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Die Europäische Zentralbank in der Eurokrise

“Within our mandate the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”

“Innerhalb unseres Mandats ist die EZB bereit, alles Erforderliche zu tun, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, das wird ausreichen.“

Mario Draghi, 26. Juli 2012

Entwicklung der Eurokrise seit Juli 2012

Mit seiner berühmten Rede am 26. Juli 2012 in London hat EZB-Präsident Mario Draghi – flankiert vom Grundsatzbe-schluss über eine Europäische Bankenunion Ende Juni und dem Verfassungsgerichtsurteil zum Europäischen Stabilitäts-mechanismus Anfang September 2012 – einen entscheiden-den Beitrag zur Beruhigung der Eurokrise geleistet. Das kurz nach der Rede im Detail vorgestellte OMT-Programm (Out-right Monetary Transactions; deutsch: geldpolitische Offen-marktgeschäfte) sieht den theoretisch unbegrenzten Kauf von Staatsanleihen kurzer Restlaufzeit von bis zu drei Jahren aus Krisenländern vor, sofern eine Reihe von Kriterien erfüllt sind:

•• Das Land muss Hilfen vom Europäischen Stabilitätsmecha-nismus (ESM) – dem Euro-Rettungsschirm zur Gewährung von Notkrediten und Bürgschaften an Mitgliedsstaaten, die von der Zahlungsunfähigkeit bedroht sind – erhalten und die damit verbundenen Reformauflagen erfüllen.

•• Das Land muss noch Zugang zum Kapitalmarkt haben.

•• Der Ankauf muss geldpolitisch gerechtfertigt sein. Es gibt also keinen Automatismus zwischen ESM-Hilfen und dem OMT-Programm.

Die durch die Anleihenkäufe geschaffene Liquidität soll voll-ständig sterilisiert werden, was bedeutet, dass dem Markt an anderer Stelle – beispielsweise durch den Verkauf von Wert-papieren – Liquidität entzogen wird. Anders als bei den bis-herigen Anleihekäufen wird die EZB keinen bevorzugten Gläubigerstatus einnehmen.

Der Erfolg dieser Maßnahme war quasi sofort sichtbar. Nicht nur die Aktienmärkte reagierten mit Kursgewinnen, sondern es gingen auch die Renditen für Staatsanleihen der Krisenstaaten zurück und die Konjunkturaussichten besserten sich. Abbildung 1 stellt den inversen Zusammen-hang zwischen den Einkaufsmanagerindizes aus Deutsch-land und Italien als Frühindikator für die wirtschaftliche Entwicklung sowie den Renditen für italienische Staatsan-leihen dar. Mit der Verschärfung der Eurokrise – erkennbar am Anstieg der Renditen italienischer Staatsanleihen von etwa vier auf über sieben Prozent – sind die Einkaufsma-nagerindizes nicht nur in Krisenstaaten wie Italien sondern auch in Deutschland und anderen Ländern der Eurozone auf Rezessionsniveau gefallen. Die Angst vor einem Ausei-nanderbrechen der Eurozone hatte eine Eintrübung der Realwirtschaft in ganz Europa zur Folge. Nach der Ankün-digung des OMT-Programms gingen die Renditen für ita-lienische Staatsanleihen um etwa 200 Basispunkte zurück, und es setzte eine konjunkturelle Stabilisierung ein.

Das Programm wird jedoch teilweise heftig kritisiert. Zu den Kritikern gehören unter anderem die Deutsche Bundesbank und deutsche Ökonomen, die der EZB vorwerfen, ihre Kom-

Kapital & Märkte Ausgabe November 2013

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petenzen zu überschreiten und letztendlich Staatsfinanzierung zu betreiben. Vor dem Bundesverfassungsgericht sind derzeit mehrere Klagen gegen das OMT-Programm anhängig. ❚

Der Weg zum OMT-Programm

Vor der Bekanntgabe des OMT-Programms hatte die EZB eine Vielzahl von Maßnahmen ergriffen, um die Bankenkrise und später die Eurokrise einzudämmen. Dazu zählten unter anderem geringere Anforderungen an Wertpapiere, die bei der EZB als Sicherheiten hinterlegt werden können, begrenz-te Käufe von Staatsanleihen und die Senkung des Mindestre-servesatzes von zwei auf ein Prozent. Durch die europäischen Rettungsschirme und die oben genannten Maßnahmen der

EZB war es zunächst gelungen, die Krise weitgehend auf die kleineren Staaten Griechenland, Portugal und Irland zu be-grenzen. Die Entscheidung für den Schuldenschnitt Griechen-lands im Juni 2011 änderte dies jedoch schlagartig. An den Kapitalmärkten wurde nun das Risiko eines Schuldenschnitts in anderen südeuropäischen Ländern mit eingepreist. Es setz-te eine Kapitalflucht aus Italien und Spanien ein, die zu stark steigenden Renditen für Staatsanleihen führte und den Staat sowie die Banken vor zunehmende Refinanzierungsprobleme stellte. Kurze Zeit später rutschte die Eurozone als Ganzes in die Rezession ab. Maßnahmen wie eine weitere Leitzinssen-kung und zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, bei denen sich die Geschäftsbanken für einen Zeitraum von bis zu drei Jahren günstig Geld leihen konnten, entspannten die Situation immer nur kurzzeitig. Einen Großteil der von der EZB zusätzlich geschaffenen Liquidität nutzten die Banken

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Quelle: Bloomberg

ABBILDUNG 1: ZINSNIVEAUS UND KONJUNKTURAUSSICHTEN

Einkaufsmanagerindex Italien (linke Skala) Einkaufsmanagerindex Deutschland (linke Skala) Rendite Staatsanleihen Deutschland 10 Jahre (invers, rechte Skala) Rendite Staatsanleihen Italien 10 Jahre (invers, rechte Skala)

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Quelle: Bloomberg

ABBILDUNG 2: LIQUIDITÄTSHALTUNG BEI DER EZB

Überschussreserve + Einlagenfazilität (in Mrd. Euro, linke Skala)

Mindestreserve (in Mrd. Euro, linke Skala)

Rendite Staatsanleihen Spanien 10 Jahre (rechte Skala)

Mehrere Langfristtender zw. 6 und 12 Monaten

Senkung des Mindestreservesatzes

Draghi-Rede

1. und 2. Drei-Jahres-Tender

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nicht zur Kreditvergabe. Sie deponierten die Mittel vielmehr als Liquiditätsreserve bei der EZB (Vergleich Abbildung 2).

Mit dem schwindenden Vertrauen verschärfte sich die Pro-blematik der engen Verflechtung zwischen den europäischen Banken und Staaten, was zu einer gegenseitigen Verschärfung von Banken- und Schuldenkrise geführt hat. Mit Ausbruch der Finanzkrise gerieten viele europäische Banken in Schief-lage und wurden von den Staaten mit Milliardenaufwand gerettet. Die dadurch deutlich angestiegene Staatsverschul-dung führte bei einigen Staaten zu Zweifeln an ihrer Schulden-tragfähigkeit und letztendlich zu einer schlechteren Bonität. Daraus resultierte ein Wertrückgang der Staatsanleihen. Da diese zu einem bedeutenden Teil von den europäischen Banken gehalten wurden, führten die Wertberichtigungen zu einem Rückgang des Eigenkapitals der Banken. Befürchtungen, dass einige Banken erneut Staatshilfen benötigen könnten, haben die Bonität der Staaten weiter verschlechtert. Verstärkt wurde die Situation durch die schlechte Wirtschaftslage in diesen Ländern, da die Staaten unter geringeren Steuereinnahmen und höheren Sozialausgaben litten und die Banken mehr Kre-ditausfälle zu verzeichnen hatten. Letzteres verschlechterte wiederum die Bonität der Banken.

In dieser Situation drohte die Eurozone unkontrolliert aus-einanderzubrechen, was nicht nur eine wesentlich stärkere Rezession sondern auch Deflation zur Folge gehabt hätte. Finanzmarktstabilität war damit die Voraussetzung für Preis-stabilität. Die begonnenen Strukturreformen konnten ihre Wirkung nicht schnell genug entfalten, die von den euro-päischen Staaten beschlossenen Rettungsschirme waren nicht groß genug, um Länder wie Spanien und Italien glaub-haft zu stützen, und die bisherigen geldpolitischen Maß-nahmen haben sich als nicht ausreichend erwiesen. Die EZB

stand folglich vor der Wahl der Krise weitgehend hilflos zuzusehen – und damit ihren Auftrag zum Erhalt der Geld-wertstabilität zu verletzen – oder das Heft des Handelns durch unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wieder in die Hand zu nehmen. ❚

Das OMT-Programm: Geldpolitik oder Staatsfinanzierung?

Offenmarktgeschäfte, d.h. der Erwerb von Staatsanleihen oder anderen Wertpapieren am Sekundärmarkt, gehören ne-ben den Leitzinsen, den regelmäßigen Refinanzierungsge-schäften und dem Mindestreservesatz zu den klassischen Instrumenten der Geldpolitik. Der Kauf von Staatsanleihen durch eine Zentralbank kann daher nicht per se als Staatsfi-nanzierung bezeichnet werden. Vielmehr ist zu klären, ob mit dem Ankauf geldpolitische Ziele verfolgt werden und ob die Wirkungseffekte primär geldpolitischen Charakter haben.

Eine Notenbank kann volkswirtschaftliche Größen, insbeson-dere das Preisniveau, aber auch Investitionen oder Konsum-ausgaben, nicht direkt steuern, sondern nur über geldpoli-tische Maßnahmen beeinflussen. Dieser Prozess – von der geldpolitischen Entscheidung bis zur Änderung der Ziel-größen – wird Transmissionsmechanismus genannt. Die Übertragung der geldpolitischen Impulse kann dabei über verschiedene Kanäle erfolgen. Die beiden für diese Betrach-tung wichtigsten Kanäle sind der Zins- und der Kreditkanal. Beim Zinskanal überträgt sich eine Änderung der Leitzinsen auf die Realzinsen, was wiederum die Investitionsentschei-dungen von Unternehmen und Haushalten beeinflusst. Eine Störung des Zinskanals liegt vor, wenn sich die längerfristigen

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Quelle: EZB, Bloomberg

ABBILDUNG 3: KREDITKOSTEN KLEINER UND MITTELGROßER UNTERNEHMEN (KMU) VS. EZB-ZINSSATZ

Kreditkosten KMU Italien 5 Jahre (linke Skala) Kreditkosten KMU Spanien 5 Jahre (linke Skala) Kreditkosten KMU Deutschland 5 Jahre (linke Skala) Kreditkosten KMU Frankreich 5 Jahre (linke Skala) EZB Hauptrefinanzierungszinssatz (rechte Skala)

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beschrieben durch den Wertverlust der von den Banken ge-haltenen Staatsanleihen weiter vermindert. Dadurch waren die Banken gezwungen, ihre Kreditvergabe zu reduzieren. Erschwerend kam hinzu, dass sich die Banken der Krisenlän-der aus Angst vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone kaum noch am Interbankenmarkt refinanzieren konnten, sondern auf Liquiditätshilfen der EZB angewiesen waren. Die unterschiedliche Kreditverfügbarkeit innerhalb der Eurozone wird auch aus Abbildung 4 ersichtlich. Während in Deutsch-land und Frankreich nur acht beziehungsweise 15 Prozent der Unternehmen die Kreditverfügbarkeit als ihr größtes Pro-blem ansehen, liegt die Zahl in den südeuropäischen Staaten mit 21 Prozent in Italien, 28 Prozent in Spanien und 36 Pro-zent in Griechenland deutlich höher. Ebenso ist die Zahl der Unternehmen, die alle bei Banken angefragte Kredite erhalten haben, in Deutschland (80 Prozent) und Frankreich (74 Pro-zent) deutlich höher als in Italien (53 Prozent), Spanien (48 Prozent) und Griechenland (30 Prozent). Dies deutet auf eine Störung des Kreditkanals hin.

Die Störung der geldpolitischen Transmissionskanäle in einigen Staaten der Eurozone führte dazu, dass die Maß-nahmen der EZB dort nicht ihre Wirkung entfalten konnten. Doch kann diese Störung durch den Kauf von Staatsanleihen behoben oder zumindest deutlich reduziert werden?

Die Staatsanleihenmärkte spielen für die Refinanzierungsmög-lichkeiten und -kosten in mehrerlei Hinsicht eine wichtige Rolle. Zum einen sind die Zinsen von Staatsanleihen ein wich-tiger Referenzwert für die Kapitalkosten von Unternehmen bei Kreditaufnahmen und Anleiheemissionen. Steigen die Zinsen für Staatsanleihen, so verteuern sich in der Regel die Kreditaufnahmen von Banken und Industrieunternehmen.

Realzinsen bei einer Leitzinsänderung nicht oder sogar in die entgegengesetzte Richtung bewegen. Die zinspolitischen Maßnahmen kommen dann nicht mehr bei den Unternehmen und Haushalten an.

Abbildung 3 zeigt die Kreditkosten kleiner und mittelgroßer Unternehmen in der Eurozone im Zeitablauf sowie die Ent-wicklung des EZB-Leitzinses. Es wird deutlich, dass die Kre-ditkosten bis 2010 zum einen sehr schnell auf die Leitzinsän-derungen reagiert haben und zum anderen die Entwicklungen in den verschiedenen Euro-Ländern homogen verliefen. Ab 2011 ist eine divergierende Entwicklung zwischen den süd-europäischen Staaten und „Kerneuropa“ zu beobachten. Während sich in Deutschland und Frankreich die Kreditkosten im Einklang mit der Entwicklung des Leitzinses bewegten, stiegen sie für Unternehmen in Italien und Spanien deutlich an. Die Zinssenkungen der EZB kamen in diesen Ländern nicht an. Da die Kreditkosten im von Reformstau, Haushalts-defiziten und schwachem Wirtschaftswachstum gekennzeich-neten Frankreich auf ähnlich niedrigem Niveau lagen wie in Deutschland, kann diese divergierende Entwicklung zumin-dest nicht nur mit der unterschiedlichen konjunkturellen Si-tuation erklärt werden. Das ist ein klarer Hinweis darauf, dass der Zinskanal in den südeuropäischen Ländern gestört war.

Leitzinsänderungen führen im Normalfall nicht nur zu Ände-rungen der Kreditkosten (Zinskanal), sondern über den Kredit-kanal auch zu Änderungen der verfügbaren Kreditvolumina. Im Normalfall erhöhen Banken bei sinkenden Leitzinsen das Kreditangebot, so dass Unternehmen und Haushalte ihre Investitionsausgaben erhöhen können. Die durch die Finanz-krise und Rezession ohnehin schon geschwächte Eigenka-pitalbasis der südeuropäischen Banken hat sich wie oben

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Deutschland Frankreich Spanien Italien Griechenland Quelle: EZB

ABBILDUNG 4: KREDITVERFÜGBARKEIT IN DER EUROZONE

Kreditverfügbarkeit größtes Problem - Große Unternehmen (linke Skala) Kreditverfügbarkeit größtes Problem - Kleine und mittelgroße Unternehmen (linke Skala) Alle angefragten Kredite erhalten - Große Unternehmen (rechte Skala) Alle angefragten Kredite erhalten - Kleine und mittelgroße Unternehmen (rechte Skala)

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Anleihenkorb aller Euro-Staaten kaufen, doch würde dies zum einen die EZB-Bilanz unnötig aufblähen und zum anderen wäre dann eine Kopplung an Reformauflagen nicht mehr möglich. Trotz des positiven Zwischenfazits könnte es jedoch sein, dass das OMT-Programm derart große fiskalische Aus-wirkungen hätte, dass es sich effektiv doch um Staatsfinan-zierung handeln würde. In diesem Fall wäre das Programm ungeachtet seiner bisherigen Erfolge unzulässig.

Eine klare Abgrenzung zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist schwierig, da alle geldpolitischen Maßnahmen Rückwirkungen auf die Fiskalpolitik haben. Schon einfache Leitzinsänderungen der Notenbank beeinflussen die Refinanzierungskosten des Staates am Kapitalmarkt. Es ist offensichtlich, dass auch das OMT-Programm die Refinanzierung der Staaten erleichtert, die unter das Ankaufprogramm fallen (können) und gege-benenfalls für Staaten, die bisher als sicherer Hafen von extrem niedrigen Zinsen profitiert haben, steigende Refinanzierungs-kosten zur Folge hat. Dies sind jedoch normale fiskalische Effekte geldpolitischer Maßnahmen.

Die Frage, ob das OMT-Programm nur die Refinanzierungs-kosten der Staaten beeinflusst oder ob es diesen auch ermög-licht wesentlich größere Anleihenvolumina zu platzieren, da die Banken die Anleihen im Krisenfall an die EZB weiterreichen können, ist deutlich schwieriger zu beantworten. Solange die verschiedenen Konditionalitäten – insbesondere die ESM-Hilfen – noch nicht erfüllt sind, dürfte dieser Effekt nicht gegeben sein. Banken, die in dieser Situation Staatsanleihen erwerben, wissen nicht, ob, wann und zu welchem Preis sie diese Anleihen an die EZB verkaufen können. Sind die OMT-Konditionalitäten jedoch erfüllt, besteht die Gefahr, dass die Banken nur noch als Durchgangsstation zwischen der Emission durch den Staat

Abbildung 5 zeigt die Entwicklung der Prämien für Kredit-ausfallversicherungen (CDS-Spreads) von spanischen Staats-anleihen, Banken und Industrieunternehmen. Es ist ersicht-lich, dass sich der starke Vertrauensverlust in spanische Staatsanleihen auf die Unternehmensanleihen übertragen hat und damit die Refinanzierungskosten für Banken und Industrieunternehmen deutlich gestiegen sind.

Zum anderen beeinflusst die Wertentwicklung der Staatsan-leihen die Kreditvergabefähigkeit der Banken. Sinkt der Wert der Staatsanleihen, so erleiden die Banken Verluste. Dies redu-ziert ihr Eigenkapital, und schränkt die Möglichkeit ein, Kredite zu vergeben. Sollte der Bonitätsverlust der Staatsanleihen so groß sein, dass diese nur noch eingeschränkt als Sicherheiten akzeptiert werden, würde dies zudem die Refinanzierung weiter erschweren beziehungsweise verteuern.

Als Zwischenfazit lässt sich damit festhalten, dass das OMT-Programm geldpolitische Ziele verfolgt und der Interventi-onsansatz am Staatsanleihenmarkt sinnvoll gewählt wurde. Dies hat sich nicht zuletzt durch die Entwicklung der vergan-genen 15 Monate bestätigt, als alleine durch die Ankündi-gung des OMT-Programms die Zinsen für Staatsanleihen und Unternehmensanleihen gefallen sind. Auch das Argument, dass die EZB bei einer geldpolitischen Motivation des OMT-Programms Staatsanleihen aller Euro-Länder entsprechend ihrem Anteil am EZB-Kapital kaufen müsste, geht fehl. Ziel des OMT-Programms ist es nicht – wie etwa beim „Quanti-tative Easing“ der US-Notenbank – die Geldmenge zu erhöhen, sondern Störungen im geldpolitischen Transmissionsmecha-nismus zu beheben. Daher ist es zielführend, Staatsanleihen aus den Ländern zu kaufen, in denen der Transmissionsme-chanismus gestört ist. Prinzipiell könnte die EZB auch einen

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Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

ABBILDUNG 5: ENTWICKLUNG DER PRÄMIEN FÜR KREDITAUSFALLVERSICHERUNGEN (CDS-SPREADS)

CDS-Spread 5 Jahre Banken Spanien (in Basispunkten)

CDS-Spread 5 Jahre Staatsanleihen Spanien (in Basispunkten)

CDS-Spread 5 Jahre Industrieunternehmen Spanien (in Basispunkten)

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Zusammenbruch des Bankensystems verursachen oder starke Wertverluste auf die von ihr gehaltenen Staatsanleihen erleiden würde. Damit könnten die Reformauflagen von den Teilneh-merstaaten unterlaufen werden. Auch wenn dieses Szenario nicht ausgeschlossen werden kann, gibt es einige Argumente, die die Gefahr zumindest relativieren. Erstens sind einmal beschlossene ESM-Hilfen kein Freifahrtschein für Anleihen-käufe. Sie dürfen nur bei von der Troika bestätigten ausrei-chenden Reformfortschritten fortgesetzt werden. Zweitens hat die EZB die Möglichkeit, die Anleihenkäufe bei unzureichender Erfüllung der Reformauflagen zu reduzieren und über die da-durch steigenden Zinsen Druck auf die jeweiligen Regierungen auszuüben. Ein ähnliches Vorgehen hat die EZB 2011 im Rahmen des SMP-Programms gewählt, als die Regierung Berlusconi ihr Reformprogramm vorübergehend verwässert hat. Drittens ist mit den ESM- und OMT-Programmen jetzt ein Mecha-nismus in Kraft, der ein Überspringen der Schuldenkrise von einem reformunwilligen Staat auf die anderen Euro-Staaten weitgehend verhindern kann. Diese Möglichkeit, Zahlungs-ausfälle auf ein einzelnes Land zu begrenzen, reduziert die Hemmschwelle zur Beendigung der Staatsanleihenkäufe deut-lich. Eine solche Maßnahme würde auch ein disziplinierendes Signal an die anderen Programmteilnehmer senden. Viertens ist die Reputation einer Zentralbank für ihre Arbeit von im-menser Bedeutung. Da einmal verlorengegangenes Vertrauen nur sehr schwer wieder herzustellen ist, wird die EZB nicht leichtfertig ihre eigenen Regeln so massiv verletzen. ❚

Ist die Geldwertstabilität gefährdet?

Momentan ist Deflation die weit größere Gefahr für die Preis-stabilität in der Eurozone. Das OMT-Programm leistet durch das Verhindern eines deflationären Kollapses einen wesentlichen Beitrag zur Preisstabilität. Um mittelfristigen Inflationsgefahren zu begegnen hat die EZB angekündigt, durch Anleihenkäufe des OMT-Programms geschaffene Liquidität an anderer Stelle dem Markt wieder zu entziehen. Das sollte von der Größen-ordnung her für die EZB kein Problem darstellen. Das gesamte für das OMT-Programm in Frage kommende Anleihenvolumen aus Italien, Spanien, Portugal und Irland beträgt etwa 525 Milliarden Euro, wogegen die monetäre Basis auf zwischen-zeitlich knapp 1.800 Milliarden Euro angestiegen ist (Vergleich Abbildung 6). Die für die Preisniveaustabilität relevante Geld-menge M3 ist anders als die monetäre Basis seit Ausbruch der Finanzkrise nur deutlich unter dem Trendwachstum gestiegen. In der aktuellen Situation droht selbst ohne Sterilisation des OMT-Programms wegen der zurückhaltenden Kreditvergabe der Banken keine Inflation. Würde die EZB ihre expansive Geldpolitik nach einer wirtschaftlichen Erholung der Eurozone

und dem Ankauf durch die EZB dienen. Um dies zu vermeiden, ist sicherzustellen, dass die Banken keine garantierten Preise für die Staatsanleihen erhalten und nur Anleihen gekauft werden, die für einen längeren Zeitraum am Markt gehandelt wurden. Die EZB ist sich dieser Problematik bewusst und hat sie bei den Beschlüssen, ihre Interventionsniveaus der Staatsanleihenren-diten nicht zu veröffentlichen und eine Stillhaltefrist bei Neu-emissionen einzuhalten, berücksichtigt. Die Problematik wird dadurch etwas entschärft, dass die EZB nur in einer Krisensitu-ation – d.h. bei deutlich steigenden Staatsanleihenrenditen – intervenieren wird. In einer solchen Situation ist den Banken eher daran gelegen, ihre Bilanzen zu bereinigen, anstatt für die an die EZB verkauften Staatsanleihen Neuemissionen zu erwerben. Um das verbleibende Risiko weiter zu begrenzen, wäre es hilfreich, wenn längere und fest verbindliche Stillhalte-fristen festgelegt würden. Dies wäre auch ein möglicher An-satzpunkt für das Bundesverfassungsgericht.

Zu einer Staatsfinanzierung würde es ebenfalls kommen, wenn die EZB an einem Schuldenschnitt für ein Krisenland teilneh-men würde. Die EZB hat klargestellt, dass sie einem freiwilligen Schuldenschnitt nicht zustimmen werde. Jedoch besteht die Gefahr eines unfreiwilligen Schuldenschnitts, wie er unter ge-wissen Umständen über die 2013 für Neuemissionen einge-führten sogenannten Collective Action Clauses möglich ist. Diese Problematik könnte verringert werden, wenn sich die EZB auf ältere Anleihen konzentriert oder von einer Tranche mindestens eine Sperrminorität von einem Drittel erwirbt. In diesem Fall müssten die nationalen Parlamente entscheiden, ob sie aus Steuergeldern den Schuldenschnitt mitfinanzieren oder ob die Gläubiger anderer Anleihentranchen entsprechend stärker belastet werden. Auch in diesem Punkt könnte das Bundesverfassungsgericht weitere Klarstellungen verlangen. ❚

Behindert das OMT-Programm notwenige Strukturreformen?

Eine Notenbank kann nur Fehlfunktionen an den Finanzmärk-ten bekämpfen, nicht aber strukturell bedingte Solvenzproble-me der europäischen Krisenstaaten. Diese können nur durch Strukturreformen gelöst werden, was auch der EZB bewusst ist. Aus diesem Grund wurde das OMT-Programm – anders als die früheren Anleihenkäufe – an Reformauflagen im Rahmen des ESM-Programms gebunden. Da der deutsche Bundestag den ESM-Hilfen zustimmen muss, hat dieser de facto ein Vetorecht, um ausreichend strikte Reformmaßnahmen durchzusetzen.

Kritiker zweifeln daran, dass die EZB im Ernstfall tatsächlich ihre Anleihenkäufe beenden würde, wenn sie damit den

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•• Die Maßnahmen zur Krisenbekämpfung – einschließlich des OMT-Programms – führen zu einer engeren Verflech-tung der EZB mit der Politik. Auch wenn die EZB im bishe-rigen Prozess ihre Unabhängigkeit unter Beweis gestellt hat, besteht die latente Gefahr, dass fiskalische Folgewirkungen bei geldpolitischen Entscheidungen maßgeblich werden könnten. Die kritische Haltung der Bundesbank ist daher wichtig, um die Unabhängigkeit der EZB sicher zu stellen und die Nähe der Geldpolitik zur Fiskalpolitik auf einen möglichst kurzen Zeitraum zu begrenzen.

•• Vom OMT-Programm droht keine erhöhte Inflation, da eventuelle Staatsanleihenkäufe sterilisiert werden sollen. Entscheidend für die Preisniveaustabilität ist die rechtzeiti-ge Verringerung der expansiven Geldpolitik, wenn sich die Konjunkturaussichten bessern und sich der Bankensektor erholt hat.

•• Aus der Euro-Rettung bestehen große Risiken für den deut-schen Steuerzahler, jedoch stammen diese in erster Linie aus den EFSF- und ESM-Hilfen. Es ist quasi sicher, dass hie-raus Verluste entstehen. Ob diese in Form eines Schulden-schnitts oder über vergünstigte Zinskonditionen eintreten, ist offen. Zur Aufrechterhaltung der Reformanreize wäre die zweite Variante vorzuziehen.

•• Ein Urteil des Bundesverfassungsgerichts, das das OMT-Programm beenden oder stark einschränken würde, hätte gravierende Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität und die bisher erzielten Erfolge bei der Krisenbewältigung. Auch die Verlustrisiken aus den EFSF- und ESM-Hilfen würden deutlich steigen. ❚

längere Zeit beibehalten, dann wäre die Inflationsgefahr real. Für die Frage, wann die EZB ihre lockere Geldpolitik ändert, ist jedoch nicht das OMT-Programm maßgeblich, sondern die Konjunkturaussichten und Inflationserwartungen. ❚

Fazit

•• Eine vollständige Trennung von Geld- und Fiskalpolitik ist nicht möglich, da jede geldpolitische Maßnahme Rückwir-kungen auf die Refinanzierungskosten des Staates hat. Die EZB hat jedoch gute Argumente, warum mit dem OMT-Programm geldpolitische Ziele verfolgt werden und warum die Intervention am Markt für Staatsanleihen dafür das richtige Instrument ist. Um die Gefahr der Staatsfinanzie-rung zu minimieren, wäre es jedoch sinnvoll, einige Regeln zu präzisieren und zu verschärfen.

•• Bei der Konzeption des OMT-Programms wurden die Not-wendigkeit von Strukturreformen und die Neigung der Hilfsempfänger, eben diese Reformen aufzuweichen, be-rücksichtigt. Eine weitere Präzisierung der Regeln könnte auch hier das Restrisiko verringern.

•• Die Krisenländer haben bereits große Reformanstrengungen unternommen, deren Dimension wegen der zeitgleichen Haushaltskonsolidierung die Hartz-Reformen in Deutschland teils deutlich übersteigt. Die Bevölkerung ist in einigen die-ser Staaten aktuell, insbesondere wegen der Haushaltskon-solidierung, an der Grenze der Belastbarkeit angelangt. Damit die Strukturreformen zur Verbesserung der Wettbe-werbsfähigkeit greifen, benötigen diese Länder mehr Zeit.

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Quelle: Bloomberg

ABBILDUNG 6: MONETÄRE BASIS UND GELDMENGE M3

Geldmenge M3 (in Mrd. Euro, linke Skala)

Monetäre Basis (in Mrd. Euro, rechte Skala)

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Redaktion: Patrick Nass Fondsmanager bei ELLWANGER & GEIGER Privatbankiers

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(2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

(3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs-schwankungen steigen oder fallen.

Impressum Stand: November 2013

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