III Finantsriskid ja nende maandamine.

Finantsinstrumendid. Investeeringute hindamine

Ester Vahtre

2011

Riskide liigid

• Põhitegevuse riskid: strateegiline ja igapäevane• Strateegiline: seotud tegevusala valikuga,

ümberkorraldusega või tegevussuuna muutmisega. Strateegilistel otsustel on kaugeleulatuvad tagajärjed ning nendest sõltuvad järgmised valikud

• Igapäevane risk: seotud töökorraldusega, töötajate, seadmete, turustuskanalite, äripartnerite valiku, raamatupidamise korraldusega jms.

• Finantsriskid: intressimäärade, valuutakursi, toorme-, kinnisvara ja muude hindade muutumine

Tuletisväärtpaberid: forward• Forwardleping on tähtajatehing. Mis on valuutaforward?• FORWARD on kohustus osta või müüa kokkulepitud

hinnaga ning kokkulepitud ajal tulevikus tehingu alusvara

• Intressiforward on seotud intresside tõusuga• Näiteks vajab ettevõte 6 kuu pärast 3-ks kuuks 50 000

EUR laenu. Laenuintressiks määratakse EUR 4 %.• Sõlmitakse forwardleping, mis sätestab:• lepingu alusvara 50 000 EUR• maksekuupäev, kui lepinguosalised täidavad oma

kohustused (näit. 6 kuud peale lepingu sõlmimist)• laenutähtaeg 9 kuud peale lepingu sõlmimist)• püsiintressimäär, millega üks lepingupool seob oma

kohustuse (AS ABC ja 4%)• Muutuv intressimäär, millega püsiintressimäära

võrreldakse lepingu lõppedes

Forward (järg)• muutuv intressimäär, millega püsiintressimäära

võrreldakse lepingu lõppedes (baasmäär)• Seega: lepingu tingimusi väljendatakse kuus kuud 9 kuu

vastu ehk 6/9, s.t. maandatakse kuue kuu pärast tekkiva kolmekuulise ehk 9 kuu pärast tagasimakstava laenu intressiriski

• Oletame, et pankade baasmäär on 6 kuu pärast tõusnud 6%-ni. Lähtume eeldusest, et tehing sooritatakse kujunenud tegeliku intressimääraga.

• Sel juhul korvab pank ((6%-4%)x3)/12 x 50 000 = 250 EUR

• Oletame, et pankade baasmäär on 6 kuu pärast langenud 3%-ni ja ettevõte saab selle intressiga laenu. Sel juhul maksab ettevõte pangale ((3%-4%)x3)/12 x 50 000 = 125 EUR, sest niipalju on intressikulud väiksemad võrreldes madalama intressimääraga

Forward (järg)

Finantseerimis-

strateegia

Intressi-

kulu

Forward-lepingu kulu

Kulud

kokku

Võtab laenu 4%-ga 3-ks kuus

500 0 500+0=500

Võtab laenu 6%-ga

750 -250 750-250 =500

Võtab laenu 3%-ga

375 125 375+125 = 500

Forward (järg)

• Miks pank selliseid tehinguid teeb?

• Kas intressiforwardiga kaasneb alati laenuandmine?

• Mis juhtub, kui laenu ei võetagi?

• Kas intressiforwardiga saab spekuleerida?

• Kas forward-tehingute puhul võib pank nõuda tagatist?

Forward (järg)

• Alati ei kaasne intressiforwardiga laenuandmine. Klient ei pruugi maksekuupäeval tegelikult laenu võtta,

• Kaotanud lepingupool maksab võitjale forward-lepingu alusel intressimäärade erinevusest tuleneva vahe

• Mõnikord ei olegi forward-tehingu eesmärgiks tegelik laenuvõtmine, vaid spekuleerimine

• Tavaliselt on üks osapool huvitatud riski maandamisest või spekuleerimisest, teine pool aga pakub vastavat teenust

Futuur• FUTUUR on standardiseeritud tähtajaleping, millega

kaubeldakse börsil• Vanim tuletisväärtpaberi liik, erinevus forwardiga – tekib

kohustus määratud tähtajal määratud hinnaga osta ja müüa; leping sõlmitakse börsiga, mitte tehingupoolte vahel otse

• Jagunevad toorme- ja finantsfutuurideks• Toormefutuur – maailma kaubabörsidel rohkem kui 50 erineva

kauba jaoks (näit. teravili, taimeõli, puit, puuvill, riie, suhkur, nafta jms.)

• Finantsfutuurid: valuuta-, intressi- ja aktsiaindeksi futuurid• Pikk maandus (hedge) – sõlmitakse futuurleping, mis

võimaldab tulevikus fikseeritud hinnaga osta• Lühike maandus – sõlmitakse leping, mis võimaldab tulevikus

müüa, kusjuures alusvara hind on kindlaks määratud

Futuur vs forward

Forward Futuur

Lepingu maht ja tähtaeg standardiseeritud

ei ja

Kauplemine börsil ei ja

Edasimüügivõimalus ei ja

Kasum/kahjum realiseeritakse

lepingu lõppe-

mise päeval

iga börsipäeva

lõpus

Alusvara tegeliku tarnimisega lõpeb

valdav osa väike osa

Optsioon• OPTSIOON on tuletisväärtpaber, mis annab omanikule

õiguse optsiooni väljaandjalt osta või talle müüa kokkulepitud hinnaga kokkulepitud ajal tulevikus tehingu alusvara (valuuta, aktsia, kaup jne)

• Emitendi jaoks on optsioon tinglik kohustus, mis võib muutuda tegelikuks, kui optsiooni ostja oma õigust kasutab. Optsiooni väljaandja ei pea olema selle vara omanik, mille peale ta optsiooni välja kirjutab.

• Optsiooni väljaandja saab optsiooni ostjalt tasu, mida nimetatakse optsiooni hinnaks ehk optsioonipreemiaks

• Optsiooni hind on tasu kindla hinnaga ostu- või müügivõimaluse eest.

Optsioon (järg)

• Ostuoptsioon (call) annab selle omanikule õiguse osta optsiooni väljaandjalt vara, näit. aktsiaid, varem kokkulepitud ajal ja hinnaga

• Müügioptsioon (put) annab selle omanikule õiguse müüa optsiooni väljaandjale vara varem kindlaksmääratud ajal ja hinnaga

• Ostu- või müügitehingu hind määratakse kindlaks lepingu sõlmimisel ning seda nimetatakse täitmishinnaks (exercise or strike price)

• Optsiooni väljaandja (writer or grantor) saab optsiooni ostjalt (holder) tasu, mida nimetatakse optsiooni (option price) hinnaks ehk optsioonipreemiaks (premium)

Ostuoptsiooni väärtus• Kui täitmishind on võrdne vara hinnaga täitmispäeval

(spot), siis öeldakse optsioon olevat at-the-money ja on väärtusetu

• Kui ostuoptsiooni täitmishind on väiksem või müügi-optsiooni täitmishind suurem, kui vara hind täitmispäeval (spot), siis öeldakse optsioon olevat in-the-money

• Kui ostuoptsiooni täitmishind on suurem või müügi-optsiooni täitmishind väiksem, kui vara hind täitmispäeval (spot), siis öeldakse optsioon olevat out-of-the-money ja on väärtusetu

• Mida rohkem ületab vara hind täitmispäeval ostuoptsiooni täitmishinda, seda suurem on ostuoptsiooni väärtus

• Kui optsioon on väärtusetu, ei viida seda täide

Müügioptsiooni väärtus, optsiooni hind

• Müügioptsiooni väärtus on seda suurem, mida enam jääb tehingu objektiks oleva vara hind täitmispäeval alla täitmishinna. Kui vara väärtus ületab täitmishinna, siis on optsioon väärtusetu

• Optsiooni hind jaguneb kaheks osaks: üks osa on alusvara turuhinna ja täitmishinna vahe, mida nim. optsiooni põhihinnaks, teine osa tasu vara hinna võimaliku tulu eest, mida nimetatakse ajapreemiaks. Näit. firmal ABC on ostuoptsioon firma CDE aktsiate ostuks 100 USD-ga. Oletame, et CDE aktsia maksab hetkel 110 USD. Kindlasti ei ole ABC nõus optsiooni 100 USD-ga müüma. • Kui ABC müüks optsiooni XYZ-le 8 USD eest, kasutaks

XYZ selle ära ja tema kasum oleks 2 USD. Tegelikult tõuseks hind kõrgemaks kui 10 USD, sest oodatakse, et CDE aktsia hind tõuseb veelgi.

Optsioonide kasutamine

• Optsioone kasutatakse 2-le eesmärgil: riski maandamiseks või spekuleerimiseks

• Müügioptsiooni ostes saab investor end kaitsta hinnalanguse eest või sellele mängida, ostuoptsiooni ostes – hinnatõusu eest või sellele panust tehes.

• Katmata optsiooni korral on väljaandmise risk suurem. Optsiooni väljaandjal ei ole sel juhul veel tehingu alusvara ja ta ostab selle optsiooni täitmise korral spot-turult

• Kaetud optsiooni korral on väljaandmise risk väiksem ja alusvara peab olemas olema või optsiooni täitmispäeval ostuoptsiooni hinnaga soetatav.

Suuremad skandaalid derivatiivide kasutamisel

• 1991 Allied-Lyons (UK) - £165 milj. kaotus valuutaoptsioonidega spekuleerimisel

• 1993 Metallgesellschaft (Saksamaa) – naftafutuuridega aktiivne spekuleerimine viis firma pankrotti

• 1994 Kashima Oil (Jaapan) kaotas sadu miljoneid jeene Jaapani jeeni forwardi spekulatsioonidega

• 1994 Coldelco (Tšiili) ebaõnnestunud kauplemine vasefutuuridega põhjustas Tšiili GBP kahanemise 0,5% võrra

• 1995 Baring Brothers (UK) – Suurbitannia vanim ja soliidseim investeerimispank hävis Singapuri osakonna töötaja Nicholas Leesoni poolt tekitatud hiigelkahjumite tõttu

Suuremad skandaalid derivatiivide kasutamisel

• 2008 Bernard Madoff:• Madoff pakkus investoritele split-strike

kauplemistehnikat:osteti S&P500 aktsiaportfell(mitte kõik, vaid 30-35 indeksiga paremini korreleeruvat aktsiat) hinnaga Xmüüdi call indeksoptsioon hinnaga Y>Xosteti put indeksoptsioon Z<XKui aktsiaportfelli hind oli optsioonide lõppemisel üle hinna Y, siis sai fond optsioonipreemia endale.Kui aktsiaportfelli hind oli optsioonide lõppemisel alla hinna Z, siis sai fond hinnavahe sularahas.maksimum võidu moodustas Z-X ja maksimaalse kahju X-Y vahe

• Kokku hinnatakse kahjumit 50 miljardile dollarile

Suuremad finantsskandaalid 2008 - ...

• 2008 -.... Rämpsvõlakirjad USA-s, mis viisid kriisi kogu maailma majanduse

• 2008 - Bear Sterns - USA investeerimispank nr. 5

• 2008 – Lehmann Brothers

• 2008 - .... Suured pangad Šveitsis, Prantsusmaal, Iirimaal, Islandil jne. jne.

Kursimuutuste kahjuriskid • Tehingu kahjuriskid (Transaction Exposure)

– Noteeringu kahjurisk (Quotation Exposure)– Müügi kahjurisk (Backlog Exposure)– Tasumise kahjurisk (Billing Exposure)

• Äri- e. strateegilised kahjuriskid (Operating or Strategic Exposure)

• Teisenduse e raamatupidamislikud kahjuriskid (Accounting or Translation Exposure)

• Maksuriskid (Tax Exposure)

Raha tulevikuväärtus

FV PV i PV FVIFnn

i n 0 01 * ,

kus PV0 - algsumma (nüüdisväärtus); i - aasta interssimäär; n - aastate arv; FVIFin, - tulevikuväärtuse intressitegur (Future Value Interest Factor)

Raha tulevikuväärtus

• Teil on 50 000 USD. Kuna Te seda praegu ei vaja ja riski võtta ei soovi, siis milline oleks selle raha tulevikuväärtus (EEK) 3 aasta pärast, kui pank pakub Teile intressi 6% ning USD kurss 3 aasta pärast on ennustatavalt 13,5?

Raha nüüdisväärtus (present value)

PVFV

iFV

iFV PVIFn

n n n n i n0 1

1

1

* * ,

kus FVn - n aastal tehtud investeeringu vôi saadud raha summa;

PVIFin,- nüüdisväärtuse intressitegur (Present Value Interest Factor);

n - aastate arv; i - intressimäär.

Raha nüüdisväärtus

• Mihklil on 1 milj. EUR Tal on võimalus osta kinnistu hinnaga 700 000 EUR Mihkel teab, et 1 aasta pärast on kinnistu hind 750 000 EUR Turuintressimäär on 10%. Kas Mihklil tasub praegu maad osta?

• (1 + 0,1) x 700 000 = 770 000

• Oletame, et kinnistu hind tõuseb aastaga 800 000 EUR-ni. Samas on 700 000 EUR väljaandmine ühekorraga Mihklile liiga suur summa. Ta otsib võimalust finantseerida seda laenu abil.

• 800 000/(1 + 0,1) = 727 272,72

Raha nüüdispuhasväärtus

• Selle tehinguga võidab Mihkel• 727 272,72 – 700 000 = 27 272,72

sest kinnistu hinnatõus kompenseerib intressikulud See raha on tehingu nüüdispuhasväärtus (NPV)Investeering on tasuv, kui tal on positiivne

nüüdispuhasväärtus. Kui NPV on negatiivne, tuleb projekt tagasi lükata.

Oletame, et firma planeerib teha miljonieurose investeeringu, mis tõotab üheksa aasta jooksul igal aastal teenimisvõimalust 200 000 EUR aastas.

Esmapilgul tundub investeering ahvatlev. Samas tuleb 1 milj. EUR välja anda kohe, sissetulevad rahavood aga laekuvad 9 a. jooksul. Seega tuleb arvestada, kas praegu väljaantav 1 EUR on võrdne 9 a. jooksul laekuva 1 EUR-ga

Raha nüüdispuhasväärtus• Oletame, et aasta pärast otsustab Mihkel oma kinnistu

realiseerida. Martin tahab sinna rajada looduskaitseala ning pakub Mihklile 1 000 000 EUR

• Peeter tahab tegelda kinnisvaraarendusega ja pakub Mihklile 1 142 400 EUR, kuid on nõus tasuma alles 1 a. pärast, kui krundid on müüdud

• Mihkel teab, et mõlemad on ausad inimesed ja turuintressimäär on 12%

• Martini pakutava summa nüüdisväärtus on 1 000 000 EUR• Peetri pakutava summa nüüdisväärtus on• 1 142 400 / (1 + 0,12) = 1 020 000• Seega oleks kasulikum Peetri pakkumine, aga tulu on mitte 142

400 EUR, vaid 20 000 EUR See kehtib juhul, kui tehing on riskivaba.

• Kui tehing on riskantne, siis tuleb rakendada riskist tingitud kõrgemat diskontomäära

Raha nüüdispuhasväärtus (net present value)

tulevaste rahavoogude nüüdisväärtuste summa ja esialgsete kulude vahe.Kui ajaldatud puhasmaksumus on positiivne vôi vôrdub nulliga, siis peetakse investeeringuttasuvaks.

NPVCF

i

CF

i

CF

iI

CF

iIn

nt

tt

n

1 2

2 01

01 1 1 1...

kusCF0 - tulevased rahavood perioodist t;i - diskonteerimismäär;I0 - esialgsed kulud;n - aastate arv.

Ülesandeid

• Kui suur on 10 aasta pärast saadava 50 milj. EUR nüüdisväärtus, intressimäär 6%?

• Firma poolt soovitav masin annab 8 aasta jooksul puhastulu 10 000 EUR aastas. Firma kapitali hind (diskontomäär) on 12%.

• Millise maksimaalse hinnaga võib firma selle masina osta?

• Kas on otstarbekas investeerida varasse, mille kasutamine toob sisse 120 000 EUR aastas järgneva 8 a. jooksul, kui selle vara maksumus on 620 000 EUR ja intressimäär on 10%?

Raha ajaline väärtus

• Teile pakutakse kaheaastast töölepingut, kusjuures valida antakse järgmiste tasustamistingimuste vahel:

• Mõlemal aastal 15 000• Esimese aasta algul 1 500 ja siis mõlemal aastal 6 500• Esimesel aastal 1 000, teisel aastal 15 000• Millise variandi valite, kui intressimäär on 12%?• Milline peaks olema intressimäär, et Te oma

valikut muudaksite?

Vaba rahavoog• Investeeringu tasuvuse arvutamiseks on vaja teada, millal

raha laekub või tuleb välja maksta. Selleks ei sobi kasum (miks?), vaid eelarvestamisel kasutatakse rahavoo näitajat

• Firma või investeeringuobjekti hindamiseks raha aegväärtuse reeglist lähtudes diskonteeritakse firma vaba rahavoogu või omanike vaba rahavoogu

• Firma vaba rahavoogu diskonteerides saame teada, kui suur on ettevõtte/projekti turuväärtus omanike ja võlausaldajate jaoks koos võetuna. Omakapitali turuväärtuse saamiseks peame firma/projekti koguväärtusest lahutama laenude turuväärtuse

• Vaba rahavoo meetod näitab, kas omakapitali ja võõrkapitali vahekorda muutes saab firma väärtust omanike jaoks suurendada

Vaba rahavoog (järg)

Rahavoo saajad Rahavoog Diskontomäär rahavoo NV leidmiseks

Firma omanikud

+puhaskasum

+kulum

- investeeringud põhivarasse

- käibekapitali muutus

- vanade laenude tagasimaksed

+ uued laenud

Omakapitali oodatav tootlus

Võlausaldajad + intressikulud

+ laenude tagasimaksed

- uued laenud

Võla maksudejärgne turuintressimäär

Firma vaba rahavoog

+ puhaskasum

+ kulum

- investeeringud põhivarasse

- käibekapitali muutus

Kapitali kaalutud keskmine hind

ÜlesanneAasta Projekt X Projekt Y

0 -25 000 -25 000

1 7 812,5 0

2 7 812,5 0

3 7 812,5 0

4 7 812,5 0

5 7 812,5 49 750

Kahe teineteist välistava projekti lisanduvad rahavood on toodud ülal.

Millise valite, kui kapitali hind on 10%?

Rahavoogude ajastuse probleem

• AS “Nu pogodi” finantsjuht plaanib firmale kuuluva angaari kasutusele võtta:

• A) suurte alkoholikoguste hoidmiseks• B) jänesenahkade säilitamiseks• Projekti A puhul tuleb suurem osa investeeritud

rahast tagasi I aastal, projekti B puhul viimasel aastal. Projekti A sisemine tulumäär on 22,9%, projekti B puhul 17,7%

Rahavoogude ajastuse probleem

Aastad Projekt A Projekt B Projekt A - B

0 -1000 -1000

1 1000 200

2 200 300

3 100 1000

NPV, 1%

NPV, 10%

NPV, 12,5%

NPV, 20%

IRR

Rahavoogude ajastuse probleem

• Kumb projekt on parem sisemise tulumäära järgi?• Kumb projekt toob kapitali hinnale rohkem juurde

puhasnüüdisväärtust, kui nõutav tulumäär on madal?• Kumb projekt on eelistatum siis, kui nõutav tulumäär on kõrge?• Kumb mõjutab tulevikus laekuvaid summasid rohkem, kas

madal või kõrge diskontomäär?• Milline on punkt, kus mõlema projekti puhasnüüdisväärtus on

võrdne?• Enne angaari ehitamisele asumist tegi AS “Nu pogodi” turu-

uuringu, selgitamaks lähiaastate nõudlust jänesenahkade järele summas 100 ning maksis lähedalseisvale valitsusametnikule 500, et teada saada lähiaja alkoholipoliitikat. Kas neid summasid tuleb arvestada?

• Kas tuleb arvestada alternatiivkulusid? Kui jah, siis milliseid?• Kas tuleb arvestada kõrvalmõjusid? Kui jah, siis milliseid?

Kasumiindeks (profitability index, benefit-cost-ratio)

tulevaste rahavoogude ja esialgsete kulude suhe. Kui kasumiindeks on üle 1, siis see projekt ontasuv.

PI

CF

iI

NPV I

I

tt

t

n

11

0

0

0

kusCFt - tulevased rahavood perioodist t; I - diskonteerimismäär;

n - aastate arv;I0 - esialgsed kulud.

Kui kasumiindeks on üle ühe, siis on projekt tasuv.

Kasumiindeks• Projektide hindamiseks võib kasutada ka kasumiindeksit,

mis on võrdne projekti oodatavate rahavoogude nüüdisväärtuse ja alginvesteeringu suhtega.

• Kasumiindeksi meetodi puhul tuleks vastu võtta projekt, mille PI > 1 ning tagasi lükata projektid, mille PI < 1.

• Kasumiindeksi puuduseks on teineteist välistavate projektide mastaabiga mittearvestamine. Seega aktsionäride rikkuse maksimeerimise hindamisel annab NPV parema tulemuse kui PI.

• Näitaja kohta kasutatakse ka mõisteid rentaablusindeks (profitability index), nüüdispuhasväärtuse indeks (NPV index), kasu-kulu suhtarv (benefit-cost ratio – BCR)

Sisemine tulumäär (Internal rate of return)

intrssimäär, mille puhul esialgse investeeringu suurus vôrdub tulevaste rahavoogudenüüdisväärtusega

ICF

IRR

CF

IRR

CF

IRR

CF

IRRn

nt

tt

n

01 2

211 1 1 1

....

Sisemine tulumäär (IRR)

• Vastu võtta, kui IRR > nõutav tulumäär

• Eelised:• Kasutab rahavoogusid• Arvestab raha

ajaldatud väärtust• On üldiselt kooskõlas

firma eesmärgiga maksimeerida aktsionäride jõukust

• Tagasi lükata, kui IRR < nõutav tulumäär

• Puudused:• Nõuab üksikasjalikke

pikaajalisi ennustusi projekti rahavoogude kohta

• Võimalikud on mitu sisemise tulumäära väärtust

• Eeldab, et projekti eluea jooksul laekuvad rahavood investeeritakse edasi sisemise tulumääraga