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Director de la coleccin: jorge Pito. DiJ:ec~or:del Centro,de :e:stri.dios.de F,inanzas 1~; G.lobales. Pace University, Nueva York ' . ,. .. ! ~l

Primera edicin en espa$ol: septiembre d~2003 Ttulo original: Jrrational Exuberance .; ..

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Queda prohibida, salvo excepcin prevista en la ley, cualquier forma de reproduccin, \.if distribucin, comurcacin pblica y transformacin de esta obra sin contar con la autori- ;. zacin de los titulares de la propiedad intelectual. La infraccin de los derechos menciona- ~f. . dos puede ser constitutiva de delito contra la propiedad (arts. 270 y ss. del Cdigo Penal) . . ;i

Copyright 2000 Robertj. Shiller

Copyright en lengua espaola:

Para Espaa: Turner Publicaciones, S.L. Rafael Calvo, 42 Madrid 28010

Para Amrica Latina: Editorial Ocano de Mxico S.A. de C.V. Eugenio Su 59, Colora Chapultepec Pcilanco Miguel Hidalgo, Cdigo Postal 11560, M~xico D.F.

Diseo de la coleccin: Enrie Satu

ISBN Espaa: 84-7506-566-X ISBN Mxico: 970-651-712-X Depsito legal: M. 35.439-2003 Prinud in Spain

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A Beny Derek

NDICE .

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J\.gradecimientos ..................................................... _.: ................ ; .... _ ... .

e 1 di ' - 1 - Pre1ac1o a a e c1on en espano .................................................. .

e 1 di., Pre1ac10 a a pnm~ra. ~ c1on ......... _. .............................................. .

El mercado de valores desde una perspectiva histrica . ................................................... .

~

Parte 1. Factores estruc1l.u."ales ..................... : .................... ,.: .. ..

Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros ............................................. .

III Meca.rllsmos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi ......................... ..

Parte 2 . . Factores cul1l.u."ales ..................................................... ..

IV Los medios de comunicacin ............................................ . '"Ideologa de una nueva era econmica ... : ...................... .

VI Nuevas eras y nuevas burbujas ......... ' ................................ .

Parte 3. Factores psicolgicos ........................................... : .... ..

VIi Anclajes psicolgicos del mercado .................................. ..

VIII Epidemias y comportamiento de masas ................................................................................. .

13

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P..a.rte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia ............. .

IX Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados .................................................................... .

X Lo que los inversores debern aprender .. . y desaprender ........................................................................ .

Parte 5. Una llamada a la accin ........ : .................................. .

XI Volatilidad especulativa en las sociedades libres .......... .

Notas ..... : ............................................................................................. .

Bibliografa ........................................................................................ .

ndice analtico ................................................................................. .

1 !

GRFICOS Y CUADROS

GRFICOS

A . Precios y beneficios, 1871-2000 ......................................... .

Relacin precio-beneficios, 1881-2000 ............................ .

1.1. Precios y beneficios, 1871-2000 ......................................... .

1.2. Relacin precio-beneficios, 1881-2000 ............................ .

1.3. Relacin precio-beneficios y pronstico-de rendimientos a diez aos ............................................... .

9.1. Precio de las acciones y valor actual de los dividendos, 1871-2000 ............................................. ..

'!' . ;>J

#~ CUADROS "" ~=-~i . 6.1. Mayores alzas anuales recientes ,t en el ndice real de cotizaciones ..................................... : .. .

~~ ~~ 6.2. Mayores bajas anuales recientes :t 1 di al ~ en e n ce re de cotizaciones ........... : ............................ . ,m

-; 6.3. Mayores alzas quinquenales recientes ~~ en el ndice real de cotizaciones ......................................... .. . n-~

~ -

18

19

34

36

39

227

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159

160

~ 6.4. Mayores bajas quinquenales recientes J en el ndice real de cotizaciones..................................... 161 .1 f;l

~ -~ ~m

1 ~.~ ~ --~.,- --. - .. -~ ~t . -: . . :- ~ ....: :~ :l r:.:::i.,t: II !'i..!'.l _;; , ii{ : ';,;/~:t : . .

!1:"" .~ .. ~ ; .... ~ . ;;-.: .

AGRADECIMIENTOS

-~ .... .. ' . . ~l Jer~~~ Siegel -aunque no est de acl,lerdo conmigo en t~dos los j) temas- me. ins~ a organizar mis ideas en forma ~~- libr~. El fue el -~j verdadero mst.gador de este volumen. J eremy es un armgo de toda

~- la vida. Nuestras familias acostumbran comp~ las vacaciones y fi gracias ajeremy conoc otra manera de comprender las finanzas 'f~ durante nuestras l~?as caminatas por la playa o mientras veamos ;~ pescar a nuestros hiJOS. ~ John Campbell-q~en primero fuera mi discpulo yluego mi coau-i tor en una docena de articulas acadmicos sobre los mercados finan-

~ cieros, adems de ser mi amigo desde hace aos- ha sido mi otra :~1- mitad intelectual -en la formulacin de muchas de las ideas expre-

-~ sadas en este libro. Su inestimable colaboracin me permiti obte-J ner mayor precisin y hacer grandes progresos a partir de mi trabajo

;~ original sobre la volatilidad de los mercados financieros. J ohn hizo -~ tambin innumerables sugerencias y comentarios agudos s9bre :il este manuscrito . .til .Peter Dougherty -mi editor en Princeton University Press- influ-i yde manera notable sobre la forma definitiva del libro y contri-

~~ buy a definir los aspectos fundamentales de su estructura. Ha sido -~ un gran colega, y mucho ms que eso ... casi un colaborador, en ID realidad. Peter Strupp, de Princeton Editorial Associates, ha sido ~ un extraordinario corrector de pruebas. . -~ Durante el proceso de escritura cont con la valiosa ayuda de varios fii asistentes de investigacin. Peter Fabrizi.o desenterr la verdad sobre -~~ varios ac~~tecimientos histri:~s.analizados en e~te ~bro. Y~anfeng ~ -~ Hou realizo un escrupuloso .anliSis de los datos obtemdos. Lms Man-':::: cilla fue un hbil detector de hechos. Steven Pawliczek dio origen

~ a numerosas ideas relevantes. i! No tengo palabras para agradecer la colaboracin de aquellos ami-,~ gos y colegas que leyeron los borradores del manuscrito e hicieron

i :i

13

J;i~ : :. :.:. .: '.

~~mentarios .~les y e~.:;_ustivos: Stefano Athanasoulis,John Cea~.!:;:. :~~ Lam, Benoit Mercereau, Stephen Morris, William Norclhaus, n~oplos, ~illiam ~omgsberg, St~phen Morris, Sharon Oster, J ay lE' j bn Rey, Colin Robertson y M_ark Warsh~w~lcy por las esclarecedo-

Ritt~r, Martin Shubik y James Tobm. . .ii/. ras conversaciones que mantuvunos. A~ as~tente Carel Copel~d Mis colegas de la Cowles Foundation for Research in Economy de ~:. la mecangrafa Glena Ames, por su mestimable ayuda. Yoshiro

la Universidad de Yale -Donald Brown, Stefan Krieger y Williamft:. ~sutsui -de la Universidad de Osaka- y Fumiko Kan-Ya -dellnsti-Nordhaus-:- tambin fueron d~ gran ayuda. No quiero desaprovechar~ tutoJapns de Investigacin d_e Ttulos y A:ccio.~es- han colaborado la oporturudad de expresar m1 profunda gratitud a nuestro fundador, ji conmigo en los ltimos doce anos en la realizacwn de encuestas des-Alfred Cowles III -gestor de inversiones durante la primera parteJ:: tinadas a explorar la actitud de los inversores en Japn y tambin eh

de~ siglo x..x y patrono de la economa matemtica, ya fallecido-, t: los Estados Unidos. Vaya tambin mi agradecimiento aJosephine - qmen tabul la informacin de beneficios y dividendos .anterior a r:: . Rinaldi y Walt Smietana, de CompuMail. Y, naturalmente, agradezco

1926 incluida en el libro. f: a los numerosos inversores que dedicaron tiempo a responder mis Tambin agradezco la inapreciable ayuda de mis colegas del nue- l:. encuestas.

vo Yale International Center for Finance: William Goetzmann -su~;: Virginia Shiller -mi esposa, psicloga clnica- despert mi inters director-, Zhiwu Chen, Roger Ibbotson, Ivo Welch y Jeffrey Wurgler.} en la p~icologa y me convenci de su importancia para la econo-Roger, famoso por sus conferenCias "Dow 100.000" y sus pronsticos ~.; ma. Por ello le estoy absolutamente agradecido. Virginia ley y de un futuro brillante para el mercado, signific un constante desafo} critic el manuscrito con sutileza y precisin y me ayud a articular para mis ideas. .F mis ideas. Tambin mantuvo vivo el fuego del hogar mientras yo

Siento una inmensa gratitud por el apoyo de mis colegas de Case,r'. pasaba largos das y noches consagrado a la escritura de este libro. Shiller, Weiss, Inc.: Allan Weiss -su presidente-, Karl Case, NeeHC Krishnaswami y Terry Loebs. Ellos han puesto en prctica algunas de t las sugerencias destinadas a mejorar las instituciones que manejan los f~ riesgos en nuestra sociedad, incluidas en la ltima parte del libro. -t

Quiero agradecer a la Russell Sage Foundation por haber patro- f; cinadq los seminarios de comportamiento financiero que dict con.:~:~. Richru'd Thaler durante los ltimos diez aos en el Natiorial Bureau ~;:; of Economic Research. La expresin comportamiento financiero alude E ' a un tipo de investigacin de los mercados financieros que toma ~;; en cuenta datos bsicos de la conducta humana, entre ellos los fac~-Jl~; tares psicolgicos y sociolgicos. Este libro se ha visto beneficiado ~; por el trabajo de numerosos acadmicos en el campo emergente del f comporta.:ment_o financiero, que est comenzando a ocupar un lugar [. de preemmenc1a en las ctedras de finanzas de las universidades. F

La l.! S Nation~ Sdence Foundation patrocin la mayor parte de Jt; mis investigaciones sobre mercados financieros~ El.constante apoyo.:~~ que brinda a mi tarea desde hace ms de veinte aos me permite" ~; concentrar toda mi atencin en los temas que estudio sin padecer- '~' apremios econmicos. --- - - ~q

~gradezco a Brad Barber, Scott Boorman, David Colabder~ Ra~ ~ Frur, Peter Garber,Jeffrey Garten, Trevor Greetham, Stefan Krieger, :~

.:::' "14/Exuberancia irracional :W

\

PREFACIO A LA EDICIN EN ESPAOL

. ) .

~:.;: ..... ,

Es'rib y publiqu Exuberancia irracional inmediatamente antes del mximo histrico de los mercados de valores de todo el mundo, ocu-rrido en el ao 2000. El mer~'dQ._SL~nco_n_tr_aba todava bajo la

~fl.uencia de la subid~_~!~~ectacul~r .9-.e_~sl~ el mercado alcista que precedi al pico de 1929. Debido a ello la escritura del libro careci de las ventajas del anlisis retrospectivo, que es parte esen- cial de los debates ms recientes sobre el tema. Lo escrib en un momento en que era difcil atreverse a pronosticar un comporta-miento S R E a H o deficiente de_l mercado de valores. Si bien otros espe-cialistas tambin predijeron que podra hailarse prximo a un mximo, en la mayora de los casos sus voces fueron acalladas por otras cada vez ms optimistas. Exuberancia irracionallleg a las libre-ras en marzo de 2000. Yo lo vi por primera vez en la librera Bor-ders de Union Staticm, en Washington D. C., el21 de marzo del mismo 'ao. El ndice Compuesto de Precios Standard & Poor's (el ms exhaustivo de los ndices mayores) alcanz su pico ms alto -1.552,87 puntos- tres das despus, el 24 de marzo de 2000. El mercado de valores comenz a icaer a partir de entonces y lleg a su nivel ms bajo -775,87 puntos- el 9 de octubre de 2002. Mientras escribo esto -y aunque s ha recuperado un poco- se mantiene estable en casi la' mitad del valor de su mximo, en trmi,nos reales corregi-dos de acuerdo a la inflacin.

Cab~ sealar que la publicacin de este libro en un momento tan .pohun!L~-"~t9p,:~ mximo del mercado puede deberse, en parte, a la...J:a,Sll~d.ad.~. Es probable que nadie sea capaz de pre-decir las subidas del mercado a: C

GRFICO A. Pru:cros Y BENEFlCIOs, 1871-2000

El f:"! ~= .~ : :,_.:

. GRFICO B. RELACIN PRECIO-BENEFICIOS, 1881-2000

ndice Real Combinado Beneficios Reales :~; ti:

((so:....'--=-----------------------------------. Combinados de s&P , !t~

~: .. ;'.4:5 de Precios de Standard & Poor's ~ -: .>- : . :: .... .

1600 600 '" . ,--------------------------------------------. ~ . 40 uod ~ ~

500 ~; ' :35 ..;;

Precio 1200

1000

800

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400 L ; :': . ; '25

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300 "~ : f:~

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5

200 0~----r-----.-~~-----.----.-----.-----r---~ . 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

o +--==r==~~~~~~~~----~---.----+0 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

.. : :{ berancia irracional es un exhaustivo tratado sobre el comportamien-

... t: foJinanciero y la psicologa y la sociologa humanas con relacin tares actuales, precisamente porque pueden decimos mucho sobre;:' al mercado de valores y la vida econmica. Podra decirse que estu-

r el futuro que nos espera. . . !~~ da dichos temas en el contexto de un caso particular: una nica bur-Para la edicin en espaol de Exuberancia irracional decidimos dejarj. buja especulativa de gran tamao.

el texto intacto -sin modificar en nada la versin del ao 2000-,:f; Varios acontecimientos quedaron fuera del libro, en especial la excepto por la inclusin de este breve prefacio. La lectura del tex~J~ serie de escndalos financieros que caracteriz .el periodo posterior to original nos ayudar a apre~iar la importancia de las evidencias.~~ al mximo del mercado: escndalos que provocaron la desaparicin producidas durante esta enorme burbuja. Creo que es til ver losr~ de Enron y Arthur Anderson y tambin grandes liquidaciones acontecimientos desde esa perspectiva. Siempre nos pr~guntamos~ por parte de algunos de los ms prestigiosos bancos de inversin y cmo hacer para predecir cambios radicales en el mercado e inevi-r; firmas de corretaje burstil de los Estados Unidos. Si queremos tablemente recunimos a una amplia variedad de evidencias, entre~ comprender cmo lleg el mercado a desarrollar una burbuja de ellas el entorno y la psicologa de los inversores. Por otra parte,;~ semejante tamao, tendremos que recordar que los eventos men-una exposicin amplia y detallada de la naturaleza del mercadoH cionados rio fueron detectados hasta comienzos de 2000, a excep--como la que habra tenido cualquier observad~r interesado en aque~~ cin de una cierta preocupacin -ya expresada entonces- por los lla poca- es insustituible. . / Ji conflictos de intereses y las interpretaciones tendenciosas de los ana-

De hecho, este libro es algo ms que un simple. debate acerca de~ listas. Una de las mayores dificultades a que me enfrent mientras los acontecimientos que condujeron al mximo del ao 2000. &u~-R escriba.este libro fue que en aquel momento la opinin pblica se .

' 18/~berancia irracional ---ii -~

~ ]! "' ~ .~

Prefacio a la edicin en espaoV19

- - - --"----- _ .... - -""------ - .... -~- ~~ - - .. -. .... -~ - -- - --" ~ - ...---..-~- .. , ...... - .. .. .......... - ..... ,- .v-.~,.-- .----.-.. -.-.~. "rr-t~~----:-- -.-r-""---:1'!-:--r-: "...-;"J & .., ..:: r.::r:- >t :.;-,"i': .. ,~"!~~.~~":':;~':"':":.:;.~;~~.7.

'lf'>:.): senta identificada con algunas de esas instituCiones financieras ;;~~::ik ti muchos aspectos de nuestra cultura, nuestr . . , d

1

- e inchiso las admiraba abiertamente- en lugar de manifestar decep- ili, ..... tr - b a VJ.swn e mundo y ;,fJ;:;_ nues a comumcacwn ver al. Por lo tanto es difcil d

cin o enojo frente a su conducta. Todo cambia cuando cambia el ,~~~' .. :, aposteriori. e comprender mercado, porque el mercado es un fiel reflejo de nuestra c~tur~. ~ ';- , Tambin decidimos dejar intactas las con el . . . influye en sus parmetros. ~..;;~ d 2000 L _ . uswnes ongmales publi-~;: ca as en . a mayona Siguen vigentes .

Todos los grficos y cuadros incluidos en el libro terminan en el ;'lt: - 1 - 2003 A,,...~ nuentras escnbo estas ao 2000, cuando fue escrito. Esos eran los datos de los que dispo- ~~- pagmas e~ ~ ano ~ue el mercado ha cado de forma nota-}~.': b.l..er.c_QUJ nua estando excesivamente sobrevalorad . . namos. Decidimos no actualizar la informacin para no compro- =fii~ ' . no resulta tan claro que las perspectivas d futu o. S1 b1en hoy meter la integridad de un texto anterior al mximo del mercado. :~; pre.ocupaciones exp d e . ro sean negativas, las

S. b l fi . .Qo. - resa as en esas conclus d b -1 ~ servamos e _gr-_Ico 1.1 de~ captulo I, veremos ex~ctru::nente :jf: a los inversores a no gastar su ca it , . IOnes e en~ inducir lo rmsmo que habna Vlsto cualqmer obs_er:'adorque_hubiera mten- -~~~: tambin deberan ayudarlos a co! al umcamente en accwnes. y tado evaluar el mercado durante el max1mo del ano 2000. Tal y :,i.: fiariza y las grandes tati prender que el exceso de con-

".. . expec vas que much d ll como dije e_n aquel momento, el me~cado s~b~a 'como un ~ohete'. ;.f{ tado en sus carteras de valores od , os e e os han deposi-y la mayona de los expertos se hub1~ra resistido a pronosticar un JIU ahorros y grandes deudas en ell n~ transformarse en pobres posible desplome. . jr turo cercano.

En este prefacio hemos actualizado la informacin del cuadro 'Ui 1.1, lo que nos permitir observar lo que no podramos haber visto fH . cuando se escribi el libro. Y el anlisis retrospectivo nos ayudar ~ a comprobar que la cada del mercado despus del mximo de 2000 :~4 es en verdad apabullante. Si el mercado semejaba un cohete, el ~i\ desplome posterior al ao 2000 equivale al desastre del transbor- l~ dador espacial Challenger en 1986. -~J

A mi entender, las causas de es_te _giro sbito se relaCionan con a1f los .. mismos ... ~.ciclos de retroalimentaci:n,:_d~g:_:dt.9S en el captulo :!~j m. El mercadg..:_e deiTUJOb debig_~an parte- ~ su dinmica ~11 intema..y_.a_la .. dinmica de la opinin P-blica, y no a determinados l~ aco.:n,tc;!_ci..mientos exgenos. La retroalimentacin ascendente del !~ periodo de la burbuja -en el que los aumentos de las cotizaciones 1t estimularon una mayor demanda de los inversores y un cambio en J1 la opiniri pblica, lo que a su vez produjo cotizaciones ms altas,-~ mayor demanda de los inversores y ms cambios en la opinin pbli- _t; ca- fue reemplazada por la retroalimentacin descendente. Los movi- i~ mientas a _la baja en lps precios produjeron una menor demanda .if de los inversores y en consecuencia precios ms bajos, en una suer- ~ te de espiral descendente. Y as como la retroalimentacin aseen-.~

. dente _se propag por el mundo entero~ .. la retroalimentacin ..,~ descendente hizo otro tanto y provoc la cada de los mercados Y: t _. graves turbulencias econmicas de Buenos Aires a Paris, pasan.d .(

\por Hong Kong. El proceso de retroalimentacin es complejo y afec- l

~. ~ .. !d . '

20/Exuberancia irracional -~

. ;.

ROBERT J. SHILLER 1 de mayo de 2003

Prefaci.o a la edicin en espaol/21

PREFACIO A LA PRIMERA EDICI N

.gste_libro se propone brindar a sus lectores un aro lio anlisis -basa-do en un estu o e austivo e as investigaciones publicadas hasta hoy y la evidencia histrica- acerca del enorme y reciente auge deL mercado de valores. Si bien toma como punto de partida especfico la situacin actual, la ubica de inmediato en el contexto general de los auges del mercado y ofrece propuestas concretas en cuanto a los cam-bios de polticas que deberan implementarse en respuesta a este y otros fenmenos similares.

ll.n_Jib..ro de es.l;!!.L~!l,:r_a,.c.terstica,_s~.s n~e.grio e..n~os ti~mp.Q.s_qu..e_ sorren, en vista dt;!l __ d_~sa.~uerdo general acerca del mercado de valores. Cuando legos y especialistas disienten en algo tan fundamental casi siempre se debe a que solo poseen parte de la informacin o, en otras palabras, a que apenas pueden ver nna parte del todo. No obs-tante, la nica manera de obtener consenso es exponer y analizar todos los hechos disponibles. En este libro presento un espectro de informa-cin ms ~plio que el que se suele emplear, sintetizado para ofrecer un panorama exhaustivo y especfico del actual mercado de valores. Por qu el mercado de valores de los Estados Uxdos alcanz nive-les tan altos con la llegada del nuevo milenio? Qu fue lo que cam-bi e hizo que las cotizaciones subieran tanto? cmo incidirn estos cambios sobre las perspectivas del mercado en las primeras dcadas del nuevo milenio? Es posible afirmar que existen factores determi-nantes que mantienen alto el mercado de valores -y son capaces de provocar un alza todava mayor-, aun cuando se manifieste una ten-dencia negativa? o aca5o la elevada valoracin del mercado se debe a una suerte de exuberancia irracional:, es decir, al pensamiento positi-vo de los inversores que, por sus mismas caractersticas, les impide ver la situ~cin real? - --

.Las respuestas a estas preguntas son importantes tc}nto para los intereses pblicos como para los privados. La manera en que valo-

23

remos hoy -y a futuro- el mercado influir en un sinnmero de deci- _::: '"'~~;gS~_~: - r:TNo pretendo ofrecer aqu un nuevo concepto d~ "comportamien-siones fundEID-entales en cuanto a las polticas econmicas y socia- ;'~:~,:.: t6 de los mercados financiero~" Este libro no es un _compendio de les, que no solo afectarn a los inv:ersores sino a la sociedad en su -~?':' . . teora econmica ni tampoco una incursin en la econometra, arin~ .

(conjunto e incluso al mundo entero. Si exageramos el valor actual -:;-:_~_, qu tiene algo de ambas disciplinas. Ms bien dira que es un inten-,, )Y futuro del mercado es probable q.ue, como sociedad, jnyirtamos .e to de definir y comprender la compleja naturaleza de los mercados -i demasiado en el lanzamiento y la expansin de los negocios y muy de valores actuales, teniendo en cuenta si satisfacen o no nuestras :poco en infraestructura. edncacjn y otras formas de capital huma- expectativaS y .modelos. He reunido en .estas pginas toda la infor- ' n,Q.. Si sobrevaloramos el mercado destinaremos menos fondos a roacin relevante -econmica y de otra clase- sobre el estado actual los planes de jubilaci~, a mantener nuestro promedio de ahorro, del mercado con la esperanza de corregir el rumbo, a mi entender a la legislacin de un sistema de Seguridad Social ms justo y apro- peligroso, de las polticas que hoy impulsan los legisladores y los piado, y a la planificacin de otras formas de seguro social. Tambin lderes econmicos. Tambin aspiro a que los expertos en finanzas podramos perder la oportunidad de utilizar nuestra tecnologa finan- perfeccionen sus teoras cotejndolas con las evidencias que indican ciera -en progreso constante- para dar nuevas soluciones a los ver- que el nivel de los precios del mercado es algo ms que la mera suma daderos riesgos que debemos enfrentar tanto en nuestras casa~ como .. :,;f.- de la informacin econmica disponible. en nuestras ciudades y nuestras vida~. . . \~1~1l: E.rd!:L_g!!nera_fi:Q. P-~'9-..E:.J-_r.~~u;Jgj~Je.or.:a_fi.na.nc.iera..deri.v.ada

Con el propsito de responder a estas preguntas sobre el actual. ,:~_:_:~,.-.,~_: .. :_ .. ,.._:-.t,~.t del supues~9 de que ~q_cJ(J~~os individuos son racionales_y_~pe.~ult;i.:. m ercado de valores, cosech informacin relevante proveniente .,~: yos.~~ tr~fu.Im en ~LP~t~Ll.P-.!UQ.cq __ qu..e_ms..influy....sohre nuestra de diversos -y acaso remotos- campos de investigacin. Las con- :;:;,r., y~o:mcin a~ entre cerveza y cerveza) porque no quieren que los pillen diciendo cin de este libro corresponde al campo del comportamiento finan- t.:J~ cosas que luego nopodrn probar. Me.dicmt .. e_la_ estratag~m!:l- del_djs-ciero, una disciplina emergente que, con el correr de los aos, ha 'N tanciamiento cientfi..c.o_,_es.tu~c.QUQll'lj,s..t.a,s..fin..;w~ie_:c.o_s_ti_end_en._ ap_o-dejado de ser un mbito menor de las finanzas para convertirse en . ~~\~~ y:arse en el simple_p.er.o__elegante modelo de la eficiencia de los uno de los pilares de la teora financiera. 'lf'~ .!ll~rccid.9ll_ p_ar~ jP.-_s_ti.fi_c:_!!r_.ill_P-Osicin P-rofesional.

En suma, he intentado reunir las opiniones de los especialistas mis ;~~~- .Sin ~m_l;>_a,r.gQ,_c;:_gm__qg_~~ trata de discutir P-olti~as. la excesiva con-destacados en estos campos. En_general, todos creen que el actJial roer- -:~J~ fianza en modelos .. tan p.ri._~@.ps sgp.Ql].!!_graves ri~gos ... P-orgue esos _cado .Qe___y~_o_r_~p_resenta las caractersticas distintivas de una hurbujJL ~B~ modelos-solo_se....o.cupan.de..pmhlemas .que_se_pueden.r:e..sp.o.n.d_e_.r_gm especu1ntizl0" es decir, .una situacin pm:'l:i.si.on.alen.:que.J..ass_QtP.;-.QQQ.eL ?f:~ , precisin cientfica. ,Si nos esforzamos demasiado por ser precisos, se mantienen.Jtlta,s_d~_b_i_d.Q._al__en~i.asmp de los inversores antes que ::?.5tl podemos caer en la irrelevancia derivada de una estrechez de miras.

-l.illa!-~timacin cohe.re_nte del valor real de las acciones. Dadas estas --~~~ "' La evidencia que presentaremos en los prximos captulos indica que condicxones, y aun cuando el mercado pueda mantener 0 incluso 3,~'ij la realidad del actual mercado de.valores es cualquier cosa menos

aume~tar el ~vel ~e sus co~aci.ones, sus persp~c~~as para Io: prxi- / -~ un ensayo de laboratorio. Si la teora de las finanzas aspira. a ser una m os diez o vemte anos son mas b1en pobres, y qwzas mcluso peligrosas. i!J disciplina cada vez ms til, tarde o temprano todos los economistas 24-/Exuberancia irracional ~~i1 Prefacio a la primera edicin/25

l~ 1.'Q f}it ~

~~

JUANTexto escrito a mquina

debern abordar los aspectos ms enojosos de la realidad del mer-cado. Mientras tanto, qtenes participen en los debates pblicos y la elaboracin de polticas econ(nnicas tendrn que resolver este enre-do de factores ya mismo, antes de que sea demasiado tarde.

lJ..na_cl.e_las_consecuencias_na...pr.e."\d.st.a.s_de.J..a_cultuLq._iu.y~rsPr~u;l~ hoy _es _que __ parte.de las d~ce.n!lS_d_e mi'tJones de adultos que invier-ten. en .. el . mercado_acta_como_sLeLniY.e.Lde_la$_C_ojzc~Q!J.eS fuera a COJltinuau.1lbif:.nd-alpr.omedio_ac.os_tumbrado. Aunque de acuer-do a las mediciones los precios son ms altos que nunca, los inver-sores se comportan como si nunca fueran bastante elevados ... y como si jams fueran a bajar durante un perodo prolongado. y por qu se conducen de este modo? Segn parece, su lgica est vinculada con lo que podramos llamar "la ley del mnimo esfuerzo". Es decir, si miilones de expertos e inversores estudian las cotizaciones y con-firman su supuesto valor, por qu habran de perder su tiempo tratando de imaginar precios razonables? Ms les convendra apro-vechar el esfuerzo de aquellos inversores -ms diligentes o ms cau-tos- que han estudiado los precios del mercado y hacer lo que hacen ellos ... icomprar acciones! .

. Pero Ja.mayora de_los.in.'\tersores ignora la...p.r.e.QQJ_p_ap.J.Ual.iLd~ credibilidacLy_calidacidelos...anlisis deLmercado de valores,_P-or no

_- ID.e...ncionaua_ausencia.de_darida4pr..ecisin con QUe son comu--:; p._i_c_ad_QLaLp.bl.i.~o .. A menudo, los as llamados "anlisis" son tan

.~ rigurosos como la ,lectura de los posos del caf. Quienes afirman que ~ el ndice Dow alcanzar los 36.000, 40.000 o 100.000 puntos no

-,~ :pueden inspirar confianza. Es cierto que algunos analistas tienen un -~{ : enfoque ms realista sobre las perspectivas del mercado y llegan a _:;. : conclusiones mejor informadas acerca de su futuro, pero sus nom-

. l.:_ bres no aparecen en Jos titulares de los diarios y por lo tanto no influ

._, :. yen sobre las decisiones de la gente. ~ ..:. En cambio, los titulares reflejan la constante atencin que los medios : prestan a factores triviales, como las opiniones de las "celebridades", ,~:. Entregados_a_unaJeroz_comp.etencia..pOLcaptarJe.cto.r.es,__.s.Ji~~~e _que el mercado de valores -e_n~~:'?-4~.Q..S-.2E2_q_~9.fl._o- siel.!mre ha sic!..o_y_E.~.f__l.?-P~\one~,Jnvierten su dine-ro all donde les dicta su mantra. Y esta actitud.incita a_ com~te.;ce?,Cq~~_qs .a aquellas_c::!!!Eresas que poseen una reserva ilimitada d.~-~cci_q!}~;_pa,r_a .vender: "Queris acciones? Pues, os daremos acciones".

L_roayo_~a _de los. inverso;r::~s_p:t.e~~q:.e.eL.q.ue..elmercado_es,_en_ s mismo,.unafuerza deJa. naturaleza. No comprenden que .son ellos, como grupo, quienes determin911 el nivel de las cotizaciones. Y subes-timan el hecho de que otros inversores piensan lo mismo. Muchos inversores particulares creen que los inversores hstitucionales domi-nan los movimientos del mercado y cuentan con patrones sofisti-cados para comprender las cotizaciones, como si se tratara de un conocimiento superior. Evidentemente no saben que la mayora de los inversores institucionales estn tan desorientados como ellos. En suma, el nivel de los precios es manejado -hasta cierto punto- .l por una profeca autocomplaciente basada en las corazonadas de un / conjunto heterogneo de grandes y pequeos inversores y reafir-.. macla por los medios de difusin, que casi siempre anhelan ratifi-car el saber convencional inducido por los propios inversores.

c~andQ_~_l_prqrp~_diq_industrial. Do:w:.]oneLs.uper_p_or_pr.imer.~ lqs_lO.OOO puntos en m~o.de199~ . M~rrill. Lync;l::l. .. p:tl2li.~ en un peri-.dico_de...gran_circulacin un anuncio a toda pgina.conlasiguientele..yen=.. _da:: "Hasta los. que __ ti~!l-~P -~a __ e_s!:f.~tegi_l!--_q!:_clt!D~d.

:le cordura en cuanto a la percepcin de sus tendencias decrecien-:es y las .consecuencias que_estas podran traer aparejadas. Si el Dow bajara a 6.000, la prdida sera eqUivalente 3.1. valor de todo el paque-te accionarial de viviendas de los Estados Unidos. Esto tendra efectos pexjudiciales e imprevistos sobre 'los inversores particula-res, los fondos de jubilaciones, las becas universitarias y las organi-zaciones filantrpicas.

Necesitamos saber si el nivel de las cotizaciones -hoy, maana o cualq~er otro da- refleja con sensatez la realidad econmica, as ~.Q.!Il.O .:.en tanto individuos- necesitamos saber cunto dinero tene-mos en nuestra cuenta banca,ria. De esta evaluacin dependen los alimentos que en el futuro serviremos en nuestras mesas y la ropa que vestiremos, por lo que deberamos tenerla en cuenta antes de decidir gastar o invertir nuestro dinero. En suma, necesitamos com- . prender las fuerzas que determinan las perspectivas del mercado de valores a largo plazo. Este libro aspira a ofrecer a sus lectores un camino seguro y transitable hacia ese objetivo.

Contenidos generales

Luego del captulo introductorio -que sita el mercado actual en su contexto histrico-, en la Parte 1 analizaremos los hechos preci-pitantes: aquellos factores externos al mercado de valores, como la tecnologa y la demografa, que no ob.stante condicionan .su com-portamiento. Tambin estudiaremos los mecanismos de amplifica-cin que hacen que estos factores tengan un. efecto desmedido sobre el mercado. Estos mecanismos pueden estimular la confianza del pblico inversor a: pesar,de las cotizaciones excesivamente altas y crear situaciones en las que los cambios en los precios producen a su vez ms cambios y dan comienzo a la burbuja especulativa. En la Parte 2 presentaremos los factores culturales que fortalecen

an ms la estructura de la burbuja especulativa. Entre otros, las ten-dencias de pensamiento -difundidas y exageradas por los medios-que afirman que la economa ha iniciado una "nueva era" que la vuelve impermeable a las fuerzas negativas o dect:ecientes. Inclui-remos ejemplos de tendencias similares ocurridas en todos los mxi-mos del mercado norteamericano durante el siglo XX, y tambin ejemplos de otros pases.

' 28/Exubi:rancia irracional

, En la Parte 3 discutiremos dos de los tpicos que definen la bur-buja especulativa: los .anclajes psicolgicos y el comportamiento derebao.

La Parte 4 .estar dedicada a los intentos de los acadmicos y forma-dores de opinin de racionalizar los niveles recie~tes del mercado a

. ,

travs de la teora de los mercados eficientes y el "aprendizaje" de cier: tos "hechos"relacionados con el comportmiento burstil. En la Parte 5 analizaremos las implicaciones de la actual burbuja

especulativa para los inversores particulares, las institucione.s y los . gobiernos . .Brindaremos opciones de cambios urgentes y necesa-rios en las polticas econmicas, y ofreceremos estrategias para que los inversores particulares reduzcan su exposicin a las consecuen-cias del posible y esperable "estallido" de la burbuja.

'

Prefacio a la primera edicin/29

/ /

JUANTexto escrito a mquina

-------------~~~~~-------..,..- ~,.,..,.,._-.,---

1 EL MERCADO DE VALORES

DESDE UNA PERSPECTIVA HISTRICA

Cuando Alan Greenspan -presidente de lajunta Directiva de la Reserva Federal en Washington- emple la expresin "exuberancia irracional" P-ara describir el comportamiento -de los inversores en un

dis.curso_pcu_lo_d~rru...s..lo..r.m_ll.y_previsible (~ediciembr:e_de_1~~_)__,_e_l_g.:t,~._:Q._q_o_~_Il.t~.[~U;.QD~.entr su atenciiLe..n esas _dos._ pa!aqras.-:.....~.9-S_;IS!_~capg__cJ__~_.\falQL~.J.~eiilll.~klPor qu el mundo entero reaccion con tanta contundencia al . escuchar esas dos palabras? .Al--1w..P.Q.U~~pe..ci;~s..t:~,s_op.inan_que_las

p.alab..ra~_de Greenspan insiuuaron un pp_ibl

Los mximos del mercado

;De. acue;do a los parmetros histricos, el mercado de valores de los . ;; 'Estados Unidos ha alcanzado niveles extremadamente altos en . [ k;"~ ltimos aos. Esto ha llevado a los inversores a pensar que las :altas cotizaciones actuales -e incluso otras todava ms elevadas-se mantendrn incl~es en el futuro previsible. No obstante, si la historia de las altas valoraciones del mercado puede servir de gua, los inversores sufrirn una enorme decepcin con la actuacin del mercado en los aos venideros.

L~. subida sin_p.rJ! .. c_e_dentes,_Q..currida antes d_e.l....:.c_o_m.~nzo del nue-Y!Lmile.Pio_,Jlev al mercado a su pico ms alto,_ El Dow Jones (de aqu en adelante el Dow, para simplificar) se situaba en 3.600 pun-tos a comienzos de 1994. En 1999 haba superado.los 11.000; es decir que haba triplicado su valor en cinco aos, un aumento total de ms del 200% en las cotizaciones. A comienzos del ao 2000, el Dow super los 11.700 puntos.

S,l~mba_rg~n es~ .II!!mno p.e6.od.P.,J.Qs_i.I)_di.cad~.l~J~~stqrt~_ j_!!_los cados de Asia (Hong Kong, Indonesia,Japn, Malasia, Singapur Y . : :J~ E~~cio.~.Vgtd,~~: Entre los aos 1992 y 2000 la escalada de las coti-Corea del Sur) y Amrica Latina (Brasil, Mxico y Chile) obtuvie- ;~~ zaciones fue notable: iel ndice parece una nave espacial que des-ron beneficios espectaculares. Pero ningn pas tuvo ~ alza similar ~i~ pega de la parte superior del grfico! Dado que ha sido el ms grande a la observada en los Estados Unidos desde 1994. .~if~ en la historia del mercado de valores norteamericano, bien podra-

Durante el mismo peodo tambin aumentaron los precios de :~; , mos denominarlo el auge del milenio.3 l~~ : ~-~}~, 32/Exuberancia irracional El mercado de valores desde una perspectiva histrica/33

l

GRFICO LL PRECIOS Y BENEFICIOS, 1871-2000

ncce Compuesto de Precios de Standard & Poor's real mensual (corregido de acuerdo a la inflacin), desde enero de 1871 hasta enero de 2000 (lnea superior), y Beneficios Combinados de s&.P reales desde enero de 1871 hasta septiembre de 1999 (lnea 'inferior). Fuentes consultadas: clculos del autor basados en datos del Servi~io Estadstico de s&P; el Departamento de Estadsticas Laborales de los Estados Unidos; Common Stock Indexes, de Cowles y otros, y Gold and Prices, de V.'arren y Pearson. Ver tambin nota 2.

ndice Compuesto de Precios de Standard & Poor's.real mensual

1200

woo

800

600

400

200

o 1860 1880 1900

.: .... ;';

. ::~t " ::=,:T.~

mos que en los ~ltimos a~s la c~a de las ganancias no ascendi : :~f. tanto. De hecho, los beneficios oscilan en una lnea de crecimiento f _.ff. lento y constante que ha persistido durante ms de un siglo. ~ :;i:

mercado de entonces, advertiremos que el auge de la dcada de 1920 tiene cierta semejanza con el alza reciente; no obstante, es el nico episodio histrico que se puede comparar con el auge actual. A fmes de la dcada de 1950 y comienzos de los aos sesenta se produjo una subida, que culmin en un periodo .sin altibajo~ que dur media dcada, que a su vez fue seguido por el desplome del mercado en los aos 1973 y 1974. Pero. el aumento de las cotizaciones durante aquella etapa fue menos espectacular que el de_ hoy.

El precio con relacin a los beneficios

_ \El comP-ortamiento guo.~_precios e?tre 1990 y 2000 P-uede exP-li-,_;;l carse, en P.art~p_q.rJ_-Lb~p.eficios inusuales. obtenidos durante ese

(P-erodo. Numerosos observadores han notado que el crecimiento de los beneficios durante el quinquenio que finaliz en 1997 fue extraordinario: los Beneficios Combinados de S&P se duplicaron, y cabe sealar que haca casi medio siglo que no se produca un ere-' cimiento quinquenal tan acelerado en las ganancias reales. Pero el ao 1992 marc el final de una recesin que deprimi temporal-mente los beneficios. Ya antes haban ocurrido aumentos similares en .las ganancias luego de perodos de merma provocados por la recesin o la depresin del mercado. De hecho, entre 1921 y 1926 los beneficios reales se cuadruplicaron cuando la economa emergi -de la severa recesin de 1921 a la prspera dcada de 1920. Por otra parte, tras la depresin de la dcada de 1890, la Gran Depresin

.. de los aos treinta y la Segunda Guerra Mundial, los beneficios reales se duplicaron durante perodos quinquenales.

El gTfico 1.2 muestra la relacin precio-beneficios es decir: el , 1 Indice Compuesto de S&P --modificado de acuerdo a la inflacin-dividido por el promedio mvil de beneficios reales decenales segn el ndice. Las fechas indicadas en el grficoson mensuales: desde enero de 1881 hasta enero de 2000. La relacin P-re~jo-~eneficios p.ermite..sab.eu:u,Q_Q.m~r.o~o-~!!-~Lm~n::_"!QQ_-J!artir de upJL_rp~di,c;;.i.Q11.

Q~j~ti:Y?-_d~_j_c..?-p.a~i.Q'i.Q_-.I?..J~~!.J;l,P~-~-P-7-:-.Q_bten~~-ci~. Utilizamos como denominador el promedio decenal de beneficios reales, coordenadas propuestas por Benjamn Graham y David Dodd en 1934. El promedio decenal allana algunos eventos, como la inte-rrupcin temporal de los beneficios durante la Primera Guerra M un-

Jams se haba P-roducido un movimiento de estas c~actersticas /:fe en la historia del m~rc_ado Q.e valores de los Esta~os Unidos. Claro. -:\}1 que no debemos olVIdar la famosa escalada de la decada de 1920, que .2~~ culmin :on el des.astre de 1929. El gr:fi~o 1:1 presenta el auge ~e 0)\ aquel penado mediante un modelo de cotizaoones en f?rma ~: cus- }'~ pide. Si modificamos las cifras de acuerdo a la menor dimenswn del :~

;41E=;;,=d Uncioo~ ~i~l El mercado de valores de~de una perspectiva histrica/35

GRFICO 1.2. RELA.crN PRECID-li&NEFICIOS, 1881-2000

Relacin mensual precio-beneficios, desde enero de 188~ hasta enero de 2000. Numerador: nclice Compuesto de Cotizaciones de Standard & Poor's (corregido de acuerdo a la inflacin), correspondiente al mes de enero. Denominador: promedio mvil de los cliez aos anteriores de Beneficios Combinados de s&P reales. Se han indicado los aos de picos burstiles. Fuentes consultadas: clculos del autor basados en la informacin de las fuentes mencionadas en el grfico 1.1. Ver tambin nota 2.

45~----------~----------------------~2~0~00~

40

35 1929 r

30 1901 1966

25 .

20

15

10

5

o+---~---.---.----r---~--.----,--~ 1860 1880 . 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

- _.:;

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:: ~~~-dial, la bajada de las g~ancias durante la Segunda Guerra Mundial .. ~,~.l.i_: o las frecuentes alzas y bajas debidas al ciclo natural de los nego- .f cios.4 Una vez ms advertimos ima importante curva ascendente des- :A1r pus de 1997, cuando la relacin precio-beneficios sube hasta llegar a 44,3 en enero de 2000. Cabe mencionar que, de acuerdo .a este sistema de medicin, la relacin precio-beneficios nunca haba sido tan elevada. El paralelo ms cercano es el mes de septiembre de

1929, cuando alcanz a 32,6. Segn la informacin reciente, los beneficios son muy al~s ~n com-

paracin-con la medicin de Graham y Dodd para rendimientos~ ~~~ largo plazo; no obstante, nada escapa a lo ordinario. En ~a actuali :i~~~ dad, lo extraordinario es el comportamiex:tto de. los preoos ( com9 ~~ ~=: =co !.!}, no el de los beneficios. ~.

Otros perodos de precios altos con relacin a los beneficios

Jj.ubo otras tres ocasiones en que la relacin precio-beneficios -como ~stra el _grfico 1.2- alcanz valores elevados, aunque nunca tanto como en el ao 20QO ..... L_-.primera vez fue en junio de 1901, con un ~~e 25,,Z (ver grfico 1.2). Ese podra ser el "mximo del siglo :xi", dado que ocurri cerca del comienzo de ese siglo.

(La llegada del siglo XX se celebr el 1 de enero de 1901, no el 1 de enero de 1900,)5 Este mximo fue. el resultado de la d~plicacin de los beneficios reales en el quinquenio posterior a la recu-peracin de la economa norteamericana tras la .. depresin de la dcada de 1890.6 El mximo de 1901 en la relacin preciq-benefi-cios ocurri despus de una escalada s~bita entre julio de 1900 y junio de 1901, que produjo un aumento del.43% en apenas once meses. E.s_evid@te f!Ue el OJ2timismo del cambio de siglo, asociado a la ex12ectativa de un futuro prspero con tecnologa avanzada, dej su impronta. _

.Despus de 1901 no se observ una tendencia negativa pronun-ciada e inmediata en las cotizaciones reales, pero en la dcada siguien-te los precios se mantuvieron estables o por debajo del nivel de ese ao y luego cayeron. En junio de 1920 el mercado haba per-dido el 67% de su valor. real con respecto a junio de 1901. El ren-dimiento promedio real'del mercado (incluyendo los dividendos) fue del 3,4% anual en el quinquenio posterior a junio .de 1901, jus-to por encima del tipo de inters real. El rendimiento promedio real del mercado {incluyendo dividendos) fue del4,4% anual en el dece-nio posterior a junio de 1901, del 3,1% anual en los quince aos siguientes a esa fecha y del-0,2% anual en los veinte aos posteriores a esa misma fec.ha. 7 Estos rendimientos son ms baj.os de lo que genera:lmente se espera del mercado, aunque, de J:taberse mantenido las posiciones durante la dcada de 1920, se,hubierari visto mejores rendimientos. . .

El se.gnnda...episodio de una elexada relacin precio-beneficios aciJ-.rri ... en..septiembre .. de._1929.; .. es.te.iu.e~lp_],lpj~~t~Q..d!P~ cad..QJ:!n la dcada de.l920..y.la segund

~1Ei::~:i~;5~;~~~~u:~~::1~::I::f~!:!~:~: l"~t' dividendos) fue del-13,1% anual durante el quinquenio posterior a _\;( septiembre de 1929, del-1,4% anual durante la dcada siguiente, del J[: -0,5% anuc:i.l durante los quince aos que siguieron, y del-0,4% anual ... .. en los veinte aos posteriores. 8 :_ _ep.~.fi-~iQ.~Qcurri e:p elli!ro. de i966 con un m.ximo local de 24,1; como se muestra en el gr- . L fi~o 1:2 :-Est~ --~fud~o -q~e--~; p-~~-dujo luego de un alza espectacular .. :';;; del mercado y un aumento quinquenal del 46% en las cotizaciones ,;::~~. a partir de mayo de 1960- podra ser bautizado como el "Mximo :cj Kennedy:Johnson", ya que se bas en el prestigio y el carisma del .. presidente John F. Kennedy y la inestiinable colaboracin de s

1u1

vi: )f cepresidente y sucesor, Lyndon B. Johnson. La escalada, que evo , rara que este crecimiento fuera a continuar para siempre, cosa que .: .:: por supuesto no sucedi: los beneficios reales aumentaron_ muy poc? . -~~ en la dcada siguiente. Las cotizaciones reales se mantuVIeron osc1- .~ .~ lantes en torno al mximo de enero de 1966, superndolo apenas

. ~-~'~ en 1968 yvolviendo a caer al poco tiempo. En diciembre de 1974 :.'/ .

G RAflco 1.3. RElACiN PRECIO-BENEFICIOS Y PRONSTICO

1 ~~ DE RENDIMIENTos A DIEZ MlOS .

Grfico libre de rendimientos anuales a diez aos contra relacin precio-b~neficios. El eje horizontal muestra la re)acin.precio-beneficios (como el grfico 1.2) correspondiente al mes de enero del ao indicado; se ha omitido el 19 en la notaCin de los aos. del siglo XX y el 18 en la de los aos del siglo XIX, sealados por un asterisco (*). El eje vertical muestra el rendimiento promedio geomtrico real anual .. correspondiente a cada ao, a partir de la inversin; en el ndice Compuesto de s&P en enero del ao indicado, la reinversin de los dividendos y la venta al cabo de diez -~os. Fuentes coruultadas: clculos del autor basados en la informacin de las fuentes mencionadas en el grfico 1.1. Ver tambin nota 2.

Rendimiento decenal real por ao (%) ~r---------------------------------~

19

2120

~9 50

15 4S AT IS!J4S2 B8

89

1882

10

45 53 55

&83 IJ.s:loC.2 B8 ....11746 -24 85 58 ""' ~-

22 "JfJ 44 26 97'"58 n

2S 35 ss ':t!a 91 ' sr'l5'

41 ~!;~;; 'W ljj 83:s4

178 5 32

~= .

o

15 84'1!8 04 90" 3151i& 01 99'

16 34 88' fih 03 B2 lll

siguieron. La relacin precio-beneficios que aparece en el gT.fico 1.3 es la misma del1.2. Cada ao est indicado por los dos ltimos dgi-tos del nm,ero que le corresponde, y los aos del siglo XIX estn sealados con un asterisco (*). .

El grfico 1.~ -que desarroll con el econornistaJohn Campbell-demuestra gue la relacin precio-beneficios pronostica los rendimientos subsiguientes, dado que todas las relaciones gue aparecen sobre el eje horizont:aJ..Y..~ __ s_~-~C?n_o_~jan al comenzar el decenio. Aplicado a varios p~~~~fu~ la pieza clave de nuestro testimonio ante la Junta Directiva de la Reserva Federal el 3 de diciembre de 1996.9

~~ enjambre de puntos del gr:fico muestra un declive definido. desde el extr~:r;_n_p_~_gP-eJ:ior izquierdo hacia el extremo inferior dere-ch.o-.--LOS-puntos...dis.pei:SOS-in.dican que en algunos _(!.Q~_ubicado s s.ob.r.e.la.iz_quier.da..del grfico (por .. eje.mp.ltL.eJ).~_Q_g~_l_9_J.01...ene..rs:> de 19.4:9 .y. _enero de 19.82) .los _r.e.ndi.m.i~JJ.J:.QS_cU.llg:Q...Jllazo ]le:~.Q_!]_muy_ illt.os. En cambio, en' algunos aos ubicados sobre la derecha del grfico (enero de 1~;'29, enero de 1937 y enero de 1966, entre otros) los rendimientos subsiguientes fueron bajos. Tambin se obser-van excepciones importantes, como enero de 1899, cuyos rendi-mientos decenales subsiguientes lograron alcanzar el 5,5% anual a pesar de una elevada relacin precio-beneficios (22,9); y enero de 1922, cuyos rendimientos decenales subsiguientes fueron de .. solo el 8,7% anual a pesar de una baja relacin precio-beneficios (7,4). Pero el secreto de este gTfico es que, por regla y de acuer-do al promedio, los aos con baja relacin precio-beneficios fue-ron seguidos por rendimientos altos, y los aos con alta relacin precio-beneficios fueron seguidos por rendimientos bajos o nega- " ti vos.

El vnculq__~n~~_la r'elacin P-recio-benefi_ci~~_y_los E_endi~ientos . : subsigui.ente_s_p_:U'~.c~f:p.ert~;_l}_o obstante, an se cuestiona su impox- ', ' . tancia...a . .ni:v..eLe.s.tadstico_dehido. a...qu_e_~n__lg_~ __ l_ill_~os estudiados .: hay doce decenios gue no tienen nada en comn. En el transcurso : de los-afias se han realizado numerosos debates acadmicos sobre : este tipo de relaciones y todava se estn analizando algunas enes- . tiones metodolgicas. Ms all de las discusiones ocasionales, creemos . que esta relacin es_ significativa a nivel estadstico. 10 Nuestra con-fianza proviene del hecho de que relaciones similares a esta parecen-haber sido importantes para otros pases y tambin para acciones . ~~individuales. El gTfico 1.3 confirma que los inversores a larg9-12lazo .

' .. 40/ Exuberancia irracional

-es decir aquellos que pudieron colocar su dinero en inversiones de hasta ~-ez aos- tuvier~n xito cuando las cotizaciones eran baj_as

':on relac10n a l~Lb.eneficiOs al co~enzo del decenio, y fracasaron cp;ando los .Erecws eran al~s al comienzo qel peodo. Por lo tanto los inversores a largo plazo deben mantenerse fuera del mercad mientras est alto -como lo est ahora- y entrar en l cuando comien-

b . 11 ce a aJar.

L~s valores reci~ntes .de la relacin f,!recio-beneficios (muy ;ru:_ _ .encu.u--.d.u.Ql_e_~t_:q_L~JQ.Ld.e.Lp_r_o..m.e.Qi.Q...b.j_s.tfu:ic.o. Si tuviramos que. ubicar la relaci~n actual entre precio y benefici~s sobre el eje honzontal ... quedana fuera delgrfico. Deducir qu clase de ren-dimiento pronostica la relacin precio-beneficios para la dcada siguiente a partir del grfico 1.3 es cuestin de criterio: la respuesta dep~_der d~ que trac~mos una recta o una curva. Y, dado que la r~l~cwn prec10-beneficws del ao 2000 est fuera del promedio rus-tone~, la forma d~ la. cur:'a ~odria ser importante. Baste decir que e~ -gTfi:o, de media, md1cana rendimientos negativos para la pr-XllTia de cada.

Uno de los motivos para sospechar que la relacin mostrada en el grfico 1.3_~-~_y_erdac:l._era es Q_.Y.~_hi_stljLa_rrente, cuando las coti-zaciones . fuero!J._~Jt~-~Q_t!._ rela~i91ULlos bep.eficios....=ta.Lcom

0 se

calc~a ~q~ .. 8:.P~ ~~ ~ p:r:gm~9.io _g_e_~~!.l~ rg!?.:2JA~_g;m@..fi~::.Jg_s re!!di~~!--~11--:~~.!"EllX!.C?.~ _g~~ivideJ;l_qos fu~:;.r...D bc.j os; sW..e_mb_;,w:gQ, cuan_do; J.o~ p;ecw~ :fter~- !?..l:}.C?.S. __ c_op._ ;:el(tc_i9.n. .. aJo.~ .. .Pene:5cios.,Jo.~ re:Il_cJ.in.l:~.:~~P-~. ~n _ ~~vi9.en.gos _fu~!:Q~ __ y_tg~~ 12 Las relaciones recien-

. tes entre precio y beneficios -que han establecido el rcord ms .alto de la historia--' han sido acompaadas por el rcord ms bajo de 'rendimientos en dividendos. En enero de 2000, los dividendos del S~P constituan el 1,2% de la cotizacin, muy por debajo de su ~rome~o~histrico del4,7%. Es natural supo_ner que, c.ando se o?ti~nen diV:den~os t~ bajos de las accio~es, hay que esperar ren-di:rmentos au~ ~as baJOS de la totalidad de la inversin. Despus de ~odo, el d1v1dendo es una parte del rendimiento total de las acc1ones (la otra parte es la ganancia del capital), y los dividen-dos repre~entan la parte dominante del rendimiento promedio de las accwnes. ~1 r.e..!.l-.~~Il,t9 __ atribuible a los dividendos -y no ~~~en.os..pr.e.d.e.cxb~_p_cru;_~q,__~~-u~ble al aumento d.eL

. - .:, ~;t . r~:.

Por lo ta~_~Q.,Jqs_r~_ndi:gijen!IJ!i_9:~ben_s_e.L!?_~g-~ c~ando los ~vi- )~Ei~j;J~:1n_s tarde adopt una posicin optimista de "nueva era" respecto ~e~dos son bajos ... a menos gue los dividendos mismos ru:unc~e~ J. ~'-c;~gti;~:a la economa y el mercado de valores. De hecho, Greenspan siem-~1).-'!!~a eplas cotizaciones, de modo que en las P-ocas de baJOS ~~VI- . ::~:~[, -:>;.;~{.':pre ha sido muy cauto en sus declaraciones pblicas y jams se ha c:Iendos _se_p_u_t;:9:~~sp_e_!'_~r~~~LErecio de las acciones suba mas de ...:~i.i -~y~:~;;:.comprometido con ningn punto de vista. En versin moderna de lo acostumbrado .. para_comp.ens.ar los efectos de los.lilljos diy:i,d~n-- i~( ~

\

Parte 1

Factores estructurales

-------- .. -~ ... _.__,._._-_,.., __ _ ., ___ , ... _ , __ .~- ..,.. ... ,..__ .. ,.,. -........... . ,.,....,, .. ,,-..... _ ... ~ ........... ~-.............. ,.., .. ,..,, . . , ~ ~t:nl"i \nt,.

II FACTORES PRECIPITANTES:

INTERNET, EL 'BABY BOOM' Y OTROS . . t~ ' ~ ... .

. :-:..

' "!'

Si el crecimiento ... de .. a.c.cion.~s_d_~~dt;_.,198_~,-~.~nJ9.rg:_!:!s_q_ll_~-~~--loAUe_ha,_campia.d.o.:..-Pa:I:t.ir_de_.ese._ao_para..causar_eLalza..del -

. mercado? Qu factores precipitantes desencadenaron esta notable escalada? Ms especficamente, qu ha ocurrido desde julio de 1997, cuando la relacin precio-beneficios super su rcord ms alto -alcanzado en septiembre de 1929- y luego aument un tercio ms a comienzos del ao 2000? Para responder estas preguntas no bas-ta dec1rque, en]neas generales, los mercados son vulnerables a la exuberancia irracional. Debemos aclarar qu factores impulsaron el diferente coinporta.rlliento del mercado en comparacin con otras ocasiones. . La,_:r.!l_ayoria __ de_los acontec:;i;mien_tos_histricos,. desde )as. guerras basta las revolucio!fes, no tienen c:~u~~s-~~El_e~. Cuando estos even-

. tos se mueven en direcciones extremas -como lo han hecho recien-temente la relaciones precio-beneficios- por lo general se debe a una confluencia de factores, ninguno de los cuales basta por s solo

.para explicar ls movimientos extremos. _ Roma no se construy en !-In da ni fue destruida por un rayo

adverso de la fortuna. Ms bien, su cada se debi a un conjunto de factores -grandes y peq~~:p.s, .remotos e inmediatos- que cons-piraron para provocar los cambios. Esta ambigedad resulta insa-tisfactoria para quienes buscamps certezas cientficas, en particular debido a las dificultades que entraan la identificacin y el aisla-miento de los fact

~ . . . explicar el actual comportamiento especulativo del mercado. Estos "}cultura inversora; entre ellos, la creciente cobertura meditica de los factores conforman, si se quiere,Ja pieLdeJa..brn:buja~Me...conc.en~ ',i:("~i_tY';Tiovimi~ntos burstiles, los pronsticos agresivamente optimistas de trar. .. parti.c.ularmente en aquellos factores cuyo_efi.ctvJJ.b.I eL1fZeJ:c...ad~!!:.P , .. _;}d:ffl-.~,;> lo~: analistas de mercado, el triunfo de los planes. 40L(k), la explo-foe.previst..o.por el_anlis.is_racio.nal_de.foJJ,da;rumlQL.@lJJ.micos. Esta lista . ;~J~~f~~\i:~- : ::sin de los foJ?-dos mutuos y el constante aumento del volumen de omite las pequeas variaciones de los factores bsicos (por ejem- :f~:;~~i~:;;,-:. las tra.lsacciones. plo, el crecimiento de los beneficios o las modificaciones en ~os tipos ):.~~~:~:~ ;:;;::/ . .1\_p~s?-!' ... c:l~~genes diversos, estos doce factores tienen algo de inters real) que, desde un punto de vista racional, deben.an afee- ;~~r:';"::._ .. .eiLG..ODJWl;..hcw._c;QJ1..triJ:>_uidq_a_-P-sicolgg_. La aparicin de Internet en una poca ayudarnos a comprender la extraordinaria situacin del mercado :: -:..,": . de slido crecimiento de los beneficios de valores, esta lista de factores se concentra en influencias menos

. racionales. . Mediante el anlisis de estos doce factores describiremos la reac-

.... c.in :, ci~Lpblico .. en general, y.n.o_s.oloJ de lo~eslores de mver-l>i.

;,~~ii~t~~:;i@:,~i;-::~. . diversas .propuestas de entretenimiento, y antes de Internet la mayo- ;: ;fii:;::yalor del Dow Jones, un ndice que hasta hace poco no inclua aedo-ra de las personas utilizaba sus computadoras personales com_o ~-;/nes de lntemet?4 . simples mquinas de escribir o mquinas de pinball de tecnologa .1c..~:/ .. r.L_:.bistoia_QE;_~~Tg~ .. Q;!..!..9.!?.l!b_~azon.com y otras empresas reden-avanzada. . :,;s;~:~t' tes~q~~--Ili si,qpier~ existan unos aos atrs- desmiente la idea de

Debido_~Ja_irp,p_:;:esin vvida e inmedi?-ta_gue produce Inte~et,1_ : :~~'":.'?~- g.e.l~ t:_c:H:P.P..aA:~-~xist!:_~t~ se be.neficiar~_s_gn la n;volucin

ominosos para el mercado de los Estados Unidos, como un funes-to presagio de lo que podra ocurrimos, pero en cambi~ fuero.n para muchos el primer indicio de debilitamiento de algunos nvales lffiPO~i:antes.I&s..m.e.di.QS suelen describir la relacin entre los Estados Uru-

d.o--Y_su.v:iY~-es ec_oJJ.mi.c.o.s....como tma competencia en .la que _solo .puede haber un ganador, tal como ocurre en Jos eye~tos deportivos. De"Qi!io3 ello el debili...t:mniento del rival s~ cons1derarse -desde Jl.!l~er~p~ctiYa_poLd.ems simplista- una buena noticia.

( El_t:i;iunfalismo.est .. asQ.ci;;g;l~atriotiWJ.o_,__:e.Q:r_.U-P-V.~s1.o_qy.e la auto-:- .mll1Pl--c.e.n.c..ia_p.?...t.ri..tica jmpr:egna desde hace tiemP-o los anlisis _Y

. debates acerca del merca,.do_ci.e.xaJ..or:es. En la dcada de 1990, Merrill . L~~ acu el lema "We're Bullish on America" ["Somos optimistaS acerca de los Estados Unidos"].* En los aos cincuenta la Bolsa de Nueva York proclamaba "Take Stock in America" ["Invierta en los Estados Unidos"]. En la dcada de 1920, durante el furor del mercado, los lemas ms populares eran "Be a Bull on America" ["Sea optimista sobre Amrica"] y "NeverSell the United State~ Short" ["~C:U:s ven~a barato a los Estados Unidos"] .. Si bien las aluswnes patrioticas_es.tn vigentes desde hace tiempo, adquieren m~. pr.~.e!I]inencia l~eg!.u:le_una supuesta victoria econmica. El debate pblico y exhaustivo de nues-tros perennes problemas econmicos -que seguramente escucharemos cuando el pas se siente humillado por algn fracaso en ese campo-resulta totalmente extemporneo despus de un triunfo.

:.{~$~l.""~;:.,i.;:-~:.'"?."';;~-

~:~~;~~:i~~m:f.\)'TI0 materialista, es razonable es2erar que ahorre :eara el futuro y .:.:!ii!;1:~:~-~,~~~:.' b~sqY~l.~JDJ~jor C!l.:temativa par~ s~s ah~rros. Pero es posible que

~~t:.~:~f~~~~~ el ~ateria~smo ~fluya sobre la .creciente demanda de acciones, ?fjt -::;;::_']~> un tipo de mverswn que desde siempre ha insinuado la posibilidad .

-~::~L -:'~; .; .de-amasar una fortuna rpida y considerable. Los valores materia-:~t'>~.:~~- listas han t:ansfonn_ado nuestra ~ultu~a en lUla cultura que reverencia

.!;, .. : ,. al hombre o la muJer de negocios triunfadores tanto o incluso ms )~J: : ~::,. que al cientfico, el aii:ista o el revolucionario. La idea de que inver-

~';l[ :-;.:. tiren la Bolsa es liD camino rpido y sin escalas hacia la riqueza atrae _ ::~r:.: - :;~:: . a las nuevas generaciones de materialistas . ~::}l ~~- . .. :. A .f.i.p._es,.deJa .dcada. de . ..l~8_0_ y_cQmien.?;Qs .. de.J.o.s .. a,Q~..n .. Q'l~J1@,

JJ::.~:-: :. el dowmj~j7J,g_(m~rmE:.E!= ~~~P.!:_5!sa_ur_ces_~tf'!_c!~_e.2fcedente d~ :::~!/: : ~. _ persq_~~"'- .q~~ af~_

9-.e.J3.:?_a.E_ej._o_n.~-~uP-e.t:.a. .s~. P.I~Q-..c!~~j~x~i.~jg- ip.g!l1t:iY..--J9Jl_@~~~tiYOS- hacer todo lo ::;!..Qible para aumentar los pre_cios de las acciones. Tambin los estimulan a mantener rma imagen de xito corporativo y 1m cai"cter de empresa que trabaja y avanza hacia un futuro brillante. Son un incentivo para tomar iniciativas colectivas cada vez que el mer-cado est en condiciones de responder, aun cuando los propios directi-vos duden del valor de esas iniciativas. Por ejemplo, ejecutivos de toc;lo el mundo intentan redefinir sus empresas como compaas de Internet debido a la alta valoracin de estas compaas en el mercado actual. Este impulso temerario por alcanzar el estatus punto.com puede lle-varlos a realizar nuevas y costosas inversiones en Internet sin tener en: cuenta las consecuencias a largo plazo.

Los directivos qyGoseen-P-ciones tjenen el incentivo adicional Q.!'! .. sus_titv,i:_las .. _r_~c;;_omp.ras .. de..acciones .. por..una.porcin_delp.ago_de

db..:id.e.Il.do.s._dad.o_que_eLefecto_di:ce.cio_es_e.l..au.m.en.lo_en.J:~l .. v. lor .P~Js_op._c;iQ.P.es, Entre 1994 y 1998 las 144 firmas antes menciona-das recompraron una media del 1,9% de sus acciones en circulacin o por redimir correspondientes a cada ao, superaron el 0,9% de acciones emitidas por ao, para lograr conseguir el ejercicio de las opciones de los empleados.8 Este nivel de readquisicin de acciones a travs de los dividendos debera haber aumentado en pocos puntos

. el porcentaje de sus precios.9

El Congreso republicano y la reduccin del impuesto a las ganancias de capital

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Cuando Ronald Reagan fue electo presidente en 1980 tambin fue .. :-~ t electo un Senado republicano, el primero desde 1948. Por otra parte, ::, .. ,_ los republicanos obtuvieron la mayora en el Congreso en el ao , .. i 1994. Atentos a los cambios de actitud de los votantes que los haban . ~-~J elegido, los nuevos legisladores respaldaron y promovieron los nego- . ; ::! cios como jams lo haban hecho sus predecesores demcratas. E~te . :; r cambio. en el Congreso_fortaleciJa.confianza-pblica..en-eLmerca= -- .;

do_de~valores .debido_alos_div.er.sos..contmles_qne puede ejercer la ~ t legi:sl.~~r:~-~J:eJo.s_beneficios..cru:po:La.fums_y.: los rendimientos que :::s~ obtienen los mversores. ' '7J

. nf Tomemos como ejemplo los impuestos. En 1995, apenas el Con- -:~; ~

greso republicano ocup sus bancas, comenzaron a escucharse pro- :'::I~ l j~~

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54/Parte l . Factores estructurales .

puestas para rebajar el inipuesto sobre beneficios de capital. En 1997, la tasa mxima de impuesto a las ganancias de capital se redujo del 28% al20%. Una vez implementada.la rebaja, el Congreso habl de reducir an ms las tasas tributarias. Si el presidente Clinton no la hubiera vetado, la ley impositiva de 1999 habra rebajado todava ms el impuesto a las ganancias de capitaL .

Antici~~P.9..li?~~-s_r.e.b..?-J~.s ~!!!r:.?-_S_~n el i~P-ues!o aJ_ci,s_ga:qan_c:_ias P-odra tene,r un !P.P_'!f}.2~.Y..9..~P::!:>J~~--9.I.:~-e_t!.~cado_g~_y~Jox~.s . aun

cuan.do.J_a,s_~~nQ_ll~n...fmalro.ente..m.odificadas. Desde 1994 hasta 1997, los inversores recibieron el consejo de conservar sus ganancias de capital a largo plazo y solo hacerlas efec~vas despus de la reba-ja del impuesto. Esta actitud fortaleci el mercado de valores. Pero, cuando el impuesto sobre beneficios fue rebajado en 1997, se temi que los inversores que haban esperado para vender lo hicieran y provocaran el desplome del mercado, como haba ocurrido despus de las rebajas de 1978 y 1980. Pero en 1997 no sucedi lo mismo . Numerosos inversores deben haber pensado que la tasa de impuesto sobre los beneficios podra bajar todava ms en el futuro, y que por lo tanto no haba motivo alguno para vender inmediatamente despus de que se implementara la rebaja de 1997.

Es probable !;}J.Ie la 'tmsfera ~neral de comentIjQLP-1lblicos y rumor~s_so 1:rr;:~_fuw.r.~ red_!!::_GiPJJ.~~-P-~UlJ.lpJ.le .. sJo_!?Q hr~JJene..fkio...s.,_un!!.

posibJ.~ip.c:J__~XGi.9IJ.~9..~1 @~In..QJt~gp._lg._ID.fi'-On._y_o_tr.fl.SJ:e.b.ajas_an~ loga.._~Iri.~~Limp9sitiyo . ::por_ej~DJp]QJ'!n.lo .. s..irnpJ.J..~stosinmobiliarios:hayan. crel-Q. o_ e.p.tr.~:;_los _in versqres _ cier:ta .. renuencia .. a vender. .sus._ pre: ciadas. ac.CQJ.l~S- Si las tasas del impuesto sobre beneficios se podran

-rebajar drsticamente en el futuro, por qu apresurarse a vender cuan-do alcanzan un elevado 20%? Seria de esperar que muchos inverso-res -asesorados por expertos para esperar y ver hasta dnde llega la rebaja del impuesto a las ganancias- difieran la venta de activos impor-tantes hasta que nos encontremos en medio de una baja histrica en las tasas de impuestos sobre beneficios. Naturalmente, la presin que ejerce es~:a: atmsfera retentiva hace subir el precio de las acciones.

El baby boom y sus efectos sobre el mercado de valores

Despus de la Segunda Guerra_Mu:o.d.~lUll...exlliLS.U..~ ~_i_al __ eg_~L~J.J.dj~e_de_l.J..ll:.t.al_i_Q~L~n.lQLEs.tad.us.Jlnido.sL La prosperi-

Factores precipitantes: _Internet, el baby boom y otros/55

dad de esta poca de paz anim a tener hijos a quienes habfan pos-puesto el proyecto de formar una familia a causa de la Depresin y la guerra. Una vez terminado el coriflicto blico tambin hubo un aumento de natalidad en el Reino Unido, Francia y Japn, que sin embargo no fue tan poderoso ni prolongado como el de los Esta-dos Unidos -lo que se debi, en parte, a que las economas de esas naciones haban sido devastadas por la guerra-. A partir de 1966los ndices demogrficos norteamericano y mundial comenzaron a mani-festar una tendencia decreciente, que contina hasta hoy. Esta decli-nacin no solo fue inusual, sino tambin nica para los parmetros histricos: no se produjo debido al hambre o la guerra, sino ms bien a una disminucin endgena de la tasa de fertilidad.

10

L9.!? ayances tecnolQgicos en el campo del control de la natalidad (la pldora anticonceptiva fue inventada en 1959 y se poda conse-guir sin dificultad hacia mediados de la dcada de 1960 en los Estados Unidos y muchos otros pases) y_lo.s cambios ... s.ociales..que..condujemn a.la_aceptacin de los..mtodo.s..anticon.ceptivos y e.UP..QI.to_fu_er_on detenninantes para la disminucin del ndice de crecimiento d:, la

p.oql;:\._ci9_1;l._,j~~-qp.e_la..urb.ani~aci6n. los prQgresos en el mbito e_du-_catiY__Q_}'Jas.cada.xez..ms_altas..aspiraciones econmicas. Ahora b1en, el baby boom* y el subsiguiente baby bust*producirn una crisis en el sistema de Seguridad Social de numerosos pases: cuando los boomers* envejezcan y se jubilen, la cantidad de trabajadores jvenes dispo-nibles para mantener a la poblacin de edad avanzada habr dis-minuido en el mundo entero. 11

En los Estados Unidos el baby boom se caracterizo por tasas de nacimiento muy altas entre 1946 y 1966; debido a ello, en el ao 2000 hubo -y seguir habiendo por algn tiempo- una gran cantidad de ,personas de 35 a 55 aos de edad. Das teoas sugieren que la sola

_! existencia_d_e_tanta.gent.e_de.me.diana._e..d-.d_d~be_ra hacer s..JJ..h~ el roer-; cado_ de _valores. U na de ellas_sostiene.queJas_eleyadasE.l-_C.QD.e..s_p.J:.e

1 .

e i c~o-b_eg~fici_os __ q"'\l~ _ _o,p~_~:r.Y-ffi9J>.llQ.y_._QP_P-t.O.PUCto de la constante / c.omp_etencia de.l.os .. boo.:Zn

de las cQjizaciones. Cabe sealar que el promedio de ahorro indi-vidual en los Estados Unidos ha sido prximo a cero en los lti-mos aos, y no positivo como sugerirla la teoria del ciclo vital . . Por supuesto que es discutible que, si no fuera por el baby boom, un mer- . cado de valores como el actual habria ejercido un efecto negativo sobre los ahorros, dado que las ganancias de capital sobre las accio-nes habran sido consideradas un ingreso no incluido en el ingreso nacional (ingreso que normalmente se espera que la gente gaste en parte). 13

Otra-~.o.ra_g)stiene q\l_e_lQ~_lLoom.f.rS son menos adver..sos al riesg.Q rorgue, al no tener recuerdos de la Gran Depresin de la dcada de lQ $_Q_ni .. d~ _la_S~gund;;LGuerr.a_Mu.niii.aLel...:fu.tuel mercatkL.d.e_ :valo.r:es_y_c;lel mll,n_dP_e:n...generaln.o..le.s_pnidu.c.e.n_de.m.s..iada ansie-

d~d- Por cierto, est probado que las experiencias compartidas en los aos de formacin dejan una marca imborrable que influye sobre las actitudes de cada generacin. 14 En el transcurso del mercado alcis-ta que venimos observando desde 1982, los boomers reemplazaron poco a poco como inversores de primera a todos los que fueron ado-lescentes o adultos jvenes durante la Gran Depresin y la Segunda Guerra Mundial.

Si bien .. e_s!'!~.J!=.oras_.encie:r::;r:a,;n_una .. p.,r~e_ d~-Y.~_:ula.Q._, __ ~_s_px_Qp_ap~ que la percepci.n..p.blica_delbab.y.llil.o_m y sus suP-uestos efectos sobre .el mercado_de_v_alore.s..sea..ms . ..responsable...deJa.tendenci.a_a.k~ta. que el fenmeno_pr:opiamente .dicho. El impacto del baby boom es uno . de los temas ms comentados-con relacin al mercado de valores, y cabe destacar que los comentarios -ya se realicen dentro o fuera del mbito en cuestin- tienen-el potencial de afectar el valor del mercado. La gente cree que el baby boom es una fuerza importante dentro del mercado y rechaza la posibilidad de que esa fuerza pueda flaquear en el futuro cercano. Esta percepcin pblica crea la sen-sacin de que existen motivos de peso para que el mercado est alto y genera confianza en que lo seguir estando durante largo tiempo. Orgullosos de su sagacidad para comprender y apostar por estas ten-dencias en S

1US operaciones burstiles, la mayora de los inversores

no perciben que sus ideas no se salen de lo comn. No obstante, su manera de pensar alimenta la espiral ascendente de la valoracin del mercado. .

El.de(w_s_OLrnfi.4_n..Qta.b.Le.....o ... ~J_t.eQ.:Quiel hab_y_ boom y su influencia ~o~bre .~1II1ercado de_y_al9res._fue_I:I_ru:r:y_S_,_P_gn_t_,_ Comenz en 1992. 58/Parte L Factores estrucru.rales .

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con un volumen titulado The Great Boom Ahead: Your Comprehensive Guide to Personal and Business Profit in the New Era ofProsperity [El gran boom que viene: una completa gua para obtener ganancias indivi-duales y comerciales en esta nueya era de prosperidad]. El libro tuvo tanto xito que su autor decidi escribir varias secuelas. The Roa-ring 2000s: Building the Wealth & Lifestyle You Desire in the GreatestBoom in History [La poderosa dcada de 2000:. cmo obtener el bienestar econmico y el estilo de vida que siempre ha soado durante el auge-ms grande de la historia], publicado en 1998, estuvo cuatro sema-nas seguidas en la lista de libros ms vendidos del New York Times. Por otra parte, The Roaring 2 O O Os lnvestor: Strategies for the LiJe Yo u Want [El inversor de los aos 2000: un compendio de estrategias para llevar la vida que usted desea], dado a conocer en 1999, se halla entre los cien libros ms vendidos de acuerdo a las estadsticas. de

Amzon.com. Este libro predice que el mercado de valores conti-nuar en alza hasta 2009 -fecha en que comenzar a disminuir la cantidad de gente que hoy tiene 46 aos- y luego se desplomar.

El xito alcanzado por Dent con el tema d.eL!zah.y_b.D.l1.11Lfll:O-~Uc la.ap.aricin_de..nu.merosos imitadores, toqilli~ll_oj_

son en 19~5, dos acontecimientos que produjeron gran demanda de cobertura ininterrumpida. El pblico adquiri el hbito de mirar las noticias por televisin durante todo el da (y la noche), y no solo a la hora de la cena. El ejemplo de la CNN fue seguido por una serie de cadenas televisivas especializadas en el mundo de los negocios. La cadena Financial News Network, fundada en 1983, fue absorbida ms tarde por CNBC. Luego aparecieron CNNfn y Blooml:?erg Television. En..mnjlm.t.o .. _e_sjas cade.nas imp_QrdQnal>.an un cauq~ ininterrump .do de noticias. financieras, .muchas _de_ ellas relacionad~ .. ~Q..I)._~l mer-cado_de valores._ Tan penetrante era su influencia que las fumas de corretaje burstil incluyeron la transmisin continua de las emisiones de la CNBC en el extremo inferior de las pantallas de las computadoras de sus corredores. Las numerosas llamadas telefnicas de los clientes para preguntar acerca de algo que acababan de ver por televisin hacan que los corredores (i demasiado ocupados para mirar la tele-visin!) parecieran mal informados.

En los. ltimos tiemp.QS.Jl.O_s.al.a...ha....c..ambiado la perspectiva de c;c~q;o._~ino la natural~isma de la informacin de negocios. De acuerdo a un estudio realizado por Richard Parker, miembro del Shorenstein Center de la Universidad de Harvard, en los ltimos veinte aos los diarios transformaron sus antes formales secciones de negocios en amplios suplementos por lo general llamados "Dinero", que ofrecen "claves y consejos tiles para las inversiones personales. Los artculos sobre corporaciones -que solan ser escritos como si solo pudieran interesarles a quienes estaban vinculados con la indus-tria o las propias corporaciones- han dado un interesante vuelco estilstico: ahora presentan distintas oportunidades de obtener bene ficios para los inversores particulares. Adems, publican con regu laridad opiniones de expertos acerca de _las consecuencias que podran tener las noticias para los inversores. 15

El._hec::bo de que las no~an ms claras aumenta la deman-d9.eterminado_ product,_l~-r~~11-~da 8_Ue tiene la OP-cin de adquirirlo y_finalmenteJa..incita a comprarlo En realidad, la mayor parte de Jos anuncios publicitarios no presentan al pblico las caracteristicas :.)': ms importantes del producto; antes bien, se limitan a recordar la J;;:' existencia del producto y a promover su imagen .. Debido a la ere- ,,,. dente cobertra meditica de actividad burstil, un eventual uge ; ~~1.

del mercado resultara tan poco sorprendente como un aumento-' -

601 hrle l. .F"""~ """"'"""~ .l.l;.

en las ventas del ltimo modelo de vehculo deportivo luego de una importante campaa publicitaria.

Los pronsticos cada vez ms optimistas de los analistas_

D-'-e_

ha dado en llamarla- es una rama de las ventas. Inversores, tened esto en~uenta". 18 .

Las recome~daciones de lq_;;_~~.s.-~..fuero.IJ._af~ct?-d~por un k!!9: meno similar a la inflacin de las calificaciones en las escuelas: en ~-tr~~:_ti-e~p_;_~_lJ.tl.-"_C.J~pcob.ado Le.nL!ln._qtliDG!t~i@_1lledilh_hoy, :una C_~g_u~y~e a estar al bo~

~=~-;.1~;: ~h; , "-;";:.

si dio definido. Mediante los planes 401 (k) -y otros planes anlogos:~~f , ::_: juicio existen te contra. las inversiones burstiles. Pero ning.n con-como el403(b)-los empleados pueden permitir que .se les retenga :.fJ.\:: ~ junto de seminarios que la Bolsa haya podido ofrecer podra com-un porcentaje de sus salarios brutos para invertirlo en las acciones ~if: J~,, .. ,/.pararse con el efecto del "aprendizaje a travs de la accin" de los bonos o fondos del mercado monetario. que ellos elijan. Por lo tanto, ~~~~:. ':*jf:~ . planes de contribucin definida en lo que a estimular el conocimiento son dueos de todo lo que se inVierte a travs de sus cuentas 40l(k), ~:X. ::::f. y el inters pblico por las acciones se refiere. con imposiciones tributarias diferidas. La ley impositiva obliga a los ~: :~- .:;~:i ,,Si observ~mos el mercado de valores a travs de la lente de un empleadores a contribuir con una suma equivalente a las cuentas -~i.=;~~ /:, plan de . pensione~robable que comencemos a pensar a largo 40l(k) de sus empleados, Y. de es~ modo incentiva la participacin ~h,J:.;~/ . ~ El objetivo de los planes 40l(k) es que_los_ mpleados estn de estos en el mercado de mverswnes. . .~ . ~ .;-. preparados cuando les llegue el momento de JUbilarse, cosa que la

Diversos factores p..mpiciaron el crecimiento de los planes de jubi- :/ t .: mayora de ellos har dentro de muchos aos. Los patrocinadores @c.in de cp_n.tri..bu_ciful_definida desde que el mercado toc fondo en '; !:' de planes 401 (k) no atraen a los participantes con informacin sobre 1982. Tradicionalmente, los sindicatos han preferido los planes de . ; :l. . oportunidades de inversin a corto plazo y rara vez proporcionan pensiones definidos para sus afiliados por considerarlos una buena ':' .':J datos sobre el valor de la cartera. Los participantes no pueden ven-manera de asegurar el bienestar de los jubilados; el desprestigio de ;.: . . -t ficar da a da el valor de sus inversiones en el peridico. Este pen-estas organizaciones disminuy el apoyo brindado a este tipo de pla- : \J . samiento a largo plazo podra hacer subir los valores del mercado, nes. La importancia del sector manufacturero -antes plaza fuerte ;:.:-[ \ ya que evita que los inversores se preocupen por las fluctuaciones de los sindicatos y los planes de subsidios definidos- cay en pica- .>if a corto plazo. . do. Estos planes tambin perdieron popularidad entre los ejecutivos ::'' t .&_probable que inducir a los inversores a pensar a largo plazo, sea, porque los, as llamados, "planes con exceso de fondos" hacen que : :.:~ en suma, una buena estrategia. Pero, tal como .estn estructurados, las empresas sean ms vulnerables a las adquisiciones. Por otra . los planes 401(k) podran tener el efecto adicional de aumentar parte, los planes de contribucin definida son menos costosos de . . an ms la demanda de acciones a travs de otro mecanismo psi-administrar que los de pensiones definidas. Y tambin se han vuelto _.::.r: colgico. Al ofrecer a sus empleados mltiples categoras de inver-populares entre aquellos empleados que desean controlar sus in ver- ~ .. :J siones para que elijan libremente entre ellas, los empleadores podran sienes, por lo que las empresas tienden a ofrecrselos a todos sus ; . .t. generar una mayor demanda de acciones. Los economistas Shlmo empleados. . . .. Benartzi y Richard Thaler demostraron el efecto de las categoras

Mediante el incentivo _impositivo a la participacin en planes que . :: :. sobre las decisiones de los inversores. A partir de informacin expe-permiten elegir_entre bonos y. acciones, el gobierno obliga a los tra- -.~:,.: rimen tal y datos provenientes . de asignaciones reales a fondos de bajadores a conocer las ventajas que las acciones tienen sobre los :~:,, pensiones, descubrieron que la gente tiende a distribuir por igual .bonos.o las inY.ersiones en rnetca.cio.s..mml.etari~ Es sabido que esti- ~'.:~r.. r su dinero entre las opciones disponibles ... sin considerar los cante-mular el conocimiento de una herramienta de inversin equivale a nidos de las mismas. Por ejemplo, si un plan 40l(k) ofrece optar entre aumentar la dem.anda de la misma En 1954la Bolsa de Nueva York un fondo de acciones y un bono de consolidacin, la mayora de realiz un estudio de marketing para averiguar cul era la mejor mane- los inversores pondr el 50% de su capital en cada uno de ellos. Pero ra de promover el inters pblico hacia el mercado de valores, y si el plan ofreciera optar entre un fondo de acciones y un fondo equi-lleg a la conclusin de que la rnayoa de la gente no saba casi nada librado (que contuviera, por ejemplo, el 50% de acciones y el 50% de ttulos y acciones: por ejemplo, solo el23% de los individuos con- de bonos), los inversores continuaran colocando el 50% de su diriero sultados supo definir qu era una accin. Por si fuera poco, la encues- ... .. en cada uno de ellos, aunque en este. caso estaran invirtiendo el 75% ta revel cierto grado de desconfianza pblica hacia el mercado de ;{ de su cartera en acciones. 23 vabalores.

22 La Bolsa organiz entonces varios seminarios informativos :_._..'_J . -.:_:_,-.;~,:_._;. ~..ci.Qlli!.Lq~~ofrecen como p. arte-.. e los p.lanes 401 (k) tienden iertos al pblico para remediar la falta de conocimiento y el pre- .. - ~favorefer la inversin en acciones. Por el contrario, la mayoa

6Parte i: Factores estructurales -{~ Factores precipitantes: Int:met, el baby boom y otros/65 A~~ ;,~~1

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Otra de las razones del explosivo crecimiento de estos fondos es la cantidad de dinero jnyertido en publicidad. Los programas de televisiir, las revistas y los diarios difunden a menudo publicidad de los fondos mutuos, y los inversores activos suelen recibir publi-cidad no solicitada por correo. Por otra parte, invitan a participar a los inversores ms ingenuos hacindoles creer que sus directivos impedirn que ocurra una desgracia financiera.

Eo.rJo_tanto,J.a_p_:_olifer.acin_~s mutuos de acciones ha ~_p_n~_ePJ:@..d_Ql9-~a en el mercado de valores. Y esto tuvo el efecto de estimular movimientos especulativos en las cotizaciones globales del mercado, antes que en las acciones particulares.

27 El saber popular emergente -invertir en fondos mutuos es acertado, conve-niente y seguro- ha incitado a muchos inversores antes temerosos a querer entrar en el mercado, y en consecuencia a contribuir con el impulso alcista del ioismo. (Para un anlisis ms exhaustivo de las acti-tudes del pblico hacia los fondos mutuos, ver captulo x.)

La cada de la inflacin y los efei:os de la ilusin monetaria

Las P-ersP-ectivas de la inflacin en los Estados Unidos -cambio en el porcentaje en el ndice de Precios al Consumidor (rPc)- han mejo-

rad..Q....g~;:adualmente desde el inicio del mercado alcista. Aurique en , :. 1982 la inflacin era aproximadamente el 4% anual, no haba nin- .>:t guna certeza de que no volvera a los altos niveles de 1980 (casi el .. . ~ 15% anual). Los aumentos ms drsticos en las cotizaciones de este . mercado alcista ocurrieron cuando la inflacin se mantuvo estable (entre el 2% y el 3%) a mediados de la dcada de 1990 y luego cay por debajo del 2%.

~~te -P-I~S-~_IJJJ.u:ha __ atencin a la in~aci~a_q~~ descnb _atrav..ul~JJ.IJ,a)i~tie_de.estudios de las actih1des pnbhca.s En gene-

~~,_l~-P-~~C?P:~. ~re~!i, __ ql,le la_!nflacin es el termmetro de la salud econmica.y .. social_de.Ja.nacin. La inflacin alta se percibe como :. .. una seal de desorden econmico, una prdida de los valores fun-damentales y una desgracia para el pas, algo de' lo que habra que ::',: avergonzarse ante los extranjeros. La inflacin baja se ve como una _' :;:: seal de prosperidad econmica, justicia social y buen gobierno. Por :i~-~ lo tanto-no debe s6I-prndenios que ri.n nivel de inflacin bajo aum.e~- :~%'~ .

:::o1~:~ :::y por ende la valoracin del mercado. . ~ .

Pero, desde un punto de vista estrictamente racional. esta reaccin del mercado de valores a la inflacin es inadecuada. En 1979, el pre-mio Nobel Franco Modigliani public -con Richard Cohn- un ar- .. tculo donde a:firmaba que el mercado de valores reacciona de manera inadecuada a la inflacin porque la gente no comprende el efecto de la inflacin sobre los tipos de inters.29 Cuando la inflacin es alta -como lo era cuando escribieron aquel articulo, cuando el mer-cado estaba a punto de tocar fondo en 1982-, los tipos de inters nominales (que vemos en los diarios da a da) tambin son altos por-que deben compensar a los inversores por la erosin provocada por la inflacin en el valor de sus dlares: No obstante, los tipos de inters reales (corregidos segn los efeGtos de la inflacin) no eran altos en aquel momento, por lo que el mercado de valores no deba haber reaccionado a los altos tipos de inters nominal. Modigliani y Cohn adujeron !iue el mercado tiend~_-Jkp_d.~UJl.~o.JnL tipos nominales sn altos aUI].g_U_c~Jos _!ipos reales no lo sean, debido

t d "il . - . " nf . - - . .a....una_s_ue.r . .e_ .e_ :USlPIUil.On.eJana:: o .. c.o us.10n_pnbhca sobre los efectos de un _P-atrn monetario cambiante. Cuando hay :inflacin cambia el valor del dlar, y por lo tanto cambia el.patrn de medida de los valores. No debera sorprendernos que muchas personas se sientan confundidas frente a un patrn de medidas cambiante.

Modigliani y Cohn tambin intentaron demostrar (y este es un p.un-to ms sutilLq!!iLll!c.g~p.te nQ_ toma co:g_

-~;~~~~r: {~;x cin ha-tenido un nivel medio del4,40Jo anual desde quej()hn_~en- _;~H.\~:.' nedy fue elegido presidente en 1960. Por lo tanto, esperar los IDlSIDOS /;;~; L ~::~ rendimientos nominales que conoci el mercado de v~ores desde 1960 i:;~ equivale a esperar muchsimo ms en trniinos reales. .. 'it!. ..

Los medios publican grficos de ndices de cotizaciones burstiles - l casi siempre en cifras nominales, sin utilizar jams las cifras reales ~: f corregidas segn la inflacin (que s aparecen en los grficos de este libro). Los p...r.~~i.O.LiJ-1 con~lJmidQLvmentaron seis veces desde 1960 y diecisiete_~~~~s desde 1913. ~sta inflacin impondr una fuerte t~ndencia alcista. a los _grficos histricos_ de_nc:ijc_~s....9:_ugti.zaciones _burstiles_a_largo_pl_aficionados. que __ pueden reali~a~~~-~t:~1:l~a.:c;:cio_1l~S __ a1:_da:_(qg.yJ!_q}; _es dec~r, ~tep~_. obten~r ~~_.Y.~~d~e_ll4o accion_es mediante el mismo sistema d~_ejecucin_ de __ rdene$_que

__ )l~izan Jos profesionales. EJ importante-crec"iiiento_deJos_ seiYicios.de:..corr.~taje._orz#nt;_r,oip

.Qde e_ru;:iertQ...!P.odo cg_n loli-UI:Uentos ms espectaculares oCllli.-dos ~J.!.-~Ln:t:t::.!S~.~.c.>. d:e Y

ape~a de los mercados durante ms horas aumenten la volatili-dad de los mismos. Pero no podemos saber si estas condiciones aumentarn o bajarn el nivel de los precios.

.si;p_embargQ, la evidencia sugiere que la exposicin frecuente a l.o.s listados de cotizaciones podra disminuir la demanda de accio-nes.. Los economistas Shlomo Benartzi y Richard Thaler han demos-trado que el patrn temporal de atenc1n a las cotizaciones del mercado puede tener importantes efectos sobre la demanda de accio-nes. En situaciones experimentales, se ha visto que la gente mani-fiesta inenos inters en invertir en acciones cuando recibe informacin diaria sobre las cotizaciones que cuando solo conoce los rendimientos a largo plazo.36 Segn parece, observar el movimiento diario de los precios aumenta el temor al .riesgo inherente a las inversiones burstiles. De este modo, las innovaciones institucionales que pro-pician la exhibicin frecuente de las cotizaciones tenderan a depri-mir el nivel de precios del mercado.

Por otra parte, la creciente frecuencia de los- informes sobre los pr~~i.Q~-=d~ bid_g. __ El aumento de las opciones de juego

hipdromo. Pero en 1975 ya haba trece loteras estatales y en 1999 treinta y siete; todas ellas ofrecan posibilidades de apuesta fciles y convenientes. Hasta 1990, los casinos legales solo funcionaban en Nevada y Atlan.tic City. En 1999 haba casi lOO casinos flotantes y de drsena y 260 casinos localizados en reservas indias. Durante el mismo periodo las apuestas en hipdromos aumentaron espec-

fJitlt ~;1~l~~:~~?E~t;~~~~E~ . .'/: :L:: rio. En algunos estados se los puede encontrar en ias paradas de . -.. (; camiones, las tiendas de carreteras y las agencias de lotera .. La ubi-

'Pf, ~:~:~: ::~n;:n~::c;: ~:~~ ~::;,:ci;~::~~!~:: 7o ~=:: :_._t,_,)t'. .... : ~.~. . !::c~:~~~9e~~a1~i~~~:~=11~a:~~~; Y::::~ ~~~~u~:::ii:~:

._ [Comisin de Estudio del Impacto del_Juego a Nivel Nacional], , .. r~ 125 millones de norteamericanos realizaban apuestas en 1998 (can-~ ;__:

1; t1. ti dad que equivaJ_e a_ la mayori~ de la poblacin ad~ta). 37 Por si esto

, ,.::_ . 1-~ fuera poco, se estimo que 7,5 millones de norteamencanos eran juga-: .. :J~'L dores conflictivos o patolgicos.

.:; ~::q . i-J l~ La abundancia de instituciones de juego legalizado y el creciente ;::.'_t:j 1.t nnte..r_o de jygad~res P-Ueden tener efectos importantes sobre nues-. , r ~ -~ tra cultura y modificar nuestra actitud hacia la asuncin de riesgps ./ .:: ( [ ~ en otr~.ik~-~~,_P-QL.~j!!..P.IP-10 aljnv_er.ti:r. elLeL'l'JJ.e.:t:.ell-~. Se

: :_::;~~r 1J ha observa~o que. la legalizacin de ~as apuestas por dinero en for-. : : . -t'-f! ma de lo tenas estatales a veces contribuye al crecimiento del juego _:: : ilegal en vez de reemplazarlo,38 y del mismo modo podra contri-,:_;:J t buir a la ~oma c~p~chosa d~ ri~s?~s en otras acti.vidades. Las a pues-

En los l!i:IJ:lQ_~o~ hubo 1,1Il -u,mento drstico en las opciones de jue- ~ .':: r tas por dinero elunman las inhibiciones naturales contra la asuncin ~~~ los_&stados Unidos. Despus de un escndalo en la lotera de ,:: : :;~ ~ de. riesgos y algunos contratos de juego -1~ loteras, en particular-Louisiana, la mayora de los juegos de apuestas y lotera fueron decla- Y . se asemejan en cierto modo a los mercados _financieros: nos rela-rados ilegales por los estados en la dcada de 1870. Dicha lotera fue :).: f cionam~s con una computadora, recibimos un certificado (el billete cerrada en 1890 por una ley del Congreso que prohiba la venta de ::S . de lo tena o la boleta de loto) y, en los as llamados meg~otos; for-billetes de lotera por correo. Desde entonces y hasta 1970 las posi- >::::;: , mamos parte . de un fenmeno nacional muy comentado. Luego de bilidades legales de realizar apuestas quedaron confinadas a las carre- :_;;.~ adquirii el hbito de participar en este tipo de apuestas, sera natural ras de caballos, ima forma de juego que solo atrae a determinado -~ff interesarse por una forma ms avanzada de juego: la especulacin tipo de pblico y que en aquella poca requera desplazarse hasta el ~~~f . en activos.

7V-CF-=~~~~. ~j Factores prepitantes: Internet,. el balYy boom y otros/73

. :! :-.W:!:~ ir.,.~;;;. ,~: .1:),:\h ~ .. ;\1 '.~~

...... '\~t,.: :, ,., , .J._..}.

ELP-eriodo de mayor volver_qda..m_@~e de la prohibiCion del consumo de beb1das alcohoh- .: :.: , .. m~?_s y por lo tanto son difciles, sino imposibles, de explicar en tr-cas_d:urJtP.te__dp~rodo 1920-1933.39 Las bandas criminales surgidas : i miJ:l2.~~~rediccin cientfica. No obstante, algunos de ellos ostentan a partir de 1920 para satisfacer la sed de alcohol de toda la nacin se ... ! marcas indiscutibles. El auge de Internet, la aparicin de las tran~ ramificaron y monopolizaron distintos juegos de azar con nmeros f sacciones o