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Modèles d'évaluationChapitre 19 de White G.I.,A.C. Sondhi and D. Fried, The Analysis and Use of Financial Statements
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Trois types de modèles Modèle basé sur la valeur des
actifs Modèles sur les flux financiers Modèle basé les bénéfices
anormaux (EBO)
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Modèle basé sur les actifs Valeur= Actifs - Passifs
Limites Valeur aux livres sujette aux
méthodes comptables Distorsion dans l ’analyse de la
valeur aux livres par action-Émission/Rachat d ’actions-Acquisition
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Modèles basés sur les flux financiers Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF)
Value= CF/ (1+r)t
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Dividendes V0 = DIVt / (1+r)t
Dividende constant à l ’infini V0= D1/r
Dividende croissant à taux cteV0 = D0(1+g) = D1 r-g r-g où g= ROE(1- k)
Deux phasesV0= Dt + Vn (1+r)t (1+r)n
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Dividendes(suite) Limites
Prévoir les Div à l ’infini k, ROE constant k-g > o sinon impossible Certaines firmes ne versent pas de
dividende Non pertinence de la politique
de dividende (M&M)
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Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF)
Value= CF/ (1+r)t
Modèles basés sur les flux financiers
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Bénéfices nets (E) Constant à l ’infini
V0=E1/r Croissant à taux constant
V0=kE1/r-g où g= ROE(1-k)
2 phasesV0= kEi + Vt
(1+r)n (1+r)t
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Bénéfices nets (Suite)Discussion sur la variable k Dans le modèle basé sur les
dividendes k représente le taux de distribution des dividendes
Dans le modèle basé sur les bénéfices, k représente le flux monétaire net allant aux actionnairesk=dividende+rachat d ’actions- émission d ’actions/ bénéfice net
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Bénéfices nets (Suite)Avantages p/r modèle de dividende La valeur de la firme dépend de sa
capacité bénéficiaire, dont le dividende n ’est qu ’une manifestation
On peut calculer la valeur des fonds propres ou la valeur total de la firme (fonds propres et dette)
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Bénéfices (Suite)limites Bénéfice sensible aux méthodes
comptables Prévision à l ’infini Distinction difficile entre les effets
permanents et les effets transitoires
Cas des firmes où la variable k=0
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Modèles basés sur les flux financiers Dividendes Bénéfices Flux monétaires (FMA-FMBF)
Value= CF/ (1+r)t
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Les flux monétaires (FMA ; FMBF) Constant à l ’infini
V0=FMA/re V0=FMBF/CMPC Croissance constante V0=
FMA1 V0= FMBF1 re-g CMPC-g
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Les flux monétaires (Suite) FMA= (R-D-A-KdD)(1-tx)+A-IR-IC
-RC+DR+ND-FDR FMBF=(R-D-A)(1-tx)+A-IR-IC
-FDR si g=o, alors FMA=BN
FMBF= BAII(1-tx)
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Les flux monétaires (Suite) Cas où g > 0 pour les FMA
V0=BN + VANA re (1+re)t
Cas g=0 vaoc
VANA=-mise de fond+ FMA (1+re)t
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Les flux monétaires (Suite) Cas où g>0 pour les FMA (suite)
Calcul de la mise de fond (MFA) FMA= (R-D-A-KdD)(1-tx)+A-IR-IC
-RC+DR+ND-FDR
FMA= BN-IC-FDR+ND
FMA = BN-We(IC-FDR)FMA = BN- MFA
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Les flux monétaires (Suite) Les avantages Les flux monétaires sont réels
contrairement aux bénéfices comptables
Plusieurs problèmes reliés aux principes comptables disparaissent
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Les flux monétaires (Suite) Les limites Prévision pour un horizon infini Flux monétaires sensibles aux
décisions discrétionnaires d ’investissement et de financement
2e terme contribue à 60% de la valeur
V0=FCFi + Vn
(1+r)i (1+r)n
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Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO) P0=B0+Ej-rBj-1
(1+r)j
P0=B0+(ROEj-r)Bj-1
(1+r)i
Intuition: Si ROE = r, la firme est évaluée à un prix égal à la valeur aux livres. Si ROE > r, la prime est la valeur actualisée des bénéfices anormaux
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Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO) Cas où les bénéfices anormaux
tendent vers zéro après une période fini t
Cas où les bénéfices anormaux tendent vers une constante autre que zéro
Cas où les bénéfices anormaux croient selon un taux g
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Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)(suite)Les avantages La valeur aux livre est une donnée, ce
n ’est pas une estimation Le 2e terme dans EBO représente un
% moins élevé de la valeur finale que le 2e terme dans les modèles à flux monétaires - Moins sensible aux estimations
Le modèle annule les biais causés par les principes comptables
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Modèle basé sur les bénéfices anormaux (EBO)(suite)Les avantages
Prévision sur un horizon fini car les bénéfices anormaux convergent vers zéro si la période est suffisamment grande
Le modèle est basé sur les bénéfices, on peut donc évaluer les firmes qui ne versent pas de dividendes