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JANVIER 2020

LA COMPLEXITÉ DES PRODUITS STRUCTURÉS COMMERCIALISÉS EN FRANCE : QUEL BILAN DE L’ACTION DE L’AMF ? ANNE DEMARTINI & NATACHA MOSSON

amf-france.org

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Cette étude a été coordonnée par la Division Études, stabilité financière et risques. Elle repose sur l’utilisation de sources considérées comme fiables mais dont l’exhaustivité et l’exactitude ne peuvent être garanties. « Risques et tendances » reflète les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF. Toute copie, diffusion et reproduction de cette étude, en totalité ou partie, sont soumises à l’accord exprès, préalable et écrit de l’AMF.

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LA COMPLEXITÉ DES PRODUITS STRUCTURÉS

COMMERCIALISÉS EN FRANCE : QUEL BILAN DE L’ACTION DE L’AMF ?1

Résumé En octobre 2010, l’Autorité des marches financiers (AMF) et l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) ont publié conjointement des éléments de doctrine visant à limiter la complexité de produits présentant un risque de perte en capital et qui sont commercialisés en France auprès des investisseurs de détail sous la forme de fonds à formule ou de titres de créance complexes, ceux-ci pouvant notamment être utilisés comme supports à des contrats d’assurance-vie. Cette étude a pour principal objectif de mesurer l’impact de cette mesure. Dans la lignée des travaux menés par Célérier et Vallée (2017) et à partir de données provenant du fournisseur de données privé Structured Retail Products, plusieurs indicateurs sont utilisés pour analyser l’évolution de la complexité de ces produits entre 2001 et 2018. Trois portent sur la complexité de la formule des produits (nombre de mécanismes, nombre de nœuds dans l’arbre de décision et nombre de scénarios), et un porte sur la complexité de l’actif sous-jacent. Le nombre de mécanismes et, depuis 2017, la complexité de l’actif sous-jacent, font l’objet d’un décompte formel par l’AMF dans l’analyse de la complexité des produits. L’analyse montre une très nette diminution de la complexité mesurée par le nombre de mécanismes après 2010 mais ce mouvement a été contrebalancé par une augmentation du nombre de scénarios, qui pourrait mettre en lumière un risque de contournement réglementaire. Par ailleurs, même si les actifs sous-jacents considérés comme les plus complexes ont été moins utilisés depuis 2017, les sous-jacents les plus simples également, ce qui constitue un point d’attention supplémentaire. Les taux d’appel (rendements annuels reçus par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise) mis en avant dans les documentations commerciales sont positivement corrélés à toutes les mesures de complexité analysées (nombre de mécanismes, nombre de nœuds, nombre de scénarios, complexité du sous-jacent). Pour autant, il apparaît, s’agissant des produits échus, que les produits les plus complexes sont les moins performants. Les performances annualisées brutes nominales des produits structurés sont très largement positives dans la plupart des cas (supérieures à 5 % pour plus de la moitié des produits). Corrigée de l’inflation, 75 % des produits échus affichent une performance réelle positive, mais concernent seulement 57 % des volumes commercialisés. En revanche, si l’on compare ces performances avec celles d’investissements boursiers traditionnels (actions avec ou sans dividendes réinvestis), les résultats sont moins favorables. Il apparaît ainsi que 43 % des produits indexés sur les marchés actions (représentant un peu plus de la moitié des volumes commercialisés) surperformeraient un fonds répliquant le CAC 40. Cette part tombe à 21 % (30 % des volumes) lorsque les performances sont comparées à celles d’un fonds répliquant le CAC 40 dividendes réinvestis.

1 Nous remercions Boris Vallée, membre du Conseil scientifique de l’AMF, pour son aide précieuse apportée lors de la rédaction de cet article. Les erreurs et omissions éventuelles demeurent naturellement de notre seule responsabilité.

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1. CONTEXTE ET OBJECTIFS DE L’ÉTUDE

En octobre 2010, l’AMF et l’ACPR ont publié conjointement des éléments de doctrine portant sur la commercialisation des produits structurés présentant un risque de perte en capital supérieur à 10 % du montant investi et vendus au grand public. Ces produits sont commercialisés sous la formede fonds à formule ou de titres de créance complexes (Position AMF DOC-2010-05

2) et peuvent notamment être utilisés comme supports à des

contrats d’assurance-vie (Recommandation ACPR 2010-R-013). Dans ces documents, l’ACPR et l’AMF définissent

quatre critères permettant d’évaluer si les instruments financiers concernés présentent un risque de mauvaise appréhension des risques et d’inintelligibilité par le client non professionnel. Si le produit financier ne respecte pas l’un de ces critères, il est considéré comme présentant des risques de mauvaise commercialisation. L’un d’eux concerne le nombre de mécanismes compris dans la formule de calcul du gain ou de la perte de l’instrument financier

4. Plus précisément, au-delà de trois mécanismes de calcul différents pour déterminer le

rendement global du produit, l’ACPR et l’AMF considèrent ce produit comme peu intelligible pour l’investisseur5.

Ces éléments de doctrine ont fait l’objet d’une modification en décembre 2016, qui a conduit à intégrer dans le comptage des mécanismes les éléments de complexité présents dans l’actif sous-jacent sur lequel la performance du produit financier est indexée. La mesure de la complexité des produits structurés a fait l’objet de travaux académiques. En particulier, Célérier et Vallée (2017) ont construit trois indicateurs : le nombre de mécanismes présents dans la formule, le nombre de scénarios de la formule et le nombre de mots compris dans la formule. À partir d’une base de données comprenant les produits structurés vendus en Europe aux particuliers entre 2002 et 2010, ils montrent que la complexité des produits financiers structurés se serait accrue, du moins jusqu’en 2008. Sur des données provenant du même fournisseur (Structured Retail Products), mais plus récentes, l’ESMA (2018) reprend deux de ces trois métriques, le nombre de scénarios et le nombre de mots, et conclut que la complexité moyenne des produits vendus en France et en Italie a augmenté entre 2005 et 2017, contrairement aux produits vendus en Allemagne

6,7.

La présente étude s’inscrit dans la continuité des travaux de Célérier et Vallée et analyse les produits structurés commercialisés en France entre 2001 et 2018, afin d’évaluer l’impact de l’action de l’AMF et de l’ACPR sur leur niveau de complexité. Dans un deuxième temps, l’étude s’intéresse plus spécifiquement au marketing du produit. Il s’agit ici d’analyser si le taux d’appel mis en avant dans la documentation des produits (i.e. le rendement annuel reçu par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise) est lié à leur degré de complexité. Il s’agira également d’examiner si le nom des produits reflète leurs caractéristiques. Enfin, l’étude s’intéresse à la performance ex post (et donc constatée) des produits structurés comparativement à celles d’investissements boursiers traditionnels, notamment d’investissements en actions.

2 https://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list/Doctrine?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F8f1c7f9a-90bc-4afa-94cf-4b5db749a747&category=IV+-+Commercialisation+-+Relation+client 3 https://acpr.banque-france.fr/contenu-de-tableau/recommandation-2016-r-04-de-lautorite-de-controle-prudentiel-et-de-resolution-du-13-decembre-2016 4 Les autres critères sont une mauvaise présentation écrite ou orale des risques et/ou du profil de gain/perte du produit (Critère n° 1), le caractère non familier pour le client non professionnel visé du ou des sous-jacents du produit (Critère n° 2) et l’assujettissement du profil de gain/perte du produit à la réalisation concomitante de plusieurs conditions sur différentes classes d’actifs (Critère n° 3). 5 Le seuil de garantie à 90 % et la commercialisation auprès de clients non professionnels conditionnent le déclenchement du décompte des mécanismes par l’AMF et l’ACPR. Concernant le seuil de garantie, il faut noter que l’ACPR et l’AMF adoptent des approches légèrement différentes : la garantie doit s’appliquer à l’échéance pour l’AMF contre toute la période pour l’ACPR. 6 Hamourit, E., Harris, A., Reisch, M. (2018). Structured Retail Products: the EU market. ESMA Report on Trends, Risks and Vulnerabilities. 7 Ces trois pays ont été choisis car ils sont les 3 plus importants en terme de volumes vendus.

https://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list/Doctrine?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F8f1c7f9a-90bc-4afa-94cf-4b5db749a747&category=IV+-+Commercialisation+-+Relation+client

https://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list/Doctrine?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F8f1c7f9a-90bc-4afa-94cf-4b5db749a747&category=IV+-+Commercialisation+-+Relation+client

https://acpr.banque-france.fr/contenu-de-tableau/recommandation-2016-r-04-de-lautorite-de-controle-prudentiel-et-de-resolution-du-13-decembre-2016

https://acpr.banque-france.fr/contenu-de-tableau/recommandation-2016-r-04-de-lautorite-de-controle-prudentiel-et-de-resolution-du-13-decembre-2016

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2. PRÉSENTATION DE L’ÉCHANTILLON

Acquise auprès de la société Structured Retail Products (ci-après SRP) pour les besoins spécifiques de cette étude, la base de données est constituée de 6 217 produits structurés, i.e. des OPC à formule et des titres de créance complexes, commercialisés en France

8 entre 2001 et novembre 2018. Dans plus des trois quarts des cas (77 %),

ces produits sont destinés à la clientèle de détail9. Un des intérêts de la base de données est de fournir le

montant effectivement commercialisé dans un pays donné de produits structurés, cette information étant communiquée directement à SRP par les sociétés de gestion ou, à défaut et quand cela est possible, estimée par SRP. Dans le cas de la France, la somme des souscriptions au cours de la période d’étude s’élève à 219 milliards d’euros. L’encours à fin 2018 est évalué quant à lui à 52,8 milliards d’euros (soit 1 % de l’actif financier des ménages français

10), ce qui place la France en termes de taille de marché au 4

ème rang européen, derrière

l’Allemagne, l’Italie et la Belgique11

. Si l’on excepte la période 2012-2014, le nombre des produits structurés vendus en France a connu une croissance régulière, avec toutefois une accélération notable depuis 2016 (Graphique 1) atteignant ainsi un plus haut historique en 2018. En revanche, les volumes vendus n’ont pas suivi la même trajectoire puisque, en dépit d’un raffermissement notable à partir de 2014, ces derniers demeuraient fin 2018 loin du pic atteint en 2007 (Graphique 2).

Graphique 1 : Nombre de produits vendus par année

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

Graphique 2 : Volumes vendus en France par année

En millions d’euros


Constitués à l’origine en quasi-totalité de fonds de gestion collective, les produits structurés ont fortement évolué depuis l’éclatement de la crise financière prenant de plus en plus fréquemment la forme de titres de créance structurés, ces derniers représentant même en fin de période la quasi-totalité du marché en termes de nombre de produits et, surtout, de volumes.

8 Les produits retirés pendant ou peu de temps après la période de souscription ne sont pas inclus dans l’échantillon. 9 Pour 349 produits, les volumes commercialisés ne sont pas renseignés ou sont non publics. Ces produits ont néanmoins été conservés car étant adressés à la clientèle de détail. 10 Contre 4 % au niveau de l’ensemble de l’Union européenne (ESMA, 2018). 11 L’encours total commercialisé en Europe est estimé à 500 milliards d’euros en 2017.

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Graphique 3 : Nature des produits vendus

En % du nombre total


Graphique 4: Nature des produits vendus

En % des encours


Le marché des produits structurés apparaît assez concentré en termes d’émetteurs. Alors que la tendance est à la déconcentration pour les titres de créances (en termes de nombre ou de volume), le phénomène inverse s’observe pour les fonds. Cette dernière tendance peut vraisemblablement s’expliquer par la diminution importante de la commercialisation des fonds à formule au cours de la période d’étude.

Graphique 5 : Part des 3 principaux émetteurs selon le type

de produit (en nombre)


Graphique 6 : Part des 3 principaux émetteurs selon le type

de produit (en volume)


Un nombre croissant de produits commercialisés en France est domicilié dans un pays autre que la France. En 2018, 63 % des produits commercialisés en France étaient domiciliés à l’étranger et notamment au Luxembourg, au Pays-Bas et en Grande-Bretagne (Graphique 7). Ce constat est toutefois relativisé si l’on raisonne en termes de volumes vendus, où la France reste le principal pays de domiciliation (Graphique 8).

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Fonds Titres de créances

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Graphique 7 : Domiciliation des produits vendus

En % du nombre total


Graphique 8 : Domiciliation des produits vendus

En % de l’encours total


Si les produits peuvent être exposés à des sous-jacents divers (actions, taux, matières premières, devises…), les actions (titre unique ou indice) ont été la classe d’actifs sous-jacente majoritaire sur toute la période. Fait notable, après un déclin observé suite à l’éclatement de la bulle internet, la part des produits exposés aux actions et indices actions a constamment augmenté depuis 2006 et ce, malgré la crise des subprimes (Graphique 9), au détriment des produits exposés aux fonds ou aux sous-jacents hybrides.

Graphique 9 : Part des produits dont le sous-jacent est…


Cette évolution s’est accompagnée d’une augmentation depuis 2011 de la part des produits dont la maturité théorique

12 est supérieure à 8 ans, que l’on raisonne en termes de nombre de produits (Graphique 10) ou de

volumes vendus (Graphique 11). Cette tendance distingue la France d’autres pays européens, où la maturité théorique a eu tendance à diminuer sur la période récente (ESMA, 2018).

12 La maturité théorique est ici définie comme la différence entre la dernière date de valorisation théorique du produit et la première date de valorisation.

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Actions (en nombre de produits, éch. De gauche) Actions (en montants vendus, éch. De gauche)

Fonds (en nombre de produits, éch. De droite) Fonds (en montants vendus, éch. De droite)

Hybrides (en nombre de produits, éch. De droite) Hybrides (en montants vendus, éch. De droite)

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Graphique 10 : Nombre de produits vendus par année et

par maturité théorique


Graphique 11 : Volumes vendus en France par année et

maturité théorique (en millions d’euros)


Note de lecture : la partie hachurée correspond à la part des produits dont la maturité théorique est supérieure ou égale à 8 ans

Toutefois, lorsque l’on conserve uniquement les produits échus, on observe un écart croissant dans le temps entre la maturité théorique et la maturité effective, ce phénomène illustrant l’essor des produits prévoyant une clause de remboursement anticipée

13, devenue quasiment systématique à la fin de la période d’étude

(Graphique 12)14

.

Graphique 12 : Répartition des produits échus selon l’écart constaté (en nombre d’années)

entre leur maturité théorique et effective

Source : Structured Retail Products, calculs AMF Note de lecture : en 2017, 59 % des produits avaient un écart entre leur maturité théorique et leur maturité effective compris entre 8 et 10 ans. Ce chiffre s’élevait à 16 % en 2014.

Enfin, il est intéressant de noter la diminution de la garantie du capital inconditionnelle, en particulier suite à la mise en œuvre de politiques monétaires accommodantes après l’éclatement de la crise des subprimes qui s’est traduite par une recherche de rendement et donc une hausse du risque associé. Entre 2001 et 2008, les produits dont le capital était au minimum protégé à hauteur de 90 % représentaient en moyenne 77 % de l’échantillon contre 23 % sur la période 2009 – 2018 (Graphique 13).

13 On parle de produits Autocall (Automatically callable). 14 Voir 3.1.1.

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Graphique 13 : Nombre de produits selon la présence d’une

garantie en capital


Graphique 14 : Volumes vendus en France selon la présence

d’une garantie en capital (en millions d’euros)

Source : Structured Retail Products, calculs AMF Du fait de l’augmentation du nombre de produits non garantis, la plupart des produits commercialisés en France (en nombre comme en volumes) et référencés par Structured Retail Products entrent aujourd’hui dans le champ d’application de la doctrine 2010-05, et font ainsi l’objet d’un examen par les autorités de régulation, et en premier lieu par l’AMF (Graphique 15 et Graphique 16). Pour rappel, les produits présentant un risque de perte en capital supérieur à 10 % du montant investi et vendus au grand public entrent dans le champ des doctrines des deux régulateurs.

Graphique 15 : Produits rentrant ou non dans le champ de

la position 2010-05 : en nombre

Graphique 16 : Produits rentrant ou non dans le champ de

la position 2010-05 : Volumes

Source : Structured Retail Products, calculs AMF Source : Structured Retail Products, calculs AMF

3. LES MESURES DE LA COMPLEXITÉ : MÉTHODES ET RÉSULTATS

Quatre mesures sont utilisées dans cette étude afin de déterminer la complexité des produits. Trois portent sur la complexité de la formule qui détermine le rendement du produit à l’échéance et une porte sur la complexité de l’actif sous-jacent sur lequel le rendement est indexé.

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Non garanti (éch. De gauche)

Capital garantie à 90% minimum (éch. De gauche)

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Non garanti (éch. De gauche)

Capital garantie à 90% minimum (éch. De gauche)

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dont champ AMF

%AMF (échelle de droite)

2010-05 2010-05 révisé

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3.1. COMPLEXITÉ DE LA FORMULE

3.1.1. Présentation des mesures

o Dénombrement des mécanismes de la formule

La première mesure de complexité analysée est le nombre total de mécanismes que comporte la formule. La notion de complexité est protéiforme et chaque mécanisme vise ici à en capturer une dimension particulière. La définition des mécanismes utilisés dans cette étude et leur catégorisation s’inspirent très largement de celles proposées par Célérier et Vallée (2017). Huit grandes catégories de mécanismes sont retenues (le détail de ces catégories est présenté en Annexe 1). Une première catégorie réunit les formules de base, telle que la délivrance d’une série de coupons fixes ou la participation à la performance de l’actif sous-jacent. Les sept autres catégories indiquent respectivement si le rendement du produit est lié à : - Catégorie 2 : l’existence d’un levier ; - Catégorie 3 : la sélection de certains titres de l’actif sous-jacent (sélection ou exclusion des titres les

moins/les plus performants…) ou l’ajout de conditions sur l’actif sous-jacent ; - Catégorie 4 : l’existence d’une garantie du capital conditionnelle à la performance de l’actif sous-jacent ; - Catégorie 5 : la possibilité de moduler les caractéristiques du coupon (transformation d’un coupon fixe en

coupon variable, ou inversement) ; - Catégorie 6 : l’existence de contraintes temporelles (coupons différés, rendement défini comme une

moyenne de rendements sur une sous-période…) ; - Catégorie 7 : la possibilité d’un remboursement anticipé et - Catégorie 8 : l’existence de conditions exotiques (par exemple lorsque la condition nécessaire à la délivrance

du coupon doit être remplie à tout moment ou varie dans le temps…). Si une formule de calcul présente une (ou plusieurs) caractértistiques d’une catégorie donnée, son degré de complexité s’incrémente d‘une unité.

15

La base de données fournit une description détaillée de chaque produit et, en particulier, de la formule utilisée. Les mécanismes sont identifiés en pratique grâce à un algorithme qui recherche des mots-clés ou combinaison de mots présents dans cette description. Le dénombrement effectué dans cette étude peut être assimilé dans son principe au travail réalisé par l’AMF dans le cadre de la supervision de la bonne application de la position 2010-05. En pratique, en revanche, les éléments de complexité retenus et, par conséquent, leur nombre, s’en écartent. Par exemple, un produit présentant un risque en capital sera considéré dans cette étude comme plus complexe qu’un produit garanti, toutes choses égales par ailleurs. Pour l’AMF et l’ACPR, en revanche, l’absence de garantie de capital n’intervient pas dans le décompte des mécanismes. Pour autant, l’absence de garantie justifie que les autorités de régulation examinent la documentation commerciale de ces produits. Autre exemple, dans cette étude, le fait que le seuil de déclenchement du remboursement anticipé varie dans le temps constitue un mécanisme supplémentaire.

15 Le degré maximal de complexité d’un produit ne peut donc excéder 8.

- 11 -

Exemple 1: Décompte du nombre de mécanismes

« Ce produit à croissance est lié au CAC. Le capital récupéré à échéance est de 100 % plus 110 % de la hausse

(1)

du CAC plafonnée à 91%(2)

, à condition que la baisse de l'indice reste inférieure à 20 % à la fin de la période d'investissement. Si la valeur finale de l'indice est de plus de 20 % en-dessous de sa valeur de départ, alors le capital est réduit à parité pour chaque 1 % en-dessous de 20

(3).La valeur de départ de l'indice est calculée

comme la moyenne sur les cinq premiers jours. La valeur finale de l'indice est calculée comme une moyenne hebdomadaire sur les trois derniers mois

(4). »

Total mécanismes = 4 soit 1 : Mécanisme de base ; 2 : plafonnement de la hausse du sous-jacent ; 3 : le capital à échéance est réduit si la condition de performance n’est pas vérifiée (Reverse convertible) ; 4 : la valeur finale de l’indice résulte du calcul d’une moyenne.

Les mécanismes mis en œuvre sont très variables selon les produits. Certaines catégories se révèlent très peu observées, telles que le levier. D’autres sont plus communes. Ainsi, près des deux tiers des produits de l’échantillon intègrent la possibilité d’effectuer un remboursement anticipé. Celle-ci est du reste très répandue parmi les produits examinés par l’AMF. Par ailleurs, un tiers des produits représentant plus des deux tiers du volume commercialisé voient leurs performances dépendre de contraintes temporelles (Graphique 17).

Graphique 17 : Caractéristiques des produits structurés émis entre 2001 et 2018

(% du nombre et du montant total)


Les mécanismes proposés varient par ailleurs très fortement selon l’année de commercialisation du produit. Parmi les évolutions les plus notables, outre l’augmentation du poids des produits présentant un risque en capital, figure la forte baisse du nombre de mécanismes qualifiés d’exotiques, illustrant une standardisation croissante des produits commercialisés en France depuis 2010 (Graphique 18). Autre fait marquant, la généralisation de l’option de remboursement anticipée, prévue de manière quasi-systématique à partir de 2016 (Graphique 19).

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Total Nombre

Total Montant commercialisé

Périmètre AMF Nombre

Périmètre AMF Montant commercialisé

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Graphique 18 : Produits dont le rendement dépend de

conditions exotiques

Graphique 19 : Produits avec possible remboursement anticipé

Graphique 20 : Existence d’une garantie conditionnelle

Graphique 21 : Contraintes temporelles


o Nombre de nœuds que comporte l’arbre de décision La deuxième mesure de complexité analysée est le nombre de nœuds de l’arbre de décision. Ce dernier décrit la distribution des rendements du produit obtenus selon que les évènements prévus dans la formule se réalisent ou non. Un nœud implique au moins 2 possibilités quant au rendement futur du produit et comporte donc au moins 2 scénarios (les « branches » de l’arbre). La multiplication du nombre de nœuds au sein d’une formule peut rendre impossible toute tentative de calculer le rendement final du produit. Elle est donc un facteur de complexité. Le nombre de nœuds présents dans l’arbre de décision est utilisé par l’AMF pour apprécier la complexité mais n’est pas retenu comme un critère quantitatif contraignant dans la position 2010-05. De manière schématique, il existe deux types de nœuds : d’une part, les nœuds intermédiaires, intervenant au cours de la vie du produit, d’autre part, les nœuds intervenant à maturité. Si le même nœud se répète plusieurs fois au cours de la vie du produit (par exemple tous les ans), un seul nœud sera décompté.

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Nombre Volume

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o Nombre de scénarios La troisième mesure de complexité, identique à celle utilisée par Célérier et Vallée et par l’ESMA, est le nombre de scénarios affectant le rendement du produit. Celui-ci est identifié grâce à une recherche de mots tels que « if », « as long as » ou encore « otherwise » présents dans la description de la formule. Cette métrique mesure le nombre de branches que contient chaque nœud. Toutefois, comme pour le nombre de nœuds, si les mêmes scénarios se répètent à chaque date de constatation, ils ne seront comptés qu’une seule fois.

Exemple 2 : Décompte du nombre de nœuds et de scénarios pour 2 produits différents Produit 1 : Si à l’une des dates de constatation, le sous-jacent clôture au-dessus de son niveau initial, un coupon de 4 % est versé, aucun sinon. Dans tous les cas, le produit ne sera pas remboursé en cours de vie et continuera jusqu’à l’échéance. À l’échéance, si le sous-jacent clôture au-dessus de son niveau initial, l’investisseur est remboursé à 100 % de son capital initialement investi. Dans le cas contraire, l’investisseur reçoit le montant investi diminué de la baisse du sous-jacent.

Produit 2 : Si à l’une des dates de constatation, le sous-jacent a progressé de 10 % ou plus, un coupon de 4 % est versé. Si la performance du sous-jacent est positive mais inférieure à 10 %, un coupon de 2 % est versé. Dans les autres cas, aucun coupon n’est versé. Dans tous les cas, le produit ne sera pas remboursé en cours de vie et continuera jusqu’à l’échéance. À l’échéance, si le sous-jacent clôture au-dessus de son niveau initial, l’investisseur est remboursé à 100 % de son capital initialement investi. Dans le cas contraire, l’investisseur reçoit le montant investi diminué de la baisse du sous-jacent.

- 14 -

3.1.2. Résultats

L’échantillon sera divisé en 2 sous-groupes pour la présentation des résultats. Le premier appelé « périmètre doctrine » comprend l’ensemble des produits entrant dans le champ de la doctrine AMF – ACPR (i.e. les produits vendus à une clientèle de détail et présentant un risque de perte en capital supérieure à 10 %) et le second appelé « périmètre hors doctrine » est constitué de tous les autres produits.

o L’action des régulateurs s’est traduite par une très nette baisse du niveau de complexité des produits

mesuré par le nombre de mécanismes…

L’analyse du décompte des mécanismes pour les produits entrant dans le champ de la doctrine AMF-ACPR montre très clairement un impact significatif de l’action des régulateurs en matière de supervision des produits commercialisés en France. La proportion de produits comprenant plus de 3 mécanismes

16 -en nombre comme en

montant- a en effet connu une très nette diminution dans la période 2009-2011 qui entoure l’entrée en application de la doctrine « produits complexes ». S’agissant des volumes commercialisés, cette tendance s’est néanmoins interrompue par la suite : à partir de 2017, les produits comprenant au moins 4 mécanismes dans leur formule sont en effet les plus vendus en France. Depuis quelques années, les produits les moins complexes, comprenant 1 ou 2 mécanismes, tendent à disparaître, privant ainsi les épargnants des produits les moins complexes.

Graphique 22 : Nombre de produits selon le nombre de

mécanismes - Périmètre « doctrine » *


Graphique 23 : Volumes vendus en France selon le nombre

de mécanismes - Périmètre « doctrine »*

(*) Produits présentant un risque de perte en capital supérieur à 10 % du montant investi et vendus au grand public Note de lecture : les barres en pointillés verticales correspondent aux dates de mise en œuvre puis de modification des doctrines AMF et ACPR.

S’agissant du reste de la population, on constate une relative stabilité du nombre de produits comprenant plus de 3 mécanismes de complexité depuis 2006. Ces produits ont été moins commercialisés entre 2010 et 2015. Depuis cette date, les produits les plus complexes ont observé une augmentation notable des volumes vendus. Comme pour les produits entrant dans le champ de la doctrine AMF – ACPR, la proportion de produits comprenant 1 ou 2 mécanismes -en nombre comme en volume- décroît significativement sur les dernières années.

16

Soit le nombre maximal de mécanismes autorisés par la doctrine. Il convient de rappeler que le nombre de mécanismes calculé ici tend à être supérieur au nombre de mécanismes calculé par l’AMF.

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- 15 -


mécanismes - Périmètre « hors doctrine »



de mécanismes - Périmètre « hors doctrine »


o … contrebalancée cependant par une augmentation récente du nombre de nœuds et de scénarios

L’entrée en application de la doctrine « produits complexes » s’est accompagnée d’une diminution du nombre de nœuds présents dans les arbres de décision entre 2010 et 2014 pour tous les produits (Graphique 26 à 29). À cette date, la part des produits comportant plus de deux nœuds avait quasiment disparu. Cette tendance s’est interrompue ensuite : entre 2015 et 2017, la part des produits les moins complexes (un nœud) s’est infléchie de manière significative. À l’inverse, le nombre de produits comportant au moins 2 nœuds s’est inscrit en très nette augmentation et représentait en fin de période 80 % de l’échantillon, contre moins de 30 % jusqu’en 2004. Ce phénomène s’observe aussi bien sur les titres de créance que sur les fonds, même si ces derniers étant rappelons-le, très minoritaires en fin de période.


nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre

« doctrine »



de nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre

« doctrine »



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nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre

« hors doctrine »


de nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre

« hors doctrine »

De manière similaire, une hausse du nombre de scénarios est perceptible. Au fil des années, les produits comportant 2 scénarios sont devenus minoritaires et ont été peu à peu remplacés par des produits intégrant au moins 3, puis 4 scénarios, voire plus. Ce mouvement, initié bien avant la mise en œuvre de la doctrine « produits complexes », semble particulièrement marqué pour les produits situés dans le périmètre AMF (Graphiques 30 à 33).


scénarios - Périmètre « doctrine »

Graphique 31 : Volumes vendus en France selon le nombre de scénarios - Périmètre « doctrine »


scénarios - Périmètre « hors doctrine »



de scénarios - Périmètre « hors doctrine »

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3.2. COMPLEXITÉ DE L’ACTIF SOUS-JACENT

Outre la complexité de la formule, nous considérons également la complexité du sous-jacent sur lequel la performance du produit structuré est indexée. Cette mesure constitue une nouveauté par rapport à la littérature académique existante. Elle trouve son origine et sa justification dans le fait que la baisse de la complexité observée depuis 2010 pour le nombre de mécanismes a été contrebalancée par une complexification des actifs sous-jacents, créant ainsi un risque de contournement réglementaire. Ce constat a d’ailleurs abouti à la modification en 2016 de la doctrine 2010-05, qui prend désormais en compte la complexité du sous-jacent dans la mesure de la complexité globale des produits structurés. 3.2.1. Présentation de la mesure

L’indicateur de mesure de la complexité du sous-jacent est construit de manière similaire à la mesure de complexité des mécanismes (complexité additive). Dans un premier temps, une évaluation de la complexité selon la nature du sous-jacent est appliquée : lorsque la performance du produit dépend de celle d’un titre financier unique (action ou obligation), la complexité est fixée à 0 ; si l’actif sous-jacent est un fonds ou un taux de change, elle est fixée à 1. Il semble en effet plus compliqué d’anticiper les performances d’un fonds dont les choix de gestion sont discrétionnaires ou les variations d’un taux de change qui peut être très volatil. Lorsque le sous-jacent est un panier, un mécanisme supplémentaire de complexité lié au panier est décompté car il est plus délicat, en particulier pour un épargnant, de calculer la performance d’un panier d’indices ou de titres. La complexité d’un panier s’obtient en sommant la complexité de chaque composante et en ajoutant un au titre de la complexité du panier. Cette règle ne s’applique toutefois pas pour les paniers de fonds, les investissements des fonds étant encadrés sur un plan réglementaire. Dans ce cas précis, la complexité de chaque fonds n’est pas prise en compte de manière individuelle mais un mécanisme de complexité est décompté au titre du panier. D’une manière plus générale, un mécanisme supplémentaire de complexité est ajouté si le panier est composé de différentes classes d’actifs (complexité dite de diversification). Lorsque les performances varient en fonction d’un indice, un mécanisme de complexité est décompté pour chaque filtre permettant d’obtenir la composition et la performance de l’indice (filtre de liquidité, filtre de dividendes, soustraction d’un montant forfaitaire…). Les indices de référence, tels que le CAC 40 par exemple, sont considérés comme non complexes. En conséquence, leur indicateur de complexité est fixé à 0. Les filtres ISR (investissement socialement responsable) basiques ne sont pas comptés comme mécanisme de complexité, conformément à la position 2010-05 de l’AMF. En revanche, lorsqu’aucune information sur l’indice n’est disponible, la complexité la plus élevée est attribuée à l’indice.

- 18 -

Exemple 3 : complexité d’un panier composé d’indices actions

Exemple 4 : complexité d’un panier de fonds

Exemple 5 : complexité d’un panier composé d’un indice actions et d’un fonds

Exemple 6 : complexité d’un panier composé de deux indices actions et d’un fonds

D’une manière générale, la méthode appliquée ici pour identifier les éléments de complexité des actifs sous-jacents est similaire à celle utilisée par les services de l’AMF. Toutefois, alors que la méthode utilisée dans cette étude n’impose aucun plafond au degré de complexité du sous-jacent, cela n’est pas le cas de la position 2010-05, pour laquelle un sous-jacent complexe rajoute un élément de complexité au produit (et un seul). Ainsi, pour les exemple 3 à 6 présentés ci-dessus, la méthode appliquée ici décompte entre 2 et 4 mécanismes de complexité contre un seulement pour l’AMF.

3.2.2. Résultats

En pratique, la complexité de l’actif sous-jacent est comprise entre 0 et 10 avec une forte concentration sur les sous-jacents dont le niveau de complexité est inférieur ou égal à 1 (Graphique 34 et Graphique 35).

Graphique 34 : Nombre de produits selon le niveau de

complexité de l’actif sous-jacent – Périmètre « doctrine »


Graphique 35 : Volumes vendus en France selon le niveau

de complexité de l’actif sous-jacent– Périmètre « doctrine »


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Pour les produits « hors doctrine », les années pré-crise ont été caractérisées par un recours croissant aux sous-jacents dont le niveau de complexité est supérieur ou égal à 3 avec une sensible augmentation des sous-jacents ayant un niveau de complexité élevée (5 éléments de complexité ou plus). Ces derniers ont fait leur retour entre 2014 et 2016. Après cette date, une moindre utilisation des sous-jacents dont le niveau de complexité est supérieur ou égal à 3 a pu être constatée. Lorsque l’on raisonne en termes de nombre de produits, on constate que cette diminution des sous-jacents dont le niveau de complexité est supérieur ou égal à 3 s’est faite au profit des sous-jacents comportant un seul filtre. Ainsi, les indices équipondérés, réinvestissant les dividendes mais retranchant un montant ou pourcentage forfaitaire tels que le CAC Large 60 Equal Weight Excess Return

17 ou le SBF Top 80 Equal

Weight Decrement 50 Points18

sont devenus de plus en plus populaires ces dernières années. La moindre utilisation des actifs sous-jacents dont le niveau de complexité est 0 au profit des sous-jacents comprenant un filtre se retrouve également pour les produits visés par l’AMF. De manière plus générale, concernant ces derniers, il faut noter la très faible utilisation des sous-jacents très complexes, et ce quelle que soit la période considérée.

Graphique 36 : Nombre de produits selon le niveau de

complexité de l’actif sous-jacent – Périmètre « hors

doctrine »


Graphique 37 : Volumes vendus en France selon le niveau

de complexité de l’actif sous-jacent– Périmètre « hors

doctrine »


3.3. COMPLEXITÉ GLOBALE DES PRODUITS

Afin d’obtenir une vision synthétique de la complexité des produits vendus, les moyennes du nombre de mécanismes, du nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la complexité de l’actif sous-jacent sont sommées. Le nombre moyen de mécanismes des produits revus par l’AMF apparaît stable depuis 2011, légèrement au-dessus de 3. Cette stabilité a été compensée par un nombre moyen de nœuds et de scénarios par produit et une complexité moyenne de l’actif sous-jacent plus élevés depuis 2014. Pour les produits non revus par l’AMF, la même tendance peut être observée concernant le nombre de nœuds et de scénarios mais, à l’inverse, le nombre moyen de mécanismes a fortement augmenté depuis 2014.

17 Cet indice réunit les valeurs équipondérées du CAC 40 et du CAC Next 20. L’indice est calculé en réinvestissant les dividendes et en soustrayant tous les ans un pourcentage forfaitaire de 5 %. 18 Cet indice est constitué des 80 plus grosses sociétés françaises équipondérées. L’indice est calculé en réinvestissant les dividendes et en retranchant un prélèvement forfaitaire de 50 points d’indice.

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Graphique 38 : Moyenne du nombre de mécanismes, du

nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la complexité de l’actif sous-jacent par an - Périmètre

« doctrine »


Graphique 39 : Moyenne du nombre de mécanismes, du nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la

complexité de l’actif sous-jacent par an - Périmètre « hors doctrine »


3.4. MARKETING DU PRODUIT

3.4.1. Les produits aux taux d’appel les plus élevés sont les plus complexes

Lors de la commercialisation du produit un taux d’appel (headline rate) peut être mis en avant. Il correspond au rendement annuel reçu par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise, autrement dit, au rendement maximal que peut espérer l’investisseur. Il ne peut donc être calculé dans tous les cas, mais seulement lorsqu’un plafond de rémunération défini en valeur absolue est clairement indiqué dans le descriptif du produit. Un taux d’appel a ainsi pu être identifié pour 4 976 produits (sur les 6 217 que contient la base). Le taux d’appel semble décroître depuis 2001, que l’on considère le 1

er quartile, le taux moyen, le taux médian ou le 3

ème quartile

(Graphique 40). Les résultats montrent la stabilité du taux d’appel depuis ceux obtenus par Célérier et Vallée (2017) dont le taux d’appel moyen entre 2002 et 2010 était 8,2 %. Le taux d’appel moyen réel (i.e. corrigé de l’inflation) apparaît en légère hausse entre 2012 et 2015 suite à la baisse de l’inflation française.

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Complexité de l'indice

Nombre de scénarios

Nombre de nœuds

Nombre de mécanismes

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Complexité de l'indice

Nombre de scénarios

Nombre de nœuds

Nombre de mécanismes

- 21 -

Graphique 40 : Évolution du taux d’appel et de l’inflation française


Pour Célérier et Vallée (2017), le taux d’appel est positivement corrélé au niveau de complexité du produit, cette dernière étant utilisée comme un moyen d’augmenter le taux d’appel, afin d’attirer les investisseurs à la recherche de rendement. Afin d’étudier le lien entre taux d’appel et complexité, la même méthode que celle employée par Célérier et Vallée est utilisée. Le taux d’appel est régressé par la méthode des moindres carrés ordinaires (MCO) sur la complexité du produit, tout en tenant compte des caractéristiques des produits.

Taux d′appeli = α ∗ mesure complexitéi + βXi + δy + θd + εi

Où mesure complexitéi peut être soit le nombre de mécanismes, soit le nombre de nœuds, soit le nombre de scénarios soit la complexité de l’actif sous-jacent ou encore la complexité globale, Xi correspond aux caractéristiques du produit (le type de produit, la classe d’actif sous-jacente, la maturité, le volume vendu) et δy

et θd sont les effets fixes liés à l’année d’émission et à l’émetteur. Les résultats de la régression sont présentés dans le Tableau 1.

Tableau 1 : régression du taux d’appel sur la complexité du produit

Taux d’appel (annuel, en %)

Nombre de mécanismes 0,813*** Nombre de nœuds Nombre de scénarios Complexité du sous-jacent

0,449*** 0,546***

0,657***

Complexité globale 0,317***

R2 0,083 0,067 0,076 0,068 0,082

Nombre d’observations 4 667 4 667 4 667 4 667 4 667

*, ** et *** représentent la significativité statistique au niveau de 10 %, 5 % et 1 % respectivement. Source : Structured Retail Products, AMF

Il apparaît alors que le taux d’appel est positivement corrélé au nombre de mécanismes du produit, au nombre de nœuds, au nombre de scénarios, à la complexité du sous-jacent et à la mesure globale de la complexité (représenté par la somme du nombre de mécanismes, du nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la complexité du sous-jacent).

0

5

10

15

20

25

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1er quartile

Moyenne

Médiane

3ème quartile

Inflation

- 22 -

3.4.2. Le contexte financier, le nom du produit et sa popularité semblent liés

En plus du taux d’appel, le choix du nom du produit fait partie intégrante du marketing. Certains producteurs mettent ainsi en avant la garantie en capital dès le nom du produit mais son utilisation relative reste finalement limitée par rapport au nombre total de produits garantis commercialisés et stable, y compris durant les périodes de forte instabilité financière, comme en 2008-2010. Le mot « garanti », identifié par un algorithme, apparaît dans le nom de 382 produits est en net repli depuis 2010 (Graphique 41), en lien avec la baisse du nombre de produits garantis observée à partir de cette date. Malgré cette inflexion récente, le volume moyen vendu par produit comprenant « garanti » dans leur nom a été plus élevé que pour l’ensemble des produits sur l’ensemble de la période analysée (2001-2018). Graphique 41 : Nombre de produits dont le nom comprend

le mot « garanti » et de produits effectivement garantis

Source : Structured Retail Product, calculs AMF

Graphique 42 : Nombre de produits dont le nom comprend le mot « garanti » et de produits effectivement garantis


Certains produits font également appel à des termes relatifs à la sécurité pour leurs noms (sécurité, sérénité, zen) alors que d’autres mettent en avant la performance (performance, rendement, croissance, dynamisme, booster). Ces derniers ont vu leur nombre et leur volume croître significativement ces dernières années dans un contexte de taux d’intérêt bas et de recherche de rendement alors que les produits évoquant la sécurité ont été davantage utilisés suite à la crise de 2007 (Graphique 43 et Graphique 44).

Graphique 43 : Nombre de produits dont le nom est relatif à

la…


Graphique 44 : Volume de produits vendu dont le nom est

relatif à la…


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Produits dont le nom comporte le mot "garanti"

Produits effectivement garantis

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Volume moyen par produit dont le nom comporte le mot "garanti"Volume moyen par produit effectivement garantisVolume moyen par produit

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Performance Sécurité

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Performance

Sécurité

- 23 -

4. LES PRODUITS STRUCTURÉS SONT-ILS RENTABLES ?

La performance des produits structurés a déjà fait l’objet de plusieurs analyses au sein de la littérature académique. Cette dernière conclut de manière assez unanime à la surestimation du prix de vente par les émetteurs (Bergstresser (2008), Baule (2011), Henderson and Pearson (2011)). Pour Entrop et al. (2016) qui analysent les produits offerts par une grande banque allemande, la sous-performance des produits complexes s’expliquerait également par les difficultés des investisseurs à discriminer les produits. S’agissant du marché français, sur les 6 217 produits de notre échantillon, 3 717 produits étaient arrivés à maturité fin novembre 2018. Pour près de 85 % d’entre eux (soit 3 157 produits) –représentant 92 % des volumes commercialisés, la performance réalisée (hors frais) est disponible.

4.1. DES PERFORMANCES EN GRANDE MAJORITÉ POSITIVES ET HOMOGÈNES…

Il convient de souligner que les performances présentées ci-après sont des performances brutes. Elles ne prennent pas en compte les frais associés aux produits, notamment les frais de gestion, les frais de structuration ou les commissions de souscription. La disponibilité de ces données est restée très limitée pour les titres de créance jusqu’en 2018 et l’entrée en vigueur du règlement PRIIPS. Il apparaît que plus de la moitié des produits offrent un rendement annualisé nominal hors frais supérieur ou égal à 5 %. À l’inverse, seuls 5 % des produits présentent une performance négative et, dans 6 % des cas, le montant initial investi est tout juste préservé. En termes de volume, plus d’un tiers des produits ont offert un rendement annualisé brut nominal compris entre 0 % et 2 %. D’autre part, la part des produits ayant affiché une performance inférieure ou égale à 0 est supérieure lorsque l’on considère les volumes vendus (14 % contre 11 % en nombre).

Graphique 45 : Performance annualisée brute nominale (produits échus entre 2003 et novembre 2018, en nombre de

produits)


Graphique 46 : Performance annualisée brute nominale (produits échus entre 2003 et novembre 2018, volumes)


La distribution des performances apparaît concentrée autour de la moyenne (avec une kurtosis de 82,3) et quelques valeurs extrêmes négatives (la skewness s’élève à -5,5).

2% 1% 2%

6%

19%

15%

55%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

<-5% [-5;-2[ [-2;0[ 0 ]0;2[ [2;5[ >=5

1% 1% 2%

9%

36%

19%

32%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

<-5% [-5;-2[ [-2;0[ 0 ]0;2[ [2;5[ >=5

- 24 -

Graphique 47 : Distribution

19 des performances des

produits complexes

Source : Structured Retail Products, AMF

Graphique 48 : Performances brutes des produits complexes

Source : Structured Retail Products, AMF

Pour 6 produits de notre échantillon, le rendement annualisé brut nominal a été compris entre -40 % et -92 %. Il s’agit de produits liés à un indice mais émis au mauvais moment (investissement sur le CAC 40 en août 2007 par exemple) ou de produits liés aux titres d’une seule entreprise qui a rencontré de grandes difficultés (à l’image de Dexia ou Abengoa par exemple

20).

À l’inverse, 3 produits ont offert une performance annualisée brute nominale supérieure à 20 %, avec un maximum de 26 %. Ce sont des produits liés aux actions émis avant une période de hausse. Ces 3 produits ont été remboursés par anticipation.

Corrigée de l’inflation, 75 % des produits échus ont affiché une performance positive (contre 89 % sans prise en compte de l’inflation). Cette part tombe à 57 % si l’on raisonne en termes de volumes vendus.

Graphique 49 : Performance annualisée brute réelle (produits échus entre 2003 et novembre 2018, en nombre de

produits)


Graphique 50 : Performance annualisée brute réelle (produits échus entre 2003 et novembre 2018, volumes)


La performance annualisée moyenne (nominale ou réelle) semble négativement corrélée à la maturité effective du produit (Graphique 51 et Graphique 52). La seule exception concerne la maturité [12 ans – 13 ans[ qui ne comporte qu’un seul produit. Il faut rappeler à nouveau que les performances présentées sont les performances

19 Les distributions sont déterminées en appliquant la méthode par le noyau (kernel) avec une spécification d’Epanechnikov. 20 Abengoa est une entreprise industrielle et technologique espagnole qui s’est déclarée en défaut de paiement en novembre 2015.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

D9

Q3

Médiane

Q1

D1

2% 2%

21%

12%

20%

43%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

<-5% [-5;-2[ [-2;0[ ]0;2[ [2;5[ >=5

2%2%

37%

18%

21%

19%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

<-5% [-5;-2[ [-2;0[ ]0;2[ [2;5[ >=5

- 25 -

brutes. Les produits ayant une maturité effective courte ne seront pas forcément les plus rentables après prise en compte des frais car des commissions s’appliqueront à chaque réinvestissement.

Graphique 51 : Performance annualisée moyenne nominale

selon la maturité effective du produit


Graphique 52 : Performance annualisée moyenne réelle

selon la maturité effective du produit


4.2. …MAIS SOUVENT INFÉRIEURES À DES INVESTISSEMENTS BOURSIERS TRADITIONNELS

Sans préjuger du niveau des frais, il est toutefois possible de comparer les performances brutes des produits structurés aux performances brutes d’investissements boursiers traditionnels réalisés durant les mêmes périodes. Deux types d’investissement ont ainsi été testés : un fonds actions répliquant le CAC 40 et un fonds investissant en obligations souveraines françaises à 10 ans. Il apparaît ainsi que plus de la moitié des produits structurés (56 %) surperforment un fonds répliquant le comportement des obligations souveraines françaises (Graphique 53). Si l’on compare les produits structurés aux marchés d’actions, le constat est plus mitigé : ainsi, moins de la moitié des produits de l’échantillon (47 %) surperforment un fonds répliquant le CAC 40, voire moins du quart (22 %) si l’on tient compte des dividendes réinvestis.

Graphique 53 : Proportion des produits structurés de l’échantillon selon leur écart de performance brute annualisée avec

différents indices : en nombre

Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF Note de lecture: Les produits se situant au-dessus du trait noir correspondent aux produits ayant obtenu une performance annualisée supérieure à celle du CAC 40 ou des obligations souveraines.

Lorsque l’on raisonne en termes de volumes vendus, il apparaît que dans deux tiers des cas (69 %), la performance brute aurait été supérieure avec un investissement en actions françaises (dividendes réinvestis).

7,7

6,6

5,6

4,0

3,1

2,1 2,21,9 1,8

0,3

-1,0

4,0

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

[0;1[ [1;2[ [2;3[ [3;4[ [4;5[ [5;6[ [6;7[ [7;8[ [8;9[ [9;10[ [10;11[ [12;13[

6,6

5,5

4,5

2,8

1,7

0,60,8

0,4 0,4

-1,0

-2,3

2,1

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

[0;1[ [1;2[ [2;3[ [3;4[ [4;5[ [5;6[ [6;7[ [7;8[ [8;9[ [9;10[ [10;11[ [12;13[

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

CAC 40 CAC 40 dividendes réinvestisObligations souveraines FR à10 ans

Obligations souveraines FR à10 ans coupons réinvestis

>=5

[2;5[

]0;2[

[-2;0[

[-5;-2[

<-5%

- 26 -

Cette proportion augmente même jusqu’à 77 % si l’on compare à un investissement en obligations souveraines françaises (coupons réinvestis).

Graphique 54 : Proportion des produits structurés de l’échantillon selon leur écart de performance brute annualisée avec

différents indices : en volume

Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF Note de lecture: Les produits se situant au-dessus du trait noir correspondent aux produits ayant obtenu une performance annualisée supérieure à celle du CAC 40 ou des obligations souveraines.

Lorsque l’on se concentre sur les produits exposés aux actions, les résultats restent similaires : 43 % des produits surperforment un fonds investissant dans les valeurs du CAC 40 (soit 54 % des volumes) et seulement 21 % des produits (30 % des volumes) offrent un rendement supérieur au fonds répliquant le CAC 40 dividendes réinvestis.

Graphique 55 : Proportion des produits structurés exposés aux actions selon leur écart de performance brute annualisée avec le CAC 40

Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF Note de lecture: Les produits se situant au-dessus du trait noir correspondent aux produits ayant obtenu une performance annualisée supérieure à celle du CAC 40.

Il apparaît intéressant d’analyser la performance comparée des produits exposés aux actions selon l’environnement macro-financier afin d’étudier si les produits structurés surperforment les marchés actions lorsque ces derniers sont haussiers et baissiers

21.

21 Les produits sont classés en fonction de la performance annualisée du CAC 40 (hors dividendes) pendant leur durée de vie.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

CAC 40 CAC 40 dividendesréinvestis

Obligations souverainesFR à 10 ans

Obligations souverainesFR à 10 ans coupons

réinvestis

>=5

[2;5[

]0;2[

[-2;0[

[-5;-2[

<-5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume) CAC 40 dividendesréinvestis (en nombre)

CAC 40 dividendesréinvestis (en volume)

>=5

[2;5[

]0;2[

[-2;0[

[-5;-2[

<-5%

- 27 -

Graphique 56 : Proportion des produits structurés exposés aux actions selon leur écart de performance brute annualisée avec le CAC 40 selon l’environnement boursier

Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF

Le Graphique 56 montre que les produits structurés surperforment davantage les marchés actions lorsque ces derniers sont baissiers. Cela peut s’expliquer par le fait que les produits structurés suivent la performance du sous-jacent en intégrant générallement des mécanismes de plafond ou de plancher. Ainsi, lorsque les marchés sont baissiers (resp. haussiers), cette diminution (resp. augmentation) ne sera pas intégralement repercutée sur la performance du produit. Les phases de baisse sont donc plus favorables aux produits structurés. Pour les produits qui se sont inscrits dans un environnement boursier le plus ou le moins favorable

22, les

conclusions restent valides.

Graphique 57 : Proportion des produits structurés exposés aux actions selon leur écart de performance brute annualisée avec le CAC 40 selon l’environnement boursier

Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF

22 Un environnement est défini comme particulièrement favorable (resp. défavorable) si la performance annualisée du CAC 40 (hors dividendes) sur la durée de vie du produit a été supérieure au dernier décile (resp. inférieure au premier décile) soit 18 % et -6 %.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume) CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume)

Marché baissier Marché haussier

>=5

[2;5[

]0;2[

[-2;0[

[-5;-2[

<-5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume) CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume)

Marché fortement baissier Marché fortement haussier

>=5

[2;5[

]0;2[

[-2;0[

[-5;-2[

<-5%

- 28 -

Les produits structurés surperforment d’autant plus les marchés actions lorsque ces derniers sont fortement baissiers. À l’inverse, lorsque les marchés sont fortement haussiers, les produits structurés sont systématiquement perdants comparés à un investissement repliquant les performances du CAC 40.

4.3. COMPLEXITÉ NE RIME PAS AVEC RENTABILITÉ

Afin d’étudier le lien entre la performance et la complexité, la surperformance des produits liés aux actions par rapport au CAC 40 est régressée par la méthode des moindres carrés ordinaires (MCO) sur la complexité du produit, tout en tenant compte des caractéristiques des produits.

Surperformancei = α ∗ complexité globalei + βXi + δy + θd + εi

Où Surperformancei est la surperformance par rapport à l’indice CAC (avec et sans réinvestissement des dividendes), complexité globalei est l’agrégation des différentes mesures de la complexité, Xi correspond aux caractéristiques du produit (le type de produit, la maturité effective, le volume vendu) et δy et θd sont les effets

fixes liés à l’année d’émission et à l’émetteur. Les résultats des régressions sont présentés ci-dessous.

Tableau 2 : régression de la surperformance sur la complexité du produit

CAC 40 CAC 40 TR

Complexité globale -0,752*** -0,747***

R2 0,283 0,298 Nombre d’observations 2 679 2 679

*, ** et *** représentent la significativité statistique au niveau de 10 %, 5 % et 1 % respectivement. TR signifie indice total return, c’est donc l’indice dividendes réinvestis Source : Structured Retail Products, AMF

Il apparaît alors que le coefficient de la variable complexité globale est négatif et significatif pour les deux régressions. La complexité des produits semble donc impacter négativement leur performance.

- 29 -

CONCLUSION

Cette étude avait pour principal objectif de tenter de mesurer l’impact de l’action de l’AMF suite à la mise en œuvre de la position 2010-05, qui vise à limiter le degré de complexité des produits structurés commercialisés en France auprès du grand public et présentant un risque en capital de plus de 10 % (Position AMF DOC-2010-05). La base de données est constituée de 6 217 OPC à formule et titres de créance complexes commercialisés en France entre 2001 et novembre 2018, dont les trois quarts sont destinés à la clientèle de détail. Du fait de l’augmentation du nombre de produits non garantis, la plupart des produits commercialisés en France entrent aujourd’hui dans le champ d’application de la doctrine 2010-05. À l’origine, la position 2010-05 mesurait la complexité des produits structurés par le nombre de mécanismes compris dans la formule de calcul du gain ou de la perte de l’instrument financier. Celui-ci a effectivement décru depuis sa mise en œuvre en 2010. Toutefois, depuis quelques années, les produits les moins complexes, comprenant 1 ou 2 mécanismes, tendent à disparaître. Ce mouvement a par ailleurs été contrebalancé par une augmentation des scénarios et des nœuds et par une augmentation de la complexité de l’actif sous-jacent sur lequel la performance du produit financier est indexée. Cette dernière n’a été que partiellement enrayée par la modification de la position 2010-05 en 2016 qui visait pourtant à limiter le risque de contournement réglementaire en prenant en compte la complexité de l’actif sous-jacent dans la mesure de la complexité des produits. S’agissant du marketing des produits, les taux d’appel (rendement annuel reçu par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise) mis en avant dans les documentations commerciales sont positivement corrélés à la complexité. S’agissant des performances brutes des produits structurés, elles sont très largement positives dans la plupart des cas, y compris lorsqu’elles sont corrigées de l’inflation. En revanche, ces produits apparaissent comme relativement peu performants, comparés à des investissements boursiers traditionnels (investissement en actions ou obligations). Enfin, les produits les plus complexes sont les moins performants.

- 30 -

Annexe 1 : Présentation des différentes caractéristiques de complexité des produits

Nom des caractéristiques Définition Dimension 1 : Caractéristique primaire

Altiplano Floater Pure income Digital Call Put Spread Bull bear

Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de coupons fixes lors de chaque sous-période si le sous-jacent est au-dessus d’un niveau prédéfini Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de coupons qui augmentent lorsque le taux sous-jacent de référence croît Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de coupons fixes Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de coupons fixes payés à maturité si le sous-jacent est au-dessus d’un niveau prédéfini Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une participation fixe à la croissance du sous-jacent Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une participation fixe à la baisse en valeur absolue du sous-jacent Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une participation liée à la différence de performance entre différents sous-jacents Le rendement final est fondé sur un pourcentage de la performance absolue du sous-jacent à maturité

Dimension 2 : Subvention initiale

Discount Leverage

Le produit offre un rabais sur l’achat du produit Le produit comporte un effet de levier

Dimension 3 : Sélection du sous-jacent

Best of option Worst of option Himalaya Kilimanjaro Rainbow

Le rendement est fondé sur la performance des sous-jacents les plus performants Le rendement est fondé sur la participation à la performance des sous-jacents les moins performants Un nombre présélectionné de sous-jacents les plus performants est retiré du panier ou leur performance est figée, à la fin de chaque période jusqu’à la fin de l’investissement Les sous-jacents les moins performants et les plus performants sont progressivement retirés ou ignorés lors des calculs suivants La pondération attribuée aux sous-jacents les plus performants est plus importante que celle des autres sous-jacents

Dimension 4 : Garantie conditionnelle du capital (Downside modulation)

Reverse Convertible Precipice

Le produit est à capital garanti sauf si une condition sur la performance n’est pas remplie. Dans ce cas, le rendement du capital est réduit du pourcentage de baisse du sous-jacent ou le produit rembourse un nombre prédéfini d’actions ou d’obligations Le produit est à capital garanti sauf si une condition sur la performance n’est pas satisfaite

Dimension 5 : Modulation du coupon (Upside modulation)

Cap Fixed Upside Flip Flop

Le rendement est fondé sur la participation à la performance dont l’évolution est plafonnée Les meilleures performances d’un panier d’actions ou le rendement de certaines sous périodes sont remplacés par un rendement fixe prédéterminé Les coupons sont fixes lors des premières périodes puis le distributeur peut décider de rendre le coupon variable

- 31 -

Dimension 6 : Dépendance temporelle

Cliquet Asian Option Parisian Option Averaging Delay Catch-up Lookback

Le rendement final est calculé comme la somme des rendements sur une période prédéterminée Le rendement final est calculé comme la moyenne des rendements sur une période prédéterminée Le rendement dépend du nombre de jours pendant lesquels les conditions ont été satisfaites Le niveau final de l’indice est calculé comme une moyenne des derniers points Les coupons sont payés à maturité Si un coupon n’est pas payé à une période donnée car la condition requise n’est pas remplié, ce coupon manquant et tous les coupons manquants suivants seront attribués à la prochaine période qui satisfera la condition Le niveau initial / final de l’indice est remplacé par le niveau le plus faible / élevé de la période

Dimension 7 : Conditions exotiques

American Option Range Target Moving Strike Bunch Podium Annapurna

Les conditions doivent être remplies sur toute la période considérée La performance du sous-jacent est dans une fourchette La somme des coupons atteint à niveau prédéfini Les niveaux conditionnels sont variables Le seuil supérieur concerne chaque actif, le seuil inférieur concerne le panier Le sous-jacent est un panier et le rendement final dépend du nombre d’actions qui remplissent les conditions La condition doit être satisfaite pour tous les titres du panier

Dimension 8 : Remboursement anticipé

Knockout Callable Putable

Le produit se finit plus tôt si des conditions spécifiques sont remplies L’émetteur peut mettre fin au produit à n’importe quelle date de détachement du coupon L’investisseur peut est remboursé à n’importe quelle date de détachement du coupon

Source : Célérier, C., & Vallée, B. (2017). Catering to investors through security design: Headline rate and complexity. The Quarterly Journal of Economics, 132(3), 1469-1508.

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Bibliographie

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