hsbc 30 03 15 educação

Recuo no FIES para sempre: reduzimos

crescimento, margens, investimentos e

avaliao

A queda no financiamento impacta o

longo prazo. Baixamos nosso EBITDA

para o AF17e em 5-13%

Nossa ordem de preferncia ESTC

(Compra)

O programa FIES foi reduzido para sempre: Estabelecemos

que o FIES no diminuiu as taxas de evaso e que vrios mercados

regionais caram em 2013 apesar do FIES. Depois das mudanas

no FIES em dez/2014, elevamos o capital de giro, mas

mantivemos o crescimento inalterado. Depois das mudanas de

mar/2015, assumimos que os novos contratos FIES cairo em

torno de 60% frente a 2014 para sempre.

O FIES impacta as empresas em nveis diferentes: O impacto

depende 1) do peso do segmento presencial em relao ao total do

negcio; 2) da penetrao do FIES; 3) da alavancagem financeira.

Mudanas em nossas estimativas: Reduzimos nossas admisses

presenciais para 2015e em 3,3% para ESTC. O impacto de tais

cortes pequeno em 2015 por conta da herana de 2014, mas

aumenta com o passar do tempo. Analisando 2017e, baixamos

nosso EBITDA para ESTC em 5%.

Avaliao e classificao: A queda no financiamento e o

incremento dos riscos levam nosso VF/EBITDA alvo relativo

ao AF15e para baixo novamente. Alteramos de 11x para 9,6x

em se tratando da ESTC, com base na anlise de sensibilidade

do FCD. Para ESTC, estabelecemos um PA justo de R$22,00 e

uma classificao de Compra.

Os riscos superam as avaliaes: As incertezas do AF15

provavelmente perduraro at o 3T15 e os desafios reais devem

sustentar o crescimento orgnico nos anos a seguir. Embora as

avaliaes possam parecer atraentes, a anlise de sensibilidade

(Tabela 1, 2, 3) indica valores justos amplos de, R$18-26 para

ESTC. Assim, neste momento, os riscos podem ser melhores

que a avaliao para assinalar quando comparar novamente.

Educao

Brasil

Educao

Os riscos superam as avaliaes quando se

leva em conta a queda no financiamento do

setor

Educao

__PA__ Classificao Potencial de Alta/Baixa

Empresa Cdigo Preo Atual

Atual Atual Anterior*

Estcio ESTC3 BZ R$17,77 R$22,00 Compra OW 23,8%

Preo Atual (R$) = preo de fechamento em 20 de maro de 2015. *Explicaes do sistema de classificao anterior: OW-Overweight, N-Neutral, UW-Underweight; para explicaes sobre o novo sistema de classificao, veja nossa observao: Mudanas para a estrutura de classificao do HSBC, 23 de maro de 2015

Fonte: estimativas do HSBC.

24 de maro de 2015

Luciano Campos*

Este relatrio uma traduo de parte material dos originais publicados

pelo HSBC Bank Brasil S.A. em 23 de Maro de 2015 e reflete as

vises e opinies do analista naquela data. Este relatrio foi produzido

apenas para a informao geral dos clientes do HSBC e, em caso de

divergncia com o relatrio original, o relatrio original deve ser

considerado como a verso prevalecente.

Ver relatrios de pesquisa do HSBC em

http://www.hsbcinvestimentos.com.br

Emissor do relatrio: HSBC Bank Brasil S.A. Banco Mltiplo

Iseno de Responsabilidade & Disclosure Este relatrio deve ser lido com as informaes divulgadas e com os certificados do analista contidos no apndice de Divulgao, bem como com a Iseno de Responsabilidade, parte integrante do mesmo

Educa

o

Bra

sil

24 d

e m

ar

o d

e 2

015

2

Avaliao comparativa global

Empresa Cdigo Bloomberg

Moeda Cmbio Atual

R$/US$

Preo Valor de Mercado

(US$ Milhes)

Preo alvo

Retorno potencial

Classif. HSBC

Desempenho (ltimos 12 ms.)

Receita Lquida (US$ milhes)

EBITDA (US$ Milhes)

Lucro Lquido (US$)

VF/EBITDA P/L

da ao Mx Mn 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e

Educao no Brasil Estcio ESTC3 BZ R$ 3,13 17,77 1,827 22,00 23,8% Compra 30,21 14,52 934 1,049 235 290 167 216 7,9x 5,6x 10,6x 8,2x SER SEER3 BZ R$ 1,00 11,30 468 ND ND SC 31,01 10,15 911 1,040 310 356 244 282 4,2x 3,6x 6,0x 5,2x Mdia - Brasil 6,7x 5,1x 8,6x 7,5x

Prestadores de servios educacionais nos EUA

American Public Education APEI US US$ 1,00 31,50 543 ND ND SC 38,00 26,24 347 358 81 86 37 39 5,4x 5,1x 14,7x 13,7x Apollo Group APOL US US$ 1,00 27,75 3.042 ND ND SC 35,23 23,30 2.732 2.780 407 452 148 182 5,6x 5,1x 20,5x 16,7x Bridgepoint Education Inc BPI US US$ 1,00 9,93 459 ND ND SC 16,25 8,96 597 611 45 53 13 18 5,3x 4,5x 34,3x 25,4x Capella Education CPLA US US$ 1,00 66,35 806 ND ND SC 77,86 52,89 440 464 96 105 43 48 6,7x 6,1x 18,7x 17,0x Career Education Corp. CECO US US$ 1,00 5,59 374 ND ND SC 7,85 4,32 709 720 -15 36 -44 0 ND 4,7x ND ND Corinthian Colleges COCO US US$ 1,00 0,01 1 ND ND SC 1,48 0,01 1.273 ND 80 ND ND ND 0,9x ND ND ND Devry Inc DV US US$ 1,00 35,73 2.308 ND ND SC 49,61 33,91 1.939 2.000 295 318 166 185 6,5x 6,1x 13,9x 12,5x Grand Cannyon Education LOPE US US$ 1,00 45,14 2.128 ND ND SC 51,99 36,95 773 852 247 275 126 141 8,3x 7,4x 16,9x 15,1x ITT Educational Services ESI US US$ 1,00 7,59 181 ND ND SC 29,89 3,66 924 969 82 82 20 30 1,7x 1,7x 8,9x 6,0x Lincoln Education Services LINC US US$ 1,00 2,41 59 ND ND SC 4,60 2,08 318 329 15 14 -10 -2 5,4x 5,7x ND ND Mdia - EUA 5,1x 5,1x 18,3x 15,2x

Preo da ao em 20 de maro de 2015 Fonte: consenso Bloomberg para empresas sem classificao e estimativas do HSBC para aes com classificao.

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Educao

Brasil

24 de maro de 2015

Principais mensagens deste relatrio Figura 1: Resumo do impacto do FIES, mudanas em nossas estimativas operacionais e preo alvo Estcio (ESTC)

Fatores que determinam o impacto das mudanas do FIES para cada empresa % da receita presencial sobre a receita lquida total em 2014 90,3% Penetrao do FIES em 2014 42% Dvida lquida/EBITDA 2014 & 2015 -0,1x / 0,3x Principais mudanas de premissas e estimativas % de variao de admisses na graduao em 2015 -3% % de variao na receita lquida total 2015 7% % de variao no EBITDA 2015 7% Novo EBITDA 2015 (R$ milhes) 737 HSBCe x consenso para o EBITDA 2015 2% % de variao na receita lquida total 2017 -3% % de variao no EBITDA 2017 -5% Novo EBITDA 2017 (R$ milhes) 1,078 HSBCe x consenso para o EBITDA 2017 9% Avaliao e classificao VF/EBITDA alvo anterior AF15 11x Novo VF/EBITDA alvo AF15 9,6x Preo alvo (R$/ao) 22,00

Classificao Compra

Ordem de preferncia 1

Fonte: HSBC

A mudana nas admisses a mensagem mais importante deste relatrio, pois um indicador dos

desafios do crescimento orgnico e da sustentabilidade das margens operacionais no futuro

2015 ainda se mostra bastante influenciado pela herana do crescimento de 2014, o que pode

mascarar os efeitos dos cortes nas admisses. Recomendamos que os investidores olhem para os

nmeros de 2017 e considerem que parte significativa do crescimento no perodo 2013-2015 foi

derivada de aquisies

Os riscos continuam altos. O impacto sobre as admisses provavelmente ser conhecido no 1T15 e

no 3T15, mas existem ainda possveis mudanas significativas na reteno de alunos, fato que pode

levar mais tempo para ser avaliado. Incertezas igualmente importantes se aplicam s condies

econmicas de alunos que utilizaro financiamento alternativo para o FIES, incluindo emprstimos

estudantis particulares e financiamentos das escolas. Alm disso, o ambiente regulatrio no parece

estvel ainda e mudanas adicionais, incluindo controles de preo para o FIES, ainda so possveis

nos prximos meses.

Embora a avaliao parea atrativa em relao ao passado e ao crescimento que podemos projetar

neste momento, nossa anlise de sensibilidade mostra faixas bem largas de valores justos. Portanto,

em nossa opinio, os investidores podem preferir olhar para os riscos e no para as avaliaes para

decidir sobre a compra.

Tabela 2: anlise de sensibilidade da ESTC no que diz respeito ao efeito do fechamento da lacuna (mudana na receita) e da alavancagem operacional sobre nosso valor do FCD por ao

Valor do FCD por ao (R$)

___________ Mudanas no fechamento da lacuna e receita lquida implcita x nosso cenrio bsico ____________ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 64% 70% 80% 90% 100%

-2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%

Alavanc.operac.

1,30 18,40 18,62 18,84 19,05 19,27 19,49 19,71 19,80 19,93 20,15 20,37 21,34

1,04 20,28 20,55 20,82 21,08 21,35 21,62 21,89 22,00 22,16 22,43 22,69 23,72

0,78 22,11 22,43 22,74 23,05 23,37 23,68 24,00 26,01 24,31 24,62 24,94 26,01


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Educao

Brasil

24 de maro de 2015

Um recuo no FIES cria uma lacuna de matrculas diferente para cada empresa Figura 2: A provvel queda dos novos contratos FIES em 2015 cria lacunas significativas nos volumes de admisso das empresas

Matrculas de admisso (000) no segmento de graduao presencial ESTC

Admisses pr-forma em 2014 FIES 42,9 No FIES: 136,8 Total 179,7 Participao de Mercado do FIES1 5,9% Estimativas de admisso pr-forma anteriores para 2015 (antes das mudanas no FIES) FIES 50,6 No FIES 145,8 Total 196,4 Novas estimativas de admisso pr-forma para 2015 (depois das mudanas no FIES) FIES 33,3 Participao de Mercado do FIES2 11% Anlise da lacuna Lacuna x admisses 2014 -25,3 % de admisses em 2014 14% Crescimento necessrio para o no FIES para o fechamento da lacuna 19% Lacuna x estimativas anteriores para 2015 -33,0 % de admisses em 2015 17% Crescimento necessrio para o no FIES para o fechamento da lacuna 23%

Fonte: relatrios da empresa, FNDE, HSBC

*Inclui ativos da Whitney

1. Participao de mercado sobre 732.000 novos contratos FIES informada pelo FNDE; 2. Participao de mercado sobre 300.000 novos contratos FIES assumida pelo HSBC

Segundo o FNDE, a entidade governamental que gerencia o FIES, cerca de 732.000 novos contratos FIES

foram assinados em 2014. O volume para 2015 desconhecido, mas parece muito provvel que seja

significativamente menor. (Ver pp 5-6 para o contexto). Se assumirmos 300.000 em 2015, utilizando a

mesma participao de mercado atingida pelas empresas listadas em 2014, descobrimos as seguintes

implicaes para cada companhia que cobrimos:

ESTC: Repetindo o mesmo processo para a ESTC, estimamos 42.950 admisses de graduao presencial

associadas ao FIES em 2014, implicando participao de mercado de 5,9% em 2014. Isso implica 17.602

admisses associadas ao FIES em 2015, indicando uma lacuna de 25.348 matriculados ou 14% das

admisses de 2014 e uma lacuna de 33.171 matriculados ou 17% de nossas estimativas anteriores para

2015 (antes das mudanas do FIES).

Quanto da lacuna no nmero de matriculados pode ser estreitada em 2015 e

como medir o impacto sobre a receita

As empresas foram surpreendidas pelas mudanas no FIES no final de dezembro. Alm disso, a

comunicao e a implementao de mudanas no foram claras, criando interrupes durante um

momento crtico da campanha de admisso e rematrcula do 1S15. Finalmente, condies econmicas,

confiana do consumidor e o mercado de trabalho parecem sofrer deteriorao no mesmo momento, o que

pode reduzir a demanda para a graduao. Assim, a falta de tempo de reao e as condies de

deteriorao listadas acima tornam difcil o estreitamento na lacuna nas admisses (Figura 2).

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Educao

Brasil

24 de maro de 2015

Figura 3: Nossas estimativas de receita para 2017 caem 4-6% sob o impacto de uma queda no FIES

(% de variao das estimativas) ESTC

Admisses na graduao presencial em 2015 -3,3% Receita lquida total em 2017 -5,9%

* Admisses excluindo o efeito da consolidao de Whitney; a receita se refere ao pr-forma (ver figura 8)

Fonte: HSBC

A magnitude qual cada empresa pode estreitar a lacuna parece depender de 2 fatores: 1) tamanho da

lacuna relativamente ao tamanho total das admisses; 2) solidez do balano para subsidiar financiamento

a juros baixos para alunos que no podem estudar sem certo tipo de apoio. A ESTC tem a lacuna

relativamente menor, j conseguiu um financiamento estudantil particular a taxa de juro 0% e, durante a

teleconferncia dos resultados do 4T14, a empresa anunciou volumes de admisso preliminares que

implicam que ela j estreitou 64% da lacuna.

O impacto de tais premissas sobre a receita total pequeno em 2015, mas aumenta com o passar do

tempo. Para ESTC, essa premissa representa cortes de 5,9% em receita lquida para 2017e frente a nossas

projees anteriores.

Formas para estreitar a lacuna tm condies econmica menos atrativas que

o FIES

Vemos trs alternativas principais para as escolas tentarem estreitar a lacuna criada por um corte no FIES.

Elas incluem 1) aumento nos esforos de admisso para atrair matrculas no FIES; 2) Financiamento

estudantil particular; 3) Emprstimos custeados pelas escolas. Esperamos que todas as empresas usem

todas as alternativas em momentos diferentes, com intensidade diversa. Essas alternativas tm prs e

contras e, em nossa opinio, a terceira opo a apenas em 2014, o EBITDA das empresas cresceu 1,2-

1,7x o incremento da receita ou, em outras palavras, 1% de variao na receita correspondeu alterao

de 1,2-1,7% no EBITDA.

Figura 4: Escolas possuem alternativas para estreitar a lacuna de admisses criada pelo FIES, mas as mesmas so mais caras e tm condies econmicas menos atraentes comparadas ao FIES

Principais alternativas Prs Contras

1. Intensificar esforos de admisso para atrair mais alunos que pagam do prprio bolso

Fcil implementao

Alinhado com a experincia e com estruturas de vendas/marketing existentes

Despesas de marketing possivelmente elevadas Eficincia limitada em ambiente de confiana

reduzida por parte do consumidor Alunos que pagam do prprio bolso so associados

a altas taxas de evaso e inadimplncia

2. Financiamento estudantil particular Operadoras de financiamento particular

administram os esforos de cobrana e arcam com o risco de inadimplncia

Uma boa alternativa para atrair mais alunos que no teriam possibilidade sem um emprstimo

Alunos que tomam emprstimos particulares tendem a ser mais comprometidos e associados a taxas de evaso inferiores

Consideravelmente mais caro que o FIES para alunos e escolas

As escolas normalmente subsidiam os juros aos alunos: As taxas de juros aos alunos podem chegar a 0%

A escola no controla quem recebe o crdito

3. Emprstimos por parte da escola A escola controla quem recebe o crdito

Fora do segmento principal das escolas As escolas arcam com o risco de inadimplncia, que

pode levar anos at sua concretizao Consideravelmente mais caro que o FIES para

alunos e escolas As escolas precisam subsidiar os juros aos alunos

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Educao

Brasil

24 de maro de 2015

Alavanc. operac: reduo de 1% na lucratividade da rec e de 1,6-2,8% no

EBITDA Figura 5: Ateno alavancagem operacional

ANIM ESTC KROT

Crescimento da receita 2014 x 2013 I 50,3% 39,5% 87,2%

Crescimento do EBITDA 2014 x 2013 II 69,7% 68,6% 105,3% Alavancagem histrica 2014 III = II / I 1,39 1,74 1,21 Variao em nossa receita lquida 2017 IV -4,6% -3,3% -4,1% Mudana no EBITDA 2017 baseada na alavancagem histrica (2014)

V = III * IV -6,4% -5,7% -4,9%

Mudana efetiva em nosso EBITDA 2017 VI -12,9% -5,4% -7,1% Alavancagem implcita 2017 VII = VI / IV 2,80 1,65 1,75

Fonte: Dados da empresa, estimativas do HSBC

O ensino superior, principalmente no segmento presencial, um negcio de custo fixo elevado, com uma

alavancagem operacional alta, associada ao crescimento no nmero de matriculados e aumentos de preos

frente da inflao. Os ltimos 3-5 anos encerrados em 2014 foram marcados por uma combinao

favorvel dos dois fatores (volumes e preos), resultando em margens bastante expressivas. Assim,

apenas em 2014, o EBITDA das empresas cresceu 1,2-1,7x o incremento da receita ou, em outras

palavras, 1% de variao na receita correspondeu alterao de 1,2-1,7% no EBITDA.

Para 2017, precisamos estimar o que o corte de 3-4% na receita corresponder diminuio de 5,4-12,9%

no EBITDA, o que significa que 1% de variao na receita foi equivalente alterao de 1,6-2,8% no

EBITDA. A alavancagem operacional difere ano a ano dependendo da consolidao da aquisio,

sinergias das aquisies e aumentos de preos.

O que voc precisa saber sobre FIES e o ambiente do setor educacional em

2015

O FIES o programa de financiamento estudantil federal. a fonte mais importante de

financiamento no segmento privado de graduao no Brasil. vlido para alunos abaixo de certo

nvel de renda, que optam por estudar no segmento presencial tradicional privado (em oposio ao

segmento de ensino distncia, que no conta com o FIES).

Segundo o FNDE, a entidade governamental que gerencia o FIES, cerca de 732.000 novos contratos

FIES foram assinados em 2014, atingindo aproximadamente 1,9 milho de alunos matriculados no

programa. A ttulo de referncia, havia 4,374 milhes de matriculados no segmento presencial

privado em 2013, ltimo dado informado pelo Ministrio da Educao (MEC).

No final de dezembro de 2014, o MEC anunciou duas mudanas ao programa: 1) Aumentou o

obstculo da elegibilidade, exigindo um mnimo de 450 pontos e uma nota diferente de zero no

ENEM (ENEM o equivalente brasileiro ao SAT nos EUA); 2) Elevou o tempo para o recebimento

das mensalidades relativas ao FIES por parte das empresas. Em fevereiro de 2015, o MEC informou

que a segunda mudana seria vlida somente em 2015, indicando que o tempo para o recebimento

voltaria ao normal a partir de 2016.

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Educao

Brasil

24 de maro de 2015

Nos anos anteriores, principalmente em 2014, no havia limitaes conhecidas para o nmero de

novos contratos FIES que poderiam ser assinados em um dado ano. A percepo era de que qualquer

demanda seria atendida. Para o 1S15, o MEC informou que o FNDE receberia novos candidatos para

o FIES de 23 de fevereiro a 30 de abril de 2015 e que a emisso de novos contratos estaria restrita ao

oramento de 2015. A magnitude do oramento para 2015 e o mtodo de alocao no caso da

demanda ultrapassar a oferta no foram levados a conhecimento pblico ainda.

De acordo com as empresas listadas e no listadas, os alunos tambm esto passando por dificuldades

para renovar seus contratos FIES por conta de questes tcnicas no website do FIES e da limitao

imposta do incremento no preo das mensalidades de 6,41%. A regulamentao atual no d poderes

ao MEC ou a qualquer outra instituio para controlar preos ou aumentos de preos no segmento de

graduao particular. Assim, vrias escolas e organizaes do setor processaram o MEC e as

primeiras instncias vm exigindo que o MEC aceite a determinao de livre preo entre escolas e

alunos.

Todas essas questes vm criando incertezas importantes tanto para novos alunos que procuram

iniciar um programa de graduao e para aqueles que desejam continuar estudando com o

financiamento do FIES. As escolas procuram desenvolver mtodos de financiamento alternativos,

financiados por elas ou por outras instituies privadas, para dar apoio aos alunos, seja

temporariamente (emprstimo ponte) enquanto garantem um contrato FIES, ou permanentemente. A

efetividade dessas alternativas para atrair novos alunos ou manter os alunos existentes, assim como o

custo dessas alternativas para as escolas, ainda incerto.

O MEC informou um plano para criar um sistema centralizado para o FIES, onde os alunos seriam

classificados com base em sua nota do ENEM e as escolas seriam classificadas com base na

qualidade, permitindo que o MEC priorize e escolha quem recebe o FIES quando a demanda supera a

oferta

Principais premissas e metodologia para nossos novos cenrios bsicos

Entre tantos nveis de incertezas, estabelecemos as seguintes premissas-chave:

Figura 6: Principais premissas de projeo no caso de ANIM, ESTC e KROT

Assumimos 300.000 novos contratos FIES em 2015, em comparao a 732.000 em 2014. Como discutimos acima, o MEC e/ou o FNDE,

fonte oficial desse nmero, no informaram um oramento para 2015.

ESTC deve incrementar a participao de mercado. Considerando nossa anlise de demanda futura (ver nosso ltimo relatrio In the Spotlight Brazil Education: Demographic and regulatory

turning points) e as intenes do MEC de centralizar o emprego dos contratos FIES, assumimos que o nmero de novos contratos FIES se manter no patamar de 300.000 nos prximos anos.

Acreditamos que as empresas podem aumentar o nmero de matriculados no FIES para compensar parte, mas no a totalidade, da

lacuna criada por um FIES inferior. A ESTC j anunciou previamente os nmeros que implicam o fechamento de 64% da lacuna.

No mudamos nossas premissas de elevao de preos, que continuam em linha com a inflao de cerca de 7,1% em 2015, excluindo o impacto de aquisies

Fonte: HSBC

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Educao

Brasil

24 de maro de 2015

Estcio

Estabelecemos um preo alvo justo de R$22,00 (R$24,70 previamente) e uma classificao de COMPRA

para as aes ESTC3 aps ajustar nossas previses em funo dos resultados do 4T14 e da

implementao de nova expectativa para o tamanho do programa FIES a partir de 2015. Nossa nova

previso leva em conta uma queda no ciclo de admisses relativo ao programa FIES e o possvel impacto

sobre as margens. Vemos valor justo a VF/EBITDA AF15e de 9,6x (11x anteriormente) para levar em

conta uma reduo significativa no crescimento e no potencial de gerao de caixa associado reduo da

disponibilidade de emprstimos estudantis baratos.

Mudanas em nossas estimativas Figura 16: Mudanas em nossas estimativas

2015e 2016e 2017e 2018e

Receita Lquida Atual 2.925 3.285 3.648 3.816 Anterior 2.736 3.270 3.772 3.960 Variao 6,9% 0,5% -3,3% -3,7% EBITDA Ajustado Atual 737 909 1.078 1.129 Anterior 688 924 1.140 1.194 Variao 7,2% -1,6% -5,4% -5,5% Lucro Lquido Atual 524 676 884 964 Anterior 494 645 784 787 Variao 6,1% 4,7% 12,8% 22,5%


A principal mudana s nossas estimativas o recuo no nmero de matriculados no segmento de

graduao tradicional. Esse decrscimo, como j discutido, relaciona-se menor disponibilidade dos

emprstimos estudantis ligados ao FIES a partir de 2015. Alm disso, aumentamos nossas taxas de evaso

daqui em diante porque no conseguimos achar evidncias de que o programa do FIES diminua as taxas

de evaso. Alm disso, nossa margem EBITDA inferior, dada a alavancagem operacional possivelmente

abaixo do esperado, considerando que agora projetamos menos alunos por campi que anteriormente.

Finalmente, a variao slida no lucro lquido se relaciona normalizao dos pagamentos do programa

do FIES a partir de 2016, o que beneficia a gerao de caixa e, assim, a receita financeira.

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Brasil

24 de maro de 2015

HSBC x Consenso Figura 17. HSBC x consenso

HSBC PA (R$) 22,00 Consenso - PA 22,83 Classificao Reduo Manuteno Compra HSBC Consenso 1 2 16 Compra Projees operacionais 2014r 2015e 2016e 2017e 2018e

HSBC receita lquida (R$ milhes) 2.414 2.925 3.285 3.648 3.816 Consenso (R$ milhes) 2.925 3.298 3.742 4.394 HSBC x Consenso 0,0% -0,4% -2,5% -13,2% N de estimativas do consenso 15 14 9 7 HSBC - EBITDA (R$ milhes) 556 737 909 1.078 1.129 Consenso (R$ milhes) 714 850 992 1.223 HSBC x Consenso 3,3% 6,9% 8,7% -7,7% N de estimativas do consenso 15 14 10 8 HSBC - Margem EBITDA 23,0% 25,2% 27,7% 29,6% 29,6% Consenso 24,4% 25,8% 26,5% 27,8% HSBC x Consenso 0,8% 1,9% 3,0% 1,8% N de estimativas do consenso 15 14 9 7 LPA (R$) - HSBC 1,40 1,68 2,17 2,83 3,09 Consenso (R$) 1,80 2,19 2,63 3,31 HSBC x Consenso -6,6% -1,0% 7,9% -6,5% N de estimativas do consenso 15 13 6 4

Fonte: Consenso Bloomberg e estimativas HSBC

Figura 18. Mudanas nas projees histricas pelo consenso para a receita lquida (R$ milhes) em 2015e

Figura 19. Mudanas nas projees histricas pelo consenso para o EBITDA (R$ milhes) em 2015e

Fonte: Consenso Bloomberg Fonte: Consenso Bloomberg

O consenso no alterou a receita para o AF15e de modo significativo aps o novo ambiente regulatrio.

Por outro lado, as estimativas de EBITDA vm diminuindo desde o incio do ano. Resumindo, nossas

previses de receita esto em linha com o consenso, mas nossas projees de EBITDA esto 3% acima do

consenso em 2015.

2,300

2,400

2,500

2,600

2,700

2,800

2,900

3,000

3,100

Jan-

14

Feb

-14

Mar

-14

Apr

-14

May

-14

Jun-

14

Jul-1

4

Aug

-14

Sep

-14

Oct

-14

Nov

-14

Dec

-14

Jan-

15

Feb

-15

Mar

-15 500

550

600

650

700

750

800

Jan-

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Feb

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Jun-

14

Jul-1

4

Aug

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Nov

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Dec

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Jan-

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Feb

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-15

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Anlise de sensibilidade do EBITDA

Assumindo a magnitude do programa do FIES, calculamos que a ESTC ter uma lacuna de

aproximadamente 17.774. Alm disso, estimamos que a ESTC ser capaz de estreitar a lacuna em 64%,

com base nos dados de admisso do 1T15 anunciados quando dos resultados do 4T14, representando

cerca de 2,2% de nossa receita total em 2015. Nosso cenrio bsico implica que, para cada 10%

aproximadamente em receita, haver uma variao em torno de 10,4% no EBITDA ou um fator de

alavancagem operacional de cerca de 1,04x em 2015. Finalmente, elaboramos uma anlise de

sensibilidade, onde mudamos o percentual de estreitamento de lacuna e o fator de alavancagem

operacional.

Figura 20: Anlise de sensibilidade referente ao estreitamento da lacuna (alterao na receita) e o efeito da alavancagem operacional sobre nossa previso de EBITDA para o AF15

EBITDA AF15 (R$ milhes)


-2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%

Fator de alavancagem operacional

1,30 674 679 684 689 693 698 703 705 708 713 718 730

1,04 703 709 714 719 724 730 735 737 740 746 751 764

0,78 733 738 744 750 755 761 767 761 773 778 784 798


Anlise de Sensibilidade da avaliao

Utilizando nosso modelo de fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) para captar efeitos de longo

prazo, estimamos um valor do FCD por ao de R$18,00, implicando um VF/EBITDA para o AF15e de

9,6x aproximadamente e um P/L para o AF15e de cerca de 13,1x no alvo. Utilizamos um custo mdio

ponderado de capital (WACC) de 13,3%, baseado em reais, considerando taxa livre de risco de 3,0%,

prmio de risco de mercado de 3,5%, prmio de risco pas de 2,29x e beta no alavancado de 1,00 (com

aumento a partir de 0,85), um custo da dvida em dlares de 10% e crescimento na perpetuidade de 4,5%.

Alm disso, utilizamos um IPC diferencial em Real e dlar de aproximadamente 2%. Aumentamos nossa

projeo de Beta porque a percepo de risco superior tendo em vista as mudanas regulatrias. Assim,

com menos emprstimo estudantil disponvel, a anti-ciclicalidade habitual em um ambiente de PIB fraco

no parece se aplicar.

Os parmetros mais importantes includos em nosso modelo so:

Taxa de crescimento anual da receita lquida em 2014-2024e em torno de 7,5%, com 2% no que diz

respeito a e 5% referente a preos mdios.

Aumento da margem bruta de 23% aproximadamente em 2014 para 29,6% a partir de 2017e.

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Figura 21: Anlise de sensibilidade no que diz respeito ao efeito do fechamento da lacuna (mudana na receita) e da alavancagem operacional sobre nosso valor do FCD por ao

Valor do FCD por ao (R$)


-2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%


1,30 18,40 18,62 18,84 19,05 19,27 19,49 19,71 19,80 19,93 20,15 20,37 21,34

1,04 20,28 20,55 20,82 21,08 21,35 21,62 21,89 22,00 22,16 22,43 22,69 23,72

0,78 22,11 22,43 22,74 23,05 23,37 23,68 24,00 26,01 24,31 24,62 24,94 26,01


A dvida importante que temos sobre a sustentabilidade do crescimento do mercado (nossa tese de pico

do mercado) e agora a restrio de oramento possivelmente superior ao programa do FIES (um dos

catalisadores de crescimento mais expressivos no segmento nos ltimos 5 anos) fazem com que a

avaliao tradicional dos mltiplos seja particularmente limitada e possivelmente errnea para esse setor,

em nossa opinio. Portanto, elaboramos uma anlise de sensibilidade a fim de conseguir uma faixa

potencial para o mltiplo VF/EBITDA em nosso alvo.

Figura 22: Anlise de sensibilidade referente ao estreitamento da lacuna (alterao na receita) e o efeito da alavancagem operacional sobre nosso VF/EBITDA no alvo

VF/EBITDA AF15 Mudanas no fechamento da lacuna e receita lquida implcita x nosso cenrio bsico

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 64% 70% 80% 90% 100% -2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%


1,30 8,9x 9,0x 9,0x 9,0x 9,1x 9,1x 9,1x 9,1x 9,2x 9,2x 9,2x 9,5x

1,04 9,3x 9,4x 9,4x 9,5x 9,5x 9,6x 9,6x 9,6x 9,7x 9,7x 9,8x 10,1x

0,78 9,7x 9,8x 9,8x 9,9x 9,9x 10,0x 10,0x 10,5x 10,1x 10,1x 10,2x 10,5x


Avaliao e classificao

Estabelecemos um preo alvo justo de R$22,00 (a partir de nosso preo alvo em 12 meses de R$24,70 sob

nosso sistema de classificao anterior) e uma classificao de Compra para as aes ESTC. Vemos valor

justo a VF/EBITDA AF 15e de 9,6x (com queda frente a 11x). Aplicamos esse mltiplo nossa

estimativa de EBITDA AF 15e de R$737 milhes (aumento a partir de R$720 milhes) e de posio de

dvida lquida de R$247 milhes (anteriormente, tnhamos uma posio de caixa lquida de R$84

milhes) em 2015e. Nosso mltiplo alvo deriva de nossa anlise de sensibilidade do FCD apresentada na

Figura 22. Nosso preo alvo justo tem um potencial de alta de 23,8% e representa nossa avaliao do

valor atual da ao de fato, apesar de supormos que levar de seis a 12 meses para que o preo do

mercado reflita isso.

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Figura 23: Mtodo de clculo de preo alvo e potencial de alta

R$ milhes ESTC3

EBITDA 2015 737 VF/EBITDA Alvo 9,6x VF 7.108 Caixa final 2015 342 Dvida bruta final 2015 589 Dvida Lquida 247 Valor de Mercado 6.860 Nmero de aes - final do perodo (milhes) 311,8 PA (R$) 22,00 ltimo fechamento (R$) 17,77 Potencial de Alta % 23,8%


Riscos

Riscos de baixa: Um FIES inferior significa queda no financiamento para o setor, o que pode impactar a

capacidade da empresa de atrair e reter alunos suficientes para sustentar o crescimento. Mudanas

regulatrias recentes deram a determinadas instituies do governo o poder para influenciar os preos das

mensalidades relativas ao FIES, o que pode evoluir para um controle de preos efetivo no setor. Outros

riscos incluem aumento mais rpido da concorrncia no segmento de EAD; falta de visibilidade quanto a

Uniseb e PRONATEC, o possvel pico do mercado em 2015 e a disponibilidade de menos contratos do

FIES relativamente ao esperado em 2015.

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Dados Financeiros & avaliao: Estcio Compra

Demonstraes Financeiras

Acum. at 12/2014r 12/2015e 12/2016e 12/2017e

DRE - Resumo (R$ milhes)

Receita 2.414 2.925 3.285 3.648 EBITDA 556 737 909 1.078 Depreciao & amortizao -108 -112 -123 -136 Lucro operacional/EBIT 448 625 786 942 Desp. financ. lq. -5 -70 -71 -7 Lucro antes de Impostos 443 555 715 935 LAIR HSBC 443 555 715 935 Impostos -7 -31 -39 -51 Lucro lquido 436 524 676 884 Lucro lquido HSBC 436 524 676 884

Resumo do FC (R$ milhes)

Fluxo de caixa das operaes

388 56 1.142 1.059

Investimentos -1.205 -219 -230 -237 FC dos investimentos -891 -219 -230 -237 Dividendos 0 -109 -106 -137 Variao na dvida lquida 338 373 -695 -627 FCL para o acionista -829 -264 801 764

BP - resumo (R$ milhes)

Ativos fixos intangveis 1.375 1.375 1.375 1.375 Ativos fixos tangveis 466 573 680 781 Ativo circulante 1.476 1.677 2.163 2.779 Caixa e outros 715 342 1.037 1.664 Ativo total 3.514 3.843 4.448 5.185 Passivos operacionais 490 446 482 472 Dvida bruta 589 589 589 589 Dvida Lquida -126 247 -448 -1.075 Recursos dos acionistas 2.393 2.808 3.377 4.124 Capital investido 2.112 2.838 2.699 2.800

Anlise de ndices, crescimento e por ao

Acum. at 12/2014r 12/2015e 12/2016e 12/2017e

Variao A/A%

Receita 39,5 21,2 12,3 11,1 EBITDA 68,6 32,6 23,3 18,6 Lucro/ Operacional 73,7 39,5 25,8 19,9 Lucro antes de Impostos 72,6 25,2 28,9 30,8 LPA HSBC 67,8 20,3 28,9 30,8

ndices (%)

Receita/IC (x) 1,6 1,2 1,2 1,3 ROIC 29,1 23,9 26,8 32,4 RPL 22,3 20,2 21,8 23,6 ROA 18,9 17,7 19,3 20,5 Margem EBITDA 23,0 25,2 27,7 29,6 Margem de lucro operacional

18,6 21,4 23,9 25,8

EBITDA/desp.financ. lquidas (x)

111,2 10,5 12,8 164,1

Dvida lquida/PL lquido -5,3 8,8 -13,3 -26,1 Dvida lquida/EBITDA (x) -0,2 0,3 -0,5 -1,0 FCO/dv.lquida 22,8

Dados por ao (R$)

LPA divulgado (100% diludo)

1,40 1,68 2,17 2,83

LPA HSBC (100% diludo) 1,40 1,68 2,17 2,83 DPA 0,00 0,35 0,34 0,44 Valor patrimonial 7,67 9,00 10,83 13,22 Dados de avaliao

Acum. at 12/2014r 12/2015e 12/2016e 12/2017e

VF/Receita 2,0 1,8 1,4 1,1 VF/EBITDA 8,7 7,1 5,0 3,6 VF/IC 2,3 1,8 1,7 1,4 P/L* 11,3 9,4 7,3 5,6 P/Valor patrimonial 2,1 1,8 1,5 1,2 Retorno FCL (%) -16,6 -5,3 16,1 15,3 Dividend Yield (%) 0,0 2,2 2,2 2,8

Observao * = com base no LPA HSBC (100% diludo) Informaes sobre o emissor

Preo da ao (R$) 15,80 Preo alvo (R$) 22,00 3

9.

2

Reuters (Ao) ESTC3.SA Bloomberg (Ao) ESTC3 BZ V.Mercado (US$ milhes) 1.544 V. Mercado (R$ milhes) 4.984 Free float (%) 81 V. Empresa (R$ milhes) 5231 Pas Brasil Setor Servios Diver. ao Consumidor Analista Luciano Campos Contato +55 11 3371 8194

Preo relativo

Fonte: HSBC

10

15

20

25

30

35

40

10

15

20

25

30

35

40

2013 2014 2015 2016Estacio Rel to BOVESPA INDEX

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Disclosure

CERTIFICAO DE ANALISTA O(s) seguinte(s) analista(s), que (so) o(s) responsvel(is) principal(is) por este relatrio, certifica(m) que o(s) parecer(es) sobre os valores mobilirios ou o(s) emitente(s) em questo e quaisquer outros pontos de vista ou previses expressos neste documento refletem de forma precisa sua(s) viso(es) pessoal(is) e que nenhuma parte de sua remunerao esteve, est ou estar relacionada direta ou indiretamente (s) recomendao(es) especfica(s) ou pontos de vista contidos neste relatrio de pesquisa: Luciano Campos.

Certificao de analista de acordo com a Instruo 388 da Comisso de Valores Mobilirios

De acordo com a Instruo CVM N 483 (julho de 2010), o HSBC obteve do(s) analista(s) supracitado(s) sob o ttulo Certificao de Analistas" e divulgou (quando aplicvel) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 17 e apresentou (onde aplicvel) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 18 nas sees acima intituladas Certificao de Analistas e Disclosures do HSBC e dos Analistas. Alm disso, o(s) analista(s) certifica(m) que as recomendaes contidas neste relatrio foram preparadas de maneira independente, inclusive em relao ao HSBC. Alm disso, para fins do Artigo 16, o analista principal responsvel por cumprir o referido regulamento o primeiro nome citado na lista sob o ttulo Certificao de Analistas com certificao local, onde aplicvel.

Divulgaes Importantes Classificao das aes e base para anlises financeiras

O HSBC acredita que os investidores utilizam diversas metodologias e horizontes de permanncia no investimento ao tomarem decises de investimento, que dependem amplamente de circunstncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da deciso, tolerncia ao risco e outras consideraes. Considerando estas diferenas, o HSBC tem dois objetivos principais em seus estudos/anlises de aes: 1) identificar oportunidades de investimento de longo prazo com base em temas ou idias especficas que podem afetar os lucros ou fluxos de caixa futuros de empresas em um horizonte temporal de 12 meses; e 2) identificar periodicamente as oportunidades de investimento de curto prazo que derivam de tcnicas fundamentalistas, quantitativas, tcnicas ou motivadas por algum evento em um tempo de permanncia de 0 a 3 meses e que podem ser diferentes de nossa classificao de investimento de longo prazo. O HSBC atribuiu classificaes para as suas oportunidades de investimento de longo prazo como descrito abaixo. Este relatrio visa apenas as oportunidades de investimento a longo prazo das empresas mencionadas no relatrio. O HSBC acredita que a deciso de um investidor de comprar ou vender uma ao deve depender de circunstncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da deciso e outras consideraes. Diferentes empresas de valores/ investimentos mobilirios utilizam diversos termos de classificao e diferentes sistemas de classificao, para descrever as suas recomendaes. Os investidores devem ler atentamente as definies das classificaes usadas em cada relatrio de pesquisa/ anlise. Alm dissoem virtude de os relatrios de pesquisa/ anlise conterem informaes mais completas relativas s opinies dos analistas, os investidores devem ler atentamente todo o relatrio de pesquisa/ anlise e no devem concluir seu teor a partir da recomendao. Em qualquer caso, as recomendaes no devem ser usadas ou consideradas como base, de forma isolada, como conselho de investimento. Definies de classificao para oportunidades de investimento de longo prazo

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Classificaes de aes

O HSBC atribui classificaes para suas aes nesta indstria com a seguinte base: Para cada ao, estabelecemos uma taxa de retorno exigida calculada a partir do custo de capital para o mercado de aes local ou, conforme for adequado, para o mercado regional, estabelecido por nossa equipe de estratgia. A meta de preo para uma ao representa o valor que o analista espera que a ao atinja durante nosso horizonte de investimento. O horizonte de investimento de 12 meses. Para uma ao ser classificada como Overweight, o retorno implcito esperado deve exceder o retorno exigido por no mnimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ao classificada como Voltil*). Para uma ao ser classificada como Underweight, deve-se esperar que a ao tenha um desempenho inferior em seu retorno implcito esperado por no mnimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ao classificada como Voltil*). As aes entre essas duas faixas so classificadas como Neutral. Nossas classificaes so novamente verificadas em comparao com essas faixas no momento de qualquer alterao substancial (incio de cobertura, alterao de situao de volatilidade ou alterao na meta de preo). No obstante esse fato, e apesar de as classificaes estarem sujeitas a uma reviso administrativa constante, ser permitido que os retornos previstos flutuem para fora das faixas como resultado de flutuaes normais do preo das aes sem necessariamente levar a uma alterao de classificao. *Uma ao ser classificada como voltil se sua volatilidade histrica tiver excedido 40%, se as aes tiverem sido listadas por menos do que 12 meses (salvo se ela estiver em uma indstria ou setor no qual a volatilidade seja baixa) ou se o analista esperar uma volatilidade significativa. Contudo, as aes que no consideramos volteis podem, na verdade, tambm se comportar dessa forma. Volatilidade histrica definida como a mdia no ms anterior mdia mvel de 365 dias da volatilidade diria. Contudo, para evitar alteraes frequentes e enganosas na classificao, a volatilidade tem que flutuar 2,5 pontos percentuais a mais do que a referncia de 40% em qualquer direo para a situao de uma ao ser alterada.

Distribuio das classificaes para oportunidades de investimentos de longo prazo Em 23 Maro 2015, a distribuio de todas as classificaes publicadas globalmente pelo HSBC a seguinte:

Overweight (Compra) 41% ( 30% para as quais o HSBC prestou servios de banco de investimento ) Neutral (Manuteno) 39% ( 28% para as quais o HSBC prestou servios de banco de investimento ) Underweight (Venda) 20% ( 20% para as quais o HSBC prestou servios de banco de investimento )

HSBC e Divulgaes dos Analistas

1 O HSBC* estruturou ou gerenciou conjuntamente uma oferta pblica de valores mobilirios para essa empresa nos ltimos 12 meses. 2 O HSBC espera receber ou pretende obter remunerao por servios de banco de investimento paga por essa empresa nos prximos

3 meses. 3 No momento da publicao deste relatrio, o HSBC Securities (USA) Inc. um Formador de Mercado nos valores mobilirios

emitidos por essa empresa. 4 Em 28 Fevereiro 2015, o HSBC detinha de forma beneficiria 1% ou mais de uma classe de aes ordinrias dessa empresa. 5 Em 31 Janeiro 2015, essa empresa era cliente do HSBC e foi, durante o perodo de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou

pagou remunerao para o HSBC a respeito de servios de banco de investimento. 6 Em 31 Janeiro 2015, essa empresa era cliente do HSBC ou foi, durante o perodo de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou

pagou uma remunerao para o HSBC a respeito de servios relacionados a valores mobilirios que no de Banco de Investimento. 7 Em 31 Janeiro 2015, essa empresa era cliente do HSBC, ou tinha sido durante o perodo de 12 meses anteriores cliente do HSBC

e/ou pagou uma remunerao para o HSBC a respeito de servios no relacionados a valores mobilirios. 8 Um analista(s) de Research recebeu(ram) remunerao dessa empresa nos ltimos 12 meses. 9 Um analista(s) de Research ou um membro de sua famlia tem(tm) uma participao financeira nos valores mobilirios dessa

empresa, conforme detalhado abaixo. 10 Um analista(s) de Research ou um membro de sua famlia (so) diretor(es), conselheiro(s) ou membro(s) do conselho de superviso

dessa empresa, conforme detalhado abaixo. 11 Na data de publicao deste relatrio, HSBC um formador de mercado fora dos Estados Unidos dos ativos emitidos pela empresa

analisada e/ou dos ativos referentes a esta empresa.

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O HSBC e suas afiliadas iro, eventualmente, vender para e comprar de clientes os valores mobilirios/instrumentos (incluindo derivativos) de empresas cobertas pela Pesquisa do HSBC feita centralmente ou pela agncia. Analistas, economistas e estrategistas so pagos, em parte, com base na rentabilidade do HSBC, que inclui receitas de banco de investimento. Para disclosures em relao a qualquer empresa mencionadas neste relatrio, consulte o relatrio mais recente publicado sobre a empresa disponvel em www.hsbcnet.com/research.

OUTRAS DIVULGAES

1. Este relatrio datado de 24 Maro 2015 2. Todos os dados histricos contidos neste relatrio so referentes ao fechamento das aes em 22 Maro 2015, exceto

quando indicado de outra forma no relatrio.

3. O HSBC tem procedimentos em vigor para identificar e administrar quaisquer conflitos de interesse em potencial que surgirem a respeito de suas atividades de Pesquisa (Research). Os analistas de Research do HSBC e outras equipes do HSBC que esto envolvidos na elaborao e distribuio do relatrio operam e tm uma linha de subordinao gerencial independente das atividades de banco de Investimento do HSBC. Procedimentos de Chinese Wall esto em vigor entre as atividades de Banco de Investimento e Pesquisa (Research) para garantir que quaisquer informaes confidenciais e/ou que possam influenciar o preo dos ativos sejam tratadas de uma forma adequada

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Declarao de iseno de responsabilidade

* Entidades legais na data de 30 de Maio 2014

UAE HSBC Bank Middle East Limited. Dubai; HK The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Hong Kong; TW HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited; 'CA' HSBC Bank Canada.Toronto; HSBC Bank. Paris Branch; HSBC France; DE HSBC Trinkaus & Burkhardt AG. Dsseldorf; 000 HSBC Bank (RR). Moscow; IN HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited. Mumbai; JP HSBC Securities (Japan) Limited. Tokyo; EG HSBC Securities Egypt SAE. Cairo; CN HSBC Investment Bank Asia Limited. Beijing Representative Office; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Singapore

Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch;

The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Branch; HSBC Securities

(South Africa) (Pty) Ltd. Johannesburg; GR HSBC Securities SA. Athens; HSBC Bank plc. London. Madrid. Milan. Stockholm. Tel Aviv; US HSBC Securities (USA) Inc. New York; HSBC Yatirim Menkul Degerler AS. Istanbul; HSBC Mxico. SA. Institucin de Banca Mltiple. Grupo

Financiero HSBC; HSBC Bank Brasil SA Banco Mltiplo; HSBC Bank Australia Limited; HSBC Bank Argentina SA; HSBC Saudi Arabia Limited; The Hongkong and Shanghai Banking

Corporation Limited. New Zealand Branch incorporated in Hong Kong SAR

Distribuidor do relatrio no Brasil

HSBC Bank Brasil S.A. Banco

Mltiplo

Av. Faria Lima. 3.064 - 4 andar

Itaim Bibi So Paulo SP Brasil

CEP 01451-000

Telefone: 55 11 3371 8184

Fax: 55 11 3847 5669

Website: www.hsbc.com.br

Este documento foi traduzido e distribudo pelo HSBC Bank Brasil S.A. Banco Mltiplo. Caso este relatrio de pesquisa/ anlise seja recebido por um cliente de uma filial do HSBC. a sua aplicao ao destinatrio est sujeita aos termos comerciais em vigor entre o destinatrio

e essa filial.

O HSBC Securities (USA) Inc. responsabiliza-se pelo contedo deste relatrio de pesquisa/ anlise preparado por sua afiliada estrangeira no

sediada no territrio dos EUA. Todos os cidados americanos que recebam e/ou tenham acesso a este relatrio e que desejem efetuar

transaes sobre qualquer um dos ttulos aqui mencionados devem faz-lo junto ao HSBC Securities (EUA) Inc. nos Estados Unidos e no

atravs desta afiliada estrangeira no sediada nos EUA. a emissora deste relatrio.

No Reino Unido. este relatrio s pode ser distribudo para um determinado gnero de pessoas descrito no Artigo 19(5) do Financial Services

and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001. As protees conferidas pelo regime regulamentar do Reino Unido s esto

disponveis para as pessoas que tratem com um representante do HSBC Bank plc no Reino Unido. No se destina aos pequenos investidores

no Reino Unido. Em Singapura. esta publicao distribuda pela The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de

Singapura. para informao geral aos investidores institucionais ou outras pessoas especificadas nas Seces 274 e 304 da Securities and

Futures Act (Captulo 289) (SFA) e investidores acreditados e outras pessoas em conformidade com as condies especificadas nas Seces 275 e 305 da SFA. Esta publicao no um prospecto ao abrigo do que est definido na SFA. No pode ser distribuda. no todo ou em parte.

para qualquer outro fim. O Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de Singapura. regulado pela Monetary Authority

de Singapura.

Na Austrlia. esta publicao distribuda por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited (ABN 65 117 925 970. AFSL

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entidades legais no garantem que os produtos ou servios mencionados neste documento esto disponveis para pessoas na Austrlia ou que

sejam necessariamente adequados para qualquer pessoa em particular ou que sejam apropriados em conformidade com a lei local da Austrlia.

Este relatrio no considera objetivos de investimento. situao financeira ou necessidades particulares de quaisquer de seus destinatrios.

Na Coria esta publicao distribuda por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch ("HBAP

SLS") para informao geral de investidores profissionais especificados no artigo 9 do Financial Investment Services and Capital Markets

Act ("FSCMA"). Esta publicao no um prospecto. conforme definido no FSCMA. e no poder ser distribuda em todo ou em parte. para

qualquer finalidade. HBAP SLS regulada pela Comisso de Servios Financeiros (Financial Services Commission) e pelo Servio de

Superviso Financeira (Financial Supervisory Service) da Coria. Esta publicao distribuda no Japo pelo HSBC Securities (Japo)

Limited. No pode ser distribuda. no todo ou em parte. para qualquer outro fim. Em Hong Kong. este documento distribudo pelo The

Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. no desenvolvimento das suas atividades reguladas em Hong Kong. para informao

dos seus clientes institucionais e profissionais. No se destina. nem deve ser distribudo aos pequenos investidores em Hong Kong. O The

Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited no efetua qualquer declarao no sentido de que os produtos ou servios

mencionados neste documento esto disponveis para as pessoas em Hong Kong ou so necessariamente apropriados para uma determinada

pessoa ou apropriados em conformidade com a legislao local. Todas as questes colocadas por tais destinatrios tm de ser encaminhadas

para o The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. O HSBC Mxico. S.A.. Institucin de Banca Mltiple. Grupo Financiero

HSBC est autorizado e regulado pela Secretara de Hacienda y Crdito Pblico e pela Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV). O

HSBC Bank (Panam) S.A. est regulado pela Superintendencia de Bancos de Panam. O Banco HSBC Honduras S.A. est regulado pela

Comisin Nacional de Bancos y Seguros (CNBS). O Banco HSBC Salvadoreo S.A. est regulado pela Superintendencia del Sistema

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Educao

Brasil

24 de maro de 2015

Financiero (SSF). O HSBC Colombia S.A. est regulado pela Superintendencia Financiera da Colmbia. O Banco HSBC Costa Rica S.A.

supervisionado pela Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF). O Banco HSBC Nicaragua. S.A. est autorizado e

regulado pela Superintendencia de Bancos y de Otras Instituciones Financieras (SIBOIF). No Canad, este documento foi distribudo pelo

HSBC Bank Canada e/ou suas subsidirias. Nas sees deste documento onde contm atualizaes de mercado/observaes ou materiais

similares (coletivamente conhecidos por "Comentrios" no Canad embora suas jurisdies afiliadas possam nomear "Comentrios" por

"macro-research" ou simplesmente "research" (relatrio de anlise de investimento), isto no constitue uma oferta de venda, ou solicitao de

oferta de venda ou subscrio para, qualquer produto financeiro ou instrumento (incluindo mas sem limitao qualquer moeda, valor

mobilirio, comodities ou outros instrumentos financeiros).

Este documento no . nem deve ser interpretado como uma oferta de venda ou uma solicitao de uma oferta para comprar ou subscrever

qualquer investimento. O HSBC baseou este documento nas informaes obtidas a partir de fontes que cr serem confiveis. mas que no

verificou de modo independente; o HSBC no faz qualquer declarao no sentido de garantir e assegurar a exatido e integridade de tais

informaes. bem como no aceita qualquer responsabilidade pelas mesmas. As opinies presentes no relatrio baseiam-se em informaes

que estavam disponveis para o pblico data da publicao e esto sujeitas a alteraes sem aviso.

Nada no presente documento exclui ou limita qualquer dever ou responsabilidade perante um cliente que o HSBC tenha ao abrigo da

Financial Services and Markets Act 2000 ou ao abrigo das Rules da SFA. Um destinatrio que opte por negociar com uma empresa que no

seja representante do HSBC no Reino Unido no gozar das protees conferidas pelo regime regulamentar no Reino Unido. O desempenho

anterior no necessariamente uma indicao de desempenho futuro. O valor de qualquer investimento ou receita pode sofrer uma baixa ou

uma alta e pode ser que voc no recupere o valor total investido. Quando um investimento for denominado em uma moeda que no a moeda

local da pessoa que receber o relatrio de pesquisa. as flutuaes nas taxas de cmbio podero ter um efeito desfavorvel no valor. preo ou

receita desse investimento. No caso de investimentos para os quais no houver mercado organizado. pode ser difcil para os investidores

venderem seus investimentos ou obterem informaes confiveis sobre seu valor ou a extenso do risco ao qual ele est exposto. No foram

consideradas neste relatrio situaes particulares dos destinatrios. tais como os objetivos do investimento. sua situao financeira ou

qualquer outra particularidade.

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