하이트진로(000080.ks) 소주와 맥주, 7년만에 합치다 · 2014. 4. 12. · summary...

2013. 02. 06

하이트진로(000080.KS)

소주와 맥주, 7년만에 합치다 BUY(신규)

음식료 담당 설유진

Tel. 368-6174

[email protected]

Summary

하이트진로, 새로운 2013년을 향해

2013년 하이트진로의 연결 기준 조정영업이익은 +76.2%yoy 증가한 2,481억원으로 맥주와 소주 모두 3년 연속 영업이익률 하락에서

벗어나 큰 폭의 수익성 개선 전망

2013년은 1) 이익 레버리지 극대화, 2) 맥주-소주 영업조직 통합 완료에 따른 시너지 창출, 3) 멀티브랜드 차별화 마케팅 가동 등에 따

른 브랜드력 향상으로 하이트진로 턴어라운드의 원년이 될 것으로 전망

[2013년 턴어라운드의 근거 1] 가격 인상 + 원가 구조 개선 2013년 이익 레버리지 극대화

가격 인상: 맥주가격 2012년 7월 5.93% 인상, 소주가격 12월 8.19% 인상. 맥주가격은 3년만의, 소주가격은 4년만의 가격 인상임

2013년 영업이익 개선효과는 연결 기준 890억원(+52%yoy)으로 전망

원가구조 개선: 1) 값 비싼 국내산 맥아 전량이 수입산 맥아로 대체, 2) 4Q12말 중복인력 구조조정 연간 140억원 비용 절감 예상

[2013년 턴어라운드의 근거 2] 2013년 1월 맥주와 소주 영업조직 통합 완료! 영업력 강화로 M/S 상승의 원년 전망

2013년 하이트진로의 가장 큰 투자포인트는 2005년 진로 인수 이후 7년을 기다려온 소주와 맥주의 영업조직 통합이 2013년 1월부로

완료된 것임

그동안 하이트맥주의 진로 인수 이후 시너지 지연 이유는 1) 공정위의 맥주/소주 영업조직 통합운영 규제, 2) 2011년 9월 진로의 하이트

맥주 흡수합병 전후 맥주부문 영업의 집중도 하락, 3) 맥주 브랜드 전략의 혼선에 기인

그러나, 하이트진로는 4Q12 맥주와 소주부문 중복 인력에 대한 구조조정 이후, 2013년 1월부로 영업조직 통합을 완료

이에 따라, 1) 소비자와의 접점인 2차 거래선의 영업인력(정규직)이 기존 200명에서 400~500명으로 증가, 2) 1명의 영업사원이 소주와

맥주를 동시에 영업 가능 지역별로 M/S 1위인 참이슬과 하이트맥주의 보완적인 영업 가능함에 따라 2013년은 M/S 상승의 원년이

될 것으로 전망

Global 주류업계도 대형 M&A가 대세!

이미 글로벌 주류업계는 2000년대에 대형 M&A를 통한 Consolidation을 진행

AB Inbev와 SABMiller는 M&A를 통해 각각 글로벌 1, 2위 업체로 도약. M&A를 통한 지속적인 수익성 개선으로 대세적인 주가 상승

과 함께 12개월 Forward PER은 20배를 상회하며, Valuation Premium을 최고 50~70%까지 부여받은 바 있음

투자의견 BUY, 목표주가 46,000원 제시

하이트진로 투자의견 BUY, 목표주가 46,000원을 제시

목표주가 46,000원은 맥주와 소주 부분 2013F 예상 EBITDA에 각각 EV/EBITDA 배수 10.2배, 12.3배를 적용한 이후 2013년말 예

상 순차입금(1조 492억원)을 차감해 산출. 목표주가 46,000원 기준 2013년 EV/EBTIDA는 11.2배임

음식료 담당 설유진

Tel. 368-6174

[email protected]

Contents

Summary

I. Valuation 및 투자전략

1. 하이트진로 Investment Point

2. 하이트진로 목표주가 46,000원, 투자의견 BUY

3. Peer Valuation

II. 하이트진로, 실적 전망

III. 2013년 턴어라운드의 근거 1: 가격 인상 + 원가 개선

1. 4년을 기다린 가격 인상

2. 비용 효율화를 통한 이익구조 개선

IV. 2013년 턴어라운드의 근거 2: 영업조직 통합 완료 M/S상승의 원년 기대

1. 국내 주류 산업에서 유통망의 중요성

2. 하이트진로, 합병 시너지 지연 요인들은 모두 해결

3. 하이트진로, 7년을 기다린 영업조직 통합, 2013년 1월 완료

V. 2013년 턴어라운드의 근거 3: 하이트맥주 멀티브랜드 차별화 전략 가동

1. OB맥주 vs. 하이트맥주, 서로 다른 브랜드 전략 구사

2. Miller 로부터 보는 Line 확장의 위험성

3. 브랜드: 하이트맥주는 하이트만 있는게 아니다!

VI. Global 주류시장에서도 M&A는 대세

Global 주류 시장, M&A를 통한 Consolidation 진행 중

3 6

17

20

24

30

35

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Analyst 설유진 | 하이트진로

I. Valuation 및 투자전략

1. 하이트진로 Investment Point

하이트진로에 대해 커버리지를 개시하며, 투자의견 Buy, 목표주가 46,000원을 제시한다.

2013년 하이트진로의 연결 기준 매출액은 +5.4%yoy 증가한 2조 1,156억원, 조정영업이익은 +76.2%yoy

증가한 2,481억원으로 맥주, 소주 부문 모두 3년 연속 영업이익률 하락에서 벗어나 큰 폭의 수익성 턴어라

운드가 전망된다.

2013년은 전년의 가격인상과 비용효율화를 통한 수익성 개선에 더불어 특히, 2013년 1월 하이트진로의 영

업조직 통합이 완료됨에 따라 주류 산업에서 가장 중요한 1) 영업조직, 2) 브랜드의 측면에서도 턴어라운드

가 일어날 것으로 기대된다.

하이트진로의 기업가치 상승을 향한 턴어라운드의 근거는 아래와 같다.

1) 2012년 단행된 맥주, 소주 가격 인상 + 비용 효율화 이익 레버리지 극대화

2) 2013년 1월 하이트진로의 영업조직 통합 완료 맥주-소주 통합 영업 시너지 기대

3) 하이트맥주 브랜드 재정비(3개 브랜드 차별화 + 수입 브랜드 도입) 브랜드력 향상

4) 글로벌 주류 업계의 M&A를 통한 상위 업체로의 Consolidation 사례를 통해 본 주가 Premium 기대

www.Eugenefn.com _7


2. 하이트진로 목표주가 46,000원, 투자의견 BUY

하이트진로 목표주가 46,000원은 맥주와 소주 사업부분의 2013년 추정 실적을 기준으로 각각

EV/EBITDA Multiple 10.2배, 12.3배를 적용하여 산출하였다(도표 1 참조).

목표주가 46,000원은 현 주가(2013.2.5일 종가 33,900원 기준)대비 35.7%의 상승여력을 보유하고 있다.

목표주가 기준 2013F EV/EBITDA는 11.2배는 과거 국내 대형 주류 업체 M&A 시 적용된 EV/EBITDA

평균 13.1배대비 -13% 할인된 수준이다.

현 주가 수준은 2013F PER은 17.5배로 하이트진로의 2009년 이후 PER밴드 평균에 해당한다(도표 3 참

조).

목표주가 산정에 EV/EBITDA 배수를 사용한 이유는 `1) 주류 산업이 장치산업으로 연간 감가상각 규모가

크기 때문이며, 2) 하이트진로의 순차입금 규모가 3Q12 기준 1.2조원으로 높기 때문이다.

도표 1

내역 사업부문 값 내용

맥주 168.6 2013F EBITDA

…(a) 소주 199.0

맥주 10.2- 하이트맥주, 진로소주와 합병 전 EV/EBITDA 배수 5년 평균에

10% Premium 적용 EV/EBITDA배수

…(b) 소주 12.3

- 진로소주 재상장기간 중의 EV/EBITDA 배수 평균에 10% Preimum

적용

맥주 1,719.7

소주 2,447.7 기업가치

합 4,167.4 …(c)=(a)*(b)

순차입금…(d) 1,049.2 - 2013F말 순차입금

주주가치 3,118.2 …(e)= (c)-(d)

보통주 주식수(천주) 69,478 …(f)

보통주 자기주식수(천주) 2,723 …(g)

수정 주식수(천주) 66,755 …(h) = (f) – (g)

주당 가치(원) 46,711 …(i) = (e) / (h)

목표주가(원) 46,000

현재 주가(원) 33,900 2013.2.5일 종가

Upside Potential 35.7%

자료: 유진투자증권

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도표 2

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

'99.1

2

'00.6

'00.1

2

'01.6

'01.1

2

'02.6

'02.1

2

'03.6

'03.1

2

'04.6

'04.1

2

'05.6

'05.1

2

'06.6

'06.1

2

'07.6

'07.1

2

'08.6

'08.1

2

'09.6

'09.1

2

'10.6

'10.1

2

'11.6

'11.1

2

'12.6

하이트진로홀딩스

하이트맥주

하이트진로(소주)

하이트진로(맥주+소주)

(십억원)

2008.7월 하이트맥주-홀딩스 분할

(하이트맥주 신설회사-사업회사 /

하이트홀딩스-지주회사)

2009.10월 홀딩스 자회사인

진로소주 재상장2011.9월 진로소주,

하이트맥주 흡수합병

(구. 하이트맥주)

1

2 3


하이트

진로

진로소주

하이트

맥주


(구. 하이트맥주)

자료: Quantiwise, 유진투자증권

도표 3 도표 4

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'09.1

0

'10.0

4

'10.1

0

'11.0

4

'11.1

0

'12.0

4

'12.1

0

'13.0

4

'13.1

0

Price 13.5x 19.2x

24.8x 30.5x

(원)

s

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'09.1

0

'10.0

4

'10.1

0

'11.0

4

'11.1

0

'12.0

4

'12.1

0

'13.0

4

'13.1

0

Price 1.0x 1.5x

2.0x 2.5x

(원)

자료: Quantiwise, 유진투자증권 자료: Quantiwise, 유진투자증권

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1) 맥주부문 Target Multiple 산정

2011년 진로소주로의 흡수 합병 전, 2006~2011년 하이트맥주는 M/S 하락과 함께 Valuation은

EV/EBITDA 최고 15.8배에서 8.0배 내외로 하락을 경험한 바 있다. 맥주 사업부문 Target EV/EBITDA

Multiple 10.2배는 동 기간(1Q06~4Q10)의 EV/EBITDA 평균 9.3x에 10% Premium을 부여한 수치이다.

10% Premium은 최근 하이트맥주의 M/S는 43%내외에서 하락이 정체되었고, 영업조직 통합 완료에 따라

향후 맥주 부분 M/S 상승이 기대되기 때문이다(도표 5~6 참조).

또한, M/S 하락 기간의 EBITDA 증가율(yoy) 평균은 -1.4%yoy로 2013~2014년 맥주부분 예상

EBITDA 연평균 증가율이 +17.5%yoy가 예상되고, M/S 하락기에도 EV/EBITDA 11.4X를 부여받은 적이

있음을 감안 시 EV/EBITDA 10.2배 적용은 결코 높지 않은 수준으로 판단한다(도표 7~8 참조).

또한, 2009년 KKR의 OB맥주 인수 당시 부여받았던 EV/EBITDA Multiple이 10.2배임을 감안 시 맥주

부문에 대한 Target EV/EBITDA Multiple 10.2배 는 적절한 수준으로 판단한다(도표 12 참조).

도표 5 도표 6

3

5

7

9

11

13

15

17

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1

45%

50%

55%

60%

65%

70%

하이트맥주 12m fwd EV/EBITDA(좌)

하이트맥주 월별 M/S(우)(X)

5개년 EV /EBITDA

평균 9.3X

40%

45%

50%

55%

60%

65%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012F

2013F

하이트맥주 M/S 추이


도표 7 도표 8

3

5

7

9

11

13

15

17

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

하이트맥주 12m fwd EV/EBITDA(좌)

하이트맥주 EBITDA 증가율(우, yoy)

(X)

EB IT DA증가율(yoy)

평균 - 1 .4 %1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2012F 2013F 2014F

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

하이트진로 맥주 EBITDA(좌)

하이트진로 맥주 EBITDA 증가율(우, yoy)

2 0 1 3 ~2 0 1 4 년

EB IT DA 증가율

연평균 + 1 7 .5 %

(억원)


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2) 소주부문 Target Multiple 산정

소주부문 적용 EV/EBITDA Multiple 11.2배는 진로소주 재상장기간인 2009.10월~2011.9월 간의

EV/EBITDA 평균에 10% Premium을 부여한 수치이다. 1) 동기간 EBITDA 증가율 평균은 +7.1%yoy인

반면, 2013~2014년 소주부분 예상 EBITDA 연평균 증가율이 +30.2%yoy가 예상되고, 2) 1Q12 참이슬

리뉴얼 이후 소주부문 M/S가 상승을 지속하고 있음을 고려 시 적용 EV/EBTIDA 11.2배는 적절한 수준으

로 판단한다(도표 9~11 참조).

과거 2005년 하이트맥주의 진로 인수 시 소주사업부문에 대한 EV/EBITDA Multiple이 15.6배, 2009년

롯데칠성의 두산주류BG(처음처럼) 인수 시 적용 EV/EBITDA Multple이 13.4배임을 감안 시 국내 M/S 1

위 업체인 진로소주에 대한 Target Multiple 11.2배는 무리없는 수준으로 판단한다(도표 12 참조).

도표 9 도표 10

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

'09.1

0

'09.1

2

'10.2

'10.4

'10.6

'10.8

'10.1

0

'10.1

2

'11.2

'11.4

'11.6

'11.8

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

하이트진로(소주) 12m fwd EV/EBITDA(좌)

하이트진로(소주) EBITDA 증가율(우, yoy)

(X)

진로소주 재상장 기간 중

EV/EB IT DA 평균 1 1 .2 x

EB IT DA 증가율 평균 + 7 .1 %

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2012F 2013F 2014F

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

하이트진로 소주 EBITDA(좌)

하이트진로 소주 EBITDA 증가율(우, yoy)

2 0 1 3 ~2 0 1 4 년

EB IT DA 증가율

연평균 + 3 0 .2 %

(억원)


도표 11

41%

42%

43%

44%

45%

46%

47%

48%

49%

50%

1Q

10

2Q

10

3Q

10

4Q

10

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

진로소주 M/S

자료: 주류산업협회, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _11


도표 12

시기 매물 매수 인수금액 적용 EV/EBITDA EBITDA

2005.7월 진로 하이트맥주 컨소시엄 34,288 15.6 2,200

2009.3월 두산주류BG

(처음처럼)

롯데칠성

(롯데주류BG) 5,030 13.4 375

2009.7월 OB맥주 KKR / 어피니티 23,000

($18억) 10.2 2,263

적용 EV/EBITDA 평균 13.1

자료: 각 언론, 각 사, 유진투자증권

주: EBITDA는 인수 전년도 EBITDA 기준임



3. Peer Valuation

하이트진로의 현 주가 수준은 2013F PER 17.5배, EV/EBITDA 9.3배로 글로벌 주류 업체의 2013년 기준

PER 19.5배(Global 2013F PER 평균 맥주업체 19.2배, 증류주업체 19.7배), EV/EBITDA 11.9배

(Global 2013F PER 평균 맥주업체 10.9배, 증류주업체 12.9배)대비 각각 -10.2%, -21.8% 할인된 수준

이다.

하이트진로의 목표주가 46,000원 기준 EV/EBITDA 11.2배로 이는 글로벌 주류 업체의 2013F

EV/EBITDA 평균 11.9배과 유사한 수준이다. 그러나, 하이트진로의 2013년 영업이익 증가율은 발표 영업

이익기준 +29.9%yoy(조정영업이익기준 +76.2%yoy)로 글로벌 주류업체들의 2013F 영업이익 증가율 평

균 +12.1%yoy대비 높다. 더불어, 2013년 하이트진로의 EPS 성장률은 +53.8%yoy로 글로벌 주류업체

EPS 성장률 평균인 +14.4%yoy대비 현저히 높다.

하이트진로의 2013년 큰 폭의 영업이익과 EPS 성장률을 감안 시 목표주가 기준 EV/EBITDA 타겟인 11.2

배는 적절한 수준으로 판단한다(도표 13~17 참조).

도표 13

시가총액

(2013.2.1, 십억원)

EPS 성장률

('12~13F, %)

PER

('13F, 배)

영업이익증가율

('12~13F, %)

EV/EBITDA

('13F, 배)

하이트진로 23,552 53.8 17.5 29.9 9.3

Global 주류 평균 35,276 14.4 19.5 12.1 11.9

Global 맥주업체 평균 48,792 10.1 19.2 10.9 10.9

AB Inbev(벨기에) 158,131 8.1 18.1 15.7 10.4

SAB Miller(영국) 85,861 6.7 20.7 16.0 15.0

몰슨 쿠어스(미국) 8,882 3.8 11.4 10.3 9.6

하이네켄(네덜란드) 45,208 16.1 16.2 25.4 8.8

칼스버그(덴마크) 18,205 19.5 13.9 7.1 8.6

아사히그룹(일본) 11,247 4.3 13.4 7.4 7.2

기린(일본) 13,091 10.9 18.6 5.7 7.3

칭다오맥주(중국) 8,079 14.8 21.5 16.2 11.3

기네스(나이지리아) 2,970 8.6 25.8 0.9 13.9

베비다스(멕시코) 155,015 9.8 25.3 10.6 16.8

그루포 모델로(멕시코) 30,022 9.0 26.9 4.9 11.3

Global 증류주업체 평균 21,761 18.6 19.7 13.2 12.9

디아지오(프랑스) 81,426 26.7 18.6 -1.2 14.5

마오타이(중국) 31,693 36.7 9.9 34.2 6.5

Pernod Ricard(프랑스) 36,901 13.2 18.6 6.9 13.7

타카라홀딩스(일본) 1,990 12.4 31.6 -9.7 N/A

장수 양허(중국) 14,645 36.9 9.5 38.3 6.8

Brown-Forman(미국) 15,234 1.8 24.6 -2.3 15.2

타이음료(싱가폴) 11,444 13.4 17.2 7.7 14.8

빔(미국) 10,516 11.7 22.9 10.9 14.5

Constellation(미국) 6,463 2.5 15.0 10.2 11.1

레미 쿠앵트로(프랑스) 7,295 31.1 28.2 37.1 18.6

자료: Bloomberg, 유진투자증권

주: 하이트진로는 2013.2.5일 시가총액, 종가 기준임



도표 14 도표 15

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

22.0

24.0

26.0

28.0

0.0 11.0 22.0 33.0 44.0 55.0

EPS 성장률('12~13F, %)

하이트진로

글로벌 맥주 평균AB인베브

베비다스기네스

PER( '13F , X )

그루포모델로

칭다오

칼스버그

SAB밀러

기린

아사히

몰슨쿠어스

하이네켄

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

0.0 7.0 14.0 21.0 28.0 35.0

영업이익증가율( '12~13F , %)

EV/EBITDA( '13F , X )

하이트진로

글로벌

맥주 평균

기네스SAB밀러

하이네켄

AB인베브

칭다오

베비다스

몰슨쿠어스

기린아사히

하이네켄

그루포모델로

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 16 도표 17

8.0

13.0

18.0

23.0

28.0

33.0

38.0

0.0 11.0 22.0 33.0 44.0 55.0

EPS 성장률

('12~13F , %)

PER( '13F , X )

하이트진로글로벌 증류주 평균

페르노드리카르드

레미 쿠앵트로

타카라

타이음료

콘스텔래이션

디아지오

빔브라운포맨

마오타이장쑤양허

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

-3.0 4.0 11.0 18.0 25.0 32.0 39.0

영업이익증가율('12~13F, %)

EV/EBITDA( '13F , X )

하이트진로

글로벌 증류주 평균페르노드

리카르드

디아지오

브라운포맨

빔타이음료

레미 쿠앵트로

콘스텔래이션

마오타이

장쑤양허


주: 증류주는 소주, 보드카, 위스키, 럼, 브랜디 등으로 구성


주: 증류주는 소주, 보드카, 위스키, 럼, 브랜디 등으로 구성



도표 18

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

-10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%

2013F EPS 증가율(yoy )

2013F PER

하이트진로

오리온

CJ제일제당

롯데삼강

롯데제과

롯데칠성

대상KT&G

빙그레

(X)

자료: Fnguide, 유진투자증권

주 1: 하이트진로를 제외한 종목들의 추정치는 시장컨센서스 기준임

주 2: KT&G, 오리온, CJ제일제당, 하이트진로, 롯데칠성, 롯데제과는 K-IFRS 연결 기준, 나머지는 K-IFRS 별도 기준임

주 3: 농심은 2012년 당기순이익 적자가 전망됨에 따라 EPS 증가율 제외

주 4: 2013.2.4일 종가 기준

도표 19

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0%

2013F 조정영업이익 증가율(yoy )

2013F EV /EBITDA

하이트진로

오리온

CJ제일제당

롯데삼강

롯데제과

농심

롯데칠성

대상

KT&G

빙그레

(X)

자료: Fnguide, 유진투자증권

주 1: 하이트진로를 제외한 종목들의 추정치는 시장컨센서스 기준임

주 2: KT&G, 오리온, CJ제일제당, 하이트진로, 롯데칠성, 롯데제과는 K-IFRS 연결 기준, 나머지는 K-IFRS 별도 기준임

주 3: 2013.2.4일 종가 기준



도표 20

하이트진로 AB인베브 SAB밀러 몰슨쿠어스 하이네켄 칼스버그

아사히

홀딩스

기린

홀딩스

칭다오

맥주

그루포

모델로

현지 통화 KRW EUR GBp USD EUR DKK JPY JPY CNY MXN

상장국가 한국 벨기에 영국 미국 네덜란드 덴마크 일본 일본 중국 멕시코

최근 결산년도 ’11.12.31 ‘12.09.30 ‘12.09.30 ‘12.09.29 ‘12.06.30 ‘12.09.30 ‘12.09.30 ‘12.09.30 ‘12.09.30 12.09.30

전일종가 (현지화) 33,900 90.8 49.6 45.4 53.1 597.5 1,987.0 1,159.0 33.2 108.0

시가총액 (십억원) 23,552 158,131 85,861 8,882 45,208 18,205 11,247 13,091 8,079 30,022

매출액 2010 1,035 41,989 17,171 3,766 24,733 12,363 19,680 28,775 3,117 7,129

(십억원) 2011 1,374 43,256 17,425 3,895 26,392 13,149 20,360 28,838 3,623 7,505

2012F 2,007 43,459 19,514 4,298 27,314 13,222 18,122 25,999 4,479 8,529

2013F 2,116 49,730 27,831 4,840 30,697 13,731 19,175 26,377 5,059 8,968

2014F 2,179 53,045 29,600 4,957 32,174 14,315 19,329 26,586 5,746 9,575

영업이익 2010 126 12,916 3,784 497 3,564 2,032 1,260 2,003 338 1,987

(십억원) 2011 137 13,966 4,094 496 3,419 1,945 1,492 1,989 362 2,129

2012F 189 13,805 4,622 798 3,821 1,975 1,291 1,851 389 2,161

2013F 246 15,975 5,361 881 4,790 2,116 1,386 1,956 452 2,267

2014F 298 17,616 6,085 927 5,266 2,280 1,438 2,028 529 2,485

순이익 2010 61 4,657 2,310 819 2,218 1,102 701 151 260 911

(십억원) 2011 70 6,486 2,770 749 2,204 1,065 767 103 298 1,066

2012F 88 8,137 3,902 725 2,407 1,141 790 647 309 1,031

2013F 135 8,874 4,271 780 2,767 1,295 823 722 352 1,083

2014F 176 9,827 4,805 830 3,167 1,478 873 747 415 1,193

영업이익률 2010 12.2 30.8 22.0 13.2 14.4 16.4 6.4 7.0 10.8 27.9

(%) 2011 10.0 32.3 23.5 12.7 13.0 14.8 7.3 6.9 10.0 28.4

2012F 9.4 31.8 23.7 18.6 14.0 14.9 7.1 7.1 8.7 25.3

2013F 11.6 32.1 19.3 18.2 15.6 15.4 7.2 7.4 8.9 25.3

2014F 13.7 33.2 20.6 18.7 16.4 15.9 7.4 7.6 9.2 26.0

매출액증가율 2010 5.6 -10.5 -5.0 -2.8 -5.1 -12.6 -2.0 -7.4 1.2 -7.8

(%) 2011 32.8 3.0 1.5 3.4 6.7 6.4 3.5 0.2 16.3 5.3

2012F 46.1 0.5 12.0 10.4 3.5 0.6 -11.0 -9.8 23.6 13.6

2013F 5.4 14.4 42.6 12.6 12.4 3.8 5.8 1.5 13.0 5.2

2014F 3.0 6.7 6.4 2.4 4.8 4.2 0.8 0.8 13.6 6.8

EV/EBITDA 2010 10.4 9.8 13.7 14.5 8.7 9.0 6.7 7.2 16.1 9.6

(배) 2011 14.5 8.9 14.3 13.5 8.7 7.7 7.1 7.6 15.0 9.8

2012F 11.4 12.0 18.5 10.5 10.3 9.3 7.5 7.5 13.1 11.9

2013F 9.3 10.4 15.0 9.6 8.8 8.6 7.2 7.3 11.3 11.3

2014F 7.8 9.6 13.8 9.0 8.1 8.1 7.1 7.1 9.7 10.3

PER 2010 24.3 22.6 23.9 14.0 14.3 15.9 13.8 95.3 30.7 24.9

(배) 2011 17.9 16.7 23.2 11.6 14.7 12.0 14.3 121.6 27.1 24.0

2012F 26.7 19.5 20.7 11.8 18.8 16.6 13.9 20.6 24.6 29.3

2013F 17.5 18.1 20.7 11.4 16.2 13.9 13.4 18.6 21.5 26.9

2014F 13.4 16.2 18.4 10.8 14.2 12.2 12.6 17.9 18.1 24.3

PBR 2010 2.3 2.6 2.4 1.1 2.1 1.3 1.2 1.1 4.9 3.2

(배) 2011 1.2 2.6 2.7 1.1 2.1 0.9 1.2 1.1 4.2 3.5

2012F 1.7 3.4 3.3 1.0 2.8 1.3 1.3 1.2 3.5 4.3

2013F 1.6 3.1 2.9 1.0 2.6 1.2 1.2 1.1 3.0 4.1

2014F 1.5 2.8 2.7 0.9 2.3 1.1 1.1 1.1 2.7 3.8

ROE 2010 8.9 12.3 10.8 9.5 18.9 9.0 9.0 1.2 17.1 13.2

(%) 2011 6.9 16.1 11.5 8.8 14.5 7.9 8.8 0.8 16.8 15.0

2012F 6.2 18.0 14.2 8.7 15.8 8.9 10.3 6.5 14.8 14.8

2013F 9.3 17.6 14.9 8.4 15.7 8.7 10.0 6.7 14.8 15.4

2014F 11.5 17.7 14.2 8.4 15.6 9.3 9.8 6.5 15.1 16.0


주 1: 하이트진로는 2013.2.5일 기준. 해외 기업은 2013.2.1일 기준임

주 2: 2011.9월 하이트맥주와 진로소주 합병. 2011.9월부터 하이트맥주 실적 합산



도표 21

하이트진로 디아지오

KWEICHOW

모우타이

페르노드

리카르드

타카라

홀딩스장쑤 양허

브라운

포맨빔

콘스텔

레이션

레미

쿠앵트로

현지 통화 KRW GBp CNY EUR JPY CNY USD USD USD EUR

상장국가 한국 영국 중국 프랑스 일본 중국 미국 미국 미국 프랑스

최근 결산년도 ’11.12.31 ’11.12.31 ’12.09.30 ‘12.06.30 ’12.09.30 ’12.09.30 ’12.10.31 ’12.09.30 ’12.11.30 ’12.09.30

전일종가 (현지화) 33,900 19.1 175.4 94.1 781.0 77.9 65.4 61.0 32.7 96.9

시가총액 (십억원) 23,552 81,426 31,693 36,901 1,990 14,645 15,234 10,516 6,463 7,295

매출액 2010 1,035 18,272 1,719 11,631 2,482 1,287 2,941 3,084 4,161 1,380

(십억원) 2011 1,374 17,839 2,730 11,762 2,553 2,154 2,969 3,181 3,838 1,380

2012F 2,007 19,225 4,657 12,397 2,784 3,253 4,276 2,681 2,990 1,505

2013F 2,116 19,711 6,135 13,008 2,414 4,267 3,997 2,892 3,008 1,797

2014F 2,179 21,101 7,567 13,853 2,461 5,395 4,263 3,159 4,898 1,987

영업이익 2010 126 4,880 1,194 2,950 112 518 846 567 572 243

(십억원) 2011 137 5,171 2,054 2,938 112 918 982 574 633 254

2012F 189 6,100 3,278 3,189 126 1,494 950 684 599 282

2013F 246 6,028 4,399 3,408 114 2,066 929 759 660 387

2014F 298 6,570 5,424 3,703 121 2,710 1,022 826 992 448

순이익 2010 61 3,044 863 1,562 61 377 535 564 123 147

(십억원) 2011 70 3,411 1,502 1,608 51 689 657 1,010 645 107

2012F 88 3,469 2,338 1,729 53 1,119 610 416 482 191

2013F 135 4,428 3,146 1,983 59 1,493 610 465 444 246

2014F 176 4,913 3,893 2,259 67 1,924 668 517 551 292

영업이익률 2010 12.2 26.7 69.4 25.4 4.5 40.2 28.8 18.4 13.7 17.6

(%) 2011 10.0 29.0 75.2 25.0 4.4 42.6 33.1 18.0 16.5 18.4

2012F 9.4 31.7 70.4 25.7 4.5 45.9 22.2 25.5 20.0 18.7

2013F 11.6 30.6 71.7 26.2 4.7 48.4 23.2 26.2 21.9 21.5

2014F 13.7 31.1 71.7 26.7 4.9 50.2 24.0 26.1 20.3 22.6

매출액증가율 2010 5.6 -3.9 5.4 -7.5 5.2 74.0 -4.7 N/A -3.2 13.2

(%) 2011 32.8 -2.4 58.9 1.1 2.9 67.3 0.9 3.2 -7.8 0.0

2012F 46.1 7.8 70.6 5.4 9.0 51.0 44.0 -15.7 -22.1 9.1

2013F 5.4 2.5 31.8 4.9 -13.3 31.2 -6.5 7.9 0.6 19.4

2014F 3.0 7.1 23.3 6.5 2.0 26.4 6.7 9.2 62.8 10.6

EV/EBITDA 2010 10.4 11.7 22.1 13.3 8.7 30.1 11.7 17.3 11.5 14.9

(배) 2011 14.5 12.2 14.8 12.8 7.1 19.6 11.6 13.5 11.0 12.9

2012F 11.4 13.3 8.7 13.8 N/A 8.7 16.5 15.8 9.9 17.7

2013F 9.3 14.5 6.5 13.7 N/A 6.8 15.2 14.5 11.1 18.6

2014F 7.8 13.4 5.3 12.7 N/A 5.4 13.8 13.6 8.3 16.3

PER 2010 24.3 16.0 34.4 17.7 23.6 45.7 18.6 28.0 8.9 20.3

(배) 2011 17.9 16.7 22.9 17.1 22.6 28.9 21.1 26.0 13.2 35.4

2012F 26.7 21.0 13.5 19.3 32.3 13.0 24.3 23.1 9.6 30.9

2013F 17.5 18.6 9.9 18.6 31.6 9.5 24.6 22.9 15.0 28.2

2014F 13.4 16.7 8.1 16.4 28.2 7.4 22.1 20.8 12.2 24.2

PBR 2010 2.3 6.7 9.4 1.8 1.1 14.6 4.5 1.6 1.3 1.8

(배) 2011 1.2 6.1 8.0 1.9 0.9 11.7 5.1 2.0 1.7 2.5

2012F 1.7 7.6 5.2 2.3 1.7 5.7 6.6 2.2 2.4 4.5

2013F 1.6 6.5 3.6 2.1 1.6 3.9 8.9 2.1 2.1 4.5

2014F 1.5 5.3 2.7 2.0 1.6 2.7 7.2 1.9 1.8 4.1

ROE 2010 8.9 45.4 30.7 11.5 4.9 36.8 24.2 N/A 4.4 8.7

(%) 2011 6.9 41.1 40.4 11.3 4.0 47.8 28.9 18.7 21.8 6.8

2012F 6.2 44.1 42.9 11.4 4.0 48.5 24.4 8.9 16.0 11.9

2013F 9.3 38.6 40.1 11.7 5.1 45.4 32.0 9.3 14.5 15.6

2014F 11.5 35.2 37.2 12.3 5.7 41.3 37.5 9.5 17.2 17.3


주 1: 하이트진로는 2013.2.5일 기준. 해외 기업은 2013.2.1일 기준임

주 2: 2011.9월 하이트맥주와 진로소주 합병. 2011.9월부터 하이트맥주 실적 합산



II. 하이트진로, 실적 전망

1) 2013년 실적 전망

2013년 연간 매출액은 연결 기준 +5.4%yoy 증가한 2조 1,156억원, 조정영업이익은 +76.2%yoy 증가한

2,481억원, 조정영업이익률 11.7%(+4.7%p yoy)로 수익성 측면에서 큰 폭의 턴어라운드를 전망한다. 이는

4Q12 인력 구조조정으로 인한 일회성 비용 지출에 따른 기저효과와 더불어 2012년 7월, 12월 단행한 맥주

와 소주가격의 인상 및 각종 비용 절감에 기인한다. 또한, 2013년은 맥주와 소주 부문 영업조직 통합으로

M/S 상승의 기반을 마련하는 원년이 될 것으로 기대한다.

주요 사업부별로 맥주는 2013년 연결기준 매출액 9,652억원(+4.4%yoy), 조정영업이익 1,036억원

(+73.2%yoy), 영업이익률 10.7%, 소주는 2013년 연결기준 매출액 1조 1,592억원(+5.4%yoy), 조정영업

이익 1,570억원(+67.0%yoy), 영업이익률 13.5%을 예상한다.

도표 22

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2009

2010

2011

2012F

2013F

2014F

2015F

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

하이트진로 연결 조정영업이익(좌)

하이트진로 연결 조정영업이익 증가율(우, yoy)(억원) 조정영업이익 3y r

CAGR 33.2% 전망

자료: 하이트진로, 유진투자증권

주: 2011.9월 하이트맥주와 진로 합병. 합병 이전 실적은 하이트맥주와 진로 실적 합산 추정치이며 2011년 연간 실적에 맥주부문 7~8월

실적 제외



2) 4Q12 실적 전망

다만, 4Q12 실적은 연결기준 매출액 4,777억원(-0.3%yoy), 조정영업이익 -11억원으로 소폭의 적자를 기

록할 것으로 전망한다. 4Q12 영업 적자는 조직 통합에 앞서 진행된 중복 인력 구조조정으로 인한 일회성

비용 발생에 기인한다.

소주 사업부는 전년의 낮은 Base와 12월 가격 인상으로 인한 가수요로 판매량은 +17%yoy 증가한 것으로

추정한다. 반면, 맥주 사업부는 희망퇴직과 조직 통합의 영향으로 판매량은 -10%yoy 감소를 기록할 것으

로 전망한다. 그러나, 7월의 단가인상이 판매랑 감소를 소폭 상쇄하며, 맥주 사업부 4Q12 연결 기준 매출

액은 -4.7%yoy 감소한 2,050억원을 기록할 것으로 전망한다.

4Q12 영업이익은 시장컨센서스 하회가 예상된다. 그러나, 이는 4Q12 단행한 인력 구조조정으로 인한 일회

성 비용의 지출에 기인한다. 4Q12 맥주와 소주부문의 중복 인원에 대한 조정이 희망퇴직 등을 통해 이뤄졌

으며, 160명 이상의 인원 감소가 있었던 것으로 파악된다. 희망퇴직으로 4Q12 반영된 일회성 비용은 300

억원으로 추정한다.

도표 23 도표 24

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

맥주 연결 매출액(좌)

맥주 연결 매출액 증가율(우, yoy)

(억원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

0%

2%

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10%

12%

14%

16%

18%

20%

맥주 연결 매출액(좌)

맥주 연결 조정영업이익률(우)

(억원)


주: 진로로의 맥주 흡수 합병에 따라 2011년 연간 실적 맥주 7~8월 실적 제외


주: 진로로의 맥주 흡수 합병에 따라 2011년 연간 실적 맥주 7~8월 실적 제외

도표 25 도표 26

8,500

9,000

9,500

10,000

10,500

11,000

11,500

12,000

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

소주 연결 매출액(좌)

소주 연결 매출액 증가율(우, yoy)(억원)

8,500

9,000

9,500

10,000

10,500

11,000

11,500

12,000

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

소주 연결 매출액(좌)

소주 연결 조정영업이익률(우)

(억원)

자료: 하이트진로, 유진투자증권 자료: 하이트진로, 유진투자증권



도표 27

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2011 2012F 2013F 2014F

매출액(십억원) 442.3 538.2 549.0 477.7 476.9 569.1 570.0 499.6 1,877.8 2,007.3 2,115.6 2,179.0

맥주 192.1 250.7 276.9 205.0 211.2 264.7 276.7 212.6 804.4 924.7 965.2 1,020.8

소주 255.4 293.3 275.7 275.2 270.5 307.2 291.8 289.7 1,083.2 1,099.6 1,159.2 1,167.4

생수 13.4 18.7 18.9 16.1 11.6 20.7 23.5 16.4 70.5 67.2 72.3 73.6

기타 8.7 10.7 11.1 11.5 12.5 11.1 12.6 11.3 13.9 41.9 47.5 45.4

연결조정 및 제거 -27.2 -35.2 -33.7 -30.0 -29.0 -34.6 -34.6 -30.4 -94.2 -126.1 -128.6 -128.2

매출총이익(십억원) 181.0 230.5 246.7 200.8 211.6 253.9 258.3 219.4 805.8 858.9 943.2 1,002.8

조정영업이익(십억원) 41.2 37.0 63.8 -1.1 64.4 61.5 83.6 38.6 182.0 140.8 248.1 300.1

맥주 8.3 13.4 42.7 -4.6 23.3 26.2 47.5 6.7 70.2 59.8 103.6 114.2

소주 37.0 32.5 20.1 4.5 46.5 45.3 31.3 33.9 112.8 94.0 157.0 188.7

기타 및 연결조정 -4.1 -8.9 1.0 -1.0 -5.3 -10.0 4.7 -2.0 -1.0 -13.0 -12.6 -2.8

발표영업이익(십억원) 39.0 94.1 59.5 -3.6 63.2 61.2 83.0 38.2 193.4 189.0 245.6 297.7

성장성(yoy,%)

매출액 -6.0 -4.6 50.9 -0.3 7.8 5.7 3.8 4.6 - 6.9 5.4 3.0

맥주 -15.0 -9.9 225.6 -4.7 10.0 5.6 -0.1 3.7 - 15.0 4.4 5.8

소주 1.6 4.0 -1.8 2.3 5.9 4.7 5.8 5.3 - 1.5 5.4 0.7

매출총이익 -14.2 -8.3 73.9 -0.5 16.9 10.1 4.7 9.3 - 6.6 9.8 6.3

조정영업이익 -31.2 -44.1 85.0 적전 56.5 66.4 31.0 흑전 - -22.6 76.2 21.0

맥주 -15.0 -9.9 225.6 적전 180.9 95.7 11.2 흑전 - -14.8 73.2 10.2

소주 1.6 4.0 -1.8 2.3 25.7 39.4 56.1 657.8 - -16.6 67.0 20.2

발표영업이익 -31.0 11.7 70.4 적전 62.2 -35.0 39.6 흑전 - -2.2 29.9 21.2

수익성(%)

GP margin 40.9 42.8 44.9 42.0 44.4 44.6 45.3 43.9 42.9 42.8 44.6 46.0

OP margin(조정 기준) 9.3 6.9 11.6 -0.2 13.5 10.8 14.7 7.7 9.7 7.0 11.7 13.8

맥주 4.3 5.3 15.4 -2.2 11.0 9.9 17.2 3.1 8.7 6.5 10.7 11.2

소주 14.5 11.1 7.3 1.6 17.2 14.8 10.7 11.7 10.4 8.6 13.5 16.2

OP margin(발표 기준) 8.8 17.5 10.8 -0.7 13.3 10.8 14.6 7.6 10.3 9.4 11.6 13.7

주요 가정(만KL, 원, %)

맥주 시장 총 출고량 38.5 51.0 57.3 44.5 40.4 51.3 57.0 44.1 184.9 191.2 192.8 194.9

하이트진로 맥주 ASP(판매량 기준) 957 957 1,119 1,014 1,014 1,014 1,014 1,014 977 1,014 1,014 1,040

하이트진로 맥주 총 출고량 17.8 22.8 27.6 18.4 18.2 23.2 27.7 18.6 91.5 86.5 87.7 89.6

하이트진로 맥주 M/S 46% 45% 48% 41% 45% 45% 49% 42% 49.5% 45.2% 45.5% 46.0%

소주 시장 총 출고량 31.6 31.7 30.3 31.0 31.0 32.0 29.8 31.6 121.5 124.6 124.4 122.1

하이트진로 소주 ASP(판매량 기준) 1,175 1,176 1,175 1,175 1,272 1,272 1,272 1,273 1,162 1,154 1,272 1,282

하이트진로 소주 총 출고량 14.0 14.9 14.4 15.6 14.2 15.1 14.3 15.9 55.7 58.9 59.4 59.5

하이트진로 소주 M/S 44% 47% 48% 50% 46% 47% 48% 50% 45.9% 47.2% 47.7% 48.7%


주 1: K-IFRS 연결 기준

주 2: 2011.9월 하이트맥주와 진로 합병. 합병 이전 실적은 하이트맥주와 진로 실적 합산 추정치이며 2011년 연간 실적에 맥주부문 7~8월 실적 제외



III. ‘13년 턴어라운드의 근거 1: 가격 인상 + 원가 개선

1. 4년을 기다린 가격 인상: 영업이익 +890억원(+52%yoy) 증가 효과

2013년 하이트진로의 강력한 턴어라운드의 근거는 첫째. 4년을 기다린 가격 인상 효과이다.

맥주가격은 2012년 7월 5.93%, 소주가격은 12월 8.19% 인상했다. 소주, 맥주 두 제품의 매출비중은 95%

이상이며, 맥주는 3년만의, 소주는 4년만의 가격 인상이다(도표 28 참조).

2013년 영업이익 기준 맥주가격 2% 상승 시 영업이익 증가효과는 116억원, 소주가격 2% 상승 시 영업이

익 증가효과는 140억원임을 고려시 2013년 소주와 맥주 가격 인상으로 인한 영업이익 개선효과는 연결 기

준 890억원(+52%yoy)으로 전망된다(도표 29~30 참조).

도표 28

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

맥주가격 인상률

소주가격 인상률 맥주, 3년만의 가격 인상

소주, 4년만의 가격 인상


도표 29

‘

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

맥주 2013F 영업이익(좌)

맥주 영업이익 증가율(우, yoy)

(억원)

맥주 가격 2% 상승 시

영업이익 116억원 증가

맥주가격 인상률 5.93%




도표 30

‘

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

소주 2013F 영업이익(좌)

소주 영업이익 증가율(우, yoy)

(억원)

소주 가격 2% 상승 시

영업이익 140억원 증가

소주가격 인상률 8.19%


도표 31 도표 32

90

95

100

105

110

115

120

'00.1

'01.1

'02.1

'03.1

'04.1

'05.1

'06.1

'07.1

'08.1

'09.1

'10.1

'11.1

'12.1

맥주 PPI

맥주 CPI

(2005=100)

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

'00.1

'01.1

'02.1

'03.1

'04.1

'05.1

'06.1

'07.1

'08.1

'09.1

'10.1

'11.1

'12.1

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

주정가격(우, 세액포함)

소주 PPI

소주 CPI

(2005=100) (원/1L)

자료: 통계청, 유진투자증권

자료: 통계청, 유진투자증권

주: 주정가격은 세액을 포함한 공급가 기준임



2. 비용 효율화를 통한 이익구조 개선

2013년 하이트진로의 강력한 턴어라운드의 또 다른 근거는 비용 효율화이다. 이는 1) 가격이 비싼 국내산

맥아의 수입산 맥아로의 대체, 2) 4Q12 단행한 중복 인력 구조조정 4Q12 실시에 기인한다. 이로 인해

2013년 연간 140억원 내외의 비용 절감이 예상된다.

하이트진로의 맥주 원가구조에서 맥아는 18%내외를 차지하며 포장재료(30%) 다음으로 비중이 큰 항목이다.

맥아는 맥주를 만드는 주 재료로써 국내산과 수입산이 사용되며, 국내산은 생산량 전량을 정부로부터 하이

트맥주와 OB맥주가 할당받아 사용했다. 국내산 맥아 비중은 과거 20% 이상에서 국내 맥아 생산 감소로 인

해 2010년 18%, 2012년 10%대까지 하락했으며, 2013년은 맥아 전량을 수입산맥아로 대체할 것으로 전망

한다. 통상적으로 국내산 맥아의 단가가 2배 이상 가격이 높은 것을 감안 시 연간 수입산 맥아 대체 효과는

80억원 내외로 전망한다(도표 33, 35~36 참조).

수입산 맥아는 1년에 1번 통상적으로 11~12월 1년 사용 물량과 이에 대한 가격을 계약한다. 2012년말 기

준 국제 맥아 가격은 2011년 고점대비 -26.2% 하락한 수준이고, 2011년말 가격대비 -5% 하락했다. 최근

원/달러 환율의 하락을 감안 시 2013년 수입산 맥아의 계약 단가는 2012년과 유사한 수준일 것으로 추정

한다(도표 37 참조).

하이트-진로 합병 이후의 중복 인력에 대한 구조조정이 2012년 4분기에 단행되었다. 임원~팀장급을 포함

한 상위급 인력 구조조정 이후 희망퇴직을 통해 약 160명 정도의 인원이 감소되었다. 총 절감 인원 160명

은 연간 200억원의 비용을 감소시킬 수 있는 규모이다. 다만, 물가상승률과 복리후생비 등을 고려했을 때

2013년 실질적인 노무비 절감액은 연간 60억원으로 예상한다(도표 38 참조).

도표 33 도표 34

포장재료,

29.8%

감가상각,

13.4%

기타재료,

1.1%전분, 5.2%

노무비,

11.1%

맥아, 17.7% 기타경비,

21.8%

주정, 45.9%

노무비,

11.5%

기타경비,

24.7%

기타재료,

2.4%

포장재료,

15.5%


주: 2Q12 누적 기준


주: 2Q12 누적 기준



도표 35 도표 36

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2009 2010 2011 2012P 2013F

수입산 맥아 비중

국내산 맥아 비중

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2009 2010

국내산 맥아 단가

수입산 맥아 단가

(만원/톤)

자료: 하이트진로, 유진투자증권 자료: 하이트진로, 유진투자증권

도표 37

300

400

500

600

700

800

900

'07.1

'07.4

'07.7

'07.1

0

'08.1

'08.4

'08.7

'08.1

0

'09.1

'09.4

'09.7

'09.1

0

'10.1

'10.4

'10.7

'10.1

0

'11.1

'11.4

'11.7

'11.1

0

'12.1

'12.4

'12.7

'12.1

0

국제 맥아가격($/톤)

자료: E-malt, 유진투자증권

도표 38

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

맥주, 매출액대비 인건비 비중

소주, 매출액대비 인건비 비중




IV. ‘13년 턴어라운드의 근거 2:

영업조직 통합 완료 M/S상승의 원년 기대

하이트진로의 2013년 강력한 턴어라운드의 근거는 둘째, 맥주와 소주 통합 영업에 따른 시너지 창출이다.

이러한 통합영업에 의한 시너지 창출의 근거는 아래와 같다.

1) 합병 시너지를 저해하던 대내외적 요인들 모두 해결. 2013년 1월 맥주-소주 영업조직이 통합 완료

2) 조직통합 시너지- 2차 영업인력 증원(+125%) 영업 집중도 향상

3) 조직통합 시너지-맥주-소주, M/S 상호 보완적 유통망에 대한 협상력 강화

1. 국내 주류 산업에서 유통망의 중요성

주류 산업에서 유통망에 대한 주류제조업체들의 영업력은 매우 중요하다. 그 이유는 1) 국내 주류산업에서

주류제조업체가 직접적으로 소비자에게 판매는 금지되어 도매상을 거치도록 정부가 규제하고 있고, 2) 주류

가 상대적으로 타제품 대비 저관여 제품이기 때문이다.

소주와 맥주는 저관여 제품이기 때문에 최종 소비자는 음식점에서 참이슬이나 카스맥주가 없다고 구매를 포

기하는 것이 아니라 그 음식점에 구비되어 있는 다른 브랜드의 맥주나 소주를 마시는 경향이 강하다. 그렇

기 때문에 도매상과 최종소비자와의 접점(유흥용 시장: 음식점, 술집 등)인 2차 거래선에 대한 주류제조업체

의 영업이 중요하다.

또한, 국내 주류유통은 주류 제조업체가 최종소비자나 2차 거래처에 직접 판매가 법으로 금지되어 있다. 주

류 제조업체의 국내 판매는 전랑 1차 거래처(도매장)를 통해 판매하도록 되어 있으며, 1차 거래처에서 2차

거래처(주점, 음식점, 슈퍼 및 마트 등)로 유통된다. 주류제조업체의 영업은 1차 거래처인 도매장을 대상으

로 하는 1차 영업과 최종소비자와의 접점이 2차 거래처를 대상으로 하는 2차 영업으로 나뉜다(도표 39 참

조).

도표 39

주류 제조사(하이트진로 등)

1차 거래처

2차 거래처

주류 제조

도매상슈퍼유통

특수(군납, 면세)

유흥업소 소매점 가맹점특수

거래처

최종 소비자

1차 영업

2차 영업




2. 하이트진로, 합병 시너지 지연 요인들은 모두 해결

하이트맥주는 2005년 국내 소주 M/S 1위 진로 인수 이후, 오히려 2006년을 Peak으로 M/S가 하락하며

시장에서 기대하던 합병 시너지는 실현되지 않았다. 이러한 합병 시너지 지연의 이유는 아래와 같다.

1) 공정위의 진로 인수 이후 5년간 합동 영업 금지

2) 하이트 브랜드 전략의 혼선

3) 하이트-진로의 합병 전후 영업조직의 영업 집중력 약화

그러나, 합병 시너지를 저해하던 대내외적인 요인들은 2013년 1월부로 해결되었다. 4Q12 조직 통합의 선

조건인 중복인력에 대한 구조조정이 단행되었고, 2013년 1월 6일 자로 영업조직을 포함한 HR 통합이 완료

되었기 때문이다. 이에 따라 2013년부터는 본격적인 맥주-소주간의 합병 시너지가 창출될 것으로 전망한

다.

1) 공정위의 하이트-진로 통합 영업 규제

하이트맥주의 진로 소주 인수 이후 공정위는 2006~2011년 동안 시장지배적 위치로 인한 불공정거래를 방

지하고자 여러가지 제재를 가했다(도표 40 참조). 그 중 영업 상의 규제는 1) 하이트진로의 맥주와 소주의

영업 관련 인력 및 조직 분리 운영과 2) 주류 도매업체와의 독점 거래 금지이다. 특히, 하이트진로가 맥주와

소주 부문의 독점적 위치를 통해 끼워팔기를 할 것을 염려해 생산/판매하는 모든 맥주와 소주 상품의 거래

도매상에 대한 주문대비 출고 내역을 반기별로 공정위에 보고하도록 하였다. 이러한 규제사항은 하이트진로

로 하여금 M/S 1위인 진로소주와 M/S 2위인 하이트맥주라는 브랜드를 바탕으로 영업 시너지를 창출하는

데 장벽이 되었다.

도표 40

시행시기 규제 영역 규제 내용

총괄 - 주류도매상과의 거래에 있어 시장지배적 위치의 불공정한 남용 금지

영업조직 - 하이트진로의 맥주/소주 영업 관련 인력 및 조직 분리 운영

도매 영업 - 주류도매상에 대한 거래 강제 및 거래상 시장지배적 지위의 남용 방지

주류 도매업체와의 독점 거래 금지

가격 인상 - 하이트진로의 맥주와 소주 출고원가(세금 제외)는 소비자물가 상승률 이상 인상 금지

- 환율 또는 원재료 가격의 급등 등의 사유로 그 이상 인상 시 공정위와 사전 협의

합병 후

5년간

(2006.1

~2011.1)

감시

- 생산/판매하는 모든 맥주와 소주 상품의 거래 도매상에 대한 주문대비 출고내역을 반기별로

공정위 보고

- 상위 내역에 대해 매반기 종료일로부터 1개월 이내 공정위에 보도

자료: 공정거래위원회, 유진투자증권



2) 합병 전후, 내부적 조직 갈등 맥주 M/S 큰 폭 하락

하이트진로는 2011년 맥주와 소주 영업 조직 분리 운영이 해제된 이후 2011년 9월 하이트맥주를 흡수합병

했다. 그럼에도 불구하고 곧장 합병 시너지가 실현되지 않은 이유는 내부적으로 노조의 반대 등으로 영업부

분의 통합은 지연되었기 때문이다.

실제로 2011년 9월 합병 전후내부 영업조직의 구조조정 불안감 등으로 영업 집중도가 약화되며 맥주부분은

인 2011~2012년 연간 -5%p 내외로 기존의 M/S 하락 폭보다 더 큰 폭의 M/S 하락을 경험했다(도표 41,

42 참조).

이는 브랜드 전략의 혼선 외에 2011년 합병 전후 내부적인 조직 갈등으로 영업 조직의 영업 집중도 약화가

M/S 하락을 가속했기 때문으로 판단한다.

도표 41

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012F

하이트맥주 M/S 추이

진로로의 흡수합병 전후

맥주 M/S 하락 가속화

2011.9월 하이트맥주,

진로로 흡수합병


도표 42

40%

41%

42%

43%

44%

45%

46%

47%

48%

49%

50%

'11.1

'11.2

'11.3

'11.4

'11.5

'11.6

'11.7

'11.8

'11.9

'11.1

0

'11.1

1

'11.1

2

'12.1

'12.2

'12.3

'12.4

'12.5

'12.6

'12.7

'12.8

'12.9

'12.1

0

하이트진로(소주) M/S

참이슬 리뉴얼 출시




3. 하이트진로, 7년을 기다린 영업조직 통합, 2013년 1월 완료

하이트진로는 4Q12 중복인력 구조조정 이후, 영업조직을 포함한 전체 인력 구조 통합이 2013년 1월 6일부

로 완료되며, 진로 인수 이후 7년을 기다린 합병 시너지는 2013년부터 본격화될 것으로 전망한다.

그 이유는 아래와 같다.

영업 조직 통합을 통해

1) 2차 거래처의 영업인력 증원(+125%)으로 영업 집중도가 높아질 것으로 예상하며,

2) 1명의 영업사원이 맥주와 소주를 동시에 영업함에 따라 각 지역에서 M/S가 높은 품목의 협상력을 바탕

으로 M/S가 낮은 품목의 사입률 확대와 M/S 증가를 도모할 수 있을 것으로 판단하기 때문이다.

1) 통합 시너지 1: 2차 영업인력 증원(기존 200명 400~500명) 영업 집중도 향상

통합 전 영업조직 구조는 1차 거래선 영업인력이 총 1,000명(맥주와 소주 각각 500명 내외)과 2차 거래선

에 대한 영업인력으로 총 1,400명(정규직 200명 + 용역 계약직 1,200명)이었다. 1차 거래선인 도매상이

종합 주류도매상으로 맥주와 소주를 함께 취급하고 있음을 감안 시, 동일한 도매상에 대해 맥주와 소주를

따로따로 영업하는 구조는 비효율적이었다. 또한, 1차 도매 거래선대비 2차 거래선인 소매 영업점의 개수가

훨씬 많기 때문에 한정된 적은 인원으로 영업함에 있어서 집중력은 크지 않았다(도표 43 참조).

도표 43

1차 영업의 중복인원을2차 영업으로

1차 거래선영업사원

2차 거래선영업사원

맥주 소주

500명 500명

100명 100명

용역계약직 1,200명

소주/맥주 통합

700~800명

용역계약직 1,200명

200명 200~300명

도매장(1,600개)

유흥업소,요식업소,소매점,

경기장 등

영업조직 통합 전 영업조직 통합 후




그러나 영업조직 통합과 함께 1차 거래선에 대한 영업을 1명의 영업사원이 소주와 맥주를 함께 영업하기 시

작했으며, 이와 함께 1차 거래선 영업에서 중복된 인원 200~300명을 2차 거래선으로 이동시켰다. 이로써

2차 거래선의 정규직 영업사원은 기존 200명에서 400~500명으로 증원된 것으로 파악된다. 이에 따라 소

비자와의 접점인 2차 거래선 영업인력은 정규직 기준 약 +125% 증가한 것으로 파악되며, 2차 거래선의

1,200명의 용역 계약직을 합산 시, 2차 거래선 영업인력은 약 18% 증가한 것으로 파악된다(도표 43~44

참조).

1차 거래선인 도매장의 개수는 1,600개 내외에서 큰 변화가 없는 상황에서 2차거래선인 음식점과 유흥업소

등은 소비활동이 직접적으로 이루어지며, 소비자들의 기호변화가 나타난다는 점에서 최근 2차 거래선에 대

한 영업 중요성은 높아졌다. 하이트진로는 영업조직 통합 이후 2차 거래선에 대한 영업인력 보강으로 1인당

관리하는 거래처는 감소한 반면, 전체적으로 관리하는 거래처의 개수는 상승함에 따라 2차 거래선에 대한

영업력의 집중도는 높아질 것으로 전망하며, 이는 향후 M/S 상승으로 이어질 것으로 판단한다.

도표 44

0

200

400

600

800

1,000

1,200

통합 전 통합 후 통합 전 통합 후

1차영업사원(정규직) 2차영업사원(정규직)

소주

맥주

소주

맥주

(명)

- 2차 영업사원 정규직원

+125% 증가

- 용역직 합산 시 18% 증가




2) 통합 시너지 2: 맥주-소주, M/S 상호 보완적 유통망에 대한 협상력 강화

하이트진로의 영업조직 통합으로 인한 2번째 시너지는 진로소주와 하이트맥주의 M/S가 높은 지역이 서로

보완적이기 때문에 극대화될 것으로 판단한다. 진로의 경우 서울과 경기권에서 70%를 상회하는 M/S를 기

록하고 있고, 하이트맥주는 경남과 부산지역에서 70~80%의 M/S를 기록하고 있다(도표 45 참조).

기존에 2명의 영업사원이 맥주와 소주를 따로 영업하던 상황에서 1명의 영업사원이 맥주와 소주를 동시에

영업함에 따라 서울과 경기권에서는 M/S가 높은 참이슬의 영업망에 대한 협상력을 바탕으로 하이트 계열

맥주 M/S의 상승을, 영남권에서는 M/S가 높은 하이트맥주의 협상력을 바탕으로 참이슬의 M/S 상승을 도

모할 것으로 판단한다.

실제로 과거 진로는 1994년 진로쿠어스 맥주를 설립하여, 카스 브랜드로 맥주시장에 신규 진입했을 당시,

진로와 진로쿠어스맥주의 영업조직망을 통합운영하며, 당시 M/S 1위인 진로소주의 협상력을 바탕으로 시장

점유율을 3년만에 17%까지 확대한 바 있다.

도표 45 도표 46

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

서울 경기 경남 부산

진로소주 M/S

하이트맥주 M/S

맥주 M/S 증가 폭

서울/경기 1.0%p 0.5%p 0.5%p 0.1%p

서울/경기 외 2.0%p 1.5%p 1.0%p 0.4%p

전국기준 1.7%p 1.2%p 0.9%p 0.3%p

소주 M/S 증가폭

서울/경기 2.0%p 1.5%p 1.0%p 0.4%p

서울/경기 외 1.0%p 0.5%p 0.5%p 0.9%p

전국기준 1.4%p 0.9%p 0.7%p 0.7%p

자료: 하이트진로, 유진투자증권 자료: 유진투자증권



V. ‘13년 턴어라운드의 근거 3:

하이트맥주 멀티브랜드 차별화 전략 가동

하이트진로의 2013년 강력한 턴어라운드의 근거 셋째, 브랜드 재정비로 주요 내용은 아래와 같다.

1) 기존 맥주부분 3개의 브랜드(하이트, 맥스, 드라이피니시d): 지역과 채널별 시장 차별화 마케팅 실행

2) 프리미엄 브랜드: 수입브랜드 도입을 통한 브랜드 다변화를 목표

이를 통한 맥주 브랜드력 강화와 맥주 M/S 상승 도모할 것으로 전망

1. OB맥주 vs. 하이트맥주, 서로 다른 브랜드 전략 구사

최근 하이트맥주의 M/S 하락 중 주요 요인은 영업력 약화 외에도 내부적으로 브랜드 전략이 혼선을 일으키

며, 브랜드력이 약화된 것에 기인한다. 반면, OB맥주의 카스는 장기간 젊은층을 타겟으로 한 다양한 마케팅

이 효과를 나타내면서 주류 소비의 선도층인 20~30대를 적절히 공략하며, 카스브랜드를 바탕으로 서브브

랜드를 확장하며 시장에서의 지위 상승을 경험했다.

하이트맥주와 OB맥주는 브랜드 전략에 있어서 상이한 모습을 보이고 있다. 주력인 레귤러브랜드에 있어서

OB맥주는 카스라는 브랜드에 집중적으로 투자한 이후 카스, 카스라이트, 카스레드, 카스레몬 등 카스브랜

드 계열의 맥주를 내놓으면서 1개의 브랜드를 기반으로 한 Line Extension 전략을 사용하고 있다. 반면,

하이트맥주는 기존의 하이트 브랜드에 2006년 맥스를 출시했고, 2010년 드라이피니d를 출시하면서 3개의

브랜드를 동시에 가져가는 멀티브랜드 전략을 취하고 있다(도표 47~48 참조).

도표 47 도표 48

자료: OB맥주, 유진투자증권 자료: 하이트진로, 유진투자증권

프리미엄

레귤러

카스

OB 맛있는 맥주

젊은층 Target

프리미엄

레귤러

하이트

맥스

드라이피니시d

맛있는 맥주. 풍부함 : 가정용과 생맥주 시

장 Target

상쾌함 :젊은층 Target

깨끗함



OB맥주가 하고 있는 1개 브랜드를 기반으로 한 Line Extension 전략은 낮은 비용으로 신제품의 점유율 상

승이 단기간에 용이하다는 것이 장점이다. 반면, 하이트진로의 멀티브랜드 전략은 각각의 브랜드 확립에 시

간과 비용의 투자가 많이 소요되지만, 각 브랜드가 시장에 성공적으로 정착한 이후 1개 브랜드에만 의존하

는 위험이 감소하는 단점이 있다.

OB맥주의 이러한 Line Extension 전략은 현재 사모펀드인 KKR이 보유하고 있음을 감안 시 비용과 시간

대비 효율적인 브랜드 전략으로 판단된다. 특히, 카스 청춘 문화 답사기라는 이름으로 클럽 파티 및 대학 축

제 지원을 통해서 젊은 층에 효과적으로 침투하며, M/S 상승을 도모했고(도표 49~50 참조), 이를 바탕으

로 지속적인 서브브랜드 확장을 추진하고 있다.

도표 49

자료: OB맥주, 유진투자증권

도표 50

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012F

OB M/S




2. Miller로부터 보는 Line 확장의 위험성

OB맥주의 브랜드 확장의 단점은 새로 나온 서브 브랜드가 단기적으로는 매출향상에 도움을 줄 수 있어도

기존 브랜드의 매출을 잠식한다는 점이다. 더불어 라인확장을 지속할수록 소비자들은 브랜드에 정체성에 혼

란을 느낀다.

이러한 라인 확장의 실패 사례는 미국 맥주인 밀러의 사례에서 볼 수 있다. 1970년대 미국 맥주 회사인 밀

러는 밀러 하이라이프라는 브랜드를 기존의 샴페인 이미지의 여성 타겟에서 마초 이미지로 바꿈으로써 미국

내 M/S 2위까지 올릴 수 있었다. 이와 함께 밀러는 밀러 라이트 브랜드를 출시함으로써 미국 내 라이트 맥주 시장을 선도하며, 1979년 밀러 하이라이프와 밀러 라이트는 348만 배럴을 판매하며 버드와이저(300만배럴)를 눌렀다.

그러나 1979년을 Peak으로 밀러 하이라이프는 하락세를 기록했다. 1983년 밀러라이트가 버드와이저에 이어 2위를 기록한 이후, 1986년 밀러는 밀러 Genuine Draft라는 새로운 서브 브랜드를 내놓았다. 신규 브랜드 설립 이후 라이트와 Genuine Draft의 매출은 상승했으나, 시간이 지난 후 1991년을 Peak으로 기존의 밀러 라이

트 매출은 감소세를 기록했다.

밀러는 지속적인 라인 확장을 통해 밀러 하이라이프, 밀러 라이트, 밀러 라이트 아이스, 밀러 Genuine Draft, 밀러 Genuine Draft 라이트, 밀러 리저브, 밀러 리저브 앰버에일, 밀러 클리어 등을 런칭했으며, 1996년 밀러 레귤러를 신규 런칭 시 소비자들은 레귤러라는 신규브랜드가 기존의 밀러 제품과 어떻게 다른지 인지하지 못하는 수준에 까지 이르렀다.

도표 51 –

자료: SABMiller, 각 언론, 유진투자증권



3. 브랜드: 하이트맥주는 하이트만 있는게 아니다!

하이트가 진행하고 있는 멀티브랜드 전략이 그동안 유효하지 않았던 이유는 브랜드 마케팅 전략의 혼선으로

3개의 브랜드가 동일한 시장을 대상으로 동일한 방식으로 영업을 했기 때문이다. 멀티브랜드 전략이 유효하

기 위해서는 각각의 브랜드가 서로 다른 타겟층을 바탕으로 영업을 할 때 기존 브랜드의 잠식없이 M/S 상승

이 가능하다. 하이트 맥주는 2013년부터 본격적으로 3개의 브랜드가 각기 다른 타겟층을 대상으로 차별화된 마케팅 전략을 계획하고 있다.

더불어 현재 수입브랜드는 기린맥주 1개에 불과하지만, 추가적으로 수입브랜드를 도입해 맥주 브랜드를 다변화함으로써 고성장하고 있는 수입 맥주시장에도 적극적 대응을 할 것으로 전망한다.

2010년 런칭한 신규 브랜드인 드라이피니시d는 2011년말 광고모델 싸이를 고용함과 동시에 기존에 카스가 했던 젊은 층을 타겟으로 한 클럽파티, 대학 축제 지원 등을 통해서 수도권의 20~30대 대상으로 M/S를 확대

할 것으로 전망한다(도표 52 참조). 수도권에서의 드라이피니시d를 통한 젊은층 공략은 수도권에서 하락하고 있는 하이트의 M/S를 방어할 것으로 전망한다. 실제로 2011년부터 젊은층을 대상으로 한 마케팅을 통해서 드라이피니시d를 포함한 기타브랜드 맥주의 매출 비중은 3Q12 기준 14%까지 상승하며, 맥스의 매출 비중을 상회하고 있다(도표 53 참조).

맥스의 경우 100% 보리맥주와 맛있는 맥주인 컨셉을 바탕으로 가정용 시장과 생맥주 시장에서의 M/S 향상

을 노리고 있다.

반면, 하이트는 기존의 영남권에서의 높은 인지도를 바탕으로 수도권보다는 지방에서 M/S를 상승시키는데 집중할 것으로 전망한다.

도표 52

자료: 하이트진로, 각 언론, 유진투자증권

,



도표 53

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

1Q

09

2Q

09

3Q

09

4Q

09

1Q

10

2Q

10

3Q

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4Q

10

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

하이트 매출비중(좌)

맥스 매출비중(우)

기타브랜드(드라이피니시 d 포함) 매출비중(우)




VI. Global 주류시장에서도 M&A는 대세

2000년 이후 Global 주류 시장은 Big Player들 중심으로 M&A를 통한 시장 Consolidation이 일어났다.

이러한 Consolidation 현상은 주류 산업이 보유한 높은 진입장벽에 기인한다. 주류산업의 진입장벽은 1) 정

부 규제, 2) 초기 설비투자부담, 3) 판매인프라 확보(주류도매상 및 유통망 구축), 4) 높은 마케팅 비용이다.

주류산업의 높은 진입장벽, 소비자의 저관여 산업이라는 특성 상, 소비자들의 선택이 제품자체의 혁신성이

나 맛보다는 1) 유통망에서의 노출도와 2) 브랜드에 의해 크게 좌우된다. 따라서, 신규 진입자가 주류시장에

성공적으로 진입하기 위해서는 판매인프라의 구축, 즉 주류도매상에 대한 영향력이 확보가 필수 조건이다.

이러한 주류 산업의 특성은 M/S 확대를 위해 주류 업체들간의 활발한 M&A를 하도록 하는 요인으로 작용

했다. 새로운 시장에 신규 진입하기 위해서는 기존에 인지도가 높은 브랜드를 보유한 업체를 M&A함으로써

1) 기존업체의 판매인프라를 흡수해서 주류 유통업자 및 소매채널에의 협상력을 높일 수 있고, 2) 기존 협상

력이 강한 브랜드를 바탕으로 향후 다른 브랜드까지 유통망에 깔아 브랜드 인지도를 높일 수 있기 때문이다.

글로벌 주류시장과 국내 주류시장에서 신규진입 기업이 모두 기존 주류업체들임은 주류산업에서의 1) 유통

망에 대한 협상력과 2) 브랜드의 중요성을 반증한다.

실제로 AB Inbev와 SABMiller는 큰 규모의 M&A를 통해 각각 글로벌 1, 2위 업체로 도약했으며, 이에 따

른 수익성 상승으로 주가 상승과 함께 Valuation Premium을 최고 50~70%까지 부여받은 바 있다.

하이트진로는 2005년 진로 인수 이후 7년을 기다린 영업조직 통합이 2013년 1월 완료되었다. 향후 진로라

는 국내 소주 M/S 1위 브랜드와 하이트맥주라는 국내 M/S 2위 브랜드를 바탕으로 한 통합 영업과 함께

Multi-Brand 차별화 마케팅을 통해 2013년 하이트진로는 M/S 상승을 위한 초석을 다질 것으로 전망한다.

도표 54

진입장벽

정부 규제(주요 세금원, 국민건강 관련)

초기 설비투자 부담

판매인프라 확보(도매상 및 유통망 확보)

주류 산업

브랜드 마케팅 비용시장 경쟁치열

브랜드 확보유통망 노출도 증가(판매인프라 구축

Ú 도매상 영향력 확보)

소비자저관여

성공 조건

자료: 유진투자증권, 유진투자증권



Global 주류 시장, M&A를 통한 Consolidation 진행 중

1) Global 주류시장, 높은 진입장벽으로 기존 업체들간 Consolidation 진행 중

2000년 이후 Global 주류 시장은 Big Player들 중심으로의 M&A를 통한 시장 Consolidation이 일어났다.

특히, 전세계에서 주류시장 중 비중이 가장 높은 맥주시장에서 M/S 상위 4개 사의 M/S합은 2001년

21.2%에서 2011년 42%까지 증가했으며, 전세계 맥주 M/S 상위 10개사의 M/S합산은 62.6%로 과반을

넘게 차지한다(도표 55~57 참조).

이러한 시장 Consolidation은 M/S 상위 업체들의 시장 지배력 확장을 위한 큰 규모의 M&A를 위주로 이

루어졌으며, 과거 10년간 맥주산업에서의 주요 M&A 금액은 총 $1,342억에 달한다(도표 58 참조).

도표 55

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2001 2005 2011

맥주 M/S 상위 4개사 Global M/S

자료: Euromonitor, 유진투자증권



도표 56 도표 57

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2008 2009 2010 2011

AB인베브(벨기에) SAB밀러(영국)

하이네켄(네덜란드) 칼스버그(덴마크)

화룬창업(중국)

순위 업체 M/S

1 AB인베브 18.3%

2 SAB밀러 9.8%

3 하이네켄 8.8%

4 칼스버그 5.6%

5 화룬창업 5.4%

6 칭다오 3.6%

7 그루포 모델로 2.9%

8 베이징 옌징 2.9%

9 몰슨 쿠어스 2.7%

10 기린홀딩스 2.6%

상위 10개 사 Global M/S 합산 62.6% 자료: Euromonitor 유진투자증권 자료: Euromonitor 유진투자증권

이러한 현상은 주류 산업의 특징에 기인한다. 주류 산업은 대부분의 국가에서 주요한 세금원이기 때문에 타

산업대비 규제가 심한 산업이다. 또한, 주류산업은 장치산업의 특성 상 초기 설비투자부담이 크며, 판매인프

라 확보(주류도매상 및 유통망 확보)가 필수적이다. 그리고 기존 시장참여자들간의 경쟁이 치열하기 때문에

브랜드 구축을 위한 마케팅 비용도 높다. 이러한 주류산업의 특성은 신규 진입자에게는 높은 진입장벽으로

작용한다. 또한 주류산업은 제품 선택에 있어 소비자의 관여도가 비교적 낮은 저관여 산업이다.

그렇기 때문에 많은 소비자들의 주류제품 선택에 있어 제품자체의 획기적인 제품이나 맛도 중요하지만, 이

보다는 1) 유통망에서의 소비자 노출도와 2) 브랜드에 의해 크게 좌우된다.

이에 따라 새로운 시장에 신규 진입하기 위해서는 기존에 인지도가 높은 브랜드를 보유한 업체를 M&A하는

것이 효율적이다. 왜냐하면, 기존 주류업체의 M&A는 1) 기존업체의 판매인프라를 흡수해서 주류 도매상

및 소매채널에의 협상력을 높일 수 있고, 2) 향후 기존 협상력이 강한 브랜드를 바탕으로 다른 브랜드까지

유통망에 깔아 브랜드 인지도를 높일 수 있기 때문이다.

실제로 국내에서도 주류시장 신규 진출을 위해 기존의 유통망을 보유한 주류 업체들을 인수한 사례를 쉽게

찾을 수 있다. 과거 진로소주가 진로쿠어스매맥주를 설립하여 맥주시장에 진입한 바 있고, 두산그룹은 경월

을 인수하여 소주시장에 진입했다. 또한, 하이트맥주는 보배(현 하이트주조)와 백학주조(현 충북소주)를 인

수해 지역 주류시장에 진출한 바 있다.



도표 58

년도 M&A 주체 M&A 대상 인수금액 비고

2002 SAB(SAB Miller) Miller(미국) 56 글로벌 M/S 2위 업체인 SAB밀러 설립

2004 Interbrew(AB인베브, 벨기에) Ambev(브라질) 110 Inbev 설립

2004 Anheuser-Busch(AB인베브) Harbin(중국) 7

2005 SAB Miller Bavaria SA (콜럼비아) 78

2005 Molson(캐나다) Coors(미국) 34

2006 Inbev(AB인베브, 벨기에) Sedrin(중국) 7

2007 SAB Miller Molson Coors JV 밀러 쿠어스 JV설립. 미국내 운영 담당

2008 Inbev(AB인베브, 벨기에) Anheuser-Busch(미국) 520 AB Inbev 설립 이후, 글로벌 M/S 1위로 등극

2008 하이네켄 + 칼스버그 Scottish & Newcastle 76 인수금액은 76억 파운드

2009 아사히 칭다오맥주(중국) 7 지분 19.9% 인수

2009 기린 Lion Nathan(호주) 37 지분 53.87% 인수

2009 기린 샌미구엘(필리핀) 14 지분 48.3% 인수

2010 기린 F&N(싱가폴) 10 지분 14.7% 인수

2010 하이네켄 FEMSA(멕시코) 55

2011 기린 Schincariol(브라질) 25

2011 아사히 Independent Liquor(뉴질랜드) 13

2011 SAB Miller Foster's(호주) 102

2011 SAB Miller Efes(러시아) 19

2012 AB인베브 CND(도미니크공화국) 12

2012 Molson Coors 스타베브(체코) 35

2012 AB인베브 모델로(멕시코) 200

10년간 주요 주류 업체 M&A 금액 합산 1,342

자료: 각 언론, 유진투자증권

이러한 시장 지배력 상위 업체로의 Consolidation은 선진국의 주류 업체들이 신흥시장에서의 빠른 시장지

배력 확대를 위해 신흥 시장의 Local업체를 인수했기 때문만은 아닌 것으로 판단한다. 기존에 M/S 상위업

체들 위주로 Consolidation이 일어난 미국 시장에서도 Consolidation은 지속적으로 진행되었다. 1971년

미국 맥주시장에서 M/S 상위 4개 업체의 M/S합은 69%로 상위업체의 집중화가 심했음에도 불구하고,

2010년에는 상위 4개 업체의 M/S 합이 90%에 육박한 수준까지 집중화가 심화되었다. 2010년 기준 미국

에는 약 13,000개의 맥주 브랜드가 존재함에도 불구하고, 미국 시장에서 M/S 상위 업체 2개의 미국내

M/S는 80%로 사실상 복점화되었다(도표 59~60 참조).

이는 기존에 일정 수준 성숙한 시장에서 Volume 성장이 지속되지 않는 상황에서 경쟁사의 M/S를 뺏어오

려는 경쟁이 치열해지고 이와 동시에 수익성 방어에 대한 압박이 커지기 때문이다. 2002년 SAB는 Miller

를 인수했고, 2008년 Ambev는 미국 내 M/S 1위 업체인 Anheuser-Busch를 인수했다. 또한, 2007년

SABMiller는 캐나다 1위 맥주업체인 Molson Coors와 미국 내 공동 운영을 담당하는 Miller Coors를 설립

함으로써 수익성 향상을 견인한바 있다.



도표 59

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1971 2010

69%

89%

48%

80%

Anheuser-Busch

(AB인베브)

AB인베브

밀러쿠어스

크라운

하이네켄

Schlitz

Fallstaff

Schaefer

자료: NBWA, Adams Beer Handbook, 유진투자증권

도표 60

1971년 2010년

기타, 31%

Schaefer,

8%

Fallstaff,

13%

AB인베브,

29%

Schlitz ,

19%

밀러쿠어

스, 30.2%

AB인베브,

49.3%

크라운,

5.3%

하이네켄,

4.0%

t, 2.7%

기타, 7.3%디아지오-

기네스,

1.2%

자료: NBWA, Adams Beer Handbook, 유진투자증권



2) M&A를 통한 외형확장과 수익성 향상은 70%이상의 PER Premium으로 연결

도표 61

0

5

10

15

20

25

30

'01.1

'02.1

'03.1

'04.1

'05.1

'06.1

'07.1

'08.1

'09.1

'10.1

'11.1

'12.1

'13.1

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

AB Inbev(벨기에) 12M fwd PER Premium(우)

벨기에 DS index 12M fwd PER

AB Inbev(벨기에) 12M fwd PER

(X)

2004년 AmBev 인수

2008년 Anheuser

Busch 인수

자료: Datastrem, 유진투자증권

도표 62

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

AB인베브 OP margin


2008년 AnheuserBusch 인수




도표 63

0

5

10

15

20

25

'99.1

2

'00.1

2

'01.1

2

'02.1

2

'03.1

2

'04.1

2

'05.1

2

'06.1

2

'07.1

2

'08.1

2

'09.1

2

'10.1

2

'11.1

2

'12.1

2

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

SAB밀러(영국) 12M fwd PER Premium(우)

SAB밀러(영국) 12M fwd PER

FTSE DS index 12M fwd PER

(X)

2002년 Miller 인수

Molson Coors와 미국

운영 JV 설립

자료: Datastrem, 유진투자증권

도표 64


도표 65

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

FY

1996

FY

1997

FY

1998

FY

1999

FY

2000

FY

2001

FY

2002

FY

2003

FY

2004

FY

2005

FY

2006

FY

2007

FY

2008

FY

2009

FY

2010

FY

2011

FY

2012

SABMiller OP margin


Molson Coors와 미국 운영

JV 설립




도표 66 도표 67

0

50

100

150

200

250

300

350

'00.1

2

'01.1

2

'02.1

2

'03.1

2

'04.1

2

'05.1

2

'06.1

2

'07.1

2

'08.1

2

'09.1

2

'10.1

2

'11.1

2

'12.1

2

AB Inbev(벨기에)

BEL All-Share NR


2008년 Anheuser

Busch 인수

(2000.11.26=100)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'99.3

'01.3

'03.3

'05.3

'07.3

'09.3

'11.3

SAB Miller(영국)

FTSE ALL-SHARE INDEX


(1996.1.7=100)

Molson Coors와

미국 운영 JV 설립

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권



하이트진로(000080.KS) 재무제표(K-IFRS 연결)

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

자산총계 1,418.3 3,573.3 3,575.3 3,542.3 3,567.8 매출액 1,034.8 1,373.7 2,007.3 2,115.6 2,179.0

유동자산 401.9 1,030.9 851.8 852.1 914.4 증가율(%) 5.6 32.8 46.1 5.4 3.0

현금성자산 151.8 145.2 129.7 161.3 207.5 매출원가 610.2 813.9 1,148.4 1,172.4 1,176.2

매출채권 182.1 534.5 552.1 519.6 532.2 매출총이익 424.5 559.7 858.9 943.2 1,002.8

재고자산 51.5 167.3 117.2 117.7 120.8 판매 및 일반관리비 298.7 434.7 718.1 695.2 702.7

비유동자산 1,016.5 2,542.4 2,723.6 2,690.2 2,653.4 기타영업손익 0.0 11.8 48.2 -2.4 -2.4

투자자산 338.5 315.4 312.6 307.8 303.0 조정영업이익 125.9 125.0 140.8 248.1 300.1

유형자산 688.2 2,180.0 2,189.7 2,166.0 2,137.9 증가율(%) -16.6 -0.7 12.7 76.2 21.0

기타 -10.3 47.0 221.3 216.4 212.5 발표영업이익 125.9 136.8 189.0 245.6 297.7

부채총계 797.8 2,150.0 2,155.0 2,065.0 1,988.5 증가율(%) -16.6 8.7 38.2 29.9 21.2

유동부채 608.7 1,528.6 1,626.4 1,569.4 1,522.2 EBITDA 164.1 205.4 311.1 367.6 420.7

매입채무 225.1 219.4 181.5 189.8 202.8 증가율(%) -12.6 25.2 51.4 18.2 14.5

유동성이자부채 270.6 814.4 889.5 823.1 761.8 영업외손익 -1.3 -25.9 -67.7 -59.1 -53.8

기타 113.0 494.9 555.4 556.5 557.6 이자수익 4.3 3.2 2.9 2.9 2.9

비유동부채 189.2 621.4 528.6 495.5 466.3 이자비용 16.2 37.6 72.9 66.5 61.4

비유동이자부채 149.6 533.3 420.1 387.5 357.4 지분법손익 6.5 9.7 27.8 0.0 0.0

기타 39.6 88.1 108.5 108.1 108.9 기타영업손익 4.1 -1.2 -25.4 4.5 4.8

자본총계 620.5 1,423.3 1,420.3 1,477.3 1,579.3 세전순이익 124.5 110.9 121.3 186.6 243.9

지배지분 620.2 1,422.9 1,419.9 1,476.8 1,578.8 증가율(%) -19.5 -11.0 9.4 53.8 30.8

자본금 215.0 365.6 365.6 365.6 365.6 법인세비용 63.6 40.7 33.7 51.8 67.8

자본잉여금 0.0 710.1 710.1 710.1 710.1 당기순이익 61.0 70.2 87.6 134.7 176.1

이익잉여금 250.8 422.0 425.1 482.1 584.1 증가율(%) -50.5 15.2 24.7 53.8 30.8

기타 154.3 -74.9 -81.0 -81.0 -81.0 지배주주지분 61.0 70.1 87.5 134.5 175.9

비지배지분 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 증가율(%) -50.5 15.0 24.7 53.8 30.8

자본총계 620.5 1,423.3 1,420.3 1,477.3 1,579.3 비지배지분 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2

총차입금 420.1 1,347.6 1,309.6 1,210.5 1,119.2 EPS 1,457 1,407 1,259 1,936 2,532

순차입금 268.3 1,202.4 1,179.9 1,049.2 911.6 증가율(%) -49.2 -3.4 -10.5 53.8 30.8

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

영업활동현금흐름 113.9 197.9 193.5 297.0 297.9 주당지표(원)

당기순이익 61.0 70.2 87.6 134.7 176.1 EPS 1,457 1,407 1,240 1,919 2,515

유무형자산상각비 38.3 68.7 122.0 121.9 123.0 BPS 15,313 20,150 20,108 20,915 22,358

기타비현금손익가감 -4.0 2.4 69.0 -0.4 0.9 DPS 1,500 1,250 1,100 1,050 1,000

운전자본의변동 -3.4 30.2 -15.3 40.8 -2.1 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -43.7 50.9 -90.2 32.4 -12.6 PER 24.3 17.9 26.9 17.5 13.4

재고자산감소(증가) -9.2 -4.3 47.9 -0.5 -3.1 PBR 2.3 1.2 1.7 1.6 1.5

매입채무증가(감소) 2.4 -24.9 -8.5 8.3 12.9 EV/ EBITDA 10.4 14.5 11.4 9.3 7.8

기타 47.1 8.5 35.5 0.6 0.6 배당수익율 4.2 5.0 3.2 3.1 2.9

투자활동현금흐름 -8.8 -57.3 -96.1 -88.7 -86.2 PCR 12.6 5.7 8.6 9.3 8.0

단기투자자산처분(취득) -1.0 1.1 0.0 -0.1 -0.1 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -1.3 5.9 0.9 1.6 1.5 조정영업이익율 12.2 9.1 7.0 11.7 13.8

설비투자 -61.8 -82.0 -154.4 -97.9 -95.8 EBITDA이익율 15.9 15.0 15.5 17.4 19.3

유형자산처분 11.2 7.9 16.0 6.6 7.1 순이익율 5.9 5.1 4.4 6.4 8.1

무형자산감소(증가) -0.7 -5.0 -180.0 -2.1 -2.2 ROE 8.9 6.9 6.2 9.3 11.5

재무활동현금흐름 -125.6 -156.9 -107.6 -176.7 -165.5 ROIC 7.8 5.2 5.3 7.0 8.7

차입금증가(감소) 119.9 -82.0 -23.2 -99.0 -91.3 안정성(%,배)

자본증가(감소) -83.9 -58.6 -84.4 -77.7 -74.2 순차입금/자기자본 43.2 84.5 83.1 71.0 57.7

배당금지급 83.9 58.6 84.4 77.7 74.2 유동비율 66.0 67.4 52.4 54.3 60.1

현금의 증가(감소) -6.2 -13.1 -13.7 31.6 46.1 이자보상배율 10.6 4.0 2.7 3.9 5.1

기초현금 155.9 154.8 141.7 128.0 159.6 활동성 (회)

기말현금 149.7 141.7 128.0 159.6 205.8 총자산회전율 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6

Gross cash flow 117.4 220.2 278.6 256.2 300.0 매출채권회전율 6.5 3.8 3.7 3.9 4.1

Gross investment 11.2 28.3 111.4 47.8 88.2 재고자산회전율 21.9 12.6 14.1 18.0 18.3

Free cash flow 106.2 192.0 167.2 208.4 211.7 매입채무회전율 4.6 6.2 10.0 11.4 11.1

자료: 유진투자증권 / 주: 2011.9월 하이트맥주와 진로소주 합병. 2011.9월부터 하이트맥주 실적 합산



Compliance Notice 당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

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에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) 하이트진로(000080.KS) 주가 및 목표주가 추이

2013-02-06 BUY 46,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'10/1

2

'11/0

2

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4

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6

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4

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6

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8

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0

'12/1

2

하이트진로

목표주가

(원)

하이트진로(000080.ks) 소주와 맥주, 7년만에 합치다 · 2014. 4. 12. · summary...

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