NOTA DILAVORO140.2010

Sovereign Wealth Funds: Form and Function in the 21st Century

By Gordon L. Clark, Centre for Employment, Work and Finance, Oxford University Centre for the Environment and Faculty of Business and Economics, Monash University, Australia Ashby H. B. Monk, Centre for Employment, Work and Finance, Oxford University Centre for the Environment

The opinions expressed in this paper do not necessarily reflect the position of Fondazione Eni Enrico Mattei

Corso Magenta, 63, 20123 Milano (I), web site: www.feem.it, e-mail: working.papers@feem.it

INSTITUTIONS AND MARKETS Series Editor: Fausto Panunzi Sovereign Wealth Funds: Form and Function in the 21st Century By Gordon L. Clark, Centre for Employment, Work and Finance, Oxford University Centre for the Environment and Faculty of Business and Economics, Monash University, Australia Ashby H. B. Monk, Centre for Employment, Work and Finance, Oxford University Centre for the Environment Summary As representatives of nation-states in global financial markets, sovereign wealth funds (SWFs) share a common form and many functions. Arguably their form and functions owe as much to a shared (global) moment of institutional formation as they owe their form and functions to the hegemony of Anglo-American finance over the late 20th and early 21st centuries. We distinguish between the immediate future for SWFs in the aftermath of the global financial crisis, and two possible long-term scenarios; one of which sees SWFs becoming financial goliaths dominating global markets, while the other sees SWFs morphing into nation-state development institutions that intermediate between financial markets and the long-term commitments of the nation-state sponsors. If the former scenario dominates, global financial integration will accelerate with attendant costs and benefits. If the latter scenario dominates, SWFs are likely to differentiate and evolve, returning, perhaps, to their national traditions and their respective places in a world of contested power and influence. Here, we clarify the assumptions underpinning the conception and formation of sovereign wealth funds over the past twenty years or so in the face of the ‘new’ realities of global finance. Keywords: Sovereign Wealth Funds, Crisis, Market Performance, Long-term Investment JEL Classification: D02, F36, G15 This paper was prepared for presentation at the Columbia University Committee on Global Thought and University of Paris-Dauphine conference on sovereign wealth funds sponsored by Credit Argricole CIB and Amundi Asset Management (October 2010). Research for the paper was made possible by the support of the Leverhulme Trust and the Rotman International Center for Pension Management, and our collaboration with Nancy Webman and her team at Pensions & Investments for an especially commissioned survey of expert opinion regarding the changing role and status of sovereign wealth funds in the aftermath of the global financial crisis. We would also like to thank Roger Urwin from Towers Watson for his help in realising the survey. Comments and corrections on initial drafts of the paper were provided by Adam Dixon and Olga Thönissen. Address for correspondence: Gordon L. Clark Centre for Employment, Work and Finance Oxford University Centre for the Environment Hinshelwood Road Oxford OX1 3QY United Kingdom E-mail: gordon.clark@ouce.ox.ac.uk

0 | P a g e   

Sovereign wealth funds: form and function in the 21st century   

Gordon  L Clark* and Ashby H B Monk, Centre  for  Employment, Work  and  Finance, 

Oxford University Centre for the Environment, Hinshelwood Road, Oxford OX1 3QY, United Kingdom  also  *Faculty  of  Business  and  Economics,  Monash  University,  Caulfield  3145, Victoria, Australia 

Contact. gordon.clark@ouce.ox.ac.uk and ashby.monk@ouce.ox.ac.uk 

 

Abstract. As  representatives of nation‐states  in global  financial markets,  sovereign wealth funds (SWFs) share a common form and many functions.  Arguably their form and functions owe as much to a shared (global) moment of institutional formation as they owe their form and functions to the hegemony of Anglo‐American finance over the late 20th and early 21st centuries.   We distinguish between the  immediate future for SWFs  in the aftermath of the global  financial  crisis,  and  two  possible  long‐term  scenarios;  one  of  which  sees  SWFs becoming financial goliaths dominating global markets, while the other sees SWFs morphing into nation‐state development institutions that intermediate between financial markets and the long‐term commitments of the nation‐state sponsors.  If the former scenario dominates, global  financial  integration will accelerate with attendant costs and benefits.    If  the  latter scenario dominates, SWFs are likely to differentiate and evolve, returning, perhaps, to their national traditions and their respective places in a world of contested power and influence.  Here, we clarify the assumptions underpinning the conception and  formation of sovereign wealth  funds over  the past  twenty years or  so  in  the  face of  the  ‘new’  realities of global finance. 

Keywords. Sovereign wealth funds, crisis, market performance, long‐term investment 

JEL Codes. D02, F36, G15 

Acknowledgements. This paper was prepared  for presentation at  the Columbia University Committee on Global  Thought  and University of Paris‐Dauphine  conference on  sovereign wealth  funds  sponsored by Credit Argricole CIB and Amundi Asset Management  (October 2010).   Research for the paper was made possible by the support of the Leverhulme Trust and the Rotman International Center for Pension Management, and our collaboration with Nancy Webman and her  team at Pensions &  Investments  for an especially  commissioned survey of expert opinion regarding the changing role and status of sovereign wealth funds in the aftermath of the global financial crisis.   We would also  like to thank Roger Urwin from Towers Watson  for his help  in  realising  the  survey.   Comments and  corrections on  initial drafts of the paper were provided by Adam Dixon and Olga Thönissen. 

1 | P a g e   

Introduction 

The  global  financial  crisis  has  challenged  those who  believe  in  the  integrity  of  financial 

markets,  those  who  hold  the  commonplace  presumption  in  favour  of  ‘light‐touch’ 

regulation, and those who believe that markets are valuable mechanisms for managing and 

distributing risk.  Greenspan’s recanting of his hitherto unquestioned belief in the rationality 

of market agents  is emblematic of  the  re‐regulation of banking  institutions as well as  the 

compensation practices of  the  global  financial  industry.1   Notwithstanding  the  scope  and 

depth of the global financial crisis, and the debate over the causes and consequences of the 

crisis,  recent  years  have  also  seen  the  continued  growth  and  development  of  sovereign 

wealth funds (SWFs).  As these funds indicate, nation‐state sponsors have not lost faith with 

financial markets.  In fact, some would say the appeal of these financial institutions has risen 

over  the  past  few  years.  For  example, Merton  (2009)  has  suggested  that  the US  should 

establish  a  SWF  to  “hold  and  manage”  assets  acquired  through  the  crisis,  eschewing 

government management in favour of “autonomous investment”  so as to realise the value 

of those assets as markets recover. 

The rationale underpinning Merton’s recommendation is a firmly held belief that there are 

governance pitfalls associated with public investment.  For Merton, the recent experience of 

the US Pension Benefit Guarantee Corporation  (PBGC)  is  a  salutary  lesson  in how not  to 

design and govern  investment  strategy, noting  that approval by  the PBGC Board and  the 

Secretaries of Commerce,  Labor, and  the Treasury  for  increased equity exposure came  in 

February  2008  (nine months  short  of  the  notional  trough  of  the  crisis;  see  French  et  al. 

2010).   By  implication, and by  reference  to  the  logic  justifying  the establishment of SWFs 

around  the world,  there  is  something  special about  the  form and  functions of SWFs  that 

distinguish this type of  institution from  its close ‘cousins’ within government,  including the 

currency reserve funds of central banks.  As we have noted elsewhere, one claimed virtue of 

SWFs  is  to  be  found  in  their  relative  isolation  from  political  influence  (Monk  2009).  

Moreover,  the  quasi‐government  status  of  these  institutions  facilitates  a  level  of 

sophistication  in  investment and operations typically not found within government, thanks 

to SWFs’ claimed commitment to best‐practice standards of governance and transparency 

(including the Santiago Principles). 

2 | P a g e   

Sovereign  sponsors often have a  specific purpose  (or purposes) when establishing a  SWF 

(Clark and Monk 2011).   For example, the Singapore government established the GIC so as 

to  insure  the welfare  of  its  citizens  against  global  economic  and  financial  instability  and 

regional  political  instability.    The  Norwegians  established  the  NBIM  so  as  to  manage 

resource  wealth  and  underwrite  government  pension  obligations  on  behalf  of  future 

generations.    Similarly,  Australia  established  the  Future  Fund  so  as  to  promote  inter‐

generational equity while ensuring macroeconomic stability in the face of burgeoning public 

and private wealth.   For  the Gulf states, SWFs were established,  in part,  to preserve  their 

resource wealth given past experience of ‘windfalls’ lost to corruption, poor investment, and 

arbitrary  decision‐making.    China  has  sought  to  realise  value  from  its US  dollar  holdings 

through  the  China  Investment  Corporation,  while  maintaining  a  modicum  of  domestic 

economic  stability.    Sovereign  sponsors have  sought,  through  their  SWFs,  rates of  return 

above  the  notional  risk‐free  rate  of  return  on  government‐backed  securities  or,  more 

precisely, a real rate of return on financial assets higher than the rate of national economic 

growth. 

These  goals  and  objectives  are  to  be  realised  through  the  medium  of  global  financial 

markets and, in particular, the dominant markets of the west: London and New York (Wójcik 

2011).    Whereas  many  nation‐states  are  wary  of  emerging  markets,  western  markets 

promised  the  opportunity  to  realise  their  ambitions  through  markets  deemed  highly 

efficient,  well‐regulated,  and  relatively  transparent  in  terms  of  the  rights  of  minority 

shareholders  (La Porta et al. 1997, 1998).2   As  is widely recognised, the post‐1945 map of 

20th century economic crises was biased towards Latin America and Asia; these crises were 

managed  in ways that sought to discount the flow‐on effects to the core financial markets 

(Barro 2006).   Recent history  suggests, however, a  rather different geography of  financial 

crisis wherein the core markets of developed economies may also drive financial instability: 

“financial  liberalisation may have made  it more  likely  that  financial  factors  in general, and 

booms  and  busts  in  credit  and  asset  prices  in  particular,  act  as  drivers  of  economic 

fluctuations” (Bario 2006, 3408). 

Having  invested  heavily  in  the  integrity  of western  financial markets,  the  global  financial 

crisis  could have  sapped  the  confidence of  sovereign  sponsors  such  that  SWFs may have 

turned  away  from  those markets  in  favour  of  other  kinds  of  investment  institutions  and 

3 | P a g e   

opportunities.  The financial crisis did prompt a number of funds to pull‐back their exposure 

to  western  markets  and  return  assets  to  their  sponsors  to  stabilise  macroeconomic 

circumstances (as  in Singapore). But some sovereign wealth funds took the opportunity to 

raise their stakes in markets otherwise subject to diminished expectations and uncertainty.  

Looking forward, then, it is important to gauge the likely impact of the global financial crisis 

on  sovereign wealth  funds’  form and  function.   Accordingly, we need  to  look beyond  the 

crisis  to consider  the various options open  to  these  institutions  in  the context of markets 

subject  to more stringent regulation and  low‐growth economic prospects.   After all, SWFs 

were conceived at a time when western financial markets appeared to define the frontiers 

of  investment.   One of the challenges facing SWFs  is whether they will continue to rely on 

western markets and adopt western  institutional  forms or  if  they will  instead create new 

pathways for investment of sovereign wealth.  

The form and functions of SWFs represent a shared commitment, deliberate or otherwise, 

to a certain kind of institution and a particular view of the proper governance of investment 

separate  from  the  sovereign.    Indeed,  it might  be  reasonably  suggested  that  the  SWF 

phenomenon  is yet another  instance of  the hegemony of  financialisation.   As  such, SWFs 

may be  taken  to  represent  the  ‘high‐water mark’ of  this phenomenon and,  if  they are  to 

prosper  in  the aftermath of  the global  financial  crisis, must evolve on  their own account. 

After  all,  the  establishment  of  any  SWF  is  likely  accompanied  by  rhetorical  gestures  and 

political  commitments; nation‐states  are hardly disinterested principals when  they put  at 

arm's‐length an  important  lever  in global financial markets.   As such, the formation of any 

SWF  represents,  inevitably,  a political moment  in  the  life of  a nation‐state, which means 

that  these  institutions  carry  with  them  those  interests  whether  explicitly  or  implicitly 

represented in the governance and organisation of the institution.  

This paper rehearses the argument about form and function, recognising that today’s ideal 

form  of  the  SWF  is  based  on  two  sets  of  rules:  those  related  to who  is  responsible  for 

investment decision‐making and those related to the conceptual foundations of investment 

practice.  Thereafter, the paper suggests that the form of SWFs may not be stable over the 

long‐term;  the  challenge  facing  SWFs  is,  in  part,  about  transcending  traditional  forms  of 

investment management in favour of a genuine commitment to long‐term investment in the 

interest  of  both  the  SWF  and  the  sovereign.   We  suggest,  in  fact,  that  transcending  the 

4 | P a g e   

current paradigm may necessitate the transformation of the ‘form’ of SWFs such that they 

become strategic investors rather than portfolio investors, knitting together their sponsors’ 

geopolitical interests with investment management. 

 

Form and Function 

The  form  of  an  institution  refers  to  the  blueprint  or  principles  underpinning  its 

establishment.    In  theory,  institutional  form  provides  a  certain  identifiable  shape  or 

structure to an organisation such that it can be copied or imitated by others.  Ostrom (2000, 

149)  identifies  several  important  principles  of  institutional  design  that  help  us  to  better 

understand the current form of SWFs. She begins with the most obvious but crucial design 

principle: setting the boundaries of an institution such that it is clear "who is in and who is 

out of a defined set of relationships".  Broadly interpreted, this can be applied to SWFs for 

distinguishing  their mandates,  the  roles and  responsibilities of governing boards, and  the 

delegated powers of investment executives.  A related design rule refers to the source and 

volume of resources available for institutional decision‐making, while another rule refers to 

the mechanisms by which members of an  institution  can modify  its  formal  structure and 

organisation.  In many respects, SWFs begin with a set of resources from their sponsors and, 

over time, effectively generate their own resources for decision‐making from assets under 

management and  investment performance.   Few,  if any, SWFs have  the authority  to vary 

their responsibilities and organisational structure. In other words, their intended function is 

often as rigidly defined as the fund’s form is designed. 

It  is  commonplace  to  suggest  that  form  and  function  are  intimately  related  such  that 

function  follows  form  and  form  is  conceived  in  relation  to  planned  functions.    So,  for 

example,  recognising  that  most  SWFs  were  conceived  to  isolate  or  ‘ring‐fence’  the 

management and investment of national assets from direct political influence, this function 

has  obvious  implications  for  the  formal  design  of  the  institution  and  in  particular  the 

boundaries of SWF  institutions  relative  to  their nation‐state  sponsors.   At  the  same  time, 

having established  the  formal constitution and membership of an  institution,  its  functions 

could be thought to follow from  its original purpose, assuming that those responsible seek 

to  match  their  formal  responsibilities  with  their  apparent  competencies.    That  is, 

5 | P a g e   

institutional  form can effectively set boundaries on the scope of  functions consistent with 

the inherited form of an organisation.  For Merton and Bodie (2005), functional efficiency is 

the hallmark of an effective "institutional environment". 

Their manifesto  for  institutional design has  the goal of producing  individual and collective 

decision‐making  consistent  with  accepted  theories  of  financial  market  structure  and 

performance.    So,  for  example,  acknowledging  behavioural  constraints  on  effective 

individual decision‐making,  they argue  institutional design can compensate  for biases and 

anomalies such that collective decision‐making may dampen or even eliminate those biases.  

In effect,  they  assume  that  collective decision‐making  tends  to exclude extremes,  relying 

upon  the  search  for  consensus  to  evaluate  the  options while  applying  expert  judgement 

about causes and consequences in ways that tend to exclude individual prejudice.  Whether 

this  is,  in  fact, a plausible argument  is subject  to debate especially  in  the area of pension 

fund and endowment fund  investment management (see Clark et al. 2006, 2007 disputing 

the claimed  ‘wisdom of crowds’).   Nonetheless,  it  is a crucial argument made  in  favour of 

separating the management of sovereign assets from the political process—it  is presumed 

that  expert  investment  boards  are  not  subject  to  the  same  pressures  as  their  political 

masters and are, as a consequence, more ‘rational’.3 

Merton and Bodie idealise institutional design and the process of collective decision‐making.  

Those knowledgeable about the process of designing and establishing financial  institutions 

reject  idealism  in  favour  of  a more  realistic  conception  of  the  bargains  struck  and  the 

compromises made to produce an agreement to establish a certain type of institution for an 

agreed  set  of  purposes  (Roe  2006).    Considering  the  establishment  of  sovereign wealth 

funds, we have shown that the political process remains connected with the institution even 

if  that  institution was  conceived  to be  relatively  autonomous.    In  some  cases, moreover, 

these  institutions are thoroughly  integrated with the political process or, at  least, with the 

machinery of government  (as  in Norway and China).   Whereas Merton and Bodie suggest 

that  institutions can,  if properly designed, mediate or eliminate decision biases, the design 

process  itself  is  likely  implicated  in the relationships and commitments that were the basis 

of  establishing  the  institution.    As  such,  the  design  process  tends  to  produce  imperfect 

institutions that, in some cases, may actually amplify decision‐making biases and anomalies 

and reinforce the compromises that the institution was intended to avoid. 

6 | P a g e   

In this context, the approach taken by Clark and Urwin (2008a, 2010) has been to accept as 

‘given’  institutional form (the  inherited constitution and structure of the organisation) and 

to focus upon their governance in the hope that ‘effective’ governance can compensate for 

both  imperfections  in  the design process and apparent biases and anomalies  in  individual 

and collective decision‐making.   Here, we assume  that effective  financial  institutions have 

well‐defined purposes, even  if  there may be  conflict or  at  least  tensions between  stated 

purposes.   We also contend  that  ‘reform’  is always difficult given an  institution’s heritage 

and that a  ‘governance’ approach focused upon the coherence of decision‐making may be 

able  to  improve  the  functional  performance  of  financial  institutions  and  thereby  better 

realise their goals.   Most  importantly, we accept that  institutional form tends to be rather 

static compared to the pace of  innovation  in financial markets (Merton 1995); governance 

can  compensate  for  the  fixed  form of  institutions by  adapting  to  the  imperatives driving 

financial markets (see Lo 2004).  Elsewhere, we suggest that the decision‐making process be 

hierarchically‐ordered so as to allocate responsibility for decision‐making between different 

tiers  of  financial  organisations  according  to  their  time‐sensitive  and  resource‐intensive 

characteristics (Clark and Urwin 2008b). 

This approach has certain advantages, notably its instrumentalist conception of agency over 

inherited structure and  its  recipe  for effective policies and procedures  (standards of best‐

practice).  It does depend on a couple of unstated assumptions, however.  Most obviously, 

our  governance  perspective  assumes  that  institutional  form  is  neither  determinate  of 

behaviour  nor  an  outright  impediment  to  incremental  adaptation.    This  two‐part 

assumption  cuts  against  standard  treatments  of  bureaucracies  which  assume  that 

bureaucracies are static and antithetical to reason (see Wilson 1989).  Further, it suggests a 

degree of separation from political sponsors that may not be plausible in some cases (as in 

the China  Investment Corporation).    Institutional  form  could  limit  incremental adaptation 

and governance could be captured by vested interests.  Even so, our governance perspective 

assumes  that  functional effectiveness  is a necessary  (but not  sufficient)  condition  for any 

institution’s  claim  of  legitimacy;  as  such  best‐practice  governance  can  be  seen,  in  some 

cases, as a gesture designed to claim institutional legitimacy. 

There  is, however,  a  larger unstated  assumption  shared by Merton  and Bodie, Clark  and 

Urwin, and political elites that believe  in the mission of SWFs: that  is, financial  institutions 

7 | P a g e   

offer  a  viable means of  realising  a premium on  sovereign  states’  financial  assets.4   More 

generally,  there  is a common belief  that  financial markets are an efficient mechanism  for 

pricing and distributing risks and that failures in these markets can be reasonably explained 

by  reference  to market maturity,  idiosyncratic  factors  having  to  do with  the  failures  of 

particular  institutions  (like  Long  Term  Capital Management),  and    poor  governance  and 

regulation.    Otherwise,  financial  markets  are  an  efficient  mechanism  for  allocating 

resources, representing an  institutional  innovation consistent with  long‐term development 

(King  and  Levine  1993).    Recognising  the  advantages  of  financial markets  for  investing 

sponsor’s assets, the adoption of a SWF model based on accepted institutional designs and 

combined with a commitment to best‐practice governance is likely to realise a premium on 

a country’s resources. 

 

SWFs as Market Makers 

SWFs will  be  a  force  to  be  reckoned with  as  financial markets  recover  from  the  global 

financial crisis.   Renewed commitments made by many sovereign entities to their SWFs as 

well  as  the  recently  established  SWFs  suggest  that  the  institution  has  not  been  as 

compromised by the turmoil in global markets as other types of funds.  If anything, it seems 

that  their  significance  has  been  strengthened  by  the  increasing  reliance  of  the  financial 

services industry on their growing assets and their commitment to portfolio investment.  In 

their  latest  survey  of  the  global  investment  industry,  Towers Watson  (2010)  charted  the 

relative growth in assets held by SWFs as the volume of assets held by conventional pension 

funds  and  insurance  companies  have  declined  in  absolute  and  relative  terms.    Most 

importantly,  the growing volume of assets  is held by a small number of  institutions when 

compared  to  the number of  similarly‐sized pension and  insurance  funds and  the average 

size of a top‐1000 listed pension fund (see Table 2 in Towers Watson 2010).  

Not  surprisingly,  there  is  a  close  relationship  between  these  institutions  and  the  global 

investment  industry.    The  average  size  and  commitment  of  SWF  assets  is  crucial  to  this 

relationship.    But  there  is  more  to  the  relationship  than  size:  because  SWFs  are  not 

constrained by burgeoning liabilities, as is the case with many defined benefit pension plans; 

because they are not managed  in relation to participants’ account balances, as  is the case 

8 | P a g e   

with defined  contribution pension  funds;  and because  they  are not  subject  to  increasing 

solvency  requirements, as  is  the  case with  insurance  companies and banks,  SWFs  can be 

thought to have greater discretion over tactical and strategic asset allocation (Campbell and 

Viceira 2002).   This can be thought to affect the nature of the risks SWFs are willing to bare, 

the time horizon of investment, the benchmarks (if any) used to evaluate performance, the 

demand  for  innovation  in  investment management,  as well  as  the  nature  of  ‘products’ 

offered  to  SWF  clients.    If otherwise  risk‐averse  in  relation  to  the possible political  costs 

(borne directly or  indirectly) of high‐profile  failures of  investment strategy, SWFs have the 

power and position to drive the frontiers of global investment management. 

As  suggested  above, our  assessment of  the prospects  for  SWFs  in  the  global economy  is 

based upon  the  supposition  that  the  ‘form’ of SWFs  is an essential element of  the  story.  

That  is,  as  SWFs  mimic  and  match  the  institutional  logic  and  organisation  of  related 

institutional investors, they also rely upon what Mackenzie (2006) and others have referred 

to as the shared norms and  intellectual  foundations of  investment practice.   The standard 

example  illustrating  this  argument  is,  of  course,  the  Black‐Scholes  option  pricing model 

which  is  used  throughout  the  western  financial  sector  to  set  market  prices  of  future 

positions.  For many institutions, it is the reference point, as well, for exchange and trading 

under risk and uncertainty.  So widely accepted is this model that it has morphed from being 

an ‘instrument’ to being a ‘constitutive’ element of institutional decision‐making and market 

behaviour.    It  is no  less  important  for the  inherited  form of  investment management than 

the bricks and mortar of  financial markets  like  London and New York, and  the electronic 

architecture of internal and external networks (see also Merton and Bodie 2005). 

More generally, we contend that the SWF  form  is an  intellectual edifice perched on three 

pillars.   The first  is modern portfolio theory (MPT).   Owed to Harry Markowitz (1952), MPT 

provides  a  recipe  for  investors  in  constructing  their  investment  portfolios,  distinguishing 

between  the  risks  associated with  any  one  investment  and  the  risks  associated with  the 

entire portfolio.   At  the  limit,  the  total portfolio of  an  institutional  investor  could be  the 

12,000 or so traded securities available on global financial markets.  More often, portfolios 

are constructed by jurisdiction and market capitalisation where, for example, the FT100, the 

S&P500,  and  the DAX30  represent  the major  stocks  traded,  respectively, on  the  London, 

New York and Frankfurt stock markets.   

9 | P a g e   

The second pillar  is the so‐called efficient markets hypothesis  (EMH) which represents the 

fact  that markets are  information‐processing machines  (Wilhelm and Downing 2001), and 

that market prices reflect the available information about individual stocks (Fama 1970).  In 

combination, MPT and the EMH are the foundations for what Merton and Bodie (2005, 4) 

termed as  the  “neoclassical model” or  “approach”  to  investment management.5  If widely 

disputed and deeply implicated in both the LTCM and the global financial crisis (Lowenstein 

2000, 2010), these two pillars are the norms underpinning the management of  investment 

risk  and  the  integrity  of  market  prices.    For  institutional  investors  like  SWFs,  these 

propositions  frame  the  nature  of  institutional  decision‐making,  how  they  manage  the 

investment process, and their reliance upon the market pricing of assets.   

The  third pillar  reinforces  the  two previous pillars:  asset  allocation  is deemed  the  crucial 

strategic  decision  when  setting  funds’  investment  programmes.    This  is  justified  by 

reference to MPT in that the diversification of assets amongst more or less correlated asset 

classes is believed to be an efficient way of managing total portfolio risk.  It is also justified 

by  reference  to  the  long‐run  returns  on  different  asset  classes,  often‐times  looking  back 

over  50  to  100  years  comparing  equities  against  bonds  (for  example).    In  this  respect, 

Dimson et al. (2002) provided the seminal academic treatment of the  issue setting out the 

case for the existence of a long‐term equity premium.6   Notice, strategic asset allocation is 

also deemed consistent with the investment goals of many SWFs; it is a recipe for long‐term 

investment. 

So, the  form of SWFs  is a mixture of the rules governing  institutional decision‐making and 

the  rules  governing  the  investment  process.    As  such,  there  is  a  close,  reinforcing 

relationship between these two sets of rules in that the rules governing decision‐making are 

legitimated  by  the  expertise  and  knowledge  believed  to  underpin  the  rules  governing 

investment.  Consequently, it should not be surprising that many SWFs have seen the global 

financial  crisis  as  an  ‘opportunity’  to  realise  their  long‐term  investment  objectives.  The 

alternative, which would be to abandon global financial markets and discount the value of 

the  three pillars of  “neoclassical  finance”, would be an attack on  the very  rules  justifying 

their existence and the relative autonomy this type of institution enjoys from their political 

sponsors.    Importantly,  the  rules  governing  decision‐making  combined with  the  rules  of 

investment are also a means of justifying a long‐term perspective against short‐term market 

10 | P a g e   

volatility and a means of justifying an investment strategy in favour of equities (for example) 

at a time when markets are beset by pessimism.   

 

More  generally,  our  conception  of  the  rule‐based  form  of  SWFs  goes  some  way  to 

undercutting the commonplace assumption of a categorical distinction between this type of 

institution and global  financial markets.   We have suggested that SWFs are constituted,  in 

part, in relation to the structure and performance of global financial markets as if SWFs do 

not have a role  in constituting  the structure and performance of markets.   And yet, given 

their increasing size and the scope of their investments, financial markets have come to rely 

(in part) upon  the  flow‐of‐assets  from SWFs  into both  the developed markets of the west 

and,  increasingly,  the  emerging markets  of  the  east  and  the  south.    This  fact‐of‐life was 

noted in a comment made by Gillian Tett in the Financial Times (July 15th 2010, p. 6) to the 

effect that Asian SWFs were very influential in the decision made by European governments 

to go‐ahead with the ‘stress‐testing’ of their banks despite uncertainty over the prospects of 

the  Euro.    Tett  cites  the  purchase  by  China’s  SAFE  (a  quasi‐SWF)  of  Spanish  bonds  as 

evidence  for the  ‘market‐making’ capacity of these government actors  in situations where 

market players from developed countries are unable or unwilling to take risks. 

 

From this discussion, we draw three obvious  implications for the  future of SWFs.   First, to 

the extent that SWFs are ‘constituted’ by the rules governing investment, their longer‐term 

prospects  depend  upon  those  rules  realising  expected  rates  of  return  on  SWF  assets.  

Second, to the extent that SWFs ‘constitute’ global financial markets, SWFs have an interest 

in ensuring that the rules‐of‐the‐game underpinning market structure and performance are 

consistent with the rules of investment that legitimate their institutional form.  Third, given 

their  reliance  upon  financial  markets,  SWFs  also  have  an  interest  in  promoting  the 

development  of  emerging  markets  in  ways  consistent  with  the  presumed  ‘optimal’ 

institutional structure of developed markets.  In combination, SWFs together and separately 

have  an  interest  in  realising  the  promise  of  neoclassical  finance  even  if  this  means 

promoting the  institutional design and governance of global financial markets  in ways that 

sovereign governments may find inconsistent with their interests.7 

11 | P a g e   

As such, SWFs are faced with a dilemma: in the aftermath of the global financial crisis they 

may benefit from exploiting the apparent gaps in and between markets, the risk‐aversion of 

established market players,  the obvious  reliance of sovereign nations on SWFs as market‐

makers for offered government bonds and the  increasing reliance of certain companies on 

SWFs  to  act  as  “investors  of  last  resort”.    But  the  position  of  power  in  global  financial 

markets carries risks as well as rewards—there  is a danger  that public recognition of SWF 

market‐making may prompt the same kind of reaction as when Middle‐Eastern SWFs sought 

to buy so‐called US strategic  infrastructure assets.   More  to  the point,  for a  large SWF  to 

apply  leverage  to  the global market  for sovereign bonds may bring  it  into conflict with  its 

political masters as well as  its  intended  targets.   Equally,  sovereign  sponsors may  seek  to 

integrate SWF investment strategy into their geopolitical ambitions.  Either way, the rules of 

institutional  form would  be  violated;  the  autonomy  claimed  by  SWFs  by  reason  of  their 

expertise  and  knowledge  of  markets  would  give  way  to  the  absorption  of  SWFs  into 

government treasuries. 

 

New Realities of Global Finance 

Anecdotal  evidence  suggests  that  in  the  depth  of  the  global  financial  crisis,  some  of  the 

worlds’ largest SWFs effectively underwrote the liquidity of global equity and bond markets. 

And, today, it is arguable that SWFs remain a vital element in the core markets of advanced 

economies and,  in particular,  the US dollar and  the Euro.   With a  strong market position 

comes market anxieties.    It  is not surprising that some of the  largest funds have sought to 

influence the debate over the global regulatory response to the financial crisis and national 

regulatory reforms.   Being dependent upon major markets  for  returns on assets  invested, 

some  of  the  largest  SWFs  have  emerged  as  “universal  owners”  in  the  lexicon  coined  by 

Hawley and Williams (2007). 

This discussion has brought into the open a dilemma that goes to the heart of SWF form.  To 

the  extent  that  SWFs  are  constituted  in  terms  of  the  imperatives  driving  global  financial 

markets  and,  in  turn,  constitute  the  functional  performance  of  those  markets,  the 

responsibility  for  reform  remains  in  the hands of  sovereign nation‐states whose  interests 

are,  in  no  small  measure,  driven  by  domestic  and  geopolitical  interests  (Rajan  2010).  

12 | P a g e   

Furthermore,  those  countries whose markets  are  at  the  very  core  of  the  global market 

system do not sponsor SWFs and, through the crisis, more often than not opted for short‐

term solutions to long‐term problems.  Western governments have recognised that many of 

the  largest  SWFs  have  few  options  other  than  investment  in  core markets.    Implicit  in 

nation‐state policies that have sought to underwrite short‐term macroeconomic conditions 

is  the  assumption  that  SWFs  and  other  private  investors  like  pension  funds  and 

endowments  are  hostages‐to‐fortune—they  cannot  retreat  from  markets  and  thereby 

realise  losses  on  their  portfolios,  nor  can  they  find  refuge  in  ready‐made  alternatives 

(whether emerging markets, private placements etc).8 

Their  long‐term  investment programmes are,  in effect, a  form of  insurance  for  the  short‐

term prospects of whole nations.  It is little wonder that the Chinese government has been 

resistant to calls to discount the value of the Renminbi.  In carrying US government bonds, 

the government through the CIC and SAFE have underwritten the assumption of debt by the 

US government  to reflate  the domestic economy.   For  the Chinese government  to  initiate 

the  revaluation of  the Renminbi against  the US dollar would  simultaneously discount  the 

value  of  their  US  government  bond  holdings  while  discounting  the  competitiveness  of 

Chinese producers  relative  to western markets.   The primary beneficiary of  such a policy 

would be the US government.  While such reasoning may well be judged to be an expression 

of  self‐defeating neo‐mercantilism,  at odds with  20th  century notions of  global  economic 

and  financial  integration,  it  reflects  the  dilemma  facing  large  holders  of  financial  assets 

(made more acute, no doubt, by the geopolitical interests of SWF sponsors). 

Through the crisis and now the putative economic ‘recovery’, the rationale behind western 

governments’  expansionary macroeconomic  policies  is  readily  apparent:  indebtedness  is 

preferable  to  precipitating  another  great  depression.    If  subject  to  political  debate  and 

dispute  in the west,  it has been accepted by countries such as the PR of China recognising 

their  medium‐term  dependence  upon  western  consumers  for  economic  prosperity.  

Accompanying this argument has been another, more controversial, argument to the effect 

that  the  financial  crisis was  an  ‘event’ whose  genesis  in US  subprime housing mortgages 

provides  a  rationale  for  confidence  in  the  long‐term  prospects  of  developed  economies’ 

financial markets.   By  this  logic,  failures of US  regulation and market oversight  combined 

with the self‐seeking behaviour of financial  ‘producers’ and  ‘consumers’ alike combined to 

13 | P a g e   

amplify the ever‐present but normally benign behavioural biases and anomalies evident  in 

financial markets  (Lee et al. 2009).   As such,  to  the extent that  the regulatory response  is 

effective in limiting the possibilities of such an event reoccurring in the future, the integrity 

of  financial markets  will  be  protected  and  the  loyalty  of  investors  to  financial markets 

enhanced. 

For those convinced that the  financial crisis was  less of an  ‘event’ than an  instance of the 

disequilibrium effects of global  imbalances, recovery from the crisis  is a structural problem 

not simply a short‐term macroeconomic ‘fix’ (Stiglitz 2010).  That is, economic and financial 

stability is to be found by redressing the savings deficit in the US and the savings surplus of 

China and the exporting countries of the rest‐of‐the‐world (including Germany and Japan).  

At  issue  then  is  the  need  to  reduce  leverage:  on  one  side,  the  leverage  of  western 

governments on capital inflows, the leverage of western consumers on future earnings, and 

the  leverage of western banking and  investment houses on  financial market expectations.  

On  the  other  side,  the  reliance  of  governments  on  export  earnings,  the  reliance  of  the 

emerging middle classes of east Asian countries on economic growth, and  the  reliance of 

surplus ‘saving’ countries on the developed financial markets of the west for superior rates 

of return.  In this respect, SWFs are more than storehouses of financial assets; they are also 

representative  of  unsustainable  trade  imbalances  and  expectations  as  regards  the  risk‐

adjusted rate of return to be found in the highly leveraged markets of the west. 

Implied, then, is a larger argument to the effect that financial instability is not simply event‐

driven but is symptomatic of eastern neo‐mercantilism and western financialisation.  In fact, 

it  is  arguable  that  western  financialisation  has  encouraged  asset‐driven  eastern  neo‐

mercantilism.   Consider the thesis advanced by Borio (2006) and his colleagues at the IMF.  

In essence, their thesis is about the interaction between macroeconomic regulation and the 

booms  and  busts  in  asset  prices.    The  first  half  of  their  argument  notes  that  western 

countries  have  been  “extremely  successful  in  conquering  inflation”.    Not  only  has  this 

success  stabilised  growth  in  output,  it  has  also  encouraged  a  shift  in  expectations  from 

cyclical  to  structural  change.    More  to  the  point,  macroeconomic  policy  success  has 

underwritten  the  real  value  of  financial  assets.    Reinforcing  this  effect,  financial 

liberalisation has given licence to an enormous burst in financial product innovation and the 

shift  in household and business balance‐sheets  towards  financial assets over  ‘real’ assets.  

14 | P a g e   

Success  in the west on these counts, however, has not always been matched by success  in 

emerging markets which are characterised by far greater economic and financial  instability 

and policy and regulation immaturity.  

For  Borio  and  his  colleagues,  financial  liberalisation  has  “greatly  facilitated  the  access  to 

credit”  for  households  and  business,  reinforcing  expectations  of  wealth  supported  by 

leverage  in so‐called real assets.   He notes, moreover, that the risk‐appetite of the private 

sector  rises  as economic  growth  accelerates,  reinforcing  “cross‐sectional” expectations  in 

financial markets and drawing into markets even more financial assets in the search for the 

premium on market expectations.  As such the equity premium is much less important than 

the premium on expectations.   Asset bubbles are dashed by  ‘events’  that  in some way or 

another  expose  the  fact  that  these  bubbles  are  unsustainable.    Basically,  Borio  has 

developed  a  theory of  endogenous booms  and busts  centred on  the developed  financial 

markets  of  the world.    By  contrast, much  of  the  history written  about  financial market 

booms  and  busts  over  the  20th  century  shows  that  bubbles were  transmitted  from  the 

periphery of the global economy to the core markets of the western world (Barro 2006).  As 

such,  financial  crises  in  the west  are  less  about  economic  under‐development  and more 

about the financial and institutional evolution of western economies (see Clark 2000). 

In  many  respects,  Borio  and  his  colleagues  have  challenged  the  status  quo  of 

macroeconomic  regulation  hitherto  dominant  in western  countries.   Whereas  it was  an 

article  of  faith  that macroeconomic  policy was  properly  focused  on  ‘real’  indicators  like 

employment,  inflation and economic growth, Borio suggests that managing the  interaction 

between the real and financial sectors of western economies is an essential role for central 

banks.  Whereas it was assumed that macroeconomic stability was a condition for economic 

growth and the realisation of investment objectives, financial markets have emerged to rival 

economic  growth  as  the  source  of  asset  appreciation  and  wealth.    In  this  context,  the 

regulatory response to the financial crisis may have far‐reaching implications: if conceived in 

terms of  the  ‘event’  rather  than  the systemic relationship between  the  real economy and 

financial markets in western economies, it seems likely that there will be other booms and 

busts,  financial  crises,  and market  volatility.    It  is  arguable  that  the  patchwork‐quilt  of 

national responses to the crisis, focusing on elements of the crisis rather than its underlying 

causes, will do little to dampen the systemic causes of the crisis (French et al. 2010).  

15 | P a g e   

By  this  logic,  the  promise  of  superior  returns  through well‐regulated  and  stable western 

markets  may  not  be  realised  over  the  long‐term  for  SWFs.    Just  as  importantly,  the 

intellectual foundations of Merton and Bodie’s (2005) “neoclassical finance” may not be an 

adequate recipe for  investment management or a justifiable rationale for the current form 

of many SWFs.    If  ‘trapped’ by past commitments, necessitating  the deepening of market 

relationships and investment management, SWFs may have to re‐make themselves to cope 

with the ‘new’ realities of global financial markets.9 

 

SWFs as Strategic Investors 

Looking forward, it is useful to remind the reader about the obvious functions of SWFs—the 

apparent  shared goals and objectives of  these  institutions when  first established by  their 

respective  sovereign  sponsors.    In  our  case  studies,  we  have  identified  five  common 

functions  more  or  less  shared  between  the  SWFs  according  to  their  host  countries’ 

particular circumstances, political traditions, and places  in the world.   These  functions can 

be listed in the following order (a logical order though not necessarily the order relevant to 

specific countries). 

• SWFs are a means of realising a  long‐term premium on a nation’s wealth over and 

above the projected real rate of national economic growth.  This premium is realised 

through  financial  assets  invested  in  a  broad  portfolio  of  assets,  representing  the 

potential of global economic integration rather than the potential of one country or 

region. 

• SWFs are a means of  separating a portion of a nation’s accumulating wealth  from 

the real economy by placing those assets ‘outside’ of the economy so as to promote 

long‐term macroeconomic stability.10 

• SWFs are a means of insuring the future economic prosperity of a sovereign entity in 

the context of global economic and financial instability and the limits of nation‐state 

power in the international community of nations. 

• SWFs  are  a  means  of  storing  a  nation’s  wealth  separate  from  the  short‐term 

exigencies and political commitments that characterise the life of a sovereign nation; 

in this sense, SWFs are an endowment fund for the conservation of wealth. 

16 | P a g e   

• SWFs  are  a  means  of  distributing  current  national  wealth,  often  due  to  the 

exploitation of finite resources, to future generations either through discounting the 

value of accumulated liabilities or by maximising the future value of current assets. 

These  five  functions  do  not,  of  course,  exhaust  the  list  of  possible  SWF  functions.  For 

example, some SWFs underwrite the current welfare of citizens over‐and‐above that which 

is  possible  through  the  local  economy.    Other  SWFs  underwrite  certain  government 

commitments,  especially  in  circumstances  where  cycles  in  government  revenue  and 

expenditure  are  so  severe  that  realising  spending  commitments  can  only  be  found  in 

insulating  government  from  the  local  economy.    Do  these  functions  necessarily  imply  a 

certain  institutional  form?   Can  these  five common  functions be  realised  through another 

institutional form or forms? For that matter, do these functions require SWFs that invest in 

global financial markets?  Consider the options. 

Each of these five functions makes a distinction between the short‐term and the long‐term, 

local commitments as opposed  to global commitments, and  the  investment  returns  to be 

found  in  the global economy as opposed  to  the  sovereign  sponsor’s economy.   Does  this 

mean that SWFs should be or are by necessity portfolio  investors  in the manner suggested 

by Merton and Bodie’s  (2005)  “neoclassical  finance”?   Surely,  there are alternatives.   For 

example, instead of ‘owning’ a global portfolio of traded securities conceived in terms of the 

‘efficient frontiers’ of modern portfolio theory, SWFs can take large stakes in relatively few 

companies either on  the equity  (ownership) side or on  the debt  (creditor) side.   Having a 

controlling interest in a relatively small number of global corporations would allow the SWF 

to realise the sovereign’s needs, while allowing it to take long‐term positions without being 

captive  to  the  ever‐present  threat  of  turmoil  in  global  financial markets  (see  the  Qatar 

Investment Authority as an example of a SWF that has moved in this direction). 

Here, we  can discern a  ‘gap’ between  the  touted goals and objectives of SWFs and  their 

market behaviour.  While committed, as noted above, to realising long‐term rates of return 

at a premium on sovereign sponsors’ expected rate of national economic growth, being  in 

the market means, more often  than not, acting as portfolio  investors  in  relation  to short‐

term market movements.   Moreover,  ambiguity  over  the  desired  premium  on  national 

economic growth in many countries often translates into an objective function that matches 

17 | P a g e   

the  objective  function  of  many  other  institutional  investors:  maximisation  of  the  risk‐

adjusted rate of return against accepted market benchmarks.  This is, of course, consistent 

with the ideal ‘form’ of institutional investment that dominates western markets.  It is also 

consistent with the expectations and expertise of the global financial services industry.  But, 

as a practice, it may be judged to be inconsistent with the putative functions of many if not 

most SWFs. 

Long‐term  investment  is more  than  a  beta  strategy—that  is,  a market‐following  strategy 

based upon the changing composition of traded securities.    It  is also a strategy that seeks 

refuge  from  ‘events’,  is  cognisant  of  cycles  in  the  real  economy,  and  is  aware  of  the 

underlying structural trajectory of industries, regions, and the global economy.  Put slightly 

differently, a  long‐term  investment  strategy  seeks  to  realise  the benefits of  technological 

innovation and the fundamental drivers of economic competitiveness rather than patching 

together  the  long‐term  out  of  successive  (and  often  volatile)  short‐term  positions.    If 

conceived in this manner, the related commitments of sovereign sponsors to issues such as 

‘ethical  investing’  as  well  as  global  concerns  such  as  climate  change  can  be  seen  as 

reflections  of  long‐term  value.    So,  for  example,  climate  change  can  be  a  long‐term 

investment opportunity  instead of an  ineffective short‐term screen on the global portfolio 

of an  investment manager  (service provider).   At  issue  is  the  technological  frontier  rather 

than the immediate environmental costs of resources. 

This topic has garnered considerable attention in the aftermath of the global financial crisis 

(Stern 2009).    Its popularity  is,  in part,  a  function of what  it  seeks  to avoid: dependence 

upon an industry and its markets that many believe are subject to incentives and recurrent 

events that discount value.  At this point, it is not important to set‐out in detail the logic and 

character of long‐term investment.  Rather, our point here is to simply suggest that if SWFs 

are to be long‐term investors in a manner consistent with the five functions listed above, it 

may  be  the  case  that  the  current  form  of  many  SWFs  is  antithetical  to  realising  in  a 

systematic  fashion  those  functions.    If  so,  the  future  form of SWFs will  look  less  like  that 

which  has  been  inherited  from  modern  financial  theory  and  practice  and  more  like 

merchant  banks  whose  relationships  with  their  ‘clients’  are  framed  by  reciprocal 

commitment rather  than anonymity. Put slightly differently,  the  future  form of SWFs may 

18 | P a g e   

have the depth of expertise and knowledge consistent with their commitments rather than 

their relationships with the financial services industry. 

There are three obvious objections to this model of the future.  One is simply that the depth 

of expertise and knowledge needed to be effective strategic investors is in short supply and, 

in  any  event,  would  not  be  attracted  to  SWFs  because  of  their  complex  structures  of 

decision‐making.  Both aspects of this argument are credible although we should note that 

through the crisis SWFs have strengthened their human resources considerably  (Clark and 

Monk 2009).   But  it  is also apparent  that  the  type of expertise and knowledge consistent 

with  long‐term  investing  is  different  in  type  than  the  expertise  and  knowledge  currently 

demanded by global portfolio investors.  Equally, it is arguable that the autonomy sought by 

market  traders,  typical of  some of  the  largest global banks over  the past decade or  so,  is 

both inconsistent with risk‐management and inconsistent with the significance of individual 

investments taken in an institution committed to selected long‐term stakes. 

Another objection is that once an institution moves away from the norms and protocols of 

“neoclassical  finance”,  it becomes much harder  to govern  the  investment process against 

third‐party  standards  of  performance.    This may  be  true;  it  is  a  challenge  that  faces  a 

number  of  larger  institutions  in  moving  from  benchmark  measures  of  performance  to 

absolute measures  of  performance  based  upon  a  priori  target  rates  of  long‐term  return.  

Assessment  of  performance  in  this  model  of  institutional  investment  becomes  a  data‐

intensive  and  time‐intensive  process  governed  by  investment  beliefs  and  tests  of 

competence  rather  than  the  virtual  and  often‐times  automatic  peer‐group measures  of 

performance that currently dominate the investment management industry. 

A third objection would be that once a SWF makes a commitment to long‐term investment 

based upon a small portfolio of projects,  the way  is opened  for  the SWF  to become non‐

commercial (i.e. ‘strategic’ instead of ‘portfolio’).  Here lie, then, the anxieties of many in the 

west  that believe SWFs are an extension of sovereign  interests,  legitimated  today only by 

their apparent acceptance of the  ‘form’ of the modern  institutional  investor  (see Santiago 

Principles).   But  if  the price of  legitimacy  is  reliance upon western  financial markets  and 

providers, the price (returns discounted by volatility) may be too high when set against the 

desired functions of SWFs (including inter‐generational equity).  Some of the world’s largest 

19 | P a g e   

pension funds, especially those from Canada and Australia, have become strategic investors 

with  significant  stakes  in  selected  firms and  industries.    In a  similar manner, but perhaps 

more hidden behind the veil of ignorance, Chinese development banks, the CIC and related 

institutions have taken significant stakes in African resource companies and countries (Clark 

and Monk 2011). At base, the objection is geopolitical and reflects the strains on the global 

hegemon as it comes to terms with the changing balance of power in the global economy.   

In short, if a form of SWFs was to be adopted that met its functions, we would expect to see 

a slow but profound shift  in the geographical  locus of  investment.   Instead of relying upon 

western  financial markets,  the premium would be on  those  firms,  industries  and  regions 

that fit with national development strategies, such as those at the centre of the ‘emerging’ 

global economy of  the 21st  century  (Scott 1998).   Of  course,  these opportunities may be 

found  in the west.   But, given the trajectory of western economic growth, population, and 

development their ‘home’ jurisdictions would be  less  important than their  integration with 

the east and,  to a  lesser extent,  the  south.    In  these ways,  the withdrawal of SWFs  from 

western markets  is  likely  to  discount  the  significance  of  these market  institutions  as  the 

“hubs” to global capital “spokes”.  As such, the short‐term response of SWFs to the crisis will 

prove to be a false dawn.   

 

Conclusions 

Sovereign wealth  funds can be seen as a  reflection of global economic  integration—being 

the  stores  of  assets  derived  from  trade  and  exchange.    For  some  countries,  resource 

endowments  have  provided  ‘windfall’  revenue  flows  to  nation‐state  coffers.    For  other 

countries, the export of produced goods and services has created public and private wealth, 

some of which has been diverted from consumption to capital appreciation.   For yet other 

countries with high levels of domestic saving and a geopolitical location at the interstices of 

global trade, SWFs have been created to smooth the ups and downs of the global economy.  

For some countries, their SWFs are at the very heart of their long‐term plans for economic 

development; the assets held and invested by their SWFs are a means of reconciling current 

generations’  commitment  to  sovereign  autonomy  and  the welfare  of  future  generations.  

20 | P a g e   

For  other  countries,  however,  their  SWFs  might  as  well  be  savings  banks  rather  than 

strategic instruments bound up with the aspirations of their political masters. 

As we  suggested,  SWFs  can be  characterised  and distinguished  according  to  their  shared 

functions.  For example, the Australian Future Fund shares with a number of other SWFs the 

function  of  holding  financial  assets  that  would  otherwise  over‐whelm  macroeconomic 

stability.   We  think of  this  function  as  a  ‘default’  function  in  that  it  reflects  the  limits of 

nation‐state policy making and economic  conditions.   Significantly,  though,  the Australian 

Future Fund was conceived to enhance the interests of future generations by paying‐off the 

accumulated  liabilities  associated  with  current  generations  of  federal  government 

employees.   As we demonstrated,  future generations have a  financial stake  in  the  future; 

they also have a broader interest in the sustainability of the ‘Australian way of life’.  As such, 

it is not surprising that a number of SWFs that have a future‐seeking mandate have come to 

read that mandate  in broader ways than perhaps financial professionals find congenial.   In 

this  respect,  the  legitimacy  of  a  SWF  may  well  be  based  upon  national  values  and 

commitments (as in the Norwegian NBIM). 

These functions are matched with a shared institutional form: it is the relationship between 

form and function that defines what  is and what  is not a SWF.    In  its simplest conception, 

SWFs  share many  of  the  attributes  of  large  pension  funds,  endowments,  and  insurance 

companies: being institutional investors, these entities combine asset management with the 

discipline imposed by accepted theories of portfolio investment—especially those related to 

what  Merton  and  Bodie  (2005)  termed  as  “neoclassical  finance”.    We  sketched  the 

principles  and  practices  consistent  with  the  accepted  form  of  SWFs  to  emphasise  the 

distinctiveness  of  SWFs  (compared  to  other  nation‐state  asset  management)  and  their 

reliance upon the structure and performance of global financial markets.  In many cases, an 

important shared  function of SWFs  is their search  for a premium on assets  invested over‐

and‐above  that which  is  available  in  their home  jurisdictions due  to  capacity  constraints, 

economic growth and development.   That there  is, or should be, such a premium  is one of 

the beliefs that justified the formation of SWFs in the first place.11 

Textbooks abound on related topics such as the equity premium, the historical significance 

of asset allocation for portfolio investors, and tactical and strategic investment (Goetzmann 

21 | P a g e   

and Ibbotson 2006).  These topics are representative of the global financial services industry 

and  the  academic  establishment  that  sustains  it;  these  topics  also  represent  the  type  of 

conceptual discipline often imposed on SWF investment by managers and consultants alike.  

In this manner, the form of SWFs is constituted by the enabling legislation or administrative 

orders that established these institutions and by the intellectual foundations of investment 

management  that  provide  protocols  for  behaviour  and  decision‐making.    As  constituted, 

SWFs  rely  upon  global  financial markets  for  the  opportunities  to  place  investments  and 

realise  their  goals  and  objectives.    Indeed,  the  intellectual  foundations  of  investment 

management match  in  form  and  substance  related  expectations  as  regards  the  structure 

and performance of developed  financial markets.   Hence, the  form and  functions of SWFs 

are intimately related to finance‐led capitalism. 

It should not be surprising that in the aftermath of the global financial crisis it would appear 

that SWFs may well strengthen their relationships with the global financial services industry.  

At  one  level,  these  relationships  are  vital  if  SWFs  are  to  take  advantage  of  the market 

turmoil occasioned by the crisis.  At another level, though, given the form and functions of 

SWFs,  it would seem  inevitable that their response would be to realise their commitments 

in the form of a deepening relationship to markets and service providers. 

We have also sought to suggest that the future of SWFs is more open, and more in flux than 

this logic would suggest.  One lesson of the crisis has been that SWFs, despite their status of 

investors without liabilities, can be extremely vulnerable to market ups and downs.  In fact, 

when  considered over  the past 15  years or  so,  it  is  arguable  that  financial markets have 

hardly returned anything more than the global real rate of economic growth (taking account 

of volatility,  inflation, and  the costs of  investment management).  In  this context,  it  is not 

obvious that a traditional financial institution, which is how we would label the current form 

of SWFs, remains the only form consistent with sovereign interests. 

Accordingly, we  foresee an eventuality whereby SWFs, cognizant of  the  fact  that western 

markets  no  longer  offer  a  reliable  investment  risk  premium,  will  evolve  into  different 

institutions  in  the  coming  decades.  In  effect, we  envision  SWFs  transforming  themselves 

into long‐term investors whose holdings are selected on the basis of their strategic interests 

(of  the  fund  and  the  nation)  rather  than  the  principles  underpinning modern  portfolio 

22 | P a g e   

theory.    If so,  the  future of SWFs will be more  like  that  feared by  their critics  in  the west 

than the ideal form argued to be consistent with a symbiotic relationship with the west.  The 

costs of  this  transformation will be  felt by global  financial markets as  liquidity ebbs away 

and SWFs make their own ways in the world of economic development rather than market 

arbitrage and speculation. 

 

Endnotes

                                                            1/. Reported  in The Wall Street  Journal  (July 2009) by Kara Scannell and Sudeep Reedy  “Greenspan admits errors to hostile House panel” available at the http://online.wsj.com website (accessed October 7th 2009).  2/.    The  claimed  virtues of western  financial markets,  and  especially Anglo‐American markets, were widely cited as reasons for the apparent success of the USA  in technological  innovation, economic growth, and the attraction of talent (on a global scale) through the 1980s and 1990s, and up to the financial crisis.  Continental European nations were deemed  far  less competitive as a consequence, driving  ‘reform’  in  financial systems and  investment  practice  that  can  be  thought  partly  responsible  for  the  vulnerability  of  German  regional banking systems to the US sub‐prime crisis.  See Clark and Wojcik (2007) on this debate.  3/.   Whereas much of the relevant  literature  is pre‐occupied by the  issue of rationality, we argue that  it  is a matter of competence rather than rationality or irrationality.  Financial markets are remarkable environments; being subject  to  risk and uncertainty, effective decision‐making  requires a  level of expertise and  judgement well‐beyond that found in everyday life (Kahneman and Tversky 1979).  4/.    Embedded  in many  accounts  of  the  theory  and  practice  of  investment management  is  the  belief  that “neoclassical theory is approximately valid for determining asset prices and resource allocations” (Merton and Bodie 2005, 6).  5/.   The efficient markets hypothesis has been subject to a great deal of debate, especially  in relation to the global financial crisis (Ragan 2010, 146).  For some, the global financial crisis is evidence that the EMH was at best misleading and at worst  the motivating  logic of corporate and governmental hubris.   At  this point, we should note that the EMH does not necessarily promise socially‐desirable outcomes.  Moreover, to the extent that market pricing  is  information‐sensitive,  the quality, quantity, and price of  the available  information are obviously crucial variables affecting the decisions of market agents  (who may be also subject to behavioural biases and anomalies; see Hilton 2003). 

6/. For  the  latest  instalment,  see Dimson et al.  (2010) on  the  recovery of markets  since  the global  financial crisis.    They  emphasise  the  relationship  between  developed  and  emerging  financial  markets,  and  the relationship between economic growth and market performance  (arguing  that  the  former drives  the  latter).  They also emphasise continuity with the past and the ever‐present tendency of markets (within and between) to mean‐reversion.  7/.   The failure to produce a coherent global regulatory response to the financial crisis will have a number of pernicious  consequences, one of which may be  the  re‐emergence of  inter‐jurisdictional arbitrage.   Banking institutions may,  in effect, side with their SWF consumers rather than their  ‘host’ nations,   using differences between  countries’  banking  and  financial  regulation  to  claim  advantage  either  through  the  threat  of  re‐location  in  favour  of  their  clients  or  by  leveraging  the  reliance  of  their  host  nations  on  the  flow‐of‐funds generated by SWF investment for special consideration.  

23 | P a g e   

                                                                                                                                                                                         8/. A thread in public commentary on the causes and consequences of the global financial crisis emphasises the close relationships between US political and financial elites, arguing that they were able to exploit the reliance of  foreign  investors on western  (and especially US markets)  to  the benefit of US banks and  financial service companies  (and  indirectly, political elites).   The prices  charged other  investors, and  the perception  that US banks trading on their own account were able to benefit at the expense of ‘external’ investors, has encouraged SWFs  to  look more  closely  at  the  ‘value‐for‐money’  proposition  underpinning  continuing  commitment  to western  markets  and  service  providers.    See  generally  Simon  Johnson  “The  quiet  coup”  in  The  Atlantic Monthly, May 2009 available at www.theatlantic.com (accessed August 5th 2010).  9/. In a related vein, Clarida (2010) and El‐Erian (2010) disparage the idea that markets will return to ‘normal’; a world  characterised  by  relatively  low  market  volatility  and  low‐impact  events  that  do  little  to  disturb confidence  in market pricing.   Their world of the ‘new’ normal  is anything but normal: historical  low rates of economic  growth,  periodic  bursts  of  price  inflation,  and  sovereign  defaults  where  “the  distribution  of outcomes  is  flatter and  the  tails are  fatter”  (Clarida 2010, 2).   At one  level,  their argument  is  informed by investment practice.  At another level, it is informed by a realist conception of the unthinkable.  10/. See Bernanke’s August 2nd 2010 comments to a group of southern (US) state governors suggesting that, in the future, they may wish to build‐up sizable reserve funds so as to deal with the prospect of greater economic volatility.  This has been characterised by some as a ‘save for a rainy day’ strategy and is found in the motives of some nation‐states when establishing sovereign wealth funds.  This point was put as advice ‘on camera’ by the previous President of Chile to the then Prime Minister of Great Britain Gordon Brown.   See Rajan (2010, 201‐202) for related advice.   Presumably any such strategy would require an  institution  like a SWF  insulated from political pressures.  See www.marketwatch.com (accessed 3rd August 2010).  11/.   In the  literature this premium  is typically  identified as the equity risk premium (see Dimson et al. 2002).  Recent research on the nature and value of such a premium has cast doubt on its size (Fama and French 2002), how  best  to  estimate  it  (Campbell  2008),  and  its  characteristics  by  jurisdiction  (Gregory  2007).    In  their assessment of investment strategy for the Norwegian SWF, Ang et al. (2009) suggest that it may be better to refer to the risk premium on investment than an equity risk premium.  

References 

Ang, A., Goetzmann, W. N., and Schaefer, S. M. 2009. Evaluation of active management of the Norwegian Government Pension Fund‐Global. Oslo: Ministry of Finance.   Barro,  R.J.  2006.  Rare  disasters  and  asset  markets  in  the  twentieth  century.  Quarterly Journal of Economics 121(3): 823‐66. 

Borio,  C.  2006. Monetary  and  financial  stability:  Here  to  stay?  Journal  of  Banking  and Finance 30(12): 3407‐414. 

Campbell,  J.  Y.  2008.  Viewpoint.  Estimating  the  equity  premium.    Canadian  Journal  of Economics 41:1‐21. 

Campbell, J. Y. and Viceira, L. M. 2002. Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long‐Term Investors. Oxford: Oxford University Press. 

Clarida, R. H. 2010. The mean of the new normal is an observation rarely realized: focus on the tails. PIMCO Global Perspectives. Available online: http://www.pimco.com/Documents/PIMCOGlobalPerspectives07‐2010NewNormal_Clarida.pdf. 

24 | P a g e   

                                                                                                                                                                                         Clark, G. L. 2000. Pension Fund Capitalism. Oxford: Oxford University Press. 

Clark, G. L., Caerlewy‐Smith, E., and Marshall, J.C. 2006. Pension fund trustee competence: decision making in problems relevant to investment practice. Journal of Pension Economics and Finance 5(1): 91‐110. 

Clark, G. L., Caerlewy‐Smith, E., and Marshall, J.C. 2007. The consistency of UK pension fund trustee decision‐making. Journal of Pension Economics and Finance 6(1): 67‐86. 

Clark, G.  L. and Monk, A. H. B. 2009. The Oxford  survey of  sovereign wealth  funds' asset managers. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1432078. 

Clark, G. L. and Monk, A. H. B. 2011. Sovereign Wealth Funds: Legitimacy, Governance, and Power.  Princeton: Princeton University Press (forthcoming). 

Clark, G.  L. and Urwin, R. 2008a. Best‐practice pension  fund governance.  Journal of Asset Management 9(1): 2‐21. 

Clark, G. L. and Urwin, R. 2008b. Making pension boards work: the critical role of leadership.  Rotman Journal of International Pension Management 1(1): 38‐45. 

Clark,  G.  L.  and  Urwin,  R.    2010.  Innovative models  of  pension  fund  governance  in  the context of the global financial crisis.  Pensions: An International Journal 15(1): 62‐75. 

Clark, G. L. and Wójcik, D. 2007. The Geography of Finance. Oxford: Oxford University Press. 

Clark, I. 2005. Legitimacy in International Society. Oxford: Oxford University Press. 

Dimson, E., Marsh, P., and Staunton, M. 2002. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. Princeton: Princeton University Press. 

Dimson, E., Marsh, P., and Staunton, M. 2010. Emerging markets and economic growth.  In Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010. London: Credit Suisse, pp. 5‐11 and 13‐19. 

El‐Erian, M. A. 2010.  Sovereign wealth  funds  in  the new normal.  Finance & Development 47(2): 44‐47. 

Fama, E. 1970. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work.   Journal of Finance 25(2): 383‐417. 

Fama, E. and French, K.  2002. The equity premium. Journal of Finance 57:637‐59. 

French,  K.  et.  al.  2010.  The  Squam  Lake  Report:  Fixing  the  Financial  System.    Princeton: Princeton University Press.  

Goetzmann,  W.  N.  and  Ibbotson,  R.  G.  2006.  The  Equity  Risk  Premium:  Essays  and Explorations. Oxford: Oxford University Press. 

Gregory, A. 2007. How low is the UK equity risk premium? Exeter: XFi Centre for Finance and Investment. 

25 | P a g e   

                                                                                                                                                                                         Hawley,  J.  P.  and Williams,  A.  T.  2007.  Universal  owners:  challenges  and  opportunities. Corporate Governance: An International Review 15(3): 415‐20. 

Hilton, D. J. 2003. Psychology and the financial markets: applications to understanding and remedying  irrational decision‐making.  In The Psychology of Economic Decisions. Volume 1: Rationality  and Well‐being,  Brocas,  I.  and  Carrillo,  J. D.  (eds.). Oxford: Oxford University Press, 273‐97. 

Kahneman, D.  and  Tversky,  A.  1979.  Prospect  theory:  an  analysis  of  decision  under  risk. Econometrica 47(2): 263‐92. 

King,  R.  and  Levine,  R.  1993.  Finance  and  growth:  Schumpeter might  be  right. Quarterly Journal of Economics 108:717‐37. 

La Porta, R. and Lopez‐de‐Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. 1997.  Legal determinants of external finance.  Journal of Finance 52:1131‐50. 

La Porta, R.  and  Lopez‐de‐Silanes,  F.,  Shleifer, A.,  and Vishny, R.   1998.  Law  and  finance.  Journal of Political Economy 106:1113‐55. 

Lee, R., Clark, G.  L.,  Leyshon, A., and Pollard,  J. 2009. The  remit of  financial geography—before and after the financial crisis.  Journal of Economic Geography 9:723‐47. 

Lo, A.W.  2004.  The  adaptive markets  hypothesis: market  efficiency  from  an  evolutionary perspective. Journal of Portfolio Management 30: 15‐29. 

Lowenstein,  R.  2000.  When  Genius  Failed:  The  Rise  and  Fall  of  Long‐Term  Capital Management.  New York: Random House. 

Lowenstein, R.  2010. The End of Wall Street. New York: Penguin Press. 

MacKenzie,  D.  2006.  An  Engine,  Not  a  Camera:  How  Financial  Models  Shape  Markets. Cambridge MA: MIT Press. 

Markowitz, H. 1952. Portfolio selection. Journal of Finance 7(1): 77‐91. 

Merton, R.C.  1995.  Financial  innovation  and  the management  and  regulation  of  financial institutions.  Journal of Banking and Finance 19: 461‐81. 

Merton,  R.  C.  2009. On  the  science  of  finance  in  the  practice  of  finance:  challenges  and opportunities from the financial crisis. Tilburg: Tilburg University, Van Lanschot Lecture. 

Merton, R.C.  and Bodie,  Z. 2005.  The design of  financial  systems:  towards  a  synthesis of function and structure. Journal of Investment Management 3(1): 1‐23. 

Monk, A. H. B. 2009.  Recasting  the  sovereign wealth  fund debate:  trust,  legitimacy,  and governance. New Political Economy 14(4): 451‐68. 

Ostrom, E. 2000. Collective action and  the evolution of  social norms.  Journal of Economic Perspectives 14(3): 137‐58. 

26 | P a g e   

                                                                                                                                                                                         Ragan,  R.  2010.  Fault  Lines:  How  Hidden  Fractures  Still  Threaten  the  World  Economy. Princeton: Princeton University Press. 

Roe, M.  J.  2006.  Legal  origins,  politics,  and modern  stock markets. Harvard  Law  Review 120(2): 462‐527. 

Scott, A. J. 1998. Regions and the World Economy: The Coming Shape of Global Production, Competition, and Political Order. Oxford: Oxford University Press. 

Stern, N. 2009. A Blueprint for a Safer Planet. London: Bodley Head.  

Stiglitz,  J. 2010. Free‐Fall: America, Free Markets, and  the Sinking of  the World Economy. New York: W. W. Norton. 

Weber, E. U., Blais, A. R. et  al. 2002. A domain‐specific  risk‐attitude  scale measuring  risk perception and risk behaviours.  Journal of Behavioural Decision Making 15(4):263‐ 

Wilhelm, W.J.  and Downing,  J.D.  2001.  Information Markets: What Businesses  Can  Learn from Financial Innovation. Boston MA: Harvard Business School Press. 

Wilson, J. Q. 1989. Bureaucracy: What Government Agencies Do and Why They Do It.  New York: Basic Books. 

Wójcik, D. 2011. The Global Stock Market. Oxford: Oxford University Press (forthcoming). 

NOTE DI LAVORO DELLA FONDAZIONE ENI ENRICO MATTEI

Fondazione Eni Enrico Mattei Working Paper Series

Our Note di Lavoro are available on the Internet at the following addresses: http://www.feem.it/getpage.aspx?id=73&sez=Publications&padre=20&tab=1

http://papers.ssrn.com/sol3/JELJOUR_Results.cfm?form_name=journalbrowse&journal_id=266659 http://ideas.repec.org/s/fem/femwpa.html

http://www.econis.eu/LNG=EN/FAM?PPN=505954494 http://ageconsearch.umn.edu/handle/35978

http://www.bepress.com/feem/

NOTE DI LAVORO PUBLISHED IN 2010 GC 1.2010 Cristina Cattaneo: Migrants’ International Transfers and Educational Expenditure: Empirical Evidence from

Albania SD 2.2010 Fabio Antoniou, Panos Hatzipanayotou and Phoebe Koundouri: Tradable Permits vs Ecological Dumping SD 3.2010 Fabio Antoniou, Panos Hatzipanayotou and Phoebe Koundouri: Second Best Environmental Policies under

Uncertainty SD 4.2010 Carlo Carraro, Enrica De Cian and Lea Nicita: Modeling Biased Technical Change. Implications for Climate

Policy IM 5.2010 Luca Di Corato: Profit Sharing under the threat of Nationalization SD 6.2010 Masako Ikefuji, Jun-ichi Itaya and Makoto Okamura: Optimal Emission Tax with Endogenous Location

Choice of Duopolistic Firms SD 7.2010 Michela Catenacci and Carlo Giupponi: Potentials and Limits of Bayesian Networks to Deal with

Uncertainty in the Assessment of Climate Change Adaptation Policies GC 8.2010 Paul Sarfo-Mensah and William Oduro: Changes in Beliefs and Perceptions about the Natural Environment

in the Forest-Savanna Transitional Zone of Ghana: The Influence of Religion IM 9.2010 Andrea Boitani, Marcella Nicolini and Carlo Scarpa: Do Competition and Ownership Matter? Evidence

from Local Public Transport in Europe SD 10.2010 Helen Ding and Paulo A.L.D. Nunes and Sonja Teelucksingh: European Forests and Carbon Sequestration

Services : An Economic Assessment of Climate Change Impacts GC 11.2010 Enrico Bertacchini, Walter Santagata and Giovanni Signorello: Loving Cultural Heritage Private Individual

Giving and Prosocial Behavior SD 12.2010 Antoine Dechezleprêtre, Matthieu Glachant and Yann Ménière: What Drives the International Transfer of

Climate Change Mitigation Technologies? Empirical Evidence from Patent Data SD 13.2010 Andrea Bastianin, Alice Favero and Emanuele Massetti: Investments and Financial Flows Induced by

Climate Mitigation Policies SD 14.2010 Reyer Gerlagh: Too Much Oil IM 15.2010 Chiara Fumagalli and Massimo Motta: A Simple Theory of Predation GC 16.2010 Rinaldo Brau, Adriana Di Liberto and Francesco Pigliaru: Tourism and Development: A Recent

Phenomenon Built on Old (Institutional) Roots? SD 17.2010 Lucia Vergano, Georg Umgiesser and Paulo A.L.D. Nunes: An Economic Assessment of the Impacts of the

MOSE Barriers on Venice Port Activities SD 18.2010 ZhongXiang Zhang: Climate Change Meets Trade in Promoting Green Growth: Potential Conflicts and

Synergies SD 19.2010 Elisa Lanzi and Ian Sue Wing: Capital Malleability and the Macroeconomic Costs of Climate Policy IM 20.2010 Alberto Petrucci: Second-Best Optimal Taxation of Oil and Capital in a Small Open Economy SD 21.2010 Enrica De Cian and Alice Favero: Fairness, Credibility and Effectiveness in the Copenhagen Accord: An

Economic Assessment SD 22.2010 Francesco Bosello: Adaptation, Mitigation and “Green” R&D to Combat Global Climate Change. Insights

From an Empirical Integrated Assessment Exercise IM 23.2010 Jean Tirole and Roland Bénabou: Individual and Corporate Social Responsibility IM 24.2010 Cesare Dosi and Michele Moretto: Licences, "Use or Lose" Provisions and the Time of Investment GC 25.2010 Andrés Rodríguez-Pose and Vassilis Tselios (lxxxvi): Returns to Migration, Education, and Externalities in

the European Union GC 26.2010 Klaus Desmet and Esteban Rossi-Hansberg (lxxxvi): Spatial Development SD 27.2010 Massimiliano Mazzanti, Anna Montini and Francesco Nicolli: Waste Generation and Landfill Diversion

Dynamics: Decentralised Management and Spatial Effects SD 28.2010 Lucia Ceccato, Valentina Giannini and Carlo Gipponi: A Participatory Approach to Assess the Effectiveness

of Responses to Cope with Flood Risk SD 29.2010 Valentina Bosetti and David G. Victor: Politics and Economics of Second-Best Regulation of Greenhouse

Gases: The Importance of Regulatory Credibility IM 30.2010 Francesca Cornelli, Zbigniew Kominek and Alexander Ljungqvist: Monitoring Managers: Does it Matter? GC 31.2010 Francesco D’Amuri and Juri Marcucci: “Google it!” Forecasting the US Unemployment Rate with a Google

Job Search index SD 32.2010 Francesco Bosello, Carlo Carraro and Enrica De Cian: Climate Policy and the Optimal Balance between

Mitigation, Adaptation and Unavoided Damage

SD 33.2010 Enrica De Cian and Massimo Tavoni: The Role of International Carbon Offsets in a Second-best Climate Policy: A Numerical Evaluation

SD 34.2010 ZhongXiang Zhang: The U.S. Proposed Carbon Tariffs, WTO Scrutiny and China’s Responses IM 35.2010 Vincenzo Denicolò and Piercarlo Zanchettin: Leadership Cycles SD 36.2010 Stéphanie Monjon and Philippe Quirion: How to Design a Border Adjustment for the European Union

Emissions Trading System? SD 37.2010 Meriem Hamdi-Cherif, Céline Guivarch and Philippe Quirion: Sectoral Targets for Developing Countries:

Combining "Common but Differentiated Responsibilities" with "Meaningful participation" IM 38.2010 G. Andrew Karolyi and Rose C. Liao: What is Different about Government-Controlled Acquirers in Cross-

Border Acquisitions? GC 39.2010 Kjetil Bjorvatn and Alireza Naghavi: Rent Seekers in Rentier States: When Greed Brings Peace GC 40.2010 Andrea Mantovani and Alireza Naghavi: Parallel Imports and Innovation in an Emerging Economy SD 41.2010 Luke Brander, Andrea Ghermandi, Onno Kuik, Anil Markandya, Paulo A.L.D. Nunes, Marije Schaafsma

and Alfred Wagtendonk: Scaling up Ecosystem Services Values: Methodology, Applicability and a Case Study

SD 42.2010 Valentina Bosetti, Carlo Carraro, Romain Duval and Massimo Tavoni: What Should We Expect from Innovation? A Model-Based Assessment of the Environmental and Mitigation Cost Implications of Climate-Related R&D

SD 43.2010 Frank Vöhringer, Alain Haurie, Dabo Guan,Maryse Labriet, Richard Loulou, Valentina Bosetti, Pryadarshi R. Shukla and Philippe Thalmann: Reinforcing the EU Dialogue with Developing Countries on Climate Change Mitigation

GC 44.2010 Angelo Antoci, Pier Luigi Sacco and Mauro Sodini: Public Security vs. Private Self-Protection: Optimal Taxation and the Social Dynamics of Fear

IM 45.2010 Luca Enriques: European Takeover Law: The Case for a Neutral Approach SD 46.2010 Maureen L. Cropper, Yi Jiang, Anna Alberini and Patrick Baur: Getting Cars Off the Road: The Cost-

Effectiveness of an Episodic Pollution Control Program IM 47.2010 Thomas Hellman and Enrico Perotti: The Circulation of Ideas in Firms and Markets IM 48.2010 James Dow and Enrico Perotti: Resistance to Change SD 49.2010 Jaromir Kovarik, Friederike Mengel and José Gabriel Romero: (Anti-) Coordination in Networks SD 50.2010 Helen Ding, Silvia Silvestri, Aline Chiabai and Paulo A.L.D. Nunes: A Hybrid Approach to the Valuation of

Climate Change Effects on Ecosystem Services: Evidence from the European Forests GC 51.2010 Pauline Grosjean (lxxxvii): A History of Violence: Testing the ‘Culture of Honor’ in the US South GC 52.2010 Paolo Buonanno and Matteo M. Galizzi (lxxxvii): Advocatus, et non latro? Testing the Supplier-Induced-

Demand Hypothesis for Italian Courts of Justice GC 53.2010 Gilat Levy and Ronny Razin (lxxxvii): Religious Organizations GC 54.2010 Matteo Cervellati and Paolo Vanin (lxxxvii): ”Thou shalt not covet ...”: Prohibitions, Temptation and Moral

Values GC 55.2010 Sebastian Galiani, Martín A. Rossi and Ernesto Schargrodsky (lxxxvii): Conscription and Crime: Evidence

from the Argentine Draft Lottery GC 56.2010 Alberto Alesina, Yann Algan, Pierre Cahuc and Paola Giuliano (lxxxvii): Family Values and the Regulation of

Labor GC 57.2010 Raquel Fernández (lxxxvii): Women’s Rights and Development GC 58.2010 Tommaso Nannicini, Andrea Stella, Guido Tabellini, Ugo Troiano (lxxxvii): Social Capital and Political

Accountability GC 59.2010 Eleonora Patacchini and Yves Zenou (lxxxvii): Juvenile Delinquency and Conformism GC 60.2010 Gani Aldashev, Imane Chaara, Jean-Philippe Platteau and Zaki Wahhaj (lxxxvii): Using the Law to Change

the Custom GC 61.2010 Jeffrey Butler, Paola Giuliano and Luigi Guiso (lxxxvii): The Right Amount of Trust SD 62.2010 Valentina Bosetti, Carlo Carraio and Massimo Tavoni: Alternative Paths toward a Low Carbon World SD 63.2010 Kelly C. de Bruin, Rob B. Dellink and Richard S.J. Tol: International Cooperation on Climate Change

Adaptation from an Economic Perspective IM 64.2010 Andrea Bigano, Ramon Arigoni Ortiz, Anil Markandya, Emanuela Menichetti and Roberta Pierfederici: The

Linkages between Energy Efficiency and Security of Energy Supply in Europe SD 65.2010 Anil Markandya and Wan-Jung Chou: Eastern Europe and the former Soviet Union since the fall of the

Berlin Wall: Review of the Changes in the Environment and Natural Resources SD 66.2010 Anna Alberini and Milan Ščasný: Context and the VSL: Evidence from a Stated Preference Study in Italy and

the Czech Republic SD 67.2010 Francesco Bosello, Ramiro Parrado and Renato Rosa: The Economic and Environmental Effects of an EU

Ban on Illegal Logging Imports. Insights from a CGE Assessment IM 68.2010 Alessandro Fedele, Paolo M. Panteghini and Sergio Vergalli: Optimal Investment and Financial Strategies

under Tax Rate Uncertainty IM 69.2010 Carlo Cambini, Laura Rondi: Regulatory Independence and Political Interference: Evidence from EU Mixed-

Ownership Utilities’ Investment and Debt SD 70.2010 Xavier Pautrel: Environmental Policy, Education and Growth with Finite Lifetime: the Role of Abatement

Technology SD 71.2010 Antoine Leblois and Philippe Quirion: Agricultural Insurances Based on Meteorological Indices:

Realizations, Methods and Research Agenda IM 72.2010 Bin Dong and Benno Torgler: The Causes of Corruption: Evidence from China IM 73.2010 Bin Dong and Benno Torgler: The Consequences of Corruption: Evidence from China

IM 74.2010 Fereydoun Verdinejad and Yasaman Gorji: The Oil-Based Economies International Research Project. The Case of Iran.

GC 75.2010 Stelios Michalopoulos, Alireza Naghavi and Giovanni Prarolo (lxxxvii): Trade and Geography in the Economic Origins of Islam: Theory and Evidence

SD 76.2010 ZhongXiang Zhang: China in the Transition to a Low-Carbon Economy SD 77.2010 Valentina Iafolla, Massimiliano Mazzanti and Francesco Nicolli: Are You SURE You Want to Waste Policy

Chances? Waste Generation, Landfill Diversion and Environmental Policy Effectiveness in the EU15 IM 78.2010 Jean Tirole: Illiquidity and all its Friends SD 79.2010 Michael Finus and Pedro Pintassilgo: International Environmental Agreements under Uncertainty: Does

the Veil of Uncertainty Help? SD 80.2010 Robert W. Hahn and Robert N. Stavins: The Effect of Allowance Allocations on Cap-and-Trade System

Performance SD 81.2010 Francisco Alpizar, Fredrik Carlsson and Maria Naranjo (lxxxviii): The Effect of Risk, Ambiguity and

Coordination on Farmers’ Adaptation to Climate Change: A Framed Field Experiment SD 82.2010 Shardul Agrawala and Maëlis Carraro (lxxxviii): Assessing the Role of Microfinance in Fostering Adaptation

to Climate Change SD 83.2010 Wolfgang Lutz (lxxxviii): Improving Education as Key to Enhancing Adaptive Capacity in Developing

Countries SD 84.2010 Rasmus Heltberg, Habiba Gitay and Radhika Prabhu (lxxxviii): Community-based Adaptation: Lessons

from the Development Marketplace 2009 on Adaptation to Climate Change SD 85.2010 Anna Alberini, Christoph M. Rheinberger, Andrea Leiter, Charles A. McCormick and Andrew Mizrahi:

What is the Value of Hazardous Weather Forecasts? Evidence from a Survey of Backcountry Skiers SD 86.2010 Anna Alberini, Milan Ščasný, Dennis Guignet and Stefania Tonin: The Benefits of Contaminated Site

Cleanup Revisited: The Case of Naples and Caserta, Italy GC 87.2010 Paul Sarfo-Mensah, William Oduro, Fredrick Antoh Fredua and Stephen Amisah: Traditional

Representations of the Natural Environment and Biodiversity Conservation: Sacred Groves in Ghana IM 88.2010 Gian Luca Clementi, Thomas Cooley and Sonia Di Giannatale: A Theory of Firm Decline IM 89.2010 Gian Luca Clementi and Thomas Cooley: Executive Compensation: Facts GC 90.2010 Fabio Sabatini: Job Instability and Family Planning: Insights from the Italian Puzzle SD 91.2010 ZhongXiang Zhang: Copenhagen and Beyond: Reflections on China’s Stance and Responses SD 92.2010 ZhongXiang Zhang: Assessing China’s Energy Conservation and Carbon Intensity: How Will the Future

Differ from the Past? SD 93.2010 Daron Acemoglu, Philippe Aghion, Leonardo Bursztyn and David Hemous: The Environment and Directed

Technical Change SD 94.2010 Valeria Costantini and Massimiliano Mazzanti: On the Green Side of Trade Competitiveness?

Environmental Policies and Innovation in the EU IM 95.2010 Vittoria Cerasi, Barbara Chizzolini and Marc Ivaldi: The Impact of Mergers on the Degree of Competition

in the Banking Industry SD 96.2010 Emanuele Massetti and Lea Nicita: The Optimal Climate Policy Portfolio when Knowledge Spills Across

Sectors SD

97.2010 Sheila M. Olmstead and Robert N. Stavins: Three Key Elements of Post-2012 International Climate Policy Architecture

SD 98.2010 Lawrence H. Goulder and Robert N. Stavins: Interactions between State and Federal Climate Change Policies

IM 99.2010 Philippe Aghion, John Van Reenen and Luigi Zingales: Innovation and Institutional Ownership GC 100.2010 Angelo Antoci, Fabio Sabatini and Mauro Sodini: The Solaria Syndrome: Social Capital in a Growing

Hyper-technological Economy SD 101.2010 Georgios Kossioris, Michael Plexousakis, Anastasios Xepapadeas and Aart de Zeeuw: On the Optimal

Taxation of Common-Pool Resources SD 102.2010 ZhongXiang Zhang: Liberalizing Climate-Friendly Goods and Technologies in the WTO: Product Coverage,

Modalities, Challenges and the Way Forward SD 103.2010 Gérard Mondello: Risky Activities and Strict Liability Rules: Delegating Safety GC 104.2010 João Ramos and Benno Torgler: Are Academics Messy? Testing the Broken Windows Theory with a Field

Experiment in the Work Environment IM 105.2010 Maurizio Ciaschini, Francesca Severini, Claudio Socci and Rosita Pretaroli: The Economic Impact of the

Green Certificate Market through the Macro Multiplier Approach SD 106.2010 Joëlle Noailly: Improving the Energy-Efficiency of Buildings: The Impact of Environmental Policy on

Technological Innovation SD 107.2010 Francesca Sanna-Randaccio and Roberta Sestini: The Impact of Unilateral Climate Policy with Endogenous

Plant Location and Market Size Asymmetry SD 108.2010 Valeria Costantini, Massimiliano Mozzanti and Anna Montini: Environmental Performance and Regional

Innovation Spillovers IM 109.2010 Elena Costantino, Maria Paola Marchello and Cecilia Mezzano: Social Responsibility as a Driver for Local

Sustainable Development GC 110.2010 Marco Percoco: Path Dependence, Institutions and the Density of Economic Activities: Evidence from

Italian Cities SD 111.2010 Sonja S. Teelucksingh and Paulo A.L.D. Nunes: Biodiversity Valuation in Developing Countries: A Focus

on Small Island Developing States (SIDS) SD 112.2010 ZhongXiang Zhang: In What Format and under What Timeframe Would China Take on Climate

Commitments? A Roadmap to 2050

SD 113.2010 Emanuele Massetti and Fabio Sferra: A Numerical Analysis of Optimal Extraction and Trade of Oil under Climate Policy

IM 114.2010 Nicola Gennaioli, Andrei Shleifer and Robert Vishny: A Numerical Analysis of Optimal Extraction and Trade of Oil under Climate Policy

GC 115.2010 Romano Piras: Internal Migration Across Italian regions: Macroeconomic Determinants and Accommodating Potential for a Dualistic Economy

SD 116.2010 Messan Agbaglah and Lars Ehlers (lxxxix): Overlapping Coalitions, Bargaining and Networks SD 117.2010 Pascal Billand, Christophe Bravard, Subhadip Chakrabarti and Sudipta Sarangi (lxxxix):Spying in Multi-

market Oligopolies SD 118.2010 Roman Chuhay (lxxxix): Marketing via Friends: Strategic Diffusion of Information in Social Networks with

Homophily SD 119.2010 Françoise Forges and Ram Orzach (lxxxix): Core-stable Rings in Second Price Auctions with Common

Values SD 120.2010 Markus Kinateder (lxxxix): The Repeated Prisoner’s Dilemma in a Network SD 121.2010 Alexey Kushnir (lxxxix): Harmful Signaling in Matching Markets SD 122.2010 Emiliya Lazarova and Dinko Dimitrov (lxxxix): Status-Seeking in Hedonic Games with Heterogeneous

Players SD 123.2010 Maria Montero (lxxxix): The Paradox of New Members in the EU Council of Ministers: A Non-cooperative

Bargaining Analysis SD 124.2010 Leonardo Boncinelli and Paolo Pin (lxxxix): Stochastic Stability in the Best Shot Game SD 125.2010 Nicolas Quérou (lxxxix): Group Bargaining and Conflict SD 126.2010 Emily Tanimura (lxxxix): Diffusion of Innovations on Community Based Small Worlds: the Role of

Correlation between Social Spheres SD 127.2010 Alessandro Tavoni, Maja Schlüter and Simon Levin (lxxxix): The Survival of the Conformist: Social Pressure

and Renewable Resource Management SD 128.2010 Norma Olaizola and Federico Valenciano (lxxxix): Information, Stability and Dynamics in Networks under

Institutional Constraints GC 129.2010 Darwin Cortés, Guido Friebel and Darío Maldonado (lxxxvii): Crime and Education in a Model of

Information Transmission IM 130.2010 Rosella Levaggi, Michele Moretto and Paolo Pertile: Static and Dynamic Efficiency of Irreversible Health

Care Investments under Alternative Payment Rules SD 131.2010 Robert N. Stavins: The Problem of the Commons: Still Unsettled after 100 Years SD 132.2010 Louis-Gaëtan Giraudet and Dominique Finon: On the Road to a Unified Market for Energy Efficiency: The

Contribution of White Certificates Schemes SD 133.2010 Melina Barrio and Maria Loureiro: The Impact of Protest Responses in Choice Experiments IM 134.2010 Vincenzo Denicolò and Christine Halmenschlager: Optimal Patentability Requirements with Fragmented

Property Rights GC 135.2010 Angelo Antoci, Paolo Russu and Elisa Ticci: Local Communities in front of Big External Investors: An

Opportunity or a Risk? SD 136.2010 Carlo Carraro and Emanuele Massetti: Beyond Copenhagen: A Realistic Climate Policy in a Fragmented

World SD 137.2010 Valentin Przyluski and Stéphane Hallegatte: Climate Change Adaptation, Development, and International

Financial Support: Lessons from EU Pre-Accession and Solidarity Funds SD 138.2010 Ruslana Rachel Palatnik and Paulo A.L.D. Nunes: Valuation of Linkages between Climate Change,

Biodiversity and Productivity of European Agro-Ecosystems SD 139.2010 Anna Alberini and Milan Ščasný: Does the Cause of Death Matter? The Effect of Dread, Controllability,

Exposure and Latency on the Vsl IM 140.2010 Gordon L. Clark and Ashby H. B. Monk: Sovereign Wealth Funds: Form and Function in the 21st Century

(lxxxvi) This paper was presented at the Conference on "Urban and Regional Economics" organised by the Centre for Economic Policy Research (CEPR) and FEEM, held in Milan on 12-13 October 2009.

(lxxxvii) This paper was presented at the Conference on “Economics of Culture, Institutions and Crime” organised by SUS.DIV, FEEM, University of Padua and CEPR, held in Milan on 20-22 January 2010.

(lxxxviii) This paper was presented at the International Workshop on “The Social Dimension of Adaptation to Climate Change”, jointly organized by the International Center for Climate Governance, Centro Euro-Mediterraneo per i Cambiamenti Climatici and Fondazione Eni Enrico Mattei, held in Venice, 18-19 February 2010.

(lxxxix) This paper was presented at the 15th Coalition Theory Network Workshop organised by the Groupement de Recherche en Economie Quantitative d’Aix-Marseille, (GREQAM), held in Marseille, France, on June 17-18, 2010.