nº acciones (mln) 56 free float 15% rovi precio objetivo ...ventas en 2017 de 277 mln eur y ebitda...

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© 2018 Renta 4 Banco S.A.

Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 976

Nº acciones (mln) 56

Free Float 15%

Beta 1,00

Rango 52 semanas (EUR/acc) 14.8 - 17.8

Vol. Medio Diario 6 meses 7,1 miles acc

Rating (perspectiva) -

Evolución ROVI ROVI vs IBEX

1 Día 0,0% -0,8%

1 Mes 10,3% 14,4%

2018 11,2% 20,1%

1 año 4,3% 13,3%

Accionistas: Familia López-Belmonte (62%), Alantra

AM (6%), J O Hambro Cap. Mgmt. (5%), Indumenta

Pueri (5%), T. Row e (4%) y Wellington Mgmt. (3%).

(mln de euros) 2017 2018e 2019e 2020e Ratios 2017 2018e 2019e 2020e

Ventas 276 302 330 375 PER 45,4x 58,2x 46,7x 18,2x

EBITDA 30 31 36 72 P / VC 4,1x 4,8x 4,5x 3,9x

Mg EBITDA 11,1% 10,1% 10,9% 19,1%

Bº Neto 17 17 21 53 VE / EBITDA 25,6x 32,6x 28,5x 14,0x

VE 780 997 1.021 1.002 VE / Ventas 2,8x 3,3x 3,1x 2,7x

Deuda Neta -2 21 46 26

FCF 4 -26 -6 35 DN / EBITDA -0,1x 0,7x 1,3x 0,4x

Rentabilidad 2017 2018e 2019e 2020e (EUR/acc) 2017 2018e 2019e 2020e

RPD 0,8% 0,6% 0,7% 1,9% BPA 0,34 0,30 0,37 0,95

FCF Yield 0,5% -2,6% -0,6% 3,6% DPA 0,12 0,10 0,13 0,33

ROE 9,0% 8,3% 9,7% 21,3% Pay-Out 35% 35% 35% 35%

Fuente: Estimaciones propias.

ROVI 14 de noviembre de 2018

Compañía paneuropea, centrada en producto propio… En nuestra opinión, el crecimiento de ROVI pasa por potenciar su internacionalización (29% ventas en 2017) y convertirse en una compañía con peso mayoritario de producto propio (vs producto de terceros) con el consiguiente incremento de márgenes, apalancándose en su integración vertical y su red de ventas. Aunque los resultados a corto plazo estén penalizados por el esfuerzo inversor en I+D, se sientan las bases para un salto cuantitativo además de cualitativo, con TACC EBITDA 2017-2020 R4e de +30%.

…con capacidad para liderar el mercado europeo de heparinas de bajo peso molecular… Becat le permitirá convertirse en líder en el mercado de heparinas de bajo peso molecular, un mercado en nuestra opinión de crecimiento a largo plazo al no existir tratamientos alternativos, y en el que ROVI acumula una amplia experiencia. Estimamos un pico de ventas de 150 mln eur en 2023e en Europa.

…y con el potencial que le otorga su I+D. A más largo plazo, el éxito de su tecnología ISM de liberación prolongada de medicamentos a través de inyectables supondría otro elemento transformacional para ROVI. El primer candidato para validarla es Doria (para esquizofrenia, resultados esperados fase clínica III finales 2T19); si esta fase concluye con éxito, la tecnología podría tener otras aplicaciones (segundo candidato, Letrozol, para cáncer de mama, fase clínica I, resultados finales 2T19) o incluso licenciarse a terceros. Estimamos que Doria, en caso de aprobarse, podría comenzar a comercializarse en 2021, con un pico de ventas de 300 mln eur en 2027 y márgenes EBITDA elevados.

Una apasionante historia de crecimiento transformacional.

Analista financiero

Ana Gómez Fernández

Natalia Aguirre Vergara

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 19,75 EUR Precio cotización 17,40 EUR Potencial 14%

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© 2018 Renta 4 Banco S.A. Análisis / ROVI Página 2

ÍNDICE

1. BREVE HISTORIA ................................................................................................. 3

2. ANÁLISIS DAFO .................................................................................................... 5

3. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO .......................................................................... 6

4. PROYECCIONES PARA EL NEGOCIO RECURRENTE .............................. 11

5. PROYECCIONES ISM – DORIA ....................................................................... 18

6. VALORACIÓN ...................................................................................................... 24

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1. BREVE HISTORIA

ROVI es una compañía de especialidades farmacéuticas, verticalmente

integrada, dedicada a la investigación, desarrollo, fabricación y

comercialización de medicamentos, tanto propios como de terceros bajo

licencia. Asimismo, presta servicios de producción, envasado y

empaquetado para terceros. Cuenta con 1.199 empleados (a jun-18), de los

cuales en torno a 250 componen una fuerza de ventas de especialistas

cualificados (biólogos, químicos y farmacéuticos). Disfruta de una saneada

posición financiera, sin prácticamente deuda (21 mln eur a sept-18) para

ventas en 2017 de 277 mln eur y EBITDA 30 mln eur.

La compañía comenzó a cotizar en diciembre de 2007 a un precio de 9,6

eur/acc y sus accionistas principales son la Familia López-Belmonte (62%

del capital), Alantra (6%), J O Hambro Capital Management (5%), Indumenta

Pueri (5%), T Rowe (4%) y Wellington Management (3%) con lo que el free

float es limitado (15%).

Fuente: Renta 4 Banco, datos compañía.

ROVI acumula un amplio know how en el mercado de heparinas de bajo

peso molecular, moléculas que constituyen el estándar de tratamiento actual

como anticoagulante tanto para prevenir como para tratar la formación de

trombos, de alta eficacia y seguridad, sin efectos secundarios y sin tratamientos

alternativos. Aprovechando este know how, ROVI ha lanzado sus dos

principales productos: 1) un producto propio (Bemiparina) lanzado en 1998

y 2) un biosimilar de Enoxaparina lanzado en 2017 (el blockbuster o

producto innovador es el Clexane/Lovenox de Sanofi, cuya patente expiró en

2011). A ellos se suman interesantes acuerdos de licencia para

comercializar productos de terceros, apalancándose en su especializada

red de ventas, que le han convertido en socio de referencia de las

principales compañías farmacéuticas globales.

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Fuente: datos compañía

En lo que respecta a su estrategia de I+D, ésta está enfocada en el desarrollo

de su tecnología ISM (In Situ Microparticles – sistema de liberación

prolongada de medicamentos), cuyo objetivo es atender necesidades

médicas aún no cubiertas (administración de medicamentos a través de

inyectables vs tratamientos orales tradicionales). Por el momento, son dos los

productos en desarrollo clínico, Doria (esquizofrenia, en fase III) y Letrozol

(cáncer de mama, en fase I), con resultados esperados en ambos casos para

finales de 2T19 y que, en caso de resultar exitosos, podrían extenderse en el

futuro a áreas terapéuticas adicionales. El desarrollo de estos productos

conlleva unos importantes gastos en I+D que, como veremos, se mantendrán

elevados en los próximos años, presionando con ello la cuenta de

resultados y la generación de cash flows.

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2. ANÁLISIS DAFO

Fortalezas

o Integración vertical, que en nuestra opinión posiciona a la compañía

de forma favorable frente a la competencia, apoya su objetivo de

convertirse en líder del mercado de heparinas y avala la

consecución de atractivos márgenes.

o Amplia experiencia en anticoagulantes, mercado en el que están

presentes desde sus orígenes, y que facilitará la expansión europea

de Becat, el principal motor de crecimiento del Grupo en el corto plazo.

o Sólida red comercial, formada por 250 personas altamente

especializadas y por tanto plenamente capacitadas para formar a

los equipos médicos en el uso de los productos en cuestión. Con

presencia en España y Portugal, la red de ventas está focalizada en

atender necesidades médicas no cubiertas que abarcan nueve áreas

terapéuticas (cardiovascular, osteoarticular, respiratoria, urología,

imagen por contraste, anestesia, sistema nervioso central,

endocrinología y atención primaria). Adicionalmente, ROVI tiene

presencia directa en Alemania, Reino Unido, Italia y Francia, donde

vende su biosimilar de enoxaparina Becat.

o Equipo gestor comprometido, cumplimiento reiterado de guías.

o Positivo track record en la adjudicación de licencias (14 en los

últimos 10 años), apalancándose en un sólido conocimiento del

mercado español que sus socios valoran.

Oportunidades

o Éxito de la tecnología ISM (Doria, Letrozol, otras indicaciones). En

caso de éxito de la fase III de Doria, su tecnología ISM quedaría

validada y sería aplicable a otras áreas terapéuticas, sin descartarse

tampoco que la propia tecnología pudiera ser licenciada a terceros.

Debilidades

o Reducido free float (parcialmente mitigado tras la reciente ampliación

de capital).

Amenazas

o No aprobación del ISM.

o Riesgo de ejecución en la expansión europea de Becat.

o No renovación de cartera de productos tras vencimiento de patentes

(mitigado por positivo track record).

o Competencia de nuevos productos o tecnologías de grandes

compañías farmacéuticas, con mayores recursos financieros.

o Cambios regulatorios, en la medida en que los precios de los

medicamentos están regulados.

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3. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO

A cierre de 2017, su cifra de ventas ascendió a 277 mln eur, con un

crecimiento medio anual desde su salida a bolsa en 2007 del +9%, según

datos de ROVI. El grueso de sus ingresos (71%) procede del mercado

doméstico, aunque las favorables expectativas de crecimiento deberían

convertirla en una compañía claramente paneuropea a medio plazo.


Desglosando la cifra de ingresos, en torno a dos terceras partes (67%)

procede de productos farmacéuticos con prescripción –también

denominados especialidades farmacéuticas–, de los que a su vez un 31% son

productos propios y un 36% de terceros, licenciados. El segundo negocio

por orden de importancia (22% del total) consiste en la fabricación para

terceros de jeringas precargadas y formas sólidas orales.


Productos propios (31% del total de ventas 2017, TACC 2011-17 +9%).

El importante esfuerzo inversor de la compañía en I+D ha permitido que en

2017 cerca de la mitad de los ingresos de especialidades farmacéuticas

proceda de productos propios. Son dos los productos: la Bemiparina,

comercializada como Hibor (30%), y el biosimilar de Enoxaparina,

comercializado como Becat (1%). Ambos son anticoagulantes, heparinas de

bajo peso molecular, un mercado en el que ROVI acumula un sólido know

how, habiendo iniciado sus investigaciones en este ámbito en 1981,

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introduciendo la bemiparina en el mercado español en 1998 y en 2002 en

el extranjero. Aun cuando las investigaciones en heparina de bajo peso

molecular datan de 1981, la compañía inició la investigación en el campo de las

heparinas en los años 50.

Hibor (jeringas precargadas de bemiparina sódica) es actualmente el principal

producto de ROVI, con ventas de 84 mln eur (30% del total) en 2017 (TACC

2011-17 +9%) según datos de la compañía. Es la primera heparina de bajo

peso molecular de segunda generación y es el resultado de una clara

apuesta por la innovación. Ostenta la segunda posición en el mercado

español con una cuota en torno al 32% (fuente: IQVIA), por detrás del líder

(Clexane/Lovenox de Sanofi Aventis), se comercializa en 56 países gracias a

las alianzas con socios internacionales y está pendiente de registro en otros

14 países.

En 2019 finaliza la patente del principio activo bemiparina en España y la

mayoría de los mercados europeos, aunque como se explicará más

adelante, varios factores justifican que no haya competencia de

biosimilares en el corto plazo, entre los que destacamos el reducido tamaño

del mercado de bemiparina (aproximadamente 100 mln eur) que no haría

interesante ni rentable la entrada de competidores, la complejidad técnica de la

bemiparina (que complica su réplica, algo ya demostrado cuando la patente de

Clexane/Lovenox venció en 2011, puesto que se tardaron 6 años en lanzar el

primer biosimilar) y el hecho de que en productos análogos con mercados de

mayor tamaño la entrada de competidores haya sido mínima y tardía.

Consideramos que la pérdida de cuota en España podría ser limitada dado que

su tratamiento es más conveniente frente a la alternativa de Sanofi

Clexane/Lovenox (al precisar solo de una inyección diaria vs dos en los

pacientes de tratamiento, que suponen en torno a un 60% del mercado en

valor), y a la reducción de la promoción comercial por parte del líder Sanofi.

Becat es un biosimilar de la enoxaparina (Clexane/Lovenox) que ROVI

comenzó a comercializar de forma directa en Alemania en septiembre de 2017,

en Reino Unido en marzo de 2018, en Italia en abril de 2018 y en España en

septiembre de 2018. Está previsto lanzarlo de forma directa antes de final de

1T19 en Francia, donde desde septiembre de 2018 ya están comercializando el

producto a través de un tercero (Biogaran). Todos estos mercados, junto con

Portugal y Polonia, representan en torno al 75% del mercado europeo, según

datos de la compañía. Se prevé comercializar directamente en otros tres países

y vía licencias ya se han firmado acuerdos de distribución en 63 países más. El

objetivo de ROVI es alcanzar una importante posición en este mercado

apalancándose en sus ventajas competitivas, como la integración vertical y

el conocimiento y experiencia en heparinas. Como explicaremos más adelante,

Becat será el principal motor de crecimiento en los próximos años.

Además, la red de ventas internacional que se está estableciendo para este

medicamento podría servir de base para expandir el negocio de especialidades

farmacéuticas de ROVI y su tecnología ISM. Estamos así ante una clara

apuesta por la internacionalización geográfica, que le permitirá

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convertirse en una empresa paneuropea, a la vez que va reduciendo su

papel como distribuidor en favor del producto propio.

Productos de terceros (36% ventas, TACC 2011-17 +12%).

A través de licencias, ROVI utiliza su fuerza de ventas no solo para

distribuir productos propios, sino también de terceros. El grueso de estas

ventas procede de licencias de Merck (MSD) y Novartis.


Otros productos (11% ventas, TACC 2011-17 +4,5%).

En su mayor parte corresponden a agentes de contraste utilizados para

mejorar la visibilidad de estructuras o fluidos dentro del cuerpo.

Servicios y otros (22% ventas, TACC 2012-17 +4,4%).

Consiste fundamentalmente en la fabricación para terceros de jeringas

precargadas, formas sólidas orales y supositorios para las principales

compañías farmacéuticas (MSD, Sanofi-Pasteur, Bioceuticals y Guerbet). El

grueso de las ventas (75% en 2017, según datos de la compañía) es

internacional. Para desarrollar esta actividad, la compañía cuenta con tres

fábricas de un total de seis, puesto que las tres restantes las emplea para el

desarrollo de productos propios: bemiparina y enoxaparina con capacidad para

120.000 MUIs, y Doria y Letrozol para 220.000 jeringas cada uno).

De las tres plantas que sirven a terceros: una planta de inyectables en San

Sebastián de los Reyes con capacidad de producción anual de 120 millones

de jeringas y 60 millones de viales, otra planta de envasado y llenado de

jeringas y supositorios en Madrid con una capacidad de 150 millones de

jeringas y 150 millones de supositorios anuales y una tercera, Frosst Iberica,

en Alcalá de Henares con capacidad de aproximadamente 3.000 millones de

tabletas, 300 millones de cápsulas duras y 30 millones de sobres.

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Todas las plantas cuentan con la certificación de las autoridades

reguladoras. Este negocio manufacturero es de alto valor añadido y muy

sinérgico con la fabricación de productos propios, con las consiguientes

economías de escala. Cuenta con elevadas barreras de entrada, en la

medida en que son procesos técnicamente complejos que requieren de

instalaciones muy especializadas para garantizar la seguridad y eficacia

de los productos, lo que a su vez supone una elevada inversión, a lo que se

suma el hecho de que los contratos con los clientes tienen un periodo de

vigencia de 3 a 5 años, lo que otorga visibilidad a las ventas. Unos clientes que

valoran asimismo el positivo track record de la compañía en materia

regulatoria. Este negocio de manufacturas permite a ROVI una total

integración vertical, con las ventajas que esto supone en términos de

competitividad en precios frente a la competencia. Estimamos que el grado

de utilización de las facilidades manufactureras sería de en torno a un

tercio del total, lo que deja amplio margen para incrementar la producción

a futuro, un incremento implícito en su plan de negocio (Becat, Doria).

UN FUTURO PROMETEDOR POR DELANTE…

El objetivo de ROVI es convertirse en una compañía farmacéutica

paneuropea (vs 29% ventas internacionales en 2017) y con creciente peso

de productos propios, para lo cual la expansión de Becat, el principal

motor de crecimiento en los próximos años, será clave. Consideramos que

su amplio conocimiento del mercado de heparinas de bajo peso molecular

debería aproximarle a su objetivo de ser el líder europeo en este mercado.

Las principales palancas de crecimiento a futuro las podemos resumir en:

o Aprovechar su franquicia patentada líder de heparina para seguir

ganando cuota de mercado a través de la bemiparina tanto en España

como en el extranjero y lanzar el biosimilar de enoxaparina en Europa y

otros mercados internacionales. Dada la integración vertical de ROVI, la

compañía está bien posicionada para beneficiarse de las

economías de escala (sólido apalancamiento operativo), a lo que se

sumará el despliegue de su red comercial en Europa (que podría

servir de base para expandir el negocio de especialidades

farmacéuticas de ROVI y su tecnología ISM) y más de 70 años de

experiencia en este mercado. Todo ello debería contribuir a convertir a

ROVI en uno de los principales jugadores en el mercado europeo de

heparinas de bajo peso molecular.

o Su liderazgo en especialidades farmacéuticas en España, que le

permite ser uno de los socios de referencia de las compañías líderes

globales, apoyado en su especializada red de ventas (250

especialistas). El objetivo es apalancarse en esta posición de liderazgo

para seguir creciendo en España, manteniendo un sólido crecimiento de

ventas y de excelencia operativa, y buscar oportunidades de nuevas

licencias de terceros en áreas de especialidades terapéuticas.

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o Un negocio manufacturero versátil y de alto valor añadido, siendo

uno de los líderes globales en la fabricación de inyectables. El objetivo

en este negocio es seguir creciendo de la mano de los clientes actuales

y buscar nuevos clientes con las consiguientes economías de escala.

Al negocio recurrente (especialidades farmacéuticas y fabricación a terceros)

ya descrito se le suma el potencial de crecimiento que le otorga su

tecnología ISM, resultado de una sólida política de I+D. En este sentido, ROVI

está actualmente centrada en el desarrollo de productos inyectables de

liberación prolongada a través de su plataforma ISM, una tecnología

protegida por patente que preserva el principio activo de su degradación, y que

vendría a mejorar el perfil de eficacia y seguridad de los compuestos

inyectables.

… MANTENIENDO UNA SÓLIDA ESTRUCTURA FINANCIERA

ROVI cuenta con un sólido balance, con deuda mínima a sept-18 de 21 mln

eur. En este sentido, no descartamos que la compañía decida

reapalancarse hasta niveles razonables de 2x DN/EBITDA R4e para

continuar con su expansión, sin que por ello se resienta su solidez. A

tener en cuenta, en este sentido, que el Banco Europeo de Inversiones le

concedió una línea de crédito de 45 mln eur para destinar a proyectos de

I+D, de la que hasta la fecha ha dispuesto por un importe de 5 mln eur y

que podrá terminar de disponer hasta finales de 2019. La línea de crédito

vence en 2029, cuenta con tres años de carencia y condiciones financieras

favorables. Siguiendo en esta línea, podríamos asistir a alguna operación

corporativa de pequeño tamaño, como por ejemplo la compra de algún

producto que le permita apalancar la red de ventas en el extranjero y su

presencia en otros mercados internacionales.

ROVI destina el 35% de sus beneficios a la remuneración al accionista. Sin

embargo aunque el dividendo sea bajo, tiene sentido dentro del modelo de

negocio de ROVI, ya que pertenece a un sector en el que la inversión en

I+D es primordial para la sostenibilidad futura. Adicionalmente, el Consejo

de Administración de la compañía se ha propuesto ajustar e incluso suspender

la actual política de dividendos, con el fin de amparar la estrategia de la

compañía, previa aprobación de los accionistas.

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4. PROYECCIONES PARA EL NEGOCIO RECURRENTE

Los productos propios giran en torno a las heparinas de bajo peso

molecular, también llamadas heparinas fraccionadas. De ellas dependen los

productos biológicos comercializados bajo el nombre Hibor y Becat. Ambos son

anticoagulantes prescritos para tratamientos cardiovasculares y cuentan

con elevados márgenes gracias al apalancamiento operativo de la

compañía. Se utilizan para prevenir la formación de coágulos de sangre

(profilaxis en cirugías) y hacer desaparecer el trombo cuando éste ya se ha

producido.

El líder en el mercado de las heparinas es Sanofi, que comercializa sus

productos bajo el nombre Clexane en Europa y Lovenox en Estados Unidos. Su

patente expiró en 2011 en Europa, pero las elevadas barreras de entrada,

asociadas a los medicamentos biológicos, llevaron a que el primer biosimilar no

se lanzara hasta 2017.

Hibor

Su ingrediente activo es la bemiparina, la heparina de bajo peso molecular con

mayor capacidad antitrombótica, sin que ello suponga un aumento del

riesgo de hemorragia. El 70% de las ventas de Hibor en 2017 se registraron

en España, donde se comercializa desde 1998 y ocupa la segunda posición en

el mercado con una cuota del 32% a junio de 2018 según datos de la compañía

(Clexane, el inyectable de Sanofi, cuenta con una cuota del 59%). El 30%

restante de las ventas procede de los otros 56 países en los que está presente.

Según datos de la compañía, las ventas de Hibor, tanto en España como en el

exterior, crecieron a una TACC 2011-17 cercana al 9% y el fármaco está

protegido por patente hasta 2019. Generalmente, el vencimiento de la

patente viene acompañado de la entrada en el mercado de biosimilares, con la

consecuente caída del precio de entre el 20% y el 30%. Sin embargo creemos

que no se producirá una caída drástica en las ventas de Hibor a partir de

2019, sino un crecimiento más moderado en España (TACC 2017-27 R4e

de +3%) y plano en el exterior.

La principal razón que nos lleva a asumir esta hipótesis es el reducido

tamaño del mercado de bemiparina (aproximadamente 100 mln eur) que

no haría interesante la entrada de competidores por la dificultad de

rentabilizar la necesaria inversión en ensayos clínicos para producir un

biosimilar de bemiparina.

A esto se añade la complejidad técnica de la bemiparina, que complica su

réplica, tal y como ocurrió cuando la patente de Clexane/Lovenox venció en

2011, llegando a tardar hasta 6 años en lanzarse el primer biosimilar.

Por otra parte, consideramos probable que el líder Sanofi reduzca la

promoción comercial, en tanto en cuanto el mercado, con la aparición de los

genéricos, dejaría de ser estratégico para ella.

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Asimismo, en diciembre de 2016 el Comité de Medicamentos de Uso Humano

de la Agencia Europea del Medicamento realizó cambios en la pauta

posológica de Clexane, en un intento de estandarización europea y

armonización de la información. Como consecuencia de estas modificaciones,

la enoxaparina de Sanofi ha pasado a requerir dos dosis diarias (frente a una

anteriormente), mientras que la bemiparina de ROVI, gracias a su perfil

farmacológico, es la única heparina de bajo peso molecular que garantiza

una cobertura efectiva con una sola dosis diaria, independientemente del

perfil de riesgo del paciente, en los pacientes de tratamiento (60% del

mercado en valor). Por ello, a pesar de que las dosis de Hibor son más caras,

el hecho de que el inyectable de Sanofi requiera ahora dos inyecciones diarias,

junto con la falta de genéricos en el mercado español, ha permitido que la

bemiparina de Hibor haya impulsado sus ingresos durante los 9M18 en

España (+21% vs 9M17), algo que podría continuar sucediendo en los

próximos trimestres.

Por todo ello, prevemos en España incrementos de las ventas coherentes

con un dígito medio bajo y esperamos que mantenga su cuota de mercado

en torno al 30%. En el exterior esperamos relativa estabilidad, con unas

ventas en el entorno de los 25 mln eur anuales y una cuota de mercado más

residual.

Becat

Se trata de un biosimilar, enteramente desarrollado por ROVI, que se

comercializa desde finales de 2017 y cuyo principio activo es la enoxaparina,

la heparina de bajo peso molecular líder en el mundo. Pese a que las dos

heparinas de ROVI se emplean para los mismos tratamientos, no esperamos

que se produzca canibalización de Hibor por parte de Becat ya que la

inmensa mayoría del negocio de Hibor se desarrolla en España, mientras que

el mercado de referencia de Becat es el europeo. Se estima (fuente: Sanofi-

Aventis, resultados anuales 2017) un mercado global de 1.600 mln eur, de

los cuales 1.000 mln eur (en torno al 63%) corresponderían a Europa, el

mercado más grande de enoxaparina con una TACC de crecimiento +2,2%

en el periodo 2012-17.

Previsiones

ingresos Hibor2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

TACC 17-27

R4e

España 59 66 66 68 71 73 74 76 77 79 81

variación interanual 12% 0% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 3,2%

Exterior 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25


Totales 84 91 91 94 96 98 100 101 103 104 106


Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.

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El lanzamiento del producto comenzó en Alemania, uno de los principales

mercados europeos en términos de volumen y valor. El producto se

comercializa a unos precios un 20%-25% por debajo del inyectable original

de Sanofi para poder penetrar el mercado. Según datos de la compañía, si

bien en 2017 su peso en las ventas del grupo fue testimonial (1%), en la

medida en que se lanzó en sept-17, en 9M18 se ha producido una fuerte

aceleración (16,7 mln eur, 7,6% del total de ventas, de los cuales un 70% se

han vendido en Alemania y un 16% en Italia). Esto refuerza la confianza en

alcanzar la parte alta del rango de ventas de 20-30 mln eur para el

conjunto de 2018, objetivo anunciado por la compañía y que

consideramos razonable.

Hay que tener en cuenta que, en el largo plazo, los biosimilares tienden a

capturar en torno a un 50-70% de la cuota de mercado del producto

original o blockbuster. Asimismo, cabe destacar que se trata de un mercado

de pocos jugadores y que en Europa solo existen otros dos biosimilares

autorizados, de los cuales solo uno está ya en el mercado.

La intención de ROVI es fabricar y envasar su biosimilar de enoxaparina en

España. Para ello, de 2014 a 2016 se han invertido 17,2 mln eur en sus plantas

para aumentar la capacidad y prepararse para este nuevo hito productivo.

ROVI podría posicionarse como líder del mercado de biosimilares de

enoxaparina en Europa. Su comercialización en otros países europeos

durante 2018 y 2019, así como su expansión fuera de Europa, serán decisivas

para garantizar el crecimiento futuro de las ventas. El producto ya está

lanzado de forma directa en Alemania, Reino Unido, España e Italia y en

Francia a través de un tercero y se espera lanzar en Francia de forma directa,

Portugal y Polonia antes de final de 1T19. Además, desde oct-18 también se

comercializa de forma indirecta en Austria y Letonia. Todo ello proporciona una

infraestructura paneuropea altamente aprovechable para la franquicia de

heparinas de ROVI y una cartera más amplia de productos.

Una segunda etapa de expansión de Becat podría venir de la mano de los

países emergentes, aunque se trata de un mercado mucho menos

representativo. En este sentido, ha firmado acuerdos de licencia con

Sandoz (para 14 países/regiones) y con la compañía Hikma (para la

comercialización de Becat en 17 países de Oriente Medio y el Norte de África,

región en la que Hikma se encuentra muy bien posicionada). En cuanto a

EEUU, este mercado tiene un tamaño muy pequeño, en el que los genéricos ya

tienen cuotas del 90%, por lo que la prioridad estratégica de ROVI es Europa.

Para estimar la evolución de las ventas de Becat, diferenciamos el negocio

europeo del resto del mundo. Para Europa asumimos un crecimiento del

mercado en línea con la TACC 2012-17 del +2,2% y una cuota de mercado

para ROVI que avanzaría desde el 6% previsto para 2018 hasta alcanzar el

35% en 2023, pudiendo obtener un pico de ventas de 150 mln eur R4e ese

año. Asimismo, prevemos potenciales caídas en el precio del 10% cada 7

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años aproximadamente, que es el número de años que se podría tardar en

desarrollar por completo un nuevo biosimilar (ya que, hasta la fecha, no consta

que ninguna otra compañía lo esté haciendo).

Adicionalmente, estimamos que en 2023 el 86% de las ventas se realizarían

de forma directa a través de la red de filiales que está desarrollando la

compañía y el 14% restante a través de terceros con un margen bruto de

aproximadamente el 40%. Cabe destacar que la proporción de ventas directas

previsiblemente mostrará una tendencia a la baja, en tanto en cuanto en los

primeros años las ventas se realizarán en aquellos países en los que se han

abierto filiales y, con el paso del tiempo, a medida que la expansión alcance

nuevos países, el peso de ventas a través de terceros aumentará.

Por su parte, para el negocio de Becat excluyendo Europa (principalmente

mercados emergentes), consideramos un crecimiento del +3% para el

periodo 2020-2027 R4e. Asimismo, replicamos la caída en el precio del 10%

cada 7 años. En este caso, asumimos que todas las ventas se realizarían a

través de terceros, con un margen bruto del 40% y que la comercialización

podría comenzar en 2020e, aunque en cualquier caso este segmento

representa una parte residual del negocio.

Licencias

Esta línea de negocio se encarga de la distribución de medicamentos de

terceros. Los productos de mayor peso tienen como principales indicaciones

la hipercolesterolemia (Vytorin, Absorcol y Orvatez), dificultades

respiratorias (Ulunar y Hirobriz), el tratamiento del Trastorno por Déficit de

Atención e Hiperactividad en niños y adolescentes (Medikinet y Medicebran)

o la insuficiencia cardiaca crónica (Neparvis). Asimismo, comercializan

productos antiinflamatorios (Exxiv), entre otros.

A tener en cuenta en este segmento el vencimiento de patentes en 2018

(Absorcol y Exxiv) y en 2019 (Vytorin), si bien el perfil de ROVI y su

experiencia en el mercado español le sitúan como un atractivo

licenciatario para la comercialización de nuevos productos con éxito (la

compañía ha conseguido 14 nuevos productos licenciados en los últimos 10

años). En este sentido, hay que tener en cuenta que ROVI está entre las

primeras posiciones en el ranking farmacéutico de compañías españolas, está

100% orientado al I+D, tiene una amplia trayectoria en la comercialización de

Previsiones

ingresos Becat2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

TACC 17-27

R4e

Europa 1 29 49 69 92 120 151 141 138 138 134

variación interanual 1837% 69% 43% 32% 31% 26% -6% -2% 0% -3% 56,9%

Resto del mundo - - - 2 4 7 9 9 8 8 7

variación interanual 106% 55% 37% -7% -10% 3% -12% 18,8%

Totales 1 29 49 72 96 127 160 150 146 146 141

variación interanual 1837% 69% 47% 34% 32% 26% -6% -3% 0% -3% 57,7%


BC%


productos farmacéuticos, con presencia directa en España, Portugal, Alemania,

Italia, Francia, Reino Unido y en el futuro Polonia (finales 1T19), una red de

ventas especializada (más de 250 visitadores médicos), amplia experiencia en

el lanzamiento de nuevos productos tanto propios como de terceros, buena

imagen entre la clase médica y farmacéutica y dilatadas relaciones con las

autoridades sanitarias a nivel de fases regulatorias nacionales, el precio y el

reembolso del producto.

La cartera agregada de licencias ha presentado una TACC 2011-17 del

+12%, según datos de la compañía. Para la proyección futura, adoptamos

una visión conservadora al no considerar en nuestras estimaciones la

ampliación de la cartera de licencias debido a la dificultad de estimar cuáles

serán los próximos medicamentos que ROVI logre incorporar a la misma. En

este sentido recordamos que la compañía viene firmando alianzas todos los

años y no vemos razones para que no se pueda mantener este positivo track

record.

Adicionalmente, nuestras estimaciones están penalizadas porque sí

consideran los vencimientos de patentes que se van a producir durante

los próximos años. En este sentido, en el 2T18 expiró la patente del principio

activo del Absorcol (exitimiba) y las ventas cayeron considerablemente.

Asimismo, en 2019 vence la patente del principio activo de Vytorin. Nuestras

proyecciones para estos medicamentos tienen en cuenta la entrada de

genéricos el mismo año de vencimiento de la patente con la consecuente

caída en las ventas de aproximadamente el 40% y del 2% para los años

siguientes, asumiendo que se reducirán los esfuerzos de la red de ventas.

De entre los productos que forman actualmente la cartera de licencias, uno de

los que cuenta con mayor potencial es Neparvis, un medicamento de

Novartis para el tratamiento de la insuficiencia cardiaca, que ROVI comercializa

desde 2016. Para este medicamento en concreto, esperamos un pico de

ventas de 83 mln eur R4e en 2023.

En agregado, esperamos que la cartera de licencias experimente un

crecimiento TACC 2017-27 R4e del +2% (vs +12% 2011-17). Insistimos en

que las estimaciones están doblemente sesgadas a la baja por considerar

el impacto de los próximos vencimientos de patente, y no considerar la firma de

nuevos acuerdos, ante la dificultad de determinar el volumen de los mismos. En

cualquier caso, creemos necesario que ROVI alcance nuevos acuerdos de

licencias que le permitan renovar parte de su cartera y poder continuar

creciendo en este segmento.

BC%


Proyección del negocio recurrente

En conjunto, esperamos que la división de especialidades farmacéuticas

crezca a una TACC 2017-27 R4e del +6,4%, en línea con el crecimiento del

periodo 2011-17, apoyada en el crecimiento de los medicamentos propios

(Hibor en España y expansión de Becat en Europa) y el apoyo de la cartera

de licencias con el potencial comercial de Neparvis y aun considerando

que la penalizamos por no tener en cuenta la firma de nuevos acuerdos

estratégicos.

Previsiones Cartera

de licencias2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

Vytorin & Absorcol &

Orvatez 39 37 31 33 34 36 37 38 23 22 22

variación interanual -5% -17% 5% 5% 5% 3% 2% -40% -2% -2%

Ulunar & Hirobriz 14 16 17 19 20 21 22 13 13 13 13

variación interanual 10% 9% 8% 7% 6% 5% -40% -2% -2% -2%

Volutsa 9 11 13 15 17 19 11 11 11 11 10

variación interanual 20% 18% 16% 14% 12% -40% -2% -2% -2% -2%

Medikinet &

Medicebran 8 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

variación interanual -3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Neparvis 5 12 24 39 57 74 83 83 50 49 48

variación interanual 160% 100% 60% 45% 30% 12% 0% -40% -2% -2%

Exxiv 4 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

variación interanual -40% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2%

Otros 13 14 15 16 17 18 19 20 20 20 20

variación interanual 7% 7% 7% 7% 7% 5% 5% 0% 0% 0%

Agregado 98 99 110 130 154 177 181 174 125 123 121

2% 10% 19% 18% 15% 2% -4% -28% -2% -2%

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía. TACC 11-17

TACC 17-27 R4e

11,84%

2,18%

Previsiones ingresos negocio recurrente

(mln de euros) 2017 % 2018e % 2021e % 2022e % 2025e % 2027e %

TACC

17-27e

Productos farmacéuticos con

prescripción183 3,3% 219 19,7% 346 17,1% 402 16,2% 374 -12,0% 369 -1,4% 7,2%

% s/ ventas totales 66,4% 72,6% 81,2% 83,2% 81,6% 81,4%

Productos hospitalarios 29 2,3% 29 0,0% 29 0,0% 29 0,0% 29 0,0% 29 0,0% 0,0%

% s/ ventas totales 10,4% 9,4% 6,7% 5,9% 6,2% 6,3%

OTC y otros 3 -18,6% 2 -8,0% 2 -3,0% 2 0,0% 2 0,0% 2 0,0% -1,8%

% s/ ventas totales 0,9% 0,8% 0,5% 0,4% 0,5% 0,5%

Especialidades farmacéuticas 214 2,9% 250 16,8% 377 15,5% 433 14,8% 405 -11,2% 399 -1,3% 6,4%

% s/ ventas totales 77,7% 82,8% 88,4% 89,6% 88,3% 88,2%

Prestación de servicios 61 7,9% 52 -15,0% 49 2,0% 50 2,0% 53 2,0% 53 0,0% -1,3%

% s/ ventas totales 22,2% 17,2% 11,6% 10,4% 11,7%

Licencias de distribución 0,2 42,9% 0,1 -60,0% 0,1 0,0% 0,1 0,0% 0,1 0,0% 0,1 0,0% -

% s/ ventas totales 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

BC%


A nivel EBITDA, esperamos un crecimiento TACC 2017-27 R4e del +12% (vs

+6% en el periodo 2011-17) gracias al potencial del apalancamiento

operativo, así como el enfoque hacia productos de mayor valor añadido. En

términos de márgenes EBITDA, éstos últimos se encuentran presionados a la

baja por los elevados gastos en I+D. En 2017 la cifra destinada a I+D

alcanzó los 28 mln eur, representando un 10% de las ventas (frente al 5% de

promedio histórico). ROVI espera que estos gastos se mantengan elevados en

los próximos años, a un promedio de 32 mln eur anuales en 2017-19 y de 22

mln eur anuales en 2020-21.

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía

Adicionalmente, en la actualidad también están acusando la apertura de

filiales en Europa para la comercialización del biosimilar de enoxaparina

en los principales mercados europeos. Así, esperamos que el margen EBITDA

en 2018 se encuentre en niveles del 10% para a continuación recuperarse y

alcanzar el 22% como margen recurrente a medio plazo.

El margen EBITDA ajustado (sin incluir I+D ni elementos no recurrentes),

esperamos que en 2018 sea del 21% y alcance niveles de 30% en el pico

de ventas de Becat R4e.

BC%


5. PROYECCIONES ISM – DORIA

Una vez explicado el negocio recurrente de ROVI y sus perspectivas, pasamos

a analizar el pipeline en el que está trabajando actualmente la compañía y que,

en caso de resultar exitoso, podría también suponer un cambio

transformacional de cara al futuro. Para poder desarrollar su pipeline, ROVI

necesita un elevado esfuerzo inversor. Es por ello que la compañía espera

invertir una media de 32 mln eur anuales durante 2017-2019 (de los que

aproximadamente un 76% iría destinado a la fase III de Doria y la fase I de

Letrozol). Para 2020 y 2021 esperan que la cifra disminuya hasta los 22 mln

eur anuales de media, cifras que consideramos razonables. A partir de 2022

esperamos que la inversión en I+D disminuya hasta representar

aproximadamente un 5% de las ventas (en línea con el promedio histórico).

La cartera de I+D es el motor de crecimiento futuro, más allá de la expansión

de Becat ya comentada. ROVI cuenta con un pipeline prometedor, centrado

en su tecnología ISM. Se trata de una tecnología propiedad de ROVI y

patentada hasta 2033 que permite la administración, por medio de una

liberación sostenida y controlada, de medicamentos por vía parenteral

mediante un inyectable de larga duración (LAI por sus siglas en inglés). Con el

desarrollo de esta tecnología, el foco se desplaza del área cardiovascular, para

abarcar otras líneas terapéuticas. El objetivo es aportar un alto valor añadido al

paciente y facilitar a los sanitarios médicos el correcto seguimiento terapéutico

de los tratamientos. Por todo ello, los LAIs podrían llegar a ser el tratamiento

estándar en la industria farmacéutica por su mayor eficiencia, seguridad y por

ser la opción más efectiva en costes (teniendo en cuenta que la recaída en

ciertas enfermedades provoca un fuerte incremento del gasto sanitario).

Son dos los productos actualmente en desarrollo: 1) Doria (Risperidona),

indicado para la esquizofrenia y en fase clínica III, con resultados esperados a

finales de 2T19, y 2) Letrozol (inhibidores de aromatasa), indicado para cáncer

de mama y en fase clínica I, cuyos resultados también conoceremos a finales

de 2T19. La compañía pretende financiar el desarrollo de Doria y Letrozol, así

como cualquier otra oportunidad de crecimiento, a través de generación

orgánica de fondos y otras fuentes de financiación como deuda bancaria u

operaciones en los mercados de capitales. En este sentido, la compañía

efectuó en octubre una ampliación de capital por 88 mln eur.

Asimismo, hay que tener en cuenta que, aunque la tecnología ISM está siendo

desarrollada por el momento solo para las dos áreas terapéuticas descritas,

tiene el potencial de aplicarse a nuevas áreas terapéuticas en el futuro

(VIH, Parkinson, deficiencia de la hormona del crecimiento, osteoartritis…). De

esta forma, la tecnología ISM deja la puerta abierta a nuevas fuentes de

ingresos, en base a una sólida posición competitiva avalada por una

tecnología propia y la integración vertical del negocio.

BC%


DORIA

Se trata del primer candidato de su tecnología puntera ISM de liberación

prolongada de fármacos. Es un medicamento propio, inyectable de larga

duración, para el tratamiento de la esquizofrenia, cuyo principio activo es la

risperidona. Los tratamientos actuales para la esquizofrenia utilizan

antipsicóticos de segunda generación, cuya eficacia y seguridad se encuentran

probadas. La risperidona se encuentra entre los medicamentos de segunda

generación más utilizados para el tratamiento de la esquizofrenia.

Adicionalmente, la paliperidona, aripiprazole, olanzapine y ziprasidone son las

otras moléculas de segunda generación utilizadas para el tratamiento. Doria se

encuentra en la última fase (fase III) de los ensayos clínicos y podríamos

conocer la lectura de los resultados a finales de 2T19. Posteriormente,

podría aprobarse en 2020 tanto en EEUU como en Europa y estimamos que su

comercialización comenzaría en 2021.


¿Qué es la esquizofrenia?

Se trata de un trastorno mental grave que afecta a más de 21 millones de

personas en todo el mundo, según la Organización Mundial de la Salud.

Provoca una distorsión del pensamiento, percepciones, emociones, lenguaje,

conducta y conciencia de sí mismo en la persona que la padece. Las causas

detrás de este trastorno mental pueden ser genéticas, así como una serie de

factores ambientales y psicosociales y el diagnóstico se suele realizar en los

primeros años de la edad adulta. Se estima (fuente: IMS Midas) que 3 millones

BC%


de los pacientes diagnosticados residen en EEUU y en los países top-5 de

Europa (Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y España).

Es una enfermedad crónica y progresiva, que no puede curarse pero sí

tratarse para controlar la sintomatología y ayudar a restablecer el equilibrio

de los neurotransmisores. Actualmente, el 20% de los pacientes con

esquizofrenia son tratados con risperidona oral (fuente: IMS). Sin embargo, la

falta de adherencia a los tratamientos orales es elevada (muchos pacientes

no toman correctamente la medicación) y una de las principales causas detrás

de las recaídas e ingresos hospitalarios de estos pacientes con los

consecuentes daños cerebrales irreparables e importante incremento del

gasto sanitario.

Según IMS Midas, el mercado de la esquizofrenia en EEUU alcanzó un

valor de 5.300 mln eur en 2017 y en los países top-5 de Europa de 1.700

mln eur. Del total del mercado de la esquizofrenia, y según la misma fuente,

apenas la mitad lo conforman los inyectables de larga duración, con 2.800

mln eur en EEUU y 790 mln eur en Europa. Teniendo en cuenta que se trata de

tratamientos de alto coste, si en vez de analizar el mercado en términos de

valor (mln eur) lo hacemos en términos de unidades, el ratio de penetración

es muy inferior (12,5% en EEUU y 21% en Europa) según el Datamonitor

Healthcare Schizophrenia Forecast 2018. Por ello, consideramos que se puede

afirmar que se trata de un mercado poco penetrado, y que se espera que los

inyectables de larga duración para la esquizofrenia sean los motores del

crecimiento del mercado, frente a los tratamientos orales tradicionales.

¿Qué es Doria?

Se trata de un inyectable de larga duración con posología mensual, que no

necesita complementarse con orales ni requiere de inyecciones

intermedias “de recuerdo”. Adicionalmente no requiere que se mantenga la

cadena del frío. Son dos inyectables diferentes, uno de ellos contiene el

principio activo (la risperidona) y un polímero en estado sólido, y el otro

contiene el solvente, en estado líquido. En el momento de la inyección, los dos

componentes se mezclan y se inyectan intramuscularmente (en el deltoide o el

glúteo). Una vez que se inyecta, ésta precipita en el organismo, originando un

implante sólido o semisólido. A medida que el implante va degradándose, el

fármaco se libera de forma controlada y sostenida en el tiempo.

La inyección coincidiría con la revisión de seguimiento mensual que realizan los

pacientes a su psiquiatra, lo que permite garantizar una adherencia al

tratamiento mucho más exhaustiva, reduciendo los episodios de recaídas

y necesidad de ingreso hospitalario.

Doria mejora el perfil farmacocinético de la risperidona, al alargar los intervalos

temporales entre dosis, mejorando el correcto cumplimiento y seguimiento

del tratamiento clínico y permitiendo una óptima concentración de molécula

en sangre.

BC%


La fase III en la que se encuentra actualmente está evaluando la eficacia y

seguridad de Doria. En este sentido creemos que las probabilidades de

aprobación son superiores a las de los compuestos en sí, en la medida en

que en este caso el compuesto ya está aprobado y su eficacia probada, y es

solo la tecnología de aplicación lo que debe validarse. Además, la

seguridad de Doria ya ha sido evaluada durante las fases I y II y en la lectura

intermedia de la fase III se ha concluido que no era necesario incrementar la

base de muestra de los ensayos.

Estimaciones

Para aproximarnos a la cifra de ventas potenciales de Doria, hemos partido del

mercado de inyectables de larga duración para el tratamiento de la

esquizofrenia, tanto en EEUU como en Europa, que han presentado tasas

de crecimiento entre 2011 y 2017 superiores al 30% en EEUU y del 15% en

Europa (fuente: IMS Midas). Partiendo de estas cifras, hemos adoptado una

visión conservadora para las estimaciones futuras, considerando unos

ritmos de crecimiento sólidos pero progresivamente más moderados. Para el

periodo 2017-21 prevemos tasas de crecimiento del 13% en EEUU y del 7% en

Europa. A continuación, para el periodo 2021-27 las moderamos hasta +6% en

EEUU y +3% en Europa. Finalmente para 2027-35 consideramos una TACC

del +5% en EEUU y del +2% en Europa. En cualquier caso, se trata de cifras

aproximadas que probablemente difieran de las reales, pero con las que

queremos mostrar cierto conservadurismo.

A continuación se han estimado las ventas de Doria a partir de 2021, año en

el que estaría previsto que comenzara su comercialización tanto en EEUU

como en Europa. La cuota de mercado que esperamos que Doria alcance en

EEUU ronda el 3%, mientras que en Europa sería superior y podría alcanzar el

8% en 2027 R4e. Con todo, las ventas de Doria alcanzarían una cifra

cercana a los 300 mln eur en 2027 R4e (194 mln eur en EEUU y 100 mln

eur en Europa). A tener en cuenta que el coste de los tratamientos en EEUU

alcanza los 8.500 euros por paciente y año y en Europa es de 3.400 euros por

paciente y año. Esto equivale a decir que en nuestro pico de ventas, DORIA

estaría tratando a 52.000 pacientes aproximadamente en conjunto, lo que

supone tan solo un 1,7% del total de pacientes diagnosticados de esquizofrenia

en EEUU y top-5 UE.

Los márgenes brutos serían muy elevados (en torno al 95% en EEUU y el

85% en Europa). Posteriormente hemos considerado que los principales gastos

a los que ROVI tendría que hacer frente serían los gastos de personal y de

marketing y promocionales. Los gastos de personal iniciales en EEUU

Previsión TACC

crecimiento LAIs2011-17 2017-21e 2021-27e 2027-35e

Estados Unidos 31% 13% 6% 5%

Europa 12% 7% 3% 2%

Totales 25% 12% 5% 5%

Fuente: datos de mercado, estimaciones propias.

BC%


podrían rondar los 50 mln eur y en Europa los 30 mln eur, que se mantendrían

relativamente estables (considerando un IPC en el entorno del 1,5% anual). En

cuanto a los gastos de marketing y promocionales, se han proyectado como

porcentaje de las ventas, siendo los primeros años de un 10% R4e para

posteriormente ir bajando hasta representar el 5% de las mismas. Así,

consideramos que Doria alcanzaría el break-even a partir del año 2025 y el

pico en EBITDA se lograría en 2027 R4e, sería un agregado de 164 mln eur

(118 mln eur en EEUU y 45 mln eur en Europa) y un margen del 56%

gracias al apalancamiento operativo que permite el hecho de tener el

proceso de manufactura completamente integrado. ROVI se podría servir de la

red de ventas que está actualmente desarrollando en Europa para Becat y

utilizarla también para la comercialización de Doria. Y en el caso de EEUU,

podría crear una nueva red de ventas o incluso licenciar el producto y cobrar

las royalties de tales licencias.

Previsiones Doria 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

LAIs esquizofrenia (mln eur) 5.601 5.905 6.228 6.569 6.929 7.310 7.712

EEUU 4.565 4.839 5.130 5.437 5.764 6.109 6.476

Europa (top-5) 1.035 1.066 1.098 1.131 1.165 1.200 1.236

EEUU

Cuota esperada 0% 1% 1% 1% 2% 2% 3%

Ventas (mln eur) 9 24 38 43 86 122 194

margen bruto (95%) 9 23 37 41 82 116 185

gastos de personal -50 -51 -52 -52 -53 -54 -55

Otros gastos -1 -2 -4 -4 -7 -9 -12

EBITDA (mln eur) -42 -30 -19 -15 22 54 118

margen EBITDA 26% 44% 61%

Unión Europea (top-5)

Cuota esperada 0% 1% 2% 4% 6% 7% 8%

Ventas (mln eur) 2 11 22 45 70 84 99

margen bruto (85%) 2 9 19 38 59 71 84

gastos de personal -30 -30 -31 -31 -32 -32 -33

Otros gastos 0 -1 -2 -5 -6 -6 -6

EBITDA (mln eur) -28 -22 -14 3 22 33 45

margen EBITDA 6% 31% 40% 46%

Doria Agregado

Ventas (mln eur) 11 35 60 89 156 206 293

EBITDA (mln eur) -71 -53 -33 -13 44 87 164

margen EBITDA 28% 42% 56%

Fuente: datos de mercado, estimaciones propias.

BC%


LETROZOL

El éxito de Letrozol (que por el momento no incluimos en valoración al estar

aún en fase I de desarrollo) supondría entrar en el mercado del cáncer de

mama, un mercado que se espera que crezca de forma muy significativa en

2015-24, con TACC estimada de +16,7% en el mercado combinado de EEUU,

Japón y los cinco principales mercados europeos (fuente: Datamonitor 2017).

Se trata de un inyectable para el tratamiento del cáncer de mama hormono-

dependiente. Los inhibidores de aromatasa son usados para el tratamiento del

cáncer de mama hormono-dependiente porque bloquean la producción de

estrógenos en mujeres post-menopáusicas. En la actualidad, la posología de

los inhibidores de aromatasa es oral y diaria, cuando el potencial para Letrozol

son inyecciones cada 6 meses.

A pesar de que se encuentra en fases clínicas muy tempranas, en caso de

que Doria se resolviera de forma favorable, aumentarían las posibilidades

de éxito de Letrozol para el tratamiento del cáncer de mama, ya que la

tecnología ISM quedaría validada, así como para otro tipo de enfermedades

entre las que destacamos el VIH, Parkinson, deficiencia de la hormona del

crecimiento u osteoartritis.

BC%


6. VALORACIÓN

Para la valoración de ROVI distinguimos entre el negocio recurrente y el

potencial de la cartera de I+D.

Para el negocio recurrente utilizamos un descuento de flujos de caja.

Aplicamos a los CF libres una WACC del 8,2%, asumiendo un tipo impositivo

del 10% y un crecimiento a perpetuidad del 1%. Alcanzamos así un valor

empresa de 879 mln eur que, descontando una deuda neta a septiembre de

2018 de 21 mln eur, nos lleva a alcanzar un precio objetivo para el negocio

recurrente de 15,30 eur/acc.

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco

(mln eur) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

EBIT 18 22 56 80 109 128 117 88 86 80

Impuestos (EBIT x t) -2 -2 -6 -8 -11 -13 -12 -9 -9 -8

Dotación amortización 13 14 16 17 17 16 15 14 11 11

Caja de operaciones 29 34 66 89 115 131 120 93 89 83

Inversión en activo circulante -33 -20 -14 -15 -16 -12 8 18 0 2

Inversión en Inmovilizado -21 -20 -17 -17 -17 -16 -15 -14 -11 -11

Cash Flow Libre -26 -6 35 57 82 103 113 97 78 74

Dias a flujo 48 413 779 1.144 1.509 1.874 2.240 2.605 2.970 3.335

Factor descuento 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5

Cash Flow descontado -25 -5 30 44 59 69 70 55 41 36

Valor residual 1.039

Valor residual descontado 506

Valoración del negocio recurrente (mln eur)

Valor actual flujos explícitos 2018-27 373

Valor actual residual 506

VALOR DE EMPRESA 879

Deuda financiera neta sept-18 21

Valor teórico de los recursos propios 858

Nº acciones efectivas (mln) 56

Valor teórico objetivo (eur/acc) 15,30

Fuente: Renta 4 Banco

15,30 7,2% 7,7% 8,2% 8,7% 9,2%

0,5% 15,93 15,26 14,68 14,16 13,71

1,0% 16,76 15,98 15,30 14,72 14,20

1,5% 17,74 16,81 16,03 15,35 14,76


Tasa descuento WACC

Crecimiento a

perpetuidad (g)

BC%


Para la cartera de I+D, únicamente valoramos Doria, pues consideramos

que Letrozol se encuentra en una fase demasiado temprana como para poder

determinar su potencial. Valoramos Doria a través del valor neto actual

(VNA) utilizando una WACC del 10,5% y un crecimiento a perpetuidad del

2%. Otorgamos al proyecto una probabilidad de éxito del 75%, en línea con

lo que suele otorgar el mercado a los proyectos de I+D en fase III. Alcanzamos

así una valoración para Doria en EEUU de 170 mln eur (3,04 eur/acc) y en

Europa de 79 mln eur (1,40 eur/acc), que de forma agregada añaden 249

mln eur (4,44 eur/acc) a nuestra valoración del negocio recurrente.

Sumando nuestra valoración del negocio recurrente (15,30 eur/acc) y el

valor estimado de Doria en EEUU y Europa (4,44 eur/acc), alcanzamos un

precio objetivo agregado para ROVI de 19,75 eur/acc (potencial de

revalorización +13,5%).

Consideramos que actualmente la cotización de la compañía ya estaría

considerando el potencial que ofrece la internacionalización de Becat pero

entendemos que no recoge todo el potencial del pipeline (otorgándole una

probabilidad de éxito del 75%). Dada la solidez del negocio recurrente de ROVI

y el prometedor pipeline de la compañía, iniciamos cobertura sobre el valor

con una recomendación de Sobreponderar.

Valoración Doria EEUU (mln eur)

Valor de empresa 227

probabilidad éxito 75%

EV ajustado 170


Valor teórico objetivo Doria (eur/acc) 3,04


3,04 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% 11,5%

1,5% 3,49 3,22 2,99 2,77 2,58

2,0% 3,57 3,29 3,04 2,82 2,61

2,5% 3,66 3,36 3,10 2,87 2,66


Tasa descuento WACC

Crecimiento a

perpetuidad (g)

Valoración Doria UE (mln eur)

Valor de empresa 105

probabilidad éxito 75%

EV ajustado 79


Valor teórico objetivo Doria (eur/acc) 1,40


1,40 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% 11,5%

1,5% 1,62 1,49 1,38 1,28 1,19

2,0% 1,65 1,52 1,40 1,30 1,20

2,5% 1,69 1,55 1,43 1,32 1,22


Tasa descuento WACC

Crecimiento a

perpetuidad (g)

Valoración ROVI eur/acc

Negocio recurrente 15,30

Doria EEUU 3,04

Doria Europa 1,40

Valor teórico objetivo ROVI 19,75

Cotización 17,40

Potencial a precio objetivo 13,5%


BC%


Cuenta de pérdidas y ganancias

Cuenta de Pérdidas y Ganancias grupo:

(mlns eur) 2015 % 2016 % 2017 % 2018e % 2019e % 2020e %

Ventas 246 3,3% 265 7,8% 276 4,0% 302 9,7% 330 9,0% 375 13,7%

Coste de ventas -97 2,6% -112 15,4% -110 -1,6% -127 15,3% -142 11,5% -159 12,3%

EBITDA 32 -13,0% 39 23,6% 30 -22,5% 31 0,2% 36 17,5% 72 99,5%

Margen EBITDA % 12,9% 14,8% 11,1% 10,1% 10,9% 19,1%

EBITDA ajustado (ex - I+D) 48 -0,6% 53 9,4% 59 11,2% 65 9,9% 70 8,3% 94 33,9%

Margen EBITDA ajustado % 19,6% 19,9% 21,3% 21,4% 21,2% 25,0%

Amortización del inmovilizado -10 12,3% -11 10,5% -11 4,1% -13 9,7% -14 9,0% -16 13,7%

EBIT 22 -21,1% 28 29,6% 19 -32,8% 18 -5,5% 22 23,4% 56 152,5%

Margen EBIT % 8,9% 10,7% 6,9% 5,9% 6,7% 14,9%

Resultado financiero -1 -54,1% 0 -48,2% -1 88,1% -1 -6,0% -1 0,0% -1 0,0%

Resultado Puesta en Equivalencia 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r. 0 n.r.

EBT 21 -18,5% 28 33,4% 18 -37,2% 17 -2,4% 21 24,6% 55 158,7%

Impuestos sobre beneficios -1 -28,3% -2 64,6% 0 -84,3% 0 21,7% 0 24,6% -2 n.r.

Bº Neto 20 -17,9% 26 31,7% 17 -33,9% 17 -2,8% 21 24,6% 53 156,1%

Margen Neto % 8,1% 9,8% 6,3% 5,5% 6,3% 14,3%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Precio cotización 10,30 14,44 12,33 15,64 17,40

Market Cap (mln de euros) 515 722 617 782 976 976 976

Deuda Neta (mln de euros) -10 -13 8 -2 21 46 26

EV (mln de euros) 505 709 624 780 997 1.021 1.002

Nº acciones (mln) 50 50 50 50 56 56 56

BPA (EUR/acc) 0,48 0,40 0,52 0,34 0,30 0,37 0,95

DPA (EUR/acc) 0,17 0,14 0,18 0,12 0,10 0,13 0,33

Pay-Out Ratio 35% 35% 34% 35% 35% 35% 35%

P/E 21,4x 36,4x 23,6x 45,4x 58,2x 46,7x 18,2x

P/VC 3,2x 4,4x 3,4x 4,1x 4,8x 4,5x 3,9x

FCF Yield 2,5% 2,2% 6,4% 0,5% -2,6% -0,6% 3,6%

EV/Ventas 2,1x 2,9x 2,4x 2,8x 3,3x 3,1x 2,7x

EV/EBITDA 13,8x 22,3x 15,9x 25,6x 32,6x 28,5x 14,0x

EV/EBIT 18,3x 32,4x 22,1x 41,0x 55,5x 46,1x 17,9x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

FCF 13 16 40 4 -26 -6 35

Capex -25 -20 -18 -20 -21 -20 -17

Variación Fondo de Maniobra -7 2 13 -10 -33 -20 -14

P&L:

(mln de euros) 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Ventas 238 246 265 276 302 330 375

EBITDA 37 32 39 30 31 36 72

EBITDA ajustado 49 48 53 59 65 70 94

Amortización -9 -10 -11 -11 -13 -14 -16

EBIT 28 22 28 19 18 22 56

Minoritarios 0 0 0 0 0 0 0

Beneficio neto 24 20 26 17 17 21 53

Performance:

2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

ROE 15,2% 12,0% 14,2% 9,0% 8,3% 9,7% 21,3%

ROCE 13,1% 10,1% 12,5% 8,3% 7,8% 9,6% 24,1%

Margen EBITDA 15,4% 12,9% 14,8% 11,1% 10,1% 10,9% 19,1%

Margen EBIT 11,6% 8,9% 10,7% 6,9% 5,9% 6,7% 14,9%

Margen Neto 10,1% 8,1% 9,8% 6,3% 5,5% 6,3% 14,3%

DN/Equity -6,0% -8,2% 4,2% -1,3% 11,0% 23,8% 13,6%

DN/EBITDA -0,3x -0,4x 0,2x -0,1x 0,7x 1,3x 0,4x

Cobertura de intereses 13,5x 23,1x 57,9x 20,7x 20,8x 25,6x 64,7x

FCF/Ventas 5,4% 6,4% 14,9% 1,4% -8,5% -1,8% 9,4%

Capex/Ventas 10,5% 8,1% 6,8% 7,2% 7,0% 6,0% 4,5%

Capex/Amortización 282,0% 199,5% 164,0% 173,7% 168,1% 144,1% 108,1%


BC%


PER 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e MEDIA 14-17

LBOS.FARMACEUTICOS ROVI 21,4x 36,5x 27,9x 45,4x 58,2x 46,7x 18,2x 32,8x

Media Comparables 35,6x 31,1x 27,4x 36,1x 27,2x 19,1x 16,8x 32,5x

ALMIRALL 54,7x 39,1x 30,8x 53,3x 34,8x 22,3x 19,8x 44,4x

FAES FARMA 16,5x 23,2x 24,0x 18,9x 19,7x 15,9x 13,7x 20,6x

EV/Ventas 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e MEDIA 14-17





EV/EBITDA 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e MEDIA 14-17





EV/EBITDA ajustado por I+D y

elementos no recurrentes 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e MEDIA 14-17


Fuente: Thomson Reuters, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%


Compañía Acciones (mln)Precio por

acción*

Capitalización*

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial

RevalorizaciónRPD 18e

LBOS.FARMACEUTICOS ROVI 56 17,40 976 Sobreponderar 19,75 13,5% 0,6%

ALMIRALL 174 17,05 2.964 Mantener 16,19 -5,0% 1,0%

FAES FARMA 270 3,76 1.014 Mantener 3,62 -3,6% 1,3%

PROMEDIO 1,1%

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía PER 18e PER 19e Cto. Bº Neto 17-19e PEG 18e PEG 19e ROE 18e P/VC 18e

LBOS.FARMACEUTICOS ROVI 58,2x 46,7x 3,9% 14,9x 11,9x 8,3% 4,8x

ALMIRALL 34,8x 23,3x 106,2% 0,3x 0,2x 7,1% 2,5x

FAES FARMA 19,7x 16,6x 17,3% 1,1x 1,0x 14,0% 2,8x

PROMEDIO 27,2x 20,0x 61,7% 0,7x 0,6x 10,5% 2,6x


Compañía EV/EBITDA 18e EV/EBITDA 19e Cto. EBITDA 17-19e Margen EBITDA 18e EVG 18e EVG 19e DN/EBITDA 18e

LBOS.FARMACEUTICOS ROVI 32,6x 28,5x 8,5% 10,1% 3,8x 3,3x 0,7x

ALMIRALL 14,3x 11,1x 4,1% 26,6% 3,5x 2,7x -0,9x

FAES FARMA 13,9x 11,3x 16,7% 21,7% 0,8x 0,7x -0,3x

PROMEDIO 14,1x 11,2x 10,4% 24,2% 2,1x 1,7x -0,6x


Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2018 1 año

LBOS.FARMACEUTICOS ROVI 0,0% 3,8% 10,3% 7,1% 11,2% 4,3%

ALMIRALL -0,3% 3,3% 6,5% 9,9% 107,9% 124,6%

FAES FARMA -1,6% -1,1% 3,5% -1,1% 27,7% 37,4%

IBEX 35 0,8% 1,7% 2,7% -4,1% -8,9% -9,0%


BC%


Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y

amortizaciones

EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos

DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA

ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios

ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado

BPA: Beneficio por acción

Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos

DPA: Dividendo por acción

Market Cap: Capitalización bursátil

Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización

bursátil

PER: Precio entre Beneficio por acción

P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja

P/VC: Precio entre Valor contable por acción

RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)

BC%


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Renta 4 Banco. Paseo de la Habana, 74, 28036 Madrid

Dª. Ana Gómez Fernández

Dª Natalia Aguirre Vergara

Tel: 91 398 48 05 Fax 91 384 85 07. e-mail: [email protected]

Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 Banco: 52% Sobreponderar, 44% Mantener y 4% Infraponderar.

mailto:[email protected]

nº acciones (mln) 56 free float 15% rovi precio objetivo ...ventas en 2017 de 277 mln eur y ebitda...

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