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Escenarios Macroeconómicos Perspectivas de largo plazo

Estados Unidos Mexicanos

1 de septiembre de 2015

Contactos Alfonso Sales Asociado [email protected] Juliana Ortiz Analista [email protected] Felix Boni Director General de Análisis [email protected]

HR Ratings publica la revisión a sus proyecciones macroeconómicas donde espera una menor tasa de crecimiento para la economía mexicana, cerrando 2015 en 2.30%, lo cual es 30 puntos base menor a lo que se había estimado en el reporte anterior. Con la continua depreciación de las divisas del mundo ante el dólar, la pronunciada caída del precio del barril del petróleo (por el anuncio del levantamiento de las sanciones comerciales a Irán) y los resultados más recientes para el crecimiento mexicano, las proyecciones de HR Ratings con respecto a las principales variables macroeconómicas han cambiado en los últimos seis meses. Se destaca un crecimiento de 2.30% para la economía mexicana en 2015, que será acompañado por una inflación promedio de 3.00%. Los factores más importantes a considerar en esta actualización se presentan a continuación:

Tras un crecimiento real de 2.14% en 2014, el Escenario Base tiene una proyección de 2.30% y 2.68% para 2015 y 2016, respectivamente. Para largo plazo se espera una tasa de crecimiento anual de 2.70%, la cual se mantiene con respecto al reporte anterior publicado en enero.

La inflación anual se ha mostrado particularmente baja, en julio fue históricamente baja en 2.74%, por lo que se espera que en el mes de diciembre cierre en 3.00%. En promedio, la inflación en 2015 será de 2.93% y en 2016 de 3.33%. En el largo plazo la inflación promedio convergiría a 3.33%, más abajo de lo que se tenía en el reporte anterior de 3.48%.

HR Ratings espera que la tasa de referencia del Banco de México se ajuste tras el alza de la tasa de interés de la Reserva Federal (FED) de los Estados Unidos. Por lo tanto, se estima que cuando se de la junta de gobierno de Banxico, el 21 de septiembre, la tasa será ajustada a 3.50% del 3.00% actual. La FED tendrá fuertes incentivos para incrementar su tasa de interés dada la más reciente revisión del PIB de Estados Unidos en el 2T15, que fue de 3.7% anualizado, la baja tasa de desempleo y el fuerte consumo.

De momento, los mercados sugieren que el precio del petróleo permanecerá en niveles bajos, y que una recuperación en la segunda mitad del año será menos probable. El precio se encuentra por debajo de US$40, lo que ha repercutido sobre las finanzas públicas, la balanza comercial, el crecimiento económico, el tipo de cambio y la recepción inicial de los inversionistas a la reforma energética, reflejado en la Ronda Uno. Incluso, parece poco probable que para 2016 el precio de la mezcla mexicana supere los US$50 por un periodo de tiempo significativo.

En cuanto al tipo de cambio, los factores negativos han tenido un peso mayor a comparación de nuestras expectativas anteriores que eran más optimistas. La falta de definición en cuanto a la política monetaria de la FED mantiene la incertidumbre sobre la relación del dólar con el resto de la divisas. Las proyecciones de HR Ratings ven al tipo de cambio en MX$16.55 por dólar para el cierre del año. Para 2016, consideramos que disminuiría a MX$16.22 por dólar.

La crisis griega, la deuda de Ucrania, la incertidumbre sobre la economía china, y una posible sobre-oferta de petróleo derivada del acuerdo alcanzado con respecto al programa nuclear de Irán, son unos cuantos factores que agregan incertidumbre a los mercados internacionales.

Los anexos del documento presentan en detalle nuestras proyecciones.

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Estados Unidos Mexicanos 1 de septiembre de 2015

Perfil del Reporte Conforme nueva información se hace pública, HR Ratings la incorpora en sus proyecciones de diversas variables macroeconómicas. Este reporte tiene el objetivo de presentar dichas proyecciones tras incorporar los datos más recientes, haciendo particular énfasis en mostrar el efecto en las estimaciones1 en el corto y el largo plazo. Este documento es una continuación del reporte publicado el 16 de enero de 2015 sobre escenarios macroeconómicos. A su vez, este análisis complementa el reporte de la Deuda Soberana, publicado el 10 de diciembre de 2014, en el cual HR Ratings ratificó la calificación de largo plazo de México en HR A- (G) para la deuda emitida en moneda local y moneda extranjera con Perspectiva Estable. Dicho reporte se puede consultad en la página de www.hrratings.com.

Contexto Macroeconómico

Crecimiento En el pasado reporte de “Escenarios Macroeconómicos” publicado en enero de este año, HR Ratings había proyectado un crecimiento del PIB de 2.95%. Sin embargo, al incorporar las cifras de crecimiento del PIB en el 4T14, 1T15 y el 2T15, además del IGAE, la estimación fue revisada a 2.30%. A principios de 2015 se tenían mayores expectativas acerca de la recuperación económica de este año, pero el contexto internacional ha mantenido una presión importante sobre dicha recuperación. En cuanto al IGAE, la información ajustada por la estacionalidad muestra un avance anualizado en el segundo trimestre (2T) de 2.32%, lo cual es una mejoría importante contra el avance de 1.48% en el 1T15. El desempeño durante el 2T incluye un decrecimiento de -0.57% en el sector industrial mientras que el sector de servicios tuvo un avance fuerte de 3.88%. Dentro del sector industrial, el subsector más impactado ha sido la minería, ya que sigue sufriendo una baja de -12.38% anualizado en el mismo periodo dada la caída en la producción petrolera. En los primeros seis meses de 2015, la producción de Pemex ha caído en -8.78% contra el mismo periodo de 2014. En cuanto a la construcción, esta ha crecido únicamente en 1.34% en el 2T y 1.03% anualizado en el primer semestre contra el segundo semestre del 2014. En contraste, la manufactura sí ha mostrado un avance saludable de 4.25% en el 2T pero este no ha sido suficiente para compensar la debilidad en los otros ramos de la industria. Adicionalmente, el dinamismo de la manufactura se ha limitado al sector automotriz que creció en 9.90% en el primer semestre contra un avance mediocre de 2.65% para la manufactura en su conjunto. Inclusive, la exportación manufacturera ha mostrado debilidad a pesar de la depreciación del tipo de cambio, que supuestamente le da un precio más competitivo. También con información ajustada por la estacionalidad, las exportaciones

1 Dichas estimaciones son usadas en el análisis crediticio de las entidades y operaciones calificadas por esta agencia, por lo que toman en cuenta supuestos respecto a su evolución en el corto, mediano y largo plazo. Además, se cuenta con un Escenario Base del cual parten dos escenarios más de estrés: el Escenario de Estanflación (Bajo Crecimiento y Alta Inflación); y el Escenario de Bajo Crecimiento y Baja Inflación.

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manufactureras cayeron en -1.30% en el segundo trimestre contra el primero. Esto fue a pesar del incremento en las exportaciones automotrices de 14.03%, sufriendo las no-automotrices una caída de -8.36%. Al mismo tiempo, las importaciones intermedios no-petroleras avanzaron 6.07%. El impulso de las importaciones intermedias no-petroleras ante las exportaciones manufactureras no ha mostrado un incremento significativo en la competitividad, especialmente dentro del contexto de la depreciación. Por otro lado, las importaciones de bienes de consumo no-petroleros crecieron 28.38% en el 2T vs. el 1T. Esto se refleja en las cifras del PIB del sector terciario, que mostró el mayor crecimiento anual en el trimestre, de 3.06% influenciado por el comercio al mayoreo y menudeo que fue de 4.22%. En el primer semestre estas importaciones crecieron a una tasa anualizada de 1.1% contra el segundo semestre de 2014, al mismo tiempo que las exportaciones manufactureras bajaron en 4.4%. Aunque el avance de 1.1% es pequeño, se debe considerar que este acompañó a una depreciación de aproximadamente 11% (no anualizada) en el mismo periodo. Esto refleja el atractivo que sostienen estas importaciones y cierta disponibilidad de ingreso por parte del consumidor mexicano. Para HR Ratings un elemento positivo es el incremento anualizado en las importaciones de bienes de capital de 11.9% durante el primer semestre. Esto indica que México todavía mantiene su atractivo como plataforma manufacturera. En el contexto de esta información Banxico bajó su rango de crecimiento de 2.00%-3.00% a 1.70%-2.50%. Este cambio de expectativas es congruente con la política actual que mantiene la tasa de referencia en 3.00%, aun con la fuerte depreciación del peso en los últimos meses. El hecho de que la Junta de Gobierno de Banxico haya anunciado que coordinará sus reuniones con propósito de la determinación de la política monetaria tras las próximas reuniones que se llevaran en la FED, revela la intención del Banco Central mexicano por coordinar su tasa de referencia con la de los Estados Unidos. Esto implica que el próximo 21 de septiembre, Banxico podría anunciar el incremento en tasas. Para el Fondo Monetario Internacional (FMI), las proyecciones de este año han bajado similarmente, de 3.50% en octubre de 2014, 3.01% en abril de 2015, y en julio bajó a 2.40%. Parte de las razones otorgadas por dicho organismo para bajar las expectativas del PIB es que se esperaba que México se expandiera de la mano por un crecimiento sostenido de Estados Unidos, por un repunte en la construcción y por una mayor demanda interna. Respecto al crecimiento mundial, el FMI redujo también su previsión para este año de 3.8% a 3.5% en abril y ahora es de 3.3% y para 2016 pasó de 4.0% a 3.8%. El año pasado y a principios de 2015 se observaba mayor optimismo debido a la reforma energética, pero dicho entusiasmo ha sido mermado dados los bajos precios de petróleo. No solo eso, sino que además la primera etapa de la Ronda Uno no cumplió con las expectativas del Gobierno Federal, ya que solo dos bloques fueron colocados cuando se esperaba colocar cuatro (se podrá encontrar más información al respecto en el siguiente enlace: www.hrratings.com/es/our_outlook). En lo que refiere al mediano y largo plazo, HR Ratings siempre ha tenido expectativas conservadoras. Para 2015 se ha mencionado la reducción en nuestra estimación a 2.30% de 2.60% anteriormente. Para 2016 y 2017 se suponen avances de 2.68% y 2.79%, respectivamente. Esto contrasta con el optimismo relativo de las proyecciones

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de la encuesta de expertos por Banxico que estiman 2.55%, 3.19% y 3.66% para los mismo años. Las perspectivas para 2016 difícilmente podrían ser más altas al considerar que los precios del petróleo probablemente se mantendrán por debajo de los US$50, lo que contribuirá a que el presupuesto del Gobierno Federal sea austero. La demanda interna de los Estados Unidos, necesaria para impulsar las exportaciones manufactureras mexicanas, muestra señales de cierta recuperación pero no lo suficiente como para justificar mayores expectativas. Admeás, consideramos que la depresión en la Unión Europea y China continuará. Para los próximos diez años, HR Ratings mantiene, al igual que el reporte anterior, una tasa de crecimiento de 2.72% para el Escenario Base. Aunque este supuesto podría parecer pesimista, es importante notar que en el contexto histórico esto está en línea con el desempeño de la economía mexicana. En la Gráfica 1 se puede ver el crecimiento económico mexicano de largo plazo a través de los sexenios presidenciales, utilizando las proyecciones de HR Ratings hasta finales de este sexenio, se obtiene una estimación para el crecimiento acumulado en el sexenio de la actual administración de 2.42%.

Históricamente, la TMAC de los últimos tres decenios se ha mantenido cerca de 2.45% y no se considera que ha pasado algo extraordinario como para suponer que la tasa de crecimiento acumulado cambie lo suficiente en el resto del sexenio y así separarse de esta tasa.

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Inflación El año pasado, México atravesó por ciertas presiones que conllevaron a una inflación relativamente alta, incluso por arriba del objetivo máximo de Banxico de 4.00%, cerrando el año en 4.08%. No obstante, dichas presiones cesaron este año y la inflación anual se ha mantenido en niveles bajos, llegando a 2.74% en julio. Entre estas presiones inflacionarias se encuentran la del precio de la gasolina, el cual aumentó en enero y se mantendrá relativamente estable en lo que resta del año. Otra de las presiones es el índice de precios de energía, que cerró 2014 con una inflación de 6.43% y se colocó en 2.61% en julio 2015. De forma endógena, se han reducido dichas presiones sobre el índice de mercancías tras haber terminado el efecto de la reforma fiscal de 2014. El índice de mercancías de alimentos procesados (sujeto a impuestos especiales) terminó en julio con una inflación anual de 2.27% contra el 5.31% al cierre de 2014. Adicionalmente, se ha notado una disminución esperada del subíndice de servicios por la reducción en el crecimiento de las tarifas del sector de telecomunicaciones, consecuencia de la reforma de esta industria. Este índice ha avanzado únicamente 2.18% a julio 2015 contra 3.03% en diciembre 2014. En cambio, de forma exógena, la inflación todavía no ha sido impactada significativamente por el movimiento del tipo de cambio. A pesar de una revaluación del dólar de 29.05% en los últimos doce meses (UDM), la inflación anual en el índice de mercancías, excluyendo a los alimentos procesados, ha sido de 2.64% en julio. Aunque este avance es ligero, es mayor que el avance de 2.04% que se tuvo al cierre del año pasado. La moderada inflación de este indicador advierte riesgos para el próximo año. Eventualmente empresas que venden productos denominados en dólares, cuya fabricación requiere insumos denominados en dólares, tendrán que recuperar las perdidas en el margen. Por otro lado, hay que considerar que la reducción en los precios de los insumos básicos (los “commodities”) en términos de USD pudiera compensar en parte el efecto negativo de la depreciación del peso. HR Ratings considera que la inflación será menor a la que espera el resto del sector privado, en parte porque Banxico coordinará su política monetaria con la de la Reserva Federal. Al incrementar las tasas de interés habrá menores presiones sobre el consumo y por ende sobre la inflación. En base a lo anterior, HR Ratings cuenta con una proyección para finales de 2015 de una inflación general de 3.00%, mientras que la del sector privado es de 2.82% en la encuesta de julio. La inflación promedio para 2015, 2016 y 2017 sería de 2.93%, 3.27% y 3.08% respectivamente. A comparación del consenso de la encuesta de expertos por Banxico, HR Ratings supone mayores niveles de inflación anual, especialmente para 2015 (3.00% versus 2.91% de la encuesta). Sin embargo, para 2016 HR Ratings estima una inflación promedio de 3.33% mientras que la encuesta de expertos de Banxico suponen un aumento similar para dicho año de 3.36%. En la Gráfica 2 se observa la evolución de la inflación en México, dividida también por los sexenios presidenciales. Aunque históricamente la inflación ha sido volátil, se puede ver que se espera una inflación más baja y estable que en otros periodos.

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HR Ratings considera que durante este sexenio el desempeño de la inflación continuará con el comportamiento observado recientemente. Nuestras proyecciones muestran una inflación acumulada anualizada de 3.40%. Esto implica necesariamente que el lapso de mayor inflación en el sexenio ya ha terminado. La caída en la inflación anual en 2015, que representa un mínimo histórico, se da a pesar de la que la tasa de referencia presenta también otro mínimo histórico. La inflación promedio anual crecerá hasta 3.35% en 2020, más adelante disminuirá ligeramente hasta colocarse en su valor de convergencia de 3.33% dentro del Escenario Base de HR Ratings.

Elementos Clave para Entender el Entorno Actual

El Precio del Petróleo La caída del precio del petróleo, así como las reducciones en la plataforma de producción, siguen siendo factores negativos a considerar. El exceso de oferta procurado por la OPEP (incluyendo la entrada de Irán a los mercados), la producción estadounidense y la reducción en la demanda a nivel global, son las causas estructurales de las caídas en el precio del petróleo. En el caso mexicano, las finanzas públicas dependen del nivel de producción y del nivel de importación de productos refinados además del precio de exportación. La cobertura natural por la diferencia entre exportaciones a importaciones se ha vuelto menos relevante y se hará uso de la cobertura contratada por la SHCP. Las coberturas contratadas para 2015 cubren 228 millones de barriles a un precio de US$76.4. Con los precios recientes y suponiendo que estos no sufrirían un repunte importante en lo que queda del año, el beneficio para las finanzas públicas podría ser importante, ya que no se tendría que compensar a través de recortes al gasto. Es probable que el costo de la cobertura de US$733 será compensado. El ingreso por la cobertura se recibiría a los finales del año.

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Los 228 millones de barriles representan aproximadamente 0.62 millones de barriles diarios (mbd). A junio 2015, la plataforma de exportación de Pemex fue de aproximadamente 2.48mbd. En teoría, la diferencia se cubre de manera natural por las importaciones; sin embargo, es importante considerar que las importaciones de petrolíferos en términos de volumen de Pemex han aumentado en 9.95% en el 1S15 vs. 1S14 y han alcanzado un promedio de 880 mbd durante el 1S15. Adicionalmente, por ser productos refinados, estos no han sufrido las mismas reducciones en precios como las exportaciones de crudo, ejerciendo presiones adicionales sobre Pemex y las fianzas publicas Para 2016, las coberturas contratadas cubrirían 212 millones de barriles a un precio de US$49.0. El costo de los contratos alcanzaría a los US$1,029m. En este momento estaríamos suponiendo un precio promedio de US$51.1 para 2016. En el caso de Europa, el precio ha caído por debajo de los US$55 por barril de Brent en los últimos meses, y todavía quedan algunos factores que podrían alterar el precio. Por ejemplo, no se sabe el alcance que pueda tener la crisis griega y ucraniana en el crecimiento de Europa y, por ende, en su demanda de combustible y especulación general. Otro tema a considerar es el aparente acuerdo entre Irán y Occidente, Rusia y China. Consecuentemente, las sanciones serían levantadas y esto implicaría mayor oferta de petróleo. Además de la producción de Irán, otros países miembros de la OPEP siguen incrementando la producción. En junio, el suministro de crudo aumentó en 0.3 millones de barriles por día desde mayo. El mayor exportador, Arabia Saudita, no ha reducido su producción a pesar de la presión de otros países (como Venezuela y Rusia) por controlarla para que los precios no siguieran bajando. Al mismo tiempo, una disminución en el crecimiento de China tendría consecuencias sobre la demanda. Por otro lado, al tener bajos precios de energéticos, el poder adquisitivo del consumidor en Estados Unidos mejora. Es así que el impacto sobre la demanda de exportaciones mexicanas automotrices ha sido positiva, aunque este efecto ha sido mermado debido a que el consumidor estadounidense está aumentando su tasa de ahorro. Desde diciembre de 2012 no se habían visto tasas de ahorro tan grandes como las del mes de febrero de este año de 5.39%, aunque la tasa de ahorro de junio de 2015 es de 4.84%. Parte de la estrategia de la reforma energética es compensar las reducciones en los ingresos generados por Pemex con aquellos ingresos obtenidos por las inversiones privadas. Estos ingresos de inversiones vendrán tanto de producción futura, como de las entradas pagadas por el sector privado para conseguir el derecho de explotar campos petrolíferos en el territorio mexicano. El primer esfuerzo, reflejado en la primera parte de la Ronda Uno, en la implementación de esta estrategia no tuvo los resultados esperados; sin embargo, analizar este esfuerzo no es el objetivo del presente texto. En el siguiente enlace, el lector podrá encontrar un documento titulado “Producción petrolera y la primera etapa de la Ronda Uno” en el cual encontrará una descripción detallada de los resultados de la Ronda Uno, la evolución del precio promedio de la mezcla mexicana de crudo y de la evolución reciente de las plataformas de producción y exportación de crudo de Pemex: http://www.hrratings.com/es/our_outlook.

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Tipo de Cambio y Tasas de Interés A lo largo del año se ha mostrado una tendencia a la baja del peso mexicano frente al dólar por varios factores. Entre estos se encuentra la recuperación de la economía de los Estados Unidos y la eventual normalización de su política monetaria, lo cual ha atraído una inversión de cartera del resto del mundo, apreciando al dólar no sólo frente al peso sino a una canasta amplia de monedas. Por el lado de México, el crecimiento económico no ha quedado muy por debajo de lo esperado. Por lo tanto, las proyecciones HR Ratings han aumentado a P$16.55 por dólar, P$16.22 y P$16.37 para el cierre de 2015, 2016 y 2017, respectivamente. En el reporte que se publicó en enero, el peso no estaba tan depreciado y todavía se podría llegar a pensar que los precios del petróleo fueran aumentar en el año. Por lo cual, en ese momento se proyectaba para 2015 y 2016 un total de $14.51 y $14.20, respectivamente.

Banxico modificó el calendario para los anuncios de la política monetaria, con el objetivo de reaccionar más rápido ante los posibles cambios de la tasa de referencia de la FED. La decisión de la FED de aumentar las tasas ha sido postergada constantemente, el aumento que se esperaba en junio no fue posible por los débiles datos de la economía estadounidense dado el fuerte invierno. Por lo mismo, se espera que el proceso de normalización de la política monetaria de la FED ejercerá mayor presión sobre el tipo de cambio. El pasado 4 de junio, la Junta de Gobierno de Banxico dio a conocer su decisión de mantener en 3.00% el objetivo para la tasa de interés interbancaria. Por su parte, HR Ratings estima que el alza de las tasas de Banxico se dé en septiembre de este año a 3.50%, en junio de 2016 aumente a 3.75% y febrero de 2017 llegue a 4.00%. Este supuesto de continuas tasas de interés bajas está basado en que globalmente se sigan percibiendo tasas tanto de crecimiento como de inflación históricamente bajas.

Finanzas Públicas A pesar de que se espera recibir una suma importante en el 4T por las coberturas petroleras, estas sólo podrán mitigar parcialmente el deterioro en las finanzas públicas a nivel federal que ya se ve en los resultados del segundo trimestre. Tampoco podrá mitigar del todo el incremento en la deuda, el cual ha sido substancial al mes de junio.

El incremento en la deuda no solo se debe al déficit presupuestario, sino que también en gran parte se debe al efecto de la depreciación sobre la deuda denominada en dólares, aumentando el saldo de la deuda en pesos y relativo al PIB. Las proyecciones de HR Ratings suponen que esto no será un elemento recurrente y de hecho habrá una reversión cuando el tipo de cambio recupere algo de su valor perdido. La deuda presupuestaria del sector público alcanzó 39.9% del PIB (UDM) en junio contra el 37.8% al cierre del año. Respecto al incremento de la deuda consolidada del sector público federal, estimamos que aproximadamente una cuarta parte sea consecuencia del movimiento del tipo de cambio. Aunque el tipo de cambio tiene un efecto negativo sobre las finanzas públicas, por el componente de la deuda en dólares, la elaboración de un presupuesto prudente para 2016 ayudaría a incrementar la confianza de los inversionistas en México y en el peso,

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además de limitar el incremento estructural de la deuda. Al cierre de junio, la deuda denominada en moneda extranjera (principalmente en USD) representó el 21.7% de la deuda del Gobierno Federal y el 85.9% de la deuda del sector paraestatal, primordialmente de Pemex. En total, la deuda en moneda extranjera representó el 32.8% de la deuda presupuestaria al cierre del primer semestre; mientras que al cierre de 2014 había representaba el 30.8%. El incremento esperado en la tasa de referencia de la FED, y en consecuencia la del Banco de México, tendría un efecto negativo al aumentar el costo de la deuda y al presionar el balance financiero. Sin embargo, es importante dimensionar el impacto. Primero, un incremento en la tasa de referencia de Banxico tendría un impacto inmediato para el 20.6% de la deuda del Gobierno Federal a tasa variable. El resto de la deuda está principalmente en tasa fija y, por lo tanto, el incremento sería del costo de la nueva deuda emitida. Este efecto no solo dependería únicamente en la tasa de referencia, sino también de los rendimientos de largo plazo de los bonos del Gobierno Federal (y las paraestatales) los cuales dependen de varios factores, principalmente del movimiento en las tasas de los bonos del Tesoro para plazos similares y en los movimiento en los “spreads” entre estas tasas de rendimiento y los bonos mexicanos. Dichos movimientos son constantes, aun sin cambios en las tasas de referencia, pero sí son influidos en parte por las expectativas sobre la evolución de las tasas de referencia. En este contexto es importante notar que durante el primer semestre, el costo financiero para el sector presupuestario subió 21.4% contra el primer semestre de 2014. La diferencia en el incremento del costo para el Gobierno Federal (deuda principalmente en pesos) y de Pemex (deuda principalmente en dólares) es notable. Para el Gobierno Federal el incremento fue de 9.2%, y para Pemex fue de 133%. En cuanto a los ingresos petroleros, es importante notar que el impuesto especial cobrado a la gasolina y el diésel ha ayudado a amortiguar en parte el efecto en la caída de los ingresos proveniente de las exportaciones. Los datos de la SHCP mostraron que durante el primer semestre los ingresos petroleros sufrieron una caída real del -38.30% respecto al mismo periodo del 2014. Sin embargo, esto excluye a la recaudación del impuesto a las gasolinas, y al incorporarlo la caída real es de -17.38%. También se debe considerar que la SHCP cuenta con coberturas para 228 millones de barriles a un precio de US$76.4. Por lo tanto, al incorporar un supuesto para estos ingresos de $46.11mm en el semestre, la caída real de los ingresos petroleros es de tan solo -9.70%, lo cual hasta ahora es un desempeño adecuado al tomar en cuenta el contexto global en el mercado de hidrocarburos.

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Escenarios Macroeconómicos

Escenario Base: Corto y Largo Plazo El Escenario Base representa las proyecciones consideradas más probables para las siguientes variables macroeconómicas. Dichas proyecciones se pueden ver en el siguiente cuadro:

El crecimiento de 2014 cerró en 2.14%, debido a un debilitamiento de la actividad industrial, por lo que se han reducido las expectativas de crecimiento para 2015 en 30pb a 2.30%. El incremento que se esperaba para 2015 no se ha cumplido. Consecuentemente, la proyección para 2016 también se ha disminuido a 2.68%. El valor de convergencia es de 2.70%, el cual se mantiene constante respecto al reporte anterior.

La estimación en cuanto a la inflación es la más cambiante respecto a las cifras anteriores. Esto se debe a que las presiones inflacionarias que se tenían en 2014 se han disipado, lo que es particularmente notorio en la inflación no subyacente, la cual ha contribuido a mantener la inflación general en el rango objetivo de Banxico de 3% (+/-) 1%. Por lo tanto, las estimaciones que se tenían para 2015 de una inflación promedio de 4.22% ha disminuido a 2.93%. Paralelamente, el valor de convergencia se mantiene alrededor de 3.33%.

Se espera que la tasa de interés promedio se encuentre alrededor de 3.17% para este año, lo cual implica que para septiembre habrá aumentado a 3.50%. En 2017 se proyecta que la tasa promedio avance al nuevo ciclo y cierre en 4.15%. En el largo plazo se espera que se mantenga alrededor de dicha cifra.

Debido a la baja inflación registrada a lo largo de este año, se espera que la tasa de referencia real de 2015 sea positiva al mostrarse en 0.23% y para el siguiente año de 0.30%. Aunque estos valores tenderán a subir alrededor del año 2020 a valores por encima de 1.0%, a largo plazo se proyecta que se mantengan cercanos a 0.8%.

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Tanto en este, como los siguientes dos escenarios se presenta la TIIE a 28 días y a 91 días con un premio constante de aproximadamente 30pb con respecto a la tasa de referencia nominal.

Como porcentaje del PIB, el Ramo 28 tiene un crecimiento sin grandes variaciones. El 2015 terminará en 3.28% y a 2040 en 3.18%.

El tipo de cambio es otra variable que ha cambiado bastante este año respecto al 2014. Mientras que 2014 el tipo de cambio promedio fue de P$13.36 por dólar, se espera que este año termine promediando en P$15.87. Llegará a un promedio de P$16.37 en 2016 y eventualmente a P$22.04 en 2040.

El índice de la revaluación real del tipo de cambio incorpora el diferencial de inflación entre México y Estados Unidos. En 2015 el valor promedio correspondientes a este índice será de 87.62x, y se espera una ligera tendencia a la alza a lo largo del tiempo hasta llegar a 91.76x en 2040.

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Escenario Estanflación

En un Escenario de Estanflación, se proyecta que el crecimiento de 2015 sería de 2.15%, lo que coincide con su valor de convergencia. Al igual que en el Escenario Base, las estimaciones para el 2015 y 2016 han sido reducidas, ya que no se han logrado percibir los frutos de las reformas, en especial la energética.

La inflación promedio ha decrecido también y para este año se espera que cierre en 2.99% y aumentará en 2016 a 3.71%.

La tasa anual de referencia nominal promedio será también de 3.17% para este año y debido a la inflación, la tasa real se ubicaría en 0.17%. HR Ratings supone que la política monetaria estará, en el corto plazo, relacionada a la política de la FED, independientemente del escenario macroeconómico.

En cuanto al Ramo 28, se espera que como porcentaje del PIB se ubique en 3.30% este año y en 3.00% en 2040 como parte de una tendencia decreciente.

El tipo de cambio promedio es mayor que el del escenario base en 2015 al mostrarse en $15.94 pesos por dólar y el próximo año promediará $16.99 pesos por dólar.

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Escenario Bajo Crecimiento con Baja Inflación

En este escenario se puede ver que el PIB tiene una tendencia decreciente después de 2015 el cual cierra en 2.00%, debajo de lo se estimaba en el reporte anterior, y continua con un valor de convergencia de 1.60% en el largo plazo.

Si bien la inflación promedio se ubica en 2.86%. Para este escenario la inflación se mantiene alrededor de esta cifra hasta llegar a 2.88% en 2040.

Para incentivar el crecimiento, el Banco Central mantendría una tasa de referencia promedio baja en términos nominales de 3.50% y de 0.54% en términos reales en 2016. Con el tiempo, la tasa de referencia en términos reales se aproximaría a 0.40%.

El Ramo 28, como porcentaje del PIB, estaría en 3.28% en 2016 y aunque bajaría a 3.18% en 2017, y aún más en 2040 en 3.05%.

El tipo de cambio muestra una continua devaluación, pero a un menor ritmo que aquel observado en el escenario base. En 2015 promediará $15.87 y llegará en a $29.94.

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Anexo 1: Cuadro comparativo

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Anexo 2: Gráficas

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HR Ratings Alta Dirección

Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General

Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración

Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130

[email protected] [email protected]

Director General

Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130

[email protected]

Análisis

Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones

Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 1253 6532


Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS

Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546


Roberto Ballinez +52 55 1500 3143

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Deuda Corporativa / ABS

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HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA). Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener

algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US $1,000 a US $1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US $5,000 y US $2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).

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