With stock markets up so much over the last few years, investors are nervous and asking if there’s going to be another big correction. 

I think that’s the wrong question, but I don’t blame people for asking.  

1

After all, it seems almost daily that the business media has a warning that the sky is falling.

2

Let me give you a sampling of some recent headlines:

“Stock market bubble warnings grow louder,” according to CNN Money“Two experts warn correction could total 60%,” declares CNBC“Massive Market Crash A ‘Sure Thing,’” according to a headline in Deseret NewsAnd finally, the New York Times says, “Bubble Grows Even Bigger” 

Our concern with such stories is that they cause investors to sell stocks and miss out on the growth of good businesses.  

Far too many people think that investment riches are achieved by jumping in and out of the market and switching between stocks and sectors.  Frankly, I don’t fault people for thinking that way because my industry and the media are constantly reinforcing the idea that you have to react to every breaking development.  But you don’t.

Here’s the punch line – the last two headlines are from 1995.  The S&P Total Return Index went up more than 150% over the next four years and is more than four and a half times its 1995 value today.  Reacting to those headlines was clearly not a good idea.

3

The unfortunate reality is the human race is bad at processing and reacting to short‐term developments. It’s very easy to say, “buy low and sell high,” but it’s human nature to do the opposite – to buy high and sell low, to chase hot stocks and dump the laggards.

4

Volatility is a fact of life in the stock market.  This chart highlights the range of inter‐year gains and losses for the broadly based U.S. S&P 500 Index, with the dark blue or dark grey bars indicating the closing level for each year.  What should jump out at you is that volatility is normal.  Since WWII, there have been 176 corrections of 5% or more, which averages about two and a half per year.  We are currently in the second correction of that magnitude this year – about normal.     

5

This graphic depicts a depressing reality.  For the 20‐year period ended December 2013, the average U.S. investor achieved an annual return of just 2.5% and underperformed every asset class or sub‐asset class except Asian Emerging Markets and Japan.  Over the same period, the 10‐year U.S. Treasury bond earned 5.5% per year while the U.S. equity benchmark, the S&P 500, compounded at an annual rate of more than 9%.   Sadly, I’m sure the stats for Canadian investors are similar. 

6

The interesting and unusual thing about the current stock market cycle is that investors are not throwing caution to the wind as the bull market ages.

Despite significant stock market gains, investors are still biting their nails worrying about the next big correction.  As highlighted by this chart, investors have been net sellers of equity mutual funds for almost the entire rally.

7

The Globe and Mail captured the mood well in August with a cover story in its business section titled, “Teetering on a wall of worry”, and a subheading that read, “Stocks are setting records and economies are on the mend – but market watchers are as nervous as ever.”

From a contrarian perspective, the nervousness and negative headlines are good news.  

When the masses and mainstream media are worried, it means that there is scope for attitudes and valuations to improve.  As time passes and investor concerns are put to rest, stocks tend to rise; hence the phrase, “Markets climb a wall of worry.”  The time to worry is when the headlines are predominately positive.  

8

Warren Buffett makes the point eloquently with his famous quote, “Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.”  

Sir John Templeton’s wisdom on bull markets is also relevant.  He says, “Bull markets are born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism, and die on euphoria.”

Today, investors are neither greedy nor euphoric, and until they are, we don’t think we need to be overly concerned.  

9

The naysayers regularly cite excessive valuation as a reason to fear a market correction, yet it can be proven from a statistical perspective that valuation and future stock market returns are not well correlated.  I wrote about it in a recent blog post and newsletter.

However, rather than get into the nitty‐gritty of that argument, I’d like to talk about Robert Shiller’scyclically adjusted price earnings ratio.  It was cited in the Globe and Mail article and is regularly flagged by the doomsayers as a reason to be fearful.  The chart from the G&M article is on the screen now.  I’ve added the blue line that shows the average level at 16.5x earnings, and I have also shaded the last 20 years green to coincide with the time that I’ve been at Odlum Brown and that we have had a Model Portfolio. 

Robert Shiller is best known for his book, Irrational Exuberance, which came out at the top of the market in 2000.

His cyclically adjusted P/E is different from the traditional price‐earnings ratio in that it uses average earnings over rolling 10‐year periods to smooth out the effect of the economic cycle.    

The ratio is currently around 26x, a level that has been surpassed only three times since 1881:  1929, 1999 and 2007.  That’s an ominous observation because everyone remembers that the market had big drops following those years.  However, history and experience cause us to conclude that the measure is not very useful.

For starters, the Shiller P/E has spent the vast majority of the last 20 years at well above average levels.  If we were looking to it for market timing cues, we would have been on the sidelines far too often, missing out on the growth of good businesses.  Instead, our Model Portfolio has appreciated 

10

almost 19‐fold, compounding at an annualized rate of 15.9% since inception in December 1994.   

We didn’t achieve that record by jumping in and out of the market. We did it by owning great businesses through good times and bad.

Rather than trying to time the market, we are disciplined about the price we pay for stocks, and shift emphasis over time to those stocks and sectors with the best relative value.  I’ll give you some detail on that a little later. 

Odlum Brown didn’t come into existence until 1923, and I certainly wasn’t around in 1929, so I can’t speak to our experience back then, but I can talk about our experience following the peaks in the Shiller P/E in 1999 and 2007 – the two peaks that occurred in the green shaded area to the right.

10

Despite a record high Shiller P/E of more than 40x in late 1999 and early 2000, we had our best year ever in 2000 with a gain of 44%.  And we were also up 18% in 2001.  The major equity benchmarks performed very poorly over those two years because the market ‘averages’ were expensive due to the sky‐high valuations of technology and blue chip American stocks. But it was very much a two‐tiered market in which discerning investors did well if they avoided the popular and expensive stocks and instead focused on the abundance of good value in the neglected segments of the market.  

11

There was opportunity in 2007 as well, despite the elevated level of the Shiller P/E.  In particular, it was a good time to own high quality American blue chip stocks, as it set the stage for significant outperformance in recent years.   With hindsight, it’s easy to dream about timing the entry into American stocks better, and avoiding the financial crisis altogether, but I seriously doubt we would have significantly outpaced our peer group in recent years had we not recognized and seized the opportunity early.  Most investors didn’t get on the U.S. bandwagon until a year or so ago after significant gains had already been achieved.  

Since the peak in the U.S. market in October 2007, prior to the financial crisis, our Model has appreciated by 91%, or 9.6% compounded annually.  That compares to annualized returns of roughly 8.5% for the U.S. equity benchmark and 3.5% for the Canadian benchmark.  Our return has also been meaningfully better than the returns from long‐term and short‐term bonds. 

12

The point I’m trying to make is that it is the market of stocks that matters and not the stock market.  In other words, we are much more concerned about the valuation of individual stocks than whether the overall market is considered “expensive”.

This chart summarizes the evolution of risk and opportunity at the major market peaks in 1999 and 2007, and how the market looks today.  Please appreciate that I’m really simplifying things and that there are exceptions to these broad generalizations.   

As I said before, in 1999, the major stock market benchmarks were expensive because the so‐called ‘new economy’ stocks ‐ technology, media and telecommunication stocks ‐ were expensive, as were high quality, blue chip stocks – companies like Johnson & Johnson and Coca‐Cola.  But there was a lot of value outside of those groups, particularly in Canada. Old Economy stocks, like Basic Materials and Energy, industrial companies like Finning, dividend‐paying stocks like Banks, Pipelines, Utilities and REITs, were all very much out of favour and very cheap. As long as you were fishing below the blue, average value line and not chasing the hype, you did very well when the general market crashed.

In 2007, we were cautious about global growth and cyclical stocks due to high oil prices, tight monetary policy and the deterioration in the U.S. housing market.  Yet, the cyclical resource companies from the old economy had come back from the dead to become overhyped and overpriced. 

On the other hand, we were very excited about the prospects for American blue chip companies.  A significant bear market and valuation contraction in the high quality blue chips made them the new 

13

value stocks. 

Dividend‐paying stocks were also reasonably priced in 2007, although they weren’t the bargains they were in 1999. 

Fast‐forward to today and there has been considerable change in the make‐up of the market.  The old economy resource stocks have performed very poorly and many are now trading at below average valuation multiples.  On the other hand, the valuation multiples of big dividend‐paying stocks have continued to rise to the point that valuations are getting quite stretched.

This is a very important observation for Odlum Brown clients because these are the stocks that clients have relied on for years for both income and growth.

The blue chips, on the other hand, are as attractive as they were in 2007.  They have treated us well despite a financial crisis and global recession, and we can’t help but wonder how they will do if there isn’t a crisis.  As a side note, I show the blue chips trading at a little above “average”, but they are generally above‐average businesses with above‐average profitability and growth prospects, so they should trade at a meaningful premium to the average stock.

13

Let me put some names to the broad generalizations that I have made, starting with Johnson & Johnson – one of the bluest of the blue chips.  The top panel shows the share price and the bottom panel highlights the valuation, in this case the price‐earnings ratio.

At the turn of the century, it was priced at a very rich 32x earnings.  And it was one of the cheapest of the blue chips.  Coca‐Cola and Walmart traded as high as 50x earnings.  As the valuation multiples of the blue chips came crashing back to earth, we started to accumulate positions.  By 2007, at the peak of the general market, Johnson & Johnson was priced at a very reasonable 16x earnings.  It got even cheaper during the financial crisis, but because the underlying business has grown almost as much as the stock price since the pre‐crisis peak in the market, the stock is still priced at a reasonable 18x earnings.  And considering that interest rates are a lot lower today, I’d argue that a much higher multiple could be justified for this above average company.  

14

The valuation of TransCanada has trended in the opposite direction, going from less than 10x earnings in early 2000, to 20x in late 2007, to 25x recently.  The really remarkable thing about TransCanada is that the stock has gone up despite extremely disappointing earnings growth.  The appreciation has been mainly driven by valuation multiple expansion, as yield‐hungry investors have bid up the price in the reach for yield.  

15

A similar thing has happened with RioCan REIT, although in this case I’m using dividend yield as the valuation yardstick in the chart.  

In early 2000, the stock was so out‐of‐favour and beaten up that it had a dividend yield of more than 13%.  I remember almost getting booed off the stage during our Annual Address that year for suggesting that Nortel Networks was ridiculously overpriced and that the best value was in stocks like RioCan and hated income trusts like Westshore Terminal.  Those stocks ultimately were loved once the bloom came off the technology mania, and by late 2007 RioCan’s stock had appreciated so much that its yield fell by more than half to 6%.

The stock crashed during the financial crisis and then came roaring back as investors clamoured for dividend paying stocks.  Today, RioCan looks pretty pricey with a dividend yield of 5%. 

16

Resource stocks are intriguing.  Here, I highlight the price and valuation of Teck. This time I’m using price‐to‐book value as the valuation yardstick, as the volatile nature of earnings make the P/E less meaningful.

As you can see, Teck was very attractive at the turn of the century, trading at less than book value.  But during the height of the commodity boom it got up to almost three times book value, which is very rich for a resource stock.

The stock price crashed during the crisis, rallied to a new high in 2010, and then has steadily declined to a little more than 50% of book value today.

But before you get excited, there are two major caveats!  First, book value is probably meaningfully overstated because the company did some very large and expensive acquisitions at the peak – the biggest being Fording Coal.  The other worry is that the demand and price of Teck’s major products –met coal, which is used in steel‐making, and copper – could have significant downside if the Chinese economy continues to deteriorate, as I’ll talk more about later.  The bottom line on Teck is that it looks cheap, but it might be a value trap.

17

A good example of a high quality business at a reasonable price is Visa.  We recently took TransCanada out of our Model Portfolio and added Visa, which we consider a major move up in quality.  

Both companies trade at similar valuation multiples – about 25 times expected earnings.  I’ll explain why that’s a reasonable price for Visa and a worrisome price for TransCanada. 

Both operate toll businesses. Visa charges a toll on financial transactions and TransCanada charges a toll for moving oil and gas.  However, Visa has a much better business.  It earns a much higher return on capital because it does not require a lot of capital.  TransCanada’s business, on the other hand, is very capital intensive.  Moreover, TransCanada will have to access public markets to finance its considerable backlog of projects whereas Visa will be able to finance growth internally.

Visa’s growth outlook is also much better.  Our base case (not best case) assumption is that Visa will conservatively grow its earnings at an annual rate of 15% over the next 5 years.  Only in our best casescenario will TransCanada grow earnings at an annual rate of 12%, and there is considerable regulatory, execution and financing risk associated with that best case scenario.

The trade was an easy decision because we have a much higher level of conviction toward Visa.    

18

Before I wrap up, I’d like to say a few words about the economic outlook and tell you why we think the bull market in stocks will continue.

Ever since the financial crisis, we have said that the economic recovery will be a long, muddle‐through affair, punctuated by fits and starts.  The fact is the world went on a debt binge and there is still too much debt in the world to believe that we can get back to the credit‐fuelled, robust growth the world enjoyed before the crisis.  It’s not the end of the world, though. Slow growth is just the practical reality. 

There are two major drivers contributing to this view – China and Europe.  I’ll touch on each, starting with China. 

19

We have been cautious about China for a long time and we continue to think growth will slow as the country attempts to transition from an economy driven by investment spending and exports to one driven by consumption. Our concern is that it may be a very turbulent transition.

The chart illustrates the significance of investment spending to China’s economy. It’s grown from less than 30% of the GDP in 1970 to almost 50%, and that spending has been fuelled by an enormous amount of debt. According to some estimates, Chinese credit has expanded by the equivalent of the entire U.S. banking system over the last five years. China’s debt‐to‐GDP ratio is now higher than Japan’s when its real estate and stock market bubbles burst in 1990.

The Chinese have overbuilt and investment spending will have to slow, perhaps considerably. 

Our concern is that if China stops building unneeded railways and airports, ghost cities, and bridges to nowhere, a lot of people will lose their jobs. Without jobs, we are left wondering where the income growth will come from to drive the transition to a consumer‐led economy.

We don’t know how it’s all going to play out, but we think investors should limit their exposure to China.

Slower growth in China is certainly bad news for resource companies and a resource‐driven stock market like Canada, but it is potentially good news for the consumers and consumer‐driven economies like the United States. Slower growth will take the edge off commodity prices and act like a tax‐cut for consumers and businesses. Lower commodity prices mean less inflation and low interest rates, which in turn, should bias equity valuation multiples higher.

20

Let’s talk about Europe’s problems in the context of the bond market and its influence on the general trend in interest rates.

Europe went into the financial crisis in much worse shape than the United States – government finances in the southern countries were a mess and continue to be bad, and the banking system in Europe was and still is considerably more leveraged than the U.S. financial system.  Structurally, there are a lot of impediments to recovery, and unemployment in the southern countries is stubbornly high as a consequence.

Because of that reality, European monetary policy is stimulative, which in turn is causing European bond yields to trend lower.  As highlighted in gold, the 10‐Year German Bond yield has declined to less than 1%, and other European bond yields have followed suit.  Incredibly, the yield on the Italian 10‐Year Government Bond (green) has dropped from more than 7% in early 2012 to 2.3% recently.   

The point is weakness in Europe, and the associated drop in European bond yields, is causing global bond yields to fall in sympathy. U.S. and Canadian 10‐year bond yields have dropped to 2.3% and 2.0%, respectively.

We used to think 1% was low in Japan, but they too, have their own problems such that bond yields there have dropped to half of 1%.  But that is another story.

21

The good news is the trends in China and Europe have positive implications for our neighbour, the United States.  The U.S. is very much a consumer‐driven economy, and consumers have more discretionary spending power due to the China‐driven decline in commodity prices and the European‐influenced drop in interest rates. 

It’s as close to Goldilocks as I think you can get in a slow growth world.

The slowdown in China will definitely be a headwind for Canada, but low interest rates and strength in the U.S. economy means that Canada will do okay, just not as well as the United States. 

22

There are so many pundits yammering on about excessive valuations that I want to tell you why we don’t subscribe to that concern.    

23

Consider this chart. It highlights the price‐earnings valuation multiple for the U.S. S&P 500 Index going back to 1960 – it’s the Plain Jane P/E and not the cyclically adjusted Shiller P/E I showed you earlier. 

The market is currently priced at about 18x earnings, or just a bit above the long‐term average of 16.5x.  Close to the average is not expensive in my books!

In my opinion, those who think the market is expensive are suffering from recency bias – the tendency to place more importance on recent events than earlier events. The valuation of the market looks expensive compared to the bargains that were available in recent years, but it doesn’t look expensive when one takes a longer‐term perspective.

24

In fact, if we take the level of interest rates into account, the market looks pretty attractive.

This next chart layers in the yield on the U.S. 10‐Year Government Bond. Aside from the recent period, the only time that valuations have been sustained at below average levels has been when interest rates were higher than 7%, as they were during much of the 1970s and 1980s. I’ve highlighted that period in green.

When interest rates are below 7% – as is the case on either side of the green shading – valuation multiples are normally above average. Given the extremely low level of interest rates today, one could argue that considerably higher valuation multiples are warranted.  In fact, that is where I think they are headed.

25

The other thing that you keep hearing from the alarmist camp is that the market is going to collapse when the U.S. Federal Reserve starts increasing interest rates, which it is expected to do in mid‐2015.  I might believe that if valuations were well above average, but they are not!

The chart highlights the level of the Fed Fund rate for the last two decades – the short‐term interest rate the Fed controls.  

If you consider the last two Fed tightening cycles, you will appreciate that the market didn’t peak until after the Fed increased interest rates a number of times over a considerable period.  In fact, the stock market didn’t peak until more than a year after the last tightening cycle, which itself entailed 17 rate increases over a two year period.  Actually, the Fed was already cutting rates by the time the market started to decline in 2007.   

I’m sure there will be lots of debate and horror stories told before and as the Fed starts tightening, and it will probably cause some market volatility, but it shouldn’t throw you off. 

Interest rates and equity valuations will have to move up a lot before we start worrying about our long‐term prospects in the stock market. 

26

Let me conclude by telling you how the title of my presentation ties in with this quote from Albert Einstein –“Compound interest is the eighth wonder of the world.  He who understands it, earns it…he who doesn’t…pays it.”

Investors ask about corrections because they are wondering if they should get out of the market.

I say investors ask the wrong question because you don’t get rich in the stock market by trying to outsmart other investors and second‐guess the market action in the short term. It’s simply too hard and I’m not aware of anybody that is consistently good at.

The world’s wealthy people got rich by owning good businesses over the long run. Good businesses grow and compound value internally, and the rising tide of intrinsic value ultimately accrues to patient, long‐term investors. 

I can guarantee that there will be a correction. I just can’t tell you when.

The right question is, “How are you going to react when the inevitable correction arrives?” And the answer needs to be, “I’m not going to do anything or I’m going to buy more.”  

If that isn’t the answer, then you should work with your advisor and adjust your asset mix to reduce portfolio volatility and your chance of panic.

The right asset mix is different for everyone, and it’s important that you get it right so that you have the conviction to hold great businesses through the good times and bad.

Only then will you be able to truly experience the eighth wonder of the world – compound growth.       

Thank you. 

27

28