1

Budapesti Corvinus Egyetem Gazdálkodástudományi kar Befektetések és vállalati pénzügy tanszék

KOCKÁZATI ÉS MAGÁNTŐKE

FINANSZÍROZÁS:

A piac szereplőinek bemutatásától a finanszírozási szerkezet kialakításáig

Készítette: Miklós András György Gazdálkodási Szak

Tőkepiac és vállalat szakirány 2007

2

Tartalomjegyzék Bevezetés ..................................................................................................................................4 1. A dolgozat célja...........................................................................................................4 2. Témaválasztás .............................................................................................................4 3. Alkalmazott módszertan..............................................................................................5 4. A dolgozat szerkezete..................................................................................................6 Első rész: A kockázati és magántőke piac bemutatása .......................................................8 1. Magántők azaz private equity .....................................................................................8 2. A private equity piac kialakulása és fejlődése ............................................................9

3. A private equity formái .............................................................................................12 3.1 Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (LBO) ....................................12

3.2 Kockázati tőke (venture capiat) .....................................................................13 3.3 A kockázati tőke formái.................................................................................13 3.4 Angyali befektetések......................................................................................16 3.5 Mezzanine tőke ..............................................................................................17

4. A kockázati tőke életciklus modellje ........................................................................17 5. Magyarország helyzete a kockázati és magántőke finanszírozás piacán ..................18 Második rész: A kockázati tőkepiac szereplőinek együttműködése és szabályozása .....21 1. A kockáazti és magántőke piac szereplői..................................................................21 2. A kockázati és magántőke társaságok szerkezete és működésük szabályozása........23 2.1 A kockázati és magántőke befektetések szabályozása Magyarországon.......24 2.2 Az alapkezelési szabályzat (Private placement memorandum).....................25 2.3 A kockázati és magntőke társaságok szerkezete ...........................................26 2.3.1 A kockázati tőkealap szerkezete és működésének feltételei .............26 2.3.2Az alapkezelő szerkezeti felépítése:...................................................27 3. Az alapkezelők díjzása, ösztönzői.............................................................................28 4. Az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások...........................................30 4.1 További tőkegyűjtések szabályozása .............................................................30 4.2 A maximálisan befektethető tőke szabályozása.............................................31 4.3 A profit újrabefektetésének korlátozása ........................................................31 4.4 A tőkáttétel korlátozása .................................................................................31 5. A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége ................................................31 5.1 Tőkegyűjtés....................................................................................................32 5.2 Portfólió építés és a diverzifikáció.................................................................33 5.3 A portfólióvállalatok menedzsmentje............................................................33 5.4 Az alap teljesítményének mérése...................................................................35 5.5 A hozam felosztása és az alap megszűnése ..................................................36 Harmadik rész: Egy befektetési projekt folyamatának áttekintése.................................38 1. A finanszírozási igény beérkezése, a döntés előkészítése.........................................38 2. Átvilágítás (due diligence) ........................................................................................39

3

3. A projektek értékelése ..............................................................................................40 3.1. Összehasonlító értékelés ...............................................................................41 3.2. Diszkontált cash-flow módszer.....................................................................42 3.3. Módosított jelenérték módszer......................................................................45 3.4. Kockázati tőke módszer................................................................................45

3.5. Opciós elemzés .............................................................................................47 3.5.1. Forrásoldalon megjelenő opciók értékelése .....................................48 3.5.2. Eszközopciók fajtái és értékelése .....................................................48

3.5.2.1. Az eszközopciók fajtái .............................................................48 3.5.2.2. Az eszközopciók értékelésének alapgondolata.........................49

4. Az együttműködés feltételeinek kialakítása..............................................................51 5. Kovenánsok ..............................................................................................................53 6. Visszavonhatatlan jog engedélyezése (Vesting) .......................................................54 7. Monitoring és tanácsadás ..........................................................................................54 8. Kiszállási stratégiák...................................................................................................55 Negyedik rész: A finanszírozási szerkezet kialakítása .....................................................57 1. A tőkeszerkezet kialakítása .......................................................................................59 2. A finanszírozási szerkezet kialakításának eszközei és a hibrid értékpapírok ...........61 2.1. Közönséges részvények ................................................................................61 2.2. Az elsőbbségi részvények.............................................................................62 2.3. Hitelek és egyéb opciós finanszírozási struktúrák....................................... 64 2.4. Felhígulás elleni védelem ............................................................................65 1. A lépcsőzetes finanszírozás (staged financing) ........................................................67 Konklúzió és befejezés ..........................................................................................................68 Függelék .................................................................................................................................69 Ábrajegyzék............................................................................................................................70 Irodalomjegyzék .....................................................................................................................71

4

Bevezetés 1. A dolgozat célja

Dolgozatom célja, hogy bemutassa a kockázati és magántőke finanszírozás

módszertanát, a piac szereplőinek bemutatásától kezdve a finanszírozási szerkezet

kialakításáig. Miután egyetemi tanulmányaim során csak felületesen találkoztam a kockázati

tőke finanszírozás témakörével, kutatásom alatt pedig csak korlátozott számú magyar

szakirodalmat találtam, ezért célszerűnek tartottam egy átfogó, leíró dolgozat elkészítését a

témával kapcsolatban.

A téma egy igen széles területet ölel fel a vállalatfinanszírozás témakörén belül, így

sokszor nehézséget jelentett az igazán lényeges dolgok kiszűrése és azok megfelelően

részletes bemutatása. Összességében azonban arra koncentráltam, hogy az olvasó egy átfogó

teljes körű képet kapjon a a kockázati és magántőke finanszírozásról, ezért bizonyos

témákról a témán belül csak tömör leíró összefoglalás született.

Fontos mondanivalója dolgozatomnak, hogy a kockázati tőke hiánypótló szerepet

tölt be a jelenlegi pénzügyi szektor működésében, ezért rámutatok arra, hogy kockázati-

tőkére a gazdasági élet milyen területein van szükség.

Olvasmányaim és tapasztalataim alapján további rengeteg izgalmas területet hordoz

ez az iparág, így célom továbbá, hogy felvillantsam azokat a területeket, amelyek érdemesek

lehetnek további kutatás tárgyává válni.

2. Témaválasztás A témaválasztásban nagy szerepet játszott az Euroventures Capital Hungary Ltd.-nél

eltöltött rövid gyakornokságom, ahol belepillanthattam egy kockázati tőkealap működésébe,

mindennapjaiba. Akkor még szinte semmit nem tudtam arról, hogy mivel foglalkozik egy

ilyen vállalat, sőt még a kockázati tőke fogalmával sem voltam pontosan tisztában, így

5

remek alkalomnak bizonyult a szakdolgozat elkészítése arra, hogy feltérképezzem ezt a

területet.

A dolgozat készítése csak megerősített abban, hogy jól választottam. A terület

sokszínűsége jelentős kihívások elé állítja azokat, akik ezen a területen tevékenykednek, az

iparági fejlődés pedig előrevetíti, hogy komoly szakemberekre lesz szükség ahhoz, hogy

Magyarország ne csak a régióban, hanem egész Európában fontos szerepet tölthessen be.

Mindezek mellett azt gondolom, hogy önmagában a tény, hogy a dolgozat készítése közben

megismerkedtem az iparág működésével, hasznos lehet számomra a későbbiekben.

3. Alkalmazott módszertan, forrásgyűjtés Az alkalmazott módszertan elsősorban írott források feldolgozásán keresztül történt,

a Euroventures-nél töltött rövid gyakorlati tapasztalatok alkalmazását leszámítva. Mindezek

mellett konzultációkat folytattam a dolgozat elkészítése során Geszti Andrással - az

Euroventures Capital igazgatójával – és Király Júliával – egyetemi konzulensemmel – egyes

szakmai kérdések tisztázása céljából, akiknek ezúton is szeretnék köszönetet mondani,

amiért türelmesen segítették munkámat.

A témával kapcsolatban magas színvonalú, azonban korlátozott számú magyar

szakirodalmat találtam, ezért a felhasznált irodalom jelentős része külföldi anyagokon

alapult. A külföldi irodalom alkalmazása azonban sokszor a fordítás nehézségét vonta maga

után, így a dolgozatban előfordul, – amennyiben megfelelő magyar fordítást nem találtam -

hogy saját ízlésem szerint fordítottam le bizonyos szakkifejezéseket. Mivel törekedtem arra,

hogy az angol megfelelőt a szavak mellett zárójelben megjelöljem, ezért kérem az olvasót,

hogy a félreértések elkerülése végett az angol megfelelőt is vegye figyelembe, ahol

lehetséges.

A dolgozatban – és általában a kockázati tőkével kacsolatos irodalomban –

félreértésre adhat okot, hogy „befektetőnek“ hívjuk azokat az intézményi befektetőket, akik

kockázati tőkealapba fektetnek, valamint a kockázati tőkealap-kezelőket is egyben, hiszen

ők fektetik be az intézményi befektetők tőkéjét. Az esetleges félreértést általában a

szövegkörnyezet egyértelműsíti.

Problémát jelentett a dolgozat megírása során az, hogy a jelenleg hatályos magyar

jogszabály nem értelmezi a kockázati tőketársaság fogalmát, azonban számos olyan

6

szervezet működik Magyarországon, ami külföldi székhellyel rendelkezik, így azok nem

felelnek meg a magyar szabályozás által definiált kategóriáknak. Ebből kifolyólag az

egyszerűség kedvéért ahol lehetett, ott a kockázati tőketársaság fogalmát alkalmaztam.

Hasonló gyökerekből származik az a probléma, amely szerint a magyar

közgondolkodás elsősorban a kockázati tőkéhez köti az összes olyan befektetési formát, ami

az annál sokkal tágabb private equity kategóriájába esik és esetleg egyáltalán nem minősül

különösen kockázatos befektetési tevékenységnek. Ennek következtében ahol lehetett, ott a

„kockázati és magántőke befektetések“ fogalmát alkalmaztam.

A statisztikai adatok feldolgozásakor elsősorban az EVCA1 statisztikai kiadványaira

és az MKME által kiadott adatokra támaszkodtam. Ezzel kapcsolatban feltűnt, hogy olykor a

két forrás 2005-ös adatai nem egyeztek meg. Ott ahol az adatok nem egyeznek, inkább a

magyar adatok alkalmaztam – annak ellenére, hogy az EVCA frissebb adatokat közöl –

mivel a magyar statisztikákhoz általában részletes indoklás is társul, ami megerősíti az

adatok hitelességét.

4. A dolgozat szerkezete

A dolgozatban - saját esetemből kiindulva - arra törekedtem, hogy azok is

könnyedén megérthessék az iparág működését, akik nem vagy csak nagyon kevés ismerettel

rendelkeznek a témával kapcsolatban. Ezért a dolgozat az iparág tág bemutatásával

kezdődik és fejezetenként egyre szűkebb témaköröket dolgoz fel az érthetőség

megkönnyítésének érdekében.

A bevezetés után a fogalmak tisztázása, az iparág átfogó bemutatása, valamint

történeti áttekintése következik. Ezt követően bemutatom az iparág főbb tranzakciótípusait,

- előre vetítve a dolgozatban később feldolgozott témaköröket - majd röviden összefoglalom

magyar kockázati-tőkepiac jelenlegi helyzetét.

A második részben eggyel közelebbről vizsgálom az iparágban történő eseményeket,

ugyanis bemutatom a piac szereplőit, valamint azok együttműködésének feltételrendszerét,

illetve áttekintem a jelenleg hatályos magyar szabályozás főbb pontjait. A szereplők

együttműködésének ismertetése után górcső alá veszem, hogy általában mivel foglalkozik

1 European Venture Capital Association

7

egy kockázati-tőke társaság, illetve milyen folyamaton megy keresztül egy kockázati-

tőkealap, hiszen annak ismerete nélkülözhetetlen a dolgozat további megértéséhez.

A harmadik részben már-már operatív szinten érezheti magát az olvasó, ugyanis

részletesen bemutatom, milyen folyamatokon megy keresztül egy vállalat és az alapkezelő

egy befektetési projekt lebonyolítása során. Ebben a fejezetben talán túlságosan nagy súlyt

kapott a vállalatok értékelése, azonban tanulmányaim során sokat foglalkoztunk ezzel a

témakörrel és itt annak gyakorlati vonatkozássait is megvizsgálhattam, valamint

kiegészítettem a kockázati tőke módszerrel, ami szorosan kapcsolódik a témához.

A negyedik rész a számomra rendkívül izgalmas finanszírozási szerkezet

kialakításával foglalkozik. Ebben a részben mutatom be, hogy milyen szempontok szerint

építi fel az alapkezelő egy finanszírozott vállalat tőkeszerkezetét, azon belül milyen

eszközök állnak rendelkezésére a kockázat megfelelő kezelésére és a kiemelkedően fontos

elvárt hozam biztosítására.

8

Első rész: A kockázati és magántőke piac bemutatása

A kockázati tőkepiac rendkívül fontos szerepet tölt be egy fejlett gazdaság

működésében. Lehetővé teszi kis és középvállalatoknak, hogy intézményi befektetők

forrásihoz jussanak és azok segítségével fejlesszék tevékenységüket, valamint lehetővé teszi

nagyvállalatok számára, hogy plusz források segítségével növlejék működésük

hatékonyságát vagy javítsák a tulajdonosi szerkezetet.

A kockázati tőke ennek következtében pozitív hatást gyakorol a gazdaság növekedésére,

a munkahelyteremtésre, az innovatív cégekre, valamint a kis- és középvállalati (KKV)

szektor finanszírozására. A kis- és középvállalatok megerősítésén keresztül pedig lehetővé

teszik a gazdaság hosszú távú növekedését, annak fenntartását, mivel ez a szektor a

legalkalmasabb a jelentős mértékű innovációra, s tulajdonosaiknak a hosszú távú, kedvező

hozamok biztosítására. (Tzvetkov, 2006)

1. Magántőke azaz private equity

A „private equity” magyar fordítása magántőke. A hedge fundok és az

ingatlabefektetések sorában az alternatív befektetési formák közé sorolható és mára a

pénzügyi eszközök külön kategóriájaként tartják számon. Az EVCA egyszerűen úgy

definiálja a private equity-t, mint tárgyalások során létrejött értékpapír befektetés – ezáltal is

szemléltetve a fogalom tág tartalmi jelentését. Sokszor nehézkes elkülöníteni az angol

szakirodalomban a private equity és a venture capital fogalmakat. A private equity tehát egy

gyűjtőfogalom a befektetésre szánt tőke olyan formáira, amelyekkel a tőzsdéken, nyilvános

módon nem lehet kereskedni, viszont forrásként funkcionál növekedési potenciállal

rendelkező vagy pénzügyi nehézségekkel küszködő vállalkozások részére. Elsősorban

nyugdíjpénztárak, bankok, biztosítók és egyéb intézményi befektetők biztosítják a

forrásokat, amelyeket az intézmények azzal a céllal különítenek el, hogy kockázati és

magántők alapokon keresztül egy, az átlagosnál ugyan jelentősebb kockázatot hordozó, ám

kiemelkedő potenciális hozammal kecsegtető befektetetést finanszírozzanak.

9

2. A private equity piac kialakulása és fejlődése

A private equity piac Amerikában született meg egy természetes folyamat

eredményeként. A 19-ik század végén jónéhány amerikai család hirtelen nagyon

meggazdagodott, így ők szívesen adtak tanácsot vagy fektettek be kezdő vállalkozásokba.

Ilyen családok voltak például a Rockefellerék, a Vanderbilt vagy a Whitney család és olyan

hatalmas amerikai cégek létrejöttéhez járultak hozzá mint az AT&T elődje vagy a

McDonell-Douglas. A sikeres befektetések eredménye képpen ezek a családok külsősöket

kezdtek megbízni annak érdekében, hogy felügyeljék és menedzseljék a családi

befektetéseket. Ezek a vállalkozások voltak a kockázati tőke társaságok előfutárai.

Szervezett formában az első magántőke alap viszonylag későn, csak a második

világháború után jött létre. Az Amerikai Kutatás és Fejlesztés (American Research and

Development) nevű magátnőke alapot 1946-ban a Massachusets Intstitute of Technology

elnöke, Karl Compon és a private equity szülőatyjaként számontartott harvardi professzor,

Georges F. Doriot hozta létre. Az ARD-ben kockázati tőkések egy kis csoportja olyan,

bizonytalan befektetéseket hajtott végre gyorsan növekvő vállalkozásokba, amik a második

világháború fejlesztéseire fókuszáltak. Az ARD eredményei 26 éves pályafutása alatt igen

széles spektrumon mozogtak. Profitjának több mint a fele egyetlen befektetés eredménye

volt: A Digital Equipment Company. Ez kezdetben egy $70 000 dolláros befektetés volt, de

értéke néhány év alatt elérte a $355 millió dollárt, így megszületett a kockázati tőke iparág

első, nagysikerű befektetése, aminek sikerein felbuzdulva több hasonló szerkezetű, zárt

végű magántőke alap is beindult.

Az első korlátolt felelősségű kockázati tőke társaság, több hozzá hasonló szerkezetű

alappal párhuzamosan 1958-ban alakultak. Korlátolt felelősséggel csak relatíve kevés alap

működött annak ellenére, hogy az 1960-as, 70-es években már megsokasodott a kockázati

tőketársaságok száma Amerikában. A legtöbb kockázati tőkealap zártvégű befektetési

alapokon vagy kisebb befektetési vállalkozásokon keresztül próbált tőkéhez jutni, de sajnos

akkoriban az iparág még annyira fejletlennek bizonyult, hogy az első három évtizedben az

alapok éves pénzáramlása nem tudta meghaladni a néhányszáz millió dollárt, sőt általában

jóval ez alatti összegből voltak kénytelenek gazdálkodni.

A magántőkealapok száma az 1970-es évek vége felé jelentősen megszaporodott

Amerikában; majd az 1980-as évek eleje hozta meg az áttörést az iparágban. 1979-ben az

10

amerikai törvénykezés feloldotta azt a korlátozást, amely szerint a nyugdíjalapok nem

fektethetnek kockázati tőkébe vagy más nagy kockázattal rendelkező pénzügyi eszközbe. A

törvény feloldásával nagy mennyiségű tőke árasztotta el az iparágat és a tranzakciótípusok

terén is beindult egy innovációs folyamat, ugyanis olyan specializált alapok jelentek meg a

piacon, amik a tőkeáttételes vállalati felvásárlásokra, mezzanine tranzakciókra és hasonló

hibrid hitelkonstrukciókra szakosodtak. A másik áttörést az alapok szerekezeti válozása

jelentette, ugyanis megnövekedett az olyan kockázati és magántőke alapok száma, akik a

korlátolt felelősségű2 vállalati struktúrát alkalmazták.

Az 1980-as évek sok hálás és megpróbáltatással teli tranzakciót eredményezett a

kockázati tőkések számára. Egyfelől olyan sikeres vállalkozásokat finanszíroztak az alapok,

mint a Cisco Systems, a Genetech vagy a Microsoft, valamint a sikeres vállalati

kivásárlások száma is megnőtt olyan híres tranzakciókkal, mint az Avis, az Apple

Computer, a Federal Express vagy az Intel. Az alapok pénzáramlása gyakorlatilag

megtízszereződött az 1980-as évek első felében, de a 80-as évek vége felé ez a szám

csökkenő tendenciát mutatott. (Lerner, Hardymon; 2005)

A hullámzó teljesítmény a kockázati alapok változékony szerencséjének volt az

eredménye. A 80-as évek második felében érzékelhető csappanó lelkesedés elsősorban az

alapok által elért hozamok radikális csökkenése miatt következett be, ugyanis a 70-es

években elért sikerek miatt egyes iparágakat - mint például a számítástechnika –

túlfinanszíroztak, valamint sok olyan szereplő is megjelent a piacon, akik képzetlenek

voltak.

Az 1990-es évek ismételt változást hoztak az iparágnak és újra növekedni kezdett a

befektetésre szánt tőke valamint az alapok által elért hozamok átlaga. A növekedésnek több

oka lehetett. Az egyik jelentős tényező az volt, hogy a sok tapasztalatlan befektetővel

szemben a tapasztaltaknak könnyebb volt sikereket elérni, azaz a tapasztalatlan befektetők

lemorzsolódásával ismét csökkent az iparágon belüli verseny. Egy másik ok az volt, hogy a

tőzsde aktivitása miatt könnyen tudtak kiszállni a befektetők tőzsdei bevezetésen keresztül.

Mindenközben a technológiai fejlődések – különös tekintettel az információs technológiával

kapcsolatos iparágakra - óriási lehetőségeket teremtettek a kockázati befektetőknek.

2 A korlátolt felelősségű vagy limited partnership típusú társasági forma jelentőségét lásd később

11

A magántőke piac igazán forradalmi változásai az utóbbi néhány évben nem a

befektetések formájában, sokkal inkább a magántőke alapok szerkezeti változásaiban ment

végbe. Az elmúlt néhány évtizedben szinte rendíthetetlennek bizonyult a korlátolt

felelősségű vállalati struktúra a kockázati alapok vállalati szerkezetében, sőt az utóbbi

években megindult a kísérletező kedv az alapok struktúrájában, így létrejöttek olyan alapok,

amelyek kivásárlásra és kockázati tőke finanszírozásra egyaránt szakosodtak. Mára

regionális és nemzeti szintű egyesülések jöttek létre, valamint fizikai és virtuális

inkubátorok létesültek kockázati tőkések által és az alapok immár mezzanine

tőkeszerkezettel és kötvénykonstrukciókkal is fűszerezik a befektetési szerkezeteiket. A

változásokat az iparágban dúló intenzív verseny követeli meg, hiszen a szereplők csak így

tudják magukat megkülönböztetni versenytársaiktól és a szakosodás révén csak így tudnak

versenyelőnyt elérni az általuk preferált és elmélyített területen. (Lerner, Hardymon; 2005)

Az újonnan létrejött kompetitív közegben az alapok hatalmas erőkkel dolgoznak

azon, hogy megkülönböztessék önmagukat versenytársaiktól. Különféle eszközöket

alkalmaznak azért, hogy fémjelezni tudják az általuk kiépített márkát, aminek segítségével

kamatoztatni tudják a már elért hírnevet, és fenn tudják tartani versenyelőnyüket. Ezek az

eszközök stratégiai partnerek kiépítésén keresztül, pluszszolgáltatásokon át egészen az

agresszív tőkegyűjtésig terjedhet. A cél mindig egy jól működő és karakterisztikus profil

kiépítése és fenntartása mind a befektetők, mind a befektetésre alkalmas cégek irányába.

3. A private equity formái

A private equity kategóriájába tartozó tranzakció típusok:

Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (leveraged buy out)

Kockázati tőke (venture capital)

Angyali befektetések (angel investment)

Mezzanine tőke

12

3.1. Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (Leveraged Buy Outs, LBO)

Az LBO – mint ahogy a nevéből is kiderül - egy vállalat vagy vállalati divízió

tőkeáttételes akvizícióját jelenti. Az LBO során egy kockázati vagy magántőke alap az általa

jövedelmezőnek vélt vállalatot úgy vásárolja fel, hogy a tranzakcióhoz egy bizonyos

mennyiségű hitelt vesz fel egy pénzintézettől. A felvett hitel fedezetéül általában az akvirált

vállalat eszközei szolgálnak. A hitelt az alap általában saját tőkével kombinálva folyósítja

tovább a vállalatnak, kialakítva ezzel ezt a speciális finanszírozási szerkezetet. Az LBO-t az

M&A kategóriájába is lehetne sorolni azzal az alapvető különbséggel, hogy a befektető egy

LBO esetén az akvizíciót hitelből finanszírozza, ezért kötelezettséget vállal arra, hogy a

hitelt egy bizonyos időn belül visszafizeti.3 A hitel törlesztésére általában úgy kerül sor,

hogy a befektetők az akvirált vállalatot eladják remélve, hogy az értékesítés során a hitelek

kamatterhein felül jelentős hozamot tudnak realizálni.

Az LBO egyik előnye, hogy a futamidő alatt jelentkező kamatfizetési kötelezettség

arra kényszeríti a vállalatvezetőket, hogy a hatékonyságon vagy új technológiák

alkalmazásán keresztül növeljék a vállalat teljesítményét. Ezen kívül a hitel felvételével a

vállalatnak keletkezik egy adópajzsa, mivel a hitel kamatait adóalap csökkentő tételként

lehet elszámolni.

Az LBO legfőbb hátránya a pénzügyi nehézségek hatásában jelentkezik.

Amennyiben a vállalat nem a terveknek megfelelően teljesít és nem tud eleget tenni tőke

vagy a kamatfizetési kötelezettségének, az felszámolási eljárás kezdeményezését vonhatja

maga után. Egy esetleges felszámolás során viszont a kockázati tőke befektető saját

tőkerésze is veszélybe kerül, mivel a mögöttes követelés csak utolsóként kerülhet

kielégítésre. Ennek elkerülése érdekében a befektetők számos olyan biztosítékot

alkalmaznak, amivel megóvhatják saját tőke részüket.

Az LBO-nak különböző típusai vannak attól függően, hogy ki áll a felvásárlás

mögött: Management buy outról (MBO) beszélünk abban az esetben, ha a felvásárlást a

vállalat menedzsmentje kezdeményezi és kockázati tőke bevonás segítsével kivásárolja a

vállalat aktuális tulajdonosait. A Management Buy-in (MBI) egy olyan tranzakciós forma,

amikor külső szereplők kerülnek egy vállalat igazgatóságába, átvéve a vállalat irányítását,

3 Egy alap adósságainak átlagideje az alapkezelési szabályzatban általában korlátozva van annak érdekében, hogy a felvett hitelek futamideje ne haladhassa egy projekt szokásos futamidejét.

13

Institutional Buy Outról (IBO) pedig akkor beszélhetünk ha a kivásárló valamilyen állami

vagy pénzügyi intézmény.

3.2. Kockázati tőke (venture capital)

A kockázati tőkét úgy is szokták nevezni, mint az „üzlet felépítésének üzlete“.4 Ez

a finanszírozási típus a banki hitelhez hasonlóan egy vállalat folyó finanszírozási igényét

hivatott kielégíteni, azonban olyan vállalatok finanszírozását veszi célba, akik olyan magas

kockázati besorolásba esnek, amit kereskedelmi bankok már nem vállalnak fel. Az ilyen,

nehezen finanszírozható cégek számára nyújt alternatívát a kockázati tőke, mivel a

finanszírozás során minden egyes forrásigényes vállalat egyedi elbírálás alá esik, az

együttműködés feltételeinek kidolgozása érdekében. A kockázati tőkések részletekbe

menően átvilágítják (due diligence) a vállalat felépítését, tevékenységét, növekedési

lehetőségeit az adott iparági, gazdasági környezetben így lehetőséget teremthetnek arra,

hogy a megfelelő finanszírozási struktúrán keresztül a szükséges forrásokat biztosítsák

feltéve, hogy a vállalat tevékenyésgében, stratégiájában látnak fantáziát.

A kockázati tőke befektetések tehát elősorban olyan fejletlen, fejlődésben levő vagy

pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalkozásokra fókuszál, amelyek jelentős kockázatot

hordoznak, amiért cserébe jelentős hozamot várnak el a befektetési periódus során. A

kockázati tőke befektető olyan finanszírozási szerkezetet állít össze a vállalat számára,

aminek eredményeként a finanszírozott cégben tulajdonossá válik. A tulajdonosi státusz

feljogosítja a befektetőt arra, hogy résztvehessen a vállalati döntéshozatalban mind

stratégiai, mind operatív szintet annak érdekében, hogy az általa befektetett tőke

megtérülését, valamint prudens kezelését biztosítani tudja.

3.3. A kockázati tőke formái

A kockázati tőke befektetők befektetéseiket - a legtöbb racionális befektetőhöz

hasonlóan – diverzifikálják, tehát különböző típusú cégekbe fektetnek annak érdekében,

hogy a kockázati tényezőket megosszák. A külöböző helyzetekben, különböző fejlettségi

szinteken levő cégek finanszírozása azonban különböző készségeket, szaktudást és az adott

4 EVCA handbook: Venture capital is described as the „business of buliding businesses“

14

szakterületen bizonyos szintű tapasztalatot igénylenek, így megfigyelhető a kockázati tőke

alapoknál az egyes cégtípusokra koncentráló specializáció is.

A kockázati tőke befektetések formái a vállalat érettsége mentén:

• Seed – magvető fázis

• Start up – kezdeti fázis

• Expansion – Expanzió

• Replacement capital – helyettesítő tőke

• Buy out - kivásárlás

Magvető fázis: Egy vállalat alapítása előtti kutatási, elemzési és fejlesztő tevékenység

finanszírozása.

Kezdeti fázis: Alapítási fázisban levő vállalatok vagy frissen alakult vállalatok

termékfejlesztésének vagy behatoló marketing stratégiájának finanszírozása.

Expanzió: Profitábilis, de legalább a fedezeti ponton termelő vállalatok növekedésének a

finanszírozása, fejlesztése. A folyósított tőkét vagy a kibocsátás növelésére, a piac

lefedettségének szélesítésére vagy termékfejlesztésre fordítják.

• Ide tartozik az áthidaló finanszírozás (bridge financing) amikor egy

nem nyilvános (tőzsdén nem jegyzett) cég nyilvános jegyzésig tartó

átmeneti időszakára folyósít az alap egy bizonyos összeget.

• Szintén ide tartozik a mentőöv vagy megfordító finanszírozás

(rescue / turnaround financing), amikor egy üzleti nehézségekkel

küzdő cég részére folyósít az alap egy bizonyos összeget abból a

célból, hogy a cég ismét jövedelmezővé válhasson.

A vállalat érettsége

15

Helyettesítő tőke: Széttagolt befektetők részvényeinek felvásárlása a tulajdonosi

struktúra koncentrálása érdekében vagy a tőkeáttétel csökkentése a hitelek

refinanszírozásán keresztül.

Kivásárlás (buy outs)5: A kivásárlás tipikusan egy tulajdonosi pakett szignifikáns részének

vagy abszolút többségének megszerzését célozza meg, ami általában a tulajdonosi

viszonyok átformálását vonzza maga után. A kivásárlásra szakosodott alapok

legtöbbször érett, működő üzleti tervvel rendelkező vállalatokba fektetnek és a

tulajdonosi szerkezet megváltoztatásán túl olyan célok vezérelhetik a tőkeszerkezet

megváltoztatását mint a további terjeszkedés, a konszolidáció, a forgalomnövelés

vagy egyes divíziók, valamint leányvállalatok önállósodása, leválása.

A terjeszkedés finanszírozását „buy and bulid” stratégiának hívják,

amennyiben az több lépcsős kivásárlás formájában történik. A kivásárlások esetén a

kockázati tőke alapnak szabad döntése van, hogy mennyire kíván beleavatkozni a

vállalat operatív szintű irányításába. Ilyen téren a befektetési stílusok igen széles

spektrumon mozognak és nagyban függnek a gazdasági környezettől az információ-

asszimetria mértékétől valamint a felek között fennálló kapcsolat szorosságától.

Különleges helyzetek finanszírozása: Ebbe a kategóriába olyan változatos finanszírozási

tranzakciók tartozhatnak, mint például a kimerült hitelfelvevő képességű vállalatok

finanszírozása, a saját tőkéhez kötött hitel, a projektfinanszírozás, az ipari trendek

változása miatti vagy az állami szabályozásban beállt változásokból fakadó

egyedülálló lehetőségek finanszírozása, de akár lehet egy közönséges lízing is. Az

ilyen helyzetekben általában alárendelt kölcsöntőke formájában kerül folyósításra a

felhasználásra szánt tőke, amit sokszor mezzanine finanszírozásnak is szoktak

nevezni. Az ilyen különleges helyzetekben a befektető a tőke felértékelődésére

számít és különböző jogokkal, warrantokkal és opciókkal biztosítja befektetett

tőkéjének értékét.6

5 Atranzakciótípus széles kereteken belül mozog, így nem minden esetben tartozik a kockázati tőke kategóriájába. 6 Ezekre a későbbiekben részletesen ki fogok térni

16

3.4 Angyali befektetések

Az angyali befektetők nem-intézményesített (magán) kockázati tőke befektetők, akik

részesedést szereznek tőzsdén nem jegyzett, növekedni képes vállalkozásokban és gyakran

azok fejlesztésében is. A magvető és kezdeti fázisban levő vállalatok elindítása különösen

nehéz feladat akkor, ha az alapítóknak nincs elég tőkéjük a vállalat beindításához. Az ilyen

kisvállakozások általában csak egy ötlettel, szabadalommal vagy know-how-val

rendelkeznek és a magas tranzakciós költségek vagy a fedezetek hiányában sem a banki sem

a kockázati tőke finanszírozás számára nem elég vonzóak. Ebből fakadóan a kezdő

vállalkozások piacán egy finanszírozási rés alakult ki a finanszírozók és vállalatok között,

amit vagy az állam szerepvállalása vagy az üzleti angyalok közreműködése oldhat fel.

(Kosztopulosz, Makara; 2004)

Egy üzleti angyal általában egy jó anyagi helyzetben lévő magánszemély, aki

vagyonának egy részét tulajdonosi pozícióért cserébe szívesen felajánlja kezdő

vállalkozásoknak. Az angyali befektetők különösen akkor vállalják kezdeti fázisban lévő

vállalatok finanszírozását, ha annak tevékenységével kapcsolatban szakmai tapasztalattal

vagy jó kapcsolatrendszerrel rendelkenek. Az angyali befektetők jelentős kockázatot

vállalnak a kisvállalkozások finanszírozásával, de ha olyan cégre bukkannak, ami

növekedésénél fogva eljuttatható egy következő finanszírozási fázisig – jellemzően

kockázati tőke bevonásáig – az különösen nagy nyereséggel kecsegtet számukra.

Tevékenységükkel továbbá - és nem utolsó sorban - hozzájárulnak a gazdaság fejlődéséhez

is, hiszen segítik eljuttatni a kisvállalkozások fejlődésést egy olyan szintre, ahol már

lehetőségük van intézményesített források bevonásra.

Az angyali befektetéseknek tehát a gazdaságra gyakorolt hatásuk is jelentős,

azonban egy elaprózott, tökéletlen piacon történnek az ilyesfajta befektetések, mivel az

információ áramlása közvetítők hiányában rendkívül nehézkes. Az angyali befektetők

szívesen maradnak a háttérben és inkább azt preferálják, ha a vállalkozások keresik fel őket,

továbbá nevüket nem szívesen adják a befektetésekhez. Ebből kifolyólag a

kisvállalkozásoknak komoly kihívást jelent angyali befektetők felkutatása. A befektetők

rejtőzködő magatartását üzleti angyal hálózatok (Business Angel Network, BAN)

segítségével próbálják megtörni és feltérképezni a befektetések adta lehetőségeket. Az üzleti

angyal hálózatok csökkentik a keresési költségeket, valamint növelik az információ cserét és

17

ezért segítik a szaktudás és a kapcsolati tőke szélesítését mind a befektetők, mind a

kisvállalkozások körében. (Kosztopulosz, Makara; 2004)

3.5 Mezzanine tőke

A mezzanine finanszírozás egy hybrid hitelezési struktrúa. A mezzanine hitel -

ahogy a nevéből is kiderül7 - a vállalat mérlegében a középső réteget testesíti meg, azaz a

szenior hitellel szemben alárendelt, a saját tőkével szemben viszont fölérendelt helyzetben

van és általában futamideje alatt nem amortizálódik. A mezzanine nem feltétlenül egy külön

finanszírozási típus, bár önmagában is alkalmazzák, elsősorban pozitív cash-flowt termelő

vállalatok finanszírozásakor. Ugyanakkor gyakran része a finanszírozsi szerkezet

kialakításának például fejlődési fázisban levő cégek növekedésének finanszírozásakor vagy

akvizíciók, MBO-k vagy LBO-k bonyolítása esetén.

A mezzanine finanszírozó az eszköz jelentős kockázata miatt a közönséges hitelnél

nagyobb hozamot vár el, valamint sokszor a hitelek mellé egy sajáttőke-részt is kapcsol

(equity kicker), ami fedezetként szolgál egy kiszállás esetén. Ezen kívül gyakori, hogy a

mezzaninehez opciós jogokat vagy warrantokat kapcsolnak a hitelkockázat megfelelő

kezelése érdekében. (Silbernagel, Vikunas; 2006)

4. A kockázati tőke életciklus modellje

Az életciklus-modell bemutatja, hogy egy kezdő vállalkozás főbb mutatói hogyan

változnak a finanszírozás egyes szakaszaiban. Egy piacképes termékkel vagy know-how-val

rendelkező cég az alapítását követően a termék első értékesítéséig általában negaítv cash-

flow mellet üzemel. Az alapításhoz sokszor önerőre van szüksége a vállalatnak, de ha az

rendelkezésére áll, akkor jó eséllyel tud a befektetők felé fordulni.

A modell szerint a magvető fázisban lévő vállalatok elsősorban angyali befektetések

felé fordulhatnak, aki sokszor egy vagyonnal rendelkező ismerős vagy magánbefektető.

Ezzel együtt olyan erre specializálódott kockázati befektetők is partnerek lehetnek az

együttműködésben, akik inkubátorházak létesítésével segítik a kezdő vállalkozások

fejlődését.

7 A mezzanine angolul félemeletet jelent

18

A vállalat megalapítását és beindítását követően a termék piacralépséhez egy

következő finanszírozási lépcsőre van szükség. Ha a termék értékesítése sikeresnek

bizonyul, úgy a vállalat cash-flow termelékenysége rövid idő alatt pozitívba fordulhat, ami

lehetővé teszi kockázati tőke bevonását a vállalat további technológiai vagy infrastrukturális

fejlesztése érdekében. (Klein, 1999)

5. Magyarország helyzete a kockázati és magántőke finanszírozások piacán

A kockázati és magántőke befektetések piaca a kelet-közép-európai régióban

jelentősen fiatalabb mint az EU korábbi tagállamaiban vagy az USA-ban. Ennek

megfelelően a régióban zajló befektetések mind volumenben, mind szerkezetileg

elmaradnak a nyugat-európai sztenderdektől, azonban az utóbbi években dinamikus fejlődés

tapasztalható ezen a területen.

2005 év végére a páneurópai és a régiót megcélzó alapok frissen összegyűjtött tőkéje

elérte az 1 milliárd euró, ami azt jelenti, hogy 2004-hez képest az összegyűjtött tőke értéke

megduplázódott. Hatalmas fejlődést mutat a régió a térségbe már befektetett tőke

volumenének tekintetében is. A régióba bejegyzett alapok 2002 és 2004 nagyjából €1

milliárd eurót helyzetek el magántőke-befektetés formájában, miközben az elmúlt 15 év

1. Ábra: A kockázati tőke életciklusa

19

összesen 7 milliárd euró befektetést produkált.

Magyarország előkelő helyet foglal el a régiós magántőke-befektetések terén, mivel

2002-ben és 2003-ban a kockázati és magántőke befektetések GDP-hez viszonyított

százalékában a régiós országok között az első helyen8,

2002-2004 között a befektetések értékét tekintve a

hatalmas lengyel piac mögött a második helyen foglal

helyet. (MKME, 2006)

Az utóbbi időben a lezajlott tranzakciók típusainak

megoszlásában Magyarországon jelentős változás nem

volt, ugyanis változatlanul a fejlődési fázisban

(expanzióban) lévő vállalatok finanszírozása dominál

Magyarországon. Ez indokoltnak tekinthető a régiót

jellemző gyors növekedés eredményeként, hiszen a

vállalatok fejlődése a gazdaság fejlődésével

párhuzamosan mozog. A vállalatok növekedésével és a

hitelpiac fejlődésével azonban egyre inkább lehetővé válik

az Európában domináns kivásárlási ügyletek9 térnyerése

is, ami a tranzakciók összegének tekintetében jelentősen

meghaladja a fejlődésben lévő vállalatok finanszírozását.

Ezt jól alátámasztja, hogy 2005-ben Magyarországon egyetlen kivásárlási tranzakció az

egész éveben megvalósult tranzakciók összegének több mint a háromnegyedét tette ki.

(EVCA, MKME, 2006)

Ahogy az a 2. ábrán látszik, 2005-ben a régióba fektetett tőke értéke 508 millió euró

volt, ami 7%-os csökkenést jelent a 2004-es befektetésekhez képest. Ezzel szemben

Magyarországon 147 millió euróra emelkedett a befektetetett tőke mennyisége, ami az előző

évhez képest 21%-os növekedést jelent. Így Magyarország 2005-ben az első helyre került a

befektetett tőke mennyiségének tekintetében. (EVCA, 2006)

8 2004-ben Mo. A második helyre szorult Bulgária jelentős privatizációs tevékenysége miatt 9 Európában a tranzakciók 60-70%-át teszik ki

2. Ábra

20

Éves befektetések értéke a közép-kelet-európai régióban: 2004-2005

3. Ábra

A 2005-ös év a kiszállások tekintetében nem hozott jelentős változást, így folytatódott

az előző években tapasztalt kiszállási trend, amely szerint a vezetői kivásárlások és szakmai

befektetőkön keresztül zajló kiszállási utak jellemzik a magyar piacot. Mindezek mellett

tapasztalhatók tőzsdei bevezetésen keresztül bonyolított kiszállások is, de egyelőre ezek a

Budapesti Értéktőzsdét sajnos jellemzően nem érintik.10 (Karsai, 2006)

10 2005-ben 2 cég értékesítése zajlott nyilvános részvénykibocsátás útján, de sajnos egyik sem a BÉT-en keresztül

21

Második rész: A kockázati tőkepiac szereplőinek együttműködése és

szabályozása

Ahhoz, hogy a kockázati és magántőke alapok a gazdaság olyan területein is

közreműködhessenek, ahol a bizonytalan lábakon álló vállalkozásoknak nem lenne esélyük

a szükséges források előteremtésére - esetleg átszervezés alatt álló vállalkozások

finanszírozásába kezdjenek - szoros együttműködésre van szükség a befektetői csoportok, a

céllvállalatok és az alapkezelők között. A szükséges tőke előteremtése és biztosítása egy

több lépcsős folyamat, hiszen a kockázati és magántőke alapok külső forrásokból

gazdálkodnak, így a befektetések megtérülésének biztosítását csak bonyolult szerződéseken

keresztül lehet elérni.

A folyamat során az alapkezelőknek elsősorban a befektetők érdekeit kell

képviselniük, mivel azonban mindkét fél saját nyereségét szeretné maximalizálni, ezért az

alapkezelők és a befektetők érdekei nincsenek feltétlenül összhangban. Az alapkezelők a

befektetők tőkéjével gazdálkodnak, ezért a befektetések során a befektetők és az

alapkezelők között megbízó ügynök probléma jelentkezik, ami további költségeket jelent a

befektetőknek. A jogi szabályozás eredménye képpen érvényesülnek olyan mechanizmusok,

amelyek automatikusan hozzájárulnak a befektetők és az alapkezelők között fennálló

érdekkülönbségek kezeléséhez, továbbá a szerződéses viszonyok kialakításakor a megfelelő

ösztönzők és biztosítékok alkalmazása lehetővé teszi a megbízó ügynök probléma kezelését.

Ebben a részben először áttekintem a kockázati és magántőke piac szerepőit, majd

bemutatom a kockázati és magántőke befektetéseket szabályozó törvény főbb pontjait. Ezt

követően bemutatom azokat a mechanizmusokat, amik lehetővé teszik a befektetők és az

alapkezelők érdekeinek összehangolását, végül pedig áttekintem, milyen tevékenységeket

folytat egy kockázati vagy magán tőkealap kezelője.

1. A kockázati és magántőke piac szereplői

Kockázati és magántőke befektetések megértékéshez szükséges áttekinteni, hogy milyen

szereplők vesznek részt a piacon a befektetések során és milyen módon áramolhat a tőke a

befektetőktől a finanszírozott vállalatig.

22

4. Ábra: A kockázati tőke áramlása a piac szereplői között

A finanszírozók: A források számos különféle befektetőtől számrazhatnak, a kis

magnábefektetőkbtől kezdve egészen a nagy bankokig vagy a nemzetközi pénzügyi

intézményekig. Ahogy az ábrán is látszik, a befektetők preferenciájuktól függően

dönthetnek arról, hogy befektetésüket alapok alapján, kockázati tőke alapon vagy

direkt befetetés formájában kívjánják lebonyolítani.

A finanszírozók általában:

o Nyugdíjalapok

o Biztosító társaságok

o Nagyvállalatok

o Magánszemélyek

o Alapok alapjai

o Pénzügyi szervezetek

Esernyő alapok (fund of funds): Az esernyő alap, másnéven alapok alapja egy olyan

pénzügyi intézmény, ami különböző befektetési alapok részére gyűjt tőkét. Az

alapok alapja menedzserei befektetési politikájuknak megfelelően többek között

Finanszírozók Esernyő alapok

K. tőke alap

K. tőke alap

K. tőke alap

Vállalat 1.

Vállalat 2.

Vállalat 3.

Vállalat 4.

Kockázati tőkealap befektetés

Direkt befektetés

Kockázati tőkealap-kezelő

A közép-kelet-európai régióban 1992-2004 között

5. Ábra

23

olyan kockázati és magántőke alapokba fektetnek tőkét, akik jó előélettel és

lehetőségekkel rendelkeznek. Mindezt külön kezelési díjért valamint

nyereségrészesedésért cserébe teszik.

A kockázati és magántőke alap: A kockázati és magántőke társaság által összegyűjtött és

kezelt tőke. Elképzlehető, hogy egy társaságban egyszerre több alap is van, amiket a

kockázati tőkealap-kezelők menedzselnek. A kockázati tőkealapok közvetítő

szerepet töltenek be a befektetők és finanszírozott vállalatok között, mivel az

alapkezelők indirekt módon – az intézményi befektetőkön keresztül - a

kisbefektetők pénzét gyűjtik és fektetik be a vállalati szektorba.

A vállalat - célvállalat vagy portfolió vállalat: Nagy növekedési potenciállal vagy

kiszámítható és biztos hozammal kecsegtető, külöböző típuső vállalatok. A

kockázati és magántőke befektetők célcsoportja.

Kockázati tőkealap-kezelő: Az alapkezelő menedzseli az egyes alapokat és végzi a

befektetést a megfelelő célvállalatokba. Az alapkezelő egy alap tőkéjét egyszerre

több vállalatba fekteti be a kockázat megfelelő megosztása érdekében, így az

alapkezelő egy egész vállalati portóliót kezel. Ezen kívül az alapkezelő végzi az

alap működtetésével kapcsolatos összes operatív tevékenységet, valamint az egyes

vállalatok tevékenységébe is belefolyhat mind operatív, mind stratégiai szinten.

2. A kockázati és magántőke társaságok szerkezete és működésük szabályozása

Ahhoz, hogy a befektetők kockázti és magántőke alapokon keresztül valósíthassák

meg befektetéseiket fel kell hatalmazniuk az alapkezelőket arra, hogy – bizonyos

kötöttségek mellett - szabadon gazdálkodhassanak a rendelkezésükre bocsátott tőkével. A

felhatalmazáshoz nem elég a befektetők és az alapkezelők közötti bizalom, hiszen számos

olyan tényezővel kerülhetnek szembe a felek az együttműködések során, ami az érdekek

ütközéséhez vezet. Az érdekek összehangolásához szoros együttműködésre, szigorú

szabályozásra és megfelelő ösztönzők bevezetésére van szükségük a befektetőknek. Azok

segítségével viszont a befektetők realizálni tudják az alapkezelők tevékenysége során

24

hozzáadott értéket és a társadalom számára is hasznos finanszírozási tevékenységet

végezhetnek.

Az együttműködés során alkalmazott szerződéseket négy szempontból lehet megközelíteni:

1. A befektetések jogi szabályozása

2. Az alapok és a társaságok szerkezete

3. Az alapkezelőknek felajánlott ösztönzők

4. Az alapkezelők tevékenységében felállított korlátozások

2.1 A kockázati és magántőke befektetések szabályozása Magyarországon

Magyarországon 2005 év végével hatályon kívül került az 1998. Évi XXXIV.

számú kockázati tőke törvény, mivel a 2001. évi CXX. tőkepiaci törvény módosításával -

2006 január 1-i hatállyal – megújításra került a kockázati és magántőke befektetések

szabályozása. A új szabályozás sok tekintetben hozzájárult a kockázati és magántőke piac

hatékonyságának növeléséhez, valamint a magyar befektetők érdekeinek védelméhez.

A törvény egyik legfontosabb változtatása, hogy lehetővé teszi magyar intézményi

befektetők részére, - például biztosítóknak és magánnyugdíj pénztáraknak - hogy tőkéjüket

kockázati és magántőke alapokba fektessék. A szabályozás segíti, hogy hazai intézményi

forrásokra alapozva új kockázati tőkealapok jöjjenek létre, ugyanakkor az eddig működő

külföldi alapok zavartalanul működhetnek tovább. Az új törvény alapján a már bejegyzett

alapoknak ugyan kötött működési formára nem született szabályozás, viszont a PSZÁF

jóváhagyása szükséges a további működésükhöz. A most alakuló kockázati tőkealap-

kezelőknek részvénytársasági formában kell működniük, viszont külön minimális

tőkekövetelmény nem kerül meghatározásra, így esetükben a szokásos 20 millió forintos

jegyzett tőke maradt érvényes.

A PSZÁF bevonásával sikerült elérni, hogy a kockázati és magántőke piaca

valamilyen formában állami felügyelet alá került, ugyanakkor megmaradt az eddigi

viszonylag rugalmas vállalati struktúra, hiszen az alapok kezelői és a befektetők az

alapkezelési szabályzatuk alapján maguk határozhatják meg az együttműködésük kereteit,

így kialakíthatják a befektetők számára leginkább megfelelő együttműködési feltételeket.

25

2.2 Az alapkezelési szabályzat (private placement memorandum)

A legfontosabb dokumentum egy kockázati tőkealap tulajdonviszonyainak, valamint

működésének meghatározásakor az alapkezelési szabályzat. A dokumentum tartalmazza a

szokásos, az azonosításhoz és működéshez szükséges adatokat a kockázati tőkealap-

kezelőről, valamint a kockázati tőkealapról is egyaránt. Az alapkezelési szabályzaton

keresztül a befektetők megtudhatják, hogy az alapkezelő tevékenységét hogyan kívánja

bonyolítani és milyen elvárásokat támaszthatnak a befektetők az alapkezelővel szemben.

A befektetők és az alapkezelők közötti információs hiányosságok feloldására szolgáló

mechanizmusok – beszámolási kötelezettség, találkozók gyakorisága, alapkezelők

függetlensége - jelentős mértékben az alapkezelési szabályzatba vannak foglalva. Itt kerül

meghatározásra az alapkezelők díjazása, a nyereség megosztása, a hielfelvételhez

kapcsolódó korlátozások, valamint olyan, az alapkezelő tevékenységében felállított

korlátozások, amelyek segítik a befektetők és az alapkezelők között felmerülő ellentétes

érdekek összehangolását. Ezen túl meghatározza a befektetési kritériumokat, ami

tartalmaza a befektetési összeg intervallumát (pl. € 2 – 8 millió) a finanszírozható társasági

formákat, valamint regionális alapon az esetlegesen preferált, illetve kizárt iparágakat.

Az alapok befektetői, valamint a forrásokat kereső vállalatok számára nélkülözhetetlen

a befektetői kritériumok ismerete. A befektetők annak segítségével tudhatják meg, hogy az

alapkezelők milyen iparágakat finaszíroznak az adott alapon keresztül, a forrást kereső

vállalatok pedig annak segítségével tudhatják meg, hogy tevékenységük alkalmas-e egy

esetelges finanszírozási projekt elindítására. Intézményi befektetők olykor magántőke

alapok egész portfolióját tartják, ezért a diverzifikáció szempontjából nagy jelentősége

lehet a finanszírozásra szánt alapok kiválasztásakor annak, hogy azok a befektetők által

előre megállapított tevékenységi körön belül használják-e fel a rendelkezésre álló

forrásokat.

26

Az alapkezelési szabályzat szerkezetileg általában négy részre tagolódik11:

1. A társaság szerkezete és működése

2. Az alapkezelő kötelezettségei és díjazása

3. Adózás

4. Kockázati tényezők

2.3 A kockázati és magntőke társaságok szerkezete

Ahogy az a korábbiakban kiderült egy kockázati vagy magántőke társaság két

főszereplője a kockázati tőkealap és az alap kezelője. Ezek működését a tőkepiaci törvény

bizonyos keretekig szabályozza, azon túl viszont a befektetésben résztvevő feleknek kell

meghatározniuk, hogy milyen feltételek mellett kívánnak együttműködni. Az alábbiakban

azokat a szabályokat és lehetséges korlátozásokat tekintem át, amiket a feleknek

figyelembe kell venniük az együttműködésük során.

2.3.1 A kockázati tőkealap szerkezete és működésének feltételei

Egy kockázati tőkealap a jelenlegi szabályozás szerint kizárólag a PSZÁF

jóváhagyásával jöhet létre és csak zárt végű, minimum 6 éves futamidejű alap lehet. Egy

alap létrehozásakor az alapkezelő a PSZÁF jóváhagyást követően kockázati tőkealap-

jegyeket bocsát ki a befektetők részére, akik azért cserébe induláskor - kizárólag pénzbeli

hozzájásulás formájában - biztosítják az alap jegyzett tőkéjének 10%-t, de legalább 250

millió forintot. Ez az a minimális összeg, amivel egy alap megkezdheti tevékenységét, a

fennmaradó összeget pedig legalább 6 éven belül kell az alapkezelő rendelkezésére

bocsátani.

A törvény által előírt kritériumok ellenére, olyan szabályok is születtek az új

törvény hatálybalépésével, amik nagyobb szabadságot nyújtanak az alapkezelőknek abban,

hogy kalakítsák a befektetőikkel folytatott együttműködést. Ilyen keretek között lehet

például megállapítani a vagyoni hozzájárulás teljesítésének feltételeit vagy a kockázati

tőke-jegy átruházásának feltételeit. A tövény által biztosított szabadság logikája mögött az

található, hogy a befektetők általában tapasztalt pénzügyi szakemberek, így feltételezhetően

el tudják dönteni az együttműködés számukra kedvező feltételeit.

11 Forrás: Euroventures Capital Hungary Ltd. - Private Placement Memorandum

27

A tőkepiaci törvény 2001. évi CXX. szabályozása szerint egy kockázati tőkealap

jellemzői12:

• Zártkörűen létrehozható

• Zártvégű

• Minimális tőke: 250 M Ft

• Induláskor minimum 10%, de legalább 250 M Ft

• Futamidő 6 év minimum

• Számos kérdés az alapkezelési szabályzatban kerül meghatározásra

• PSZÁF nyilvántartásba vétellel jön létre

• Bizonyos mértékig felügyelt alapnak kell lennie

2.3.2 Az alapkezelő szerkezeti felépítése:

Egy kockázati tőke befektetés szükségszerűen hosszú távú befektetés, ezért az

alapkezelők és a befektetők külön gazdasági szevezetet hoznak létre tevékenységük

lebonyolítására. Ez a világ különböző országaiban más és más jogszabályi keretek között

mozog, így a kockázati és magántőke társaságok szervezeti formája székhelyüktől függően

különböző lehet. Magyarországon a jelenleg hatályos tőkepiaci törvény a kockázati és

magántőke társaság fogalmát nem definiálja, így az alapok kezelésével itthon jogilag

kockázati tőkealap-kezelők foglalkoznak. Ugyanakkor jellemző, hogy Magyarországon

külföldi székhellyel rendelkező kockázati és magántőke társaságok működnek, amelyekre a

székhelyük szerinti jogi szabályozás érvényes, ezért az alábbiakban azok működését is

röviden áttekintem.

Míg a magyar szabályozás szerinti kockázati tőkealap-kezelő társasági formája

kizárólag részvénytársaság lehet, addig Európa több országában és az USA-ban is a

kockázati és magántőke társaság az angolszász jog szerinti limited vagy private partnership

formájában működnek. Ez a társasági forma leginkább a magyar betéti társasághoz

hasonlítható, mivel a szervezetben résztvevő tagok felelőssége különböző. A tagok

felelősségének megosztása a kockázati tőkebefektetések során jelentkező kockázatok

megfelelő megosztása miatt fontos, hiszen a befektetők korlátolt, az alapkezelők pedig

korlátlan felelősségel rendelkeznek. A korlátolt felelősséggel bíró fél (Limited Partner) 12 Forrás: Berecz Andrekó linklaters – Kockázati tőke, magántőke, fejlesztési tőke – Napi Gazdság mellékelte

28

biztosítja a finanszírozáshoz szükséges források legnagyobb részét és maximum az általa

biztosított tőke erejéig felel az alap tevékenységében. Az alapkezelőknek (General Partner)

viszont korlátlan felelősségük van, így ők közvetlenül felelősségre vonhatók a

finanszírozott tevékenység kapcsán.

Az alapok struktúrájában a befektetők és az alapkezelők mellett sokszor található

egy befektetői tanács (invsetors committee) is, bár annak jelenléte nem kötelező semelyik

vállalati forma esetén sem. A befektetői tanácsba a befektetők és az alapkezelők közűl

kerülhetnek tagok, de sokszor külső szakértőket hívnak meg annak érdekében, hogy

támogassák és felügyeljék az alapkezelők munkáját. Amennyiben van befektetői tanács a

tőkepiaci társaságban, akkor az hozza meg a fontosabb befektetési döntéseket és számos, a

társasági szerződés szerint kikötött tevékenység fölött is ő rendelkezik.

A magyar szabályozás kiköti, hogy egy alapkezelőnél legalább az egyik vezető

tisztségviselő legalább 5 éves irányadó szakami gyakorlattal rendelkezzen. Ezáltal segíti,

hogy az alapkezelők között szakmailag felkészült menedzserek tevékenykedjenek,

azonban, hogy mi számít irányadó szakmai gyakorlatnak, az a magyar szabályozásban

kérdéses maradt. (MKME hírlevél, 2006)

A kockázat megfelelő megosztása érdekében az alapkezelési szabályzatban a felek

meghatározzák, hogy az alapkezelők milyen arányban járulnak hozzá közvetlenül egy adott

projekthez. Az alapkezelők közvetlen hozzájárulása azért fontos, mert annak jóvoltából az

alapkezelők is ki vannak téve egy bizonyos kockázatnak, így érdekeltté válnak abban, hogy

a befektetett tőke megtérülését, de legalább a befektetett tőkét biztosítsák egy projekt

működése alatt.

3. Az alapkezelők díjzása, ösztönzői

Az alapkezelők ösztönzésére alapvetően három eszköz áll a befektetők rendelkezésére:

1. Az alapkezelői díj

2. A nyereségrészesedés

3. Az alapok előélete

29

Az alapkezelői díj (management fee) az alap kezeléséért járó éves díj, ami általában a

befektetők által befizetett tőke egy bizonyos százaléka. Ebből az összegből, tudják az

alapkezelők működésük költségeit fedezni és ez az utóbbi időben már jelentős terheket

jelent a befektetőknek. Az utóbbi években a regionális szintű diverzifikáció eredménye

képpen nemzetközi szintű együttműködések jöttek létre a kockázati és magántőke alapok

között és ezek az együttműködések nagyban növelték az utazások, a koordináció valamint a

kommunikáció költségeit. Ezen kívül a verseny éleződéséből kifolyólag megnövekedett a

kísérletező kedv az alapok körében - például inkubátorházak létesítése formájában -

valamint a megfelelő szakemberek díjazása további költségekkel terheli az alapokat. Ezeket

a költségeket az alapkezelői díjnak fedeznie kell, különben az alapkezelők nem

vállalkoznának a befektetséi tevékenység folytatására. Ezzel együtt pusztán a költségek

fedezése még nem teszi érdekeltté az alapkezelőket a kiemelkedő teljesítmény nyújtásában,

ezért az ösztönzők között található egy további tényező: az alapkezelők

nyereségrészesedése.

Az alapkezelők nyereségrészesedése (carried interest) két szempontból is fontos az

alapkezelők ösztönzésekor. Egyfelől arra készteti az alapkezelőt, hogy minél keményebben

dolgozzon még akkor is, ha az erőfeszítései végül eredménytelenek lennének. Másfelől

lehetővé teszi, hogy az alapkezelő díjazása rovására növelhesse nyereségrészesedését, ami

elég meggyőző erővel bírhat a befektetők felé, hiszen magabiztosságról árulkodik. A

nyereségrészesedés megállapításához a befektetők először meghatároznak egy

küszöbértéket (hurdle), ami az általuk elvárt hozamot tükrözi. Nyereségrészesedés

kiosztására akkor van lehetőség, ha a projekt hozama meghaladja a befektetők által

meghatározott küszöbértéket, mivel osztozni csak az azon felüli részből lehet.

Az alapkezelőnek ugyanakkor nem csupán a nyereségrészesedés maximalizálása

érdekében érdemes a lehető legjobb eredményhez vezetni az általa kezelt alapot. Az alapok

előéletének (track record) komoly jelentősége van akkor, amikor a befektetők több hasonló

tevékenységű alap közül választják ki, hogy kivel szándékoznak együttműködni. Ebből

követekzik, hogy minden egyes sikeres kiszállás hozzájárul ahhoz, hogy növekedjen az

alap presztízse a befektetők szemében, ami növeli az esélyét egy későbbi eredményes

tőkegyűjtésnek, valamint megalapozhatja egyes befektetőkkel folytatott hosszú távú

együttműködést.

30

4. Az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások

A befektetők érdekeinek biztosítására a jogszabályi kereteken mellet az

alapkezelési szabályzat is lehetővé teszi olyan korlátozások alkalmazását, amik segítik

kiküszöbölni az alapkezelők önérdekkövető magatartását, valamint biztosítják a kockázatok

megfelelő megosztását. Az alapok tevékenységével kapcsolatosan számos további olyan

szabály van, ami hozzájárul ahhoz, hogy az alapkezelők megfelelően képviseljék a

befektetők érdekeit, itt azonabn terjedelmi korlátok miatt csak a legfontosabbakat

választottam ki, hogy bemutassam azok szerepét az együttműködés során.

4.1 További tőkegyűjtések szabályozása

Egy kockázati és magántőke társaság általában egyszerre több alapot is kezel,

amelyekre további tőkegyűjtések során tehet szert. A további tőkegyűjtésekkel

kapcsolatban általában azt kötik ki a befektetők, hogy arra csak akkor kerülhessen sor, ha a

korábban összegyűjtött tőke túlnyomó része befektetésre került. Ezáltal a befektetők

biztosíthatják, hogy az alapkezelők kellő körültekintéssel bonyolítsák le az összegyűjtött

tőke kihelyezését. Ugyanakkor, ha egy alap tőkéjének nagy százaléka kihelyezésre került,

akkor az alapkezelési szabályzat lehetővé teszi, hogy az alapkezelők a következő

tőkegyűjtésre koncentráljanak és mire az egyik alap kifut, addigra a következő alap már

készen álljon a további befektetésekre.

Az alapkezelési szabályzat sokszor a befektetői tanács jóváhagyásához köti, hogy egy

új tőkegyűjtés forrásait egy korábbi alap projektjéhez fel szabad-e haszálni. Az

alapkezelőnek ugyanis érdekében állhat egy új tőkegyűjtés forrásait egy korábbi, rosszul

működő projekt megmentésére fordítani, ami roncsolja az alap diverzifikációját.

4.2 A maximálisan befektethető tőke szabályozása

A magyar szabályozás szerint egy kockázati tőkealap egy vállalkozásban szerzett

részesedése nem haladhatja meg az alap jegyzett tőkéjének 20%-át. A szabályozás lényege

az, hogy az egy projektbe fektethető tőke maximalizásával biztosítva legyen az alap

kockázatának megfelelő elosztását. Ezen belül egyrészt biztosítja a befektetőket afelől,

hogy az alapkezelő ne próbálja egy rosszul működő projektjét jelentős erőforrások

kockáztatása mellett újrafinanszírozással megmenteni, másrészt azért is fontos, mert a

31

szabályozás hiányában az alapkezelő fix jövedelmének kockáztatása nélkül túlságosan nagy

arányú tőkét fektethetne kockázatos projektekbe, - a potenciálisan magas hozamok

reményében - ami a diverzifikáció rovására menne.

A törvényi szabályozás mellett az alapkezelési szabályzat általában meghatároz egy

intervallumot, amin belül az egy projektbe fektethető tőke mennyisége van meghatározva.

Az intervallum felső korlátja – a szabályozással összhangban – a megfelelő diverzifikáció

bizosítását szolgálja, az alsó korlát pedig a projekt menedzselésével kapcsolatos költségek

és a szükséges hozam megtérülését biztosítja.

4.3 A profit újrabefektetésének korlátozása

A megtermelt profit újrabefektetéséhez általában a befektetők vagy a befektetői tanács

jóváhagyása szükséges, mivel a megtermelt profit ismételt befektetésével további

kockázatoknak van kitéve. Ugyan az újra befektetett profit hozzájárulhat az adott projekt

teljesítményének növeléséhez, viszont ha elvész, akkor a befektetők elesnek annak

realizálásától.

4.4 A tőkáttétel korlátozása

Az alapkezelőknek érdemes lehet növelni befektetésük hozamát azáltal, hogy

magasabb tőkeáttételt alkalmaznak, azaz befektetésük egy részét hitelből finanszírozzák.

Ezért az alapkezelési szabályzat korlátozhatja a tőkeáttétel maximális nagyságát, valamint

bizonyos esetekben a hitelek átlagidejét is annak érdekében, hogy csak olyan hitelek

kerülhesenek az alap mérlegébe, amelyek egyértelműen hozzárendelhetők egyes

projektekhez.

A tőkeáttétel növelése továbbá növeli a projekt kockázatát is, mivel a felvett hitel

prioritást élvez a követelések kielégítésekor.

5. A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége

A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége rendkívül széles spektrumon

mozog. Az alapkezelők feladata elsősorban a potenciálisan nyereséges vállalkozások

kiválasztása, finanszírozása, támogatása és végül a kiszállás során a lehető legmagasabb

hozam elérése. Egy alapkezelő tevékenységének nagy részét az alap portfoliójában szereplő

32

vállalatok menedzselésével tölti. Ez magában foglalaja olyan célvállalatok kiválasztását,

amik beleillenek az alapkezelő portfoliójába, valamint a vállalatok menedzselését mind

operatív, mind stratégiai szinten, hiszen közös érdek, hogy a célvállalat minél

eredményesebben teljesítsen a befektetési periódus alatt. Ezzel párhuzamosan tárgyalásokat

folytat befektetőkkel és stratégiai partnereivel, akik közreműködhetnek további tőke

biztosításakor, valamint potenciális vevők lehetnek egy vállalat értékesítésekor kiszállás

esetén. Ennek megfelelően az alapkezelők – a nyereséges vállalatokért folytatott versengés

mellett - egymást támogatni is tudják, hiszen tovább adhatják az olyan vállalatokakkal

kapcsolatos információkat, amelyek valamilyen oknál fogva nem felelnek meg az

alapkezelő kritériumainak.

5.1 Tőkegyűjtés

A befektetésekhez szükséges forrásokra, az alapkezelők a tőkegyűjtés

(fundraising) során teszek szert és a későbbiebken ezekeket a forrásokat kezelik a kockázati

vagy magántőke alapban. A tőkegyűjtéskor nagy jelentősége van az alapkezelők

előéletének (track record), mivel a befektetők többek között annak alapján döntik el, hogy

melyik alapba fektetik tőkéjüket, hogy az alap korábban milyen eredményeket ért el. Ezzel

párhuzamosan nagy jelentősége van az alapkezelők személyes kapcsolatainak is. Egy olyan

alap, aminek sem előélete, sem megfelelő befektetői kapcsolatai nincsenek, igen nagy

nehézségekbe ütközhet egy tőkegyűjtés kezdeményezésekor.

Az alap a szükséges minimum tőke birtokában kezdhezi meg a működését. A

fennmaradó részt a befektetők az alapkezelési szabályzatnak megfelelően kell az

alapkezelők rendelkezésére bocsátaniuk. A befektetőkkel párhzamosan általában az

alapkezelők is hozzájárulnak az alap vagyonához, jellemzően az alap jegyzett tőkéjének 1-2

százalékával. Az alapkezelők vagyoni hozzájárulásának célja a felelősség megfelelő

megosztása, valamint az alapkezelők ösztönzése.

A tőkegyűjtés sokszor több lépcsőben történik, mivel általában nem egyszerre van

szüksége az alapkezelőnek a teljes tőkére. A tőkegyűjtések egyes lépcsői (closings) jól

szemléltetik, hogy az alap befektetései milyen stádiumában vannak, valamint

kommunikációs eszközként is szolgálnak a befektetők felé, jelezve, hogy a tőkegyűjtések

egyes szakaszai eredményesen lezárultak.

33

Egy alapkezelő egyszerre több alapot is kezelhet az alapkezelési szabályzat

kereteinek betartása mellett. Általában akkor kerülhet sor további tőke gyűjtésére, ha a már

meglévő alapok befektetései lezajlottak és az alapkezelő szabad kapacitása lehetővé teszi

további tőkegyűjtések kezdeményezését. A további tőkegyűjtések célja általában az, hogy

az alapkezelő rendelkezésére álljanak olyan további források, amiket a meglévő projektek

befejezesével azonnal befektethet.

5.2 Portfólió építés és a diverzifikáció

Az alapkezelők portoliójuk felépítésekor arra törekednek, hogy a portfoliójukban

szereplő cégek kockázatát a lehető legjobban szétterítsék, azaz a lehető jegjobb

diverzifikációt érjék el a portfolión belül. A megfelelő diverzifikáció elérése érdekében az

alapkezelő a célvállalatok kiválasztásakor megvizsgálja, hogy az adott cég kockázata

mennyire illik bele az alap kockázatvállaló kapacitásába, illetve a cég kockázata mennyiben

javítja az egész portfolió kockázatát.

A diverzifikáció eléréséhez az alapkezelő úgy válogatja meg portfoliójába kerülő

tranzakciókat, hogy az egyes projektek és az egész portfolió hozamának korrelációja a

lehető legalacsonyabb legyen. Ennek érdekében az alapkezelő olyan vállalatokat

finanszíroz, amelyek különböző feljetségi stádiumban vannak, továbbá vagy iparági vagy

regionális alapon szegmentáltak. A diverzifikációt javíthatja az egyes projektek

kiszállásának, illetve főbb pénzáramlásainak időbeli elkülönítése, valamint különböző

méretű és típusú tranzakciók alkalmazása13, így ezeket a tényezőket a protfólió építésekor

az alapkezelőnek figyelembe kell vennie.

5.3 A portfólióvállalatok menedzsmentje

A finanszírozási források folyósítását, illetve az együttműködés feltételeinek

meghatározását követően – amiket részletesen a következő fejezetekben tárgyalok – az

alapkezelő aktívan részt vehet a vállalatok tevékenységében, irányításában, valamint

tanácsokkal és a szükséges kapcsolatok biztosításával segítheti munkáját. Az aktív részvétel

a tranzakciótípusoknak, illetve a vállalat tevékenységének megfelelő szakmai

13 Például a kockázati tőke és a kivásárlás közötti korreláció egyes felmérések alapján rendkívül alacsony – 0,3 alatti érték - így célszerű lehet egy alap portfolióján belül mindkét tranzakció típust tartani.

34

Szelektivitás, specializáció

Fókusz az üzleti terven

Irányítás, kontroll

Értékteremtő fókusz

Erős képviselet

Bennfentes információk

Tárgyalási képesség

Egy kockázati tőkealap-kezelő

készségtára

felkészültséget és az üzleti készségek széles tárát követeli meg az alapkezelőtől.

Ugyanakkor az alapkezelő és a célvállalat között létrejövő együttműködés további értéket

teremthet a vállalat működésében, hiszen mindkét fél más aspektusból közelíti meg a

vállalat tevékenységét.

A tanácsadás, illetve a szigorú felügyelet azonban időigényes feladat, így az a

portfolióban résztvevő projektek számának rovására mehet. Ebből kifolyólag az

alapkezelőknek számolniuk kell azzal, hogy mennyit kívánnak foglalkozni az egyes

vállalatokkal, illetve hány projektet képesek kellő körültekintéssel egyszerre futtatni

portfoliójukban.

Egy kockázati tőkalap projektmenedzsere az alábbi készségekkel kell, hogy rendelkezzen a

portfoliójában található vállalatok megfelelő menedzselése érdekében:

Fókusz az üzleti terven: A beérkező üzleti tervek továbbfejlesztése, valamint elemzése a

befektetések megkezdése előtt nagyon nagy jelentőséget hordoz a projektek sikerével

kapcsolatban.

Szelektiviás és specializáció: Az alapkezelők

általában egy évben sok különböző

típusú tranzakciót látnak, amik

közűl azokat szabad csak

kiválasztaniuk, ahol a

leghatékonyabban képesek

az értékteremtésre.

Tárgyalási képesség: Az

alapkezelőnek nem

kizárólag az ár a

meghatározó tényező egy

tranzakció esetén, ezért a

tárgyalások során tudnia kell

olyan tényezőket beépítenie, az

együttműködésbe, amik erősítik 6. Ábra

35

pozícióját a projekt során. Ilyenek például a felelősség kizárása, a biztosítékok

alkalmazása vagy a megfelelő ösztöznzési mechanizmusok beépítése az

együttműködésbe.

Bennfentes információk: Az alapkezelők jogszerűen használhatnak fel belterjes

információkat egy tranzakció lebonyolításához, - például üzleti előrejelzéseket vagy

gyártási eljárásokat - ezért a döntéseket azok függvényében kell meghoznia.

Erős képviselet: Az erős képviselet mind az alapkezelők, mind a vállalat felé fontos

szempont az érdekek megfelelő érvényesítésének érdekében.

Értékteremtő fókusz: A menedzsment és a tulajdonosok érdekeinek összehangolásával az

alapkezelőnek a szokásosnál szorosabban bele kell folynia a vállalat stratégiai és

kockázatkezelési döntéseibe és a döntéseket – akár egy agresszív üzletpolitikán

keresztül – az értékteremtés érdekében kell befolyásolnia.

Irányítás, kontroll: Egy projekt sikerét a megfelelő kontroll mechanizmusokon és a vállalat

irányításának befolyásolásán – mind stratégiai, mind üzleti szinten – keresztül lehet

elérni. (EVCA, 2002)

5.4 Az alap teljesítményének mérése

Miután az alapok hírneve különösen fontos szerepet játzsik az alapok életében,

ezért teljesítményük mérésének is igen nagy jelentősége van, különösen a befektetők felé

folytatott kommunikációban. A teljesítmény pontos mérése azonban nehéz feladat, mivel

sokszor nem állnak rendelkezésre pontos adatok a mérésekhez, illetve olyan tényezők is

befolyásolják az alapok teljesíményét, amik csak kiszálláskor válnak mérhetővé.

A portfólió szinten folytatott teljesítmény mérésére különböző módszerek állnak

rendelkezésre. Egy kézenfekvő módszer a belső megtérülési rátán alapuló (IRR)

teljesítményértékelés. Az IRR módszer azon alapszik, hogy meghatározza azt a diszkont

rátát, ami mellett az alap összes pénzáramlás nulla lesz. Ez a mutató azonban

hozamkalkulációra nem alkalmazható, mivel feltételezi, hogy az alapnak nincsenek időközi

pénzáramlásai vagy ha vannak, akkor azokat az IRR-rel azonos hozam mellett tudja újra

befektetni. Ez azonban irreális feltételezés, mivel újrabefektetéssel az egyes projektek

hozama nem feltételnül érhető el. Ennek alapján az IRR-t csak bizonyos feltételek mellett

lehet alkalmazni az alap abszolút teljesítményének meghatározására. (Fenn, Provse; 1995)

36

A befektetők sokkal inkább kíváncsiak egy alap relatív teljesítményére, így azt

általában valamilyen nyilvános részvényindexekhez hasonlítják. A relatív

teljesítménymérés egyik eszköze a PME (Public Market Equivalent)14 módszer, aminek

egyik nagy előnye, hogy figyelembe veszi a pénzáramlások időbeli eloszlását és a

pénzáramlások irányát, valamint egy nyilvános részvényindexhez viszonyítva mutatja meg

az alap teljesítményét.

A módszer szintén cash flow alapon értékeli az alap teljesítményét, de abból indul

ki, hogy az alap az időközi pénzáramlásait egy bechmark indexbe fekteti. Ezáltal a módszer

kiküszöböli az IRR számítás hibáit és lehetővé teszi az alapok teljesítményének megfelelő

értékelését. További előnye a PME mutatónak, hogy az eredmény úgy interpretálható, hogy

a befektetőnek mennyi pénzt kellett volna elhelyeznie a benchmark részvényindexben

ahhoz, hogy az alapba fektetett 1 euró hozamának megfelelő összeget kapja lejáratkor. Így

amennyiben a PME mutató 1-nél nagyobb értéket mutat, az azt mutatja meg, hogy

hányszorosa volt az alap hozama a benchmark index hozamának. (EVCA Research Paper,

2004)

5.5 A hozam felosztása és az alap megszűnése

Egy alap felszámolására a futamidő végén akkor kerülhet sor, ha az alapkezelők az

összes projektből kiszálltak és rendelkezésükre áll a projektekből befolyt pénzmennyiség.

Mivel az alapok határozott időre szólnak, ezért az alapkezelőknek azokat a

pénzáramlásokat, amik az alap lejárta előtt keletkeztek, olyan befektetésekbe helyezhetik

el, amik az alap felszámolásakor felszabadíthatók. A jelenleg hatályos értékpapírpiaci

törvény előírja, hogy a kockázati tőkealap szabad pénzeszközeit csak OECD tagállamok

által kibocsátott állampapírban vagy bankbtétben tarthatja, így a szabad pénzeszközök

likviditása biztosítva van.

Az alap felszámolásakor - miután az alapkezelők rendezték az összes vállalattal

szemben fennálló követelésüket – az alapkezelők felosztják a keletkezett eredményt a

befektetők között a befektetés megkezdésekor megállapított küszöbérték (hurdle)

14 A képletet lásd a függelékben

37

mértékéig, hozzájárulásuk arányának megfelelően.15 Mivel a befektetők általában elvárják,

hogy egy bizonyos mértékig az alapkezelők saját tőkével járuljanak hozzá az alap

működéséhez, ezért az alapkezelők ilyen formában a küszöbérték szintjéig is részesednek a

keletkezett eredményből. Amennyiben a küszöbértéket meghaladó hozamot is elszámolhat

az alap, akkor a fennmaradó részt a befektetés elején meghatározott nyereségrészesedés

mértékében osztják fel az alapkezelő és a befektetők között.

Az alapokat futamidejük végén nem kell feltétlenül megszűntetni, mivel általában a

sikeresen működő alapokat további tőkegyűjtéssel meghosszabíthatják.16 Ha az alap

tevékenysége nem kerül meghosszabításra és az alapkezelők az alap megszűntetése mellett

döntenek, akkor azt a PSZÁF-nél kezdeményezhetik, ami azt a vezetett nyilvántartásból

törli és ezáltal az alapot megszűnteti.

15 A hozamok kifizetésével kapcsolatban a törvény azt írja elő, hogy hozamot a kockázati tőkealap hitelből nem teljesíthet. 16 Legfeljebb az eredeti futamidőt nem meghaladó időtartammal

38

Harmadik rész: Egy befektetési projekt folyamatának áttekintése

Egy kockázati tőke alaphoz sok különböző típusú igény érkezik be, amelyek közül

az alapkezelőknek ki kell választani azokat a projekteket, amelyek egybevágnak az

alapkezelési szabályzatban lefektetett befektetési kritériumokkal, beleillenek az alap

portfoliójának szerkezetébe és nem utolsó sorban potenciálisan jövedelmező befektetésnek

tűnnek. A megfelelő vállalatok kiválasztása többlépcsős szűrési folyamat eredménye,

aminek során a befektetők kiválasztják, majd részletesen átvilágítják a finanszírozásra szánt

vállalatot. Egy befektetési projekt során a remélt hozam realizálása akár évekig tartó és

sokszor bizonytalan folyamat, így legalább annyira fontos a projektek megfelelő

előkészítése, mint a stratégiai tanácsadás formájában hozzáadott érték.

Elsőként célszerű megvizsgálni, milyen folyamatokon megy keresztül egy projekt a

finanszírozási igény beérkezésétől kezdve az exitig.

Egy kockázati tőkeberuházás lépési általában:

1. Finanszírozási igény beérkezése

2. Az eset kivitelezhetőségének megvizsgálása

3. Személyes találkozó

4. Az átvilágítási folyamat (due diligence)

5. A lehetséges exit stratégia meghatározása

6. A finanszírozási és ösztönzési szerkezet kialakítása

7. A szerződés előkészítése, megkötése

8. Monitoring és tanácsadás

9. Exit

1. A finanszírozási igény beérkezése, a döntés előkészítése

Általában a finanszírozási igénnyel rendelkező vállalatok keresik fel a kockázati és

magnátőke alapot. Elsőként egy formanyomtatvány kitöltésével szűrik ki az alapkezelők,

hogy a jelentkező vállalat megfelel-e a befektetési kritériumoknak. Ezek a kritériumok az

39

alapkezelési szabályzatban kerülnek összefoglalásra, amiben a felek általában regionális,

iparági jellemzőkhöz, illetve befektetési összeghez kötik a befektetések feltételeit.

Amennyiben a vállalat megfelel az alapkezelési szabályzatban meghatározott

kritériumoknak, akkor az alapkezelők további adatokat kérnek be a vállalattól. Ezek a főbb

számviteli kimutatások – mérleg, eredménykmutatás, cash-flow kimutatás – egy

cégismertető (teaser), ami alapján az alapkezelők közelebbről megismerkedhetnek a

vállalat tevékenységével, valamint a vállalat üzleti terve, amiben a vállalat jövőbeli

elképzelései vannak vázolva. Amennyiben a számviteli adatok, valamint az üzleti terv

alapján továbbra is alkalmasnak tűnik a vállalat egy befektetési projekt elindítására, akkor

megkezdődhet a vállalat átvilágítása: a due diligence.

Mivel az átvilágítás során a befektető olyan információkhoz is hozzájuthat, amik

különösen fontosak a vállalatnak, ezért még az átvilágítási folyamat megkezdése vagy a

teaser benyújtása előtt a felek aláírnak egy titoktartási nyilatkozatot (non-disclosure

agreement, NDA). Az NDA köti a befektetőt, hogy az átvilágítás során birtokába jutott

információkat harmadik fél részére nem adhatja ki, valamint saját részére nem használhatja

fel.

2. Átvilágítás (due diligence)

Az átvilágítás célja, hogy a befektető megbizonyosodhasson arról, hogy a vállalat

a cégismertetőben (teaser) és a számviteli kimutatásokban a valóságnak megfelelő adatokat

közölt, valamint hogy az üzleti terv számai megalapozottak. Ennek érdekében szigorú

vizsgálat indul jogászok, iparági szakértők, könyvelők, valamint a vállalat közvetlen

partnereinek – beszállíók, ügyfelek, további finanszírozók – bevonásával. Egy projekt

jövedelmezőségének megállapítása, valamint az információs rések feltérképezése már

sokkal nagyobb kihívást jelent a befektetőknek, mint a cég és a befektetési kritériumok

összevetése, ezért az átvilágítás egy hosszan tartó, akár több hetes tárgyalási és vizsgálati

folyamat, ami viszont nagyban segíti a megfelelő befektetői döntés és az együttműködés

feltételeinek előkészítését.

Egy projekt sikere számos bizonytalan tényezőtől függ, ezért nincs olyan eljárás,

amivel egy vállalat üzelti terve alapján nagy biztonsággal előre lehetne jelezni a vállalat

sikerét. Nem véletlen a közfelfogás, mely szerint a kockázati tőkések elsősorban

40

emberekbe, nem pedig vállalatokba fektetnek. Egy megbízható, szakmailag képzett

menedzser gárda igazán biztos erőforrása lehet egy befektetés sikerének.

Az átvilágítás alatt megkezdődnek a tulajdonosokkal folytatott tárgyalások, így a

befektetők fel tudják mérni, hogy milyen igényei vannak a vállaltnak, valamint milyen

jellegű támogatásra van szükség az üzleti terv sikeres kivitelezésének érdekében. A

különböző típusú tranzakciók esetében különböző jellegű szakértelmet igényelnek az egyes

projektek. Így például egy pénzügyi nehézségekkel rendelkező vállalat esetében a

tárgyalások elsősorban a hitelezőkkel indulnak meg, míg egy tőkeáttételes kivásárlás esetén

a fókusz elsősorban a vállalat cash-flow termelékenységére összpontosul.

3. A projektek értékelése

Amennyiben az átvilágítás során a vállalat alkalmasnak bizonyul egy befektetés

elindítására, akkor a befektetők a vállalat értékeléséhez kezdenek. A vállalatok értékének

meghatározása fontos tényezeő a befektetési döntés megszületésekor, mivel annak alapján

tudják a befektetők a számukra kulcsfontosságú hozamot meghatározni, vagyis azt, hogy az

akvizíció és a kiszállás között a vállalat értéke mennyivel növekszik. A kockázati tőke

iparág által érintett cégek értékelése a rendelkezésre álló adatok bizonytalansága, a

szubjektíven alkalmazott értékvezérlők, a private equity piac likviditási hiányosságai,

valamint a tőkepiac kiszámíthatatlan dinamikája miatt azonban egy igen nehéz folyamat.

Ezért szokták a vállalatértékelést nem tudományos, hanem sokkal inkább „művészi“

tevékenységként számon tartani. Ez a kockázati tőkések által preferált vállalatokra, mint a

magvető vagy kezdeti fázisban lévő vállalatokra különösen igaz.

Ebben a részben nem kívánom a vállalatértékelés területét mélységeiben bemutatni,

inkább csak tömören összefoglalom, milyen modellek állnak a kockázati tőke befektetők

rendelkezésére a vállalati érték meghatározásakor.

41

A kockázati-tőke befektetők rendelkezésére álló vállalatértékelési módszerek:

1. Összehasonlító értékelés

2. Diszkontált cash-flow módszer

3. Módosított jelenérték módszer

4. Kockázati tőke módszer

5. Opciós elemzés

3.1. Összehasonlító értékelés

Az összehasonlítható értékelésnek lényege az, hogy az értékelésre szánt céghez

hasonló paraméterekkel rendelkező cégek alapján kerül meghatározásra egy adott vállalat

értéke. A módszer, az egyszerűsége miatt igen elterjedtté vált a befektetők körében,

ugyanakkor rejteget sok veszélyt is, mivel hosszútávú következtetések levonására nem

feltétlenül alkalmas. A módszer alkalmazását nehezíti, hogy kisebb iparágakban működő

cégekhez hasonlót sokszor nehéz találni és ha léteznek hasonlók, akkor is jelentős

befolyással bírhat a vállalat által alkalmazott emberi erőforrások szerepe, ami viszont

minden egyes vállalatnál más és más.

Az összehasonlításhoz használt cégek sokszor nagyon különbözőek, így

kiválasztásukkor figyelembe kell venni többek között a cég növedekési stádiumát, a

nemzetgazdasági viszonyokat, az iparági környezetet, a tőkeszerkezetet vagy a részvények

piacképességét (marketibility) és amennyiben azok jelentősen eltérnek egymástól, akkor

diszkont faktorok alkalmazásával lehet kiküszöbölni a fennálló különbségeket az

összehasonlíthatóság érdekében.

Az összehasonlító értékelésnél egy vállalat értékének meghatározásához

leggyakrabban használt mutatószám az EV/EBITDA. Ismerve az összehasonlításra szánt

vállalatok értékét valamint adózás, értékcsökkenés, amortizáció és kamatfizetés előtti

eredményét (EBITDA) kiszámolható egy multiplikátor, aminek segítségével meg lehet

határozni az értékelésre szánt vállalat hozzávetőleges értékét feltéve, hogy ismert az adott

vállalatat EBITDA-ja. Az EBITDA népszerűsége elsősorban abból fakad, hogy a vállalat

bevételeit a finanszírozási szerkezettől függetlenül mutatja ki, ezért annak segítségével

különböző finanszírozási költségekkel rendelkező vállalatok is összehasonlíthatóvá válnak.

42

Az EV/EBITDA multiplikátor meghatározásakor azok a cégek kerülnek

felhasználásra, amik a lehető legközelebb állnak az értékelésre szánt vállalathoz a

fontosabb pénzügyi mutatók, valamint finanszírozási szerkezet tekintetében. Ilyen

mutatószámok lehetnek többek között a mérlegfőösszeg, az eszköz-arányos nyereség

(ROA), az éves árbevétel, a növekedési ütem, a tőkeáttételi mutató, a cash-flow termelő

képesség vagy például a cash-flow eloszlása.

Félrevezető lehet azonban számviteli mutatók alapján összehasonlítani kockázati

tőkét igénylő vállalatokat, mivel a sokat alkalmazott számviteli mutatók nem jól tükrözik a

nagy növekedési potenciállal rendelkező cégek fejlődési fázisait. Ezért inkább szokás más

típusú, de a tevékenységükkel szorosan összefüggő mutatókra alapozni az összehasonlítást.

Ilyen lehet például egy internet kereskedelemmel foglalkozó cég esetében a napi látogatók

száma, egy biotechnológiai cégnél pedig például az elfogadott szabadalmak száma.

(Ditmann - Weiner, 2005; Copeland – Coller, 1999)

3.2. Diszkontált cash-flow módszer

Az DCF vagy diszkontált cash-flow módszer a cash flow értékelési módszerek

leggyakrabban alkalmazott formája. Az angolszász szakirodalom ugyanezt az értékelési

formát NPV vagy Net Present Value módszerként tartja számon. A módszer lényege, hogy

a vállalat jövőbeli pénzáramlásainak jelenértéke alapján határozza meg a vállalat értékét.

Előnye az összehasonlító értékeléssel szemben az, hogy csak a vállalatra fókuszálva tesz

kísérletet a vállalat értékelésére annak cash-flow termelő képessége alapján. Ezáltal

megoldást nyújt az összehasonlító értékeléssel szemben azokra a helyzetekre, amikor nincs

elég olyan cég a piacon, amelyekkel megbízható becslést lehetne készíteni a vállalat

értékére vagy ha nem pusztán a vállalat piaci értéke jelent hasznos információt az értékelő

számára, hanem például a működésből számrazó pénzáramlás. A módszer

alkalmazhatóságának feltétele egy alapvetően pozitív cash-flow, annak jól előrejelezhető

jövőbeni alakulása, valamint a vállalat kockázatát tükröző diszkontráta. Kockázati tőke

befektetés esetén a fenti feltételek sokszor nem teljesülnek, ezzel együtt hasznos

információkat nyújthat buy out-ok, áthidaló finanszírozás vagy már működő és jól

előrejelezhető cégek finanszírozásával kapcsolatos döntéshozatalkor.

43

A cash flow alapú értékeléseknél fontos szempont, hogy a pénzáramlásokat

összeahasonlíthatóvá kell tenni még a számítások elvégzése előtt. Ebből kifolyólag

figyelembe kell venni a cash flow matching alapelveket - lejárat, devizanem, nominális és

reál tervezés, adózás és kockázat – és azok alapján a pénzáramlásokat meg kell feleltetni

egymásnak.

A DCF értékelés lépései:

1. Szabad pénzáramlás becslése

2. Tőkeköltség becslése

3. Maradványérték kalkuláció

4. Szenzitivitás vizsgálat

5. Szcenáriók kialakítása

6. Egyéb szempontok figyelembevétele

DCF értékelés esetén a teljes működési érték meghatározásához a működést két

periódusra kell osztani. Egyfelől kalkulál egy explicit tervezési periódussal, amiben egy

konkrét növekedési pályával számolnak a cég vezetői az elkövetkező 4-6 évre. Ennek a

periódusnak az értéke a tervezés során feltételezett működési pénzáramlás, valamint

értékvezérlők alapján kerül meghatározásra. A tervezés során a vállalatvezetők

meghatározzák, hogy milyen működési adózott eredménnyel számolnak (NOPLAT) az

explicit periódus alatt, mekkora megtérülést várnak el a működésbe fektetett tőkétől

(ROIC) és a működésbe újra befektetett tőkétől (RONIC), mennyi tőkét fektetnek a

működésbe (IC) és a működés során mennyi tőkét terveznek visszaforgatni (K) a vállalat

tevékenységébe. A Miller-Modigliani tétel alapján pedig meghatározható, hogy mekkora a

vállalat súlyozott átlagos tőkeköltsége (WACC), ami egyben a jelenérték számításnál

alkalmazott diszkontfaktor is egyben.

Ezt követően egy maradványérték kerül meghatározásra, ami azt tükrözi, hogy ha az

explicit tervezési periódust követően a vállalat egy stabil növekedési pályára áll, akkor az

mennyivel fog hozzájárulni a vállalat értékéhez. A maradványérték meghatározása a DCF

módszer szerint a Gordon-formula alapján kerül kiszámításra, ami feltételezi, hogy a

maradványperiódusban a vállalatba újra fektetett tőke megtérülése (RONIC), a súlyozott

44

átlagos tőkeköltség (WACC), az adózott működési eredmény növekedési üteme (g),

valamint a tőkeáttétel stabil, tehát időben nem változik. Ez sokszor problémákat vet fel a

modell alkalmazhatóságával kapcsolatban, ezért a maradványérték meghatározásához

alkalmazhatók alternatív értékelési módszerek, mint például a felszámolási értéken, a

helyettesítési értéken, a piaci mutatók alapján történő értékelés vagy a többperiódusos

maradványérték kalkuláció.

A súlyozott átlagos tőkeköltség azon túl, hogy biztosíja az explicit periódus

pénzáramlásai és a maradványérték időbeli egyeztetését megmutatja, hogy a

forrásbiztosítók a tőkeszerkezet figyelembevétele mellett milyen hozamelvárással

számolhatnak a cég finanszírozásakor.

A teljes vállalatérték kiszámításához számos olyan paraméter meghatározása szükséges,

ami nem köthető egyértelműen a vállalat működéséhez és sokszor becsült értékek kerülnek

alkalmazásra a modell felépítésekor. Ezért szükségszerű lehet egy szenzitivitás vizsgálat

elvégzése, ami azt mutatja meg, hogy a vállalat értéke mennyire érzékeny az egyes

paraméterek változásaira. Ilyen viszgálatot végeznek a súlyozott átlagos tőkeköltség

(WACC), a NOPLAT növekedési ütemének változására (g), de a modellezés során

alkalmazott összes értékvezérelőre végezhető szenzitivitás vizsgálat az esetleges becslési

hibák feltérképezésének érdekében.

A modellben alkalmazott becslések miatt irreális lenne az értékelés során egyetlen

konkrét vállalatérték meghatározása. Ennek megoldására különböző forgatókönyvek

alapján kerül kiértékelésre az adott vállalat, amik megjelenítik a legjobb, az átlagos és a

kedvezőtlen kimeneteleket. Ezeket bekövetkezési valószínűségükkel súlyozva határozható

meg a vállalat értékének várható értéke.

Mindezen vizsgálatok elvégzését követően is maradhat számos olyan helyzet, amit nem

lehet megfelelően beépíteni a DCF modellbe. A nem sztenderd értékelési helyzetek, a

tulajdonosi szerkezetből fakadó kockázat, a potenciális szinergiák jelentkezése, a

cégvezetésben zajló emberi erőforrások változása vagy a likviditási problémák

megkövetelhetik, hogy a modellbe korrekciós tényezőket vagy diszkontokat alkalmazzon a

vállalatértékelő egy pontosabb cégérték meghatározása érdekében. Ezek a korrekciók

viszont szubjektívvé tehetik az értékelést és felvetik a kérdést, hogy a korrekciós tényezők

kinek a javára módosítják az értékelést, azaz milyen érdekek vezérlik a vállalatértékelőt.

45

A DCF módszer további hátránya, hogy pontatlan értéket nyújt az olyan cégek

értékelésekor, amelyeknek változik a tőkeszerkezetük vagy változékony adózási

környezetben működnek, mivel a módszer abból indul ki, hogy a maradványperiódusban

ezek a tényezők már változatlanok. Változékony tőkeszerkezettel például egy kivásárlás

esetén viszont biztosan lehet kalkulálni, ezért célszerű az ilyen helyzetekben az APV

módszer alkalmazása, ami figyelembe veszi a változó tőkeszerkezet vagy az adózási

feltételek változásának hatását. (Martin-Hajdú, 2005; Copeland – Coller, 1999)

3.3. Módosított jelenérték módszer

Az APV vagy módosított jelenérték módszer ugyanazon az elven működik mint a

DCF módszer, de bizonyos tényezőket módosítva vesz figyelembe annak érdekében, hogy

szemléltesse a változó tőkeszerkezet vagy az adózás hatását az értékelésre. A számítási

módszer nagyon hasonlít a DCF módszernél alkalmazottakra, de a cég értékét további két

tényezőre bontja. Az egyik tényező cash-flow alapon meghatározza a vállalat értékét úgy,

mintha az tisztán saját tőkéből lenne finanszírozva, így kiküszöböli a tőkeszerkezetben

történő változások hatását. A másik tényező meghatározza a kamatok adómegtakarításának

jelenérékét, ami magában foglalja a tőkeszerkezet változása miatt bekövetkező

kamatfizetések illetve adómegtakarítások értékét. A két tényező összege fogja

meghatározni a vállalat tényleges értékét.

Az adómegtakarítások értékelése kezdeti vagy magvető fázisban lévő vállalatoknál

azért is különösen fontos, mert sokszor a vállalatok működésük első éveiben veszteséget

termelnek. Ezt a veszteséget elhatárolva a vállalatok a későbbiekben adóalap csökkentő

tényezőként jeleníthetik meg. Az adóterhek csökkentésének ilyen módja jelentősen

módosíthatja egy vállalat értékét, ezért célszerű figyelembe vennei egy finanszírozsái

döntés előkészítésekor. (Copeland – Coller, 1999)

3.4. Kockázati tőke módszer

A kockázati tőke módszer elsősorban kezdeti vagy magvető fázisban lévő

vállalatok értékelésére alkalmas és a befektetők szempontjai, illetve azok elvárt hozama

alapján határozza meg a vállalat értékét. A kockázati tőke módszer alkalmazásakor a

finanszírozásra szánt vállalatok korai negatív pénzáramlása, a volatilis nyereségkilátások,

46

valamint a sok bizonytalan működési tényező következtében a befektetők inkább azt

mérlegelik, hogy milyen feltételek mellett lehet érdemes beszállniuk a vállalat

finanszírozásába. A vállalat értékelését ezért egy olyan időpontra teszik, amikor már

feltételezhető, hogy a vállalat működése stabilizálódik és az értékelést az akkori

feltételezések alapján készítik el. A módszer során meghatározásra kerül a vállalat

maradvány értéke (terminal value), egy célhozam ráta (target rate of return), ami segít a

vállalat befektetéskori értékének megállapításában, a befektetők tulajdoni hányada,

valamint a további finanszírozási lépcsők során bekövetkező felhigulási hatás.

A kockázati tőke iparág szereplői arra kíváncsiak, hogy milyen lesz a vállalat egy

részvényre jutó értéke a finanszírozást követően. Ennek érdekében a kockázati tőke

módszer négy lépésen keresztül határozza meg a vállalat értékét.

Először meghatározásra kerül a vállalat jövőbeni maradvány értéke (terminal value)

egy olyan időpontban amikor a vállalat már pozitív cash flow-val rendelkezik és a

működése egy kiszámítható nyereség termelése mellett feltehetően stabil. Az akkori

vállalatértéket általában az összehasonlító értékelésnél alkalmazott szórzótényező

segítségével határozzák meg, de más vállalatértékelési módszer is alkalmazható.

Ezt követően a kapott maradvány érték jelenértékének meghatározásához a

befektetők egy célhozam rátát határoznak meg, ami azt fejezi ki, hogy a kockázati

befektetők milyen hozamot várnak el a befektetésétől, azaz mekkora hozam kompenzálja

az általuk futott kockázatot a finanszírozás során. A célhozam ráta általában egy igen

magas, 35-70% között mozgó érték, amit a befektetők egyrészt a private equity piac

likviditási hiányosságaival indokolnak, másrészt az általuk nyújtott szolgáltatások

ellenértékeként könyvelnek el. A célhozam ráták magas értéke jól tükrözi a befektetők

tevékenységének kockázatát is.

A harmadik lépésben a befektetők meghatározzák, hogy a vállalat mekkora

hányadát szeretnék birtokolni, azaz mennyi tőkét kell befektetniük a vállalatba a kitűzött

célhozam ráta mellett. Ez az érték egyszerűen a befektetésre szánt tőke és a diszkontált

jövőbeli érték hányadosa, azzal a feltétellel, hogy a vállalat tőkeszerkezete nem hígul fel a

finanszírozási periódus alatt.

47

Például egy 20 millió forintos diszkontált maradvány értékkel rendelkező vállalat

esetén egy 2 millió forintos befektetés értelem szerűen 10%-os tulajdonosi hányadot

eredményezne.

Felhígulási hatással viszont a kockázati tőkével finanszírozott vállalatok esetén

számolni kell, mivel ezek a vállalatok sokszor több lépcsőben jutnak forrásaikhoz. Gyakori,

hogy a kulcspozícióban lévő menedzserek egy részvénypakett megszerzésével vannak

motiválva az elvárt teljesítmény elérése érdekében, ami befolyásolhatja a befektetők

érdekeit. A felhígulási hatás figyelembe vételéhez egy „visszatartási ráta“ (retention ratio)

kerül beszámításra, ami a pótlólagos tőkefinanszírozások hatását számszerűsíti.

Például ha egy befektető kezdeti befektetésével 10%-os tulajdonosa lesz egy

vállalatnak, de az időközben egy 25%-os pakett értékesítésével tovább finanszírozza

működését, majd egy tőzsdei bevezetés esetén ezen felül további 30%-os

részvénycsomagot dob piacra, akkor a kockázati tőke befektető kezdeti 10%-os részesedése

10% / 1,25 / 1,3 = 6,15%-ra csökken. A számítás alapján a kockázati befektető visszatartási

rátája 6,15% / 10% = 61,50%. Tehát ha a kockázati befektető meg szeretné tartani 10%-os

részesedését, akkor a tulajdonosi hányad meghatározásakor 10% / 0,615 = 16,26%-os

részesedéssel kell kalkulálnia, azaz a fenti példa alapján 2 millió helyett 3,3 milliós

befektetésre van szüksége a finanszírozás kezdetén. (Lerner – Hardymon, 2005)

3.5. Opciós elemzés

Opciós elemzést azokban a helyzetekben érdemes alkalmazni, ha a vállalat

működésébe valamilyen formában opciós jogok vannak beépítve. Az elemzésre azért van

szükség, mert a DCF módszereken alapuló értékelési eljárások alulértékelik az olyan

cégeket, amelyek opciókat tartalmaznak. Az opciók értékelésével azonban csökkenteni

lehet a vállalat átlagos tőkeköltségét, avagy a vállalat kockázatának kezelésével

csökkenthető a vállalattól elvárt hozam. Mind a pénzügyi, mind a reálopciók rohamosan

terjedni kezdtek az utóbbi években és a kockázati és magántőke befektetők előszeretettel

alkalmaznak opicós jogokkal felruházott hiteleket vagy részvényeket a kockázatok

megfelelő megosztására.

48

3.5.1 Forrásoldalon megjelenő opciók értékelése

A sajáttőkéhez vagy hitelekhez kapcsolt opciók árazására a Black-Scholes formulára

alapozva ma már számos olyan számítógépes alkalmazás létezik, ami jó közelítést ad az

opciók aktuális piaci értékéről. Ugyanakkor amíg a pénzügyi opciók likviditása lehetővé

teszi a benchmark árazó algoritmusok alkalmazását, addig a kevésbé likvid, nem jegyzett

részvényopciók vagy hibrid hitelkonstrukciók értékelése komoly kihívás lehet a vállalatok

értékelésekor.17

3.5.2 Eszközopciók fajtái és értékelése

A reál opciók alkalmazása is gyakori a kockázati és magántőke finanszírozás esetén

és az szintén jelentős hatással van a vállalatok értékére. A vállalat eszköz oldalán inkább a

vállalat működéséhez kapcsolódó opciók találhatók, amik rugalmasságot nyújtanak a

vállalat tevékenységében azáltal, hogy valamilyen feltételhez kötik a működéssel

kapcsolatos döntéseket.

3.5.2.1 Az eszközopciók fajtái:

Kiszállásra vonatkozó opció: Az opció lehetőséget teremt, hogy az opció tulajdonosa egy

projekttel felhagyjon vagy eladja azt egy bizonyos időpontig vagy egy bizonyos

esemény bekövetkezéséig egy előre meghatározott likvidációs áron.

Fejlesztés elhalasztárása vonatkozó opció: Ebben az esetben az opció tulajdonosa

megteheti, hogy elhalasztja egy projekt elindítását attól függően, hogy birtokába

vannak-e azok az incformációk, amik nagy valószínűséggel pozitív nettó

jelenértéket biztosítanak a beruházásnak.

Bővítésre vonatkozó opció: A bővítési opció a fejlesztési opcióhoz hasonlóan lehetővé teszi

az opció tulajdonosa számára, hogy egy beruházást csak akkor indítson el,

amikor a feltételek biztosítják, hogy a projekt nyereséges legyen.

Méret csökkentésére vonatkozó opció: Ebben az esetben egy eladási opció kerül be a

vállalat működésébe, ami lehetővé teszi, hogy szükség esetén egy projekt

17 A forrásoldalon elhelyezkedő opciók bemutatását a finanszírozási szerkezet felépítésénél tárgyalom, így azok itt nem kerülnek részletes kifejtésre.

49

kibocsátását csökkentésék úgy, hogy egyes erőforrásokat előre meghatározott

áron értékesítenek.

Átállási opció: Ez az opció különböző vételi és eladási opciók ötvözete, ami lehetővé teszi,

hogy egy projekt szüneteltetésével vagy leállításával párhuzamosan a

vállalakozás egy másik tevékenységet elindítson.

3.5.2.2 Az eszközopciók értékelésének alapgondolata:

Dolgozatomban nem szándékozom bemutatni az opcióárazás módszereit, fontosnak

tartom viszont szemléltetni, hogy az alkalmazott eszközopciók milyen módon befolyásolják

egy vállalat értékét ezért csak érintőlegesen tárgyalom az opciós értékelés alkalmazásának

lehetőségét.

A pénzügyi opciók esetén alkalmazott Black-Scholes formulát valamint a

binomiális modellt csak akkor lehet alkalmazni, ha az alaptermék megfelelően likvid és az

opció árazásához szükséges paraméterek piaci adatok alapján jól becsülhetők. Ez

eszközopciók esetén általában nem áll fenn. Ennek ellenére alkalmazzák a Black-Scholes

formulát reálopciók értékeléséhez is úgy, hogy az eredeti formula inputjait, megfeleltetik a

reálopció egyes paramétereinek. Ez az eljárás igen bonyolult számításokat igényel, ezért

dolgozatomban inkább a binomiális modell alapjául szolgáló OPM módszert mutatom be

tömören, ami viszonyítási alapja lehet az eszközopciók értékelésének.

Az eszközopciók értékelésekor az értékelőnek vissza kell mennie az opciós

értékelés gyökereihez. Az eszközopciók értékelése olyan döntéshozatali módszereken

apalszik, mint a nettó jelenérték módszer (NPV) és a döntési fák módszere (DTA). Mindkét

döntéshozatali módszer eseményfák segítségével bontja szét és értékeli egy projekt

lehetséges kimeneteleit, azok bekövetkezési valószínűsége alapján. A nettó jelenérték

módszer meghatározza a kimenetelek alternatív költségét egy hasonló kockázattal

rendelkező értékpapír hozama alapján. Ennek eredményeként a papír hozamát

tőkeköltségként alklamazva lehetővé válik a kimenetelek nettó jelenértékének

meghatározása. A kapott jelenérték pedig egy küszöbértékhez viszonyítva segítségül

szolgálhat az opció nettó jelenértékének meghatározásában.

A döntési fák módszere a nettó jelenérték módszerrel szemben azt a lehetőséget

vizsgálja, hogy az eseményfa egyes csomópontjain döntéseket hozunk az éppen aktuális

50

információk alapján vagy bizonyos valószínűséggel bekövetkeznek események. Ezt

követően a módszer a lehetséges kimeneteleket valószínűségükkel súlyozva összesíti,

azonban nem koncentrál arra, hogy a tőkeköltség alkalmazásához egy azonos kockázattal

rendelkező értékpapír hozamát alkalmazza. Ebből kifolyólag a döntési fák módszere nem

alkalmas a döntéshozatal támogatására az NPV módszer szerinti nettó jelenérték és a

befektető által meghatározott küszöbérték összehasonlítása alapján.

A kettő ötvözetéből alakult ki az opcióárzaási modell (OPM), ami egyrészt

tartalmaz döntési pontokat az egyes események értékelésekor, másrészt egy olyan részvény

hozama alapján határozza meg az alkalmazott diszkontrátát, ami jól tükrözi a döntések

kockázatát. A kettő együtt már alkalmas arra, hogy a döntéstámogatáshoz szükséges nettó

jelenértéket meghatározza úgy, hogy a modell tartalmazza a reálopciók miatt létrejövő

alternatívák várható értékét. (Copeland – Coller, 1999)

A vállalatértékelési módszerek összehasonlítása:

Módszer Erősségek Gyengeségek

Összehasonlító értékelés

• Egyszerűen alkalmazható • Mindenki számára érthető • Pontos piaci értéket ad ha

megfelelő az iparági minta

• Pontatlan értéket ad, ha kevés az összehasonlítási alap vagy rossz a piaci likviditás

• Nem veszi figyelembe a cég belső jellemzőit

Diszkontált cash-flow

• A vállalat működésén alapszik • Jól becsülhető cégek értékelésére

pontos becslést ad • Figyelembe veszi a finanszírozás

adóhatását a WACC-on keresztül

• Hosszú távon stabil tőkeszerkezetből és adózási feltételekből indul ki

• Sok becsült adatot használ • Egy fiatal cég korai negatív CF

termelő képességét rosszul értékeli

Módosított jelenérték

• Figyelembe veszi a változó tőkeszerkezetet és az adózási környezet változását

• A DCF módszerhez hasonlóan bonyolult számításokat igényel

Kockázati tőke módszer

• Magvető és kezdeti vállalkozások értékelésére alkalmas

• A befektetők szempontjait veszi figyelembe

• A maradványérték meghatározásához összehasonlító vagy DCF módszer szükséges

• Sokszor túl nagy célhozam rátát alkalmaz

Opciós elemzés • Kiegészíti a DCF módszert, ha a finanszírozsához vagy a működéshez opciók vannak rendelve

• Matmatikai modellek alapján próbál megoldani valós helyzeteket

• Könnyen túlértékelhetővé teszi a vállalat értékét

51

4. Az együttműködés feltételeinek kialakítása

Az együttműködés során az érdekek összehagnolását a befektetők egyrészt a

finanszírozási szerkezet megfelelő kialakításával, másrészt ösztönzési és kontroll

mechanizmusok kialakításával érhetik el. A finanszírozási szerkezet kialakítását a

következő részben tárgyalom a téma mélysége miatt, itt azokat az ösztönzési és kontrol

mechanizmusokat tekintem át, amik a megfelelő finanszírozási szerkezet mellet lehetővé

teszik a sikeres és mindkét fél számára kedvező együttműködést.

Az asszimetrikus információ jelenléte egyenes arányban van a vállalat által

folytatott tevékenység kockázatának mértékével. A vállalati működés kockázatát jól

tükröző mutatószámok a vállalat könyv szerinti és piaci értékének árnya, az innovációs

mutató, vagy a növekedési potenciált mérő mutatószámok. Az asszimetrikus információ

mértékétől, valamint az iparági és gazdasági körülményből fakadó kockázatoktól függ az,

hogy a befektetők milyen típusú kockázati biztosítékokat alkalmaznak, hogy mennyire

vesznek részt a vállalat irányításában, illetve milyen mélységben végzik az utókövetést.

(Gompers, 1997)

Az ösztönzési és kontroll mechanizmusok érvényesítése érdekében a befektetők egy

bizonyos szintig belefolyhatnak a vállalat operatív szintű működésébe is, szakmai

tanácsokkal látják el azokat, illetve kovenánsok segítségével szabályozzák annak

tevékenységét. A felügyelet, illetve a korlátozások intenzitása attól függ, hogy a befektetők

mennyire bíznak meg a vállalat vezetőiben, illetve mennyire ítélik kockázatosnak a vállalat

által folytatott tevékenyésget.

A szakirodalom a vállalatírányításban folytatott együttműködés két végletét

határozza meg. Az egyik a felügyelt (hands-on) vállalatvezetési politika, a másik amikor

szabad kezet kapnak a vállalatvezetők (hands-off). Természetesen a válóságban valahol a

kettő között valósul meg az együttműködés és az mindig az egyedi körülményeknek a

függvénye, valamint egy projekt során a teljesítmén, illetve az együttműködés minőségének

függvényében változhat.

A felügyelt (hands-on) vállalatirányítás esetén a befektetők szorosan belefolynak a

vállalat működésébe, mind operatív, mind döntéshozói szinten. A szerződéses viszonyok

kialakításakor meghatározásra kerül, hogy az igazgatóságba hány tagot delegál a kockázati-

52

tőke befektető, illetve milyen folyamatok bonyolítását kötik a befektetők jóváhagyásához.

Ezáltal a befektetők folyamatosan részt vesznek a vállalat döntéseiben és befolyásolják

annak alakulását, valamint szakmai tanácsokkal látják el a vállalatvezetőket. Előfordulhat

az is, hogy az igazgatóságban a befektetők ugyan kisebbségben vannak, de olyan

szakmabeli külsősök kerülnek az igazgatóságba, akiket a befektetők delegálnak azért, hogy

szakmai szempontból segítsék a vállalat működésést.

A kockázati és magántők finanszírozás esetén alkalmazott szavazati jogok sokszor

teljesen elkülönülnek a közönséges részvények által képviselt szavazti jogoktól. Gyakori,

hogy olyan szavazati jogokat kötnek ki maguknak a befektetők, amik nem követelik meg a

többségi tulajdonlást. Mivel a szerződésekben a befektetők külön kikötik, hogy milyen

formában szólnak bele a közgyűlés döntéseibe, ezért elkülönülnek a szavazati joggal

rendelkező és nem rendelkező részvények. Ennek eredményeként például az átváltható

kötvényekkel rendelkező vagy az alárendelt kölcsöntőkét biztosító befektetők sokszor

rendelkezhetnek szavazati jogokkal, ugyanakkor egyes közönséges részvényeseknek lehet,

hogy nincs beleszólásuk a közgyűlés döntéseibe.

Egy vállalat szabad kezet kap (hands-off) a befektetőktől, amenyiben a

vállalatvezetők és a befektetők közötti viszony kölcsönösen megbízható vagy a vállalati

tevékenyéség jellege nem teszi szükségessé, hogy a befektetők az igazgatóságba tagokat

delegáljanak. Ekkor a beszámolási kötelezettség előírásával, valamint folyamatos

kommunikációval biztosíják a megfelelő együttműködést.

Gyakori, a felügyelet mértéke a projekt során változik. A befektetők kezdetben

sokszor szabad kezet adnak a vállalat vezetőinek, ezáltal megteremtve a kettőjük közötti

bizalmat, valamint lehetővé téve a vállalatvezetőknek, hogy szabadon vitelezzék ki üzleti

tervüket. Ahogy azonban a vállakozás elér bizonyos mérföldköveket, a befetetők

beszűkíttik a vállalatvezetők szabadságát, mivel egyre nagyobb jelentőséget kapnak a

vállalat értékesítésével, illetve piaci értékének növelésével kapcsolóatos döntések. Így a

befektetők bizonyos mérföldkövek elérésével egyre nagyobb arányban képviseltetik

magukat az igazgatóságban az értékteremtés és a kiszállási utak előkészítése érdekében.

53

5. Kovenánsok

„A kovenáns más néven kötelezettségvállalás. Egy megállapodás, amelynek

alapján a cégnek bizonyos tevékenységeket el kell végeznie, vagy tartózkodnia kell

bizonyos tevékenységek végzésétől egy adott időszakban.“18 A kovenánsok talán a

legáltalánosabb eszközök, amivel kockázati befektetők védhetik befektetéseiket. A

társasági szerződésben előírják a finanszírozott cégekre vonatkozó, általuk fontosnak tartott

korlátozásokat, kötelességeket - a befektetett tőke védelmének érdekében. A vállalat és a

befektetők közötti együttműködés szorosságát az alkalmazott konvenánsok alapján lehet

minősíteni.

A kovenánsoknak két fajtáját lehet elkülöníteni: a pozitív és negatív kovenánsokat.

Pozitív konvenánsoknak vagy megerősített kötelezettségvállalásoknak minősülnek azok a

tevékenységek, amiket a befektetők jóváhagynak vagy elvárnak a vállalkozástól. Ilyenek

lehetnek a beszámolók készítése, rendszeres találkozók szervezése, sőt akár az adók

határidőre befizetése is az előírások közé kerülhet.

Negatív kovenánsok értelemszerűen azok az előírások, amikkel a vállalkozók

tevékenysége korlátozva van, vagy amikhez a tulajdonosok többségi jóváhagyása

szükséges. Ilyen negatív kovenáns lehet például az osztalékfizetés maximalizálása vagy a

vállalat birtokában lévő információk titkosítása annak érdekében, hogy a befektetők

kizárják egy találmány vagy egy ígéretes ötlet értékesítését. Tipikusan negatív kovenánsnak

minősül a tulajdonrészek értékesítése, átruházása, egy hitelfinanszírozás kezdeményezése, a

vállalati forma megváltoztatása vagy például egy tőzsdei bevezetés, amennyiben azok

többségi tulajdonosi döntéshez vannak kötve.

A kovenánsok közé sorolhatók példul a visszavásárlási jogok is. A visszahívható

részvények vagy kötvények alkalmazásával a befektetők szükség esetén kikényszeríthetik a

vállalat összeolvasztását vagy felszámolását, amennyiben a körülmények azt megkövetelik.

A visszavásárlási jogok alkalmazása több szempontból is szükséges lehet a befektetők

részéről. Mivel az alapok véges határidőre szólnak, ezért elképzelhető, hogy szükség van a

vállalat és a befektetők közötti együttműködés felbontására, amennyiben az alap működése

a végéhez közeledik. Másfelől kiküszöbölhető olyan vállalatok finanszírozása, amik

pusztán azért működnek, hogy jövedelmet biztosítsanak a menedzsereknek, de növekedési

18 www. hvca.hu\szakkifejezések

54

potenciállal és hozzadott értékteremtéssel már nem tudnak szolgálni. (Lerner – Hardymon,

2005)

6. Visszavonhatatlan jog engedélyezése (Vesting)

A vesting elsősorban az ösztönzők kategóriájába tartozik, de ellenőrző funkciók

betöltésére is alkalmas lehet. Koncepciója viszonylag egyszerű. Kiköthető, hogy a

vállalkozó csak egy bizonyos idő eltelte után, vagy egy bizonyos mérföldkő elérésével

szerezhessen tulajdonjogot részvénye vagy opciós joga felett. A vesting célja nem csak az

értékteremtés kikényszerítése vagy ösztönzése, hanem egy védekező eszköz is az ellen,

hogy egy jelentős tulajdoni hányadot birtokló kulcsalkalmazott hirtelen kilépjen a

vállalkozásból és magával vigyen olyan információkat, amelyek befolyásolhatják a vállalat

versenyhelyzetét.

A vestingnek olyan formája is létezik, amikor egy kulcsalkalmazott egy bizonyos

részvénypakett feletti tulajdonjogot csak részletekben, az idővel arányosan vagy bizonyos

mérföldkövek teljesítésével szerez meg. Ezáltal a vállalat növekedésével párhuzamosan

lehet a kulcsalkalmazottakat a vállalathoz kötni és érdekeltté tenni a további

értékteremtésben. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity and Entrepreneurship)

7. Monitoring és tanácsadás

Az alapkezelők a projektek felügyelete és irányítása során a vállalat

kulcsalkalmazottainak kompenzációs csomagokat dolgoznak ki vagy szükség esetén

leváltják őket. Ezen kívül figyelik a vállalat pénzügyi helyzetét, valamint kapcsolatot

tartanak a második és harmadik szintű menedzserekkel is a megfelelő információáramlás

érdekében.

Az alapkezelők mindeközben a likviditási problémák orvosolásában, a komolyabb

működési akadályok leküzdésében, valamint a hosszú távú stratégia kidolgozásában is részt

vehetnek, illetve azokkal kapcsolatban tanácsokkal láthatják el a vállalatvezetőket.

55

8. Kiszállási stratégiák

A kockázati és magántőke befektetések célja, hogy egy befektetési projekt végén a

vállalat úgy tudjon kiszállni a befektetésből, hogy legalább az elvárt, de lehetőleg minél

nagyobb hozamot realizálhasson. A megfelelő hozamok realizálása érdekében kiszállási

utakat terveznek meg a befektetők, de ezek a kiszállási stratégiák a finanszírozás különböző

stádiumaiban változnak.

A befektetők a finanszírozás korai szakaszaiban elsősorban a stabilitásra és a

növekedési pálya megalapozására törekednek, ezért részvényeik likviditása helyzett inkább

az operatív kontrollt preferálják. A finanszírozás későbbi szakaszaiban a részvények

értékesítése kerül előtérbe, így az operatív tevékenységek ellenőrzése helyett a befektetők

inkább az igazgatóság irányítására helyezik a hangsúlyt - hiszen a kiszállással kapcsolatos

döntések ott születnek - vagy olyan jogokat érvényesítenek maguknak, amivel

kezdeményezni tudják a kisszállás valamelyik lehetőségét – például visszavásárlási jogok

érvényesítésével vagy felszámolási eljárás kezdeményezésével. (Coffee, 1991)

A kisszállásra az alábbi lehetőségei vannak a befektetőknek:

1. A részvények értékesítése nyilvános ajánlattétel (IPO), illetve tőzsdei bevezetést

követően

2. A részvények értékesítése egy stratégiai befektető részére (akvizíció)

3. A finanszírozási eszközök visszavásárlása opciós, illetve szerződéses jogok alapján

4. A vállalat felszámolása

Egy vállalat tevékenységének sikere dönti el, hogy a kiszállásra milyen lehetőségek

adódnak a projekt végén. Egy sikeres projekt befejezéseként lehetőség nyílhat a tőzsdei

bevezetésre, ami általában egy projekt legnagyobb sikerének indikátora, hiszen ebben a

formában realizálható a legnagyobb értéknövekedés a vállalat életében. Az akvizíció során

realizált kiszállás is jól szemléteti az értéktermtés hatékonyságát, hiszen a felvásárló

vállalat szándéka azt tükrözi, hogy a vállalat tevékenysége tovább kamatoztatható.

A részvényk illetve a kötvények visszahívására több okból is sor kerülhet.

Elképzelhető, hogy a befektető azért él visszavásárlási jogával, mert a finanszírozott

vállalattal nem volt képes hatékonyan együttműködni vele vagy a vállalat nem váltotta be a

56

hozzá fűzött reményeket. Ekkor a befektető lehívja opciós jogait és kiszáll a befektetésből

az előre meghatározott opciós jogok alkalmazásával. Ugyanakkor az is előfordulhat –

például MBO esetén – hogy a vállalatvezetők megerősödtek annyira, hogy önállóan tovább

tudják menedzselni a vállalkozást, azonban nem szándékoznak tőzsdére vinni a céget. A

befektetők ebben az esetben a menedzsmentnek adják el részesedésüket egy olyan

árfolyamon, ami mellett a befektetők számukra szükséges hozamot realizálni tudják, de

legalább az opciók által biztosított kiszállási árfolyamon.

A vállalat felszámolására abban az esetben kerül sor, ha a vállalat a befektetési periódus

alatt nem tudott realizálható értéket teremteni vagy valamilyen esemény következtében a

vállalat fizetésképtelenné válik és csak a felszámolás során van esély arra, hogy a

finanszírozók igényeit kielégítse. Ekkor a befektetők elsősorban befektetett tőkéjük

kimentését, valamint azon felüli érték realizálását célozzák meg. Egy kockázati tőkealap

portfoliójában általában több olyan projekt szerepel, ami kevés hozzáadott értékket hordoz,

ezért a befektetőknek a kiszállás ilyen formáival is számolniuk kell. A felszámolás során

elszenvedett tőkeveszteség ellen a befektetők a megfelelő finanszírozási eszközök

alkalmazásával védekezhetnek.19 (Smith, 2005)

19 Lásd a 4-ik részben

57

Negyedik rész: A finanszírozási szerkezet kialakítása

A finanszírozási szerkezet kialakítását a témakör mélysége miatt külön részben

tárgyalom, mivel egyrészt kulcsfontosságú szerepe van mind az ösztönzési mechanizmusok

kialakítása, mind a kockázatkok kezelés szempontjából. Mindezek mellett véleményem

szerint a vállalatfinanszírozás egyik legizgalmasabb területe.

Dolgozatomban már korábban tárgyaltam az alapkezelők és a finanszírozók közötti

érdekkonfliktusokat és azok kezelésére szolgáló mehanizmusokat. Az alapkezelőknek

azonban asszimetrikus információval nem csak a finanszírozók felé kell számolniuk, hiszen

a finanszírozott vállalatoknál jelentkező információs rések is jelentős kihívások elé állítják

az alapkezelőket. A vállalatvezetők érdekeltek lehetnek abban, hogy bizonyos

információkat visszatartsanak és ezek a visszatartott információk költségként jelennek meg

az alapkezelőknél. Ezért mind a fiatal, mind a már jól működő vállalkozások finanszírozása

rengeteg kockázatot hordoz magában.

A finanszírozott vállalatok működését előrejelzni nehéz, a vállalatvezetők

ugyanakkor ösztönözve vannak abban, hogy jobb fényben mutassák vállalkozásuk

pillanatnyi helyzetét, mint amilyen az a valóságban. Az asszimetrikus információk

kiküszöböléséhez és az érdekek összehangolásához a befektetők a megfelelő finanszírozási

szerződések kialakításával járulhatnak hozzá, ami bizonyos tekintetben része az ösztönzési

és konroll mechanizmusok kialakításának is. A finanszírozási szerkezet kialakítása a cég

átvilágítását követően, illetve azzal párhuzamosan zajlik és magában foglalja a megfeleő

tőkszerkezet kialakítását, a megfelelő finanszírozási eszközök alkalmazását, valamint a

lehívások (draw-down) ütemezését.

A megfelelő tőkeszerkezet és kontroll mechanizmusok alkalmazásának hiányát jól tükrözi

az alábbi példa:

Joe-nak van egy remek ötlete egy új internetes vállalkozással kapcsolatban, ezért

ellátogat a helyi kockázati befektetőhöz Rex-hez, akiről tudja, hogy szívesen fekteti pénzét

ígéretes vállalkozásokba, ráadásul személyes viszonyuk is remek, ezért jó eséllyel

számíthat Rex támogatására. Joe és Rex gyorsan meg is állapodnak, hogy 1, 5 millió

58

dollárral megalapítják a vállalkozásukat, valamint tisztázzák, hogy a tulajdoni hányad az

általános kockázati befektetői gyakorlat ellenére 49/51 arányban lesz felosztva Joe javára.

Ennek eredménye képpen Joe lesz az ügyvezető, mivel övé a kezdeményezés és az üzlet

megvalósításához nélkülözhetetlen ötlet. Az alapítást követően a vállalat értéke azonnal 3

millió dollárra rúg, hiszen Rex részéről 1,5 millió dollár folyósításra került és az 49%-os

arányt képvisel a vállalat tulajdonosi struktúrájában, Joe pedig, mint munkavállaló némi

ingó vagyonnal járul a vállalkozáshoz készpénz formájában, továbbá izgalmas power point

prezentációkat, valamint egy remek üzleti tervet is apportál a vállalkozásba. Az ő 51%-os

része is nagyjából 1,5 millió dollárra rúg, így lesz az egész vállalat értéke 3 millió dollár.

A megállapodás megkötése után Joe összetalálkozik egy régi barátjával, Johnnal,

aki egy 12 millió dollár értékű internetes fejlesztő cég elnökhelyettese és éppen tehetséges

fejlesztő kollegákat keres a munkaerő piacon. Miután felelevenítették régi barátságukat

John felajánlja Joenak, hogy megvásárolja friss vállalkozását 2 millió dollárért. Joe, miután

újra mérlegelte powerpoint prezentációjába fektetett kemény munkájának értékét úgy látja,

hogy John meglévő cégén keresztül fog tudni csak igazán betörni a piacra, így elfogadja az

ajánlatot, ráadásul azt többségi tulajdonosként Rex beleegyezése nélkül is megteheti.

A vállalat beolvasztásakor újra értékelésre kerülnek a tulajdoni részek, amely

szerint Joe-t és Rex-et egyaránt 1-1 millió dollár illeti. Ennek következtében csak néhány

nap kellett ahhoz, hogy Joe tulajdonrésze a nulláról elérje az 1 millió dollárt, Rex 1,5

milliós befektetése viszont villám gyorsan veszített 0,5 milliót az értékéből, mivel Rex

teljesen tehetetlen volt a döntéshozatali eljárás során. Ugyanakkor John mindössze 500 ezer

dollárért meg tudta vásárolni Joe egyedülálló ötletét, hiszen Rex 1,5 milliós készpénz-

hozzájárulása fölött tulajdonjogot nyert. Az egyedüli vesztes tehát Rex, aki csak úgy tudta

volna elkerülni tulajdoni hányadának értékvesztését, ha a megfelelően eszközökkel alakítja

ki finanszírozásának szerkezetét. (Lerner – Hardymon, 2005)

A finanszírozási szerkezet kialakításának célja az, hogy olyan tulajdonosi struktúrát

és érdekviszonyokat teremtsen az együttműködés során, amivel a vállalkozó a befektetők

pénzét csak értékteremtésre használhatja fel, ugyanakkor ösztönözve van abban, hogy a

rendelkezésre álló források segítségével a lehető legmagasabb teljesítményt nyújtsa. Az

együttműködés során alkalmazott eszközökkel a kockázat áthelyezhető a befektetőről a

59

vállalatvezetőkre, így összhangba kerülhetnek a befekető és a vállalatvezetők által szem

előtt tartott érdekek.

1. A tőkeszerkezet kialakítása:

A befektetők egyik legfonotsabb feladata az, hogy meghatározzák, milyen

formában kívánják finanszírozni a portfóliójukba kerülő vállalatot. Számos finanszírozási

eszköz áll a befektetők rendelkezésére, ugyanakkor nagy hangsúly van a hitel és a sajáttőke

finanszírozás közötti döntésen is. A befektetők alkalmazhatnak tőkeáttételt saját

finanszírozási szerkezetük kialakításakor, de felépíthetik úgy is a finanszírozás szerkezetét,

hogy a befektető által biztosított sajáttőke megfelelő mennyisége lehetővé tegye a banki

hitelfinanszírozást a vállalat számára.

Meg kell jegyezni, hogy Modigliani-Miller híres tétele, amely szerint a vállalat

értéke független a finanszírozsái szerkezettől kockázati vagy magántőke finanszírozás

esetén nem feltétlenül érvényesül, mivel a tétel hatékony piaci körülményeket feltételez. Ez

azonban a kockázati tőke szűk és intézmémyesítés nélküli piacián nincs biztosítva, így a

helyes tőkeszerkezet megválasztásának fontos jelentősége van, mind az értékteremtés, mind

az opciókon és ösztönzőkön keresztül érvényesíthető kockázatkezelés szempontjából. Ezzel

együtt Modigliani-Miller koncepciója, amely szerint az értékteremtésben elsősorban a

vállalat működési eszközei és nem a finanszírozási szerkezet játszik szerepet

mindenképpen fontos szempont a befektetési döntések meghozatalakor.

A pénzügyi tőkeáttétel hatását a DFL (degree of financial leverage) mutató

segítségével mérhetik a befektetők. A DFL azt mutatja meg, hogy a működési eredmény

(EBIT) egy százalékos változása mekkora hatással van az egy részvényre jutó osztalékra,

azaz az EPS-re. Néhány számítás elvégzésével belátható, hogy két ugyanakkora EBIT-et

termelő cég esetén a magasabb tőkeáttételt alkalmazó vállalat magasabb EPS-t tud elérni

egyrészt, mivel kevesebb azonos névértékű részvényt kell kibocsátania, másrészt, mert a

hitelfinanszírozással jelentkezik egy adópajzs, ami csökkenti a vállalat adóterheit. Ezzel

párhuzamosa viszont az EPS szórása is növekedni fog, mivel a kamatfizetés fix költségként

jelentkezik a finanszírozási szerkezetben, így az EBIT csökkenésével az adózás utáni

eredmény nagyobb mértékben csökken, mint egy tőkeáttétel nélküli vállalat esetén, így az

nagyobb mértékben csökkenti az EPS-t. Ugyanakkor fontos tényező, hogy tőkeáttételes

60

finanszírozás esetén a részvényesek elvárt hozama megnő, mivel a hitelezők követelései

előbbre sorolnak a részvényesek követeléseinél és ezáltal a tőkebefektetés kockázatosabbá

válik. Így tehát a megnövekedett részvényesi hozam elvárható a tulajdonosok részéről.

Egy magas tőkeáttételi mutató megkérdőjelezheti, hogy a tulajdonosok mennyire

elkötelezettek a vállalat nyereségessége szempontjából, hiszen ők a vállalat forrásainak

csak egy alacsony hányadát biztosítják, így nem feltétlenül érinti őket az, ha a vállalat

fizetésképtelenné válik. Egy túlságosan alacsony tőkeáttétellel rendelkező mérleg viszont

azt sugallhatja, hogy a vállalat nem megfelelően használja ki a lehetőségeit, nem törekszik

az optimális finanszírozási szerkezet megteremtésére és nincs nagy növekedési potenciálja.

A bankok egy bizonyos szint fölötti tőkeáttétellel rendelkező vállalatnak nem folyósítanak

hitelt függetlenül attól, hogy a vállalat milyen növekedési potenciállal rendelkezik, hiszen a

magas tőkeáttételből fakadó kockázatok meghaladhatják egy kereskedelmi bank

kockázatviselő képességét.

Összességében tehát tőkeáttételes finanszírozás segítségével növelni lehet az egy

részvényre jutó hozamot, de mivel az EPS szórása is megnő, ezért azt csak olyan gazdasági

környezetben célszerű alkalmazni, amikor a vállalat nagy biztonsággal tud a fedezeti pontja

felett termelni, azaz biztosítható a fix költség formájában jelentkező kamatfizetési

kötelezettség. Ugyanakkor hitelfinanszírozás alkalmazásakor a részvényesek magasabb

elvárt hozamán keresztül megjelenik egy újabb költségtényező: a pénzügyi nehézségek

hatása (financial distress). Ez lényegőben a hitelkockázat, ami annak függvénye, hogy

mekkora az esélye egy vállalattal szembeni felszámolási eljárás kezdeményezésének.

Kockázatos gazdasági feltételek mellett ezért célszerűbb lehet a sajáttőke finanszírozás,

mivel a vállalat nem teszi ki magát egy fix kamatkötelezettségnek, valamint elkerülhető,

hogy a hitelfinanszírozó túlságosan korán kezdeményezzen felszámolást. A hitel és a

tőkefinanszírozás előnyeit és hátrányait számszerűsítve elméletileg meghatározható egy

optimális tőkeszerkezet, de az sok feltételezést és bonyolult számításokat igényel, ezért

dolgozatom arra részletesen nem terjed ki. (Palinkó, szabó – 2006)

61

2. A finanszírozási szerkezet kialakításának eszközei és a hibrid értékpapírok:

Amennyiben eldőlt, a tőkeszerkezet kialakítása, azaz a befektetők meghatározták,

hogy mekkora részben kívánják hitelből illetve saját tőkéből finanszírozni a vállalatot,

akkor következő lépésként a finanszírozás eszközeit kell meghatározni. Számos

finanszírozási termék áll a befektetők rendelkezésére, amik lehetővé teszik, a finanszírozás

kockázatának kezelését és a tulajdonosi és menedzseri érdekek összehangolását.

Alapvetően három eszköz közül választhatják ki a befektetők a számukra kedvező

finanszírozási módszert. Ezek a közönséges részvények az elsőbbségi részvények vagy a

hitelelek különböző formái. A finanszírozási eszközöknek további összetett fajtái is

léteznek, amiket újabban a pénzügyi szakirodalom hybrid értékpapírokként tart számon.

Hibrid értékpapíroknak minősülnek azok a speciális értékpapírok, amik olyan opciós

joggokkal vannak felruházva, amik lehetővé teszik a hitelek tőkévé történ konvertálását egy

olyan opción keresztül, amit a termékhez kapcsolnak. Ezzel együtt a gyakorlat az opciós

jogokkal felruházott részvényfajtákat is a hibridek családjába sorolja.

Finanszírozási formák:

Részvények (common shares) Tőke (equity)

Elsőbbségi illetve opciós joggal felruházott részvények

High yield bond Alárendelt (subordinated)

Mezzanine

Hibrid

Hitel (debt)

Szenior

7. Ábra: A finanszírozási eszközök csopotosítása

2.1 Közönséges részvények:

Az alapkezelők közönséges részvénybefektetés esetén nem kapnak különleges

jogokat, azaz a befektető egyszerű tulajdonossá válik, és a tulajdoni hányadának megfelelő

részben szólhat bele a közgyűlés döntéseibe. Ebből kifolyólag egy közönséges részvény alá

van rendelve számos követelésnek, sőt sok esetben a kisrészvényes ki lehet szolgáltatva a

többségi tulajdonosnak. Amennyiben a tulajdonosok közötti viszony megromlik vagy

előtérbe kerülnek a gazdasági érdekek, egy nem megfelelő tulajdonosi struktúra lehetőséget

62

teremt arra, hogy a felek visszaéljenek döntési pozíciójukkal a közönséges kisrészvényes

rovására.

A közönséges részvény alá van rendelve például az állami követeléseknek,

adóknak, a munkavállalók járulékainak, a kereskedelmi és folyószámla hiteleknek és

minden olyan tulajdonrésznek, amihez elsőbbségi jog kapcsolódik. A fentiekből kiindulva

nem véletlen, hogy a kockázati tőke befektetők nem részesítik előnyben a közönséges

részvény vásárlását, birtoklását, hiszen a kockázatvállalás mellett minnél nagyobb

biztonságban szeretnék tudni befektetett tőkéjüket.

Ezzel együtt a finanszírozás későbbi szakaszaiban, amikor már a finanszírozott

vállalat eredményessége kézzelfogható és biztosítva van, már a közönséges részvények

birtoklása is megfelelő lehet.

Részvények alkalmazása esetén fontos megjegyezni, hogy a kockázati tőkések által

alkalmazott értékpapírok általában osztalékot nem fizető értékpapírok. Ennek oka

egyszerűen az, hogy a befektetők az osztalékjövedelem helyett elsősorban a tőkenyereség

elérése érdekében végeznek befektetést, így a keletkező osztalékot szívesen visszaforgatják

a vállalatba annak érdekében, hogy a sajáttőke hozamát növelni tudják és azt az exit

alkalmával realizálják. (Gompers, 1997)

2.2 Az elsőbbségi részvények:

Különösen a finanszírozás korai szakaszában előszeretettel alkalmazott befektetési

forma az elsőbbségi részvény, mivel olyan feltételek mellett biztosít saját tőkét a

finanszírozott vállalat számára, ami megvédi a befektetőt az olyan helyzetek ellen, amikor a

tőkéje elveszhet. Az elsőbbségi részvények ugyanis a cég értékesítésekor ,felszámolási

eljárás során vagy végelszámoláskor elsőbbséget élveznek a közönséges részvénnyel

szemben. Az elsőbbségi részvényt a névértéke alapján kell visszafizetni a tulajdonosának és

csak azt követően lehet a közönséges részvényesek igényeit kielégíteni, ha az elsőbbségi

részvényesek követelései rendezve vannak. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity and

Entrepreneurship)

63

Az elsőbbségi részvénynek formái:

Visszahívható elsőbbségi részvény (Redeemable preferred stock):

A visszahívható elsőbbségi részvény nem váltható át közönséges részvényre,

viszont a részvényes egy meghatározott ideig vagy egy esemény beközvetkeztéig –

ami általában a vállalat értékesítése vagy tőzsdei bevezetése - visszahívhatja

részvényének névértékét. A visszahívható elsőbbségi részvény ebből kifolyólag

gyakorlatilag úgy viselkedik, mint egy többszörösen alárendelt hitel, mivel

tulajdonviszonyra nem jogosítja a részvény tulajdonosát, ugyanakkor megteremti a

kiszállás lehetőségét egy IPO vagy a vállalat értékesítése esetén. A kockázati

tőkések emiatt sokszor visszahívható elsőbbségi részvényt közönséges

részvényekkel kapcsolva alkalmaznak.

Átváltható elsőbbségi részvény (Convertible preferred stock):

Ez az értékpapírfajta egy opciós jogot tartalmaz, aminek lehívásakor az értékpapír

közönséges részvénnyé alakul át. Ennek következtében az értékpapír tulajdonosa

dönthet, hogy a felszámolási eljárás során vagy a tőzsdei bevezetéskor szeretne-e

részesülni az őt megillető tulajdoni hányadból, vagy inkább szeretné visszakapni azt

a sajáttőke részt, amivel eredetileg hozzájárult a vállalat működéséhez. Értelem

szerűen tehát ha a részvény piaci értéke meghaladja a részvény névértékét, akkor a

részvénytulajdonos él azzal a jogával, hogy átváltható elsőbbségi részvényét

közönséges részvénnyre konvertálja.

Elsőbbségi részesedési-részvény (Participating preferred stock):

Ez az értékpapírfajta annyiban különbözik az átváltható elsőbbségi részvénytől,

hogy cégértékesítéskor vagy felszámoláskor a tulajdonosnak joga van az eredetileg

általa rendelkezésre bocsátott tőkerészt visszakapni és a fölött megkapja a részvény

után járó tulajdonosi értéket is. Az instrumentum összességében tehát úgy

viselkedik, mint egy elsőbbségi részvény és egy közönséges részvény együttvéve

azzal a kitétellel, hogy tőzsdei bevezetés esetén automatikusan közönséges

részvénnyé konvertálódik át, tehát megszűnik a névértékre szóló követelés

lehetősége.

64

2.3 Hitelek és egyéb opciós finanszírozási struktúrák:

A hitelfinanszírozás általában egy kereskedelmi bank által valósul meg abban az

esetben, ha a befektetők már megteremtettek egy olyan tőkeszerkezetet, ami megfelel a

kereskedelmi bankok által elvárt követelményeknek. A hitelek bizonyos formáit azonban

kockázati és magántőke alapok is nyújthatnak biztonsági okokból akkor, ha a finanszírozott

vállalat még annyira bizonytalan stádiumban van, hogy a befektetők nem bíznak a vállalat

részvényeinek értéknövekedésében. A kockázati és magántőke alapok által biztosított

hiteleknek is számos fajtájuk létezik és az opciók elterjedésével a hibrid finanszírozási

formák egyre népszerűbbek, egyfelelő a kockázatok megfelelő megosztása, másrészt a

kedvező adózási feltételek megteremtése miatt. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity

and Entrepreneurship)

Átváltható kötvény: Az átváltható kötvény egy közönséges hitelviszonyt megtestesítő

értékpapír, valamint egy opciós jog párosításából jön létre. Itt az opciós jog a

kötvények tulajdonosának lehetővé teszi, hogy kötvényeit meghatározott számú

részvényre cserélje függetlenül az értékpapír éppen aktuális piaci árfolyamától. Az

opciós jog tartalmaz egy átváltási arányt (conversion ratio), ami azt határozza meg,

hogy a kötvény névértékét hány darab közönséges részvényre cserélheti el a

kötvénytulajdonos. Az átváltható kötvények névleges kamatozása általában kisebb,

mint a sima hiteleknél, mivel az átválthatóságban rejlő érték a kamatfizetés rovására

kerül elszámolásra

Szenior hitelek: A szenior hitelek pusztán azt a jogot biztosítják a hitel nyújtójának, hogy a

felszámolási eljáráskor a hitelező követelése elsőnek kerül kielégítésre.

Mezzanine hitelek: A szenior és az alárendelt kölcsöntőke közötti réteget nevezik

mezzanine-nak, ami általában valamivel magasabb kamatokat hordoz mint a szenior

hitel és sokszor warrantokkal van kombinálva.

Alárendelt kölcsöntőke: A szenior hitellel ellentétben az alárendelt hitelezési forma mögött

álló követelés felszámoláskor az utolsók között kerül kielégítésre.

Opciós utalvány (warrant): Lényegében olyan vételi opciót jelent, ami a lehetővé teszi az

értékpapír tulajdonosának, hogy egy előre meghatározott áron megvásárolja egy

65

vállalat részvényeit, úgy, hogy a warrant lehívásakor átruházott részvények újonnan

kibocsátott részvényeknek kell lenniük.

2.4 Felhígulás elleni védelem

Az olyan értékpapíroknál, ahol az opciós jogból fakadóan a vállalat részvényeinek

száma megváltozik – például átváltható kötvény, warrant, átváltható elsőbbségi részvény

esetében - jelentkezik egy felhígulási hatás. Az új részvények kibocsátása ugyanis hatással

van az olyan sűrűn használt pénzügyi mutatókra, amik egy részvényre jutóan mutatják ki a

vállalat működési paramétereit, – például az EPS vagy a PEG - valamint befolyásolják a

korábbi részvényesek tulajdoni hányadát. A felhígulási hatás összességében tehát – feltéve,

hogy a részvények lehíváskori árfolyama alacsonyabb, az aktuális piaci árfolyamnál –

leértékeli a korábban kibocsátott részvényeket.

A részvényárfolyam leértékelődését ugyanakkor nem csak opciók lehívásból fakadó

pótlólagos részvénykibocsátás eredményezheti, hanem új befektetők megjelenése vagy

különböző kedvezőtlen gazdasági események is. A befektetők a részvények leértékelődése

ellen felhígulás elleni védelmet alkalmazhatnak, ami lehetővé teszi a tulajdoni hányaduk

súlyának biztosítását.

Full ratchet: A full ratchet lehetővé teszi, hogy ha a vállalat új részvényeket bocsát ki az

átváltható értékpapírok lehívási árfolyamánál alacsonyabb árfolyamon, akkor az

átváltható értékpapírokban található opciók átváltási aránya automatikusan

megváltozzon. Ez kizárja azt, hogy egy irreálisan alacsony árfolyamon történő

részvénykibocsátás a korábbi befektetők részesedésének súlyát lecsökkentse.

Példa: Amennyiben egy vállalat tőkeszerkezete az alábbi táblázat szerint tartalmaz

átváltható elsőbbségi és közönséges részvényeket és az átváltható részvények felhígulás

elleni védelemmel (full ratchet) vannak ellátva, akkor a részvények száma egy új

részvénykibocsátás esetén a következő forgatókönyv szerint módosul.

66

1.

Tulajdonos/Befektető Értékpapír Részv. Sz. Bef. Össz. (Ft.) Részv árf. (Ft.)

Alapítók Törzsrészv. 6 000 db 50 000 83

Befektető „A“

felhígulási védelemel

Átváltható

elsőbbségi r.

4 000 db 2 000 000 500

Befektető „B“ megjelenése az alábbiak szerint módosítja a részvénycsomag értékét,

amennyiben Befektető „A“ felhígulás elleni védelmet alkalmaz.

2.

Tulajdonos/Befektető Értékpapír Részv. sz. Bef. össz. (Ft.) Részv. árf. (Ft.)

Alapítók Törzsrészv. 6 000 db 500 000 83

Befektető „A“

felhígulási védelemmel

Átváltható

elsőbbségi r.

20 000 db 2 000 000 100

Befektető „B“Befektető „B“ Átváltható Átváltható

elsőbbségi r .elsőbbségi r .

10 000 db10 000 db 1 000 0001 000 000 100100

A példa szerint tételezzük fel, hogy a vállalat nem jövedelmező és a teljesítmény

javítása érdekében egy újabb befektető száll be a vállalkozásba, mivel az „A“ befektető

nem szándékozik további tőkével finanszírozni a vállalkozást. Az új befektető további

átváltható elsőbbségi részvények kobocsátásával 100 forintos névértéken biztosít tőkét a

vállalatnak. Az „A“ befektető részvényeinek súlya a következők szerint fog módosulni:

„A“ befektető részvényeinek száma így 20 000 db mivel:

Ilyen formában tehát Befektető „A“ megőrizte eredeti befektetésének értékét, ahelyett,

hogy az új részvénykibocsátás eredményeként részvényesi értéke 4000 db (részvények

eredeti száma) * HUF 100 (új részvény árfolyam) = HUF 400 000-ra csökken.

= 20 000 db részvény

HUF 2 000 000 (eredeti bef. értéke)

HUF 100 (új részvényárfolyam)

67

3. A lépcsőzetes finanszírozás (staged financing)

A befektetők nem csak a megfelelően alkalmazott értékpapírok segítségével,

hanem a lehívások (draw-down) ütemezésével is hozzájárulhatnak a megfelelő ösztönzési

és kockázatkezelési mechanizmus kialakításához. A finanszírozás és az azon keresztül

megvalósítható értékteremtés általában több lépcsőben zajlik, párhuzamosan a vállalat

fejlődése, valamint az üzleti terv megvalósítása szempontjából fontos eseményekkel. Egy

megfelelő finanszírozási struktúra úgy köti össze ezeket a lépcsőfokokat, hogy azok

biztosítják az értékteremtést és a megfelelő ösztönzők érvényesülését.

A finanszírozás ütemezését általában bizonyos mérföldkövek teljesítéséhez kötik.

Ezek a mérföldkövek jórészt olyan számviltei mutatókhoz vannak kötve, amelyek a

bevételt vagy a jövedelmezőséget mérik, de függhetnek bizonyos konkrét események

bekövetkezésésétől is. Amennyiben a vállalatvezetés teljesíti az előzetesen meghatározott

mérföldköveket, akkor jogot szerez a további források lehívására. Ezáltal a befektetők el

tudják érni, hogy csak akkor folytatódjon egy projekt finanszírozása, ha az olyan stádiumba

ér, amikor a további források értékteremtő hatása biztosítva van, így kellően ösztönzik a

vállalatvezetést abban, hogy megteremtsék a további finanszírozási források

felhasználásához szükséges feltételeket.

Az eddig tárgyalt kockázati biztosítékokat ugyan külön vizsgáltam meg, de egy

finanszírozási szerződés kialakításakor a fent vizsgált tényezők egyszerre jelentkeznek. Így

tehát a befektető által meghatározott értékpapír, mint szerződés egyben tartalmazza a

finanszírozás ütemét, az értékpapírhoz kapcsolt opciós, elsőbbségi vagy visszavásárlási

jogokat, a szavazati jogokat és olyan pozitív és negatív kovenánsokat, amelyek biztosítják a

megfelelő ösztönzők és korlátozások jelenlétét az együttműködés során.

68

Konkúzió és befejezés: Dolgozatomban összefoglaló és rendszerező képet adtam általános formában a

kockázati tőke működéséről. Az olvasó pontról pontra végigmehetett a piac és a szereplők

bemutatásától kezdve, az alapok és az alapkezelők tevékenységén keresztül egészen a

kockázatok és a megbízó-ügynök probléma kezelését szolgáló finanszírozási eszközökig.

A dolgozatból kiderült, milyen széles területen mozog a kockázati és magántőke

finanszírozás tudománya. Ebből következik, hogy számos olyan témakört érintettem, amit

csak felületesen sikerült feldolgozni, így az olvasó csak bepillantást nyerhetett az egyes

témakörökbe. Ugyanakkor megvilágítottam olyan területeket, amiket érdemes lehet

részletesebben feldolgoznia egy engem követő szakdolgozatírónak.

Mindezek mellet, miután a pénzügyek világának innovativitása ezen a területen is

jelentkezik, ezért egyre összetettebb eszközök állnak a befektetők rendelkezésére a

kockázatok kezelésekor, a finanszírozási szerkezet kialakításakor, a termékek árazásakor,

vagy a statisztikai mérések készítésekor, így ezekkel az újdonságokkal – mint a felhígulási

hatás kezelése, a benchmark árazóprogramok elérhetősége vagy a hybrid konstrukciók

alkalmazása - folyamatosan lépést kell tartani.

69

Függelék:

A DCF értékelés során alkalmazott értékvezérlők rövidítései:

NOPLAT: adott évi, tisztán saját tőke finanszírozás melletti adózott működési

eredmény

g: NOPLAT éves százalékos növekedése

IC: működésbe fektetett tőke

FCFF: szabad vállalati pénzáram

WACC: súlyozott átlagos tőkeköltség

ROIC: működésbe fektetett tőke hozama

RONIC: működésbe újrabefektetett tőke hozama

A PME számításának módja:

ahol:

RIt egy nyilvános részvénypiaci index nettó hozama t periódus alatt

Cft az alap normalizált pozitív cash-flowja t periódus alatt

70

Ábrajegyzék:

1. Ábra:

http://www.sd.qld.gov.au/dsdweb/v3/documents/objdirctrled/nonsecure/doc/1918.doc

2. Ábra: MKME hírlevél 2006 ősz-tél

3. Ábra: EVCA: CEE Statistics 2005; 2006 November

4. Ábra: EVCA: Why and how to invest in Private Eqtuiy, 2002

5. Ábra: MKME: Hírlevél; 2006 ősz-tél

6. Ábra: EVCA: Why and how to invest in Private Equity, 2002

7. Ábra: Walter György – jegyzet

71

Irodalomjegyzék:

Adorján-Bába-Lukács-Mikáczó-Róth: Üzemgazdasági számvitel

Alex Blance: How and why invest in private equity – An EVCA investor relationship

comittee paper

http://www.evca.com/html/publications/publications_track.asp?tid=9&aid=34&attid=104&

atttext=pdf&pid=27&uid=935108026

Andy Waldeck: Note On Venture Capital Portfolio Management, 2003

Bodie – Kane – Marcus: Befektetések - 2005

Brealey / Myers: Modern Vállalati Pénzügyek: -1999

Centre for Private Equity and Entrepreneurhip: A note on private equity deal structures, 12.

January. 2005; Note on leverage Buyouts, 30. September. 2003

D. Gordon Smith: THE EXIT STRUCTURE OF VENTURE CAPITAL – 2005. November

Davis Vaitkunas, Corry Silbernagel, P.Eng., MBA : Mezzanine finance

Douglas J. Cumming:The convertible preferred equity puzzle in canadian venture capital

finance, September 1997

Dr Osman Péte: A kockázati tőke típusú finanszírozásról - 2005

EVCA: Central and Eastern Europe Statistics 2005; 2006

EVCA: Performanve measurement and asset allocation for European private equity funds;

2004

EVCA: Why and how to invest in Private Equity, 2002

Geroge Bene: Note on Private Equity Deal Structures, 2005

Geroge W. Fenn – Stephen Prowse: The economics of the Private Equity Market,

December 1995

Harvard Business Manager 2/2000 – Hogyan működik a kockázati tőke

http://en.wikipedia.org/wiki/Mezzanine_capital

http://en.wikipedia.org/wiki/Private_equity

http://en.wikipedia.org/wiki/Venture_capital

http://www.hvca.hu/szakkifejezesek

Ingolf Dittmann and Christian Weiner: Selecting Comparables for the Valuation of

European Firms# - January 6, 2005

72

John C. Coffee, Jr., Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate

Monitor (1991)

John Olsen: Note on leveraged buyouts, 2003

Josh Lerner, Felda Hardymon: Venture capital and private equity: A casebook - New York

: Wiley, cop. 2002

Karen E. Klein: The Life Cycle of a Venture-Funded Company,

http://www.businessweek.com/smallbiz/news/coladvice/ask/sa990909.htm

Kockázati tőke, magántőke, fejlesztési tőke – Napi gazdaság melléklete, 2006. Március. 28

Kosztopulosz Andreász – Makra Zsolt: Az üzleti angyal hálózatok szerepe a nem

intézményesült kockázati-tőke piac fejlesztésében; 2004

Mark Minassian: Debt vs. Equity Financing,

http://biztaxlaw.about.com/od/financingyourbusiness/a/debtvsequity.htm

MKME hírlevél: 2006 ősz-tél

MKME hírlevél: 2006 tavasz

MKME: Évkönyv 2006

Németh Zoltán – Semsey Barna: leveraged buyouts, Vezetéstudomy 1992. 5. Szám

Palinkó, Szabó – Vállalati pénzügyek, 2006

Paul A. Gompers: Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of

Convertible Securities in Venture Capital Investments, September 1997

Private placement memorandum for Euroventure Hungary III – 16 Janary 2006

Simon Benninga, Mark Helmantel, Oded Sarig: Timing of Initial Public Offering - 2005

Thomas Hellmann : The Allocation of Control Rights in Venture Capital Contracts The

RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1. (Spring, 1998), pp. 57-76.

Thomas Hellmann: Venture Capital: A challenge for commercial banks, August 1997

Tőkepiaci törvény: A kockázati tőkealapok XXX1/A, B. Fejezet

Tom Copeland - Tim Koller - Jack Murrin: Vállalatértékelés (1999)

Venture – A magyar kockázati és magántőke egyesület hírlevele 2006. Tavasz