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USAL

INSTITUTO DE

INVESTIGACIÓN EN

CIENCIAS ECONÓMICAS

La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IIE-USAL.

Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la

Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la

Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.

INFORME ECONÓMICO MENSUAL 23 DE OCTUBRE DE 2013 – Nº 110 AÑO 11

RESUMEN EJECUTIVO 1 PANORAMA DE ARGENTINA

VELOCIDAD DEL DINERO Y RIESGO MACROECONÓMICO 2

LA ECONOMÍA ARGENTINA 2013-2015: ¿UNA BOMBA DE TIEMPO? 5 DESEMPLEO E INFORMALIDAD LABORAL: INDICADORES QUE PREOCUPAN 14

PANORAMA INTERNACIONAL

EL MUNDO A MARCHA LENTA, AUNQUE MEJORAN LAS PERSPECTIVAS DE CORTO PLAZO 17

APAGÓN 101, DEUDA 911 Y EL DESARME DE LA POLÍTICA MONETARIA 25 NOTA ESPECIAL

PREMIOS NOBEL 2013: UN PORTFOLIO DIVERSIFICADO 33

INDICADORES 35

UNIVERSIDAD

DEL SALVADOR

FACULTAD DE

CIENCIAS

ECONÓMICAS

INSTITUTO DE

INVESTIGACIÓN

EN CIENCIAS

ECONÓMICAS

DIRECTOR:

JUAN MIGUEL MASSOT

INVESTIGADORES:

ELOY AGUIRRE

GUSTAVO FEDERICO

MARTIN

HÉCTOR JUAN RUBINI

JORGE VIÑAS

MARCELO TORCUATO DE ALVEAR 1335

C1058AAU CIUDAD DE

BUENOS AIRES, ARGENTINA TEL +5411-4811-1279

http://eco.usal.edu.ar

BUENOS AIRES OCTUBRE DE 2013

1

INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS INFORME ECONÓMICO MENSUAL

RESUMEN EJECUTIVO

EL DATO DEL MES EL 22 DE OCTUBRE EL TIPO DE CAMBIO “BLUE”

VOLVIÓ A ROMPER EL TECHO PSICOLÓGICO DE

LOS $ 10. LOS FACTORES FUNDAMENTALES SON: 1) EL FUERTE EXPANSIONISMO FISCAL

FINANCIADO CON EMISIÓN MONETARIA, 2) LA

INCONSISTENCIA ENTRE LA POLÍTICA

MONETARIA, LA INFLACIÓN PERCIBIDA Y LA

VELOCIDAD DE AJUSTE DEL TIPO DE CAMBIO

OFICIAL, Y 3) LAS DIFICULTADES DEL GOBIERNO

PARA CONTRARRESTER LA PÉRDIDA DE RESERVAS

CON FINANCIAMIENTO EXTERNO.

LO IMPORTANTE EL 27 DE OCTUBRE SE CELEBRARÁN ELECCIONES

PARA RENOVAR DIPUTADOS Y SENADORES

NACIONALES. SALVO UN IMPREVISTO, SE ESPERA

UNA VICTORIA DE LOS CANDIDATOS OPOSITORES. EL

CENTRO DE LA ATENCIÓN ES EL INTENDENTE DE

TIGRE, SERGIO MASSA, QUIEN ASOMA COMO

SEGURO CANDIDATO A PRESIDENTE EN 2015. LA

LICENCIA DE LA PRESIDENTE CRISTINA F. DE

KIRCHNER NO HA ALTERADO EL ESCENARIO

ECONÓMICO, AUNQUE PREOCUPA LA ESCASEZ DE

INFORMACION SOBRE SU ESTADO DE SALUD. .

LO QUE HAY QUE SABER

A pesar de la preocupación sobre la evolución de las variables macroeconómicas de la Argentina, los agentes económicos habrían estado reduciendo muy marginalmente sus tenencias reales de pesos recién a partir el tercer trimestre del año. Este fenómeno reduce casi a cero la probabilidad de un escenario de crisis a muy corto plazo. A pesar de ello, los elevados riesgos a mediano plazo permanecen inalterados.

En el contexto político nacional, las expectativas predominantes son de una derrota del kirchnerismo en las elecciones legislativas del 27 de octubre. En ese caso, sólo la flexibilización de las políticas en curso podría evitar un escenario de crisis en 2015 o antes. Aun así, el legado inevitable es el de una economía poco competitiva, con desequilibrios macroeconómicos, y síntomas de deterioro de la calidad de vida de gran parte de la población.

Aunque la tasa de desempleo se redujo considerablemente desde el año 2003 y alcanzó el 7,2% en el segundo trimestre de 2013 ha permanecido prácticamente estancada desde fines de 2007. Actualmente el desempleo impacta en mayor medida entre los menores de 25 años con tasas del 16,6%. Además, la informalidad laboral se incrementó en 2012 con respecto al año anterior alcanzando el 34,6% en el cuarto trimestre de ese año.

El FMI bajó nuevamente sus estimaciones de crecimiento global para 2013, de 3,2% a 2,9%, y 2014, de 3,8% a 3,6%. Esto refleja las dificultades que enfrenta la economía mundial para tomar impulso. Sin embargo, tras el acuerdo fiscal de último momento en EE.UU., las perspectivas de corto plazo lucen más favorables. Europa y Japón siguen en la senda de la recuperación, mientras que la estabilización del crecimiento de China y la probable postergación del tapering por parte de la Fed brindan nuevos aires a los países emergentes.

Si bien la anémica recuperación en EE.UU continúa su marcha, la política monetaria se encuentra condicionada al acuerdo fiscal que se cerrará en diciembre de este año. De esta manera, es muy posible que el tapering se inicie en algún momento a partir de marzo de 2014 si es que se resuelve la situación fiscal, esto es, la cuestión del presupuesto para los años venideros y un acuerdo sobre el gasto social.

LO QUE VIENE El eventual retorno de la Presidente de la Nación Cristina F. de Kirchner a sus actividades habituales, en caso

de acortarse el período esperado para su recuperación física.

Ajustes mínimos a las políticas en curso. No se descartan cambios en el gabinete de ministros una vez conocidos los resultados de las elecciones legislativas del próximo 27 de octubre.

Se espera un verano 2013-2014 signado por fuertes turbulencias económicas-financieras, empeoramiento de la situación social agravada por los problemas que genera el creciente crimen organizado, y un período de disputas políticas, en particular, en el peronismo, cuya virulencia dependería del poder real de CFK y de la capacidad de contención de algunos gobernadores y líderes territoriales.

Mayores restricciones para el acceso a divisas para gastos en turismo en el exterior.

Probable confirmación del Banco Mundial del otorgamiento de créditos a la Argentina por US$ 3.000 M entre 2014 y 2016.

EE.UU. seguirá concentrando la atención del mundo: el 30 de octubre es la próxima reunión de la Fed en la que habrá nuevas definiciones respecto al tapering, mientras que en noviembre volverán las negociaciones para un acuerdo fiscal que evite volver a la parálisis del Gobierno y al riesgo de default a principios de 2014.

Plenario del Comité Central del Partido Comunista de China en noviembre, en el que se esperan definiciones respecto a las reformas que impulsará el gobierno de ese país.


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PANORAMA DE ARGENTINA

VELOCIDAD DEL DINERO Y RIESGO MACROECONÓMICO

Por Juan Miguel Massot

A pesar de la preocupación sobre la evolución de las variables macroeconómicas de la Argentina, los agentes económicos habrían estado reduciendo muy marginalmente sus tenencias reales de pesos recién a partir el tercer trimestre del año. Este fenómeno reduce casi a cero la probabilidad de un escenario de crisis a muy corto plazo. Aun así, los elevados riesgos a mediano plazo permanecen inalterados.

Introducción En esta columna del IEM del mes pasado se señaló que la Argentina estaba atravesando por una delicada situación macroeconómica que podía culminar en una crisis fundamental de balance de pagos y, por lo tanto, en una crisis económica a mediano plazo. Uno de los factores que se indicaron como relevantes al momento de analizar y proyectar la evolución macroeconómica era el de la demanda de dinero. Este artículo presenta una revisión de la cuestión1, en vistas a conocer la influencia que esta variable puede tener en la relativa estabilidad macroeconómica que hasta el momento se advierte en el país y, asimismo, a delinear un escenario para el muy corto plazo. Análisis Para obtener alguna conclusión acerca del tema se analizó la velocidad de circulación de pesos. La velocidad es definida como el cociente entre el Producto Interno Bruto (PIB) y una magnitud monetaria determinada. En este caso, las magnitudes monetarias elegidas fueron circulación monetaria (billetes y monedas en poder del público) y el agregado monetario M1 privado (circulación monetaria más los depósitos del sector privado en cuenta corriente y cajas de ahorro). La información estadística monetaria es la elaborada por el Banco Central de la República Argentina y está disponible en el sitio público de internet de la institución (www. bcra.gov.ar). El PIB es el calculado por el INDEC y sus series se encuentran también en su sitio de internet (www.indec.gov.ar)2. Los indicadores refieren a pesos nominales (series monetarias) y precios corrientes (PIB). Debido a que las series del PIB son trimestrales, se tomó el promedio de tres meses de los datos mensuales monetarios para mantener la coherencia entre series. En el gráfico 1 se pueden observar tres series entre el primer trimestre de 2003 y el tercer trimestre del 2013: Velocidad 1 (PIB/Circulación Monetaria), Velocidad 2 (PIB/M1privado) y la variación interanual en puntos porcentuales de la Velocidad 1. No se expone la Velocidad 2 para el tercer trimestre por no contarse con información sobre el M1 privado. El dato de PIB nominal del tercer trimestre de 2013 fue estimado con cifras provisorias del EMAE (INDEC) y de los índices de precios del mismo Instituto.

1 Análisis equivalentes para períodos previos pueden encontrarse en Massot J.M. La Economía Argentina 2003-2012. Cronología de una sociedad conflictiva, EDICON, 2012. 2 Como es de público conocimiento, existen controversias sobre la calidad de los datos económicos publicados por el INDEC, entre ellos, el PIB. En lo que refiere a esta nota, las diferencias que existirían entre el dato oficial y otros cálculos alternativos no alterarían las conclusiones que aquí se expresan, aunque sí las cifras y cierta precisión en las conclusiones. En este sentido, por ejemplo, podría esperarse que el uso de los datos oficiales brinden un panorama menos positivo que si se usasen datos del PIB alternativos que, según los trascendidos en los medios de comunicación, son inferiores a los datos oficiales. En este caso, los datos no oficiales favorecerían las conclusiones que se puedan obtener sobre la política económica en curso al mostrar una menor velocidad del dinero que la que se calcula en este artículo. Esto es una pequeña muestra de la importancia de contar con información estadística fiable y elaborada de acuerdo a los estándares internacionales en la materia.

http://www.indec.gov.ar/


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GRÁFICO 1: VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN DE LOS PESOS 2003-2013

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Trimestre

Velocidad 1 (con CM) Velocidad 2 (con M1 privado) Var.interanual Velocidad 1

Fuente: IICE - USAL en base a datos BCRA e INDEC.

En el gráfico puede observarse que luego del período post crisis de 2001, la velocidad del dinero se estabilizó entre 2003 y 2007. Creció durante la crisis económica mundial, exteriorizando la salida de pesos del sistema económico (dolarización de carteras) y luego comienza un recorrido bajista hasta el primer trimestre del año 2013 en que alcanza los mínimos de la década bajo análisis y, por lo tanto, un máximo de monetización de la economía en pesos. En los primeros nueve meses del año 2013, sin embargo, la caída de la velocidad se hizo a tasas decreciente y, en el tercer trimestre, se mantuvo constante. En otras palabras, se está registrando un cambio en el comportamiento de la demanda de saldos reales la cual ya habría dejado de crecer. Más específicamente, en base a información estadística preliminar y estimaciones sujetas a revisión, el cambio interanual de la Velocidad 1 (PIB/CM) fue de 0,2 puntos porcentuales. Cabe destacar que un fenómeno equivalente se registró entre el tercer trimestre de 2007 y tercer trimestre de 2008, coincidente con una aceleración inflacionaria, la crisis del campo y el inicio de la crisis internacional. Estos eventos estuvieron asociados a un proceso de desprendimiento de pesos y dolarización de carteras por el desincentivo a mantener saldos monetarios en pesos en un marco de creciente tasa de inflación y de incertidumbre económica. Por lo tanto, puede conjeturarse que los tenedores de pesos estuvieron modificando la composición de su cartera de activos reduciendo en el margen la incorporación de activos en pesos. En el contexto actual, este comportamiento podría atribuirse a una mayor percepción del riesgo económico (inflación, controles cambiarios, rentabilidad, empleo, etc.) y político (los anuncios presidenciales sobre la profundización del rumbo del país, la campaña electoral, el giro de los acontecimientos posteriores a las PASO, etc.). Tal como se señaló en otra oportunidad3, no deja de llamar la atención que en un contexto de crispación social y expectativas económicas estancadas la demanda real de pesos se mantenga tan estable; en otras palabras, que la velocidad de circulación haya caído consistentemente hasta el segundo

3 En octubre del año pasado, por ejemplo. Ver nota al pie 1 para más referencias.


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trimestre de este año y que recién en el tercer trimestre haya podido aumentar. Se pueden formular distintas hipótesis para explicar este fenómeno, las cuales no son excluyentes una de otras y posiblemente todas estén contribuyendo a explicar de alguna manera el fenómeno. Entre las más importantes se pueden destacar las siguientes:

el cambio en la estructura etaria de la sociedad: hoy en día una proporción significativa de la población no vivió las altas inflaciones de los setenta y ochenta y, por lo tanto, no se comporta frente a la inflación actual de la misma manera que aquellos que vivieron tales procesos;

la estabilidad del empleo y del salario real son cuestiones privilegiadas frente a la inflación, en particular, por los grupos sociales más jóvenes (que son los que relativamente tienen más altas tasas de desempleo)4 y por aquellos que sufrieron el desempleo en el grupo familiar en los años noventa;

los controles cambiarios, que impiden que los agentes con pocas tenencias de pesos –ahorristas minoristas-puedan comprar dólares, y que empresas y grandes corporaciones no puedan dolarizar carteras y remitir utilidades al exterior;

el crecimiento de la economía subterránea, cuyas transacciones se realizan en efectivo y por fuera del sistema bancario y que sería consistente con un proceso de estancamiento económico, crecimiento de la presión tributaria y controles estatales, así como también con el aumento persistente y preocupante de la actividad ilegal, fundamentalmente, el narcotráfico, el contrabando y la trata de personas.

No es correcto incluir en este listado la política de “pesificar” las operaciones inmobiliarias. Por el contrario, tal iniciativa no solo fracasó como mecanismo de “pesificación” en sí, sino que detuvo las operaciones afectando negativamente a importantes sectores económicos y sociales del país. Asimismo, cabe remarcar especialmente que la falta de instrumentos financieros eficientes para que los agentes se mantengan en pesos en un contexto inflacionario es un elemento que contribuye a reducir el nivel de monetización en pesos de la economía. Conclusiones De los indicadores analizados se puede concluir que hasta la fecha los pesos no están siendo rechazados por los agentes económicos; es más, recién existe algún indicio de resistencia a la aceptarlos en el tercer trimestre de este año. Esto permite descartar un escenario de crisis macroeconómica a muy corto plazo. De todas maneras, los riesgos de una crisis económica a mediano plazo permanecen inalterados por tres razones. Primero, no se sabe si el gobierno continuará con su política económica tal como la venía ejecutando hasta inicios de octubre o modificará el rumbo, tal como podrían estar indicando algunos anuncios de los últimos días5. Segundo, el sendero seguido por la velocidad del dinero en los primeros nueve meses de este año es preocupante, toda vez que de sostenerse en el tiempo supondría un proceso de desprendimiento de pesos por parte de los agentes6. Tercero, no se puede descartar que éstos también opten por cambiar rápida y rotundamente de posición y se desprendan aceleradamente de los pesos ante un evento que consideren relevante (una decisión del gobierno, un cambio en el clima económico o político, nacional o internacional, etc.). Visto el comportamiento de las principales variables macroeconómicas, es de esperar que el gobierno tome medidas para alterar el curso de los acontecimientos. Por estas razones, con el fin de delinear los escenarios económicos relevantes, será necesario seguir con mucha atención tanto las decisiones gubernamentales posteriores a la elección del domingo 27 de octubre como la reacción de

4 Véase al respecto la nota de Eloy Aguirre en este mismo Informe.

5 Por el momento, tiende a pensarse en ellos como en medidas de emergencia (“parches”) o meros anuncios de campaña.

6 Este fenómeno estaría asociado a un alza en la tasa de inflación y a una dolarización creciente de las carteras, por lo tanto, de

mayores tensiones cambiarias de las ya observadas.


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los agentes, las cuales se reflejarían en el comportamiento de las variables monetarias y financieras de la economía.

LA ECONOMÍA ARGENTINA 2013-2015: ¿UNA BOMBA DE TIEMPO? Por Héctor Rubini

Las expectativas predominantes son de una derrota del kirchnerismo en las elecciones legislativas del 27 de octubre. En ese caso sólo la flexibilización de las políticas en curso podría evitar un escenario de crisis en 2015 o antes. Aun así, el legado inevitable es el de una economía poco competitiva, con desequilibrios macroeconómicos, y síntomas de deterioro de la calidad de vida de gran parte de la población.

“Argentina necesita un gobierno con gente racional y normal” Luis María Sanguinetti. Ex presidente del Uruguay.

Primavera gris: preludio a dos años difíciles

Es probable que las últimas 4 semanas hayan sido para el Gobierno las más insoportables de los últimos dos años. Nuevos hechos adversos se han presentado en múltiples frentes, y en todos los casos la reacción de las autoridades preserva varios elementos comunes: 1) la obsesión en no reconocer equivocaciones, 2) un diagnóstico errado sobre el funcionamiento de la economía, 3) una obcecada renuencia a sostener los prejuicios conspirativos y preconceptos que subyacen a dicho diagnóstico, y 4) una estrategia comunicacional fundada en el secretismo, que viene generando especulaciones de todo tipo respecto del real estado de salud de la Presidente de la Nación.

En este marco, los prematuros rumores sobre un ajuste de tarifas públicas post-elecciones han

impulsado fuertes subas en el mercado accionario local. Es cierto que no se pueden cambios de funcionarios una vez que se reintegre a sus tareas habituales la Presidente de la Nación. Otra cosa es asumir el costo de instrumentar un pequeño “tarifazo”, algo inconcebible en el cálculo político del kirchnerismo, si bien la realidad lo tornará inevitable probablemente para quien sea Presidente el 10 de diciembre de 2015. Mientras tanto, la incertidumbre no cede, y rumbo a las elecciones legislativas del próximo 27 de octubre, las autoridades siguen subestimando los problemas fundamentales que más preocupan a los argentinos: la inseguridad física y la inflación. Mientras tanto, y ante una probable derrota electoral el próximo domingo, diversos hechos recientes anticipan un sendero de futuras complicaciones de resolución por ahora incierta. I. El fracaso del blanqueo de capitales. El mecanismo anunciado en mayo pasado cerró con el

blanqueo de apenas US$ 314 M, a cambio de los bonos CEDIN. Un fracaso total, frente a los US$ 4.000 M esperados por las autoridades económicas. Esto forzó a extender la vigencia de esa facilidad hasta fin de año. A partir de entonces se han observado consultas y presiones a grupos empresarios para adquirir bonos BAADE para financiar obras de infraestructura, si bien el grupo Bridas ha anunciado que comprará US$ 500 M. No se descarta una fuerte “persuasión moral” del secretario Guillermo Moreno sobre los bancos locales para que adquieran este título o alguna forma de “bono patriótico” como ya ocurriera en los años ’90. Su probabilidad de fracaso es también alta, pero en caso de ser exitoso, es un avance en la dirección opuesta al supuesto “desendeudamiento” habitualmente mencionado por las autoridades.

II. La decisión de la Corte Suprema de los EEUU sobre la deuda en default. El pasado 7 de octubre informó con un breve comunicado que no tratará la apelación (writ of certiorari) de la sentencia de la Cámara de Apelaciones de Nueva York del pasado 23 de agosto a favor de los bonistas “holdout”. Esta sentencia incluía un stay o medida de “no innovar” que permite a nuestro país realizar todas las apelaciones necesarias sin pagar a los holdouts ni sufrir embargos en sus


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cuentas bancarias. La decisión de la Corte significa que no revisará siquiera la decisión de la Cámara de Apelaciones de octubre de 2012 por la que la Argentina violó el llamado principio de “pari passu”, no concediendo un trato equitativo a todos los acreedores y evadiendo condiciones contractuales. Esto complica el intento del gobierno argentino de intentar ofrecer un pago con nuevos bonos emitidos bajo jurisdicción local. Más aún, el juez Griesa emitió una resolución por la cual ordenará a la Argentina la ejecución del fallo que obliga a pagar a los holdouts en caso de que el gobierno argentino cambie el lugar de pago de los bonos. A su vez, el 15 de octubre los fondos NML Capital y Aurelius han pedido formalmente a la Cámara de Apelaciones que obligue a nuestro país a pagar US$ 1500 M7 de inmediato. Como era de esperar, la petición no prosperó y el gobierno argentino tiene en curso otra apelación presentada bajo la forma en banc (al plenario de los 13 miembros de la Cámara de apelaciones). En caso de ser denegada, probablemente a fin de año, la Argentina cuenta con tres meses para preparar un nuevo recurso a la Corte Suprema. De ser denegado nuevamente, ahí sí el gobierno argentino enfrentaría el problema de pagar 100% de lo reclamado a los bonistas. Si no paga, se gatilla el default técnico sobre la deuda actual, por el embargo inmediato a los fondos en el Bank of New York para pagar los servicios de los bonos actuales. Si acata el fallo, al pagar enfrentará una avalancha de juicios de inversores que aceptaron las quitas en los nuevos bonos de la reestructuración de la deuda de 2005 y en los canjes posteriores. El monto de esos reclamos podría aproximarse a los US$ 25.000 M. Adicionalmente, el Banco Central de la República Argentina debió apelar una decisión del juez Griesa por la cual se considera al BCRA un “alter ego” del gobierno nacional, que ponía a sus activos en EE.UU. a riesgo de embargos para pagar sentencias favorables a los holdouts.

III. La salud de la Presidente de la Nación y otros ruidos políticos. La repentina intervención quirúrgica de la primera mandataria ha resultado satisfactoria. Sin embargo, se mantiene en un sugestivo estado de secreto el origen de su lesión encefálica, el de una supuesta arritmia cardíaca, y su real evolución post-intervención quirúrgica en la Fundación Favaloro. Mientras tanto, se ha hecho cargo de la presidencia interinamente el vicepresidente Amado Boudou, pero el equipo de la Presidente le ha reducido al máximo su autonomía incluyendo la difusión de sus participaciones en actos públicos. A su vez, la leve mejora de la imagen del intendente de Lomas de Zamora Martín Insaurralde, que encabeza la lista de candidatos a Diputados Nacionales kirchneristas de la provincia de Buenos Aires, fue opacada por la difusión de un video de un episodio de abuso de poder y violencia verbal del legislador oficialista de la ciudad de Buenos Aires, Juan Cabandié. A este incómodo escenario para el kircherismo se suma el exacerbado clima de inseguridad física con eventos recientes dignos de destacar: a) una serie de muertes violentas en el Gran Buenos Aires, b) el ataque al candidato Sergio Massa en La Matanza, c) el atentado a balazos contra el domicilio del gobernador de Santa Fe, Antonio Bonfatti, que luego fue amenazado de muerte8, d) el brutal homicidio del intendente de Lobería, provincia de Buenos Aires, y e) un accidente ferroviario en la estación de Once el 19 de octubre pasado con casi un centenar de personas heridas.

IV. Las dificultades para retornar al financiamiento externo. El Ministro de Economía anunció la semana pasada el cierre de negociaciones con el Banco Mundial, que permitirán a la Argentina volver a recibir créditos en los próximos tres años (US$ 3.000 M). Previamente se habría acordado cancelar deudas a cinco acreedores (Azurix, CMS Gas, Continental Casualty, National Grid y Vivendi) con sentencia firme contra nuestro país CIADI9. El monto total US$ 677 M se pagaría con bonos

7 Son US$ 1.330 M más costas, reclamados por dos fondos “buitre” y trece ciudadanos argentinos. 8 Bonfatti integra una alianza entre el socialismo santafesino y la Unión Cívica Radical. La opinión prevaleciente es que los ataques provendrían de organizaciones de narcotraficantes. Como es bien sabido, el accionar de dichas mafias se ha expandido en los últimos 10-12 años prácticamente en todo el territorio nacional. Los hechos de violencia asociados a dichas organizaciones han llevado al gobierno nacional a concentrar en la ciudad de Buenos Aires a oficiales de la Prefectura Naval y en el Gran Buenos Aires a efectivos de la Gendarmería Nacional, lo cual ha desguarnecido en gran medida las fronteras del país. 9 El Centro Internacional de Arreglos de Diferencias relativas a Inversiones (CIADI) es una institución del Banco Mundial a cargo de resolver disputas entre gobiernos y sujetos nacionales de otros estados con el objeto de promover y brindar


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Bonar 2017 y Boden 2015 con una quita de 15% sobre capital y 45% sobre intereses acumulados. Como contrapartida estas firmas comprarían bonos BAADE por US$ 67 M. Sin embargo, recuperar el acceso a los mercados de capitales requerirá también empezar a cancelar la deuda con el Club de París (en torno de US$ 9.000 M), y resolver el pago a Repsol por la confiscación de sus acciones en YPF. Además, pueden surgir complicaciones de confirmarse las versiones periodísticas de que el acuerdo se habría realizado con dos fondos “buitre” (Gramercy y Blue Ridge), sin haberse informado previamente al Congreso de la Nación10.

V. La flexibilización de las restricciones al comercio exterior. Empresarios locales están presentando en diversos juzgados una creciente cantidad de acciones de amparo, en general exitosas, para destrabar importaciones por observaciones de la Secretaría de Comercio a las Declaraciones Juradas Anticipadas de Importaciones (DJAI). Dado que estas últimas son medidas impuestas por una Resolución General de la AFIP, sin rango de ley, las decisiones judiciales en la materia se basan en que las apelaciones del Estado no tienen carácter suspensivo. Por lo tanto, los importadores con fallos favorables logran ingresar las mercaderías demoradas en la Aduana. En algunos casos, varios jueces han entendido que las DJAI son una restricción para-arancelaria ilegítima y contradictoria con la normativa del GATT. Además, se aceleró la flexibilización de la trabas a las importaciones desde Brasil, principalmente de aceites, combustibles, mineral de hierro, autos, tractores, laminados planos y autopartes. Mientras tanto, el secretario de Comercio Interior está impulsando acuerdos de “cupos” entre empresas e importadores para aprobar las DJAI. El resultado está por verse, pero en lo que va del año se acumulan quejas de que algunos importadores no pueden ingresar sus productos, mientras que no pocas fábricas se quejan por la entrada de demasiados bienes importados.

VI. Problemas en torno a la nueva Ley de Mercados de Capitales. Se espera una serie de demandas judiciales contra la Comisión Nacional de Valores (CNV) por parte de gran parte de las sociedades de bolsa. Estas últimas están disconformes con los costos extra que la nueva Ley les impone respecto de la presentación de información diaria, la obligación de instrumentar auditorías externas, y la prohibición de financiar a sus clientes. En general sostienen que de no flexibilizarse estas exigencias, desaparecería gran parte de los agentes de menor volumen de negocios.

VII. El conflicto con Uruguay. Repentinamente ha recrudecido el virulento enfrentamiento bilateral

en torno de la ampliación de la producción de la fábrica de celulosa UPM (ex Botnia). Todo indicaría que terminaría elevándose a la Corte Internacional de La Haya para que se expida.

VIII. El caso YPF. Si bien recibió poca trascendencia, se conoció una breve negociación del titular

de YPF, Miguel Galuccio, en España para acordar el pago a Repsol por la confiscación de las acciones en la petrolera argentina. Acuerdo no hubo: YPF ofrece US$ 1.500 M, y Repsol reclama US$ 10.000 M, y no es improbable una demanda en el CIADI contra el gobierno argentino por este conflicto.

Escenario macroeconómico: cada vez más recalentado. En el mercado financiero local parece prevalecer un moderado optimismo. El mercado

accionario ha interpretado los acuerdos del CIADI y cierta información de algunos medios de prensa que anticipan una fuerte reducción de subsidios y subas de las tarifas eléctricas. A su vez, la suba del tipo de cambio oficial y las expectativas de mayor aumento del dólar “blue” ante la caída de reservas internacionales ha incentivado una creciente demanda de bonos del tipo “dollar-linked” (bonos denominados en dólares) emitidos por gobiernos provinciales: unos US$ 1.800 M en lo que va de 2013.

seguridad jurídica a los flujos de inversión entre países. Argentina enfrenta actualmente 45 demandas pendientes, de las cuales 20 están en proceso, y reclaman una suma total cercana a los US$ 13.600 M. 10 Algunos medios de prensa locales han dejado trascender la sospecha de vinculaciones directas entre el vicepresidente Boudou y al menos uno de esos dos fondos buitre.


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También algunas grandes empresas comenzaron a emitir este tipo de deuda, siendo adquirida mayoritariamente por fondos comunes de inversión y compañías de seguros.

Esta alternativa es una consecuencia defensiva frente al “cepo cambiario” que cumple a fin de este mes dos años de vida. Esta suerte de “represión cambiaria total” se aplicó para desalentar la demanda de dólares y frenar la caída de la oferta de divisas extranjera y de las reservas internacionales, pero incentivó la demanda de dólares, provocó la caída de la oferta de moneda extranjera, y paralizando casi totalmente el mercado inmobiliario. Los números monetarios, fiscales y del sector externo indican una profundización de las inconsistencias fundamentales de los últimos tres años. Básicamente, las políticas en curso están ya encaminando a la economía hacia un escenario al borde de una crisis de balanza de pagos (todavía evitable). Como se observa en el Cuadro 1, la recaudación tributaria y el gasto público total están creciendo más que cualquier medición de crecimiento real de la economía: 5,7% interanual en los primeros siete meses del año, según el INDEC, y aproximadamente la mitad por la mayor parte de las estimaciones del sector privado.

Los datos fiscales para los primeros ocho meses del año mostraron un aumento interanual del gasto público de 30,4%. En ese período, los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro totalizaron $ 26.050 (+12,8% interanual), pero luego en el mes de septiembre el BCRA emitió $ 19.094 M para financiar al sector público no financiero (SPNF). A su vez, la suma acumulada en los primeros nueve meses del año de transitorios al Tesoro superó en un 126,6% al de igual período de 2012. CUADRO 1: INDICADORES FISCALES Y MONETARIOS Nota: para el cómputo del resultado del sector público no financiero, base caja, no se incluyeron como ingresos corrientes las transferencias del BCRA al Tesoro ni las del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES.

Fuente: IICE-USAL en base a datos del BCRA y de la Secretaría de Hacienda

La última cifra de los balances semanales del BCRA al 11 de octubre pasado, indican un flujo

de emisión acumulada de pesos en 2013 para financiar al Tesoro por $ 48.848 M, superando a lo emitido por dicho concepto en todo 2012: $ 47.495 M). Si bien dicha emisión viene siendo absorbida parcialmente vía venta de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) y por la venta de divisas, la operatoria con pases y redescuentos fue netamente expansiva ($ 4.795 M). Por consiguiente, la expansión monetaria ha cobrado una aceleración ya calificable de peligrosa. En el segundo trimestre del año la base monetaria creció a razón de $ 69 M diarios (promedio). Dicha velocidad promedio aumentó a $ 308 M diarios, fundamentalmente por la ya mencionada emisión para financiar al SPNF.

Los primeros días de octubre no mostraron desaceleración alguna de esa suerte de “furia

emisionista” propia casi de períodos pre-hiperinflacionarios. La fortísima expansión vía operaciones de pases del pasado 1° de octubre (nada menos que $ 11.062 M), la emisión promedio diaria de este

Unidad

de

medida

Indicadores

Enero-

agosto

2012

Enero-

agosto

2013

Var. %

Enero-

sept.

2013

Var. %

interanual

Mill. de $ Recaudación tributaria 439.573 563.093 28,1% s.d. s.d.

Mill. de $ Gasto público 365.664 476.679 30,4% s.d. s.d.

Mill. de $ Resultado financiero del Sector Público no Financiero ajustado -23.032 -31.741 -37,8% s.d. s.d.

Mill. de $ Adelantos transitorios del B.C.R.A. al Tesoro 23.100 26.050 12,8% 45.321 126,6%

Mill. de $ Variación acumulada base monetaria ($ Mill.) 37.836 13.840 -63,4% 20.082 -52,5%

Mill. de $ Nivel de base monetaria 260.758 321.192 23,2% 337.942 30.590 10,00%

Mill. de US$ Nivel de reservas internacionales BCRA 45.152 36.678 -18,8% 34.402 -8.888 -20,5%

Indicadores

Unidad

de

medida

Var.

acum.

% 2013

Fin

agosto

2012

Fin

agosto

2013

Var. %

punta

a

punta

Posición

al 11-oct-

2013

Variación

acum.

2013

absoluta


9


mes (hasta el 11 de octubre) ha sido de $ 1.168 M. En consecuencia, el aumento promedio de billetes y monedas en manos del público, fue creciendo de $ 241 M por día en el segundo trimestre pasado a $ 634 en los primeros 11 días de este mes. En consecuencia, en lo que va de este año, la cantidad de billetes y monedas en manos del público ha crecido a razón de $ 250 M/día, superando a la tasa de crecimiento promedio del año 2012, que fue de $ 246 M/día.

CUADRO 2: VELOCIDAD PROMEDIO DIARIA DE EXPANSIÓN MONETARIA (2012-2013) EN MILLONES DE PESOS CORRIENTES

* Hasta 11/10/2013, fecha para correspondiente al último dato publicado por la autoridad monetaria a la fecha de cierre de este informe.

Fuente: IICE-USAL, en base a datos del BCRA.

Las reservas internacionales, a su vez, siguen cayendo, dado el decepcionante desempeño del sector externo: para el período enero-agosto las exportaciones crecieron sólo 4% interanual, de US$ 54.314 M a US$ 56.484 M. Las importaciones aumentaron un 12%: de US$ 44.995 M a US$ 50.192 M. El superávit comercial cayó de US$ 9.318 M en los primeros 8 meses de 2012 a US$ 6.202 M. Aun con el cepo cambiario, la suma de los saldos de cuenta corriente y de la cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos fue negativa por US$ 5.371 M, según el INDEC, y US$ 5.294 M, según el BCRA. Lo llamativo es que esto ocurre cuando las empresas adheridas a la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y al Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informan que han liquidado US$ 19.205,7 M en los primeros 9 meses de este año, esto es, 4,4% más que en igual período de 2012. Las reservas internacionales, aun así, continúan en descenso por tercer año consecutivo, y con una peligrosa aceleración. En 2011 descendieron a razón de US$ 23,6

Títulos del BCRA

2012 I -76 252 -30 -169 7 6 0 -134 0 0 0 -8

2012 II 397 296 99 14 11 8 0 -35 0 0 0 4

2012 III 331 42 253 47 5 5 0 -10 0 0 0 -11

2012 IV 737 107 468 44 4 4 0 119 0 0 0 -9

2013 I -50 -26 55 163 7 4 0 -240 0 0 0 -13

2013 II 69 136 79 -203 5 2 0 62 0 0 0 -12

2013 III 308 -148 598 -62 6 2 0 -79 0 0 0 -8

Octubre '13 * 1.168 -464 392 1.297 -8 3 0 -16 0 0 0 -36

Prom. 2012 347 174 197 -16 7 6 0 -15 0 0 0 -6

Prom. 2013* 374 -125 281 299 2 3 0 -68 0 0 0 -17

Intereses

y Primas

Remun. Ctas.

Ctes. y

Reintegro

Com. 4043

Factores de explicación de la base monetaria

PERIODOTotal

Compra

de Divisas

Sector

Público

Pases y RedescuentosRescate de

Cuasimonedas

Otros

Pases Redescuentos

y AdelantosPesos Dólares

Valor

NominalVR-VN

2012 I -48 5 0 -32 -76

2012 II 326 -29 0 100 397

2012 III 211 -4 0 125 331

2012 IV 496 122 0 118 737

2013 I -81 24 0 7 -50

2013 II 241 -62 0 -110 69

2013 III 204 -6 0 110 308

Octubre '13 * 634 84 0 449 1.168

Prom. 2012 246 23 0 78 347

Prom. 2013* 250 10 0 114 374

Billetes y

Monedas en

Poder del

Público

(1)

Billetes y

Monedas en

Entidades

(2)

Cheques

Cancelatorios

(3)

Cuenta

Corriente

en el BCRA

(4)

PERIODO

Base

monetaria

(5) = (1+2+3+4)

Circulación Monetaria


10


M por día, en 2012 a una velocidad promedio de US$ 12,8 M diarios y en lo que va de 2013 (hasta el 16 de octubre) a una velocidad de US$ 44,4 M por día11. GRÁFICO 2: RESERVAS INTERNACIONALES Y AGREGADOS MONETARIOS (2011-2013) Fuente: IICE-USAL en base a datos del BCRA.

GRÁFICO 3: TIPO DE CAMBIO E INDICADORES MONETARIO-CAMBIARIOS Fuente: IICE-USAL en base a datos del BCRA y de casas de cambio.

11

El 15 de octubre pasado el BCRA registró al cierre de la jornada un nivel de reservas internacionales de US$ 34.387 M, el nivel más bajo observado desde el 21 de febrero del año 2007.


11


La escasez de dólares y de oportunidades de inversión ha incentivado la operatoria de préstamos interbancarios. Desde mediados de este año la operatoria diaria entre entidades privadas ya supera los $ 600.000 diarios para operaciones a menos de 15 días de plazo. Las tasas pagadas, a su vez, vienen en aumento a partir de la profundización del cepo cambiario a mediados de 2012. Como muestra el siguiente gráfico, la volatilidad de las tasas anualizadas ha experimentado un marcado aumento junto a la expansión de la brecha entre el dólar “blue” y el oficial. El incremento no parece ser significativo: de 10% promedio a 12% anualizada, su extrema volatilidad parece indicar cierta persistente incertidumbre respecto del futuro de las políticas económicas, más bien que necesidades de liquidez de las entidades. Bajo tal dinámica, se presenta en extremo dificultoso para el BCRA inducir o imponer una fuerte baja del costo del crédito:

GRÁFICO 4: TASA DE INTERÉS BAIBAR ANUALIZADA

Fuente: IICE-USAL en base a datos del BCRA

El escenario es, en síntesis, de expansión permanente del gasto público financiado con emisión

monetaria, manteniendo una tasa de depreciación de la moneda local respecto del dólar que es inferior a la inflación percibida por el sector privado.

En agosto pasado el tipo de cambio oficial crecía a una tasa diaria de crecimiento

promedio de 0,13% (40% anualizado), en septiembre a razón de un 0,10% promedio diario (29% anualizado) y entre el 1° y el 22 de octubre se incrementó a una velocidad promedio diario aún menor: 0,08% (24% anualizado). El crecimiento promedio diario del tipo de cambio “blue” en agosto fue de 0,38% (158% anualizado), en septiembre, 0,12% (34% anualizado) y entre el 1° y el 22 de octubre, 0,37% (152% anualizado).

Esta dinámica genera una inevitable presión alcista sobre el tipo de cambio oficial que puede

morigerarse vía subas de las tasas de interés. Sin embargo, la persistente percepción de “atraso” del tipo de cambio oficial respecto de un tipo de cambio esperado cada vez mayor incrementa la tasa de devaluación esperada. Esto incentiva la dolarización de carteras y la fuga de capitales, de modo que sin cambios en la política fiscal, ni en la monetaria, ni tampoco en la política cambiaria en curso, el resultado esperado es de una continuidad de la caída de reservas y de mayor demanda de dólares en el


12


mercado informal. En lo que va de octubre, además, la expectativa de un mayor tipo de cambio ha venido aumentando, fundamentalmente por dos razones:

a) las expectativas de mayores restricciones para la compra de dólares para turismo y para

adquisición de bienes de consumo en el exterior con tarjetas de crédito, b) la observada desaceleración de la depreciación nominal del peso según el tipo de cambio

oficial.

Este último factor, en un contexto de permanente expansión fiscal y monetaria y con pérdidas de reservas internacionales, es una verdadera invitación a un ataque especulativo. De hecho se ha visto reflejado en la evolución del dólar paralelo o “blue”: el 22 de octubre cerró a $ 10,05 (la brecha respecto del dólar oficial era de 58,4%).

Como la conducción del BCRA ha optado por no tener metas de inflación, ni utilizar las tasas

de interés como variable-instrumento de política monetaria, ha optado por tolerar pasivamente la suba de las tasas interbancarias. Esto en cierta forma posterga en el tiempo la ocurrencia de un eventual ataque especulativo sobre la moneda local. Sin embargo, esto torna inviable una baja sostenida y permanente del costo del crédito, salvo que las autoridades tengan en mente revertir el expansionismo fiscal y monetario, y el sesgo estatista de las políticas en curso.

Una alternativa podría ser la de contar con financiamiento externo que permitiera “seguir

tirando” sin que zozobre el actual “modelo” de política económica, al menos hasta fin de 2015. Difícilmente ello se logre sin respuesta positiva a buena parte de lo requerido tanto por acreedores como por inversores y empresarios locales y extranjeros:

a) pagar las deudas en default, b) reformar y transparentar el sistema estadístico oficial, c) normalizar las relaciones con el FMI y gobiernos de otros países (inclusive los de varios

países limítrofes), d) proveer signos inequívocos de mejoras en términos de seguridad jurídica vía eliminación

de controles arbitrarios como el “cepo cambiario” y del ineficiente régimen de restricciones al comercio exterior.

Ahora bien, ello requiere una combinación de políticas fiscal, monetaria, cambiaria y de

ingresos coherente y creíble. Desde la salida de la Convertibilidad nunca como ahora se ha observado una inconsistencia entre la política a fiscal-monetaria y la pauta cambiaria oficial tan marcada. De hecho, tiende a asemejarse a la desastrosa experiencia de José Alfredo Martínez de Hoz y Lorenzo Sigaut entre diciembre de 1978 y abril de 1981. Ciertamente una mayor profundización del “cepo cambiario” de poco va a servir cuando en definitiva se mantiene el expansionismo fiscal y monetario con un régimen cambiario rígido como el actual. Lo que no deja de llamar la atención es el “miedo a flotar” de conspicuos funcionarios que en los años ’90 clamaban por devaluar la moneda local. Guste o no, esta administración, y probablemente bastante antes de 2015, deberá leer la realidad tal cual es y reaccionar a tiempo. Sin cambio alguno en las políticas en curso, y en particular en la política cambiaria, la evolución dinámica actual de los agregados fiscales, monetarios y del sector externo no luce sostenible en el largo plazo.

En caso de ocurrir una nueva crisis de balanza de pagos, sería significativo su impacto sobre

los precios internos y el nivel de vida de los sectores de menores ingresos. Esto no es un problema trivial, sobre todo al observar la evidencia del Observatorio de la Deuda Social Argentina de la Universidad Católica Argentina a fin de 2012:


13


CUADRO 3: INDICADORES SOCIO-ECONÓMICOS A FIN DE 2012

a. Indicadores de indigencia y pobreza

TotalCiudad de

Bs. Aires

Conurbano

bonaerenseTotal

Ciudad de

Bs. Aires

Conurbano

bonaerense

INDEC $ 231 0,5 0,1 0,5 0,9 0,2 0,9

Encuesta UCA EDSA 1 $ 451 2,8 0,6 3,0 4,9 1,4 4,9


TotalCiudad de

Bs. Aires

Conurbano

bonaerenseTotal

Ciudad de

Bs. Aires

Conurbano

bonaerense

INDEC $ 514 4,0 0,9 4,7 7,0 1,9 7,8



Tasa de indigencia hogares Tasa de indigencia personasValor canasta básica

alimenticia mínima

4° trim. de 2012Indigencia

PobrezaValor canasta básica

total 4° trim. de 2012

Tasa de pobreza hogares Tasa de pobreza personas

Fuente: IICE-USAL con datos de “Desajustes en el Desarrollo Humano y Social (2010-2011-2012). Una Interpelación a la

Agenda Política”, Barómetro de la Deuda Social Argentina/Serie Bicentenario. Año III. Universidad Católica Argentina. Buenos Aires.

b. Otros indicadores

Fuente: IICE-USAL con datos de “Desajustes en el Desarrollo Humano y Social (2010-2011-2012). Una Interpelación a la Agenda Política”, Barómetro de la Deuda Social Argentina/Serie Bicentenario. Año III. Universidad Católica Argentina. Buenos Aires12.

Todo esto es resultado de tres factores: a) exceso de soberbia en la arena política, b) exceso de

confianza en las políticas económicas en curso, c) deficiencias graves en la gestión de las políticas en curso. Si las autoridades no cambian a tiempo, los dos próximos años pueden ser muy difíciles para todos los argentinos, sin excepción.

12 El estudio fue realizado por dicha Universidad sobre una muestra de 5.712 hogares de la Ciudad de Buenos Aires y 14 provincias argentinas.

Indicadores (% sobre total)Ciudad de

Buenos Aires

Conurbano

bonaerense

Total

del país

Hogares con programas sociales 9,0 26,3 23,5

Hogares pobres 48,6 56,7 57,6

Tenencia irregular de la vivienda 8,6 13,8 12,4

Vivienda precaria 3,3 14,6 11,3

Hacinamiento 2,3 8,2 7,0

Hogares sin agua corriente 1,0 26,9 12,9

Hogares sin gas por red 5,9 32,9 26,8

Hogares sin cloacas 2,9 52,7 34,1

Calles sin pavimento 1,2 24,9 19,5

Calles inundables 26,6 36,0 31,3

Presencia de tráfico de drogas 21,6 37,7 34,4

Niños y adolescentes (0 a 17 años) sin cobertura de salud por obra social, mutual o prepaga 21,0 53,9 46,2

Niños de 1 a 12 años con déficit de libros infantiles 18,6 35,1 35,6

Niños de 6 a 12 años sin enseñanza de idioma extranjero 14,0 37,5 38,5

Adolescentes de 13 a 17 años que no realiza actividad física o deportiva extra-escolar 48,3 62,1 59,9

Adolescentes de 13 a 17 años que no suele leer textos impresos 41,9 52,9 51,2

Adolescentes de 13 a 17 con exposión a pantallas por más de 2 hs. diarias 70,3 64,1 63,5


14


DESEMPLEO E INFORMALIDAD LABORAL: INDICADORES QUE PREOCUPAN Por Eloy Aguirre

Aunque la tasa de desempleo se redujo considerablemente desde el año 2003 y alcanzó el 7,2% en el segundo trimestre de 2013, ha permanecido prácticamente estancada desde fines de 2007. Actualmente el desempleo impacta en mayor medida entre los menores de 25 años con tasas del 16,6%. Además, la informalidad laboral se incrementó en 2012 con respecto al año anterior alcanzando el 34,6% en el cuarto trimestre de ese año.

En el presente artículo se analizarán algunas de las principales característica del mercado laboral argentino, la evolución de las variables más representativas y de la informalidad laboral. El gráfico 5 muestra la evolución de las tasas relativas a la Población Económicamente Activa (PEA), el empleo y el desempleo13, entre el segundo trimestre de 2003 y el mismo trimestre de 2013. Se puede observar que la PEA, durante el período analizado, oscilaba entre el 45,2% de la población y el 46,9% alcanzando en el segundo semestre de 2013 el 46,4%. En el período analizado no hubo grandes incrementos de la PEA y se puede estimar un aumento neto de alrededor de 320.000 personas. La tasa de empleo, por su parte, muestra una evolución creciente hasta el 2007 donde comienza a desacelerarse. La tasa pasó del 37,4% en el segundo trimestre de 2003 al 43,1% en el mismo período de 2013, con un aumento neto registrado fue superior a los 2.280.000 ocupados. La contraparte de este aumento fue la fuerte caída en la tasa de desempleo. Se puede observar que en el período analizado, el desempleo se redujo desde 17,8% en el segundo trimestre de 2003 hasta el 7,2% en el mismo período de 2013. GRÁFICO 5: TASAS DE ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO. II TRIM. 2003 – II TRIM. 2013

30

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9

II 1

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IV 1

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II 1

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IV 1

1

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IV 1

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II 1

3

PE

A y

Em

ple

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enta

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Des

em

ple

o e

n p

orc

enta

je

PEA Empleo Desempleo

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC

Las tasas de empleo y de desempleo acompañaron el crecimiento económico entre el 2003 y 2013, con una marcada aceleración en los primeros años (2003-2007) y el estancamiento de estas

13 Hasta el segundo semestre de 2006 la EPH se realizaba en 28 aglomerados, a partir del tercer semestre de 2006 se

agregaron tres aglomerados más.


15


variables, luego de 2007 y hasta la actualidad. Estas tasas, salvo las alzas en el período afectado por la crisis mundial, se mantuvieron prácticamente estables en los últimos 5 años.

En cuanto al crecimiento del empleo registrado, según los datos del Observatorio de Empleo y

Dinámica Empresarial del Ministerio de Trabajo entre el primer y tercer trimestre de 201214 el empleo público aumentó en 52.643 puestos de trabajo, mientras el empleo privado se redujo en 89.720 empleados. Esto indica que el sector público es el generador de empleo, mientras que el sector privado registrado los pierde. El sector de la construcción perdió 15.680 puestos de trabajo registrados en 2012 y la industria manufacturera 4.160 puestos registrados.

Analizando el desempleo, si se compara los datos por aglomerado del tercer trimestre de

200315 con los del segundo trimestre de 201316, Concordia fue la ciudad donde más se redujo el desempleo pasando de 18,7% en 2003 a 5,3% en 2013 (12,8 p.p.), seguido por Corrientes donde el desempleo cayó 11,6 p.p. y por Gran Rosario con una disminución de 11,5 p.p.. El único aglomerado donde aumentó el desempleo fue Río Gallegos, ya que en el tercer trimestre de 2003 era 2,3% mientras que en el segundo trimestre de 2013 fue 4,9%. El aglomerado que en el segundo trimestre de 2013 presentaba la mayor tasa de desempleo fue Gran Paraná con 10,2%.

Utilizando los datos de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH)17, el cuadro 4 compara la

tasa de desempleo de los cuatro trimestres de los años 2003, 2007 y 2012 para varias categorías.

CUADRO 4: TASA DE DESEMPLEO CATEGORÍAS SELECCIONADAS. IV TRIM. 2003, 2007 Y 2012

Categoría de Desempleo Cuarto trimestre 2003

Cuarto trimestre 2007

Cuarto trimestre 2012

Desempleo General 14,5% 7,5% 6,8% Hombre 12,5% 5,8% 5,6% Mujer 17,1% 9,8% 8,7% Edad < 25 años 31,1% 16,3% 16,6% Edad > 24 años 10,5% 5,7% 5,2% Educación < secundaria completa

16,2% 8,3% 7,5%

Educación > secundaria incompleta

12,8% 6,8% 6,4%

Fuente: IICE - USAL en base a EPH INDEC

Se puede observar que en 2003 las tasas de desempleo eran mucho más altas que en 2007 y

2012 mientras las diferencias entre 2007 y 2012 son poco significativas. Por ejemplo, el desempleo masculino pasa del 12,5% en 2003 a 5,8% en el cuarto trimestre de 2007, prácticamente el mismo que en el cuarto trimestre de 2012.

La categoría que exhibe el mayor desempleo es la de menores de 25 años que es la única que

aumenta entre 2007 y 2012. Ese grupo es el más perjudicado debido a la poca experiencia que tienen las personas de esa edad a la hora de conseguir empleo. En el caso de los individuos menores de 25 años que son jefes de hogar el desempleo fue del 10,9% en el cuarto trimestre de 2012, mostrándose por encima de la tasa de desempleo general. Es importante destacar que la categoría menores de 25 años muestra los resultados más magros en cuanto a desempleo se refiere. Al comparar el desempleo

14 El Observatorio dejó de publicar la serie trimestral de empleo discriminada entre público y privado. La serie anual no es comparable con el año 2011 debido a que en el primer trimestre de 2012 incorporaron empleo público de varias provincias que en el 2011 no se tenían en cuenta. 15 Primer dato de la serie continua. 16 Último dato publicado 17 Las EPH continuas publicadas abarcan el período que va desde tercer trimestre de 2003 hasta el cuarto trimestre de 2012.


16


entre el grupo de los que tienen secundaria incompleta o menores estudios con el de quienes cuentan con educación secundaria completa o mayores estudios, se observa que al reducirse la tasa de desempleo general se reducen las diferencias en cuanto a tasa de desempleo y no se exhiben grandes discrepancias entre estos grupos en 2012.

Otro indicador relevante del mercado laboral son los salarios. El gráfico 6 muestra la variación

interanual del índice salarial y del salario real promedio del sector privado registrado18. Se observa que en toda la serie la tasa de crecimiento interanual del índice salarial fue en promedio mayor al 23,3%, mientras que el salario real del sector privado registrado creció 4,2%. Si se toma desde fines de 2010, el crecimiento promedio del índice salarial es 27%, mientras que el salario real crece a una tasa promedio interanual del 5,2%. GRÁFICO 6: VARIACIÓN INTERANUAL DEL ÍNDICE SALARIAL Y DEL SALARIO REAL PROMEDIO

DEL SECTOR PRIVADO REGISTRADO. ENERO 2007 – MARZO 2013

-5%

0%

5%

10%

15%

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En

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En

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En

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En

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Oct

-11

En

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Ab

r-12

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Oct

-12

En

e-13

Indice Salarial Salario Real promedio del sector privado

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC - Observatorio de Empleo y Dinámica Empresarial del Ministerio de Trabajo- IPC San Luis

En el caso del salario corriente de los trabajadores privados registrados, el crecimiento fue en

promedio del 27% y desde fines de 2010 fue 30,5%. En promedio los salarios del sector privado registrado crecen a mayor velocidad que los salarios del sector público. Para marzo de 2013 el crecimiento interanual del salario real del sector privado registrado fue 0,9%. El gráfico muestra una tendencia decreciente desde fines de 2011, en el poder adquisitivo de los trabajadores registrados del sector privado.

El último tema es la informalidad laboral19, factor que impacta considerablemente en las

condiciones sociales. El gráfico 7 muestra la evolución de la informalidad laboral total y desagregada entre hombres y mujeres para el período tercer trimestre 2003 – cuarto trimestre 2012.

18 Último dato publicado por el Observatorio de Empleo marzo de 2013. Se utilizó el índice de precios al consumidor de la provincia de San Luis para deflactar el salario promedio del sector privado registrado. 19 Se toma como informalidad laboral a los asalariados que según la EPH no cuentan con los aportes jubilatorios por parte de su empleador.


17


En el gráfico 7 se observa que en el período analizado la informalidad laboral de los asalariados disminuyó desde un 49,1% en el tercer trimestre de 2003 hasta un 34,6% en el cuarto trimestre de 2012, lo que en total da una reducción de 16,8 p.p. GRÁFICO 7: INFORMALIDAD LABORAL, HOMBRES Y MUJERES. I TRIM. 2003 – IV TRIM. 2012

34,6

49,1

20

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55

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Tasa de informalidad Hombre Mujeres

Fuente: IICE - USAL en base a EPH

La disminución de la informalidad laboral se estancó a partir del 2010, y creció durante el

2012. En el primer trimestre de 2012 el indicador de informalidad laboral había caído al 32,9% y luego se incrementó en 1,7 p.p. El gráfico muestra también que las mujeres se ven más afectadas por la informalidad laboral aunque su nivel de informalidad se redujo más que el de los varones. Si se considera la informalidad laboral de los asalariados menores a 25 años alcanza el 60,6% y la de aquellos con secundaria incompleta o menor nivel educativo es de 53,4%. Esto indica que cuando la tasa de desempleo es relativamente baja, el nivel educativo impacta mayormente en la calidad del empleo y no tanto en la tasa de desempleo.

El aglomerado que presenta la mayor informalidad laboral en asalariados es Santiago del

Estero con 45,6%, seguido por Gran Tucumán 44,6% y La Rioja 44,2%. El aglomerado que muestra la menor informalidad laboral es Ushuaia con 8,6%. Por último, en el caso de los jefes de hogar asalariados la informalidad afecta al 27,2%.

En resumen, la fuerte caída del desempleo y de la informalidad laboral iniciadas hace diez

años, se estancó a partir de 2007 y 2010 respectivamente. Los últimos datos muestran que el desempleo entre menores de 25 años es mayor al 16% y que la informalidad de ese grupo etario supera el 60%. En el año 2012, además la informalidad laboral creció y el empleo del sector privado registrado disminuyó.

De continuar con bajas tasas de crecimiento económico en este año y el próximo, va a ser

difícil revertir el estancamiento de las tasa de desempleo, sobre todo entre los grupos más jóvenes. Además, si el sector privado continúa destruyendo empleo, como hasta el presente, la tasa de desocupación puede aumentar. En este contexto, la creación de empleo “en blanco” en el sector privado será mucho más dificultosa aun que lo observado hasta el 2010.


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PANORAMA INTERNACIONAL

EL MUNDO A MARCHA LENTA, AUNQUE MEJORAN LAS PERSPECTIVAS DE CORTO PLAZO Por Jorge Viñas

La nueva revisión a la baja de las estimaciones de crecimiento global del FMI para 2013 y 2014 reflejan las dificultades que enfrenta la economía mundial para tomar impulso. Sin embargo, tras el acuerdo de último momento en EE.UU., las perspectivas de corto plazo lucen más favorables. Europa y Japón siguen en la senda de la recuperación, mientras que la estabilización del crecimiento de China y la postergación del tapering en EE.UU. brindan nuevos aires a los países emergentes.

El FMI rebaja nuevamente los estimados de crecimiento global En el recientemente publicado World Economic Outlook (WEO) de octubre de 201320, el FMI

redujo una vez más, como viene ocurriendo sistemáticamente en cada oportunidad en que actualiza sus cálculos en los últimos años sus estimaciones de crecimiento de la economía mundial para 2013 y 2014 (véase el Gráfico 8). La revisión respecto a la actualización previa de julio de 2013 alcanza -0,3% para 2013 y -0,2% para 2014. De esta forma, los economistas del FMI ahora esperan que el crecimiento del 2013, 2,9% anual, no alcance el 3,2% del año anterior, lo que muestra a las claras lo difícil que se le está haciendo a la economía global “tomar velocidad” desde la salida de la gran crisis financiera de 2008-2009.

GRÁFICO 8: FMI: EVOLUCIÓN DE LAS PROYECCIONES DE CRECIMIENTO GLOBAL % anual

Fuente: IICE-USAL en base a datos de FMI.

Como se puede apreciar en el Cuadro 5, en esta ocasión la revisión a la baja del crecimiento

proyectado se explica íntegramente por la reducción en las estimaciones de los países emergentes, que están atravesando un proceso de desaceleración más pronunciado que lo previsto. Las causas principales del freno en las economías emergentes son la reversión en los flujos de capital ante la súbita suba de la estructura de tasas en EE.UU. a mediados de 2013 y un crecimiento menor a lo esperado en China en el primer semestre, que afecta principalmente a los países productores de

20

http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/02/pdf/text.pdf

http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/02/pdf/text.pdf


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commodities. En cambio, las perspectivas para los países desarrollados prácticamente no se han modificado en términos agregados. De esta forma, si bien los países emergentes continúan siendo el grupo de mayor dinamismo en la economía mundial, el diferencial de crecimiento respecto a los países desarrollados se ha reducido ostensiblemente en los últimos 2 años.

CUADRO 5: FMI. PROYECCIONES ACTUALIZADAS A OCTUBRE DE 2013

2011 2012 2013e 2014e

Crecimiento Mundial 3,9 3,2 2,9 3,6 -0,3 -0,2

Países Desarrollados 1,7 1,5 1,2 2,0 0,0 0,0

EE.UU. 1,8 2,8 1,6 2,6 -0,1 -0,2

Eurozona 1,5 -0,6 -0,4 1,0 0,1 0,0

Alemania 3,4 0,9 0,5 1,4 0,2 0,1

Francia 2,0 0,0 0,2 1,0 0,3 0,1

Italia 0,4 -2,4 -1,8 0,7 0,0 0,0

España 0,1 -1,6 -1,3 0,2 0,3 0,1

Japón -0,6 2,0 2,0 1,2 -0,1 0,1

Reino Unido 1,1 0,2 1,4 1,9 0,5 0,4

Países Emerentes 6,2 4.9 4.5 5.1 -0,5 -0,4

China 9,3 7,7 7,6 7,3 -0,2 -0,4

India 6,3 3,2 3,8 5,1 -1.8 -1.1

Brasil 2,7 0,9 2,5 2,5 0,0 -0.7

México 4,0 3,6 1,2 3,0 -1.7 -0,2

Rusia 4,3 3,4 1,5 3,0 -0.7 -0,3

Sudafrica 3,5 2,5 2,0 2,9 0,0 0,0

Inflación Minorista

Países Desarrollados 2,7 2,0 1,4 1,8 -0.2 -0,1

Países Emerentes 7,1 6,1 6,2 5,7 0,2 0,1

Diferencia con las

estimac. de jul-13 (p.p.)

Variación anual (%)

Fuente: IICE-USAL en base a datos de FMI

Pese a la baja de estimaciones, el escenario central planteado por el FMI mantiene un

tono “optimista” de cara al año 2014, ya que continúa asumiendo un aumento del crecimiento global. Sin embargo, a la hora de evaluar escenarios alternativos, advierten que los riesgos están sesgados a la baja. En efecto, ven como el mayor riesgo que la economía mundial quede atrapada en un esquema de crecimiento muy bajo por un tiempo prolongado, como consecuencia de la continuidad del proceso de deleveraging (des-endeudamiento) en los países desarrollados y la falta de resolución de los crecientes desafíos estructurales que enfrentan los principales países emergentes.

En cuanto a las estimaciones de inflación, vale la pena destacar la revisión a la baja de

la tasa de inflación minorista para los países desarrollados. Según las nuevas proyecciones, la inflación en el grupo de países más avanzados disminuirá a un piso de 1,4% anual en 2013, para experimentar un rebote muy moderado a 1,8% en 2014. El bajo nivel de inflación en términos históricos, y cómodamente por debajo de las metas de inflación vigentes en la mayoría de los países desarrollados, abre la posibilidad de que los bancos centrales mantengan los estímulos monetarios extraordinarios por un período prolongado. En el Cuadro 6 se puede apreciar que en la actualidad en los países desarrollados las principales medidas de inflación se encuentran por debajo de las metas oficiales de los respectivos bancos centrales (con la excepción del Reino Unido).


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CUADRO 6: PAÍSES DESARROLLADOS: METAS DE INFLACIÓN VS. INFLACIÓN ACTUAL21

Meta oficial de

País Banco Central Inflación

Total Subyacente

Estados Unidos Reserva Federal (FED) 2% (*) 1,5 1,8

Eurozona Banco Central Europeo (BCE) Menor a 2% 1,1 1,0

Reino Unido Banco de Inglaterra (BoE) 2% 2,7 2,3

Japón Banco de Japón (BoJ) 2% 0,9 -0,1

Australia Banco Real de Australia (RBA) 2-3% 2,4 2,6

Canadá Banco de Canada (BoC) 2% 1,1 1,3

Inflación Minorista

(%, últimos 12 meses)

(*) La Fed no tiene un objetivo explícito de inflación, pero bajo la conducción de Bernanke se ha orientado hacia un objetivo

“no oficial” del 2%. Fuente: IICE-USAL en base a datos de FED, BCE, BoE, BoJ, RBA y BoC.

La Eurozona continúa en su trabajoso proceso de “curación” De las estimaciones del FMI expuestas en el Cuadro 5 de la página anterior surge que

la Eurozona ha dejado de ser una fuente de sorpresas negativas para la economía mundial, con las cifras de 2013 mostrando una leve revisión al alza. Si bien la proyección arroja todavía una caída del producto del 0,4%, la misma es consecuencia de un fuerte arrastre negativo del año anterior y un flojo comienzo del año actual, pero con el transcurso del año la situación ha ido mejorando paulatinamente- Los datos más recientes, como las encuestas PMI de actividad económica de septiembre y la producción industrial de agosto, muestra que la tendencia hacia la recuperación sigue en pie.

La mejoría es bastante generalizada entre los países miembros, alcanzando tanto a los

países centrales que han salido relativamente “ilesos” de la crisis, como a los periféricos que resultaron más severamente castigados. En este sentido, en las estimaciones del FMI sobresale la revisión al alza de las proyecciones de España. Incluso Grecia, que parecía un caso completamente perdido, está empezando a brindar señales alentadoras, aunque su situación continúa siendo muy delicada. De todos modos, Alemania se mantiene como el líder indiscutido del resurgimiento de la región y las asimetrías con el desempeño económico de sus socios continúan siendo notorias22.

En el camino de la recuperación, la región enfrenta numerosos obstáculos y desafíos,

algunos de los cuales los ha superado satisfactoriamente. Uno de los ejemplos más recientes es el respaldo que ha obtenido el Gobierno de coalición en Italia, resistiendo exitosamente a la amenaza del retiro de apoyo de los seguidores de Berlusconi ante la condena y destitución de su líder. Las coaliciones gobernantes de Portugal y Grecia también han superado trances semejantes. En Alemania, Angela Merkel obtuvo un triunfo electoral por un margen mayor al esperado, pero la debacle de sus aliados obliga a complejas negociaciones para la conformación de una nueva coalición de Gobierno que todavía puede llevar varias semanas antes de llegar a buen puerto. De todos modos, nadie espera cambios significativos en la postura alemana, pero algunos temen que la demora en la conformación del Gobierno puede llevar a postergaciones en las negociaciones pendientes a nivel regional.

Hacia adelante, se avecinan algunos tests importantes: 1) las negociaciones con Grecia,

Portugal e Irlanda, por la extensión y la ampliación de los paquetes de ayuda más allá del año 2014, 2)

21

La inflación subyacente (”core”) excluye de la medición las categorías de Alimentos y Energía, que son los componentes más volátiles de la canasta de consumo 22

En agosto, la producción industrial a nivel agregado de la Eurozona se expandió 1% mensual, con Alemania claramente por encima del promedio (+1,8), mientras que Francia (+0,2%), España (+0,1%) e Italia (-0,3%) estuvieron por debajo. De esta forma, la diferencia acumulada en la evolución de la producción industrial desde el inicio de la crisis a favor de Alemania se va ampliando cada vez más.


21


las negociaciones de los detalles de la Unión Bancaria Europea, en lo referido a supervisión unificada y los mecanismos de recapitalización directa de entidades en problemas a través del ESM23 y 3) los alcances y resultados de las pruebas de calidad de los activos (AQR24) a las entidades que conforman el sistema bancario europeo, ya que persiste la presunción de que la verdadera situación patrimonial de los bancos europeos es peor a lo que reflejan sus balances, lo que podría generar en el futuro necesidades de recapitalización que hoy no están siendo contempladas.

Mientras tanto, la mejora de la actividad económica de la Eurozona favorece la postura pasiva

del BCE. La institución presidida por Mario Draghi no ha adoptado ninguna medida adicional en materia de baja de tasas o inyección de liquidez, más allá señalizar que las medidas ya implementadas se mantendrán por un largo período. Ello, pese a que el bajo nivel de inflación a nivel de la Eurozona respecto a la meta del 2%, y el alto desempleo en los países periféricos, requerirían medidas de estímulo adicionales. Una complicación que podría sacar al BCE de su actual situación de comodidad, es que el Euro está dando señales de entrar nuevamente en una tendencia hacia la apreciación. Dicha tendencia podría acentuarse en caso que la reciente amenaza de default en EE.UU. promueva una diversificación de las reservas internacionales de los bancos centrales a nivel mundial que actualmente presentan una elevada concentración en dólares. Una apreciación acelerada del Euro neutralizaría las mejoras de competitividad que lenta y esforzadamente venían exhibiendo los países periféricos.

Japón: Mejora económica da pie a la suba de impuestos al consumo Tal como estaba previsto, a principios de octubre el Primer Ministro Shinzo Abe

anunció su decisión de implementar a partir de abril de 2014 el aumento del impuesto al consumo de 5% al 8%. Si bien el aumento impositivo ya tenía aprobación parlamentaria, el mismo estaba supeditado a la evolución de la economía. La publicación del informe Tankan correspondiente al tercer trimestre de 2013 (Gráfico 9), el cual reflejó una recuperación sostenida de la actividad económica así como un aumento de los planes de inversión de las empresas, terminó de inclinar la balanza en favor de ponerlo en marcha en la fecha originalmente prevista sin postergaciones. La segunda etapa del aumento, que llevará la alícuota del 8% al 10%, está prevista para abril de 2015, aunque también está sujeta a la salud que muestre la economía.

GRÁFICO 9: JAPÓN. EVOLUCIÓN TRIMESTRAL DE LA ENCUESTA TANKAN

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Grandes Empresas Industriales Grandes Empresas de Servicios

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

Al mismo tiempo, también como se venía anticipando, Abe anunció un programa compensatorio de estímulo fiscal por 5 billones de yenes, cuyos detalles finales recién se

23

European Stabilty Mechanism, el fondo permanente para rescates inicialmente previsto para los gobiernos-en dificultades que pierden acceso al mercado voluntario de financiamiento. 24

Asset Quality Review


22


publicarán a principios de diciembre. En materia de la estrategia de crecimiento, el tercer puntal de la Abenomics junto con la política monetaria agresiva y la política fiscal “flexible”, son los proyectos de ley que dan impulso a reformas estructurales preparados por el Gobierno y que serán enviados cuando comience el nuevo período parlamentario a mediados de octubre25. Sin embargo, aún no hay novedades de la esperada rebaja del impuesto a las ganancias corporativas, la cual cuenta con el respaldo del Primer Ministro como forma de equilibrar la carga impositiva de las empresas japonesas con la de otros países desarrollados, contribuyendo a mejorar la competitividad de la economía japonesa.

En materia monetaria, si bien en la última reunión de política monetaria del 4 de octubre no se

adoptó ninguna medida expansiva adicional, el Presidente del Banco de Japón (BoJ), Haruhiko Kuroda, ha salido a redoblar la estrategia comunicacional tendiente a generar un aumento sostenido en las expectativas inflacionarias. Al respecto, en recientes presentaciones26 ha expresado que, para que los planes agresivos de expansión cuantitativa y cualitativa (QQE27) vigentes cumplan su objetivo y puedan comenzar a desactivarse, no será suficiente que la inflación alcance el 2% sino que será necesario que las expectativas inflacionarias de mediano plazo se estabilicen en torno al 2%28. Con este cambio, eleva la vara y aleja el horizonte temporal para la finalización del QQE, persiguiendo dos objetivos: 1) reforzar el compromiso y la credibilidad del BoJ en su combate contra la deflación, y 2) evitar que la suba de las expectativas inflacionarias se traslade a un aumento anticipado de las tasas de interés nominales de mediano y largo plazo, logrando así una reducción efectiva en las tasas de interés reales.

Los beneficios del enfoque del BoJ han sido puestos de manifiesto recientemente, durante el

período en que las expectativas de un tapering anticipado de la Reserva Federal llevaron a una fuerte suba de tasas de interés de mediano y largo plazo en EE.UU., lo que se trasladó a una suba generalizada de tasas en la mayoría de los países desarrollados y emergentes. Sin embargo, Japón se mantuvo al margen del proceso de subas de tasas a nivel global, siendo uno de los pocos países del mundo en que en la actualidad la tasa a 10 años se ubica por debajo del nivel de principios de 2013 (0,62% vs. 0,82%). Del mismo modo, también se empiezan a observar incipientes mejoras en los indicadores de inflación y de expectativas inflacionarias, con la inflación minorista alcanzando en agosto 0,9% interanual, el máximo en 5 años. No obstante, la tarea para revertir la inercia deflacionaria continúa siendo titánica y en general sigue prevaleciendo cierto escepticismo respecto a la posibilidad de que el BoJ alcance la meta de inflación de 2% a fines de 2014.

China: Se confirma la estabilización del crecimiento en el segundo semestre El crecimiento del PIB del tercer trimestre de 2013 se aceleró a 7,8% interanual,

respecto al 7,5% del segundo trimestre, luego de dos trimestres consecutivos de desaceleración. En términos secuenciales, el crecimiento trimestral anualizado ascendió al 9,1%, respecto al 7,8% del trimestre anterior. Esto está en línea con las expectativas más favorables que se habían forjado en los últimos 2 meses, a partir de la mejora experimentada en los datos mensuales de actividad. En el acumulado de lo que va de 2013, el crecimiento de 7,7% se explica íntegramente por la

25

Para una discusión de las reformas estructurales que se proponen en Japón, véase Jorge Viñas, “Abenomics: Éxito inicial y desafíos pendientes”, IEM nº 108, agosto de 2013. 26

Por ejemplo, véase Haruhiko Kuroda, “Overcoming Deflation, and Quantitative and Qualitative Monetary Easing”, Speech at the Kisaragi-Kai Meeting in Tokyo, September 20, 2013. En Internet http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2013/data/ko130920a2.pdf

27 Quantitative and Qualitative Monetary Easing

28 En términos técnicos, según su visión las expectativas deflacionarias fuertemente arraigadas en la población japonesa han

provocado un desplazamiento sistemático de la curva de Phillips hacia abajo. A tal punto, que el nivel de inflación consistente con la economía funcionando en su nivel potencial (output-gap igual a 0) es muy inferior al 2% que es habitual en la mayoría de las economías desarrolladas. Para salir de dicha situación que ha condenado a Japón a la deflación crónica, de la que no pudo salir ni aun en los períodos de recuperación transitoria que ha experimentado en los últimos 20 años de estancamiento, no es suficiente con aplicar políticas que logren desplazar a la economía en dirección ascendente sobre la curva de Phillips vigente, sino provocar un desplazamiento paralelo hacia arriba de toda la curva de Phillips.

http://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2013/data/ko130920a2.pdf


23


demanda interna, con el consumo y la inversión contribuyendo con 3,5% y 4,3% respectivamente, mientras que la demanda externa neta tuvo una contribución negativa del -0,1%. GRÁFICO 10: CHINA. CRECIMIENTO INTERANUAL DEL PIB REAL

5

6

7

8

9

10

11

12

13


De esta forma, se confirma que el Gobierno de China está logrando el cometido de

estabilizar el crecimiento en torno a la meta del 7,5% anual, alejándose los temores a una desaceleración más abrupta que llevara a la economía a perforar hacia abajo el 7% de crecimiento. El efecto retardado de la mejora en la disponibilidad de crédito a desde principios de 2013, y algunas medidas puntuales de estímulo fiscal desde mediados de año, son los principales factores para el repunte en el nivel de actividad, en especial de la demanda interna. En cuanto a la demanda externa, las señales son contradictorias, ya que se había empezado a evidenciar una mejora sensible en las exportaciones en el trascurso de 2013, pero los datos de septiembre mostraron una contracción del 0,3%. De todos modos, la mejora gradual que se proyecta para los países desarrollados debería dar sostén a la demanda de exportaciones chinas.

En general, los datos más recientes, correspondientes a septiembre, no muestran una situación

en el que el crecimiento continúa acelerándose, sino que se mantiene en el ritmo del último trimestre o levemente por debajo, por lo que el año 2013 cerraría con un crecimiento en línea con el 7,6% que proyecta el FMI.

“Tiempo extra” para los países emergentes. La probable postergación del tapering en EE.UU. y el repunte del crecimiento en

China les han dado “una vida más” a los países emergentes. La tasa a 10 años en EE.UU. que llegó al 3% en los días previos a la última reunión de la Fed a mediados de septiembre, ha retrocedido a 2,60% al 17 de octubre, inmediatamente después del acuerdo transitorio para extender el presupuesto hasta principios de 2014. Esto provocó la detención de la salida de capitales que venían experimentando los países emergentes con creciente intensidad a partir de mayo29. Al mismo tiempo, la mejora de China fortalece la demanda de exportaciones, especialmente de los países productores de commodities como la mayoría de los países latinoamericanos.

29

Por ejemplo, las últimas dos semanas de septiembre los fondos de inversión de renta fija dedicados a mercados emergentes volvieron a tener flujos netos positivos, luego de 16 semanas consecutivas de salidas que totalizaron u$s36 mil millones. Las emisiones de deuda de empresas y gobiernos de estos países que en agosto habían prácticamente desaparecido, en septiembre resurgieron con fuerza, para redondear uno de los meses más activos en lo que va de 2013.


24


Ambos factores, que mejoran la cuenta capital y la cuenta corriente del balance de pagos, han contribuido a poner un freno en los procesos de depreciación cambiaria relativamente acelerada que muchos de estos países venían experimentando, en particular aquellos que presentaban niveles elevados de déficit de cuenta corriente.

Dos de los casos más significativos son los de India y Brasil, ambos países con déficits

significativos de cuenta corriente, donde las monedas acumulaban una depreciación del 23% y del 28%, respectivamente en lo que iba de 2013 hasta fines de agosto. Ello había obligado a los bancos centrales a adoptar medidas de restricción monetaria e intervención cambiaria para contener las expectativas de depreciación y su traslado a la inflación, pese al impacto negativo de tales medidas sobre un nivel de actividad económica que en ambos países se mostraba alicaído. Sin embargo, desde mediados de septiembre, ambas monedas empiezan a recuperarse, aliviando la presión sobre los bancos centrales. En el caso de India, el nuevo presidente del Banco de la Reserva de India, Raghuram Rajan, en su primera reunión en el cargo el 20 de septiembre subió la tasa de repo 25 p.b. como señal de contención para las expectativas inflacionarias, pero al mismo tiempo empezó a reducir las medidas extraordinarias de restricción de la liquidez que había tomado su antecesor para contener la depreciación de la rupia, a la vez que bajó la tasa marginal de redescuento en 75 p.b.

GRÁFICO 11: EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO EN BRASIL E INDIA

BRL/USD - Real Brasileño INR/USD Rupia India

1.7

1.8

1.9

2

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

31

-Dec

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31

-Jan

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-Feb

-13

31

-Mar

-13

30

-Ap

r-1

3

31

-May

-13

30

-Ju

n-1

3

31

-Ju

l-1

3

31

-Au

g-1

3

30

-Sep

-13

+23%

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31

-Dec

-12

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-Feb

-13

31

-Mar

-13

30

-Ap

r-1

3

31

-May

-13

30

-Ju

n-1

3

31

-Ju

l-1

3

31

-Au

g-1

3

30

-Sep

-13

+28%


Por el momento, el Banco Central de Brasil ha decidido seguir adelante con su política

de suba de tasas, ante la persistencia de la inflación por encima de la meta, elevando la SELIC otros 50 p.b. en la última reunión a 9,50%, dejando la puerta abierta para subas adicionales de igual magnitud en las próximas reuniones. En cambio, el Banco Central de Chile, con una baja de 25 p.b. a 4,75%, es el último que se ha sumado a México y Colombia en la decisión de bajar tasas para contrarrestar la merma en el crecimiento en la actividad económica en un contexto de baja inflación que se ve reforzado por el freno en el proceso de depreciación que venían experimentando sus monedas.

De esta forma, en general se espera para las economías emergentes un fin de año mejor de lo

que se temía tan sólo 3 meses atrás, aunque en la mayoría de los casos el crecimiento se estabilizará en un escalón inferior al de años anteriores.


25


Consideraciones finales La economía mundial enfrenta el cierre de 2013 con mejores perspectivas. Tras el alivio

global por el acuerdo en EE.UU., que evitó un default catastrófico y permitió volver a funcionar a pleno al Gobierno dejando secuelas limitadas sobre el nivel de actividad, existen varias razones para el optimismo en el corto plazo:

1) la probable postergación del tapering en EE.UU., junto con el nivel históricamente bajo de

inflación que exhiben la mayoría de los países desarrollados, apunta a la extensión en el tiempo del ciclo de bajas tasas de interés a nivel global.

2) Europa y Japón, pese a todas las dificultades y contratiempos, especialmente en cuanto a las restricciones fiscales que enfrentan, continúan su camino hacia la recuperación.

3) La estabilización del crecimiento económico en China aleja los temores a un freno más fuerte del gigante asiático, que era una de las principales amenazas que sobrevolaban sobre el escenario global durante el primer semestre.

La mejora de China y la postergación del tapering en EE.UU. alivian las tensiones que sufrieron

los países emergentes hasta mediados de septiembre, las cuales se habían reflejado en un proceso acelerado de depreciación cambiaria y deterioro de la actividad económica, que comenzó a revertirse desde entonces.

Este cúmulo de buenas noticias se ha visto reflejado en el comportamiento alcista de

los mercados financieros globales, con varios de los principales índices accionarios del mundo alcanzando nuevos máximos históricos en los últimos días.

Con una visión de mediano plazo, sin embargo, los riesgos siguen siendo

significativos, con muchos de los factores que llevaron a la economía mundial a estar inmersa en un patrón de crecimiento mediocre y volátil desde la salida de la gran crisis financiera, todavía presentes. Por ello, pese a las mejores perspectivas de corto plazo, y al sesgo optimista de las proyecciones del FMI, se torna difícil anticipar que 2014 será el año de la consolidación de la recuperación de la economía mundial.

APAGÓN 101, DEUDA 911 Y EL DESARME DE LA POLÍTICA MONETARIA Por Gustavo Martin

Si bien la anémica recuperación en EE.UU continúa su marcha, la política monetaria se encuentra condicionada al acuerdo fiscal que se cerrará en diciembre de este año. De esta manera, es muy posible que el tapering se inicie en algún momento a partir de marzo de 2014, toda vez que se resuelva la situación fiscal: el presupuesto para los años venideros, y haya acuerdo sobre el gasto social, que es una carga cada vez mayor sobre el mismo.

Apagón 101 y Deuda 911 Octubre comenzó mal para el gobierno de Barack Obama. Los Republicanos no acordaron

con los Demócratas acerca del presupuesto y de la aprobación a la Casa Blanca de un aumento del endeudamiento máximo (o debt ceiling en inglés), lo cual derivó en un cierre parcial del Gobierno Federal de los Estados Unidos hasta el día jueves 17 de octubre. Varias oficinas públicas tales como parques nacionales, museos, y agencias cesaron sus actividades dejando licenciados a unos 800.000 empleados Federales durante dos semanas.


26


Asimismo, al no haber presupuesto para llevar a cabo determinadas tareas, varios indicadores de suma importancia no fueron publicados dejando a analistas y operadores de mercados de activos sin información oficial. Estos indicadores incluyeron los datos de empleo, de comercio internacional, ventas mayoristas, precios de las importaciones y exportaciones, precios de los productores, ventas minoristas e inventarios de negocios. El caso más destacable fue el del reporte de empleo que se publica el primer viernes de cada mes y cuya importancia nunca fue tan alta. Por caso, la Reserva Federal de Estados Unidos afirmó que uno de los indicadores clave para cambiar el actual curso de la política monetaria es el mercado de empleo. Mientras tanto, se seguirá el siguiente calendario para las publicaciones atrasadas.

CUADRO 7: CALENDARIO DE PUBLICACIONES

Reporte Nueva Fecha Hora Fecha Original Hora

Empleo (Sept.) Oct-22 8:30 AM Oct-04 8:30 AM Precios Impo

(Sept.) Oct-23 8:30 AM Oct-10 8:30 AM

JOLTS (Aug.) Oct-24 10:00 AM Oct-08 10:00 AM PPI (Sept.) Oct-29 8:30 AM Oct-11 8:30 AM CPI (Sept.) Oct-30 8:30 AM Oct-16 8:30 AM

Construction (Aug.) AD 10:00 AM Oct-01 10:00 AM Factory orders

(Aug.) AD 10:00 AM Oct-03 10:00 AM

Trade (Aug.) AD 8:30 AM Oct-08 8:30 AM Wholesale

inventories (Aug.) AD 10:00 AM Oct-09 10:00 AM

Federal budget (Sept.)

AD AD Mid- Oct.

Retail sales (Sept.) AD 8:30 AM Oct-11 8:30 AM Fuente: IICE USAL en base a datos de Bloomberg

La Oficina del Presupuesto del Congreso (CBO por sus siglas en inglés) había calculado que si ambos partidos no lograban cerrar un acuerdo, aunque sea parcial, para el día 22 de octubre, el gobierno dejaría de realizar sus pagos. Asimismo, el Tesoro de Estados Unidos estimaba que el día 17 del mismo mes alcanzaría el límite legal para endeudarse. Finalmente, luego de varias negociaciones entre ambos partidos, el mismo 17 se acordó prorrogar el presupuesto y pagar retroactivamente a los empleados licenciados.

El acuerdo, forjado en la Cámara Alta del Congreso, establece una medida temporal que

volverá a abrir el gobierno a los niveles actuales de gasto hasta el 15 de enero y ampliar el límite de endeudamiento Federal hasta el 7 de febrero. Asimismo, ambos partidos se obligarán a iniciar negociaciones para el presupuesto a largo plazo, con una fecha límite para cerrar un acuerdo el día 13 de diciembre. En cuanto al reciente acuerdo en el Congreso, en un principio se temía que no contara con el beneplácito de la Cámara de Representantes (Diputados), donde los republicanos más duros habían insistido en que cualquier acuerdo debía incluir más límites de gastos. Por caso, un portavoz republicano, había dicho que los miembros del partido "revisarían" cualquier acuerdo que saliera del Senado. No obstante, se logró cerrar la prórroga que le costará al partido republicano una posible fractura. 30

30 Ver por ejemplo la columna de Jamie Dupree, “Republicans fracture over budget, debt deal” del 15 de octubre en http://www.wsbradio.com/.


27


El arreglo no incluye la eliminación automática de algunos impuestos que se hará, de no mediar cambio alguno, efectiva en enero de 2014 (en la jerga estadounidense se refiere como sequestration), aunque se espera que esto sea parte de las negociaciones en diciembre, ni tampoco hay cambios sobre la Ley de Protección al Paciente al Cuidado de Salud Accesible (Patient Protection and Affordable Care Act en inglés) conocida coloquialmente como “Obamacare”. Precisamente esto último fue el punto principal de discordia.

Para los Republicanos, supone una pesada carga sobre el gobierno cuyo déficit es de

aproximadamente 4% del PIB. No obstante, este número se encuentra muy lejos del 10,1% del último presupuesto aprobado por el gobierno de George Bush en 2008, con lo cual los Demócratas tienen sobradas razones para tratar de rechazar las demandas de recortes de los Republicanos.31 Para los Demócratas, el gasto en salud es una cuestión casi genética y no parecen dispuestos a retroceder ni un ápice siquiera para lograr la aprobación del presupuesto y no dejar desfinanciado al estado. Lo cierto, es que el gobierno Federal es deficitario y que los programas Medicare y Medihealth impondrán una carga en el presupuesto en el futuro y ambos partidos deberán decidir cómo financiarlo de la mejor manera. Por el momento, los senadores de ambos partidos parecen haber desistido de las reformas que querían introducir en el presupuesto, referidas al “Obamacare”.

Según las Perspectivas del Presupuesto a Largo Plazo publicadas por el CBO, el actual sendero

de gastos es insostenible. Según este trabajo, los gastos por derechos sociales, referidos como “entitlements”, llevarán al gasto total del gobierno, en el largo plazo, a porcentajes del PIB aún más altos que los ocurridos durante la Segunda Guerra Mundial32. Asimismo, se indica que el déficit fiscal sería creciente durante los próximos años poniendo en riesgo la actividad económica a futuro.

Mientras tanto, el cierre del gobierno generó costos en el corto plazo para la economía.

Algunos economistas estiman que el costo del apagón llegaría a 0,2% de puntos del crecimiento del PIB en el cuarto trimestre por cada semana que la situación haya permanecido sin resolverse.33

Dentro de las medidas fiscales a considerar en el plazo límite del 13 de diciembre, se encuentra

el límite de la deuda que esta vez vence el 7 de febrero. Luego de esa fecha el gobierno no solo no debería emitir deuda nueva para refinanciar la antigua, sino que tampoco estaría autorizado para endeudarse para pagar intereses. No obstante, ello no supondría un problema a nivel financiero del gobierno ya que legalmente puede utilizar poderes especiales y evitar el default34, al menos durante algunas semanas.

De esta manera, los indicadores financieros expusieron en estos días los desequilibrios

generados por una pelea teñida de tintes ideológicos. El martes 8 de octubre los precios a corto plazo de deuda de Estados Unidos se desplomaron ante la posibilidad de un default de deuda pública. La rentabilidad de las letras a un mes del Tesoro de Estados Unidos se ubicó en el nivel más alto desde la crisis financiera. Luego, siete días después los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se mantuvieron casi sin cambios, la volatilidad del S&P 500 medida por el VIX cayó 550 puntos básicos y el S&P500 acumuló un incremento de 4% desde el 8 del corriente. Asimismo, desde el cierre del 15 los bonos se mantuvieron sin cambios, el VIX cayó 382 puntos básicos y el SP500 subió 1,4%.

31 Para un mayor detalle sobre el manejo de la política interna de Estados Unidos ver Héctor. J. Rubini, “La Economía de EEUU en transición”, Revista Perspectivas, Universidad del Salvador, Facultad de Ciencias Económicas, Año 1, Número 1, Octubre-Diciembre de 2009, páginas 11 - 98. 32 De continuar en este sendero, la proporción de gasto total respecto del PIB alcanzaría un 38,7% en 2088. Como referencia, entre 1973 y 2012 el gasto promedió un 21% del PIB. Por su parte, la recaudación crecería a tasas mucho menores llegando a una www.econbrowser.com/brecha de 14,2 puntos porcentuales contra el gasto (en términos de PIB). 33

www.econbrowser.com/ 34 Este no sería un default alla Argentina, más bien sería un tecnicismo ya que no pagaría en tiempo pero si lo haría en forma.


28


GRÁFICO 12: SP 500, RENDIMIENTO A 10 AÑOS Y VOLATILIDAD DEL SP500 (VIX)

10

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1650

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Jun

-13

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Jun

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Jul-

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3

Se

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3

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3

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3

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3

SP500

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1,7

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2,3

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3,1

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3

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3

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3

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3T10

Fuente: IICE USAL en base a datos de Bloomberg

El Desarme de la Política Monetaria El debate generado a raíz del presupuesto y el límite legal de la deuda condiciona la política

fiscal y, por causa del estrés financiero que esta discusión provocó, a la política monetaria de la Reserva Federal. Tal como se trató en informes anteriores, la autoridad monetaria de Estados Unidos se encuentra en una etapa crucial donde debe decidir no sólo un cambio de política sino también el momento más adecuado para llevarla a cabo. Actualmente está esperando el mejor momento para comenzar a retirar gradualmente el estímulo monetario extraordinario conocido como Quantitative Easying 3 (QE3).

En una primera etapa, previo a discutir una suba de tasas conocida como tapering, reduciría sus compras de activos divididas en U$S 45 mil millones de bonos del Tesoro y U$S 40 mil millones en MBA35s por mes. Hasta la reunión del Comité de Política Monetaria (FOMC por sus siglas en inglés) de septiembre, analistas y operadores del mercado suponían que la FED comenzaría esta etapa reduciendo U$S 5 mil millones en la compra de cada especie de activo. Consecuentemente, los rendimientos de los bonos del Tesoro se incrementaron, por caso, los bonos a 10 años llegaron a romper la barrera de 2,5%. Finalmente, el tapering no se inició con lo que, curiosamente, una buena parte de los analistas de mercado y bancos de inversión se confesaron perplejos ante esta decisión, a pesar que el FOMC comunica sus decisiones con especial cuidado.

De esta manera, los días posteriores a la reunión del FOMC y los que faltan hasta el 30 de octubre en que ocurrirá la próxima, giran en torno a la pregunta de cuándo iniciará la FED el tapering. En prácticamente todas las apariciones -conferencias de prensa, seminarios etc.- que tuvo el presidente de la FED, Ben Bernanke, puso especial cuidado en dejar bien en claro que la autoridad monetaria comenzaría a actuar conforme a los datos que se publiquen (no lo que el consenso espera que resulte

35 Mortgage Backed Securities, o Instrumentos Garantizados por Hipotecas.


29


cada dato al publicarse), en particular, los del mercado laboral y del crecimiento económico. A estos se agrega ahora la política fiscal y el conflicto en torno al presupuesto, por lo que no parece probable que la FED reduzca sus compras de bonos del Tesoro en un momento en que las tasas podrían dispararse por esta situación.

Entonces, resulta necesario volver a remarcar de qué dependerá que la FED comience a reducir el estímulo monetario extraordinario (esto es una política monetaria contractiva). Las condiciones necesarias pueden resumirse en que:

• El crecimiento económico, medido en tasa de crecimiento del PIB sea sostenido / robusto, lo que podría interpretarse como a que esta tasa alcance su valor potencial en 2014 o 2015 según las proyecciones del FOMC.

• El mercado laboral se recupere y comience a generarse más puestos de trabajo.

• El Congreso logre un acuerdo fiscal para cerrar el presupuesto y así dejar de impactar negativamente en el crecimiento. Asimismo, si el gobierno no llegara a pagar sus cuentas la FED no podría aminorar el ritmo de compra de los bonos del Tesoro

• Se apruebe en el Congreso a Janet Yellen para suceder a Bernanke en febrero de 2014. Así, cabe realizar, en primer lugar un análisis sintético de los datos de coyuntura (que se

publicaron antes del cierre del gobierno).

• Los ingresos de las personas mostraron un incremento significativo durante agosto luego de dos meses de datos magros.

• El indicador Sentimiento del Consumidor de la Universidad de Michigan muestra que los problemas del sector financiero hicieron su pase hacia “Main Street”36, no obstante una vez

que se resuelva el conflicto del presupuesto y la FED comience su tapering es de esperar que el consumo retome una tendencia creciente.

• Los precios de las casas mantienen una tendencia creciente pero moderada, no obstante las ventas se vieron afectadas por la suba en las tasas hipotecarias

• El sector manufacturero continúa en crecimiento pero algo aletargado (no tan vibrante como en recuperaciones anteriores). Tanto el PMI como el Chicago FED mostraron avances pero esto aún no se refleja en altas tasas de crecimiento. En primer lugar, los datos revelan que el crecimiento es todavía muy bajo respecto del que

espera la FED para una recuperación y, además, está debajo del potencial de Estados Unidos estimado en 3,2% anual. De esta manera, se concluye que si bien la recuperación continúa esta es lenta y no suficiente para ser auto sostenido y mejorar las condiciones en el mercado de trabajo. Esto implica que la FED no iniciará el tapering en breve.

En segundo lugar, las proyecciones del FOMC muestran que no creen que le crecimiento sea robusto ni autosostenido. De hecho en el siguiente cuadro se puede observar que las estimaciones de crecimiento de septiembre caen respecto de las publicadas en junio. También se observa que el Comité no cree que se llegue a la tasa deseada de desempleo, esta es 6%, hasta por lo menos 2015. Estas dos variables juegan contra un inicio del tapering durante este año al menos. Por su parte, la autoridad monetaria ve la inflación estable por lo que continuar con la emisión de U$S 85 mil millones al mes aun no les resulta un riesgo para la misma.

36 Es como se denomina al sector no financiero y menos sofisticado en oposición a Wall Street.


30


CUADRO 8: PROYECCIONES DE SEPTIEMBRE DEL FOMC

Variable

Tendencia Central

2013 2014 2015 2016 Largo plazo

Crecimiento PIB real 2,0 / 2,3 2,9 / 3,1 3,0 / 3,5 2,5 / 3,3 2,2 / 2,5

Proy. Junio 2,3 / 2,6 3,0 / 3,5 2,9 / 3,6 n.d 2,3 / 2,5

Tasa de desempleo 7,1 / 7,3 6,4 / 6,8 5,9 / 6,2 5,4 / 5,9 5,2 / 5,8

Proy. Junio 7,2 / 7,3 6,5 / 6,8 5,8 / 6,2 n.d 5,2 / 6,0

Inflación 1,1 / 1,2 1,3 / 1,8 1,6 / 2,0 1,7 / 2,0 2,0

Proy. Junio 0,8 / 1,2 1,4 / 2,0 1,6 / 2,0 n.d 2,0

Inflación (core) 1,2 / 1,3 1,5 / 1,7 1,7 / 2,0 1,9 / 2,0

Proy. Junio 1,2 / 1,3 1,5 / 1,8 1,7 / 2,0 n.d

Fuente: IICE en base a datos de la Reserva Federal de los Estados Unidos

Quizás la variable que merezca un mayor análisis es el mercado laboral ya que, además del énfasis que se le da en cada comunicado posterior a una reunión del Comité, es un mandato legal para la Reserva Federal37. De hecho, es muy probable que la coyuntura de este mercado sea clave para tratar de anticipar el inicio (o retraso) del tapering.

Asimismo la FED proyecta llegar al 6% de desempleo como pronto en 2015; para ello, el

mercado de trabajo necesita agregar aproximadamente 200.000 nuevos puestos de trabajo en promedio todos los meses durante 2 años. Esto es 2.400.000 puestos en total38, por ahora los puestos de trabajo urbanos se encuentran a 1.900.000 puestos por debajo de su pico pre-crisis cuando el desempleo se encontraba en 5%. Esto implica que las previsiones de la Reserva son por lo menos optimistas.

Más aún, si se toma en cuenta la dinámica de esta recuperación es diferente en cada sector y

que no todos tienen la capacidad para absorber toda la mano de obra disponible. El gráfico que sigue, revela tal situación. El sector privado aún no logró recuperar 1.364.000 puestos en total, mientras que el sector productor de bienes se encuentra a 3.338.000 puestos respecto de diciembre de 2007. Los subsectores que más perdieron son el de contratistas en la construcción y los productores de bienes durables.

37 En 1977, el Congreso modificó la Ley de la Reserva Federal, indicando los objetivos de política monetaria de la Reserva Federal: "La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal y el Comité Federal de Mercado Abierto mantendrá el crecimiento de largo plazo de los agregados monetarios y crediticios acordes con el potencial de la economía en el largo plazo para incrementar la producción, a fin de promover efectivamente los objetivos de máximo empleo, estabilidad de precios y tasas de interés moderadas a largo plazo " [El resaltado es propio]. 38 Los números surgen a partir de una estimación propia con datos de cantidad de puestos de trabajo y tasa de desempleo para el período 1950-2012.

../../../Configuración%20local/Archivos%20temporales%20de%20Internet/Content.IE5/Configuración%20local/20131003/EmploymentReportAnalysis.xlsx#RANGE!t1p1f1

../../../Configuración%20local/Archivos%20temporales%20de%20Internet/Content.IE5/Configuración%20local/20131003/EmploymentReportAnalysis.xlsx#RANGE!t1p1f3


31


GRÁFICO 13: PUESTOS DE TRABAJO URBANO (NON FARM PAYRROLS) EN DISTANCIA %

RESPECTO DE DICIEMBRE DE 2007

Por Sector Agregado

Por Sectores Seleccionados

-1,38%

-1,18%

-2,44%

-3,0% -2,5% -2,0% -1,5% -1,0% -0,5% 0,0%

Total

Privados

Gobierno

-22,59%

-15,19%

-12,97%

-11,79%

-11,28%

-4,56%

-4,36%

-2,11%

-1,86%

-0,60%

-0,18%

2,11%

3,09%

11,77%

18,5%

-50% -25% 0% 25% 50%

Construcción

Total

Manufacturas

Bs. No durables

Información

Financieros

Ventas mayoristas

Ventas minoristas

Transporte y almacenamiento

Otros

Servicios (gas, elect., agua, …

Total

Profesionales y negocios

Eduación y servicios sanitarios

Minas y forestación

Pro

du

cto

res

de

B

ien

es

Serv

icio

s

Fuente: IICE en base a datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos (BLS)

Lo que puede concluirse a partir del análisis de los gráficos anteriores, es que, si bien el mercado laboral se ha estado recuperando, la dinámica de cada sector es marcadamente diferenciada.

Por caso, el sector de la construcción, que fue el más afectado por la burbuja inmobiliaria que

estalló en 2008, continúa lejos de los niveles previos a la crisis, lo mismo ocurre con los sectores productores de manufacturas y bienes no durables, aunque estos están por debajo del total del sector productor de bienes.

El sector servicios se encuentra mejor que el productor de bienes, pero se observan dinámicas

diferentes a través de los subsectores. Asimismo, cabe recordar que el mercado de trabajo lleva casi cuatro años en este proceso de recuperación.

De manera sucinta, el mercado laboral no está lo suficientemente recuperado como para que la

FED inicie de manera temprana o agresiva el retiro del estímulo monetario extraordinario. A esta situación se le suma que no hay datos para el mes de septiembre debido al cierre del gobierno.


32


GRÁFICO 14: PUESTOS DE TRABAJO URBANO TOTAL PRIVADOS. DISTANCIA EN MILES

RESPECTO DE DICIEMBRE DE 2007 SECTORES SELECCIONADOS

1.364

3.338

1.783

1.189

1.692

1.107

469

Bs. Durables Contratistas Edificios

Manufacturas Construcción

Productores de Bienes

Total Privados

Fuente: IICE en base a datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos (BLS)

Janet Yellen al Timón

Ben Bernanke deja su mandato en enero y la candidata con más aceptación, del mercado y de los demócratas, es Janet Yellen, la cual finalmente será nominada por Obama ante el Congreso para ocupar la presidencia de la Reserva Federal.

Una cuestión interesante que comenzó a discutirse recientemente es que el hecho que Yellen asuma el mando de la política monetaria implica una continuidad de las decisiones que ha tomado el Comité hasta ahora, al tiempo que tomar una decisión de esta importancia antes que asuma le restaría autoridad frente a los actores de mercado, por lo que un adelanto en el inicio del tapering resulta menos probable. Asimismo, la diferencia entre iniciarlo en diciembre (octubre está descartado incluso por el consenso ya que es una reunión sin conferencia de prensa posterior) y marzo es insignificante en U$S y de ser necesario la FED siempre puede optar por reducir en montos mayores el estímulo en vez de retroceder en su decisión que podría incrementar el estrés financiero.

Para algunos pocos economistas, la probabilidad que el tapering se inicie en diciembre es relativamente baja (cerca de un 30%) y disminuye paulatinamente en los meses subsiguientes. Por lo que es probable que se encuentren aguardando señales por parte de la FED. Al respecto, las próximas reuniones del Comité de Política Monetaria:

• Octubre 29 - 30, 2013 sin conferencia de prensa.

• Diciembre 17 – 18, 2013 con proyecciones y conferencia.

• Enero 28 – 29, 2014 sin conferencia (última con Bernanke).

• Marzo 18 – 19, 2014 con proyecciones y conferencia del nuevo.

En conclusión, no se ve como probable un inicio del tapering hasta al menos pasado marzo de 2014, por lo que el mundo seguirá disfrutando de tasas bajas y “dinero fácil” durante al menos un tiempo (probablemente hasta 2015 inclusive). Esto, a su vez, aleja el momento en que la FED decida incrementar sus tasas de interés de referencia momento en el cual Argentina podría verse afectada para lograr conseguir financiamiento a tasas bajas.


33


NOTA ESPECIAL

PREMIOS NOBEL 2013: UN PORTFOLIO DIVERSIFICADO Por Héctor Rubini El 14 de octubre el Banco Central de Suecia anunció el otorgamiento del Premio Nobel de Economía a tres economistas por sus aportes al análisis empírico de los precios de los activos financieros: Eugene Fama (Universidad de Chicago), Lars Peter Hansen (Universidad de Chicago) y Robert Schiller (Universidad de Yale). Eugene Fama ha publicado trabajos desde los años ’60 con énfasis en la dificultad de predecir los movimientos de los precios de las acciones y los bonos en el corto plazo, a partir de la llamada hipótesis de los mercados eficientes. La misma se basa en el supuesto de que en presencia de información pública, ningún agente económico está en condiciones de tomar decisiones superiores o más rentables que las de los demás participantes en los mercados de capitales.

Los supuestos subyacentes son las de que los mercados son competitivos y transparentes, los agentes tienen expectativas racionales, y sus decisiones individuales no tienen influencia significativa en el comportamiento agregado del mercado de capitales. Por consiguiente, se aplican plenamente los supuestos e implicancias del conocido modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM39), de modo que la decisión óptima para un inversor racional es invertir en carteras diversificadas a efectos de reducir el riesgo conjunto de todos los activos al mínimo, dada la imposibilidad de predecir los movimientos de los precios en el corto plazo. Ese problema fue corroborado empíricamente por Fama en los ’60, observando que el mercado de capitales de los EEUU tiende a incorporar información rápidamente y que los precios pasados de los activos son de poca utilidad para pronosticar rendimientos financieros futuros. Si la hipótesis de Fama es correcta y se verifica en la realidad, entonces al ser imposible la predicción acertada de los precios de los activos en el corto plazo, con más razón debiera observarse ello en plazos más largos que unos pocos días o semanas. ¿Puede que ello ocurra efectivamente? Robert Shiller demostró empíricamente que no.

En los años ’80 encontró que los precios de las acciones fluctúan más que los dividendos y que la relación precio/dividendo de las acciones tiende sistemáticamente a caer cuando es alta y a aumentar cuando es baja. Análogamente también observó este patrón para otros activos. Ergo, no hay problemas para la predicción de largo plazo, y la interpretación de Shiller es que dicho comportamiento refleja la respuesta de los inversores ante la incertidumbre sobre las fluctuaciones de los precios. En otras palabras: alta volatilidad en el corto plazo no es incoherente con la hipótesis de que el comportamiento de un mercado de activos sea predecible en un horizonte de unos pocos años.

Altos rendimientos esperados para el futuro son en su interpretación, una compensación por

mantener en cartera activos riesgosos durante períodos de alto riesgo. Sin embargo, Schiller siempre se ha inclinado por cuestionar el principio de que los inversores se manejan de manera racional estricta, siendo un fuerte crítico del enfoque de los mercados eficientes, cuya validez y utilidad se ha visto fuertemente cuestionada en la crisis Subprime. De hecho, en su libro Market Volatility publicado en 1989 por MIT Press, Schiller sostuvo sin dudar que la afirmación de que la fijación de precios de activos financieros es racional es “uno de los más notables errores en la historia del pensamiento económico…la psicología de masas bien puede ser la causa predominante de los movimientos en el índice de precios del mercado accionario agregado”.

39 Capital Asset Pricing Model, desarrollado originalmente por William Sharpe, Premio Nobel de Economía en 1990.


34


Lars Hansen, a su vez, desarrolló a principios de los ’80 el llamado Método Generalizado de los Momentos (GMM) aplicable para analizar y predecir precios de activos y muchos otros usos en econometría. Sus estudios empíricos lo llevaron rápidamente a observar que la hipótesis de Shiller era correcta, y que el comportamiento de los precios de los activos y de su volatilidad estaba lejos de ajustarse a las predicciones del CAPM y de una versión análoga conocida como CCAPM40. Fama, a su vez, a partir de trabajos empíricos también aportó la viabilidad de predecir precios de activos a partir de factores específicos que permitieran mejorar la predicción de los precios de los activos. Esto a su vez también está relacionado con el acceso a información pública, y la ocurrencia de eventos específicos que influyen sobre los precios, como las decisiones de distribuir o no dividendos. Adicionalmente sus trabajos empíricos han tenido una profunda influencia en la literatura sobre “anomalías” en la fijación de precio de los activos. Además, ha sido un pionero de lo que se conoce hoy como estudios de eventos. Dicho método fue utilizado fructíferamente para evaluar si se pueden explicar rendimientos anormalmente altos o bajos de activos, y también para posteriormente testear diversas teorías de finanzas corporativas.

Las no linealidades asociadas a la volatilidad de los activos, incluyendo aquellos con rendimientos anormalmente altos, fueron estudiadas profundamente por Schiller. A su vez, los problemas para aceptar o rechazar un modelo tentativo fueron en gran medida resueltos por Hansen. De hecho el método GMM permitió establecer las condiciones de regularidad estadística que aseguran la obtención de estimadores muestrales que asintóticamente (cuando el tamaño de una muestra tiende a aumentar significativamente) converge al valor esperado para el universo de valores de una variable.

Básicamente mostró que cuando las fluctuaciones de sus valores numéricos no alteran

sustancialmente la distribución probabilística ni los llamados momentos de la distribución41, pueden obtenerse estimadores consistentes y confiables. Adicionalmente, Hansen ha desarrollado modelos que permiten estimar modelos dinámicos cuando las variables elegidas están serialmente correlacionadas, y el desarrollo de un modelo complejo no es siempre deseable ni factible. Además el GMM ha tenido un formidable impacto en los métodos econométricos de datos de panel y en sus aplicaciones micro y macroeconómicas. En cuanto a los modelos financieros, los aportes de Hansen permitieron mejorar sustancialmente las estimaciones de modelos teóricos para mejorar la predicción de los movimientos de precios y rendimientos de activos financieros.

Si bien el enfoque y tipo de investigación de los economistas premiados no es homogéneo, su mérito ha venido dado por la capacidad de desarrollar métodos estadísticos que permitan explorar los determinantes de los rendimientos de los activos financieros a lo largo del tiempo. Su influencia conjunta sobre la investigación científica y el desarrollo de métodos empíricos ha sido determinante en la decisión de premiar a estos economistas, así como la de destacar con dicha premiación la persistencia de discrepancias aún irresueltas sobre el funcionamiento observado de los mercados de capitales.

La hipótesis de los mercados eficientes, fuertemente defendida por Fama, ha sido fundamental para la desregulación financiera de los Estados Unidos de los años ‘80. Schiller, a su vez, ha sido uno de los más influyentes críticos de dicha desregulación, y ha evaluado evidencia irrefutable ya de la existencia de comportamientos irracionales e ineficientes en los mercados financieros. De hecho su creencia en la existencia de burbujas financieras (desdeñadas, a su vez por Fama), le permitieron a Shiller cobrar fama internacional al predecir en el año 2000 la caída de la burbuja de las “punto com”, y en 2006 el derrumbe del mercado inmobiliario previo a la crisis Subprime de 2008.

40 Es la abreviatura de Consumption Based Capital Asset Pricing Model. Es el CAPM adaptado a un modelo de asignación intertemporal de consumo. Uno de sus principales impulsores en la literatura ha sido otro Premio Nobel: Robert Lucas. 41 Técnicamente, es lo que se conoce como procesos ergódicos y débilmente estacionarios.


35


INDICADORES

Unidad de Medida

Variación

Interanual Período

Anterior %

FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %

Período

Anterior

Cuentas Nacionales

Producto Bruto Interno INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: II 519.609 8,3 454.315 3,0

Consumo Privado INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: II 345.534 9,2 325.838 6,1

Consumo Público INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: II 72.745 8,6 56.590 6,4

Inversión Bruta Interna Fija INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2013: II 118.207 16,2 95.778 1,3

Actividad

Estimador Mensual de Actividad Económica INDEC Base 2001 = 100 Ago-13 208,8 4,0 209,0 5,1

Estimador Mensual Industrial INDEC Base 2006 = 100 Ago-13 133,6 -0,4 129,9 2,8

Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción INDEC Base 2004 = 100 Ago-13 193,9 0,0 184,7 6,5

Ventas Supermercados INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Ago-13 227,7 18,2 223,3 16,0

Ventas Shoppings INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Ago-13 236,5 23,4 255,7 19,4

Precios

Índice de Precios al Consumidor INDEC Base 2008 = 100 Sep-13 0,8 10,5 0,8 10,5

Índice de Precios Mayoristas INDEC Base 1993 = 100 Sep-13 1,0 13,8 1,1 13,8

Indicador Precios Materias Primas en Dólares BCRA Base 1995 = 100 Sep-13 1,5 -17,2 -3,4 -17,8

Indicador Precios Materias Primas en Pesos BCRA Base 1995 = 100 Sep-13 4,3 1,8 -0,9 -0,5

Indice de Costos de la Construccion INDEC Base 1993 = 100 Sep-13 2,3 20,1 0,9 16,7


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Unidad de Medida

Variación

Interanual Período

Anterior %

FuenteIndicador Fecha Último DatoVariación

Interanual %

Período

Anterior

Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia

Índice de Demanda Laboral UTDT Base 2000 = 100 Sep-13 36,5 0,6 32,1 -16,7

Tasa de Desocupación INDEC 2013: II 7,2 7,2(*) 7,9 7,1(*)

Tasa de Subocupación Demandante INDEC 2013: II 6,7 6,7(*) 5,5 5,0(*)

Valor Canasta Básica INDEC Sep-13 555,9 9,0 552,9 10,1

Valor Canasta Indigencia INDEC Sep-13 242,9 6,1 242,5 7,2

Indice de Salarios Nivel General INDEC Base abril 2012 = 100 Ago-13 136,5 24,8 133,9 25,1

Sector Público

Recaudación Nominal MECON Millones de pesos Sep-13 71.805 25,2 75.864 25,5

Resultado Operativo Primario MECON Millones de pesos Ago-13 913 17,4 804 0,0

Sector Externo

Exportaciones Totales INDEC Millones de dólares Ago-13 7.735 0,4 7.828 8,0

Importaciones Totales INDEC Millones de dólares Ago-13 7.167 14,0 7.058 5,0

Saldo Comercial INDEC Millones de dólares Ago-13 568 -59,1 770 45,6

(*) Las tasas corresponden al mismo período del año anterior

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