new 证券研究报告·行业动态·医药行业周报 新旧交替机会不断 配置...
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证券研究报告·行业动态·医药行业周报
新旧交替机会不断
配置高性价比标的 新旧交替热点不断
①创新药格局的建立：CSCO 大会本周圆满落幕，作为国内
新药研发的风向标，我们看到肿瘤免疫疗法的热度进一步提升，
头部公司的竞争格局（尤其是在大适应症上的布局）进一步确立。
我们继续看好创新药龙头、CXO 产业链及伴随诊断行业龙头公司
的投资机会。
②仿制药格局的改变：下周，行业瞩目的仿制药试点品种集
采扩面谈判即将启动。考虑到游戏规则的修订，我们认为降价压
力有所缓和，政策对相关上市公司股价的冲击整体有限。在这一
领域，我们看好科伦药业等在格局变化中的投资机会。
中报收官，9 月进入业绩真空期，仍然建议配置高性价比品种
9 月重点组合的推荐：恒瑞医药、泰格医药、艾德生物、国
药股份、老百姓、爱尔眼科、迈瑞医疗、智飞生物。在 8 月组合
的基础上，新增了智飞生物。我们同时建议投资者积极关注优势
赛道的其他高性价比公司的投资机会。
长期投资建议：继续聚焦优势赛道，精选长线好公司
①处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生长激素领
域龙头；②医药外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康
德、凯莱英；③伴随诊断，核心标的：艾德生物；④继续看好器
械龙头、连锁药房及医疗服务的龙头公司；⑤医疗信息化龙头企
业，卫宁健康和创业慧康；⑥混改潜力大的公司：同仁堂。
本周医药板块整体跑赢大盘，估值溢价率上升
本周医药指数上涨 1.00%，万得全 A 指数下跌 0.78%，医药
指数整体跑赢大盘 1.78%，另外本周上证指数下跌 0.82%，沪深
300 下跌 0.92%。在 28 个行业中，本周医药板块涨跌幅排在第 3
位，2019 年初至今涨跌幅排列在所有行业第 8 位。估值溢价率方
面，相对于剔除银行后全部 A 股的溢价率为 39.62%。
子行业部分上涨，药用辅料及包材、IVD 表现较好
子行业方面，本周 9 个子行业上涨，2 个子行业下跌。药用
辅料及包材（+6.18%）、IVD（+4.47%）涨幅较大；原料药（-0.08%）、
中药（-0.51%）跌幅较大。
风险提示
药品集采政策、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激
烈程度高于预期；企业业绩不及预期。
维持 买入
贺菊颖
010-86451162
执业证书编号：S1440517050001
研究助理：俞冰
研究助理：阳明春
发布日期： 2019 年 09 月 23 日
市场表现
相关研究报告
2019.09.16 行业周报：关注外资持股及 CSCO
大会，继续配置高性价比品种
2019.09.09 行业周报：业绩真空期，继续配置
高性价比品种
-20%
-10%
0%
10%
20%
2018
/9/2
5
2018
/10
/25
2018
/11
/25
2018
/12
/25
2019
/1/2
5
2019
/2/2
5
2019
/3/2
5
2019
/4/2
5
2019
/5/2
5
2019
/6/2
5
2019
/7/2
5
2019
/8/2
5
医药生物 上证指数
医药生物
1
医药生物
行业动态研究报告
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目录
核心观点：新旧交替热点不断，配置高性价比标的............................................................................................ 2
板块行情回顾：整体跑赢大盘，药物辅料及包材、IVD 表现较好 .................................................................. 10
市场表现及资金配置：细分龙头依然获得青睐 ................................................................................................. 14
中信建投医药近期报告及盈利预测表 ................................................................................................................. 16
风险分析 ................................................................................................................................................................. 17
图表目录
图表 1： 2019 年 CSCO 大会上市公司报告预告 ................................................................................................. 2
图表 2： 不同数量下中标企业份额测算 .............................................................................................................. 5
图表 3： 本次采购量与“4+7”采购量对比 .......................................................................................................... 6
图表 4： 25 个集采品种现有参与企业统计 ......................................................................................................... 8
图表 5： 年初至今医药生物涨跌幅与大盘对比 ................................................................................................ 10
图表 6： 本周 28 个行业涨跌幅对比 .................................................................................................................. 10
图表 7： 2019 年初至今 28 个行业涨跌幅对比 ..................................................................................................11
图表 8： 2018 年初至今医药板块相对于剔除银行后 A 股的估值溢价率 ........................................................11
图表 9： 本周医药板块各子行业涨跌幅 ............................................................................................................ 12
图表 10： 2019 年初至今医药板块各子行业涨跌幅 ......................................................................................... 12
图表 11： 本周医药涨跌幅前 10 名..................................................................................................................... 12
图表 12： 2019 年至今医药涨跌幅前 10 名 ....................................................................................................... 12
图表 13： 2011 年至今医药行业基金持仓统计 .................................................................................................. 14
图表 14： 2019Q2 基金持股医药行业标的 Top20 明细 .................................................................................... 14
图表 15： 2019 年 9 月 16 日-2019 年 9 月 20 日医药行业南下、北上资金持仓统计 ................................... 15
图表 16： 中信建投医药 2019 年 9 月主要报告 ................................................................................................ 16
图表 17： 中信建投医药重点覆盖公司盈利预测表 .......................................................................................... 16
2
医药生物
行业动态研究报告
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核心观点：新旧交替热点不断，配置高性价比标的
新旧交替热点不断。①创新药格局的建立：CSCO 大会本周圆满落幕，作为国内新药研发的风向标，我们
看到肿瘤免疫疗法的热度进一步提升，头部公司的竞争格局（尤其是在大适应症上的布局）进一步确立。继续
看好创新药龙头、CXO 产业链及伴随诊断行业龙头公司的投资机会。②仿制药格局的改变：下周，行业瞩目的
仿制药试点品种集采扩面谈判即将启动，考虑到游戏规则的修订，我们认为降价压力有所缓和，政策对相关上
市公司股价的冲击整体有限。在这一领域，我们看好科伦药业等公司在格局变化中的投资机会。
中报收官，9 月进入业绩真空期，我们仍然建议配置高性价比品种。9 月重点组合的推荐：恒瑞医药、泰格
医药、艾德生物、国药股份、老百姓、爱尔眼科、迈瑞医疗、智飞生物。在 8 月组合的基础上，新增了智飞生
物。我们同时建议投资者积极关注优势赛道的其他高性价比公司的投资机会。
长期投资建议：继续聚焦优势赛道，精选长线好公司。①处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生
长激素领域龙头；②医药外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康德、凯莱英；③伴随诊断，核心标的：
艾德生物；④继续看好器械龙头、连锁药房及医疗服务的龙头公司；⑤医疗信息化龙头企业，卫宁健康和创业
慧康；⑥混改潜力大的公司：同仁堂。
国内新药研发风向标：CSCO 大会上的明星----肿瘤免疫治疗
CSCO 大会圆满落幕。作为国内新药研发的风向标，我们看到肿瘤免疫疗法在临床研究上的热度进一步提
升，头部公司的竞争格局（尤其是在大适应症上的布局）进一步确立。从投资角度看，我们继续坚定看好创新
药头部公司及其产业链龙头公司：①处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生长激素领域龙头；②医药
外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康德、凯莱英；③伴随诊断，核心标的：艾德生物。
图表1： 2019 年 CSCO 大会上市公司报告预告
具体时间 地点 题目 讲者 医院/部门 场次类别 涉及上市公司
9 月 19 日
10:45-11:00 2 层海峡厅 呋喹替尼三线治疗中国转移性结直肠癌的 III 期临床
研究（FRESCO）中的肝转移亚组分析 秦叔逵 东部战区总医院 论文交流 和黄医药
11:35-11:50 2 层海峡厅 安罗替尼治疗局部晚期或转移性甲状腺髓样癌的多
中心、随机、双盲、安慰剂对照ⅡB 期临床试验 李大鹏 天津市肿瘤医院 论文交流 中国生物制药
11:20-11:25 1 层音乐厅
Tislelizumab in Chinese Patients (Pts) With Non-Small
Cell Lung Cancer (NSCLC) and Nasopharyngeal
Carcinoma (NPC)
吴一龙 广东省人民医院 论文交流 百济神州
11:25-11:30 1 层音乐厅
比较 IBI305 或贝伐珠单抗联合紫杉醇/卡铂一线治
疗晚期非鳞非小细胞肺癌患者的有效性和安全性的
随机、双盲 3 期研究
杨云鹏 中山大学附属肿
瘤医院 论文交流 信达生物
14:00-14:10 2 层海峡厅
GEMSTONE-302: APhase III Study of Platinum-Based
Chemotherapy with or without CS1001, an Anti-PD-L1
Antibody in Chemo-Naïve Advanced Non–Small Cell
Lung Carcinoma ( NSCLC )
周彩存 上海市肺科医院 创新药临床数
据 基石药业
14:15-14:25 2 层海峡厅 信迪利单抗联合安罗替尼一线治疗晚期非小细胞肺 韩宝惠 上海市胸科医院 创新药临床数 信达生物/中国
3
医药生物
行业动态研究报告
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具体时间 地点 题目 讲者 医院/部门 场次类别 涉及上市公司
癌 NSCLC 的疗效和安全性研究 据 生物制药
14:30-14:40 2 层海峡厅
Tislelizumab (BGB-A317) for Relapsed/Refractory
Classical Hodgkin Lymphoma: Updated Follow-Up
Efficacy and Safety Results from a Phase 2 Stud
朱军 北京大学肿瘤医
院
创新药临床数
据 百济神州
15:00-15:10 2 层海峡厅
A Multi-Center, Open-Label, and Dose-Expansion
Phase Ib Study of CS1001, an Anti-Programmed
Death-Ligand 1 (PD-L1) Human Monoclonal Antibody
(mAb): Preliminary Results from CS1001
in Combination with Cisplatin and 5-Fluorouracil(CF)
Chemotherapy in Patients (pts) with Esophageal
Squamous Cell Carcinoma (ESCC)
李进 同济大学附属东
方医院
创新药临床数
据 基石药业
14:55-15:20 1 层 1E会议
室 汉利康中期数据报告 朱军
北京大学肿瘤医
院
白血病淋巴瘤
专场
复星医药/复宏
汉霖
16:15-16:21 1 层1B会议
室
安罗替尼治疗晚期进展性骨与软组织肉瘤的回顾性
研究 龙作尧
空军军医大学西
京医院 论文交流 中国生物制药
16:27-16:33 1 层1B会议
室
甲磺酸阿帕替尼联合卡瑞利珠单抗（SHR-1210）对化
疗失败的进展期骨肉瘤有效性和安全性的单臂、开
放、前瞻性、单中心临床研究结题报告
谢璐 北京大学人民医
院 论文交流 恒瑞医药
16:35-16:40 2 层2A会议
室
Tislelizumab in Chinese Patients With
Melanoma,Urothelial Carcinoma (UC), and Renal Cell
Carcinoma (RCC)
毛丽丽 北京大学肿瘤医
院 论文交流 百济神州
9 月 20 日
11:36-11:42 1 层 1G 厅
Early Results of a Novel Anti-PD-1 Antibody HLX10
Study for Advanced Solid Tumors Led to the Initiation of
Combination Immunotherapy with Antiangiogenic Agent
HLX04 Clinical Trials
郑伟宏 台北卫生福利部
双和医院 论文交流
复星医药/复宏
汉霖
11:42-11:48 1 层 1G 厅
Preliminary safety, pharmacokinetics (PK) and
pharmacodynamics (PD) from a Phase I study of
CS1002, an anti-cytotoxic T-lymphocyte antigen-4
(CTLA-4) monoclonal antibody (mAb) in patients(pts)
with advanced solid tumors
Rasha
Cosma
St Vincent's
Hospital,
Darlinghurst，
NSW, Australia
论文交流 基石药业
11:48-11:54 1 层 1G 厅
Preliminary safety, pharmacokinetics (PK), and efficacy
results from a phase I study of CS1003, an
anti-programmed death-1 (PD-1) monoclonal antibody
(mAb) in Chinese patients (pts) with advanced solid
tumors or lymphoma
沈琳 北京大学肿瘤医
院 论文交流 基石药业
11:24-11:36 2 层国宴 1
厅
Tislelizumab in Chinese Patients (Pts) With Esophageal
Cancer (EC), Gastric Cancer (GC),Hepatocellular
Carcinoma (HCC), and Microsatellite
Instability-High/Mismatch Repair Deficient
沈琳 北京大学肿瘤医
院 论文交流 百济神州
4
医药生物
行业动态研究报告
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具体时间 地点 题目 讲者 医院/部门 场次类别 涉及上市公司
(MSI-H/dMMR) Tumors
10:17-10:25 1 层 1D 厅
Efficacy and Safety of neratinib plus capecitabine versus
lapatinib plus capecitabine in patients with
HER2-positive metastatic breast cancer: Chinese
subgroup analysis of NALA study
郭集庆 Kuang Tien
General Hospital 论文交流 再鼎医药
11:55-12:00 1 层 1G-2 厅
Phase II Study of Apatinib Combined with
Temozolomide in Advanced Melanoma Patients after
Failure of anti-PD-1 antibodies
周莉 北京大学肿瘤医
院 黑色素瘤专场 恒瑞医药
15:30-15:36 2 层海峡厅
The Clinical Journey of First China-Manufactured
Trastuzumab Biosimilar HLX02: From Phase 1 Clinical
Trial to Global Phase 3 Trial in Metastatic Breast Cancer
徐兵河 中国医学科学院
肿瘤医院 乳腺癌专场
复星医药/复宏
汉霖
15:48-15:54 2 层海峡厅 硫培非格司亭预防乳腺癌化疗后中性粒细胞减少的
多中心随机对照 III 期临床研究 许凤锐
解放军总医院第
五医学中心 乳腺癌专场 恒瑞医药
14:35-14:45 1 层 1F-1 会
议室 循环 DNA 测序指导安罗替尼精准治疗探索研究 陆 俊 上海市胸科医院
血管靶向治疗
专场 中国生物制药
9 月 21 日
11:38-11:44 1 层音乐厅 Tislelizumab Plus Chemotherapy as First-line Treatment
for Chinese Patients With Lung Cancer 费凯伦
中国医学科学院
肿瘤医院 肺癌专场 百济神州
10:00-10:10 2 层国宴 3
厅
卡瑞利珠单抗单药治疗晚期肝细胞癌多中心临床试
验中引起反应性毛细血管增生症的临床病理研究 王 锋 东部战区总医院 肝癌免疫专场 恒瑞医药
14:00-14:10 2 层国宴 2
厅
Gemstone-301: A Phase III Clinical Trial of CS1001 As
Consolidation Therapy in Subjects with Locally
Advanced/Unresectable (Stage III) Non-Small Cell Lung
Cancer (NSCLC) Who Have Not Progressed after Prior
Concurrent/Sequential Chemoradiotherapy (CRT)
吴一龙 广东省人民医院 创新药临床数
据 2 基石药业
14:15-14:25 2 层国宴 2
厅
特瑞普利单抗联合培美曲塞、卡铂治疗 EGFR 突变晚
期非小细胞肺癌靶向治疗进展后的 II 期、多中心临床
研究
周彩存 上海市肺科医院 创新药临床数
据 2 君实生物
14:30-14:40 2 层国宴 2
厅
Tislelizumab in Combination With Chemotherapy as
Treatment for Chinese Patients With Esophageal
Squamous Cell Carcinoma (ESCC)
徐建明 解放军总医院第
五医学中心
创新药临床数
据 2 百济神州
14:45-14:55 2 层国宴 2
厅 卡瑞利珠单抗治疗晚期食管鳞癌的研究进展 黄 镜
中国医学科学院
肿瘤医院
创新药临床数
据 2 恒瑞医药
15:00-15:10 2 层国宴 2
厅
卡瑞利珠单抗治疗既往系统性治疗失败的国人晚期
肝细胞癌的全国多中心Ⅱ期临床注册试验 秦叔逵 东部战区总医院
创新药临床数
据 2 恒瑞医药
15:30-15:40 2 层国宴 2
厅
一项考察特瑞普利单抗注射液（重组人源化抗 PD-1
单克隆抗体注射液，JS001）在标准治疗失败后的局部
进展或转移性膀胱尿路上皮癌患者中的有效性和安
全性的开放、多中心、单臂、II 期临床研究
(POLARIS-03)
郭军 北京大学肿瘤医
院
创新药临床数
据 2 君实生物
5
医药生物
行业动态研究报告
请参阅最后一页的重要声明
具体时间 地点 题目 讲者 医院/部门 场次类别 涉及上市公司
17:15-17:25 2 层国宴 2
厅
A Multi-Center, Open-Label, Dose-Expansion Phase Ib
Study of CS1001, an Anti-Programmed Death-Ligand 1
(PD-L1) Human Monoclonal Antibody
(mAb): Preliminary Results from CS1001 Monotherapy
in Patients (pts) with High Microsatellite Instability
(MSI-H) or Mismatch Repair Deficient (dMMR) Tumors
沈琳 北京大学肿瘤医
院
创新药临床数
据 2 基石药业
资料来源：CSCO，中信建投证券研究发展部
集采扩面谈判即将启动，政策负面冲击料将有限
集采全国推广正式启动。按照 2019 年 9 月 1 日上海阳光采购网公布的“联盟地区药品集中采购文件”，本次
集采申报即将开始。9 月 24 日上午 8 点半-10 点进行材料的申报，10 点后进行申报信息的公开，下午两点进行
采购区域选择。随后进行拟中选结果的公示。后续预期开始的执行时间预计也会顺势略有提前。
与之前预期的主要区别：
① 中标价格无需统一为最低价，各企业（按品种不同可能有 1/2/3 家中标）申报价格即为拟中标价格。
② 采购周期上有所延长，1-2 家中标品种时间为 1-2 年，3 家中标品种为 2-3 年。同时明确了次年采购量
比例为首年实际采购量的 50%/60%/70%（对应 1/2/3 家中标）。
③ 新品种扩面仍然暂不启动，预期可能在明年执行。本次文件主要针对此前“4+7”集采中标的 25 个品
种，对采购区域进行扩展。除去此前“4+7”的 4 个直辖市、明确跟标的福建和河北，以及港澳台，其
余 25 个省均在本次集采范围内。本次招标不涉及新的品种，我们理解主要还是要在原有的 25 个品种
基础上，看看全国执行后可能遇到的问题，再做其他的品种。
招标方案：允许多家中标，申报价即为中标价，采购周期适当延长
允许最多 3 家中标，申报价格即为拟中选价格，不统一接受最低价。本次方案与“4+7”方案区别最大之处
在于允许不多于 3 家企业中标。不同品种符合条件的企业分别进行价格申报（不高于 4+7 价格和采购联盟区域
省级最低价），价格最低的 1（或 2、3 家，根据每个品种符合条件的申报厂家数目决定）中标，同时申报的价
格即为拟中标价格，无需统一接受最低报价。
对于相同报价的品种，依次按照“4+7”是否中标、供应省份数量、销量、原料药是否自产、一致性评价等
因素决定中标者。申请时也需要提交对应的材料。在保证供应能力和质量的情况下，保护集采中标者的利益。
根据中标价格从低到高轮流进行集采区域选择。中标的厂家（1-3 家）分品种根据拟中标价格从低到高轮流
交替（1、2、3、1、2、3......）从 25 个省级区域中选择采购区域。
图表2： 不同数量下中标企业份额测算
序号 省份 采购总基数 份额 2 家中标选择序列 3 家中标选择序列
1 浙江 115227.76 16.70% 1 1
2 江苏 84535.91 12.25% 2 2
6
医药生物
行业动态研究报告
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3 河南 56278.54 8.16% 1 3
4 山东 50805.32 7.36% 2 1
5 安徽 41828.59 6.06% 1 2
6 广东 40005.19 5.80% 2 3
7 湖南 37242.61 5.40% 1 1
8 广西 32802.33 4.75% 2 2
9 湖北 30746.42 4.46% 1 3
10 江西 30260.27 4.38% 2 1
11 四川 28953.20 4.20% 1 2
12 新疆（含兵团） 21880.92 3.17% 2 3
13 山西 17034.68 2.47% 1 1
14 云南 15883.40 2.30% 2 2
15 贵州 12974.27 1.88% 1 3
16 辽宁 12816.34 1.86% 2 1
17 内蒙古 11420.01 1.65% 1 2
18 山西 11409.15 1.65% 2 3
19 吉林 10269.91 1.49% 1 1
20 甘肃 8701.49 1.26% 2 2
21 海南 6209.83 0.90% 1 3
22 黑龙江 5413.62 0.78% 2 1
23 宁夏 5376.71 0.78% 1 2
24 青海 1356.41 0.20% 2 3
25 西藏 661.42 0.10% 1 1
26 浙江 115227.76 16.70% 1 1
1 家企业中标 2 家企业中标 3 家企业中标
第一名 100.0% 54.2% 40.5%
第二名
45.8% 33.3%
第三名
26.2%
资料来源：上海阳光采购网，中信建投证券研究发展部，注：表格所用基数为所有品种总基数，不同品种之间可能存在差异，需要具体分
析
坚持带量采购，根据中选家数确定采购量比例和采购周期。本次文件给出了 25 个品种的首年总约定采购量，
按照每个品种中标厂家数的不同，1/2/3 家企业中标的品种分别可以获得 50%/60%/70%的采购量。同时 1-2 家中
标品种的采购中期原则上为 1 年，3 家中标品种的采购周期原则上为 2 年，均可以根据实际情况延长 1 年。同
样，1/2/3 家企业中标品种次年的采购量根据首年实际采购量的 50%/60%/70%计算（首年采购量超出部分同样按
中标价采购）。
实际采购量上，部分品种相对于此前“4+7”方案量有明显增长，例如依那普利、吉非替尼等。
图表3： 本次采购量与“4+7”采购量对比
序号 品种名称 规格 是否主
品规
首年约定采购
量计算基数
50%采购
量汇总值
60%采购
量汇总值
70%采购
量汇总值
4+7
采购量
首年约定采购量
相较 4+7 增长倍数
7
医药生物
行业动态研究报告
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1 阿托伐他汀 10mg 是 53815.61 26907.87 32289.36 37670.96 8724.36 6.17
口服常释剂型 20mg 是 65576.97 32788.55 39346.18 45903.88 15672.18 4.18
2 瑞舒伐他汀 10mg 是 38902.73 19451.42 23341.63 27231.92 8285.70 4.70
口服常释剂型 5mg
21194.93 10597.54 12716.94 14836.48 6006.97 3.53
3 氯吡格雷 25mg
56046.02 28023.07 33627.61 39232.21 18320.56 3.06
口服常释剂型 75mg 是 27424.11 13712.11 16454.48 19196.89 5746.59 4.77
4 厄贝沙坦 75mg 是 29739.96 14870.03 17843.96 20817.97 4432.42 6.71
口服常释剂型 150mg 是 43910.02 21955.07 26345.99 30737.01 9311.51 4.72
5 氨氯地平
口服常释剂型 5mg 是 112442.03 56221.09 67465.21 78709.44 29382.02 3.83
6 恩替卡韦 0.5mg 是 31990.32 15995.23 19194.22 22393.25 4133.51 7.74
口服常释剂型 1mg
244.37 122.23 146.64 171.07
7 艾司西酞普兰 5mg
6078.25 3039.19 3646.94 4254.77
口服常释剂型 10mg 是 4088.24 2044.18 2452.95 2861.77 1003.44 4.07
20mg
76.71 38.38 46.02 53.7
8 帕罗西汀
口服常释剂型 20mg 是 9461 4730.56 5676.59 6622.69 1851.66 5.11
9 奥氮平 10mg 是 4771.24 2385.7 2862.75 3339.89
口服常释剂型 5mg
12777.04 6388.58 7666.24 8943.95
10 头孢呋辛酯
口服常释剂型 250mg 是 16372.91 8186.53 9823.76 11461.03 3351.59 4.89
11 利培酮 1mg 是 31972.81 15986.46 19183.68 22380.99 3401.05 9.40
口服常释剂型 3mg
113.86 56.95 68.33 79.71
12 吉非替尼
口服常释剂型 250mg 是 819.75 409.95 491.86 573.84 49.15 16.68
13 福辛普利 10mg 是 3813.49 1906.79 2288.08 2669.44 2304.47 1.65
口服常释剂型
14 厄贝沙坦氢氯噻
嗪口服常释剂型
150mg+
12.5mg 是 26632.13 13316.12 15979.3 18642.5 9215.60 2.89
15 赖诺普利 10mg 是 1030.07 515.09 618.04 721.06 208.71 4.94
口服常释剂型 5mg
145.91 73 87.54 102.15 22.62 6.45
16 替诺福韦二吡呋
酯口服常释剂型 300mg 是 3915.75 1957.93 2349.45 2741.07 621.82 6.30
17 氯沙坦 100mg
4737.12 2368.6 2842.27 3316 1883.77 2.51
口服常释剂型 50mg 是 12550.85 6275.48 7530.5 8785.59 6281.99 2.00
18 依那普利 10mg 是 23016.91 11508.52 13810.13 16111.83 1418.88 16.22
口服常释剂型 5mg
16208.5 8104.3 9725.11 11345.98 821.52 19.73
19 左乙拉西坦
口服常释剂型 250mg 是 1778.34 889.24 1066.98 1244.84 647.76 2.75
20 伊马替尼
口服常释剂型 100mg 是 1641.62 820.88 984.96 1149.16 253.66 6.47
8
医药生物
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21 孟鲁司特
口服常释剂型 10mg 是 7449.49 3724.82 4469.71 5214.67 2632.23 2.83
22 蒙脱石
口服散剂 3g 是 16634.06 8317.1 9980.42 11643.84 1699.32 9.79
23 培美曲塞 100mg 是 31.53 15.83 18.92 22.09 3.91 8.06
注射剂 500mg 是 19.02 9.57 11.42 13.33 2.29 8.31
24 氟比洛芬酯
注射剂 50mg/5ml 是 1651.51 825.83 990.9 1156.05 516.41 3.20
25 右美托咪定
注射剂 0.2mg/2ml 是 1019.12 509.6 611.46 713.4 134.23 7.59
资料来源：上海阳光采购网，中信建投证券研究发展部
竞争格局及价格降幅：好于预期，竞争压力有所缓解
中选企业的采购量差异小，3 家及以下符合条件申报企业品种竞争压力将缓和。按照此次的竞价规则，假
设分别由 1、2、3 家企业中标，我们看到这种规则下：如果竞价企业数量在 3 家及以下的，那么竞价压力将得
到缓解，主要原因是各家的市场份额差异很小（假设不考虑 4+7 城市）。但竞争激烈的品种，仍然会有较大的降
价压力。
图表4： 25 个集采品种现有参与企业统计
序号 品种 上市原研 中标企业 第一批未中标企业 中标后至今通过评价的企业
1 阿托伐他汀钙片 辉瑞 嘉林（德展健康） 新东港（乐普） 兴安药业、齐鲁
2 瑞舒伐他汀钙片 阿斯利康 京新 海正、先声、正大天晴 莱柯、鲁南贝特
3 硫酸氢氯吡格雷片 赛诺菲 信立泰 乐普 石药欧意
4 厄贝沙坦片 赛诺菲 华海 海正、恒瑞 正大天晴
5 苯磺酸氨氯地平片 辉瑞 京新 东瑞、黄河药业、扬子江、华润赛科 亚宝、辰欣药业、万生药业、福元医药、
国药容生、浙江为康
6 恩替卡韦分散片 BMS 正大天晴 青峰、海思科、东瑞、贝克 信泰、药友、百奥、广生堂、
7 草酸艾司西酞普兰片 Lundbeck 科伦 洞庭、京卫
8 盐酸帕罗西汀片 GSK 华海
9 奥氮平片 礼来 豪森 齐鲁
10 头孢呋辛酯片 GSK 成都倍特 联邦制药、国药致君 中化药业、白云山
11 利培酮片 西安杨森 华海 齐鲁、恩华
12 吉非替尼片 阿斯利康 阿斯利康 齐鲁 正大天晴
13 福辛普利钠片 BMS BMS 华海
14 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 赛诺菲 华海 正大天晴
15 赖诺普利片 阿斯利康 华海
16 富马酸替诺福韦
二吡呋酯片 GSK 成都倍特 齐鲁、正大天晴、广生堂
贝克生物、龙泽制药、苏泊尔南洋、特瑞
药业、海思科、恒益药业
17 氯沙坦钾片 默沙东 华海
18 马来酸依那普利片 默沙东 扬子江
9
医药生物
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19 左乙拉西坦片 UCB 京新 信立泰、圣华曦药业
20 甲磺酸伊马替尼片 诺华 豪森 正大天晴
21 孟鲁司特片 默沙东 民生滨江 长春海悦（颗粒）
22 蒙脱石散 益普生 先声 维奥药业、扬子江 宏济堂、康恩贝、绿叶、哈药、湖南华纳
23 注射用培美曲塞二钠 礼来 四川汇宇
注射用培美曲塞二钠 四川汇宇
24 氟比洛芬酯注射液 泰德（科
研制药） 泰德 武汉大安
25 盐酸右美托咪定注射液 -- 扬子江
资料来源：CDE，中信建投证券研究发展部
我们认为本次药品集采政策中标规则上出现松动，前期受压制的低估值仿制药品种将有一波修复的机会，
同时由于采购区域扩展到全国、采购量较大、中标周期的延长等因素，对当前符合中标条件的企业有一定利好。
投资主线的选择上，我们的建议是：1、最直接受益的公司：华海药业；2、执行力强及产品群策略的公司：中
国生物制药、石药集团、科伦药业等。3、前期受压制的低估值品种：华东医药、恩华药业、丽珠集团、复星医
药、乐普医疗、京新药业等
我们对仿制药格局变化推演没有变：阵痛难免，遵循“布局早、品种群及有增量”的主线自下而上寻找受益
标的。整体而言，我们认为仿制药集中采购的镇痛难免，寻找相对确定的受益品种可以遵循布局早、品种群及
有增量几条主线，建议积极关注华海药业及科伦药业等。
长期看，我们认为一定是创新升级及好赛道的好公司，①处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生
长激素领域龙头；②医药外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康德、凯莱英；③伴随诊断，核心标的：
艾德生物；④继续看好器械龙头、连锁药房及医疗服务的龙头公司；⑤医疗信息化龙头企业，卫宁健康和创业
慧康；⑥混改潜力大的公司：同仁堂。
10
医药生物
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板块行情回顾：整体跑赢大盘，药物辅料及包材、IVD 表现较好
本周医药指数上涨 1.00%，万得全 A 指数下跌 0.78%，医药指数整体跑赢大盘 1.78%，另外本周上证指数
下跌 0.82%，沪深 300 下跌 0.92%。年初至今，医药指数上涨 33.79%，万得全 A 指数上涨 29.96%，医药指数整
体跑赢大盘 3.83%。上证指数和沪深 300 分别上涨 20.55%和 30.72%。
图表5： 年初至今医药生物涨跌幅与大盘对比
资料来源:Wind，中信建投证券研究发展部
在 28 个行业中，本周医药板块涨跌幅排在第 3 位，2019 年初至今涨跌幅排列在所有行业第 8 位。
图表6： 本周 28 个行业涨跌幅对比
资料来源:Wind，中信建投证券研究发展部
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纺织服装
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交通运输
计算机
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公用事业
商业贸易
综合
有色金属
银行
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轻工制造
房地产
传媒
电气设备
通信
采掘
家用电器
化工
建筑装饰
国防军工
钢铁
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医药生物
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图表7： 2019 年初至今 28 个行业涨跌幅对比
资料来源:Wind，中信建投证券研究发展部
截至 2019 年 9 月 20 日，医药板块估值为 36.11 倍，沪深 300 估值为 12.24 倍，万得全 A 指数的估值为 17.53
倍，剔除银行后全部 A 股的估值为 25.86 倍，医药板块估值整体处于历史低位。估值溢价率方面，相对于剔除
银行后全部 A 股的溢价率为 39.62%。
图表8： 2018 年初至今医药板块相对于剔除银行后 A 股的估值溢价率
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
子行业方面，本周 9 个子行业上涨，2 个子行业下跌。药用辅料及包材（+6.18%）、IVD（+4.47%）涨幅较
大；原料药（-0.08%）、中药（-0.51%）跌幅较大。年初至今，11 个子行业全部上涨，其中 CROCMO（+65.65%）
涨幅最大，中药（+6.67%）涨幅最小。
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电子
计算机
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建筑材料
通信
机械设备
电气设备
有色金属
综合
化工
交通运输
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房地产
轻工制造
商业贸易
传媒
采掘
汽车
公用事业
纺织服装
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医药生物
行业动态研究报告
请参阅最后一页的重要声明
图表9： 本周医药板块各子行业涨跌幅 图表10： 2019 年初至今医药板块各子行业涨跌幅
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
个股方面，本周涨幅前 5 分别为华北制药（+22.25%）、览海投资（+21.51%）、华通医药（+21.30%）、信邦
制药（+18.76%）和 ST 康美（+13.97%），本周跌幅前 5 分别为华海药业（-10.86%）、同济堂（-7.09%）、海正
药业（-6.61%）、汉森制药（6.56%）和迪瑞医疗（-6.52%）。
图表11： 本周医药涨跌幅前 10 名
涨幅前 10 跌幅前 10
序号 股票简称 股票代码 涨幅 序号 股票简称 股票代码 涨幅
1 华北制药 600812.SH 22.25% 1 华海药业 600521.SH -10.86%
2 览海投资 600896.SH 21.51% 2 同济堂 600090.SH -7.09%
3 华通医药 002758.SZ 21.30% 3 海正药业 600267.SH -6.61%
4 信邦制药 002390.SZ 18.76% 4 汉森制药 002412.SZ -6.56%
5 ST 康美 600518.SH 13.97% 5 迪瑞医疗 300396.SZ -6.52%
6 尔康制药 300267.SZ 12.57% 6 鹭燕医药 002788.SZ -6.37%
7 迪安诊断 300244.SZ 12.40% 7 上海莱士 002252.SZ -6.34%
8 人民同泰 600829.SH 11.33% 8 常山药业 300255.SZ -6.26%
9 万孚生物 300482.SZ 10.72% 9 圣达生物 603079.SH -5.94%
10 光正集团 002524.SZ 10.17% 10 溢多利 300381.SZ -5.74%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
图表12： 2019 年至今医药涨跌幅前 10 名
涨幅前 10 跌幅前 10
序号 股票简称 股票代码 涨幅 序号 股票简称 股票代码 涨幅
1 兴齐眼药 300573.SZ 377.53% 1 *ST 长生 002680.SZ -61.68%
2 康龙化成 300759.SZ 295.93% 2 ST 康美 600518.SH -55.45%
3 济民制药 603222.SH 248.40% 3 辅仁药业 600781.SH -53.91%
4 龙津药业 002750.SZ 188.04% 4 宜华健康 000150.SZ -42.96%
5 华北制药 600812.SH 154.54% 5 亚太药业 002370.SZ -39.71%
6 冠昊生物 300238.SZ 142.66% 6 *ST 天圣 002872.SZ -32.83%
-1.0%
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IVD
CR
OC
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医疗服务
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医疗器械
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生物制药
医药分销
原料药
中药 0%
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60%
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CR
OC
MO
医药零售
药用辅料及包材
IVD 医
疗器械
化药
原料药
医疗服务
生物制药
医药分销
中药
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涨幅前 10 跌幅前 10
7 博济医药 300404.SZ 142.51% 7 *ST 生物 000504.SZ -28.71%
8 圣达生物 603079.SH 124.68% 8 福瑞股份 300049.SZ -20.41%
9 欧普康视 300595.SZ 121.22% 9 延安必康 002411.SZ -19.45%
10 长春高新 000661.SZ 120.14% 10 广誉远 600771.SH -17.79%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
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市场表现及资金配置：细分龙头依然获得青睐
资金配置处于历史平均水平。公募基金二季度整体医药持仓比例在11.22%，较前一季度下降0.08个百分点，
剔除医药基金以后的持股比例约为 8.17%，较前一季度上升 0.15 个百分点，基金持仓比例为 2015 年以来平均水
平，但低于 2013-2014 年的中枢。从持有的个股看，公募基金及海外资金仍然偏好细分市场龙头，其中益丰药
房、山东药玻、药明康德、新和成、沃森生物、鱼跃医疗二季度受关注度较高，新进入前 20 名。南下北上资金
方面，本周医药板块整体持股比例变动不大，细分龙头依然获得青睐。
图表13： 2011 年至今医药行业基金持仓统计
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
图表14： 2019Q2 基金持股医药行业标的 Top20 明细
代码 名称 持有基金数 持股市值（亿元） 持股占流通股比
19Q2 19Q1 变动(亿元) 19Q2 19Q1 变动（%）
600276.SH 恒瑞医药 473 154.08 136.28 17.81 5.30 4.73 0.57
000661.SZ 长春高新 379 134.16 128.37 5.78 23.35 23.82 -0.47
300347.SZ 泰格医药 142 51.63 32.42 19.21 19.03 14.14 4.89
300015.SZ 爱尔眼科 141 80.83 61.68 19.14 10.39 9.52 0.87
600763.SH 通策医疗 129 56.67 51.02 5.65 19.95 22.57 -2.62
300760.SZ 迈瑞医疗 108 45.95 24.81 21.15 23.16 15.19 7.97
600436.SH 片仔癀 86 28.71 31.06 -2.34 4.13 4.48 -0.35
603939.SH 益丰药房 81 25.83 14.64 11.20 10.23 7.02 3.21
000538.SZ 云南白药 68 13.91 17.96 -4.05 1.60 2.02 -0.42
002007.SZ 华兰生物 67 43.66 44.02 -0.36 11.90 12.19 -0.29
600529.SH 山东药玻 65 18.83 14.66 4.17 16.39 15.95 0.43
002821.SZ 凯莱英 64 16.67 16.33 0.34 13.89 14.67 -0.78
300601.SZ 康泰生物 62 15.95 14.33 1.62 11.77 9.97 1.80
603259.SH 药明康德 61 9.57 4.98 4.60 1.54 5.09 -3.55
300003.SZ 乐普医疗 59 28.70 32.38 -3.68 8.23 8.06 0.16
002001.SZ 新和成 59 15.21 7.13 8.08 3.72 1.83 1.90
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医药生物
行业动态研究报告
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代码 名称 持有基金数 持股市值（亿元） 持股占流通股比
300142.SZ 沃森生物 59 25.85 15.56 10.28 6.62 4.43 2.19
002422.SZ 科伦药业 58 16.61 9.30 7.31 5.41 3.12 2.29
300630.SZ 普利制药 58 17.82 13.57 4.24 20.83 18.24 2.59
002223.SZ 鱼跃医疗 55 22.43 22.22 0.21 10.51 10.29 0.22
资料来源：Wind,中信建投证券研究发展部（截至 2019 年 9 月 12 日）
图表15： 2019 年 9 月 16 日-2019 年 9 月 20 日医药行业南下、北上资金持仓统计
证券代码 证券简称 持股市值（亿元） 占流通 A/H 股
（%） 本周持股市值变动（亿元）
本周持股变动占流通
A/H 股（%）
沪股通持股市值前十名
600276.SH 恒瑞医药 415.22 11.57 13.63 -0.03
603259.SH 药明康德 40.71 4.79 0.63 -0.15
603939.SH 益丰药房 23.83 8.37 1.18 0.08
600867.SH 通化东宝 22.62 5.89 1.47 0.27
600436.SH 片仔癀 14.22 2.25 3.81 0.52
600196.SH 复星医药 10.11 1.89 0.26 0.01
603658.SH 安图生物 9.23 2.41 0.85 0.02
600763.SH 通策医疗 7.50 2.34 0.78 0.12
600557.SH 康缘药业 7.30 7.38 0.59 0.49
600380.SH 健康元 6.77 3.40 0.82 0.24
深股通持股市值前十名
300015.SZ 爱尔眼科 84.66 9.48 5.27 0.15
000538.SZ 云南白药 63.27 13.39 1.10 0.06
300347.SZ 泰格医药 59.47 18.21 3.03 0.38
300760.SZ 迈瑞医疗 41.13 18.07 2.01 0.23
300122.SZ 智飞生物 30.47 6.69 0.42 0.04
000999.SZ 华润三九 28.52 9.68 -0.36 0.16
002727.SZ 一心堂 13.02 17.66 0.05 0.32
300142.SZ 沃森生物 12.53 3.20 0.47 0.09
300003.SZ 乐普医疗 12.06 2.97 0.49 0.21
000661.SZ 长春高新 11.47 1.76 1.54 0.16
港股通持股市值前十名
1177.HK 中国生物制药 95.36 7.09 1.13 0.19
1093.HK 石药集团 43.81 4.57 0.02 0.01
2186.HK 绿叶制药 40.15 19.87 -0.93 -0.04
2269.HK 药明生物 38.19 3.84 0.35 0.02
2196.HK 复星医药 35.78 27.82 1.20 0.64
0241.HK 阿里健康 32.35 3.88 -0.90 0.01
1548.HK 金斯瑞生物科技 28.99 8.88 0.14 0.08
1558.HK 东阳光药 27.52 33.33 -0.20 -0.19
0570.HK 中国中药 21.46 10.93 -0.44 -0.08
0874.HK 白云山 20.34 33.15 -0.64 0.20
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 统计数据区间为：20190916-20190920
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医药生物
行业动态研究报告
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中信建投医药近期报告及盈利预测表
图表16： 中信建投医药 2019 年 9 月主要报告
日期 公司 标题
2019 年 09 月 01 日 医药生物行业 集采全国推广正式启动，企业竞争压力边际缓解
2019 年 09 月 02 日 医药生物行业 9 月投资策略：继续配置高性价比品种
2019 年 09 月 02 日 医药生物行业 互联网医疗价格与医保政策出台，促进行业有序发展
2019 年 09 月 02 日 金斯瑞生物科技 收入稳健增长，投入大增布局未来
2019 年 09 月 02 日 医药生物行业 2019 年秋季投资策略报告：坚守优势赛道及龙头公司，等待估值切换
2019 年 09 月 09 日 医药生物行业 行业周报：业绩真空期，继续配置高性价比品种
2019 年 09 月 09 日 智飞生物 HPV 放量带动业绩增长，全年高速增长值得期待
2019 年 09 月 16 日 恒瑞医药 PD-1 新适应症申报，大适应症布局领先
2019 年 09 月 16 日 医药生物行业 行业周报：关注外资持股及 CSCO 大会 继续配置高性价比品种
2019 年 09 月 17 日 君实生物-B 尿路上皮癌临床入组完毕，科创板上市进程顺利
2019 年 09 月 17 日 医药生物行业 生物制品行业月报之疫苗
资料来源：中信建投证券研究发展部
图表17： 中信建投医药重点覆盖公司盈利预测表
公司代码 公司名称 投资评级 收盘价 总市值 EPS
PE
（元/股） （亿元） 2019 2020 2021 2019 2020 2021
处方药
600276.sh 恒瑞医药 买入 81.50 3604.59 1.16 1.46 1.85 70.3 55.8 44.1
000513.sz 丽珠集团 买入 27.87 231.61 1.65 1.93 2.22 16.9 14.4 12.6
300009.sz 安科生物 买入 15.63 164.16 0.37 0.51 0.66 42.2 30.6 23.7
000963.sz 华东医药 买入 28.82 504.30 1.89 2.25 2.78 15.2 12.8 10.4
002262.sz 恩华药业 买入 13.15 134.05 0.64 0.80 0.99 20.5 16.4 13.3
600196.sh 复星医药 买入 28.00 679.22 1.22 1.45 1.71 23.0 19.3 16.4
002422.sz 科伦药业 买入 27.50 395.94 0.86 1.07 1.34 32.0 25.7 20.5
600535.sh 天士力 买入 17.09 258.51 1.07 1.15 1.27 16.0 14.9 13.5
中药/品牌 OTC
000538.sz 云南白药 买入 77.60 991.26 2.81 3.10 3.43 27.6 25.0 22.6
600436.sh 片仔癀 买入 104.94 633.12 2.33 2.85 3.43 45.0 36.8 30.6
600085.sh 同仁堂 买入 27.56 377.98 0.85 0.91 1.01 32.4 30.3 27.3
医疗器械
300760.sz 迈瑞医疗 买入 187.16 2275.29 3.76 4.55 5.46 49.8 41.1 34.3
002223.sz 鱼跃医疗 买入 22.83 228.87 0.87 1.05 1.27 26.2 21.7 18.0
300633.sz 开立医疗 买入 26.24 106.47 0.75 0.94 1.16 35.0 27.9 22.6
300003.sz 乐普医疗 买入 26.78 477.13 0.93 1.23 1.61 28.8 21.8 16.6
300529.sz 健帆生物 买入 73.50 307.87 1.36 1.80 2.36 54.0 40.8 31.1
600055.sh 万东医疗 增持 9.93 53.70 0.37 0.48 0.61 26.8 20.7 16.3
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公司代码 公司名称 投资评级 收盘价 总市值 EPS
PE
医药零售
603939.sh 益丰药房 买入 78.54 297.61 1.48 1.95 2.55 53.1 40.3 30.8
603883.sh 老百姓 买入 73.09 209.44 1.86 2.28 2.79 39.3 32.1 26.2
603233.sh 大参林 买入 58.15 302.39 1.33 1.68 2.09 43.7 34.6 27.8
002727.sz 一心堂 买入 24.56 139.44 1.13 1.40 1.69 21.7 17.5 14.5
医疗服务
300015.sz 爱尔眼科 买入 35.55 1101.27 0.56 0.74 0.96 63.5 48.0 37.0
002044.sz 美年健康 买入 12.48 467.10 0.30 0.38 0.47 41.6 32.8 26.6
医药外包
300347.sz 泰格医药 买入 61.78 463.12 1.37 1.90 2.59 45.1 32.5 23.9
002821.sz 凯莱英 买入 111.17 257.26 2.45 3.18 4.10 45.4 35.0 27.1
603259.sh 药明康德 买入 84.50 1371.07 1.68 2.11 2.71 50.3 40.0 31.2
603127.sh 昭衍新药 增持 62.42 100.70 0.94 1.31 1.79 66.4 47.6 34.9
300759.sz 康龙化成 增持 43.54 285.75 0.80 1.10 1.47 54.4 39.6 29.6
IVD
603658.sh 安图生物 买入 91.20 383.04 1.72 2.22 2.79 53.0 41.1 32.7
300463.sz 迈克生物 买入 26.32 146.84 0.98 1.22 1.52 26.8 21.5 17.3
300482.sz 万孚生物 买入 50.50 173.15 1.18 1.53 1.90 42.7 33.0 26.6
300685.sz 艾德生物 买入 59.88 88.15 1.01 1.42 1.97 59.3 42.2 30.4
ICL
603882.sh 金域医学 买入 55.60 254.58 0.69 0.88 1.11 80.6 63.2 50.1
医药分销
601607.sh 上海医药 买入 19.21 492.77 1.52 1.70 1.91 12.6 11.3 10.1
600511.sh 国药股份 买入 28.28 213.37 1.95 2.23 2.56 14.5 12.7 11.0
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
风险分析
药品集采政策、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；企业业绩不及预期。
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分析师介绍 贺菊颖：医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10 年医药行业研究经验。
2012-2013 年新财富医药行业第 6 名和第 3 名；2007-2011 年，新财富医药行业第 4、2、
5、2 名（团队），负责整体投资方向判断。
研究助理 俞冰 18811778186 [email protected]
阳明春 010-86451495 [email protected]
研究服务 保险组
张博 010-85130905 [email protected]
郭洁 -85130212 [email protected]
郭畅 010-65608482 [email protected]
张勇 010-86451312 [email protected]
高思雨 010-8513-0491 [email protected]
张宇 010-86451497 [email protected]
北京公募组
朱燕 85156403- [email protected]
任师蕙 010-85159274 [email protected]
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杨济谦 010-86451442 [email protected]
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社保组
创新业务组
高雪 -86451347 [email protected]
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李祉瑶 010-85130464 [email protected]
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李星星 021-68821600-859 [email protected]
范亚楠 021-68821600-857 [email protected]
李绮绮 021-68821867 [email protected]
薛姣 021-68821600 [email protected]
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曹莹 0755-82521369 [email protected]
张苗苗 020-38381071 [email protected]
XU SHUFENG 0755-23953843
程一天 0755-82521369 [email protected]
廖成涛 0755-22663051 [email protected]
陈培楷 020-38381989 [email protected]
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评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；
增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；
中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；
卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。
重要声明
本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发
布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参
考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建
议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并
自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。
在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公
司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。
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删节和/或修改。
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观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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