METODI PROCENE VREDNOSTI PREDUZEĆA

(Ekonomika tranzicije)

Šta prodajemo kada prodajemo preduzeće ?

• Da li se prodaje imovina ili

• Kapital ili• Nešto drugo ?

• Zašto neko kupuje tj. prodaje preduzeće ili akcije ?

Kada prodajemo preduzeće – prodajemo prihode od preduzeća tj.

‘posao’ koji donosi prihod

Preduzeće, kapital, imovina samo su u funkciji stvaranja prihoda tj. vođenja posla

Kako formiramo cenu preduzeća ?

• Ako postoji promet kapitala – postoji i tržište kapitala koje formira cene akcija

• Ako nema prometa – nema ni tržišne cene• Zato se vrši procena vrednosti preduzeća

na početku privatizacije• Šta procenjujemo ?• Velika familija metoda koja polazi od

novčanih tokova (cash-flow)

Platna sposobnost• Pripada cash flow analizi• Jednostavan metod• Posmatramo performanse preduzeća u

budućem periodu posredstvom prosečnih novčanih tokova po godinama

• Osnovna ideja: odrediti prosečne iznose raspoloživih novčanih sredstava (RNS)...

• ... pomoću kojih preduzeće može da servisira dug (glavnica + kamate)

• Dug potiče od kredita koji kupac uzima radi kupovine preduzeća

Platna sposobnostsadržaj

• Polazna pretpostavka: kombinacija zajmova radi kupovine

• Pitanje: koju cenu kupac može da plati?• Pretpostavljamo dati period (npr. 8-10 god.)• Istražujemo novčane prilive i umanjujemo za

neophodne izdatke (u proseku)• Prilivi: profiti (PF), amortizacija (AM), kamate

(KAM)• Izdaci: porezi (POR), kapitalna ulaganja (INV)

Platna sposobnostmodel

PF – POR + AM + KAM = RNS1RNS – Raspoloživa novčana sredstva

RNS1 – REZ = RNS1 (1-x) = RNSuz uslov: 0.2 < x < 0.5

Ako kupac finansira 80% kupovine kreditom (10 god)

CENA = 10 RNS / 0.8

Primer: 1 mil : 0.8 = 1,25 mil.

Platna sposobnostproblemi

• Obim zajma (RNS nije garancija već imovina – da li je dovoljno velika)

• Nepouzdanost metoda (proseci, ipak korisno i za kupca i za prodavca – koliko kupac može da plati)

• Na početku privatizacije – korisna informa-cija zbog jednostavnosti

• Preporuka: primeniti još neki metod

Diskontovani novčani tok

• Široko rasprostranjen model• Kupac ne ostaje nužno – trajni vlasnik ( npr.

kupuje radi restrukturisanja i dalje prodaje po višoj ceni)

• Ideja – koliki novčani priliv za dato vreme• Zbog vremenske distance – diskontovanje tj.• Svođenje na sadašnju vrednost• Podsetnik: kasniji prihod vredi manje od

sadašnjeg (mogućnost investiranja i zarade tokom vremena)

Diskontovani novčani tokelementi

Diskontna stopa (D)

D = 1 / (1 + i)

i = kamatna stopa

Sadašnja vrednost priliva u vremenu t (SVPt)

SVPt = Dt Pt

Ukupna (kapitalizovana) sadašnja vrednost (C)

C = P0+DP1+D2P2+D3P3 +...+DnPn

Diskontovani novčani tokpostupak

1. Za svaku godinu perioda utvrđuje se priliv novčanih sredstava RNS1 (a ne kao prethodnim metodom prosečno RNS)

2. Od svakog RNS1t oduzimaju se sredstva za servisiranje duga (SD)

3. Dobijamo sredstva koja ostaju (REZ), gde je x nešto veće (0.3<x<0.5) zbog većeg rizika

4. Dobijeni iznosi se diskontuju i sabiraju5. Zbiru se dodaje diskontovana vrednost aktive (IMV) i

oduzmu preostale obaveze (OBAV)

PROCENJENA CENA PREDUZEĆA (3 god) =

= (RNS1 – SD)0 + D(RNS1 – SD)1 + D2(RNS1 – SD)2 +

D3(RNS1 – SD)3 + D3IMV3 – OBAV

Diskontovani novčani tokprimer

• Godina: • (0) RNS1 – SD = 1,9 – 1 = 0,9; (1) 2 – 1 = 1; (2) 2,1 – 1 =

= 1,1; (3) 2,2 – 1 = 1,2• Diskontna stopa: 1/(1+0,05) = 0,9524

• Cena = • = 0,9 + 0,9524 + 0,9978 + 1,037 = 3,8872 plus 5 (imovina)

X 0,8639(D3) = 3,8872 + 4,3195 = • = 8,2067 minus 2 (obav) =

• = 6,2067

Diskontovani novčani tokproblemi

• Mogu se razlikovati pozicije kupca i prodavca• Kupac vidi moguća poboljšanja (uzima u obzir njihove

efekte kada odlučuje o ceni)• Prodavac vidi postojeće stanje i okruženje• Ako se kupuje radi restrukturisanja – procena IMV po

tržišnim cenama• Ako je rizik veliki – procena IMV po likvidacionoj

vrednosti• Ekspertski posao (tim eksperata)• Pogodan za tranziciju (rizičnost, kreditiranje kupovine,

restrukturisanje i nova prodaja...)

Ekonomska vrednost imovine

• Dosadašnji metodi – valorizuju buduću zaradu• Šta ako je taj prihod neizvestan ili opadajući ?• U tom slučaju vrši se prodaja imovine • Ako se ostvari neka dobit od imovine – nije efekat

postojećeg stanja preduzeća• Zato procenjujemo realnu vrednost imovine• Metodologija zavisi od načina prodaje:

a) Imovina (kapital) u celini (preduzeće) ili

b) Kao fizički predmeti (komad po komad)

Ekonomska vrednost imovinepostupak

1. Utvrditi način prodaje2. Ako slučaj (b):

Likvidaciona vrednost elemenata imovine (elementi: zgrade, mašine, prava, sirovine itd) Likvidacija = brza prodaja = niske cene

3. Ako slučaj (a): Tržišna vrednost imovine (ukupne) Najverovatnija (ne najpovoljnija) cena

4. Bez obzira na metod oduzimamo obaveze5. Mogućnost prodaje i cele imovine preduzeća

prema likvidacionoj vrednosti (po pravilu minimalna)

Neto vrednost imovineknjigovodstvena

• Ne tretiramo kao poseban metod• Knjigovodstvena vrednost IMV – knjigo-

vodstvena vrednost OBAV = NV IMV• Dodatna informacija u pregovorima uz primenu

metoda EV IMV • Korist za kupca ako KNJV<EV, a za prodavca ako je reč o

zavisnom preduzeću da bi povukao ulog po KNJV

• Neprimenjivo kod velike razlike KNJV i EV• Primeri: (a) KNJV>EV: nova oprema, a loša investicija; (b) EV raste

tokom vremena: zemljište; (c) KNJV blizu EV: novi posao, a neizvestan ishod itd.

Kapitalizacija dohotka

• Blizak DNT ali se ispituje samo dohodak (profit) a ne svi novčani tokovi – samo tok profita

• Investitor – koliko donosi neka investicija u kupovinu firme u odnosu na alternative (poređenje)

• Pretpostavka 1: razvijeno tržište kapitala (izbor INV)• Pretpostavka 2: postojanje ‘goodwill’-a• Goodwill: deo vrednosti preduzeća preko vrednosti

raznih oblika imovine• Posledica prihoda većih od uobičajenih na osnovu

poverenja kupaca i reputacije

Kapitalizacija dohotkapostupak

• Procena kapitalizovanog profita na bazi iskustva – prosečni neto-profiti (NPF)

• NPF = PF – POR• Kapitalizacija pomoću stope povraćaja (1/π);

π = uobičajena (prosečna) stopa profita: na alternativna ulaganja sa sličnim rizikom

CENA:(NPF * 1/π) - OBAV

Višak prihoda – ekstra profit

• Pretpostavka: postojanje goodwill-a• Preporuka: za visoko profitabilna

preduzeća• Ideja: odrediti višak prihoda/profita

preko:a) Iznosa kamate na kredit za kupovinub) Uobičajenog (prosečnog) profita

Višak prihoda – ekstra profitpostupak (a)

Varijanta (a)1. Odrediti vrednost fiksnog kapitala i dodati2. Potreban obrtni kapital za dalje poslovanje3. Primeniti kamatnu stopu i (koju zahteva kredit)4. Dobijeni iznos = trošak finansiranja kupovine (TF)5. Od očekivanog profita (PF) oduzeti TF6. Rezultat = višak prihoda (V)7. Kapitalizacija V odgovarajućom stopom - sadašnja

vrednost viška (SVV) ili

(i) (FK + OK) * i = TF

(ii) PF – TF = V(iii) V * 1/π = SVV

CENA (a)

FK + OK + SVV - OBAV

Višak prihoda – ekstra profitpostupak (b)

Varijanta (b)1. Tržišna vrednost FK množi se uobičajenom (prosečnom)

stopom πo za datu delatnost2. Od izračunatog PF, na bazi iskustva, oduzimamo dobijeni

iznos prosečnog profita PFo

3. Dobijamo ekstra profit EP4. Izračunavamo sadašnju vrednost EP (SVEP) tj.

kapitalizujemo EP ili

(i) FK * πo = PFo

(ii) PF – PFo = EP

(iii) EP * 1/π = SVEP

CENA (b)

FK + SVEP

RETKO U TRANZICIJI – NEMA NI GOODWILL-a NI EP

Još neki pristupi proceni INTERNI SERVIS: kapitalizacija viška prihoda (razlika

našeg proseka i očekivanog proseka) na opredmećenu imovinu – korisno za poreske rasprave

GARANCIJA KREDITA: sopstvena imovina/kapital firme kao garancija kredita za kupovinu; ako mala IMV, cena pada i izjednačava se sa odobrenim kreditom

TROŠKOVI ZAMENE: koliko košta pokretanje sličnog posla (obnavljanje imovine)

MULTIPLIKATOR PRIHODA (profita): ‘metod’ poređenja sa sličnim preduzećem – izrazito neprecizan i nepreporučljiv; umnožavanje nije zamena za kapitalizaciju

Procena i cena

Metodi procene = predlog cene

Stvarna cena zavisi od raznih faktora: Proces pregovaranja Način plaćanja (novac ili vrednosni papiri) Vrsta vrednosnih papira (pouzdanost, perspektiva, kod

akcija i prioritetne/obične itd.) Šta se kupuje (kontrolni paket ili manji udeo) Da li dodatna plaćanja i/ili obaveze u ugovoru Stanje na tržištu, privredi i okruženju Konkurentska sposobnost firme i finansijska struktura Da li su potrebna velika dodatna ulaganja itd.