finanza & mercati l’asset management per gli … · parte quinta prospettive 14....

ShaKe

FINANZA amp MERCATI

LrsquoASSET MANAGEMENT PER GLI INVESTITORI PRIVATI

Mario Ghiraldelli Eugenio Linguanti

LrsquoASSET MANAGEMENTPER GLI INVESTITORI PRIVATIStrategie di diversificazione controllo dei rischi e valutazione dei risultati nella gestione individuale dei patrimoni

Prefazione di Marco Bolgiani

ISBN 88-8363-124-2

copy 2000 - Il Sole 24 ORE SpAManagement e Divulgazione Sede legale via Lomazzo 52 20154 MilanoRedazione via Tiziano 32 20145 MilanoPer informazioni Servizio clienti tel 0230223323 fax 0230223004Redazione ShaKe servizi editoriali scrl

Prima edizione settembre 2000

Sommario

XI Prefazionedi Marco Bolgiani

Parte PrimaMercati e intermediari

1 La trasformazione dei mercati finanziari e il ruolo degliintermediari

4 11 Il quadro di riferimento per mercati e intermediari4 12 Globalizzazione finanziaria e diversificazione di portafoglio6 13 Effetti finanziari dellrsquoeuro e ruolo degli intermediari

2 Le determinanti dello sviluppo del risparmio gestito11 21 Lo scenario14 22 Come cambia lo stile finanziario degli investitori16 23 La distribuzione della ricchezza delle famiglie italiane21 24 Annotazioni sui cambiamenti del risparmio privato

3 Lrsquoassetto organizzativo degli intermediari finanziari e il modello della banca rete

23 31 I mutamenti organizzativi nel sistema bancario italiano24 32 La ricerca delle relazioni tra business25 33 Make or buy27 34 Il modello business unit29 35 La banca universale e i gruppi bancari

Parte SecondaIl rapporto con lrsquoinvestitore

4 Il rapporto tra intermediario e investitore33 41 Le problematiche legislative34 42 Quali regole devono seguire gli intermediari autorizzati35 43 Come individuare la propensione al rischio e lrsquoesperienza in materia

di investimenti in strumenti finanziari37 44 Il rispetto della normativa per i servizi di trading online

38 45 Ulteriori informazioni tra gli intermediari e gli investitori il contratto38 46 Lrsquoofferta fuori sede di servizi di investimento strumenti finanziari

e servizi accessori43 47 Lrsquoofferta a distanza di strumenti finanziari e servizi drsquoinvestimento

5 Lrsquoanalisi del profilo finanziario degli investitori45 51 Lrsquoevoluzione del processo di vendita in campo finanziario47 52 Lrsquoattivitagrave di pianificazione finanziaria nelle filiali50 53 Situazione economico-finanziaria e obiettivi di investimento51 54 Il profilo evolutivo del risparmio e la ldquoteoria del ciclo di vitardquo53 55 Come fronteggiare i comportamenti emotivi del cliente55 56 Il decalogo del risparmiatore

6 Le peculiaritagrave dellrsquoasset allocation per la clientela privata57 61 Costruzione del portafoglio finanziario e rapporto con il cliente58 62 Macro e micro allocazione finanziaria60 63 Le tre dimensioni della gestione del risparmio privato61 64 Strumenti del risparmio gestito e costi di gestione

Parte TerzaParametri di valutazione

7 I presupposti conoscitivi della gestione di portafoglio67 71 Lineamenti di teoria di portafoglio72 72 La peculiaritagrave del Capm73 73 Il coefficiente beta75 74 Stima del ldquopremio per il rischiordquo76 75 Lrsquoapplicazione del metodo mediavarianza il caso del mercato

italiano78 76 Il portafoglio a varianza minima una ulteriore applicazione al

mercato italiano80 77 Gli investimenti alternativi nella gestione di patrimoni individuali81 78 La diversificazione in campo internazionale82 79 Il ruolo della liquiditagrave nelle decisioni di investimento83 710 Il valore segnaletico dei rendimenti di periodo84 711 La valutazione dellrsquoefficienza gestionale

8 Misurazione e controllo del rischio finanziario87 81 Il rischio di investimento90 82 Analisi statistica e rischio finanziario93 83 Rischio finanziario e holding period un approfondimento94 84 Il Value at Risk96 841 I modelli parametrici (delta normal)97 842 I modelli di simulazione97 843 Un esempio concreto il Kilovarreg

99 85 Asset allocation e shortfall risk

VI SOMMARIO

9 La variabile fiscale nellrsquoottimizzazione del risultatoeconomico

103 91 Il contesto operativo106 92 La situazione attuale in Italia110 93 Lrsquoinfluenza della variabile fiscale nellrsquoasset allocation internazionale118 94 Alcune problematiche successorie

Parte QuartaStrumenti di gestione

10 Il ruolo dellrsquoanalisi di scenario123 101 Previsioni economiche e teoria della ldquopasseggiata casualerdquo125 102 Lrsquoanalisi fondamentale e lo studio dellrsquoeconomia127 103 I parametri dello scenario macroeconomico129 104 Gli strumenti della politica economica131 105 Lrsquointerpretazione del ciclo economico132 106 Come costruire la previsione congiunturale133 107 Lrsquoanalisi fondamentale a fini operativi133 108 Ciclo economico e tassi di interesse135 109 Ciclo economico e indici di Borsa137 1010 Lo stock picking in campo azionario138 1011 Un approfondimento sul metodo empirico (o dei moltiplicatori)142 1012 La peculiaritagrave della valutazione delle societagrave Internet

11 Strategie drsquoinvestimento e stili di gestione145 111 Lo scenario competitivo di riferimento145 112 Globalizzazione e diversificazione internazionale148 113 Asset allocation strategica e tattica153 114 Alcune strategie di investimento alternative154 115 Portafoglio neutro e stile di gestione156 116 I diversi aspetti della movimentazione di portafoglio157 117 Regole operative una sintesi

12 Lrsquoimpiego degli strumenti derivati160 121 I future162 122 Le opzioni163 1221 Le determinanti del valore di unrsquoopzione167 1222 Impieghi operativi delle opzioni168 123 I principali contratti di opzioni e i prodotti ldquostrutturatirdquo

13 Valutazione dei risultati mediante lrsquoimpiegodel benchmark

176 131 Le caratteristiche del benchmark178 132 Modalitagrave di costruzione del parametro oggettivo di riferimento181 133 Lo stile di gestione e il benchmark182 134 Il benchmark come elemento di identificazione di rischio

VIISOMMARIO

Parte QuintaProspettive

14 Intermediazione finanziaria e sviluppo della rete Internet189 141 Lo sviluppo delle reti informatiche190 142 Da banca elettronica a banca virtuale191 143 Internet e gli intermediari finanziari194 144 Le indicazioni delle autoritagrave di vigilanza195 145 Internet e lrsquoevoluzione del servizio di consulenza

197 15 Le prospettive dellrsquoasset management

201 Appendice normativa

203 AppendiceComunicazione Consob anno VI n 22-29 maggio 2000

207 Bibliografia

VIII SOMMARIO

Ringraziamenti

Gli autori ringraziano per la preziosa collaborazione Annarosa Bissaro Luca Gianelle Andrea Giorio Paolo Leandri Mauro Marini Fiorella Porsi Dario Tramarin Massimo Villani Maria Grazia Zesaro

Prefazione

Piuttosto che richiamare estratti del libro ho ritenuto che fosse piugrave oppor-tuno offrire a chi dovesse decidere se comprarlo o se leggerlo dopo aver-lo comprato una sintesi di quello che mi sembra essere il pregio di unrsquoo-pera come questa evidenziare il senso del lavoro che tutti noi svolgiamonel mondo della finanza lontani dal clamore di piugrave nobili professioni con-sentendo a tutti di vedere soddisfatti i propri bisogni personali e al mondointero di migliorare le proprie condizioni In fin dei conti quel comprare evendere denaro che sembra cosigrave arido ed egrave spesso ritenuto persino ripro-vevole rappresenta in realtagrave la linfa vitale del progresso del mondo (e nonsolo di quello occidentale)

Il mondo oggi egrave interessato da grandi mutamenti provocati dal pro-gresso tecnologico esso permette il superamento di numerosi ostacoliche per molto tempo hanno condizionato il vissuto storico quotidiano del-la societagrave Lrsquoespansione delle reti stradali e ferroviarie nel XIX secolo hafavorito la riduzione delle distanze lo sviluppo di Internet ha creato nuovicampi di interesse e nuove opportunitagrave commerciali Tutto questo ci por-terebbe a pensare che il miglioramento della qualitagrave della nostra vita siadovuto principalmente alla tecnologia Una valutazione di questo generetuttavia risulterebbe piuttosto miope e riduttiva

La tecnologia costituisce infatti il mezzo utilizzato per il miglioramen-to del benessere collettivo in realtagrave il fattore determinante egrave rappresenta-to dallrsquoaccettazione del rischio quale valore fondamentale nellrsquoagire con-temporaneo Lrsquoassunzione di rischi (intesi in senso economico) nella so-cietagrave odierna egrave un ldquocompitordquo che non spetta piugrave solo a individui con unelevato grado di istruzione o che rivestono particolari ruoli sociali ma aognuno di noi

La responsabilizzazione individuale in tutte le attivitagrave tipiche del Wel-fare State (come lrsquoaccantonamento di fondi per la pensione la coperturafinanziaria per le spese sanitarie ecc) dovrebbe rendere piugrave efficiente edefficace lrsquoutilizzo delle risorse rendendo migliori i servizi erogati Il ldquocitta-dino-investitorerdquo che sostiene lrsquoonere sociale di esporsi al rischio nonpuograve perograve essere sempre informato e sufficientemente preparato per poteraccedere a investimenti finanziari coerenti con le sue esigenze e le sue

aspettative Un ruolo cruciale per il buon funzionamento di questo mecca-nismo complesso egrave cosigrave oggi assolto dal consulente professionale nella ge-stione del risparmio collocato tra il cittadino-investitore e i mercati

Il singolo dovragrave cioegrave delegare lrsquoattivitagrave di ricerca di programmazionenoncheacute di gestione del suo patrimonio a investitori istituzionali Semprepiugrave evidente e diffusa egrave infatti la richiesta di unrsquoefficiente diversificazionedi portafoglio dettata dallrsquoevoluzione e dalla maggiore sofisticazione deiprodotti finanziari esistenti la maggiore complessitagrave dellrsquoofferta ha infattiamplificato la portata dei rischi finanziari Questa ldquoesternalizzazionerdquo delruolo di cittadino-investitore deve essere considerata non come una rinun-cia alla gestione attiva ma come unrsquoevoluzione della preparazione finanzia-ria dello stesso investitore Questrsquoultimo infatti utilizza lrsquoinvestitore istitu-zionale come strumento a supporto delle proprie decisioni e comunque egravesempre il singolo che sopporta lrsquoonere della scelta con gli sperati beneficie le relative perdite Il singolo opera a stretto contatto con lrsquoinvestitore isti-tuzionale che ha il dovere di conoscere in maniera sempre piugrave approfondi-ta i modelli di gestione del rischio e gli strumenti finanziari che ne sonolrsquoapplicazione noncheacute di essere in grado di tradurre tali modelli in sceltecoerenti con le necessitagrave del cittadino-investitore Allo stesso tempo lrsquoinve-stitore istituzionale deve essere capace di generare e utilizzare strumenti fi-nanziari appropriati alla cultura individuale e al contesto sociale del singo-lo realizzando quegli obiettivi che sono comuni a tutti gli investitori

ndash preservare il capitale

ndash rimanere coerenti con il profilo di rischio scelto

ndash ottenere profitto dallrsquoinvestimento

Questo libro valorizza la nascita della nuova figura dellrsquoinvestitore-cittadi-no e di quelli che sono i suoi rapporti di delega e fiducia nei confronti de-gli investitori istituzionali Uno dei temi ricorrenti assai presente anchenel dibattito italiano riguarda la possibilitagrave che lrsquoavvento di Internet co-me canale di distribuzione innovativo dei prodotti e dei servizi di investi-mento incentivi lrsquoinvestimento diretto dei risparmiatori e riduca quindi ilricorso al risparmio gestito In realtagrave stiamo giagrave verificando come Inter-net in primo luogo consenta agli operatori professionali di meglio suppor-tare il singolo nelle sue scelte del pari si nota come lrsquoampliarsi delle op-zioni accentui il bisogno del cittadino-investitore di soggetti in grado di re-cepire le sue esigenze e tradurle in scelte coerenti di investimento Lrsquoac-cresciuta complessitagrave dei mercati finanziari e la forte esigenza di diversifi-care il patrimonio comporteragrave comunque il ricorso a professionisti da par-te dei singoli investitori In tale prospettiva Internet si propone come sup-porto aggiuntivo al servizio dellrsquoinvestitore che potragrave partecipare piugrave con-sapevolmente al processo di gestione del proprio patrimonio

Marco Bolgiani

(Amministratore delegato di Eptaconsors SpA)

XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA

MERCATI E INTERMEDIARI

2 Le determinanti dello sviluppo del risparmio gestito

21 Lo scenarioLrsquoevoluzione del mercato finanziario costringe tutti gli investitori ad assu-mere maggiori dosi di rischio ricercando al tempo stesso combinazioni diprodotti finanziari in grado di offrire potenzialitagrave di rendimento superiori Ilfattore economico che ha maggiormente contribuito alla mutazione dellastruttura del mercato finanziario domestico egrave individuabile nella forte ridu-zione del rendimento dei titoli di Stato Lrsquoadesione dellrsquoItalia alla monetaunica ha costituito un momento di passaggio cruciale del processo che hacondotto da una situazione finanziaria caratterizzata da scelte di investi-mento semplici (in prevalenza titoli di Stato) che combinavano basso ri-schio ed elevato reddito (nominale) a uno scenario di grande complessitagravecon rendimenti attesi piugrave contenuti e piugrave alti livelli di rischio finanziario Gliintermediari finanziari hanno rinnovato la propria struttura organizzativa ela gamma di offerta nel settore degli investimenti per soddisfare la doman-da della clientela e incassare i margini connessi allo sviluppo degli strumen-ti di gestione del risparmio privato Il triennio 1997-99 ha evidenziato unaforte crescita di fondi comuni gestioni patrimoniali (specie nella compo-nente delle Gpf) e del risparmio previdenziale (index e unit linked) in forzadi una congiuntura particolarmente favorevole che univa la riconversionedello stock dei titoli di Stato alla crescita mondiale dei corsi azionari

bull Globalizzazione finanziaria e creazionedella moneta unica europea

bull Liberalizzazione dei movimenti di capitalebull Crisi del Welfare State in Europabull Inflazione e tassi di interesse

piugrave bassi e stabilibull Ruolo piugrave forte dei mercati e maggiore

offerta di strumenti finanziaribull Diversificazione di portafoglio piugrave

complessa e con minori benefici sul rapporto rischio-rendimento

bull Necessitagrave per gli investitori privati didelegare la gestione del portafogliofinanziario ai professionisti del settore

bull Crescente istituzionalizzazione del risparmio privato

Cause

Effetti

Figura 21 Le principali cause di trasformazione

12 MERCATI E INTERMEDIARI

Tabella 21 La dinamica di crescita di fondi e gestioni

1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148

Gestioni patrim 375465 542205 673500 781300 880450 956970(var ) 441 444 242 160 127 90- di cui GPF 63646 177859 282870 375024 466639 537415(var ) 6761 1795 590 326 244 152

Tot Riserve tecniche 240284 284594 350806 434168 550650 706298(var ) 201 184 233 238 268 283- di cui vita e integrat 165000 202300 257400 329600 433400 574000(var ) 261 226 272 280 315 324

Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157

In delle attivitagrave 236 314 346 383 419 448 finanz delle famiglie

() Proiezioni

Fonte Eurisko-Prometeia ndash marzo 2000

Le previsioni per i prossimi anni mostrano il graduale esaurimento dellacomponente endogena al settore bancario in seno alla domanda e di servi-zi di gestione Nonostante fondi e gestioni siano destinati ad aumentare illoro peso sul totale delle attivitagrave finanziarie degli investitori italiani le pre-visioni annunciano una dinamica di crescita in rallentamento

Lrsquoinvestimento azionario in particolare comincia a rappresentare unasoluzione ldquonaturalerdquo di investimento per ottenere obiettivi di crescita delcapitale nel medio-lungo termine Il confronto con altri paesi evidenziatuttavia una diversa composizione di portafoglio per quanto riguarda lacomponente azionaria che in Italia nonostante la forte crescita degli ulti-mi anni che risulta ancora inferiore agli standard di realtagrave economica-mente piugrave mature Il peso di tale componente egrave destinato ad aumentare ul-teriormente nel portafoglio degli investitorifamiglie sia per il rendimentopotenziale piugrave elevato che egrave in grado di offrire sia percheacute lrsquoimpiego del ri-sparmio saragrave sempre maggiormente ldquofinalizzatordquo al raggiungimento di pre-cisi obiettivi Egrave da registrare inoltre il fatto che in Italia negli ultimi annisi egrave praticamente completata presso gli intermediari finanziari la conver-sione del risparmio amministrato in risparmio gestito da parte dei clienti-investitori Per tale motivo egrave ragionevole attendersi una dinamica piugrave ma-tura per fondi e gestioni patrimoniali La tabella 22 contiene alcuni raf-fronti internazionali in tema di quote di risparmio privato affidato a inve-stitori istituzionali

Tale situazione sposteragrave il baricentro dellrsquoattenzione degli intermediariverso la relazione e la gestione dei clienti nel tentativo di massimizzare la

soddisfazione dei risparmiatori nei confronti del settore finanziario La fi-ne del millennio segna quindi unrsquoevoluzione importante del mercato del ri-sparmio gestito in Italia con il progressivo spostarsi dellrsquoattenzione deglioperatori dalla ldquoquantitagraverdquo (volumi delle attivitagrave finanziarie gestite) allaldquoqualitagraverdquo (soddisfazione complessiva per il servizio di gestione del por-tafoglio finanziario)

Si sta compiendo una mutazione culturale di enorme portata che tra-sforma il risparmiatore italiano (unicamente volto ad accumulare risorsefinanziarie) in investitore (orientato a impiegare le proprie disponibilitagrave inattivitagrave finanziarie secondo specifiche esigenze) Lrsquoevoluzione puograve esserespiegata da un lato dagli eccezionali mutamenti nello scenario economi-co e dallrsquoaltro dalla maggiore cultura finanziaria degli investitori dallacrescita dei canali diretti dalla competizione commerciale tra intermedia-ri Per larghe fasce di investitori poco propensi al rischio e maggiormenteattenti a preservare il valore reale dellrsquoinvestimento tuttavia tale passag-gio risulteragrave piugrave lento e faticoso saragrave compito degli intermediari creareaspettative realistiche sui risultati dellrsquoinvestimento finanziario e sugli ef-fettivi vantaggi connessi al servizio di gestione di portafoglio

Osservando il quadro economico e finanziario di riferimento e le stimedei principali centri di ricerca economica appaiono al momento partico-larmente elevate le possibilitagrave di crescita per il risparmio previdenziale eper il complesso dei prodotti finanziari e assicurativi a esso collegati Sitratta per molti investitori di valutare con piugrave consapevolezza e rigore lapossibilitagrave di non avere alla fine del periodo lavorativo un patrimonioadeguato ai propri bisogni Rispetto al passato in cui lrsquoinvestimento servi-va a fronteggiare una generica incertezza sul futuro nei prossimi anni po-tremmo assistere a una piugrave forte finalizzazione degli investimenti finanzia-

13LE DETERMINANTI DELLO SVILUPPO DEL RISPARMIO GESTITO

Tabella 22 Famiglie quote delle attivitagrave finanziarie affidate a investitori istituzionali (1) (percentuali calcolate su consistenze di fine anno a prezzi di mercato)

Anni Italia Germania Germania Francia Giappone Stati RegnoOvest unita vecchia serie nuova serie Uniti Unito

1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588

(1) Sono compresi fondi comuni fondi pensione assicurazioni vita Per lrsquoItalia e gli Stati Uniti anche gestioni patrimoniali(2) Per lrsquoItalia 2deg trimestre

Fonte Rapporto Irs sul mercato azionario aprile 2000

ri per effetto soprattutto della necessitagrave di confrontarsi con gli effetti del-le riforme del sistema pubblico delle pensioni e dellrsquoassistenza sanitaria Ilrischio di subire conseguenze negative per il verificarsi di eventi indeside-rati ben individuabili (riduzione delle pensioni aumento dei ticket sanitariecc) consente di associare una precisa probabilitagrave agli eventi per cui si ri-sparmia e ciograve dovrebbe spostare la domanda di investimento verso i pro-dotti specifici del risparmio previdenziale In tale contesto il focus dellrsquoat-tivitagrave bancaria dovragrave spostarsi soprattutto sul presidio della clientela inessere favorendo politiche di segmentazione in grado di ampliare e perso-nalizzare il portafoglio dei prodotti offerti per far fronte a una domandacomplessivamente piugrave sofisticata ed esigente

Le banche italiane possono contare al momento su un forte vantaggiocompetitivo legato alla loro capacitagrave operativa e al riconoscimento da par-te della clientela del loro ruolo di orientamento delle decisioni finanziariedelle famiglie Tale placing power potrebbe tuttavia essere compromes-so dallrsquointerazione di molteplici fattori

ndash un quadro concorrenziale piugrave aspro

ndash lrsquoascesa del risparmio previdenziale

ndash la difficoltagrave crescente nel diversificare il portafoglio su scala globale

ndash lo sviluppo del cosiddetto ldquoparabancariordquo (reti di vendita assicurazioniecc)

ndash lrsquoaffermazione crescente del canale informatico

22 Come cambia lo stile finanziario degli investitoriPer analizzare le cause dello sviluppo del risparmio gestito egrave utile partireda un esame dello stile finanziario del risparmiatore medio che in questiultimi anni ha dovuto fronteggiare non poche burrasche finanziarie Pri-ma di tutto lrsquoavvento dellrsquoeuro che ha proiettato tutti gli investitori inuna dimensione operativa diversa obbligandoli a prendere coscienza delfatto che realmente si voltava pagina che si cominciava ldquoa farerdquo qualcosain un contesto turbolento fortemente incerto e intrinsecamente diversodal passato

Sul piano dei comportamenti finanziari il risparmiatore sembra tutta-via non aver perso la sua buona dose di ottimismo cercando di coglierelrsquoaspetto positivo della flessione dellrsquoinflazione e dei tassi di interesse epensando che tutto ciograve gli desse la possibilitagrave di giocare nuove carte coninvestimenti diversificati in mercati sempre piugrave globalizzati e quindi ricchidi maggiori e migliori opportunitagrave In seguito ha cercato di utilizzare i ca-nali innovativi che gli venivano proposti rivolgendo la propria attenzioneverso il risparmio gestito e a volte ldquocavalcandordquo anche la novitagrave di inve-


stimenti su prodotti cosiddetti ldquospeculativirdquo Le reazioni del risparmiatorehanno manifestato maturitagrave consapevolezza della situazione e fiducia nelcambiamento e nei benefici che avrebbero generato lrsquoeuro e una lira stabi-le Al tempo stesso queste reazioni hanno delineato ed evidenziato i suoigusti finanziari

ndash minore interesse per i titoli pubblici e per le obbligazioni

ndash desiderio di partecipare alle performance della Borsa adottando e uti-lizzando il principio della ripartizione del rischio

ndash ldquoscopertardquo dei fondi comuni di investimento

ndash interesse crescente per i fondi pensione e per il risparmio previdenziale

In riferimento alle recenti indagini condotte sugli stili finanziari dei rispar-miatori italiani (si veda il Rapporto Eurisko-Prometeia e il Rapporto Cen-tro EinaudiBnl) egrave possibile tracciare un simile identikit di sintesi

1) ldquoIl risparmio egrave indispensabilerdquo egrave quanto dichiara il 95 di un campionedi indagine indicativo del risparmiatore ldquotipordquo

2) La ldquosicurezzardquo rappresenta il perno attorno al quale ruotano tutti i de-sideri del risparmiatore la caratteristica piugrave ricercata dellrsquoinvestimen-to un aspetto che muove dalla consapevolezza della difficoltagrave di im-piegare il denaro in mercati cosigrave altalenanti

3) Lrsquoinvestitore dei nostri giorni si mostra particolarmente esigente pre-tende servizi sempre piugrave affidabili ed efficienti per potersi muovereagilmente tra le difficoltagrave dei mercati e chiede alla propria banca unservizio a 360 gradi che vada dalla semplice tenuta del conto correnteal supporto morale e materiale per tutto ciograve che riguarda gli investi-menti In tale contesto indirettamente si chiede alla banca di rinnovar-si per venire incontro alle esigenze del risparmiatore Suscitano sem-pre maggiore interesse la ldquobanca telefonicardquo e tutti i principali servizi adisposizione del cliente senza lrsquoobbligo di spostamenti che soprattuttonelle cittagrave piugrave grandi sono sempre piugrave difficili

4) Lrsquoinvestimento immobiliare dopo quasi un decennio riesce a ldquoricattura-rerdquo lrsquoattenzione degli investitori (visti anche i redditi ridotti dei titolipubblici) che confermano il loro interesse ad avere la proprietagrave dellacasa in cui vivono

Gli italiani negli ultimi anni hanno visto diminuire la loro riconosciuta atti-tudine al risparmio e alla parsimonia in quanto si egrave rivelato piugrave difficileraggiungere gli obiettivi di accumulo a causa della maggiore pressione fi-scale che ha colpito i bilanci familiari negli anni Novanta Cosigrave il rispar-miatore italiano si egrave avvicinato al modello europeo non solo per lrsquoampia



Figura 22 La motivazione prevalente del risparmio(valore percentuale sul totale degli intervistati)

difendere la salute7

integrare la pensione9

aiutare i figli12 acquistare la casa

25

far fronte a eventi imprevisti36

lasciare unrsquoereditagrave5

effettuare altri investimenti6

Fonte BnlCentro Einaudi Rapporto annuale sul risparmio e sui risparmiatori

possibilitagrave delle scelte di investimento ma anche per aver contribuito aldquosaldare il contordquo dellrsquoallineamento della finanza nazionale a quella deglialtri paesi europei Il risparmio degli anni Novanta egrave permeato da una par-ticolare motivazione lo scopo precauzionale Infatti ormai da diversi an-ni il risparmiatore sente di dover risparmiare per fare fronte alle incertez-ze del futuro rappresentate per esempio dallrsquoesigenza di unrsquoeventuale in-tegrazione delle cure sanitarie pubbliche non sempre allrsquoaltezza delleaspettative oppure dalla necessitagrave di sostenere economicamente i figliper un periodo piugrave lungo rispetto al passato a causa della disoccupazio-ne A tutto ciograve si aggiunge un ulteriore fattore la consapevolezza del fattoche il sistema previdenziale pubblico non saragrave piugrave generoso come in pas-sato e che di conseguenza occorre rimediare destinando quote crescentidi risparmio a finalitagrave previdenziali

23 La distribuzione della ricchezza delle famiglie italianeGli orientamenti strategici degli intermediari finanziari impegnati nel-lrsquoasset management sono influenzati dalle modalitagrave di distribuzione dellaricchezza presso la clientela privata

Analizzando la situazione attuale delle famiglie italiane attraverso la ri-levazione dei flussi di reddito e il patrimonio finanziario disponibile (cioegravelrsquoinsieme della liquiditagrave familiare e del risparmio accumulato nel tempo) sipossono trarre indicazioni utili sia per le politiche di marketing sia per ilpotenziamento del servizio di consulenza A tal proposito riportiamo unafotografia del bilancio della famiglia media italiana

ndash ha un reddito medio di 48 milioni di lire annui

ndash riesce a risparmiare circa 8 milioni annui al netto dei rendimenti sugliinvestimenti

PARTE SECONDA

IL RAPPORTO CON LrsquoINVESTITORE

5 Lrsquoanalisi del profilo finanziario degliinvestitori

51 Lrsquoevoluzione del processo di vendita in campo finanziarioLrsquoapproccio alla clientela degli intermediari finanziari italiani egrave stato stori-camente focalizzato piugrave sulla vendita dei prodotti che sullrsquoanalisi dei biso-gni e delle esigenze dei risparmiatori Da alcuni anni anche il sistema fi-nanziario italiano tenendo conto delle evoluzioni in atto ha concentratola propria attenzione sul cliente considerandolo come fonte di richieste enon piugrave solo come ldquoterminalerdquo a cui vendere ciograve che era strategicamenteimportante per lrsquoazienda (figura 51)

Il processo di vendita introdotto negli ultimi anni ha sicuramente pro-curato grandi vantaggi per la clientela creando tuttavia notevoli difficoltagraveagli intermediari finanziari che hanno dovuto risolvere il problema dellacorretta individuazione dei bisogni della clientela tenendo conto di varia-bili quali

ndash la propensione al rischio

ndash lrsquoarco temporale disponibile per gli investimenti

ndash la corretta asset allocation dei prodotti disponibili

ndash la verifica periodica e lrsquoeventuale correzione dei portafogli

Figura 51 Il valore aggiunto per il processo di vendita

IL PROCESSO DIVENDITA

Affidatoesclusivamentealle competenzedellrsquooperatore

Focalizzato sulprodotto

Guidato attraversoun approccio strutturato dinamicoe controllabile

Con maggiore focalizzazione sul

cliente

IERI OGGI

46 IL RAPPORTO CON LrsquoINVESTITORE

Figura 52 Interazione clienteintermediario

CLIENTE

Bisogni da soddisfare

Propensione al rischio

Arco temporale disponibile per gli investimenti

INTERMEDIARIOAnalisi dei bisogni individuatiCorretto mix azioniobbligazioniVerifica periodica ed eventua-le correzione portafoglio

Lrsquointerazione fra cliente e intermediario finanziario egrave quindi graficamenteesprimibile come indicato nella figura 52

Lrsquoanalisi dei bisogni della clientela e della propensione al rischio egrave la basesulla quale la professionalitagrave dellrsquointermediario finanziario puograve costruireadeguate proposte di asset allocation Ai responsabili clientela (operatoribancari promotori finanziari private bankers) spetta quindi lrsquoonere piugrave gra-voso in quanto devono riuscire a catturare le informazioni dal cliente perpoter definire un quadro chiaro al gestore Molti intermediari al fine di evi-tare personalizzazioni nellrsquointerpretazione delle esigenze hanno predispostoarticolati questionari che debitamente compilati dai clienti con lrsquoaiuto deiresponsabili clientela permettono grazie a sofisticati algoritmi di ottenererisposte omogenee in termini di macro allocazione percentuale dei capitalinei comparti liquiditagrave obbligazionario azionario Solo a questo punto pre-via accettazione da parte del cliente di quanto accertato saragrave possibile chie-dere alla struttura predisposta alla gestione dei capitali una corretta asset al-location degli strumenti finanziari atti a soddisfare i bisogni emersi Dal pun-to di vista formale il processo che si disegna egrave evidenziato nella figura 53

Figura 53 Il processo logico

ASSET ALLOCATION DEL CLIENTE

REVISIONE PERIODICA DELLrsquoASSET IN BASE AL MODIFICARSI NEL

TEMPO DELLE ESIGENZEDEL CLIENTE

Liquiditagrave Obbligazionario Azionario

Un algoritmo elabora il profilodi rischio del cliente in basealle risposte del questionarioe alla cifra da investire

Il profilo di rischio viene selezionato allrsquointerno di alcune tipologie predefinite

Lrsquoasset allocation suggeritotende a coniugare i bisognidel cliente e le politiche aziendali La proposta formu-lata al cliente saragrave adeguataalla composizione di partenzadel suo portafoglio

QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO

47LrsquoANALISI DEL PROFILO FINANZIARIO DEGLI INVESTITORI

Figura 54 Le fonti informative Internet

Lrsquoevoluzione dei software informatici ha permesso nellrsquoultimo periodo ul-teriori implementazioni dei sistemi di Personal Financial Planning Egrave orapossibile ipotizzare i capitali disponibili al termine di un arco temporaleindividuato con simulazioni basate sullrsquoevoluzione dei risparmi allrsquoavve-rarsi di particolari variabili di mercato stabilite utilizzando analisi stori-che delle performance dei mercati di riferimento e proiezioni statisticheche permettono di calcolare il rendimento atteso e il VaR (Value at Risk)dellrsquointero portafoglio (figura 54)

52 Lrsquoattivitagrave di pianificazione finanziaria nelle filialiLa dimensione del business del risparmio gestito sta inducendo gli inter-mediari finanziari a differenziare quantitagrave e qualitagrave del servizio canali divendita stile di comunicazione e strumenti offerti Egrave ormai diffusa la divi-sione del segmento famiglie in macro categorie retail e private La perso-nalizzazione del rapporto tuttavia costituisce lrsquoautentico comune deno-minatore nellrsquoambito della gestione del risparmio privato Ma qual egrave il si-gnificato della centralitagrave del cliente nel processo di consulenza finanzia-ria Quali sono le modalitagrave operative da seguire per coniugare la soddisfa-

Fonte wwwschwabcom

zione della clientela con il raggiungimento di adeguati standard di redditi-vitagrave per gli intermediari finanziari La risposta sta nel predisporre un mixadeguato di abilitagrave relazionali e tecniche degli operatori di rete e di offertacongiunta di servizi e prodotti in grado di ottimizzare il risultato economi-co per il cliente Ciograve significa

ndash raccogliere le informazioni necessarie per lrsquoanalisi preventiva dei bi-sogni

ndash organizzare tali informazioni per identificare il portafoglio ldquoidealerdquo perogni singolo cliente

Lo sviluppo massiccio della raccolta gestita appare come una sfida moltopiugrave ambiziosa della semplice conversione del risparmio amministrato inrisparmio gestito Per incrementare stabilmente la redditivitagrave del compar-to finanziario egrave necessario aumentare il valore aggiunto della propria of-ferta alla clientela Il valore aggiunto che un intermediario bancario puograveoffrire in tale ambito egrave rappresentato da un mix di fattori

ndash visione dei mercati di lungo periodo

ndash capacitagrave di gestire in maniera completa le esigenze finanziarie dellaclientela

ndash stabilitagrave nel tempo del rapporto consulente-cliente

Nonostante i progressi nei comportamenti finanziari dei risparmiatori larapida evoluzione dei mercati impone una cura continua degli investi-menti Si modifica il ruolo dellrsquoesperto del settore finanziario che operacon la ldquosuardquo clientela di riferimento da operatore in titoli (specializzatonella compravendita di azioni e obbligazioni) a consulente finanziario(specializzato nellrsquoattivitagrave di asset allocation e negli strumenti piugrave specifi-ci del risparmio gestito) Lrsquoattivitagrave di financial planning personalizzatasta accrescendo la sua importanza per piccoli e grandi patrimoni

La pianificazione finanziaria egrave il processo che va dallrsquoidentificazionedei bisogni finanziari di un individuo o di una famiglia alla loro soddisfa-zione attraverso opportune soluzioni di investimentofinanziamento Sitratta di programmare indirizzandola lrsquoazione finanziaria di un cliente infunzione della sua condizione soggettiva Il metodo consente di affrontaregli impegni finanziari della famiglia in base allrsquointerazione di alcuni para-metri fondamentali

ndash capacitagrave di reddito

ndash tempo

ndash rendimento finanziario


Programmare gli investimenti vuol dire essere consapevoli del fatto cheogni decisione finanziaria comporta conseguenze di varia natura chevanno esaminate e quantificate per ottimizzare le decisioni da prendereSi tratta cioegrave di non subire gli eventi del mercato come qualcosa di ine-luttabile ma di concepirli come conseguenza di comportamenti soggetti-vi dellrsquoinvestitore come il risultato di precise azioni impostate per rag-giungere il miglior risultato in funzione del grado di rischio tollerabilePer un consulente finanziario si tratta di coniugare in modo ottimale tremacro variabili

ndash cliente (informazioni personali)

ndash scenario (ciclo economico finanziario)

ndash intermediario finanziario (indirizzi commerciali)

La programmazione finanziaria egrave subordinata alla conoscenza del clientela convenienza dellrsquoinvestimento finanziario dipende da come esso si adat-ta alla specifica situazione del cliente e alla sua propensione al rischio Egravenecessario quindi ldquotagliare su misurardquo il servizio soprattutto nella faseiniziale del rapporto con la clientela Per avviare un rapporto di pianifica-zione finanziaria risulta dunque necessaria la disponibilitagrave di informazioniconcernenti la sfera sia personale sia finanziaria del cliente Egrave opportunoper il consulente finanziario approfondire con cura la conoscenza delcliente e la comprensione dei suoi obiettivi di investimento tracciandoneun ldquoidentikit finanziariordquo dettagliato Per disegnare il profilo finanziariodel cliente sono individuati alcuni parametri oggettivi e soggettivi Gli ele-menti di natura oggettiva essenziali sono

ndash etagrave e professione

ndash composizione del nucleo familiare

ndash situazione finanziaria

ndash reddito e capacitagrave di risparmio

ndash posizione fiscale

Gli elementi di natura soggettiva essenziali sono

ndash esperienza

ndash propensione al rischio

ndash disponibilitagrave a delegare su base fiduciaria


PARTE TERZA

PARAMETRI DI VALUTAZIONE

8 Misurazione e controllo del rischiofinanziario

81 Il rischio di investimentoLa gestione del rischio rappresenta lrsquoessenza stessa dellrsquoattivitagrave finanzia-ria ed egrave connaturato a qualunque forma di attivitagrave economica In terminigenerali il rischio puograve essere definito come la possibilitagrave che il risultatoeffettivo di un dato investimento finanziario possa divergere dal risulta-to atteso Operando in condizioni di certezza la probabilitagrave di ottenereun risultato in linea con le attese egrave del 100 diversamente in condizionidi incertezza egrave necessario valutare ldquoquantordquo il risultato effettivo possaallontanarsi dal risultato atteso In tale ottica il rischio di un investimen-to si identifica con la distribuzione dei possibili risultati in un dato arcotemporale

Si riporta di seguito la rappresentazione grafica di tale situazione in ri-ferimento a due ipotetiche gestioni di portafoglio una di natura obbliga-zionaria (figura 81) e una di natura azionaria (figura 82)

In realtagrave chi si occupa di asset management per clientela privata devetenere in considerazione due differenti tipologie di rischio

ndash il rischio individuale connesso essenzialmente alla condizione sogget-tiva del cliente e alla sua esperienza in campo finanziario

ndash il rischio di mercato connesso alle oscillazioni ldquonaturalirdquo del mercatodei capitali misurabili statisticamente

Per apprezzare la percezione ldquoindividualerdquo del rischio il consulente egravechiamato a svolgere un ruolo prettamente ldquopsicologicordquo di comprensionedei convincimenti (spesso sbagliati) del cliente in materia di interpreta-zione dei rischi di mercato e investimenti finanziari Per valutare i rischidi mercato invece si deve rilevare in modo oggettivo quanto il risultatoeffettivo di un investimento in un dato arco temporale possa divergeredal risultato atteso in relazione al mutare delle condizioni di mercato Inquesto paragrafo lrsquoattenzione viene rivolta a questa seconda tipologia dirischio attraverso lrsquoanalisi degli strumenti operativi da impiegare nel

campo della consulenza e della gestione di portafoglio Un consulente insostanza deve

ndash identificare il rischio

88 PARAMETRI DI VALUTAZIONE

Figura 82 Rischio di investimento (gestione azionaria)

Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria

Rendimento trimestrale

Figura 81 Rischio di investimento (gestione obbligazionaria)Pr

obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneobbligazionaria


ndash misurare il rischio

ndash governare il rischio

Secondo il documento Consob sui rischi generali che gli operatori del set-tore finanziario hanno lrsquoobbligo di consegnare ai clienti la variabilitagrave deiprezzi sul mercato finanziario egrave dovuta a

ndash titoli di capitale e titoli di debito

ndash rischio specifico e rischio generico

ndash rischio emittentecambio

ndash rischio di interesse

ndash effetti della diversificazione

Il rischio di un investimento puograve essere idealmente scomposto in duecomponenti

ndash rischio specifico (dipendente dalle caratteristiche peculiari dellrsquoemit-tente ndash o del settore ndash e puograve essere annullato attraverso unrsquoopportunadiversificazione)

ndash rischio sistematico (che rappresenta la variabilitagrave di un titolo ldquospiega-tardquo dalle fluttuazioni del mercato in generale)

Come evidenzia la figura 83 con la gestione di portafoglio e la diversifi-cazione finanziaria si puograve ridurre (fino ad annullarlo) il rischio specificodi un dato investimento finanziario ma non quello sistematico

89MISURAZIONE E CONTROLLO DEL RISCHIO FINANZIARIO

Figura 83 Rischio specifico e rischio sistematico

Numero titoli in portafoglio

Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale

Il rischio di un investimento finanziario egrave costituito dalla sua possibilitagravedi realizzare in un dato arco temporale risultati diversi da quelli attesiLa negoziazione di qualunque strumento finanziario prevede la possibi-litagrave della fluttuazione del suo valore per lrsquoinvestitore non si tratta di de-cidere se prendere o meno rischi di mercato ma piuttosto di assumerneuna dose piugrave o meno forte in relazione alla sua condizione soggettiva Lamisurazione del rischio presuppone lrsquoidentificazione dei principali ele-menti che possano generare variazioni nel valore di mercato di un por-tafoglio finanziario (figura 84) La variabilitagrave del valore di una posizio-ne finanziaria dipende quindi dal mutare delle condizioni generali dimercato in termini di

ndash tassi di interesse

ndash rapporti di cambio

ndash indici di Borsa

ndash prezzi delle commodities

ndash variazioni di volatilitagrave

82 Analisi statistica e rischio finanziarioLa prassi operativa prevede diverse metodologie per quantificare in mo-do oggettivo la volatilitagrave di mercato La globalizzazione crescente deimercati finanziari e la ricerca da parte degli intermediari di prodotti sem-pre piugrave complessi e (spesso) di difficile interpretazione per lrsquoinvestitorenon professionale evidenziano lrsquoinadeguatezza dei vecchi sistemi di quan-


Figura 84 Le componenti del rischio di mercato

Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio

VolatilitagraveCommodities


Tabella 81 Classe di rischio e volatilitagrave

Classe di rischio Range Categoria Assogestioni Volatilitagrave

1 0 Liq Area euro 0125 Obbl Area euro BT 10

2 25 Obbl Area euro MLT 375 Obbl Area Europa 39

3 5 Obbl Internaz 5510 Obbl Misti 69

4 10 Obbl Area Dollaro 98Bilanciati 134

15 Obbl Area Yen 147

5 15 Az Internaz 178Az Europa 182

20 Az Area euro 203

6 20 Az America 210Obbl Paesi Emerg 226

Az Pacifico 23825 Az Italia 239

7 gt25 Az Paesi Emerg 269

Fonte Assogestioni Benchmark e Fondi comuni

tificazione dei rischi Il processo di trasformazione dei mercati suggeri-sce lrsquoadozione di tecniche piugrave sofisticate che grazie allrsquoimpiego piugrave inten-so della tecnologia consentono stime piugrave appropriate del rischio soprat-tutto nei casi di orizzonti operativi di breve termine Lrsquoosservazione stori-ca dei mercati finanziari puograve consentire di valutare il rischio attribuibilesia a singoli titoli che a intere classi di investimento a partire dallrsquoipotesiche lo studio dei rischi sperimentati nel passato possa offrire una pro-spettiva plausibile riguardo ai rischi attesi Si presume infatti che osser-vando i mercati in un arco temporale adeguato si possano trarre indica-zioni ldquooggettiverdquo per stimare rischi e rendimenti attesi Sul piano statisti-co egrave possibile condensare tutte le determinanti della volatilitagrave di un inve-stimento in unico numero Riportiamo (tabella 81) una classificazionidei rischi di investimento per macroclassi di investimento prodotta daAssogestioni in una recente analisi sulla volatilitagrave delle diverse categoriedi fondi di investimento

Lo scarto quadratico medio dei risultati di periodo rappresenta lo stru-mento statistico piugrave utilizzato dai gestori di portafoglio per quantificare lavolatilitagrave storica di unrsquoattivitagrave finanziaria Quando per la determinazionedei rischi si fa riferimento a un breve arco temporale la soluzione piugrave uti-lizzata prevede di moltiplicare la volatilitagrave di breve periodo per la radicequadrata del tempo Sul piano pratico si rilevano i rendimenti giornalieridellrsquoattivitagrave o del portafoglio considerati e se ne calcola lo scarto quadrati-co medio come segue

Rendimento giornaliero = (Pt ndash Pt-1) Pt

Sqm = radic1n sum(xi ndash xm)2

dove

Pt = prezzo dellrsquoattivitagrave considerata al giorno tPt = prezzo dellrsquoattivitagrave considerata al giorno t-1n = numero di rendimenti giornalieri osservati252 = sono convenzionalmente i giorni di Borsa aperta di un annoxi = rendimento giornalieroxm = rendimento giornaliero medio

Lo scarto quadratico medio si identifica con la volatilitagrave giornaliera dellrsquoin-vestimento finanziario considerato Tuttavia gli operatori di mercato im-piegano convenzionalmente la volatilitagrave annua procedendo nei casi in cuila frequenza di rilevazione dei rendimenti risulti inferiore a un anno al-lrsquoannualizzazione del rischio mediante alcuni semplici passaggi matemati-ci che si riportano di seguito

Vol annua = Vol giornaliera x radic252 (252 sono i giorni ldquoconvenzionalirdquo di Borsa aperta)Vol annua = Vol settimanale x radic52 (52 sono le settimane di un anno)Vol annua = Vol mensile x radic12 (12 sono i mesi di un anno)

Lrsquoeccessivo orientamento ai risultati economici di breve periodo in parti-colare puograve spingere gli operatori a sottodimensionare gli effetti negatividi improvvisi cambiamenti nelle condizioni generali di mercato trascuran-do cosigrave il legame tra rischio e tempo di possesso di unrsquoattivitagrave finanziaria

La variabilitagrave dei risultati tende (tabella 82) a ridursi progressivamen-te allrsquoallungarsi dellrsquoorizzonte operativo dellrsquoinvestitore Nellrsquoimpiegaremisure storiche di volatilitagrave si pone spesso il problema di quale arco tem-porale selezionare per calcolare la deviazione standard Di norma si cercadi adattare la lunghezza della serie storica osservata allrsquoorizzonte tempo-rale dellrsquoinvestitore tali considerazioni inducono chi si occupa di rispar-mio gestito a privilegiare serie storiche pluriennali percheacute statisticamentepiugrave significative Purtroppo lo scarto quadratico medio (o deviazione


Tabella 82 Rendimenti reali in relazione allrsquoorizzonte di investimento (mercato Usa 1802-1997)

1 anno 2 anno 5 anni 10 anni 20 anni 30 anni

Max Min Max Min Max Min Max Min Max Min Max Min

Azioni 666 ndash386 410 ndash316 267 ndash110 169 ndash41 126 10 106 26

Obblig a lungo 351 ndash219 247 ndash159 177 ndash101 124 ndash54 88 ndash31 74 ndash20

Obblig a breve 237 ndash156 216 ndash151 149 82 116 ndash51 83 ndash30 76 ndash18

Fonte JJ Siegel 1998

standard) dei risultati offre stime molto approssimate della massima per-dita potenziale di un singolo titolo o di un portafoglio finanziario in un da-to arco temporale di investimento La maggiore volatilitagrave che caratterizzail mercato finanziario globale induce a ricercare metodologie piugrave raffinateche consentano di migliorare le attese degli investitori in termini di ri-schiorendimento

83 Rischio finanziario e holding period un approfondimentoSebbene ci si possa ragionevolmente aspettare rendimenti superiori dagliinvestimenti azionari di lungo termine sono pochi coloro che appaiono ingrado di tollerare passivamente e con disinvolta serenitagrave le oscillazioni acui sono sottoposti i loro investimenti nel breve andare Per fare un esem-pio si potrebbe ricordare come gli intermediari finanziari che in Italia sioccupano di gestioni di portafoglio per clientela privata siano obbligatidalla normativa a uno standard di comunicazione trimestrale dei risultatiIl fatto di calcolare un rendimento in ipotesi di smobilizzo con tale fre-quenza rende particolarmente espliciti gli effetti della volatilitagrave (soprattut-to laddove egrave presente una significativa componente azionaria eo valuta-ria) Poicheacute lrsquoesistenza del rischio egrave connaturata al tempo la durata del-lrsquoinvestimento deve essere valutata con molta attenzione nella fase cheprecede la decisione di investimento Osservando alcuni dati storici relati-vi al mercato Usa su un periodo di investimento (holding period) di 12mesi si nota come le azioni abbiano ldquosovraperformatordquo le obbligazioni so-lo nel 40 circa dei casi (tabella 83)


Tabella 83 Performance azioniobbligazioni

Periodo di investimento Periodo di osservazione Azioni sovraperformano Azioni sovraperformanoObbligazioni a lunga () Obbligazioni a breve ()

1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA

STRUMENTI DI GESTIONE

113 Asset allocation strategica e tatticaLrsquoasset allocation rappresenta la procedura con cui ripartire il capitale travarie classi di investimento A livello generale tali classi sono di normarappresentate da

ndash liquiditagrave

ndash obbligazioni

ndash azioni

La ragione di tale ripartizione per prodotti egrave duplice da un lato si indivi-duano categorie di strumenti finanziari che presentano combinazioni ri-schiorendimento similari dallrsquoaltro si tende a generare risultati statistica-mente indipendenti (bassa correlazione) Sul piano teorico possiamo di-stinguere due tipi di asset allocation la prima quella strategica egrave legataessenzialmente alla condizione soggettiva di chi investe la seconda quel-la tattica allrsquoanalisi della situazione di mercato attesa

Asset allocation ldquostrategicardquoEgrave rappresentata dalle scelte di investimento di medio-lungo periodo basa-te sulle esigenze di investimento dellrsquoinvestitore e sulla capacitagrave degli in-termediari di saper prevedere i mercati a lungo termine Questo tipo di at-tivitagrave assegna la massima importanza allrsquoindividuazione delle esigenze diinvestimento del cliente prescindendo dalle indicazioni che si desumonodallo studio della congiuntura economica di breve durata Gli obiettivi diinvestimento determinano lrsquoorizzonte temporale dellrsquoinvestitore di conse-guenza rappresentano il principale aspetto a cui il consulente-gestore diportafoglio deve fare riferimento I migliori risultati associati allrsquoinvesti-mento azionario per il lungo periodo spingono gli intermediari a preferirequesta tipologia quando lrsquoorizzonte operativo del cliente lo consente

148 STRUMENTI DI GESTIONE

Figura 111 Asset allocation strategica e tattica

Asset allocation

Strategica(basata su previsioni

di lungo termine)

Tattica(basata su previsioni

di breve termine)

In via semplificata gli obiettivi di investimento della clientela che determi-nano il comportamento operativo sui mercati sono due

ndash stabilitagrave (si punta a preservare il valore del capitale sia nel breve sianel lungo periodo preferendo liquiditagrave e obbligazioni)

ndash crescita (si punta alle potenzialitagrave di reddito nel lungo periodo prefe-rendo gli strumenti del mercato azionario)

A seconda dellrsquoobiettivo prevalente si preferiranno alternativamente ledue principali forme di investimento azioni da una parte (il rendimentoderiva dal loro incremento di valore nel lungo periodo) e liquiditagrave-obbli-gazioni dallrsquoaltra (il rendimento deriva dal pagamento periodico degli in-teressi e il loro valore tende a rimanere piugrave stabile nel breve come nellungo periodo) Lrsquointermediario una volta determinato il grado di rischiotollerabile deve porsi il problema di ottimizzare il rapporto rischioren-dimento del portafoglio Si tratta in questo caso di stabilire i pesi da at-tribuire alle componenti del portafoglio (liquiditagrave obbligazioni azioni)in funzione della complessa condizione soggettiva di chi investe Lastrategia di investimento si esprime come detto in precedenza in termi-ni di suddivisione del portafoglio in macroclassi di investimento chepresentano caratteristiche simili in termini di rapporto rischiorendi-mento In termini piugrave schematici si tratta di individuare dato il livello dirischio tollerabile del cliente il portafoglio ottimo sulla frontiera effi-ciente (figura 112)

Lrsquoasse ideale del portafoglio saragrave tanto piugrave spostato verso la compo-nente azionaria quanto maggiori saranno il tempo di investimento e la tol-

149STRATEGIE DrsquoINVESTIMENTO E STILI DI GESTIONE

Figura 112 La costruzione di portafogli ldquoottimirdquo

Scelta delle classi di investimento

Ottimizzazione statistica eindividuazione dei portafogli-tipo

RENDIMENTI CORRELAZIONIVOLATILITAgrave

leranza al rischio dellrsquoinvestitore A scopo esemplificativo si riportano nel-la figura 113 alcuni portafogli-tipo tratti dal sito Internet di CharlesSchwab con le indicazioni del rendimento medio di lungo periodo (ossiala legittima aspettativa di rendimento per il futuro) e di quello migliore epeggiore su base annua (il loro differenziale rappresenta una misura ap-prossimata di volatilitagrave dei risultati nel breve periodo)

Egrave molto importante per chi si occupa di consulenza agli investimentinon trovarsi nella condizione di dover giustificare ex post un risultato nonin linea con le attese del cliente A tal proposito la presentazione dellafrontiera efficiente per dati archi temporali ha il vantaggio di rendereesplicito per il cliente il trade-off tra rischio e rendimento in tal modo sioffre lrsquooccasione per porre lrsquoaccento sul fatto che la possibilitagrave di realizza-re maggiori rendimenti comporta lrsquoassunzione di rischi crescenti nel bre-ve periodo

Le verifiche empiriche condotte sul mercato americano individuanonella definizione della struttura iniziale del portafoglio la fase piugrave rilevanteper spiegare la performance in un periodo di 5-10 anni Lrsquoimportanza del-lrsquoasset allocation aumenta dunque al crescere dellrsquoorizzonte operativo diriferimento degli investitori Gli studi condotti sui fondi pensione america-


Rendimenti (1970-1998)- annuo medio 773- annuo massimo 1796- annuo minimo 028

Rendimenti (1970-1998)- annuo medio 959- annuo massimo 2181- annuo minimo ndash125

short-term bonds60

cash40

cash25

bonds55

equities20

1 Strategia a breve termine

2 Strategia conservativa


bonds45

equities40

cash15

3 Strategia moderatamente conservativa

Figura 113 Portafogli tipo

(segue)





bonds30

bonds30

equities95

equities60

equities60

cash10

cash10

cash5

4 Strategia equilibrata

5 Strategia moderatamente aggressiva

6 Strategia aggressiva

Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche

I rendimenti sopra riportati sono medie ponderate delle performance degli indici rappresentatividelle varie classi di investimento al lordo del reinvestimento dei dividendi maturati nel periodo1970-1998 Per la Strategia 2 la di Stocks egrave composta da 15 Large company e 5 Internationalper la Strategia 3 20 Large company 10 Small company e 10 International per la Strategia 430 Large company 15 Small company e 15 International per la Strategia 5 35 Large company20 Small company e 15 International per la Strategia 6 20 Large company 10 Small company10 International Gli indici presi a riferimento per rappresentare le varie classi di investimento so-no per il Cash 30-day Treasury bill per i Bonds Ibbotson Intermediate Government Bond Indexper le Stocks Msci Europe Australasia Far East Msci-Eafe (International) SampP 500 (Large com-pany) Crsp 6-10 (Small company)

ni in particolare dimostrano quanto sia determinante la ripartizione ini-ziale attribuendo il risultato economico di un investimento su un orizzon-te temporale di dieci anni a

ndash asset allocation strategica (ripartizione iniziale del portafoglio) per il915

ndash stock picking (selezione dei singoli titoli) per il 46

ndash market timing (scelta del momento operativo) per lrsquo18

ndash altro per il 21

Le risultanze statistiche rafforzano lrsquoimportanza di una corretta asset allo-cation iniziale in relazione al profilo finanziario dellrsquoinvestitore Una voltadefinito lrsquoorizzonte operativo egrave opportuno individuare il corretto posizio-namento sulla frontiera efficiente selezionando il mix di portafoglio coe-rente con la propensione al rischio del cliente considerato Merita infinesottolineare lrsquoimportanza dellrsquoimpegno costante sui mercati finanziari Perfare un esempio aver perso i dieci mesi migliori in termini di rendimentodellrsquoindice Usa SampP 500 nel periodo 1960-1998 significa conseguire un ren-dimento medio simile a quello di un investimento obbligazionario a brevescadenza (passando da un valore dellrsquo115 allrsquo83)

Asset allocation ldquotatticardquoLrsquoasset allocation tattica prevede la possibilitagrave di sfruttare a proprio van-taggio le previsioni a breve termine riguardo sia lrsquoevoluzione dellrsquointeromercato finanziario sia le potenzialitagrave di crescita dei singoli titoli Nellasostanza si tratta di modificare temporaneamente i pesi assegnati alle va-rie classi di investimento sovrappesandone alcune per prevenire un trendrialzista e sottopesandone altre per anticipare un trend ribassista Coeren-temente con lrsquoassegnazione dei pesi a seconda della congiuntura del mo-mento si procede anche alla selezione dei titoli a piugrave alto potenziale a par-tire dalle indicazioni fornite dallrsquoanalisi fondamentale eo tecnica Lrsquoattua-zione di unrsquoasset allocation tattica comporta lrsquoaccettazione di un grado dirischio piugrave elevato data la possibilitagrave di ottenere un risultato migliore ri-spetto a quello medio del mercato in cui si investe

Il presupposto essenziale di unrsquoasset allocation tattica egrave costituto dallaricerca economica servono cioegrave idee forti di investimento su mercatosettori singoli titoli per tentare di anticipare gli eventi e giustificare lrsquoac-cettazione di maggiori rischi finanziari Lrsquoesperienza degli ultimi anni tut-


Figura 114 Rapporto tra tempo e attivitagrave del gestore

Altro

Marketing timing

Stock picking

Asset allocation strategica

Orizzonte temporale (anni)

Impo

rtan

za d

elle

att

ivitagrave

del

ges

tore

0 5 10

100

75

50

25

tavia dimostra che in molti casi (purtroppo) manca una correlazione si-gnificativa tra le aspettative degli operatori e i movimenti di mercato con-seguenti allrsquoinformativa di carattere economico e politico In futuro egrave pro-babile che le influenze esogene globali possano prevalere piugrave spesso sugliandamenti economici interni contrastando cosigrave lo sforzo di analisti e ge-stori teso ad anticipare il comportamento di singoli mercati settori so-cietagrave attraverso la ricerca economica

Si riporta la comparazione tra asset allocation strategica (strutturataper macroclassi di investimento) e tattica nel caso di una gestione indivi-duale per un cliente con media propensione al rischio e orizzonte operati-vo di 3-5 anni (tabella 112)

Per modificare temporaneamente lrsquoassetto del portafoglio in funzionedel mutare della congiuntura economica puograve risultare particolarmente uti-le lrsquoimpiego di prodotti derivati Tali strumenti consentono infatti rapidemanovre di aggiustamento del profilo rischiorendimento di un portafogliomigliorando lrsquoefficienza gestionale e contenendo i costi di intermediazione

114 Alcune strategie di investimento alternativeNellrsquoambito delle gestioni dei patrimoni esistono approcci alternativi aquelli presentati nei paragrafi precedenti In particolare si possono indivi-duare le tre seguenti tipologie

ndash Strategia di valore e comportamento contrario che si estrinseca nellaricerca da parte del gestore di titoli sottovalutati che possano presumi-bilmente offrire una performance positiva nel successivo mediolungotermine rispetto al benchmark di riferimento La strategia essenzial-mente viene implementata confidando nel fatto che il mercato possapremiare i titoli che fino a quel momento sono stati trascurati pur pos-sedendo un valore intrinseco maggiore di quello corrente I metodi uti-lizzati per individuare i titoli sono diversi e vanno dallrsquoanalisi dei datieconomici sottostanti al bene (la cosiddetta ldquoanalisi fondamentalerdquo) fi-no alle piugrave spinte strategie di comportamento contrario che si concre-


Tabella 112 Gestione ldquoindividualerdquo di patrimonio (un esempio)

Asset allocation Asset allocationClassi di strategica () tattica () Scostamentiinvestimento (basata sulle esigenze di (basata sulle previsioni

investimento del cliente) economiche del gestore)

Liquiditagrave 5 10 +5Obbl Intli 55 45 ndash10Azioni Intli 40 55 +15

() Si tratta del portafoglio selezionato sulla frontiera efficiente in base alle esigenze di investimento del cliente() Si tratta del portafoglio costruito dal gestore in base alla sua personale valutazione del quadro economico-finan-ziario del momento


Nel linguaggio quotidiano dei risparmiatori risulta sempre piugrave frequentelrsquoutilizzo di vocaboli che in un recente passato sembravano riservati a ope-ratori istituzionali gestori e organi di vigilanza Uno dei termini piugrave presen-ti nei dialoghi tra la clientela e gli operatori bancari da qualche anno a que-sta parte egrave benchmark Ma cosa si intende per processo di benchmarking

In termini generali lo si puograve descrivere come un processo di continuacomparazione e misura dei propri standard in relazione allrsquouniverso ester-no al fine di ottenere informazioni metodologie o quantrsquoaltro per miglio-rare la propria performance Lo si puograve quindi definire come un processodi comparazione con i cosiddetti ldquoindici drsquoeccellenzardquo volto a migliorare ipropri risultati in termini sia drsquoefficacia che di efficienza e replicare i pa-rametri di riferimento1 La teoria del benchmarking classica riconosce ge-neralmente tre tipologie di indice

ndash Benchmark di processo che focalizza la propria attenzione sui sistemioperativi Analizza il servizio clienti Tenta di identificare le pratiche ope-rative migliori estrapolandole da realtagrave eccellenti prese come riferimento

ndash Benchmark di performance che permette di ritarare la propria com-petitivitagrave in funzione del confronto continuo con il comportamento delprodotto e del servizio definito eccellente

ndash Benchmark strategico che analizza le modalitagrave in cui lrsquoazienda compe-te alla ricerca delle strategie vincenti per realizzare lrsquoeccellenza e po-terla replicare nella propria realtagrave aziendale

In questrsquoottica di continuo riferimento a uno standard considerato comeldquofarordquo della gestione la Consob con il regolamento 109431997 2 ha stabili-to per lrsquointermediario lrsquoobbligo di inserire nel rendiconto periodico di ge-stione il cosiddetto ldquoparametro oggettivo di riferimentordquo (o benchmark)

1 Il processo di benchmarking egrave stato introdotto per la prima volta dalla Xerox Corporation nel 19792 ldquoRegolamento relativo alla prestazione dei servizi di investimento e dei servizi accessorirdquo in attuazio-ne del decreto legislativo 4151996

131 Le caratteristiche del benchmarkIl parametro oggettivo di riferimento come inteso dalla Consob puograve quindiessere definito come un indice o un insieme di indici finanziari che si pos-sono utilizzare per confrontare e valutare le caratteristiche di uno stru-mento finanziario sia esso fondo o gestione patrimoniale al fine di megliocomprendere

ndash le caratteristiche peculiari di un prodotto e confrontarlo con strumentiche si rivolgono ai medesimi settori di mercato

ndash la sua rischiositagrave

ndash la sua redditivitagrave

Lrsquoindice egrave quindi uno strumento che permette al risparmiatore di valutareoggettivamente la qualitagrave e lo stile della gestione i mercati o settori consi-derati dal gestore e il profilo rischiorendimento a cui si espone investen-do in un determinato asset

Il benchmark caratterizza dunque il prodotto finanziario offerto evi-denziandone sia le caratteristiche di composizione sia i legami esistentifra il portafoglio in gestione e lrsquoindice La scelta del parametro di riferi-mento implica un lavoro rigoroso e attento volto a fornire allrsquoutenza un ri-ferimento valido per valutare tutti gli aspetti della gestione Il benchmarkper essere considerato un indicatore efficiente deve possedere le seguenticaratteristiche

ndash chiarezza e trasparenza Gli indici devono essere calcolabili in modotrasparente e utilizzabili in modo univoco per replicare in maniera pre-cisa il benchmark di riferimento Il nome e la ponderazione dei titoliche lo compongono devono essere chiari (Per esempio lrsquoindice SampP500 egrave un benchmark univoco in quanto gli analisti possono evincere ititoli da cui deriva e i pesi per ricalcolare sinteticamente il paniere)Questa caratteristica permette di valutare i cambiamenti periodici del-la composizione consentendo allrsquoutente finale di valutare se le nuovepeculiaritagrave del prodotto sono adeguate alle caratteristiche dellrsquoinvesti-mento obiettivo e al rischio che si vuole correre

ndash replicabilitagrave e oggettivitagrave Un valido parametro di riferimento deve po-ter essere replicato in maniera univoca e oggettiva soprattutto in un ot-tica di gestione passiva Esso deve permettere di stilare univocamenteuna market list che ponderata opportunamente conduce alla creazio-ne di un portafoglio coerente con il benchmark di riferimento

ndash coerenza Deve essere unrsquoindicazione da cui traspare la politica di in-vestimento definita dalle linee guida della gestione del prodotto fi-nanziario


ndash stabilitagrave In ogni momento deve essere uno specchio fedele dellrsquoevolu-zione delle dinamiche del mercato di riferimento

ndash misurabilitagrave e tempestivitagrave Il gestore deve fare continuamente riferi-mento al parametro prescelto per poter attuare una tempestiva corre-zione del proprio operato in caso di grossi scostamenti rispetto al pa-niere assunto come parametro

ndash manager oriented Il benchmark deve riflettere lo stile manageriale delgestore e puograve rappresentare uno strumento utile per una correttaperformance attribution

ndash semplicitagrave Per quanto possibile lrsquoindice preso a riferimento deve ave-re caratteristiche di semplicitagrave Questo al fine di renderlo piugrave compren-sibile alla clientela e meglio utilizzabile per una gestione fattiva

In generale lrsquoaspetto sicuramente piugrave importante egrave quello della fissazionepreliminare dellrsquoindice di riferimento attraverso una chiara definizione delpaniere di titoli con il relativo peso necessari alla sua composizione Lascelta del benchmark non necessariamente deve ricadere su un indicepreesistente Esso puograve anche essere costruito da una societagrave di gestionein funzione delle caratteristiche che si vogliono dare al proprio prodottofinanziario La personalizzazione se da un lato permette una miglioreesposizione della filosofia gestionale deve comunque possedere le carat-teristiche summenzionate e ciograve puograve implicare costi di gestione non soste-nibili da tutte le societagrave

Valutazione della bontagrave del benchmark Il passo successivo una volta scelto il benchmark di riferimento egrave quellodi testarne lrsquoeffettiva efficacia nellrsquoesprimere sia la politica di gestione sialo scostamento dei rendimenti rispetto allrsquoindice di riferimento Gli ele-menti da valutare possono essere cosigrave riassunti

1) la copertura Confrontare la presenza degli asset componenti il bench-mark con la composizione attuale del portafoglio gestito

2) il turnover La velocitagrave di rotazione dei titoli presenti nel benchmarkpuograve essere un valido ausilio nella valutazione della scelta effettuata inquanto permette di evidenziare lrsquoeffettiva efficienza dellrsquoindice in riferi-mento alla realtagrave operativa attuale Una variabilitagrave troppo elevata nellacomposizione degli indici presi a riferimento comporterebbe eccessivicosti relativi al ribilanciamento continuo del portafoglio

3) gestione attiva Permette la valutazione della performance del gestorenel caso questi si scosti in maniera significativa (in termini di peso o ti-pologia dei titoli) dalla composizione dellrsquoindice di riferimento

4) valutazione del rischio Una eccessiva variabilitagrave del rendimento del

177VALUTAZIONE DEI RISULTATI MEDIANTE LrsquoIMPIEGO DEL BENCHMARK

portafoglio e il conseguente rischio associato puograve essere consideratoun utile strumento per evidenziare se la scelta di un particolare bench-mark identifichi il miglior profilo di rischiorendimento che si vuole ot-tenere da una determinata linea di gestione

132 Modalitagrave di costruzione del parametro oggettivodi riferimento

Nel costruire un benchmark si deve perseguire lo scopo di ottenere unpaniere rappresentativo di un portafoglio efficiente intendendo come ta-le la combinazione di titoli che relativamente al mercato obiettivo per-mette il migliore differenziale rischiorendimento La scelta del bench-mark egrave quindi da considerarsi strategica in quanto lrsquoutilizzo di un indicerispetto a un altro comporta uno stile di investimento e gestione diversoEsso deve essere rappresentativo di un portafoglio il piugrave possibile ri-spondente alle esigenze del risparmiatore-obiettivo Lrsquoattenzione nellascelta del parametro oggettivo di riferimento ha inoltre unrsquoulteriore va-lenza strategica in quanto rappresenta un punto di riferimento imprescin-dibile per la valutazione dellrsquooperato del gestore che verragrave quindi giudi-cato in termini di trecking-error a partire cioegrave dal differenziale positivoo negativo di rendimento tra il benchmark e il paniere di titoli effettiva-mente detenuto nel portafoglio dal gestore nel periodo di tempo preso inconsiderazione

La teoria del benchmarking classica prevede 10 steps per creare un pa-rametro di riferimento significativo

1) identificare il prodotto che deve essere valutato in relazione al bench-mark

2) scegliere il parametro da utilizzare per il confronto

3) definire le modalitagrave di raccolta e gestione dei dati al fine di giungere aun confronto significativo fra i diversi indici

4) determinare i livelli di performance correnti del prodotto identifican-do i gap tra il rendimento attuale e quello proposto dal benchmark al-ternativo

5) ipotizzare i propri futuri livelli di performance in relazione ai potenzialimiglioramenti del parametro di riferimento

6) comunicare gli obiettivi previsti per il benchmark

7) comunicare gli obiettivi di performance che si vogliono ottenere e defi-nire le strategie idonee al loro raggiungimento

8) ridefinire i processi in funzione degli obiettivi prefissati


PARTE QUINTA

PROSPETTIVE

191INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA E SVILUPPO DELLA RETE INTERNET

1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21

Figura 141 Crescita dellrsquoInternet banking in Europa (in milioni di clienti)

Fonte Atti del convegno Assobat-Aiote (Milano 20 giugno 2000) wwwassobatit

La clientela che si avvale dellrsquoInternet banking in Europa egrave in forte cresci-ta Si stima che il numero di utenti passeragrave dai circa 5 milioni della fine del1999 agli oltre 21 milioni nel 2004

Quando nei servizi bancari e finanziari si saragrave raggiunta la saturazionedi funzionalitagrave e una conseguente decrescente capacitagrave di differenziazionedel prezzo il vero valore aggiunto verragrave dalla qualitagrave del servizio erogato edalla sua personalizzazione

143 Internet e gli intermediari finanziariLo sviluppo di Internet obbliga lrsquoalta dirigenza delle imprese di intermedia-zione finanziaria a prendere decisioni che possono condurre a profondemodifiche delle strategie e dello stesso modello organizzativo dellrsquoazien-da Naturalmente le banche e gli intermediari finanziari in genere al paridi altre aziende non solo non possono permettersi di ignorare il fenome-no ma anzi sono spinte ad assumere atteggiamenti attivi nei confronti del-le opportunitagrave offerte dalla rete Internet In proposito si sono registratidue tipi di comportamenti

ndash un atteggiamento di gestione del fenomeno che sfruttando le nuovetecnologie si propone di fare in maniera nuova eo a costi minori lecose di sempre

ndash un atteggiamento imprenditoriale teso a fare cose completamente nuo-ve considerate impossibili in precedenza

Nel management bancario italiano si sta consolidando lrsquoidea che la nuovadimensione della competitivitagrave risieda nella globalitagrave dei mercati e dei ser-

vizi Di conseguenza lrsquoatteggiamento imprenditoriale sembra presentaremaggiori possibilitagrave di successo La banca deve infatti affrontare con spiri-to imprenditoriale le opportunitagrave dellrsquoinnovazione analizzandone gli aspet-ti strategici organizzativi e tecnici al fine di sviluppare un efficace proget-to di banca telematica che rappresenta oggi lrsquoespressione piugrave avanzata del-la progressiva migrazione delle attivitagrave bancarie dal ruolo tradizionale (losportello) verso nuovi luoghi richiesti dalla clientela (lrsquoabitazione il luogodi lavoro il mezzo di trasporto personale i luoghi di transito) Viene menolrsquoesigenza della fisicitagrave del luogo di scambio (Borsa) il mercato va dalcliente Risultano sempre meno importanti gli aspetti geografici e semprepiugrave decisivi quelli demografici chi e non piugrave dove Gli scambi sono regola-ti non piugrave sulle esigenze di quotazione dei valori mobiliari (titoli tedeschialla Borsa di Francoforte e titoli giapponesi alla Borsa di Tokyo) ma suquelle dei clienti che dal proprio terminale domestico possono raggiungerequando vogliono le Borse di tutto il mondo

Unrsquoulteriore spinta verso il cambiamento delle abitudini di mercatoproviene inoltre dalle nuove generazioni caratterizzate da una spiccata at-titudine allrsquouso estremamente disinvolto delle nuove tecnologie e allrsquoeffet-tuazione di acquisti a distanza Egrave opportuno perograve tenere conto che ci saragravesempre e comunque una porzione di clientela geneticamente non dispostaad accollarsi il rischio delle transazioni via Internet Rimane quindi eleva-to e di importanza strategica il ruolo dellrsquoagenzia egrave tramite essa che sipossono mantenere i collegamenti fisici con il mercato percepirne gliorientamenti interagire con lo stesso

Si procede quindi verso una progressiva smaterializzazione della bancae dei suoi servizi e conseguentemente verso una nuova forma di istituzio-ne che diviene evidentemente universale senza vincoli e limitazioni terri-toriali e quindi geograficamente non collocabile La smaterializzazione de-gli oggetti e la conseguente valorizzazione dellrsquoinformazione rappresentalrsquoelemento forte del cambiamento Appare quindi indispensabile essere ingrado di operare sui contenuti informativi con rapiditagrave ed efficacia por-tando a traino lrsquooggetto reale

I piugrave attenti osservatori delle evoluzioni dei mercati finanziari si pongo-no la seguente domanda la rete Internet rafforza o incrina la fidelizzazio-ne del cliente Innanzitutto si deve tenere conto del fatto che tramite ilmodello della banca virtuale hanno potuto presentarsi sul mercato conmolta autoritagrave anche operatori finanziari non bancari privi della classicastruttura di sportelli inserita nel territorio geografico ma forti delle cosid-dette ldquoreti di venditardquo (i promotori finanziari) particolarmente aggressivenel settore privato Va inoltre considerato che via rete la banca entra in ca-sa del cliente a qualsiasi ora senza costringerlo alla scomoditagrave di passarein agenzia ma con lo stesso mezzo la rete porta sul monitor del cliente an-che tutte le proposte della concorrenza che potrebbero tentare anche ilpiugrave fidelizzato dei clienti

La rete Internet spinge ineluttabilmente il mercato verso la competizio-ne globale svincolata da ogni limite geografico sia in termini di opportu-

192 PROSPETTIVE

nitagrave che di concorrenza ogni investitore ha la possibilitagrave di accedere aimercati di tutto il mondo ma allo stesso modo ogni operatore finanziariopuograve entrare nei terminali di tutti gli investitori collegati alla rete senza li-mitazioni geografiche Per il sistema degli intermediari finanziari la pre-senza in rete rappresenta un vantaggio competitivo importante ma non as-soluto egrave indispensabile esserci ma il semplice fatto di esserci non garan-tisce il successo Gli operatori si orientano prevalentemente verso la pro-posta di servizi che da un lato perseguono lrsquoobiettivo di fidelizzare e con-solidare il rapporto con i clienti giagrave raggiunti dallrsquoaltro di accrescere il nu-mero di nuovi rapporti drsquoaffari

Per la penetrazione nel bacino dei possibili clienti di rete il modellopromozionale che attualmente va per la maggiore egrave quello di offrire gratui-tamente il bene X (personal computer) necessario e indispensabile per fa-re affari con il bene Y (prodotti finanziari) In questo modo appare certa-mente piugrave probabile realizzare lrsquoobiettivo di guidare la domanda dei pro-dotti finanziari almeno per quella quota di clientela che ha accettato lagratuitagrave del personal computer Le principali variabili di cui le banche do-vranno tenere conto nella sfida con la concorrenza in rete saranno sempremaggiormente le seguenti

ndash essere dotate di sistemi processi e strutture organizzative efficientima flessibili capaci di presenza ubiqua ma invariante nellrsquointerfac-cia presentata al cliente


Figura 142 Internet e le banche evoluzione del rapporto

Banca tradizionale

Servizinon finanziari

Gestionedelnetwork del valore

Creazione delnetworkdel valore

Gestionedellabancavirtuale

Emerge labancavirtuale

- Dimensionidel mainframe

- Comunica-zionicentrifiliali

- Riduzionedei costi

- Servizimigliori

- Nuovipossibilifornitori

- Sistemildquocliente alcentrordquo

- Cambiamentiorganizzativi

- Nuovoruolo dellatecnologia

- Cross-selling

- Segmenta-zione deiclienti in gruppi

- Identifica-zione deiservizi dafornire aigruppi

- Nuovi servizi eprodotti

- Nuoveapplicazioni

- Customer eKnowledgewarehouse

- Gestionedei contattildquo1 2 1rdquo

- Gestione dinamicadi prodottiservizi ebundling

- Gestioneintegratadi prodottinonfinanziari

- Web hosting

IERI OGGI DOMANI

Fonte Atti del convegno Assobat-Aiote (Milano 20 giugno 2000)

ndash inseguire le esigenze del cliente presentando i propri prodottiserviziin modo qualitativamente competitivo e personalizzato

ndash capitalizzare ogni interazione con il cliente per aggiornare e consolida-re la relazione con lo stesso

144 Le indicazioni delle autoritagrave di vigilanzaIn questo contesto di continua espansione dei mercati telematici le massi-me preoccupazioni delle autoritagrave di vigilanza sono le seguenti

ndash garantire la trasparenza informativa

ndash assicurare mercati equi ed efficienti

ndash azzerare il rischio sistemico

Tale egrave stata la velocitagrave del cambiamento che molte delle regole vigenti fan-no ancora riferimento a mercati legati a limiti territoriali

Secondo molti osservatori lrsquoelevato numero di competitori dovrebbeteoricamente ridurre le necessitagrave di regolamentazione tuttavia egrave innegabi-le che lo stesso sviluppo dei mercati finanziari via Internet appaia condi-zionato in misura decisiva dalla soluzione di importanti problemi di rego-lamentazione e vigilanza La stessa immaterialitagrave e la ldquodelocalizzazionerdquodel circuito Internet rendono critici profili quali la legislazione applicabilelrsquoautoritagrave di vigilanza competente le modalitagrave per la soluzione di eventualicontroversie Negli Stati Uniti la Sec preso atto dellrsquoaffermarsi delle nuo-ve modalitagrave di comunicazione (tra cui Internet) ha provveduto a renderenote alcune sue linee interpretative in merito attraverso la pubblicazionedi Use of Electronic Media for Delivery Purposes Securities Act Releasen 7233 Exchange Act Release n 36345 (6 ottobre 1995)

Un documento successivo tratta dellrsquouso dei media elettronici da partedi broker-dealers e investment advisers Use of Electronic Media by

Broker-Dealers Transfer Agent and Investments Advisers for Delivery

of Information Additional Examples Under the Securities Act of 1933

Securities Exchange Act of 1934 and Investment Company Act of 1940

Securities Act Release n 7288 Exchange Act Release n 37182 (9 maggio1996) La Consob egrave stato il primo organismo di vigilanza che in Europa haaffrontato il problema della regolamentazione dei mercati organizzati IcnSullo stesso argomento (rif parte 2) si veda anche Il rapporto tra inter-

mediario e investitore alcuni aspetti normativi (Comunicazione Con-sob n DI30396 del 21 aprile 2000)

Per favorire lrsquoanalisi di tali problematiche si riporta in appendice la ver-sione integrale della Comunicazione Consob anno VI numero 22-29 mag-gio 2000

194 PROSPETTIVE

Appendice normativa

Comunicazione Consob anno VI numero 22-29 maggio 2000Conferenza Iosco 2000 documento sulla new economy

Il Comitato tecnico della Iosco (International organization of securities commissions) haapprovato il 19 maggio ndash durante la Conferenza annuale di Sydney [] ndash un Documentosulla ldquoTutela degli investitori nella new economyrdquo

La Iosco ha rilevato che oggi gli investitori individuali grazie alla tecnologia hanno ac-cesso a una maggiore informazione relativa agli investimenti ma non necessariamente egravecresciuta anche la qualitagrave dellrsquoinformazione o la capacitagrave di utilizzarla

Alcuni investitori hanno abbandonato le strategie di investimento di lungo termine ba-sate sulle informazioni relative alla singola societagrave in favore di strategie di trading a brevetermine basate su indicatori di mercato Inoltre la tecnologia e il trading online hanno fat-to diminuire le commissioni di intermediazione ma lrsquouso dei margini per acquistare titoliespone gli investitori a maggiori rischi in caso di andamenti negativi dei mercati Egrave statopoi osservato che potrebbe venire compromessa la tradizionale funzione di filtro e di con-sulenza degli operatori del mercato a beneficio degli investitori a causa dellrsquoeuforia porta-ta dagli investimenti nelle societagrave tecnologiche

Infine egrave stato osservato che la new economy egrave unrsquoeconomia globale e che i trend si ri-flettono istantaneamente in tutti i mercati determinando come mai prima drsquoora lrsquoesigenzadi una cooperazione globale tra le autoritagrave di regolamentazione

Il documento ndash nella consapevolezza che gli investitori devono comprendere piena-mente le conseguenze degli investimenti in societagrave della new economy per non rimanerevittime di un eccesso di ottimismo ndash mette in luce le quattro aree considerate di particola-re importanza soprattutto per gli investitori e gli operatori della new economy

Offerte al pubblico (tipo ndash initial public offering)

ndash Bisogna informarsi prima di investire gli investitori devono leggere attentamentei prospetti informativi e in particolare la descrizione del business attuale e futuro ifattori di rischio associati allrsquoarea di attivitagrave della societagrave e allrsquoofferta e i documenti fi-nanziari Investire in Ipo egrave unrsquoattivitagrave ad alto rischio adatta a investitori che possonodiversificare il portafoglio e che hanno abilitagrave finanziaria e possibilitagrave di tollerare an-che gravi perdite Se si ricevono informazioni supplementari rispetto al prospetto do-cumento del quale la societagrave si assume la responsabilitagrave bisogna valutare chi ha pre-disposto le informazioni per conto di chi e se queste persone traggono beneficio dal-lrsquoadesione allrsquoofferta

ndash La determinazione del prezzo e la legge della domanda e dellrsquoofferta la deter-minazione del prezzo di unrsquoIPO presenta rischi significativi in sostanza la decisione egravebasata su elementi soggettivi e sugli accordi tra il management dellrsquoemittente interes-sato alla minima diluizione della proprietagrave e i collocatori che sono interessati alla fis-sazione di un prezzo corretto per lrsquoemittente ma al tempo stesso sono condizionatidal fatto che le loro commissioni dipendono proprio dal prezzo Inoltre poicheacute leazioni collocate presso il pubblico rappresentano spesso una piccola percentuale delcapitale un buon andamento del prezzo sul mercato secondario egrave il risultato di unaforte domanda sostenuta dallrsquoattivitagrave di marketing legata al collocamento a fronte diunrsquoofferta limitata In tal caso non crsquoegrave nessuna garanzia che il prezzo rimanga alto suc-cessivamente Analogamente un rovesciamento di tali condizioni quando la domanda

diminuisce percheacute gli investitori riconsiderano la prospettiva della societagrave o del mer-cato ovvero quando lrsquoofferta aumenta per il collocamento di nuove azioni puograve farcrollare i prezzi

ndash Gli interessi degli investitori e gli insider i collocatori le societagrave di venture ca-pital il management della societagrave e altri particolari categorie di soggetti possono gua-dagnare molto grazie al successo di unrsquoIpo Essi possiedono azioni che non vengonocollocate presso il pubblico Quando gli investitori dovendo dividersi un numero li-mitato di titoli fanno aumentare il prezzo questi ldquoinsiderrdquo beneficiano di tale aumen-to vendendo le azioni in loro possesso Per questi motivi gli investitori devono porreparticolare attenzione alle informazioni del prospetto che si riferiscono ai possessiazionari del management comprese le stock options Essi dovrebbero sempre porsile seguenti domande il management sta utilizzando lrsquoofferta per vendere le azioni insuo possesso Ci sono accordi di ldquolock uprdquo o altri vincoli che riguardano la venditadelle azioni sul mercato secondario da parte del management Ci sono progetti distock option che incentivano il management a rimanere con la societagrave e farla cresce-re Gli investitori dovrebbero anche considerare lrsquoimpatto sul prezzo della vendita diblocchi di titoli significativi da parte del management o di altri azionisti di rilievo odello stesso emittente

ndash Fattori che possono limitare il rendimento dei titoli gli investitori devono valu-tare se le proprie prospettive di rendimento sono allineate con le prospettive della so-cietagrave Oltre agli altri prezzi di collocamento che riducono il rendimento potenziale perlrsquoinvestitore vi sono altri fattori da considerare quali la potenziale diluizione del capi-tale dovuta a future emissioni di titoli o particolari vincoli derivanti da accordi con al-tre societagrave

ndash Gli standard di quotazione sul mercato gli investitori devono valutare la discipli-na cui saragrave sottoposto lrsquoemittente in materia di informativa sui principali fatti ed even-ti che influenzano il prezzo dei titoli certificazione dei bilanci annuali e diffusione dirisultati infrannuali corporate governance

La valutazione delle societagrave high tech

ndash Trading vs investing le strategie di trading sono indipendenti dal valore che si ritie-ne abbia lrsquoazione e sono spesso strategie a breve termine basate sullrsquoanalisi tecnica delmovimento dei prezzi Lrsquoinvestimento richiede invece la comprensione dei valori fon-damentali della societagrave (il management la qualitagrave dei servizi e dei prodotti) che sonodi particolare aiuto nella valutazione di societagrave prive di ldquopassatordquo come le societagrave del-la new economy

ndash Lrsquoimportanza del fattore tempo oggi spesso gli investitori si dimenticano del fat-tore tempo molte societagrave della new economy che dichiarano di non attendersi utiliper molti anni sono spesso valutate come o meglio di societagrave che hanno utili e lestesse aspettative di crescita Gli investitori in altre parole valutano e poi decidonodi comprare unrsquoidea La valutazione delle idee egrave perograve basata su fatti immateriali (ca-pacitagrave ecc)

ndash I modelli di valutazione degli investimenti e le pratiche contabili le valutazionidelle societagrave high-tech sono spesso basate non sul reddito indicato in bilancio ma suindicatori diversi (come il cash-flow) Considerato il basso livello di regolamentazionespecifica dei bilanci di queste societagrave tali indicatori potrebbero non essere compara-bili Sorge quindi la necessitagrave di elaborare linee-guida contabili specifiche che assicu-rino lrsquoutilizzo di regole omogenee per transazioni simili

ndash La qualitagrave del reddito e del cash-flow per tali societagrave egrave particolarmente importan-te che gli investitori comprendano oltre allrsquoaspetto quantitativo del reddito anche lasua qualitagrave per esempio il suo perdurare nel tempo la sua capacitagrave di produrre cash-flow positivo la sua eventuale correlazione a esigenze di spese future

204 APPENDICE NORMATIVA

Gli effetti sui rischi e le aspettative di strategie di investimento

a breve termine

ndash La negoziazione online la negoziazione online ha cambiato le relazioni degli inve-stitori con gli intermediari aumentando la disponibilitagrave e la ricchezza di informazionisulla cui base vengono adottate decisioni in tempi rapidissimi Ciograve non ha tuttaviacambiato gli obblighi per gli intermediari di rispettare le regole di condotta in partico-lare in materia di best execution degli ordini e di adeguatezza delle operazioni per lrsquoin-vestitore Le societagrave che offrono servizi di investimento online devono sottostare allastessa disciplina degli intermediari tradizionali Gli investitori devono quindi verificarelrsquoautorizzazione e il rispetto della normativa da parte dei soggetti che operano online

ndash I ritardi nellrsquoesecuzione degli ordini la possibilitagrave di immettere un ordine onlinenon assicura la tempestiva esecuzione dellrsquoordine o la sua realizzazione in tempi ridot-ti rispetto a quelli degli ordini impartiti tradizionalmente Quando i sistemi di gestionedegli ordini online subiscono dei ritardi il prezzo dei titoli puograve nel frattempo cambia-re soprattutto in mercati volatili Gli investitori devono quindi valutare la possibilitagravedi impartire ordini a prezzo limitato

ndash Investire sui margini lrsquooperativitagrave in strumenti derivati (con il pagamento del solomargine iniziale) o lrsquoinvestimento finanziato dallrsquointermediario (con i titoli a garanziadel finanziamento) presentano rischi di perdite maggiori In alcuni ordinamenti inol-tre gli intermediari possono vendere i titoli posti a garanzia dei finanziamenti a prezzisvantaggiosi per lrsquoinvestitore e senza lrsquoobbligo di informarlo Tale operativitagrave moltipli-ca sia le opportunitagrave di guadagno che i rischi di perdita

Tutelare la fiducia degli investitori

La pressione competitiva sul mercato probabilmente intensificata per le societagrave dellanew economy puograve portare gli operatori ad allentare i propri standard professionali sul pri-mario e sul secondario Egrave quindi importante che le autoritagrave vigilino attentamente su tale fe-nomeno Le aree di maggiore preoccupazione riguardano lrsquoallontanamento dagli standarddi trasparenza e correttezza da quelli di quotazione la variazione dei periodi di lock-up elrsquoincapacitagrave degli intermediari di adempiere agli obblighi cui sono soggetti

205APPENDICE NORMATIVA

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208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione

PARTE PRIMA MERCATI E INTERMEDIARI


21 Lo scenario

22 Come cambia lo stile finanziario degli investitori

PARTE SECONDA IL RAPPORTO CON LrsquoINVESTITORE

5 Lrsquoanalisi del profilo finanziario degli investitori

51 Lrsquoevoluzione del processo di vendita in campo finanziario

52 Lrsquoattivitagrave di pianificazione finanziaria nelle filiali

PARTE TERZA PARAMETRI DI VALUTAZIONE

8 Misurazione e controllo del rischio finanziario

82 Analisi statistica e rischio finanziario

PARTE QUARTA STRUMENTI DI GESTIONE

11 Strategie drsquoinvestimento e stili di gestione

113 Asset allocation strategica e tattica

13 Valutazione dei risultati mediante lrsquoimpiego del benchmark

131 Le caratteristiche del benchmark

PARTE QUINTA PROSPETTIVE

14 Intermediazione finanziaria e sviluppo della rete Internet

143 Internet e gli intermediari finanziari

Appendice normativa

Comunicazione Consob anno VI numero 22-29 maggio 2000

Bibliografia

FINANZA amp MERCATI





ISBN 88-8363-124-2



Sommario





















VI SOMMARIO









VIISOMMARIO






207 Bibliografia

VIII SOMMARIO

Ringraziamenti


Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35


















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

cash25

bonds55

equities20




bonds45

equities40

cash15



(segue)





bonds30

bonds30

equities95

equities60

equities60

cash10

cash10

cash5




Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

rtan

za d

elle

att

ivitagrave

del

ges

tore

0 5 10

100

75

50

25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

IERI OGGI DOMANI

















194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia




ISBN 88-8363-124-2



Sommario





















VI SOMMARIO









VIISOMMARIO






207 Bibliografia

VIII SOMMARIO

Ringraziamenti


Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35


















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

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(segue)





bonds30

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equities95

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

100

75

50

25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

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Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia

Sommario





















VI SOMMARIO









VIISOMMARIO






207 Bibliografia

VIII SOMMARIO

Ringraziamenti


Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35


















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

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(segue)





bonds30

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

rtan

za d

elle

att

ivitagrave

del

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tore

0 5 10

100

75

50

25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




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Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia











VI SOMMARIO









VIISOMMARIO






207 Bibliografia

VIII SOMMARIO

Ringraziamenti


Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35


















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

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bonds55

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bonds45

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(segue)





bonds30

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equities95

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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elle

att

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del

ges

tore

0 5 10

100

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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18

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192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









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- Cross-selling




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Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























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Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia









VIISOMMARIO






207 Bibliografia

VIII SOMMARIO

Ringraziamenti


Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

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(segue)





bonds30

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equities95

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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del

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia






207 Bibliografia

VIII SOMMARIO

Ringraziamenti


Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

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QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





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ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





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di breve termine)

















short-term bonds60

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bonds45

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(segue)





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Note metodologiche












Altro

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Impo

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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18

21














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Ringraziamenti


Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35


















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

cash25

bonds55

equities20




bonds45

equities40

cash15



(segue)





bonds30

bonds30

equities95

equities60

equities60

cash10

cash10

cash5




Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

rtan

za d

elle

att

ivitagrave

del

ges

tore

0 5 10

100

75

50

25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

IERI OGGI DOMANI

















194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia

Prefazione











Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

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ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

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Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

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14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

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194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia







Marco Bolgiani


XII PREFAZIONE

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

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Asset allocation


di lungo termine)


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short-term bonds60

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

rtan

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0 5 10

100

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25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





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194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia

PARTE PRIMA











Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














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PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




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Asset allocation


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short-term bonds60

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

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50

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









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- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





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194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia










Cause

Effetti




1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











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PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

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Asset allocation


di lungo termine)


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short-term bonds60

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bonds30

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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14

18

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192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









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- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

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194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia



1997 1998 1999 2000 () 2001 () 2002 ()

Tot Fondi 392750 779059 1040560 1238658 1523692 1749220(var ) 881 984 336 234 187 148



Totale 944853 1427999 1781996 2124102 2488154 2877773(var ) 424 511 248 192 171 157


() Proiezioni











1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























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PARTE SECONDA















cliente

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CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














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PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

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Asset allocation


di lungo termine)


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short-term bonds60

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Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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a breve termine







Bibliografia






























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Sommario

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Appendice normativa


Bibliografia







1990 111 260 231 322 357 4461991 120 267 256 323 368 4751992 124 279 257 281 341 384 4871993 148 267 275 346 388 5261994 171 285 267 346 400 5151995 171 287 271 343 409 5361996 195 294 267 341 424 5401997 265 304 273 338 325 439 5551998 335 322 nd 336 324 460 5731999 III (2) 360 nd nd 319 461 588






























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PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35


















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

cash25

bonds55

equities20




bonds45

equities40

cash15



(segue)





bonds30

bonds30

equities95

equities60

equities60

cash10

cash10

cash5




Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

rtan

za d

elle

att

ivitagrave

del

ges

tore

0 5 10

100

75

50

25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

IERI OGGI DOMANI

















194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia




























25










PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

tagrave

ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

ilitagrave

ndash05 05 15 25 35


















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

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(segue)





bonds30

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equities95

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equities60

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cash10

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

rtan

za d

elle

att

ivitagrave

del

ges

tore

0 5 10

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25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

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Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia

PARTE SECONDA















cliente

IERI OGGI



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

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ndash05 05 15 25 35

Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

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Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

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20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




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Asset allocation


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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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Banca tradizionale









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Appendice normativa


Bibliografia














cliente

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QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





Fonte wwwschwabcom











ndash tempo














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PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


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short-term bonds60

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(segue)





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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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PARTE QUINTA

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1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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Banca tradizionale









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Appendice normativa


Bibliografia



CLIENTE















QUESTIONARIO

ALGORITMO

PROFILO DI RISCHIO





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ndash tempo














ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

abili

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

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Banca tradizionale









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Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























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Sommario

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21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia





Fonte wwwschwabcom











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PARTE TERZA













Prob

abili

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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PARTE QUARTA




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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









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- Cross-selling




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Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia











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PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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PARTE QUARTA




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Asset allocation


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short-term bonds60

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(segue)





bonds30

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cash10

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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0 5 10

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

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18

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192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

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194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia












ndash esperienza




PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

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10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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PARTE QUARTA




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(segue)





bonds30

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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PARTE QUINTA

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1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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Banca tradizionale









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Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























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Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia

PARTE TERZA













Prob

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Gestioneazionaria



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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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PARTE QUARTA




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(segue)





bonds30

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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

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Impo

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4

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a breve termine







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Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia












Prob

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Gestioneazionaria



obab

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Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











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dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

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10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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PARTE QUARTA




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Asset allocation


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Note metodologiche












Altro

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Impo

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PARTE QUINTA

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1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







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Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia
















Rischio specifico

Rischio sistematico

Rischiototale










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




ndash obbligazioni

ndash azioni





Asset allocation


di lungo termine)


di breve termine)

















short-term bonds60

cash40

cash25

bonds55

equities20




bonds45

equities40

cash15



(segue)





bonds30

bonds30

equities95

equities60

equities60

cash10

cash10

cash5




Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

rtan

za d

elle

att

ivitagrave

del

ges

tore

0 5 10

100

75

50

25






















































PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

7

11

14

18

21














192 PROSPETTIVE






Banca tradizionale









- Servizimigliori





- Cross-selling




- Nuoveapplicazioni





- Web hosting

IERI OGGI DOMANI

















194 PROSPETTIVE

Appendice normativa





















a breve termine







Bibliografia






























208 BIBLIOGRAFIA


Sommario

Prefazione



21 Lo scenario

















Appendice normativa


Bibliografia










Rischio di mercato

Tassi di interesse

Indici di Borsa

Tassi di cambio











20 Az Area euro 203









dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




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Asset allocation


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di breve termine)

















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Fonte wwwschwabcom

Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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PARTE QUINTA

PROSPETTIVE


1999 2000 2001 2002 2003 2004

4

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dove



















1 anno 1802-1996 605 6151871-1996 595 643

2 anni 1802-1996 649 6551871-1996 648 696

5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

20 anni 1802-1996 915 9431871-1996 944 991

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Note metodologiche












Altro

Marketing timing

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Impo

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1999 2000 2001 2002 2003 2004

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5 anni 1802-1996 702 7331871-1996 721 754

10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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30 anni 1802-1996 994 9701871-1996 1000 1000


PARTE QUARTA




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Note metodologiche












Altro

Marketing timing

Stock picking



Impo

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10 anni 1802-1996 796 7961871-1996 821 846

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Impo

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4

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Impo

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(segue)





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Altro

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Stock picking



Impo

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Altro

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Impo

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Altro

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Stock picking



Impo

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