gullón, a. la relevancia de las fusiones y adquisiciones en los … · 2019-05-09 · el objetivo...

MASTER UNIVERSITARIO EN FINANZAS

La Relevancia de las Fusiones y Adquisiciones en

los Mercados Financieros TRABAJO FIN DE MASTER

Alberto Gullón Cofrade

Tutor: María Luisa Garayalde

La Relevancia de las F&A en los Mercados Financieros


1

ÍNDICE DE CONTENIDOS

1. ABSTRACT ............................................................................................................................. 4

2. INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................... 4

3. OBJETIVOS ............................................................................................................................ 5

4. DESARROLLO DEL ESTADO DE LA CUESTIÓN ..................................................................... 6

5. METODOLOGÍA ...................................................................................................................... 9

5.1. TIPO DE PROYECTO ...................................................................................................... 9

5.2. TIPO DE ESTUDIO REALIZADO .................................................................................... 10

5.3. PERIODO Y LUGAR DONDE SE DESARROLLA LA INVESTIGACIÓN ............................ 10

5.4. UNIVERSO Y MUESTRA................................................................................................ 11

5.5. MÉTODOS .................................................................................................................... 11

5.6. PROCEDIMIENTOS ....................................................................................................... 12

5.7. TÉCNICAS DE RECOLECCIÓN DE INFORMACIÓN ........................................................ 12

5.8. ASPECTOS ÉTICOS ...................................................................................................... 13

6. LAS F&A COMO UNA FORMA DE CRECIMIENTO EMPRESARIAL ......................................... 14

7. ¿QUÉ LLEVA A LAS COMPAÑÍAS A FUSIONARSE O ADQUIRIR A OTRAS? ......................... 16

8. ÉXITO Y FRACASO DE LAS F&A. ¿SON REALMENTE RENTABLES? ................................... 25

9. ¿CÓMO AFECTAN LAS F&A A LAS VARIABLES EMPRESARIALES? ................................... 27

10. HISTORIA DE LAS F&A. OLEADAS (S. XX Y XXI) .............................................................. 32

10.1. INTRODUCCIÓN ........................................................................................................... 32

10.2. PRIMERA OLEADA (1897-1904): “LA OLEADA DE LA MONOPOLIZACIÓN” .................. 32

10.3. SEGUNDA OLEADA (1916-1929): “LA OLEADA DE LOS OLIGOPOLIOS” ...................... 34

10.4. TERCERA OLEADA (1965-1972): “LA OLEADA DE LOS CONGLOMERADOS” .............. 36

10.5. CUARTA OLEADA (1982-1989): “LA OLEADA DE LAS MEGAFUSIONES” ..................... 38

10.6. QUINTA OLEADA (1989-2001): “LA OLEADA DE LAS TMT” .......................................... 40

10.7. SEXTA OLEADA (2001-ACTUALIDAD): “LA OLEADA DE LA GLOBALIZACIÓN” ........... 42

11. BREVE INTRODUCCIÓN AL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL......................................... 44

11.1. EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL ........................................................................... 45

12. LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES BANCARIAS EN ESPAÑA .......................................... 51



2

12.1. FUSIONES Y ADQUISICIONES BANCARIAS PREVIAS A LA CRISIS (1998-2007) ........... 51

12.2. FUSIONES Y ADQUISICIONES BANCARIAS DURANTE LA CRISIS ............................... 53

13. CONCLUSIONES .............................................................................................................. 57

14. DICCIONARIO Y ACRÓNIMOS .......................................................................................... 59

15. ANEXOS ........................................................................................................................... 60

15.1. ANEXO I ....................................................................................................................... 60

15.2. ANEXO II ...................................................................................................................... 61

16. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................................................... 62



3

ÍNDICE DE TABLAS Y GRÁFICOS

Tabla 1. Motivaciones de las fusiones y adquisiciones a nivel macro, sector y empresa ........................ 21

Tabla 2. Motivaciones a la hora de comprar/vender una compañía ..................................................... 24

Tabla 3. Implicaciones de las F&A sobre los beneficios en función de las motivaciones ........................ 31

Gráfico 1. Porcentaje de conglomerados en Estados Unidos entre 1964 y 1972 ................................... 36

Gráfico 2. Número de operaciones de F&A en Estados Unidos entre 1980 y 1991. .............................. 38

Gráfico 3. Número de operaciones de F&A en el mundo y en EE.UU. entre 2002 y 2009 ...................... 43

Gráfico 4. Evolución de la prima de riesgo española desde principios del 2007 hasta finales del 2013 ... 47

Tabla 4. Número total de fusiones producidas en España entre 1998 y 2007 ....................................... 52

Tabla 5. Operaciones de fusión entre Cajas de Ahorro en el periodo comprendido entre 1993 y 2007.... 60

Gráfico 5. Sistema financiero español a julio de 2014 ........................................................................ 61



4

1. ABSTRACT

Este trabajo pretende dar una visión general acerca de la situación en la que se

encuentran los procesos de fusiones y adquisiciones en la actualidad, haciendo especial énfasis

en el caso español y las fusiones bancarias. En el mismo, se analizarán cuáles han sido las

motivaciones que han llevado a los propietarios de los bancos y compañías a realizar este tipo

de procesos, los efectos que éstos tienen en el desarrollo de la compañía, así como las políticas

públicas que se han puesto en marcha en los últimos años para fomentarlas. Para ello se hará

una revisión de la literatura, del proceso histórico de las oleadas de las fusiones y adquisiciones

de compañías, empezando desde el año 1897 hasta la actualidad, y de las principales fusiones

bancarias que se han producido en España desde principios del siglo XX.

2. INTRODUCCIÓN

Actualmente nos encontramos inmersos en una de las peores crisis que se han

producido a nivel mundial desde la conocida crisis del 29, la que fue la mayor y más devastadora

caída del mercado de valores en la historia de la Bolsa de los Estados Unidos.

A pesar de estar afrontando actualmente una crisis económica mundial de tal magnitud,

el contexto global aún nos proporciona buenos niveles de la balanza comercial (elevadas

exportaciones) en lo que se refiere al comercio internacional, lo que provoca que cada vez más

aparezcan nuevos inversores dispuestos a invertir en los diferentes países, desarrollándose de

manera eficiente el mercado.

En los últimos años, hemos venido viviendo un proceso económico por el que un número

importante de compañías (estamos hablando de casi el 30% del total de compañías a nivel

mundial) han sido adquiridas por inversores locales o extranjeros a través de procesos de

fusiones y adquisiciones de empresas, las cuales son conocidas más comúnmente como

procesos de M&A (F&A en español), siendo este acrónimo “Mergers and Acquisitions”. Este

proceso de M&A es muy interesante, ya que permite que tu compañía se fusione o la adquiera



5

otra que ya contaba con sus propios clientes, su propio prestigio, así como cierta cuota de

mercado, lo que hace que se expanda en el mercado y favorezca la competencia.

El hecho de que nos encontremos sumergidos en una crisis, con su consiguiente

desaceleración económica, hace que también se reduzca el número de procesos de M&A. Pues

bien, está visto que esto no es así, ya que las fusiones de compañías y bancos se han disparado

en estos últimos años, lo que ha provocado un aumento de la competitividad en la gran mayoría

de los sectores.

3. OBJETIVOS

El objetivo fundamental que se persigue en este trabajo es el de dar a conocer cuáles

han sido los motivos que han llevado a las diferentes compañías a fusionarse y a adquirir nuevas

compañías en un contexto de crisis e ineficiencia del mercado, cuando no se dan las condiciones

favorables para el desarrollo de este tipo de procesos.

Nos centraremos también en el papel fundamental que juegan los inversores que, con el

afán de incrementar sus beneficios, buscan acceder a nuevos mercados, unir sinergias, eliminar

ineficiencias y aprovechar escudos fiscales, entre otros aspectos. Si bien, desde el punto de vista

jurídico, las fusiones y las adquisiciones son actos claramente diferenciados, esta diferenciación

no se da desde el punto de vista económico, ya que el objetivo principal del inversor es integrar a

su negocio en una sociedad específica, independientemente de la forma utilizada, haciéndola

sentir parte de la propia empresa.

Asimismo, se analizará el proceso histórico que han tenido las fusiones y adquisiciones a

lo largo de la historia mediante las denominadas “oleadas”, las cuales son seis y van desde

finales del siglo XIX hasta la actualidad. Lo que se pretende analizar con estas oleadas son los

motivos por los que aparecieron estos procesos, el impacto que tuvieron, y las innovaciones

financieras que se implementaron, de las cuales muchas han llegado a tener cierta importancia

en la actualidad (LBO’s, etc…).



6

4. DESARROLLO DEL ESTADO DE LA CUESTIÓN

Antes de empezar, habría que definir los conceptos básicos en lo que a fusiones y

adquisiciones se refiere, empezando por el más básico de todos: ¿En qué consiste un proceso

de F&A? Pues bien, este proceso viene referido a una estrategia llevada a cabo por las

compañías para la adquisición o la combinación con otras, con la esperanza de obtener ingresos

importantes en un futuro, que no sólo hagan recuperar la inversión llevada a cabo en la

compra/fusión de la compañía, sino con la que se obtengan además unos beneficios. Se dice

que si el precio de compra de la operación es inferior al valor actual de los flujos de efectivo de la

compañía, la operación es exitosa, creando valor así para el accionista. De lo contrario,

estaríamos diciendo que la operación ha sido un fracaso y ha destruido valor para el accionista.

Hay que tener muy en cuenta la diferencia existente entre fusiones y adquisiciones, y

ésta se basa fundamentalmente en los fondos propios de las compañías. Si bien es cierto que en

un proceso de fusión el patrimonio de las compañías se combina para formar una nueva entidad,

en los procesos de adquisición no ocurre lo mismo: se compra el paquete accionarial de la

compañía que se adquiere, sin necesidad de juntar ambos patrimonios.

Pues bien, muchos autores, como los economistas Gregor Andrade y Mark Mitchel1, han

sido los que han indagado en el campo de las fusiones y adquisiciones, intentando explicar

cuáles han sido las razones que han llevado a diversas entidades a adquirir nuevas compañías,

así como los motivos que les han llevado a fusionarse con otras.

Las teorías sobre fusiones y adquisiciones son relativamente modernas (finales del siglo

XX), ya que antiguamente ni se planteaban la idea de adquirir a otras compañías, ni tan siquiera

de fusionarse. Unos de los pioneros y que dedicaron gran parte de su trabajo al análisis de las

fusiones y adquisiciones fueron los economistas Berger y Humphrey2, que ya por el año 1992

realizaron un trabajo empírico en el que afirmaban que los beneficios obtenidos por las fusiones

1 Andrade, G., Mitchell, M. y Stafford, E. (2001), New Evidence and Perspectives on Mergers. The Journal of Economic Perspectives, 5. Páginas 103-120. 2 Berger, A. y Humphrey, D. (1992), Bank Scale Economics, Mergers, Concentration, and Efficiency: The U.S. Experience. Working Paper Series 94-25. University of Pennsylvania.



7

únicamente se centraban en los cambios en la eficiencia de costes, dejando de lado los datos

contables disponibles. Los resultados de su trabajo se basaron en los datos agregados a nivel de

la compañía holding (es decir, de compañías integradas), mediante la metodología de frontera

(consiste en estimar econométricamente una “frontera económica” para una muestra

representativa de los bancos).

Además de esta metodología de la frontera, se han escrito varios artículos que

pretenden emplear medidas estándar de finanzas corporativas para analizar el efecto que tiene

en el rendimiento las fusiones. Autores como Srinivasan y Wall3, en el año 1992, examinaron

todas las fusiones y adquisiciones que se produjeron entre los años 1982 y 1986, y concluyeron

su análisis diciendo que estas fusiones no redujeron los gastos no financieros, algo que por

aquel entonces era prácticamente impensable.

Una vez hecho un breve análisis sobre qué son las fusiones y adquisiciones y los

modelos que se fueron desarrollando previamente a la crisis, empezaríamos a hablar ya de

cómo han afectado los procesos de M&A a la crisis. Hay que entender que las fusiones y

adquisiciones son una estrategia de integración de negocios que buscan una ventaja competitiva

en el mercado frente a otros competidores, y como fin último, el de crear valor. Este es un factor

muy importante, que va más allá de los aspectos jurídicos e institucionales de la compañía. Lo

que buscan los accionistas e inversores con esta creación de valor es incrementar el valor

económico de la compañía, así como su competitividad de cara al exterior.

Este proceso de creación de valor se verá reflejado en un M&A cuando la integración de

las sociedades que participan en ese proceso resulte superior a la suma del valor total de las

sociedades independientes, ya que de ser así, se estaría aprovechando y maximizando las

cualidades de cada uno de los elementos de dichas sociedades (sinergias, las cuales juegan un

papel fundamental), por lo que podríamos afirmar que en este caso se dice que se ha producido

un efecto sinérgico.

3 Srinivasan, A. y Wall, L. (1992), Cost savings associated with bank mergers. Working Papers – 92-2, Federal Reserve Bank of Atlanta.



8

Por último, es importante mencionar las fusiones y adquisiciones bancarias que se han

desarrollado en España en estos últimos años como consecuencia de la crisis y de los requisitos

fijados por el Gobierno.

La primera pregunta que se me plantea es la de por qué son necesarias la realización de

fusiones en la banca española. Principalmente, existen dos motivos: por un lado las economías

se han encontrado ante una fuerte expansión de sucursales y de empleo generados por el

estallido del crédito en los años previos a la crisis. El número de sucursales y contrataciones

creció desproporcionadamente durante los años de crecimiento y bonanza económica, y ahora,

con el crédito paralizado, las economías se encuentran en la necesidad de realizar un cambio en

el sistema bancario mediante el cierre de sucursales y la prejubilación de algunos de sus

trabajadores. Por otro lado, la vinculación que tienen los principales bancos a nivel mundial

(aunque destacando el caso español) con la burbuja inmobiliaria es otro motivo de mucho peso.

El exceso de crédito mencionado con anterioridad ha provocado un crecimiento poco ético y

lleno de excesos de algunos de los bancos españoles más importantes (como Bankia4 o

Santander) y cajas de ahorro (como la CAM o Caja Castilla-La Mancha). Tras el estallido de la

burbuja inmobiliaria y las elevadas tasas de morosidad vinculadas al sector inmobiliario, las

entidades bancarias más afectadas (como en el caso de Bankia) se ven obligadas a pedir

ayudas al Banco de España para garantizar su solvencia. Una vez llegados a este punto, el

requisito que exige el Banco de España para poder conceder créditos y garantizar la solvencia

de las entidades es que éstas se fusionen con otras entidades, como un futuro plan de viabilidad,

debido a las necesidades de capital de los bancos y las grandes dificultades que estaban

pasando las cajas de ahorros para sobrevivir. Es por ello por lo que las fusiones se convirtieron,

según palabras del periodista Aurelio Jiménez, en “un balón de oxígeno necesario que les

permite continuar su actividad de la forma más independiente posible”.

Tras un periodo de euforia en lo que a las fusiones se refiere, empiezan a aparecer las

restricciones a la hora de fusionarse impuestas por el Banco de España. Entre ellas, destaca la

de poseer un tamaño mínimo de 50.000 millones de euros, requisito que sólo superaban las

4 Bankia es el resultado de la fusión entre Caja Madrid y Bancaja, ambas con serios problema de liquidez desde el estallido de la crisis en el año 2007.



9

cajas más importantes, lo que llevó a la quiebra de algunas cajas y bancos importantes (Bankia,

CAM, etc…), los cuales comentaremos en apartados posteriores.

5. METODOLOGÍA

Al tratarse de un trabajo fin de master (no llega a tener la dimensión de una tesis o

tesina) es conveniente dividir este apartado metodológico en ocho puntos claramente

diferenciados, los cuales enumero a continuación: tipo de proyecto, tipo de estudio realizado,

periodo y lugar donde se desarrolla la investigación, universo y muestra, métodos,

procedimientos, métodos de recolección de la información, y aspectos éticos. Muchos de estos

puntos apenas tendrán relevancia en este estudio, ya que se centran en modelos más

matemáticos.

5.1. TIPO DE PROYECTO

Se trata de un proyecto de evaluación, ya que este tipo de proyectos se orientan hacia

un saber relacionado siempre con atributos de eficacia, calidad, eficiencia o impacto, es decir,

buscan ampliar los conocimientos adquiridos y hacer de ellos una argumentación clara y concisa.

Con este trabajo, lo que se pretende es dar a conocer las causas que han llevado a

muchas entidades a fusionarse, viendo la evolución que se ha seguido en este aspecto desde

principios de los 90 hasta la actualidad, y haciendo especial hincapié en la crisis de principios de

los 90 y la que estamos sufriendo en la actualidad (2007).



10

5.2. TIPO DE ESTUDIO REALIZADO

Uno de los aspectos más importante en este trabajo es el de saber definir dónde se va a

ubicar esta “investigación” o este proyecto de evaluación. Pues bien, como se ha comentado en

el apartado anterior, gran parte del trabajo será retrospectivo, es decir, siempre mirando hacia

lo ya acontecido, ya que será la base de nuestra argumentación final acerca de si es eficiente o

no el hecho de fusionarse o adquirir nuevas compañías, y de si las entidades que realizaron

dichas prácticas hicieron lo correcto o no.

Los resultados que obtenidos en esta investigación serán de carácter descriptivo, ya

que detallarán los principales aspectos que llevan a los grandes dirigentes de las entidades a

fusionarse, así como el beneficio o el perjuicio que han tenido estas prácticas en la economía a

nivel mundial. En ningún momento se obtendrán resultados experimentales ni analíticos, ya que

lo que se pretende en este trabajo no es centrarse en números concretamente, sino más bien en

dar a conocer el contexto en el que nos encontramos acerca de este tema, los cuales son de una

importancia relevante a nivel mundial.

5.3. PERIODO Y LUGAR DONDE SE DESARROLLA LA

INVESTIGACIÓN

El periodo de tiempo al que va a referirse este trabajo será aquel comprendido entre

principios de los años 90 hasta la actualidad. No obstante, eso no significa que no se pueda

hacer referencia a algunos autores anteriores a esa fecha (como es el caso de Gabriel Hawawini

o Berger), ya que sus teorías y descubrimientos sustentarán en muchas ocasiones la base de

este trabajo.

El lugar en el que se desarrolla esta investigación no será de vital relevancia, ya que se

trabajará normalmente en un contexto global, pero sí que se hará especial hincapié por ejemplo

en las fusiones bancarias (de cajas particularmente) que se realizaron en España a lo largo de la

crisis, y que han sido de gran importancia y trascendencia.



11

5.4. UNIVERSO Y MUESTRA

En este apartado se delimitan cuáles son los datos de los que se dispone (objeto de

muestra), y en qué ámbito es en el que nos vamos a especializar (fusiones y adquisiciones). Por

ello, tenemos que hacer un breve repaso a la bibliografía básica de la que disponemos. De todas

las referencias utilizadas para la resolución de este trabajo5 cabe destacar la importancia que

van a tener en este trabajo las escritas por Lawrence y Hassan (The Impact of Mergers and

Acquisitions on the Efficiency of the U.S. Banking Industry: Further Evidence), y las escritas por

Sood y Ahluwalia (Mergers and Acquisitions in the Banking Sector: An Appraisal), ya que la

primera sustentará la base fundamental del trabajo, y la segunda se centrará más

específicamente en el apartado que tratará sobre las fusiones y adquisiciones bancarias,

haciendo especial énfasis en las fusiones y adquisiciones de bancos y cajas de ahorros

producidas en España a lo largo de la crisis económica.

5.5. MÉTODOS

Principalmente, este trabajo se basará en el método histórico, que es aquel que

estudia la trayectoria real de los fenómenos y acontecimientos en el porvenir de su historia.

Este método está vinculado al conocimiento de las distintas etapas de los objetos en su

sucesión cronológica; para conocer la evolución y desarrollo del objeto o fenómeno de

investigación se hace necesario revelar su historia, las etapas principales de su desarrollo y las

conexiones históricas fundamentales. Mediante este método se analiza la trayectoria concreta de

la teoría, su condicionamiento a los diferentes períodos de la historia, que es lo que se busca en

este documento.

Gracias a este método, seremos capaces de construir y desarrollar la teoría que existe

alrededor de las fusiones y adquisiciones, así como darle un enfoque general para abordar los

principales problemas que en ellas se producen.

5 Ver “Referencias Bibliográficas”, Páginas …



12

5.6. PROCEDIMIENTOS

En este apartado se describirán brevemente los procedimientos utilizados en esta

investigación. Principalmente, este proyecto se basará en artículos y papers académicos de

diferentes expertos en materia de fusiones y adquisiciones, así como libros y manuales que

puedan servir de ayuda para completar las cuestiones referidas a los aspectos más teóricos

(definiciones, apartado histórico, etc…).

5.7. TÉCNICAS DE RECOLECCIÓN DE INFORMACIÓN

Las técnicas de recolección de datos no son más que datos que surgen del contacto

directo con la realidad empírica, las técnicas encaminadas a recogerlos tendrán que reflejar

necesariamente toda la variedad y diversidad compleja de situaciones que se presentan en la

vida real. Es decir, lo que se persigue es el uso sistemático de nuestros sentidos en la búsqueda

de los datos que necesitamos para resolver un problema de investigación dado, como es el

nuestro de las implicaciones que han tenido las fusiones y adquisiciones en la crisis.

Existen dos tipos de técnicas: por un lado tenemos la encuesta y por otro lado la

observación directa. Evidentemente, no se realizarán ningún tipo de encuestas, ya que lo que se

persigue en este trabajo no se puede obtener mediante este tipo de técnica de recolección de

información. Con el fin de obtener la información necesaria para analizar cuáles han sido los

motivos que han llevado a muchas empresas a fusionarse, así como para adquirir otras, nos

basaremos fundamentalmente en las bases de datos que posee la biblioteca de la Universidad

Pontificia de Comillas, así como en los manuales que se puedan obtener en la misma. Las bases

de datos con las que trabajaré fundamentalmente serán EBSCO y Scopus, además de otras

importantes como el Google Scholar.



13

5.8. ASPECTOS ÉTICOS

En numerosas ocasiones, los dueños de las compañías sienten una gran preocupación

por lo que va a suceder con los empleados de su compañía si finalmente venden o fusionan la

misma. Esta es una situación que se da cada vez más a menudo, y que es conveniente tratar en

este trabajo.

Pues bien, la situación es bastante delicada y posee diversos puntos de vista, ya que no

es lo mismo cuando se observa desde la perspectiva de la compañía que se está planteando

vender o fusionar la misma. Normalmente, esto ocurre cuando se percibe un riesgo importante

de que el mercado deje fuera de competencia a la compañía. De darse esta situación, no sólo

puede generarse una pérdida en el patrimonio de los dueños importante, sino que finalmente, si

la misma quiebra, también pueden verse afectados los trabajadores, acreedores, proveedores y

clientes. Luego, la duda entre permanecer con la empresa o venderla no es fácil de resolver y no

debe asumirse que la opción de permanecer es siempre la correcta. Ahora, si la decisión de los

dueños finalmente es la venta o fusión, hay ciertos aspectos que merecen especial atención, los

cuales se analizarán en el desarrollo de este trabajo.

Por último, también se hará mención a la importancia que está adquiriendo en los

últimos años (prácticamente desde el inicio de las crisis en el año 2007) el gobierno corporativo6

en las compañías, así como la legislación y las normas que éstas aplican. El gobierno

corporativo ha adquirido una relevancia social inusitada en los últimos veinte años tras los

escándalos de Parmalat, Enron y Worldcom7, y los accionistas buscan herramientas para

minimizar potenciales conflictos de agencia entre ellos y los directivos de las empresas.

6 El Gobierno Corporativo se refiere al conjunto de principios y normas que regulan el comportamiento y la integración en la compañía de los principales poderes que la componen, como son los accionistas y la alta dirección. 7 Muñoz, C. y Urrutia, I. (2003), Los paralelismos del caso Enron y del caso Parmalat: del escándalo americano al escándalo europeo. Universidad Complutense de Madrid.



14

6. LAS F&A COMO UNA FORMA DE CRECIMIENTO EMPRESARIAL

En la actualidad, cuando hablamos del término adquisición nos referimos a la compra de

una compañía por parte de otra (que no tiene por qué ser ni del mismo sector ni realizar la

misma actividad), mientras que cuando hablamos del término fusión nos estamos refiriendo a la

unión de dos o más compañías, dando lugar a otra mayor. Estos conceptos constituyen una de

las maneras a la que cada vez más y más empresarios recurren en la actualidad para obtener

beneficios importantes8. Ya no es sólo dinero, sino que van más allá y hablan de poder,

dimensión, y sobretodo competitividad.

Las operaciones de fusiones y adquisiciones vienen ligadas fundamentalmente a la

identificación de una amenaza o de una oportunidad que se haya producido en el mercado, de la

cual intentan sacar provecho.

La evolución de las fusiones y adquisiciones ha sido siempre muy irregular, destacando

periodos de mucha actividad de este tipo de operaciones con otros en los que apenas había

movimiento9. Esto es debido principalmente a dos razones: por un lado, la coyuntura económica

y la evolución al alza de la Bolsa (si sube la cotización de la compañía en Bolsa, ésta vale más,

por lo que dispondrá de una mayor capacidad de endeudamiento para poder adquirir nuevas

compañías), así como una caída de los tipos de interés, que hace que las compañías dispongan

de un mayor nivel de liquidez para realizar operaciones de fusión y/o adquisición, pudiendo

ampliar así su dimensión y diversificando en el caso en el que se adquiera otra compañía del

sector. Por otro lado, nos encontramos ante la apertura de los mercados y de la globalización

que se ha producido en los últimos 15 años, la cual ha permitido reforzar la competencia a la que

se tienen que enfrentar las empresas, que ya no sólo compiten en costes y en tamaño, sino que

además lo hacen en la capacidad y el nivel tecnológico de éstas, factor que sigue teniendo gran

relevancia desde que se originó la crisis en el año 2007.

8 Sólo en España, a lo largo del año 2013 se han realizado más de 640 fusiones y adquisiciones bancarias y de compañías.

9 Ver: “Historia de las fusiones y adquisiciones. Oleadas (S. XX y XXI)”. Páginas 33-45.



15

Centrándonos en el caso español, se da la situación de que, debido al boom empresarial

que se produjo a finalizar la Guerra Civil (1939) y la cantidad de empresas que se crearon en ese

periodo10, ha comenzado una venta masiva de compañías11 debido a que muchos de sus

empresarios se acercan a la edad de jubilación (establecida actualmente en los 65 años). Puede

parecer un dato irrelevante, pero puede repercutir seriamente en la economía de un país como

es el caso de España, en el que gran parte de las empresas son familiares y en la que la

creación de éstas ronda dichas fechas. La falta de interés o de acuerdo de los propietarios de la

compañía con un tercero provoca que cada día se produzcan más y más desapariciones de

compañías, algo que no es justificable en el contexto económico en el que se encuentra

sumergido España en estos momentos, con una tasa de desempleo de alrededor del 20%. Con

este breve análisis he pretendido que, mediante el ejemplo del caso español, se pueda apreciar

la importancia que tienen las operaciones realizadas en un país en lo que a fusiones y

adquisiciones de compañías (y de bancos, que es un tema que trataremos más adelante) se

refiere.

Antes de empezar a hablar acerca de las fusiones bancarias y la trascendencia que han

tenido en esta crisis, es conveniente dar una pequeña visión global acerca de la situación de las

fusiones y adquisiciones en la actualidad en el mundo, haciendo especial énfasis en las

motivaciones que llevan a las compañías a fusionarse o a adquirir a otras, y los efectos que

tienen estas operaciones en las diferentes variables que afectan a una compañía (crecimiento,

tecnología, etc…).

10 La inmensa mayoría (alrededor del 95%) eran pequeñas empresas familiares, entre las que destacan algunas como Empresas Polar y Grupo Mahindra. 11 1 de cada 5 empresas creadas en los años 40 se encuentra actualmente en concurso de acreedores o liquidando la compañía.



16

7. ¿QUÉ LLEVA A LAS COMPAÑÍAS A FUSIONARSE O ADQUIRIR A

OTRAS?

En este apartado veremos cuáles son los principales motivos que hace que las

compañías se decidan a la hora de adquirir o fusionarse con otras. Para ello, hay que empezar

hablando sobre las diferencias existentes entre los accionistas y los mandatarios o gestores de

las compañías.

Siempre ha existido mucha controversia alrededor de los intereses que buscan tanto los

accionistas como los gestores de la compañía, llegando a existir en algunos momentos tensiones

entre ambos12. Es aquí cuando aparecen los denominados problemas de agencia13, ya que por

un lado los propietarios (que no tienen por qué gestionar la compañía ellos mismos, sino que

pueden tener a otros al cargo de la misma) lo que buscan es maximizar el valor de sus acciones,

mientras que los gestores no sólo se centran en maximizar el valor en bolsa de la compañía, sino

que también tienen otros objetivos como es el de crecer exponencialmente o el de

internacionalizarse si se diera la ocasión.

Es por ello por lo que, siguiendo con la teoría de Diego Abellán14, los motivos por los

cuales una compañía realiza operaciones de fusiones o adquisiciones pueden dividirse en 3

grupos:

• En el primero lo que se busca realmente es alcanzar sinergias15 (tanto operativas como

financieras) entre las empresas fusionadas o adquiridas, ya que provocará una

maximización del valor de los accionistas, que a largo plazo tendrá un beneficio

12 La tensión surgida entre las compañías Endesa e Iberdrola en el año 2001, tras conocerse la noticia de que el Gobierno había paralizado la fusión que iban a llevar a cabo ambas, o el reciente caso entre los accionistas de Bankia y los gestores de la misma por la devaluación de sus acciones tras la fusión con Bancaja. 13 Los problemas de agencia se producen cuando los intereses que tienen los propietarios de la compañía (es decir, los accionistas) difieren de el de los gerentes o directivos de la misma.

14 Abellán, D. (2004), Mergers and Acquisitions. A survey of motivations. Documentos de trabajo en finanzas de empresas, Número 1. 15 Las sinergias son un fenómeno que se produce cuando se juntan dos o más agentes y el trabajo realizado en conjunto es superior a la suma de las acciones de ambos agentes por separado.



17

importante para la compañía al compartir objetivos con los gestores de la misma. Este

primer grupo es de corte neoclásico, basado en un comportamiento más racional por

parte de los gestores.

• En este segundo grupo veremos qué sucede cuando una compañía actúa como un

mecanismo regulador en el mercado. En el caso en el que los intereses tanto de

accionistas como de gestores fueran los mismos, los gestores (que son los que poseen

un mayor poder dentro de la compañía) pueden actuar de manera que no se llegue a

maximizar el valor de los accionistas. Si se diera el caso, el mercado automáticamente

detectaría este fallo de mercado y lo penalizaría, disminuyendo así el valor de las

acciones, y por ende el de la compañía. Este proceso se puede producir por diferentes

motivos, los cuales analizaremos a continuación:

o Exceso de confianza por parte de los gestores: Esto es muy común que se

produzca en momentos en los que la gestión de la compañía ha sido correcta o

cuando se han recibido diversos halagos por parte de los medios de

comunicación. De darse alguno de estos casos, se produciría una desconfianza

plena por parte de los gestores del mercado, achacando sus principales

problemas a las ineficiencias existentes en ese momento en el mismo16.

o Especulación: Debido a la existencia de ineficiencias en el mercado

anteriormente mencionadas, las valoraciones empresariales dejan de ser tan

objetivas (causa del gran ruido y revuelo que se origina), llegándose a

infravalorar algunas compañías que, si se dejaran de analizar de manera

subjetiva y en un escenario más favorable, no tendrían tantos problemas. Es en

ese momento cuando aparecen los gestores con la denominada “información

privilegiada”17, los cuales adquieren dicha empresa y se benefician de la errónea

16 Roll, R. (1986), The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. The Journal of Business, Vol. 59, Número 2, Parte 1. Páginas 197-216. 17 La información privilegiada consiste en una práctica prohibida recogida en la normativa bursátil, que se basa en la omisión de información relevante para la obtención de beneficios propios.



18

valoración por parte de la auditora o de la entidad pública encargada de la

valoración de la misma18.

o Buena imagen de la compañía: Los procesos de fusiones y adquisiciones no

se producen única y exclusivamente con el objetivo de favorecer el crecimiento

de la compañía, sino que también buscan dar una buena imagen de cara a la

población y al mercado, haciendo constar que son fuertes tras haber adquirido o

haberse fusionado con otra compañía importante del sector. No obstante, no

siempre se acaba obteniendo la imagen que se desea, ya que es muy común

que se produzcan decisiones ineficientes o malas gestiones de la nueva

compañía nada más fusionarse con esta, o puede que se haya sobrevalorado la

compañía que se ha adquirido o con la cual se haya fusionado, creando así un

ambiente de incertidumbre tanto en el mercado como en la propia compañía19.

• Para finalizar, el último motivo que lleva a una compañía a fusionarse o a adquirir a otra

es aquel que hace que la compañía tenga un crecimiento más elevado y que obtenga

poder de mercado con respecto a otras compañías del sector. La comparación con el

resto de compañías siempre es importante, ya que dota a la empresa de una

importancia mayor en el mercado, ampliando así su cuota de mercado y los beneficios

que obtienes (entre ellos, la buena imagen). Los procesos de F&A también pueden estar

motivados por cuestiones de carácter más personal, ya sea en la búsqueda de un mayor

poder por parte de los gestores (refiriéndose a la cartera de clientes y a los beneficios

obtenidos) o por el ego de éstos.

18 Ver: Sarriés, N., El desplome bursátil de Bankia: entre la especulación y el tráfico de información privilegiada. 20minutos.es. 14 de febrero de 2013. http://www.20minutos.es/noticia/1731271/0/bankia/bolsa/informacion-privilegida/ 19 El jefe de inversiones de Threadneedle Investments (una de las compañías más importantes de servicios financieros en Estados Unidos), Mark Burggess, comentó a principios de Junio de 2014 que se estaba acelerando el número de operaciones de fusiones y adquisiciones en todo el mundo en los últimos meses, lo cual afirmó es una señal muy positiva para los mercados ya que restaurará la confianza de muchos inversores gracias a la buena imagen obtenida tras la realización de este tipo de procesos, previendo alcanzar los casi 3,5 billones de dólares en el año 2014, la cifra más alta desde el año 2007.



19

Una vez vistos los motivos que llevan a una compañía a adquirir o fusionarse con otras, es

conveniente hablar del origen de estos motivos, es decir, de los argumentos neoclásicos vistos

hasta ahora. Una de las principales diferencias que existe en materia de fusiones y adquisiciones

en lo que respecta a la corriente neoclásica es la existente entre sinergias productivas y

sinergias financieras. Existen muchas teorías y muchos artículos acerca de las diferencias entre

estos dos tipos de sinergias (destacando algunos autores como Federico Fuentes y Carmen

Lozano20), los cuales analizaremos sus características principales, sin llegar a entrar en

demasiados detalles:

• Sinergias productivas: Las características de este tipo de sinergias son:

o Crecimiento exponencial de la compañía: Gracias a este tipo de sinergias la

compañía puede crecer de manera considerable en el mercado en el que se

encuentre o expandirse a otros. Un ejemplo muy claro de este tipo de sinergias

fue el auge que se produjo a mediados de los años 90, cuando las compañías

tecnológicas se encontraban sobrevaloradas debido al importante crecimiento

que se había venido desarrollando en el sector, traduciéndose en una oleada

masiva de fusiones y adquisiciones de empresas tecnológicas21.

o Reducción significativa de los costes: Esto se consigue de tres formas, mediante

una gestión más eficiente de la compañía (papel fundamental de los gestores),

mediante una política de precios (tanto a la hora de comprar como de vender), o

mediante economías de escala (gracias a la expansión de la compañía en otros

países/sectores los costes unitarios a los que la compañía tiene que hacer frente

disminuyen).

o Búsqueda de poder de mercado: Este punto viene muy ligado al primero, pero

con un matiz: lo que se busca es alcanzar una posición dominante en el

20 Fuentes, F. y Lozano, C. (2003), Tratamiento de la sinergia en las fusiones y absorciones. Partida doble, ISSN 1133-7869, Número 148. Páginas 20-32. 21 Ver: Quinta oleada (1989-2001): “La oleada de las TMT”, Páginas 41-43.



20

mercado, para poder hacer frente así a futuras restricciones en el mercado

(leyes antitrust, etc…).

• Sinergias financieras: A diferencia de las sinergias productivas, buscan generar un

mayor beneficio para la compañía mediante la reducción del coste de capital. Sus

principales características son:

o Mayor capacidad de apalancamiento: Gracias a que los flujos de caja son más

estables, la empresa no necesita endeudarse tanto a la hora de adquirir o de

fusionarte con otra compañía, por lo que tendrá un margen superior de

apalancamiento.

o Disminución del coste de capital: En muchas ocasiones, los costes derivados de

la emisión de valores por parte de la compañía están muy ligados a las

economías de escala y al riesgo que conlleva este tipo de prácticas.

En la década de los años 60 y 70, y aún con tendencias neoclásicas, empezaron a surgir

movimientos22 que hacían que los gestores de las compañías, mediante procesos de fusiones y

adquisiciones, diversificaran su actividad tanto industrial como geográfica con el objetivo de

expandirse y mantener los beneficios de la compañía, además de los muchos comentados hasta

ahora (mantener la cuota de mercado,…).

En esta época, además, las compañías que poseían una mayor aversión al riesgo se

centraron fundamentalmente en minimizar ese riesgo mediante las concentraciones de

compañías en otros países, haciendo que sus beneficios aumentaran exponencialmente gracias

a las economías de escala que allí se creaban. Además, gracias al incremento del ratio de

apalancamiento, fueron capaces de expandirse aún por encima de sus limitaciones, lo que

favoreció el desarrollo de estos procesos de fusiones y adquisiciones en la década de los 70.

22 Ver: Tercera oleada (1965-1972): “La oleada de los conglomerados”, Páginas 37-38.



21

Sin embargo, es posible que en algún momento los costes de diversificación (originados

tras la expansión de la compañía) se vean superados por los beneficios obtenidos por la misma,

unido a la dificultad que conlleva el hecho de gestionar y organizar una compañía más grande,

aumento de personal, clientes, etc… Es aquí cuando, según palabras del propio Berger,

observamos que “no está claro pues que la diversificación genere valor para la compañía”23.

Tabla 1. Motivaciones de las fusiones y adquisiciones a nivel macro, sector y empresa

Nivel Macro Nivel Sector Nivel Empresa

Fuente: Ali-Yrkkö, J. (2002)

Hasta ahora nos hemos centrado en las motivaciones que llevan a las compañías a

fusionarse o a adquirir a otras, es decir, las motivaciones existentes a nivel empresarial. Sin

embargo, existen otro tipo de motivaciones, como son a nivel sectorial y a nivel

macroeconómico. En primer lugar, hay que analizar las cuestiones de carácter macroeconómico,

para después continuar con las motivaciones sectoriales y los motivos más y menos rentables a

la hora de comprar o fusionarte con una compañía. Empezando con las motivaciones

macroeconómicas, éstas pueden ser:

23 Berger, P. y Ofek, E. (1993), Diversification’s effect on firms value. Journal of Financial Economics 37.

Ampliación, Regulación y Legislación

Globalización

Creciemiento y Desarrollo

Avance Tecnológico

Expansión Enonómica

Búsqueda de economías de

escala

Diversificación

Mayor poder de mercado

Motivos económicos y

financieros

Rentabilidad

Motivos fiscales

Motivos personales

Motivaciones Legales



22

• La sucesión de procesos de fusiones y adquisiciones favorece la aparición de etapas de

expansión económica. Si el mercado se encuentra al alza, es decir, su capitalización

en el mercado de valores es muy elevada, puede tener efecto en las fusiones y

adquisiciones de dos maneras: por un lado, ayudando a las compañías a financiar las

compras de éstas si utilizan principalmente sus stocks como medio de pago, ya que de

esta manera la compañía no necesitará emplear los beneficios obtenidos en los

ejercicios anteriores, así como sus reservas a la hora de financiar una operación, así

como tampoco tendrá que endeudarse; por otro lado, si tenemos en cuenta que nos

encontramos en un auge del mercado gracias a esa elevada capitalización, es probable

que las reservas de efectivo de la compañía sean, por lo que la financiación de la deuda

por parte de la compañía es más accesible en estos momentos.

• Gracias al desarrollo de la tecnología, el cual ha sido muy importante en la última

década del siglo XX, las compañías están obligadas a innovar y desarrollarse en este

ámbito (en resumidas cuentas, ser más competitivas), favoreciendo así la compra de

empresas con un cierto nivel tecnológico por parte de otras que no están tan

desarrolladas en ese campo y que seguramente la necesiten para seguir creciendo y

desarrollando su actividad. Otra opción sería la compra de empresas más pequeñas o

con un menos nivel tecnológico para ir eliminando la competencia o para evitar que otras

compañías adquieran esos servicios que esa pequeña empresa puede poseer.

• Dependiendo de las decisiones políticas que se lleven a cabo, puede favorecerse o no

los procesos de fusiones y adquisiciones. Por ejemplo, si se produce una fuerte

desregulación en los mercados de valores es muy probable que tenga efectos positivos

sobre las fusiones y adquisiciones, ya que se eliminan las restricciones a las que se

tienen que someter las compañías a la hora de fusionarse o adquirir a otra, fomentando

así las operaciones internacionales. Por el contrario, si se produjera una creación de

áreas de libre comercio por parte del gobierno favorecería la competencia, haciendo más

difícil que se fusionen o se adquieran nuevas compañías.



23

Tras analizar las principales motivaciones macroeconómicas que existen en la

actualidad, le ha llegado el momento a las motivaciones sectoriales. En ella hablaremos

principalmente (y gracias a las bases de datos proporcionadas por el Instituto de Estudios

Económicos o IEE24) de los motivos sectoriales más importantes que llevan a las empresas a

comprar o a fusionarse con otras en nuestro país, así como los motivos más y menos rentables

para estas.

24 El objetivo del Instituto de Estudios Económicos es el de promover y realizar trabajos e investigaciones acerca de temas tanto económicos como sociales, con el esperanza de impulsar la empresa privada y al mercado.



24

Tabla 2. Motivaciones a la hora de comprar/vender una compañía

Razones por las que resulta rentable comprar una compañía

Razones por las que no resulta rentable comprar una compañía

• Ayuda a aumentar la cuota de mercado

• Aumenta la rentabilidad

• Mejora de la gestión de la empresa que es adquirida

• Crea valor para el accionista

• Favorece a otras empresas ya que busca productos y servicios complementarios

• Aumenta el endeudamiento del inversor

• Necesidad de dar una mayor dimensión a la plantilla

• Que sea necesaria la dilución de la participación de algún accionista

• Motivos personales o profesionales

Razones por las que resulta rentable vender una compañía

Razones por las que no resulta rentable vender una compañía

• Dedicarse por completo a una única actividad principal

• Permite realizar un alineamiento estratégico en el mercado

• Crea valor para el accionista

• Optimiza el uso de los recursos naturales

• Demanda de liquidez por parte de los accionistas

• Una necesidad de recursos para financiar las posibles pérdidas

• Disparidad de objetivos e intereses dentro la empresa

• Dificultades laborales y personales (Impedimentos en la sucesión en empresas familiares)

Razones más comunes para comprar una compañía

Razones menos comunes para comprar una compañía

• Conseguir el liderazgo del sector

• Aumentar la cuota de mercado

• Aumentar la rentabilidad del inversor

• Llegar a obtener unas sinergias productivas

• Crear valor para el accionista

• Aumento de la capacidad de endeudamiento

• Invertir el exceso la liquidez disponible

• La dilución de la participación de algún accionista

• En defensa ante posibles adquisiciones adversas

• Motivos personales y profesionales.

Razones más comunes para vender una compañía

Razones menos comunes para vender una compañía

• Dedicarse por completo a una única actividad principal

• Permite realizar un posicionamiento estratégico en el mercado

• Obtención de financiación para nuevos proyectos

• Motivos personales y laborales

• Demanda de liquidez por parte de los accionistas

• Dificultades transitorias por problemas de liquidez

• Disparidad de objetivos e intereses dentro la empresa

• Dificultades laborales y personales (Impedimentos en la sucesión en empresas familiares)

Fuente: Instituto de Estudios Económicos (IEE)



25

8. ÉXITO Y FRACASO DE LAS F&A. ¿SON REALMENTE RENTABLES?

No es fácil identificar todos los factores que provocan el éxito en los procesos de

fusiones y adquisiciones, así como el fracaso en otros, pero en la mayoría de estos casos

existen causas comunes, las cuales se analizarán a continuación.

Empezaremos hablando de las causas más comunes que conducen al éxito en los

procesos de fusiones y adquisiciones:

• En primer lugar, el éxito en una operación de fusión o adquisición deriva de una buena

estructuración de la oportunidad, es decir, atendiendo a diferentes factores: como son

las restricciones regulatorias alrededor de una compra o de la compañía que se quiera

adquirir, el entorno macroeconómico en el que se encuentre (situación del país si se

trata de una compra de un compañía extranjera, crisis, etc…) y los recursos de los que

disponga la compañía adquirida entre otras.

• En segundo lugar, a la hora de ponerse a analizar los pros y los contras de una

operación de fusión o adquisición es importante analizar en qué posición competitiva se

encuentran ambas compañías, tanto la que adquieres como la tuya propia. Es por ello

por lo que se necesitará el asesoramiento de un especialista en este tipo de materia

para poder analizar objetivamente la situación, y aumentar así tanto las probabilidades

de éxito como la agilización en el proceso de negociación.

• Además, como se ha comentado anteriormente, es muy importante prestar atención e

identificar las sinergias que se producirán tras la operación, ya que son las que

revelarán al final el éxito o el fracaso de la operación. Adicionalmente, hay que tener en

cuenta los perfiles organizativos de ambas compañías, así como la cultura de cada

empresa25. Esto es fundamental, ya que si ambas culturas chocan es muy probable que

la operación de fusión o adquisición definitivamente no llegue a buen puerto.

25 La cultura empresarial es lo que identifica la forma de ser de cada compañía, así como la manera de actuar de la misma ante diferentes adversidades y oportunidades surgidas.



26

• A modo de conclusión, el éxito de este tipo de operaciones dependerá principalmente

del tamaño y el alcance global originado tras la operación entre ambas compañías,

además de la integración completa entre éstas, y todo esto para que no llegue a afectar

al día a día de la compañía. Sin embargo, puede darse el caso de que se cumplan todos

estos supuestos pero no finalizar con éxito la operación de fusión o adquisición, ya que

depende de muchísimos otros factores26.

Tras comentar las causas más comunes de éxito en los procesos de F&A, es

conveniente hablar de aquellos que finalmente no llegan a tener éxito. Los fracasos más

comunes en operaciones de fusiones y adquisiciones son:

• Algunos comportamientos por parte de los gestores de la compañía previos a la fusión o

adquisición pueden aumentar las probabilidades de fracaso. Esto puede ser debido a

una investigación limitada o insuficiente por parte de la compañía que se quiere adquirir

o fusionar, omitiendo información relevante o simplemente desconociendo el negocio o

el sector en el que desarrolla su actividad dicha compañía. Sin ir más lejos, esta es una

de las causas más comunes de fracaso en este tipo de operaciones, ya que muchos

gestores se centran más en que la otra compañía posea un elevado nivel de efectivo y

una deuda limitada27, dejando de lado otros aspectos tan importantes como son los

mencionados anteriormente (cultura empresarial, sector en el que operan, etc…).

• Tras formalizarse la operación, su éxito o fracaso dependerá de la planificación

empresarial que se vaya a realizar a posteriori. Por ejemplo, si la empresa (en el

ambiente de incertidumbre y crisis en el que estamos inmersos actualmente) decide

empezar a recortar costes de diversas áreas, o empieza a desatender a los clientes más

importantes, a sus proveedores o a sus propios empleados, nos encontraríamos ante

una clara situación de incertidumbre dentro de la compañía, que normalmente viene

26 Ketelhöhn, N. y Marín, J.N. (2009), Determinantes de éxito en fusiones y adquisiciones. INCAE Business Review. Páginas 16-23. 27 Dependiendo del tamaño de la compañía, un elevado nivel de efectivo puede referirse a poseer más de un millón en caja para una empresa mediana, mientras que para una empresa pequeña o una pyme se situaría en torno a los 300.000 euros. En cuanto al límite de deuda, este nunca puede superar el 80%, ya que el grado de apalancamiento sería insostenible para la compañía.



27

unido a una falta de definición de responsabilidades una vez realizada la fusión o la

adquisición, lo que suele derivar en importantes conflictos internos (de ahí la

importancia del gobierno corporativo).

• Por último, centrándonos en el corto y medio plazo de la compañía una vez producida la

fusión o adquisición, se observa que los factores más influyentes en el fracaso

empresarial están ligados a la incapacidad por parte de los gestores de superar los

retos que se les avecinan, o más orientados a la comunicación interna por parte de la

empresa matriz con el resto de adquiridas28.

9. ¿CÓMO AFECTAN LAS F&A A LAS VARIABLES EMPRESARIALES?

En este apartado el objetivo es analizar, de manera intensiva, los efectos que tienen

(tanto reales como teóricos) los procesos de fusiones y adquisiciones en las diversas variables

de la empresa. Entre los muchos existentes y para este análisis, sólo se analizarán aquellos que

tienen una mayor relevancia para la compañía, como es el caso de los beneficios, el poder de

mercado de la compañía, el nivel de empleo, la productividad, y el precio de sus propias

acciones.

28 Hay estudios que afirman que más del 65% de las compañías que poseen una ineficiente comunicación interna entre la matriz y las propias filiales, acaban teniendo problemas de desconfianza por parte de los empleados hacia la propia empresa, con su consiguiente caída de la productividad (Jiménez, J.G., 1998).



28

• Beneficios

Esta variable suele venir muy ligada a la rentabilidad, ya que una son las ganancias

obtenidas por el ejercicios de su actividad, mientras que la otra es la relación (expresada en

porcentaje) del beneficio obtenido y los recursos empleados para ello.

No obstante, a la hora de analizar los beneficios y la rentabilidad obtenida en el ejercicio

es complicado saber si éstas se han producido por un aumento de la eficiencia de la compañía o

por un mayor poder de mercado. Es por ello por lo que el profesor de la Universidad de Viena

Klaus Gugler29 decidió investigar acerca de esta cuestión, y dividió a las compañías fusionadas

en cuatro grandes grupos, en función de si sus ventas y los beneficios obtenidos por éstas

tomaban valores positivos o negativos. De este estudio, extrajo las siguientes conclusiones: el

29,1% de las compañías fusionadas estudiadas aumentaron sus beneficios y sus ventas de

manera exponencial, cumpliendo así con el criterio de eficiencia. Por otro lado, el 28,2% redujo

de manera importante tanto sus ventas como sus beneficios, mientras que el 15,1% redujo sus

beneficios pero aumentó sus ventas. Por último, el restante 27,6% de las compañías fusionadas

analizadas aumentaron su poder de mercado, ya que aumentaron su nivel de beneficios pero no

el nivel de sus ventas, el cual disminuyó.

• Poder de mercado

Este factor es muy importante, ya que tras la realización del proceso de F&A las

empresas creadas tienden a aumentar el precio de sus productos. Lo que buscan con esto es

avisar a sus competidores de que son un rival fuerte en el mercado, y al cual hay que tener en

cuenta. No obstante, se produce el proceso opuesto al deseado por la empresa: aumenta el

valor del capital de las empresas competidoras. Seguidamente, se desarrollará esta teoría

mediante algunos estudios realizados por especialistas en materia de fusiones y adquisiciones.

El profesor de la conocida Norwegian School of Economics, Espen Eckbo, afirma que

“los accionistas de las empresas rivales que estuvieron involucradas en el proceso de fusión y

adquisición obtuvieron retornos positivos fuera de lo común en el momento en el que se

29 Gugler, K., Duso, T. y Yurtoglu, B. (2011), How effective is European merger control?. Düsseldorf Institute for Competition Economics (Discussion Paper).



29

anunciaron las fusiones30. No sólo afirma esto, sino que además rechaza la hipótesis de poder

de mercado, ya que considera que los retornos de estas empresas aumentaron debido a que

obtuvieron nueva información acerca de cómo incrementar la eficiencia de la compañía a través

de la consolidación empresarial.

Hasta ahora hemos visto como el propio Eckbo no tiene muy clara la hipótesis sobre el

poder del mercado, pero en su misma situación se encuentran otros muchos autores. Algunos

ejemplos claros son: Hosken31, que nos habla del sector de los grandes almacenes y

supermercados, concluyendo que no existe evidencia alguna de efectos anticompetitivos en este

sector; Banerjee32, que, al contrario que Hosken, afirma que las fusiones originadas en la

industria tabaquera suelen tender a tener efectos más “procompetitivos” por parte de las

empresas competidoras; por último tenemos a Baldwin33, que afirma que las fusiones

horizontales lo que provocan es una reducción del poder de mercado de las empresas

competidoras, aunque no es capaz de afirmar si mediante otro tipo de fusión o adquisición

sucedería lo mismo o no.

• Empleo

Si nos centramos en cómo afecta el efecto de las fusiones y adquisiciones al empleo, no

queda claro el efecto de éstas. Por un lado, si se producen las sinergias una vez realizada la

fusión y se comparten departamentos, no se favorecerá el empleo de ninguna de las maneras,

ya que lo más común es que se produzcan despidos. Por otro lado, se puede ver desde otro

punto de vista: si se realiza una fusión con éxito, provocará un aumento significativo de la

eficiencia de la compañía resultante, lo cual conducirá a mejoras tanto en los productos como en

la comercialización de éstos, aumentando de esta manera el empleo.

30 Eckbo, B. (1983), Horizontal Mergers, Collusion, and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics (JFE), Volumen 11. Páginas 241-273. 31 Hosken, D. y Ashenfelter, O. (2008), The effect of mergers on consumer prices: evidence from five selected case studies. Working Paper 13859. National Bureau of Economic Research. 32 Banerjee, A. y Eckard, E. (1998), Are Mega-Mergers Anticompetitive? Evidence from the First Great Merger Wave. Rand Journal of Economics. Volumen 29, Número 4. 33 Baldwin, J. y Gorecki, P. (1990), Mergers placed in the context of firm turnover. Bureau of the Census. Annual Research Conference.



30

Los resultados de los diversos estudios que se han realizado varían en función de dónde

se desarrollen: en Europa los resultados se muestran más pesimistas, ya que las fusiones

redujeron la demanda de empleo en casi un 10%34, mientras que en otros países como Estados

Unidos apenas haya tenido efecto sobre el empleo. La explicación de estos resultados tan

impares se basa en que en Europa las fusiones se están orientando más a reestructurar los

mercados laborales, mientras que en Estados Unidos no es necesaria la reestructuración de los

mismos para obtener el nivel de empleo óptimo, ya que gracias a sus políticas de empleo son

capaces de realizar este tipo de reestructuraciones a un coste limitado (prácticamente nulo).

• Productividad

En el caso de que se llegara a producir una reducción en el empleo, si esta reducción es

superior a la reducción en la producción, entonces estaríamos hablando de un incremento en la

productividad de la compañía. Como se puede observar, las diferentes variables empresariales

están muy relacionadas entre sí en lo que se refiere a procesos de fusiones y adquisiciones.

Asimismo, la gran parte de las fusiones y adquisiciones realizadas tienden a mejorar la

productividad de las compañías resultantes, pero siempre existen ciertas excepciones. El estudio

realizado por McGuckin35, nos muestra como las empresas que previamente al proceso de F&A

poseían una productividad superior a la media del mercado vieron mejorada su productividad de

manera notable una vez realizada la fusión. Sin embargo, en otro estudio realizado por el

economista Maksimovic36, se vio claramente como las compañías con tasas de productividad

inferiores a la media del mercado vieron mermada su productividad tras la fusión, compartiendo

algunos conceptos con el estudio de McGuckin. Como dato curioso, Maksimovic finaliza su

estudio diciendo que “el aumento en la productividad es en media mayor para las adquisiciones

parciales que para las adquisiciones de empresas completas”.

34 Gugler, K. y Duso, T. (2013), An Empirical Assessment of the 2004 EU Merger Policy Reform. Economic Journal, Royal Economic Society. Volumen 123. Páginas F596-F619. 35 Nguyen, S. y McGuckin, R. (2005), Effect of Food Industry Mergers and Acquisitions on Employment and Wages, Economic Research Report 7250. 36 Maksimovic, V. y Phillips, G. (2001), The market for corporate assets: Who engages in mergers and asset sales and are there efficiency gains?. The Journal of Finance. Volumen 6.



31

• Precio de las acciones

Muchos estudios confirman que se producen ganancias significativas para los

accionistas de la empresa adquirida tras el proceso de fusión, siendo estos de un 25% superior a

lo que obtenían antes de producirse la fusión37. Estas ganancias se producen una vez anunciada

la operación, incluso si ésta no llega a realizarse con éxito. Esto es debido a que el mercado de

valores se anticipa a una “futura adquisición exitosa”, aunque de no llegar a producirse la misma

ese aumento del valor de la cotización no será más que un espejismo ya que volverá a los

valores alcanzados antes del anuncio de la adquisición.

Sin embargo, las implicaciones que tienen las fusiones sobre el precio de las acciones

de una compañía no están tan claras como en el caso de las adquisiciones. Según Berkovitch38,

si la fusión se ha realizado en base a criterios de eficiencia económica, los resultados que

obtendrá la compañía fusionada serán muy favorables, aunque podrían llegar a obtener

resultados negativos si las motivaciones de esta operación están basadas en problemas de

agencia o en lo que él denomina hibris, como se resume en el siguiente cuadro:

Tabla 3. Implicaciones de las F&A sobre los beneficios en función de las motivaciones

Motivaciones Ganancias de la

empresa adquirente Ganancias de la

empresa adquirida Ganancia

total

Económicas + + +

Agencia - + -

Hibris - + 0

Fuente: Berkovitch, E. y Narayanan, M.P. (1993)

37 Andrade, G., Mitchell, M. y Stafford, E. (2001), New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic Perspectives, Volumen 15, Número 2. Páginas 103–120. 38 Berkovitch, E. y Narayanan, M.P. (1993), Motives for Takeovers: An Empirical Investigation. Journal of Financial and Quantitative Analysis 28. Páginas 347-362.



32

10. HISTORIA DE LAS F&A. OLEADAS (S. XX Y XXI)

10.1. INTRODUCCIÓN

En esta parte del trabajo hablaremos sobre las más importantes y considerables oleadas

de fusiones y adquisiciones de empresas que se han producido entre los siglos XX y XXI. De

esta forma, analizaremos los motivos que hay detrás de estos grandes movimientos de fusión y

adquisición de compañías, las razones por las que tienen lugar, y si finalmente favorecen a los

propietarios de las empresas o por contra, terminan perjudicando a las empresas y a los

empresarios involucrados. Estudiaremos los motivos por los que se iniciaron, porqué finalizaron y

cuáles fueron las consecuencias de cada una de las oleadas.

10.2. PRIMERA OLEADA (1897-1904): “LA OLEADA DE LA

MONOPOLIZACIÓN”

La primera oleada se produjo en Estados Unidos entre los años 1897 y 1904. A esta

oleada de fusiones y adquisiciones también se la denominó como la “oleada de la

monopolización” por diversos motivos que se analizarán más adelante.

Esta oleada fomentó, por encima de todo, las absorciones de tipo horizontal, o lo que es

lo mismo, concertaciones de empresas que pertenecen al mismo sector industrial cuyo principal

objetivo no es otro que el aumento de poder de mercado mediante la búsqueda de sinergias

operativas basadas en la reducción del coste y el aprovechamiento de las economías de escala.

De esta época data la macro fusión de la US Steel39, perteneciente a J.P. Morgan, con la

Carnegie Steel, de Andrew Carnegie, y otras 785 empresas del sector del acero, lo que terminó

dando lugar a un monopolio que controlaba alrededor del 75% de la producción de acero de los

Estados Unidos a principios del siglo XX.

39 La US Steel es una compañía de integración vertical que se encarga de la producción de acero, efectuando el 90% del total de su facturación entre Estados Unidos y Europa Central. La compañía es la duodécima mayor productora de acero del mundo según su nivel de ventas.



33

Los motivos por los que se produjeron esta serie de concentraciones han sido muy

discutidos a lo largo de los años40. Pero parece demostrado que fue gracias a la combinación del

auge del mercado de valores y una serie de fallos en la aplicación de la Ley Sherman Antitrust

de 1890, lo que hizo posible que todas las absorciones prosperaran.

Por un lado, la Ley Sherman Antitrust tomada por el Gobierno estadounidense tenía

como objetivo limitar los monopolios, es decir, prohibía cualquier tipo de contrato entre empresas

que limitase el comercio entre los diferentes estados y/o países. Pero esta Ley estaba diseñada

de tal forma que, ya bien porque realmente no estaba preparada para hacer frente a esta

avalancha de concentraciones, o porque puede que fuera mal interpretada por todos los que la

aplicaron, no tuvo el resultado esperado. Por ello, cuando los empresarios se enteraron de los

fallos en la regulación (o aplicación) que poseía, no dudaron en aprovecharse de las condiciones

económico-financieras, siempre y cuando la situación se lo permitiese. Esta situación provocó

que desaparecieran más de 3000 empresas, y en torno a 70 sectores industriales pasaron a

convertirse en monopolios41. A esto hay que añadir que, de forma simultánea, la legislación de la

mayoría de los estados permitía que las empresas pudieran asegurar su capital, adquirir

acciones de otras empresas y expandir sus líneas de negocios. De esta forma, no se hacía nada

más que preparar el terreno para la concentración empresarial.

Por otro lado, una de las explicaciones a esta oleada de fusiones y adquisiciones viene

dada por el intento por parte de los grandes empresarios y hombres de negocios por hacerse

con el control del mercado. Este intento de hacerse con el control fue debido a que se estaba

ejerciendo una presión a la baja sobre los precios, que a su vez era debido a la creencia de que

la demanda de los precios caería en el corto plazo.

A estos motivos también hay que añadirle la innovación tecnológica, que tuvo a su vez

un papel bastante importante dentro de esta oleada. Con innovación tecnológica nos referimos

sobre todo al desarrollo de la red de ferrocarriles, que ayudó a los pequeños mercados locales

expandirse a mercados continentales. Las empresas que tenían la competencia lejos y por tanto,

40 Algunos autores como Owen y Gugler han sido los más críticos con las reformas que planteaba la Ley Sherman Antitrust. 41 Nelson, R. (1959), Merger Movements in American Industry, 1895-1956. National Bureau of Economic Research. Número 59-1. Páginas 75 y 84.



34

con la que no podían rivalizar, se fusionaban con mercados locales para no perder la cuota de

mercado. De esta forma, una gran parte de las fusiones del sector de la minería y de la

metalurgia se produjeron gracias al descenso del gasto en transporte, en relación al precio de

sus productos.

Al final, todas las fusiones y adquisiciones que se realizaron durante el transcurso de

aquellos años, terminaron provocando una dura reacción por parte de las autoridades

estadounidenses. Tanto el presidente Theodore Roosevelt, como después su sucesor William H.

Taft42, fueron implacables a la hora de intentar acabar con los monopolios. Fue este último quien

consiguió segregar algunos de los más importantes trusts. El Departamento de Justicia acusó a

muchos de ellos de violar la ley Sherman Antitrust Act. De esta manera, y gracias además a la

presión contra los monopolios, se acabó con la primera oleada de concentración empresarial.

Podemos finalizar como conclusión que esta primera oleada dejó un legado importante,

ya que puso de manifiesto la importancia de las fusiones del tipo horizontal y la obtención del

poder de mercado, además de dar lugar a una nueva legislación contra el peligro de la creación

de monopolios.

10.3. SEGUNDA OLEADA (1916-1929): “LA OLEADA DE LOS

OLIGOPOLIOS”

Esta oleada de fusiones tuvo lugar durante la Primera Guerra Mundial (1914-1918), y

terminó definitivamente en el año de la crisis bursátil de 1929 (crac de la Bolsa de Nueva York).

Esta oleada se caracterizó porque en determinados sectores industriales se dieron tales

concentraciones empresariales, que se acabaron creando estructuras oligopolísticas. Es por eso

por lo que George Stigler la denominó la “oleada de los oligopolios”. Además, según Stigler43, no

42 En el año 1911, el Tribunal Supremo ordenó la división total de la Standard Oil, creada por John D. Rockfeller en 34 empresas mediante la Sherman Antitrust Act de 1890. Este fue el mayor éxito cosechado por el gabinete del señor Taft en su lucha contra los trusts.

43 Stigler, G. (1950), Monopoly and Oligopoly by Merger. Papers and Proceedings of the American Economic Association 40. Páginas 23-34.



35

se acabó con una estructura monopolística gracias a las leyes antimonopolios que existían por

aquel entonces.

Los motivos por lo que comenzó podrían deberse sobre todo a la Ley Clayton de 1914,

que con el fin de acabar con los fallos de la legislación anterior, acabó animando a las empresas

a formar oligopolios en lugar de monopolios. Esta nueva oleada de fusiones y adquisiciones fue

principalmente de tipo vertical, a diferencia de la primera que fue horizontal. Aun así también

tuvieron lugar de forma transversal en algunos sectores que dieron lugar a los primeros

conglomerados44.

A estos motivos cabría añadir, por un lado, el continuo avance tecnológico que permitían

competir a una escala mayor, y por otro el mercado de valores, que como era necesario emitir

acciones en muchas operaciones de fusión, los inversores compraban todo lo que aparecía en

el mercado.

El final de esta etapa llegó en el último trimestre de 1929 con el crac bursátil, lo que acto

seguido dio lugar a la Gran Depresión. Por ello, a pesar de ser una oleada igual de igual

relevancia a la anterior, no tuvo tanta repercusión debido a la crisis de 1929. Aun así, de esta

etapa hay que destacar que se desarrollaron las integraciones de tipo vertical y todas las

mejoras que trajeron consigo. Sin embargo, los reguladores tuvieron que tener cuidado y

centrarse en los oligopolios, ya que estos afectan a la libre competencia, lo que finalmente

perjudica al consumidor. De esta etapa surgieron también lo llamados conglomerados, que serán

los protagonistas de la siguiente oleada de fusiones y adquisiciones.

44 En esta oleada aparecieron algunas compañías conocidas en la actualidad, como es el caso de General Motors o IBM.



36

10.4. TERCERA OLEADA (1965-1972): “LA OLEADA DE LOS

CONGLOMERADOS”

Para empezar, hay que empezar definiendo en qué consisten los conglomerados

empresariales. Un conglomerado es un conjunto de compañías que tienen intereses

empresariales en una serie de productos y servicios inconexos, pero están atendidos,

normalmente, mediante sociedades filiales. Por ello, como durante los años 1965 y 1972 la

mayoría de las fusiones fueron de este tipo, a esta etapa se la denomina como la “oleada de los

conglomerados”. La mayoría de las operaciones consistían en que una empresa de mayor

envergadura adquiría empresas de menor tamaño. Frecuentemente, las operaciones eran de

carácter amistoso y se realizaban mediante el intercambio de acciones y, al contrario que en las

anteriores etapas, el gran número de fusiones que se realizaron no afectó a la competencia entre

las compañías45.

A continuación, mostraremos un gráfico donde podemos ver la evolución en porcentaje

de los conglomerados desde 1964 hasta 1972.

Gráfico 1. Porcentaje de conglomerados en Estados Unidos entre 1964 y 1972

Fuente: Steiner, P. (1975)

45 Gaughan, P. (2010), Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. Wiley John + Sons. Quinta edición. Página 46.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972



37

Los motivos por los que los conglomerados tuvieron tanto éxito en ésta época viene

dada, en parte, por las leyes Antitrust, como la Ley Clayton que intentaban acabar con los

monopolios, y por la Ley Celler-Kefauver (1950)46, que pretendía mejorar la ley antimonopolios

anteriormente mencionada. No obstante, ninguna de las leyes prohibía a las empresas hacerse

con los activos de otras y de esta forma reducir el grado de competencia.

El final de esta etapa viene dada por el Fiscal General de Estados Unidos en 1968, que

anunció que limitaría los conglomerados empresariales ya que reducían la competencia del

mercado. Esto, unido a la Ley de Reforma Fiscal que creó Richard Nixon en 1969, hizo que a

comienzos de ese mismo año el índice Dow Jones se desplomara, provocando a su vez una

caída del mercado de valores47. Esto inevitablemente acabó frenando las operaciones de

fusiones y adquisiciones que se habían dado hasta la fecha, como se puede observar en el

gráfico anterior.

Pero casos como el de John Rockefeller de la Standard Oil, Alfred Sloan de General

Motors y Gerald Swope de General Electric son algunos de los magnates de los negocios que

tienen el crédito de haber revolucionado las prácticas empresariales, lo que contribuyó a la

organización de los conglomerados a día de hoy. Con el tiempo, surgieron conglomerados que

permitieron que las empresas se diversificaran en diferentes industrias.

A esto hay que añadir que, durante este período, se creó el Índice Herfindhal Hisrchman

(Albert Hirschman y Orris Herfindhal), que es capaz de medir el grado de concentración de un

mercado a través de las cuotas de mercado de las empresas que componen un sector industrial.

46 Esta ley consideraba ilegal la adquisición de acciones de otra compañía cuando la fusión resultante restringía fuertemente la competencia dentro de un sector económico. 47 A comienzos del año 1969 el Dow Jones se situaba en torno a los 975 puntos, mientras que a mediados de 1970 ya estaba por los 710 puntos, o lo que es lo mismo, una caída del 27%.



38

10.5. CUARTA OLEADA (1982-1989): “LA OLEADA DE LAS

MEGAFUSIONES”

Ya en la década de los 80, se produjo en Estados Unidos un movimiento de compra de

compañías sin precedentes. Daba igual el tamaño y el sector en el que desarrollaran su

actividad, ninguna empresa era susceptible de ser adquirida por otra. Estas operaciones fueron

iniciadas por lo que en inglés se conoce como corporate rider, que no son más que grandes

inversores que lo que buscan fundamentalmente es enriquecerse con la adquisición o fusión de

una compañía.

En el gráfico siguiente se puede observar como el número de operaciones en esta época

es inferior al de la anterior oleada, pero su importancia es mayor, ya que esta oleada va a marcar

el inicio de un periodo de importantes fusiones y adquisiciones y va a dotar a éstas de nuevos

instrumentos tanto financieros como legales, convirtiendo a los procesos de F&A en una

herramienta de gestión muy importante para las compañías48.

Gráfico 2. Número de operaciones de F&A en Estados Unidos entre 1980 y 1991.

Fuente: Thomson Reuters. Financial Data

48 Owen, S. (2006), The History and Mystery of Merger Waves: A UK and US Perspective. The University of New South Wales: Working Paper Número 2.

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991



39

Si en la oleada anterior se había producido la creación de los denominados

conglomerados, en esta oleada va a nutrirse de la destrucción de éstos. Los corporate riders

observaron que los conglomerados valían dividido en diferentes partes que unido

completamente, ya que decían poseían sinergias negativas49.

El procedimiento llevado a cabo por los corporate riders sería el siguiente: adquieren los

conglomerados por su valor en el mercado de valores, para posteriormente segregarlos y vender

cada una de estas partes que se han generado, obteniendo así importantes beneficios. Ahora

bien, este procedimiento llevado a cabo por los corporate riders de las compañías tenía un

inconveniente muy importante: la oposición de los directivos de sus compañías a la compra del

conglomerado y a la financiación necesaria para la compra de estas grandes compañías.

Para la adquisición de las compañías era necesario el lanzamiento de una OPA (Oferta

Pública de Adquisición) por parte de la empresa con intención de adquirir a otra. Pueden

producirse dos escenarios: uno en el que la OPA sea rechazada por la directiva de la compañía

que iba a ser adquirida (lo que la convertiría en una OPA hostil), y otro en el que la OPA se

acepte sin ningún tipo de inconveniente (OPA amistosa). En el primero de los casos, se

producirá una batalla entre ambas compañías para hacerse con el control de las acciones de la

compañía objetivo, produciéndose una fluctuación importante del valor de éstas (entre un 15 y un

20%) y haciéndoles ganar bastante dinero a la compañía que finalmente no es adquirida.

No fueron muy comunes las OPA’s hostiles (entorno al 30% de las OPA’s llevadas a

cabo en esta oleada eran hostiles, siendo el 70% restante operaciones amistosas), pero fueron

las que más revuelo causaron ya que eran las que aparecían en televisión y en prensa, haciendo

que por primera vez en la historia se valorara la importancia que tienen los procesos de fusión y

adquisición para las compañías.

Además, para aplacar el problema de la financiación de las compañías, era necesaria la

creación de nuevas estructuras de financiación que ayudaras a adquirir esos grandes

conglomerados. Es por ello por lo que se crearon lo que se conoce hoy en día como LBO

(Leveraged Buy Out), que no es más que la compra apalancada de una compañía, y los bonos

49 Martin, S. (2007), Mergers: An Overview. Working Paper 2007-003. Center for international Business Education and Research. Krannert School of Management. Purdue University.



40

de alto rendimiento, más conocidos actualmente como “bonos basura”. La creciente importancia

de la banca de inversión fue muy relevante en este periodo, en el que las operaciones

financieras se basaban en gran parte en las aportaciones realizadas por los economistas Franco

Modigliani y Merton Miller50, que afirmaban que el valor de la compañía se encontraba en sus

activos y no en la manera en la que ésta se financiaba. De ahí la importancia que adquirieron los

LBO’s, ya que el uso de la deuda podría ser beneficioso para los accionistas, los cuales siempre

habían evitado endeudarse.

Para finalizar con esta oleada, destacar que las fusiones por primera vez en la historia

pasaron a ser internacionales (alrededor del 20% de las operaciones llevadas a cabo en este

periodo provenían de la compra de compañías de países europeos y asiáticos), ya que la caída

del dólar provocó que a muchas empresas extranjeras les pareciera interesante y recomendable

adquirir una compañía americana, para así diversificar riesgos y situarse en un mercado más

abierto y dinámico. Cabe destacar que los sectores que tuvieron gran relevancia en este periodo

y en los que se desarrollaron la mayoría de las operaciones fueron el sector petrolífero, el

farmacéutico, y el de equipamiento médico.

10.6. QUINTA OLEADA (1989-2001): “LA OLEADA DE LAS TMT”

En esta quinta oleada aparecen lo que se conoce como TMT’s, que no son más que las

grandes compañías de “Telecomunicación, Media y Tecnología”. Esta oleada se caracteriza por

ser una etapa de bonanza para todas las economías (no sólo la estadounidense, a pesar de que

es allí donde se realizan a mayoría de las operaciones), sobre todo en lo referente al valor de

mercado de las compañías. A modo de ejemplo, comentar que el Dow Jones pasó de estar en

torno a 3000 a algo más de 10000 en tan sólo una década, lo que implicaba un incremento anual

de casi un 13%, algo que era impensable y que nunca se había visto en la Bolsa de Nueva York.

Este crecimiento económico se tradujo en un incremento notable de los procesos de fusiones y

adquisiciones de compañías pero, al igual que a finales de la oleada anterior, no sólo se

50 Modigliani, F. y Miller, M. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review 48, Páginas 261-297.



41

produjeron entre compañías norteamericanas, sino que también estuvieron involucradas algunas

europeas y asiáticas.

Esta oleada se puede dividir en dos periodos, el primero abarcaría desde principios de

1992 hasta finales de 1997, mientras que el segundo estaría comprendido entre el periodo de

1997 a 2001. En este primer periodo lo que se busca es fundamentalmente evitar los errores

cometidos en anteriores oleadas, y es por ello por lo que se producen más fusiones que

adquisiciones, se evita recurrir al crédito para la compra de compañías, o lo que es lo mismo, se

financian las operaciones con acciones en lugar de con deuda. Igualmente, se centran más en el

corto plazo que en el largo plazo (como pasaba en la oleada anterior), por lo que se producen un

mayor número de operaciones amistosas (sólo 1 de cada 10 operaciones eran hostiles).

Mientras, el segundo periodo viene marcado por una inversión importante en compañías

TMT, las cuales fueron adquiridas por grandes sumas de dinero, financiadas principalmente

mediante acciones sobrevaloradas51. Tras la burbuja del año 2000, el mercado se derrumbó en

apenas unos meses. La importante caída de las cotizaciones disminuyó de manera considerable

las operaciones de fusiones y adquisiciones en todo el mundo, teniendo vital relevancia en

Estados Unidos, donde éstas se redujeron en más de un 70%. Además, todos los sectores que

invirtieron en estas nuevas TMT’s, o que simplemente tuvieran algo de relación con éstas

tuvieron que hacer frente a pérdidas considerables, siendo estas de un total de 240.000 millones

de dólares, lo que suponía 30 veces más que las pérdidas obtenidas en la cuarta oleada.

Si durante la cuarta oleada se crearon los LBO’s, en esta se creará lo que se denomina

LBU (Leveraged Build Up), el cual mantiene la base de los LBO’s (sigue comprando compañías

recurriendo al endeudamiento), pero se centra más en sectores atomizados en el que no existan

ninguna compañía que utilice economías de escala para así conseguir una ventaja competitiva,

procediendo a crearla mediante la adquisición de varias pequeñas empresas del sector en el que

51 Se produjo una burbuja debido a la aparición de Internet y de las punto com, lo que provocó que muchas compañías como Yahoo o Terra vieron como su cotización caía año tras año. Si analizamos la caída de la cotización de Yahoo, podemos observar que en el año 1999 valía alrededor de 80.000 millones de euros, mientras que un año después su cotización cayó hasta los 20.000 millones de euros, una caída del 75%. Otro caso parecido fue el de Terra, el cual vio como el precio de su acción pasó de valer 135 euros en el año 2000 a tan sólo 7 euros un año después.



42

se encuentren. Es aquí cuando aparecieron las primeras cadenas de floristerías, los primeros

cines, etc…

10.7. SEXTA OLEADA (2001-ACTUALIDAD): “LA OLEADA DE LA

GLOBALIZACIÓN”

Para concluir con las oleadas, nos encontramos ante esta última oleada de fusiones y

adquisiciones que llega hasta nuestros días. Los inicios fueron duros, ya que el frenazo

producido por la burbuja de las punto com a principios de siglo se le une el atentado terrorista a

los Estados Unidos en septiembre de 2001. Esto lo único que provocó fue agravar más y más la

situación en la que se encontraba no sólo Estados Unidos, sino el resto de países en lo que se

refiere a operaciones de fusiones y adquisiciones. Para restaurar la confianza de los inversores y

revertir la situación económica, se redujeron los tipos de interés hasta prácticamente cero, para

favorecer así el acceso a los recursos financieros por parte de las compañías. No obstante, no

fueron conscientes de que reduciendo tan drásticamente los tipos de interés habían creado tanto

una burbuja inmobiliaria de una magnitud importante como una nueva oleada de procesos de

fusiones y adquisiciones.

Asimismo, a principios del siglo XX la globalización era un hecho. Las compañías

buscaban ya no sólo producir y comercializar sus productos en su país de origen, sino que se

abren al exterior y saben que la única manera para conseguirlo son los procesos de fusiones y

adquisiciones. Es por ello por lo que, como podemos observar en el gráfico siguiente, el número

de este tipo de operaciones era superior (por primera vez en la historia) en otros países.



43

Gráfico 3. Número de operaciones de F&A en el mundo y en EE.UU. entre 2002 y 2009

Fuente: Willmer Hale, M&A Report (2011)

Aunque la tendencia del número de operaciones de fusiones y adquisiciones fuera muy

pareja entre la estadounidense y el resto de países, lo cierto es que la oleada se desarrolló

distinta en cada uno de los países52. Mientras que en Estados Unidos las operaciones fueron

llevadas a cabo por grandes compañías que buscaban la financiación externa, en Europa se

centraban más en la financiación interna a la hora de realizar una fusión o una adquisición. Sin

embargo, en Asia se produjo un aumento del número de operaciones hostiles, haciendo los

procesos de F&A cada vez más caros.

Si bien en la anterior oleada aparecieron los LBU, ésta estuvo protagonizada por los

private equity, que no son más que fondos de inversión en acciones de compañías que no

cotizan en Bolsa. Gracias a los bajos tipos de interés, endeudarse era muy barato por lo que se

volvieron a utilizar de manera considerable los LBO’s. Adicionalmente, estos fondos de inversión

se beneficiaban de las OPA’s ya que al adquirir una compañía mediante LBO se incrementaba

notablemente la cotización de la nueva compañía adquirida, situándose en algunos casos por

encima del precio de la OPA, obligando así a nuevos compradores a incrementar el precio de

52 McCarthy, K.J. y Dolfsma, W. (2012), Understanding Mergers and Acquisitions in the 21st Century: A Multidisciplinary Approach. Palgrave Macmillan. Página 185.

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Estados Unidos

Resto del Mundo



44

compra, haciéndoles ganar grandes beneficios (importancia en este periodo de la

especulación53).

Con la llegada de la crisis financiera a finales del año 2007, y la caída de entidades

importantes como es el caso de Lehman Brothers, la financiación interbancaria se redujo de

manera importante hasta restringir el acceso al crédito, lo que dejó prácticamente sin

financiación a las operaciones de fusiones y adquisiciones que se habían estado realizando

mediante LBO’s en este último periodo. A pesar de que los tipos de interés se mantuvieron en

niveles bastantes bajos para reactivar la economía, no sirvió de nada ya que la desconfianza de

los inversores era total.

Esta es, definitivamente, la situación en la que se encuentran los procesos de F&A

actualmente, un acceso al crédito muy limitado y una desconfianza de los inversores parcial, ya

que cada vez son más los que se atreven a invertir a crear su propia compañía. Los procesos de

fusiones y adquisiciones siguen estancados en todo el mundo, habiéndose realizado únicamente

alrededor de 25000 operaciones en el mundo a lo largo del año 2013.

11. BREVE INTRODUCCIÓN AL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL

Antes de ponernos a tratar acerca de las fusiones y adquisiciones bancarias que se

produjeron en España desde el comienzo de la crisis en el año 2007, es conveniente realizar un

pequeño análisis del sistema financiero español, para poder revisar así los conceptos más

básicos. Estudiaremos qué es el sistema financiero, cuáles son sus funciones y quiénes son los

principales agentes que intervienen, aunque esto último de manera muy simplificada.

Además, una vez estudiado el marco estructural del sistema financiero, se procederá a

analizarlo a lo largo del tiempo, viendo como era antes, cómo es ahora y cómo será en un futuro,

extrayendo de cada periodo los momentos más importantes y más relevantes en lo que a las

fusiones y adquisiciones se refiere.

53 Algunos ejemplos en España fueron el caso de Telepizza en 2006 y de Aldeasa en 2005.



45

11.1. EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL

Un sistema financiero es un conjunto de instituciones y mercados, cuya principal función

es canalizar el excedente que generan las unidades de gasto con superávit para llevarlos hacia

aquellas unidades que tienen déficit. Es decir, se trata de una transferencia de fondos de los

ahorradores hacia los inversores. Esta canalización de fondos puede realizarse a través de dos

alternativas: a través de los intermediarios financieros (como las entidades bancarias) o a través

de los mercados financieros (como los mercados de bonos, acciones, derivados financieros,

etc…).

Para conocer mejor el funcionamiento del sistema financiero español, es importante

mencionar cuáles son los principales instrumentos que lo componen. De éstos, únicamente

hablaremos sobre la actividad del mercado interbancario, ya que es el único que guarda algo de

relación con los procesos de fusiones y adquisiciones.

El mercado interbancario es aquel que se encarga de hacer posible que las entidades de

crédito con exceso de liquidez presten dinero a otras empresas que se encuentran en situación

de déficit, a plazos generalmente muy cortos. Mediante la oferta y la demanda de fondos se

establece un tipo de interés, que sirve de referencia para diversas operaciones de financiación.

De hecho, el Euribor es uno de los índices más utilizados para establecer el tipo de interés de los

préstamos hipotecarios54.

Los mercados interbancarios están constituidos principalmente por entidades bancarias

como los bancos, cajas de ahorros y demás instituciones bancarias y de crédito. Las

operaciones, como hemos mencionado antes, suelen ser por lo general de corta duración y se

realizan mediante depósitos en diferentes bancos centrales. En este caso la figura del Banco

Central es muy importante, ya que es ahí donde tienen lugar los depósitos y las retiradas de

fondos. Asimismo, el Banco Central se encarga de fijar el precio medio del dinero.

54 Actualmente, el Euribor se sitúa en el 0,469% (media del Euribor en el mes de Agosto de 2014).



46

• Evolución del Sector Bancario

Las numerosas transformaciones acontecidas en el sistema financiero en los últimos

años han alterado la estructura de mercado del sector bancario de manera profunda, sobre todo

desde el estallido de la crisis inmobiliaria en el año 2007, hasta el punto de que su configuración

actual difiere totalmente de la existente al inicio de la crisis.

La crisis comenzó en verano del año 2007, y vino dada principalmente por los

desequilibrios acumulados en la anterior etapa de expansión económica. El origen de los

desequilibrios fue debido a una combinación de varios sucesos, empezando por la abundancia

de liquidez a la que tenía acceso la banca española en los mercados internacionales en un

contexto de reducidos tipos de interés (inferiores al 1%), seguido por el acelerado crecimiento del

endeudamiento, un elevado ritmo de crecimiento del crédito bancario , muy por encima del

aumento del PIB, una elevada concentración del riesgo en las actividades ligadas al sector de la

construcción (burbuja inmobiliaria) y promoción inmobiliaria y una expansión acelerada de la

capacidad en términos de oficina y empleo.

Todo esto ha desencadenado la quiebra de una economía basada en el sector de la

construcción, la quiebra de muchas empresas, y un aumento grave de la tasa de desempleo

(situándose en máximos del 27,6% en marzo de 2013). Con respecto al sector bancario, la crisis

económica ha llevado a que el número de entidades se haya reducido a menos de la cuarta

parte, que hayan desaparecido íntegramente algunas entidades, como las cajas de ahorros (que

antes de la crisis representaban el 50% del sistema), que hayan aumentado las tasas de

morosidad (alcanzando tasas de hasta el 11% en junio de 2013), y como consecuencia que haya

aumentado también la falta de confianza en el sector bancario español. Aunque comenzó en

2007, el punto más álgido que alcanzó la crisis fue en los primeros meses del 2010, ya que, por

un lado, el BCE avisó que iría retirando gradualmente sus ayudas extraordinarias de liquidez. Por

otro lado, nos encontrábamos ante el drástico empeoramiento del riesgo (prima de riesgo) de

España, como podemos apreciar en el siguiente gráfico, ya que se había visto afectada por la

deuda griega. Ambos efectos generaron una gran preocupación por la liquidez, de la cual no

disponía ninguna entidad bancaria en ese momento.



47

Gráfico 4. Evolución de la prima de riesgo española desde principios del 2007 hasta finales del 2013

Fuente: Datos Macro, 2007-2014

Frente ante un marco de tal desconfianza, donde incluso las entidades bancarias habían

perdido la confianza en sí mismas, el gobierno español decidió tomar medidas de

reestructuración que permitiesen el saneamiento y la recapitalización del sistema bancario.

• Medidas de Reestructuración de Sistema Bancario

Entre los años 2008 y 2011, las autoridades españolas tomaron varias medidas,

orientadas básicamente a apoyar la mejora de la liquidez en las entidades, promover la

consolidación y reestructuración de las entidades más frágiles (como las cajas de ahorros), y

aumentar los niveles de capital y de provisiones. Estos procesos de integración se realizaron en

forma de fusiones o de Sistemas Institucionales de Protección (SIP). El SIP, también conocido

como “fusiones frías”, es una forma de cooperación entre las cajas que permite repartir la

liquidez y el riesgo de crédito entre estas entidades, donde se eliminan las barreras territoriales y

se unifica el sistema de información, contabilidad y auditoría para analizar el riesgo que asume

cada entidad.



48

Estas medidas permitirían una mejora de los niveles de capitalización y de riesgo, así

como la búsqueda de la eficiencia y la obtención de economías de escala. Por esos y otros

motivos se consideró que al bancarizar las cajas de ahorros se lograría reequilibrar el sector

bancario, mejorar la gestión de las entidades, y aumentar la competitividad del sector.

Durante esos años, se tomaron y se promulgaron una serie de medidas y normas, las

cuales fueron:

• 2009: Ley de creación del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB)55.

• 2010: Ley de Cajas56.

• 2011: Ley de Recapitalización57.

El Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (en adelante FROB) es, según

palabras del propio Banco de España (BdE), “una entidad de Derecho Público con personalidad

jurídica propia y plena capacidad pública y privada para el desarrollo de sus fines”. EL FROB

tiene como principales objetivos gestionar los procesos de reestructuración y resolución de las

entidades de crédito, y contribuir a reforzar sus recursos propios en los procesos de integración.

A través de la creación de este fondo, lo que se pretende es favorecer la solución de los

problemas financieros de España mediante una reestructuración ordenada del sistema bancario

español, con el único objetivo de mantener la confianza en el sistema financiero y el objetivo de

incrementar su fortaleza y su solvencia.

55 Mediante el Real Decreto-Ley 9/2009, se creó el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria, que contó con una dotación inicial de 9.000 millones de euros, siendo el 75% financiado con cargo a los Presupuestos Generales del Estado y los remanentes del Fondo de Adquisición de Activos Financieros, mientras que el 25% restante fue financiado por distintos fondos de garantía de depósitos bancarios, cajas de ahorro y cooperativas de crédito. 56 Real Decreto-ley 11/2010, de 9 de julio, de órganos de gobierno y otros aspectos del régimen jurídico de las Cajas de Ahorros. Boletín Oficial del Estado. Número 169. Sec. I Página 61427. 13 de Julio de 2010. 57 Se aprueba el Real Decreto-ley 2/2011 el 18 de febrero de 2011, elevando el umbral de solvencia exigido a las entidades, pasando este de un 8% a un 10%.



49

• Procesos de Reestructuración y Resolución de las Entidades de Crédito

En estos procesos hay que destacar tres fases:

o La búsqueda de una solución privada por parte de las propias entidades de

crédito (Solución no regulada por este Decreto-Ley).

o La toma de medidas para hacer frente a las debilidades que puedan afectar a la

viabilidad de las entidades de crédito.

o Los procesos de reestructuración con intervención del FROB.

• Reforzar los recursos propios en los procesos de integración

En este caso, el Real Decreto prevé que el FROB, aparte de tener la función relativa a

los procesos de reestructuración de las entidades de crédito, también apoye los procesos de

integración entre entidades dirigidos a mejorar su eficiencia a largo plazo.

De esta forma, se permite que el Fondo de Reestructuración pueda adquirir los títulos

emitidos por dos o más entidades de crédito, residentes en España, en el ámbito de un plan de

integración siempre y cuando suponga una mejora de la eficiencia de ambas entidades. Este

plan deberá ser aprobado por el Banco de España.

Los títulos que puedan ser adquiridos por el Fondo de Reestructuración son

participaciones preferentes convertibles en acciones, en cuotas participativas y aportaciones en

capital social. Además, las entidades de crédito involucradas en la integración tendrán que

comprometerse a recomprar esos títulos tan pronto como puedan, siempre dentro de los

términos comprometidos en el plan de integración.

Como se pudo observar, estas medidas no tuvieron los resultados esperados, por lo que

no consiguieron restablecer la confianza acerca de la solidez del sistema bancario español.



50

Efectivamente, los indicios de vulnerabilidad aumentaron en 2011 y principios del 2012.

Finalmente, estos indicios se pusieron de manifiesto en un entorno marcado por el deterioro de

las perspectivas macroeconómicas como la doble recesión, por el desafío al que se enfrenta la

política presupuestaria, y por el agravamiento prolongado de los efectos de la crisis en la deuda

soberana de España. Por ese motivo, en el primer semestre de 2012 se adoptaron medidas

adicionales para paliar la inseguridad relacionada con la valoración de activos vinculados con la

construcción y la promoción inmobiliaria. En particular, el Gobierno aprobó dos Reales Decretos-

Leyes, los cuales exigían un aumento significativo de las provisiones para los créditos dañados y

activos adjudicados o recibidos en pago de deudas inmobiliarias. Estas medidas contribuyeron a

mejorar la percepción sobre la situación del sistema financiero español. Aun así, fue necesario

tomar medidas adicionales para reforzar la credibilidad de nuestros mercados, y hacer frente a la

incertidumbre que todavía acechaba en el mercado.

Por ello, se tomaron dos nuevas medidas:

• Una evaluación independiente de la solvencia y de las perspectivas de negocio del

sistema bancario español. Básicamente, lo que se hizo fue un ejercicio para evaluar la

resistencia de las entidades y determinar además el nivel de capital que garantizaría la

viabilidad a largo plazo de los bancos.

• Una solicitud de asistencia financiera externa por parte del Gobierno. De esa forma, en

Junio de 2012 el Eurogrupo aprobó una asistencia financiera de hasta 100.000 millones

de euros, como parte de un Memorando de Entendimiento acordado por las autoridades

españolas y europeas, con la participación del FMI. Este Memorando establece una hoja

de ruta clara para la recapitalización y reestructuración del sistema bancario español. La

clave del programa es la revisión de las partes más vulnerables del sector bancario, con

tres elementos importantes. En primer lugar, la identificación de las necesidades de

capital de cada entidad de crédito a través de una exhaustiva revisión de las calidad de

los activos del sector bancario. En segundo lugar, la recapitalización, reestructuración o

resolución de las entidades más vulnerables. Y por último, la segregación de los activos

problemáticos en las entidades que reciban ayudas públicas para su recapitalización.



51

12. LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES BANCARIAS EN ESPAÑA

Tras realizar un breve análisis acerca de la situación actual del sistema bancario y las reformas

que ha traído consigo la crisis económica, es apropiado hablar de las operaciones de fusiones y

adquisiciones bancarias que se han producido en España a lo largo de la crisis. Sin embargo,

habría que analizar los precedentes de este tipo de operaciones a la crisis también para saber

con exactitud cuál ha sido el impacto real que ha tenido en la economía.

12.1. FUSIONES Y ADQUISICIONES BANCARIAS PREVIAS A LA

CRISIS (1998-2007)

Durante el periodo comprendido entre 1998 y 2007, se empezó a producir un proceso de

reestructuración del crédito bancario que duraría hasta bien entrada la crisis. Dicho proceso hizo

del mercado un mercado más competitivo y mejoró la comunicación y la relación con los clientes

y proveedores, gracias fundamentalmente a los procesos de fusiones y adquisiciones que se

empezaron a producir en ese periodo58.

Como se ha mencionado en apartados anteriores, los motivos por lo que se llevaron a

cabo los procesos de fusiones y adquisiciones fueron múltiples, destacando principalmente la

mejora de la eficiencia de la compañía ya que reducen los costes a los que tiene que hacer

frente ésta mediante la creación de economías de escala, y la diversificación del riesgo por parte

de la compañía entre otros59.

Las cajas rurales poseen los mismos motivos a la hora de fusionarse que los bancos y

las cooperativas de crédito, pero con alguna peculiaridad: muchas de estas fusiones de cajas

58 Camps, J. y Sanchís, J.R. (2004). Análisis del proceso de ajuste estrategia-estructura en el sector bancario español. Revista Española de Financiación y Contabilidad 121. Páginas 379-414.

59 Ver: “¿Qué lleva a las compañías a fusionarse o adquirir a otras?”, Páginas 16-24.



52

rurales estuvieron condicionadas por factores sociales y políticos, a diferencia de los bancarios

que perseguían objetivos más económicos60.

Como se puede observar en la tabla que tenemos a continuación, a lo largo del periodo

comprendido entre 1998 y 2007 se realizaron en nuestro país 50 operaciones de fusión entre

entidades bancarias, cajas de ahorro y cooperativas de crédito, de las cuales más del 50%

pertenecieron a fusiones bancarias.

Tabla 4. Número total de fusiones producidas en España entre 1998 y 2007

Año

Total Fusiones

Bancos

Cajas

Rurales

Coop.

Crédito

1998 3 0 0

1999 4 3 1

2000 5 4 3

2001 3 1 4

2002 3 0 4

2003 4 0 1

2004 3 0 1

2005 1 0 0

2006 1 0 0

2007 0 1 0

27 9 14 TOTAL = 50

Fuente: Banco de España (BdE)

Las cajas de ahorro, por su parte, no llegaron ni al 20% del total de las fusiones que se

produjeron en este periodo. Sin embargo, a finales de los años 90, se produce un importante

crecimiento de los procesos de fusiones en este subsector, creándose así las primeras cajas de

ahorro de un tamaño relevante en España, como es el caso de Caixa Galicia, etc…

Por su parte, las cooperativas de crédito tuvieron un porcentaje de fusiones superior al

de las cajas de ahorro, situándose en torno al 30%61.

60 Carbó, S. y Humphrey, D. (2002). Bank desregulation is better than mergers. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Número 3. Páginas 429-449.



53

12.2. FUSIONES Y ADQUISICIONES BANCARIAS DURANTE LA

CRISIS

Tras el estallido de la crisis económica a mediados del año 2007, se observó como los

bancos y sobre todo las cajas de ahorro se encontraban en una situación de excesiva

vulnerabilidad, presentando diversos problemas tanto de capital como de financiación. A la caída

de la actividad bancaria y a la disminución de sus márgenes debido a la coyuntura, se les unía el

incremento de la morosidad durante estos años y la restricción del crédito. De ahí que desde el

año 2008 los principales bancos y cajas de ahorro hayan sufrido una serie de operaciones de

fusión y adquisición62, con el objetivo de reducir el número de entidades financieras en España,

con su consecuente reducción de costes financieros (salarios, etc…), además de sanear las

entidades y de favorecer la entrada de nuevos inversores. Este proceso se denominó

“Reestructuración Bancaria”, el cual llega hasta nuestros días.

Con esta reestructuración, se perseguía bancarizar las cajas de ahorro con el fin último

de reequilibrar el sector bancario, mejorar la gestión de este tipo de entidades, y aumentar su

competitividad dentro del sector. Todo esto culminaría en una mayor credibilidad de cara a los

mercados, y por tanto, en un mayor acceso a la financiación.

Los procesos de fusión y adquisición que se desarrollaron en este periodo fueron

numerosos y de diversos bancos y cajas de ahorro, los cuales se expondrán muy brevemente a

continuación63:

• 10 de marzo de 2008: La Reserva Federal autoriza al BBVA la integración de sus cuatro

bancos filiales que la entidad posee en los Estados Unidos en una sola entidad: la

denominada como Compass Bank.

61 Ver: Anexo I. Página 60. 62 Intervención importante del Banco de España y utilización de recursos públicos y privados. 63 Fueron promovidos principalmente por el Banco de España y por el Gobierno español.



54

• 10 de noviembre de 2008: El Banco Popular aprueba la fusión con cuatro de sus cinco

filiales: Banco de Castilla, de Crédito Balear, de Galicia y de Vasconia.

• 19 de mayo de 2009: Finalmente el Banco Popular anuncia que consigue completar la

absorción de la última filial que le quedaba pendiente (Banco de Andalucía).

• 20 de mayo de 2009: Los consejos de administración de Caja Duero y Caja España

acuerdan iniciar un proceso para unir sus estructuras bancarias.

• 13 agosto de 2009: Los consejos de administración de las cajas andaluzas Unicaja y

Caja de Jaén aprueban, por unanimidad, la fusión de ambas entidades.

• 3 noviembre de 2009: El Banco de España aprueba la integración de Caja Castilla-La

Mancha (intervenida el 29 de marzo del mismo año) en Cajastur.

• 21 noviembre de 2009: La Asamblea General de Caja Rioja decide iniciar un Sistema

Institucional de Protección (SIP) con Caja de Ahorros de la Inmaculada (CAI) y con La

Caja Insular de Ahorros de Canarias.

• 25 de noviembre de 2009: Los consejos de administración de Caixa Penedés y

Laietana aprueban la fusión de ambas entidades.

• 1 de diciembre de 2009: Los consejos de administración de Unicaja y Cajasur aprueban

el proyecto de fusión de ambas entidades para evitar la intervención del Banco de

España.

• 11 de diciembre de 2009: El Banco de España autorizó la constitución del Grupo

Cooperativo Cajamar integrado por: Cajamar Caja Rural, Caja Campo y Caja Rural de

Casinos a través de una SIP.



55

• 11 de mayo de 2010: Unicaja y Caja de Jaén se constituyeron en una nueva entidad

tras la firma de la escritura de absorción.

• 21 de mayo de 2010: El Banco de España interviene para la nacionalización de Cajasur

ante la situación a la que se encuentra sometida la misma, tras fracasar su intento de

fusión con la entidad bancaria Unicaja.

• 28 de mayo de 2010: La Caixa anunció la absorción de Caixa Girona64.

• 14 de junio de 2010: Catorce cajas rurales de la Comunidad Valenciana, entre las que

destacan algunas como Ruralcaja, Caixa Rural Torrent, Crèdit Valencia o Caixa Rural de

Burriana, firmaron la escritura de su fusión definitiva surgiendo el nuevo Grupo

Cooperativo Cajas Rurales del Mediterráneo (CRM).

• 28 de octubre de 2010: Las asambleas generales de Caja Inmaculada (CAI), Caja

Círculo de Burgos, y Caja Badajoz aprobaron la fusión de las tres entidades. Las tres

entidades acordaron iniciar el proceso de fusión fría mediante una SIP, bautizada con el

nombre de “Grupo Tres Cajas o Caja 3”.

• 8 de abril de 2011: Los consejos de administración de Cajastur, Caja Extremadura y

Caja Cantabria aprobaron su integración en un nuevo SIP, desvinculándose así de la

CAM, ya que dudaban de su solvencia.

• 7 de Diciembre de 2011: El Banco Sabadell fue el único postor en la subasta de la

CAM, absorbiendo la entidad con unas ayudas iniciales de 5.249 millones de euros que

obtuvo del Fondo de Garantía de Depósitos (FGD).

64 Validadas por la Generalitat de Catalunya el 16 de septiembre de 2010.



56

• 7 de Mayo de 2012: Nacionalización de Bankia tras la dimisión de su Presidente

Rodrigo Rato. Las deudas de Bankia ascendían a casi 24.000 millones de euros, una

cifra que desembocó en la nacionalización de la entidad.

• 17 de Diciembre de 2012: El Banco Santander anuncia la absorción de Banesto,

perteneciente al Grupo Santander. Este hecho supone la desaparición definitiva de la

misma.

• 25 de julio de 2013: Ibercaja acelera la fusión con Caja3 (prevista para el verano del

2014). Este hecho provocará unas prejubilaciones voluntarias de unos 350 puestos de

trabajo.

• 18 de diciembre de 2013: Se anunció que el Banco Etcheverría, filial de Banesco, era el

vencedor de la subasta de NCG Banco. Por ello, compró el 88,33% del capital de NCG

Banco que estaba en manos del FROB y del FGD. Se prevé que para finales del 2014

NCG ya haya absorbido al Banco Etcheverría.

• 28 de marzo de 2014: El Banco CEISS (entidad financiera heredera de Caja España-

Duero) es adquirida por Unicaja.

Tras este importante fenómeno de agrupación bancaria, donde el número de entidades

bancarias se redujo de manera considerable (pasamos de poseer 81 entidades a finales de 2008

a tan sólo 15 a mediados del 201465), los expertos afirman que de seguir así la situación, los tres

grandes bancos españoles (como son el Santander, el BBVA y CaixaBank) acabarán poseyendo

el 60% del mercado español, siendo de un 70% si además contamos con la participación de

Bankia. Por ello, aquellos bancos que posean una cuota mínima de mercado (y por ende, una

baja rentabilidad) se verán en la situación de unirse a nuevos bancos para aumentar así su

rentabilidad o ser adquiridos por alguno de estos cuatro grandes bancos.

65 Ver: “Anexo II”, Página 61.



57

De cara al año 2015, se prevé que será necesario seguir con las propuestas de recortes

impulsadas por los bancos, centrándose en reducir así el número de sucursales y de empleos, y

eso que el sector ha sufrido ya una importante caída desde el año 2007: el número de

empleados ha disminuido en torno a un 22%, mientras que el número de oficinas lo ha hecho en

un 29%, según datos del Banco de España. Además, con la más que clara caída del crédito y la

baja actividad bancaria que ha habido en los últimos años, la rentabilidad de estos bancos

seguirá cayendo.

13. CONCLUSIONES

Como se ha podido apreciar a lo largo del trabajo, las fusiones y adquisiciones no ocurren de

manera uniforme en el tiempo, alternando ciclos de mayores niveles con otros de menor nivel,

aunque sí que es cierto que estos “picos” han ocurrido en momentos en los que la economía se

encontraba en pleno apogeo de los mercados de valores. Geográficamente, las fusiones y

adquisiciones han tenido vital relevancia en Estados Unidos, donde se han producido las

mayores operaciones de fusiones y adquisiciones (oleadas del siglo XX), mientras que en

Europa o en Asia esos procesos se produjeron alrededor de los años 60. Además, a lo largo de

la historia los procesos de F&A tenido vital importancia en algunos sectores, como es el

bancario, el de las telecomunicaciones o el farmacéutico entre otros.

Los factores de éxito de estos procesos son muy diversos y dependen del momento en el que se

encuentre la economía, pero tras el análisis realizado cabe destacar que las fusiones y

adquisiciones que tienen una mayor rentabilidad son aquellas por las que no se pagan grandes

cantidades de dinero, en las que existe cierta competitividad por hacerse con la compañía

entre otros competidores, teniendo claro tanto la estrategia a seguir como el modo de actuación.

Además, la revisión bibliográfica nos ha permitido concluir que debido a la complejidad de este

tipo de procesos, a la hora de adquirir o de fusionar otra compañía, es importante que la

empresa adquirente tenga cierta rentabilidad y que ya tenga experiencia en otros procesos de

fusión o adquisición, ya que esto será determinante para la evolución de la nueva compañía. A

esto hay que añadirle la importancia que tiene el tipo de pago (se valora más una compañía que



58

paga en efectivo que otra que lo hace mediante acciones, ya que éstas pueden estar

sobrevaloradas), el tamaño relativo de las empresas involucradas en la operación, y si la

fusión o adquisición ha sido hostil o amigable.

Gracias al fenómeno de la globalización, en la última década los procesos de F&A se han ido

desarrollando en muchos países europeos, llegando a tener consecuencias importantes en

muchos de ellos. Y es que, la supresión de barreras a la inversión financiera extranjera, unida a

los avances que se han producido en materia de gobierno corporativo (menores diferencias

entre directivos o gerentes y accionistas) han hecho que estos procesos sean una realidad no

sólo en Europa, sino en gran parte del mundo. Del mismo modo, la forma de pensar de los

máximos responsables de las compañías también ha ido evolucionando, llegando a la conclusión

de que con este tipo de procesos no hay que buscar el crecimiento de la compañía, sino más

bien la creación de valor.

Centrándonos en el sector bancario español, hay que destacar que la reestructuración

bancaria llevada a cabo en España ha sido necesaria para corregir los desequilibrios que se han

ido acumulando desde las anteriores etapas de expansión. Gracias a ésta, se han podido sanear

diferentes bancos y cajas de ahorro, debido principalmente a los procesos de fusión y

adquisición que se han producido en España desde que comenzó la crisis en el año 2007. No

obstante, aunque haya aumentado la solvencia de muchas entidades (gracias en gran parte a la

presión ejercida por la Ley de Recapitalización) y se hayan trasferido todos los activos tóxicos a

lo que se denominó “banco malo” (Sareb), se ha llegado a la conclusión de que las fusiones y

adquisiciones bancarias no son una solución cuando las entidades tienen problemas

internos y financieros importantes, y se ha podido comprobar en muchas de las fusiones

bancarias llevadas a cabo en España en los últimos años (Bankia tuvo que ser rescatada, Banca

Cívica acabó en manos de Caixa Bank, …).

A modo de conclusión, se puede afirmar que la experiencia nos dice que las fusiones llevadas a

cabo en tiempos de auge o estabilidad económica se comportan de manera diferente que las

acontecidas en periodos de crisis, ya que los accionistas le asignan un valor diferente a estas

operaciones. Por ello, se debe evitar la comparación de los procesos desarrollados en diferentes

épocas, ya que las soluciones en uno pueden significar los errores en otro.



59

14. DICCIONARIO Y ACRÓNIMOS

F&A: Fusiones y Adquisiciones

M&A: Mergers and Acquisitions

IEE: Instituto de Estudios Económicos

US Steel: United States Steel Corporation

OPA: Oferta Pública de Adquisición

LBO: Leveraged Buy Out

TMT: Telecomunicación, Media y Tecnología

LBU: Leveraged Build Up

PIB: Producto Interior Bruto

BCE: Banco Central Europeo

SIP: Sistemas Institucionales de Protección

FROB: Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria

BdE: Banco de España

FMI: Fondo Monetario Internacional

FGD: Fondo de Garantía de Depósitos



60

15. ANEXOS

15.1. ANEXO I

Tabla 5. Operaciones de fusión entre Cajas de Ahorro en el periodo comprendido entre 1993 y 2007

Año Empresa fusionante* Empresa fusionada** Tipo de

operación

1993 CR Valencia CR Carcaixent Absorción

CR Valencia Castellana CR Godelleta Absorción

1994 CR Torrente CR Montroy Absorción

1999 Credicoop CR San Juan de Moró Cesión

2000

CR Málaga Caja Grumeco Absorción

CR Almería (Cajamar) CR Málaga Absorción

CR Huesca CR Segre-Cinca Absorción

2001

Credicoop CR Benicassim Cesión

Credicoop CR Artana Cesión

Credicoop CR Cabanes Cesión

CR Huelva y CR Sevilla CR del Sur Fusión

2002

CR Valencia (Ruralcaja) CR Alicante Absorción

CR Aragón CR Campo Cariñena Absorción

CR Zaragoza CR Aragonesa Fusión

2003 CR Navarra Cobanexpo Absorción

2004 Ruralcaja Caja Elche Absorción

* Empresa fusionante: Empresa resultante tras la fusión/absorción/cesión. ** Empresa fusionada: Empresa que fusiona, vende o cede parte de su patrimonio.

Fuente: Banco de España (BdE)



61

15.2. ANEXO II

Gráfico 5. Sistema financiero español a julio de 2014

Fuente: Infografías del periódico “Cinco Días”.



62

16. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

• Abellán, D. (2004). “Mergers and Acquisitions. A survey of motivations”. Documentos de

trabajo en finanzas de empresas, Número 1.

• Al-Sharkas, A., Hassan, M. K., y Lawrence, S. (2008). “The Impact of Mergers and

Acquisitions on the Efficiency of the U.S. Banking Industry: Further Evidence”. Journal of

Business Finance & Accounting, 35(1-2). Páginas 50-70.

• Aluko, B.T., y Amidu, A.R. (2005). “Corporate Business Valuation for Mergers and

Acquisitions”. International Journal of Strategic Property Management, 9. Páginas 173-

189.

• Amihud, Y., Baruch, L. y Nickolaos G. (1990). “Corporate Control and the Choice of

Investment Financing: The Case of Corporate Acquisitions”, The Journal of Finance 45.

Páginas 603-616.

• Andrade, G., Mitchell, M. y Stafford, E. (2001). “New Evidence and Perspectives on

Mergers”. The Journal of Economic Perspectives, 5. Páginas 103-120.

• Baldwin, J. y Gorecki, P. (1990). “Mergers placed in the context of firm turnover”. Bureau

of the Census. Annual Research Conference.

• Banerjee, A. y Eckard, E. (1998). “Are Mega-Mergers Anticompetitive? Evidence from the

First Great Merger Wave”. Rand Journal of Economics. Volumen 29, Número 4.

• Beltratti, A., y Paladino, G. (2012). “Is M&A different during a crisis? Evidence from the

European banking sector”. Working Paper Series .Bocconi University, Italia.

• Berger, A. y Humphrey, D. (1992). “Bank Scale Economics, Mergers, Concentration, and

Efficiency: The U.S. Experience”. Working Paper Series 94-25. University of

Pennsylvania.

• Berger, P. y Ofek, E. (1993). “Diversification’s effect on firms value”. Journal of Financial

Economics 37.

• Berkovitch, E. y Narayanan, M.P. (1993). “Motives for Takeovers: An Empirical

Investigation”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 28. Páginas 347-362.



63

• Campa, J.M., y Hernando, I., (2006). “M&A Performance in the European Financial

Industry”. Journal of Banking and Finance 30. Páginas 3367-3392.

• Camps, J. y Sanchís, J.R. (2004). “Análisis del proceso de ajuste estrategia-estructura

en el sector bancario español”. Revista Española de Financiación y Contabilidad 121.

Páginas 379-414.

• Carbó, S. y Humphrey, D. (2002). “Bank desregulation is better than mergers”. Journal of

International Financial Markets, Institutions and Money, Número 3. Páginas 429-449.

• Eckbo, B. (1983). “Horizontal Mergers, Collusion, and Stockholder Wealth”. Journal of

Financial Economics (JFE), Volumen 11. Páginas 241-273.

• Fuentes, F. y Lozano, C. (2003). “Tratamiento de la sinergia en las fusiones y

absorciones”. Partida doble, Número 148. Páginas 20-32.

• Gaughan, P. (2010). “Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings”. Wiley John +

Sons. Quinta edición. Página 46.

• Gorton, G.B. (2010). “Questions and Answers about the Financial Crisis”. NBER Working

Paper Series, Working Paper 15787.

• Gugler, K. y Duso, T. (2013). “An Empirical Assessment of the 2004 EU Merger Policy

Reform”. Economic Journal, Royal Economic Society, Volumen 123. Páginas 596-619.

• Gugler, K., Duso, T. y Yurtoglu, B. (2011). “How effective is European merger control?”.

Düsseldorf Institute for Competition Economics (Discussion Paper).

• Hosken, D. y Ashenfelter, O. (2008). “The effect of mergers on consumer prices:

evidence from five selected case studies”. Working Paper 13859. National Bureau of

Economic Research.

• Ketelhöhn, N. y Marín, J.N. (2009). “Determinantes de éxito en fusiones y adquisiciones”.

INCAE Business Review. Páginas 16-23.

• Maksimovic, V. y Phillips, G. (2001). “The market for corporate assets: Who engages in

mergers and asset sales and are there efficiency gains?”. The Journal of Finance,

Volumen 6.

• Martin, S. (2007). “Mergers: An Overview”. Working Paper 2007-003. Center for

International Business Education and Research. Krannert School of Management.

Purdue University.



64

• Martynova, M., Renneboog, L. (2006). “Mergers and Acquisitions in Europe”. Finance

Working Paper 114/2006.

• McCarthy, K.J. y Dolfsma, W. (2012). “Understanding Mergers and Acquisitions in the

21st Century: A Multidisciplinary Approach”. Palgrave Macmillan. Página 185.

• Modigliani, F. y Miller, M. (1958). “The Cost of Capital, Corporation Finance and the

Theory of Investment”. American Economic Review 48, Páginas 261-297.

• Muñoz, C. y Urrutia, I. (2003). “Los paralelismos del caso Enron y del caso Parmalat: del

escándalo americano al escándalo europeo”. Universidad Complutense de Madrid.

• Nelson, R. (1959). “Merger Movements in American Industry”. 1895-1956. National

Bureau of Economic Research, Número 59-1. Páginas 75 y 84.

• Netter, J., y Stegemoller M. (2011). “Implications of data screens on merger and

acquisition analysis: A large sample study of mergers and acquisitions from 1992 to

2009”. Review of Financial Studies, 24. Páginas 2200-2243.

• Nguyen, S. y McGuckin, R. (2005). “Effect of Food Industry Mergers and Acquisitions on

Employment and Wages”. Economic Research Report 7250.

• Owen, S. (2006). “The History and Mystery of Merger Waves: A UK and US Perspective”.

The University of New South Wales: Working Paper Número 2.

• Pillof S. y Santomero A. (1996). “The Value Effects of Bank Mergers and Acquisitions”.

The Wharton Financial Institutions Center, 29 Octubre 1996.

• Roll, R. (1986). “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”. The Journal of

Business, Volumen 59, Número 2, Parte 1. Páginas 197-216.

• Sood, A., y Ahluwalia, V. (2009). “Mergers and Acquisitions in the Banking Sector: An

Appraisal”. Icfai University Journal of Banking Law, 7. Páginas 20-36.

• Srinivasan, A. y Wall, L. (1992). “Cost savings associated with bank mergers”. Working

Papers – 92-2, Federal Reserve Bank of Atlanta.

• Stigler, G. (1950). “Monopoly and Oligopoly by Merger”. Papers and Proceedings of the

American Economic Association 40. Páginas 23-34.

gullón, a. la relevancia de las fusiones y adquisiciones en los … · 2019-05-09 · el objetivo...

Documents