la gestion du taux de change ou le ciblage du taux de change reel dequilibre bassem kamar...
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La Gestion du Taux de ChangeLa Gestion du Taux de Change
OuOu
Le Ciblage du Taux de Change Le Ciblage du Taux de Change Reel d’EquilibreReel d’Equilibre
Bassem KamarBassem [email protected]@monaco.mc
11
IntroductionIntroduction Chedly Ayari (1991)Chedly Ayari (1991)
« L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la « L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la littérature classique que moderne comme le plus "significatif", littérature classique que moderne comme le plus "significatif", le plus "noble", le plus "propre", le moins "coûteux", le plus le plus "noble", le plus "propre", le moins "coûteux", le plus "efficient", le plus "neutre", voire le plus "juste" des "efficient", le plus "neutre", voire le plus "juste" des instruments d'ajustements en économie ouverte. … instruments d'ajustements en économie ouverte. …
En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent – le En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent – le taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux exigences et aux réalités de l'efficience économique – interne exigences et aux réalités de l'efficience économique – interne et internationale – les autorités d'un pays donné se donnent et internationale – les autorités d'un pays donné se donnent en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre stable du système économique. »stable du système économique. »
27/09/201127/09/2011 22Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
ProblématiqueProblématique
La politique monétaire et la politique des taux de La politique monétaire et la politique des taux de change sont de plus en plus considérées change sont de plus en plus considérées comme comme une seule politiqueune seule politique, ou deux éléments du même , ou deux éléments du même domaine de politique macroéconomiquedomaine de politique macroéconomique
chaque pays doit choisir un cadre de politique chaque pays doit choisir un cadre de politique monétaire (objectif final, objectif intermédiaire, monétaire (objectif final, objectif intermédiaire, instruments)instruments)et et un régime de taux de change (flottant, fixe, un régime de taux de change (flottant, fixe, intermédiaire)intermédiaire)
Ces choix doivent être compatiblesCes choix doivent être compatibles27/09/201127/09/2011 33Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Problématique
Quel regime de change choisir?
27/09/201127/09/2011 44Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE
L’UNION MONETAIRE
LE COMPTOIR D’EMISSION
L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE
ADOPTION DE BANDES GLISSANTES
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE
L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES
L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE
L’ANCRAGE GLISSANT
POLITIQUE DE CHANGE FIXE
POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
55
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE
L’UNION MONETAIRE
LE COMPTOIR D’EMISSION
L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE
ADOPTION DE BANDES GLISSANTES
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE SEVEREMENT ADMINISTREE
L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES
L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE
L’ANCRAGE GLISSANT
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE LEGEREMENT ADMINISTREE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE
POLITIQUE DE CHANGE FIXE
POLITIQUE DE CHANGE INTERMEDIAIRE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE 66
La politique monétaire La politique monétaire et la politique de changeet la politique de change
Le principe du « trilemme impossible »Le principe du « trilemme impossible »
• Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux de change, l’indépendance de la politique monétaire, et de change, l’indépendance de la politique monétaire, et l’intégration financièrel’intégration financière
Mobilité parfaites des capitauxMobilité parfaites des capitaux
IndépendanceIndépendancemonétairemonétaire
Stabilité du tauxStabilité du tauxde changede change
77
Le Trilemme et les Deux Le Trilemme et les Deux Solutions en CoinSolutions en Coin
Mobilité des capitaux
croissante
Stabilité du taux de change
TAUX FIXE
Intégration financière
FLOTTEMENTPURE
Independence monétaire
CONTROLES DES CAPITAUX
27/09/201127/09/2011 88
Régime fixe: AvantagesRégime fixe: Avantages
Réduit les coûts de transaction et le Réduit les coûts de transaction et le risque de changerisque de change
Fournit un ancrage (crédible?) pour la Fournit un ancrage (crédible?) pour la politique monétaire → les anticipations politique monétaire → les anticipations d’inflation restent contenuesd’inflation restent contenues
Simple à mettre en œuvreSimple à mettre en œuvre
27/09/201127/09/2011 99Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Régime fixe:Régime fixe: DésavantagesDésavantages
Pas d’atténuation des chocs réels via le taux Pas d’atténuation des chocs réels via le taux de changede change
Perte de l’autonomie monétaire en l’absence Perte de l’autonomie monétaire en l’absence de contrôle des capitauxde contrôle des capitaux
Fonction de prFonction de prêêteur en dernier ressort limitéeteur en dernier ressort limitée Risque d’attaque spéculative et Risque d’attaque spéculative et
d’effondrement de la monnaie en cas de d’effondrement de la monnaie en cas de mobilité des capitauxmobilité des capitaux
27/09/201127/09/2011 1010Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Quelques Cas d’EtudesQuelques Cas d’Etudes
Le Mexique en 1994Le Mexique en 1994 Les Pays du Sud Est Asiatique 1997Les Pays du Sud Est Asiatique 1997 Le Brésil 1999Le Brésil 1999 L’Argentine 2001L’Argentine 2001 L’Egypte 2003L’Egypte 2003
27/09/201127/09/2011 1111Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Crise de Change au Crise de Change au MexiqueMexique
Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr1994 1995 1996
Price/ USD
3
4
5
6
7
QMXN=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 11.2470 11.2780 11.1350 11.1475QMXN=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 11.3913
27/09/201127/09/2011 1212Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
ReutersReuters
La Crise AsiatiqueLa Crise Asiatique
JanApr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct1997 1998 1999
Price/ USD
1.45
1.55
1.65
1.75
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1.5
1.6
1.7
QSGD=, Bid, Bar12/ 1/ 2004 1.6369 1.6375 1.6282 1.6304QSGD=, Close(Bid), MA 1412/ 1/ 2004 1.6431
Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr1997 1998 1999
Price/ USD
2.4
2.7
3.3
3.6
3.9
4.2
4.5
3
QMYR=, Bid, Bar11/ 30/ 2004 3.7995QMYR=, Close(Bid), MA 1411/ 30/ 2004 3.7995
Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul1996 1997 1998 1999
Price/ USD
24
28
32
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44
48
40
QTHB=, Bid, Bar12/ 1/ 2004 39.380 39.410 39.270 39.290QTHB=, Close(Bid), MA 1412/ 1/ 2004 39.816
Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan1997 1998 1999 2000
Price/ USD
2000
4000
6000
8000
12000
14000
10000
QIDR=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 8,985 9,030 8,985 8,995QIDR=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 9,079
ReutersReuters
Crise BrésilienneCrise Brésilienne
Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul1997 1998 1999 2000
Price/ USD
0.6
0.9
1.2
1.5
1.8
2.1
2.4
QBRL=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 2.7340 2.7550 2.7000 2.7090QBRL=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 2.8320
ReutersReuters
Crise ArgentineCrise Argentine
93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05
Price/ USD
1
2
3
4
0
QARS=, Bid, Bar12/ 31/ 2004 2.9790 2.9950 2.9290 2.9390QARS=, Close(Bid), MA 1412/ 31/ 2004 2.7982
ReutersReuters
Le taux de change nominal de Le taux de change nominal de l’Egypte entre 1990 et 2003l’Egypte entre 1990 et 2003
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 1616
22,5
33,5
44,5
55,5
66,5
sept
-90
sept
-91
sept
-92
sept
-93
sept
-94
sept
-95
sept
-96
sept
-97
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-98
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-99
sept
-00
sept
-01
sept
-02
sept
-03
Source: REUTERS Kobra 3000
Le taux de change livre Le taux de change livre égyptienne / dollarégyptienne / dollar
Price/USD
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5.1
5.2
5.3
5.4
5.5
5.6
5.7
5.8
5.9
6.1
6.2
5
6
QEGP=, Bid, Bar7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000QEGP=, Close(Bid), MA 147/7/2004 6.18964
Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep2002 2003 2004
Price/USD
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5.1
5.2
5.3
5.4
5.5
5.6
5.7
5.8
5.9
6.1
6.2
5
6
QEGP=, Bid, Bar7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000QEGP=, Close(Bid), MA 147/7/2004 6.18964
Source: REUTERS Xetra 3000
INSTABILITE POLITIQUE ET ECONOMIQUE ET CRISE DE CHANGE
Crise Asiatique (06/97)
Bulle spéculative des
marches de capitaux (97/99)
Attaques de
Louxor (11/97)
Baisse du prix de petrole (98/99)
Deuxieme Intifadah en
Palestine (10/2000)
11 Septembre (2001) Afghanistan (2002)
Irak (2003)
1 2 3 4 5 6
1 2 3, 5, 6 2, 5 3, 6 1, 2 3, 4, 5, 6 7, 8 1, 2 3, 5 10 7 8 8 9 10
FUITE DES CAPITAUX
DEFICIT DU COMPTE
COURANT PERSISTANT
BAISSE DES INDICES
BOURSIERS
HAUSSE DES CREANCES DOUTEUSES
BAISSE DES REVENUS DU
TOURISME
FRAGILISA-TION DU SECTEUR
BANCAIRE
CRISE DU MARCHE DE CHANGE
MARCHE NOIR
DOLLARISATION
SPECULATION
BAISE DES RESERVES EN DEVISES DE LA BANQUE CENTRALE
Taux de change fixe insoutenable
DEVALUATION DE LA LIVRE EGYPTIENNE
(Régime flottant)
CRISES JUMELLES
RESERVES BANCAIRES EN BAISSE
(Pénurie de Dollars)
27/09/201127/09/2011 1818
Kamar (2005)
Regimes Fixe: ConclusionRegimes Fixe: Conclusion
Les régimes de change fixe sont Les régimes de change fixe sont vulnérables a quelconque vulnérables a quelconque incertitude économique et incertitude économique et génèrent des attaques génèrent des attaques spéculatives déstabilisatricesspéculatives déstabilisatrices
27/09/201127/09/2011 1919Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Régime Flexible: AvantagesRégime Flexible: Avantages
Indépendance monétaire et efficacité accrueIndépendance monétaire et efficacité accrue
Les forces du marché jouent un rôle dans la Les forces du marché jouent un rôle dans la détermination du taux de changedétermination du taux de change
Ajustement plus facile aux chocs réelsAjustement plus facile aux chocs réels
Moindre risque de crise de change et/ou de Moindre risque de crise de change et/ou de crise bancaire?crise bancaire?
27/09/201127/09/2011 2020Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Régime Flexible: DésavantagesRégime Flexible: Désavantages
Incertitude sur le taux de change Incertitude sur le taux de change Un stimulus budgétaire conduit à Un stimulus budgétaire conduit à
l’appréciation et à une perte de compétitivitél’appréciation et à une perte de compétitivité
Nécessité de trouver un arrimage nominal Nécessité de trouver un arrimage nominal alternatifalternatif
=> Ciblage l’inflation (?)=> Ciblage l’inflation (?)
Risque de volatilité excessive, voire danger Risque de volatilité excessive, voire danger de bulles spéculativesde bulles spéculatives
27/09/201127/09/2011 2121Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Les avantages du Ciblage Les avantages du Ciblage d’Inflationd’Inflation
Une politique monétaire uniquement dédiée a la Une politique monétaire uniquement dédiée a la réalisation d’un objectif précis de réalisation d’un objectif précis de l’inflationl’inflation
Cette détermination ancre les attentes des Cette détermination ancre les attentes des agents quant aux perspectives d’inflationagents quant aux perspectives d’inflation
Les décisions d’investissement, de coûts Les décisions d’investissement, de coûts salariaux, de consommation, etc.… sont prises salariaux, de consommation, etc.… sont prises en fonction d’une inflation faible et stableen fonction d’une inflation faible et stable
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 2222
Les avantages du Ciblage Les avantages du Ciblage d’Inflationd’Inflation
Mais surtout:Mais surtout:
Donne un cadre efficace pour la gestion Donne un cadre efficace pour la gestion de la politique monétairede la politique monétaire
Développe les canaux de transmissionsDéveloppe les canaux de transmissions
Impose une discipline budgétaireImpose une discipline budgétaire
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 2323
Le Désavantage Le Désavantage du ciblage d’inflationdu ciblage d’inflation
Focalise uniquement sur l’inflation et Focalise uniquement sur l’inflation et néglige d’autres objectifs comme la néglige d’autres objectifs comme la croissance et le chômagecroissance et le chômage• Récemment, Blanchard suggère de cibler le Récemment, Blanchard suggère de cibler le
PIB nominalPIB nominal Peut être incompatible dans certains cas Peut être incompatible dans certains cas
avec la soutenabilitée de la detteavec la soutenabilitée de la dette• Cas du Brésil en 2001-2002Cas du Brésil en 2001-2002
27/09/201127/09/2011 2424Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Le Désavantage Le Désavantage du ciblage d’inflationdu ciblage d’inflation
27/09/201127/09/2011 2525Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Le Désavantage Le Désavantage du ciblage d’inflationdu ciblage d’inflation
Les problèmes liées a la soutenabilité de Les problèmes liées a la soutenabilité de la dette la dette
La dette est fonction de:La dette est fonction de:• La croissance, l’inflation, le taux de change, La croissance, l’inflation, le taux de change,
du déficit, etdu déficit, et• Du taux d’intérêt domestique Du taux d’intérêt domestique
27/09/201127/09/2011 2626Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
1 1
1ˆ ˆ( (1 ) (1 ))
(1 )t t t td d r g g r d pbg g
Le Désavantage Le Désavantage du ciblage d’inflationdu ciblage d’inflation
27/09/201127/09/2011 2727Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Impact d’un Impact d’un choc du choc du taux taux d’interet sur d’interet sur la dette de la dette de l’Egyptel’Egypte
6%!6%!
La Crise Financière et le La Crise Financière et le Ciblage d’InflationCiblage d’Inflation
La politique monétaire La politique monétaire aux Etats Unis entre aux Etats Unis entre 2004 – 20082004 – 2008• Hausse du prix du pétroleHausse du prix du pétrole• Pression inflationnistePression inflationniste• Hausse des taux d’intérêtHausse des taux d’intérêt• Effondrement du marche Effondrement du marche
immobilierimmobilier• Crise bancaire et financierCrise bancaire et financier• Mondiale!Mondiale!
27/09/201127/09/2011 2828Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Limites du Ciblage d’Inflation: Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle ZélandeLa Nouvelle Zélande
Même les pays développés qui ont adopté Même les pays développés qui ont adopté le ciblage d’inflation durant les 20 le ciblage d’inflation durant les 20 dernières années peinent à mettre en dernières années peinent à mettre en œuvre des politiques économiques saines œuvre des politiques économiques saines et ont beaucoup de mal àet ont beaucoup de mal à gérer les gérer les pressions inflationnistes provoquées par pressions inflationnistes provoquées par des chocs exogènes de ce type. des chocs exogènes de ce type.
27/09/201127/09/2011 2929Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
L’augmentation du prix du pétrole de $62 en L’augmentation du prix du pétrole de $62 en moyennemoyenne en 2006 en 2006 àà $99 en $99 en moyenne en 2008 moyenne en 2008 a fortement ancré les attentesa fortement ancré les attentes inflationnistes inflationnistes des agents des agents àà la hausse. la hausse.
Les modèles économiques prennent en compte Les modèles économiques prennent en compte les attentes des agents et prévoient une les attentes des agents et prévoient une augmentation du taux d’intérêt aujourd’hui pour augmentation du taux d’intérêt aujourd’hui pour prévenir l’apparition de l’inflation demain. Quels prévenir l’apparition de l’inflation demain. Quels sont les résultats de cette politique:sont les résultats de cette politique:
Limites du Ciblage d’Inflation: Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle ZélandeLa Nouvelle Zélande
27/09/201127/09/2011 3030Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Limites du Ciblage d’Inflation: Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle ZélandeLa Nouvelle Zélande
Le “carry trade” très important – empreunter Le “carry trade” très important – empreunter au Japon à un taux d’intérêt d’environ 0.5%, au Japon à un taux d’intérêt d’environ 0.5%, le deposer en NZ à un taux d’intérêt le deposer en NZ à un taux d’intérêt d’environ 7.5%.d’environ 7.5%.
20% d’appréciation du taux de change.20% d’appréciation du taux de change. Déficit du compte courant record - 8.4% du Déficit du compte courant record - 8.4% du
PIB; au point que le premier ministre Helen PIB; au point que le premier ministre Helen Clark a demandé aux gens “d’arrêter de Clark a demandé aux gens “d’arrêter de ramener leur argent en NZ”.ramener leur argent en NZ”.
Ralentissement économique accentué ou Ralentissement économique accentué ou récession renforcée.récession renforcée.
27/09/201127/09/2011 3131Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Limites du Ciblage d’Inflation: Limites du Ciblage d’Inflation: La Nouvelle ZélandeLa Nouvelle Zélande
Le 22 octobre 2008Le 22 octobre 2008, le pays baissait son , le pays baissait son taux d’intérêt directeur àtaux d’intérêt directeur à 6.5% (baisse 6.5% (baisse d’un point entier) alors qu’il avait atteint d’un point entier) alors qu’il avait atteint 5.1% d’inflation (un chiffre record). 5.1% d’inflation (un chiffre record).
Ces annonces indiquent clairement que le Ces annonces indiquent clairement que le pays a renoncé au ciblage d’inflation et a pays a renoncé au ciblage d’inflation et a mis mis l’accent sur la croissancel’accent sur la croissance. .
27/09/201127/09/2011 3232Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Limites du Ciblage d’Inflation : Limites du Ciblage d’Inflation : Le MexiqueLe Mexique
Dans le cadre d’une politique de ciblage Dans le cadre d’une politique de ciblage d’inflation avec taux de change flottant, d’inflation avec taux de change flottant, ceci mène a une baisse rapide du taux de ceci mène a une baisse rapide du taux de change. change.
En 2008, La Banque centrale du Mexique a En 2008, La Banque centrale du Mexique a par exemple perdu environ par exemple perdu environ 11% de ses 11% de ses réserves internationales en moins de réserves internationales en moins de trois jours trois jours pour maintenir le taux de pour maintenir le taux de change,change,
dont 10 milliards de dollars en une dont 10 milliards de dollars en une seule journée.seule journée.
27/09/201127/09/2011 3333Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Ciblage d’Inflation Ciblage d’Inflation dans les pays EM et MENAdans les pays EM et MENA
Regardons maintenant l’impact immédiat Regardons maintenant l’impact immédiat de la crise dans les marchés émergeants de la crise dans les marchés émergeants qui pratiquent le ciblage d’inflation, et qui pratiquent le ciblage d’inflation, et comparons-les aux quatre pays dans la comparons-les aux quatre pays dans la région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et Egypte).Egypte).
27/09/201127/09/2011 3434Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Taux de change Taux de change Dollar – EuroDollar – Euro
27/09/201127/09/2011 3535Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DE L’EURO DEPRECIATION DE L’EURO ET DU PESO MEXICAINET DU PESO MEXICAIN
27/09/201127/09/2011 3636Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DU DOLLAR NEO-DEPRECIATION DU DOLLAR NEO-ZELANDAIS ET DU PESO MEXICAINZELANDAIS ET DU PESO MEXICAIN
27/09/201127/09/2011 3737Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DES PESOS DEPRECIATION DES PESOS CHILIEN ET MEXICAINCHILIEN ET MEXICAIN
27/09/201127/09/2011 3838Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DU REAL DEPRECIATION DU REAL BREZILIEN ET DU PESO MEXICAINBREZILIEN ET DU PESO MEXICAIN
27/09/201127/09/2011 3939Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DE LA LIVRE DEPRECIATION DE LA LIVRE TURQUETURQUE ET DU PESO MEXICAIN ET DU PESO MEXICAIN
27/09/201127/09/2011 4040Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DU DINAR DEPRECIATION DU DINAR TUNISIENTUNISIEN
14% depreciation
27/09/201127/09/2011 4141Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DU DIRHAM DEPRECIATION DU DIRHAM MAROCAINMAROCAIN ET DU PESO MEXICAIN ET DU PESO MEXICAIN
27/09/201127/09/2011 4242Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
DEPRECIATION DE LA LIVRE DEPRECIATION DE LA LIVRE EGYPTIENNE EGYPTIENNE ET DU PESO MEXICAINET DU PESO MEXICAIN
27/09/201127/09/2011 4343Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
COMPARAISON ENTRE LES COMPARAISON ENTRE LES TAUX D’INFLATIONTAUX D’INFLATION
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
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2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3
INFLATION
Chile
Egypt
Morocco
New Zealand
Tunisia
Turkey
Brazil
Mexico
27/09/201127/09/2011 4444Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
INFLATION CONTRE DEPRECIATIONINFLATION CONTRE DEPRECIATION33EMEEME TRIMESTRE 2008 TRIMESTRE 2008
* L’inflation pour la Tunisie est pour le 2eme trimestre de 2008
0
5
10
15
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30
35
Egypte Chili Maroc NouvelleZelande
Tunisie Turquie Bresil Mexique
changement du CPI en %
changement du taux de change en %
27/09/201127/09/2011 4545Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Ciblage d’Inflation : ConclusionCiblage d’Inflation : Conclusion
Le Ciblage d’inflation focalise sur l’inflation au dépens Le Ciblage d’inflation focalise sur l’inflation au dépens des autres objectifs comme la croissance; alors que des autres objectifs comme la croissance; alors que cette dernière est un objectif bien plus important pour cette dernière est un objectif bien plus important pour les MENAles MENA
Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage d’inflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité d’inflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité fiscalefiscale
Le Ciblage d’inflation n’est pas un pas vers l’intégration Le Ciblage d’inflation n’est pas un pas vers l’intégration régionale ni vers l’union monétairerégionale ni vers l’union monétaire
Le Ciblage d’inflation est base sur la Crédibilité!! Le Ciblage d’inflation est base sur la Crédibilité!! Et si, pour n’importe quelle raison, les agents perdent Et si, pour n’importe quelle raison, les agents perdent confiance? => Crises Potentiellesconfiance? => Crises Potentielles
Avant tout, la transparence et nécessitent des Avant tout, la transparence et nécessitent des institutions institutions DEMOCRATIQUESDEMOCRATIQUES
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 4646
Régime flexible? Pas vraimentRégime flexible? Pas vraiment
Il n’est pas toujours évident de savoir si un pays Il n’est pas toujours évident de savoir si un pays poursuit un régime plutôt fixe ou flottantpoursuit un régime plutôt fixe ou flottant
Les mesures Les mesures de jure de jure de régime de change de régime de change (FMI) ne correspondent pas toujours aux (FMI) ne correspondent pas toujours aux mesures mesures de facto de facto (Reinhart et Rogoff, (2003) (Reinhart et Rogoff, (2003) ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003))ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003))
De nombreux PVD ayant annoncé un régime De nombreux PVD ayant annoncé un régime flottant appliquent dans les faits des régimes flottant appliquent dans les faits des régimes relativement fixes (voir Calvo et Reinhart relativement fixes (voir Calvo et Reinhart (2002)). Ce phénomène est connu sous le (2002)). Ce phénomène est connu sous le nom de « peur de flotter » “fear of floating”nom de « peur de flotter » “fear of floating”
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 4747
Régimes de change Régimes de change intermédiairesintermédiaires
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 4848
Parité centrale
Bande Glissante Bande Glissante (Asymétrique)(Asymétrique)
Bande Bande HorizontaleHorizontale
Bande Glissante Bande Glissante (Symétrique)(Symétrique)
Parité Parité GlissanteGlissanteAdaptée à l’inflation
réaliséePré-annoncée
Temps
Tau
x de
Cha
nge
Régimes intermédiaires: Régimes intermédiaires: RattachementRattachement
Définition Rattachement à un panier de devises : stabilisation du taux de change effectif nominal(à un change fixe ou à une bande horizontale)
Les réserves ne couvrent pas nécessairement la base monétaire.
Avantage Réduit l’inflation, transparent et clair, mais plus flexible que le régime fixe.
Inconvénient Vulnérable aux attaques spéculatives surtout en cas de manque de discipline fiscale
Les sorties sont souvent involontaires, résultats d’une crise, puisque ce régime nécessite une subordination de toutes les politiques économiques à la politique de change
Recommandé pour
Pays à forte inflation ou manque de crédibilité
Pays où les institutions monétaires et politiques sont moins développés
Régimes de change intermédiairesRégimes de change intermédiaires : : La parité glissanteLa parité glissante
Définition Adaptée au taux d’inflation passé ou anticipé, pré-annoncée la parité est régulièrement ajustée, suivant un calendrier et un rythme annoncé à l’avance, ou en fonction de l’évolution passée de certaines variables
Avantage Diminue le risque de crise (vis-à-vis le rattachement)
Permet l’usage de la politique monétaire pour stabiliser
Inconvénient L’inflation est moins contrôlée
Recommandé pour
Inflation moyenne
Les économies en transition
Etablie la crédibilité (pour sortir vers un régime flexible)
Régimes de change intermédiaires: Régimes de change intermédiaires: Zone cible et bandesZone cible et bandes
Peut consister en une cible spécifique ou une Peut consister en une cible spécifique ou une bande: Symétrique, Asymétrique bande: Symétrique, Asymétrique
Les autorités s’engagent à intervenir lorsque le taux Les autorités s’engagent à intervenir lorsque le taux de change atteint un certain niveau, autour d’une de change atteint un certain niveau, autour d’une parité centrale. parité centrale.
A l’intérieur d’une bande, le taux de change n’est pas A l’intérieur d’une bande, le taux de change n’est pas flexible mais en fait est déterminé par l’anticipation flexible mais en fait est déterminé par l’anticipation que les autorités monétaires vont défendre la bande. que les autorités monétaires vont défendre la bande. (Krugman 1991).(Krugman 1991).
Les bandes sont prédisposées à des attaques Les bandes sont prédisposées à des attaques spéculatives si leur crédibilité n’est pas forte.spéculatives si leur crédibilité n’est pas forte.
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 5151
POLITIQUE DE CHANGE
INTERMEDIAIRE
B.B.CWilliamson
Ou
Managed Float Plus
Glodsein
B
F
S
27/09/201127/09/2011 5252
Les régimes de change et la Les régimes de change et la macroéconomie: Résultats empiriquesmacroéconomie: Résultats empiriques
L’étude la plus récente du FMI: L’étude la plus récente du FMI: Ghosh, Ostry et Ghosh, Ostry et Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes and the stability of the international monetary and the stability of the international monetary system », IMF Occasional Paper No. 270.system », IMF Occasional Paper No. 270.
27/09/201127/09/2011 5353Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Résultats en matière Résultats en matière d’inflationd’inflation
Les régimes de parité fixe vont de pair Les régimes de parité fixe vont de pair avec de meilleurs résultats en matière avec de meilleurs résultats en matière d’inflation dans les PVDd’inflation dans les PVD• Sauf dans ceux ou le taux fixe est sous-Sauf dans ceux ou le taux fixe est sous-
évalué et dont les autorités ne peuvent évalué et dont les autorités ne peuvent neutraliser la croissance excessive de la neutraliser la croissance excessive de la monnaie provoquée par des excédents monnaie provoquée par des excédents courants persistants et une accumulation courants persistants et une accumulation parallèle de réserves parallèle de réserves
27/09/201127/09/2011 5454Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Comportement de la Comportement de la croissancecroissance
La croissance est plus forte dans le cas des La croissance est plus forte dans le cas des régimes de change intermédiaires régimes de change intermédiaires
Parce qu’avec les régimes plus rigides… Parce qu’avec les régimes plus rigides… • l’inflation est plus faiblel’inflation est plus faible• L’instabilité du TCN et TCR moins forteL’instabilité du TCN et TCR moins forte• L’ouverture commerciale plus largeL’ouverture commerciale plus large
Mais le taux de change risque davantage d’être Mais le taux de change risque davantage d’être surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à la croissance la croissance
27/09/201127/09/2011 5555Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Comportement de la Comportement de la croissancecroissance
A l’autre extrême, les taux de change flottants A l’autre extrême, les taux de change flottants risquent moins d’être surévalués, et ne risquent moins d’être surévalués, et ne peuvent ni freiner l’inflation, ni réduire peuvent ni freiner l’inflation, ni réduire l’instabilité, ni favoriser l’intégration l’instabilité, ni favoriser l’intégration commerciale commerciale
Par conséquent, les régimes intermédiaires Par conséquent, les régimes intermédiaires sont un bon compromis, avec une croissance sont un bon compromis, avec une croissance de la production par habitant supérieure (si le de la production par habitant supérieure (si le pays évite une surévaluation du TCR)pays évite une surévaluation du TCR)
27/09/201127/09/2011 5656Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
La gestion du taux de La gestion du taux de change change
Comment mener une politique de change Comment mener une politique de change intermédiaire en évitant l’appréciation du intermédiaire en évitant l’appréciation du taux de change réel, et la perte de taux de change réel, et la perte de compétitivité?compétitivité?
Le ciblage du taux de change Le ciblage du taux de change réel d’équilibre réel d’équilibre
27/09/201127/09/2011 5757Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Ciblage du Ciblage du Taux de Change Taux de Change Réel Effectif D’EquilibreRéel Effectif D’Equilibre
• RéelRéel implique de prendre en compte le implique de prendre en compte le différentiel d’ inflationdifférentiel d’ inflation vis-à-vis des partenaires vis-à-vis des partenaires commerciaux (Contrôle d’Inflation et non commerciaux (Contrôle d’Inflation et non Ciblage d’Inflation)Ciblage d’Inflation)
• EffectifEffectif signifie cibler un signifie cibler un Panier de Devises Panier de Devises qui reflète les principaux partenaires qui reflète les principaux partenaires commerciauxcommerciaux
• D’équilibre D’équilibre indique qu’il soit calculé sur la indique qu’il soit calculé sur la base des composantes base des composantes permanentespermanentes des des fondamentauxfondamentaux économiques économiques
27/09/201127/09/2011 5858Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org
Stabilité du Taux de Change
Fluctuations des flux de
capitaux
Autonomie de la politique
monétaire
Zone monétaire optimale ou
Comptoir d’émission
Contrôles des capitaux
Fluctuations importantes du taux de change
Spot S
27/09/201127/09/2011 5959
Le Trilemme Revisité
Le Taux de Change Le Taux de Change d’Equilibred’Equilibre
Les Modèles:Les Modèles:
• Le CGER du FMILe CGER du FMI
• FEER de Williamson 1995FEER de Williamson 1995
• BEER d'Edwards (1989) et de BEER d'Edwards (1989) et de McDonaldMcDonald
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 6060
Le Taux de Change Le Taux de Change d’Equilibred’Equilibre
CGER :CGER : Trois méthodologies:Trois méthodologies:
• La balance macroéconomiqueLa balance macroéconomique Une estimation du compte courant compatible Une estimation du compte courant compatible
avec le plein emploieavec le plein emploie
• La soutenabilité externeLa soutenabilité externe Maintien des Avoirs Extérieur Nets a certain niveauMaintien des Avoirs Extérieur Nets a certain niveau
• L’équation réduiteL’équation réduite BEERBEER
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 6161
Le Taux de Change Le Taux de Change d’Equilibred’Equilibre
CGER : quelques critiquesCGER : quelques critiques La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui
ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque pays.pays.
Elle n’est particulièrement pas adaptée a l’évaluation du taux Elle n’est particulièrement pas adaptée a l’évaluation du taux de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP 082808a).082808a).
Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19)méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19)
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 6262
Le Taux de Change Le Taux de Change d’Equilibred’Equilibre
FEER : Fundamental Equilibrium FEER : Fundamental Equilibrium Exchange RateExchange Rate
Développée par Williamson en 1995Développée par Williamson en 1995 Prend en compte la notion d’équilibre interne et Prend en compte la notion d’équilibre interne et
externeexterne Mets en avant la notion des composantes Mets en avant la notion des composantes
Fondamentales des déterminants du taux de Fondamentales des déterminants du taux de change réelchange réel
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 6363
Le Taux de Change Le Taux de Change d’Equilibred’Equilibre
BEER : Behavioral Equilibrium BEER : Behavioral Equilibrium Exchange RateExchange Rate
Introduite par Edwards en 1989 et développée par Introduite par Edwards en 1989 et développée par McDonald en 1999McDonald en 1999
Représente depuis la méthode la plus répondue pour le Représente depuis la méthode la plus répondue pour le calcul du taux de change d’équilibre calcul du taux de change d’équilibre
Se base sur le comportements du taux de change en Se base sur le comportements du taux de change en réaction a ses déterminants réaction a ses déterminants
Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et ses fondamentaux économiques est utilisée pour ses fondamentaux économiques est utilisée pour identifier le TCE et pour mesurer son degré de identifier le TCE et pour mesurer son degré de mésalignement.mésalignement.
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 6464
DÉFINITION ET CONSTRUCTION DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE
VARIABLE DÉFINITION
TCRIndice du Taux de Change Réel = Le ratio de l’indice domestique des prix à la consommation par rapport à l’indice des prix à la production à l’étranger des partenaires), multiplié par le taux de change nominal effectif (TCNE) de la livre égyptienne par rapport aux devises des partenaires. (definir l’annee de base)
TOT Termes des Echanges = Le prix relatif des exportations au prix des importations. Année de base pour l’indice 1991 = 100.
OPEN Degré d’Ouverture = (Importations + Exportations) / PIB
OPEN1 Degré d’Ouverture et Flux de Capitaux (variable instrumentale (proxy) 1) = Importations / PIB
NKF Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.
RES Réserves = Réserves internationales de la Banque centrale (y inclus l’or) / PIB
LIQ Liquidité = M3 / PIB
CAPF (- Balance du compte courant) / PIB
NFA Avoirs Exterieurs Net / PIB
DÉFINITION ET CONSTRUCTION DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE
VARIABLE DÉFINITION
BUDG Balance budgetaire / PIB
PROD
GCON Consommation Gouvernementale / PIB
PIB reel / per capita
INCOM PIB nominal / per capita
DUM Variable muette
Les Termes de l’EchangeLes Termes de l’Echange(TOT)(TOT)
Une amélioration des termes de l’échange peut Une amélioration des termes de l’échange peut augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier le TCR.le TCR.
Flux de Capitaux Flux de Capitaux (NKF)(NKF)
Une augmentation des flux de capitaux mène a Une augmentation des flux de capitaux mène a l’appréciation du TCR, sauf si le pays est très l’appréciation du TCR, sauf si le pays est très endetté.endetté.
Cependant, different types de flux peuvent avoir Cependant, different types de flux peuvent avoir different impacts sur le taux de change (Ben different impacts sur le taux de change (Ben Naceur et Kamar, 2011, World Development)Naceur et Kamar, 2011, World Development)
On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour definir les flux de capitauxdefinir les flux de capitaux
Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves (Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.
Ouverture CommercialeOuverture Commerciale(OPEN)(OPEN)
Le plus souvent, on présente l’ouverture commerciale Le plus souvent, on présente l’ouverture commerciale sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. L’effet de l’ouverture sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. L’effet de l’ouverture commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère que si OPEN représente la libéralisation commerciale, que si OPEN représente la libéralisation commerciale, son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins, son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins, la capacité de production peut s’améliorer avec la capacité de production peut s’améliorer avec l’ouverture et ceci peut améliorer la balance l’ouverture et ceci peut améliorer la balance commerciale, ce qui appréciera le taux de change.commerciale, ce qui appréciera le taux de change.
Ouverture Commerciale 1Ouverture Commerciale 1(OPEN1)(OPEN1)
Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une augmentation du prix de pétrole peut être augmentation du prix de pétrole peut être mésinterprété comme une amélioration de mésinterprété comme une amélioration de l’ouverture commerciale. Les exportations du l’ouverture commerciale. Les exportations du pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement exogènes non-liés a l’ouverture. Ainsi, nous exogènes non-liés a l’ouverture. Ainsi, nous utilisons le ratio Importations/PIB.utilisons le ratio Importations/PIB.
La Productivité La Productivité (PROD) (PROD)
Le PIB réel par habitant est une possible Le PIB réel par habitant est une possible approximation de la productivité (parmi approximation de la productivité (parmi d’autres). Une augmentation de la productivité d’autres). Une augmentation de la productivité apprécie le TCR – l’effet Balassa-Samuelson apprécie le TCR – l’effet Balassa-Samuelson (Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci (Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci 2008).2008).
L’effet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de L’effet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de change réel est ambigu en fonction de l’accent des dépenses vers les change réel est ambigu en fonction de l’accent des dépenses vers les biens échangeables ou non-échangeables. biens échangeables ou non-échangeables.
Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur augmentation mène a une appréciation du taux de change. augmentation mène a une appréciation du taux de change.
Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim, Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim, 2010). Dans des pays non-industrialisés, l’augmentation des salaires 2010). Dans des pays non-industrialisés, l’augmentation des salaires publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales et GCON publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales et GCON peut indirectement déprécier le TCR si l’augmentation des dépenses peut indirectement déprécier le TCR si l’augmentation des dépenses privées due a l’augmentation des salaires est orientée vers les biens privées due a l’augmentation des salaires est orientée vers les biens échangeables.échangeables.
De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut détériorer la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le détériorer la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le taux de change.taux de change.
Balance BudgBalance Budgéétairetaire(BUDG)(BUDG)
L’effet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est L’effet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est équivoque aussi.équivoque aussi.
L’effet de Ricardo-Barro n’est pas confirmé empiriquement. Ainsi , la L’effet de Ricardo-Barro n’est pas confirmé empiriquement. Ainsi , la détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement couverte par une augmentation de l’épargne privée et peut créer des couverte par une augmentation de l’épargne privée et peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR. pressions sur la demande et une appréciation du TCR.
Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières, des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières, c’est l’amélioration de la balance budgétaire qui peut créer des c’est l’amélioration de la balance budgétaire qui peut créer des pressions sur la demande et une appréciation du TCR.pressions sur la demande et une appréciation du TCR.
Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la base monétaire et a une dépréciation. base monétaire et a une dépréciation.
La La LiquiditéLiquidité(LIQ)(LIQ)
Les pays du Golfe exportent une matière première Les pays du Golfe exportent une matière première majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte implique que l’offre de monnaie peut augmenter implique que l’offre de monnaie peut augmenter brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice versa). Ceci peut avoir un effet important sur l’inflation et versa). Ceci peut avoir un effet important sur l’inflation et sur le TCR (en l’appréciant). Les autorités et les sur le TCR (en l’appréciant). Les autorités et les gouvernements interviennent pour limiter l’augmentation gouvernements interviennent pour limiter l’augmentation de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains). de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains).
Réserves Réserves (RES)(RES)
Une augmentation des réserves peut créer Une augmentation des réserves peut créer un surplus de l’offre monétaire et une un surplus de l’offre monétaire et une appréciation du TCR en l’absence de appréciation du TCR en l’absence de stérilisation.stérilisation.
Avoirs Exterieurs NetsAvoirs Exterieurs Nets(NFA)(NFA)
Le signe de cette variable est le plus souvent Le signe de cette variable est le plus souvent positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008), positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008), mais il peut y avoir des résultats mixtes mais il peut y avoir des résultats mixtes (McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou (McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002; même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002; Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al. Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al. 2003). 2003).
La Méthodologie La Méthodologie EconométriqueEconométrique
Cette méthodologie se base sur la cointégration d’Engle Cette méthodologie se base sur la cointégration d’Engle et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux dans une seule équation.dans une seule équation.
• Toutes les variables doivent être I(1) Toutes les variables doivent être I(1) Tests de racine Tests de racine unitaireunitaire
Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des “outliers” et des “breaks”“outliers” et des “breaks”
• Le résidu de cette équation doivent être stationnairesLe résidu de cette équation doivent être stationnaires• RR2 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 7777
lnEt = c + 1*lnV1t +2*lnV2
t + … + N*lnVNt + t
La Méthodologie EconométriqueLa Méthodologie Econométrique
Saudi Arabia 1986-2013
Variable ADF PP KPSS NP MZa NP MZt DF-GLS Order of
Integration LRER -1.69* -0.42 (T) 0.15**(T) -9.28 (T) -1.88 (T) -0.83 (T) 1 D(LRER) -2.87*** -2.92*** 0.10 (T) -9.35 (T) -2.16 (T) -2.85 (T) 0 GCON -0.99 -1.06 0.54** -3.38 -1.19 -1.44 1 D(GCON) -6.83*** -6.83*** 0.08 -12.70** -2.52** -6.09*** 0 OPEN -1.81* -2.12** 0.53** -0.99 -0.61 -0.96 1 D(OPEN) -4.45*** -4.48*** 0.27 -13.28** -2.57** -4.52*** 0 NKF -0.95 -0.97 0.54** -1.41 -0.81 -1.10 1 D(NKF) -5.54*** -5.54*** 0.25 -10.98** -2.33** -3.36*** 0
Tests de Racine Unitaire
La Méthodologie EconométriqueLa Méthodologie Econométrique
lnEt = b + *t-1 + 1*lnV1t +2*lnV2
t + … + N*lnVNt + ut
Les pré-requis de la cointégration Engle et Les pré-requis de la cointégration Engle et Granger:Granger:
2- Le modèle de correction d’erreur de court terme2- Le modèle de correction d’erreur de court terme
• Toutes les variables doivent être I(0) Toutes les variables doivent être I(0) • Le coefficient Le coefficient du résidu du résidu retardé retardé de l’équation de long de l’équation de long
terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1• Ce coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a Ce coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a
l’équilibrel’équilibre• RR2 2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4
Calculer le TCRE d’équilibre et le mésalignementCalculer le TCRE d’équilibre et le mésalignement• En utilisant les coefficients du modèle de long terme, En utilisant les coefficients du modèle de long terme,
nous estimons le TCREE en nous servant des nous estimons le TCREE en nous servant des composantes permanentes des fondamentaux. composantes permanentes des fondamentaux.
• Les composantes permanentes identifiées par le filtre Les composantes permanentes identifiées par le filtre Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de l’équation.l’équation.
• Il convient d’ajuster le degrés de lissage du filtre HP Il convient d’ajuster le degrés de lissage du filtre HP en fonction du coefficient de retour a l’équilibre en fonction du coefficient de retour a l’équilibre obtenu dans l’équation de correction d’erreurobtenu dans l’équation de correction d’erreur
• Nous calculons le mésalignement de chaque pays en Nous calculons le mésalignement de chaque pays en soustrayant le TCREE du TCRE.soustrayant le TCREE du TCRE.
• Nous considérons que l’ année d’équilibre de chaque Nous considérons que l’ année d’équilibre de chaque pays est l’ année au plus faible mésalignement.pays est l’ année au plus faible mésalignement.
La Méthodologie EconométriqueLa Méthodologie Econométrique
Le Cas de l’Egypte (L’Harmattan, 2006)Le Cas de l’Egypte (L’Harmattan, 2006)
Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009)Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009)
Applications en données de Panel sur les Pays Applications en données de Panel sur les Pays du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF)du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF)
Applications en données de Panel sur:Applications en données de Panel sur:• Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie, Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie,
Soudan, l’Iran (El Badawi et Kamar, 2005, Soudan, l’Iran (El Badawi et Kamar, 2005, ERF)ERF)
Quelques ApplicationsQuelques Applications
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 8282
RER = f (LIQ, GCON, TOT, OPEN, GOLF)
EQUATIONS DE COINTÉGRATION DU COMPORTEMENT DU TCR EN EGYPTE
Modèle à Correction d’Erreur
D(logRERt) = *(RESIDUAL Long Termt-1) + 1*d(logGCONt)+ 2*d(logLIQt) + 3*d(logTOTt) + 4*d(logOPENt) + 5*GOLFt + Residual2t + C’
Equation de Cointegration de Long Terme
logRERt = 1*logGCONt + 2*logLIQt + 3*logTOTt + 4*logOPENt + 5*GOLFt + RESIDUALt + C
Résultats de cointegration du TCRERésultats de cointegration du TCRE
Variable Stat. Régression de Long Terme
Régression de Court terme
(d)
LTCR I(1) -0.829871 RESIDMODÈLE1(-1) (-4.625058) LGCON I(1) 1.222733 (7.156887) 0.433272 (2.254794) LLIQ I(1) 0.558971 (4.547851) 0.560046 (1.909704) LTOT I(1) -1.191993 (-6.799394) -1.297960 (-6.607411) LOPEN I(1) -0.251657 (-1.993804) -0.198037 (-1.573340) LOPEN1 I(1) -0.155641 (-1.339409) LNKF I(1) -0.013266 (-0.185646) LRES I(1) -0.152781 (-1.776294) GOLF Muette -0.349229 (-2.468018) -0.288959 (-2.679180) Constante -5.941421 (-6.341980) -0.018668 (-0.795199)
Vitesse de retour vers l’équilibre calculée 2 ans R² 0.811952 0.827810 R² ajusté 0.771072 0.778613 DW 1.939552 2.317507 ADF -3.903534 -6.542924 PP -5.050044 -7.843548
T-statistiques entre parenthèses. Nombre d’observations: 29 (1971-1999). ADF et PP se réfèrent aux résidus.
Figure TCRCFigure TCRC
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 8484
0
50
100
150
200
250
300
Source : Calcul de l’auteur à partir de données de Worldbank Database 2001 et le site Internet du Ministère du Commerce extérieur des Etats-Unis (année de base 1991=100).
-60,0
-45,0
-30,0
-15,0
0,0
15,0
30,0
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Le panier de devisesLe panier de devisesLes mésalignements – LE / Dollar, Euro, Moyen Orient
-15
-10
-5
0
5
10
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
MESAL LTCRD MESAL LTCRE MESALTCRA
Source : calculs de l’auteur
LE TCREE
4,4
4,6
4,8
5
5,2
5,4
5,6
5,8
6
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
LTCRMF5 LTCRMEM5 LTCRM Linéaire (LTCRMF5)
Les bandesLes bandes
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 8686
4,4
4,6
4,8
5
5,2
5,4
5,6
5,8
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
LTCRMEM5 Linéaire (LTCRMEM5)
La gestion du taux de La gestion du taux de changechange
Intervenir a l’aide des réserves pour Intervenir a l’aide des réserves pour maintenir le taux de change a l’intérieur maintenir le taux de change a l’intérieur des bandesdes bandes
Intervenir pour diriger les bandes vers le Intervenir pour diriger les bandes vers le sentier d’équilibre souhaitésentier d’équilibre souhaité
Ne pas annoncer la largeur des bandes: Ne pas annoncer la largeur des bandes: annoncer une politique de flottement annoncer une politique de flottement contrôlé pour éviter les spéculationscontrôlé pour éviter les spéculations
Application au GCCApplication au GCC
Demande par le Secrétariat du Conseil de Demande par le Secrétariat du Conseil de Coopération du Golfe Persique de fournir Coopération du Golfe Persique de fournir une méthodologie pour les valeurs de une méthodologie pour les valeurs de conversion vers la nouvelle monnaie du conversion vers la nouvelle monnaie du Golfe.Golfe.
Table 1: OLS Estimations of the long-run determinants of the REER
Bahrain Kuwait Oman Qatar Saudi-Arabia UAE
Sample 1982-2007 1980-2007 1980-2007 1980-2007 1980-2007 1983-2007
Observations 26 28 28 28 28 25
TOTS 0.067570* (1.794583)
0.772130*** (21.01449)
0.197090*** (10.72244)
0.320610*** (6.891403)
0.268548*** (14.98632)
RES 0.956453*** (12.00120)
0.249772*** (5.955200)
0.294039*** (4.878406)
0.104313*** (3.976523)
0.119771*** (6.336719)
OPENMS 0.242880*** (3.133298)
-0.748841*** (-5.009134)
0.168733*** (4.885028)
0.238936*** (12.49943)
NKF 0.193444*** (-7.658254)
0.113711*** (-11.97267)
0.053594*** (-13.26792)
GCON -1.727869*** (-6.564755)
-0.226340*** (-5.514604)
-0.161979*** (-10.95386)
LIQ 0.455554** (2.741018)
0.193990*** (6.568090)
-0.477913*** (-11.92426)
USNEER 0.553627*** (9.253821)
0.680716*** (31.59898)
C 5.089198*** (8.516104)
4.523622*** (16.10013)
1.040280*** (3.657749)
4.800039*** (16.15558)
D9192 -0.342153*** (-6.319965)
D9092 -0.197183*** (-5.973684)
D90_92 0.150392*** (3.141780)
R² 0.933012 0.786430 0.833721 0.941246 0.975126 0.952679
Adj. R² 0.916265 0.737891 0.812936 0.927893 0.969473 0.945919
DW 2.238343 1.755969 1.872357 1.688216 1.934486 1.773891
ADF -5.604480*** -4.466805** -5.142957*** -4.294952* -4.945126** -4.272192** Note: Data in brackets indicate the t-Student. ***, ** and * denote a significance of the coefficient at the 1%, 5% and 10% levels The ADF test in the last raw refers to the t-statistic of the residual series from each regression. t-satistics are compared to the McKinnon critical values table (1991).
Résultats : Résultats : 2003 est l’année d’équilibre pour l’Arabie Saoudite, le 2003 est l’année d’équilibre pour l’Arabie Saoudite, le Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le Bahreïn.Bahreïn.
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
Saudi Arabia UAE Kuwait Qatar Oman Bahrain
Mésalignement du TCREMésalignement du TCRE
Application au GCCApplication au GCC
Figure 3a: The Real Exchange Rate in Egypt
4.6
4.8
5
5.2
5.4
5.6
5.8
Figure 3b: The Real Exchange Rate in Iran
3.5
4
4.5
5
5.5
6
6.5
Figure 3d: The Real Exchange Rate in Morocco
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5
Figure 3c: The Real Exchange Rate in Jordan
4.4
4.6
4.8
5
5.2
5.4
Key for Figures 3a to 3jReal Exchange Rate and the
Equilibrium Real Exchange Rate
RER Equilibrium RER
ElBadawi et Kamar, 2005ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3h: The Real Exchange Rate in Argentina
4.4
4.6
4.8
5
5.2
5.4
5.6
5.8
Figure 3e: The Real Exchange Rate in Sudan
3.6
4.1
4.6
5.1
5.6
6.1
Figure 3f: The Real Exchange Rate in Tunisia
4.6
4.7
4.8
4.9
5
5.1
5.2
Figure 3g: The Real Exchange Rate in Turkey
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
ElBadawi et Kamar, 2005ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3i: The Real Exchange Rate in Chile
4.4
4.6
4.8
5
5.2
5.4
5.6
Figure 3j: The Real Exchange Rate in Malaysia
4.6
4.7
4.8
4.9
5
5.1
5.2
5.3
ElBadawi et Kamar, 2005ElBadawi et Kamar, 2005
ConclusionConclusion Les politiques de change fixe et flexible présentent Les politiques de change fixe et flexible présentent
des dangers considérablesdes dangers considérables Les politiques intermédiaires existent et sont viablesLes politiques intermédiaires existent et sont viables Le ciblage du taux de change d’équilibre renforce la Le ciblage du taux de change d’équilibre renforce la
compétitivité et les exportationscompétitivité et les exportations Laisse une certaine marge de manœuvre a la Laisse une certaine marge de manœuvre a la
politique monétairepolitique monétaire Minimise les risques de speculationMinimise les risques de speculation Permet une coordination monétaire régionale et la Permet une coordination monétaire régionale et la
création de monnaie uniquecréation de monnaie unique
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 9494
Je vous remercie pour votre attention
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 9595
Les dangers du manque de Les dangers du manque de coopérationcoopération
DEVALUATION TAUX DE CHANGE FIXE
DEVALUATION
TAUX DE CHANGE FIXE
-5
-5
ARGENTINE
BRESIL
-10
20
10
10
20
-10
27/09/201127/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.orgBassem Kamar www.gefic.org 9696
93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05
Price/ USD
1
2
3
4
0
QARS=, Bid, Bar12/ 31/ 2004 2.9790 2.9950 2.9290 2.9390QARS=, Close(Bid), MA 1412/ 31/ 2004 2.7982
93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05
Price/ USD
0.5
1.5
2.5
0
1
2
3
QBRL=, Bid, Bar12/ 5/ 2004 2.7340 2.7550 2.7000 2.7090QBRL=, Close(Bid), MA 1412/ 5/ 2004 2.8320
ReutersReuters