![Page 1: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/1.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 1
MKB ELEMZÉSI KÖZPONT
NEGYEDÉVES MAKROGAZDASÁGI KITEKINTŐ
2018. április
![Page 2: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/2.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 2
ÖSSZEFOGLALÓ
Továbbra is kedvezőek a globális gazdasági kilá-
tások, amelynek hátterében az áll, hogy a lakosság és
a vállalatok optimistán tekintenek a jövőbe a bizalmi
indikátorok alapján, a monetáris politika pedig támo-
gató maradhat idén globálisan. A növekedési kilátá-
sok tekintetében rövid távon a kínai gazdasági növe-
kedés lassulása, egy esetleges kereskedelmi háború,
illetve a globálisan laza monetáris politika gyorsabb
visszavonása jelent kockázatot. A felerősödő protekci-
onista törekvések – amennyiben együttesen kerül-
nek esetlegesen bevezetésre ilyen intézkedések
– érdemi lassulást jelenthetnek a világgazda-
ságra nézve is, de ennek megvalósulására kicsi
esélyt látunk.
Az új Fed-elnök 2018. február eleji hivatalba
lépése nem jelent érdemi változást a monetáris
politikai irányokat tekintve. A Fed kamatemelései
mérsékelt tempóban folytatódhatnak, amellyel pár-
huzamosan az amerikai hozamgörbe is tovább
laposodhat. Míg az amerikai gazdasággal kapcsola-
tos várakozásokat felfelé mozdítják a fiskális politikai
lépések, egyelőre nincsenek túlfűtöttségre utaló jelek
a tengerentúlon. Az esetlegesen nagyobb mértékű
kamatemelések szükségességét az is csökkenti az idei
évben, hogy a jegybank őszig negyedévente nagyobb
volumenben folytatja a mérlegleépítést is.
Továbbra is alacsony hozamokra lehet számí-
tani az eurózónában, mivel az Európai Központi
Bank várhatóan még 2018-ban is fenntartja extrémen
laza monetáris politikáját. Az alacsony hozamkörnye-
zet és a kedvező kilátások továbbra is támogatják a
gazdasági növekedést, de a kihasználatlan kapacitások
eltűnésével párhuzamosan 2019-től már lassulásra
számítunk. Az infláció továbbra is a 2%-os inflációs
cél alatt van és a következő években sem várható
jelentős árszínvonal-emelkedés.
A hazai gazdasági kilátások tovább javultak, a
tavaly őszi várakozásunkhoz képest felfelé módosítot-
tuk a növekedési prognózisunkat 2018-ra vonatkozóan,
amit az erősebb exportdinamika és belső fogyasztás
támogat. Lassan, de fokozatosan emelkedő inflációs
környezetre számítunk, ám ezzel együtt is fenntart-
hatja az MNB a historikusan alacsony kamatkör-
nyezetet 2020-ig.
Az elmúlt negyedévben a világ tőzsdéin meg-
torpant az emelkedés. A január végi, február eleji
esést még a növekvő hozamszintek és a magasabb
volatilitás táplálta, az utóbbi hetekben azonban más
negatív folyamatokat látunk a piacokon. A technoló-
giai szektor jeles képviselőinek árfolyam-emelkedése
megakadni látszik, és a sorra kirobbant botrányok
miatt lehetséges, hogy az iparág újfajta szabályozás
elé néz. Ez pedig az árfolyamok további csökkenését
vetítheti előre.
A BÉT négy blue-chip részvényének árfolyama vegye-
sen teljesített az elmúlt hónapokban, a BUX gyengél-
kedése főként a Richter számlájára írható. A MOL ese-
tében lecsorgást várunk az előttünk álló időszakban,
a Magyar Telekom árfolyama emelkedhet rövidtávon,
míg a Richter első negyedévben látott gyenge
teljesítménye után pozitív fordulat körvonala-
zódik a papírban.
![Page 3: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/3.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 3
TARTALOM
1. NEMZETKÖZI FOLYAMATOK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
A fiskális politika szerepe erősödhet a tengerentúlon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
Kereskedelmi háború jöhet? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Továbbra is laza monetáris politika várható az ECB-től . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2. HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
A tavalyihoz hasonló gazdasági dinamikát várunk 2018-ban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Felpörgő vállalati beruházások 2018-2019-ben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
MKB-prognózisok (zárójelben a 2017. októberi prognózisok) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Új makrogazdasági modell az MKB-nál . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Emelkedő inflációs környezet idehaza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2020-ig maradhat az alacsony kamatkörnyezet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Eltérő régiós inflációs célsávok és monetáris politikák . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
Stabil államháztartási folyamatokat várunk középtávon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
Az EU-s kifizetések államháztartást terhelő hatása idén lecsenghet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
3. MKB PÉNZPIACI VÁRAKOZÁSOK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
A Fed folytathatja a fokozatos kamatemeléseket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2019 második felétől jöhet az első kamatemelés az eurózónában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2018-ban maradhat az alacsony hozamkörnyezet idehaza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
4. RÉSZVÉNYPIACI KITEKINTŐ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Kihívás előtt a technológiai szektor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
Mit mutat az EV/EBITDA? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
OTP, Richter: izgalmas sztorik a hazai blue-chipek között . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Továbbra is vételre javasoljuk az ALTEO-t . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
A pozitív építőipari tendenciák segíthetik a Masterplastot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
A kiadványt 2018.04.12-én zártuk le.
![Page 4: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/4.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 4
NEMZETKÖZI FOLYAMATOK
1
![Page 5: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/5.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 5
NEMZETKÖZI FOLYAMATOK
FOLYTATÓDHAT A KEDVEZŐ NÖVEKEDÉSI TREND A VILÁGBAN, A FISKÁLIS POLITIKA GAZDASÁGI
AKTIVITÁST TÁMOGATÓ SZEREPE MEGHATÁROZÓ LEHET 2018-BAN. A NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOK
TEKINTETÉBEN RÖVIDEBB TÁVON A KÍNAI GAZDASÁGI NÖVEKEDÉS LASSULÁSA, EGY ESETLEGES
KERESKEDELMI HÁBORÚ, ILLETVE A GLOBÁLISAN LAZA MONETÁRIS POLITIKA GYORSABB VISSZAVO-
NÁSA LEFELÉ MUTATÓ KOCKÁZATOT JELENT, MÍG A KÖZÉPTÁVÚ NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOKAT
ÁRNYALJÁK A FEJLETT PIACI DEMOGRÁFIAI TRENDEK ÉS A KORÁBBIAKHOZ KÉPEST ALACSONYABB
TERMELÉKENYSÉG-NÖVEKEDÉS.
A világgazdaság növekedése 2010 óta nem
látott tempót mutathat a következő két évben. Az
OECD márciusi előrejelzése szerint 2018-ban és 2019-
ben 3,9%-os fellendülés követheti a 2017-es 3,7%-os
növekedési ütemet; a recesszió utáni évek (2010-2016)
átlagos növekedése is 3,7%-ot tett ki globálisan. A ked-
vező növekedési trenddel párhuzamosan 2017-ben
a globális kereskedelem volumene is bővülni
tudott.
A fiskális politika gazdasági aktivitást támo-
gató szerepe nagyobb lehet 2018-ban, mint
volt 2014-2017 között, azonban 2019-ben a fejlett
piaci országok többségében már mérsékeltebb lehet
a hatás. Emellett azt is látni kell, hogy a válságot követő
lassú kilábalás hatásai globálisan láthatók, ha a beruhá-
zási ütemet, a gyengébb termelékenységet és a bérek
visszafogott emelkedését tekintjük.
![Page 6: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/6.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 6
A FISKÁLIS POLITIKA SZEREPE ERŐSÖDHET A TENGERENTÚLON
AZ AMERIKAI NÖVEKEDÉSSEL KAPCSOLATOS KEDVEZŐBB 2018-AS KILÁTÁSOKAT TÁMOGATJA
A KÜLSŐ KERESLET ÉS A FISKÁLIS POLITIKA IS, AZONBAN EGYELŐRE NINCSENEK AZ AMERIKAI GAZDA-
SÁG TÚLFŰTÖTTSÉGÉRE UTALÓ JELEK. A FED 2017 OKTÓBERÉBEN MEGKEZDETT MÉRLEGLEÉPÍTÉSE ÉS
A KAMATEMELÉSI ÜTEM IS MÉRSÉKELT TEMPÓBAN FOLYTATÓDHAT TOVÁBB. A VISSZAFOGOTT INFLÁ-
CIÓS VÁRAKOZÁSOK ÉS A FOLYTATÓDÓ MÉRLEGLEÉPÍTÉS IS TOMPÍTHATJÁK A NAGYOBB MÉRTÉKŰ
KAMATEMELÉSEK SZÜKSÉGESSÉGÉT.
Az amerikai gazdaság jó állapotban van: a 2018-
as év első hónapjaiban a foglalkoztatottság növeke-
dése meghaladta a 2017-es átlagot, a munkanélküliség
17 éve nem látott alacsony szinteken mozog, a mun-
kaerőpiacon mérsékelt tér van a javulásra. Az is látható,
hogy az erős karácsonyi ünnepi időszakot követően a
lakosság költekezési hajlandósága visszafogottabban
alakult az év első hónapjaiban. Az amerikai gazdaság
az idei évben a 2015-2017 közötti időszakban látott
átlagos 2,5%-ot meghaladó, 2,8%-os bővülést mutat-
hat a piaci várakozások szerint.
A magasabb növekedési kilátások ellenére
továbbra sem látható érdemi inflációs nyomás a
tengerentúlon. Az inflációs mutató a 2017-es tavaszi
hónapok óta a 2%-os árstabilitási cél alatt mozog, de a
2018-as jegybanki kommunikációban jelezték, hogy a
célérték elérését csak 2019-re várják.
Idén év elején látványos hozamemelkedést
láthattunk az Egyesült Államokban, amit a kedvező
gazdasági adatok és az átvitt adóreformok mellett az
átmenetileg megugró inflációs várakozások is támo-
gattak. Február elején láthattuk, hogy egy magasabb
béradat is előtérbe hozta az inflációs kilátáso-
kat. A vállalatok számára a magasabb bérkifizetések
és a nagyobb kamatkiadások némi árnyat vethet-
nek a profitkilátásokra, de az adócsökkentések ezzel
ellentétesen hatnak; a magasabb bérek pedig nagyobb
fogyasztást is hozhatnak, támogatva ezzel a gazdasági
növekedést.
Donald Trump februárban bejelentett várható újabb
gazdaságélénkítő lépései (infrastruktúra fejlesz-
tése, nagyobb költségvetési kiadások a következő két
évben) ugyan felfelé mutató inflációs kockázatot
jelentenek, de ez a hatás még nem épült be telje-
sen a Fed előrejelzéseibe. Ha az év második felében a
Fed érdemben növelné inflációs várakozását, akkor az
magasabb hozamkörnyezetet eredményezhet. A Fed
tavaszi prognózisa ugyanakkor még nem erről szólt:
az idei évben még további két szigorításról születhet
döntés, 2019-ben három kamatemelést jelenthetnek
be, 2020-ra pedig már egyértelműen szigorú monetá-
ris politikával számolnak.
Az új Fed-elnök 2018. február eleji hivatalba
lépése nem jelent érdemi változást a monetáris
politikai irányokat tekintve. A Fed 2017. október-
ben megkezdett mérlegleépítése — negyedévente
nagyobb volumenben 2018. októberig —
is tompíthatja a nagyobb mértékű kamateme-
lések szükségességét, továbbá az is a kevesebb
szigorítás mellett szólhat, hogy a Fed akár a 2% fölötti
szintre emelkedő inflációt is tolerálhatja átmenetileg.
![Page 7: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/7.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 7
Az adóreformok hatása 2018-2019 között oszlik
meg. Az adóreformok már az idei év második felében
támogatást jelenthetnek növekedés tekintetében,
azonban a februárban előrevetített kiadásnövelés,
infrastruktúrafejlesztés hatása várakozásunk szerint
a 2018-as és a 2019-es év között megoszlik majd. Az
amerikai adóreformok nyomán a nominális GDP átla-
gosan 0,7 százalékponttal lenne magasabb 2018-2027
között (az éves szintű növekedés tekintetében mini-
mális a hatás). Az adócsökkentések és várható kiadás-
növelés nyomán kieső költségvetési bevételeket
a magasabb gazdasági növekedés csak részben
tudja kompenzálni, így a következő években tovább
nőhet az amerikai költségvetési hiány.
Az amerikai költségvetési hiány a 2017. szeptember-
rel véget ért fiskális évben 666 Mrd dollárt tett ki, ez
néhány év alatt meghaladhatja az 1000 Mrd dolláros
szintet, a GDP arányában 3,5%-ról 5% fölé emel-
kedhet. A Valutaalap becslése szerint a költségvetési
hiány 1 százalékpontos emelkedése a folyó fizetési
mérleg hiányát 0,6 százalékponttal növeli. Az amerikai
folyó fizetési mérleg kapcsán azonban nem érdemes
azt az elvet követni, hogy nagyobb hiány devizagyen-
gülést is hoz (saját deviza átváltása révén), mivel a
világkereskedelem többsége dollárban zajlik,
így korlátozott lehet ez a hatás.
KERESKEDELMI HÁBORÚ JÖHET?
A hozamemelkedés mellett az idei év másik sztorija az
esetleges kereskedelmi háború lehetősége, az amerikai
belebegtetett protekcionista intézkedésekre Kína
is válaszlépéseket helyezett kilátásba. Az kivehető a
tervezett intézkedések kapcsán, hogy az amerikai vámok
tekintetében az autóipar mellett a high-tech szegmens
a leginkább érintett, míg Kína esetében a nagy volumen-
ben kereskedett termékek célzott vámolása kerülhet
napirendre (szója- és egyéb gabonatermékek, repülőgépek,
járművek). Ugyan az amerikai kormányzati kommunikáció a
jelentős külkereskedelmi deficit csökkentését hangoztatja, de
a háttérben meglehet, hogy éppen Kína technológiai fejlő-
dését igyekeznek fékezni. A felerősödő protekcionista törek-
vések – amennyiben együttesen kerülnek esetlegesen
bevezetésre ilyen intézkedések – érdemi lassulást jelent-
hetnek a világgazdaságra nézve is, de ennek megvalósu-
lására kicsi esélyt látunk.
![Page 8: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/8.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 8
TOVÁBBRA IS LAZA MONETÁRIS POLITIKA VÁRHATÓ AZ ECB-TŐL
TOVÁBBRA IS ALACSONY HOZAMOKRA LEHET SZÁMÍTANI AZ EURÓZÓNÁBAN, MIVEL AZ EURÓPAI
KÖZPONTI BANK VÁRHATÓAN MÉG 2018-BAN IS FENNTARTJA AZ EXTRÉMEN LAZA MONETÁRIS POLI-
TIKÁJÁT. AZ ALACSONY HOZAMKÖRNYEZET ÉS A KEDVEZŐ KILÁTÁSOK TOVÁBBRA IS TÁMOGATJÁK
A GAZDASÁGI NÖVEKEDÉST, DE A KIHASZNÁLATLAN KAPACITÁSOK ELTŰNÉSÉVEL PÁRHUZAMOSAN
2019-TŐL MÁR LASSULÁSRA SZÁMÍTUNK. AZ INFLÁCIÓ TOVÁBBRA IS A 2%-OS INFLÁCIÓS CÉL ALATT
VAN ÉS A KÖVETKEZŐ ÉVEKBEN SEM VÁRHATÓ JELENTŐS ÁRSZÍNVONAL- EMELKEDÉS.
Az eurózóna elmúlt negyedév során publikált bizalmi
indikátorai csökkenést mutatnak, de továbbra is his-
torikusan magas szinteken vannak. Így várakozásunk
szerint 2018-ban még kitarthat az előző év során
tapasztalt növekedés. Azonban 2019-től már
lassulást várunk az eurózóna növekedését illetően.
A pénzügyi válság óta tartó hosszabb felépülés során a
növekedés legfőbb forrása a foglalkoztatás folyamatos
bővülése és a gépi kapacitások egyre nagyobb fokú
kihasználtsága volt. Az elmúlt évek során az euró-
zóna országaiban nem mentek végbe jelentős
strukturális reformok, amik hosszú távon segíthet-
nek abban, hogy a kihasználatlan kapacitások eltűnése
után is fennmaradjon az elmúlt években tapasztalt
lendületes gazdasági növekedés.
Ebből következően hosszabb távon lassulást
várunk a dinamikában, mivel az elmúlt pár év
során fokozatosan eltűntek a kihasználatlan
kapacitások, mind a fizikai, mind a humán tőke
tekintetében.
A munkanélküliségi ráta februárban 8,5%-os
szintre csökkent. Noha a válság előtti 7,3%-os szint
még messze van, a gazdaság által könnyen fel-
szívható munkaerő száma folyamatosan csökken.
A kapacitáskihasználtságot mérő indikátor már jelen-
leg is válság előtti érték közelében van. Így a termelő
tőkeállomány (gépek, gyárak stb.) nagyobb igénybe-
vétele már kevésbé járul hozzá majd a növekedéshez a
következő években.
![Page 9: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/9.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 9
Az eurózóna inflációja továbbra is a 2%-os jegybanki
cél alatt tartózkodik. A korábbi üzleti ciklusok során
hasonló munkanélküliségi ráta és kapacitáskihasznált-
ság mellett már bőven 2% fölötti inflációt láthattunk.
Az alacsony inflációhoz jelentősen hozzájárul a 2017
óta tapasztalható euróerősödés és az alacsony inflá-
ciós várakozások. Várakozásaink szerint az infláció
továbbra is alacsony szinteken marad idén és a
következő években is csak lassan közelíti meg a
2%-os jegybanki célt. Ilyen környezetben továbbra
sem várható érdemi szigorítás az ECB monetáris poli-
tikájában.
Az év első negyedévében az Európai Központi Bank
a kamatdöntő ülései során nem változtatott a kamat-
kondíciókon és az eszközvásárlási program (QE)
paraméterein sem. A jegybank kommunikációja sze-
rint továbbra is fennmarad a havi 30 milliárd eurós
keretösszeg szeptemberig és utána is, ha az szüksé-
ges az inflációs cél elérése érdekében. Várakozása-
ink szerint a program szeptember után csökkentett
keret-összeggel folytatódhat tovább az év végéig.
Az első kamatemelés bőven a QE befejezése
után 2019 második felében várható, de akkor is
inkább kisebb mértékű emelésekre lehet számítani.
A jegybank márciusi kamatdöntése során friss előre-
jelzéseit is publikálta, amiben nem volt érdemi válto-
zás. Továbbra is az látható, hogy az előrejelzési időszak
végéig (2020-ig) nem éri el a jegybank az inflációs
célját. Ebből is arra lehet következtetni, hogy a 2019
második felétől várható kamatemelések mellett
is összességben még laza, a gazdasági növekedést
és az infláció cél elérést támogató jegybanki politi-
kára lehet számítani.
Idén is tovább folytatódott a 2017-ben tapasztalt
euróerősödés, ami jelentősen megnehezíti az ECB
döntéshozóinak feladatát. A jelenlegi extrémen laza
monetáris politikától való kisebb ellépés is további
euróerősödéssel járhat, ami jelentősen megnehezíti
az inflációs cél elérését. Így várhatón az ECB különösen
óvatos lesz a QE befejezését és a későbbi kamatemelé-
sek időzítését érintő kommunikációban.
Kapacitáskihasználtság és munkanélküliség alakulása az eurózónában
Kapacitáskihasználtság Munkanélküliségi ráta ( fordított jobb tengely)
![Page 10: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/10.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 10
HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK
2
![Page 11: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/11.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 11
HAZAI GAZDASÁGI FOLYAMATOK, KILÁTÁSOK
A HAZAI GAZDASÁGI KILÁTÁSOK TOVÁBB JAVULTAK, A TAVALY ŐSZI VÁRAKOZÁSUNKHOZ KÉPEST
FELFELÉ MÓDOSÍTOTTUK A NÖVEKEDÉSI PROGNÓZISUNKAT 2018-RA VONATKOZÓAN, AMIT ERŐSEBB
EXPORTDINAMIKA ÉS BELSŐ FOGYASZTÁS TÁMOGAT. LASSAN, DE FOKOZATOSAN EMELKEDŐ INFLÁ-
CIÓS KÖRNYEZETRE SZÁMÍTUNK, ÁM EZZEL EGYÜTT IS FENNTARTHATJA AZ MNB A HISTORIKUSAN
ALACSONY KAMATKÖRNYEZETET 2020-IG.
A TAVALYIHOZ HASONLÓ GAZDASÁGI DINAMIKÁT VÁRUNK 2018-BAN
A TAVALY ŐSZI VÁRAKOZÁSUNKHOZ KÉPEST KISMÉRTÉKBEN KEDVEZŐBBEK A NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOK
IDEHAZA 2018-RA VONATKOZÓAN, A GDP-NÖVEKEDÉS IDÉN 4,0% LEHET, MÍG JÖVŐRE LASSULHAT A
NÖVEKEDÉS ÜTEME VALAMELYEST (3,2%).
2017 egészében 4,0%-kal emelkedett a bruttó hazai
termék éves alapon (vs. 3,9% MKB várakozás), ami
három éve nem látott kedvező ütemet jelentett. Tavaly
a termelési oldalon az építőipar és a szolgáltatási szek-
tor támogatta a növekedést leginkább, míg felhaszná-
lási oldalon a lakossági fogyasztás és a beruházások
voltak a húzóerő. Elmondható, hogy szinte minden
gazdasági ágazat hozzájárult a GDP-növekedéshez a
tavalyi évben.
![Page 12: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/12.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 12
Az idei évben is a tavalyihoz hasonló dinamikát
várunk az egyes gazdasági szektorok tekinte-
tében, továbbra is a belső kereslet maradhat a
húzóerő. A fogyasztás növekedéséhez a reálbér-emel-
kedés, a fogyasztói bizalom erősödése, a megtakarítá-
sok magas szintje és az idén várható lakásátadási hul-
lám másodkörös hatásai is hozzájárulhatnak.
Tavaly a beruházások növekedése éves alapon 17%
volt, ami historikus összevetésben a legmagasabb,
emögött részben az áll, hogy 2016-ban nagyon ala-
csony volt a beruházás volumene, részben pedig az,
hogy a 2017-es évet kormányzati ösztönzők, EU-s pro-
jektek és a beruházásoknak kedvező kamatkörnyezet is
segítette. Idén még kétszámjegyű növekedésre (11%),
ám 2019-től 5% körüli bővülésre számítunk a szektor-
ban. A vállalkozások kapacitásnövelő beruházásai 2018-
2019-re koncentrálódnak az eddigi sajtóbejelentések
alapján. Ami az EU-s forrásból finanszírozott beruházá-
sokat illeti, 2017-ben a kifizetések jelentős része még
előleghez kapcsolódott, ami azt jelenti, hogy az uniós
forrásokból fedezett beruházások idén futhatnak fel
igazán; az EU-s projektek még 2019-ben is meghatáro-
zóak maradhatnak.
Idén az európai konjunktúra még segítheti
a magyar exportot, 2019-től pedig az segítheti a
magyar exportot, hogy a már bejelentett kapacitás-
bővítő beruházások bekapcsolódnak a termelésbe. Ez
egyébként exportpiaci részesedésünket is javíthatja a
következő években.
Előrejelzésünk tekintetében továbbra is a mun-
kaerőhiány jelenti a legnagyobb kockázatot a
hazai gazdasági növekedésre. Hosszabb távon a növe-
kedés szempontjából a termelékenység és a verseny-
képesség szerepe egyre meghatározóbbá válik. Az Ipar
4.0 és az ipari digitalizációhoz kapcsolódó beruházások
révén tovább javulhat hazánk versenyképessége közép-
távon, ami a munkaerőhiány problémáját is enyhítheti.
FELPÖRGŐ VÁLLALATI BERUHÁZÁSOK
2018-2019-BEN
A sajtóbejelentések alapján a nagy volumenű beruhá-
zások szakaszos fellendülése várható a nagyvállalatok
vonatkozásában, ami főleg a beszállítói hálózatot, az olajipart,
az élelmiszeripart és a járműipart érinti. A kis-és közepes vál-
lalkozások beruházásait a 2014-2020 EU-s programban
rendelkezésre álló, gazdaságfejlesztésre fordítható források
lehívása mellett, a megfelelő üzleti klíma és az alacsony
kamatkörnyezet is segíti.
A beruházás menetéhez számos tényező hozzájárul, többek
között az Európai Unióban a legalacsonyabbnak számító
magyar 9%-os társasági adókulcs, aminek befolyásoló szerepe
lehet a már jelenlévő és az újonnan érkező cégek fejlesztési
döntéseiben. A fejlesztések földrajzi megoszlását tanulmá-
nyozva feltűnő a Budapesttől távolabb történő beruházások
volumene, közülük kiemelkedő az Észak-Magyarország
és Észak-Alföld régiókban történő beruházások száma. Ezen
fejlesztések ösztönző tényezője lehet az egyedi kormány-
döntésen alapuló (EKD) finanszírozási rendszer is, miszerint
Budapesttől távolodva az adható állami támogatások aránya
növekszik.
Forrás: MKB gyűjtés
![Page 13: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/13.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 13
Összességében a hazai GDP 2018-ban 4,0%-kal bővül-
het, amely 0,3 százalékponttal magasabb 2017. őszi
prognózisunknál. A magasabb GDP-várakozásunk
mellett szól, hogy magasabb exportdinamikával és
magasabb háztartási fogyasztással számolunk előző
becslésünkhöz képest.
MKB PROGNÓZISOK (ZÁRÓJELBEN A 2017. OKTÓBERI PROGNÓZISOK)
ÚJ MAKROGAZDASÁGI MODELL AZ MKB-NÁL
Az MKB Elemzési Központban többhónapos fejlesztési
munka zárult le az első negyedévben, melynek során a szakér-
tők felépítettek egy előrejelzésre és szimulációra alkal-
mas strukturális makromodellt, amely segítségével még
pontosabb előrejelzéseket tudnak készíteni a hazai gaz-
daság jövőbeli dinamikájával kapcsolatban. A modell legfőbb
erénye, hogy statisztikai összefüggések felhasználása mel-
lett egyedi információkat is képes felhasználni az előrejelzés
során. Ezen egyedi tényezők nagy befolyásoló erővel bírnak
a jövő szempontjából, de a múltban még nem számítottak
releváns tényezőnek, így a színtiszta statisztikai modellek nem
tudják kezelni őket.
MKB-PROGNÓZISOK (VS. 2017. OKTÓBER)
2017 TÉNY (ÉVES ÁTLAG)
2018 2019
GDP (reálnövekedési ütem)
Háztartások fogyasztási kiadása (%)
Beruházás-növekedés (%)
Export (%)
Import (%)
Infláció
Munkanélküliségi ráta
Államháztartás hiánya a GDP %-ban
Bruttó államadósság GDP%-ban
Bruttó államadósság GDP%-ban*
Irányadó ráta, év vége
4,2%
4,7%
16,8%
7,1%
9,7%
2,4%
4,2%
-2,0%
72,1%
73,6%
0,9%
4,0% (3,7%)
4,8%
14,0%
7,8%
10,2%
2,7% (2,2%)
4,0% (4,2%)
-2,4 (-2,3%)
70,0% (70,5%)
71,7%
0,9% (0,9%)
3,2% (3,5%)
3,6%
5,0%
7,2%
7,7%
2,8% (2,8%)
3,9% (4,2%)
-2,0% (-2,0%)
68,0% (69,6%)
69,7%
0,9% (0,9%)
*Eximbankkal együtt számított érték
![Page 14: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/14.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 14
EMELKEDŐ INFLÁCIÓS KÖRNYEZET IDEHAZA
AZ IDEI ÉVBEN 2,7%-OS ÁTLAGOS FOGYASZTÓI ÁREMELKEDÉSI ÜTEMRE SZÁMÍTUNK, A MOSTANI
PROGNÓZIS 0,5 SZÁZALÉKPONTTAL MAGASABB A TAVALY OKTÓBERI VÁRAKOZÁSUNKNÁL. EMÖGÖTT
RÉSZBEN A MAGASABB GDP-VÁRAKOZÁSUNK ÁLL, ILLETVE AZ, HOGY A FESZESEDŐ MUNKAERŐPIAC A
VÁRTNÁL ERŐSEBBEN JELENTKEZHET AZ INFLÁCIÓS MUTATÓBAN IDÉN.
A 2017-ben mért 2,4%-os inflációt követően az idei
évben 2,7%-os átlagos fogyasztói áremelkedési
ütemre számítunk. Az őszi prognózisunkhoz képest
a mostani előrejelzésünk 0,5 százalékponttal feljebb
van. Emögött részben a magasabb GDP-várakozásunk
áll (4,0% vs. korábbi 3,7%). Részben pedig az, hogy
a dinamikusan bővülő bérek inflációfelhajtó
hatása a vártnál erősebben jelentkezhet az inflá-
ciós mutatóban idén. Emellett hosszabb távon azzal
kalkulálunk, hogy az inflációs várakozások visz-
szatérnek a 3%-os jegybanki célhoz, ami 2019
második felében várható.
Az idei év lefutását tekintve a 2018. év eleji
minimálbér és a garantált bérminimum-emelés
a bérek további növekedését okozhatja, ám ennek
hatása még nem érződött az árakon az év első
negyedévében. Ennek oka, hogy a 2018. évi áfakulcs-
csökkentések lassíthatták az infláció ütemét (5%-
os áfakulcs terheli 2018. január 1-jétől a halhúst, az
internet-hozzáférést, és az éttermi fogyasztást), és a
2018-as járulékcsökkentések is kompenzálhatták a
vállalatok magasabb bérkifizetésekből adódó terheit.
A feszesedő munkaerő-piaci helyzet és a magasabb
bérek idehaza az év második felében magasabb
áremelkedési ütemet hozhatnak.
![Page 15: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/15.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 15
2020-IG MARADHAT AZ ALACSONY KAMATKÖRNYEZET
KÖZEL KÉT ÉVE TÖRTÉNELMI MÉLYPONTON ÁLL AZ MNB ALAPKAMATA, ILLETVE A BUBOR ÉS
ÁLLAMPAPÍR-PIACI HOZAMOK IS TÖRTÉNELMI MÉLYPONTOK KÖZELÉBEN VANNAK, MINDEBBEN
GLOBÁLIS ÉS HAZAI TÉNYEZŐK EGYARÁNT SZEREPET JÁTSZOTTAK. HOSSZABB TÁVON MAGASABB
KAMATKÖRNYEZETTEL SZÁMOLUNK, ÁM AZ EMELKEDÉS CSAK LASSÚ ÜTEMŰ LESZ.
A hazai irányadó ráta 2016 májusa óta változatlanul
0,9%-on, rekordalacsony szinten áll. A hazai bankközi
kamatok (BUBOR) és az állampapír-piaci hozamok még
most is történelmi mélypont közelében vannak.
A nemzetközi és hazai tendenciák tükrében úgy látjuk,
hogy a következő években csak mérsékelten emel-
kedik majd a kamatkörnyezet, a piaci várakozá-
sok szerint is csak kis mértékben emelkednek majd a
hozamok.
A jegybank korábbi jelzéseinek megfelelően 2018-
ban fennmaradhat a laza monetáris politikai
környezet idehaza, az inflációs cél fenntartható
elérését 2019 közepére várják, amelyhez a jelenlegi
kamatkörnyezet tartós fenntartása szükséges. A hazai
monetáris politikai folyamatokat támogatja a nemzet-
közi környezet is.
Az MNB Monetáris Tanácsa kiemelten figyeli a
hazai hosszú hozamok nemzetközi hozamok-
hoz viszonyított relatív pozícióját. A nominális
hozamok (amelyekre külső tényezők is jelentős hatás-
sal lehetnek) helyett a relatív hozamok alakulására
kívánnak hatni. A 2017. szeptember és 2018. március
közötti időszakot vizsgálva a nemzetközi és a hazai
hozamkörnyezet nem szigorodott számottevően: az
euróövezeti és régiós hozamokhoz viszonyított hazai
felárak érdemben csökkentek. Amennyiben a hazai
hosszú hozamok nemzetközi hozamokhoz viszonyított
relatív felára jelentősen emelkedik, akkor a jegybank a
nem konvencionális eszköztár révén tompíthatja ezek
hatását.
![Page 16: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/16.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 16
ELTÉRŐ RÉGIÓS INFLÁCIÓS CÉLSÁVOK ÉS
MONETÁRIS POLITIKÁK
A makrogazdasági folyamatokat vizsgálva a régiós országok
mindegyikében hasonló a kép: a kedvező gazdasági folyama-
tok részben az európai konjunktúrának, részben az EU-s beru-
házásoknak és az erős lakossági fogyasztásnak köszönhetők.
A régiós monetáris politikát tekintve már vegyes a
kép: a cseh jegybank és a román jegybank már a szigorítás
útjára lépett, míg a lengyel és a magyar jegybank támogató
monetáris politikát tart fenn. Ennek részben az az oka, hogy
a jegybanki inflációs célsávok eltérőek, részben pedig az,
hogy a cseh és a román gazdaság valamelyest előrébb jár a
gazdasági ciklusban, mint Magyarország és Lengyelország.
E két okból kifolyólag nehezen összehasonlítható a régiós
jegybanki politikák irányultsága.
Csehország (inflációs célsáv: 2% (+-1%)): A cseh jegy-
bank a 2017-es két szigorító lépést követően idén februárban
újabb 25 bázispontos kamatemelés mellett döntött. A robusz-
tus gazdasági növekedés és a továbbra is jegybanki cél fölött
mozgó infláció következtében idén újabb szigorító lépéseket
tehet a jegybank.
Románia (inflációs célsáv: 2,5% (+-1%)): A román jegy-
bank a belső kereslet fűtötte megugró infláció nyomán, 2018
elején meglépte az első kamatemelést, amit egy hónapon
belül újabb szigorító lépés követett; az áprilisi 2,25%-os szint-
ről az év végéig összesen 50-60 bázispontos emelésre kerül-
het sor a piaci várakozások szerint.
Lengyelország (inflációs célsáv: 2,5% (+-1%)): 2018
második felében érkezhet az első jelzés a monetáris politikai
irányváltásról és 2019 elején jöhet az első kamatemelés, az
infláció még a jegybanki cél alatt mozog. A lengyel irányadó
ráta 2015 márciusa óta változatlanul 1,5%-on áll.
Magyarország, 3% (+-1%): Az inflációs cél fenntartható
elérése 2019 közepére várható a jegybanki előrejelzés szerint.
![Page 17: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/17.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 17
STABIL ÁLLAMHÁZTARTÁSI FOLYAMATOKAT VÁRUNK
IDÉN 2% FELETTI ÁLLAMHÁZTARTÁSI HIÁNYRA SZÁMÍTUNK A NAGYOBB ÁLLAMI PROJEKTEK MEG-
VALÓSULÁSA MIATT, 2019-TŐL VISZONT 2%-NÁL STABILIZÁLÓDHAT AZ ÁLLAMHÁZTARTÁSI HIÁNY A
KEDVEZŐ GAZDASÁGI FOLYAMATOKNAK KÖSZÖNHETŐEN.
Az államháztartási hiány 2018-ban 2,4% lehet.
Mivel azzal számolunk, hogy a bejelentett állami pro-
jektek (útépítés, hídépítés) a vártnál kismértékben
jobban megterhelik az idei költségvetést. Emellett
a folytatódó járulékcsökkentés a bevételeket szűkíti,
valamint a lakásvásárlási támogatások igénybevétele
intenzívebb lehet 2018-ban. A kedvezményes lakásáfa
2019 végéig szól, így az építkezéseket akár előbbre is
hozhatják. 2019-től stabilizálódó, kismértékben emel-
kedő adóbevételeket várunk a stabil gazdasági növe-
kedésnek köszönhetően, valamint a 2014-2020-as EU-s
projektek brüsszeli kifizetései is támogathatják a költ-
ségvetés bevételi oldalát.
AZ EU-S KIFIZETÉSEK ÁLLAMHÁZTARTÁST TERHELŐ
HATÁSA IDÉN LECSENGHET
A 2014-2020-as uniós ciklusból lehívható források 93%-ról már
döntés született idehaza, emellett a hét év alatt kifizethető
keret felét már kiutalták a hatóságok a nyertes pályázóknak
(2018. március végi állapot).
Ám a 4417 Mrd Ft-os eddigi kiutalás közel kétharmada támo-
gatási előleget takar, ami azt jelenti, hogy a pénz még
azelőtt segíti a projektgazdákat, hogy a fejlesztéseket érdem-
ben elkezdték volna.
Az EU-s projektek előfinanszírozása a tavalyi évben
jelentősen terhelte a költségvetést és növelte az éven
belüli kiadásokat (pénzforgalmi szemléletben). A kifizeté-
sek mértéke a fogyatkozó keret miatt jövőre már lassulhat a
GDP arányában és az államháztartás éven belüli kiadásai is
mérséklődhetnek majd hónapról hónapra.
Ami tehát eddig jelentős kiadást okozott hónapról-hónapra a
költségvetésben, az 2019-től a felpörgő brüsszeli átuta-
lásoknak köszönhetően jelentős többletet eredmé-
nyezhet, ez a pénzforgalmi többlet a GDP 3-5%-át is kiteheti.
Ebből az következik, hogy középtávon nagyobb mozgás-
tere lehet a költségvetésnek akár új nagyberuházáso-
kat indítani, amelyek az EU-s projektek kiesésével meghatá-
rozók lehetnek a gazdasági növekedés szempontjából az EU-s
forrásínséges időszakban (2020-2023).
A GDP-arányos államadósság-előrejelzés tekin-
tetében az Eximbank számait figyelembe vevő
pályával is kalkulálunk, amelynek révén a 2017-es
adósságmutató 73,6%-ra csökkent a 2016-os 76%-os
szintről. A következő években az Eximbank beso-
rolásával együtt is maradhat a csökkenő állam-
adósság-pálya, ami kedvező Magyarország külső
megítélését tekintve, hiszen nem okoz majd hozam-
emelkedést és magasabb országkockázati felárat.
A hitelminősítők kommunikációja és módszertana
alapján az elmúlt évek javuló besorolását alapvetően
a külső sérülékenység csökkenése, a fiskális mutatók
javulása, valamint a gazdasági növekedés erősödése
magyarázta. Ezek tekintetében kedvező a kép idehaza,
ám a korábbi lépések tapasztalatai alapján az újabb
felminősítésekre az év második felében vagy jövő év
elején kerülhet sor. A hitelminősítők kivárhatnak az új
gazdaságpolitika körvonalazódásáig.
![Page 18: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/18.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 18
MKB PÉNZPIACI VÁRAKOZÁSOK
3
![Page 19: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/19.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 19
A FED FOLYTATHATJA A FOKOZATOS KAMATEMELÉSEKET
A márciusban meglépett szigorítást két további lépés
követheti 2018-ban, várakozásunk szerint június-
ban és decemberben jöhet újabb kamatemelés
a tengerentúlon. Továbbá megítélésünk szerint a foly-
tatódó — és negyedévente nagyobb volumenű —
mérlegleépítések is tompíthatják a nagyobb mértékű
kamatemelések szükségességét az idei évben.
Hasonlóképp a 2019-es évre is három kamate-
melést várunk a Fed részéről, a 2019-es év végére
pedig az amerikai irányadó ráta már az egyensúlyinak
tekintett 2,9%-os szintet is elérheti. Az előrejelzési hori-
zonton ezzel párhuzamosan emelkedik a hozamkör-
nyezet is a tengerentúlon, az amerikai hozamgörbe
pedig tovább laposodhat.
2019 MÁSODIK FELÉTŐL JÖHET AZ ELSŐ KAMATEMELÉS AZ EURÓZÓNÁBAN
2018-ban még várhatóan fenntartja az ECB az ext-
rémen laza monetáris politikáját, így az alapkamat
továbbra is 0%-on maradhat. Az első emelést 2019
második felétől várjuk és utána is mérsékelt
tempóban folytatódhatnak az emelések. Ezzel
párhuzamosan a teljes hozamgörbe emelkedése és
egyben annak laposodása várható.
MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, USA, ÉV VÉGE
MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, EURÓZÓNA, ÉV VÉGE
2017 TÉNY
2017 TÉNY
2018
2018
2019
2019
Irányadó ráta*
3 hónapos bankközi kamat
3 éves állampapír-piaci hozam
10 éves állampapír-piaci hozam
Irányadó ráta
3 hónapos bankközi kamat
3 éves állampapír-piaci hozam
10 éves állampapír-piaci hozam
1,38%
1,69%
1,97%
2,41%
0,00%
-0,33%
-0,49%
0,52%
2,13%
2,13%
2,60%
2,87%
0,00%
-0,33%
-0,19%
0,70%
2,88%
2,88%
3,09%
3,06%
0,15%
0,06%
0,58%
1,10%
*Kamatfolyosó közepe
![Page 20: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/20.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 20
2018-BAN MARADHAT AZ ALACSONY HOZAMKÖRNYEZET IDEHAZA
Részben a támogató nemzetközi környezetnek, rész-
ben a jegybanki célsáv alatt mozgó hazai inflációnak
köszönhetően 2018-ban maradhat a historikusan
alacsony kamatkörnyezet idehaza. Előrejelzési
horizontunk végéig nem számítunk a monetáris poli-
tika szigorodására a Magyar Nemzeti Bank részéről.
TOVÁBB FOLYTATÓDHAT AZ EURÓ ERŐSÖDÉSE
Az előttünk álló három év során a várakozásunk szerint
a dollár euróval szembeni relatív hozam előnye
folyamatosan csökkenhet, ennek hatására tovább
folytatódhat az euró dollárral szembeni erősödése.
Az EUR/HUF árfolyamot 2018-ban a stabilitás
jellemezheti, a devizapár várhatóan kisebb kilen-
gésekkel a 311-es szint körül ingadozhat, év végére
az árfolyamot a 311,5-ös szinthez várjuk. A következő
években a forint mozgását az euróval szemben nagy-
ban meghatározzák majd az eurózóna és a magyar
jegybank eltérő monetáris politikai lépései. Várakozá-
sunk szerint az MNB szigorúbb monetáris politikai for-
dulata körülbelül 1 évvel később jöhet, mint az ECB-é,
ennek eredőjeként 2019 végére gyengébb EUR/HUF
árfolyamot várunk (314) a 2018-as várakozásunkhoz
képest (312).
MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, MAGYARORSZÁG, ÉV VÉGE
MKB PÉNZPIACI PROGNÓZISOK, MAGYARORSZÁG, ÉV VÉGE
2017 TÉNY
2017 TÉNY
2018
2018
2019
2019
Irányadó ráta
3 hónapos bankközi kamat
3 éves állampapír-piaci hozam
10 éves állampapír-piaci hozam
EUR/USD
EUR/HUF
USD/HUF
0,90%
0,03%
0,51%
2,02%
1,20
310
259
0,90%
0,03%
0,93%
2,62%
1,24
312
252
0,90%
0,03%
1,52%
2,97%
1,27
314
247
![Page 21: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/21.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 21
RÉSZVÉNYPIACI KITEKINTŐ
4
![Page 22: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/22.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 22
KIHÍVÁS ELŐTT A TECHNOLÓGIAI SZEKTOR
AZ ELMÚLT HÓNAPOKBAN A VILÁG TŐZSDÉIN MEGTORPANT AZ EMELKEDÉS. A JANUÁR VÉGI, FEB-
RUÁR ELEJI ESÉST MÉG A NÖVEKVŐ HOZAMSZINTEK ÉS A MAGASABB VOLATILITÁS TÁPLÁLTA, AZ
UTÓBBI HETEKBEN AZONBAN MÁS FOLYAMATOT LÁTUNK A PIACOKON. A TECHNOLÓGIAI SZEKTOR
JELES KÉPVISELŐINEK ÁRFOLYAM-EMELKEDÉSE MEGAKADNI LÁTSZIK, ÉS A SORRA KIROBBANT BOTRÁ-
NYOK MIATT LEHETSÉGES, HOGY AZ IPARÁG ÚJFAJTA SZABÁLYOZÁS ELÉ NÉZ.
Peter Thiel a Paypal és a Palantir alapítója, valamint
a Facebook egyik első befektetője úgy tartja, hogy:
„a monopólium minden sikeres üzlet feltétele”.
Az állítással lehet vitatkozni, az viszont kétségtelen,
hogy ha valamely társaság monopolhelyzetbe kerül,
az alapvetően jó a részvényeseknek. Ilyenkor nincs
versenytárs és így a profit, amely miatt végső soron
kockázatos eszközbe fektetjük a pénzünket, magasabb
lehet (mivel a jövőbeli várható pénzáram az, amely
alapvetően meghatározza a részvény árát, így a magas
nyereség és a versenytárs nélküli világ magasabb rész-
vényárakat eredményez).
Az elmúlt évek tőkepiaci szárnyalásában
néhány vállalat kivételes „szerephez” jutott.
A nemzetközi sajtó őket egyszerűen csak „FANG”
részvényeknek nevezi, amely a Facebook, Amazon,
Netflix, Google, valamint továbbá a Microsoft és az
Apple részvényeit takarja (ide lehet még sorolni per-
sze a Twitter, Nvidia, Tesla részvényeit is). Ezek azok a
papírok, amely szinte minden kereskedési stratégia
alapelemei lettek, legyen szó értékalapú, növekedési
vagy éppen momentum, trendkövető befektetési poli-
tikáról. Persze ez már önmagában is paradoxon, hiszen
nincs olyan világ, hogy egy-egy ilyen részvény minden
befektetési stratégiát kielégít, de ez a piaci szereplőket
addig kevésbé zavarja, amíg emelkedik az árfolyam.
A fent említett hat részvény a Nasdaq-100, azaz
a technológiai vállalatokat tömörítő index piaci
kapitalizációjának körülbelül 45%-át adja, és így
a maradék 94 részvény osztozik a fennmaradó 55%-on.
Ha az amerikai tőzsdén lévő vállalatokat jobban repre-
zentáló S&P500-at vesszük vizsgálati alapnak, akkor ez a
hat társaság adja az index 14%-át (további 499 társaság
osztozik 86%-on). Persze a piaci érték gyorsan változik,
és nem is biztos, hogy megfelelő képet mutat. Elég
csak arra gondolni, hogy a Tesla és a General Motors
piaci értéke 50 milliárd dollár, miközben előbbi kb. 100
ezer autót ad el évente, míg a GM 10 milliót.
Amennyiben megnézzük a bevételi számokat, akkor
az látszik, hogy a Nasdaq-100-ban lévő vállalatok
összbevétele az elmúlt egy évben 2856 milli-
árd dollár volt, míg a fent említett hat társaság
ebből 680 milliárd dollárt, azaz a 24%-át tett ki.
Az S&P500 esetében a hat nagy technológiai cég a tel-
jes bevétel 6%-át adja (az S&P500 505 tagjának összbe-
vétele 11460 milliárd dollár).
Az Amazon még mindig szinte semmi profitot nem
ér el az online értékesítésen, mindent alacsony áron
ad, amellyel kiszorítja a hagyományos kereskedő-
ket. Egyes elemzések szerint a cég tevékenysége
miatt az alapítása óta 295 ezer állás szűnt meg a
kiskereskedelemben.
![Page 23: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/23.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 23
A Facebook és a Google az online hirdetés piacát
ellenőrzi. A két társaság a globális online hirdetési
piac 62%-át adja, ahol a teljes bevétel 18%-a a Face-
book-nál, 44%-a a Google-nél csapódik le. A Netflix
online stream szolgáltató 2018 év elején már 120 millió
felhasználóval rendelkezett, miközben 2011 év végén
még csak 23 millióan használták a szolgáltatást. Az
Apple piaci helyzete már régóta ismert, igaz a Sam-
sung sokszor megközelíti, 2017 év végén az amerikai
gyártó piaci részesedése 19,2% volt, azaz 216 millió
készüléket értékesített 2017-ben.
2018 első negyedévében azonban látszanak olyan kez-
deményezések, amely az ilyen cégek visszaszorítását
célozzák meg. Donald Trump az Amazont adóztatná
meg, hiszen egyre több kiskereskedő megy az online
óriás miatt tönkre. A Facebook éppen a felhaszná-
lók adatvédelme miatt került össztűzbe, így való-
színűsíthetjük, hogy komolyabb szabályozást fognak
bevezetni a közösségi média iparágában (amely így
például a Twittert is érintheti majd).
A Google szintén az adatvédelem (Youtube) és az
önvezető autók problémája miatt nézhet nehezebb
időszak elé. Az UBER fatális balesete talán szabályo-
zói változást hoz az önvezető autók tesztelése körül.
A Google-t és a Facebook-ot (de szinte mindegyik
social media vállalatot) továbbá érintheti az online
hirdetési piac megváltozása is. Eddig ezek a cégek
nem tettek különösebb erőfeszítést azért, hogy a nem
kívánt tartalmakat szankcionálják. Ez változhat meg a
közeljövőben.
Nem feltétlenül szabályozói nyomásra kell ebben
az esetben gondolni. Ha a nagyobb hirdetők távol
maradnak, mert egy-egy ilyen felületen tömegével
jelennek meg a valótlan hírek, vagy a megkérdőjelez-
hető, felhasználókat elérő eszközök, akkor ők visszavo-
nulót fújhatnak. A hirdetési bevételek kiesése végett
pedig biztos, hogy az ezzel foglalkozó cégek változ-
tatni fognak üzletpolitikájukon. Az Apple egyre több
terméket gyártana otthon (vagy szeretnék, ha otthon
gyártana), amely a profitabilitást csökkentheti a társa-
ságnál, hiszen nem valószínű, hogy az észak-amerikai
termelés költséghatékonyabb lenne, mint a jelenlegi
távol-keleti.
![Page 24: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/24.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 24
A technológiai szektor szereplése azért is fon-
tos a piac egésze szempontjából, mert az iparág
súlya jelentősen nőtt az elmúlt években. 2007-
től, ahogy az az ábrán is látszik, a technológiai szek-
tor növekedett a leginkább. Mellette az egészségügy
és a ciklikus (tartós) fogyasztási cikkek gyártói tudták
súlyukat növelni, de még ők sem közelítették meg a
legfontosabb (technológiai) szektor teljesítményét. Az
IT a korábbi 15%-ról tíz év alatt 25%-ra növelte súlyát az
S&P500 iparágai között.
A technológiai szektor súlyának növekedése azon-
ban nem csak az indexeken belül mérhető le. Az is
látható, hogy a fontosabb cégek szinte minden
befektetési stratégiájú alapban (ETF-ekben)
jelentős súlyt képviselnek. Az alábbi táblázat azon
ETF-eket mutatja be, amelyek jelentős Google-kitett-
séggel rendelkeznek. A tiszta képhez hozzátartozik,
hogy itt csak a fontosabb stratégiákat választottuk
ki, a Google ugyanis több mint 150 ETF-ben képvisel
jelentős súlyt, és ezalól a többi technológiai papír sem
kivétel.
A technológiai iparág növekedése azért is tudott
ennyire szembeötlő lenni, mert míg húsz éve veszte-
séges működés jellemezte a szektort, addig 2008 óta
a fontosabb cégek elkezdtek temérdek pénzt termelni.
Az alábbi ábra azt mutatja, hogy az 500 legnagyobb
társaság közül (S&P500) a technológiai szektorban
lévők 222 milliárd dollárral növelték nettó készpénz-
állományukat. Az ábrán nem jelenik meg a pénzügy,
mert a banki, pénzügyi folyamatoknál a készpénzállo-
mány mást jelent, mint egy termelő, vagy szolgáltató
társaságnál, így nem lenne valós az összehasonlítás.
GOOGLE-T TARTALMAZÓ ETF-EK BEFEKTETÉSI STRATÉGIA A GOOGLE SÚLYA
Powershare Nasdaq Internet
iShares US Technology
Advisors Shares New Tech and Media
Horizons Nasdaq-100 Covered Call
iShares Global Tech
PowerShares S&P500 Momentum
iShares Edge MSCI Multifactor Tech
Vanguard Mega Cap Growth
SerenityShares IMPACT
ARK Industrial Innovation
Davis Select Financial
iShares S&P500 Growth
iShares Global 100
Principal Millennials
ProShares S&P500 Ex-Financials
SPDR S&P 1500 Value
iShares MSCI ACWI Low Carbon
Forrás: MKB saját gyűjtés
7,71%
6,01%
5,01%
4,76%
4,25%
3,72%
3,46%
3,43%
3,41%
3,24%
3,17%
2,62%
2,59%
2,14%
1,68%
0,88%
0,71%
Internetes cégek
Technológiai cégek
Technológia és média
Index-opciós stratégia
Globális technológia
Trendkövető, momentum
Kvantitativ, több faktoros kiválasztás
Nagy kapitalizációjú növekedési társaságok
Kvantitatív, a világ jobbátételéért dolgozó társaságok
Iparági innovátorok
Pénzügyi érdekeltségű cégek
Növekedési vállalatok
100 legnagyobb cég globálisan
Kvantitatív, az 1980 és ‘00 közötti születésűeket megcélzó társaságok
Pénzügy nélküli S&P500
Értékalapú
Kvantitatív, alacsony kibocsátású társaságok
![Page 25: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/25.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 25
A magas eredménytermelő képesség az érté-
keltségi mutatókban is megmutatkozik. Az egyik
leggyakrabban használt mutató annak eldöntésére,
hogy egy cég olcsó-e vagy drága (sok más mellett
persze) az EV/EBITDA mutató.
Amennyiben megvizsgáljuk a különböző szektorok EV/
EBITDA mutatóját, akkor látszik, hogy abszolút érték-
ben a technológiai szektor értékeltsége magas,
de ezt indokolja a magas növekedés és a maga-
sabb kockázat. Ellenben, ha a 2008-as válság előtti
értékekhez viszonyítunk, akkor megállapíthatjuk, hogy
ez a mutató a technológiai iparágban még nem érte
el akkori csúcsát, azaz önmagához viszonyítva a tech-
nológiai szektor sokat javult, sőt „olcsónak” tekinthető.
Mindez persze nem írja felül azt, hogy ha egy komo-
lyabb szabályozás következik az iparágban, akkor arra
valószínűleg eséssel reagálnak majd az árfolyamok.
MIT MUTAT AZ EV/EBITDA?
Az EV/EBITDA mutató a társaság tartós finanszírozásá-
nak piaci értékét (EV) viszonyítja az adó, a kamatfizetés
és az amortizáció, értékcsökkenés előtti eredményé-
hez. Minél alacsonyabb ez a szám, az adott társaság
annál olcsóbb és fordítva. A különböző szektorok
között jelentős eltérés is lehet, így különböző iparágak
közötti társaságok összehasonlítására nem alkalmas.
![Page 26: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/26.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 26
A fentieket összefoglalva: fel kell készülni a hul-
lámvasútra. Könnyen elképzelhető, hogy a magas
kapitalizációjú technológiai vállalatoknak újabb, eddig
nem látott törvényi szabályozásokkal kell majd meg-
küzdeniük, ahogy azt fentebb is említettük. Ez min-
denképpen hatással lesz az eredménytermelő
képességre, amely végső soron befolyásolja az árfo-
lyamot, még akkor is, ha ezek a cégek, ahogy láttuk,
az utóbbi években jelentős mennyiségű készpénzt ter-
meltek. Mivel sok passzív befektetési stratégiának, azaz
ETF-nek van jelentős kitettsége ezekben a cégekben,
egy árfolyamesés vagyonkivonást okozhat az ilyen ala-
pokból is.
SZEKTOROK EV/EBITDA MUTATÓJÁNAK VÁLTOZÁSA
2007 2018 ±
Egészségügy
Ciklikus fogyasztási cikkek
Napi fogyasztási cikkek
Közművek
Technológia
Ipar
Energetika
Nyersanyag
2,4
3,7
2,6
3,1
-0,3
2,7
7,3
4,3
11,7
8,9
11,9
9,3
14,8
10,7
7,2
9,8
14,1
12,5
14,4
12,4
14,4
13,3
14,5
14,2
Forrás: Bloomberg, MKB
![Page 27: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/27.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 27
OTP, RICHTER: IZGALMAS SZTORIK A HAZAI BLUE-CHIPEK KÖZÖTT
A NÉGY BLUE-CHIP ÁRFOLYAMA VEGYESEN TELJESÍTETT AZ ELMÚLT HÓNAPOKBAN, A BUX GYENGÉLKE-
DÉSE FŐKÉNT A RICHTER SZÁMLÁJÁRA ÍRHATÓ. A MOL ESETÉBEN LECSORGÁST VÁRUNK AZ ELŐTTÜNK
ÁLLÓ IDŐSZAKBAN, A MAGYAR TELEKOM ÁRFOLYAMA EMELKEDHET RÖVID TÁVON, MÍG A RICHTER ELSŐ
NEGYEDÉVBEN LÁTOTT GYENGE TELJESÍTMÉNYE UTÁN FORDULAT KÖRVONALAZÓDIK A PAPÍRBAN.
Az év eleji emelkedést követően mélyrepülés
indult a BUX indexben, a hazai börze árfolyama
5%-ot veszített az első negyedévben. A négy blue-chip
árfolyama vegyesen teljesített az elmúlt hónapokban, a
BUX gyengélkedése főként a Richter számlájára írható.
Egyedül az OTP tudott pozitív teljesítményt felmutatni,
de a többi nagypapír gyenge szereplését nem tudta
ellensúlyozni. A bankpapír volt a vezető az első negyed-
évben, 6,5%-ot erősödött az árfolyama.
Az OTP kurzusa több, mint két hónapja beszorult egy
sávba 11000-11780 forint közé, innen várják a befektetők
az iránymutatást. A technikai elemzés jelzései alapján
további emelkedés a valószínűbb forgatókönyv. A papír
fundamentumai továbbra is meggyőzőek, azonban a
nettó kamatmarzs csökkenése folytatódhat a második
negyedévben is, ezt viszont ellensúlyozhatja a teljesítő
hitelállományok további növekedése. Ráadásul a hitel-
portfóliók minősége is tovább javulhat, vagyis a 90
napon túli késedelmes hitelek tovább csökkenhetnek.
A MOL 7,8%-os eséssel a második legrosszabb
teljesítményt tudhatja magáénak az elmúlt
három hónapban a blue-chipek között. Jelenleg
egy csökkenő trendcsatornában mozog az árfolyam,
amíg ebből nem sikerülne kitörnie (ez 2950 forint felett
valósulna meg), addig folytatódhat a lefelé csorgás. A
MOL 2030-as stratégiájában a vállalatcsoport átalakí-
tásával kapcsolatos célok tekintetében már tavaly lát-
ható volt az előrehaladás. 2018-at illetően azonban a
menedzsment célja a 2017-esnél némileg alacsonyabb
2,2 milliárd dolláros tisztított EBITDA elérése, illetve napi
110 ezer hordó kőolaj egyenértékes szénhidrogén-ki-
termelés, amely némileg magasabb a 2017-es értéknél.
BUX-TAGOK ÁRVÁLTOZÁSA (2018 01.01-03.31.)
OTP
MOL
Richter
Magyar Telekom
Graphisoft Park
Állami Nyomda
CIG
FHB
Zwack
Elmű
Émász
Pannergy
Appeninn
Rába
Plotinus
6,5%
-7,8%
-21,8%
-1,0%
-1,2%
3,4%
-13,9%
-4,6%
2,7%
8,8%
8,9%
8,2%
-19,7%
13,9%
3,1%
Forrás: Bloomberg, MKB
![Page 28: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/28.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 28
A Magyar Telekom 1%-os eséssel zárta az első negyed-
évet, de ami ennél rosszabb, hogy elesett a 460
forintos támasz, és két éve nem látott szintre
került a kurzus. Így már nem érvényes az a sáv, amely-
ben a tavalyi év közepe óta mozgott a papír. Pozitív érv-
ként az osztalékot lehet felhozni, a társaság bejelentése
alapján 25 forintot fizethet részvényenként a Magyar
Telekom a tavalyi eredménye után, amely 5,5%-os
osztalékhozamot jelent a március végi árfolyammal
kalkulálva. Ez pedig hozhat rövid távon élénkülést az
árfolyamban.
A Richter első negyedévben látott gyenge teljesítmé-
nye után fordulat körvonalazódik a papírban. 20%-
os zuhanáson ment keresztül az árfolyam az utóbbi
hónapokban, az Esmya készítménye felől érkező nega-
tív híreknek köszönhetően. Az Esmya értéke telje-
sen kiárazódhatott a részvényárfolyamból, és
jelenleg már olcsónak számít a gyógyszerpapír
a szektortársakhoz viszonyítva. A Richter már-
cius 23-án érte el mélypontját 5090 forintnál, ahonnan
sikerült a kurzusnak elrugaszkodnia felfelé. A technikai
elemzés alapján, ha kitart a lendület a papírban,
akkor a 6400 forintnál látható ellenállás is elér-
hető közelségbe kerülne.
Az Esmya-sztori februárban váratlanul érte a befek-
tetőket, miután az Európai Gyógyszerügynökség azt
javasolta, hogy új kezelést egyelőre ne kezdjenek el a
Richter egyik kulcsfontosságú készítményével. Decem-
berben kiderült, hogy néhány betegnél májkárosodás
lépett fel, ezért jelenleg a készítmény felülvizsgálata
zajlik. A várható bevételkiesés negatív hatásai miatt 42
milliárd forintos leírást hajtott végre a Richter, ez pedig
olyan mértékben erodálta a tavalyi éves eredményt,
amelyre az elmúlt két évtizedben nem volt példa.
A következő években komoly profitbővülést hozhatna
a készítmény a társaságnak, az Esmya teljes visszavoná-
sára nem számítunk, ezért egy pozitív döntés nagyobb
lendületet adhatna a társaság árfolyamának. Az
Európa Gyógyszerügynökség akár már a május
közepén esedékes ülésén is dönthet az Esmyával
kapcsolatban. Márciusban egy pozitív hír is érkezett,
a cariprazine hatóanyagú originális készítményének
hatásosságát újabb klinikai vizsgálattal sikerült alátá-
masztani. A cariprazine jelenleg Vraylar márkanéven
van törzskönyvezve az Egyesült Államokban. A hír
megerősíti azon korábbi várakozásokat, hogy a törzs-
könyvezés kiegészítése 2018 második felére várható.
A Richter árfolyamának technikai képe
Forrás: Bloomberg, MKB
![Page 29: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/29.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 29
TOVÁBBRA IS VÉTELRE JAVASOLJUK AZ ALTEO-T
Az ATLEO elmúlt években zajló beruházási folyamata
jó úton halad. A társaság a legutóbbi részvény-kibo-
csátását azzal a céllal szervezte, hogy a befolyó 10-15
milliárd forintot új projektek, erőművek megvalósítá-
sára fordítsa, így növelve eredménytermelő képes
ségét. Azt mondhatjuk, hogy a társaság egy teljesen
diverzifikált energetikai portfólióval rendelkezik, ahol
a 2017-es év után már a naperőmű is megtalálható
(korábban ilyen egysége nem volt a cégnek).
A beruházási folyamat keretében az alábbi projektek kezdődtek el, vagy fejeződtek be:
■ Domaszéki 2 MW-os naperőmű-projekt akvizíció
■ Depóniagáz-bővítési projekt Debrecenben
■ Soproni hatékonyságnövelő kazánberuházás
■ Energiatárolási célú akkumulátoros K+F+I projekt
■ Monor 4MW-os naperőmű építés projekt cég akvizíciója
■ Két további, egyenként 7-7 MW-os naperőmű projekt megszerzésére vonatkozó adás-vételi szerződés aláírása
■ 6,9 MW-os naperőmű megvalósítása Balatonberényben
■ Zugló-Therm Kft. 51%-nak akvizíciója zárás előtt
Mindez azt jelenti, hogy a társaság energetikai portfóli-
ója jelentősen bővült, bővülni fog. A fent említett beru-
házások egy része a következő évtől válik eredmény-
termelővé, így 2019/2020-ban várunk a társaság
EBITDA-jában jelentősebb emelkedést, amely
számításaink szerint még nincs beárazva a rész-
vény árfolyamába.
Bár a 2017-es évben a rendkívüli hideg tél, valamint a
karbantartási munkák miatt a társaság nem tudta az
EBITDA-t növelni, az árbevétel 32%-kal növekedett, így
a társaság komoly növekedési pályán van. Ennek ered-
ményeképpen ajánlásunk a részvényre vonatkozóan
vétel, 970 forintos célárral.
Az ALTEO-ra vonatkozó eddig megjelent elemzéseink itt érhetők el:
Alteo initation report
Alteo elemzői kommentár
Alteo elemzői kommentár
Alteo modell frissítés
Alteo negyedéves elemzés
Alteo elemzői kommentár
![Page 30: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/30.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 30
A POZITÍV ÉPÍTŐIPARI TENDENCIÁK SEGÍTHETIK A MASTERPLASTOT
Az elmúlt évben kedvező tendenciák érvényesültek
az építőiparban, és a pozitív iparági környezet a követ-
kező években is fennmaradhat a társaság fő piacain.
Az árbevétel 2017-ben 12%-kal, az utolsó negyedév-
ben pedig 17%-kal bővült, és ez a tendencia folytatód-
hat a Masterplastnál. A saját gyártás részarányát 30%-
ról 40%-ra kívánja emelni a társaság, így tovább nőhet
a társaság versenyképessége. Emellett fontos tényező,
hogy az elmúlt időszak termékfejlesztései révén a
Csoport egyre erősebb pozíciókat épít ki a csomago-
lóanyag-iparágban, ami fontos diverzifikációs lépést
jelent a Csoport jövőjét illetően.
A nemrégiben érkezett új vezérigazgatónak köszön-
hetően is javultak csoport hosszú távú növekedési
kilátásai. A vételi ajánlás megerősítésre került, az
aktuális árfolyamhoz viszonyítva pedig közel
22%-os felértékelődési potenciált jelent az új
789 forintos célárfolyam.
Az MASTERPLAST-ra vonatkozó eddig megjelent elemzéseink itt érhetők el:
Masterplast initation report
Masterplast elemzői kommentár
Masterplast elemzői kommentár
Masterplast elemzői kommentár
Masterplast negyedéves elemzés
Masterplast elemzői kommentár
Masterplast elemzői kommentár
![Page 31: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/31.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 31
Vezető elemző
KUTI ÁKOS, CFA
+36-1-268-7940
Elemző
BALOG-BÉKI MÁRTA
+36-1-268-7365
Részvényelemző
DEBRECZENI CSABA
+36-1-268-8323
Elemző
BRANAUER SÁRA
+36-1-268-7328
Részvényelemző
RÁCZ BALÁZS
+36-1-268-7388
Elemző
MARÓTI ÁDÁM GYÖRGY
+36-1-268-7311
![Page 32: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/32.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 32
JOGI NYILATKOZAT
1. Jelen kiadványt az MKB Bank Zrt. (tev. eng. sz.: III/41.005-3/2001., a
Budapesti Értéktőzsde tagja) készítette.
2. A kiadványban szereplő információk hitelesnek tartott forrásokon
alapulnak, de azok valódiságáért, pontosságáért és teljességéért az
MKB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A megjelenő vélemények a
kiadványt készítő szakemberek saját megítélését tükrözik, amelyek
újabb információk megjelenése esetén külön értesítés nélkül meg-
változhatnak.
3. Az árfolyamok múltbeli alakulásából nem lehetséges azok jövő-
beni alakulására vonatkozó egyértelmű és megbízható következte-
téseket levonni. A befektetőknek önállóan (vagy független szakértő
igénybe vételével) kell felmérniük és megérteniük az egyes pénzügyi
eszközök és befektetési szolgáltatások lényegét, valamint kockáza-
tait. Javasoljuk, hogy a befektetők az adott pénzügyi eszközre és a
befektetési szolgáltatásra vonatkozó üzletszabályzatot, tájékoztatót,
egyéb szerződéses feltételeket, hirdetményeket, kondíciós listát
figyelmesen olvassák el, mert csak ezen dokumentumok és infor-
mációk ismeretében dönthető el, hogy a befektetés összhangban
áll-e a befektető kockázattűrő képességével! Javasoljuk továbbá,
hogy tájékozódjon a termékkel, befektetéssel kapcsolatos adójogi és
egyéb jogszabályokról!
4. A kiadványban szereplő információk nem minősülnek vételi vagy
eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsadásnak, sem befektetésre,
szerződéskötésre vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésnek.
A kiadványban foglalt adatok tájékoztató jellegűek. Az MKB Bank Zrt.
kizárja a felelősségét a kiadványban foglaltak esetleges befektetési
döntésként való felhasználásáért, így nem vállal felelősséget a befek-
tető ezen kiadványban foglaltak alapján hozott döntései következ-
tében, vagy őt azzal bármilyen egyéb összefüggésben érő esetleges
károkért.
5. Az MKB Bank Zrt. jogosult a kiadványban szereplő eszközök vonat-
kozásában árjegyzési, egyéb befektetési szolgáltatási tevékenységet
vagy kiegészítő szolgáltatást nyújtani.
6. Jelen kiadvány a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény
szerinti védelem alatt áll, ezért kizárólag az MKB Bank Zrt. előzetes
írásbeli engedélyével lehet azt többszörözni, terjeszteni, egyéb
módon nyilvánosságra hozni, valamint felhasználni. Az MKB Bank Zrt.
valamennyi szerzői jogon alapuló jogát fenntartja.
7. A kiadvány kiadása időpontjában érvényes. További részletek:
www.mkb.hu, ügyletek előtti tájékoztatásról szóló Hirdetményben.
Az alkalmazott értékelési eljárások
A diszkontált cash-flow (DCF) modell a társaságok értékelésénél
a jövőbeli, várható pénzáram jelenlegi értékét határozza meg. A
szabad készpénz áram tekintetében általában öt évre előre készül
becslés (ettől eltérő időtáv az elemzésben külön kiemelésre kerül),
majd a társaság hosszú távú értéke, azaz a terminal value becslésére
kerül sor. Ez utóbbi vagy a hosszabb távon lehetséges növekedési
kilátások vagy valamilyen arányszám alapján (például: EV/EBITDA)
jelezhető előre. A szabad készpénzáram a társaság súlyozott átlagos
tőkeköltségével diszkontálandó, amely az adott társaság hiteleinek
költsége és tőke költségének összegéből adódik. A tőke költségének
meghatározása során a CAPM modellt alkalmazása élvez prioritást,
azaz a tőkeköltség a kockázatmentes hozam, a társaság bétája és az
adott országra vonatkozó kockázati prémium alapján számolandó.
Az így megkapott vállalati érték csökkentve az adott társaság nettó
hitelállományával adódik a társaság fair értéke.
A technikai elemzés egy pénzügyi instrumentum múltbeli árfolyam-
mozgásaiból készített grafikon alapján vonhatók le következtetések
az árfolyam jövőbeli irányát illetően. A technikai elemzés az instru-
mentum várható mozgásával kapcsolatos előrejelzéseket fogalmaz
meg. Ehhez számos eszköztár áll rendelkezésre, de alapvetően négy
fő csoportot lehet megkülönböztetni. A japángyertya- és trendelem-
zést, a grafikonokon vizsgált alakzatokat és a matematikai formulából
álló indikátorokat.
A peer-group elemzés során az adott társaságok pénzügyi mu-
tatószámai a versenytársaihoz mérve kerül összehasonlításra és
rangsorolásra. Az összehasonlítás során különböző arányszámokra,
pénzügyi mutatókra lehet támaszkodni, úgymint P/E, P/S, EV/EBITDA,
marzsok, árbevétel alakulása, ROA, ROE, ROIC, illetve az adott szek-
torra vonatkozó specifikus mutatók.
A kvantitatív elemzés segítségével különböző szűréseket végezhe-
tők, így rangsorolva az egyes társaságokat fundamentálisan, vagy
azokból alkotott mutatószámok alapján. Továbbá lehetséges a
részvények, alapok és indexek múltbeli árfolyam-alakulásával kap-
csolatos alakzatok (szezonalitás, korrelációs, stb.), adatok keresése,
értelmezése.
Egy vállalat egy részvényre jutó könyv szerinti értéke és a részvényár-
folyam hányadosa (P/BV) megadható a saját tőke arányos nyereség
(ROE), a várható növekedési ütem (g) és a saját (nem idegen) tőke
költségének segítségével. Ebben az esetben a saját tőke arányos
nyereség értéke csökkentve a várható növekedés ütemével, továbbá
a saját (nem idegen) tőke költsége csökkentve a várható növekedés
ütemével hányadosa jó közelítést adhat a társaság P/BV értékére.
Ajánlások
• Vétel: ha az elkövetkezendő 12 hónap árfolyamnyeresége előre
láthatólag meghaladja a 10%-ot.
• Semleges: ha az elkövetkezendő 12 hónapban az árfolyamnyereség
várhatóan -10% és +10% között váltakozik
• Eladás: ha az elkövetkezendő 12 hónap árfolyamnyeresége előre
láthatólag alacsonyabb lesz, mint -10%.
• Felülvizsgálat alatt: ha olyan új tényező kerül napvilágra, amely az
aktuális értékelést számottevően módosíthatja.
![Page 33: MKB ELEMZÉSI KÖZPONT · prilis 4 nemzetkÖzi folyamatok 1. negyedÉves makorgazdasÁgi kitekintű | 2018. prilis 5 nemzetkÖzi folyamatok folytatÓdhat a kedvezŐ nÖvekedÉsi trend](https://reader036.vdocuments.site/reader036/viewer/2022071017/5fd132c9c103a166cb7d4d88/html5/thumbnails/33.jpg)
NEGYEDÉVES MAKORGAZDASÁGI KITEKINTŐ | 2018. ÁPRILIS 33