태양광, 업황 부진의 장기화 가능성 - rating · 2016-12-07 · 타내었으며, 연중...
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태양광, 업황 부진의 장기화 가능성최주욱 I 평가 3실 수석연구원 I 02-368-5303 I [email protected]
Summary2016년 3분기 중 업황이 급락했다.
폴리실리콘 가격은 10월 역사적 저점을 기록했으며, 웨이퍼/셀/모듈 가격 역시 빠른 하락세를 나타
냈다. 중국의 경우 FIT(Feed in Tariff, 발전차액지원금) 축소 시한에 맞춰 상반기 설치량이 급증했
으나, 하반기 설치량 수요가 급감한 상황이며, 미국의 경우 투자세액공제제도의 일몰 시한이 2020
년까지 늦춰지면서 글로벌 수요 저하를 막을 만큼의 설치량의 반등이 나타나지 않았다. 11월에는
중국이 2020년까지의 설치량 목표를 150GW에서 110GW로 축소시켰으며, 미국은 신재생에너지
에 대하여 부정적인 입장을 취했던 도널드 트럼프가 차기 대통령으로 선출되었다. 주요 업체들 역
시 3분기에 뚜렷이 하락한 실적을 공시하고 있으며, 재무안정성 제고 방안을 발표하며 단기 충격
에 대비하고 있다.
중단기 설치량 수요 전망을 종전 예상 대비 하향 조정한다.
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2016년 설치량은 72GW 수준이라고 추정되지만, 2017년 이후 설치량 수요
는 중국의 설치량 목표 축소와 미국의 태양광 투자 수요 위축 등을 감안하
여 60GW 초중반 대로 하향 조정한다. 중국의 설치량 수요 확대에 기반하여
아시아가 세계 태양광 수요의 중심이 된 상황은 향후에도 지속될 전망이다.
2017년 전 밸류 체인에서 공급과잉이 심화될 전망이다.
2017년 설치량이 축소되면서 공급과잉 상태가 심화될 전망이다. 2018년 이
후 수요는 점진적으로 상승하면서 공급과잉 정도는 축소되며, 가동률은 점
진적으로 상승할 수 있다. 폴리실리콘 부문의 경우 웨이퍼 생산의 효율 개선
으로 폴리실리콘 소요량이 줄어들 것으로 보이므로, 가동률 상승을 제약할
수 있다. 밸류체인 별로 Tier1 업체들의 경우 규모의 경제, 수직계열화, 재무
융통성 등의 사유로 Tier2 업체들 대비 불황 대응력이 우위에 있다고 본다.
업황에 대한 보수적 접근이 필요하다.
업황을 견인하던 중국과 미국의 정책 변화로 수요 측면이 하락 반전한 가운
데, 2016년의 공급과잉 상황이 해소되지 않은 점을 감안할 때, 2017년 가동
률은 뚜렷한 하락세를 기록할 가능성이 높다. 태양광 밸류 체인 전반의 가격
이 단기간 내에 빠르게 상승할 가능성은 높지 않다고 보며, 밸류 체인간 인
수 합병이 활발해질 가능성이 있다. 중기적으로는 유가 변화가 제품 가격의
상승 모멘텀이 될 수 있다고 본다. 중단기적으로는 업계 자체적인 공급량 조
절 여부가 업계의 숨통을 틔어줄 수 있다고 보지만, 묵시적 생산량 축소 여지
가 높다고 보지는 않는다.
폴리실리콘 부문의 적자가 OCI와 한화케미칼의 신용도에 미치는 영향은 제
한적이다.
폴리실리콘부문이 주력사업부인 OCI의 경우 폴리실리콘 사업이 포함되어 있
는 베이직케미칼 부문의 적자에도 불구하고, 석유화학/카본소재부문의 실적
이 안정적으로 창출되고 자산 구조조정으로 재무부담을 경감시킨 결과, 전년
말 대비 재무안정성이 제고된 상태이다. 시장지위와 축적한 재무적 완충력을
감안할 때, 부정적 업황에도 불구하고 재무안정성이 현재 신용도 상 요구되는
수준을 충족시킬 것으로 본다. 한편, 2016년 9월 누적 기준 당사가 등급상향
변동요인으로 제시한 조건을 충족하고 있다. 그러나, 폴리실리콘 부문의 업
황 전망이 밝지 않은 상황이며, 폴리실리콘 부문이 여전히 적자인 상황인 점
을 감안할 때, 재무안정성 개선 추이가 지속 가능한 것인지에 대한 확인이 필
요하다. 한화케미칼의 폴리실리콘 부문은 비주력 사업부로 매출 비중이 10%
를 하회하며, 단기간 내에 흑자 전환 가능성은 낮다. 한국기업평가는 여타 주
력사업부의 최근 실적을 감안할 때 폴리실리콘 부문의 적자가 한화케미칼의
신용도에 미치는 영향이 제한적이라고 본다. 그러나, 한화케미칼 주력사업부
의 업황이 하락 전환할 경우 해당 적자의 영향이 커질 것이므로, 화학사업부
등 주력부문의 업황 변동을 모니터링 중이다. 태양광 관련 핵심 연결 종속법
인인 HQCL의 경우 실적이 개선되고 있지만, 운전자본 투자 및 Capex 투자
로 인하여 영업현금흐름이 재무부담을 경감시키는 재무적 선순환 구조가 정
착되지 않은 상태이다. HQCL의 실적은 한화케미칼의 우발채무 및 연결실적
과 연계되어 있으므로, 관련 추이를 점검하고 있다.
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1. 들어가며
태양광 산업 밸류 체인 전반에 걸쳐 업황이 어둡다. 2017년 2차 구조조정에 대한 전망이 나오고 있으며, 인력 및 설비 구조조정
에 대한 보도가 다수이다. 상반기 업황과는 완연히 다르다.
주요 플레이어들은 다운사이징 쪽으로 방향을 틀었다. 연초 부각된 주요 업체들의 실적 부진, 파산 및 매각 등의 이슈는 2분기
들어 업황 호조로 잠잠했었지만, 3분기 특히 8월 이후에는 다시 업계의 주제가 되고 있다.
태양광 설치를 견인했던 중국과 미국의 정책 변화 역시 감지되고 있다. 중국은 설치량 목표를 축소했고, 미국의 차기 대통령은
신재생에너지 산업에 대하여 부정적이다.
금번 리포트에서는 태양광 산업의 최근 동향을 살피고, 향후를 전망하고자 한다. 태양광 설치량 전망, 주요 플레이어들의 실적,
태양광 산업에 영향을 미칠 주요 이슈들 등을 살펴본 후, 당사의 산업 및 업체에 대한 관점을 밝히겠다.
2. 최근 동향 및 수급 전망
1) 업황
2016년 8월 이후 업황이 급락했다. 1월 13불을 하회했던 폴리실리콘 가격은 6월 16.9불을 기록했지만, 10월에는 12.65
불로 역사적 저점을 기록했다. 이후 반등했지만, 여전히 13~14불로 약세이다. 2015년 평균가격이 16불이며, 2016년 10
월까지의 평균가격이 14.7불임을 감안하면 2016년 평균가격은 전년 대비 10% 이상 하락한 상태에서 마감할 수 있다.
폴리실리콘 가격(15.01 ~, USD/kg) 웨이퍼/셀/모듈가격(15.01 ~, USD/Watt) 상대가격(2015.01=100)
주) 1. 폴리실리콘: PV grade 폴리실리콘 기준.
2. 웨이퍼, 156mm square multi wafer 기준.
3. 셀, solar cell price per watt.
4. 모듈, silicon module price per watt.
자료) 태양광산업협회, PV Insight 재인용.
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웨이퍼, 셀, 모듈 가격 역시 8월 이후 동일한 양상이다. 웨이퍼 가격은 2016년 들어 폴리실리콘 가격을 전이하며 소폭 상
승하기도 했지만, 8월 이후 빠르게 하락, 연중 고가 대비 약 40% 하락한 상태이다. 셀 및 모듈 가격은 연초부터 약세를 나
타내었으며, 연중 고가 대비 각각 43%, 28% 하락했다.
국가별 설치량 역시 3분기에 뚜렷이 저하될 것으로 추산된다. 2분기 20.8GW까지 증가했던 설치량은 3분기 들어서는 약
15GW로 28% 감소할 것으로 보이며, 특히 중국은 3GW(2Q 11GW)를 하회할 정도로 축소될 것으로 예상된다.
8월 이후 업황 저하의 원인은 중국의 경우 FIT(Feed In Tariff, 발전차액지원금) 축소 시한(2016.07.01)에 맞춰 상반기 설
치량이 집중된 결과 하반기 설치 수요가 급감한 것과 미국의 경우 ITC(Investment Tax Credit, 투자세액공제) 연장으로
인하여 연내 설치 수요가 높지 않다는 것을 꼽을 수 있다. 폴리실리콘의 경우 상반기 가격이 반등하기도 했지만, 8월 이후
전방 수요 부진을 목도한 웨이퍼 업체들이 신규 구매를 줄이고, 재고 소진 쪽으로 방향을 틀면서 가격이 하락 전환했다.
셀과 모듈의 경우, 주요 업체들의 증설 물량이 출하되면서 상반기 출하량은 증가했으나, 가격 상승으로 이어지지 않은 가
운데, 8월 이후 설치 수요 축소가 가격을 끌어내린 것으로 보인다.
2) 업계
업체들의 실적 하락이 뚜렷하다. 업체들은 2016년 3Q 공시를 통하여 실적 부진과 재무안정성 확충을 위한 방안을 발표
하고 있다.
인버터 1위 업체인 독일 SMA Solar Technology는 2016년 연간 매출 추정액을 950~1,050 백만유로에서 900~950백만
유로로, 연간 영업이익을 80~120백만유로에서 60~70백만유로로 하향 조정했다. 아울러 최근의 상황에 대응하기 위하
8월 이후 업황 저하의 원인은 중국의 경우 FIT(Feed In Tariff, 발전차액지원금) 축소 시한(2016.07.01)에 맞춰 상반기 설
치량이 집중된 결과 하반기 설치 수요가 급감한 것과 미국의 경우 ITC(Investment Tax Credit, 투자세액공제) 연장으로
분기별 태양광 설치량 추이 및 전망 (단위:GW)
자료) 산업자료.
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여 미국과 남아프리카 지역의 생산시설을 폐쇄하고, 비용 축소에 집중하는 등, 견고한 재무안정성을 확보하는 데 초점을
맞추고 있다.
OCI는 2016년 석유화학/카본 부문이 상대적으로 안정적인 실적을 시현하면서 합산 실적이 개선된 것으로 파악되지만,
폴리실리콘 부문이 포함되어 있는 베이직케미칼 부문은 3분기 외형이 감소했으며, 영업이익이 적자로 재전환되었다.
OCI는 알라모 6 프로젝트에 대한 매각 방침을 밝힌 바 있으며, OCI SE(새만금 발전 프로젝트)의 지분 매각 역시 진행 중
이다. 비핵심자산 뿐만 아니라 수익성이 양호한 발전 프로젝트까지 매각하기로 하면서 재무안정성을 관리하고 있는 것
이다.
웨이퍼 1위 업체인 GCL Poly 역시 웨이퍼 부문(GCL-Poly (Suzhou) New Energy) 매출이 하락했다. 1분기 매출은 USD
808백만으로 고점을 기록했지만, 2분기 약 718백만불, 3분기는 595백만불 수준으로 하락했다. GCL Poly는 다운사이징
보다는 인수 등을 통한 확장정책을 쓰고 있는데, 최근에는 SunEdison의 자산(약 USD150 백만)을 매입한 바 있다.
3) 빅2의 정책 변화
2016년 11월 중국은 2020년 태양광 설치량 목표를 기존 150GW에서 110GW로 감축했다. 중국은 태양광 설비를 빠르게
설치했지만, 전력계통(Grid)과의 연계에 적절한 수준을 넘어서면서, 기광(棄光, 송전망 접속능력 부족, 전력공급의 불안
정성 등으로 기 구축된 풍력 및 태양광 발전설비가 가동되지 못하거나 생산된 전력이 유휴되는 것) 설비 비중이 예상 대
비 커진 것으로 파악된다. 금번 설치량 목표 축소 역시 이러한 점을 감안한 것이다. 중국은 향후 태양광 신규 설치시에 계
통과의 연계 정도를 감안하는 등, 설치량 증가를 제어할 것으로 보인다.
미국의 경우 차기 정부의 정책 변화가 관건이다. 차기 대통령인 도널드 트럼프는 신재생에너지에 대한 부정적 입장을 견
지한 바 있다. 구체적 실행 방안은 공개되지 않았지만, 대통령 선거 캠페인 중의 공약과 언급에는 신재생에너지에 대한 보
조금 삭감, 화석연료 사용의 확대, 기후변화 대응에 대한 부정적 견해 등이 담겨 있다. 태양광을 비롯한 신재생에너지 산
업이 여전히 정부 정책과 지원에 의존한다는 점을 감안하면, 태양광 산업에 부정적 요인이다. 미국의 경우 ITC연장에 따
라 정책 기한 도래에 따른 설치량의 일시적 집중이 없었지만, 차기 정부의 정책 방향에 따라 2017년 이후 설치량이 일시
에 집중될 수 있으며, 그 이후로는 성장 동력이 약화될 수 있다.
4) 설치량 전망
중단기 설치량 전망은 예전 예상 대비 낮아질 것이라고 본다. 시장을 견인했던 중국의 정책방향은 예전만큼 확대지향적
이지 않으며, 미국 차기 정부의 정책 방향은 현 정부와는 달리 부정적이다. 이러한 점을 감안하여 기존 당사의 예상 대비
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설치량 전망을 하향 조정하였다.
2016년 설치량은 72GW로 연초 예상인 68GW를 상회할 것으로 보인다. 중국의 경우 상반기 설치량이 17GW로 연초 예
상치인 20GW에 상당히 근접한 것으로 파악되며, 유럽 역시 상반기 설치량이 약 4GW로 연간 예상치의 절반을 상회한다.
미국의 경우 상반기 설치량이 5GW로, 연간 설치량의 60% 이상이 하반기 설치될 것으로 보인다.
2017년은 중국의 설치량 축소 전망 등을 감안할 때, 2016년 대비 감소할 것으로 예상한다. 2015년 이후 2020년까지의 예
상 연평균성장률은 약 7%, 2020년 설치량은 약 80GW로 설치량 증가율이 상당히 둔화될 것으로 예상한다.
지역별로 살펴보면, 2013년 이후 설치량의 주도권은 유럽에서 아시아로 넘어갔는데, 이후에도 이러한 상황의 변화는 없
을 것으로 보인다. 아시아 지역은 2013년 이후 50%를 넘는 비중을 차지하고 있으며, 2014년 이후로는 60%를 상회하는
비중을 나타냈다.
아시아 지역에서의 선두는 중국이다. 중국은 2015년에 약 19GW를 설치하여 아시아 설치량의 52%(전세계 설치량의
33%)를 차지했으며, 누적 설치량 기준으로 기존 1위였던 독일을 넘어섰다. 두번째는 일본이다. 일본은 11GW를 설치하
여 아시아 설치량의 약 30% 비중을 차지했다. 인도는 2014년 1GW에서 2015년 약 3GW로 대폭 증가한 설치량을 나타
내며, 아시아 내에서 3위의 비중을 차지했다.
향후에도 아시아 지역의 설치량은 약 50%의 비중을 차지할 것으로 예상한다. 장기 설치량 목표를 감축한 중국과 2016년
을 정점으로 설치량이 감소할 것으로 보이는 일본의 비중이 다소 축소되지만, 인도의 비중 확대로 세계 시장에서 아시아
의 중요도는 변하지 않을 것이다.
태양광 설치량 추이 및 전망 (단위: GW)
자료) 산업자료, KR재가공.
10 Research
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한편, 2015년 국내 설치량은 2014년 대비 약 8% 증가한 1GW 수준으로 파악되며, 2016년은 1.3GW로 약 30% 증가할 것
으로 예상된다. 설치량 기준으로 약 세계 10위권 내에 위치하고 있으나, 상위 국가들 대비로는 격차가 크다.
3. 주요 이슈
1) 밸류체인별 수급 상황 및 전망
전 밸류체인에 있어서 2016년 하반기 이후 업황 저하가 2017년까지 지속될 것이며, 이후 상당히 둔화된 속도로 개선될
것으로 예상된다.
폴리실리콘 업황은 지속적인 하향세를 겪을 수 있는데, 이는 생산 용량의 증설과 더불어 웨이퍼 효율의 향상에 따른 것
이다.
공급과잉의 해소시기는 중기 이상의 시기가 필요할 수 있다.
2017년을 저점으로 수요가 일정하게 개선되지만, 2017년 수요 저하로 수요량과 공급능력 간 괴리가 더 커질 것이며, 이후
예상되는 설비용량의 확대를 감안할 때, 단기간 내에 현재의 공급과잉 상황이 해소되지 않을 것이다. 업체들이 현재의 업
황 저하 속도에 대한 경계로 보수적 경영 및 재무정책을 전개할 경우 수급 상황이 업체들에게 다소 우호적인 국면으로 전
개될 수 있을 것이지만, 그런 방안 역시 2017년에 심화될 공급과잉 상황의 해결책이 되지는 못할 것이다.
이하에서는 최하단인 설치량 수요를 베이스로 두고, 밸류체인의 역순으로 살펴본다.
① 모듈
산업자료에 따르면, 2015년 모듈 생산능력은 100GW를 소폭 하회하는 것으로 파악되며, 업체별 증설이 지속된 결과 2016
년에는 110GW를 상회할 것으로 보인다. 모듈 용량의 증설은 여타 공정 대비해서 난이도가 낮다고 알려져 있는데, 이는
모듈 제조 중 조립공정(Assembly)이 큰 비중을 차지하기 때문이다. 일부 공장의 경우 조립공정 역시 상당히 자동화되어
있지만, 대부분의 모듈 업체가 위치해 있는 중국의 경우 상기 공정의 대부분이 인력에 의해서 이루어지고 있다. 전체 생산
용량 중 Tier1의 용량이 40% 내외로 파악되며, 군소업체 비중이 밸류체인 중 높은 편이다.
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2015년 가동률은 60%를 소폭 상회하는 것으로 파악되며, 2016년은 65%를 소폭 상회하는 것으로 추정되어, 가동률로 추
산한 공급과잉 정도는 밸류 체인 중 가장 심한 것으로 판단된다.
2017년 이후 가동률은 60%를 하회하여 2016년이 단기 정점을 기록할 것으로 보인다. 이러한 점을 감안할 때, 셀 공정과
의 수직적 연계가 없는 업체의 경우 업황 저하로 인하여 실적 부진을 겪을 수 있다. 다만, Tier1 업체들의 경우 대부분 수
직적 연계를 확보하고 있으므로, Tier1 업체들의 생존가능성은 상대적으로 높은 편이라고 본다. 국내 모듈 생산업체인 한
화큐셀코리아의 경우에도 셀 생산능력을 거의 동일한 용량으로 보유하고 있다.
② 셀
모듈 생산은 결정형실리콘 타입과 비결정형실리콘 타입 등으로 나눌 수 있는데, 여기서는 결정형실리콘 타입인 태양전
지 형태만 다룬다.
2015년 및 2016년 결정형(c-Si) 셀 생산능력은 각각 70GW 및 85GW를 상회하고 있다고 파악(추정)된다. 모듈 예상 생
산량 중 결정형 방식의 생산 비중은 90%를 다소 상회하는 수준이며, 이러한 비중은 향후에도 지속될 것이라고 예상한다.
결정형 셀 공급시장은 Hanwha Q Cells, JA Solar, Trina Solar 등이 3강 체제를 이루며, 2015년 기준 3GW 이상의 생산용
량을 갖추고 있다. 전체 용량 중 Tier1(생산능력 3GW 이상)의 비중이 50%를 소폭 하회하고 있다.
수급상황에 따른 가동률(수요/생산능력)은 2015년 80%를 소폭상회했다가 2016년에는 약 85%를 소폭 하회하는 등 업
황 개선 모습을 나타냈지만, 2017년 이후에는 70%대로 하락할 것으로 보이는데, 이는 수요 상승속도보다 공급능력의 확
대가 더 빠르게 일어나기 때문이다.
수급 상황 및 전망(MW) 가동률 추이 및 전망
자료) 산업자료.
12 Research
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셀 역시 효율 문제가 이슈일 것으로 본다. 태양전지를 만드는 다양한 방식들(결정질형, 박막형, 2세대, 3세대 방식) 모두
비용과 효율의 문제에 관한 것이다. 현재 태양전지 제조 방식의 80% 이상을 구성하고 있는 결정질실리콘 셀의 경우, 단결
정 실리콘을 사용할 경우 효율은 높아질 수 있지만, 비용 부담이 있으며, 다결정실리콘을 사용할 경우 비용은 낮아지지만,
효율 역시 낮아진다. 결국, 비용을 낮추면서 효율을 높일 수 있는 것이 업계의 최대 과제이다.
최근과 같이 원가와 판가가 유의미한 수준으로 하락한 상태인 경우 효율 문제가 보다 부각될 수 있다. 구매처는 예전보다
낮아진 가격과 높아진 효율을 동시에 누릴 수 있다. 판가는 오를 수 없는데, 효율은 개선해야 하는 상황인 것이다. 결국, 고
효율 제품 비중이 높은 업체의 생존가능성이 높아질 것이다. 국내에서 신성솔라에너지가 범용 BSF((Back Surface Field)
형 태양광셀 제조부문을 고부가 PERC((Passivated Emitter and Rear Cell)형으로 개편하는 방안으로 기업활력제고를 위
한 특별법(기활법, 일명 원샷법)의 승인을 받았다.
③ 웨이퍼
웨이퍼 부문은 2015~16년 기준 75GW, 90GW 수준의 생산용량을 갖춘 것으로 파악된다. 여타 밸류체인과 마찬가지로
증설 속도가 빠르다.
2015년 가동률은 80%를 소폭 하회했으며 2016년은 85%에 근접할 것으로 보이지만, 2016년을 정점으로 2017년 빠른 하
락세로 전환될 가능성이 높다.
주요 플레이어들을 살펴보면, 1위 업체인 GCL Poly의 비중이 압도적이다. GCL Poly는 2012년말 8GW의 용량에서 2016
년말에는 18GW까지 용량을 확대한 것으로 추정된다. 2015년 GCL Poly의 생산량이 15GW에 가까웠지만, 2위 그룹이
3GW에 미치지 못하고 있어 여타 밸류체인과 확연하게 차이가 난다.
수급 상황 및 전망(MW) 가동률 추이 및 전망
자료) 산업자료.
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가동률 저하 역시 공급능력의 상승에 따른 것이다. 다수의 업체들이 생산능력을 확충하거나 가동률을 상향시키며 전년
생산량의 50% 이상을 상반기에 생산한 것으로 파악된다. 다만, 이러한 와중에도 생산량을 늘리지 못하는 업체들의 경우
2016년 하반기부터 시작된 업황 저하의 영향에서 재무안정성이 현격히 저하될 수 있다.
④ 폴리실리콘
폴리실리콘 생산능력의 증설 속도는 여타 밸류 체인 대비 다소 느린 편이다. 2014년 전체 생산용량은 39만톤 수준이었으
나, 2015년 생산용량은 43만톤 수준으로 전년 대비 생산용량 증가율이 10%를 하회한다. 2019년 생산용량은 약 53만톤
수준으로, 연간성장률은 6%초반 대(여타 체인은 10% 초반)로 추정된다.
2015년 가동률은 90%에 육박했으며, 2016년은 95%를 상회할 것으로 예상된다. 다만, 여타 체인과 마찬가지로 2017년
이후로는 빠르게 하락, 약 75% 수준으로 하락할 가능성이 있다고 보는데, 이는 지속적인 용량 증강과 폴리실리콘 소요량
(웨이퍼 생산 시) 감소 전망에 기인한다.
폴리실리콘 부문은 GCL Poly, Wacker, OCI가 3강을 이루고 있으며, 여타 Tier1 업체들은 2만톤 수준의 생산능력을 보유
한 것으로 파악된다. 2011년 1위 업체였던 Hemlock은 원가 부담으로 가동률을 낮추면서 생산량이 급감하였으며, GCL
Poly의 생산량 및 생산능력이 2011년 이후 빠르게 상향되며 1위 지위를 확보하였다. 그 외 업체들의 경우 시장지위의 큰
변화는 없다.
폴리실리콘 역시 Tier1(용량 기준 2만톤 이상)의 생존 가능성이 Tier2 대비 상당히 높다. Tier1의 경우 상대적으로 높은 품
질, 장기계약에 근거한 판매안정성, 규모의 경제 시현에 따른 원가 절감 능력 등 사업 제 부분에 있어 Tier2 대비 우위의
수급 상황 및 전망(MW) 가동률 추이 및 전망
자료) 산업자료.
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지위를 가진 것으로 파악된다.
2) 기술 향상, 높아지는 진입장벽
태양광 전체 Value체인에서 2011년 이후 빠른 속도로 가격이 하락했다. 업체들 역시 시차를 두고 적응했지만, 그 속도를
견디지 못한 업체들은 도태되었다. 2011년 폴리실리콘 제조 단가를 30불 이하로 낮추기 힘들다고 했지만, 최근 Top Tier
들의 BEP 단가는 14~16불, Cash Cost는 10불 초중반대까지 하락한 것으로 추정된다.
웨이퍼 업체들은 더 적은 폴리실리콘 양을 필요로 하고 있다. 웨이퍼 Watt당 투입되는 폴리실리콘은 2000년대 후반 9g에
서 최근 5g 대까지 하락했다. 같은 효율의 웨이퍼를 만드는 데 투입단가가 40~50% 하락한 것이다. 향후 기술 개발 속도는
더 빠르다. 2020년에는 4g 대 초반까지도 가능하다는 전망이 나오고 있다. 추가적인 20% 효율 개선이다.
효율 개선은 대개 웨이퍼로 가공할 때의 손실률 감소와 폴리실리콘 재사용량의 증가, 셀 당 생산전력의 증가 등에 기인한
다. 결국, 웨이퍼 제조업체들의 생산기술 증가와 규모의 경제에 따른 재사용 폴리실리콘 양의 절대량 증가가 원가 절감을
이끌었다고 보여진다.
셀(태양전지) 업체들은 효율을 높이기 위한 노력을 하고 있다. 셀 효율은 태양광에너지를 얼마나 전기에너지로 바꾸느냐
하는 것으로 업계 평균은 18% 수준으로 파악된다. 국내 일부 업체는 PERC 기술을 사용, 다결정 셀로 효율을 19.5%까지
올려놓았다. 19.5%가 단결정 BSF로 달성 가능한 효율이었던 점을 감안하면, 분명 진일보(대개의 업체들은 일반셀(BSF)
로 18.3% 시현)한 것이라 보인다.
수급 상황 및 전망(MW) 가동률 추이 및 전망
자료) 산업자료.
15www.rating.co.kr
국내 일부업체는 셀 생산에 있어 인력 투입을 최소화하는 자동화공장을 운영 중이다. 중국 셀 공장에서는 대규모 인력이
투입되지만, 자동화 공장에서는 최초 웨이퍼 투입에서 최종 셀 수거를 제외한 전 공정이 자동화되어 있다. 기존 공장의 운
영 경험을 바탕으로 신규 공장의 완공에 소요되는 시간 역시 짧아졌다.
최근의 가격 하락은 업체의 기술 향상을 촉진시키고 있다. 이러한 기술 향상은 단기에 추격 가능하기 쉽지 않다고 보인다.
밸류 체인 전반의 가격이 현재와 같은 하향 추세나 하향 안정화 추세로 진입할 경우, 단기간 내에 재무적 완충력을 배경으
로 생존했던 업체라 할지라도 중기 생존가능성을 장담할 수 없다. 살아남은 자들의 진입장벽이 구축되고 있다.
3) Grid Parity, LCOE
1950년대의 인공위성에도 장착되었던 태양광발전이 확산되지 못했던 것은 비용이었다. 2000년대 들어서의 성장은 정부
의 지원과 정책이었지만, 현재는 태양광의 경제성이 현격히 개선되어, 현재 이후의 확장성을 뒷받침하고 있다.
태양광의 경제성을 따지는 개념이 그리드패러티(Grid Parity)이다. 그리드패러티는 신재생에너지의 발전단가가 기존 화
석에너지의 발전단가와 같아지는 지점이다. 사실 모호한 개념이다. 신재생에너지 중 풍력과 태양광의 경우 발전에 따르
는 변동비가 제로에 가까운데, 이를 석탄이나 LNG 발전의 발전단가와 비교하는 것이 무리다. 전력거래소에서는 발전원
별 발전단가를 공개하지만, 운영원가의 개념에 가깝다. 그리고, 가장 낮은 발전단가를 기록하는 원전의 경우 폐기비용이
반영되어 있지 않다.
그래드패러티를 설명하기 위하여 나온 보다 명확한 개념이 LCOE(균등화 전력생산단가, Levelized Cost of Electricity)이
다. LCOE는 투자시기와 투자시기부터 운영종료시기까지의 총비용을 총발전량으로 나누어서 단위발전량 당 비용을 구
하되, 시간가치를 감안하여 현재가치한 것을 기준으로 한다.
최근의 가격 하락은 업체의 기술 향상을 촉진시키고 있다. 이러한 기술 향상은 단기에 추격 가능하기 쉽지 않다고 보인다.
연도별 Watt 당 필요 폴리실리콘 양(Conversion Rate, g/W)
자료) 산업자료.
16 Research
산업
LCOE는 해외 리서치기관에서 정기적으로 발표하는데, 대개 블룸버그나 IHS 자료가 인용된다. 2015년 미국의 Utility
Scale과 Commercial LCOE는 대략 MWh당 $105, $201, 프랑스 및 독일은 Utility Scale과 Commercial 기준 $107 및
$118로 파악된다.
국내 태양광 발전의LCOE는 어느정도 수준일까? 태양광 LCOE산출을 위해서는 몇가지 변수가 필요한데, 결국, 핵심은
시스템비용과 할인율일 것이다. 국내 LCOE 산출을 위해서 가정한 몇가지 변수는 다음과 같다.
상기 변수에 따른 LCOE는 122원/kwh로 산출된다. 설치비(시스템 가격)의 경우 규모에 따라, 즉 발전소형인지 가정형인
지에 따라서 다르며, 할인율 역시 시기에 따라 변동될 수 있으므로, System 가격과 할인율을 변화시킬 경우 LCOE는 대략
kwh당 95원에서 152원으로 산출된다.
그래프로 살펴보면 아래의 분포군에 따른다. 최근 계통한계가격(System Marginal Price, 이하SMP)이 71.73원/kwh(2016
년 8월 평균)임을 감안하면, 대략 70% 높은 수준이며, 시뮬레이션 상 극단값 대비로는 30%~111% 높다. 다만, 국내 태양
광 발전의 경우 REC거래에 따른 차익이 추가된다. 국내 신재생 발전의 최근 REC 가격은 현물시장에서 kwh당 106원 수
준에서 거래되므로, 이를 감안할 경우 가장 높은 LCOE 값에서도 경제성을 갖는 것으로 분석된다.
태양광 LCOE 산출을 위한 가정
System Price 최근 모듈가격의 3.0배, 환율 1150원/USD 적용
용량 10MW
Degradation Rate 0.5% (발전기 효율 감소에 따른 발전량 저감을 감안)
운영기간 20년
발전 시간 3.5시간/일 (기존 태양광발전기의 평균적인 시간을 고려)
운영비용 설치비의 1.5% (법인세 미포함)
할인율 7% (통상적인 할인율 감안, 자본구조 미반영)
시나리오별 LCOE (단위: 원/kwh)
할인율의 변화
6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0%
시스템
가격변화
2.5X 94.9 98.1 101.4 104.8 108.2
3.0X 113.9 117.8 121.7 125.8 129.8
3.5X 132.9 137.4 142.0 146.7 151.5
17www.rating.co.kr
사실, 계통한계가격과 비교하기에 다소 무리가 있는 것이 계통한계가격은 변동비용만을 고려하기 때문이다. 그러면, 석탄
발전 및 LNG의 LCOE 산출을 통하여 직접 비교할 경우 어떻게 될까? 전술한 태양광과 석탄발전 및 LNG 발전의 LCOE
를 비교하면, 석탄발전의 LCOE가 평균 62원/kwh로 가장 낮으며, 열판매를 병행하는 LNG발전소의 경우 97원/kwh로
산출된다. 할인율에 따라서 차이가 있지만, 대략 LCOE의 경우 일반적인 상식과 같이 석탄, LNG, 태양광 순으로 정렬되
었다.
LCOE의 차이는 체감 대비 상당히 좁혀진 것을 알 수 있다. 특히, 태양광의 LCOE에 REC 판매액을 가산할 경우 태양광
에 대한 경제성이 기존 화석에너지와 견줄 만큼 개선되게 된다.
4) 유가
2014년 이후의 유가 하락은 태양광 산업에 대한 변화를 압박했다. 2014년 4분기 이후 유가의 변화에 대하여 태양광 관계
자들은 원유가 전력생산에 사용되는 비중이 낮기 때문에 유가 하락이 태양광산업에 미치는 영향이 크지 않다고 말했었다.
그러나, 저유가는 발전원료 중 상당한 비중을 차지하는 가스 가격을 눌러버렸다.
태양광 산업과 보다 직접적인 연관이 있는 것은 발전단가이다. 태양광 산업의 경쟁력은 기존 화석에너지 발전단가와 비교
할 수 밖에 없기 때문이다. 대상 발전원료는 가스와 경유이다. 국내의 경우 SMP(계통한계가격) 결정연료의 87%가 LNG
이며, 10%가 유류, 3%가 석탄으로 나타난다.
국내의 SMP는 2014년 10월 이후의 유가 하락에도 불구하고 2014년 12월까지 하방경직성을 나타내다가 2015년 2월 이
후 본격적으로 하락하기 시작하였다. 2016년 7월 평균 SMP는 2014년 1월 대비 약 50% 하락한 71.7원/kwh로 나타난다.
태양광/석탄/LNG 발전의 LCOE Range(Max, Avg, Min)
자료) KR 가공.
주) 석탄과 LNG발전의 경우 할인율의 변화에 따른 LCOE의 변화.
18 Research
산업
2014년 4분기의 하방경직성은 LNG 운송에 따른 시차가 반영된 것으로 보인다.
천연가스 가격은 상당기간 유가와 다르게 움직였지만, 2015년 이후 동조현상이 강해졌다. 2008년 이전 유가와 상당기
간 동행했던 천연가스 가격은 2009년 이후 미국 내의 셰일가스 개발에 따라 공급이 확대된 결과 유가 추이와는 상이하게
약세를 나타낸 바 있다. 그러나, 2014년 4분기 이후 유가가 하락한 이후에는 갭이 상당히 축소되었고, 동조 정도가 높다.
천연가스의 가격을 결정하는 요인이 유가 결정 요인과 상이하므로, 향후 추이 상 동조 정도가 약해질 가능성을 배제할 수
없다. 천연가스의 가격이 2009년 이후 유가와 다르게 움직인 점은 미국 내의 공급 확대가 가장 큰 이유이며, 천연가스 공
급이 축소될 가능성은 높지 않다. EIA(Energy Information Administration, 미국 에너지정보청)는 2017년까지 미국의 천
연가스 생산이 약 4% 증가하고, 가격은 WTI 대비 상대적으로 약세를 나타내며 2017년 중반 이후 반등할 것으로 예상하
고 있다.
주) 1. HenryHub는 LNG 가격.
2. 결정회수의 연료원별 비중은 2015년 1월 이후 기준.
3. 석탄은 유연탄과 무연탄 합산.
자료) 전력거래소, 페트로넷, EIA.
SMP/Crude/LNG 상대가격추이(2014.01=100) SMP 결정회수의 연료원별 비중
천연가스 가격 및 유가 추이(단위: USD/mmbtu)
자료) EIA, 페트로넷.
주) 유가를 에너지환산효율 단위로 변경(1bbl = 5.8mmbtu).
19www.rating.co.kr
4. KR’s View
1) 산업
당분간 보수적 접근이 필요하다.
친환경, 재생가능, 낮은 변동비용, Off-Grid 등 태양광 산업의 여러 매력에도 불구하고, 아직 독자생존이 가능할 정도로
경쟁력이 갖추어진 것이 아니다. 경쟁력을 갖추기 위해서는 제품 가격의 추가 하락이 필요하지만, 이 경우 업체들의 실적
개선은 요원할 것이다. 반면, 가격이 상승할 경우 실적 개선이 가능할 테지만, 산업의 성장이 정체될 수 있다. 그간 산업을
키워왔던 각 국의 정부 정책 역시 예전보다 비우호적인 상황이다.
Big2의 정책 전환은 산업의 방향성을 바꿀 수 있다.
미국 차기 정부의 신재생에너지를 포함한 에너지 정책을 확인할 필요가 있다. 미국이 자국 내 원유 및 가스 생산을 확대
시키며, 신재생에너지에 대한 지원을 축소할 경우 산업 전반의 분위기는 완연히 하락할 것이다. 특히, 미국의 태양광 산업
진흥에 일드코(Yield Co, 자산을 바탕으로 주식을 발행, 운영수익 대부분을 배당으로 회수하는 상품) 등 금융 부문의 역할
이 컸던 점을 감안하면, 태양광에 대한 투자가 위축될 경우 조달 측면에서의 애로가 부각될 수 있다. 중국의 수요와 공급
변화는 보다 직접적으로 작용할 변수이다. 수요와 공급 측면에서 중국의 압도적 비중을 감안할 때, 설치량 축소라는 중국
의 정책 변화는 산업 전체의 분위기를 바꿔놓을 수 있다. 1970년 후반 카터 대통령이 주도한 미국의 신재생에너지 투자가
1981년 화석에너지 중시로 정책을 변경한 레이건 정부의 출범 이후 얼어붙은 점을 기억할 필요가 있다. 미국에서 신재생
에너지 투자가 다시 거론된 것은 레이건 정부 출범 이후 10년이 지나서였다.
태양광 밸류 체인 전반의 가격이 단기간 내에 빠르게 상승할 가능성은 높지 않다.
가격 상승을 위해서는 설치 수요의 대폭 증가와 공급능력의 현격한 축소 중 하나가 필요하다. 그러나, 두 조건 모두 단기간
내에 발생할 가능성이 높지 않다. 대체재는 건재하다. 낮아진 유가와 상대적으로 낮은 석탄 가격 등 화석에너지의 LCOE
는 여전히 태양광 대비 우위이다. 태양광 발전의 경쟁력은 경제적 요인으로만 설명하기는 불충분하다. 태양광 설치 비용
이 일정 수준을 상회하게 되면 경제적 이유로 대체재의 활용도가 높아질 것이다.
밸류 체인별 인수 합병이 빠르게 발생할 가능성이 있다.
20 Research
산업
업체들의 실적 반등이 힘든 가격 구간이다. 전방 수요가 침체된 상황에서 일부 업체가 출하량을 늘릴 경우 판가를 하락시
키는 촉매로 작용할 것이다. 업체들의 재무여력은 메이저 업체를 제외하고는 그간의 업황 부진 속에서 상당히 소진되었
다고 보여진다. 용량 확대와 효율 개선에 대한 투자 소요 상황을 버티지 못하는 업체들은 자연스레 도태될 수 밖에 없다.
2016년부터 시작된 인수 및 합병트렌드는 2017년 메인 이슈가 될 수 있다.
중기 유가 변화가 밸류체인별 가격 상승의 여지를 만들 수 있다.
태양광 밸류 체인 가격을 견인하는 것은 유가, 보다 정확히는 LNG 가격이 될 것이다. 태양광의 경쟁력은 발전단가와의
비교가 불가피한데, 2014년 4분기 이후의 유가 하락은 이미 유가 대비 낮아져 있던 LNG 가격의 상승 여지를 막고 있다.
업계에서는 유가가 향후 2~3년 이내에 배럴 당 60불선까지 상승할 것이라고 전망하는 등, 추가적인 하향 가능성보다는
상향 가능성을 높게 보고 있다. 이럴 경우 LNG 가격 역시 상승 여지가 있다. 특히 미국 세일가스의 유럽 및 아시아 향 이
동물량이 확대되는 점을 감안한다면, 미국 내 LNG 가격 역시 일정 수준의 상승 모멘텀을 가질 것이다. 태양광 밸류 체인
가격은 수급보다는 대체제 가격 변동에서 보다 큰 모멘텀을 가질 수 있을 것이라고 본다.
업계 자체적인 공급량 조절 여부가 생존의 단초가 될 것이다.
중국의 설치량 수요가 과거 예상 대비 축소될 것으로 전망되므로, 웨이퍼부터 셀/모듈까지 지배적 생산용량을 보유한 중
국 업체들의 업황 저하기에 어떤 선택을 할 것인지를 주목하고 있다. 예상 대비 낮아진 설치량 수요와 부진한 업황의 시기
를 맞닥뜨린 Tier 1 업체들이 보수적인 수요 예측을 통하여 증설 경쟁을 자제하며, 공급량을 조절할 경우 업황 부진의 정
도는 제한될 수 있다. 이러한 움직임은 체인 별 상위업체들의 집중도가 큰 폴리실리콘 부문에서 발생할 가능성이 크다. 다
만, 중국 업체들의 경우 생산물량 유지를 위하여 비중국 시장으로의 진입을 시도할 가능성 역시 크기 때문에, 전술한 묵시
적 담합 가능성이 높다고 보지는 않는다.
2) 업체별 신용도 영향
국내 태양광산업을 영위하는 업체 중 당사가 등급을 부여하고 있는 업체는 OCI와 한화케미칼이다. 두 회사 모두 별도 기
준으로 폴리실리콘 제조 부문을 보유하고 있으며, 종속법인을 통하여 여타 밸류체인을 확보하고 있다. OCI는 폴리실리콘
부문이 핵심사업이지만, 한화케미칼은 동 부문이 비주력사업으로 분류될 수 있다.
① OCI
21www.rating.co.kr
OCI는 밸류체인 최상단인 폴리실리콘 제조 부문에 있어서 글로벌 Top 3의 위상을 보유하고 있다. 폴리실리콘 부문은 중
국 비중이 낮은 유일한 부문으로 GCL Poly, Wacker 등이 OCI와 함께 수위의 지위를 보유하고 있다. 폴리실리콘 부문을
제외하고는 최하단인 발전 부문을 연결종속법인 형태로 보유하고 있다.
관계회사인 넥솔론을 통하여 잉곳/웨이퍼 부문을 영위하였으나, OCI의 오너일가가 넥솔론을 지배하는 형태였으며, OCI
의 지분 출자는 없었다. 다만, 넥솔론이 2014년 법정관리에 들어가면서 OCI가 관련 매출채권(735억원)을 손실 처리했
지만, 해당 채권이 출자전환되면서 약 11%의 지분을 보유하게 되었다. 현재 넥솔론은 법정관리 상태로 매각작업이 진행
중이다.
최근 OCI는 일본 Tokuyama의 말레이시아 폴리실리콘 생산법인에 대한 지분참여를 결정했다. 2017년 2월 추가 지분을
인수할 경우 다수지분을 보유하게 되며, 일본 Tokuyame가 보유한 구주까지 인수할 경우 100% 지분을 보유하게 된다. 말
레이 법인은 약 2만톤(반도체용 포함)의 생산능력을 보유한 상태로, OCI는 말레이 법인이 향유하고 있는 낮은 전력단가
와 OCI 자체적인 기술 능력을 감안할 때, 설비 정상화 및 생산량 확대가 가능할 것으로 보고 있다.
폴리실리콘 가격 전망에도 불구하고 OCI의 재무안정성이 저하되어 신인도 하락에 직면할 가능성은 높지 않으며, 현재 신
용도 상 요구되는 재무안정성 수준을 충족시킬 것으로 본다.
이는 폴리실리콘 부문의 빠른 실적 개선 가능성이 높지 않다고 하더라도 폴리실리콘 부문 Top 3로서의 운영효율과 최근
의 사업 및 재무정책을 감안할 때, 폴리실리콘 부문의 적자 확대를 제한할 것으로 보이며, 석유화학/카본소재 부문 역시
전년의 비경상적 요인을 제거한 상태이므로 실적의 완충역할을 할 것으로 예상되기 때문이다.
당사가 OCI의 신용도와 관련하여 제시하고 있는 등급 상하향 요인과 최근 재무지표의 움직임을 살펴보면, 2016년 9월 누
적 영업이익 기준으로 흑자전환(별도 기준)되었고, OCI머티리얼즈 매각 등 자산구조조정으로 재무안정성을 제고시킨 결
과, 순차입금/EBITDA가 등급 상향 변동요인인 3.0배를 하회하고 있다.
OCI 신용등급 상하향 변동요인 (별도 기준)
상향• 폴리실리콘 부문의 업황 호전 및 재무구조 개선 노력 지속 결과
• 순차입금/EBITDA 3.0배 이하 유지
하향• 폴리실리콘 부문의 업황 부진이 지속된 결과
• EBITDA마진 10% 하회, 순차입금/EBITDA 7.0배 상회 지속
22 Research
산업
문제는 재무안정성 개선 추이의 지속 가능성이다. 핵심사업인 폴리실리콘 부문의 업황이 여전히 부진한 상태이며, 단기
회복가능성을 확신할 수 없다. 또한, 축적한 재무안정성은 향후 업황 부진 시기에 완충역할로 사용될 수 있으므로, 현재
재무안정성의 수준이 악화될 가능성이 있다. 또한, Tokuyama 말레이 법인 인수 등으로 2년 이내에 약 2천억원의 자금이
소요될 수 있고, 말레이법인의 정상 가동을 위하여 자금이 추가 필요할 여지가 있다. 이러한 점을 감안할 때, OCI의 재무
지표가 등급 상향 변동 요인을 지속적으로 충족할 것인지에 대해서 추가적인 모니터링이 필요하다고 본다. 관건은 주력
사업부문에서 안정적인 현금을 창출하는 것이다.
② 한화케미칼
폴리실리콘 부문 실적은 한화케미칼 별도 기준 실적에 부정적이지만, 최근 실적 기준으로는 감당할 수 있는 수준이다.
2017년 이후로 화학 부문 업황이 하락 전환될 경우 부정적 영향이 커질 수 있다.
한화케미칼은 별도 기준으로 폴리실리콘 부문을 영위하고 있으며, 연결 종속법인인 Hanwha Q Cells(이하 HQCL)을 통
하여 미드스트림 및 다운스트림 부문(잉곳/웨이퍼, 셀, 모듈 부문)을 영위하고 있다. 한편, 한화그룹은 한화케미칼 뿐만 아
니라 여타 계열사를 통하여 태양광 부문에 참여하고 있는데, 한화큐셀코리아를 통하여 국내에서 셀/모듈을 생산하고 있
으며, 한화에너지의 해외자회사 등을 통하여 해외태양광발전 부문에 참여하고 있다.
한화케미칼의 태양광부문으로 논의를 한정하면, 자체적으로 보유하고 있는 폴리실리콘 부문의 실적은 2016년에도 적자
일 것으로 예상한다. 4분기 가격이 반등 하더라도 3분기 누적 적자를 회복할 정도는 아니라고 본다. 2017년에도 이러한
추이가 지속될 수 있다. 다만, 한화케미칼 역시 2016년 들어 설비 효율화를 통하여 용량을 15천톤으로 확대한 상태이므
로, 적자폭을 다소 축소할 수 있을 것이다.
자료) 공시자료.
순차입금/EBITDA EBITDA마진
23www.rating.co.kr
폴리실리콘 부문의 부진이 별도 기준 외형에 미치는 영향은 크지 않다. 용량 15천톤을 Full 가동하고 판가가 kg당 15불일
경우 매출액은 약 2천5백억원을 소폭 상회하는 수준이므로, 별도 기준 평균 매출액(약 3조원) 대비 10%를 하회한다. 이
익 측면에서는 외형보다는 비중이 클 수 있지만, 동 부문의 BEP 수준과 최근의 원가절감 노력 등을 감안할 때, 운영 초기
대비 적자폭의 상당한 감축이 가능할 전망이다. 한화케미칼이 kg당 3~4불 내외의 적자를 시현한다고 할 때, Full 가동 기
준 적자 규모는 450~600억원이다. 한화케미칼은 2016년 3분기 별도 기준 2,967억원의 영업이익을 기록했는데, 여기에
이미 해당 적자가 포함되어 있다. 문제는 주력부문의 업황이 반전되었을 때이다.
당사가 한화케미칼의 신용도와 관련하여 제시하고 있는 등급 상하향 변동 요인과 해당 재무지표의 최근 움직임을 살펴보
면, 2016년 9월말 누적 기준으로 커버리지 지표(순차입금/EBITDA)는 상향변동요인인 3.5배를 하회하고 있으며, 레버리
지 지표(차입금의존도)는 상향변동요인인 35%에 근접하고 있다.
한화케미칼은 2014년을 저점으로 하여 실적이 빠르게 개선되었으며, 2016년 반기 기준으로 전년 온기 영업이익을 시현
하였다. 차입금 역시 한화종합화학 지분 인수, 한화화인케미칼의 합병으로 인한 차입금 가산, 자체적인 Capex 지출 등
자금 유출 요인에도 불구하고 순차입금 규모를 2015년말 1.9조원에서 2016년 9월말 1.7조원 수준으로 감축한 바 있다.
당사는 한화케미칼이 중기적으로도 이러한 영업현금창출능력을 시현할 수 있을지에 대해서 모니터링하고 있다. 구체
적으로는 현재 실적을 견인하고 있는 에틸렌 시황이 중기적으로 지속가능한 것인지 그리고, 에틸렌 시황이 하락 전환할
경우 부문 실적이 얼마나 하락할 것이며, 여타 사업부의 완충효과가 얼마나 작용할 것인지에 대해 초점을 맞추고 있다.
자료) 공시자료.
순차입금/EBITDA EBITDA마진
한화케미칼 신용등급 상하향 변동요인 (별도 기준)
상향• 양호한 업황의 지속으로 영업현금이 확대되고 차입부담이 경감된 결과
• 순차입금/EBITDA 3.5배, 차입금의존도 25% 이하가 유지되는 경우
하향• 업황이 저하 및 추가인수/CAPEX 등으로 재무부담이 확대된 결과
• 순차입금/EBITDA 6.5배, 차입금의존도 35% 초과 상황이 지속되는 경우
24 Research
산업
한화케미칼의 종속법인인 Hanwha Q Cells Co(이하 HQCL)의 실적은 한화케미칼에 지급보증 증감 및 연결실적 형태
로 영향을 미친다.
한국기업평가는 한화케미칼이 보유한 자회사 지분가치가 한화케미칼의 신용도에 긍정적 영향을 미친다고 보고 있다. 다
만, 전년말 한화케미칼의 지급보증 규모가 크게 증가한 것은 이러한 지분가치의 긍정적 영향을 희석시킬 수 있다고 보고,
이에 대한 모니터링을 강화하고 있다. 구체적으로 당사는 한화케미칼이 자회사 관련 지급보증 부담이 확대되고 있는 점을
주목하며, 지급보증 등 우발채무 규모가 1조원 대로 축소되지 않을 경우 별도 기준 재무안정성의 개선과 상관없이 신용도
제고가 제약될 수 있다(2016년 9월 이슈리포트 “한화그룹, Key Credit Considerations”)고 밝혔다.
2015년말을 정점으로 하여 지급보증(자금보충 포함) 규모는 감소하는 추이인데, 이는 2015년말 지급보증 규모를 확대시
켰던 NextEra 선수금 지급보증이 축소된 것이 주요 원인이다. 2015년말 가산된 한화큐셀 및 한화큐셀코리아에 대한 자
금보충 약정은 한화큐셀코리아가 운전자금 확보 목적으로 추가 자금을 차입함에 따라 확대되었지만, 한화큐셀코리아의
대주주가 한화종합화학으로 변경된 상황이므로, 한화큐셀코리아에 대한 한화케미칼의 자금보충약정이 축소될 가능성이
있어, 관련 모니터링이 필요하다.
태양광산업의 단기 전망은 해외태양광법인의 실적에 부정적 영향을 미칠 것으로 보인다. HQCL이 셀 부문에 있어 수위
의 시장지위를 차지하고 있지만, 경쟁사들의 용량 확대 움직임이 여전하며, 효율 상승을 위한 투자를 지속하여야 한다는
점은 손익 추이와 현금흐름 추이가 달라질 여지를 남겨두고 있다.
시나리오별 LCOE (단위: 원/kwh)
계열사명 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) 2016(06) 2016(09)
Hanwha Q CELLS Malaysia Sdn Bhd 2,973 3,039 3,312 4,055 3,960 3,883 3,606
Hanwha Q CELLS GmbH 499 1,046 1,098 740 621 585
Hanwha Q Cells Hong Kong Limited 1,928 2,955 3,078 1,875 692 699 658
Hanwha Q Cells (Qidong) Co Ltd 1,055 1,352 1,442 1,419 1,433 1,348
Hanwha Chemical(Ningbo) Co Ltd 1,984 1,529 1,317 1,134 1,174 1,079 764
Hanwha Q Cells Co., Ltd 956 2,426 3,541 3,040 3,366
Hanwha Q Cells Investment Co., Ltd 519 3,576 1,480
Hanwha Q Cells America Inc. 5,256 5,173 1,572 319
한화큐셀(자금보충약정) 500 500 500
한화큐셀코리아(자금보충약정) 3,000 3,000 3,000 5,500
기타 계열사 등 1,661 2,098 2,368 2,483 2,110 2,050 1,865
합계 8,546 11,175 13,429 23,268 22,829 21,453 19,492
자기자본 35,130 35,400 39,113 39,100 39,955 40,782 41,480
자기자본 대비 % 24.3 31.6 34.3 59.5 57.1 52.6 47.0
주) 자금보충약정 포함, 이행보증 등은 제외.
자료) 공시자료(원화환산액 기준).
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결과적으로 자회사 지분가치의 긍정적 효과를 명확히 거증하기 위해서는 핵심 자회사인 HQCL의 실적 개선과 재무안정
성 제고가 필요하다. 현재까지의 영업실적은 뚜렷이 개선되고 있지만, 창출된 현금을 운전자본 및 용량확대 투자에 사용
하면서, 영업현금이 차입금 감소로 이어지는 선순환구조가 정착되지는 않은 것으로 본다. HQCL의 시장지위는 견조한
실적 창출의 바탕이 될 것이지만, 현재의 업황 및 전망은 향후 재무안정성의 개선에 부정적 요인으로 작용할 수 있다. 한
국기업평가는 HQCL의 실적과 차입금규모 등 재무안정성의 변화를 모니터링 중이다.
5. 마치며
분기 단위로 증가했던 설치량 수요가 3분기 크게 하락한 상황에서 그간 산업의 성장을 견인했던 각 국의 지원 정책이 지속가능
할 것인지에 대한 우려가 커졌다.
태양광 자체에 대한 View는 여전히 호의적이다. 기후변화에 대한 우려, 화석에너지의 한계, 재생가능한 에너지에 대한 선호 등
태양광에 대한 우호적 관점은 경제적 유인에서만 찾을 수 있는 것이 아니다. LCOE 측면의 부각은 태양광 산업을 한단계 끌어올
릴 수 있다. 변동비 상승에 대한 고민이 거의 없는 태양광과 발전단가 상승이 예견되는 화석연료발전은 LCOE 그래프 상 만날
수 밖에 없었지만, 그 시기를 앞당긴 것은 결국 Value 체인 전 제품의 가격 하락이다.
그러나, 현재의 업황 하에서 업체들의 실적 개선은 제한적일 수 밖에 없다. 누군가는 이를 치킨게임이라고 했지만, 대개의 치킨
게임에는 판가의 회복과 승자 독식이라는 상품이 주어진다. 그러나, 현재의 경쟁상황과 향후 전망을 감안할 때, 태양광 업계의
생존자에게 이러한 상품이 가능할지 의문이다. 시장에서 대안이 없는 상황에서는 전리품을 기대할 수 있지만, 시장은 대안을 가
진 상태에서 여전히 낮은 시스템 가격을 요구할 것이다. 살아남은 자의 파티는 조촐할 수 밖에 없다.
[용어해설]
FITFEED In TArIFF. 발전차액지원제도. 신재생 에너지원으로 생산한 전력 가격과 기성 에너지원으로 생산한 전력 생산단가 차액을 정부가 보상해주는 제도이다. 본문에서는 지원금과 혼용하였다. 중국은 2016년 7월 1일
부로 발전차액지원제도 상 지원금을 지역에 따라서 약 10% 축소하였다.
ITCInvESTMEnT TAX CrEDIT. 투자세액공제제도. 미국에서 태양광 관련 투자액의 일정비율을 세액공제해주는 제도로 2016년말 일몰 예정이었으나, 2022년까지 연장되었다. 해당비율은 2019년까지 착공되는 프로젝트는
30%, 2020년 26%, 2021년 22%, 2022년 이후 10% 적용된다.
rEC
rEnEWABlE EnErgy CErTIFICATE. 신재생에너지 공급인증서의 발급 및 거래 단위이며 거래단위는 원/MWh이다. 신재생에너지의무할당제(rPS, rEnEWABlE EnErgy PorTFolIo STAnDArD)에 따라 일정용량 이상의 발전사업자
는 신재생에너지 발전 할당량을 채워야 한다. 발전사업자는 신재생발전설비를 도입하여 할당량을 채우거나 다른 신재생에너지발전사업자의 인증서(rEC)를 구매할 수 있다. 따라서, 국내 신재생발전사업자는 전기
판매 수익과 rEC 판매 수익의 향유가 가능하다. rPS는 FIT 폐지 이후 국내에서 적용되고 있는 태양광 지원 제도이다.
인버터 태양광 집전판에서 직류형태로 저장된 발전 전력을 교류로 변환시켜 실생활에서 사용할 수 있는 전기형태로 바꿔주는 설비로, 태양광 발전 시스템을 송, 배전 전력망에 연결하기 위한 필수 제품이다.
단결정 실리콘 태양전지Mono C-SI CEll. 단결정폴리실리콘으로 원주모양의 잉곳(IngoT)을 만든 후 이것을 얇게 절단한 단결정실리콘웨이퍼로 만든 셀이다. 원주형의 잉곳을 사용했으므로 셀 모양이 정사각형이 아니라 네 귀퉁이가 원형 형
태를 이루고 있다.
다결정 실리콘 태양전지MUlTI C-SI CEll. 실리콘 원석을 도가니에 넣고 녹인 후 정제하여 일정한 틀에 부어 응고시키는 방법으로 제조한 잉곳을 얇게 절단한 다결정실리콘웨이퍼로 만든 셀이다. 단결정질보다 제조방법이 간단하여 원가를 낮
출 수 있고, 대량 생산이 가능하지만, 실리콘 원자의 불안전한 결합 등 구조적 결함으로 단결정보다 효율이 떨어진다.