new normal...

2016. 3. 4 www.imeritz.com

Global Macro Strategy

New Normal 3.0과 달러 약세

글로벌전략/투자전략팀장박중제

6098-6671 / [email protected]

투자전략 RA

정다이

6098-6692 / [email protected]

Meritz Research

[Summary] EM Capital Flow Cycle, 어디까지 왔나?

- ‘This time, it’s different’의 공저자 라인하트 교수는 2016년 1800년 이후 신용 및 원자재 가격 사이클을 분석한 논문 발표

- 세계 1,2차 대전을 제외하고 총 14번의 신용 EM Boom & Bust 사이클이 있었음

- Boom Cycle: 직전 사이클은 ‘99~’11년 동안 12년간 지속, 기간 동안 자본 유입은 미국 GDP의 18.3%. 이 사이클은 1930년대

대공황 직전에 이어 사상 두 번째로 자본 유입이 많았던 사이클임

- Bust Cycle: 19세기 이후 Bust 사이클은 평균 5년간 지속됐고 12.4% 자금 유출 발생(GDP 대비). 이번 사이클은 ’11년 이후

시작됐고 GDP의 16% 자금 이탈. 1834~1840년, 1890~1894년과 유사한 수준. 대공황을 제외하면 가장 강력한 Bust 국면

2

Capital Flow Boom & Bust

자료: Reinhart et al. (2016)

Global Boom : 자본 유입 증가 Global Bust : 자본 유입 감소 및 자본 유출사건 저점 고점 기간(년) 자본 유출입

(GDP 대비비중%)

고점 저점 기간(년) 자본 유출입(GDP 대비

비중%)1 1821 1824 3 11.8 1824 1828 4 -122 1828 1834 6 17.8 1834 1840 6 -17.93 1840 1843 3 5.9 1843 1849 6 -5.34 1849 1852 3 3.8 1852 1857 5 -3.15 1857 1865 8 16.5 1865 1869 4 N/A6 1869 1873 4 11.3 1873 1878 5 -11.87 1878 1890 12 18.1 1890 1894 4 -16.28 1894 1897 3 6.1 1897 1901 4 -5.59 1901 1914 13 14.7 1914 1918? 5 N/A1914-1918 1차 세계대전: 민간 자본 유출, 미국 공식 집계 자본 순유입 규모 증가10 1918? 1929 12 18.4 1929 1933 4 -31.611 1933 1938 5 3.4 1938 N/A N/A N/A1939-1945 2차 세계대전: 1939년 광범위한 자본통제 도입12 1946 1981 35 11.6 1981 1986 5 -7.913 1986 1991 5 6.4 1991 1999 8 -914 1999 2011 12 18.3 2011 2015 4 -15.9평균 9 11.7 5 -12.4

[Summary] 미국의 ‘37~’38년 케이스 분석

- ’35년부터 연준은 금리 정상화를 논의. ’36년 8월에 최초로 지급준비율 인상

- 당시에도 연준은 완만한 긴축을 주장했지만 실제로는 1년도 안되는 기간 동안 지급준비율을 법적 최대한도로 인상. 재미있는 점은 당시에도 긴축의 부작용에 대한 우려가 적지 않았다는 점

- ’35년 12월 FOMC 회의록에 남긴 세인트루이스 총재 윌리엄 맥체스니(William McChesney)의 명언: “우리는 가능(Possibility)을 확률(Probability)로 착각하는 우를 범해서는 안 된다. 지금 상황에서는 정확한 확률을 알기 어렵다. 현 상황에서 긴축을 하게 되면 경기 회복을 위한 노력을 좌절시키는 위험이 너무 크다고 볼 수 있다”

- 밀턴 프리드먼은 이를 명백한 정책 실패로 규정! 긴축 이후 통화량의 절대량이 감소해 2차 대공황에 준하는 위기 발생

3

’30년대 미국 지급준비율 ’30년대 미국 통화량

자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터

1936.8

80

90

100

110

120

130

1919

1936

1920

1937

1921

1938

1922

1939

1919~19221936~1939

(1919, 1936=100)

1936.8

1937.3

1937.5

10

14

18

22

26

30

1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939

지급준비율(%)

[Summary] New Normal 3.0

- 최근 금융 및 경제 상황은 QE의 효력이 다 했음을 시사. Ray Dalio, “Monetary Policy 3.0” 필요하다

- New Normal 3.0: 미국의 점진적 긴축(현 금리 수준 장기화), 재정정책, 헬리콥터 머니(?)

4

금융위기 이후의 통화정책 전개 과정

자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터

[Summary] New Normal 3.0: 친환경 인프라 투자 중심의 재정정책

- 상해 G20에서는 통화정책만으로는 현 저성장을 극복하기 어렵다고 보고 재정정책을 다시 강조. 인프라 투자 특히 친환경

인프라가 이번 재정정책 사이클의 핵심이 될 것

- 과거 인프라 투자는 주로 에너지, 발전, 운송이 주를 이루었음. 도로, 철도, 항만, 병원, 발전소 등의 사회 시설물들. 그러나

최근 신재생 에너지 및 친환경 투자가 급격히 늘어나고 있음

- ‘10~15.2Q 동안 북미의 신재생 인프라 투자 금액은 929억 달러로 에너지, 발전, 운송 투자 금액을 넘어섰음

- 세계적으로 볼 때 신재생 투자 금액은 2,682억 달러, 에너지 2,156억 달러, 발전 3,243억 달러, 운송 3,515억 달러였음

5

’10~15.2Q 인프라 투자 지역별 유형별 금액

자료: Black rock

92.9 88.4 85.0

33.3

15.9

91.0

62.3

39.2

143.9

35.4 39.4

20.6 22.1

40.6

5.6

44.9 44.3

178.0

133.7

39.2

0

50

100

150

200

신재

생

에너

지

발전

운송

사회

신재

생

에너

지

발전

운송

사회

신재

생

에너

지

발전

운송

기타

신재

생

에너

지

발전

운송

기타

북미 유럽 남미 아시아

(십억 달러)

[Summary] New Normal 3.0: 새로운 통화정책, 헬리콥터 머니

- QE의 효과가 약해지면서 새로운 통화정책 패러다임을 고민, ‘헬리콥터 머니’ 정책이 거론되기 시작

- ‘90년에 일본에서 시행한 바 있는 ‘헬리콥터 머니’ 정책은 정부가 소비자들에게 돈을 직접 지급하는 정책. OMF(Overt

Money Financing) 혹은 ‘헬리콥터 머니’라고 칭함

- VOX 컬럼에서 Biagio Bossone 교수는 ‘헬리콥터 머니’가 비전통적 통화정책 가운데서도 효과가 단기에 가장 강력하게

나타난다고 분석

- 정부의 부채 증가를 수반하고 자칫 하이퍼 인플레를 유발할 수 있다는 것이 단점으로 꼽힘

6

비전통적 통화정책 비교

자료: Biagio Bossone(2013)

포워드 가이던스 마이너스 금리 QEOMF

(Overt Money Financing)

정책 채널 - 간접적

- 경제주체의 기대를 조정

- 간접적

- 마이너스 이하로

금리 인하

- 간접적

- 채권/주식 등 자산 매입

- 직접적

- 소비자들에게 직접 송금

효과 및 부작용 - 단기 효과

- 제로 금리 제한 받아

- 단기 효과

- 대중들의 거부감 강해

- 장기 효과가 천천히 나타남

- 경제적 불평등 강화

- 장기 효과가 빠르게 나타남

- 하이퍼 인플레 우려

[Summary] New Normal 3.0의 변화: 달러 약세 (1)

- 미국은 긴축 시도, 유로존은 추가 완화. 그러나 ’15년 이후 EUR은 키레벨에서 반등!

- Bund Big Short: ’15년 초 독일 국채가 제로 수준에 도달하자 금리가 급격히 상승했음. 일시적으로 제로를 하회할 수

있지만 계속 떨어지기는 어렵다는 시각. 제로가 일종의 lower bond(하단)로 작용

- 유로존 국채 금리가 제로 수준으로 수렴하면서 미-유로존 간 금리차도 추가 상승하지 못했음. 이에 따라 EUR 약세 완화

- 차트상으로 ’15년 초 지지선에서 반등했고 상승 추세 전환 모색. 123 USD/EUR 까지 상승 가능

- 국제 공조: 미국 긴축 속도 조절 시 유로존도 추가 통화정책 완화 필요. 그렇지 않을 경우 EUR 급등 가능성 높아

7

EUR 차트 분석: ’15년 키레벨에서 반등! 미국-독일 금리차와 달러 인덱스

자료: Stockcharts.com 자료: Bloomberg

60

70

80

90

100

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

미국-독일 금리차(국채 10년물 기준) DXY(우)(%p) (pt)

독일 제로 금리 도달 →

분드(독일국채) 빅숏 →

독일 금리 하락 한계 인식 →

EUR 약세 중단

[Summary] New Normal 3.0의 변화: 달러 약세 (2)

- 국제투자대조표(IIP: International Investment Position) 상 미국은 순채무 국가. 해외로부터 받는 투자가 더 많다는 의미

- 국제 투자 자산/부채 비율과 달러 인덱스의 동행성: 즉 유입되는 투자금이 많을수록 달러 가치 강해짐

- 미국의 국제 투자 순부채는 ’11년 하반기 이후 급증. ’10년 말 대비 ’15년 3분기에 약 4.8조 달러 늘어남

- 늘어난 자금의 대부분은 포트폴리오 투자. 즉 ’11년 이후 달러 강세는 다시 말해 미국 자산에 대한 Betting의 결과

- 미국 채권, 주식에 대한 투자 전망 불확실. ’11년 이후 나타난 주식과 채권의 동반 초강세 국면은 마무리

8

달러 지수와 미국의 국제투자 자산/부채 비율 미국의 국제투자 순부채(부채-자산)

자료: Bloomberg주: 투자 자산에 대해서는환율 가치 변동분을 반영하여조정함

자료: Bloomberg

85

90

95

100

105115

125

135

145

155

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

무역가중 달러 지수

대외 투자 자산/부채 비율(우)('06.3=100, 역축)(pt)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(십억 달러)'11년 하반기 이후

미국 내 자본 투자 급증

[Summary] 원유 공급 과잉의 정점을 지나고 있다

- 북미 비전통적 원유 공급이 증가한 것은 ‘11년 이후 지만 글로벌 원유 생산량이 크게 늘어난 것은 ’14년~’15년. 원유 하락시기

와도 일치

- 일반적으로 수요 100만 배럴~150만 배럴 늘어나고 공급 변동폭 큼. ’14년, ‘15년에는 약 250만 배럴 증가해 공급 폭증

- 이란, 리비아 등 예측이 어려운 국가를 제외하면 ‘16년 원유 공급량 증가폭은 20만 배럴 수준

- 경제 제재 이후 이란은 공격적으로 생산량을 늘리고 있음. 단기에 100만 배럴 이상 생산량을 늘리겠다고 공언

- 그러나 실제로는 50만 배럴~100만 배럴 사이가 될 것. 이란 등을 포함할 때 ’16년 생산 증가량 70만 배럴~120만 배럴 수준

- 여전히 생산 늘고 재고 많지만, 폭발적 공급 증가세는 멈추고 올해는 수요 증가량과 비슷한 수준

9

글로벌 원유 생산 증가량(전년 대비, 백만 배럴/일간)

자료: EIA주: ‘16E-A 시나리오는이란이50만 배럴 증산하는경우. ‘16E-B는 이란이 100만 배럴 증산하는경우

0.95 1.17

1.41 1.40 1.40

0.42

2.41 2.21

0.68

1.18

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

13 14 15 16E-A 16E-B

수요증분

공급증분

(백만 배럴/일)

[Summary] 2016년, 유가 반등 예상

- ‘16년 유가는 1분기를 저점으로 반등할 것으로 예상함

- 이란의 Catch-up이 끝나면 6월 OPEC회의에서 감산에 합의할 가능성 있음. 또한 ‘14년~’15년과 달리 늘어나는 증가폭이 수

요와 거의 비슷한 수준이 될 것

- 가격이 원유 장기 사이클 상 바닥권에 위치하고 달러 약세 전환도 가격 반등의 요인으로 작용

WTI 가격 전망치(분기 평균)

자료: EIA

10

103.0

48.6

58.1

33.0

50.0

30

50

70

90

110

'11 '12 '13 '14 '15 '16

(달러/배럴)

예상치

[Summary] Ideas 1. Buy The Ugly

- 최근 MSCI EM 지수의 CAPE(Case-Shiller PE: 과거 10년 평균 EPS 대비 주가 비율)가 10배 밑으로 떨어졌음. Thomson

Reuters 데이터 기준으로 MSCI EM CAPE가 10배를 하회한 것은 이번이 처음

- 과거 주요 위기 국면에서 MSCI EM 지수는 11~12배 수준에서 저점을 형성

- 1900년 이후 주요 증시에서 CAPE가 10배 밑으로 떨어진 24개 케이스를 살펴볼 때 이후 5년 평균 수익률은 18%. 특히 EM

국가의 평균 수익률은 88%에 달해

11

MSCI EM CAPE 추이

0

10

20

30

40

'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(x)(x)

자료: Thomson Reuters주: CAPE=Case Shiller PE

[Summary] Ideas 2. 친환경 산업에 투자

- 과거 친환경산업 투자의 특징: 고밸류, 모멘텀, 성장. 그러나 최근 전통 제조 기업들도 친환경산업 theme으로 투자 가능

- 대표적 친환경산업 ETF인 PUW(ProShares WilderHill Progressive Energy Portfolio)를 구성하는 업종별 비중을 보면 산업재

가 33.7%로 가장 큰 비율을 차지

- 기업별 비중: 1위 미국의 자동차부품 회사 Tenneco (3.14%), 2위 인도의 자동차 회사 Tata Motors (3.08%),

3위 미국 테크 기업 Enersys(2.82%)

- 관심기업 및 ETF: 현대모비스, 한온시스템, S&T모티브, 삼성SDI, LG화학, 한화케미칼. PUW, TAN, FAN

친환경 ETF, PUW 주가 추이 PUW 구성 기업의 업종별 비중

자료: Stockcharts.com자료::Morningstar

12

33.7

13.2 12.5 12.5 12.2

0

10

20

30

40

산업재 에너지 자유소비재 테크 유틸리티

(%)

[Summary] Ideas 3. 다시 Goldberg!

- 금의 특징 1) 금 가격은 종이화폐에 대한 사람들의 인식에 따라 결정. 금본위 시대에 국가가 금 함유량을 줄여 화폐를 타

락시켰듯이 종이화폐 시대에도 사람들은 늘 정부의 의도를 의심함

- 금의 특징 2) 금은 인플레와 디플레를 동시에 헤지하는 수단. 특히 QE시행 초기처럼 두 가지 두려움이 동시에 찾아올때 특

히 가격 강함

- ‘11년 이후 5년만에 다시 Goldberg(금 추종론자)의 시대가 대두한 것으로 판단

- 1) New Normal 3.0과 같은 새로운 정책 환경 대두 2) 디지털 통화가 거론되는 등 실물화폐에 대한 불신이 커지고 있음 3)

달러 약세

1800년 이후 금가격 차트

자료: TheChartstore.com13

Part 1.

Prologue: Where are we?

14

EM Capital Flow Cycle, 어디까지 왔나?

- ‘This time, it’s different’의 공저자 라인하트 교수는 2016년 1800년 이후 신용 및 원자재 가격 사이클을 분석한 논문 발표

- 세계 1,2차 대전을 제외하고 총 14번의 신용 EM Boom & Bust 사이클이 있었음

- Boom Cycle: 직전 사이클은 ‘99~’11년 동안 12년간 지속, 기간 동안 자본 유입은 미국 GDP의 18.3%. 이 사이클은 1930년대

대공황 직전에 이어 사상 두 번째로 자본 유입이 많았던 사이클임

- Bust Cycle: 19세기 이후 Bust 사이클은 평균 5년간 지속됐고 12.4% 자금 유출 발생(GDP 대비). 이번 사이클은 ’11년 이후

시작됐고 GDP의 16% 자금 이탈. 1834~1840년, 1890~1894년과 유사한 수준. 대공황을 제외하면 가장 강력한 Bust 국면

15

Capital Flow Boom & Bust

자료: Reinhart et al. (2016)

Global Boom : 자본 유입 증가 Global Bust : 자본 유입 감소 및 자본 유출사건 저점 고점 기간(년) 자본 유출입

(GDP 대비비중%)

고점 저점 기간(년) 자본 유출입(GDP 대비

비중%)1 1821 1824 3 11.8 1824 1828 4 -122 1828 1834 6 17.8 1834 1840 6 -17.93 1840 1843 3 5.9 1843 1849 6 -5.34 1849 1852 3 3.8 1852 1857 5 -3.15 1857 1865 8 16.5 1865 1869 4 N/A6 1869 1873 4 11.3 1873 1878 5 -11.87 1878 1890 12 18.1 1890 1894 4 -16.28 1894 1897 3 6.1 1897 1901 4 -5.59 1901 1914 13 14.7 1914 1918? 5 N/A1914-1918 1차 세계대전: 민간 자본 유출, 미국 공식 집계 자본 순유입 규모 증가10 1918? 1929 12 18.4 1929 1933 4 -31.611 1933 1938 5 3.4 1938 N/A N/A N/A1939-1945 2차 세계대전: 1939년 광범위한 자본통제 도입12 1946 1981 35 11.6 1981 1986 5 -7.913 1986 1991 5 6.4 1991 1999 8 -914 1999 2011 12 18.3 2011 2015 4 -15.9평균 9 11.7 5 -12.4


- 라인하트의 Commodity Bust 분석: 19세기 이후 17번의 Commodity Bust 국면 존재. 평균 6년 지속, 25.8% 하락

- ’11년 이후 Bust 사이클 지속, 총 25.1% 하락

16

실질 상품가격 급등락(Boom & Bust)

자료: : Reinhart et al. (2016)

Global Boom : 상품 가격 급등 Global Bust : 상품 가격 급락사건 저점 고점 기간 변화율(%) Boom 여부 고점 저점 기간 변화율(%) Bust 여부1 1792 1801 9 76.7 O 1801 1802 1 -21.5 O2 1802 1809 7 26.8 O 1809 1811 2 -6.23 1811 1813 2 16.2 O 1813 1816 3 -29.8 O4 1816 1818 2 16.9 O 1818 1822 4 -36.6 O5 1822 1825 3 28.6 O 1825 1835 10 -25.2 O6 1835 1839 4 23.4 O 1839 1843 4 -23.6 O7 1843 1847 4 21.5 O 1847 1850 3 -24.1 O8 1854 1857 3 7.2 1857 1866 9 -19.8 O9 1866 1868 2 9.5 1868 1871 3 -8.310 1871 1877 6 13.4 1877 1880 3 -10.811 1880 1881 1 7.5 1881 1896 15 -15.5 O12 1896 1902 6 4.7 1902 1908 6 -4.413 1908 1910 2 9.4 1910 1920 10 -39.3 O14 1920 1925 5 56.3 O 1925 1932 7 -36.4 O15 1932 1937 5 34.3 O 1937 1938 1 -17.3 O16 1938 1951 13 68.8 O 1951 1961 10 -27.6 O17 1961 1966 5 8.9 1966 1972 6 -13.118 1972 1973 1 38.9 O 1973 1975 2 -26 O19 1975 1977 2 9.9 1977 1986 9 -31.5 O20 1986 1988 2 14.3 1988 1992 4 -23.1 O21 1992 1997 5 15.7 O 1997 1999 2 -16.7 O22 1999 2011 12 88.7 O 2011 2015 4 -25.1 O평균 5 27.2 평균 5 -21.9

급등기 평균 6 39.1 급락기 평균 6 -25.8


- Double Bust: 라인하트 교수는 EM에서 자본이 이탈하고 원자재 가격이 동시에 하락하는 구간을 ‘Double Bust’로 규정. 19

세기 이후 이번을 포함해 총 6번의 Double Bust가 있었음

- 흥미로운 점은 이번 구간에서는 EM의 국가 부도 빈도가 크게 높아지지 않았다는 점. 지난 5번의 사례에서는 예외 없이

EM의 국가 부도 빈도가 급증했음

- 이번에는 다른가? EM의 펀더멘털이 과거보다 강한 측면도 존재. 그러나 이번에 다르기 위해서 글로벌 정책공조가 필요

- 이제 시작인가? 정책공조 실패하고 ’30년대식의 환율전쟁이 확산될 때 EM 국가 부도 급증할 수 있음

17

Capital Cycle & EM 국가 부도 빈도

자료: Reinhart et al. (2016)주: 옅은 회색은 자본유입이늘어나는구간. 짙은 회색은 자본이 이탈하고원자재 가격도폭락한 구간

Part 2.

1937년의 악몽

18

근린 궁핍화를 초래하는 환율 전쟁

- ’30년대 대공황을 더욱 악화시킨 것은 경쟁적인 환율 절하 정책 때문. 이른바 근린 궁핍화 정책

- 그러나 개별 국가 입장에서만 볼 때 환율 절하 정책을 펼치는 것이 합리적인 선택

- Eichengreen(2012)의 연구에 따르면 ’30년대에 환율 절하를 더 빨리, 강력하게 펼친 국가일 수록 경제 회복세가 강했음

- 글로벌 침체가 심각한 상황일 수록 환율 공조의 필요성이 높아짐

19

‘30년대: 환율과 산업생산 비교 ‘30년대: 환율과 수출 비교

자료: Eichengreen(2012) 자료: Eichengreen(2012

130

120

110

100

90

70

80

산업생산 1935(1929=100)

40 60 80 100 120환율 1935

(1929=100)

핀란드덴마크

스웨덴

영국

노르웨이

독일

이탈리아

네덜란드

벨기에 프랑스

산업생산 1935 = 153.9 -0.6 * 환율1935

130

120

110

100

90

50

80

60

70

수출물량 1935(1929=100)

40 60 80 100 120환율 1935

(1929=100)

핀란드

덴마크

스웨덴

영국

노르웨이

독일

이탈리아네덜란드벨기에

프랑스

수출물량 1935= 1.39-0.0075 * 환율 1935

미국의 ‘37~’38년 케이스 분석

- 밀턴 프리드먼, “A Monetary History of the United States, 1860-1960” 내용을 통해 ’30년대 미국 케이스 분석. 특히 대공황

이후 최초로 금리 인상을 시도했던 ‘37~38년 사례가 중요

- 밀턴 프리드먼은 대공황 이후의 회복을 ‘불완전한 회복’으로 규정. 성장률이 낮아서가 아님. ‘33~’37년 연평균 성장률 12%

에 달해. 성장의 구조적 측면이 불완전하다는 것을 의미

- 불완전한 회복의 핵심 측면은 투자의 부진. 1) ’37년 산업생산 지수가 ’29년 수준을 넘어서지 못했고(수요, 공급의 증가가

없었음을 의미) 2) 순고정자산투자도 ‘31~’35년 마이너스 기록

20

’30년대 미국 산업생산 ’30년대 미국 순고정자산투자

자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters

2

4

6

8

10

'29 '30 '31 '32 '33 '34 '35 '36 '37 '38

미국 산업생산(2012=100)

1929.7월

8.2

1933.3월

3.9

1937.5월

8.7 6.2

-3.4

2.0

-0.1

-4

-1

2

5

8

'29 '30 '31 '32 '33 '34 '35 '36 '37 '38 '39

민간 순고정자산투자(십억 달러)


- 당시 연준은 긴축 이유로 다음의 다섯 가지 이유를 꼽았음.

1) 은행의 과잉 국채 투자 2) 국채 가격 버블 3) 부채 급증 4) 물가상승률 급상승 5) 해외의 투기적 자금(금) 유입

- 다섯 가지 이유 가운데 1), 2), 5)번은 결국 자산 버블에 대한 우려

- 3)번 부채 급증은 실제 현실과 괴리가 있는 인식이었음. ’35년~’37년 은행 대출 증가율은 10%에 불과. 즉 디레버리징이

전혀 해결되지 않은 상황

- 지금 시점에서 판단해보면 당시 연준은 근거 없는 이유, 자산버블에 대한 지나친 걱정으로 조기에 긴축을 단행했음

21

’35년~’37년 은행 대출 증가율은 10%에 불과

자료: Federal Reserve Bank of ST. Louis

41,581

20,213

22,410

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'14 '18 '22 '26 '30 '34 '38

은행대출

은행투자계정

(백만 달러)


- ’35년부터 연준은 금리 정상화를 논의. ’36년 8월에 최초로 지급준비율 인상

- 당시에도 연준은 완만한 긴축을 주장했지만 실제로는 1년도 안되는 기간 동안 지급준비율을 법적 최대한도로 인상. 재미있는 점은 당시에도 긴축의 부작용에 대한 우려가 적지 않았다는 점

- ’35년 12월 FOMC 회의록에 남긴 세인트루이스 총재 윌리엄 맥체스니(William McChesney)의 명언: “우리는 가능(Possibility)을 확률(Probability)로 착각하는 우를 범해서는 안 된다. 지금 상황에서는 정확한 확률을 알기 어렵다. 현 상황에서 긴축을 하게 되면 경기 회복을 위한 노력을 좌절시키는 위험이 너무 크다고 볼 수 있다”

- 밀턴 프리드먼은 이를 명백한 정책 실패로 규정! 긴축 이후 통화량의 절대량이 감소해 2차 대공황에 준하는 위기 발생

22

’30년대 미국 지급준비율 ’30년대 미국 통화량

자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters

1936.8

80

90

100

110

120

130

1919

1936

1920

1937

1921

1938

1922

1939

1919~19221936~1939

(1919, 1936=100)

1936.8

1937.3

1937.5

10

14

18

22

26

30

1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939

지급준비율(%)

현 시기와의 유사성

- 금융위기 이후 미국 경제 역시 ’30년대 스타일의 ‘불완전한 회복’으로 판단

- 『글로벌 투자 침체 = 기업의 과잉 저축』 글로벌 경제의 가장 취약한 부분. 자금 소비자여야 할 기업들이 자금 공급 역할

- 미국 산업생산 지수도 ’37년도 처럼 전고점 부근에서 조정. 구조적인 수요 및 공급 증가가 없었음을 의미

- ‘37~’38년 침체에 대해 밀턴 프리드먼이 주는 시사점은 구조적인 회복을 섣불리 단정하지 말라는 것. 당시 윌리엄 맥체스

니가 일갈한 것처럼 ‘가능성’과 ‘확률’을 혼동 말아야

- 미국 통화정책 정상화도 과거 어느 때보다 신중하고 천천히 진행될 것

- 핵심 지표: 미국 은행신용 계정 증가율. 미국 은행들의 대출 및 포트폴리오 투자 총액 증가율이 꺽이지 않는 미세조정

23

주요 선진국 기업부문 순저축 미국 산업생산 지수

자료: OECD, 메리츠종금증권리서치센터 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터

-8

-4

0

4

8

12

'90 '94 '98 '02 '06 '10 '14

유로존영국일본미국

(%)

80

90

100

110

120

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

미국 산업생산(2012=100)

2007.11월

105.2

2009.6월

87.2

2014.12월

107.9

정책적 함의

- ’37년 정책 실패는 연준에게는 트라우마에 가까운 악몽. 디레버리징 이후 나타나는 경기 회복 구간에서는 정책 정상화에

최대한 신중할 필요가 있음

- 최근 미국의 고용, 부동산 등이 안정적으로 회복되고 있지만 구조적 측면을 살펴보면 디레버리징의 충격을 완전히 벗어났

다고 보기는 어려워. 1) 은행 대출이 크게 늘어나지 못했고 2) 산업생산이 ’07년 고점에서 다시 꺽이고 있으며 3) 기업들의

투자가 극히 부진하기 때문

- 따라서 연준은 매우 신중하게 추가 금리 인상을 고려할 것. 만약 올해 하반기 1~2차례 추가 금리 인상을 한다면 최초 금리

인상 이후 12개월 동안 50bp~75bp 인상하게 됨. 과거 금리 인상 시기와 비교할 때 역사상 가장 느린 금리 인상 사이클이

될 것

24

자료: NBER

금리인상 후 6개월 금리인상 후 12개월

정책금리(bp) 주가수익률(%) 장기채권(bp) 정책금리(bp) 주가수익률(%) 장기채권(bp)

'19년~'20년 +144 -18 +52 +244 -25 +16

'28년~'29년 +131 +6 +27 +150 +54 +34

'94년~'95년 +125 -9 +155 +250 -4 +203

'99년~'00년 +75 +29 +49 +175 +40 +90

미국의 정책금리 인상 사이클과 주식 및 장기채권 가격 변화

Part 3.

Post-Crisis New Normal 3.0

25

위기, 도전과 응전의 역사. ‘글로벌 정책 공조’

“The Plaza Accord, 30 years later” by Jeffrey Frankel

“The change had the desired effect, bringing down the dollar and reducing the trade deficit. In recent years concerted foreign

exchange intervention, of the sort undertaken by the G-7 in 1985 and periodically over the subsequent decade, has died out.

Indeed the G-7 in 2013, fearing “currency manipulation,” specifically agreed to refrain from intervention in a sort of “anti-Plaza

accord.” But some day coordinated foreign exchange intervention will return”

“그러한 변화(플라자 합의)는 달러 약세를 초래하고 미국의 무역 적자를 축소시켜 기대했던 효과를 유발했다. 최근에는1985년

과 같은 환율 공조가 사라졌다(died out). 게다가 2013년 G-7 회담에서는 어떠한 형태의 환율 조작을 금지하는 이른바 역플라자

합의를 도출했다. 그러나 언젠가는 환율 공조 정책이 다시 돌아올 것이다”

“2016 Shanghai G20 Communique”

“We will use all policy tools – monetary, fiscal and structural – individually and collectively to achieve these goals. Monetary

policies will continue to support economic activity and ensure price stability, consistent with central banks' mandates, but

monetary policy alone cannot lead to balanced growth. Our fiscal strategies aim to support the economy and we will use fiscal

policy flexibly to strengthen growth, job creation and confidence, while enhancing resilience and ensuring debt as a share of GDP

is on a sustainable path”

“우리는 성장 목표를 달성하기 위해 개별적으로 또한 공조를 통해 통화 및 재정정책을 펼칠 것이다. 통화정책을 통해 성장 및

가격안정, 두 가지 목표를 달성하고 있지만 통화정책 만으로는 안정적인 성장을 달성하기 어렵게 되었다. 우리는 재정정책을

통해 성장 촉진, 고용 확대를 달성하는 한편 정부 부채를 유지 가능한 수준으로 관리할 것이다”

26

[Risk] 익숙함이 사라질 때 테일 리스크(Tail Risk)가 발생

- 플라자 합의가 체결된 ‘80년대 중반은 통화 및 환율 정책의 국제적 공조가 있었던 시기

- 플라자 합의, 베이커-미야자와 합의, 루브르 합의 등을 통해 달러 약세, 환율 조작에 대한 보복 완화, 일/독 내수 확대 등의

국제적 공조 정책 시행했음

- 그러다가 ’87년 미국은 슬며시 금리 인상을 시도. 이후 ’87년 10월 ‘블랙먼데이’ 충격 발생

27

1980년대 중반 이후의 공조 정책과 Crash

자료: Dominguez(1989)

8

7

6

5

4

2

3

(%)

G-5(’85.1.17)

PLAZA(’85.9.23)

TOKYO(’86.5.5)

LOUVRE(’87.2.22)

CRASH(’87.10.19)

일본은행과 분데스뱅크와 공조

일본은행과의 공조

베이커-미야자와 합의

미 연준과 분데스뱅크와 공조

미 연준과의 공조

미 연준 재할인률분데스뱅크 재할인율일본은행 재할인율

미 연준과 일본은행과 공조

[Risk] 국제 금융 시장의 변동성 확대

- 위안화는 버냉키 전 의장의 Tapering 발언 이후 약세 전환. ’14년 10월, QE3 중단 이후 위안화 변동성 높아져

- 이후 위안화와 글로벌 자산 시장과의 동조 현상도 강화. 이유가 무엇일까?

- 공조적 통화정책 중단 『미국 QE3 중단 → 일본 추가 QE에 부정적 메시지 전달 → EU QE 강도 기대 미달』

- 이 같은 상황에서 위안화 절하를 소위 ‘환율 전쟁’으로 해석. 즉 1930년대 식의 근린궁핍화 정책이 될 우려가 커짐

28

위안화 환율과 S&P 500 지수 비교

자료: Thomson Reuters

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

6

6.2

6.4

6.6

6.8

'13 '14 '15 '16

역외 위안화

고시 위안화

S&P500(우)

(CNY/USD)

테이퍼링 이후

위안화 절하 시작QE3 중단

위안화 절하 단행

미 금리 인상

(pt)

[Risk] 경기 침체 우려 재부각

- OECD, ’16년 세계 경제 성장률을 3.3%에서 3.0%로 0.3%p 하향 조정

- 하향 조정폭이 큰 국가는 브라질(-2.8%p), 캐나다(0.6%p), 미국(0.5%p), 독일(0.5%p)

- OECD는 경제가 더욱 악화되는 것을 막기 위해 글로벌 국가들의 정책 공조를 강조

29

OECD 경제전망

자료: OECD(2016.02)

2015 2016 2017

2월 전망치(%)

11월 전망치대비 변화(%p)

2월 전망치(%)

11월 전망치대비 변화(%p)

전세계 3.0 3.0 -0.3 3.3 -0.3

미국 2.4 2.0 -0.5 2.2 -0.2

유로 지역 1.5 1.4 -0.4 1.7 -0.2

독일 1.4 1.3 -0.5 1.7 -0.3

프랑스 1.1 1.2 -0.1 1.5 -0.1

이탈리아 0.6 1.0 -0.4 1.4 0.0

일본 0.4 0.8 -0.2 0.6 0.1

캐나다 1.2 1.4 -0.6 2.2 -0.1

영국 2.2 2.1 -0.3 2.0 -0.3

중국 6.9 6.5 0.0 6.2 0.0

인도 7.4 7.4 0.1 7.3 -0.1

브라질 -3.8 -4.0 -2.8 0.0 -1.8

기타 2.1 2.5 -0.3 3.1 -0.2

[Risk] 글로벌 교역 Recession

- ’15년 글로벌 교역량(볼륨)은 약 3% 증가해 ‘09년 금융위기 이후 최저치를 기록

- 발틱 벌크 운임 지수는 신저가. 글로벌 교역만 보면 세계 경제의 Recession을 예고하는 상황

- 글로벌 교역의 침체 강도가 특히 심각한 이유는 1) ‘10~’11년 호황의 되돌림 2) 중국 건설 경기 조정

3) 양극화로 인한 구조적 변화 4) 환율 전쟁에 따른 근린궁핍화 우려 때문

- 새로운 형태의 부양 정책, 환율 전쟁을 피하기 위한 공조 정책 등이 필요한 상황. 이에 대한 공감대는 형성. 그런데 어떻게?

30

글로벌 교역량(볼륨 기준)과 GDP 성장률 BDI(발틱 벌크 운임 지수)

자료: OECD, 메리츠종금증권리서치센터 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터

-15

-10

-5

0

5

10

15

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(YoY,%) 전세계 GDP 성장률

전세계 무역량 증가율

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

(Index) 발틱 벌크선 운임 지수

New Normal 3.0

- 최근 금융 및 경제 상황은 QE의 효력이 다 했음을 시사. Ray Dalio, “Monetary Policy 3.0” 필요하다

- New Normal 3.0: 미국의 점진적 긴축(현 금리 수준 장기화), 재정정책, 헬리콥터 머니(?)

31

금융위기 이후의 통화정책 전개 과정

자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터

[1] 재정정책: 가능할까?

- 금융위기 이후 회복을 위한 주요 무기는 통화정책이었음. 사상 초유의 통화정책 실험이 진행되었음

- 통화정책의 효과가 한계에 달한 상황에서 재정정책 사용 필요성이 높아짐. 문제는 과연 재정정책을 쓸 수 있냐는 것

- ’11년에 이러한 논의가 나왔다면 두말할 것 없이 불가능 했을 것. 그러나 ‘16년의 상황은 조금 다름

- 1) 지난 몇 년간 일련의 재정 긴축 및 조정이 진행되었고 2) 정부 부채 이자율이 역사적 최저치로 하락했기 때문

32

주요 국가별 재정적자(Primary balance) 변화 주요 국가별 국채 이자율(2년물)

자료: OECD 자료: Bloomberg

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-2.5

(%)

CHE JPN DEU FRA USA GBR SWE ITA CAN

‘14.1’16.11.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

-2.0

-2.5

(%) 2014-16

일본 영국 미국 캐나다 유로존 중국

긴축재정

[1] 재정정책: 인프라 투자

- 미국의 가계 및 비금융권 기업 부채는 GDP의 215%에서 195%로 하락. 유로존은 215%에서 205%로 진행. 미국 및 유로존

민간부문의 디레버리징은 진행중이거나 더욱 진행되어야 함

- 정부 투자, 특히 인프라 투자가 중요. 전세계적으로 노후화된 인프라를 대체할 투자 필요성이 높음

- 예를 들어 유럽연합의 경우 ‘14년 융커 의장이 향후 3년간 GDP의 2.3%에 달하는 투자를 계획했으나 실제 실행된 것은

0.5%에도 못미침

33

융커(Junker) 플랜과 진행상황 미국과 유로존, 가계 및 비금융권 기업 부채

자료: European Commission, Eurostat 자료: OECD

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0

(% of 2014 GDP)

2016년 1월 승인된프로젝트 예상 투자규모

3년간 예정된 투자

220

215

210

205

200

190

195

(%)

‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15

미국유로존

[1] 재정정책: 신재생 및 친환경 인프라 투자

- 과거 인프라 투자는 주로 에너지, 발전, 운송이 주를 이루었음. 도로, 철도, 항만, 병원, 발전소 등의 사회 시설물들. 그러나최근 신재생 에너지 및 친환경 투자가 급격히 늘어나고 있음

- ‘10~15.2Q 동안 북미의 신재생 인프라 투자 금액은 929억 달러로 에너지, 발전, 운송 투자 금액을 넘어섰음

- 세계적으로 볼 때 신재생 투자 금액은 2,682억 달러, 에너지 2,156억 달러, 발전 3,243억 달러, 운송 3,515억 달러였음

34

’10~15.2Q 인프라 투자 지역별 유형별 금액

자료: Black rock

92.9 88.4 85.0

33.3

15.9

91.0

62.3

39.2

143.9

35.4 39.4

20.6 22.1

40.6

5.6

44.9 44.3

178.0

133.7

39.2

0

50

100

150

200

신재

생

에너

지

발전

운송

사회

신재

생

에너

지

발전

운송

사회

신재

생

에너

지

발전

운송

기타

신재

생

에너

지

발전

운송

기타

북미 유럽 남미 아시아

(십억 달러)

[1] 재정정책: 기관 투자자의 역할 확대

- 브루킹 연구소의 Zia Quresh에 따르면 전세계 기관 투자자의 투자 규모는 120조 달러, 이중 인프라 투자는 5%를 차지하는데 그쳐

- OECD 조사(‘12)에 따르면 글로벌 대형 연기금 펀드의 자산 배분은 채권 56%, 주식 28%, 대체투자 15%, 인프라투자 1%

- ‘14년 호주에서 열린 G20 회담에서 기관 투자자들의 인프라 투자 확대를 강조. 장기 성장성을 높이면서 부족한 재원을 보충할 수 있는 방법으로 기관 투자자들이 인프라 투자에 적극 진출할 것을 요구하고 있음

- ‘연금 자본주의’라는 말이 대두될 정도로 연금 및 기관투자자의 역할이 확대되고 있어 이들 기관의 공적 역할론 대두. 또한당위적 측면 뿐만 아니라 수익성 및 포트폴리오 다변화 차원에서 인프라 투자의 매력 높아지고 있음

35

대형 연기금 펀드 자산 배분 현황 북미/유럽 신재생 에너지 채권 파이프라인

자료: OECD 자료: OECD

56%

15%

28%

1%

대형 연기금 펀드

자산 배분 현황

채권

주식

AI

인프라

[참고] 글로벌 주요 연기금 인프라 투자 현황

- 인프라 투자 비중이 가장 높은 연기금은 캐나다의 OMERS로 전체 자산의 15.5% 투자

36

주요 연기금 인프라 투자

자료: OECD

인프라 투자

펀드 명 비상장 주식 상장 주식 채권 인프라 자산

백만 달러 비중(%) 백만 달러 비중(%) 백만 달러 비중(%) 백만 달러 비중(%)

CPPIB 8,193 6.0 1,066 0.8 N/A N/A 9,259 6.8

OMERS 8,057 15.5 N/A N/A N/A N/A 8,057 15.5

OTPP 6,863 7.0 696 0.7 1,606 2.0 9,165 9.3

AustralianSuper 3,934 11.5 79 0.2 35 0.1 4,048 11.8

Future Fund 2,702 4.1 N/A N/A N/A N/A 2,702 4.1

PFZW 2,649 2.0 N/A N/A N/A N/A 2,649 2.0

UniSuper 1,134 4.4 N/A N/A N/A N/A 1,134 4.4

USS 1,440 2.9 N/A N/A N/A N/A 1,440 2.9

ABP 845 0.3 N/A N/A N/A N/A 845 0.3

Sunsuper 642 4.3 N/A N/A 37 0.2 679 4.5

Superannuation NZ 455 3.3 876 6.6 N/A N/A 1,331 9.9

PFA 366 0.7 N/A N/A N/A N/A 366 0.7

PMT 275 0.6 N/A N/A N/A N/A 275 0.6

GEPF 74 0.1 N/A N/A 347 0.2 421 0.3

총계 37,630 2,717 2,024 42,371

[2] 새로운 통화정책: 헬리콥터 머니

- 로이터에 따르면 이자율이 마이너스를 기록하고 있는 국채가 6조 달러에 달함

- 전세계 정부 채권 발행액은 약 40조 달러 수준. 따라서 전체의 15%가 마이너스 이자율을 기록하고 있음

- 마이너스 이자율 국채 규모는 ‘15년 하반기 이후 급증하고 있음. 미국 금리 인상, BoJ/ECB의 추가 QE에도 불구 시중

금리는 하락

- 이처럼 QE의 효과가 사라진 상황에서 새로운 통화정책에 대한 요구 높음

- Ray Dalio는 중앙은행 자산을 공격적으로 늘려 개인에게 돈을 직접 지금하는 MP3(Monetary Policy 3)를 주장

- Martin Wolf 등은 국민들에게 돈을 직접 지금하는 일종의 ‘헬리콥터 머니’ 정책을 주장하고 있음

37

마이너스 이자율을 기록하고 있는 국채 규모

자료: Reuters

0

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5

6

'14.7 '14.8 '14.9 '14.10 '14.11 '14.12 '15.1 '15.2 '15.3 '15.4 '15.5 '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.10 '15.11 '15.12 '16.1

(US$ tr)

[2] 새로운 통화정책: 헬리콥터 머니

- ‘90년에 일본에서 시행한 바 있는 ‘헬리콥터 머니’ 정책은 정부가 소비자들에게 돈을 직접 지급하는 정책. OMF(Overt

Money Financing) 혹은 ‘헬리콥터 머니’라고 칭함

- VOX 컬럼에서 Biagio Bossone 교수는 ‘헬리콥터 머니’가 비전통적 통화정책 가운데서도 효과가 단기에 가장 강력하게

나타난다고 분석

- 정부의 부채 증가를 수반하고 자칫 하이퍼 인플레를 수반할 수 있다는 것이 단점으로 꼽힘

38

비전통적 통화정책 비교

자료: Biagio Bossone(2013)

포워드 가이던스 마이너스 금리 QEOMF

(Overt Money Financing)

정책 채널 - 간접적

- 경제주체의 기대를 조정

- 간접적

- 마이너스 이하로

금리 인하

- 간접적

- 채권/주식 등 자산 매입

- 직접적

- 소비자들에게 직접 송금

효과 및 부작용 - 단기 효과

- 제로 금리 제한 받아

- 단기 효과

- 대중들의 거부감 강해

- 장기 효과가 천천히 나타남

- 경제적 불평등 강화

- 장기 효과가 빠르게 나타남

- 하이퍼 인플레 우려

Part 4. Ideas

USD: 강세 사이클, 쉬어간다

39

USD, 약세 전환할까?

- ’11년 하반기 이후 달러 강세 국면

- [1] ’11년 하반기~’12년 상반기: 미국 금융위기에서 벗어나면서 USD 바닥 형성

- [2] ’12년 하반기~’14년 상반기: 유로화 채권에 대한 ‘Great Bet’, EUR 강세 vs 엔 약세, USD 박스권

- [3] ’14년 하반기: ECB QE, BoJ 2차 양적완화로 USD 초 강세

- [4] ’15년 상반기: 미국 금리인상 지연으로 약세

- [5] ’15년 하반기: 중국 위안화 절하로 인한 변동성 확대, 미국 금리 인상으로 달러 강세

40

’11년 이후 달러 사이클

자료: The Chartstore

USD, ‘게임의 룰’이 바뀌고 있다

- [생각 1] ’15년 이후 선진국 통화가치가 비슷하게 움직인 것은 1) 일본, 유로존 통화정책 강도가 예상에 미치지 못했고

2) 미국 통화정책 정상화 시나리오가 가격에 반영된 가운데 끊임없이 긴축 지연 가능성이 제기됐기 때문

- [생각 2] 현재의 균형을 깰 가능성이 높은 변수는 1) 미국 금리인상 지연 혹은 포기(USD 약세 요인) 2) 일본, 유로존

통화정책 확대(USD 강세 요인) 3) EM 금융 및 경제 상황 개선(USD 약세 요인)

- [생각 3] 가능성이 높은 것은 미국 통화정책 변경 시나리오. 이때 EUR, JPY 강세로 캐리 청산 가능성 있음. 국제 공조 필요

41

달러 인덱스: OITP vs. DXY

자료: Thomson Reuters주: OITP는 Other Important Trading Partners의준말로 주로 EM 통화로 구성

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'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

OITP

DXY('09.1=100)

'09~'14년까지

EM>USD>EUR,JPY

'15년 이후로는

EUR,JPY=USD>EM

EUR, Bund 쇼크는 무엇을 의미했나?

- 미국은 긴축 시도, 유로존은 추가 완화. 그러나 ’15년 이후 EUR은 키레벨에서 반등!

- Bund Big Short: ’15년 초 독일 국채가 제로 수준에 도달하자 금리가 급격히 상승했음. 일시적으로 제로를 하회할 수

있지만 계속 떨어지기는 어렵다는 시각. 제로가 일종의 lower bond(하단)로 작용

- 유로존 국채 금리가 제로 수준으로 수렴하면서 미-유로존 간 금리차도 추가 상승하지 못했음. 이에 따라 EUR 약세 완화

- 차트상으로 ’15년 초 지지선에서 반등했고 상승 추세 전환 모색. 123 USD/EUR 까지 상승 가능

- 국제 공조: 미국 긴축 속도 조절 시 유로존도 추가 통화정책 완화 필요. 그렇지 않을 경우 EUR 급등 가능성 높아

42

EUR 차트 분석: ’15년 키레벨에서 반등! 미국-독일 금리차와 달러 인덱스

자료: Stockcharts.com 자료: Bloomberg

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-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

미국-독일 금리차(국채 10년물 기준) DXY(우)(%p) (pt)

독일 제로 금리 도달 →

분드(독일국채) 빅숏 →

독일 금리 하락 한계 인식 →

EUR 약세 중단

JPY, 제로 금리의 역설

- 제로 금리의 역설: ’00년 이후 처음으로 일본 국채금리(10년물) 제로 수준에 도달 → 엔강세 쇼크

- 이는 ’15년 초 Bund 쇼크와 유사한 현상. 즉 제로 금리가 lower bound(하단)로 작용 엔강세를 초래

- 미국 긴축 속도 조절하면 일본도 추가 통화 완화 정책 고민해야. 그렇지 않는다면 엔강세는 불가피

- 결국 미국이 긴축 속도를 늦추게 된다면 환율 매커니즘 상 유럽과 일본도 추가 통화 완화에 동참할 것임

43

미국-일본 금리차(국채 10년물), 일본 국채(10년물), JPY 환율

자료: Datastream

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

미국-일본 금리차(국채 10년물 기준)일본 국채(10년물)JAPANESE YEN TO US $ (WMR) - EXCHANGE RATE

(%p)

일본

국채금리

제로 수준

도달 후

엔강세 쇼크

(JPY/USD)

포트폴리오 투자 자금 급증해 USD 강세

- 국제투자대조표(IIP: International Investment Position) 상 미국은 순채무 국가. 해외로부터 받는 투자가 더 많다는 의미

- 국제 투자 자산/부채 비율과 달러 인덱스의 동행성: 즉 유입되는 투자금이 많을수록 달러 가치 강해진다

- 미국의 국제 투자 순부채는 ’11년 하반기 이후 급증. ’10년 말 대비 ’15년 ¾분기에 약 4.8조 달러 늘어남

- 늘어난 자금의 대부분은 포트폴리오 투자. 즉 ’11년 이후 달러 강세는 다시 말해 미국 자산에 대한 Betting의 결과

- 미국 채권, 주식에 대한 투자 전망 불확실. ’11년 이후 나타난 주식과 채권의 동반 초강세 국면은 마무리

44

달러 지수와 미국의 국제투자 자산/부채 비율 미국의 국제투자 순부채(부채-자산)

자료: Bloomberg주: 투자 자산에 대해서는환율 가치 변동분을 반영하여조정함

자료: Bloomberg

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

무역가중 달러 지수대외 투자 자산/부채 비율(우)

('06.3=100, 역축)(pt)

0

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4,000

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(십억 달러)'11년 하반기 이후

미국 내 자본 투자 급증

[참고] EUR, JPY CFTC 투기적 포지션

JPY 투기적 포지션 JPY 투기적 포지션 정규화 값

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

EUR 투기적 포지션 EUR 투기적 포지션 정규화 값

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

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'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

EUR 순매수('000)

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'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

EUR 순매수 Z 밸류(52w Z-score)

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'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

JPY 순매수('000)

-4

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'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

JPY 순매수 Z 밸류(52w Z-score)

Part 5. Ideas

Oil: ’87년, ’99년 패턴

46

원유 가격 장기 사이클

- ’85년 11월 $31.70 ’86년 3월 $10.40 ‘90년 10월 $40.3

- ‘97년 1월 $26.63 ‘98년 12월 $10.73 ‘00년 9월 37.20

- ‘13년 9월 $110.54 ‘16년 1월 $28.35

47

’70년 이후 원유 가격(WTI)

자료: TheChartstore.com

원유 가격 장기 사이클

- 실질 가격 기준으로 원유 장기 사이클 바닥에 근접

- ‘73년 5월 $19.18 / ‘86년 3월 $22.61 / ‘94년 2월 $22.48 / ‘98년 12월 $15.48 / ‘01년 11월 $23.31 / ‘08년 12월 $34.66 /

‘16년 1월 $28.35

48

’70년 이후 원유 실질 가격(WTI)

자료: TheChartstore.com

‘80년대의 치킨게임

- ‘80년대 초반 원유 시장과 유사점 많아. 당시 오일쇼크로 인한 침체로 원유 수요 감소. ‘80년대 초 북해 등 신규 공급 증가

- 당시 중동 산유국들은 가격 하락을 막기 위해 감산으로 대응. ‘80년 일간 1,000만 배럴을 생산하던 사우디는 ‘86년 250만

배럴까지 생산량을 줄였음. 그럼에도 불구하고 가격 하락을 막는데 실패. 오히려 점유율만 잃고 사우디는 순채권국에서

순채무국으로 전환

- ‘86년부터 중동 산유국들은 증산을 단행하며 치킨게임을 벌여. ‘85년 약 30불이던 유가는 ‘86년 10불까지 하락

49

‘80년대 세계 원유 소비 ‘80년대 세계 원유 생산

자료: BP Statistics 자료: BP Statistics

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1965 1970 1975 1980 1985 1990

전세계 원유 소비

OPEC

(백만배럴/일)

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1965 1970 1975 1980 1985 1990

전세계 원유 생산

OPEC(백만 배럴/일)

‘80년대의 치킨게임

- ‘86년 산유국간의 치킨게임이 절정에 치달았음. 그해 12월 감산 직전까지 극도의 갈등 발생

- 결국 12월에 OPEC은 감산에 합의하는데 비산유국들도 감산을 요구할 정도로 모두가 유가 반등을 원하던 상황이었음

- 현재 사우디-이란 간의 갈등이 고조되고 있고 원유 소비국가들도 추가적인 유가 하락을 원하지 않음

- ‘86년 사례에서 주목해야할 또다른 점은 원유 가격 반등 시점. 12월에 감산이 이루어졌지만 유가는 훨씬 전에 바닥 쳤음

- ‘86년 3월에 $10에서 반등했고 감산이 이루어진 12월에는 이미 $17까지 반등했음

50

『OPEC 회의 일시 중단』 - 1986.10.11 『유가하락 종식…폭등은 없을 듯』 - 1986.12.20

자료: 네이버뉴스라이브러리 자료: 네이버 뉴스라이브러리

유가 대책을 협의하기 위한 OPEC 각료회의는 회의 닷새째인 10 일

일부 회원국들이 국별 쿼터에 불만을 토로하는 바람에 이렇다할

합의를 보지 못한채 회의를 일시 중단시켰다. …(중략)….. 쿠웨이트의

알 사바 석유상은 이날 또다시 쿠웨이트의 쿼터량을 늘려주지 않는

한 어떠한 협정도 지지할 수 없다고 발언, 기존 감산 협정을

연장하자는 대다수 회원국들과 정면으로 맞섰다. …..(후략)…..

OPEC 은 19 일 하오 각료회의에서 산유량을 현행 1,700 만 배럴에서

1,580 만 배럴로 7.23% 줄이기로 합의했다. OPEC 의 감산 소식이

알려진 직후 세계 주요 현물 시장에서는 유가가 즉각 오르기 시작,

런던 시장의 경우 거의 배럴당 17 달러선에 육박했다. …..(중략)…..

유가 인상을 바라는 것은 비단 산유국들 뿐만 아니다. 미국 등 서방

선진국들은 당초 유가 하락을 적극 지지했으나 시간이 흐르면서

폭락 유가가 오히려 세계 경제에 마이너스 요인이 될 수도 있다는

사실을 자각하기 시작했다.

원유 공급 과잉의 정점을 지나고 있다

- 북미 비전통적 원유 공급이 증가한 것은 ‘11년 이후 지만 글로벌 원유 생산량이 크게 늘어난 것은 ’14년~’15년. 원유 하락

시기와도 일치

- 일반적으로 수요 100만 배럴~150만 배럴 늘어나고 공급 변동폭 큼. ’14년, ‘15년에는 약 250만 배럴 증가해 공급 폭증

- 이란, 리비아 등 예측이 어려운 국가를 제외하면 ‘16년 원유 공급량 증가폭은 20만 배럴 수준

- 경제 제재 이후 이란은 공격적으로 생산량을 늘리고 있음. 단기에 100만 배럴 이상 생산량을 늘리겠다고 공언

- 그러나 실제로는 50만 배럴~100만 배럴 사이가 될 것. 이란 등을 포함할때 ’16년 생산 증가량 70만 배럴~120만 배럴

- 여전히 생산 늘고 재고 많지만, 폭발적 공급 증가세는 멈추고 올해는 수요 증가량과 비슷함

51

글로벌 원유 생산 증가량(전년 대비, 백만 배럴/일간)

자료: EIA주: ‘16E-A 시나리오는이란이50만 배럴 증산하는경우. ‘16E-B는 이란이 100만 배럴 증산하는경우

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1.41 1.40 1.40

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2.41 2.21

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13 14 15 16E-A 16E-B

수요증분

공급증분

(백만 배럴/일)

이란의 원유 생산 Capa는?

- 이란 원유 생산량은 경제제재 이전보다 일간 100만 배럴 정도 낮은 수준. 이란은 제재해제 이후 단기간에 100만 배럴 이상 생산량을 늘리겠다고 공언하고 있음. 그러나 그 이상을 위해서는 신규 Capa가 필요하므로 최대 100만 배럴 늘어날 수있다고 보는 것이 합리적

- 실제 100만 배럴을 늘릴 수 있는지도 관건. 설비 노후화에 따른 생산 손실도 나타날 수 있음

- FT에 따르면 제재 해제 이후 지금까지 이란의 원유 생산 증가 속도는 예상보다 저조하다고. ‘16년 원유 생산 증가량은50만 배럴 ~ 100만 배럴 수준으로 가정

- 사우디는 최근 러시아와 함께 추가 증산 중단 선언. 그러나 이미 사상 최대의 생산량을 기록중. 작년보다 100만 배럴, ‘09년 보다는 거의 200만 배럴 이상 생산량이 늘어났음. 사우디 생산 증대는 향후 감산 시 버퍼를 마련하기 위한 것으로 판단

52

이란, 사우디 원유 생산량

자료: EIA

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2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

이란

사우디(우)(백만 배럴/일) (백만 배럴/일)

‘16년, 유가 반등 예상

- ‘16년 유가는 1분기를 저점으로 반등할 것으로 예상함

- 이란의 Catch-up이 끝나면 6월 OPEC회의에서 감산에 합의할 가능성 있음. 또한 ‘14년~’15년과 달리 늘어나는 증가폭이

수요와 거의 비슷한 수준이 될 것

- 가격이 원유 장기 사이클 상 바닥권에 위치하고 달러 약세 전환도 가격 반등의 요인으로 작용

WTI 가격 전망치(분기 평균)

자료: EIA

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103.0

48.6

58.1

33.0

50.0

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'11 '12 '13 '14 '15 '16

(달러/배럴)

예상치

Part 6.

투자 아이디어

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[Buy The Ugly] 달러 강세기 ‘주도 자산군’ vs. ‘소외 자산군’ 분류

- 연준이 테이퍼링에 착수한 ‘14년 1월 이후 달러 주요 6개국 대비 22% 강세 기록(달러인덱스)

- 동기간 달러화 자산 전반적 강세 기록. 미국 REITS 18.7% 상승, 미국 정부채 10.4% 상승, 미국 주식 10.3% 상승

- 반면, 이머징 주식과 상품 각각 -26.2%, -58.7%의 하락률 기록. 달러 강세로 인한 비달러 자산의 투자 매력도가 전반적으로

감소했고, 원자재 가격 하락은 원자재 경기 의존도가 높은 신흥국 디폴트 우려를 확대시키는 악순환이 이어졌음

- 달러 강세 완화는 이런 악순환을 반전시킬 수 있는 핵심 요소일 수 있음

14.1월 연준 테이퍼링 시행 이후 달러 강세 지속 달러인덱스 강세기 자산별 수익률

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터주: 글로벌 – 선진국 중심

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터주: 글로벌 – 선진국 중심

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'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(%)(Index) 달러 인덱스미국 기준금리(우)

09.3월 QE1'11.9월 OT

'11.11월 QE2

'12.12월 QE3

'14.1월 테이퍼링 착수

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-30

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10

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주식

채권

정부

채

물가

채

현금

HY채

REI

TS

채권

물가

채

HY채 주식

채권

회사

채 HY

주식

미국 글로벌 이머징 상품

(%)

'14.1월~'16.2월 달러인덱스 22% 상승

[Buy The Ugly] 달러 강세 완화될 때 글로벌 위험자산 반등할 것

- 3월 FOMC 추가 금리 인상 가능성 4%. 3월 동결은 사실 상 연준의 인상 기조 후퇴를 의미하는 것

- 3월 동결은 달러 약세에 촉매제가 될 가능성 높아. 그렇다면 달러 약세 전환 시 자산 전략은?

- ‘Buy Ugly’ 달러 강세 환경에서 수익률이 부진했던 자산을 사자

- 메릴린치 펀드매니져 포지션 서베이 결과 현금 비중은 5.6%. ’01년 11월 이후 최대 수준!

- 에너지/소재/산업재 섹터, EM 주식 반등 예상

- 한국의 장기 침체 진입 여부와는 별개. 달러 약세 시 KOSPI 수혜 예상

미국 ‘16년 3월 추가 금리 인상 가능성 메릴린치 펀드매니져 포지션 서베이(평균 대비 Z 값)

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료: BofA Merrill Lynch, 메리츠종금증권리서치센터주1: Z 값: 자산별포지션 비중을 역사적평균과 표준편차를이용해 정규화

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'15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3

(%) 3월 추가금리 인상 확률

-2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5

에너지신흥국

소재상품

산업재유로화

주식미국은행

필수소비재채권일본

부동산기술주유로존달러화

유틸리티자유소비재

현금

[Buy The Ugly] EM 주식 CAPE 10배 하회

- PIMCO 리서치에 따르면 CAPE(Case Shiller PE = 10년 평균 이익 대비 PE)가 10배를 하회했던 주요 국가 지수의 5개년

평균 수익률은 18%에 달함

- 1917년 이후 총 24개의 케이스를 조사한 결과 24개의 케이스 가운데 5년 수익률이 마이너스였던 적은 한번도 없었음.

‘08년 이후 이태리 주가가 최저치 기록

57

CAPE가 10배를 하회했던 지수의 수익률

자료: PIMCO주: CAPE=Case Shiller PE

[Buy The Ugly] EM 주식 밸류에이션 콜

- 최근 MSCI EM 지수의 CAPE가 10배 밑으로 떨어졌음. Thomson Reuters 데이터 기준으로 MSCI EM CAPE가 10배를

하회한 것은 이번이 처음

- 과거 주요 위기 국면에서 MSCI EM 지수는 11~12배 수준에서 저점을 형성

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MSCI EM CAPE 추이

자료: Thomson Reuters주: CAPE=Case Shiller PE

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'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(x)(x)

[친환경산업] 글로벌 기후변화 대응 공조 본격화될 전망: 전 지구적 협력

- 유엔기후변화협약 당사국총회(COP21)에서 2020년 이후 적용될 신기후체제에 대한 협상 타결, 합의문 작성.

교토프로토콜을 대체하는 신기후 체제가 약 20여년만에 마련된 역사적 사건

- 2100년까지 지구의 평균온도 상승을 산업화 이전 대비 2 ℃ 내로 억제하기로 합의하고, 이를 위해 온실가스 순배출을

0으로 만드는 탈탄소화 추진. 목표 달성을 위해서는 최근 이산화탄소 배출량을 줄이고 있는 선진국 뿐만 아니라 개도국의

적극적인 참여가 필요

- 신기후체제를 위한 각국의 감축목표를 합하면 전세계 온실가스 배출량의 90% 수준으로 교토의정서 대비

(참여국 온실가스 배출량 전세계 20%에 불과) 보다 실효성 있는 기후 변화 대응 체제라는 분석

교토의정서와 신기후체제 비교 최근 30년간 신흥국 이산화탄소 배출 규모 급증

자료: 환경부, 메리츠종금증권리서치센터자료: IEA(Energy and Climate Change – WEO2015)주: 1Gt = 10억 톤

59

구분 교토의정서 신기후체제

범위 온실가스 감축에 초점 감축을 포함한 포괄적 대응(감축, 적응, 재정지원, 기술이전, 역량강화, 투명성)

감축대상국가

37개 선진국 및 EU(美, 日, 캐나다, 러시아, 뉴질랜드 불참)

선진·개도국 모두 포함

감축목표설정방식

하향식(top-down) 상향식(bottom-up)

적용시기 1차 공약기간: 2008~2012년2차 공약기간: 2013~2020년

2020년 이후 발효 예상

Gt150

100

50

미국 유럽연합 일본 중국 인도 러시아 기타 국가

1950-1979

Gt

150

100

50

200

250

미국 유럽연합 일본 중국 인도 러시아 기타 국가

1980-2014

[친환경산업] 주요국 온실가스 감축 목표와 향후 방향성 점검

- 신기후협약 체제의 참여국: 선진국, 개도국, 극빈국 등 거의 모든 국가로 확대. 특히, 과거 교토의정서에 참여하지 않았던

미국(전체 배출량의 16%, 2012년 기준)과 중국(26%)이 참여했다는 점에서 의의

- INDC 시나리오를 달성하기 위해서, ‘2030년까지 저탄소 에너지 생산이 전체의 23% 수준까지 확대 전망

- 2015~2030년까지 글로벌 에너지 부문에 대한 투자규모 누적 35.8조 달러 예상. 이중 신재생 에너지에 대한 투자 규모 4.2

조 달러로 전체 투자 규모의 약 11.7%에 달함. 또한, 산업, 운송, 건물의 에너지 효율성을 높이는 부분에 3.7조 달러의 금액

이 투자될 것으로 기대되고 있음

주요국 Post-2020 온실가스 감축목표

자료: UNFCC, 각국 INDC 목표주: 배출량 2012년 기준

글로벌 에너지 수요 분석(INDC 시나리오)

자료: IEA(Energy and Climate Change – WEO2015)주: Mt = 백만 톤/ 기타 신재생- 풍력, 태양광, 지열, 수력 발전 포함

글로벌에너지부문투자전망(2015-30 누적)

자료: IEA(Energy and Climate Change – WEO2015)

60

국가명 유형 절대배출량(억톤)

비중 기준연도

목표연도

감축목표치

중국 GDP원단위 82.5 26.0% 2005 2030 60~65%

미국 절대량 50.7 15.9% 2005 2025 26~28%

EU 절대량 35.0 11.0% 1990 2030 40%

인도 GDP원단위 19.5 6.2% 2005 2030 33~35%

러시아 절대량 16.6 5.2% 1990 2030 25~30%

일본 절대량 12.2 3.8% 2013 2030 26%

브라질 절대량 4.4 2.4% 2005 2030 43%

인도네시아 BAU 4.3 1.4% 2030 29%(무조건)

멕시코 BAU 4.3 1.4% 2030 25%(무조건)

캐나다 절대량 5.3 1.7% 2030 30%

한국 BAU 5.9 1.9% 2030 37%

호주 절대량 3.8 1.2% 2030 26~28%

0.70.7 0.2

4.4

3.0

4.2

5.0

5.7

9.3

INDC 시나리오35.8조 달러

에너지 사용 효율성 증대

산업운송건물

전력

화석연료원자력신재생에너지T&D

연료

석유가스화석연료바이오연료

18,000

15,000

12,000

9,000

6,000

3,000

‘00 ‘05 ‘10 ‘13 ‘20 ‘25 ‘30

30%

25%

20%

15%

10%

5%

기타 신재생에너지바이오에너지수소원자력가스석유석탄저탄소 발전의비중(우)

(Mt oe)

[친환경산업] 한국의 감축 공약: 2030년 온실가스 배출 37% 감축

- 한국 정부는 INDC를 통해 2030년 온실가스 배출 전망치(850.6백만 CO2-eq) 대비 37% 감축한다고 밝힘

- 정부는 에너지 신사업 집중(원자력 발전 확대, 탄소포집-저장기술(CCS) 발전) 육성해 국내 배출량의 25.7%를 감축하는 것

을 국제 탄소시장을 활용해 해외로부터 11.3% 9,611만 톤의 배출권을 매입하겠다고 밝힘

- 한국 주요국 대비 제조업 비중 높으며(2013년 기준 31%) 철강, 석유화학 등 에너지 다소비 업종의 에너지 효율은 OECD 최

고 수준으로 추가 감축에 한계가 있음. 이에 따라 산업계 자발적 감축 수준을 2030년 BAU 대비 12%로 제한해 수송, 건물,

공공부문의 감축률 확대가 전망됨

한국의 배출전망치(BAU)와 감축 목표 2020년 부문별 온실가스 배출 비중

자료: 환경부, 메리츠종금증권리서치센터주: 2015.6월 환경부발표자료

자료: 환경부(국가온실가스로드맵 2014..1월) , 메리츠종금증권리서치센터

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506.0

609.0

713.6

782.5 809.7

850.6

400

500

600

700

800

900

2005 2012 2015E 2020E 2025E 2030E 2030

목표치

(백만톤 CO2-e)

국내감축25.7%

해외구입11.3%

56.6%

21.6%

12.8%

1.2%

2.3%3.7%

1.8%

2020년 부문별

온실가스 배출 전망치

산업

건물

수송

농림어업

공공기타

폐기물

도시가스 및 탈루

[친환경산업] 전통 제조업에서의 투자 기회

- 과거 친환경산업 투자의 특징: 고밸류, 모멘텀, 성장. 그러나 최근 전통 제조 기업들도 친환경산업 theme으로 투자 가능

- 대표적 친환경산업 ETF인 PUW(ProShares WilderHill Progressive Energy Portfolio)를 구성하는 업종별 비중을 보면 산업재

가 33.7%로 가장 큰 비율을 차지

- 기업별 비중: 1위 미국의 자동차부품 회사 Tenneco (3.14%), 2위 인도의 자동차 회사 Tata Motors (3.08%),

3위 미국 테크 기업 Enersys(2.82%)

친환경 ETF, PUW 주가 추이 PUW 구성 기업의 업종별 비중

자료: Stockcharts.com자료::Morningstar

62

33.7

13.2 12.5 12.5 12.2

0

10

20

30

40

산업재 에너지 자유소비재 테크 유틸리티

(%)

친환경 관련 에너지 ETF

[친환경산업] 신재생에너지 관련 글로벌 ETF 투자

- 최근 친환경 ETF 주가 부진: 유가 하락, 글로벌 침체 우려, ‘15년 하반기 강세 따른 반작용

- 그러나 우리는 신재생 인프라 투자가 경기회복을 위한 재정정책의 핵심이 될 것이라고 판단, 관련 업종 및 투자 theme이

주도주가 될 가능성 높아. 또한 20여년 만에 교토 프로토콜을 대체하는 파리 기후협약의 의미도 매우 크다고 볼 수 있음

- 추천 ETF: GUGGENHEIM SOLAR ETF(TAN US Equity)와 FIRST TRUST GLOBAL WIND(FAN US Equity), POWERSHARES

WILDERH CLEAN EH(PUW US Equity)

자료: Bloomberg

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티커 종목명 지리적집중 거래소 30일평균거래량/유통주식수(%)

NAV괴리율(%)

평균P/B

실질베타1년

배당수익률(%)

자산총계(백만달러)

YTD(%)

TAN GUGGENHEIM SOLAR ETF Global NYSE 1.09 0.88 1.49 1.01 2.05 239.60 -21.80

PBW POWERSHARES WILDERH CLEAN EN US NYSE 0.41 -0.17 2.48 1.00 1.74 103.17 -12.03

GEX MARKET VECTORS GLOBAL ALT Global NYSE 0.41 -0.08 2.12 1.00 0.62 89.60 -8.41

ICLN ISHARES GLOBAL CLEAN ENERGY Global NASDAQ 0.28 0.81 1.56 1.02 2.66 76.10 -11.38

PZD POWERSHARES CLEANTECH PORTFO Global NYSE 0.16 -0.36 2.81 1.00 0.81 68.60 -3.13

QCLN FIRST TRUST NASDAQ CLEAN EDG US NASDAQ 0.40 -0.02 2.29 1.00 0.80 62.09 -10.04

PBD POWERSHARES GBL CLEAN ENERGY Global NYSE 0.06 -0.34 1.65 1.04 1.37 56.50 -9.94

FAN FIRST TRUST GLOBAL WIND Global NYSE 0.73 -0.38 1.15 1.06 2.52 41.54 -6.60

NLR MRKT VCTRS URANIUM & NUCLEAR Global NYSE 0.49 -1.99 1.43 0.97 3.28 37.78 0.60

PUW POWERSHARES WILDERH PROGR EN Global NYSE 0.60 -0.37 1.79 0.99 1.89 19.62 -6.73

친환경 관련 국내 관심 기업

[친환경/신재생] 국내 관심 기업 밸류에이션 테이블

- 전통제조업: 현대모비스, 한온시스템, S&T 모티브

- 이차전지: LG전자, 삼성SDI

- 태양광: 한화케미칼, OCI

자료: Dart, WiseFn, 메리츠종금증권주: 2015년 실적 잠정치

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분류 기업명 종가 시가총액 매출액 영업이익 당기순이익 P/E P/B ROE

16.3.2 16.3.2 2015 2016E 2015 2016E 2015 2016E (Fwd.12M) (Fwd.12M) 2016E(원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원 (십억원) (십억원) (십억원) (배) (배) (%)

전통제조업

현대모비스 251,000 24,433 36,020 37,726 2,935 3,119 3,052 3,360 7.1 0.8 12.2

한온시스템 9,800 5,231 5,558 5,833 360 411 243 320 17.1 2.7 16.6

S&T모티브 73,900 1,064 1,211 1,380 123 140 97 112 11.1 1.5 13.8

이차전지

LG전자 64,800 10,604 56,509 59,200 1,192 1,602 249 709 18.7 0.9 5.2

삼성SDI 101,000 6,945 7,569 6,152 -60 -14 26 714 11.5 0.6 5.9

태양광

한화케미칼 25,650 4,154 8,037 8,565 337 506 180 378 10.2 0.8 7.3

OCI 96,200 2,294 2,308 2,565 -147 49 206 178 13.8 0.7 5.1

[Buy Gold] 다시 Goldberg!

- 금의 특징 1) 금 가격은 종이화폐에 대한 사람들의 인식에 따라 결정. 금본위 시대에 국가가 금 함유량을 줄여 화폐를 타

락시켰듯이 종이화폐 시대에도 사람들은 늘 정부의 의도를 의심함

- 금의 특징 2) 금은 인플레와 디플레를 동시에 헤지하는 수단. 특히 QE시행 초기처럼 두 가지 두려움이 동시에 찾아올때 특

히 가격 강함

- ‘11년 이후 5년만에 다시 Goldberg(금 추종론자)의 시대가 대두한 것으로 판단

- 1) New Normal 3.0과 같은 새로운 정책 환경 대두 2) 디지털 통화가 거론되는 등 실물화폐에 대한 불신이 커지고 있음

3) 달러 약세

1800년 이후 금가격 차트

자료: TheChartstore.com, 메리츠종금증권리서치센터

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[Buy Gold] 금융시스템 재편기에 금가격이 움직인다

- 브레튼우드 체제 이후 달러화는 금환본위제(1온스당 35달러)의 기축통화로 역할. 73년 각국의 변동환율제도로의 전환으

로 브레튼우드 체제 붕괴 이후 금 가격은 급등

- 달러는 글로벌 대표 기축통화로 역할 해왔으나, 글로벌 금융시스템 재편기 마다 대안 통화로써의 금의 가치 급등했음

- QE 이후 새로운 정책이 모색되는 시점. 또한 인민은행, ECB 등에서 실물화폐를 보완하는 디지털 통화 도입을 진지하게 고

려. 모두 금 가격 상승을 초래하는 요인

글로벌 금융시스템 재편기 금가격 급등

자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터

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70

90

110

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170

0

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1,200

1,600

2,000

'74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

(Index)(달러/온스) 금 가격달러 인덱스(우)

'79.2월

2차 석유파동

'85.9월

2차 석유파동

'08.9월

리먼브라더스 파산, 글로벌 금융위기

고든 총리 신브레튼우즈 구상 발표

'99.1월

유로화 출범

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Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2016년 3월 4일 현재 동 자료

에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2016년 3월 4일 현재 동 자

료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2016년 3월 4일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고

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(작성자: 박중제, 정다이)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오

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