mkb elemzÉsi kÖzpont · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű...

NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 1

MKB ELEMZÉSI KÖZPONT

NEGYEDÉVES MAKROGAZDASÁGI KITEKINTŐ

2018. április


ÖSSZEFOGLALÓ

Továbbra is kedvezőek a globális gazdasági kilá-

tások, amelynek hátterében az áll, hogy a lakosság és

a vállalatok optimistán tekintenek a jövőbe a bizalmi

indikátorok alapján, a monetáris politika pedig támo-

gató maradhat idén globálisan. A növekedési kilátá-

sok tekintetében rövid távon a kínai gazdasági növe-

kedés lassulása, egy esetleges kereskedelmi háború,

illetve a globálisan laza monetáris politika gyorsabb

visszavonása jelent kockázatot. A felerősödő protekci-

onista törekvések – amennyiben együttesen kerül-

nek esetlegesen bevezetésre ilyen intézkedések

– érdemi lassulást jelenthetnek a világgazda-

ságra nézve is, de ennek megvalósulására kicsi

esélyt látunk.

Az új Fed-elnök 2018. február eleji hivatalba

lépése nem jelent érdemi változást a monetáris

politikai irányokat tekintve. A Fed kamatemelései

mérsékelt tempóban folytatódhatnak, amellyel pár-

huzamosan az amerikai hozamgörbe is tovább

laposodhat. Míg az amerikai gazdasággal kapcsola-

tos várakozásokat felfelé mozdítják a fiskális politikai

lépések, egyelőre nincsenek túlfűtöttségre utaló jelek

a tengerentúlon. Az esetlegesen nagyobb mértékű

kamatemelések szükségességét az is csökkenti az idei

évben, hogy a jegybank őszig negyedévente nagyobb

volumenben folytatja a mérlegleépítést is.

Továbbra is alacsony hozamokra lehet számí-

tani az eurózónában, mivel az Európai Központi

Bank várhatóan még 2018-ban is fenntartja extrémen

laza monetáris politikáját. Az alacsony hozamkörnye-

zet és a kedvező kilátások továbbra is támogatják a

gazdasági növekedést, de a kihasználatlan kapacitások

eltűnésével párhuzamosan 2019-től már lassulásra

számítunk. Az infláció továbbra is a 2%-os inflációs

cél alatt van és a következő években sem várható

jelentős árszínvonal-emelkedés.

A hazai gazdasági kilátások tovább javultak, a

tavaly őszi várakozásunkhoz képest felfelé módosítot-

tuk a növekedési prognózisunkat 2018-ra vonatkozóan,

amit az erősebb exportdinamika és belső fogyasztás

támogat. Lassan, de fokozatosan emelkedő inflációs

környezetre számítunk, ám ezzel együtt is fenntart-

hatja az MNB a historikusan alacsony kamatkör-

nyezetet 2020-ig.

Az elmúlt negyedévben a világ tőzsdéin meg-

torpant az emelkedés. A január végi, február eleji

esést még a növekvő hozamszintek és a magasabb

volatilitás táplálta, az utóbbi hetekben azonban más

negatív folyamatokat látunk a piacokon. A technoló-

giai szektor jeles képviselőinek árfolyam-emelkedése

megakadni látszik, és a sorra kirobbant botrányok

miatt lehetséges, hogy az iparág újfajta szabályozás

elé néz. Ez pedig az árfolyamok további csökkenését

vetítheti előre.

A BÉT négy blue-chip részvényének árfolyama vegye-

sen teljesített az elmúlt hónapokban, a BUX gyengél-

kedése főként a Richter számlájára írható. A MOL ese-

tében lecsorgást várunk az előttünk álló időszakban,

a Magyar Telekom árfolyama emelkedhet rövidtávon,

míg a Richter első negyedévben látott gyenge

teljesítménye után pozitív fordulat körvonala-

zódik a papírban.


TARTALOM

1. NEMZETKÖZI FOLYAMATOK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

A fiskális politika szerepe erősödhet a tengerentúlon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

Kereskedelmi háború jöhet? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

Továbbra is laza monetáris politika várható az ECB-től . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

2. HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

A tavalyihoz hasonló gazdasági dinamikát várunk 2018-ban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

Felpörgő vállalati beruházások 2018-2019-ben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

MKB-prognózisok (zárójelben a 2017. októberi prognózisok) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

Új makrogazdasági modell az MKB-nál . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

Emelkedő inflációs környezet idehaza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

2020-ig maradhat az alacsony kamatkörnyezet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

Eltérő régiós inflációs célsávok és monetáris politikák . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Stabil államháztartási folyamatokat várunk középtávon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

Az EU-s kifizetések államháztartást terhelő hatása idén lecsenghet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

3. MKB PÉNZPIACI VÁRAKOZÁSOK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

A Fed folytathatja a fokozatos kamatemeléseket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

2019 második felétől jöhet az első kamatemelés az eurózónában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

2018-ban maradhat az alacsony hozamkörnyezet idehaza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

4. RÉSZVÉNYPIACI KITEKINTŐ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Kihívás előtt a technológiai szektor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Mit mutat az EV/EBITDA? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

OTP, Richter: izgalmas sztorik a hazai blue-chipek között . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

Továbbra is vételre javasoljuk az ALTEO-t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

A pozitív építőipari tendenciák segíthetik a Masterplastot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

A kiadványt 2018.04.12-én zártuk le.


NEMZETKÖZI FOLYAMATOK

1


NEMZETKÖZI FOLYAMATOK

FOLYTATÓDHAT A KEDVEZŐ NÖVEKEDÉSI TREND A VILÁGBAN, A FISKÁLIS POLITIKA GAZDASÁGI

AKTIVITÁST TÁMOGATÓ SZEREPE MEGHATÁROZÓ LEHET 2018-BAN. A NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOK

TEKINTETÉBEN RÖVIDEBB TÁVON A KÍNAI GAZDASÁGI NÖVEKEDÉS LASSULÁSA, EGY ESETLEGES

KERESKEDELMI HÁBORÚ, ILLETVE A GLOBÁLISAN LAZA MONETÁRIS POLITIKA GYORSABB VISSZAVO-

NÁSA LEFELÉ MUTATÓ KOCKÁZATOT JELENT, MÍG A KÖZÉPTÁVÚ NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOKAT

ÁRNYALJÁK A FEJLETT PIACI DEMOGRÁFIAI TRENDEK ÉS A KORÁBBIAKHOZ KÉPEST ALACSONYABB

TERMELÉKENYSÉG-NÖVEKEDÉS.

A világgazdaság növekedése 2010 óta nem

látott tempót mutathat a következő két évben. Az

OECD márciusi előrejelzése szerint 2018-ban és 2019-

ben 3,9%-os fellendülés követheti a 2017-es 3,7%-os

növekedési ütemet; a recesszió utáni évek (2010-2016)

átlagos növekedése is 3,7%-ot tett ki globálisan. A ked-

vező növekedési trenddel párhuzamosan 2017-ben

a globális kereskedelem volumene is bővülni

tudott.

A fiskális politika gazdasági aktivitást támo-

gató szerepe nagyobb lehet 2018-ban, mint

volt 2014-2017 között, azonban 2019-ben a fejlett

piaci országok többségében már mérsékeltebb lehet

a hatás. Emellett azt is látni kell, hogy a válságot követő

lassú kilábalás hatásai globálisan láthatók, ha a beruhá-

zási ütemet, a gyengébb termelékenységet és a bérek

visszafogott emelkedését tekintjük.


A FISKÁLIS POLITIKA SZEREPE ERŐSÖDHET A TENGERENTÚLON

AZ AMERIKAI NÖVEKEDÉSSEL KAPCSOLATOS KEDVEZŐBB 2018-AS KILÁTÁSOKAT TÁMOGATJA

A KÜLSŐ KERESLET ÉS A FISKÁLIS POLITIKA IS, AZONBAN EGYELŐRE NINCSENEK AZ AMERIKAI GAZDA-

SÁG TÚLFŰTÖTTSÉGÉRE UTALÓ JELEK. A FED 2017 OKTÓBERÉBEN MEGKEZDETT MÉRLEGLEÉPÍTÉSE ÉS

A KAMATEMELÉSI ÜTEM IS MÉRSÉKELT TEMPÓBAN FOLYTATÓDHAT TOVÁBB. A VISSZAFOGOTT INFLÁ-

CIÓS VÁRAKOZÁSOK ÉS A FOLYTATÓDÓ MÉRLEGLEÉPÍTÉS IS TOMPÍTHATJÁK A NAGYOBB MÉRTÉKŰ

KAMATEMELÉSEK SZÜKSÉGESSÉGÉT.

Az amerikai gazdaság jó állapotban van: a 2018-

as év első hónapjaiban a foglalkoztatottság növeke-

dése meghaladta a 2017-es átlagot, a munkanélküliség

17 éve nem látott alacsony szinteken mozog, a mun-

kaerőpiacon mérsékelt tér van a javulásra. Az is látható,

hogy az erős karácsonyi ünnepi időszakot követően a

lakosság költekezési hajlandósága visszafogottabban

alakult az év első hónapjaiban. Az amerikai gazdaság

az idei évben a 2015-2017 közötti időszakban látott

átlagos 2,5%-ot meghaladó, 2,8%-os bővülést mutat-

hat a piaci várakozások szerint.

A magasabb növekedési kilátások ellenére

továbbra sem látható érdemi inflációs nyomás a

tengerentúlon. Az inflációs mutató a 2017-es tavaszi

hónapok óta a 2%-os árstabilitási cél alatt mozog, de a

2018-as jegybanki kommunikációban jelezték, hogy a

célérték elérését csak 2019-re várják.

Idén év elején látványos hozamemelkedést

láthattunk az Egyesült Államokban, amit a kedvező

gazdasági adatok és az átvitt adóreformok mellett az

átmenetileg megugró inflációs várakozások is támo-

gattak. Február elején láthattuk, hogy egy magasabb

béradat is előtérbe hozta az inflációs kilátáso-

kat. A vállalatok számára a magasabb bérkifizetések

és a nagyobb kamatkiadások némi árnyat vethet-

nek a profitkilátásokra, de az adócsökkentések ezzel

ellentétesen hatnak; a magasabb bérek pedig nagyobb

fogyasztást is hozhatnak, támogatva ezzel a gazdasági

növekedést.

Donald Trump februárban bejelentett várható újabb

gazdaságélénkítő lépései (infrastruktúra fejlesz-

tése, nagyobb költségvetési kiadások a következő két

évben) ugyan felfelé mutató inflációs kockázatot

jelentenek, de ez a hatás még nem épült be telje-

sen a Fed előrejelzéseibe. Ha az év második felében a

Fed érdemben növelné inflációs várakozását, akkor az

magasabb hozamkörnyezetet eredményezhet. A Fed

tavaszi prognózisa ugyanakkor még nem erről szólt:

az idei évben még további két szigorításról születhet

döntés, 2019-ben három kamatemelést jelenthetnek

be, 2020-ra pedig már egyértelműen szigorú monetá-

ris politikával számolnak.

Az új Fed-elnök 2018. február eleji hivatalba

lépése nem jelent érdemi változást a monetáris

politikai irányokat tekintve. A Fed 2017. október-

ben megkezdett mérlegleépítése — negyedévente

nagyobb volumenben 2018. októberig —

is tompíthatja a nagyobb mértékű kamateme-

lések szükségességét, továbbá az is a kevesebb

szigorítás mellett szólhat, hogy a Fed akár a 2% fölötti

szintre emelkedő inflációt is tolerálhatja átmenetileg.


Az adóreformok hatása 2018-2019 között oszlik

meg. Az adóreformok már az idei év második felében

támogatást jelenthetnek növekedés tekintetében,

azonban a februárban előrevetített kiadásnövelés,

infrastruktúrafejlesztés hatása várakozásunk szerint

a 2018-as és a 2019-es év között megoszlik majd. Az

amerikai adóreformok nyomán a nominális GDP átla-

gosan 0,7 százalékponttal lenne magasabb 2018-2027

között (az éves szintű növekedés tekintetében mini-

mális a hatás). Az adócsökkentések és várható kiadás-

növelés nyomán kieső költségvetési bevételeket

a magasabb gazdasági növekedés csak részben

tudja kompenzálni, így a következő években tovább

nőhet az amerikai költségvetési hiány.

Az amerikai költségvetési hiány a 2017. szeptember-

rel véget ért fiskális évben 666 Mrd dollárt tett ki, ez

néhány év alatt meghaladhatja az 1000 Mrd dolláros

szintet, a GDP arányában 3,5%-ról 5% fölé emel-

kedhet. A Valutaalap becslése szerint a költségvetési

hiány 1 százalékpontos emelkedése a folyó fizetési

mérleg hiányát 0,6 százalékponttal növeli. Az amerikai

folyó fizetési mérleg kapcsán azonban nem érdemes

azt az elvet követni, hogy nagyobb hiány devizagyen-

gülést is hoz (saját deviza átváltása révén), mivel a

világkereskedelem többsége dollárban zajlik,

így korlátozott lehet ez a hatás.

KERESKEDELMI HÁBORÚ JÖHET?

A hozamemelkedés mellett az idei év másik sztorija az

esetleges kereskedelmi háború lehetősége, az amerikai

belebegtetett protekcionista intézkedésekre Kína

is válaszlépéseket helyezett kilátásba. Az kivehető a

tervezett intézkedések kapcsán, hogy az amerikai vámok

tekintetében az autóipar mellett a high-tech szegmens

a leginkább érintett, míg Kína esetében a nagy volumen-

ben kereskedett termékek célzott vámolása kerülhet

napirendre (szója- és egyéb gabonatermékek, repülőgépek,

járművek). Ugyan az amerikai kormányzati kommunikáció a

jelentős külkereskedelmi deficit csökkentését hangoztatja, de

a háttérben meglehet, hogy éppen Kína technológiai fejlő-

dését igyekeznek fékezni. A felerősödő protekcionista törek-

vések – amennyiben együttesen kerülnek esetlegesen

bevezetésre ilyen intézkedések – érdemi lassulást jelent-

hetnek a világgazdaságra nézve is, de ennek megvalósu-

lására kicsi esélyt látunk.


TOVÁBBRA IS LAZA MONETÁRIS POLITIKA VÁRHATÓ AZ ECB-TŐL

TOVÁBBRA IS ALACSONY HOZAMOKRA LEHET SZÁMÍTANI AZ EURÓZÓNÁBAN, MIVEL AZ EURÓPAI

KÖZPONTI BANK VÁRHATÓAN MÉG 2018-BAN IS FENNTARTJA AZ EXTRÉMEN LAZA MONETÁRIS POLI-

TIKÁJÁT. AZ ALACSONY HOZAMKÖRNYEZET ÉS A KEDVEZŐ KILÁTÁSOK TOVÁBBRA IS TÁMOGATJÁK

A GAZDASÁGI NÖVEKEDÉST, DE A KIHASZNÁLATLAN KAPACITÁSOK ELTŰNÉSÉVEL PÁRHUZAMOSAN

2019-TŐL MÁR LASSULÁSRA SZÁMÍTUNK. AZ INFLÁCIÓ TOVÁBBRA IS A 2%-OS INFLÁCIÓS CÉL ALATT

VAN ÉS A KÖVETKEZŐ ÉVEKBEN SEM VÁRHATÓ JELENTŐS ÁRSZÍNVONAL- EMELKEDÉS.

Az eurózóna elmúlt negyedév során publikált bizalmi

indikátorai csökkenést mutatnak, de továbbra is his-

torikusan magas szinteken vannak. Így várakozásunk

szerint 2018-ban még kitarthat az előző év során

tapasztalt növekedés. Azonban 2019-től már

lassulást várunk az eurózóna növekedését illetően.

A pénzügyi válság óta tartó hosszabb felépülés során a

növekedés legfőbb forrása a foglalkoztatás folyamatos

bővülése és a gépi kapacitások egyre nagyobb fokú

kihasználtsága volt. Az elmúlt évek során az euró-

zóna országaiban nem mentek végbe jelentős

strukturális reformok, amik hosszú távon segíthet-

nek abban, hogy a kihasználatlan kapacitások eltűnése

után is fennmaradjon az elmúlt években tapasztalt

lendületes gazdasági növekedés.

Ebből következően hosszabb távon lassulást

várunk a dinamikában, mivel az elmúlt pár év

során fokozatosan eltűntek a kihasználatlan

kapacitások, mind a fizikai, mind a humán tőke

tekintetében.

A munkanélküliségi ráta februárban 8,5%-os

szintre csökkent. Noha a válság előtti 7,3%-os szint

még messze van, a gazdaság által könnyen fel-

szívható munkaerő száma folyamatosan csökken.

A kapacitáskihasználtságot mérő indikátor már jelen-

leg is válság előtti érték közelében van. Így a termelő

tőkeállomány (gépek, gyárak stb.) nagyobb igénybe-

vétele már kevésbé járul hozzá majd a növekedéshez a

következő években.


Az eurózóna inflációja továbbra is a 2%-os jegybanki

cél alatt tartózkodik. A korábbi üzleti ciklusok során

hasonló munkanélküliségi ráta és kapacitáskihasznált-

ság mellett már bőven 2% fölötti inflációt láthattunk.

Az alacsony inflációhoz jelentősen hozzájárul a 2017

óta tapasztalható euróerősödés és az alacsony inflá-

ciós várakozások. Várakozásaink szerint az infláció

továbbra is alacsony szinteken marad idén és a

következő években is csak lassan közelíti meg a

2%-os jegybanki célt. Ilyen környezetben továbbra

sem várható érdemi szigorítás az ECB monetáris poli-

tikájában.

Az év első negyedévében az Európai Központi Bank

a kamatdöntő ülései során nem változtatott a kamat-

kondíciókon és az eszközvásárlási program (QE)

paraméterein sem. A jegybank kommunikációja sze-

rint továbbra is fennmarad a havi 30 milliárd eurós

keretösszeg szeptemberig és utána is, ha az szüksé-

ges az inflációs cél elérése érdekében. Várakozása-

ink szerint a program szeptember után csökkentett

keret-összeggel folytatódhat tovább az év végéig.

Az első kamatemelés bőven a QE befejezése

után 2019 második felében várható, de akkor is

inkább kisebb mértékű emelésekre lehet számítani.

A jegybank márciusi kamatdöntése során friss előre-

jelzéseit is publikálta, amiben nem volt érdemi válto-

zás. Továbbra is az látható, hogy az előrejelzési időszak

végéig (2020-ig) nem éri el a jegybank az inflációs

célját. Ebből is arra lehet következtetni, hogy a 2019

második felétől várható kamatemelések mellett

is összességben még laza, a gazdasági növekedést

és az infláció cél elérést támogató jegybanki politi-

kára lehet számítani.

Idén is tovább folytatódott a 2017-ben tapasztalt

euróerősödés, ami jelentősen megnehezíti az ECB

döntéshozóinak feladatát. A jelenlegi extrémen laza

monetáris politikától való kisebb ellépés is további

euróerősödéssel járhat, ami jelentősen megnehezíti

az inflációs cél elérését. Így várhatón az ECB különösen

óvatos lesz a QE befejezését és a későbbi kamatemelé-

sek időzítését érintő kommunikációban.

Kapacitáskihasználtság és munkanélküliség alakulása az eurózónában

Kapacitáskihasználtság Munkanélküliségi ráta ( fordított jobb tengely)


HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK

2


HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK

A HAZAI GAZDASÁGI KILÁTÁSOK TOVÁBB JAVULTAK, A TAVALY ŐSZI VÁRAKOZÁSUNKHOZ KÉPEST

FELFELÉ MÓDOSÍTOTTUK A NÖVEKEDÉSI PROGNÓZISUNKAT 2018-RA VONATKOZÓAN, AMIT ERŐSEBB

EXPORTDINAMIKA ÉS BELSŐ FOGYASZTÁS TÁMOGAT. LASSAN, DE FOKOZATOSAN EMELKEDŐ INFLÁ-

CIÓS KÖRNYEZETRE SZÁMÍTUNK, ÁM EZZEL EGYÜTT IS FENNTARTHATJA AZ MNB A HISTORIKUSAN

ALACSONY KAMATKÖRNYEZETET 2020-IG.

A TAVALYIHOZ HASONLÓ GAZDASÁGI DINAMIKÁT VÁRUNK 2018-BAN

A TAVALY ŐSZI VÁRAKOZÁSUNKHOZ KÉPEST KISMÉRTÉKBEN KEDVEZŐBBEK A NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOK

IDEHAZA 2018-RA VONATKOZÓAN, A GDP-NÖVEKEDÉS IDÉN 4,0% LEHET, MÍG JÖVŐRE LASSULHAT A

NÖVEKEDÉS ÜTEME VALAMELYEST (3,2%).

2017 egészében 4,0%-kal emelkedett a bruttó hazai

termék éves alapon (vs. 3,9% MKB várakozás), ami

három éve nem látott kedvező ütemet jelentett. Tavaly

a termelési oldalon az építőipar és a szolgáltatási szek-

tor támogatta a növekedést leginkább, míg felhaszná-

lási oldalon a lakossági fogyasztás és a beruházások

voltak a húzóerő. Elmondható, hogy szinte minden

gazdasági ágazat hozzájárult a GDP-növekedéshez a

tavalyi évben.


Az idei évben is a tavalyihoz hasonló dinamikát

várunk az egyes gazdasági szektorok tekinte-

tében, továbbra is a belső kereslet maradhat a

húzóerő. A fogyasztás növekedéséhez a reálbér-emel-

kedés, a fogyasztói bizalom erősödése, a megtakarítá-

sok magas szintje és az idén várható lakásátadási hul-

lám másodkörös hatásai is hozzájárulhatnak.

Tavaly a beruházások növekedése éves alapon 17%

volt, ami historikus összevetésben a legmagasabb,

emögött részben az áll, hogy 2016-ban nagyon ala-

csony volt a beruházás volumene, részben pedig az,

hogy a 2017-es évet kormányzati ösztönzők, EU-s pro-

jektek és a beruházásoknak kedvező kamatkörnyezet is

segítette. Idén még kétszámjegyű növekedésre (11%),

ám 2019-től 5% körüli bővülésre számítunk a szektor-

ban. A vállalkozások kapacitásnövelő beruházásai 2018-

2019-re koncentrálódnak az eddigi sajtóbejelentések

alapján. Ami az EU-s forrásból finanszírozott beruházá-

sokat illeti, 2017-ben a kifizetések jelentős része még

előleghez kapcsolódott, ami azt jelenti, hogy az uniós

forrásokból fedezett beruházások idén futhatnak fel

igazán; az EU-s projektek még 2019-ben is meghatáro-

zóak maradhatnak.

Idén az európai konjunktúra még segítheti

a magyar exportot, 2019-től pedig az segítheti a

magyar exportot, hogy a már bejelentett kapacitás-

bővítő beruházások bekapcsolódnak a termelésbe. Ez

egyébként exportpiaci részesedésünket is javíthatja a

következő években.

Előrejelzésünk tekintetében továbbra is a mun-

kaerőhiány jelenti a legnagyobb kockázatot a

hazai gazdasági növekedésre. Hosszabb távon a növe-

kedés szempontjából a termelékenység és a verseny-

képesség szerepe egyre meghatározóbbá válik. Az Ipar

4.0 és az ipari digitalizációhoz kapcsolódó beruházások

révén tovább javulhat hazánk versenyképessége közép-

távon, ami a munkaerőhiány problémáját is enyhítheti.

FELPÖRGŐ VÁLLALATI BERUHÁZÁSOK

2018-2019-BEN

A sajtóbejelentések alapján a nagy volumenű beruhá-

zások szakaszos fellendülése várható a nagyvállalatok

vonatkozásában, ami főleg a beszállítói hálózatot, az olajipart,

az élelmiszeripart és a járműipart érinti. A kis-és közepes vál-

lalkozások beruházásait a 2014-2020 EU-s programban

rendelkezésre álló, gazdaságfejlesztésre fordítható források

lehívása mellett, a megfelelő üzleti klíma és az alacsony

kamatkörnyezet is segíti.

A beruházás menetéhez számos tényező hozzájárul, többek

között az Európai Unióban a legalacsonyabbnak számító

magyar 9%-os társasági adókulcs, aminek befolyásoló szerepe

lehet a már jelenlévő és az újonnan érkező cégek fejlesztési

döntéseiben. A fejlesztések földrajzi megoszlását tanulmá-

nyozva feltűnő a Budapesttől távolabb történő beruházások

volumene, közülük kiemelkedő az Észak-Magyarország

és Észak-Alföld régiókban történő beruházások száma. Ezen

fejlesztések ösztönző tényezője lehet az egyedi kormány-

döntésen alapuló (EKD) finanszírozási rendszer is, miszerint

Budapesttől távolodva az adható állami támogatások aránya

növekszik.

Forrás: MKB gyűjtés


Összességében a hazai GDP 2018-ban 4,0%-kal bővül-

het, amely 0,3 százalékponttal magasabb 2017. őszi

prognózisunknál. A magasabb GDP-várakozásunk

mellett szól, hogy magasabb exportdinamikával és

magasabb háztartási fogyasztással számolunk előző

becslésünkhöz képest.

MKB PROGNÓZISOK (ZÁRÓJELBEN A 2017. OKTÓBERI PROGNÓZISOK)

ÚJ MAKROGAZDASÁGI MODELL AZ MKB-NÁL

Az MKB Elemzési Központban többhónapos fejlesztési

munka zárult le az első negyedévben, melynek során a szakér-

tők felépítettek egy előrejelzésre és szimulációra alkal-

mas strukturális makromodellt, amely segítségével még

pontosabb előrejelzéseket tudnak készíteni a hazai gaz-

daság jövőbeli dinamikájával kapcsolatban. A modell legfőbb

erénye, hogy statisztikai összefüggések felhasználása mel-

lett egyedi információkat is képes felhasználni az előrejelzés

során. Ezen egyedi tényezők nagy befolyásoló erővel bírnak

a jövő szempontjából, de a múltban még nem számítottak

releváns tényezőnek, így a színtiszta statisztikai modellek nem

tudják kezelni őket.

MKB-PROGNÓZISOK (VS. 2017. OKTÓBER)

2017 TÉNY (ÉVES ÁTLAG)

2018 2019

GDP (reálnövekedési ütem)

Háztartások fogyasztási kiadása (%)

Beruházás-növekedés (%)

Export (%)

Import (%)

Infláció

Munkanélküliségi ráta

Államháztartás hiánya a GDP %-ban

Bruttó államadósság GDP%-ban

Bruttó államadósság GDP%-ban*

Irányadó ráta, év vége

4,2%

4,7%

16,8%

7,1%

9,7%

2,4%

4,2%

-2,0%

72,1%

73,6%

0,9%

4,0% (3,7%)

4,8%

14,0%

7,8%

10,2%

2,7% (2,2%)

4,0% (4,2%)

-2,4 (-2,3%)

70,0% (70,5%)

71,7%

0,9% (0,9%)

3,2% (3,5%)

3,6%

5,0%

7,2%

7,7%

2,8% (2,8%)

3,9% (4,2%)

-2,0% (-2,0%)

68,0% (69,6%)

69,7%

0,9% (0,9%)

*Eximbankkal együtt számított érték


EMELKEDŐ INFLÁCIÓS KÖRNYEZET IDEHAZA

AZ IDEI ÉVBEN 2,7%-OS ÁTLAGOS FOGYASZTÓI ÁREMELKEDÉSI ÜTEMRE SZÁMÍTUNK, A MOSTANI

PROGNÓZIS 0,5 SZÁZALÉKPONTTAL MAGASABB A TAVALY OKTÓBERI VÁRAKOZÁSUNKNÁL. EMÖGÖTT

RÉSZBEN A MAGASABB GDP-VÁRAKOZÁSUNK ÁLL, ILLETVE AZ, HOGY A FESZESEDŐ MUNKAERŐPIAC A

VÁRTNÁL ERŐSEBBEN JELENTKEZHET AZ INFLÁCIÓS MUTATÓBAN IDÉN.

A 2017-ben mért 2,4%-os inflációt követően az idei

évben 2,7%-os átlagos fogyasztói áremelkedési

ütemre számítunk. Az őszi prognózisunkhoz képest

a mostani előrejelzésünk 0,5 százalékponttal feljebb

van. Emögött részben a magasabb GDP-várakozásunk

áll (4,0% vs. korábbi 3,7%). Részben pedig az, hogy

a dinamikusan bővülő bérek inflációfelhajtó

hatása a vártnál erősebben jelentkezhet az inflá-

ciós mutatóban idén. Emellett hosszabb távon azzal

kalkulálunk, hogy az inflációs várakozások visz-

szatérnek a 3%-os jegybanki célhoz, ami 2019

második felében várható.

Az idei év lefutását tekintve a 2018. év eleji

minimálbér és a garantált bérminimum-emelés

a bérek további növekedését okozhatja, ám ennek

hatása még nem érződött az árakon az év első

negyedévében. Ennek oka, hogy a 2018. évi áfakulcs-

csökkentések lassíthatták az infláció ütemét (5%-

os áfakulcs terheli 2018. január 1-jétől a halhúst, az

internet-hozzáférést, és az éttermi fogyasztást), és a

2018-as járulékcsökkentések is kompenzálhatták a

vállalatok magasabb bérkifizetésekből adódó terheit.

A feszesedő munkaerő-piaci helyzet és a magasabb

bérek idehaza az év második felében magasabb

áremelkedési ütemet hozhatnak.


2020-IG MARADHAT AZ ALACSONY KAMATKÖRNYEZET

KÖZEL KÉT ÉVE TÖRTÉNELMI MÉLYPONTON ÁLL AZ MNB ALAPKAMATA, ILLETVE A BUBOR ÉS

ÁLLAMPAPÍR-PIACI HOZAMOK IS TÖRTÉNELMI MÉLYPONTOK KÖZELÉBEN VANNAK, MINDEBBEN

GLOBÁLIS ÉS HAZAI TÉNYEZŐK EGYARÁNT SZEREPET JÁTSZOTTAK. HOSSZABB TÁVON MAGASABB

KAMATKÖRNYEZETTEL SZÁMOLUNK, ÁM AZ EMELKEDÉS CSAK LASSÚ ÜTEMŰ LESZ.

A hazai irányadó ráta 2016 májusa óta változatlanul

0,9%-on, rekordalacsony szinten áll. A hazai bankközi

kamatok (BUBOR) és az állampapír-piaci hozamok még

most is történelmi mélypont közelében vannak.

A nemzetközi és hazai tendenciák tükrében úgy látjuk,

hogy a következő években csak mérsékelten emel-

kedik majd a kamatkörnyezet, a piaci várakozá-

sok szerint is csak kis mértékben emelkednek majd a

hozamok.

A jegybank korábbi jelzéseinek megfelelően 2018-

ban fennmaradhat a laza monetáris politikai

környezet idehaza, az inflációs cél fenntartható

elérését 2019 közepére várják, amelyhez a jelenlegi

kamatkörnyezet tartós fenntartása szükséges. A hazai

monetáris politikai folyamatokat támogatja a nemzet-

közi környezet is.

Az MNB Monetáris Tanácsa kiemelten figyeli a

hazai hosszú hozamok nemzetközi hozamok-

hoz viszonyított relatív pozícióját. A nominális

hozamok (amelyekre külső tényezők is jelentős hatás-

sal lehetnek) helyett a relatív hozamok alakulására

kívánnak hatni. A 2017. szeptember és 2018. március

közötti időszakot vizsgálva a nemzetközi és a hazai

hozamkörnyezet nem szigorodott számottevően: az

euróövezeti és régiós hozamokhoz viszonyított hazai

felárak érdemben csökkentek. Amennyiben a hazai

hosszú hozamok nemzetközi hozamokhoz viszonyított

relatív felára jelentősen emelkedik, akkor a jegybank a

nem konvencionális eszköztár révén tompíthatja ezek

hatását.


ELTÉRŐ RÉGIÓS INFLÁCIÓS CÉLSÁVOK ÉS

MONETÁRIS POLITIKÁK

A makrogazdasági folyamatokat vizsgálva a régiós országok

mindegyikében hasonló a kép: a kedvező gazdasági folyama-

tok részben az európai konjunktúrának, részben az EU-s beru-

házásoknak és az erős lakossági fogyasztásnak köszönhetők.

A régiós monetáris politikát tekintve már vegyes a

kép: a cseh jegybank és a román jegybank már a szigorítás

útjára lépett, míg a lengyel és a magyar jegybank támogató

monetáris politikát tart fenn. Ennek részben az az oka, hogy

a jegybanki inflációs célsávok eltérőek, részben pedig az,

hogy a cseh és a román gazdaság valamelyest előrébb jár a

gazdasági ciklusban, mint Magyarország és Lengyelország.

E két okból kifolyólag nehezen összehasonlítható a régiós

jegybanki politikák irányultsága.

Csehország (inflációs célsáv: 2% (+-1%)): A cseh jegy-

bank a 2017-es két szigorító lépést követően idén februárban

újabb 25 bázispontos kamatemelés mellett döntött. A robusz-

tus gazdasági növekedés és a továbbra is jegybanki cél fölött

mozgó infláció következtében idén újabb szigorító lépéseket

tehet a jegybank.

Románia (inflációs célsáv: 2,5% (+-1%)): A román jegy-

bank a belső kereslet fűtötte megugró infláció nyomán, 2018

elején meglépte az első kamatemelést, amit egy hónapon

belül újabb szigorító lépés követett; az áprilisi 2,25%-os szint-

ről az év végéig összesen 50-60 bázispontos emelésre kerül-

het sor a piaci várakozások szerint.

Lengyelország (inflációs célsáv: 2,5% (+-1%)): 2018

második felében érkezhet az első jelzés a monetáris politikai

irányváltásról és 2019 elején jöhet az első kamatemelés, az

infláció még a jegybanki cél alatt mozog. A lengyel irányadó

ráta 2015 márciusa óta változatlanul 1,5%-on áll.

Magyarország, 3% (+-1%): Az inflációs cél fenntartható

elérése 2019 közepére várható a jegybanki előrejelzés szerint.


STABIL ÁLLAMHÁZTARTÁSI FOLYAMATOKAT VÁRUNK

IDÉN 2% FELETTI ÁLLAMHÁZTARTÁSI HIÁNYRA SZÁMÍTUNK A NAGYOBB ÁLLAMI PROJEKTEK MEG-

VALÓSULÁSA MIATT, 2019-TŐL VISZONT 2%-NÁL STABILIZÁLÓDHAT AZ ÁLLAMHÁZTARTÁSI HIÁNY A

KEDVEZŐ GAZDASÁGI FOLYAMATOKNAK KÖSZÖNHETŐEN.

Az államháztartási hiány 2018-ban 2,4% lehet.

Mivel azzal számolunk, hogy a bejelentett állami pro-

jektek (útépítés, hídépítés) a vártnál kismértékben

jobban megterhelik az idei költségvetést. Emellett

a folytatódó járulékcsökkentés a bevételeket szűkíti,

valamint a lakásvásárlási támogatások igénybevétele

intenzívebb lehet 2018-ban. A kedvezményes lakásáfa

2019 végéig szól, így az építkezéseket akár előbbre is

hozhatják. 2019-től stabilizálódó, kismértékben emel-

kedő adóbevételeket várunk a stabil gazdasági növe-

kedésnek köszönhetően, valamint a 2014-2020-as EU-s

projektek brüsszeli kifizetései is támogathatják a költ-

ségvetés bevételi oldalát.

AZ EU-S KIFIZETÉSEK ÁLLAMHÁZTARTÁST TERHELŐ

HATÁSA IDÉN LECSENGHET

A 2014-2020-as uniós ciklusból lehívható források 93%-ról már

döntés született idehaza, emellett a hét év alatt kifizethető

keret felét már kiutalták a hatóságok a nyertes pályázóknak

(2018. március végi állapot).

Ám a 4417 Mrd Ft-os eddigi kiutalás közel kétharmada támo-

gatási előleget takar, ami azt jelenti, hogy a pénz még

azelőtt segíti a projektgazdákat, hogy a fejlesztéseket érdem-

ben elkezdték volna.

Az EU-s projektek előfinanszírozása a tavalyi évben

jelentősen terhelte a költségvetést és növelte az éven

belüli kiadásokat (pénzforgalmi szemléletben). A kifizeté-

sek mértéke a fogyatkozó keret miatt jövőre már lassulhat a

GDP arányában és az államháztartás éven belüli kiadásai is

mérséklődhetnek majd hónapról hónapra.

Ami tehát eddig jelentős kiadást okozott hónapról-hónapra a

költségvetésben, az 2019-től a felpörgő brüsszeli átuta-

lásoknak köszönhetően jelentős többletet eredmé-

nyezhet, ez a pénzforgalmi többlet a GDP 3-5%-át is kiteheti.

Ebből az következik, hogy középtávon nagyobb mozgás-

tere lehet a költségvetésnek akár új nagyberuházáso-

kat indítani, amelyek az EU-s projektek kiesésével meghatá-

rozók lehetnek a gazdasági növekedés szempontjából az EU-s

forrásínséges időszakban (2020-2023).

A GDP-arányos államadósság-előrejelzés tekin-

tetében az Eximbank számait figyelembe vevő

pályával is kalkulálunk, amelynek révén a 2017-es

adósságmutató 73,6%-ra csökkent a 2016-os 76%-os

szintről. A következő években az Eximbank beso-

rolásával együtt is maradhat a csökkenő állam-

adósság-pálya, ami kedvező Magyarország külső

megítélését tekintve, hiszen nem okoz majd hozam-

emelkedést és magasabb országkockázati felárat.

A hitelminősítők kommunikációja és módszertana

alapján az elmúlt évek javuló besorolását alapvetően

a külső sérülékenység csökkenése, a fiskális mutatók

javulása, valamint a gazdasági növekedés erősödése

magyarázta. Ezek tekintetében kedvező a kép idehaza,

ám a korábbi lépések tapasztalatai alapján az újabb

felminősítésekre az év második felében vagy jövő év

elején kerülhet sor. A hitelminősítők kivárhatnak az új

gazdaságpolitika körvonalazódásáig.


MKB PÉNZPIACI VÁRAKOZÁSOK

3


A FED FOLYTATHATJA A FOKOZATOS KAMATEMELÉSEKET

A márciusban meglépett szigorítást két további lépés

követheti 2018-ban, várakozásunk szerint június-

ban és decemberben jöhet újabb kamatemelés

a tengerentúlon. Továbbá megítélésünk szerint a foly-

tatódó — és negyedévente nagyobb volumenű —

mérlegleépítések is tompíthatják a nagyobb mértékű

kamatemelések szükségességét az idei évben.

Hasonlóképp a 2019-es évre is három kamate-

melést várunk a Fed részéről, a 2019-es év végére

pedig az amerikai irányadó ráta már az egyensúlyinak

tekintett 2,9%-os szintet is elérheti. Az előrejelzési hori-

zonton ezzel párhuzamosan emelkedik a hozamkör-

nyezet is a tengerentúlon, az amerikai hozamgörbe

pedig tovább laposodhat.

2019 MÁSODIK FELÉTŐL JÖHET AZ ELSŐ KAMATEMELÉS AZ EURÓZÓNÁBAN

2018-ban még várhatóan fenntartja az ECB az ext-

rémen laza monetáris politikáját, így az alapkamat

továbbra is 0%-on maradhat. Az első emelést 2019

második felétől várjuk és utána is mérsékelt

tempóban folytatódhatnak az emelések. Ezzel

párhuzamosan a teljes hozamgörbe emelkedése és

egyben annak laposodása várható.

MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, USA, ÉV VÉGE

MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, EURÓZÓNA, ÉV VÉGE

2017 TÉNY

2017 TÉNY

2018

2018

2019

2019

Irányadó ráta*

3 hónapos bankközi kamat

3 éves állampapír-piaci hozam


Irányadó ráta




1,38%

1,69%

1,97%

2,41%

0,00%

-0,33%

-0,49%

0,52%

2,13%

2,13%

2,60%

2,87%

0,00%

-0,33%

-0,19%

0,70%

2,88%

2,88%

3,09%

3,06%

0,15%

0,06%

0,58%

1,10%

*Kamatfolyosó közepe


2018-BAN MARADHAT AZ ALACSONY HOZAMKÖRNYEZET IDEHAZA

Részben a támogató nemzetközi környezetnek, rész-

ben a jegybanki célsáv alatt mozgó hazai inflációnak

köszönhetően 2018-ban maradhat a historikusan

alacsony kamatkörnyezet idehaza. Előrejelzési

horizontunk végéig nem számítunk a monetáris poli-

tika szigorodására a Magyar Nemzeti Bank részéről.

TOVÁBB FOLYTATÓDHAT AZ EURÓ ERŐSÖDÉSE

Az előttünk álló három év során a várakozásunk szerint

a dollár euróval szembeni relatív hozam előnye

folyamatosan csökkenhet, ennek hatására tovább

folytatódhat az euró dollárral szembeni erősödése.

Az EUR/HUF árfolyamot 2018-ban a stabilitás

jellemezheti, a devizapár várhatóan kisebb kilen-

gésekkel a 311-es szint körül ingadozhat, év végére

az árfolyamot a 311,5-ös szinthez várjuk. A következő

években a forint mozgását az euróval szemben nagy-

ban meghatározzák majd az eurózóna és a magyar

jegybank eltérő monetáris politikai lépései. Várakozá-

sunk szerint az MNB szigorúbb monetáris politikai for-

dulata körülbelül 1 évvel később jöhet, mint az ECB-é,

ennek eredőjeként 2019 végére gyengébb EUR/HUF

árfolyamot várunk (314) a 2018-as várakozásunkhoz

képest (312).

MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, MAGYARORSZÁG, ÉV VÉGE

MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, MAGYARORSZÁG, ÉV VÉGE

2017 TÉNY

2017 TÉNY

2018

2018

2019

2019

Irányadó ráta




EUR/USD

EUR/HUF

USD/HUF

0,90%

0,03%

0,51%

2,02%

1,20

310

259

0,90%

0,03%

0,93%

2,62%

1,24

312

252

0,90%

0,03%

1,52%

2,97%

1,27

314

247


RÉSZVÉNYPIACI KITEKINTŐ

4


KIHÍVÁS ELŐTT A TECHNOLÓGIAI SZEKTOR

AZ ELMÚLT HÓNAPOKBAN A VILÁG TŐZSDÉIN MEGTORPANT AZ EMELKEDÉS. A JANUÁR VÉGI, FEB-

RUÁR ELEJI ESÉST MÉG A NÖVEKVŐ HOZAMSZINTEK ÉS A MAGASABB VOLATILITÁS TÁPLÁLTA, AZ

UTÓBBI HETEKBEN AZONBAN MÁS FOLYAMATOT LÁTUNK A PIACOKON. A TECHNOLÓGIAI SZEKTOR

JELES KÉPVISELŐINEK ÁRFOLYAM-EMELKEDÉSE MEGAKADNI LÁTSZIK, ÉS A SORRA KIROBBANT BOTRÁ-

NYOK MIATT LEHETSÉGES, HOGY AZ IPARÁG ÚJFAJTA SZABÁLYOZÁS ELÉ NÉZ.

Peter Thiel a Paypal és a Palantir alapítója, valamint

a Facebook egyik első befektetője úgy tartja, hogy:

„a monopólium minden sikeres üzlet feltétele”.

Az állítással lehet vitatkozni, az viszont kétségtelen,

hogy ha valamely társaság monopolhelyzetbe kerül,

az alapvetően jó a részvényeseknek. Ilyenkor nincs

versenytárs és így a profit, amely miatt végső soron

kockázatos eszközbe fektetjük a pénzünket, magasabb

lehet (mivel a jövőbeli várható pénzáram az, amely

alapvetően meghatározza a részvény árát, így a magas

nyereség és a versenytárs nélküli világ magasabb rész-

vényárakat eredményez).

Az elmúlt évek tőkepiaci szárnyalásában

néhány vállalat kivételes „szerephez” jutott.

A nemzetközi sajtó őket egyszerűen csak „FANG”

részvényeknek nevezi, amely a Facebook, Amazon,

Netflix, Google, valamint továbbá a Microsoft és az

Apple részvényeit takarja (ide lehet még sorolni per-

sze a Twitter, Nvidia, Tesla részvényeit is). Ezek azok a

papírok, amely szinte minden kereskedési stratégia

alapelemei lettek, legyen szó értékalapú, növekedési

vagy éppen momentum, trendkövető befektetési poli-

tikáról. Persze ez már önmagában is paradoxon, hiszen

nincs olyan világ, hogy egy-egy ilyen részvény minden

befektetési stratégiát kielégít, de ez a piaci szereplőket

addig kevésbé zavarja, amíg emelkedik az árfolyam.

A fent említett hat részvény a Nasdaq-100, azaz

a technológiai vállalatokat tömörítő index piaci

kapitalizációjának körülbelül 45%-át adja, és így

a maradék 94 részvény osztozik a fennmaradó 55%-on.

Ha az amerikai tőzsdén lévő vállalatokat jobban repre-

zentáló S&P500-at vesszük vizsgálati alapnak, akkor ez a

hat társaság adja az index 14%-át (további 499 társaság

osztozik 86%-on). Persze a piaci érték gyorsan változik,

és nem is biztos, hogy megfelelő képet mutat. Elég

csak arra gondolni, hogy a Tesla és a General Motors

piaci értéke 50 milliárd dollár, miközben előbbi kb. 100

ezer autót ad el évente, míg a GM 10 milliót.

Amennyiben megnézzük a bevételi számokat, akkor

az látszik, hogy a Nasdaq-100-ban lévő vállalatok

összbevétele az elmúlt egy évben 2856 milli-

árd dollár volt, míg a fent említett hat társaság

ebből 680 milliárd dollárt, azaz a 24%-át tett ki.

Az S&P500 esetében a hat nagy technológiai cég a tel-

jes bevétel 6%-át adja (az S&P500 505 tagjának összbe-

vétele 11460 milliárd dollár).

Az Amazon még mindig szinte semmi profitot nem

ér el az online értékesítésen, mindent alacsony áron

ad, amellyel kiszorítja a hagyományos kereskedő-

ket. Egyes elemzések szerint a cég tevékenysége

miatt az alapítása óta 295 ezer állás szűnt meg a

kiskereskedelemben.


A Facebook és a Google az online hirdetés piacát

ellenőrzi. A két társaság a globális online hirdetési

piac 62%-át adja, ahol a teljes bevétel 18%-a a Face-

book-nál, 44%-a a Google-nél csapódik le. A Netflix

online stream szolgáltató 2018 év elején már 120 millió

felhasználóval rendelkezett, miközben 2011 év végén

még csak 23 millióan használták a szolgáltatást. Az

Apple piaci helyzete már régóta ismert, igaz a Sam-

sung sokszor megközelíti, 2017 év végén az amerikai

gyártó piaci részesedése 19,2% volt, azaz 216 millió

készüléket értékesített 2017-ben.

2018 első negyedévében azonban látszanak olyan kez-

deményezések, amely az ilyen cégek visszaszorítását

célozzák meg. Donald Trump az Amazont adóztatná

meg, hiszen egyre több kiskereskedő megy az online

óriás miatt tönkre. A Facebook éppen a felhaszná-

lók adatvédelme miatt került össztűzbe, így való-

színűsíthetjük, hogy komolyabb szabályozást fognak

bevezetni a közösségi média iparágában (amely így

például a Twittert is érintheti majd).

A Google szintén az adatvédelem (Youtube) és az

önvezető autók problémája miatt nézhet nehezebb

időszak elé. Az UBER fatális balesete talán szabályo-

zói változást hoz az önvezető autók tesztelése körül.

A Google-t és a Facebook-ot (de szinte mindegyik

social media vállalatot) továbbá érintheti az online

hirdetési piac megváltozása is. Eddig ezek a cégek

nem tettek különösebb erőfeszítést azért, hogy a nem

kívánt tartalmakat szankcionálják. Ez változhat meg a

közeljövőben.

Nem feltétlenül szabályozói nyomásra kell ebben

az esetben gondolni. Ha a nagyobb hirdetők távol

maradnak, mert egy-egy ilyen felületen tömegével

jelennek meg a valótlan hírek, vagy a megkérdőjelez-

hető, felhasználókat elérő eszközök, akkor ők visszavo-

nulót fújhatnak. A hirdetési bevételek kiesése végett

pedig biztos, hogy az ezzel foglalkozó cégek változ-

tatni fognak üzletpolitikájukon. Az Apple egyre több

terméket gyártana otthon (vagy szeretnék, ha otthon

gyártana), amely a profitabilitást csökkentheti a társa-

ságnál, hiszen nem valószínű, hogy az észak-amerikai

termelés költséghatékonyabb lenne, mint a jelenlegi

távol-keleti.


A technológiai szektor szereplése azért is fon-

tos a piac egésze szempontjából, mert az iparág

súlya jelentősen nőtt az elmúlt években. 2007-

től, ahogy az az ábrán is látszik, a technológiai szek-

tor növekedett a leginkább. Mellette az egészségügy

és a ciklikus (tartós) fogyasztási cikkek gyártói tudták

súlyukat növelni, de még ők sem közelítették meg a

legfontosabb (technológiai) szektor teljesítményét. Az

IT a korábbi 15%-ról tíz év alatt 25%-ra növelte súlyát az

S&P500 iparágai között.

A technológiai szektor súlyának növekedése azon-

ban nem csak az indexeken belül mérhető le. Az is

látható, hogy a fontosabb cégek szinte minden

befektetési stratégiájú alapban (ETF-ekben)

jelentős súlyt képviselnek. Az alábbi táblázat azon

ETF-eket mutatja be, amelyek jelentős Google-kitett-

séggel rendelkeznek. A tiszta képhez hozzátartozik,

hogy itt csak a fontosabb stratégiákat választottuk

ki, a Google ugyanis több mint 150 ETF-ben képvisel

jelentős súlyt, és ezalól a többi technológiai papír sem

kivétel.

A technológiai iparág növekedése azért is tudott

ennyire szembeötlő lenni, mert míg húsz éve veszte-

séges működés jellemezte a szektort, addig 2008 óta

a fontosabb cégek elkezdtek temérdek pénzt termelni.

Az alábbi ábra azt mutatja, hogy az 500 legnagyobb

társaság közül (S&P500) a technológiai szektorban

lévők 222 milliárd dollárral növelték nettó készpénz-

állományukat. Az ábrán nem jelenik meg a pénzügy,

mert a banki, pénzügyi folyamatoknál a készpénzállo-

mány mást jelent, mint egy termelő, vagy szolgáltató

társaságnál, így nem lenne valós az összehasonlítás.

GOOGLE-T TARTALMAZÓ ETF-EK BEFEKTETÉSI STRATÉGIA A GOOGLE SÚLYA

Powershare Nasdaq Internet

iShares US Technology

Advisors Shares New Tech and Media

Horizons Nasdaq-100 Covered Call

iShares Global Tech

PowerShares S&P500 Momentum

iShares Edge MSCI Multifactor Tech

Vanguard Mega Cap Growth

SerenityShares IMPACT

ARK Industrial Innovation

Davis Select Financial

iShares S&P500 Growth

iShares Global 100

Principal Millennials

ProShares S&P500 Ex-Financials

SPDR S&P 1500 Value

iShares MSCI ACWI Low Carbon

Forrás: MKB saját gyűjtés

7,71%

6,01%

5,01%

4,76%

4,25%

3,72%

3,46%

3,43%

3,41%

3,24%

3,17%

2,62%

2,59%

2,14%

1,68%

0,88%

0,71%

Internetes cégek

Technológiai cégek

Technológia és média

Index-opciós stratégia

Globális technológia

Trendkövető, momentum

Kvantitativ, több faktoros kiválasztás

Nagy kapitalizációjú növekedési társaságok

Kvantitatív, a világ jobbátételéért dolgozó társaságok

Iparági innovátorok

Pénzügyi érdekeltségű cégek

Növekedési vállalatok

100 legnagyobb cég globálisan

Kvantitatív, az 1980 és ‘00 közötti születésűeket megcélzó társaságok

Pénzügy nélküli S&P500

Értékalapú

Kvantitatív, alacsony kibocsátású társaságok


A magas eredménytermelő képesség az érté-

keltségi mutatókban is megmutatkozik. Az egyik

leggyakrabban használt mutató annak eldöntésére,

hogy egy cég olcsó-e vagy drága (sok más mellett

persze) az EV/EBITDA mutató.

Amennyiben megvizsgáljuk a különböző szektorok EV/

EBITDA mutatóját, akkor látszik, hogy abszolút érték-

ben a technológiai szektor értékeltsége magas,

de ezt indokolja a magas növekedés és a maga-

sabb kockázat. Ellenben, ha a 2008-as válság előtti

értékekhez viszonyítunk, akkor megállapíthatjuk, hogy

ez a mutató a technológiai iparágban még nem érte

el akkori csúcsát, azaz önmagához viszonyítva a tech-

nológiai szektor sokat javult, sőt „olcsónak” tekinthető.

Mindez persze nem írja felül azt, hogy ha egy komo-

lyabb szabályozás következik az iparágban, akkor arra

valószínűleg eséssel reagálnak majd az árfolyamok.

MIT MUTAT AZ EV/EBITDA?

Az EV/EBITDA mutató a társaság tartós finanszírozásá-

nak piaci értékét (EV) viszonyítja az adó, a kamatfizetés

és az amortizáció, értékcsökkenés előtti eredményé-

hez. Minél alacsonyabb ez a szám, az adott társaság

annál olcsóbb és fordítva. A különböző szektorok

között jelentős eltérés is lehet, így különböző iparágak

közötti társaságok összehasonlítására nem alkalmas.


A fentieket összefoglalva: fel kell készülni a hul-

lámvasútra. Könnyen elképzelhető, hogy a magas

kapitalizációjú technológiai vállalatoknak újabb, eddig

nem látott törvényi szabályozásokkal kell majd meg-

küzdeniük, ahogy azt fentebb is említettük. Ez min-

denképpen hatással lesz az eredménytermelő

képességre, amely végső soron befolyásolja az árfo-

lyamot, még akkor is, ha ezek a cégek, ahogy láttuk,

az utóbbi években jelentős mennyiségű készpénzt ter-

meltek. Mivel sok passzív befektetési stratégiának, azaz

ETF-nek van jelentős kitettsége ezekben a cégekben,

egy árfolyamesés vagyonkivonást okozhat az ilyen ala-

pokból is.

SZEKTOROK EV/EBITDA MUTATÓJÁNAK VÁLTOZÁSA

2007 2018 ±

Egészségügy

Ciklikus fogyasztási cikkek

Napi fogyasztási cikkek

Közművek

Technológia

Ipar

Energetika

Nyersanyag

2,4

3,7

2,6

3,1

-0,3

2,7

7,3

4,3

11,7

8,9

11,9

9,3

14,8

10,7

7,2

9,8

14,1

12,5

14,4

12,4

14,4

13,3

14,5

14,2

Forrás: Bloomberg, MKB


OTP, RICHTER: IZGALMAS SZTORIK A HAZAI BLUE-CHIPEK KÖZÖTT

A NÉGY BLUE-CHIP ÁRFOLYAMA VEGYESEN TELJESÍTETT AZ ELMÚLT HÓNAPOKBAN, A BUX GYENGÉLKE-

DÉSE FŐKÉNT A RICHTER SZÁMLÁJÁRA ÍRHATÓ. A MOL ESETÉBEN LECSORGÁST VÁRUNK AZ ELŐTTÜNK

ÁLLÓ IDŐSZAKBAN, A MAGYAR TELEKOM ÁRFOLYAMA EMELKEDHET RÖVID TÁVON, MÍG A RICHTER ELSŐ

NEGYEDÉVBEN LÁTOTT GYENGE TELJESÍTMÉNYE UTÁN FORDULAT KÖRVONALAZÓDIK A PAPÍRBAN.

Az év eleji emelkedést követően mélyrepülés

indult a BUX indexben, a hazai börze árfolyama

5%-ot veszített az első negyedévben. A négy blue-chip

árfolyama vegyesen teljesített az elmúlt hónapokban, a

BUX gyengélkedése főként a Richter számlájára írható.

Egyedül az OTP tudott pozitív teljesítményt felmutatni,

de a többi nagypapír gyenge szereplését nem tudta

ellensúlyozni. A bankpapír volt a vezető az első negyed-

évben, 6,5%-ot erősödött az árfolyama.

Az OTP kurzusa több, mint két hónapja beszorult egy

sávba 11000-11780 forint közé, innen várják a befektetők

az iránymutatást. A technikai elemzés jelzései alapján

további emelkedés a valószínűbb forgatókönyv. A papír

fundamentumai továbbra is meggyőzőek, azonban a

nettó kamatmarzs csökkenése folytatódhat a második

negyedévben is, ezt viszont ellensúlyozhatja a teljesítő

hitelállományok további növekedése. Ráadásul a hitel-

portfóliók minősége is tovább javulhat, vagyis a 90

napon túli késedelmes hitelek tovább csökkenhetnek.

A MOL 7,8%-os eséssel a második legrosszabb

teljesítményt tudhatja magáénak az elmúlt

három hónapban a blue-chipek között. Jelenleg

egy csökkenő trendcsatornában mozog az árfolyam,

amíg ebből nem sikerülne kitörnie (ez 2950 forint felett

valósulna meg), addig folytatódhat a lefelé csorgás. A

MOL 2030-as stratégiájában a vállalatcsoport átalakí-

tásával kapcsolatos célok tekintetében már tavaly lát-

ható volt az előrehaladás. 2018-at illetően azonban a

menedzsment célja a 2017-esnél némileg alacsonyabb

2,2 milliárd dolláros tisztított EBITDA elérése, illetve napi

110 ezer hordó kőolaj egyenértékes szénhidrogén-ki-

termelés, amely némileg magasabb a 2017-es értéknél.

BUX-TAGOK ÁRVÁLTOZÁSA (2018 01.01-03.31.)

OTP

MOL

Richter

Magyar Telekom

Graphisoft Park

Állami Nyomda

CIG

FHB

Zwack

Elmű

Émász

Pannergy

Appeninn

Rába

Plotinus

6,5%

-7,8%

-21,8%

-1,0%

-1,2%

3,4%

-13,9%

-4,6%

2,7%

8,8%

8,9%

8,2%

-19,7%

13,9%

3,1%



A Magyar Telekom 1%-os eséssel zárta az első negyed-

évet, de ami ennél rosszabb, hogy elesett a 460

forintos támasz, és két éve nem látott szintre

került a kurzus. Így már nem érvényes az a sáv, amely-

ben a tavalyi év közepe óta mozgott a papír. Pozitív érv-

ként az osztalékot lehet felhozni, a társaság bejelentése

alapján 25 forintot fizethet részvényenként a Magyar

Telekom a tavalyi eredménye után, amely 5,5%-os

osztalékhozamot jelent a március végi árfolyammal

kalkulálva. Ez pedig hozhat rövid távon élénkülést az

árfolyamban.

A Richter első negyedévben látott gyenge teljesítmé-

nye után fordulat körvonalazódik a papírban. 20%-

os zuhanáson ment keresztül az árfolyam az utóbbi

hónapokban, az Esmya készítménye felől érkező nega-

tív híreknek köszönhetően. Az Esmya értéke telje-

sen kiárazódhatott a részvényárfolyamból, és

jelenleg már olcsónak számít a gyógyszerpapír

a szektortársakhoz viszonyítva. A Richter már-

cius 23-án érte el mélypontját 5090 forintnál, ahonnan

sikerült a kurzusnak elrugaszkodnia felfelé. A technikai

elemzés alapján, ha kitart a lendület a papírban,

akkor a 6400 forintnál látható ellenállás is elér-

hető közelségbe kerülne.

Az Esmya-sztori februárban váratlanul érte a befek-

tetőket, miután az Európai Gyógyszerügynökség azt

javasolta, hogy új kezelést egyelőre ne kezdjenek el a

Richter egyik kulcsfontosságú készítményével. Decem-

berben kiderült, hogy néhány betegnél májkárosodás

lépett fel, ezért jelenleg a készítmény felülvizsgálata

zajlik. A várható bevételkiesés negatív hatásai miatt 42

milliárd forintos leírást hajtott végre a Richter, ez pedig

olyan mértékben erodálta a tavalyi éves eredményt,

amelyre az elmúlt két évtizedben nem volt példa.

A következő években komoly profitbővülést hozhatna

a készítmény a társaságnak, az Esmya teljes visszavoná-

sára nem számítunk, ezért egy pozitív döntés nagyobb

lendületet adhatna a társaság árfolyamának. Az

Európa Gyógyszerügynökség akár már a május

közepén esedékes ülésén is dönthet az Esmyával

kapcsolatban. Márciusban egy pozitív hír is érkezett,

a cariprazine hatóanyagú originális készítményének

hatásosságát újabb klinikai vizsgálattal sikerült alátá-

masztani. A cariprazine jelenleg Vraylar márkanéven

van törzskönyvezve az Egyesült Államokban. A hír

megerősíti azon korábbi várakozásokat, hogy a törzs-

könyvezés kiegészítése 2018 második felére várható.

A Richter árfolyamának technikai képe



TOVÁBBRA IS VÉTELRE JAVASOLJUK AZ ALTEO-T

Az ATLEO elmúlt években zajló beruházási folyamata

jó úton halad. A társaság a legutóbbi részvény-kibo-

csátását azzal a céllal szervezte, hogy a befolyó 10-15

milliárd forintot új projektek, erőművek megvalósítá-

sára fordítsa, így növelve eredménytermelő képes

ségét. Azt mondhatjuk, hogy a társaság egy teljesen

diverzifikált energetikai portfólióval rendelkezik, ahol

a 2017-es év után már a naperőmű is megtalálható

(korábban ilyen egysége nem volt a cégnek).

A beruházási folyamat keretében az alábbi projektek kezdődtek el, vagy fejeződtek be:

■ Domaszéki 2 MW-os naperőmű-projekt akvizíció

■ Depóniagáz-bővítési projekt Debrecenben

■ Soproni hatékonyságnövelő kazánberuházás

■ Energiatárolási célú akkumulátoros K+F+I projekt

■ Monor 4MW-os naperőmű építés projekt cég akvizíciója

■ Két további, egyenként 7-7 MW-os naperőmű projekt megszerzésére vonatkozó adás-vételi szerződés aláírása

■ 6,9 MW-os naperőmű megvalósítása Balatonberényben

■ Zugló-Therm Kft. 51%-nak akvizíciója zárás előtt

Mindez azt jelenti, hogy a társaság energetikai portfóli-

ója jelentősen bővült, bővülni fog. A fent említett beru-

házások egy része a következő évtől válik eredmény-

termelővé, így 2019/2020-ban várunk a társaság

EBITDA-jában jelentősebb emelkedést, amely

számításaink szerint még nincs beárazva a rész-

vény árfolyamába.

Bár a 2017-es évben a rendkívüli hideg tél, valamint a

karbantartási munkák miatt a társaság nem tudta az

EBITDA-t növelni, az árbevétel 32%-kal növekedett, így

a társaság komoly növekedési pályán van. Ennek ered-

ményeképpen ajánlásunk a részvényre vonatkozóan

vétel, 970 forintos célárral.

Az ALTEO-ra vonatkozó eddig megjelent elemzéseink itt érhetők el:

Alteo initation report

Alteo elemzői kommentár


Alteo modell frissítés

Alteo negyedéves elemzés


https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB_Bank_Zrt._-_Alteo_elemzoi_kommentar_-_2018.01.12..pdf1



https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB_Bank_Zrt._-_Alteo_modell_frissites_-_2018.02.08..pdf1

https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB_Bank_Zrt.-Alteo_Nyrt.-negyedeves_elemzes-2018.03.02..pdf1

https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB-Bank-Ltd-Alteo-flash-note-20180319


A POZITÍV ÉPÍTŐIPARI TENDENCIÁK SEGÍTHETIK A MASTERPLASTOT

Az elmúlt évben kedvező tendenciák érvényesültek

az építőiparban, és a pozitív iparági környezet a követ-

kező években is fennmaradhat a társaság fő piacain.

Az árbevétel 2017-ben 12%-kal, az utolsó negyedév-

ben pedig 17%-kal bővült, és ez a tendencia folytatód-

hat a Masterplastnál. A saját gyártás részarányát 30%-

ról 40%-ra kívánja emelni a társaság, így tovább nőhet

a társaság versenyképessége. Emellett fontos tényező,

hogy az elmúlt időszak termékfejlesztései révén a

Csoport egyre erősebb pozíciókat épít ki a csomago-

lóanyag-iparágban, ami fontos diverzifikációs lépést

jelent a Csoport jövőjét illetően.

A nemrégiben érkezett új vezérigazgatónak köszön-

hetően is javultak csoport hosszú távú növekedési

kilátásai. A vételi ajánlás megerősítésre került, az

aktuális árfolyamhoz viszonyítva pedig közel

22%-os felértékelődési potenciált jelent az új

789 forintos célárfolyam.

Az MASTERPLAST-ra vonatkozó eddig megjelent elemzéseink itt érhetők el:

Masterplast initation report

Masterplast elemzői kommentár



Masterplast negyedéves elemzés



https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB-Bank-Masterplast-initation-report-20171215.pdf

https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB_Bank_Zrt._-_Masterplast_elemzoi_kommentar_-_2018.01.10..pdf1



https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB_Bank_Zrt._-_Masterplast_Nyrt._negyedeves_elemzes_-_2018.03.09..pdf1

https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB-Bank-Ltd-Masterplast-flash-note-20180323

https://bet.hu/pfile/file?path=/site/Magyar/Dokumentumok/Tozsdetagoknak/Tozsdetagok-elemzesei/MKB-Bank-Ltd-Masterplast-flash-note-20180327


Vezető elemző

KUTI ÁKOS, CFA

+36-1-268-7940

[email protected]

Elemző

BALOG-BÉKI MÁRTA

+36-1-268-7365

[email protected]

Részvényelemző

DEBRECZENI CSABA

+36-1-268-8323

[email protected]

Elemző

BRANAUER SÁRA

+36-1-268-7328

[email protected]

Részvényelemző

RÁCZ BALÁZS

+36-1-268-7388

[email protected]

Elemző

MARÓTI ÁDÁM GYÖRGY

+36-1-268-7311

[email protected]


JOGI NYILATKOZAT

1. Jelen kiadványt az MKB Bank Zrt. (tev. eng. sz.: III/41.005-3/2001., a

Budapesti Értéktőzsde tagja) készítette.

2. A kiadványban szereplő információk hitelesnek tartott forrásokon

alapulnak, de azok valódiságáért, pontosságáért és teljességéért az

MKB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A megjelenő vélemények a

kiadványt készítő szakemberek saját megítélését tükrözik, amelyek

újabb információk megjelenése esetén külön értesítés nélkül meg-

változhatnak.

3. Az árfolyamok múltbeli alakulásából nem lehetséges azok jövő-

beni alakulására vonatkozó egyértelmű és megbízható következte-

téseket levonni. A befektetőknek önállóan (vagy független szakértő

igénybe vételével) kell felmérniük és megérteniük az egyes pénzügyi

eszközök és befektetési szolgáltatások lényegét, valamint kockáza-

tait. Javasoljuk, hogy a befektetők az adott pénzügyi eszközre és a

befektetési szolgáltatásra vonatkozó üzletszabályzatot, tájékoztatót,

egyéb szerződéses feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát

figyelmesen olvassák el, mert csak ezen dokumentumok és infor-

mációk ismeretében dönthető el, hogy a befektetés összhangban

áll-e a befektető kockázattűrő képességével! Javasoljuk továbbá,

hogy tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi és

egyéb jogszabályokról!

4. A kiadványban szereplő információk nem minősülnek vételi vagy

eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsadásnak, sem befektetésre,

szerződéskötésre vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésnek.

A kiadványban foglalt adatok tájékoztató jellegűek. Az MKB Bank Zrt.

kizárja a felelősségét a kiadványban foglaltak esetleges befektetési

döntésként való felhasználásáért, így nem vállal felelősséget a befek-

tető ezen kiadványban foglaltak alapján hozott döntései következ-

tében, vagy őt azzal bármilyen egyéb összefüggésben érő esetleges

károkért.

5. Az MKB Bank Zrt. jogosult a kiadványban szereplő eszközök vonat-

kozásában árjegyzési, egyéb befektetési szolgáltatási tevékenységet

vagy kiegészítő szolgáltatást nyújtani.

6. Jelen kiadvány a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény

szerinti védelem alatt áll, ezért kizárólag az MKB Bank Zrt. előzetes

írásbeli engedélyével lehet azt többszörözni, terjeszteni, egyéb

módon nyilvánosságra hozni, valamint felhasználni. Az MKB Bank Zrt.

valamennyi szerzői jogon alapuló jogát fenntartja.

7. A kiadvány kiadása időpontjában érvényes. További részletek:

www.mkb.hu, ügyletek előtti tájékoztatásról szóló Hirdetményben.

Az alkalmazott értékelési eljárások

A diszkontált cash-flow (DCF) modell a társaságok értékelésénél

a jövőbeli, várható pénzáram jelenlegi értékét határozza meg. A

szabad készpénz áram tekintetében általában öt évre előre készül

becslés (ettől eltérő időtáv az elemzésben külön kiemelésre kerül),

majd a társaság hosszú távú értéke, azaz a terminal value becslésére

kerül sor. Ez utóbbi vagy a hosszabb távon lehetséges növekedési

kilátások vagy valamilyen arányszám alapján (például: EV/EBITDA)

jelezhető előre. A szabad készpénzáram a társaság súlyozott átlagos

tőkeköltségével diszkontálandó, amely az adott társaság hiteleinek

költsége és tőke költségének összegéből adódik. A tőke költségének

meghatározása során a CAPM modellt alkalmazása élvez prioritást,

azaz a tőkeköltség a kockázatmentes hozam, a társaság bétája és az

adott országra vonatkozó kockázati prémium alapján számolandó.

Az így megkapott vállalati érték csökkentve az adott társaság nettó

hitelállományával adódik a társaság fair értéke.

A technikai elemzés egy pénzügyi instrumentum múltbeli árfolyam-

mozgásaiból készített grafikon alapján vonhatók le következtetések

az árfolyam jövőbeli irányát illetően. A technikai elemzés az instru-

mentum várható mozgásával kapcsolatos előrejelzéseket fogalmaz

meg. Ehhez számos eszköztár áll rendelkezésre, de alapvetően négy

fő csoportot lehet megkülönböztetni. A japángyertya- és trendelem-

zést, a grafikonokon vizsgált alakzatokat és a matematikai formulából

álló indikátorokat.

A peer-group elemzés során az adott társaságok pénzügyi mu-

tatószámai a versenytársaihoz mérve kerül összehasonlításra és

rangsorolásra. Az összehasonlítás során különböző arányszámokra,

pénzügyi mutatókra lehet támaszkodni, úgymint P/E, P/S, EV/EBITDA,

marzsok, árbevétel alakulása, ROA, ROE, ROIC, illetve az adott szek-

torra vonatkozó specifikus mutatók.

A kvantitatív elemzés segítségével különböző szűréseket végezhe-

tők, így rangsorolva az egyes társaságokat fundamentálisan, vagy

azokból alkotott mutatószámok alapján. Továbbá lehetséges a

részvények, alapok és indexek múltbeli árfolyam-alakulásával kap-

csolatos alakzatok (szezonalitás, korrelációs, stb.), adatok keresése,

értelmezése.

Egy vállalat egy részvényre jutó könyv szerinti értéke és a részvényár-

folyam hányadosa (P/BV) megadható a saját tőke arányos nyereség

(ROE), a várható növekedési ütem (g) és a saját (nem idegen) tőke

költségének segítségével. Ebben az esetben a saját tőke arányos

nyereség értéke csökkentve a várható növekedés ütemével, továbbá

a saját (nem idegen) tőke költsége csökkentve a várható növekedés

ütemével hányadosa jó közelítést adhat a társaság P/BV értékére.

Ajánlások

• Vétel: ha az elkövetkezendő 12 hónap árfolyamnyeresége előre

láthatólag meghaladja a 10%-ot.

• Semleges: ha az elkövetkezendő 12 hónapban az árfolyamnyereség

várhatóan -10% és +10% között váltakozik

• Eladás: ha az elkövetkezendő 12 hónap árfolyamnyeresége előre

láthatólag alacsonyabb lesz, mint -10%.

• Felülvizsgálat alatt: ha olyan új tényező kerül napvilágra, amely az

aktuális értékelést számottevően módosíthatja.

mkb elemzÉsi kÖzpont · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű...

Documents