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Finanças: Desafios pós-crise(IX Semana de MAN)

Prof. Dra. Roseli da Silva

Blog Random Walk

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[email protected]

Prof. Dra. Roseli da Silva 2FEA-RP/USP

Síntese da Palestra

� Introdução: mercados financeiros x reais

� Tipologia de crises financeiras

� A crise de 2007-2008

� Desafios práticos e intelectuais para a área de Finanças e Economia


Mercados Financeiros

� Antes de prosseguirmos, vale a pena entendermos melhor o que são e qual o

papel dos mercados financeiros na economia!


Investimento Financeiro X Econômico ou produtivo

� Investimento financeiro:�Aplicações de recursos em produtos

financeiros, tais como a poupança, os fundos de renda fixa, os fundos de renda variável, as bolsas de valores, os certificados de depósitos bancários, as ações de empresas, etc.


Investimento Financeiro X Econômico ou produtivo

� Investimento Produtivo:� investimento produtivo, ou econômico, é a

alocação de recursos para a produção de novos bens e serviços, de consumo, de capital ou intermediários, cuja decisão envolve um comprometimento financeiro pra o médio e longo prazos, e que não pode ser revertida sem elevados custos.


Mercados financeiros

� Os mercados financeiros fazem o importante papel de interligar agentes com excesso de recursos aos com escassez:� Excesso: investidores institucionais (fundos de

pensões; bancos de investimentos); pessoas físicas; governo superavitário, etc.

� Escassez: Empresas em expansão ou para gerenciamento de caixa; consumidores adquirindo bens duráveis; governo deficitário, etc.

� Esfera financeira da economia


Financiamento

� O investimento produtivo requer financiamento:�Capital próprio � ações�Capital de terceiros � empréstimos, dívidas

�Operações que perpassam os diversos segmentos dos mercados financeiros.


Mercados financeiros: visão geral

� Cinco segmentos básicos.�mercado de crédito;

�mercado de capitais;

�mercado monetário;

�mercado de câmbio; e

�mercado de derivativos.


Mercados financeiros: visão geral

� intermediários financeiros �� Os bancos e demais instituições financeiras são

empresas que captam� as poupanças dos agentes econômicos superavitários (cuja

renda é maior do que o seu uso)

� E emprestam� aos agentes deficitários (cuja renda é inferior aos gastos).

� remuneração dos intermediários financeiros:� diferencial (spread bancário) de juros recebidos pelo

empréstimo dos juros pagos aos poupadores.


Decisões de investimento financeiro

� Lógica da decisão:

� análise do portfolio (carteira) de ativos no qual se deseja investir visando relacionar as melhores taxas de retorno para o mínimo risco possível.

� Ou seja, busca-se maximizar o retorno para dado risco ou minimizar o risco para dado retorno.


Decisões de investimento financeiro

� Risco:�possibilidade de perda ou de ganho em um

investimento. �é uma medida da volatilidade dos retornos e

dos resultados futuros. Quanto menor a variabilidade, menor será seu risco.


Financeiro x real

� Como a esfera financeira afeta a esfera real da economia (ou seja, o emprego e o

produto)?


Decisões de investimento produtivo

� Aquele que se destina à produção de novos bens e serviços = análise de orçamento de capital, no contexto da gestão financeira empresarial

� são processos que consistem em avaliar e selecionar investimentos apropriados para maximizar a riqueza dos acionistas.



� seleção de um projeto de investimento

� �é necessário estabelecer o fluxo de caixa relevante para o projeto, projetando os lucros esperados ao longo da vida útil do investimento.



� custo de oportunidade é aquilo que se deixa de ganhar ao escolher uma alternativa� para o investimento produtivo é a taxa de juros do

mercado financeiro, em mesmo nível de risco.

� um projeto de investimento será economicamente viável se apresentar um retorno maior que o custo de oportunidade (que a taxa de juros!!).


Juros e Investimento produtivo

� Nesse ponto, temos um caminho por meio do qual há uma interrelação entre os mercados mercados financeiros e o setor real da economia:� As taxas de juros são formadas nos mercados

financeiros (monetário, crédito e capital);

� Por outro lado, tal variável afeta o setor real, de determinação do produto e do emprego, como vimos, via investimento produtivo


Juros e Consumo das famílias

� Há, todavia, outro canal por meio do qual a taxa de juros afeta a demanda agregada:� Teorias mais modernas (renda permanente e ciclo de

vida) explicam o consumo das famílias não só como dependente da renda disponível, mas também da taxa de juros, porque a remuneração dos ativos financeiros afeta a riqueza das famílias.

� Além disso, o consumo de bens semi-duráveis e duráveis também seria financiado via mercados financeiros (mercado de crédito)


Tipos de crises financeiras

“Se há um tema comum na ampla gama de crises que consideramos nesse livro, é a realidade de

que acumulação de dívidas excessivas, por governos, bancos, empresas ou consumidores, em geral impõe riscos sistêmicos mais sérios do

que se pensa durante os ciclos de prosperidade”

� Rogoff e Reinhart (2010)


Tipologia de crises financeiras

� 1. Inadimplência (calote) de dívida soberana�Ocorre quando os governos não cumprem

seus compromissos de pagamentos, referentes a obrigações (juros e/ou principal) de dívidas externas, de dívidas internas ou ambas.



� 2. Crises bancárias�Parcela significativa do setor bancário se

torna insolvente, após grandes perdas com investimentos ou devido a situações de pânico, ou pela conjugação dos dois problemas.



� 3. Crises de taxas de câmbio�O valor da moeda do país cai abruptamente,

ainda que o governo reitere “garantias” de que não permitirá qualquer queda mais acentuada na taxa de câmbio.



� 4. Hiperinflação�Quando a inflação se eleva de forma muito

acentuada e inesperada, isso equivale a calotes ostensivos, pois a alta generalizada dos preços permite que todos os devedores (inclusive o governo) paguem suas dívidas em moeda cujo poder de compra é agora muito inferior ao que era quando se contraíram empréstimos.


Crises financeiras

� “Já vimos tudo isso antes. Os instrumentos de ganhos e perdas financeiras têm variado ao longo dos séculos, assim como os tipos de instituições, que muito se expandiram, para ampliar a magnitude dos fracassos. Porém, as crises financeiras, no transcurso das eras, seguem um ritmo de prosperidade e recessão. Países, instituições e instrumentos financeiros podem mudar com o passar do tempo, mas a natureza humana continua a mesma.”

Rogoff & Reinhart


Crises financeiras e seus efeitos

� Já conseguimos entender como as crises financeiras se alastram para a economia real, afetando produto e emprego, causando perdas de bem-estar profundas para a sociedade


Crise inflacionária

� A perda de valor real da moeda que se segue a uma crise de inflação afeta basicamente a economia doméstica, pois é nela que a moeda que perde valor é de circulação obrigatória!�Pode se tornar relevante internacionalmente

se, ao gerar recessão doméstica, isso afetar parceiros comerciais importantes.



� O uso do papel-moeda passou a ser popular na Europa e nos Estados Unidos apenas a partir da segunda metade do século XIX.

� No pré-Segunda guerra, as taxas de inflação eram muito mais baixas (médias de 66 países).

� Antes da Primeira Guerra:� 0,5% aa, entre 1500 e 1799� 0,71% aa entre 1800 e 1913

� Em contraste com 5%, entre 1914 e 2006



� Principais episódios�Alemanha em 1923: 2,22 E+10 %�Grécia em 1944: 3,02 E+10 %�Hungria em 1946: 9,63 E+26 %�Argentina em 1989: 3079,5 %�Bolívia em 1985: 11749,6 %�Brasil em 1990: 2947,7 %�Nicarágua em 1987: 13109,5 %


Crises inflacionárias

� As crises inflacionárias estão, em geral, associadas ao financiamento dos gastos do governo por meio da emissão de moeda�Gastos em excesso às receitas, também em

geral, estão associados a má gestão macroeconômica e/ou gastos períodos de guerra


Crises cambiais

� Em geral, as crises cambiais estão associadas às crises inflacionárias� A taxa de câmbio é um preço, afinal!

� Normalmente, a taxa de câmbio é utilizada como forma de ancorar os preços para permitir a saída de países de processos inflacionários, utilizando o regime de cambio fixo.


Crises cambiais

� Pós quebra de Bretton Woods (1971), as crises cambiais são mais frequentes.

� Num contexto de taxas de cambio flutuantes, países que adotam regime de cambio fixo correm o risco de serem submetidos a crises de confiança, principalmente quando não possuem reservas internacionais suficientes

� México (1994); Ásia (1997); Rússia (1998), Brasil (1999) e Argentina (2001)


Crises de dívida

� A partir do sec XIX, a combinação do desenvolvimento dos mercados de capitais internacionais e do surgimento de numerosos estados nacionais detonou a explosão dos calotes de dívidas externas.

� Rescalonamentos => calotes parciais, que envolvem a renegociação com credores dos juros, como também do principal da dívida.


Calotes externos: alguns episódios sec XX a 2008� Alemanha, em 1933 e 1939� Rússia, em 1918, 1991 e 1998� Turquia, 1915, 1931, 1940,1978, 1982� Argentina: 1951, 1956, 1982, 1989, 2001� Brasil: 1902, 1914, 1931, 1937, 1961, 1964,

1983� Na década de 1980, praticamente todos os

países latino-americanos se tornaram inadimplentes.


Crises bancárias

� Início caracteriza-se por dois tipos de eventos:� Corridas bancárias que resultam no fechamento, na

incorporação ou na assunção do controle de uma ou mais instituições financeira pelo setor público;

� Aqueles tipos de intervenção, mesmo quando não há corrida, e que se segue de uma sequencia de ajuda a outras instituições financeiras.


Crises bancárias

� O papel dos bancos de intermediação financeira, captando recursos e emprestando a prazos médios e longos, pode deixá-los vulneráveis a riscos de descasamento de fluxo.

� Nas corridas aos bancos, os depositantes perdem a confiança e buscam fazer retiradas em massa.

� Para honrar os saques, os bancos são obrigados a vender ativos em condições desfavoráveis, o que os leva a ter prejuízos


Crises bancárias associam-se

� A mobilidade de capitais entre os países (altamente associada);

� A liberalização associada à falta de supervisão ou à regulação inadequada

Fatores determinantes da crise financeira de 2008� Crescimento do setor financeiro os países desenvolvidos


Nos Estados

Unidos, o lucro do

setor financeiro

passou de uma

média de 15% do

total na primeira

metade dos anos 80

para 28% do lucro

doméstico em 2008,

chegando a atingir

40% entre 2002 e

2003.

(Silber, 2010)

Fatores determinantes da crise financeira de 2008


Fatores determinantes da crise financeira de 2008� Situação macro

dos EUA, agravada pelo crescimento da China, pela elevação dos preços do petróleo a partir de 2002, pela política de redução de impostos da era Bush, e pela queda da poupança americana devido à recessão.

� (Silber, 2010)



Bolhas imobiliárias e crises bancárias

� A bolha imobiliária, que começou a desinflar em fins de 2005 nos EUA, é uma das principais causas da crise de 2007-2008, que se caracterizou como uma crise global.

� No pós-segunda guerra, houve 5 episódios semelhantes:� Espanha, 1977; Noruega, 1987, Finlândia e Suécia,

1991; e Japão, 1991


Bolhas imobiliárias e crises bancárias

� O padrão é: o boom nos preços reais das moradias, no período imediatamente anterior à crise é acompanhado de queda marcante no início da crise e nos anos subsequentes


Bolhas imobiliárias e crises bancárias� Na crise de 2008, o endividamento das famílias sobre o PIB, que

vinha se mantendo estável em 80% da renda pessoal até 1993, subira para 120%, em 2003, e para quase 130% em meados de 2006.

� O preço das casas dobrou e a cotações das ações dispararam, tudo impulsionado por níveis recordes de financiamentos vindos do exterior.

� Problemas mais extremos no mercado de empréstimos hipotecários concedidos a tomadores ¨subprime¨ (para tomadores de baixa renda)� Tais refinanciamentos em geral eram a taxas flutuantes e, passado o

período inicial, a reformulação dos contratos de empréstimos a taxas de juros mais elevadas dificultava a manutenção do cumprimento de suas obrigações por parte dos mutuários, desencadeando efeitos reais de grandes proporções.


Crise de 2007-2008

� Como os empréstimos subprime eram dificilmente liquidáveis, isso é, não geravam nenhum fluxo de caixa para os bancos que os concediam, esses bancos arquitetaram uma estratégia de securitização desses créditos.

� Para diluir o risco dessas operações duvidosas os bancos americanos credores juntaram-nas aos milhares, e transformaram a massa daí resultante em derivativos negociáveis no mercado financeiro internacional, cujo valor era cinco vezes superior ao das dívidas originais.� Possibilitado pela integração dos mercados financeiros e pelo

desenvolvimento recente do segmento de derivativos


Bolhas imobiliárias e crises bancárias� Assim, criaram-se títulos negociáveis cujo lastro eram

esses créditos "podres". Foi a venda e compra, em enormes quantidades, desses títulos lastreados em hipotecas subprime o que provocou o alastramento da crise, de origem estadunidense, para os principais bancos do mundo.

� A importância dos EUA no mundo gerou contágio não só financeiro como também real, principalmente entre as economias desenvolvidas.

� Levando à mais grave crise financeira desde a Grande Depressão e a única desde a Segunda Guerra de escopo global.


Impactos sobre o Brasil

� Logo após a Câmara de Representantes dos EUA ter rejeitado a proposta governamental de socorro ao setor financeiro, em 29 de setembro, a Bolsa de Valores de São Paulo, a terceira maior do mundo em valor de mercado, chegou a cair 10,16% (a 45.622,61 pontos) e teve suas operações interrompidas.

� O Brasil sofreu impactos pequenos da crise, assim como a Índia, China e alguns outros emergentes, pois tem obtido sucessivos superávits fiscais e o governo tem sido cauteloso, e manteve altas taxas de juros e baixas taxas de inflação.

Desafios pós-crise

� Diante desse quadro, em que a crise bancária se transformou em uma crise de dívida de países da zona do Euro, também chamada de crise sistêmica, quais são os principais desafios para a teoria e a prática de finanças??


Desafios

� Esta crise minou a confiança amplamente disseminada em que países desenvolvidos com mercados financeiros maduros tenham uma natureza auto-equilibradora...

� Também mostrou as limitações dos instrumentais analíticos que guiaram a política até então.


Desafios práticos (ou de política)

�Os gestores de políticas têm reforçado a orientação sistêmica, ou macroprudencial, de seus instrumentos de supervisão e regulação, questionando a possibilidade de estabilidade financeira sem um suporte mais ativo das políticas macroeconômicas.



� Pré-crise, o instrumental de política para assegurar a estabilidade financeira consistia em pois pilares:�Supervisão e regulação voltada para as

instituições individualmente (orientação microprudencial)

�Política monetária voltada para a estabilidade de preços em horizontes relativamente curtos (regimes de metas de inflação)



� Pós-crise:�Supervisão e regulação voltada para a o

sistema como um todo, com o objetivo de evitar crises com sérias consequencias para a economia real, já refletidas nas decisões dos Acordos de Basiléia III (orientação macroprudencial)

�Política monetária: ainda não há um consenso sobre como e se deve ser alterada.


Medidas Macroprudenciais

� Medidas para diminuir o risco sistêmico do setor bancário.

� Esse risco tem duas principais fontes: � tendência a sobre-exposição a riscos que as instituições financeiras (assim

como as empresas e os consumidores) apresentam no auge de um ciclo de crédito, seguida de uma excessiva aversão ao risco na fase de desaceleração (o que pode estar associado à crença de que uma instituição é muito importante para falir[);

� os bancos, individualmente, são incapazes de lidar com os efeitos de suas ações arriscadas sobre o sistema financeiro como um todo.

� As medidas macroprudenciais devem lidar com essas duas fontes de risco, por exemplo, elevando as exigências de requerimento de capital para operações de risco,


Desafios analíticos

� O foco é, então, como detectar e conter o risco sistêmico;

� A crise mostrou que os sistemas financeiros são muito menos entendidos do que se imaginava:�Há muitas dificuldades de compreensão

sobre as inovações financeiras e em prever como o sistema como um todo reage a um estresse específico;



� São necessários aparatos analíticos que auxiliem as autoridades a compreender tanto os riscos quanto a eficiência de:�Novos instrumentos financeiros

�Novos modelos de negócios de intermediação financeira



� Também são necessários modelos que permitam compreender como intermediários financeiros não-bancários, como os fundos de Hedge e as companhias de seguros, podem contribuir para a transmissão da instabilidade para o sistema como um todo.



� Modelos com imperfeições de mercado, tais como assimetria de informação, externalidades, e estruturas oligopolistas

� Uma resposta analítica mais radical tem sido dada pelos modelos com agentes heterogênios (agent-based models).



� Compreender melhor quando um sistema sai da fase de tranquilidade para a fase de crise (transições de fase e contágios);

� Desenvolver modelos macro que:�Dê ao sistema financeiro o papel central que

ele de fato joga na intermediação entre agentes com escassez e excesso de recursos;



� Desenvolver modelos macro que:� Incorporem estados de instabilidade que

capturem falência bancária e outras não-linearidades; efeitos de amplificação e feedback;� Ainda que os modelos macro já incorporem

fricções financeiras, estamos muito longe de um instrumental com aquelas condições



Referências:

� Borio, Claudio. Rediscovering the macroeconomic roots of financial stability policy: journey, challenges and a way forward. BIS Working Paper, no. 354, Sep. 2011

� ROGOFF, K. S.; REINHART, C. M. “Oito séculos de delírios financeiros: desta vez é diferente”. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010.

� SILBER, Simão Davi. A economia mundial após a crise financeira de 2007 e 2008. Rev. USP [online]. 2010, n.85 [citado 2012-09-18], pp. 82-93 .

� Trichet, Jean-Claude. Intellectual challenges to financial stability analysis in the era of macroprudential oversight. Banque de France, February, 2011.

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