. Cena, jaką musi on zapłacić tym, którzy chcą sprzedać akcje, niemoże być niższa niż średni kurs z ostatnich trzech lub sześciu miesięcynotowań na giełdzie ( w zależności od tego, który wariant jest korzystniejszy dladrobnych akcjonariuszy). Nowe przepisy powinny doprowadzić do zwiększeniapłynności akcji notowanych na giełdzie. Dotychczasowa sytuacja, w której wobrocie są podmioty z ponad dziewięćdziesięcioprocentowymiakcjonariuszami, nie wydaje się korzystna ani dla rynku ani dla samychinwestorów.

KPWiG 2005

12

2.9 Materializacja papierów wartościowych

Pełna dematerializacja papierów wartościowych następuje z chwilą ichzarejestrowania w depozycie. KPWiG może na wniosek emitenta udzielić muzezwolenia na przywrócenie akcjom spółki formy dokumentu – jest torównoznaczne „wycofaniu papierów wartościowych z publicznego obrotu” podrządami starych regulacji. Ponadto zniesienie dematerializacji następuje zmocy prawa po upływie 6 miesięcy od dnia uprawomocnienia siępostanowienia o ogłoszeniu upadłości spółki, obejmującej likwidację jejmajątku lub postanowienia o oddaleniu wniosku o ogłoszenie upadłości zewzględu na to, że majątek spółki nie wystarcza na zaspokojenie kosztówpostępowania.

3. Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi

3.1 Rezygnacja z zasady przymusu rynku regulowanego

Najważniejszą systemową zmianą jest eliminacja zasady koncentracji –transakcje papierami wartościowymi dokonywane między osobami prawnymilub prawnymi i fizycznymi nie muszą już być dokonywane na giełdzie i zapośrednictwem domu maklerskiego. Na obecnym etapie rozwoju rynkukapitałowego w Polsce liberalizacja w tym zakresie wydaje się uzasadniona.

Zostanie przełamany formalny monopol giełdy – znikają ograniczenia wsposobie przenoszenia papierów wartościowych znajdujących się w obrocie narynku regulowanym, w alternatywnym systemie obrotu i takich papierów,które po ofercie nie zostały wprowadzone do żadnego obrotu zorganizowanego.Dzięki nowym przepisom do historii przejdą tzw. transakcje pakietowe, aumówione transakcje między dużymi inwestorami zawierane będą pozarynkiem regulowanym. Brak informacji o takich transakcjach nie przyniesieuszczerbku rynkowi – wnioski z analizy przeprowadzanych obecnie transakcjisą często błędne. Po zmianie inwestorzy będą musieli informować otransakcjach tylko w przypadku przekraczania znacznych progówzaangażowania w spółce. Przepisy wychodzą naprzeciw inwestoromfinansowym, którzy będą mogli handlować dużymi pakietami akcji poza giełdąi w dodatku po cenach, które mogą odbiegać od aktualnych notowań. Obrótdużymi pakietami akcji stanie się bardziej elastyczny.

KPWiG 2005

13

3.2 Liberalizacja zasad funkcjonowania systemu depozytowo-rozliczeniowego

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW) nie jest jedynympodmiotem uprawnionym do rozliczania transakcji zawieranych walternatywnych systemach obrotu (patrz pkt 3.8). Może się to przyczynić doszybszych i tańszych rozliczeń tych transakcji.

Przy władzach KDPW tworzy się zespół doradczy, w którego składwchodzą przedstawiciele instytucji działających na rynku kapitałowym: 2przedstawicieli reprezentatywnych stowarzyszeń lub organizacji zrzeszającychemitentów, 2 przedstawicieli reprezentatywnych stowarzyszeń lub organizacjizrzeszających banki powiernicze, 2 przedstawicieli izb gospodarczych firminwestycyjnych, 2 przedstawicieli zagranicznych izb rozliczeniowych izagranicznych firm inwestycyjnych działających w Polsce oraz 1przedstawiciela każdej ze spółek prowadzących rynek regulowany. Zespółdoradczy będzie mógł zabierać głos w sprawach dotyczących sprawozdańzarządu Krajowego Depozytu z działalności spółki, planów działalności iplanów finansowych, sprawozdania z działalności systemu rekompensat,regulaminów oraz innych regulacji depozytu. Powstaje forum wymianypoglądów przez uczestników rynku zaangażowanych w rozliczenia.

Nowa ustawa wprowadza ponadto do polskiego prawa definicje rodem zregulacji Unii Europejskiej, czyli jasno rozdziela clearing i settlement(rozliczenia i rozrachunki). Rozliczeniem jest ustalenie wysokości świadczeńpieniężnych i niepieniężnych wynikających z zawartych transakcji, dospełnienia których są zobowiązani uczestnicy depozytu (strony rozliczenia).Rozrachunkiem jest obciążenie lub uznanie konta depozytowego (ew. rachunkupapierów wartościowych) odpowiednio w związku z transakcją zbycia lubnabycia papierów wartościowych, a także uznanie lub obciążenie rachunkubankowego.

3.3 Zmiany w zakresie ogólnych warunków prowadzeniadziałalności inwestycyjnej

Zmieniły się wymogi kapitałowe dla polskich firm inwestycyjnych:odstąpiono od wymogu posiadania kapitału założycielskiego w wysokości niemniejszej niż 4 miliony złotych w przypadku prowadzenia własnej działalnościinwestycyjnej w ograniczonym zakresie. Wysokie wymogi kapitałowe byłydotąd istotną barierą wejścia na rynek.

Zamiast posiadania wysokiego kapitału założycielskiego pojawiła sięmożliwość zawarcia przez firmę inwestycyjną umowy ubezpieczenia ododpowiedzialności cywilnej z tytułu prowadzonej działalności inwestycyjnej wprzypadku ograniczenia działalności wyłącznie do doradztwa inwestycyjnegolub przyjmowania i przekazywania zleceń. Nie jest wymagane posiadanie

KPWiG 2005

14

kapitału założycielskiego, jeżeli dom maklerski zawarł z zakładem ubezpieczeńumowę, zgodnie z którą minimalna suma ubezpieczenia wynosi równowartośćw złotych 1 miliona euro w odniesieniu do jednego zdarzenia, którego skutki sąobjęte umową ubezpieczenia oraz równowartość 1,5 miliona euro wodniesieniu do wszystkich takich zdarzeń. Zmiana wychodzi naprzeciwpostulatom firm inwestycyjnych – zmniejsza wymogi kapitałowe, ajednocześnie nie przerzuca ryzyka na inwestorów.

Złagodzono zakaz nabywania przez dom maklerski akcji podmiotudominującego. Co do zasady dom maklerski nie może nabywać na własnyrachunek akcji wyemitowanych przez podmioty, w stosunku do których jestpodmiotem zależnym. Wyjątkiem jest nabywanie akcji w celu stabilizacji ichceny w obrocie na rynku regulowanym albo w celu ich dalszej odsprzedaży (wliczbie stanowiącej łącznie nie więcej niż 5% kapitału zakładowego). Torozwiązanie stanowi rozsądny kompromis między potrzebami rynku akoniecznością eliminacji konfliktu interesów.

3.4 Ujednolicenie i szerokie zdefiniowanie pojęcia instrumentufinansowego

W rozumieniu ustawy, instrumentami finansowymi są: papierywartościowe sensu stricto, tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowegoinwestowania, instrumenty rynku pieniężnego, finansowe kontraktyterminowe, opcje kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych, opcje nastopy procentowe, opcje walutowe, prawa majątkowe, których cena zależy odwartości oznaczonych co do gatunku rzeczy oraz inne instrumenty, jeżelizostały one dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Katalog poszerzyłsię o instrumenty równoważne finansowym kontraktom terminowym i opcjom.

Na potrzeby wyodrębnienia z katalogu instrumentów finansowych tychinstrumentów, które mieszczą się w zakresie działalności maklerskiejwprowadzona została odrębna kategoria „maklerskie instrumenty finansowe”.Maklerskimi instrumentami finansowymi są głównie papiery wartościowe oraztytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania, instrumentyrynku pieniężnego, finansowe kontrakty terminowe, forwardy, swapy i opcje(to tej kategorii nie zaliczają się pochodne instrumenty towarowe i inne niewymienione w ustawie instrumenty).

Nowa definicja obejmuje szerokie spektrum instrumentów finansowych,obrót którymi podlega rygorom ustawy. Intencją zmiany jest eliminacjawieloznaczności i lepsza ochrona inwestorów, czyli uniknięcie sytuacji, w którejsą im oferowane produkty o charakterze inwestycyjnym nie podlegające podprzepisy prawa i nadzór ze strony KPWiG. Definicja instrumentu finansowegojest możliwie szeroka i odnosi się nie tylko do instrumentów funkcjonującychna rodzimym rynku kapitałowym, ale również do instrumentów finansowychistniejących na bardziej rozwiniętych rynkach finansowych.

KPWiG 2005

15

Bardzo istotną zmianą (zwłaszcza dla środowiska podmiotówprowadzących działalność maklerską oraz rachunki papierów wartościowych)jest zmiana definicji „papieru wartościowego”. Prawa pochodne oraz inneprawa majątkowe będące przedmiotem obrotu dokonywanego na rynkuregulowanym tracą status papieru wartościowego.

Nadzorem Komisji objęto dodatkowo rachunki, na których rejestrowanesą niebędące papierami wartościowymi maklerskie instrumenty finansowedopuszczone do obrotu zorganizowanego.

Nowymi przepisami objęto towarowe rynki instrumentów finansowych –dzięki złagodzonym wymogom odnośnie tworzenia takiego rynku, możliwebędzie powstanie dodatkowej platformy obrotu spełniającej wymogi dla rynkuregulowanego wynikające z prawa Unii Europejskiej. Ustawa o obrocieinstrumentami finansowymi wprowadza możliwość prowadzenia towarowychrynków instrumentów finansowych przez rynki regulowane, znosi teżobowiązek korzystania z usług KDPW w zakresie rozliczeń i rejestracji nautworzonych w ten sposób rynkach towarowych.

3.5 Agent firmy inwestycyjnej

Powstaje instytucja „agenta firmy inwestycyjnej”, który będzie mógłpromować usługi świadczone przez zatrudniającą go firmę i zdobywać dla niejnowych klientów. Firma inwestycyjna może w drodze pisemnej umowypowierzyć agentowi wykonywanie czynności pośrednictwa w zakresiedziałalności prowadzonej przez tę firmę inwestycyjną. Agent może zawierać zklientami umowy o świadczenie usług przez firmę inwestycyjną, a wszczególności doradzać klientowi lub potencjalnemu klientowi w zakresie usługdanej firmy inwestycyjnej, przyjmować zlecenia oraz odbierać inneoświadczenia woli dla firmy inwestycyjnej.

Agent może reprezentować tylko jedną firmę inwestycyjną. Zakazanejest przyjmowanie przez agenta firmy inwestycyjnej jakichkolwiek wpłat odklientów. Za szkodę wyrządzoną przez agenta firmy inwestycyjnej w związku zwykonywaniem czynności w imieniu i na rachunek firmy inwestycyjnejodpowiada solidarnie ta firma inwestycyjna i agent, który wyrządził szkodę.Odpowiedzialność jest wyłączona w przypadku gdy szkoda nastąpiła wskutekdziałania siły wyższej lub wyłącznie z winy osoby trzeciej.

Agentem firmy inwestycyjnej może być przedsiębiorca w rozumieniuprzepisów odrębnych. W banku prowadzącym działalność maklerską tworzy sięinstytucję tzw. agenta wewnętrznego. Komisja prowadzi rejestr podmiotówposiadających prawo do wykonywania czynności agenta firmy inwestycyjnej.Firma inwestycyjna ponosi odpowiedzialność administracyjną zazatrudnionego przez siebie agenta.

KPWiG 2005

16

Nowe regulacje wychodzą na przeciw postulatom środowiska dostawcówusług inwestycyjnych - zwiększą ich dostępność, a być może przyczynią się dodalszego ożywienia na rynku pracy.

3.6 Zawód maklera papierów wartościowych i doradcyinwestycyjnego

Poszerzono zakres tematyczny egzaminu dla maklerów papierówwartościowych (dochodzą elementy związane z pewnymi czynnościamidoradztwa inwestycyjnego). Egzamin sprawdza teoretyczne przygotowaniekandydatów z następujących dziedzin: prawo cywilne, prawo gospodarcze,prawo podatkowe i dewizowe, prawo papierów wartościowych i instrumentyfinansowe, działalność maklerska i powiernicza, system depozytowo-rozliczeniowy, rynek finansowy, fundusze inwestycyjne, komercjalizacja iprywatyzacja przedsiębiorstw, zasady rachunkowości, rynek towarówgiełdowych, matematyka finansowa, analiza finansowa, strategie inwestycyjne ietyka zawodowa.

Pojawiła się możliwość wykonywania przez maklera czynności doradztwainwestycyjnego w ramach zatrudnienia w podmiocie uprawnionym doprowadzenia działalności maklerskiej. Zmiana z pewnością przyczyni się dowzrostu atrakcyjności zawodu maklera.

3.7 Liberalizacja działalności maklerskiej

Wprowadzono możliwość prowadzenia działalności maklerskiej w formiehandlowych spółek osobowych, czyli: jawnej, partnerskiej i komandytowej orazspółki komandytowo-akcyjnej (w zakresie czynności przyjmowania iprzekazywania zleceń maklerskich instrumentów finansowych oraz szerokopojętych czynności doradztwa). Spółce z ograniczoną odpowiedzialnościąumożliwiono prowadzenie działalności maklerskiej w pełnym zakresie.Doradcy inwestycyjni zyskują nową możliwość wykonywania zawodu.Oczywiście żeby rozpocząć działalność trzeba pomyślnie przejść weryfikację naetapie udzielania firmie zezwolenia przez KPWiG. Należy też pamiętać, żeobowiązek zatrudniania przez firmę inwestycyjną maklerów lub doradcówpowstaje nie tylko w sytuacji prowadzenia działalności maklerskiej w zakresiezarządzania lub doradztwa inwestycyjnego. Ponadto do czynności doradztwanie jest wymagane zatrudnienie doradcy inwestycyjnego (wystarczy makler,który zdał egzamin o poszerzonym zakresie przedmiotowym), natomiast doczynności zarządzania niezbędne jest zatrudnienie co najmniej dwóchdoradców.

Jest szansa, że osoby, które nie mają pracy lub nie chcą pracować wdużych korporacjach, będą mogły prowadzić legalną działalność na własny

KPWiG 2005

17

rachunek. W efekcie zwiększy się oferta usług dostępnych inwestorom –powstaną niewielkie firmy asset management, inwestujące w niestandardoweinstrumenty (np. kontrakty terminowe, instrumenty oparte o waluty), któremają szansę znaleźć swoje miejsce na rynku.

Dodatkowo dokonano zmiany definicji doradztwa inwestycyjnego –odstąpiono od zasady, zgodnie z którą odpłatne udzielanie ogólnychrekomendacji stanowi doradztwo inwestycyjne na rzecz objęcia definicjąwyłącznie indywidualnych rekomendacji uwzględniających indywidualnąsytuację ich adresata.

3.8 Alternatywne systemy obrotu

Powstanie alternatywnych systemów obrotu jest szansą na pozyskaniekapitału dla firm mniejszych, dla których koszty wejścia na giełdę są zbytwysokie. Mogą one być pośrednim piętrem pomiędzy rynkiem prywatnym,nieregulowanym, a rynkiem regulowanym, z surowymi wymogami (GPW).

Wprowadzenie alternatywnych systemów obrotu raczej nie spowodujeodpływu spółek z rynku regulowanego. Systemy będą natomiast szansą dlamniejszych spółek, dla których wejście na giełdę wiąże się ze zbyt dużymwysiłkiem finansowym i organizacyjnym. Platformy będą też wykorzystywaneprzez fundusze private equity, które będą mogły wprowadzać tam swoje spółkiportfelowe.

Regulacje dotyczące alternatywnych rynków będą tworzone przezinstytucje organizujące obrót. Zatwierdzać będzie je KPWiG. Organizatoralternatywnego systemu obrotu będzie musiał przedstawić Komisji koncepcjędziałania i proponowane regulacje. Systemy obrotu mogłyby tworzyć banki,domy maklerskie, zagraniczne firmy inwestycyjne, zagraniczne osoby prawne zpaństw OECD lub WTO oraz podmioty organizujące na terenie Polski rynekregulowany.

3.9 Transakcje wewnętrzne

Wprowadzono możliwość zawierania przez brokerów transakcjiwewnętrznych z klientami i kojarzenia zleceń klientów w obrocie wtórnym.Firma inwestycyjna może przyjmować zlecenia nabycia lub zbycia maklerskichinstrumentów finansowych, poprzez zawarcie na własny rachunek umowysprzedaży (transakcji bezpośredniej) z klientem dającym zlecenie (wprzypadku gdy przedmiotem zlecenia są papiery wartościowe dopuszczone doobrotu zorganizowanego) lub podjęcie czynności mających na celu zawarcietransakcji pomiędzy zleceniodawcą a innym klientem tej firmy inwestycyjnej.Odbywa się to na podstawie umowy o świadczenie usług brokerskich.

KPWiG 2005

18

Na nowym rozwiązaniu skorzystają zarówno inwestorzy, którzyotrzymają możliwość tańszej i prostszej realizacji swoich zleceń, jak i firmyinwestycyjne, które będą mogły zaoferować swoim klientom nową usługę.

3.10 Przyjęte praktyki rynkowe

Istotą koncepcji oznaczenia i podania do publicznej wiadomości wykazuprzyjętych praktyk rynkowych była chęć uniknięcia uznawania za karalnezachowań tylko dlatego, że prowadzą one do skutków opisanych w przepisach omanipulacji. Przyjętymi praktykami rynkowymi są zachowania, którychzasadnie można oczekiwać na jednym lub wielu rynkach finansowych i które sąakceptowane przez Komisję (praktyki nie są tożsame ze zwyczajamifunkcjonującymi na rynku, zaś akceptacja danej praktyki następuje w drodzeuchwały podejmowanej przez KPWiG). Aby praktyka na rynku regulowanymmogła być zaakceptowana przez KPWiG powinna być transparentna izrozumiała. Wprowadzenie zmiany przyjętej praktyki rynkowej wymagauprzedniego przeprowadzenia konsultacji z podmiotami i organizacjamiobecnymi na rynku. To przyczynia się do większego zaangażowania środowiskauczestników obrotu w proces tworzenia regulacji.

3.11 Uczestnictwo w rynku giełdowym

Zniesiono wymóg „związania” uczestnictwa w polskim rynku giełdowymz posiadaniem statusu akcjonariusza spółki prowadzącej giełdę. Uznano, że tenwymóg nie znajduje uzasadnienia, również w związku z możliwością uzyskaniatzw. odległego członkostwa – przez podmioty zagraniczne, które nie będązainteresowane w udziale kapitałowym w giełdzie. Ponadto rozszerzono krągpodmiotów uprawnionych do występowania jako strona transakcji na rynkugiełdowym. Analogicznie jak ma to miejsce obecnie w przypadku rynkupozagiełdowego, oprócz firm inwestycyjnych również inne podmiotyposiadające status uczestnika KDPW będą mogły dokonywać transakcjipapierami wartościowymi, pod warunkiem nabywania ich we własnym imieniui na własny rachunek.

3.12 Notyfikacja podejrzanych transakcji

Podmioty nadzorowane przez KPWiG są obowiązane do niezwłocznegoprzekazania Komisji (jeżeli jest właściwa ze względu na udzielone temupodmiotowi zezwolenie) informacji o każdym uzasadnionym podejrzeniumanipulacji instrumentem finansowym. Informacja przekazywana do Komisjipowinna zawierać m. in. szczegółowe dane dotyczące podejrzanej transakcji,powody uzasadniające podejrzenie naruszenia przepisów prawa, informacjepozwalające na identyfikację osób, na rachunek których zlecenie zostałozłożone lub transakcja zawarta oraz innych osób mających związek z zawieraną

KPWiG 2005

19

transakcją. Podmiot wykonujący ten obowiązek (czyli np. dom maklerski) niemoże o tym informować podmiotów innych niż Komisja, a w szczególnościosób, na których rachunek transakcje przeprowadzono lub podmiotówpowiązanych z tymi osobami.

Zmiana ma doprowadzić do uszczelnienia nadzoru nad prawidłowymfunkcjonowaniem obrotu instrumentami finansowymi. Pośrednicy świadczącyusługi finansowe zostali zobowiązani do zgłaszania organowi nadzorupodejrzanych transakcji. Pozwoli to na skuteczniejszą walkę znieprawidłowościami na rynku. Same instytucje finansowe powinny byćzainteresowane „czystością” obrotu – tylko rynek bezpieczny będzie cieszył sięzaufaniem i przyciągał nowych inwestorów.

3.13 Odpowiedzialność administracyjna za naruszenie przepisówdot. sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji

Osoby sporządzające rekomendacje dotyczące instrumentówfinansowych, ich emitentów lub wystawców, przeznaczone dorozpowszechniania wśród inwestorów, oraz osoby zajmujące sięrozpowszechnianiem takich rekomendacji, są obowiązane do zachowanianależytej staranności, zapewnienia rzetelności sporządzanych rekomendacjioraz ujawnienia słusznego interesu, a także konfliktów interesów. Ustawawyznacza jedynie ogólne ramy dla zasad sporządzania i rozpowszechnianiarekomendacji, zaś szczegółowa regulacja tej kwestii ma swoje odzwierciedleniew stosownym rozporządzeniu wykonawczym do ustawy.

Na podmiot, który sporządza rekomendacje z naruszeniem przepisów,nie zachowuje przy tym należytej staranności, nie zapewnia ich rzetelności albonie ujawnia słusznego interesu, a także konfliktów interesów, KPWiG możenałożyć karę pieniężną w wysokości do 1 miliona złotych. W decyzji o nałożeniukary Komisja może wyznaczyć termin ponownego wykonania obowiązkuwymaganego przepisami, których naruszenie było podstawą nałożenia karypieniężnej. W razie bezskutecznego upływu tego terminu Komisja możepowtórnie wydać decyzję o nałożeniu kary pieniężnej.

Nowe narzędzie dyscyplinowania osób, których działanie może wpływaćna decyzje inwestorów, pozwoli na lepszą ochronę uczestników rynku,szczególnie drobnych inwestorów indywidualnych. Inwestor powiniendysponować pełną wiedzą nt. słusznego interesu sporządzającegorekomendację oraz ewentualnego konfliktu interesów.

3.14 Kwalifikacja manipulacji kursem instrumentu finansowego

Komisja oraz uczestnicy rynku rozważając, czy składanie zleceń lubzawieranie transakcji może stanowić manipulację, biorą pod uwagę m. in. to

KPWiG 2005

20

jak znaczący udział w dziennym obrocie instrumentem finansowym mają danezlecenia lub transakcje, na ile te zlecenia powodują istotną zmianę ceny, czydane transakcje wpływają na zmianę faktycznego stanu posiadaniainstrumentu, na ile dane zlecenia odwołane przed ich realizacją powodujązmianę w zakresie najlepszych pod względem ceny ofert kupna lub sprzedażyoraz na ile zlecenia składane w okresie, który stanowi podstawę do określeniaceny rozliczeniowej instrumentów pochodnych, wpływają na cenę instrumentufinansowego, na podstawie której ustala się cenę rozliczeniową.

Zmiana pozwala na doprecyzowanie kryteriów, na podstawie którychstwierdza się podejrzenie manipulacji. Instytucje sprawujące nadzór nadprawidłowością obrotu będą mogły poświęcić więcej uwagi zjawiskomrzeczywiście niebezpiecznym. Precyzyjniejsze przepisy pozwalają również naskuteczniejsze procedowanie przed organami wymiaru sprawiedliwości orazuświadamiają inwestorom kryteria oceny zjawiska manipulacji kurseminstrumentu finansowego.

3.15 Częściowa depenalizacja manipulacji kursem instrumentufinansowego

Zmiana stanowi realizację od dawna podnoszonych postulatów wzakresie skuteczniejszego i szybszego ścigania niektórych naruszeń godzącychw dobro polskiego rynku kapitałowego. Manipulacja ceną instrumentufinansowego w pewnych przypadkach będzie ścigana w prostszym i szybszympostępowaniu administracyjnym (jako kryterium przyjęto tu sposób dokonaniamanipulacji):

1) rozpowszechnianie w środkach masowego przekazu (w tym w internecie),lub też w każdy inny sposób fałszywych lub nierzetelnych informacji albopogłosek, które mogą wprowadzać w błąd w zakresie instrumentufinansowego przez osobę inną niż dziennikarz, jeśli wiedziała ona (lub przydołożeniu należytej staranności mogła się dowiedzieć), że są to informacjenieprawdziwe lub wprowadzające w błąd;

2) uzyskiwanie korzyści majątkowej z wpływu opinii dot. instrumentufinansowego (ich emitentów) wyrażanych w środkach masowego przekazuw sposób regularny lub okazjonalny na cenę posiadanych instrumentówfinansowych, jeżeli nie został publicznie ujawniony (w sposób pełny irzetelny) występujący konflikt interesów.

W przypadku stwierdzenia manipulacji, KPWiG w tokuprzeprowadzonego postępowania administracyjnego, może nałożyć karępieniężną do wysokości 200 tysięcy złotych lub karę do wysokościdziesięciokrotnej uzyskanej korzyści majątkowej (lub obie kary łącznie). Wpozostałych przypadkach manipulacja będzie ścigana w trybie przepisów prawakarnego.

KPWiG 2005

21

3.16 Większy zakres odpowiedzialności administracyjnej

Aby zapewnić skuteczność egzekwowania prawa na rynku kapitałowymdokonano dekryminalizacji niektórych naruszeń nakazów i zakazówzagrożonych dotychczas sankcjami karnymi i wprowadzono wobec ichsprawców odpowiedzialności administracyjnej przed KPWiG. Za tzw. „deliktyadministracyjne” uznano m. in. czyny związane ze znacznymi pakietami akcjispółek publicznych, nabywaniem przez spółki publiczne akcji własnych istabilizacją ceny akcji, polegające na niewykonywaniu określonychobowiązków lub niezachowaniu warunków dokonywania określonychczynności.

KPWiG może w drodze decyzji administracyjnej nałożyć karę pieniężnąw wysokości do 1 miliona złotych na każdego kto:1) dokonuje lub zleca dokonanie stabilizacji ceny papierów wartościowych znaruszeniem zasad zapisanych w prospekcie emisyjnym lub przepisówprawa;

2) nabywa akcje własne niezgodnie z prawem;3) nabywa akcje spółki prowadzącej rynek giełdowy lub pozagiełdowy niebędąc do tego uprawnionym;

4) nie przekazuje do Komisji informacji o transakcjach, w przypadku którychistnieje podejrzenie manipulacji;

5) nie przekazuje do Komisji informacji o każdym uzasadnionym podejrzeniubezprawnego ujawnienia lub wykorzystania informacji poufnej;

Karą do wysokości 200 tysięcy złotych są zagrożeni „insiderzy”pierwszego stopnia (m. in. członkowie zarządów i rad nadzorczych spółekpublicznych), którzy w czasie trwania „okresu zamkniętego”7 nabywają lubzbywają, na rachunek własny lub osoby trzeciej, akcje emitenta, prawapochodne dotyczących akcji emitenta oraz inne instrumenty finansowe z nimipowiązane.

Na „insiderów”, którzy nie przekazali do KPWiG oraz emitenta (lubnienależycie wykonali ten obowiązek) informacji o dokonanych przez siebie

7 „Okresem zamkniętym” jest:1) okres od wejścia w posiadanie przez insidera pierwszego stopnia, informacji poufnej dotyczącej emitenta lub innychwskazanych w ustawie instrumentów finansowych do przekazania tej informacji do publicznej wiadomości;2) w przypadku raportu rocznego - dwa miesiące przed przekazaniem raportu do publicznej wiadomości lub okres pomiędzykońcem roku obrotowego a przekazaniem tego raportu do publicznej wiadomości, gdyby okres ten był krótszy od pierwszegoze wskazanych - chyba że insider pierwszego stopnia nie posiadał dostępu do danych finansowych, na podstawie którychsporządzany jest dany raport;3) w przypadku raportu półrocznego - miesiąc przed przekazaniem raportu do publicznej wiadomości lub okres pomiędzydniem zakończenia danego półrocza a przekazaniem tego raportu do publicznej wiadomości, gdyby okres ten był krótszy odpierwszego ze wskazanych - chyba że insider pierwszego stopnia, nie posiadał dostępu do danych finansowych, na podstawiektórych sporządzany jest dany raport;4) w przypadku raportu kwartalnego - dwa tygodnie przed przekazaniem raportu do publicznej wiadomości lub okrespomiędzy dniem zakończenia danego kwartału a przekazaniem tego raportu do publicznej wiadomości, gdyby okres ten byłkrótszy od pierwszego ze wskazanych - chyba że insider pierwszego stopnia, nie posiadał dostępu do danych finansowych,na podstawie których sporządzany jest dany raport.

KPWiG 2005

22

lub przez osoby im bliskie transakcjach akcjami spółki (lub związanymi z nimiinstrumentami finansowymi), Komisja może nałożyć w drodze decyzjiadministracyjnej karę pieniężną w wysokości do 100 tysięcy złotych.

3.17 „Parasolowe” fundusze inwestycyjne

Ustawa o funduszach inwestycyjnych z 27 maja 2004 r. umożliwiładziałanie funduszom inwestycyjnym z wydzielonymi subfunduszami orazstworzyła możliwość zamiany jednostek uczestnictwa między subfunduszamitego samego funduszu inwestycyjnego. Do tej pory barierą rozwoju tegosegmentu rynku były kwestie podatkowe. Nowe regulacje pozwolą naopodatkowanie dochodu z tytułu udziału w funduszu inwestycyjnym zwydzielonymi subfunduszami „na wyjściu” z funduszu inwestycyjnego. Tozapewni neutralność podatkową przy zamianie jednostek uczestnictwa międzysubfunduszami tego samego funduszu inwestycyjnego. W nowej sytuacjidochodem z tytułu udziału w funduszu jest różnica między przychodemuzyskanym „na wyjściu”, a kosztami uzyskania poniesionymi na nabyciejednostek uczestnictwa przy „wejściu” do tego funduszu.

4. Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym

W stosunku do obecnie obowiązujących rozwiązań ustawa niewprowadza zasadniczych zmian. Zachowany zostaje status KPWiG jakocentralnego organu administracji rządowej. Nadzorowi Komisji są poddanepodmioty prowadzące działalność na rynkach papierów wartościowych i innychinstrumentów finansowych w zakresie i na warunkach regulowanych ustawą oobrocie instrumentami finansowymi, a także na podstawie ustawy ofunduszach inwestycyjnych oraz ustawy o giełdach towarowych.

Przewodniczący Komisji (lub jego Zastępca) - wzorem analogicznegorozwiązania wprowadzonego w przepisach o zwalczaniu prania pieniędzy wodniesieniu do Generalnego Inspektora Informacji Finansowej - zostaliwyposażeni w możliwość żądania dokonania blokady rachunku papierówwartościowych, gdy zachodzi podejrzenie, że doszło do przestępstwawykorzystania informacji poufnej lub manipulacji kursem instrumentufinansowego. Zmiana przyczyni się do jeszcze skuteczniejszej walki zprzestępczością na rynku kapitałowym.

KPWiG 2005

23

5. Podsumowanie

Zmiany mają charakter prorynkowy i zmierzają do obniżenia kosztówdziałalności uczestników rynku kapitałowego. Mniej będzie zezwoleń, a więcejprzejrzystości w działaniu i informacji dla inwestorów.

Zwiększy się poziom ochrony rynku oraz będą obowiązywać wyższestandardy w zakresie przejrzystości. Nowe regulacje uelastycznią zasadydziałania rynku i pomogą w realizacji postulatów Strategii Rozwoju RynkuKapitałowego Agenda Warsaw City 2010. Poprawi się konkurencyjnośćpolskiego rynku i świadczonych przez polskie podmioty usług inwestycyjnychw stosunku do państw Unii Europejskiej. Utrzymanie tak obszernego materiałuregulacyjnego w jednej ustawie (zmienianej już wielokrotnie) byłoby na dłuższąmetę niemożliwe. Podział lepiej odpowiada systematyce aktów prawnychprzyjętej w Unii Europejskiej i w przyszłości ułatwi dostosowywanie polskiegoprawa do nowych regulacji unijnych.

Podstawowym celem twórców ustaw jest zwiększenie zaufania do rynkukapitałowego i jego roli w polskiej gospodarce.