선물소개와시장이슈 - egloospds10.egloos.com/pds/200902/11/74/fut.pdf• 선물옵션기본...
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• 선물 옵션 기본
- 선물이란 - 옵션이란- 선물의 가치평가 - 옵션 프리미엄- 상품명세
• 선물 활용
- 채권 헤지사례 - 차익거래 구조- 국채선물 저평가
• 유동성 흐름과 선물시장
- FX, 스왑, 선물시장의 관계 - 변동성과 옵션북- Libor 급락과 내외금리차 - 신용경색 파장
목목 차차
선물옵션기본
1. 선 물 이 란
2. 옵 션 이 란
3. 선물의 가치 평가
4. 옵션 프리미엄
5. 상 품 명 세
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1.1 본원상품과파생상품
본원상품
파생상품
지수선물 / 옵션
금리선물 / 옵션
통화선물 / 옵션
• Forward (NDF)
• Exotic Option
• SWAP (IRS, CRS)
• Structured Products
상품선물 / 옵션
선물/옵션(Futures/Options)
OTC증권선물거래소구 분
원유
비철금속
농산물
달러/원
달러/엔
유로/달러, 유로/엔
국고 / 통안채
회사 / 금융채
특수채
주가지수
상품시장 외환시장 채권시장 주식시장
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1.2 선물거래와선도거래
無 (자율적 규제)有규제감독
24시간 거래 가능거래소 개장시간거래시간
계약 종료일일일정산손익정산
쌍방의 협상복수경쟁매매가격결정
합의 시반대거래 통해 항상 가능중도청산
쌍방합의 (가변적)표준화거래 조건
선도거래 (Forward)선물거래 (Futures)구 분
l 미래의 일정시점에 미리 정한 가격으로 매매당사자가 특정한 상품이나 지수에 기초한 가격을
인도하거나 결제하기로 약정한 거래
l 선물거래는 대상상품, 품질, 거래단위, 인수도 장소, 결제방법 등의 거래조건 표준화
공인된 거래소를 통해 거래가 되며, 계약불이행 위험에 대비한 제도적 장치 마련
l 선도거래는 거래 제반 조건이 계약자간의 편의에 따라 결정, 계약이행 보장할 제도적 장치 없음
l 선물거래와 선도거래의 차이
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1.3 선물시장의기능
l 위험 전가 기능 (Risk Shifting)
- 헤지 거래를 통해 가격변동위험을 회피, 헤저 (Hedger)는 리스크를 투기자 (Speculator)에게로 전가
l 미래 시장가격에 대한 정보 제공 (Price Discovery)
- 선물 가격은 현물 가격 기대를 반영, 다양한 시장 참여자들로 공통된 예측이 선물가격에 반영
l 자본형성의 기능
- 일정 증거금으로 매매 가능 (레버리지 효과), Synthetic Position 통해 적은 비용으로 현물 포지션 구축
l 자원배분 효율성
- 리스크 관리 통한 현물시장 참여 증대, 현물 수급 상황에 따른 조정 기능으로 자원배분 효율.
l 새로운 투자수단 제공
- 레버리지 투자를 통한 다양한 포트폴리오 구성 가능, 차익거래 등 무위험 이익 추구 노력
l 위험 전가 기능 (Risk Shifting)
- 헤지 거래를 통해 가격변동위험을 회피, 헤저 (Hedger)는 리스크를 투기자 (Speculator)에게로 전가
l 미래 시장가격에 대한 정보 제공 (Price Discovery)
- 선물 가격은 현물 가격 기대를 반영, 다양한 시장 참여자들로 공통된 예측이 선물가격에 반영
l 자본형성의 기능
- 일정 증거금으로 매매 가능 (레버리지 효과), Synthetic Position 통해 적은 비용으로 현물 포지션 구축
l 자원배분 효율성
- 리스크 관리 통한 현물시장 참여 증대, 현물 수급 상황에 따른 조정 기능으로 자원배분 효율.
l 새로운 투자수단 제공
- 레버리지 투자를 통한 다양한 포트폴리오 구성 가능, 차익거래 등 무위험 이익 추구 노력
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1.4 선물거래의특징
v 청산소
- 불특정 다수의 거래자들의 계약이행 (결제) 보증하는 제3자의 역할
- 매수자와 매도자 사이에 청산소가 개입하여 거래상대방이 되어 줌.
- 거래상대방의 신용상태(결제이행능력 여부)에 대해 염려할 필요 없이 시장에 참가.
v 증거금제도
- 선물거래시 현재에 거래대상물과 대금필요 없으나 미래 특정시점에 계약 이행하겠다는 보증이 필요.
- 증거금: 계약불이행 위험 방지하기 위해 매매 당사자로 하여금 계약과 동시에 납부하도록 하는 일정비율의 보증금.
- 증거금 수준은 거래소와 대상자산의 가격변동성에 따라서 차이. 레버리지효과(leverage Effect) 가늠.
v 일일정산제도
- 청산소는 당일 장이 끝난 후 매일 정산가격을 발표.
- 이 가격으로 모든 참여자들의 미결제(open interest)에 대한 잠정이익과 손실을 정산.
- 정산 결과 증거금 수준이 유지증거금 이하이면 추가증거금을 납부, 반대로 기본증거금을 초과이익은 인출 가능.
- 청산소는 일일정산 기능을 통하여 계약 당사자들로 하여금 일정수준 증거금 유지도록 해 계약불이행 위험 방지.
v 최종결제제도
- 최종결제일(만기일)까지 청산되지 않은 선물포지션을 결제하는 방식.
- 실물인수도 (physical delivery): 거래소가 지정한 창고를 통해 매도자와 매수자가 실물을 인수도.
- 현금결제 (cash settlement):대상자산이 지수(index) 등 실물인수도가 불가능한품목 등에 대하여 채택.
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1.5 선물거래구성 요소
v 기초상품 또는 기초자산
- 선물계약의 만기일에 가서 인도되는 상품 또는 자산. 상품의 종류에 따라 크게 상품선물과 금융선물로 구분.
- 상품선물: 농축산물 및 임산물, 비철금속, 귀금속, 에너지 등 / 금융선물: 통화, 금리, 주가지수
v 선물만기일(최종거래일과 만기월)
- 보통의 경우 종목명에 계약이 종료되어 인수도가 이루어 지는 해당년도와 해당월이미리 정해져 표시
- 실제 인수도가 이루어지는 일자는 상품명세에 몇 번째 무슨 요일, 또는 해당월의 마지막 영업일 등으로 정해짐.
- 거래가 가능한 마지막날 "최종거래일(Last Trading Day)”, 인수도가 이루어지는 날을 최종결제일 또는 인수도일.
- 만기월이 가까운 선물계약은 근월물, 만기일이 많이 남은 선물계약은 원월물.
v 선물가격 표시방식
- 선물 만기일에 대상 현물을 인수(인도)할 때 기준이 되는 상품의 계약단위 당 가격으로 표시
- 거래소의 상품명세로 사전에 정해. 청산소는 당일 장이 끝난 후 매일 정산가격 발표.
- 이 가격으로 모든 참여자들의 미결제(open interest)에 대한 잠정이익과 손실을 정산.
v 계약단위
- 거래되는 상품의 기본 거래단위로서 선물계약 1건의 규모. 하나의 거래단위를 1계약
- 예를 들면 KOSPI200선물은 지수에 거래단위 승수인 500,000원을 곱한 것.
v 호가단위
- 호가단위(Tick size)는 선물계약의 매입, 매도 시에 제시하는 가격의 최소가격변동폭.
- 여기에 계약단위를 곱하면 최소호가단위의 1단위 변동시 계약 당 손익변동금액 산출. 이는 한 틱의 가치(Tick value)
v 미결제약정
- 선물거래가 이루어진 후 반대매매나 최종결제가 이루어지지 않은 약정.
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1.6 선물거래의종류
l 헤 지 거 래
- 현재 보유하거나 미래에 보유할 예정인 현물 포지션의 가격변동 위험 축소를 위한 거래
- 현물과 선물의 반대 포지션으로 위험축소와 기대수익 제한으로 나타남
- 매도헤지 (현물 보유하거나 미래에 매도해야 하는 경우) / 매수헤지 (미래에 현물 매수하는 경우)
l 차 익 거 래
- 선물 이론가격과 실제가격 사이의 일시적인 가격 불균형 발생시 현물과 선물을 반대방향으로 매매
- 매수차익거래: 선물고평가, 선물 매도 / 현물 매수
- 매도차익거래: 선물저평가, 선물 매수 / 현물 매도
l 투 기 거 래
- 한 종류의 선물 계약 매매를 통해 이익 추구, 레버리지 효과로 이익 극대화
- Scalper, Day Trader, Position Trader
l 스프레드 거래
- 스프레드 (선물들 간의 가격 차이) 변동을 예상해 하나의 선물을 사고 다른 선물은 파는 거래
- 결제월간 스프레드 (calendar spread / intra-market spread), 상풍간 스프레드 (inter-commodity
spread) 시장간 스프레드 (inter-market spread)
- 매입 스프레드 (long spread): 근월물 매수 + 원월물 매도 / bull spread
- 매도 스프레드 (short spread): 근월물 매도 + 원월물 매수 / bear spread
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2.1 옵션이란 / 옵션의 손익
v 콜 옵션 - 살 수 있는 권리 (Call Option)
v 풋 옵션 - 팔 수 있는 권리 (Put Option)
v 옵션 매수자와 매도자
- 옵션 매수자는 콜(Call)과 풋(Put)의 구분이 없이 "선택권"이 있기 때문에 자신에게 유리한 경우에만 행사.
- 반면 옵션 매도자는 매수자로부터 프리미엄을 받았기 때문에 권리행사에 반드시 응해야 함.
- 옵션 매수자 미행사시 옵션 매도자는 받아둔 프리미엄이 이익, 권리를 행사하는 경우에는 무한 손실에 노출.
옵션의 손익
v 콜 옵션 매수 (Long Call)
- 기초자산 가격이 행사가격보다 클 경우이익
- 현물 시장가격(최종정산가격)과 행사가격을 뺀 차액만큼
- 반대로 현물가격이 행사가격보다 낮을 때 손실은 프리미엄
v 콜 옵션 매도 (Short Call)
v 풋 옵션 매수 (Long Put)
v 풋 옵션 매도 (Short Put)
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2.2 옵션의분류
v 권리행사 가능 시기에 따른 분류
- 유럽형 옵션 (European Option): 권리행사가 만기일에만 가능한 옵션
- 미국형 옵션 (American Option): 만기일 포함 그 이전에 권리행사 가능. 유럽형보다프리미엄 더 비쌈.
v 기초자산에 따른 분류
- 현물옵션 (Physical Option): 현물을 기초자산으로 하는 일반적인 옵션
- 선물옵션 (Futures Option): 선물계약을 기초자산으로 하는 옵션, 권리행사시 선물계약이 생김.
v 현물의 가격과 행사가격에 따른 분류
- 거래대상 현물의 시장 가격과 옵션 행사가격에 따라 등가격, 내가격, 외가격
기초자산가격 > 행사가격행사가격 > 기초자산가격외가격 옵션(OTM)
기초자산가격 = 행사가격행사가격 = 기초자산가격등가격 옵션(ATM)
기초자산가격 < 행사가격행사가격 < 기초자산가격내가격 옵션(ITM)
풋옵션콜옵션구분
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3.1 상품/주가지수선물가치평가
v 상품선물 가격은 현물 보유비용에 달려 있음.
- 보유비용 (Cost of carry): 선물 기초자산인 현물을 만기
까지 보유하는데 발생되는 비용.
- 창고료, 보험료, 상품구매자금 조달 이자비용 등 포함.
- 상품 보유에 따른 편익은 차감.
상품선물 이론가격
주가지수선물 이론가격
v 주가지수선물 보유비용 활용.
- 현물주식을 매수하는데 필요한 자금조달 이자비용
- 현물 보유에 따라 발생하는 배당금
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3.2 통화선물가치평가
v 통화선물의 이론가격은 금리평형조건에 따름
① 외국통화 1단위에 대한 선물계약을 매수해 두고 1년 후에 외국통화 1단위를 인도받는 것과
② 현재시점의 환율로 외국통화를 매수하여 이를 예치하여 원금과 이자를 합하여 미래에 외국통화 1단위가 되도록 하는 계약
v 두 계약의 가치는 같아지므로 선물가격은 이론적으로 외국통화 매입에 필요한 국내통화자금의 이자율과
외국통화 예치에 따른 외국통화 이자율과 현재시점의 외국통화환율로써 산출.
v 통화선물이론가격은 자국통화의 이자율이 외국통화의 이자율보다 높으면 선물환율이 현물환율보다 높은 할증
v 반대로 자국통화의 이자율이 외국통화의 이자율보다 낮으면 선물환율이 현재환율보다 낮은 할인상태가 됨.
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3.3 금리선물가치평가(1)
v 금리선물의 이론가격은 내재선도금리를 이용. 수익률곡선
의 형태에 영향 받음.
v 내재선도금리: 단기수익률을 예고해 주는 지표로 현재의 장
/단기금리에 내재된 선도금리를 이론적으로 계산하여 도출.
v단기금리선물은 100-R 로 이론선도금리 산출하여 100에서
차감
v국채선물은 이자를 지급 하는 증권의 선물
v이론가는 현물가격 조달비용 가산하고 국채 보유시 이자를 차감
하여 이론가격 산출.
내재선도 수익률
국채선물 이론가
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3.4 금리선물가치평가(2)
v 3년/5년 국채선물 이론가 산출
Step 1. 개별채권 시장수익률(r) 로부터 개별채권 시장가격 산출.
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3.5 금리선물가치평가(3)
Step 2. 각 개별채권 시장가격에서 선도가격 산출.
Step 3. 선도가격에 내재된 선도이자율 계산.
- 선물만기일 기준으로 선도가격에 해당하는 수익률 r을
시행착오법 (trial and error) 방법이나 Bisectional 방식
또는 Newton-Raphson방식을 이용하여 구함.
Step 4. 개별선도이자율 단순평균
Step 5. 평균 선도이자율 (R*)를 산식에 대입해 이론
가격 산출
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4.1 옵션의가격의 영향 요인
v 기초자산의 현재가격 (현물의 시장가격)
- 콜 옵션은 일정한 가격으로 해당 기초자산을 매입할 수 있는 권리이므로 기초자산의 가격이 상승하면 이익
- 풋 옵션은 반대로 기초자산의 가격이 하락할수록 내재가치가 증가
v 옵션의 행사가격
- 콜 옵션은 행사가격이 높을수록(즉, 높은 가격에 살 수 있는 권리일수록) 불리하므로프리미엄이 낮음.
- 풋 옵션은 행사가격이 낮을수록(즉, 낮은 가격에 팔 수 있는 권리일수록) 불리, 높을수록 유리.
v 옵션만기일까지 잔존기간
- 옵션의 잔존기간은 콜과 풋 옵션 모두 길수록 유리하여 프리미엄이 높게 형성.
- 만기까지 기간이 많이 남은 경우 시간 가치하락이 천천히 이루어짐. 반면 만기 얼마 남지 않았을때 시간 가치 급격히 하락.
v 기초자산의 가격 변동성
- 기초자산의 가격변동성이 높을수록 콜옵션, 풋옵션에 관계 없이 옵션의 가치는 높아짐.
- 변동성이 크다는 것은 그만큼 이익을 누릴 수 있는 확률이 커진 반면 손실은 프리미엄으로 한정.
v 무위험 이자율 (금융기회비용)
- 콜 옵션 매입은 현물매입 비용 지출 늦추므로 이자율 높을수록 콜 옵션 매입에 유리
- 풋 옵션 매입은 현물매도에 비해 매도대금의 수취 늦춰지므로 이자율 높을수록 풋 옵션 매입에 불리
음(-)양(+)양(+)양(+)음(-)풋 옵션
양(+)양(+)양(+)음(-)양(+)콜 옵션
이자율변동성잔존기간행사가격현물가격구 분
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4.2 옵션프리미엄 구성
v 내재가치
- 해당 옵션을 즉시 행사해서 얻을 수 있는 실현 가능한 가치.
- 즉 콜 옵션은 대상 현물가격이 행사가격보다 높은 경우, 풋 옵션은 낮은 경우 내재가치를 가짐.
- 내재가치의 경우 음(-)의 값을 갖을 수없으므로 최소 0보다 크거나 같음.
콜 옵션의 내재가치 = Max[(현물가격 - 행사가격), 0], 풋 옵션의 내재가치 = Max[(행사가격 - 현물가격),0]
v 시간가치
- 대부분 옵션은 만기일 이전에는 내재가치 이상의 가격으로 거래.
- 이 경우 옵션의 가격 중 내재가치를 초과하는 부분이 옵션의 "시간가치”
- 시간가치는 만기일까지 시장가격이 옵션 매입자에게 유리하게 변동할 가능성에 대한 가치
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4.3 옵션의가격 민감도
v 델 타- 기초자산의 가격에 대한 옵션의 가격변화율.
- 옵션 델타의 절대값은 옵션이 내가격으로 끝날 확률을 의미. 따라서 등가격은 델타가 0.5, 내가격 옵션일수록 1에, 외가격
옵션일수록 0에 델타가 가까워짐.
- 델타는 대상물의 가격변화에 대한 옵션가격의 변화를 나타내므로 헤지비율로 활용
v 감 마- 기초자산의 가격변화에 대한 델타의 변화율.
- 감마는 기초자산의 가격변동에 따라 헤지비율이 어떻게 변동하는지를 나타내는 지표로 활용.
- 감마가 크다면 기초자산 가격변동에 의해 헤지비율이 크게 영향을 받기 때문에 헤지비율 산출에 유의해야.
v 베 가- 기초자산의 변동성 변화에 대한 옵션가격의 변화를 나타내는 지표.
- 변동성 커질수록 옵션의 가치는 높아짐. 베가는 등가격옵션일 때 값이 가장 크고, 내가격, 외가격으로 갈수록 값이 작음.
- 즉 등가격 옵션이 변동성에 가장 민감하게 반응.
v 세 타- 옵션만기의 변화에 대한 옵션가격의 변화
- 옵션에는 시간가치가 포함되어 있어 시간이 짧아질수록 옵션 가치는 감소.
- 세타는 베가와 마찬가지로 등가격 옵션일 때 가장 크고 내가격이나 외가격으로 갈수록 작아짐.
변동성의 한 단위(1%)에 대한 옵션 프리미엄의 변동베 가
잔존만기의 한 단위(1일) 변동에 대한 옵션 프리미엄의 변동세 타
기초자산가격의 한 단위 변동에 대한 델타의 변동감 마
기초자산가격의 한 단위 변동에 대한 옵션 프리미엄의 변동델 타
개 념Greeks
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5.1 지수선물옵션상품명세
코스피200선물 스타지수선물
거래대상 코스피200 (유가증권시장본부) 코스닥스타지수 (코스닥시장본부)
거래단위 코스피200×50만원 계약(지수×1만원)
결 제 월 3, 6, 9, 12월
상장결제월 1년 이내의 4개 결제월
가격의 표시 코스피200 지수(소수점 둘째 자리) 스타지수(소수점 둘째 자리)
최소가격변동폭 0.05 포인트 0.50 포인트
최소가격변동금액 25,000 (50만원×0.05) 5,000원 (1만원×0.50p)
거래시간 09:00 ~ 15:15 (최종거래일 09:00 ~ 14:50)
최종거래일 각 결제월의 두 번째 목요일(공휴일인 경우 순차적으로 앞당김)
최종결제일 최종거래일의 다음 거래일
결제방법 현금결제
가격제한폭 기준가격 대비 상하 ± 10%
단일가격경쟁거래 개장시(08:00~09:00) 및 거래종료시 (15:05~15:15)
필요적 거래중단(Circuit Breakers)
선물가격/현물가격 급변시 선물거래 일시중단
코스피200옵션
거래대상 코스피200 (유가증권시장본부 발표) 행사가격 설정
거래단위 코스피200×10만원
결 제 월 최근 연속 3개월 및 3, 6, 9, 12월
상장결제월 6월 이내의 4개 결제월
가격의 표시 Point
최소가격변동폭프리미엄 3 이상 : 0.05 포인트프리미엄 3 미만 : 0.01 포인트
최소가격변동금액0.01 포인트인 경우 : 1,000원0.05 포인트인 경우 : 5,000원
거래시간09:00 ~ 15:15 (최종거래일 09:00 ~
14:50)
최종거래일각 결제월의 두 번째 목요일
(공휴일인 경우 순차적으로 앞당김)
최종결제일 최종거래일의 다음 거래일
권리행사 최종거래일에만 가능(European 형)
결제방법 현금결제
단일가격경쟁거래개장시(08:00~09:00) 및 거래종료시
(15:05~15:15)
필요적 거래중단
(Circuit Breakers)
선물가격/현물가격 급변시 옵션거래 일시중
단
-각 결제월의 최초 상장시 행사가격 설
정
① 최근 3개월 : 2.5포인트 간격으로
ATM 1개, ITM 6개, OTM 6개② 최원월(분기물) : 5포인트 간격으로
ATM 1개, ITM 3개, OTM 3개
-지수 변동에 따라 항상 ATM 기준으로
상하 6개(최원월 분기물은 3개)가 되도록 추가 설정
-최원월의 분기물이 최근 3개월 연속월에 해당하는 경우에는 2.5포인트 간격
의 행사가격 추가 설정
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5.2 통화선물상품명세
미국달러선물 엔선물 유로선물
거래대상 미국달러 일본엔화 유로화
거래단위 USD 50,000 5,000,000엔 50,000유로
결 제 월최근 연속 3개월 및 3, 6, 9, 12
월최근 연속 3개월 및 3, 6, 9, 12월 중 3개 결제월
상장결제월 1년 이내의 6개 결제월
가격의 표시 원 /USD1 (소수점 둘째 자리 )100엔당 원화 (소수점 둘째 자
리 )1유로당 원화 (소수점 둘째 자리 )
최소가격변동폭 0.10원
최소가격변동금액5,000원
(USD 50,000×0.10원 )5,000원
(5,00 0,000/10 0×0.10원 )5,000원
(50,000×0.10원 )
거래시간 09:00~15:15 (최종거래일 09:0 0~11:30)
최종거래일 결제월의 세 번째 월요일
최종결제일 최종거래일로부터 기산하여 3일째 거래일
결제방법 인수도결제
가격제한폭 없음 (단 , 주문오류방지를 위한 호가한도가격은 있음 )
단일가격경쟁거래 개장시 (08:0 0~09:00) 및 거래종료시 (15:05~15:15)
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5.3 채권선물상품명세
3년국채선물(KTB) 5년국채선물(5TB) 10년국채선물(LTB) 통안증권금리선물(MSB)
거래대상
표면금리 8%, 6개월단위
이자지급방식의 3년만기
국고채
표면금리 8%, 6개월단위
이자지급방식의 5년만기
국고채
표면금리 5%, 6개월 단위 이자지급방식의 10년 만기 국고채
364일물 통안증권 금리
거래단위 액면 1억원 액면 5천만원 액면가 2억원
결 제 월 3, 6, 9, 12월 2개 결제월 3, 6, 9, 12월 3개 결제월 3,6,9,12월의 4개 결제월
가격의 표시 액면 100원당 원화(소수점 둘째 자리까지 표시)IMM Index 방식: 100 - R
R은 유통수익률*100
최소가격변동폭 / 가치
0.01 / 10,000원 (1억원×0.01×1/100)0.02 / 10,000원
(5천만원×0.02×1/100)0.01P
(1틱의 가치 = 20,000원)
최종거래일 결제월의 세 번째 화요일
최종결제일 최종거래일의 다음거래일최종거래일 이후 두 번째 거래
일최종거래일의 다음거래일
결제방법 현금결제 현물 인수도결제 현금결제
거래시간 09:00~15:15 (최종거래일 09:00~11:30)
최종거래일 결제월의 세 번째 화요일
가격제한폭 없음(단, 주문오류방지를 위한 호가한도가격은 있음)
국채선물활용
1. 채권 헤지 사례
2. 차익거래 구조
3. 국채선물 저평가
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1.1 현물헤지 거래
l 헤지 계약수 산출
- 듀레이션 헤지 - 베이시스 포인트 헤지
-교차헤지 (cross hedge)
l 매도 헤지와 매수 헤지
F
S
MDMD
FSh ´=
국채선물매수국채선물매도
금리 하락에 대비하는 경우
- 자금 운용 계획
- 변동금리부 채권 보유
- 향후 채권 매입자
금리 상승에 대비하는 경우
- 채권 보유자
- 변동 금리부 채권 발행
- 향후 채권 발행자
매 수 헤 지매 도 헤 지
β´=f
s
BPVBPVh
β´´=F
S
MDMD
FSh
β는 국채 수익률에 대한 해당채권 수익률의 회귀계수
F
S
VolVolh = Par Value to be heged
Par Value of contract
25
금리 동향과 회사채 스프레드 금리간 변동성 관계
1.2 회사채헤지 (1)
회사채와 바스켓금리 변동성
-0.06
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
-0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.063.20
3.72
4.24
4.76
5.28
5.80
01-02 03-11 05-18 07-21 09-22 11-29 01-31
(%)
0
20
40
60
80
100(bp)회사-바스켓 바스켓
회사채
l 저금리 상황 지속되며 스프레드 안정적- 04년 연초 80bp에서 30bp대로 스프레드 축소
- 회사채 품귀 현상과 신용 안정적
l 일반적으로 국고채 금리 동향이 민감- 금리 변동시 국고채 금리가 먼저 변동
- 대체로 금리 하락시 스프레드 확대
상승 시 스프레드 축소
l 회사채와 국채 바스켓 금리 관계
- 상관관계 높으며 방향성 동일
- 변동성 회귀계수는 0.84 정도
l 국채선물을 이용한 교차헤지 가능
- 듀레이션 헤지 식을 이용한 헤지 계약수산출
- B 계수 이용 계약수 조정
26
1.3 회사채헤지(2)
l Regression
- 금리의 회귀계수
- 베타계수는 변동성 가중치, 상대적인 가치 변동을 조정
- 베타계수 1.24로 설정
l 변동성 비율
- 일반적으로 회사채 금리 변동성이 국고채보다 큼
- 가격 변동성 비율
- 변동성 비율에 따른 헤지 비율은 1.24~1.25 사이
1.2341.264헤지비율 (Hedge Ratio)
1.9211.5520.6570.520변동성 (S.D)
회사채바스켓평균회사채바스켓평균
가격 환산금리 수준
1.2271.252회귀계수
회사채바스켓평균회사채바스켓평균
가격 환산금리 수준
27
1.4 회사채헤지(3)
l 헤지 결과 평가
- 회사채 스프레드 축소에 따라 선물 매도 계약 증가시 효과 크게 나타남
- 회사채 금리보다 국고채 금리 먼저 움직이는 경향
⇒ 마켓 리스크 존재
⇒ 장단기 / 회사채 금리 스프레드 변화 능동적인 대처 필요성
결과선물이익현물손실
45,500만원
30,576만원
23,388만원
22,153만원
7,229만원
1,041만원
계약수 조정
계약수 미조정
23,347만원
헤지손익
듀레이션 헤지
100.0만125Hedge Ratio
23,347만원67.2만84
23,347만원53.6만67
선물거래비용계약수
2.12103.324.00%Buy2.89113.07Short2005-01-04
2.02100.984.75%Sell2.76109.43Long2005-02-15
듀레이션가 격수익률LG전자듀레이션가 격KTB503
현 물선 물
l LG전자 회사채 (AA-), 100억원
- 발행일: 2004/04/12, 만기일: 2007/04/12, 이표: 5.00%
- 손익 결과
28
2.1 차익거래구조
v 선물과 이론가의 가격 괴리가 발생할 시
현선 차익거래를 통해 수익 창출
v 대체로 국채선물가는 이론가 대비 저평가
되는 경향이 있음 (고평가의 상황도 나타
남)
v 현물 (바스켓) 듀레이션 비율 만큼 대차 /
매도를 하고 저평가된 선물을 매수해 차익
거래.
v 현물 호가 접근이 유리하고 규정상 증권
사의 거래가 많은 편임.
채권시장
선물시장 A
(Repo Buyer) B
(Repo Seller)
선물매수
<현재>
현금 채권매도 채권대여
현금
채권시장
선물시장 A
(Repo Buyer)
B (Repo Seller)
선물매도
<미래>
현금 채권매수 채권환급
현금+Repo
29
선물 이론가는 현물 케리 구조를 반영
선물과 현물 바스켓 종목의 듀레이션 구조
2.2 국채선물차익거래 성격
v 선물 이론가는 현물의 케리 수익을 반영해 산출되게 됨.
v 이론가 대비 괴리가 생긴다는 것은 선물 케리가 현물을 상회하게 된다는 것임.
1 2 3 4
7-4 7-7
KTB선물
8-4
0 5
현물가치 선물가치
자금조달 carry 9.16일 7.2일 수익률 종목 계약수 7.2일 9. 16일 carry
비용감안 (합) (합) (평균 ) (합 ) 이론가 (합 ) (합 )
8.3 120. 1 10044.3 9924.2 5.83% 7-4 0525-1006 61 105.38 6428.18 6436.11 7.9
12.4 124. 2 10100.2 9976.0 6.00% 7-7 0575-1012 77 현물가 8114.26 8124.27 10.0
12.8 124. 6 9953.2 9828.6 6.07% 8-1 0525-1303 139 105.51 14647.82 14665.89 18.1
33.5 368. 9 30097.7 29728.8 5.97% 277 29190.26 29226.27 36.0
v 그러나 실제적으로 선물 저평 폭보다 낮은 수준의
이익을 얻을 가능성이 높아.
v 바스켓 3종목으로 구성되어 수익률곡선 변동에 대
해 수익폭의 변동이 심한 편.
v 듀레이션이 다르다면 커브 변화에 따라 현선물 가
격 변동의 미스매칭 가능성
30
선물 이론가와 괴리 채권 대차잔고와 증권사 선물 매매 동향
3.1 차익거래의여건, 국채선물저평가
v 국채선물 첫 상장부터 선물 이론가 대비 저평가 심화.
v 저평가 심화시 현선 차익거래 활발해지는 경향이 있으나 차익거래로 저평가 축소되지 않아
v 지난 2년간 저평가 대비해 08년 상반기 저평가 확대되는 양상을 보이고 있어
v 차익의 기회가 커짐에도 불구하고 선물 가격 괴리가 커지는 이유 살펴 봐야
104.5
105.5
106.5
107.5
108.5
109.5
'06.1 ' 06.6 '06.11 '07.4 '07.9 '08.2 '08.7
-52
-39
-26
-13
0
13(t ick)
이론가 괴리도(우)
선물가(좌)
0
17
34
51
68
85
'06.1 '06.6 '06.11 '07.4 '07.9 '08.2 '08.7
(천억)
-38
-19
0
19
38
57(천계약)증권순매수(우)
대차잔고(좌)
31
수익률곡선과 선도금리 Cost of carry 와 선물 저평가
3.2 선물저평가의 핵심은 수익률곡선
v 선물 가격은 현물 가격 흐름 반영.
v Cost of carry 반영한 선물 가치 평가에 수익률곡선의 형태가 중요한 요인임.
v 실제로 금리 흐름과 장단기 스프레드에 따라 저평가 등락이 달라짐.
v 하지만 저평가 폭에 대한 부분은 국내 수익률곡선만으로는 설명에 한계.
4.3
4.7
5.1
5.5
5.9
6.3
'06.1 '06.6 '06.11 '07.4 '07.9 ' 08.2 '08.7
(%)
-70
-35
0
35
70
105(bp)3-CD스프레드(우)
국고3년(좌)
1-3년스프레드(우)
( Y T M , % )
만 기
sp o t
F w d
Fw d
s p ot
펀딩 비용 3% 6% 9%
이론가 104.64 105.45 106.26
현물가 105.41 105.41 105.41
펀딩비용과적정선물가가정KTB809, 7월1일 현재바스켓금리, 1년금리 6%
32
FX implied rate와 CD금리 채권 대차잔고와 증권사 선물 매매 동향
3.3 저평심화에도 외국인 매도하는이유는?
v 국채선물 저평가 폭 등락에 있어 외국인 매매 강도가 영향이 큰 편임.
v 저평 심화시 매도 강화는 그만큼 손실을 감내해야 하지만 단순히 시세 조종을 위한 것은 아님.
v 국내 기관의 원화 펀딩과 달러화 펀딩 비용이 서로 차이가 나면서 적정 이론가의 괴리가 생김.
v ’08년 들어 라이보 금리 급락에 대한 여파와 신용경색이 외인 매도 요인이 됨.
-60
-45
-30
-15
0
15
'06.1 '06.6 '06.11 '07.4 '07.9 '08.2 '08.7
(tick)
-42
-21
0
21
42
63(천계약)외인순매수(추정,우)
선물가(좌)
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
'06.1 '06.5 '06.10 '07.4 '07.9 '08.2 '08.7
(%)
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0(%)
3m Libor
FX implied KRW rate(20MA)
koribo
선물과시중유동성
1. FX, 스왑, 선물 시장의 관계
2. 옵션북과 변동성의 파장
3. Libor 급락과내외금리차
4. 신용경색의 파장
34
외국인 국채선물 순매수와 가격 Liability 스왑
1.1 시장흐름에서 선물 정보의유용성
v 국채선물 가격 추이에 있어 외인 매매동향이 큰 영향을 미치고 있음
v 역내외 유동성 유출입 과정에서 스왑 형태의 거래가 일어나지만 매매 정보를 얻기는 어려워
v 스왑 거래로 역내 은행과 증권이 외인 선물 거래의 상대방이 되는 경우가 많음.
v 장외시장의 영향이 커졌으나 정보는 제한적이어서 개방되어 있는 선물 동향으로 포지션 가늠.
104.5
105.3
106.1
106.9
107.7
108.5
'07.6 '07.8 '07.10 '07.11 '08.2 '08.4 '08.6
(천계약)
0
20
40
60
80
100
KTB 외국인
-34
-17
0
17
34
51
68
'07.1 '07.2 '07.4 '07.6 '07.8 '07.10 '07.12 '08.2
(천계약)
-34
-17
0
17
34
51
68증권 은행
투신 외국인
35
Asset 스왑의 일반적 구조 Liability 스왑
1.2 스왑 Basis Risk
v 역내외 자금 유출입되는 과정에 있어 통화스왑 거래 수반될 수 밖에 없어
v 대표적으로 자산과 부채 스왑은 역외 포지션의 형태가 그대로 국내시장으로 반영되는 구조
v 스왑뱅크는 자산, 부채 스왑에 따라 국내 금리관련 포지션 설정.
v CRS-IRS, 스왑 베이시스 등락에 대한 리스크는 노출되어 있는 구조
v 베이시스 축소나 확대에 따라 포지션 리스크 표출되며 포지션 조정을 유도.
Investor 은 행
매입
해외채권
$(원금)
$(원금)
\(원금)
\ crs
$ Libor
\ irsFutures long채권매수
$(원금)$ Libor
Investor 은 행
발행
해외채권
$(원금)
$(원금)
\(원금)
\ crs
$ Libor
\ irsFutures short채권매도
$(원금)$ Libor
CRS- IRS, 베이시스↓: 손실 / ↑: 이득
CRS- IRS, 베이시스↓: 이득 / ↑: 손실
36
역내외 Cross 거래 통한 포지션 변화 Cross 거래와 F/X
1.3 F/X와 Cross rate
v Cross 거래 동향은 국내 채권과 FX 동향과도 밀접한 관련이 있어
v 달러화 원금 교환이 발생하면서 Buy & Sell, Sell & Buy 형태의 거래와 매칭
v 스왑포인트와 CRS 레이트간 밀접한 변동
v 스왑포인트 ↓, 달러화 환산차익 ↑, CRS 레이트 하락 요인으로 (반대는 역의 관계)
은행(onshore)
$(원금)
\(원금)
\ 역내 crs
$ Libor
\ irsFutures long채권매수
역내 채권포지션언와인딩
은행(offshore)
$(원금)
\(원금)
\ 역외 crs
$ Libor
\ irsFutures long채권매수
은행(onshore)
은행(offshore)
$(원금)
\(원금)
\ crs
$ Libor
CRS Receive (달러원금 받고 만기에 주는)→ F/X Buy & Sell
CRS Pay (달러원금 주고 만기에 받는)→ F/X Sell & Buy
37
선물환 매도와 연계된 시장 흐름
1.4 시장의핵, 선물환 매도
v 2006년 부터 은행의 외화차입 규모가 확대된 이후 정책당국의 모니터링 강화.
v 단기외채의 급증은 수출업체 등의 선물환 헤지 처리 과정에서 단기간에 급격히 증가
v 외채 자체의 증가의 구조적 문제점 뿐 아니라v ‘원화 강세’와 시중 유동성 관리를 어렵게 하는 문제로 인식되어 옴.
v 선물환 매도의 쏠림으로 인한 편익이 생겨 외은 지점 중심으로 단기 외화차입 확대.
수출업체 은 행 채권시장Fwd Sell($)
Fwd Buy($)
외환시장
Sell ($) Buy (\)
Buy Bond (\)
(\)
단기차입 ($) 이자 ($)
Offshore(선물환율)
(만기)
금리차 반영한
선물환율
선물환 매도 압력
소위 얘기되는 '
차익'의 원천
유동성 관리를어렵게 하는
원화 강세의'주 요인'
FX유동성리스크
38
은행, 외화차입 동향 선물환 매도의 만기 비중 (추정)
1.5 그동안의현안과 동향
v 단기외화차입 문제는 2006년부터 누적되어 오던 문제
v 수출, 중공업체 자금 흐름 특성상 1,2년 내외 만기 구조가 많은 편
v 2007년 규제에도 불구하고 상반기 외은지점 차입은 증가 지속
v 근본적인 원인은 (듀레이션이 긴) 수출의 호조 때문
거래시기 06 2/4분기 3/4분기 4/4분기 07 1/4분기 2/4분기 합
만기년 억$ 비중 억$ 비중 억$ 비중 억$ 비중 억$ 비중 억$ 비중*
2006년 70 40.2% 13 9.6% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 83 -
2007년 44 25.2% 53 39.3% 93 58.2% 44 33.6% 27 16.8% 261 38.5%
2008년 31 17.8% 37 27.4% 43 26.9% 35 26.7% 42 26.1% 188 27.7%
2009년 27 15.5% 26 19.3% 20 12.5% 29 22.1% 44 27.3% 146 21.5%
2010년 2.3 1.3% 6 4.4% 3.7 2.3% 22 16.8% 39 24.2% 73 10.8%
2011년 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 1 0.8% 9 5.6% 10 1.5%
합 174.3 135 159.7 131 161 761
0
15
30
45
60
75
2000 1 2001 2 2002 3 2003 4 2005 1 2006 2 2007 3
(십억$)
0
24
48
72
96
120
144(십억$)은행부문(우)
국내은행(좌)
외은지점(좌)
39
인플레이션과 Fed 금리 2007년 하반기 변동성 급격 확대, VIX 지수
2.1 제1국면, 유동성환경 변화와변동성
v 인플레이션 상승 압력 확대되면서 2004년부터 Fed 금리 단계적 인상
v 인플레이션 압력 완화되었지만 신용경색 문제 불거져
v 신용경색 문제와 함께 유동성 위축 현상, 안전자산 선호
v 변동성 급격히 확대되며 비 메이저 통화 자산 리스크 확대
1yr
베이시스 스왑
7yr
베이시스 스왑
40
2006년부터 구조화채권 발행 증가 Swaption Vol, 07년 연말 급등
2.2 국내, 구조화관련 물량과 옵션북
v 2006년 이후 구조화 채권 발행 증가
v 구조화 상품은 옵션 프리미엄이 가산금리로 지급되는 구조로 상품규모 커지는 거와 비례해 옵션 Sell 증가
v 시장 전반 옵션 매도 쪽으로 몰리면서 변동성 위축 유도함과 동시에 외부 충격에 취약한 구조
v 감마 리스크 커짐에 따라 급격히 현선물 매도하는 구조로 진행
0
3
6
9
12
15
'05.7 '05.12 '06.5 '06.10 '07.3 '07.8 '08.1
(천억원)
-3
0
3
6
9
12(억원)구조화발행(좌)
구조화상환(좌)
순발행(우)
41
Libor 금리, 급격히 하락 내외금리차 확대로 스왑포인트 상승
3.1 제2국면, Libor 급락과 밸류에이션조정
v 신용경색 여파로 2007년 말부터 공격적인 금리 인하 기대 높아져
v 연말부터 5% 수준이었던 Libor 금리가 급락하면서 3%선까지도 하향
v 내외금리차 확대, 스왑포인트 상승으로 이어짐
v 스왑포인트 상승은 CRS rate 상승을 유도하며 베이시스 리스크 경감
v 외인 국채선물 환매 속에 금리차에 따른 밸류에이션 조정 과정
-15
-10
-5
0
5
10
3.72.272.182.71.291.181.912.28
(원)
0
70
140
210
280
350 (bp)
3개월 SW포인트(우)12개월 SW포인트(우)3개월 금리차(좌)12개월 금리차(좌)
42
금리 급등이 기회가 된 외인 현물 매수 밸류에이션 조정으로 외인 선물 매수
3.2 위기는기회로, 포지션 조정
v 신용경색 후폭풍으로 금리 급등을 기회로 여긴 역외 현물 매수세 등장.
v 자금 유입 제한 있어서 시장 영향 강도는 낮은 편이었으나
v 내외금리차 확대에 따른 밸류에이션 조정 이어지면서 금리 흐름 터닝
v 대외금리 동향에 따른 국내 시장의 기대와 영향력 이전보다 강화
130
139
148
157
166
175
9.19 10.16 11.6 11.27 12.18 1.14 2.4 2.28
(천계약)
-40
-20
0
20
40
60(천계약)KTB 시장미결제외국인 누적순매수
0
30
60
90
120
150
'07. 1 '07. 4 '07. 7 '07. 10 '08. 1
(천억)
0
23
46
69
92
115(천억)
매수(좌)매도(좌)순매수(우)
43
실질적인 내외금리차는? 2007년말부터 CDS 프리미엄 급등
3.3 내외금리차에대한 몇가지 오해
v 이자율 평형 이론에 의하면 금리가 높은 쪽으로 자금이 이동하면서 이자율 수준이 맞춰진다고 알려짐
v 대외금리 인하에 따라 국내 국내 금리도 인하해야 한다는 식으로 비약되는 부분 있어
v 자금 이동이 이루어 지려면 동일 통화 가치로 평가한 금리차가 나야 한다는 의미임.
v 즉 Local 금리가 아닌 환차익을 고려한 Covered Interest rate가 관건
v 또한 두 통화간 수익률 차이를 통한 자금이동은 유동성 프리미엄이 동일하다는 조건이 전제되어야 함
v 결국 양국 기준금리차가 아닌 risk free, covered interest rate가 자본이동을 설명할 수 있는 변수임.
-150
0
150
300
450
600
'07.1 '07.3 '07.5 '07.7 '07.9 '07.11 '08.2
(bp)
-150
0
150
300
450
600(bp)
금리차(좌) CDS감안
Covered(우)
44
원화에 대한 조짐은 잠시 소강 베이시스 진정국면이 와야…
4.1 제3국면, Credit Crunch
v 경기둔화 우려와 글로벌 유동성 확대되고 있지만 신용경색은 지속형
v 엔화 강세 속에 원화 부진한 상황으로 밸류에이션 상의 메리트 나타나지 않고 있어
v 스왑 베이시스 등락 불안해 리스크 커지고 있어
v 글로벌 유동성 훈풍에도 불구 국내 영향력 크지 않은 가운데 단기 충격 변수 감안해야
45
미국 주요 기업 CDS 프리미엄 상승, JPM FOMC, 공격적 금리 인하 기대 지속
4.2. 글로벌 신용경색진행 중
v 글로벌 신용경색 흐름은 유동성 지원 후 안정 보였지만 아직도 진행중.
v 미국 주요 기업 CDS 프리미엄 상승세
v 국내 리스크 지표도 불안한 등락 이어가는 중.
v 신용경색 여파 지속된다면 원화 자산의 risk premium, covered interest rate에도 영향
80
90
100
110
120
130
140
150
08.808.608.308.107.1007.807.5
(bp)
0
30
60
90
120
150 (bp)
외평채 가산금리(우)CDS(좌)
46
Iboxx USD Iboxx ABF Korea Hedged & Unhedged
4.3. 신용경색 하의원화 메리트는?
v 신용경색 불거지면서 원화 자산의 수익률 메리트가 자금 이동에 중요한 요인
v 2007년 중반까지 원화 자산 메리트 존재. 이후는 상대적 우월성 약화
v 3분기 들어서 변동성과 단기 추세도 메리트 약화된 상황.
v 하반기 글로벌 자금 이동과 관련해 중요한 모니터링 지표가 될 수 있을 듯.
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보론1. 선물환 헤지… 자승자박
Fwd균형환율
spot
spot
Fwd
외화단기차입
spotFwd
단기차입해소
2005년이전
2006년이후
최근
v 통상 선물환율은 금리차 감안한 균형 수준을 보임.
v 2006년서 부터 조선업 호황과 달러화 약세기대 맞물려
- 중공업체 중심 선물환 매도 유입.
- 상대적으로 정유업체 선물환 매수 유인은 작은 편
- 매도 듀레이션 긴 편이라 선물환 수급 불균형
- 외화차입 통해 현물시장으로 달러 공급되면서 환율 하락
- 2008년부터 만기 집중. 손익 확정, 헤지전략 재수립
v 2007년은 해외펀드 투자를 통해 자산운용사 매도 급증
- 07년 3분기 펀드 급격히 투자되며 선물환매도 급증
- 글로벌 신용위협으로 자산가치 하락하며 환매 압력
- 단기에 포지션 정리 집중으로 현선물 환율 급등
⇒ 국내 환율 등락은 선물환 매도가 쏠려있는 구조라
자금 흐름보다는 헤지 구조에 따라 등락폭이 큰 상황.
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보론2. 해외채권 발행유인
부채스왑
Investor 은 행
Libo+150
해외채권
$(원금)
$(원금)
\(원금)
\ crs
$ Libor
\ irsFutures short채권매도
$(원금)$ Libor
비용: CRS + 150bp
발행사는 스왑 베이시스 만큼 비용 절감.
발행일 액수 (1 ,000) 스프레드
만기 $환산 금리
2008-03-31 NU ID $110,000 변동 한국 , 우리
2012-03-31 lib+160
2008-03-31 NU ID $50 ,000 변동 한국 , 우리
2011-03-31 lib+150
2008-03-27 NU ID $20 ,000 변동 대우
2010-03-27 lib+100
2008-03-27 NU ID $250,000 변동 한국
2011-03-27 Lib+170
2008-03-24 EURO $20 ,000 Lib+280 한국
2011-03-24
2008-03-25 NU ID ¥6,000 ,000 변동 KB
2011-03-25 $60 ,0003m EUYN+120 한국
2008-03-17 EURO $10 ,000 zero coup 하나 IB
2011-03-17
2008-03-20 NU ID $60 ,000 변동 하나 IB, SK
2010-03-20 lib+150
2008-03-18 NU ID ¥10,000,000 변동 DW SMBC
2011-03-18 $100,000 lib + 130 한국
2008-03-13 NU ID $50 ,000 변동
2011-03-13 lib+130
2008-03-13 NU ID $50 ,000 변동
2011-03-13 lib+130
2008-03-07 TRM $140,000 변동 BOA 등
2009-03-07 lib+40
2008-03-14 NU ID $60 ,000 변동
2011-03-14 lib+130
2008-03-18 NU ID $100,000 변동 우리
2011-03-18 lib + 130
2008-03-12 NU ID $116,100 변동 DW SMBC
2012-03-12 lib + 200
2008-03-12 DMTM MYR 500,000 4.50% CIMB, OCBC
2018-03-12 $156,250 RHBMY
2008-03-12 DMTM MYR 500,000 4.08% CIMB, OCBC
2013-03-12 $156,250 RHBMY
2008-03-04 NU ID $20 ,000 변동
2011-03-04 lib + 220
2008-03-10 SAM ¥10,000,000 3.13% 닛코시티
2010-03-10 $94 ,340 Y swap+220
KT
KT
한국남부발전
한국서부발전
강원도개발공사
수출입은행
수출입은행
발행기관
LS전선
type 주관사
1st Reata ilM ortgage SPC
부산은행
한국철도공사
한국가스공사
대한주택공사
대우자동차판
매
대림산업
J Tune 엔터
포스코파워
포스코건설
동원 F&B