ekonomski aspekti korporativnih bankrotstava i...

Doc. dr Mladen R. Perić

EKONOMSKI ASPEKTIKORPORATIVNIH BANKROTSTAVA

I STEČAJNIH PROCESA

VISOKA ŠKOLA MODERNOG BIZNISA

Doc. dr Mladen R. Perić

Ekonomski aspekti korporativnih bankrotstava i stečajnih procesa

Visoka škola modernog biznisa

Beograd, 2015. godina

Izdavač:

Visoka škola modernog biznisa, Narodnih heroja 30,

11070 Novi Beograd

www.mbs.edu.rs

Za idavača, glavni i odgovorni urednik:

Prof. dr Čedomir Ljubojević

Redakcijski odbor Visoke škole modernog biznisa:

Prof. dr Čedomir Ljubojević

Prof. dr Wolfgang Rohrbach

Prof. dr Dragan L. Vukasović

Prof. dr Ivan M. Milojević

Prof. dr Goran Dašić

Prof. dr Boško Mandić

Prof. dr Gordana Ljubojević

Prof. dr Dobrosav Radovanović

Recenzenti:

Prof. dr Alpar Lošonc

Prof. dr Dragan Vučinić

Doc. dr Andrea Ivanišević

Urednik:

mr Milan Mihajlović

Lektorka:

M.A. Vladimira Duka

Tehnički urednik:

Jelena Novaković

ISBN: 978-86-87677-03-6

SADRŽAJ

UVOD……………...………………………………………....1

1. KONCEPT BANKROTSTVA, STEČAJA I

NESOLVENTNOSTI……...……………...…………...…….5

1.1. POJAM NESOLVENTNOSTI, BANKROTSTVA I

STEČAJA…………………………………………………...………..10

1.2. KLJUČNI SUBJEKTI PROCESA STEČAJA……….……...…..12

1.2.1. Poverioci neobezbeđenih potraživanja……………….....….….14

1.2.2. Poverioci obezbeđenih potraživanja…………………………...16

1.3. RESTRUKTURIRANJE NESOLVENTNIH KOMPANIJA…...18

1.3.1. Dobrovoljni sporazumi i rešenja……………...……...………..18

1.3.2. Preuzimanje (akvizicija) nesolventnih kompanija……...……..20

1.3.3. Likvidacija………………………………...…………………...23

1.3.4. Reorganizacija………………………………..…....…………..25

1.3.4.1. Argumenti za i protiv sprovođenja stečaja

reorganizacijom………………………………………...…….……...27

1.3.4.2. Teorijska ilustracija sprovođenja stečaja

reorganizacijom kompanije…………………………………………..31

1.3.4.3. Pravilo apsolutnog prioriteta……………………………..….33

1.3.4.4. Finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji

sa ulogom staratelja………………………………...………………...35

2. OSNOVNI UZROCI KORPORATIVNIH

BANKROTSTAVA……………………...…..……………..41

2.1. UZROCI BANKROTSTVA PREMA AUTORU

MARKU INGEBRETSENU……………………………....…..……..43

2.2. UZROCI BANKROTSTVA PREMA

AMERIČKOM ČASOPISU FORTUNE…………………...…..…….45

2.3. OSVRT NA NAJZANIMLJIVIJE UZROKE

KORPORATIVNIH BANKROTSTAVA…………………………...47

2.3.1. Dopuštanje ceni akcija da diktira korporativnu strategiju….....47

2.3.2. Pucanje špekulativnih finansijskih mehura………………...….51

2.3.2.1. Obrazac mehura……………………...………………...…….59

2.3.3. Pohlepa i arogancija menadžmenta…………………...……….62

2.3.4. „Kreativno računovodstvo” kao uzročnik bankrotstava……….65

2.3.4.1. Finansijske mahinacije prema autoru Howardu Schilitu….....68

2.3.4.2. Precenjena vrednost kompanija kao uzročnik finansijsko-

računovodstvenih mahinacija…………………..............................….70

2.3.4.3. Uticaj finansijsko-računovodstvenih mahinacija na

konkurenciju…………………………………...……………………..74

2.4. OSNOVNI FINANSIJSKI UZROCI BANKROTSTVA….....….76

2.4.1. Hvatanje u zamku ciklusa novčanog toka…………………......76

2.4.2. Zatrpanost tekućom imovinom……………………….………..79

2.4.3. Istiskivanje opremom…………………...……………………..80

2.4.4. Gubljenje izazvano zbog nedostatka kapitala……………..…..81

2.4.5. Sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga…………….....….82

3. STEČAJ KAO KORPORATIVNA STRATEGIJA…...85

3.1. POLITIKA BILANSA U FUNKCIJI POKRETANJA

STEČAJA I REALIZACIJE POSLOVNO-POLITIČKIH

CILJEVA KORPORACIJE……………..………………………...….87

3.2. KONCEPT STRATEŠKOG STEČAJA KORPORACIJA….......90

3.3. SMANJENJE ŽIGOSANJA KORPORACIJA U STEČAJU..….93

3.4. TEORIJE KORPORATIVNIH STEČAJEVA…….……....…….96

3.4.1. Ekonomske teorije stečaja………………...…………………...96

3.4.2. Pravne teorije stečaja………………………………...………...99

3.4.3. Socio-političke teorije stečaja…………………………....…..101

3.5. DRUŠTVENI TROŠKOVI NEKLASIČNOG STEČAJA NA

PRIMERU AMERIČKE KOMPANIJE WORLDCOM………........104

4. VREDNOVANJE FINANSIJSKI NEUSPEŠNIH,

NESOLVENTNIH I KOMPANIJA U STEČAJU…...….108

4.1. METODE VREDNOVANJA OTVORENIH

AKCIONARSKIH DRUŠTAVA………………..………………….109

4.1.1. Metoda diskontovanja novčanih tokova…………...………...110

4.1.1.1. Greške prilikom vrednovanja finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju……………………...……...…..118

4.1.1.2. Prilagođavanje metode diskontovanja………………...…...120

4.1.1.3. Modifikovana metoda diskontovanja………………….......121

4.1.2. Komparativna metoda………………………………….........124

4.1.2.1. Praktična upotreba komparativne metode za

procenu vrednosti kompanija……………………………...………..125

4.1.2.2. Prilagođavanje komparativne metode……………...…...….127

4.1.3. Pristupi bazirani na imovini…………………………...…......128

4.2. VREDNOVANJE VLASNIČKI ZATVORENIH

AKCIONARSKIH DRUŠTAVA…………………….………...…...130

4.3. KONFLIKTI INTERESA KLJUČNIH SUBJEKATA

PRILIKOM VREDNOVANJA KOMPANIJA U STEČAJU……....132

5. PREDVIĐANJE BANKROTSTAVA……..…………..135

5.1. VRSTE MODELA ZA PREDVIĐANJE……………...…...…..137

5.1.1. Tradicionalna analiza na bazi finansijskih pokazatelja

u funkciji predviđanja……………………………………………….137

5.1.1.1. Multidiskriminantna analiza i Altmanov Z Zbir

i Zeta modeli……………………………………...……………...….139

5.1.1.2. Probit i Logit modeli……………………………...………..142

5.1.2. Rekurzivno deljenje………………………………...………...145

5.1.3. Teorija katastrofe u funkciji predviđanja bankrotstva……....148

5.1.4. Metodologija neuronskog umrežavanja……………………...153

5.2. PARAMETARSKI VERSUS NEPARAMETARSKI

MODELI………………………………………………..…...……...158

6. INVESTIRANJE U FINANSIJSKI

PROBLEMATIČNE I KOMPANIJE U STEČAJU…...160

6.1. ISTORIJAT TRŽIŠTA I NASTANAK VULTURE

INVESTIRANJA………………...…………………..…...………...163

6.2. TIPOVI INVESTITORA………………………..…………......168

6.3. INVESTIRANJE VULTURE INVESTITORA…...…………....173

6.4. USLOVI U KOJIMA SE INVESTIRA……………..…..……..177

6.5. KALENOVO „PRAVILO PALCA“..........................................180

6.6. UTICAJ STEČAJA NA VREDNOST HARTIJA

OD VREDNOSTI…………………..………….…………………...180

6.7. AKCIJE OD JEDNOG PENIJA FIRMI U

STEČAJU KAO INVESTICIONA ALTERNATIVA…………......185

6.8. DUE DILIGENCE FINANSIJSKI

PROBLEMATIČNIH IKORPORACIJA U STEČAJU…………....189

6.8.1. Faktori koji utiču na rejting obveznica…………....................190

6.8.2. Odredbe ugovora za kupoprodaju obveznica……...………...193

6.8.3. Analiza niskorangiranih obveznica……………………....….194

6.8.4. Analiza akcionarskog kapitala finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju…………………………....…...198

6.9. INVESTICIONI FONDOVI VISOKOG PRINOSA I VULTURE

INVESTIRANJE……………………..………………………....….199

7. ETIKA KORPORATIVNOG STEČAJNOG PROCESA

I INVESTIRANJA U FINANSIJSKI PROBLEMATIČNE

KOMPANIJE………………………………..…………….203

7.1. MORALNA I LOGIČKA UTEMELJENOST DUŽNIČKOG

ODNOSA I OSLOBAĐANJA DUGOVA……………………..…...204

7.2. ETIČKE DIMENZIJE KREDITORSKOG I DUŽNIČKOG

POLOŽAJA……………………...……………………………..…...207

7.3 ETIKA UPOTREBE STEČAJNE REORGANIZACIJE KAO

KORPORATIVNE STRATEGIJE………………………..………...209

7.4. MORALNE I ETIČKE DILEME VULTURE

INVESTIRANJA…………………………...…..…………..……….212

ZAKLJUČAK……………………………………………..216

SPISAK LITERATURE………………...……………......219

1

UVOD

Procene su da se u svetu nesolventnošću, bankrotstvom i stečajevima

profesionalno pre Velike recesije (2008. god.) bavilo preko 40.000 ljudi

(Altman i Hotchkiss, 2006: VII), dok je taj broj danas nešto manji1.

Naravno, značajna većina njih se nalazi na teritoriji SAD. Tu spadaju

menadžeri specijalizovani za korporativne preokrete i revitalizovanje

kompanija (turnaround managers), konsultanti, advokati

specijalizovani za tu problematiku, sudije i drugo pomoćno sudsko

osoblje, stečajni upravnici, bankari, investitori „lešinari“ (vulture

investors),2 akademski i stručni istraživači, itsl. Osnovni razlog velikog

razvoja tog domena ekonomije i uvećanog broja pojedinaca koji su

angažovani u različitim fazama stečaja je učestala pojava velikih i

kompleksnih stečajnih postupaka poslednjih decenija.

Ova monografija je koncipirana tako da treba da pruži zainteresovanom

čitaocu sagledavanje i proučavanje korporativnih stečajeva,

nesolvetnosti i finansijskih poteškoća sa kojima se suočavaju moderna

privredna i finansijska društva; kao i njihovih uzroka i posledica na

uključene subjekte, nacionalne privrede i globalnu ekonomiju. To dobija

na dodatnom značaju poslednjih godina u talasu bankrotstava i

spasavanja finansijskih institucija nakon Velike recesije. Taj talas se

preneo i na privrede visokorazvijenih i manje razvijenih zemalja, pa je

zahvatio i npr. američku automobilsku industriju, gde se nacionalni

giganti suočavaju sa finansijskim problemima usled pada tražnje za

njihovim proizvodima (zbog nestašice kreditnih sredstava na

finansijskim tržištima). On je stvorio brojne mogućnosti za vulture

investiranje i vulture investitore, koji su u poslednje vreme naročito

aktivni u trgovini sa „toksičnim” zajmovima (nenaplaćenim i

nenaplativim potraživanjima banaka) i hartijama od vrednosti čiji

dužnici su postali nelikvidni i nesolventni (distressed securities). Ovaj

1 Broj je manji usled prisilnog restrukturiranja investicionog bankarstva (preuzimanja, prodaje, i

nacionalizovanja samih banaka) usled nagomilanih nenaplativih potraživanja (plasmana).

Upravo je tu radio veliki broj stručnjaka koji se bave tom problematikom. 2 To su sofisticirani investitori specijalizovani za ulaganje u finansijski problematične kompanije

i investicione poduhvate. Šire o tome videti: Perić (2013).

2

domen bavljenja i proučavanja korporativnih finansija – i ekonomije

uopšte – eminentni američki autor Edward I. Altman naziva „mračna

strana” finansija (the dark side of finance) (Altman, 2002). Monografija

ide upravo u pravcu demistifikovanja i objašnjavanja korporativnih

stečajeva, ali i načina na koji određeni akteri mogu osvariti velike

prinose na račun ostalih uključenih subjekata. Takođe, ona će se

pozabaviti i etičkim i moralnim aspektima stečaja jer su se u bližoj

prošlosti pojavljivale brojne kontroverze oko toga, pa ćemo nastojati da

analiziramo i ta pitanja. Kako su ekonomski i drugi aspekti stečaja

najbrojniji i najbogatiji na prostorima SAD, većina izvora na kojima se

zasnivaju zaključci u monografiji su upravo sa tih prostora.

Zadatak i cilj ove monografije je da čitaocima približi tzv. mračnu

stranu finansija i da je stavi u kontekst normalnog životnog ciklusa

svake kompanije – jer, mada se kompanije osnivaju na neodređeno

vreme, ništa nije večno. Takođe, cilj je i predstaviti stečaj kao jednu od

mogućih strategija kojoj kompanije mogu pribeći u nekim slučajevima, a

biće obrađene i situacije u kojima određeni uticajni ekonomski subjekti

mogu zloupotrebiti institut stečaja za dostizanje ciljeva koji nisu u

skladu sa duhom te pravne institucije.

S obzirom da je i naša zemlja krenula putem razvoja ekonomskog

sistema po ugledu na zapadne kapitalističke zemlje, važnost i aktuelnost

teme ove monografije se prosto sama nameće, jer su se neki objašnjeni

fenomeni počeli, a neki tek treba da se dogode u našem poslovnom

okruženju. Takođe, u vreme pisanja monografije (2015. god.) očekuje se

i uvođenje instituta ličnog stečaja (personal bankruptcy), koji bi na

sličan način trebao da reguliše nesolvetnost fizičkih lica.

Kako monografija nosi naziv “Ekonomski aspekti korporativnih

bankrotstava i stečajnih procesa”, tekst koji sledi će se dotaći i pravne,

strateške, sociološke, antropološke i etičke dimenzije nesolventnosti,

bankrotstava i stečajnog procesa koji se neminovno prepliću,

uslovljavaju i posledično slede iz ekonomskih aspekata.

Što se tiče strukture monografije, ona je predstavljena sa sedam logički

zaokruženih poglavlja čiji je cilj da čitaoca postepeno uvedu u temu

3

proučavanja. Početna poglavlja se bave uvođenjem čitaoca i

konceptualnim određenjem osnovnih pitanja, dok kasnija polako

razrađuju temu i uvode i neke „avant-gardnije” aspekte njenog narativa.

Ovde ćemo kratko sumirati suštinu strukture monografije.

U prvom poglavlju se bavimo konceptualizacijom korporativnih

stečajeva, pojma nesoventnosti, ključnih subjekata i aktera tog procesa,

načina restrukturiranja nesolventnih kompanija i finansiranja dužnika sa

ulogom staratelja nad stečajnom masom. Dakle, suština prvog dela je

upoznavanje čitaoca sa finansijskim poteškoćama i stečajnim procesom,

jer to predstavlja osnovu za dalje razmatranje teme.

U drugom delu predmet interesovanja se pomera ka osnovnim uzrocima

finansijskih poteškoća i nesolventnosti. U početku se navode različiti

pristupi eminentnih autora ove oblasti u pogledu osnovnih uzroka koji

izazivaju nesolvetnost i stečaj, a nakon toga sledi elaboracija tih

partikularnih uzroka. Između ostalog, ovaj deo se bavi sledećim

uzrocima:

1. dopuštanjem ceni akcija da diktira korporativnu strategiju,

2. pucanjem špekulativnih finansijskih mehura,

3. pohlepom i arogancijom menadžmenta,

4. „kreativnim računovodstvom” kao uzročnikom stečaja i

5. osnovnim finansijskim uzrocima stečaja (hvatanjem u zamku

ciklusa novčanih tokova, zatrpanost tekućom imovinom,

istiskivanje opremom, gubljenjem izazvanim zbog nedostatka

kapitala, sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga).

U četvrtom delu se analizira upotreba stečaja u strateške svrhe, odnosno

„kreativnu” upotrebu institucije stečaja u neke pravnim poretkom

nepredviđene svrhe i ciljeve. U toj strukturnoj jedinici se obrađuju i

fenomen smanjenja žigosanja kompanija u stečaju, kao i različite teorije

koje objašnjavaju instituciju korporativnog stečaja (ekonomske, pravne i

socio-političke teorije stečaja). Na samom kraju četvrtog dela se bavimo

troškovima neklasičnih stečajeva na primeru američe telekomunikacione

kompanije WorldCom. Ovo poglavlje je važno za sagledavanje

4

strateškog i socio-političkog konteksta korporativnih stečajeva, jer

empirija ne mora nužno da sledi norme.

U Četvrtom poglavlju se proučava finansijsko vrednovanje finansijski

neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečajnom postupku. Tu su

predstavljene metode za vrednovanje vlasnički otvorenih (javnih) i

zatvorenih (privatnih) kompanija. Četvrti deo takođe sadrži i analizu

konflikata interesa ključnih stejkholdera prilikom vrednovanja

kompanija u stečaju.

U petom delu se bavimo problematikom predviđanja bankrotstava i

modela koji se koriste u te svrhe, zbog toga što je to važno za uključene

subjekte, jer im može dati putokaz u pogledu nastanka budućih

finansijskih poteškoća.

Nakon toga, u Šestom poglavlju, sledi definisanje vulture ili

“lešinarskog” investiranja, kao specifičnog vida ulaganja u finansijski

neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju i vulture investitora, kao

tržišnih subjekata sa preferencijama ka preuzimanju visokih rizika radi

ostvarenja visokih zarada. Tu su objašnjeni i principi i pravila

investiranja u finansijske instrumente čiji emitenti su iskusili finansijske

poteškoće.

Poslednje Sedmo poglavlje predstavlja moralne i etičke aspekte

nesolventnosti, bankrotstva i stečaja, kao i etiku investiranja u finansijski

problematične firme.

5

1. KONCEPT BANKROTSTVA, STEČAJA I

NESOLVENTNOSTI

U svakoj privredi od ključnog značaja je razdvajanje ekonomski

uspešnih od neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju bez

perspektive. S obzirom da su raspoloživi resursi koji se koriste u

proizvodnji ograničeni, za neproduktivno uposlene resurse opravdano je

naći produktivniju upotrebu. Međutim, pokretanje stečajnog postupka za

finansijski nespešne i nesolventne firme vrlo često nije tako jednostavno,

jer ključni vlasnici udela – stejkholderi (menadžeri, investitori, državne

regulatorne agencije i dr.) raspolažu sa asimetričnim informacijama o

budućim perspektivama za sticanje profita firme, ili imaju različite

interese.

U životnom ciklusu preduzeća, faze koje izazivaju promenu vlasništva i

realokaciju prava nad upravljanjem resursima su: prvo, pojava

finansijskih problema, potom nelikvidnost – nesposobnost da se

zadovolje tekuće potrebe i izmire dospela tekuća potraživanja i konačno

nesolventnost – kada obaveze firme premaše vrednost njene aktive. Za

nesolventne firme stečajni postupak može da se sprovede ili

reorganizacijom ili likvidacijom. U SAD stečajni postupak regulisan je

Naslovom XI Federalnog zakonodavstva (Code of Laws of the USA) koji

nosi naziv Stečaj (Bankruptcy) za sprovođenje stečaja reorganizacijom –

utvrđeno je da nesolventne firme mogu da se tokom stečajnog postupka

reorganizuju i refinansiraju da bi bile u stanju da spreče konačnu

propast.3 Prema Zakonu, lice odgovorno za reorganizuju u stečajnom

postupku može da bude ili posebno izabran staratelj stečajne mase

(trustee), ili da se za staratelja stečajne mase odredi stečajni dužnik koji

preuzima funkciju staratelja stečajne mase (debtor in possession).

3 Ovde treba istaći da terminologija stečajnog postupka iz SAD i Srbije nije identična. Problem je

u sledećem: engleska reč bankruptcy u prevodu na srpski jezik znači i bankarotstvo i stečaj.

Međutim, iz aspekta pravnog postupka, stečajni postupak u SAD sprovodi se ili reorganizacijom

ili likvidacijom, dok u Srbiji stečajni postupak može da se sprovodi ili bankrotstvom ili

reorganizacijom. U Srbiji, postupak likvidacije firmi regulisan je Zakonom o privrednim

društvima („Službeni list RS“ br. 125/04) i predviđen je samo za firme koje imaju dovoljno

imovine za pokriće svojih dugova.

6

Staratelju stečajne mase ili stečajnom dužniku koji vrši funkciju

staratelja ostavlja se dovoljno vremena da sačini i prezentuje Plan

reorganizacije. Konačni Plan reorganizacije često obavezuje poverioce

da prihvate da im se vrati samo mali deo duga ili vraćanje duga tokom

dužeg vremenskog perioda. U Poglavlju VII Naslova XI Zakona

propisana je procedura za sprovođenje stečaja likvidacijom. Likvidacija

uključuje obavezno imenovanje staratelja stečajne mase, koji naplaćuje

potraživanja dužnika koja nisu izuzeta od naplate, prodaje imovinu

stečajnog dužnika i raspodeljuje novac (dobijen prodajom imovine)

poveriocima. Podnošenje zahteva za sprovođenje stečaja prema

Poglavlju VII Naslova XI Zakona suspenduje sve postojeće pravne

radnje i često se koristi da bi se sprečila zaplena i raspodaja dužnikove

imovine od strane poverioca ili nametanje presude. Poverioci duga

obezbeđenog imovinom mogu nakon 45 dana zahtevati od suda da

automatski steknu legalno pravo nad zalogom, zaplene je, prodaju i

naplate se.

Kao što šumski požar može da se tumači ne samo kao gubitak drveća i

biljaka, nego i kao dobitak od stvaranja više produktivne zemlje za

obradu, tako i stečaj jedne firme ne mora da se posmatra samo kao

gašenje proizvodnje i povećanje nezaposlenosti, nego i kao mogućnost

da se kapital i obučena radna snaga u drugim tržišnim subjektima

upotrebe na efektivniji i efikasniji način. Kompanije ili individue mogu

od firmi u stečaju: kupovati imovinu, preuzimati njihove povoljne

ugovore, sa njima se fuzionisati i sačuvati na taj način oporezivi

dohodak, špekulisati svojim potraživanjima, ostvarivati kompenzacije,

kapitalne dobitke i sl. Dakle, prema američkom Zakonu, stečajni proces

nudi veliki potencijal za ostvarenje profita onima koji umeju da

prepoznaju mogućnosti i šanse u takvim okolnostima.

U doba Velike depresije (Great Depression) krajem 1920-tih i početkom

1930-tih godina poslovni ljudi su nakon većih korporativnih neuspeha

radije pribegavali samoubistvu, nego što su se odlučivali za podnošenje

zahteva za stečaj. Međutim, u poslednje tri decenije takav stav se

fundamentalno promenio i danas se na stečaj gleda gotovo kao na

redovnu fazu razvojnog ciklusa preduzeća. U slučajevima nesolventnosti

7

firme, za vlasnike i poverioce stečaj nije u potpunosti bez rizika, ali on

zatečeno stanje retko čini lošijim, a najčešće, ustvari, pomaže. Na

primer, kada se stečajni postupak sprovodi reorganizacijom, Zakonom je

utvrđena privremena zaštita dužnika koja ge oslobađa od većine

obaveza, omogućavajući kompaniji da „dođe do daha”. Nadležne

državne i regulatorne institucije značajnije se ne „upliću” u poslovanje

kompanija koje su dovoljno velike i imaju finansijsku i društvenu snagu.

Međutim, kada odu u stečaj firme koje nisu takvih performansi,

poverioci i sudovi mogu svojim odlukama u potpunosti blokirati njihovo

poslovanje i onemogućiti ih da uspešno završe proces reorganizacije.4

U narednom grafiku dat je spisak najvećih javnih kompanija (vlasnički

otvorenih akcionarskih društava) u SAD u kojima se u dosadašnjem

periodu sprovodio stečajni postupak. Na osnovu raspoloživih podataka

najveća kompanija u SAD u kojoj je 2002. godine pokrenut stečajni

postupak bila je telekomunikaciona kompanija Worldcom sa aktivom

vrednom 104 milijarde SAD$. Međutim, 2008. godine stečajni postupak

pokrenut je i u investicionoj banci Lehman Brothers čija je aktiva

premašila vrednost kompanije Worldcom za skoro šest puta (preko 600

milijardi SAD$).

4 Šire o tome videti: Stein (1999). Autor je bio vlasnik jedne manje izdavačke kuće za knjige

koja je postala nesolventna i bila prinuđena da podnese zahtev za sprovođenje stečajnog

postupka reorganizacijom. Detaljno opisujući proces reorganizacije sopstvene firme, on je opisao

i uticaj poverilaca i nadležnog suda, koji su u sadejstvu, onemogućili revitalizaciju preduzeća i

na kraju je prisilili na likvidaciju.

8

Grafik 1: Najveći stečaji u SAD prema veličini aktive

Izvor: Karsan, S. (2013), Largest Bankruptcies By…, February, 7th,

http://www.barelkarsan.com/2009/02/largest-bankruptcies-by.html

(poslednji pristup: 06. 06. 2015)

9

Grafik 2: Broj podnetih zahteva za stečaj na dnevnom nivou u SAD

Izvor: Lawless, B. (2014), “900,000 Bankruptcy Filings This Year,

Maybe”, Credit Slips, June, 4th

,

http://www.creditslips.org/creditslips/bankruptcy_data/ (poslednji

pristup: 20. 03. 2015)

Iz Grafika 2. može se sagledati kretanje broja zahteva za sprovođenje

stečajnog postupka u periodu između 2004. i 2014. godine. Iz

raspoloživih podataka jasno proizilazi da je u navedenom periodu

najveći broj podnetih zahteva za osprovođenje stečajnog postupka bio u

oktobru 2005. godine zbog donošenja nove pravne regulative. Ukoliko

to zanemarimo, Velika recesija je ponovo period karakterističan po

velikom broju korporativnih stečajeva i tada se beleži najveći broj

podnetih zahteva za stečaj.

http://www.creditslips.org/creditslips/2014/06/900000-bankruptcy-filings-this-year-maybe.html




http://www.creditslips.org/creditslips/bankruptcy_data/


10

Tabela 1: Najveći korporativni stečajevi u SAD 2015. godine

Kompanija Datum

podnošenja

stečaja

Delatnost

kompanije

Imovina u

milionima SAD$

Caesars Entertain.

Op.

01/15/15 Hoteli i kasina 15,973

Doral Financial 03/11/15 Bankarski holding 8,494

Molycorp 06/25/15 Proizvodnja na bazi

retkih hemijskih

elemenata

2,576

Patriot Coal 05/12/15 Ugalj 2,072

Altegrity 02/08/15 Brokersko-dilerske

aktivnosti

1,700

RadioShack 02/05/15 Elektronika 1,591

Allied Nevada Gold 03/10/15 Zlato i srebro 1,513

Quicksilver

Resources

03/17/15 Nafta i gas 1,038

Corinthian Colleges 05/04/15 Obrazovanje 1,029

Chassix 03/12/15 Automobili 833

Izvor: “Largest Bankruptcies of 2015”, The Turnaround Letter,

http://www.turnaroundletter.com/largest-bankruptcies-this-year

(poslednji pristup 06. 07. 2015)

1.1. POJAM NESOLVENTNOSTI, BANKROTSTVA I STEČAJA

Nesolventnost je finansijsko stanje firme do koga dolazi kada ukupne

obaveze firme premaše ukupnu vrednost njene imovine5 prema

poveriocima. Pojam stečaja ima nekih zajedničkih elemenata sa

5 Takvo stanje se naziva još i nesolventnost bilansa stanja (balance-sheet insolvency).

http://www.bankruptcydata.com/brdsDispCoReports.asp?Task=ListReports&ID=3741




http://bankruptcydata.com/brdsDispCoReports.asp?Task=ListReports&ID=3793

http://bankruptcydata.com/brdsDispCoReports.asp?Task=ListReports&ID=3793
















11

nesolventošću, međutim, u pravnom smislu, to su dva različita pojma.

Stečaj predstavlja pravnu instituciju koja je kreirana u različitim pravnim

sistemima da se bavi problemom nesolventnosti tržišnih subjekata i njen

cilj je optimalno rešavanje problema njihove nesolventnosti. Dakle,

stečaj je legalno objavljena nesposobnost tržišnih subjekata da plaćaju

legalne i dospele obaveze. U tom smislu, nesolventan je onaj tržišni

subjekt koji nije u stanju da vrati svoje dugove, a firma u stečaju je

obično nesolventan tržišni subjekt koji se nalazi u pravno regulisanom

procesu.

U Websterovom finansijskom rečniku stečaj je definisan kao „Legalan

proces iniciran od strane pojedinca ili kompanije koja nije u stanju da

plati svoje dugove. U stečaju, dugovi se mogu likvidirati ili se može

pokušati osmišljavanje plana reorganizacije pod kojim će dug, ili njegov

deo, biti isplaćeni” (Etzel, 2003:28). Sa druge strane, isti izvor definiše

nesolventost kao „Uslove u kojima neko nije u stanju da plati dugove

koji su dospeli” (Etzel, 2003:172). U nastavku daje se sledeća

konstatacija: „Nesolventna kompanija ili pojedinac će verovatno završiti

u stečajnom postupku” (Etzel, 2003:172). Dakle, u tom rečniku

finansijskih termina autor je implicitno prepoznao višedimenzionalnu

vezu između pojmova stečaja i nesolventnosti i na indirektan način

rekao da nesolventan tržišni subjekt ne mora nužno biti u stečaju.

S obzirom da su stečaj i nesolventnost dva različita pojma, ali sa nekim

zajedničkim elementima, treba imati u vidu da su moguće sledeće

situacije:

1. da je tržišni subjekt nesolventan, ali da se pri tome ne nalazi u stečaju;

2. da je tržišni subjekt u procesu stečaja ali nije nesolventan.6

Praksa poznaje i druge zanimljive slučajeve kao što su situacije u kojima

se nakon likvidiranja dužnikove imovine ispostavi da je on bio 6 To je posebno zanimljiva situacija jer su dužnici u praksi u određenim društveno-ekonomskim

uslovima koristili instituciju stečaja (reorganizaciju i likvidaciju) za postizanje utvrđenih ciljeva

koji nisu imali veze sa rešavanjem njihove nesolventnosti. Najpoznatiji takvi slučajevi stečajeva

u američkim kompanijama u prošlosti su Continental Airlines, Texaco i Manville Corporation.

Šire o tome videti Treće poglavlje.

12

solventan.7 Dakle, nesolventnost čak više nije ni potreban uslov za

podnošenje zahteva za sprovođenje stečaja, i obrnuto.8

Prema našem aktuelnom Zakonu o stečaju12 bankrotstvo je jedan od

načina vođenja stečajnog postupka (pored reorganizacije). Po njemu,

pod bankrotstvom se podrazumeva namirenje poverilaca prodajom

celokupne imovine stečajnog dužnika. Sa druge strane, bankrotstvo

(bankruptcy) prema Zakonu o stečaju (Bankruptcy Code) SAD

predstavlja kako legalno proglašenje nesolventnosti (odnosno stanje u

kojem obaveze kompanije prevazilaze njenu imovinu), tako i sam

stečajni postupak. Ono što Zakon o stečaju SAD definiše kao likvidaciju

(liquidation) je ustvari bankrotstvo po našem zakonu.

1.2. KLJUČNI SUBJEKTI PROCESA STEČAJA

Ključni subjekti procesa stečaja se ne razlikuju mnogo na područjima

Evrope i SAD. Razlike između pravnih sistema (kontinentalnog i aglo-

saksonskog) ovde ne igraju značajniju ulogu. Dakle, osnovni akteri

procesa korporativnog stečaja su:

1. Sudija nadležnog suda (stečajnog/trgovinskog/privrednog suda) –

sudija dodeljen od strane suda, zadužen za predsedavanje u

konkrentnom slučaju; njegova osnovna zaduženja su: staranje o

ispunjavanju svih obaveza vlasnika najvećih udela – ključnih

7 Do ove situacije može doći u firmama koje raspolažu velikom fiksnom aktivom koju ne mogu

da prodaju da bi izmirili svoje finansijske obaveze, ili u firmama koje su jednostavno odbijale da

svoje obaveze izmire. 8Odsustvo takvog uslova ipak ima smisla. Recimo da firma ima imovinu u vrednosti od

100SAD$, dugove iz redovnog poslovanja od 49SAD$ i 50% šansi da će izgubiti sudski proces

koji će je izložiti mogućoj obavezi od 100SAD$. Takva firma je solventna u tehničkom smislu te

reči: ima imovinu u vrednosti od 100SAD$ i ukupne obaveze od 99 SAD$ (49SAD$ redovnog

duga i 50 SAD$ diskontovanog duga – koji je dobijen tako što je vrednost potencijalnih obaveza

koje mogu nastati usled gubljenja sudskog procesa diskontovana sa verovatnoćom njihovog

nastanka). I pored toga, poverioci firme mogu podneti zahtev za stečaj ako se osećaju

nespokojnima zato što smatraju da postoji 50% verovatnoće da neće moći da naplate svoja

potraživanja. Takve procene mogu imati za posledicu i veliku trku za imovinom dužnika preko

nekontrilisane zaplene i prodaje, što upravo institucija stečaja može sprečiti.

13

stejkholdera, odobravanje nacrta plana reorganizacije dužnika,

nadzor nad poslovanjem dužnika, usvajanje budžeta i stečajne

mase iz koje treba da se naplate poverioci, itd.

2. Stečajni dužnik – tržišni subjekt koji podnosi zahtev za

sprovođenje stečaja, tražeći od suda privremenu zaštitu od

poverilaca i njihovih zahteva za trenutnom naplatom potraživanja;

dužnici se iz aspekta zadržavanja kontrole nad firmom u procesu

reorganizacije mogu podeliti na: dužnike koji nastavljaju da

kontrolišu kompaniju i nakon podnošenja zahteva za sprovođenje

stečaja – stečajni dužnik koji preuzima funkciju staratelja stečajne

mase ( debtor in possession) i stečajne dužnike koji tu kontrolu

gube.

3. Poverioci – subjekti koji imaju potraživanja prema dužniku,

odnosno subjekti koji su investirali u imovinu dužnika, bilo u vidu

finansijskih ili materijalnih sredstava, bilo u vidu prava, patenata,

licenci i slično. Potraživanja poverilaca mogu biti obezbeđena ili

neobezbeđena, u zavisnosti od toga da li je ugovorena ili nije

ugovorena zaloga ili kolateral. U slučaju stečaja poverioci sa

obezbeđenim potraživanjima smatraju se obezbeđenim

poverocima, što znači da poverilac prima novac od prodaje zaloge

– kolaterala. U slučaju da je kolateral nedovoljan, svi obezbeđeni

poveroci moraju svoja potraživanja naplatiti pre nego što ih naplate

neobezbeđeni poveroci. Iz aspekta prioriteta naplate, potraživanja

se razlikuju prema isplatnim redovima; Potraživanja prvog

isplatnog reda – prioritetna potraživanja, namiruju se prva. Dalja

diverzifikacija potraživanja u okviru klasa vrši se po principu

subordinacije. Takođe, važno je pomenuti i trgovinske poverioce

(trade creditors), klasu dobavljača koji su poslovali sa dužnikom

po principu odloženog plaćanja.

4. Državni staratelj (trustee) – uobičajeno činovnik Ministarstva

pravde koji je nadležan za postavljanje staratelja stečajne mase

(bankruptcy trustee) i odbora poverilaca, kao i za određivanje

različitih administrativnih poslova i opšteg nadgledanja stečajnog

procesa.

14

5. Staratelj stečajne mase (bankruptcy trustee) – privatno nezavisno

lice – sa odgovarajućim pravničkim kompetencijama – koje se

uvek imenuje da administrira likvidacije prema Poglavlju VII

Naslova XI američkog zakona, a u određenim slučajevima dobija

angažovanje i u reorganizacijama prema Poglavlju XI Naslova XI.

Kao što je rečeno, njega imenuje državni staratelj.

6. Akcionari – vlasnici kompanije, čija je odgovornost za poslovanje

kompanije ograničena visinom njihovih uloga, odnosno vrednošću

njihovih akcija;

7. Menadžment – upravljački organ kompanije zadužen za vođenje

tekućeg poslovanja. Kao što ćemo videti u narednom poglavlju, loš

menadžment je najčešći uzročnik korporativnih bankrotstava.

8. Zaposleni – ključni resurs svake kompanije koji je najosetljiviji

subjekt stečajnog procesa. Jedan od najsloženijih zadataka

menadžmenta jeste da ih i pored ozbiljnih finansijskih i strateških

problema zadrži u kompaniji.

9. Dobavljači – eksterni vlasnici udela – stejkholderi koji su zaduženi

za nabavke kompanije. U slučaju pokretanja stečaja njihova

potraživanja često postaju ugrožena.

10. Potrošači – mušterije kompanije koja je proglasila bankrot.

Menadžment mora da uloži velike napore kako bi ih uverio da

trenutna situacija neće ugroziti poslovanje na duži rok.

Menadžment takođe mora zadržati standarde kvaliteta proizvodnje

kompanije kako potrošači ne bi otišli kod konkurentskih firmi.

1.2.1. Poverioci neobezbeđenih potraživanja

Sva lica koja poseduju legalno potraživanje, koja se može izraziti

određenom količinom novčanih jedinica, prema licu (pravnom ili

fizičkom) koje je prema njima u obavezi da ga namiri, mogu se nazvati

njegovim poveriocima. Odnos poverilac-dužnik može nastati ili voljom

obeju strana, dakle saglasno, ili bez te volje, odnosno nedobrovoljno, ili

15

čak nesvesno.9 Dve velike grupacije poverilaca formiraju institucionalni

investitori (osiguravajuće kompanije, različiti opšti i specijalizovani

investicioni i penzioni fondovi i sl.) i veliki individualni investitori

(arbitražeri – osobe koje kupuju na jednom tržištu i istovremeno prodaju

na drugom sa ciljem da ostvare dobit (arbitrageur-ARB) i vulture

investitori, itd.).10

Potraživanja poverioca za koja nije založena imovina dužnika radi

ispunjenja njegovih obaveza ili po osnovu posebnih ugovora, ili

automatski, na osnovu nekog pravnog akta i propisa, smatraju se

neobezbeđenim potraživanjima. U slučaju stečaja dužnika, obezbeđena

potraživanja poverilaca naplaćuju se pre neobezbeđenih. Poverioci

neobezbeđenih potraživanja su tip opštih poverilaca koji su do tog

statusa došli ili sklapanjem takve vrste ugovara, ili spletom okolnosti u

kojima sklapanje ugovora i pregovori nisu bili mogući, ili iz

neopreznosti i neobaveštenosti o partnerskoj strani, ili iz nekog drugog

razloga nisu bili u stanju da obezbede od partnerske strane neko

obezbeđenje plaćanja za svoja potraživanja.

U slučajevima sprovođenja stečaja u velikim kompanijama, poverioci

neobezbeđenih i obezbeđenih potraživanja11

često formiraju odbore

poverilaca, koji zastupaju njihove interese u procesu reorganizacije.

Odbore poverilaca, kao što je rečeno, imenuje državni staratelj. Vrlo

često pored odbora poverilaca, formira se i odbor akcionara. Ove odbore

obično predstavljaju specijalizovane konsultantske pravne firme (law

9 Na primer, prodavac i kupac ugovorne strane mogu se sresti prilikom kupovine neke robe koja

je obezbeđena garancijom; ukoliko je roba ispravna – te nije potrebno da se kupac poziva na

garanciju – oni ne moraju shvatiti da njihov odnos nije samo odnos prodavca i kupca, nego i

dužnika i poverioca. U slučaju aktiviranja garancije, ovaj odnos dolazi u prvi plan. 10 Veliki institucionalni investitori – ukoliko se ne radi o specijalizovanim „lešinarskim”

fondovima (vulture funds) – obično kupuju dužničke hartije od vrednosti po nominalnim cenama

u trenutku njihovog izdavanja ili u normalnim uslovima, dok arbitražeri i „lešinari” obično

kupuju od kompanija u kojima se sprovodi stečaj i to uz značajne popuste. 11 15 Autori D. G. Baird, A. Bris i N. Zhu (2007) zaključuju da što je firma manja, neobezbeđeni

poverioci generalno dobijaju manje. Na njihovom uzorku, od 139 firmi u stečaju (od čega su 11

javnih kompanija),u periodu od 1995. do 2001. godine u firmama sa imovinom većom od 5

miliona SAD$, neobezbeđeni poverioci u proseku su naplatili oko polovine svojih potraživanja.

U firmama u kojima je imovina vredela manje od 200.000 SAD$, oni nisu povratili skoro ništa.

16

firms). Pored njih, odbori mogu angažovati i savetnike drugih profila

kao što su računovođe, investicioni bankari, procenjivači imovine, itd.

Poverioci obezbeđenih i neobezbeđenih potraživanja formiraju posebne

odbore, zbog mogućeg konflikata interesa do koga bi moglo doći ako bi

bili zajedno. Stavljanje različitih klasa poverilaca u isti odbor značilo bi

stavljanje prirodnih ekonomskih neprijatelja u isti koš, gde bi oni trebalo

da donesu odluke koje će imati različite posledice na njihove uloge. Nije

redak slučaj da ono što je dobro za jednu, obavezno mora biti loše za

drugu klasu poverilaca.

Ovde je takođe potrebno spomenuti i dobavljače kao zasebnu klasu

poverilaca neobezbeđenih potraživanja. Taj tip poverilaca je značajniji

za mala i srednja preduzeća, a u SAD-u je zabeleženo da potraživanja

ovih poverilaca čine oko 32% ukupnih potraživanja (Berger i Udell,

1995). Postoje dve osnovne teorije kojima se objašnjava pojava

poverioca dobavljača: teorija zasnovana na operacijama i teorija

zasnovana na finansijskim aspektima. Prema prvoj, razlozi za pojavu

poverioca dobavljača su: minimiziranje transakcionih troškova, cenovne

diskriminacije i garancije kvaliteta. Prema drugoj, obrazloženje je da

dužnici preferiraju dobavljače koji odobravaju odloženo plaćanje iz

finansijskih razloga, a da je za dobavljače ovakav vid poslovanja

prihvatljiv zato što posluju sa poznatim dužnikom (Uchida i Udell,

2006). Generalno, dobavljači kao poverioci su veoma važni za

finansiranje poslovanja i u slučaju kada je dužnik u stečaju. Oni postaju

važan faktor za opredeljenje da li stečaj sprovoditi reorganizacijom ili

likvidacijom.

1.2.2. Poverioci obezbeđenih potraživanja

Obezbeđena potraživanja poverilaca su dugovi dužnika za koje je dužnik

založio svoju imovinu ili odobrio plenidbeno pravo kao garanciju za

slučaj neizmirivanja svojih obaveza. U slučaju da dužnik ne izmiruje

svoje dospele obaveze prema obezbeđenom poveriocu, a da pri tom nije

podneo zahtev za pokretanje stečaja, aktivira se pravo poverioca da

17

zapleni imovinu koja je garant izvršenja obaveza i da je proda na

aukciji.12

Međutim, kada je dužnik u stečajnom procesu, poverilac mora

sačekati usvajanje plana reorganizacije ili likvidaciju dužnika da bi

mogao da ostvari povraćaj sredstava. Dakle, poverilac obezbeđenih

potraživanja je poverilac koji ima osiguran interes nad delom ili

ukupnom imovinom dužnika i, za razliku od poverilaca neobezbeđenih

potraživanja, on ne mora da se nadmeće za delimične povraćaje uloga,

jer iza njegovog potraživanja stoji imovina dužnika koja to pokriva.

Pretpostavka je da je vrednost imovine dovoljna da kompenzira

poverioca, zato što poverioci po pravilu ugovaraju kolateral čija

vrednost je nešto veća od vrednosti njihovog potraživanja).

Redosled isplate poverilaca u slučaju sprovođenja stečaja, obično ima

sledeći raspored:

1. Prvo se naplaćuju poverioci sa tzv. fiksnim potraživanjem (fixed

charge) prema imovini dužnika. To je osnovna grupa poverilaca

čija potraživanja su obezbeđena nekom materijalnom imovinom

fiksne prirode, za koju utvrđivanje vrednosti ne predstavlja neki

značajniji problem.

2. Drugi po redu su preferencijalni poverioci koji su zaposleni kod

dužnika.

3. Treći po redu su poverioci sa tzv. promenljivim potraživanjem

(floating charge) – u kojennajčešće spada imovina kao što su

akcije, proizvodne mašine i oprema, prava po osnovu intelektualne

imovine (patenti, marke, goodwill, itd.) i neosigurana potraživanja

prema stečajnom dužniku.

Iako teorijski dobro obezbeđeni, postoje dokazi da se obezbeđeni

poverioci na području Velike Britanije u slučaju preuzimanja kompanije

pozajmljenim sredstvima (leveraged buyout – LBO) i preuzimanja

kompanije od strane menadžmenta (management buyout – MBO)13

u

12 Ukoliko je novac ostvaren od prodaje veći od preostalog dugovanja, poverilac je obavezan da

vrati višak dužniku; a ukoliko dobijeni novac ne kompenzira poverioca u punom iznosu, on

zadržava pravo naplate ostatka potraživanja prema dužniku. 13 MBO programi predstavljaju posebnu vrstu transakcija u kojima postojeći menadžment ciljne

kompanije ostaje u posedu značajnog vlasničkog udela nakon finaliziranja transakcije. Dakle,

18

stečajnom postupku naplate svega 62% sopstvenih potraživanja (Ball, et

al., 2002),14

dok povraćaj sredstava banaka u slučaju stečaja malih i

srednjih privatnih preduzeća iznosi 70% (Franks i Sussman, 2004). Sa

druge strane, u poslednjih nekoliko decenija, na operacije kompanija u

stečaju značajno je porastao uticaj obezbeđenih Sa druge strane, u

poslednjih nekoliko decenija, na operacije kompanija u stečaju značajno

je porastao uticaj obezbeđenih poverilaca, što je dovelo do veoma živih

debata koliko je njihova takva uloga poželjna. Pristalice pristupa da se

podrži uključivanje poverilaca u operacije kompanije u stečaju ističu

prednosti koncentracije koju oni mogu doneti u upravljanje firmom, a

glavna je svakako smanjenje troškova kontrole dužnika od strane drugih

investitora. Pored toga, finansijski snažni poverioci u poziciji su da drže

pod kontrolom menadžment dužnika.

1.3. RESTRUKTURIRANJE NESOLVENTNIH KOMPANIJA

Nesolventne firme mogu biti restrukturirane na nekoliko načina, među

kojima su najvažniji dobrovoljni sporazumi i rešenja, preuzimanje,

likvidacija i reorganizacija.

1.3.1. Dobrovoljni sporazumi i rešenja

Dobrovoljni sporazumi (voluntary settlements) predstavljaju dobrovoljni

dogovor između dužnika i poverilaca. Kada kompanija ne izvrši svoje

dužničke obaveze ili prekrši neku od odredaba ugovora o zajmu, ona

može da pristupi dobrovoljnim pregovorima o promeni i relaksaciji

uslova zaduženja sa njenim poveriocima. Iako u pregovorima učestvuju

MBO transakcija se događa kada menadžment neke firme odluči da privatizuje čitavu firmu, ili

neke njene delove. 14 Autori takođe nalaze da obezbeđeni poverioci ostvaruju bolje kompenzacije kada je klasa

obezbeđenih potraživanja skoncentrisana u jednom pravnom ili fizičkom licu – drugim rečima,

što manji broj poverilaca to veći povraćaj potraživanja – kao i u slučajevima kada se radi o

konsolidaciji kompanije koja nastavlja da funkcioniše kao privredni subjekt (tzv. going concern

princip) i kada je osnovni uzrok neuspeha upravljačke prirode.

19

advokati i drugi posrednici, dobrovoljni sporazumi imaju neformalni

karakter i događaju se van sudova.

Jedna od najčešćih mera oko koje se pregovara je produženje roka za

izvršenje obaveza dužnika. Na taj način poverioci odlažu dospeće

obaveza dužniku, dajući mu vremena da izađe iz trenutnih problema i da

na kraju izvrši svoje obaveze. Neinsistiranjem na pokretanju stečaja nad

dužnikom, poverioci žele da izbegnu skupu stečajnu pravnu proceduru i

moguće smanjenje vrednosti dužnikove imovine. S obzirom da na

dobrovoljni sporazum svi poverioci moraju dati pristanak, oni obično

zajednički osnivaju odbor čija je uloga formulisanje plana koji bi trebalo

da zadovolji interese svih zainteresovanih strana.

Druga važna mera u ovom segmentu je kompozicija obaveza

(composition) koja se odnosi na restrukturiranje prvobitnih obaveza

dužnika, a koja dužniku omogućava da svoje obaveze izmiri plaćanjem u

periodičnim ratama uz produženje prvobitnog roka. Da bi ova mera bila

validna, neophodno je da se svi poverioci usaglase sa njom. Poverioci

koji se ipak ne slože sa time moraju biti isplaćeni u celosti, bez

odlaganja.

Treća mera je dobrovoljna likvidacija (voluntary liquidation), a ona

predstavlja dobrovoljnu privatnu likvidaciju preduzeća bez učešća

stečajnih sudova. S obzirom da se na taj način izbegava veliki deo

sudskih troškova stečajnog postupka, poverioci obično podržavaju ovu

meru jer im ona omogućava veće kompenzacije. Međutim, kao i u

prethodnim slučajevima, firma i svi poverioci moraju biti saglasni sa

takvim načinom likvidacije. Zbog toga, prednosti dobrovoljne

likvidacije mogu koristiti samo firme sa malim brojem poverilaca.

Četvrta i poslednja mera koja stoji na raspolaganju je konverzija

obaveza sa fiksnim prinosom u obaveze sa promenljivim prinosom,

odnosno svop (zamena) dužničkog za akcionarski kapital (debt-to-equty

swap). Na taj način poverioci postaju vlasnici firme, a ona nema

obavezu da im isplaćuje fiksne prinose u precizno određenom roku.

20

1.3.2. Preuzimanje (akvizicija) nesolventnih kompanija

Uprkos većim rizicima, preuzimanje nesolventnih kompanija je

legitimna strategija. Nekada kupovina nesolventnih kompanija može biti

jedina alternativa za njihovo očuvanje i nastavak egzistencije. Takođe,

akvizitori mogu naći veći broj motiva za preduzimanje takve strategije.

Inače, kupovina finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u

stečaju otvara neka pitanja kojih nema kod kupovine finansijski uspešnih

firmi.

Postoji nekoliko taktika za kupovinu nesolventnih kompanija. Dve

najvažnije (i najopštije) su:

1. kupovina bankarskog duga (buying bank debt) i

2. kupovina firme u procesu stečaja (bankruptcy sales) (Mergers &

Acqusitions Focus, 2005).

Ukoliko je nesolventna kompanija dovoljno velika, postoji mogućnost

da se umesto njenih akcija otkupi njen bankarski dug. Prednost takvog

aranžmana je što se takvim dugom trguje po znatno nižim cenama, zbog

obaveze banaka da otpisuju deo vrednosti nenaplativih kredita.15

Kupovina bankarskog duga nesolventne korporacije daje kupcu povoljnu

pregovaračku poziciju i pristup nekim poverljivim informacijama.

Takođe, kupac može biti aktivno uključen u proces reorganizacije

nesolventne kompanije, a nekada može dobiti mogućnost da izvrši

konverziju duga u akcije i na taj način postati većinski vlasnik firme.

Nedostatak ove taktike je što kupac može završiti sa dugom loših

performansi i na taj način narušiti i sopstveni bonitet.

Druga strategija je preuzimanje nesolventne kompanije u kojoj se

sprovodi stečaj. Za kupca, preuzimanje firme u stečaju omogućava neke

posebne pogodnosti kojih nema u slučaju klasične akvizicije. Neke od

njih su:

15 Obično do njihove trenutne približne ekonomske vrednosti. Na primer, ako je banka otpisala

30% vrednosti nekog kredita (što znači da on trenutno vredi 70% svoje prvobitne vrednosti),

zatim uspela da ga proda za 71% prvobitne vrednosti, ona može istovremeno i ostvariti profit i

osloboditi svoje rezerve vezane za taj zajam.

21

1. stečena imovina oslobođena je svih obaveza,

2. mogućnost izbora između firminih obaveza i ugovora,

3. limitirana izloženost obavezama po osnovu sukcesorstva i

4. zaštita od nepoštenih transfernih uloga.

Autori B. Branch i H. Ray navode sledeće metode kupovine kompanija

koje su imale ozbiljne finansijske probleme:

1. Preuzimanje i plaćanje dužnikovih dugova (Assuming and Paying the

Seller’s Debts) – prilikom kupovine imovine od firme u kojoj treba da se

sprovede stečaj, Ugovor o transakciji često sadrži odredbe koje

obavezuju kupca da preuzme ili direktno isplati određene poverioce

prodavca. Takav pristup donosi određene rizike s obzirom da drugi

poverioci koji nisu naplatili svoja potraživanja mogu zbog toga uložiti

prigovor sudu.

2. Aukcijska kupovina imovine firmi u stečaju (Purchases at

Foreclosure Sales). To je kupovina imovine u slučaju likvidacije dela ili

čitavih kompanija.

3. Preuzimanje kompanije pozajmljenim sredstvima ili leveridž

transakcije (Leveraged Buyouts - LBOs). LBO programi su transakcije u

kojima se koriste veliki iznosi duga za finansiranje kupovine akcija

ciljne kompanije. Ovakve transakcije često dovode do toga da firma

prelazi iz javne u privatnu (going private), jer su LBO programi između

ostalog i instrument za privatizaciju firmi. Transakcije leveridžom

javljaju se još sedamdestih godina dvadesetog veka, ali punu ekspanziju

doživljavaju osamdestih godina.

4. Kupovina obveznica (Bondmail). Kupac takođe može kupiti značajne

blokove obveznica dužnika i na taj način dobiti status legalnog

poverioca. Kao i drugi poverioci, on može zahtevati određene

pogodnosti za sebe, uslovljavajući svoje zahteve mogućnošću da

dužnika stavi u poziciju neželjenog stečaja ili negativnim izjašnjavanjem

o planu reorganizacije. Takođe, nakon usvojenog plana reorganizacije,

22

imaoci obveznica mogu postati akcionari reorganizovane kompanije ili

čak steći kontrolu nad njom – naravno pod pretpostavkom da su kupili

većinski paket akcijskog kapitala (Branch i Ray, 1999:23-25).

Međutim, za kupca firme u stečaju postoje i određeni nedostaci. Na

prvom mestu, zbog ostvarenja najbolje cene za firmu, sudovi zahtevaju

organizovanje i prodaju imovine na aukciji. Aukcijski proces može

odložiti finalizovanje transakcije i omogućiti drugim nadmetačima da i

oni učestvuju u aukciji. Takođe, imovina firme u stečaju obično se

prodaje na licu mesta, što ne ostavlja dovoljno vremena za neke

ozbiljnije procene i analize.

Stečaj može umanjiti vrednost celokupne nesolventne kompanije zbog

neminovnog žigosanja koje prati ovu pojavu, što može nepovoljno

uticati na odnos sa svim ključnim eksternim i internim stejkholderima.

Finansijske, operativne i strateške odluke firme nakon kupovine će se

nalaziti pod konstatnom „lupom” javnosti, s obzirom da je ona već

izgubila poverenje prema toj kompaniji. Sam proces stečaja uključuje

veliki broj zainteresovanih strana kao što su: sud i njegove organe,

poverioce sa obezbeđenim i neobezbeđenim potraživanjima, sindikate,

zaposlene, itd. To značajno povećava transakcione troškove.

Autori E. S. Hotchkiss i R. M. Mooradian daju empirijske dokaze da

tržišno preuzimanje kompanija koje su u stečaju može dovesti do

efikasnije upotrebe sredstava (u suprotnom ta sredstva ostaju zarobljena

bez ekonomske perspektive). Oni ističu da su akvizitori takvih

kompanija obično iz srodnih industrija, da često sa njima imaju poslovne

odnose, te su dobro informisani u pogledu njihove vrednosti i najboljeg

načina za upošljavanje imovine. Na uzorku od 55 kompanija u kojima se

sprovodio stečaj reorganizacijom, autori su utvrdili da firme koje se

spajaju sa firmama u stečaju, pokazuju značajno unapređenje operativnih

performansi, za razliku od preuzimanja firmi koje nisu u stečaju. Pored

toga, autori su ustanovili da nakon najave preuzimanja firme u stečaju

dolazi do abnormalnog rasta prinosa na akcijski kapital i akvizitora i

firme čije preuzimanje je najavljeno (Hotchkiss i Mooradian, 1998).

23

1.3.3. Likvidacija

Kao što je rečeno, ukoliko ne postoji nada za uspešno funkcionisanje

firme i ukoliko firma svojim glavnim stejkholderima donosi više štete

nego koristi, stečaj se sprovodi likvidacijom (bankrotstvom po našem

zakonu – prim. aut.). Nakon podnošenja zahteva za stečaj, dužnik dobija

privremenu zaštitu od svojih poverioca sve do donošenja odluke o

likvidaciji. Imovina dužnika se koncentriše i prodaje, a ostvarena

novčana sredstva se raspodeljuju poveriocima kako bi oni, makar i

delimično, povratili svoje uloge.

Likvidacija firme koja je u stečaju naziva se još i „čist” ili „likvidacioni”

stečaj. On je dobar način da se firma restrukturira ukoliko dužnik nije u

mogućnosti da izvrši redovne obaveze prema svojim poveriocima i ako

ne postoji nada za uspešnim „novim početkom” (fresh start).

Sprovođenje stečaja likvidacijom može da inicira:

1. kompanija,

2. poverioci kompanije,

3. stečajni sudija promenom svoje odluke u slučaju neuspešnog

sprovođenja stečaja reorganizacijom.

Prvi korak u postupku likvidacije imovine dužnika jeste utvrđivanje

obezbeđenih i neobezbeđenih potraživanja poverilaca. Staratelj u tom

slučaju mora da napravi temeljnu analizu relevatnih dokumenata i da

neformalno ispita dužnika i sve poverioce kako bi što preciznije utvrdio

međusobna dugovanja i potraživanja, validnost uloga i količinu i

vrednost založene imovine. Iako većina uloga u praksi prolazi test

validnosti, neretko nastaju sporovi između dužnika i poverioca oko toga

da li ulog postoji i koja je njegova visina. U takvim slučajevima staratelj

se mora obratiti državnom staratelju za razrešenje konflikata. Takođe,

posao staratelja stečajne mase je da iznese svoje mišljenje o mogućoj

likvidacionoj vrednosti imovine dužnika, kako one koja služi kao

kolateral, tako i one imovine koja ulazi u stečajnu masu za podmirenje

neobezbeđenih potraživanja. Često se ni uz velike napore ne može doći

24

do egzaktnih vrednosti imovine – jer vlasnici i poverioci imaju veoma

različite stavove u pogledu vrednosti imovine (u skladu sa sopstvenim

interesima) – te je staratelj prinuđen da se oslanja i na sopstveno znanje i

intuiciju kako bi došao do vrednosti sa kojima može da radi. Tamo gde

to raspoloživa sredstva dozvoljavaju, moguće je angažovati

profesionalno lice za procenu vrednosti, kao i različite inženjere i druge

eksperte koji bi mogli pomoći da se vrednost imovine što realnije utvrdi.

Poenta tog procesa je što preciznija procena vrednosti imovine firme,

kako bi se unapred mogla predvideti sredstva koja će biti ostvarena

njenom prodajom, a koja su potrebna za izmirivanje obaveza po osnovu

validnih potraživanja obezbeđenih dodatnim jemstvom. Ukoliko

ostvarena sredstva prevazilaze vrednost potraživanja poverioca, staratelj

prodaje imovinu, isplaćuje poverioce u potpunosti i ostatak sredstava

uplaćuje na poseban račun u banci čija je svrha pokrivanje troškova

likvidacionog procesa. Sa druge strane, ukoliko bi sredstva realizovana

prodajom imovine bila manja od vrednosti obezbeđenih potraživanja,

poverioci ovakvih potraživanja imaju pravo da zahtevaju da se založena

imovina ne proda nego da imovinu, koja služi kao zaloga, preuzmu od

dužnika i njome slobodno raspolažu.16

Aukcije su generalno procesi koje je potrebno okončati veoma brzo, tako

da staratelj ili aukcionar (lice specijalizovano za organizovanje aukcija)

neće tolerisati kupce koji traže određeno vreme da bi obezbedili

sredstva. S obzirom da kupci likvidacione imovine nemaju vremena da

tek nakon utvrđivanja najviše ponude obezbeđuju potrebna sredstva, oni

za kupovinu likvidacione imovine moraju imati dovoljno sopstvenih

sredstava na raspolaganju, ili unapred odobrenu kreditnu liniju od strane

banke.

16 S obzirom da staratelj ne može prisliti obezbeđene poverioce na prodaju imovine koja neće u

potpunosti kompenzovati njihova potraživanja, poverioci obezbeđenih potraživanja objektivno

kontrolišu proces likvidacije dužnika. U većini slučajeva obezbeđeni poverilac organizuje

aukciju javnog ili privatnog tipa i prodaje imovinu dužnika. Takođe, poverioci mogu prodaju

prepustiti i staratelju. Na taj način mogu ostvariti veću prodajnu cenu. Poverioci često ovlašćuju

staratelja da proda imovinu jer prosto nemaju mogućnosti ili ne žele da se oko toga angažuju.

Kako staratelji ostvaruju finansijsku naknadu za organizovanje aukcija, to znači da oni imaju

interes da organizuju prodaju imovine. Finansijska naknada za staratelja često je razlog zbog

koga staratelj vrši pritisak na poverioce da on bude organizator prodaje.

25

Generalno, poverioci neobezbeđenih potraživanja preferiraju

reorganizaciju nasuprot likvidacije, zato što preko reorganizacije obično

ostvaruju veće povraćaje sopstvenih sredstava. Takođe, postoje dokazi

da su likvidacije generalno skuplje u odnosu na reorganizacije. Razlog

su visoke naknade koje se isplaćuju advokatima, računovođama,

procenjivačima, poverenicima, itd. Oba modela stečaja u proseku traju

oko dve godine, međutim dok u slučajevima likvidacije poverioci

obezbeđenih potraživanja retko snose bilo kakve posledice i naplaćuju

svoja potraživanja, u slučajevima reorganizacije ostvaruju povrat

sredstava u visini od svega 1/3 do 1/2 vrednosti potraživanja. Kod

neobezbeđenih poverilaca ishodi su sasvim suprotni (Bris, Welch i Zhu,

2004).17

1.3.4. Reorganizacija

Za veći broj pravnih sistema koji predviđaju stečaj sprovođenjem

reorganizacije kaže se da su „skloniji” dužnicima a ne poveriocima,

odnosno da su „pro-dužnički” orijentisani. Ipak, menadžeri ne ulaze tako

lako u proces reorganizacije, osim, naravno, ako ne poseduju dovoljnu

društvenu i finansijsku snagu i moć da ovaj postupak okrenu u sopstvenu

korist. Menadžere na stečaj uglavnom prisile okolonosti, odnosno kada

im zatreba zaštita od zahteva poverilaca za naplatu potraživanja. Dakle,

menadžment u principu pribegava reogranizaciji samo kada je to jedini

način da sačuva kompaniju za koju procenjuje da ima perspektivu i

sposobnost da stvara vrednost u budućnosti. Stečaj koji se sprovodi

17 Autori po prvi put nude empirijske potvrde „narodnih teorija“ za stečaj: vrednost koju bi

ostvarili likvidacijom firme u odnosu na vrednost koju bi dobili reorganizacijom motiviše

menadžere da odlažu usvajanje plana reorganizacije; velike firme radije biraju reorganizaciju

nasuprot likvidacije; u slučajevima kada su poverioci obezbeđenih potraživanja banke, one

preferiraju likvidaciju; menadžeri koji poseduju akcije kompanije u kojoj su zaposleni uvek

biraju reorganizaciju (čak i ako je očigledno da firme nemaju perspektivu); stope oporavka

poverioca su veće u slučajevima reorganizacije; što je broj obezbeđenih poverilacaveći,

neobezbeđeni poverioci dobijaju manje i pravilo apsolutnog prioriteta se doslednije primenjuju

(to pravilo se ne odnosi na poverioce neobezbeđenih potraživanja jer su oni skoncetrisani u

odbore i u principu se ponašaju kao jedan poverilac).

26

reorganizacijom firme omogućava menadžmentu da ostane na čelu

kompanije18

i još jedanput pokuša da ostvari profitabilno poslovanje.

Pravni sistemi koji podržavaju sprovođenje stečaja reorganizacijom

firme koriste taj normativni proces kao najbolji način za rehabilitovanje i

revitalizaciju poslovanja, odnosno kao odbrambeni mehanizam za

očuvanje tržišne pozicije firme za vreme dok se ne saniraju finansijski

problemi. Dakle, suština reorganizacije je davanje vremena i prostora

dužniku da reši probleme koji su izazvali stečaj. Za sprovođenje stečaja

reorganizacijom potreban je plan reorganizacije. Taj plan mora

predstavljati koordinisanu, hijerarhijski postavljenu šemu, utvrđenu

prema pravilu apsolutnog prioriteta za isplatu svih poverioca i mora dati

odgovore na ostale zahteve ustanovljene pravnom regulativom.

U momentu podnošenja zahteva za pokretanje stečaja reorganizacijom

sva potraživanja poverilaca se „zamrzavaju”, a dužnik ih može isplatiti

samo nakon usvajanja plana reorganizacije. Iako poverioci obezbeđenih

potraživanja ne mogu preuzeti založenu imovinu od dužnika dok se on

nalazi u procesu reorganizacije, dužnik mora napraviti sporazum sa

poveriocima o upotrebi založene imovine za svoje potrebe. Obično se

postiže dogovor da dužnik plaća mesečne naknade poveriocu. Takođe,

dužnik mora uz podnošenje zahteva priložiti i sve finansijske, kao i

druge specijalizovane izveštaje.19

S obzirom da je stečaj po modelu reorganizacije proces koji se zasniva

na uzajamnom dogovoru i konsenzusu ključnih stejkholdera (dužnika,

poverioca i staratelja), sudije se značajnije ne angažuju, osim kada

između aktera nastanu sporovi. To implicira da svi subjekti moraju

voditi računa o sopstvenim interesima, jer za njih to neće činiti niko

18 Najčešće postojeći menadžment preuzima ulogu staratelja stečajne mase, međutim, u nekim

slučajevima upravljanje nad kompanijom poverava se posebno izabranom staratelju – što je ređi

slučaj i događa se samo ukoliko se proceni da ostanak menadžmenta na čelu firme može

proizvesti nove štete za kompaniju. 19 Dužnici u SAD-u obavezni su da Sudu prilože i Planiranu aktivu i pasivu (Scheduled of Assets

and Liabilities), kao i Izveštaj o finansijskoj situaciji firme dužnika (Statement of Financial

Affairs for Debtor Engaged in Business).

27

drugi. Malim, nezainteresovanim i nemoćnim poveriocima jedini izlaz je

organizovanje u odbore poverilaca i preostaje im samo nada da će na taj

posredan način doživeti maksimizaciju povrata svojih sredstava.

Tabela 2: Pogodnosti za firmu u kojoj se stečaj sprovodi

reorganizacijom

● Poverilac nije u mogućnosti da zapleni imovinu dužnika, ili otkaže

ugovore i pokrene sudske akcije protiv dužnika;

● Mogućnost da nastavi poslovanje bez mešanja poverilaca;

● Mogućnost da koristi finansijske pozajmice uz davanje prava

plenidbe nad imovinom njegovih dužnika, koje je po snazi jednako ili

veće od plenidbenog prava nad njegovom imovinom njegovih

postojećih poverilaca;

● Mogućnost da izbegne određene transakcije koje su zaključene pre

podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja;

● Mogućnost da se ukinu kamate pripisane dugovima, ako to pravo nije

obezbeđeno na dan podnošenja zahteva;

● Mogućnost da predlaže i pregovara oko projekata sa svim

poveriocima;

● Mogućnost da privoli poverioce da prihvate plan reorganizacije koji

je usklađen sa standardima Zakona;

● Mogućnost da bude oslobođen svih potraživanja poverilaca koja se

odnose na period pre podnošenja zahteva, a dati su u planu

reorganizacije.

Izvor: DiNapoli, D., Sigolof, C. S. i Cushman, F. R. (editors) (1991),

Workouts and Turnrounds, Homewood:Business One Irwin, str. 72-96 u:

Gaughan, A. P. (2004), Integracije, Akvizicije i Restrukturiranje

Korporacija, Novi Sad: Prometej, str. 623.

1.3.4.1. Argumenti za i protiv sprovođenja stečaja reorganizacijom

Sve prethodno navedeno jeste teorijsko razmatranje sprovođenja stečaja

reorganizacijom i njene pozitivne uloge u oporavku i revitalizaciji

28

poslovanja. Međutim, postoje empirijski dokazi – mahom iz 80-tih i 90-

tih godina XX veka – da veliki broj firmi koje izađu iz procesa

reorganizacije nastavljaju da (re)produkuju loše performanse, a preko

trećine mora da se podvrgne reorganizaciji drugi put.20

Noviji radovi

daju suprotne zaključke, beleže značajno poboljšanje performansi firmi

tokom trajanja procesa reorganizacije sa zaključkom da sprovođenje

stečaja reorganizacijom ima pozitivno dejstvo na nesolventne firme.21

Takođe, mišljenja se razlikuju i oko troškova reorganizacije, koji su

dostigli astronomske cifre u poslednjih nekoliko decenija.22

Na osnovu

uzorka koji je formiran od privatnih i javnih kompanija, zabeleženo je da

troškovi u proseku iznose od 2,5% do 3,5% vrednosti imovine firme

neposredno pre podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja (Lubben,

2000) (Lawless i Ferris, 1998). Kontroverze oko troškova sprovođenja

stečaja reorganizacijom uvek su bile žive i aktuelne. Razlikuju se dve

suprotstavljene grupacije istraživača: oni koji tvrde da su troškovi

previsoki i oni koji tvrde da nisu. U prvu grupu spadaju: E. I. Altman

(1984), E. S. Hotchkiss (1998) i L. Weiss i K. H. Wruck (1998) i dr., a u

drugu istraživači kao što su M. J. Alderson i B. L. Betker (1995), C. S.

Gilson (1997) i V. Maksimović i G. M. Phillips (1998) i dr.

Istraživači iz pravne i ekonomske oblasti bavili su se i mogućim

alternativnim rešenjima za reorganizaciju nesolventnih firmi. Neki od

primera su: fluktuirajuće aukcije (floating auctions) (Roe, 1983),

potpune aukcije (full blown auctions) (Baird 1993), ingeniozne opcije

(ingenious options) (Bebchuk, 1988), kompleksne glasačke procedure

(complex voting procedures) (Aghion, Hart i Moore, 1992), itd. I danas 20 Primer za to je: Hotchkiss (1995). Slične zaključke navode i A. Bandopadhyaya i S. Jaggia

(2001) koji takođe navode da firme često doživljavaju drugu reorganizaciju ili likvidaciju nakon

inicijalnog restrukturiranja, Takođe, oni nalaze da dužina trajanja reorganizacije uslovljava

uspešnost reorganizacije i da firme koje provode duže vremena u tom procesu imaju više šanse

da ne dožive drugu reorganizaciju ili likvidaciju. 21 Primer za to je A. Kalay, R. Singhal i E. Tashjian, (2007). Autori dolaze do tog zaključka

analizom 459 kompanija u kojima se sprovodio stečaj reorganizacijom na tlu SAD u periodu od

1991. do 1998. godine. 22 Inače, troškovi stečaja mogu se podeliti u dve velike grupe: direktni (tu spadaju troškovi

nadoknade za advokate, računovođe i druge stručne savetnike) i indirektni (oportunitetni troškovi

nastali uticajem stečajnog procesa i reorganizacije na svakodnevne operacije).

29

se mogu naći kritičari sprovođenja stečaja reorganizacijom prema

Poglavlju XI Zakona, koji tvrde da je on podložan političko-interesnim

igrama aktera i opstrukcijama od strane profesionalnih savetnika.

Međutim, njegove pristalice tvrde da je on najpogodniji ekonomsko-

pravni okvir za spasavanje firmi. Uprkos svim kritikama, Zakon i

institucija reorganizacije i dalje postoje i služe kao normativni okvir

oporavka i revitalizacije nesolventnih firmi. Stručna literatura koja se

bavi stečajnim postupkom, u poslednje vreme polako prestaje da

analizira svrsishodnost Poglavlja XI Zakona, kao i njegovom

ekonomskom, pravnom i logičkom utemeljenošću, i sve više se

orijentiše na poboljšanje postojećih konceptualnih rešenja (Tene, 2003).

Generalno, stečajna regulativa – i u okviru nje institucija reorganizacije

– obezbeđuje pravni osnov da se stvori dodatna vrednost društvu i

ekonomiji na način da se spreči dužnik da proda imovinu firme u

delovima u slučajevima kada za nju može dobiti manje. Stečajne

reorganizacije zasnivaju se na proceni da se dodatna vrednost može

ostvariti očuvanjem poslovanja i njegovim restrukturiranjem –

ostvarenjem tzv. viška postojećeg stanja (going-concern surplus). Taj

višak može biti ostvoren na dva načina: ili da se upravljački tim zameni i

firma rekapitalizuje, ili usled nezainteresovanosti kupaca, firma „proda”

umesto trećim licima, njenim poveriocima, koji imaju dovoljno

informacija i već uloženih sredstava da je mogu preuzeti.23

Međutim, reorganizacije prema Poglavlju XI stečajnog zakona SAD više

nisu dugotrajni mukotrpni procesi kakvih je bilo 1980-tih godina. Kako

kaže S. J. Lubben (2004), „Poglavlje XI se izlečilo. Danas je to tržišno

vođen proces koji brzo premešta nesolventne kompanije u sposobnije

ruke.” Za ta poboljšanja zaslužan je: razvoj tržišta nenaplaćenog i

nenaplativog duga (market for distressed debt), iskustvo investitora,

smanjeno korišćenje specifične imovine koja se može upotrebljavati

samo u određenim industrijama i, svakako najvažniji, napredak u

kontrolnom i finansijskom ugovaranju, odnosno razvoj ugovorno-

23 Reorganizacije nesolventnih firmi prema Poglavlju XI stečajnog zakona SAD suštinski mogu

da se razlikuju prema tome da li se prodaju njenim poveriocima ili trećim licima.

30

obligacionog prava. Na taj način je zainteresovanim stranama

omogućeno ugovaranje međusobnih odnosa u svim životnim

situacijama.

Kritičari Poglavlja XI ističu i da je ono preokupirano očuvanjem dužnika

i sprečavanjem prerane likvidacije firmi sa perspektivom, te se u tom

„ambicioznom” nastojanju stvara sistem u kojem se odlaže

blagovremena likvidacija firmi koje očigledno nemaju perspektivu. Taj

problem se može manifestovati u prolongiranom trajanju procesa

reorganizacije, kao i mogućem ishodu tog procesa; pa se tako može

dogoditi da firme ostanu duži vremenski period u reorganizaciji koja ih

štiti od zakonitosti tržišta, ili se one posle izvesnog vremena mogu

pojaviti kao novi tržišni subjekti, iako su trebale biti likvidirane. Autori

S. Chaterjee, U. S. Dhillon i G. G. Ramirez (1996) čak tvrde da se firme

sa perspektivom restrukturiraju privatno – bez učešća sudova i drugih

državnih institucija – dok one koje podnose zahtev za sprovođenje

stečaja reorganizacijom verovatno nemaju neke šanse da se uspešno

revitalizuju.24

Nakon donošenja američkog Zakona o stečaju 1978. godine, kao što je

rečeno, firme dužnici – odnosno njihov menadžment i vlasnici – dobili

su u dobroj meri povlašćenu ulogu prilikom ulaska njihovih kompanija u

proces reorganizacije prema Poglavlju XI. Međutim, takva klima je

počela da se menja od 2000. godine nakon donošenja Jedinstvenog

trgovinskog zakona (Uniform Comercial Code), kada se kontrola nad

korporativnim dužnicima polako počela pomerati od menadžmenta i

vlasnika ka poveriocima sa obezbeđenim potraživanjima. Nalazi autora

B. E. Adlera V. Capkuna i L. A. Weissa (2008) govore o pogoršanju

finansijske uspešnosti kompanija koje su podnele zahtev za sprovođenje

stečaja reorganizacijom nakon 2000. godine. Takođe, u tom periodu, u

odnosu na prethodni period, češći ishod reorganizacije bila je likvidacija.

Po autorima, to potvrđuju pretpostavke na temelju činjenica da

menadžeri reaguju na promene pravne regulative koja reguliše stečaj.

24 Autori takođe nalaze da manje firme i firme sa boljim operativnim performansama u momentu

podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja provode manje vremena u procesu reorganizacije.

31

Posledica poslednjih promena regulative je da menadžeri nemaju motiv

da blagovremeno podnesu zahtev za sprovođenje stečaja, nego čekaju da

narušenost finansijskog stanja postane akutna i odgovornost za

podnošenje zahteva prebace na poverioce, koji takođe odlažu taj

momenat do poslednjeg časa. Drugo, odlaganje stečaja kompanije koja

se nalazi u finansijskim problemima ima i ekonomske konsekvence. Ako

se sprovođenjem stečaja ispravlja motivacija koja utiče na neefikasno

ulaganje sredstava, onda se odlaganjem stečaja ne ispravlja ekonomska

motivacija nego se produžava neefikasno ekonomsko ponašanje aktera.

Prema autorima, ovo su razlozi zbog kojih nije dobro za kompanije koje

se nalaze u finansijskim teškoćama da se kontrola prenese sa

menadžmenta i vlasnika na poverioce firme.

Dakle, među istraživačima nema konsenzusa oko sprovođenja stečaja

reorganizacijom – da li ona deluje ili ne deluje pozitivno na finansijski

položaj kompanija i dobrobit ukupne ekonomije, a čini se da ga neće biti

ni u budućnosti.

1.3.4.2. Teorijska ilustracija sprovođenja stečaja reorganizacijom

kompanije

Teorijska simplifikovana struktura kapitala firme A u kojoj se sprovodi

stečaj reorganizacijom izgleda na sledeći način (van Horne, 2002: 734 i

735):

Obezbeđeni dug (obveznice) $9 mil.

Neobezbeđeni dug (obveznice) $3 mil.

Preferencijalne akcije $6 mil.

Obične akcije (akcionarski kapital

po knjigovodstvenoj vrednosti)

$10 mil.

Ukupno $28 mil.

32

Ukoliko se pretpostavi da vrednost reorganizovane kompanije treba da

bude 20 miliona SAD$, staratelj bi mogao da planira sledeću kapitalnu

strukturu u drugom koraku:

Obezbeđeni dug (obveznice) $3 mil.

Dohodovne obveznice $6 mil.


Obične akcije (akcionarski kapital

po knjigovodstvenoj vrednosti)

$8 mil.

Ukupno $20 mil.

Ako je to plan strukture kapitala za reorganizovanu kompaniju A,

sledeće što staratelj treba da uradi je da raspodeli nove hartije od

vrednosti. U tom cilju, staratelj može predložiti da poverioci – odnosno

holderi obveznica – konvertuju svoje potraživanje od 9 miliona za novo

dugovno potraživanje od 3 miliona SAD$ i u novoemitovane dohodovne

obveznice (income bonds) u vrednosti od 6 miliona SAD$. Dohodovne

obveznice su posebna vrsta obveznica čija kamata je promenljiva i

isplaćuje se u uzavisnosti od visine zarade.

Nakon toga, poverioci neobezbeđenog duga, odnosno holderi

neobezbeđenih obveznica, trebalo bi da izvrše konverziju svog

potraživanja od 3 miliona SAD$ u potpunosti za potraživanje u obliku

preferencijalnih akcija.

Sledeći korak je potpuna konverzija potraživanja u obliku

preferencijalnih akcija u vrednosti od 6 miliona SAD$ u potraživanje u

obliku običnih akcija, odnosno akcionarskog kapitala.

Finalizovanjem ovakvog aranžmana običnim akcionarima ostaje 2

miliona SAD$ akcionarskog kapitala u reorganizovanoj kompaniji – što

predstavlja 25% ukupnog akcionarskog kapitala u rehabilitovanoj firmi.

33

Kao što se može videti, princip reorganizacije je takav da se mora

zadovoljiti obezbeđeni ulog (potraživanje) u potpunosti pre nego što se

pređe na neobezbeđeni. Lestvica ide po tom principu nadole, pri tome

uvažavajući navedeni princip: ne može se krenuti sa namirivanjem

nijednog neobezbeđenog uloga, pre nego što obezbeđeni ne bude

zadovoljen u celosti. Primer predstavlja relativno blagu varijantu

reorganizacije. U slučaju kriznih uslova i oštrije varijante kapitalnog

restrukturiranja, dužnički instrumenti mogu biti u potpunosti

konvertovani u akcije u reorganizovanoj kompaniji, a pređašnji

akcionarski ulozi mogu biti značajno umanjeni ili potpuno likvidirani.

U slučaju vrednovanja firme na nivou od 12 miliona SAD$, stratelj bi

mogao da predloži sledeću strukturu:


Obične akcije $9 mil.

Ukupno $12 mil.

Kao što se može videti, nova kapitalna struktura se sastoji od 3 miliona

preferencijalnih akcija i 9 miliona običnih akcija, što zajedno čini

ukupnu vrednost firme od 12 miliona SAD$. U tom slučaju biće

zadovoljeni samo holderi obezbeđenih i neobezbeđenih obveznica.

Vlasnici preferencijalnih i običnih akcija ostaće uskraćeni za povraćaj

uloga.

1.3.4.3. Pravilo apsolutnog prioriteta

Distribucija stečajne mase na poverioce mora uvažavati utvrđeni

prioritet uloga (potraživanja) koji je jedinstven jedinstven u čitavom

svetu. Prvo se naplaćuju obezbeđena potraživanja, potom neobezbeđena

potraživanja i na kraju akcionari; s tim da prioritet imaju vlasnici

preferncijalnih u odnosu na vlasnike običnih akcija.

34

U okviru isplatnih redova neophodno je poštovati pravilo da isplata

narednog isplatnog reda ne može biti započeta ukoliko svi ulozi sadržani

u prethodnom redu nisu u potpunosti isplaćeni – to je pravilo apsolutnog

prioriteta (absolute priority rule). Ukoliko nakon namirenja prva tri

isplatna reda ostane još neraspoređenih sredstava, ona se raspodeljuju po

istom redosledu: prvo poverioci obezbeđenih, zatim neobezbeđenih

potraživanja, potom vlasnici preferencijalnih akcija i na kraju vlasnici

običnih akcija.

Iako ustanovljeno normativno pravilo apsolutnog prioriteta ima dugu

tradiciju i kao pravilo se čini jasnim i nedvosmislenim – te na prvi

pogled izgleda da ga je teško „zaobići” ili neispoštovati – postoje

empirijska istraživanja koja potvrđuju da se ono često krši (Eberhart,

Moore, Roenfeldt, 1990)25

(Franks i Torous, 1994). Takođe, ukazuje se i

da institucije pravnog sistema (uglavnom sudovi i sudije) imaju aktivnu

ulogu u tom kršenju (Longhofer, 1997)26

. Međutim, poslednjih godina

istraživači menjaju diskurs i počinju da postavljaju pitanje da li pravilo

apsolutnog prioriteta zapravo promoviše ekonomsku efikasnost. Autori

L. A. Bebchuk i J. M. Fried (1996, 1997) tvrde da je stav da pravilo

apsolutnog prioriteta, odnosno pravilo da obezbeđeni poverioci treba

prvi i u celini da dobiju povraćaje svojih uloga, u najmanju ruku

problematičan. Oni nalaze da dosledna primena pravila dovodi do

poremećaja u ugovorenim aranžmanima između dužnika i poverilaca,

što posledično dovodi do velikog broja neefikasnosti raznih vrsta.

Rešenje za borbu protiv tih neefikasnosti je uvođenje parcijalnog

prioriteta za obezbeđene uloge, jer je ono superiornije za promovisanje

efikasnosti u odnosu na pravilo apsolutnog prioriteta. Autori takođe

predlažu dva modaliteta tog pravila: pravilo prilagodljivog prioriteta

(adjustable priority rule), koje se zasniva na selektivnoj primeni pravila

25 Autori svoju tezu potvrđuju na uzorku od 30 firmi i nalaze da akcionari dobijaju u tim

reorganizacijama više od onog što bi impliciralo poštovanje pravila apsolutnog prioriteta (u

proseku 7.6% od onoga što ostvaruju svi poverioci). 26 Autor tvrdi da kršenje pravila apsolutnog prioriteta umanjuje racionalno donošenje odluka

zajmodavaca zato što im smanjuje isplate u slučajevima nesolventnosti. Takođe, kršenje tog

pravila povećava mogućnost nastanka nesolventnosti, što čini kapital dužničkog karaktera

skupljim.

35

apsolutnog prioriteta na obezbeđena potraživanja u zavisnosti od

procene da li se neko potraživanje mora ili ne mora tretirati kao

obezbeđeno i pravilo fiksne frakcije prioriteta (fixed-fraction priority

rule), prema kome se obezbeđeno potraživanje deli u tačno utvrđenoj

srazmeri na dva dela, od kojih će se jedan deo obezbeđenih potaživanja

tretirati kao neobezbeđeno potraživanje.

Generalan stav kritičara obezbeđenih potraživanja i pravila apsolutnog

prioriteta je da oni postoje da bi se umanjila vrednost uloga određenih

kategorija neobezbeđenih potraživanja.27

Takođe, ovi koncepti koriste

činjenicu da nedovoljno sofisticirani poverioci nisu u mogućnosti da na

adekvatan način procene vrednost svojih potraživanja u slučaju stečaja

dužnika, te bivaju iskorišćeni zloupotrebom institucije obezbeđenog

potraživanja od strane više sofisticiranih i finansijski moćnijih

poverilaca. U vezi sa tim je i prethodno pomenuta neefikasnost koju

stvara obezbeđeno potraživanje. Neobezbeđeni poverilac zanemariće se

ne zbog proste maksimizacije vrednosti, nego zbog toga što pravilo

apsolutnog prioriteta omogućava „ceđenje” vrednosti korporativnog

dužnika u procesu stečaja i preraspodelu vrednosti od neprilagodljivih ka

prilagodljivim poveriocima. Međutim, autor R. Mokal (2002) tvrdi da

kritike pravila apsolutnog prioriteta imaju određene ekonomske logike,

ali da je institucija obezbeđenog potraživanja značajna za likvidnost

dužnika, te da je uzajamno vrednosno-maksimizirajuća za sve poverioce,

i sa obezbeđenim i sa neobezbeđenim potraživanjima.

1.3.4.4. Finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja

Iz aspekta zadržavanja kontrole nad firmom u procesu reorganizacije

prema Poglavlju XI stečajnog zakona SAD, firme se mogu podeliti na:

firme koji gube kontrolu nad upravljanjem i firme koje nastavljaju da

kontrolišu kompaniju i nakon podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja

reorganizacijom. U takvom slučaju menadžment stečajnog dužnika

27 Kritičari posebno apostrofiraju kategoriju nedobrovoljnih, nedovoljno informisanih i

poverilaca kojima nedostaje adekvatno znanje i nivo sofisticiranosti za razumevanje različitih

dužničko-poverilačkih odnosa.

36

preuzima funkciju staratelja stečajne mase (debtor in possession).

Američki Zakon prema Poglavlju XI dozvoljava firmama koje

zadržavaju kontrolu nad sopstvenim poslovanjem tokom sprovođenja

stečaja reorganizacijom da obezbede posebnu vrstu finansiranja. Ova

vrsta finansiranja naziva se finansiranje firme u stečajnoj reorganizaciji

sa ulogom staratelja (debtor-in-possession financing). Da bi dužnici

mogli da dođu do takvog vida finansiranja, neophodno im je formalno

odobrenje. Zakon nudi prioritet najvišeg stepena i povećanu sigurnost za

poverioce koji su voljni da pozajme sredstva firmama u stečajnoj

reorganizaciji, jer bez ovakvih podsticaja nesolventne firme ne bi mogle

da privuku finansijere.

Iako je finansiranje firmi u kojima se sprovodi stečaj reorganizacijom

omogućeno Zakonom još 1978. godine, tek 1990-tih godina ono dobija

na zamahu, veličini i popularizaciji. Paradoksalno je što je na temu

finansiranja firme u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja

objavljeno malo naučno-stručnih analiza, radova i članaka, mada je ova

vrsta finansiranja imala veoma važnu ulogu u reorganizaciji. Ovakav vid

finansiranja je ekstreman slučaj prioritetnog i obezbeđenog finansiranja i

zato je, uostalom kao i samo odobravanje obezbeđenih kredita, doživelo

brojne kritike. Ono, međutim, ima kako kritičare, tako i pristalice. U

ekonomskoj i pravnoj literaturi tek treba da zažive na pravi način

rasprave o implikacijama takvog načina finansiranja. Postojeće

kontroverze su fokusirane na dilemu da li takav vid finansiranja oblikuje

perverzne motive menadžera, pa onda oni pokreću investicione projekte

koji su suviše rizični – kao i projekte koji imaju negativnu neto-sadašnju

vrednost, odnosno usmerene su na problem tzv. preteranog

(neumerenog) investiranja. Sa druge strane, postavlja se pitanje da li bi

firme u stečajnoj reorganizaciji imale pristup investicionim projektima

koji imaju pozitivnu neto-sadašnju vrednost bez adekvatnog

finansiranja.

S obzirom da finansijeri firme u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom

staratelja stiču prioritet i obezbeđenje u njenoj imovini, objektivno, oni

37

imaju vrlo malo motiva da nadgledaju proces reorganizacije.28

Autori L.

Bebchuk i J. Fried (1996) su neki od kritičara prioritetnog i obezbeđenog

finansiranja koji tvrde da ovakvo finansiranje i stav finansijera imaju za

posledicu i rizičnije poduhvate menadžmenta, zato što oni pokreću

rizičnije projekte i projekte sa negativnom neto-sadašnjom vrednošću.

Pored toga, stvaraju se mogućnosti za preraspodele vrednosti u korist

akcionara, a na štetu finansijera. Ipak, činjenica je da je finansiranje

ovakvih firmi, i pored toga što ima prioritet najvišeg stepena i povećanu

sigurnost, za finansijere nije u potpunosti bez rizika. Finansijeri su

suočeni sa rizikom neuspešne reorganizacije, jer u slučaju konvertovanja

procesa u likvidaciju oni možda neće biti u prilici da povrate svoje uloge

u celini.

Autori S. Dahiya, K. John, M. Puri i G. Ramirez (2001) su empirijski

utvrdili da je eksterno finanisiranje firme u stečajnoj reorganizaciji sa

ulogom staratelja dostupnije velikim, u odnosu na manje firme. Takođe,

oni dolaze do zaključka da takav vid finansiranja ne ohrabruje

neumereno i rizično investiranje, kao i prebacivanje rizika od jednih ka

drugim stejkholderima. Firme koje uspeju da obezbede dodatno eksterno

finansiranje imaju znatno više šanse da uspešno okončaju proces

reorganizacije, a finansijeri koji su spremni da pozajmljuju sredstva,

pokazali su se kao dobri kontrolori poslovanja firme. Dakle, pomenuti

autori ističu pozitivne karakteristike i svrtstavaju se u red pristalica tog

načina finansiranja.

Finansiranje firme u stečaju vuče svoje korene iz XIX veka, kada su se

na taj način reorganizovale najveće američke kompanije tog doba.

Prema tome, ono ima dužu tradiciju i nije nešto novo i svojstveno samo

kraju XX i početku XXI veka. Međutim, ono što jeste novo je radikalno

drugačija uloga finansijera firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom

staratelja. Oni postepeno izlaze iz, za mnoge, nerazumljivih sudskih

procesa, preuzimaju znatno aktivniju ulogu i vrše sve jači uticaj na

proces reorganizacije firme. Naime, u poslednjoj deceniji, finansijeri 28 U takvoj situaciji jedino što finansijera zanima je stanje i raspoloživost imovine koja se koristi

kao zaloga, jer u slučaju neuspešnog procesa reorganizacije, oni će moći da naplate potraživanja

prodajom založene imovine.

38

ovakvih firmi postali su najznačajniji subjekt u stečaju. Autor D. A.

Skeel Jr. (2004) ističe da povlašćeni uslovi koji se nude podstiču

finansijere da odobravaju pozajmice, a firme u stečaju da ih koriste.

Postepeno, odobravajući pozajmice, finansijeri počinju da popunjavaju

prazninu u upravljanju korporacijom koja je stvorena usvajanjem

Zakona 1978. godine.

Sve do 1938. godine, kada je usvojen paket mera za borbu protiv

posledica Velike depresije – tzv. New Deal, grupa investicionih banaka

sa Wall Streeta na čelu sa J. P. Morganom dominirala je procesima

reorganizacije velikih američkih kompanija. Regulativom iz 1938.

godine investicione banke su izbačene iz tog procesa, a umesto njih je

uvedena institucija staratelja da on upravlja procesom reorganizacije.

Zakonom iz 1978. godine, a prema Poglavlju XI, prestala je obaveza

imenovanja i postavljenja staratelja na čela kompanija u kojima se

sprovodi stečaj reorganizacijom, što je za posledicu imalo stvaranje

praznine u sistemu upravljanja. Nakon većeg broja neuspešnih procesa

reorganizacije nakon kojih su firme likvidirane, čime je bio ugrožen

interes finansijera, finansijeri počinju da koriste finansijske aranžmane

za finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja. Ova

vrsta finansijskih aranžmana omogućila im je bolju zaštitu u slučaju

neuspešne reorganizacije, kao i mogućnost da utiču na sam proces

reorganizacije (Skeel, 2004).

U većini slučajeva finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa

ulogom staratelja ima formu standardnog zajma. Međutim,

strukturiranjem zajma kao revolving kreditne linije, zajmodavac može

promovisati stroge uslove za svaku narednu etapu finansiranja, a što mu

omogućuje značajan uticaj i kontrolu nad menadžmentom i nad

procesom reorganizacije. Prvi slučaj autor D. A. Skeel Jr. (2004) naziva

finansijski aranžmani za odobravanje kredita firmi u stečajnoj

reorganizaciji sa ulogom staratelja (loan oriented DIP (debtor-in-

financing) financing arrangements), a drugi finansijski aranžmani za

odobravanje kredita i kontrolu firmi u stečajnoj reorganizaciji sa

ulogom staratelja (loan-and-control financing arrangements). Ova

druga vrsta finansijskih aranžmana – finansijski aranžmani za

39

odobravanje kredita i kontrolu firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom

staratelja, de facto transferiše kontrolu nad firmom od zajmoprimca –

dužnika ka zajmodavcu – poveriocu.

Isti autor ističe da su u poslednjoj dekadi finansijski aranžmani

poboljšali upravljanje u firmama u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom

staratelja, ali su međutim otvorili i određene dileme o mogućem

negativnom delovanju na dužnike. Naime, primarni razlog za zabrinutost

je što zajmodavac može biti veoma motivisan da prisili dužnika na

likvidaciju imovine. Ovo je moguće zato što finansijer ima povlašćeni

status i što može da iskoristi svoju poziciju da poboljša status zajmova

koji su odobreni pre početka reorganizacije. Sa druge strane, zajmodavac

može iskoristiti finansijski aranžman za preraspodelu vrednosti na štetu

drugih finansijera i može imati uticaj na konkurentske ponude za

preuzimanje kompanije u slučaju njene prodaje (Skeel, 2004).

U prilog teze o pozitivnim karakteristikama finansijskih aranžmana za

finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja idu i

nalazi autora S. Chatterjee, U. Dhillon i G. G. Ramireza (2004). Oni su

zabeležili statistički abnormalne prinose na akcije i obveznice firme uoči

najave takvog finansiranja. Autori takođe ne nalaze dokaze o transferu

vrednost od neobezbeđenih ka obezbeđenim kreditima, a značajan je i

nalaz da se u ugovorima o ovakvoj vrsti finansiranja sve intenzivnije

upotrebljavaju klauzule o pravu monitoringa nad firmom.29

Dakle,

njihov zaključak je da je finansiranje ovakvih firmi dobro kako za

finansijere, tako i za akcionare firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom

staratelja.

Na kraju, ovde treba spomenuti i nalaze autorke M. Carapeto (2003)

koja je takođe došla do zaključka da je finansiranje ovakvih firmi

doprinelo njihovim uspešnim reorganizacijama.30

Problem je međutim,

što pozitivni efekti tog finansiranja mogu biti više nego kompenzirani

29 Autori dolaze do tih zaključaka analizirajući u periodu od 1988. do 1997. godine uzorak od

740 firmi koje su podnele zahtev za pokretanje stečaja prema Poglavlju XI. 30 Uprkos činjenici da su firme u stečaju koje su koristile navedene finansijske aranžmane u

proseku solventije u odnosu na one koje ih nisu koristile.

40

lošim efektima: na primer da se novi zajmovi obezbeđuju imovinom

koja je već založena sa jednakim ili čak višim prioritetnim statusom, ili

da poverioci firme uspeju da povećaju prioritet naplate svojih

potraživanja koja su nastala pre podnošenja zahteva za pokretanje

stečaja. Autorka takođe nalazi da se u firmama koje su koristile

finansijske aranžmane nakon započinjanja stečajne reorganizacije znatno

češće događaju fluktuacije u menadžment timu, što implicira da

poverioci imaju značajnu kontrolnu i disciplinujuću ulogu.3132

Može se zaključiti da iako postoje potencijalno negativni efekti od

finansijskih aranžmana za finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa

ulogom staratelja, u praksi preovlađuju pozitivni, tako da se mogu

smatrati dobrim oruđem za oporavak firmi u stečajnoj reorganizaciji

koje su zadržale kontrolu nad upravljanjem.

31 Taj efekat je posebno izražen kada poverilac i dužnik nisu imali poslovne odnose pre stečajne

reorganizacije. 32 Autorka je do zaključaka došla posmatrajući u periodu od 1986. do 1997. godine uzorak od

135 američkih firmi u stečaju koje su koristile navedene finanasijske aranžmane i 191 onih koje

to nisu.

41

2. OSNOVNI UZROCI KORPORATIVNIH

BANKROTSTAVA

Za menadžere kompanija ništa nije gore od bankrotstva firmi koje su oni

sami vodili, gubitka kontrole nad njima i priznavanja poraza. Oni su

uložili godine u njihovu izgradnju i ni malo im nije prijatno da priznaju

poraz. Njihove kompanije doživljavaju neuspeh ne zbog namerno

preduzetih štetnih mera i zapostavljanja poslovanja, nego najčešće zbog

niza nesrećnih događaja i neprepoznavanja strategija koje je trebalo

blagovremeno preduzeti, odnosno fatalnih grešaka koje su ipak

napravljene u najboljoj nameri.

Takođe, u sadašnjoj fazi neoliberalnog (finansijskog) kapitalizma

kompanije se suočavaju sa padom profitabilnosti u industrijskom

sektoru, korumpiranošću državnih institucija (kada npr. treba dobiti neku

dozvolu), monopolskom konkurencijom, ekonomskom i finansijskom

krizom, i sl. Sve to doprinosu otežavanju uslova poslovanja i povećava

verovatnoću nastanka finansijskih poteškoća i stečajeva.

Društvo generalno nagrađuje poslovni uspeh. Međutim, snažno reaguje

na korporativne neuspehe i, uopšte, na loše vesti. Neuspesi inače

dominiraju poslovnim vestima, u razgovorima poslovnih ljudi i

poslovnom zajednicom. Menadžeri kompanija, bilo velikih ili malih,

znaju da neuspeh može biti uzrokovan samo sa par pogrešno preduzetih

koraka. Ukoliko se pređe ta tanka linija na štetu firme, korporativni

preuzimači i „lešinari“ čekaju iza ugla. U poslednjem velikom talasu

korporativnih bankrotstava krajem XX i početkom XXI veliki broj

kompanija je objavio sopstveno bankrotstvo. Samo u 2001. godini na

prostoru SAD-a bankrotstvo je objavilo 257 javnih kompanija sa

ukupnom vrednošću imovine od 258 milijardi SAD$. Nakon toga, taj

broj je znatno premašen 2008. godine, kada su u stečaju završile mnoge

finansijske institucije, ali i firme iz industrijskog sektora. I tada i sada su

se mnogi pitali koji su to razlozi zbog kojih firme doživljavaju neuspeh.

42

Broj kompanija koje su doživele bankrotstvo je zabrinjavajući, međutim,

ono što dodatno zabrinjava je što se među njima nalazi i veliki broj

kompanija sa Fortune spiska 500 najuspešnijih firmi. Na samom

početku ovoga veka, malo ko je očekivao takav razvoj događaja.

Menadžment kompanija nudi različite izgovore za korporativne

neuspehe. Loši ekonomski uslovi, recesija, tržišne turbulencije,

precenjena domaća valuta, elementarne nepogode i više sile i drugi

faktori van njihove kontrole se vrlo često mogu čuti kao razlozi.

Međutim, brojne studije, od kojih će najvažnije biti obrađene u daljem

toku rada, ukazuju da su propusti menadžmenta najznačajniji faktor

neuspeha velike većine kompanija. Iako industrijski i opšti ekonomski

faktori igraju značajnu ulogu u tome, menadžerske akcije su te koje

zapravo određuju krajnju sudbinu neke kompanije.

Reč neuspeh ne podrazumeva samo bankrotstvo kompanije. Pod

neuspehom se podrazumevaju i značajni korporativni promašaji u

domenu proivodno-uslužnog programa, finansija ili odnosa sa ključnim

stejkholderima. Na samom početku ovoga veka 26 od 100 najvećih

kompanija je doživelo smanjenje sopstvene tržišne kapitalizacije za

čitave dve trećine. Lista uključuje imena kao što su: Hewlett-Packard,

Charles Schwab, Cisco, Time Warner (zajedno sa AOL-om), AT&T, Gap

i sl. Tokom recesije na početku 1990-tih godina, slične tendencije nisu

zabeležene. Takođe u najnovijem talasu korporativnih bankrotstava,

ostvarena je nezabeležena brzina kojom su same kompanije propadale.

Neredak je slučaj bio da su za svega nekoliko dana propadale kompanije

koje su se činile finansijski uspešnim.

Proučavanjem uzroka korporativnih promašaja istraživači su ipak došli

do zaključka da se neuspesi u velikoj većini slučajeva ne događaju

slučajno i da oni ipak imaju neku istorijsku genezu. Menadžeri retko

sami prave zavere za prevaru ostalih stejkholdera. Umesto toga, na delu

je ono što analitičari zovu dodatni pad u loše rasuđivanje (an

incremental descent into poor judgment). To znači da moderne

43

kompleksne i „pobednički orijentisane“ kulture, nerealno visoko

postavljeni ciljevi i prednost forme u odnosu na suštinu kada su u pitanju

poslovni modeli, stvaraju poslovno okruženje u kojem menadžeri polako

klize u kršenje etičkih i zakonskih pravila i propisa. Kršenje standarda

traje jedan period i obično javnost ne dobija pravovremenu informaciju

o faktičkom stanju unutar kompanije, sve dok se ne dogodi sunovrat,

kada sve činjenice izađu na videlo i kada postane jasno šta se zapravo

dogodilo.

Tzv. turnaround specijalisti, ljudi zaduženi za revitalizovanje

poslovanja, u postupku njihovog ozdravljenja otkrivaju da je osnovni

uzrok propadanja kompanija upravo ljudski faktor. Tu se mogu naći

razlozi kao što su: razmišljanje koje nije utemeljeno na realnim

pretpostavkama (wishful thinking), poricanje činjenica, kompleksi,

neefektivna kontrola, pohlepa, prevara, itd.

U nastavku će biti obrađena tri zaokružena pristupa koja daju odgovor

na pitanje zbog čega današnje kompanije doživljavaju neuspehe.

2.1. UZROCI BANKROTSTVA PREMA AUTORU MARKU

INGEBRETSENU

Autor M. Ingebretsen (2003) u svojoj knjizi Why Companies Fail: The

10 Big Reasons Businesses Crumble, and How to Keep Yours Strong

and Solid daje zaokruženi pristup od 10 osnovnih razloga zbog kojih

firme doživljavaju neuspehe. Ti neuspesi često prerastaju i u bankrotstvo

i stečaj. Njegova saznanja se zasnivaju na proučavanju stručne literature

i razgovorima sa menadžerima različitih kompanija i ekspertima za

revitalizaciju poslovanja. Tih deset razloga su:

1. Dopuštanje ceni akcija da diktira strategiju (Letting Stock Price

Dictate Strategy) – slučaj žrtvovanja budućih operacija i

perspektive kompanije radi postizanja kratkoročnih rezultata i

44

zadovoljavanja finansijskih analitičara, odnosno investicione

zajednice;

2. Suviše brzi rast (Growing Too Fast) – vođene željom za brzim

rastom i profitabilnošću, kompanije vrlo često precenjuju svoje

mogućnosti i/ili tržište, tako da tržište brzo dostiže zasićenje u

boljem, ili doživljavaju finansijsku i radnu hipertenziju u lošijem

slučaju;

3. Ignorisanje potrošača (Ignoring Customers) – fokusiranjem pažnje

i napora na proizvode, konkurenciju, različite manje važne interne i

eksterne stejkholdere, kompanije mogu zaboraviti sopstvene

potrošače i njihove potrebe i želje i na taj način se udaljiti od njih,

doprinoseći smanjenju tražnje za sopstvenim proizvodima i

posledično, smanjenju naplaćenih prihoda;

4. Ignorisanje promene paradigme (Ignoring Paradigm Shifts) – u

svetu u kojem znanje i tehničko-tehnološki know-how zastarevaju

velikom brzinom, kompanije koje ignorišu nove paradigme mogu

postati i same zastarele, što se, logično, vrlo brzo negativno

odražava i na njihovu profitabilnost;

5. Vođenje iscrpljujućih ratova (Fighting War of Attrition) – veliki

broj kompanija koje su uložile mnogo truda i sredstava u građenje

tržišnog udela i kolonizovanje novih teritorija je otkrilo

poražavajuću činjenicu da je njihov proizvod postao komercijalna

roba (commodity) i da je jedini način da zadrže dominantnu

konkurentsku poziciju permanentno smanjivanje troškova

proizvodnje, što dovodi do smanjenja profitabilnosti konstantnim

smanjenjem cena tih proizvoda i uzajamnog iscrpljivanja

kompanije i njenih konkurenata

6. Ignorisanje obaveza, pretnji i kriza (Ignoring Liabilities, Threats,

and Crises) – neuzimanjem u obzir nepovoljnih ishoda određenih

aktivnosti, kao i nerazmatranjem eksternih nepovoljnih tendencija,

kompanije mogu pretrpeti ozbiljne štete – primeri za to su ishodi

određenih sudskih parničenja, promena makroekonomskih i

industrijskih faktora od uticaja na kompaniju, itd.

45

7. Preterano inoviranje (Over Innovating) – kompanije koje precene

apsorpcionu moć njihovih potrošača za inovacijama i koje se

oslanjaju na radikalno menjanje navika potrošača su osuđene na

sudbinu kompanija iz tzv. Nove ekonomije (New Economy), čija je

ideja bila da se preko Interneta revolucioniše distribucija proizvoda

i usluga;

8. Loše planiranje nasleđivanja (Poor Succession Planning) – javne

kompanije se trude da projektuju imidž kontinuirane izgradnje

sopstvenog menadžment tima na dugi rok, pa kada i vrše promene

u njegovom sastavu one se trude da prikažu javnosti kako je

provera kandidata izvršena temeljno pre njihovog imenovanja. U

suprotnom slučaju, kada se izmene vrše u kratkom roku i bez

pripreme, investitori dobijaju negativan signal i počinju da

sumnjaju da nešto nije u redu. U tu zamku upadaju mnoge

kompanije;

9. Propale sinergije (Failed Synergies) – vrlo često strategije fuzija i

akvizicija kompanija koje dobro izgledaju na papiru u praksi ne

proizvode željene sinergetske rezultate (primer za to je fuzija AOL-

a i TimeWarnera) bilo zbog lošeg strateškog razmišljanja i

planiranja autora, bilo zbog nemogućnosti konvergencije različitih

kultura;

10. Arogancija (Arrogance) – autor sa pravom smatra aroganciju

najvećim grehom menadžera, jer upravo ona onemogućava

sagledavanje objektivne pozicije kompanije u odnosu na

konkurenciju, državne regulatorne organe, potrošače, dobavljače i

sl.

2.2. UZROCI BANKROTSTVA PREMA AMERIČKOM

ČASOPISU FORTUNE

Maja 2002. godine dva novinara američkog poslovnog časopisa Fortune

R. Charan i J. Useem su dali pristup uzrocima korporativnih

46

bankrotstava sličan predhodno obrađenom. Njihova lista osnovnih

uzroka bankrotstava izgleda ovako:

1. Uspeh smekšava kompanije (Softened by Success) – studije

pokazuju da ljudi donose neoptimalne odluke nakon dužeg

vremena uspeha;

2. Ne vide zlo (See no Evil) – menadžeri odbijaju da vide činjenice i

događaje koji im ne idu u prilog i ne žele da postavljaju sebi teška

pitanja vezana za promenu paradigme u slučajevima kada je ona

potrebna;

3. Plašenje šefa više nego konkurencije (Fearing the Boss more than

the Competition) – nekada rukovodioci ne dobijaju pravovremene

informacije jer se podređeni plaše da im ih saopšte;

4. Prevelika doza rizika (Overdosing on Risk) – neke kompanije žive

suviše blizu ivice, tako da ulaze u dve osnovne vrste rizika: tzv.

rizik izvršenja (execution risk) i rizik likvidnosti (liquidity risk);

5. Strast za akvizicijama (Acqusition lust) – menadžeri često bivaju

poneseni strašću za rastom pomoću preuzimanja drugih firmi,

akumulirajući imovinu bez neke ekonomske logike;

6. Slušanje Wall Streeta više nego zaposlenih (Listening to Wall

Street more than to Employees) – menadžment po autorima mora

da razume šta Wall Street traži od njih, ali to ne mora da čini po

cenu dugoročne strateške štete i mora da nauči da više sluša

zaposlene;

7. Strategy do Jour1 – kada su kompanije u nevolji javlja se jaka želja

za brzim saniranjem nastalog stanja, pa menadžment tada pribegava

brzim rešenjima koja po pravilu ne donose trajno razrešenje

problema;

8. Opasna korporativna kultura (A Dangerous Corporate Culture) –

mnoge kompanije su postale žrtve svojih loših kultura, što je

posledično dovelo do uticaja tih vrednosti i na zaposlene. Autori

apostrofiraju da korporativna kultura – bilo implicitno, ili

1 Strategy do Jour znači strategija koja se zasniva na trenutno primenljivim rešenjima. Dakle,

kako joj i ime kaže, dnevnim strategijama sa dnevnim rezultatima.

47

eksplicitno – treba da omogući zaposlenima da donesu prave

odluke bez supervizije;

9. Smrtonosna spirala (The Death Spiral) – po autorima smrtonosna

spirala izleda ovako: počinju da se postavljaju pitanja, sumnja se na

nedela, potrošači otkazuju porudžbine, rejting agencije smanjuju

rang dugu kompanije, zaposleni napuštaju kompaniju, potrošači

prestaju da kupuju proizvode kompanije;

10. Nefunkcionalni odbor direktora (A Dysfunctional Board) –

činjenica je da veliki broj korporativnih odbora direktora direktno

zavisi od menadžmenta i njegovih odluka. Retko se dešava da

odbor poništi neku odluku menadžmenta i da javno izrazi

neslaganje sa njim.

2.3. OSVRT NA NAJZANIMLJIVIJE UZROKE

KORPORATIVNIH BANKROTSTAVA

Pored detaljnijih objašnjenja zanimljivijih uzroka bankrotstava iz

prethodno navedena dva pristupa, potrebno je istaći i još neke ništa

manje važne uzroke.

2.3.1. Dopuštanje ceni akcija da diktira korporativnu strategiju

Kao što kompanije mogu u određenim istorijskim periodima menjati

svoju strategiju, tako i investitori i investicioni analitičari mogu tokom

vremena menjati sopstvenu percepciju onoga što je dobro. Drugim

rečima, oni mogu promeniti strategiju vrednovanja pojedinih

investicionih projekata. Bliža istorija je pokazala da u periodima

ekonomskog buma investitori obično daju prednost rastu kompanije i

ostvarenju veće prodaje, dok u periodima recesije ključno mesto dobija

povećanje ekonomske efikasnosti, odnosno redukcija troškova. Primer

za to je američka Internet kompanija Amazon – specijalizovana za

trgovinu i distribuciju knjiga, kompakt diskova, nakita, elektronskih

uređaja i sl. – koja je izlazila u susret zahtevima investitora kada su oni

48

zahtevali porast prihoda ili poboljšanje parametara efikasnosti.

Menadžeri kompanije su upravo to činili iz racionalnih razloga u svrhu

povećanja profitabilnosti i udovoljavanju zahtevima investicione

zajednice (Aghion i Stein, 2008).2 Autori S. Gilchrist, C. P. Himmelberg

i G. Huberman (2004) su razvili model koji pokazuje da menadžeri

odgovaraju na špekulativne mehure izdavanjem novih akcija i

povećanim kapitalnim izdacima. To nedvosmisleno ukazuje da tržište

itekako utiče na modeliranje korporativne strategije.

Još su autori R. H. Hayes i W. J. Abernathy (2007) 1980. godine u svom

radu Managing Our Way to Economic Decline istakli da američke

kompanije zaostaju za inostranom konkurencijom zbog njihove

kratkoročne orijentacije usled primarne fokusiranosti ka zadovoljavanju

analitičara sa Wall Streeta. Autori dalje naglašavaju da isključiva

orijentacija na kvartalne profite dovodi do nedovoljnog ulaganja u

istraživanje i razvoj, kao i blio koje druge dugoročne projekte koji bi

doveli do privremenog smanjenja objavljenog kvartalnog profita

(dobiti). Ti nalazi su svakako aktuelni i danas.

Fokusiranost na kvartalne profite je pomerila pažnju menadžmenta od

potrošača i njihovih potreba ka finansijama kompanije i udovoljavanju

analitičarima. To je doprinelo razvoju brojnih inovativnih strategija i

taktika finansiranja, što je posledično rezultiralo eksplozivnom razvoju

finansijskih tržišta – takvom o kojem su robna tržišta mogla samo da

sanjaju. I tako su cene akcija postale važniji faktor u određivanju

strategije korporacija od potreba potrošača i proizvoda i usluga koji

treba da ih zadovolje.

Tradicija supremacije cene akcija u odnosu na potrošače prilikom

određivanja korporativne strategije vuče svoje korene još iz ekonomskog

2 Autori dopunjavaju svoja zapažanja činjenicom da pored toga što menadžeri udovoljavaju

zahtevima tržišta, u isto vreme tržišni model vrednovanja racionalno uzima implikacije trenutne

poslovne strategije menadžmenta. Dakle, veza je dvosmerna i tržište takođe prima uticaje od

menadžmenta.

49

buma iz 1960-tih godina. To iskustvo, iz tzv. go-go godina (go-go

years), kao i iskustvo krajem 1990-tih godina, ukazuje da strategija koja

se zasniva na kratkoročnim nagradama finansijskih tržišta (tržišta akcija)

obično uništava vrednost kompanija u dugom roku. Kao što su

investitori 60-tih godina imali neumereni „apetit“ prema kompanijama

koje su se bavile elektronikom i avionskom industrijom, tako su se

kompanije tokom 90-tih godina takmičile u tome ko će smisliti

naprednije poslovanje zasnovano na Internet tehnologiji, makar se ono

protivilo svim zakonima ekonomije.3 Takođe, 90-tih godina, baš kao i

60-tih godina, u procvatu je bila i industrija inicijalnih javnih ponuda

akcija – (initial public offering – IPO) te su i neke kompanije koje su u

suštini imale fiktivne organizacije i proizvode, neodgovarajuće profite u

prethodnom periodu, menadžment bez iskustva i sl., doživele da postanu

javne u veoma kratkom roku.4 Investicione banke su 1960-tih godina,

iskorišćavajući bum u kojem se ekonomija nalazila u tom periodu,

formirale ad hoc sindikate za prodaju akcija jedne kompanije, a nakon

lansiranja te akcije na tržište sindikat bi se obično rasformirao,

ostavljajući kupce sa hartijom bez tržišta na kojem bi kasnije mogli da je

prodaju. Sve su to pojave koje su se skoro identično preslikale i na drugu

polovinu 1990-tih godina.

Rastom tržišta akcija preduzetnici sve manje imaju motiva da razvijaju

poslovanje koji će se efektuirati u dužem roku, kada prosto mogu

osvojiti investitore novim „superiornim tehničko-tehnološkim načinom

poslovanja“ na isti, ili čak efektivniji način. S toga preduzetnici, u

zavisnosti od istorijskog perioda i preovlađujućih tehničko-tehnoloških

paradigmi, razvijaju načine poslovanja koji će svoje vlasnike nagraditi

kratkoročno, iskorišćavajući nedovoljno poznavanje te tehnologije i

3 Kao ilustracija navedenog može poslužiti primer akcija američke kompanije Welch Scientific

Company iz 1962. godine koje su započele trgovanje po ceni od 18 SAD$. Na kraju radnog dana

zaključna cena je dostigla nivo od 52 SAD$! 4 Transition Systems je firma koja je imala proizvod pod imenom Multifunkcijski korelator (All-

Purpose Correlator). Prema tvrdnjama njegovih pronalazača proizvod je mogao da otkriva rak,

srčane bolesti i da pronalazi naftu. Zapravo, takav instrument u suštini nije ni postojao.

50

njenih potencijala za stvaranje vrednosti. Ti novi načini poslovanja, kao

što kaže autor M. Ingebretsen (2003), na kraju počinju više da

podsećaju na Hollywood, nego na Wall Street.

O pritisku Wall Streeta na javne kompanije pisali su i autori J. Fuller i

M. C. Jensen (2002) u čuvenom članku Just Say No to Wall Street.

Autori upravo potvrđuju predhodno iznete konstatacije sledećom

rečenicom: „Umesto da prognoze (analitičara – prim. aut.) budu

finansijski sporedni proizvod strategije firme, predviđanja su određivala

te strategije. Dok je proces eufemistički nazivan ,upravljajući profiti’ to

je bila zapravo igra sa visokim ulozima, gde je menadžment nastojao da

dostigne ciljeve postavljene od strane analitičara – i bivao žestoko

kažnjavan ukoliko ih je promašio.

Najbolji primer šta projekcije analitičara mogu uraditi jednoj kompaniji

je upravo slučaj američke kompanije Enron. Ta kompanija je doživela

svoj vrhunac u avgustu 2001. godine kada joj je tržišna kapitalizacija

dostigla vrednost od 68 milijardi SAD$. Da bi dostigla reperne

parametre Wall Streeta, kompanija je trebala da godišnje uveća

sopstvene novčane tokove za 91% u narednih šest godina i nakon toga

da raste po prosečnoj stopi po kojoj i ukupna ekonomija raste (merena

stopom rasta domaćeg bruto proizvoda). Taj tempo bi efektivno

zahtevao kreiranje velikog broja inovacija koje teško da je neka

kompanija u istoriji uspela da ostvari. U 2000. godini, jedan analitičar

predviđao je da će Enron dominirati tržištem trgovine energijom na

veliko u oblastima električne energije, prirodnog gasa, uglja, energetskih

derivata, kablova i usluga vezanih za potrošnju energije na tri kontinenta

(Tirello Jr., 2000). Enron je prihvatio taj izazov i u nastojanju da ga

dostigne pokušao sa diverzifikacijom sopstvene delatnosti u oblastima

vodoprivrede, proizvodnje optičkih kablova za transport informacija i

čak pokušao da se oproba i u osiguranju od elementarnih nepogoda. Ne

mora se posebno isticati da firma i njen menadžment nisu imali sredstva,

stručnosti i iskustva za obavljanje tih poslova. Epilog te priče bilo je

bankrotstvo kompanije.

51

2.3.2. Pucanje špekulativnih finansijskih mehura

Često se u svakodnevnom poslovnom govoru može čuti za fenomen tzv.

pucanja Internet mehura (Bursting of the Internet bubble) ili kolaps

hipotekarnog mehura (mortgage bubble collaps). Te sintagme se odnose

na krizne epizode koje su se dogodile u 2001. i 2007. godini, a reč je o

samo poslednjim slučajevima špekulativno generisanih kriza u svetskoj

ekonomiji.5 U prvom slučaju radi se o velikom broju Internet kompanija

koje su na talasu preteranog optimizma u vrlo kratkom roku doživele

takav razvoj koji je poslao cene akcija – a sa njima i vrednosti čitavih

kompanija – u stratosferu, a da su pri tome te kompanije realno kreirale

vrlo male, ili nikakve iznose profita. Milijarde dolara kapitala za

preduzetničke poduhvate (venture funds) dato je preduzetnicima za

finansiranje projekata koji bi u današnje vreme izgledali više nego

smešni i ekonomski neutemeljeni. To su bila luda vremena koja su svoju

snagu crpela iz entuzijazma preduzetnika i investitora.6

Sve se događalo na sledeći način. Menadžeri novonastalih Internet

kompanija (Internet start-ups) organizovali su konferencije za

potencijalne investitore i analitičare investicionih banaka. Na tim

sastancima oni su iznosili svoje projekcije o budućem razvoju i uspehu

njihovih novih firmi, kao i razvoja tehnologije u celini i u okviru

5 Šire o istorijatu finansijskih mehurima videti: D. Rapp (2009).

6 Slikovit primer događanja iz tog doba daje jedan od zaposlenih u poznatoj kompaniji Yahoo!.

Jednog dana – na vrhucu Internet ludila – on je seo i krenuo da računa realnu vrednost akcija

sopstvene kompanije. Rezultat do kojeg je došao je bio 12 SAD$. Međutim, u to vreme,

trenutno, cena akcija Yahooa je bila oko 200 SAD$! Šta se zapravo dogodilo? Ne samo da je

pokazatelj odnosa cene naspram profita Yahooa bio nerealno veliki, nego su to bili i sami profiti.

Naime, kompanija je bila u centru svojevrsne piramidalne šeme. Investitori su posmatrali profite

Yahoo i time dobili dokaz da Internet kompanije mogu veoma dobro da zarađuju. U istom

trenutku oni su počeli da investiraju u nove firme koje su obećavale da bi mogle postati novi

Yahoo. Čim su te nove firme došle do sredstava za finansiranje, one su počele da investiraju u

reklamiranje na web sajtu Yahoo kako bi povećale prepoznatljivost sopstvenoga brenda. Rezultat

je bio da investicije u nove firme u tekućem kvartalu postaju prihod Yahoo za kvartal naredne

godine. Investitori su opet posmatrali Yahoo i opet investirali u nove firme. To je stimulisalo

naredni identični ciklus i ta pojava je nastavila ciklično da se ponavlja, sve do jednog trenutka –

kada se dogodilo pucanje Internet balona (Graham, 2004).

52

posmatrane grane industrije. Tamo su davali nerealno optimističke ocene

o pomenutim pitanjima i uspeli su da dovedu u zabludu kako

institucionalne investitore (naročito u okviru njih brojne fondove za

visokorizične preduzetničke poduhvate), tako i analitičare investicionih

banaka. Analitičari su počeli da daju predloge nerealno visokih cena

akcija tih firmi, a sredstva za visokorizične preduzetničke poduhvate

počela su da se intenzivno u njih ulažu (bez prethodno sprovedenih

temeljnih analiza). To je izazvalo nagli nerealni rast tržišne

kapitalizacije tih firmi. Na kraju tog lanca nalazili su se individualni

investitori koji su plaćali prevelike cene za hartije od vrednosti tih firmi.

Oni su bili krajnje žrtve pucanja Internet mehura. Međutim, ipak se mora

priznati jedna vrlo očigledna činjenica. PC i Internet bazirana

tehnologija bila je nešto potpuno novo za poslovno okruženje poslednje

decenije XX veka. Vrlo je teško bilo u tom momentu predvideti sve

njene implikacije i njene potencijale za promenu načina poslovanja.

Ljudi su se zaneli, a rezultat su bili veliki poslovni promašaji koji su

naneli veliku štetu investitorima.

U narednom grafikonu prikazan je indeks NASDAQ koji sublimira

efekte pucanja Internet balona.

53

Grafik 3. Kretanje vrednosti NASDAQ kompozitnog tehnološkog

indeksa u koji ulaze Internet kompanije

Izvor: http://www.answers.com/topic/dot-com-bubble-1 poslednji

pristup 08. 10. 2012).

Iz prethodnog Grafika može se videti da je vrednost kompozitnog

indeksa NASDAQ dostigla svoj vrhunac 2000. godine (tačnije 10.

marta). Nakon toga započinje oštri pad njegove vrednosti, što se

označava kao „pucanje Internet mehura“. Jedan od glavnih razlog zbog

čega se to dogodilo je što je američka centralna banka Federal Reserve

Bank tokom 1999. i 2000. godine povećala iznos primarne kamatne

stope za čitavih šest puta. Kapital je postao znatno skuplji, investitori

mnogo oprezniji, a ekonomija je završila period rapidnog rasta.

Istorijski gledano, Internet mehur je bio samo jedan od tehnoloških

bumova koji su se događali periodično tokom ljudske istorije. Vrlo slični

su bili i pronalazak železnice 1840-tih, radio uređaja 1920-tih,

tranzistorske elektronike 1950-tih, kompjuterskog time-sharing 1960-tih

i pronalazak PC i razvoj biotehnologije 1980-tih godina.

54

Mnoge kompanije koje su se odvažile da nova tržišta osvoje eksternim

rastom i razvojem našle su se u istim problemima. Tipičan primer je

fuzija između Time Warnera i America Online (AOL-a).7 Vrednost

akcija kompanija baziranih na Internet tehnologiji bila je veoma

precenjena i akvizitori – ukoliko su bili istrajni da uspeju u preuzimanju

– su bili primorani da plate te veštački „naduvane“ cene. Nakon pucanja

mehurova fime su završile sa neželjenim partnerima čija je vrednost

(tržišna kapitalizacija) smanjena i do čitavih sto puta.

Sa druge strane, hipotekarni mehur odnosi se na period od 2001. do

2007. godine kada je američki hipotekarni sektor doživeo veliki rast, a

podržao ga je najveći kreditni mehur u istoriji svetske ekonomije. Kako

je kriza počela? Odgovor na to pitanje je kompleksan i u zavisnosti od

onoga koji interpretira uzroke i nastanak krize u literaturi se mogu

pronaći različiti uzroci, tumačenja i zaključci. Ipak, preovlađuje stav da

je inicijalni faktor bio ekspanzivna globalna makroekonomska politika

oličena u niskim kamatnim stopama u periodu od 2000. do 2007. godine

(videti Grafik). Ta politika je bila posledica visokih nivoa globalne

likvidnosti jer su zemlje poput Republike Kine postigle suficite na

tekućim računima u razmeni sa inostranstvom i ojačale sopstvene

devizne rezerve, postižući na taj način veštački visoke vrednosti

sopstvenih valuta i pozitivan balans između štednje i investicija. Epilog

tih mera je pad globalnih kamatnih stopa nakon 2001. godine, što je

dovelo do snažne kreditne ekspanzije i porasta cena aktive (kao što su

npr. nekretnine i akcije).

Niske kamatne stope su prouzrokovale trku za prinosom od strane

banaka i drugih finansijskih institucija. Tu na scenu stupaju finansijski

inovativni proizvodi i usluge koji zadovoljavaju potrebe za visokim

prinosom. Međutim, ti instrumenti takođe utiču i na povećanje rizika i

netransparetnosti preko uvećanja kreditnog rizika u strukturiranim

finansijskim proizvodima i zajmovima koji se odobravaju nesolidnim

7 Mada mnogi smatraju da je to ipak bilo preuzimanje Time Warnera od strane AOL-a.

55

klijentima sa lošijim kreditnim rejtingom (subprime loans). Takođe,

trend sekjuritizacije bankarske aktive je doprineo tome da su banke bile

manje „zaokupljene“ monitoringom boniteta zajmoprimaca (videti

Grafik). One su bez problema naplaćivale kompenzaciju za odobrene

zajmove, bez potrebe da održavaju obavezne nivoe kapitala ili da

povećavaju sopstvene obaveze privlačeći dodatne depozite. Isto tako,

običaj je bio da se sve veća količina rizika transferisala u posebne

vanbilansne stavke (special investment vehicles – SIVs) kako bi se

dodatni deo kapitala mogao plasirati u kredite. Tu su svoj udeo imale i

kreditne rejting agencije koje su olako davale visoke rejtinge

sekjuritizovanoj aktivi, a dobri rejtinzi su motivisali banke i

institucionalne investitore da u njih investiraju. Zabeležena je i pojačana

tendencija angažovanja eksternih hipotekarnih brokera (mortgage

brokers) od strane specijalizovanih hipotekarnih banaka, koji su bili

plaćeni po broju sklopljenih ugovora o kreditu, tako da su oni odobravali

sredstva i onim klijentima bez odgovarajućeg boniteta.

Bord FED-a je još 2004. godine zapazio primenu manje strogih kriterija

kod odobravanja hipotekarnih stambenih kredita, ali se čini da je ova

institucija i ohrabrila upotrebu hipotekarnih kredita sa prilagodljivom

kamatnom stopom (adjustable rate mortgages), koji kasnije po

rekordnim stopama rasta nisu otplaćivani. Nesolidni zajmoprimci

(subprime borrowers) su takođe dobijali od banka tzv. zajmove za lažove

(liar loans), koji su odobravani bez ikakve provere, a na osnovu usmenih

informacija zajmotražioca o njihovim prihodima. To je otvorilo vrata

brojnim špekulantima koji su mogli da kupuju skupe kuće bez

adekvatnih primanja i da ih preprodaju uz ostvarenje profita. Takođe,

mnogi zajmoprimci su jednostavno bili žrtve trenutno povoljnih uslova

zaduživanja, odnosno niskih kamatnih stopa u inicijalnim periodima

otplate kredita – tzv. teaser rates – i kredita za koje su u inicijalnim

periodima zajmoprimci plaćali samo iznos mesečne kamate. Nakon tog

perioda, otplate kredita bi značajno rasle, što je zajmoprimce dovodilo u

situaciju da ih ne mogu otplaćivati. Međutim, nesolidni zajmoprimci su

56

sve to činili jer su očekivali da će cene nekretnina u budućnosti rasti i da

će vrednost kuća uvek premašivati vrednost njihovog duga.

Grafik 4. Realne kamatne stope u Velikoj Britaniji i SAD-u u periodu

od 1994. do 2008. godine

Izvor: Barrell, R. i P. Davis, E. P. (2008), “The Evolution of Financial

Crisis of 2007-8”, National Institute Economic Review, Vol. 206, No. 1,

str. 5-14.

57

Grafik 5. Vrednost tržišta hartija od vrednosti obezbeđenih aktivom na

teritoriji SAD-a u periodu 1995. do 2008. godine (jun)

Izvor: International Swaps and Derivatives Association (ISDA),

http://www.isda.org (01. 03. 2008.).

http://www.isda.org/

58

Grafik 6. Medijana cena nekretnina u SAD-u u periodu januar 2000.

avgust 2005. godine

Izvor: National Association of Realtors, u: Waggoner, M. J. (2008),

Bailout: What the Rescue of Bear Stearns and Credit Crisis Means for

Your Investment, New Jersey: John Wiley & Sons, str. 60.

Nakon pucanja mehura nekretnina, logično, njihove cene su doživele

značajnu korekciju naniže, a zajmoprimci su ostali sa tzv. negativnom

imovinom (negative equity) – što znači da su bili dužni više nego što su

njihove nekretnine bile vredne. U tom trenutku zajmoprimci

hipotekarnih kredita bili su motivisani da više ne vraćaju kredite, što je

automatski uticalo da ovi krediti postanu „kontaminirana” aktiva u

bilansima banaka koje su ih odobravale,. Takva aktiva dalje se lančano

unosila u finansijske derivate, u koje su investirale i evropske i azijske

finansijske institucije, i širila na globalnom nivou, prelivajući efekte

krize sa američkog kontinenta na ostale delove sveta.

59

Takva kretanja dovela su do gubitaka banaka i „presušavanja“ svetske

likvidnosti na globalnom nivou. Za razliku od predhodnih kriza, u

kojima su iracionalne panike investitora bile u dobroj meri neopravdane

(jer su bile preterana reakcija na objektivne probleme), ovde se radi o

itekako racionalnoj panici; jer na finansijskom tržištu postoji mnogo

„toksičnog“ duga i banke nisu sigurne koliko tog duga ima onaj koji želi

da pozajmi novac od njih (Krugman, 2007). To je uzrok zastoja na

globalnom međubankarskom tržištu i zbog toga je američka centralna

banka morala da interveniše na tom tržištu sa „svežom“ likvidnosti.

Ono što je važno na kraju reći je da je hipotekarni mehur nastao kao

odgovor američkih kreatora politike na recesiju nastalu nakon pucanja

prethodnog mehura (dot.com krah). Hipotekarni sektor se prosto

nametnuo kao dovoljno velik da povuče ekonomiju iz silazne faze

ekonomskog ciklusa. Najznačajnija posledica pucanja hipotekarnog

mehura bila je otežan ili čak nemoguć pristup kreditnim tržištima, što je,

logično, uticalo na pogoršanje likvidnosti i solventnosti mnogih

privrednih i finansijskih kompanija.

2.3.2.1. Obrazac mehura

Kao što je rečeno, tehnološke revolucije obično prate obrasci mehura

(bubble-like patterns). U finansijskoj literaturi sa mehurom se poredi

nerazumna i iznenađujuća kupovina akcija kompanije koja je objektivno

slaba, ali joj se poslovanje zasnivaju na novoj tehnologiji, što rezultira u

rastu tržišnih cena njenih akcija daleko iznad stvarne vrednosti. Nakon

velikog inicijalnog rasta, cene akcija inovativnih firmi posle završetka

tehnološkog buma obično doživljavaju veliki pad.8 Kretanja cena akcija

tokom tehnoloških bumova obično se tumače neracionalnim ponašanjem

aktera na finansijskom tržištu. Najistaknutiji autor tog diskursa je

svakako R. J. Shiller (2006) sa svojom knjigom Irrational Exuberance.

8 Prosečno ponderisani portfolio akcija Internet kompanija je porastao 877% u periodu između

1998. i početka 2000. godine, da bi nakon toga doživeo pad od 81% u narednih šest kvartala.

60

Međutim, postoje i drugi pristupi koji se ne oslanjaju na neracionalnost

tržišnih učesnika. Autori L. Pastor i P. Veronesi (2007) predlažu

alternativan pristup i špekulativne mehure objašnjavaju nesigurnošću

investitora u pogledu budućeg potencijala za stvaranje novih tehnologija,

kao i nesigurnost vezanu za period efektuiranja nove tehnologije i

vremensko trajanje rezultata njene primene – što sve zajedno dovodi do

prethodno opisanih obrazaca kretanja cena akcija. Dakle, investitori se

po navedenim autorima ne ponašaju neracionalno, samo jednostavno

nisu u prilici da sa raspoloživim informacijama donesu najoptimalnije

odluke.

U periodima tehnoloških revolucija firme se iz aspekta posmatrane

problematike mogu podeliti na one koje pripadaju tzv. „staroj” i „novoj”

ekonomiji. Firme stare ekonomije koriste postojeće tehnologije u manje

ili više masovnoj proizvodnji, dok predstavnici nove ekonomije

upotrebljavaju novu tehnologiju za proizvodnju manjih serija proizvoda.

Inicijalno, dok je nesigurnost vezana za novu tehnologiju osobene

prirode, akcije firmi nove ekonomije imaju visoku vrednost (izraženu

preko odgovarajućih finansijskih pokazatelja). Kako se verovatnoća

prihvatanja nove tehnologije povećava, rezultirajuće smanjenje

nesistemskog rizika i povećanje sistemskog rizika gura naviše diskontne

stope i depresira cene akcija firmi i nove i stare ekonomije. Cene akcija

firmi nove ekonomije ipak doživljavaju veći pad s obzirom da njihove

diskontne stope rastu više zbog većeg rasta njihovog beta koeficijenta9.

Dakle, cene akcija započinju pad kada postane verovatno da će nova

tehnologija doživeti širu promenu. Sa druge strane, cene akcija takođe

pogađaju i očekivani novčani tokovi koje treba da ostvare nove firme.

9 Tržišni subekti mogu eliminisati nesistemski rizik diverzifikacijom portfolia, međutim

sistemski rizik ne mogu da diverzifikuju. Iz tog razloga je značajna veličina i odnos sistemskog i

nesistemskog rizika u ukupnom riziku portfolia. Takođe, svaka hartija od vrednosti samo je

komponenta tržišnog portfolia, tako da se doprinos pojedine hartije od vrednosti ukupnom riziku

portfolia meri veličinom učešća rizika pojedine hartije od vrednosti u ukupnom riziku portfolia.

Osetljivost hartije od vrednosti u odnosu na čitavo tržište meri se beta koeficijentom. Preciznije,

beta koeficijent pojedine hartije od vrednosti pokazuje da li prinos na određenu hartiju od

vrednosti fluktuira u istom stepenu, više ili manje od prinosa celog tržišta.

61

Vesti o ostvarenju pozitivnih novčanih tokova guraju cene na više,

suprotstavljajući se efektu viših diskontnih stopa. Efekat novčanog toka

dominira inicijalno, što dovodi do porasta cena akcija, ali efekat

diskontnih stopa preovladava u dužem roku i dovodi do smanjenja cena

akcija. Rezultirajući obrazac kretanja cena akcija može izgledati kao

neracionalni špekulativni balon, ali je u stvari zasnovan na racionalnim

očekivanjima baziranim na efektu opšte ravnoteže. Mehur u cenama

akcija se javlja zbog ex post izborne pristrasnosti. Istraživači proučavaju

nove tehnologije sa ex post znanjem, dok investitori koji žive u vremenu

tehnoloških revolucija nemaju dovoljno saznanja o tome koji će stepen

omasovljenja doživeti nove tehnologije.10

U vreme pisanja ove monografije špekulativni mehur cena nekretnina

(real estate bubble) je već „izduvan”. Osnovna karakteristika mehura

cena nekretnina je rapidno povećanje istih do neizdrživog nivoa,

posmatrano u odnosu na zavisne relevantne ekonomske elemente (na

primer primanja stanovništva). Mnogi autori su upozoravali da se

špekulativni novac nakon kraha Internet mehura preselio na tržište

nekretnina i da tamo proizvodi slične efekte poput onih na tržištima

akcija firmi koje svoje poslovanje baziraju na Internetu. Međutim,

postoje i druga mišljenja. Autori C. Haines i R. J. Rosen (2007) su

pokazali da su cene nekretnina objektivno porasle, ali da je veći deo tog

porasta rezultat pada kamatnih stopa na hipotekarne kredite i povećanja

raspoloživog dohotka stanovništva. Ipak, sa ove istorijske distance,

pokazalo se da se ipak radilo o finansijskom mehuru, a posledice su

osetili kako „veliki igrači” sa Wall Streeta, tako i obični ljudi koji su

želeli da kupe na kredit neko potrošno dobro (Perić, 2015).

10

Šire videti: Pastor i Veronesi (2007).

62

2.3.3. Pohlepa i arogancija menadžmenta

Posledenji talas korporativnih skandala i bankrotstava je izbacio u prvi

plan aroganciju i pohlepu čelnih ljudi velikih američkih korporacija.

Kroz istoriju se pokazalo da arogancija menadžmenta niije nova pojava i

da ima svoju dužu genezu. Međutim, dimenzije poslednjeg talasa

korporativnih skandala su pokazale novi kvalitet u pogledu granica i

bogatstva spektra korporativnih zloupotreba. Eminentni ekonomista i

novinar New York Timesa P. Krugman (2002) je u tom smislu napisao:

„Kao ljudi, korporativni lideri nisu gori (i nisu bolji) nego što su uvek

bili. Ono što se promenilo su motivi.” Inače, postoji veliki broj

istraživača koji objašnjavaju fenomen pohlepe i arogancije

menadžmenta.

Zakonom o prihodima/zaradama (Revenue Act) iz 1950. godine akcijske

opcije dobile su status legalnog i praktičnog sredstva za nadoknadu

mendžerima. To je uticalo na njihov dramatičan ukupan rast. Takođe,

tretman menadžerskih nadoknada u finansijskim izveštajima pogodovao

je menadžerima, ali je bio štetan za akcionare. Serija korporativnih

skandala početkom ovog veka podstakla je istraživače na traženje veze

između korporativnih skandala i neprirodno visokih menadžerskih

naknada.11

Postavilo se i pitanje da li je taj talas korporativnih skandala

uticao da firme promene sistem nadoknada svojim menadžmerima.

Odgovor na to pitanje daju S. Banarjee, V. Gatchev i T. H. Noe (2006),

koji ukazuju da su u periodu od 1994. do 2003. godine javne kompanije

značajno smanjile naknade bazirane na opcijama, ali ih nisu u potpunosti

ukinule. U tom periodu, broj firmi koje isplaćuju akcijske opcije svojim

direktorima je opao sa 81% na 74%. Takođe, u periodu između 2001. i

2003. godine, među firmama koje su odobravale opcije prosečna

vrednost ove vrste nadoknade je opala oko dva puta. Dakle, pad je

11

Primer najvećeg korporativnog kolapsa američkog energetskog giganta Enrona je uveo na

velika vrata i problematiku previsokih kompenzacija menadžmenta u vidu akcijskih opcija.

Predsednik odbora direktora te firme ostvario je preko akcijskih opcija 123,4 miliona, dok je

generalni diirektor dobio 62,5 miliona SAD$, samo u 2000. godini!

63

evidentan bilo da se meri brojem odobrenih akcijskih opcija, bilo

njihovom vrednošću. Takođe, autori su ustanovili da je nakon 2001.

godine tržišna premija firmi (izražena odnosom knjigovodstvene i

tržišne vrednosti) koje koriste akcijske opcije smanjena, što govori da je

takav vid nagrađivanja menadžera povećao troškove i doprineo padu

efikasnosti poslovanja. Pored toga, ustanovljeno je da tržište negativno

percipira taj vid nagrađivanja i da pozitivno reaguje na vesti o njihovom

ukidanju. To sve govori u prilog teze da su menadžeri kompanija, a

pogotovo čelni ljudi Internet kompanija, bili previše plaćeni, da njihove

nadoknade nisu bile dovoljno transparentne, te je tržište počelo da

kažnjava one javne kompanije čiji je sistem nagrađivanja nije bio

dovoljno jasan i ostavljao prostor za finansijske zloupotrebe.

Međutim, ponašanja koja se mogu okarakterisati kao neetična mogu se

objasniti ne samo pohlepom i arogancijom menadžmenta, nego i

velikom i beskompromisnom konkurencijom između kompanija i

njihovim uticajem na ponašanje čelnih ljudi. Pritisci nelojalne

konkurencije mogu dovesti do neetičnog ponašanja koje može napraviti

štetne uticaje kako u samoj kompaniji, tako i u njenom okruženju.12

Ali,

neetično ponašanje može nekada biti i opravdano u uslovima nerazumne

regulacije u pravnim i društvenim sistemima koji ograničavaju privredni

razvoj. Generalno, u okruženju u kojem je neetično ponašanje uslov

tržišnog opstanka, teško je ubediti menadžere i odbore direktora da budu

moralni i etični, jer od načina njihovog ponašanja, manje ili više etičnog

i moralnog, zavisi njihov opstanak na tržištu. Autor A. Shleifer (2004)

ističe da kada neetično ponašanje dovede do smanjenja troškova u jednoj

firmi, konkurentne firme reaguju smanjenjem cena svojih proizvoda, što

posledično smanjuje prihode i ukazuje na smanjenu motivaciju i

spremnost da se plati trošak etičnog ponašanja. Konkurencija, po

pomenutom autoru, utiče pozitivno na povećanje etike ponašanja u

dugom roku, jer promoviše korporativni rast i porast prihoda. Viši

12

To sve važi pod pretpostavkom da se etičnost i efikasnost nalaze u suprotstavljenom odnosu,

odnosno da akcije koje imaju veći stepen etičnosti podrazumevaju manju efikasnost, i obrnuto.

64

prihodi podižu želju za plaćanjem etičnog ponašanja, ali takođe mogu

dovesti i do poboljšanja i dizanja na viši nivo onoga što ljudi percipiraju

kao etičko ponašanje.

Iako su ekonomski bumovi i karakteristična ponašanja upravljačkih

struktura korporacija poznati od ranije, prekretnicu u promeni kulture u

okviru najvećih i najuspešnijih američkih kompanija je doneo bum

preuzimanja korporacija (takeover boom) 1980-tih godina. Pre njih,

korporativna kultura je podrazumevala vrednosti kao što su: briga o

radnicima i zajednici, korporativnoj odgovornosti i lojalnosti. Dolaskom

buma preuzimanja, korporativna filozofija se promenila u pravcu

„traženja skrivene vrednosti u kompanijama”. Nije prošlo mnogo

vremena od toga, i zabeleženo je postepeno rađanje ideologije „večnog

rasta zarada” – koje je dovelo do velikog pritiska na prodaju i finansije

kompanija. Firme koje nisu mogle da postignu projektovane profite

doživljavale su velike pritiske da ih veštački isfabrikuju. Takav set

motivacija doveo je do toga da su zatvaranje postrojenja i čitavih

kompanija, kao i otpuštanje radnika, postali normalna i svakodnevna

praksa, sve u cilju pronalaženja te „skrivene vrednosti”.

Često se može čuti da ljudi pribegavaju nelegalnom i neetičnom

ponašanju zbog činjenice da rizici nisu tako veliki, makar ne u poređenju

sa potencijalnim nagradama. Sa druge strane, hvatanje i osuđivanje

menadžera koji su iskazali takvo ponašanje zahtevno je kako iz aspekta

vremena, tako i u pogledu uloženih napora i sredstava. Takođe,

zakonske i etičke granice su prilično fluidne i često nedovoljno

definisane, pa ih spretni pojedinci mogu „zaobići” i ostvariti neetične i

protivpravne koristi. Vešti finansijski menadžeri mogu objaviti i

neistinite finansijske informacije koje nisu u nesaglasju sa

opšteprihvaćenim finansijsko-računovodstvenim standardima. Takođe,

sudovi imaju velikih problema sa dokazivanjem krivice top menadžera

jer su oni obrazovani i dobro savetovani, a njihovi slučajevi su obično do

te mere kompleksni da ih prosečan porotnik ne može shvatiti bez

ozbiljne edukacije i pripreme.

65

Tipična kultura kompanije koja se ogrešila o zakonske propise i etičke

standarde izgleda tako da su unutrašnji kontrolni mehanizmi nedovoljno

jaki i nadgledani, obično njima upravlja mala grupa ljudi (dva do tri

čoveka) kojih se podređeni uglavnom plaše i njihove akcije se onda ne

preispituju. Tome u prilog ide svakako i set motivacija koji favorizuju

kratkoročne rezultate koji se uglavnom mogu postići instant rešenjima.

U takvim situacijama jedno racionalizovanje neetičnog i nezakonitog

ponašanja može pokrenuti spiralu korporativnih skandala.

Često se mogu čuti razmišljanja čija je suština da samo tržište ima svoje

kontrolne mehanizme, dovoljno efektne da disciplinuju upravljačke

strukture kompanija. Isto tako se tvrdi da će ostali tržišni subjekti

prestati da posluju sa kompanijama koje su se ogrešile o zakone i

standarde, a investitori će izbegavati njihove akcije. Međutim, činjenica

je da su ti kontrolni mehanizmi prisutni duže vremena i da u jednom

broju slučajeva nisu dobro „uradili posao”. Takođe, tržište nagrađuje

neetične i protivzakonite prakse sve do momenta njihovog otkrivanja.

Do tog momenta kompanija je već stekla značanu konkurentsku

prednost, čelni ljudi su se obogatili, a novi standardi poslovanja,

zasnovani na prevari i mahinacijama, pustili su korenje i postali

opšteprihvaćeni, otvarajući na taj način spiralu takvog ponašanja u

okviru industrije.

Sve napred navedeno u pogledu uticaja sredine i okruženja na ponašanje

individua jeste donekle olakšavajuća okolnost, međutim, to ipak ne

može opravdati neetično i protivzakonito ponašanje.

2.3.4. „Kreativno računovodstvo” kao uzročnik bankrotstava

„Kreativno računovodstvo” (creative accounting) (takođe poznato pod

nazivom i „agresivno računovodstvo” (aggressive accounting)) i

„menadžment dobiti” (earnings management) je eufemizam koji se

odnosi na računovodstvene prakse koje su u formalnom skladu sa

66

opšteprihvaćenim računovodstvenim standardima, mada i ne moraju biti,

ali koje u svakom slučaju krše duh (namenu) tih pravila. Njihova

osnovna karakteristika je kompleksnost procedura i praksi, kao i novi

načini tretiranja tradicionalnih pozicija prihoda, troškova, imovine i

obaveza u finansijskim izveštajima. „Kreativno računovodstvo” se

takođe može definisati kao proces u kojem menadžment koristi svoje

znanje računovodstvenih pravila da manipuliše podacima objavljenim u

finansijskim izveštajima kompanija.

U osnovne uzroke koji dovode do upotrebe „kreativnog računovodstva”

u javnim kompanijama se ubrajaju:

1. Prilagođavanje prihoda (Income smoothing) – podrazumeva

niveliranje prihoda u ekonomski uspešnim i neuspešnim periodima.

Dakle, u periodima intenzivne ekonomske aktivnosti i ostvarenja

visokih prihoda, kompanija se trudi da preceni troškove i/ili potceni

prihode kako bi prijavila manju bruto dobit pre oporezivanja, često

imajući za cilj da smanji svoje poreske obaveze. Obrnuto, u

periodima ostvarenja manjih prihoda kompanije se trude da prijave

veće prihode, uglavnom zbog zadovoljavanja investitora.13

2. Vezivanje profita za prognoze (Tieing profit to forecasts) – to je

tehnika podešavanja profita prognozama koje daju finansijski

analitičari.

3. Upotreba računovodstvene politike za odvlačenje pažnje od

nepovoljnih vesti (Using accounting policy to distract attention

from unvelcomed news) – zabeležen je slučaj kako je početkom

1990-tih godina američki maloprodajni trgovinski lanac K-Mart

promenom računovodstvene metodologije uspeo da uveća svoj

objavljeni profit za 160 miliona SAD$, što je skrenulo pažnju sa

13

Pristalice ovog pristupa ističu da on otklanja kratkoročni fokus ocene investicija i doprinosi

smanjenju očekivanja zainteresovanih investitora koja se formiraju u periodima ostvarenja

dobrih rezultata. Sa druge strane, kritičari apostrofiraju činjenicu da investitori imaju pravo da

znaju kako se poslovanje menja i da prilagođavanje prihoda ne doprinosi transparentnosti

poslovanja.

67

činjenice da je upravo u tom periodu izgubio lidersku poziciju na

tržištu.

4. Zadržavanje ili povećanje cena akcija (Maintaining or boosting

share price) – metodima smanjenja zaduženja – stvarajući sliku o

manjem ukupnom riziku – i kreiranja dobrog profitnog trenda

kompanija može izvršiti direktan pozitivan uticaj na cenu

sopstvenih akcija.

5. U slučaju insajderske trgovine, akteri mogu iskoristiti „kreativno

računovodstvo“ za odlaganje pristizanja informacija na tržište, što

im može povećati šanse za profitiranjem na insajderskim

informacijama (Amat, Blake i Dowds, 1999).

Što se tiče potencijalnih oblasti u kojima se može naći „kreativno

računovodstvo“, po autorima O. Amatu i C. Gowthropu (2004), to su:

1. Regulatorna fleksibilnost (Regulatory flexibility) – s obzirom da

računovodstvena regulacija nudi fleksibilnost prilikom izbora

računovodstvenih politika i procedura, firme mogu usvojiti upravo

one koje im najviše odgovaraju u datom trenutku. Iako je lako

otkriti te promene u momentima njihovog nastanka, teško je

sagledati sve njihove implikacije u inicijalnom periodu.

2. Oskudica regulacije (Dearth of regulation) – neke oblasti

jednostavno nisu dovoljno regulisane jer postoje regulacione

praznine.

3. Menadžment ima slobodu procene u okvirima diskrecionih oblasti.

4. Transakcije mogu biti tako vremenski strukturirane da daju željeni

efekat u finansijskim izveštajima.

5. Veštačke transakcije mogu biti iskorišćene za manipulisanje

pozicijama bilansa stanja i za premeštanje profita između

obračunskih perioda.

6. Reklasifikacija i prezentacija finansijskih informacija su i dalje

nedovoljno prisutni i istraženi u naučno-stručnoj literaturi.

Računovođe koje su protivnici praksi „kreativnog računovodstva“ se

suočavaju sa istim onim problemima kojima su izloženi ljudi kada

68

ukazuju na nepoštene i neetične postupke u okruženjima koja su

„rasadnici“ takvog ponašanja. Sredine prožete neetičnim i nemoralnim

ponašanjem uvek imaju izuzetan otpor na promene i na vraćanje etičkih i

moralnih okvira, jer to ključnim stejkolderima svakako ne ide u prilog, s

obzirom da je takva sredina i formirana da bi se ostvarivale dodatne

ekonomske koristi. Neretko, ljudi koji skupe hrabrost i istupe protiv

aktera nezakonitog i neetičnog ponašanja ostaju bez posla. Takođe,

hrabri pojedinci mogu naići i na nerazumevanje od strane drugih

relevantnih stejkholdera, jer akcionari, državne institucije i poverioci

zbog nedostatka potrebnog znanja, indiferentnosti ili nedostatka volje za

ulaženje u ozbiljnije analize, mogu biti nezainteresovani za otkrivanje

štetnih računovodstvenih praksi. Sa druge strane, ukoliko niko ne

reaguje, organizacija može doživeti ozbiljne udarce na svoju reputaciju,

što u dugom roku može dovesti i do bankrotstva.

2.3.4.1. Finansijske mahinacije prema autoru Howardu Schilitu

Po autoru H. Schilitu finansijske mahinacije (ili kako ih autor naziva

financial shenanigans) su aktivnosti kojima se vrše namerni poremećaji

u pokazateljima finansijskog stanja firme. One se javljaju u spektru od

potpuno bezopasnih (npr. promene u određenim procenama) do veoma

ozbiljnih (npr. evidentiranje nepostojećeg prihoda). Ovaj autor ustanovio

je sedam osnovnih finansijskih mahinacija.

SEDAM FINANSIJSKIH MAHINACIJA

1. Knjiženje prihoda prerano ili prihoda sumnjivog kvaliteta

➢ Knjiženje prihoda kada buduće usluge treba da budu izvršene

➢ Knjiženje prihoda pre isporuke ili pre potrošačevog bezuslovnog prihvatanja

proizvoda i/ili usluge

➢ Knjiženje prihoda iako potrošač nije obavezan da plati

➢ Prodaja podružnici

➢ Kompenziranje umesto prodaje

➢ Knjiženje kompenzacije kao prihoda

69

2. Knjiženje lažnog prihoda

➢ Knjiženje prodaje kojoj manjka ekonomske logike

➢ Knjiženje gotovine u zajmovnim transakcijama kao prihoda

➢ Knjiženje prinosa na investiciju kao prihoda

➢ Knjiženje dobavljačevih rabata vezanih za buduće ugovorene kupovine kao

prihoda

➢ Registrovanje prihoda koji je nepravilno zadržavan nakon fuzije sa drugom

kompanijom

3. Povećanje prinosa sa jednokratnim dobicima

➢ Povećanje profita izazvano prodajom potcenjene imovine

➢ Uključivanje investicionog prinosa ili dobitka kao dela prihoda

➢ Prikazivanje investicionog prinosa ili dobitka kao redukcije u operativnim

troškovima

➢ Kreiranje prinosa reklasifikacijom pozicija u bilansu stanja

4. Premeštanje sadašnjih troškova u budućnost ili prošlost

➢ Kapitalizovanje normalnih operativnih troškova, naročito ako su skoro

promenjeni iz statusa momentalnog amortizovanja

➢ Promena računovodstvenih politika i premeštanje sadašnjih troškova u raniji

period

➢ Suviše sporo amortizovanje troškova

➢ Izbegavanje otpisivanja ili smanjenja vrednosti oštećene ili imovine van upotrebe

➢ Smanjenje imovinskih rezervi

5. Izbegavanje registrovanja ili nekorektno smanjenje obaveza

➢ Izbegavanje registrovanja troškova i pripadajućih obaveza kada su buduće

obaveze aktuelne, odnosno treba da se izmire u budućnosti

➢ Smanjenje obaveza promenom računovodstvenih pretpostavki

➢ Prikazivanje sumnjivih rezervi kao prihoda

➢ Kreiranje lažnih rabata

➢ Registrovanje prihoda kada je gotovina primljena, iako buduće obaveze ostaju na

snazi

6. Premeštanje trenutnog prihoda u kasnije periode

➢ Stvaranje rezervi i njihovo prikazivanje kao prihoda

➢ Nepravilno zadržavanje prihoda pred finalizovanje akvizicije firme

7. Premeštanje budućih troškova u tekući period kao specijalnih troškova

➢ Naduvavanje posebnih troškova

➢ Nepravilno otpisivanje troškova istraživanja i razvoja (R&D) prilikom akvizicije

➢ Ubrzavanje diskrecionih troškova i njihovo uključivanje u tekući period

70

2.3.4.2. Precenjena vrednost kompanija kao uzročnik finansijsko-

računovodstvenih mahinacija

Tokom 1980-tih godina su vođene veoma aktivne rasprave i polemike o

implikacijama pocenjene vrednosti kompanija, odnosno njihovog

akcionarskog kapitala. To pre svega zbog toga što su takve kompanije

bile atraktivne mete tržišnog preuzimanja, a bum preuzimanja je bio u

punom jeku. Tih godina precenjena vrednost akcija se smatrala više

nego pozitivnom pojavom i menadžeri koji su uspevali da je održe

slavljeni su.14

Sadejstvo tehnološkog buma i finansijsko-računovodstvenih mahincija

je dovelo do precenjene vrednosti velikog broja kompanija iz

telekomunikacionog i Internet sektora krajem XX veka. Do skora

neshvatljivo, ali su „naduvane” tržišne kapitalizacije Enrona,

WorldComa i drugih dovele do velikih problema za njihov menadžment,

što je na kraju dovelo i do propasti dela ili čak čitavih kompanija –

fenomen poznat pod imenom „agencijski troškovi precenjenog

akcionarskog kapitala” (agency costs of overvalued equity) (Jensen,

2004)15

. Ti troškovi su rezultat oštećenih organizacionih i menadžerskih

ciljeva i motivacija u situacijama prolongiranog stanja precenjene

14

Priča o precenjenoj vrednosti akcija kompanija obično ima sledeći redosled. Investitori

pronalaze određene akcije kompanija za koje smatraju da su dobra investicija i postaju uzbuđeni

zbog mogućnosti apresijacije njihovih cena i potencijala za ostvarenje zarade. U svom

uzbuđenju, oni doprinose rastu cena tih akcija. Precenjena vrednost akcije smanjuje troškove

izdavanja novog akcionarskog kapitala. Ukoliko menadžeri reaguju na takvu percepciju, oni će

izdati i plasirati na tržište nove akcije, diskontne stope koje se koriste za evaluaciju investicionih

projekata će se sniziti, a investiciona potrošnja će se povećati. 15

Agencijski troškovi su ekonomski koncept koji podrazumeva troškove organizacije vezane za

probleme divergentnih interesa menadžera kao agenata i akcionara kao principala, kao i njihove

međusobne asimetrične informisanosti. Otsustvo konvergencije interesa i ravnomerne

obaveštenosti akcionara i menadžmenta stvara potencijalne probleme tzv. moralnog hazarda

(moral hasard) (fenomena koji ističe da subjekat koji se ne suočava sa posledicama rizika

sopstvenih akcija manje brine upravo o tim posledicama) i lošeg izbora (adverse selection)

(odnosi se na fenomen tržišnog procesa u kojem loš izbor nastaje kao posledica asimetričnih

inoformacija između tržišnih subjekata, a posledica je izbor suboptimalnih rešenja od strane

aktera).

71

vrednosti kompanija (postoje slučajevi kada je akcionarski kapital

precenjen i do 1000%).

Akcije su precenjene ako se njihova cena nalazi znatno iznad njihove

ekonomske vrednosti. Kompanije čije su akcije precenjene suočavaju se

sa jednim ozbiljnim problemom, koji je sve do skora zanemarivan.

Naime, od firmi koje su precenjene finansijsko tržište (investitori) će

zahtevati pre ili kasnije da opravda sopstvenu nerealno visoku vrednost.

Takva situacija – vrlo često prožeta velikom neizvesnošću i zabunom –

šalje pomešane signale menadžerima i akcionarima, zbog čega im je vrlo

teško da razluče šta se od njih očekuje.

Autori M. C. Jensen, K. J. Murphy i E. G. Wruck (2005) porede

upravljanje kompanijama čija vrednost je precenjena sa zloupotrebom

droge heroin. U početku, kažu autori, upravljanje takvim kompanijama

izaziva vrlo pozitivna osećanja moći i zadovoljstva. Kao i heroin kod

zavisnika, precenjene akcije stvaraju signale koji menadžere skreću sa

pravog puta realnih ekonomskih odnosa. Tržišta kapitala i njihova

sredstva su široko dostupna takvim kompanijama, a menadžment obično

dobija veliku pozitivnu medijsku pažnju i ostvaruje značajno uvećanje

ličnog bogatstva pomoću akcijskih opcija i drugih finansijskih

instrumenata koji su vezani za performanse akcija. Investicioni

analitičari nagrađuju takve kompanije i preporučuju investitorima

njihovu kupovinu.16

Međutim, poput zavisnika, bol se premešta u

budućnost i tamo očekuje menadžere i akcionare. Nakon nekog vremena

postaje jasno da je izuzetno teško generisati odgovarajuće performanse

nužne za podršku astronomskih cena akcija. Svesni činjenice da će

tržište kazniti kompaniju ukoliko ne opravda aktuelno vrednovanje i

16

Analitičari traže od kompanija visoki, predvidljivi i konzistentni rast iz godine u godinu. Kroz

praksu se pokazalo da oni kažnjavaju kompanije koje ne ispoljavaju navedene osobine u

dovoljnoj meri. Takođe, pokazalo se da se ta dimenzija nesigurnosti i rizika ne može u

potpunosti eliminisati. Pribegavanje menadžmentu dobiti kako bi se smanjio taj rizik izaziva na

kraju urušavanje realne ekonomske vrednosti i bankrotstvo, dok menadžment biva upravo

nagrađen od strane analitičara za te postupke.

72

svesno znajući ili podsvesno naslućujući da očekivane performanse neće

biti dostignute, menadžeri počinju da pribegavaju aktivnostima koje

imaju za cilj da naprave iluziju o dostignutim ciljevima. Jedna od takvih

mera je korišćenje precenjenih akcija kao sredstva plaćanja za akvizicije

drugih firmi, a sve u cilju opravdavanja očekivanja za rastom i razvojem.

Druga mera je finansiranje rizičnih internih projekata – često i

ekstenzivnom upotrebom dužničkih sredstava. To je sve praćeno

agresivnim operativnim i računovodstvenim praksama kojima je cilj

premeštanje budućeg prihoda u sadašnjost i/ili premeštanje sadašnjih

troškova u budućnost. Na kraju, kada ni te mere ne dovedu do

zadovoljavajućih rezultata, menadžeri pribegavaju preverama i

protivzakonitom ponašanju. Upravo je to matrica nastanka korporativnih

skandala sa početka ovog veka.

Ono što je problematično u pristupu kratkoročnih kozmetičkih promena

ciljanih da se poboljša iskazivanje poslovnih rezultata u finansijskim

izveštajima je što takve mere istinski ne poboljšavaju performanse.17

Posledice tih aktivnosti, koje se ogledaju u dugoročnom nanošenju štete

kompaniji, uništavanju suštinske ekonomske vrednosti i vrše poremećaj

suštinskih ekonomskih motiva i ciljeva – obično nisu vidljive u trenutku

njihovog nastanka, jer tržište može biti zavarano do momenta otkrivanja

i nastanka pravih posledica tih akcija. Teško da neko može zamisliti

situaciju u kojoj generalni direktor izlazi pred odbor direktora i

akcionare i traži smanjenje cena akcija, ubeđujući ih da je to u datim

okolnostima u njihovom najboljem interesu. To je tako zato što većina

akcionara i direktora nije spoznala činjenicu da stvaranje dugoročne

17

U tom pogledu je interesantan primer General Electrica (GE) u periodu između 1989. i 2001.

godine (na čelu firme u to vreme je bio čuveni Jack Welch). Od 48 kvartala od 31. 12. 1989. do

30. 09. 2001. godine, GE je uspeo da dostigne projekcije analitičara u 41 kvartalu, neuspevajući

samo u sedam slučajeva. U četiri kvartala, projekcije su prevaziđene četiri puta za 1 cent, jednom

za 2 centa, a ostala dva puta one nisu dostignute i to jednom za 1 cent i jednom za 2 centa.

Zaključak se nameće sam po sebi. Kolike su šanse da se sitematski i programirano dostižu

projekcije u tako dugom periodu, a da se ne primenjuje menadžment zarada? Odgovor na to

pitanje je: veoma male.

73

vrednosti nekada nije u saglasju sa kratkoročnom maksimizacijom cene

akcija.

U svom drugom radu autor M. C. Jensen (2003) se pozabavio

okruženjem koje motiviše ljude da lažu, odnosno demotiviše ih da kažu

istinu, stvarajući na taj način set motivacija koji se uglavnom završava

korporativnim skandalima. Takvo okruženje ne samo da motiviše

menadžere da ne govore istinu, nego oni bivaju i plaćeni za to. Takvo

ponašanje postaje poželjno u veoma važnim poslovnim procesima kao

što je kapitalno budžetiranje, a vođenje poslovanja na taj način prisiljava

menadžere da prestanu da budu iskreni, što u sledećoj instanci ugrožava

njihov lični i profesionalni integritet. To dalje počinje neminovno da se

širi na sve upravljačke strukture kompanija, procese i korporativne

prakse. Dakle, suština problema nije u tome da su ljudi sami po sebi

varalice i kriminalci – mada se takva površna objašnjenja često mogu

čuti od državnih institucija nadležnih za suzbijanje tih problema – nego

je sistem u kojem oni funkcionišu postao loš, a pojedinci su se samo

prilagodili tome. To naravno ne amnestira sve te pojedince u potpunosti

– deo krivice naravno je i njihov – ali pomaže u objašnjenju uzroka

nastanka korporativnih skandala. Ipak, fenomen neetičnog i

protivzakonitog ponašanja u svetskim korporacijama prisutan je i traje

već par decenija, a vremenom je počeo i da se pogoršava.

Autori B. Houmes i T. S. Skantz (2006) su koristeći podatke od 1990. do

2005. godine pronašli da firme čija vrednost je precenjena imaju

značajno više proknjiženih tekućih vremenskih razgraničenja po

sopstvenom nahođenju (discretionary current accruals) (primer za to su

pozicija kupaca, goodwilla i sl.) u bilansu stanja u godini nakon što su

ocenjene kao precenjene.18

Takođe, nalazi autora nedvosmisleno

potvrđuju hipotezu da je negativna veza između diskrecionih

18

Metodologija utvđivanja precenjenosti firmi po pomenutim autorima podrazumeva da se

konkretna firma u tekućoj godini nađe u najvišem kvartilu matrice koji su oni konstruisali po

finansijskom pokazatelju odnosa cene i profita (price-earnings ratio), nenormalnog prinosa u

prethodnoj godini i po kombinovanoj tehnici koja koristi obe varijable.

74

obračunskih pozicija imovine i operativnog cash-flowa znatno izraženija

kod precenjenih firmi, kao i da je pozitivna veza između diskrecionih

obračunskih pozicija imovine i varijabilnog indikatora (koji sublimira

efekte neophodnosti manipulacije diskrecionim pozicijama kako bi se

dostigle projekcije investicionih analitičara) takođe znatno izraženija

kod firmi sa precenjenom vrednošću.

Sa druge strane, J. R. Graham, C. R. Harvey i S. Rajgopal (2006) su

uradili jedno istraživanje u kojem su ispitali 401 finansijskih direktora

američkih kompanija po pitanju da li bi oni u okvirima opšteprihvaćenih

računovodstvenih standarda (GAAP) bili spremni da „upravljaju” sa

dobiti kako bi dostigli projekcije analitičara. Preko 25% finansijskih

direktora je reklo da bi bili spremni da posegnu za rezervama koje su

akumulirane u prošlosti; preko 20% bi odložili priznavanje i

registrovanje određenih troškova i/ili bili spremni na prodaju investicije

ili imovinu kako bi se u tom trenutku registrovala dobit za tekući kvartal.

Takođe, 50% bi bilo spremno da odloži započinjanje nekog poslovnog

projekta – pod pretpostavkom da bi se to negativno odrazilo na tekuću

finansijsku situaciju – čak i ako bi taj projekat doprineo rastu i razvoju

firme u budućnosti. To sve govori u prilog tezi da ponašanje utemeljeno

na kratkoročnoj maksimizaciji cena akcija, kao i set motivacija usmeren

ka precenjenosti akcija kao poželjnom stanju, ima sistemske korene i da

se protiv njega treba boriti sistemski, u smislu promene sistemskog

okruženja i seta motivacija kojim su rukovođeni tržišni akteri.

2.3.4.3. Uticaj finansijsko-računovodstvenih mahinacija na konkurenciju

Poslednjih godina intenzivirano je istraživanje posledica finansijsko-

računovodstvenih mahinacija na konkurentske odnose između tržišnih

subjekata. U tom pogledu, indikativno je svedočenje Michael

Armstronga, finansijskog direktora američke telekomunikacione

kompanije AT&T u periodu od 1997. do 2002. godine (to je bio

najturbulentniji period u istoriji kompanije). On tvrdi da su finansijsko-

75

računovodstvene mahinacije u glavnom konkurentu WorldCom bile

osnovni uzročnik strateškog neuspeha njegove kompanije – što se

ogledalo u nesposobnosti AT&T da se takmiči sa WorldCom i njegovom

veštački isfabrikovanom troškovnom strukturom. Na kraju, to je dovelo

do brojnih prodaja imovine i dezintegracionih procesa u kompaniji.

Armstrong je zbog neistinitog finansijskog izveštavanja, „naduvanih”

objavljenih zarada i profitnih marži bio prinuđen da pribegne merama

otpuštanja radnika, radikalnog smanjenja troškova i beskompromisnog

konkurentskog smanjenja cena. Takođe, postoje svedočanstva i William

Estrya, generalnog direktora Sprinta – takođe konkurenta AT&T-a i

WorldComa – da je poslovanje zasnovano na neistinitim finansijsko-

računovodstvenim informacijama u okviru industrije tog perioda

izazvalo višestruke negativne posledice (Martin, 2004). Upravljanje

objavljenom dobiti i „kreativno računovodstvo”, dakle, utiču na

konkurenciju u okvirima industrije, dovode do neadekvatnog

vrednovanja relativnih performansi konkurenata i, ono što je najvažnije,

utiču na ekonomski suboptimalan izbor korporativne strategije u dužem

roku.

Mnogi ekonomisti veruju da tržišne cene imaju dobru ulogu u alokaciji

finansijskih sredstava u proizvodne projekte. Takođe, po njihovom

mišljenju, tržište kapitala – i tržište akcija kao njegov najvažniji deo –

jesu sredstvo za alociranje kapitala naproduktivnijim korisnicima.

Međutim, takav tradicionalni pristup je doveden u pitanje krajem 1990-

tih godina kada su se dogodili svi korporativni skandali i „pucanje”

špekulativnog balona cena akcija. Neadekvatno vrednovanje

investicionih projekata dovelo je do preteranog investiranja u kompanije

Internet i telekomunikacionog sektora. Precenjenost akcija smanjuje

diskontne stope koje se koriste u formulama za ocenu opravdanosti

investicionih projekata i menadžeri vođeni logikom profita ulažu u takve

projekte jer poseduju visoke stope prinosa, a kapital završava na

ekonomski neoptimalnom mestu i sa neefikasnom upotrebom.

76

Sve navedene posledice „kreativnog računovodstva” izazivaju

transmisiju neistinitih i štetnih informacija konkurenciji u okviru

industrije. Konkurencija bezuspešno pokušava da dostigne fiktivne

performanse zadate od strane kompanija koje neistinito prezentuju svoje

poslovanje koristeći tehnike „kreativnog računovodstva”. Zbog toga,

posledice „kreativnog računovodstva” ne trpe samo stejkholderi vezani

za konkretnu firmu gde se takve prakse sprovode (akcionari, poverioci,

radnici i dr.), nego i neposredna konkurencija, pa čak i socijalno-

ekonomska zajednica u kojoj se sve to događa.

2.4. OSNOVNI FINANSIJSKI UZROCI BANKROTSTVA

Autor H. D. Platt (1999) u svojoj knjizi Why Companies Fail: Strategies

for Detecting, Avoiding, and Profiting from Bankruptcy daje pet

osnovnih finansijskih razloga zbog kojih kompanije doživljavaju

neuspeh, a nekada i bankrotstvo. To su:

1. Hvatanje u zamku ciklusa novčanog toka (Getting Caught in the

Cash-Flow Cycle),

2. Zatrpanost tekućom imovinom (Getting Buried under Current

Assets),

3. Istiskivanje opremom (Getting Squeezed by Equipment),

4. Gubljenje izazvano zbog nedostatka kapitala (Getting Lost with

Too Little Capital) i

5. Sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga (Getting Pinched by

Short-Term Debt).

3.4.1. Hvatanje u zamku ciklusa novčanog toka

Tipičan novčani tok počinje fazom kupovine sredstava za rad, predmeta

rada i radne snage. Ta kupovina doprinosi simultanom nastanku obaveza

prema dobavljačima i zaliha. Zalihe se proizvodnjom uz pomoć

sredstava za rad i radne snage modifikuju u gotove proizvode, koji se

77

kasnije prodaju potrošačima. Prodaja se često vrši na kredit i neophodno

ju je registrovati u knjigovodstvu kao uvećanu poziciju potraživanja od

kupaca. Na kraju se potraživanja likvidiraju njihovom naplatom, a

kompanija dobija sredstva neophodna za nastavak reprodukcije i

ostvarenje profita. Taj period od kupovine sredstava za proizvodnju i

naplate potraživanja se upravo zove ciklus novčanog toka (cash-flow

cycle). Menadžment firme može uticati na dužinu tog ciklusa uvođenjem

popusta i promenom dužine trajanja kreditnog odnosa, a nedostatak

sredstava koji nastaje zbog vremenskog raskoraka između odliva i

priliva sredstava se može nadoknaditi zaduživanjem kod banaka ili

direktno na finansijskom tržištu emitovanjem hartija od vrednosti.

Na osnovu izveštaja o tokovima gotovine moguće je doći do veličine

tzv. slobodnog toka gotovine ili slobodnog novčanog toka (free cash-

flow). To je veoma važna veličina koja se koristi za vrednovanje

poslovnih projekata. Ta vrednost se dobija na sledeći način:

FCF = CF – I (1 – T) – Dp – Pf – B - Y (1)

Pri tome je: FCF – slobodan cash flow

CF – oporezovani operativni cash flow

I – kamate

T – poreska stopa po kojoj se oporezuje svaki dodatni oporezivi prihod ili

povećana poreska stopa

Dp – dividende na prioritetne akcije

Pf – provizija na prioritetne akcije

B – provizija na dug

Y – investicije u pogon i opremu.

Tokovi gotovine dobijaju dodatnu rizičnu dimenziju ukoliko je

poslovanje sezonskog karaktera, što znači da je ostvarenje transakcija

prodaje nejednako raspoređeno u vremenu tokom kalendarske godine.

To znači da se većina ili celokupni profit ostvaruje u „špicevima“

sezone, a u ostatku godine te kompanije ne ostvaruju značajnije profite,

78

ili čak beleže i gubitke. Sposobnom menadžmentu ne bi trebao da bude

problem upravljanje tokovima gotovine usled cikličnosti poslovanja, ali

problem mogu predstavljati negativni tokovi gotovine koji nastaju na

godišnjem nivou – što znači da su odlivi novčanih sredstava veći od

priliva u vremenskom periodu od godine dana.

Kada je reč o problematici novčanih tokova, firma se može suočiti sa tri

moguća problema sa istima:

1. kontinuirani pozitivni novčani tokovi,

2. fluktuirajući pozitivni i negativni novčani tokovi i

3. kontinuirani negativni novčani tokovi.

Prva situacija je svakako najpoželjnija, jer ostvareni novčani tokovi

prevazilaze njihove potrebe i višak sredstava se može plasirati eksterno

u projekte koji će doneti dodatnu zaradu. Fluktuirajući pozitivni i

negativni novčani tokovi tipični su za sezonsko poslovanje, tako da

ukoliko je firma profitabilna na godišnjem nivou, ona nema problem u

nalaženju sredstava za premošćavanje tekuće nelikvidnosti. Najteža

situacija je svakako kontinuirana negativna vrednost novčanih tokova

koja nastaje kada menadžment izgubi kontrolu nad njima, ili prodaja

opadne usled neatraktivnosti proizvodnog programa ili porasta

konkurencije. U takvoj situaciji vrlo je teško naći zajmodavce voljne da

pozajme sredstva, tako da firma sa problemima likvidnosti mora da

ubedi potencijalne zajmodavce da je takvo stanje promenljivo i da se uz

uspešnu reorganizaciju može prevazići.

Današnji menadžeri kompanija imaju računare i adekvatne softvere koji

im pomažu u planiranju i projektovanju tokova novčanih sredstava.

Takve programske aplikacije omogućavaju modeliranje svih mogućih

situacija vezanih za promenljivost novčanih tokova i mogućnost grešaka

svode na najmanju moguću meru. To u velikoj meri olakšava upravljanje

novčanim tokovima u modernim firmama.

79

2.4.2. Zatrpanost tekućom imovinom

Korporacije nabavljaju imovinu jer ona donosi moć sticanja profita. To

znači da uz pomoć sredstava za rad i radne snage oni mogu proizvesti

uvećanu vrednost za njihove vlasnike. Upravljanje imovinom je stoga

veoma važna delatnost i u slučaju neefikasne uporebe iste, profitni

potencijal ostaje nerealizovan, a u težim slučajevima može doći i do

bankrotstva firme.

Sa aspekta dužine vremena u kojem se događa kreiranje vrednosti u

proizvodnom procesu, imovina se može podeliti u dve velike grupacije:

tekuća (obrtna) i stalna (fiksna). Tekućom imovinom se smatra ona

imovina kojoj treba manje od godinu dana da se preobrazi u novčana

sredstva, dok je za stalnu imovinu taj period duži. Tekuća i stalna

imovina imaju različite potencijale za stvaranje profita i uticaj na

eventualno bankrotstvo. Tekuća imovina ima malu moć sticanja profita,

ali je i vrlo malo rizična s obzirom da se na jednostavan način može

konvertovati u novčana stredstva bez značajnijeg gubitka vrednosti.

Rizik od bankrotstva, stvoren od strane miksa tekuće i obrtne imovine,

može biti mač sa dve oštrice, jer može biti tako strukturiran da tekuća ili

stalna sredstva budu nesreazmerno zastupljena u njemu. Problemi

upravo nastaju tada kada se ravnotežna pozicija napusti u pravcu jednog

ili drugog ekstrema, a najčešći uzroci te pojave su loše planiranje i/ili

neostvarena očekivanja menadžmenta.

Iz aspekta mogućnosti nastanka bankrotstva, najvažnija tekuća imovina

su zalihe i potraživanja od kupaca. Napuštanjem optimalnog miksa

imovine te dve stavke mogu napraviti velike probleme. U periodima

kraja ekonomskog buma i početka recesije u velikom broju kompanija

narušen je balans između tekuće i ukupne imovine u pravcu njenog

značajnog uvećanja. Takođe, takvo stanje može nastati i usled

liberalizacije kreditnih uslova – zbog toga što menadžment na taj način

povećava potrošačku bazu – što dovodi do uvećanja pozicije

potraživanja od kupaca u bilansu stanja. Narušavanjem ravnoteže u

80

pozicijama imovine, u pravcu uvećanja tekuće imovine, firma može

izgubiti predstavu o svojoj realnoj veličini i umesto nje ona može staviti

u prvi plan perspektive sopstvenog rasta i razvoja, koje nije lako

predvideti. Ukoliko ciljevi rasta i razvoja ne budu postignuti, tekuća

imovina postaje preterano velika.

2.4.3. Istiskivanje opremom

Suprotno predhodnom slučaju – kada kompanije bivaju zatrpane

zalihama i nerealizovanim potraživanjima od kupaca – situacija u kojoj

firma kreira višak proizvodnog kapaciteta nabavkom opreme za kojom

realno ne postoji potreba takođe može izazvati proizvodne i finansijske

probleme. U takvim situacijama operativni profit19

biće manji od

očekivanog, a u ekstremnim situacijama može biti i negativan. Tada

frima može pribeći prodaji tih kapaciteta, odnosno viška opreme, i na taj

način očuvati rentabilno poslovanje. Ukoliko prodaja nije moguća firma

mora prodati neka druga sredstva i/ili otpustiti radnike (situacija se

dodatno komplikuje i činjenicom da firma mora izvršavati finansijske

obaveze prema poveriocima ako su njihova sredstva korišćena za

kupovinu opreme).

Menadžment je u dilemi kada je u pitanju investiranje u trajna sredstva.

Sa jedne strane, da bi ostvario profit, on mora kupovati novu opremu,

dok povećanje te iste opreme povećava finansijski rizik i mogućnost

nastupanja bankrotstva. Dakle, uspešan menadžment mora biti voljan da

preuzme određeni rizik, ali takođe mora biti pažljiv da ne pređe granicu.

Strategija investiranja u trajnu imovinu donosi rezultate kada ostvarena

prodaja raste. Ukoliko rast prodaje ne zadovolji očekivanja, dodatne

investicije u fiksnu imovinu će dovesti do smanjenja operativnog profita,

ili čak i gubitke.

19

Veličina operativnog profita se dobija oduzimanjem troškova prodaje od prihoda ostvarenih

prodajom. Te pozicije se mogu naći u bilansu uspeha.

81

2.4.4. Gubljenje izazvano zbog nedostatka kapitala

Odluka o alternativnom modalitetu finansiranja dužničkim ili

sopstvenim sredstvima predstavlja veoma važanu odluku za svaku

kompaniju.20

Na kraju, to se reperkutuje i na strukturu kapitala

kompanije, izraženu finansijskim pokazateljem odnosa duga prema

kapitalu (debt to equity ratio). Firmama stoji na raspolaganju više

alternativa u tom pogledu. One mogu emitovati vlasničke (akcije) ili

dužničke finansijske instrumente (obveznice) na finansijskom tržištu, ili

se mogu zaduživati preko finansijskih posrednika (banaka).

Učešće dužničkog kapitala u ukupnom kapitalu pokazuje stepen

finansiranja pozajmljenim sredstvima. On se može definisati kao odnos

procentualne promene profita po akciji (earnings per share) i

procentualne promene bruto profita (earning before interest and taxes –

EBIT). Veličina finansijskog leveridža pokazuje kolika će biti veličina

procentualne promene u profitu po akciji kao rezultat procentualne

promene bruto profita. Takođe, efekat finansijskog leveridža je da

povećanje u bruto profitu rezultira u više nego proporcionalnom

povećanju profita po akciji.

Povećanje količine duga u strukturi kapitala kompanija preko određene

granice otežava dodatno pribavljanje sredstava. Kao rezultat povećanog

20

Tu važnost dodatno povećava i tzv. fenomen signaliziranja. Autori S. C. Myers i N. S. Majluf

(1984) ističu da povećana količina duga povećava finansijski rizik i verovatnoću nastanka

bankrotstva, jer u slučaju pada finansijskog pokazatelja pokrića dugova i eventualnom stvarnom

nastanku neizmirenja dugova, firma će biti kažnjena od strane njenih poverilaca. To šalje

implicitnu poruku o samopouzdanju menadžmenta i njegovoj sigurnosti da firma može podneti

teret glavnice i kamate preuzetog duga. Zbog toga, investitori zaključuju da finansijsko stanje i

buduće perspektive firme znatno bolje izgledaju nego što je to reflektovano u cenama akcija i

tražnja za njima raste. Porastom tražnje, rastu i cene akcija. Dakle, angažovanje duga se često

tumači kao pozitivan znak od strane finansijskog tržišta, odnosno investitora. Sa druge strane,

emitovanje akcija obično dobija negativnu ocenu. To sve važi u slučajevima kada su kompanije

finansijski uspešne i kada je perspektiva dobra. Naravno, kompanije koje su iskusile teškoće

neće naići na odobravanje od investitora u slučaju emitovanja novih dužničkih instrumenata.

82

finansijskog rizika – usled povećanja verovatnoće nastanka bankrotstva

zbog povećane količine duga u strukturi kapitala – investitori traže veće

nadoknade za poveravanje svojih sredstava prezaduženoj kompaniji.

Dakle, kamatne stope rastu da bi motivisale poverioce na odobravanje

pozajmica. Oni traže određeni deo vlasničkog kapitala kako bi

obezbedili dužnički. Problemi nastaju kada se nova imovina, za koju se

sredstva i pozajmljuju, ne koristi na pravi način; odnosno kada nova

imovina nije u stanju da proizvede dovoljno vrednosti za otplatu kamata.

Iako upotreba dužničkog kapitala nudi određene prednosti kompanijama

(pre svega zato što vlasnik ne mora da deli profit sa novim vlasnicima,

nego je samo obavezan da isplati fiksne prinose po osnovu kamata

poveriocima), on ima i jednu veliku manu. On limitira buduće

alternative jer prezadužene kompanije imaju višestruko smanjenu

mogućnost dodatne nabavke bilo vlasničkih, bilo dužničkih sredstava.

Firme sa jakom vlasničkom bazom, odnosno većom količinom

vlasničkog kapitala, imaju veći stepen sigurnosti, jer vlasnički kapital

predstavlja sekundarni izvor sigurnosti (primarni izvor sigurnosti je

rentabilno poslovanje na duži rok). Takve firme mogu preživeti i skuplje

greške, dok one sa nedovoljnom bazom u vlasničkom kapitalu ne smeju

da prave veće greške.

2.4.5. Sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga

Visoke kratkoročne kamatne stope same po sebi ne izazivaju

bankrotstvo. Međutim, u kombinaciji sa sledećih deset faktora to se ipak

može dogoditi:

1. firmi dužniku neophodna su dodatna sredstva;

2. firma bira povećanje dužničkog kapitala umesto povećanja

vlasničkog kapitala da bi prikupila dodatna sredstva;

3. menadžment očekuje da se kamatne stope u bliskoj budućnosti

smanje;

83

4. menadžment odlučuje da ne odloži planirane investicije dok se

kamatne stope ne smanje;

5. kratkoročni dug je obezbeđen, a buduće refinansiranje je planirano

kada kamatne stope opadnu;

6. kamatne stope rasu, ali menadžment i dalje predviđa niže buduće

stope, pa se dug refinansira ponovo sa kratkoročnim sredstvima;

7. šesti korak se ponavlja više puta;

8. na kraju, troškovi kamata doprinose gubicima u prihodu i dovode

do krize likvidnosti;

9. kredit je izgubljen i dug ne može biti refinansiran i

10. firma ide u stečaj (Platt, 1999:72 i 73).

Dakle, kompanije ulaze u finansijske teškoće a nekada i bankrotiraju

kada menadžment odluči da špekuliše sa kratkoročnim kamatnim

stopama, procenjujući da će one u bliskoj budućnosti opadati, a dogodi

se upravo suprotno. U suprotnim slučajevima, kada kamatne stope

stvarno u budućnosti opadnu, menadžment stvarno može ostvariti i

povećanje profita s obzirom da se troškovi po osnovu kamata smanjuju.

Kako špekulisanje sa kamatnim stopama može biti fatalna praksa za

kompanije, postavlja se pitanje zbog čega menadžment uopšte pribegava

takvim akcijama. Ipak, mnogi menadžeri pokušavaju da „pobede“

finansijski sistem i tržište, što se obično završava finansijskim

problemima po njih i njihove kompanije.

Po autoru H. D. Plattu (1999:80), od prethodno navedenih pet stečajnih

zamki (bankruptcy traps), poslovni ljudi su najranjiviji upravo na

„sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga“. Sve do 1979. godine u

SAD dugoročne kamatne stope bile su više u odnosu na kratkoročne i

menadžment je mogao da bira zajmove određene ročnosti sa najnižim

kamatnim stopam, smanjujući na taj način troškove i rizike u isto vreme.

Međutim, nakon tog perioda usledio je period u kome su dugoročne

kamatne stope bile niže od kratkoročnih kamatnih stopa – to je efekat

84

tzv. perverzne krive prinosa (perverse yield curve).21

U takvim

situacijama bilo je teško predvideti konačan ishod trenda kamatnih stopa

tako da su firme mogle zadesiti ozbiljne finansijske poteškoće.

21

Perverzne prinosne krive javljaju se u završnim fazama borbe protiv visoke inflacije, kada se

čini da je inflacija pobeđena. U takvim periodima menadžeri koji traže pozajmice po najnižim

kamatnim stopama pozajmljuju na dugi rok. Međutim, menadžeri koji predviđaju pad svih

kamatnih stopa mogu usvojiti taktiku trenutnog kratkoročnog zaduživanja i eventuanog kasnijeg

dugoročnog zaduživanja. Mana takve taktike je povećana verovatnoća od bankrotstva. Ako do

pada kamatnih stopa stvarno i dođe, većina firmi koje su usvojile takvu taktiku preživeće.

Međutim, ako usledi rast kamatnih stopa, kompanije koje su praktikovale ovakvu taktiku

zaduživanja imaće ozbiljne finansijske probleme.

85

3. STEČAJ KAO KORPORATIVNA STRATEGIJA

U 1980-tim i 1990-tim godinama u američkoj stručnoj literaturi sve više

se pominje stečaj kao jedna od mogućih strategija koju korporacije

mogu primenjivati u određenim uslovima. Sve češće se otvaranje

procesa stečaja i nakon toga reorganizovanje korporacija stavlja u

kontekst politike i sukoba interesa različitih stejkholdera. Do skora su

sudovi u kojima se raspravljalo o sudbini kompanija u stečaju bili

rezervisani za advokate, sudije, bankare, finansijske menadžere i druga

stručna lica. Danas, sudovi postaju mesta na kojima se razrešavaju neka

od najznačajnijih društvenih pitanja našeg vremena (kao što su sudbine i

nadoknade potrošačima koji su imali određene zdravstvene tegobe i

probleme zbog upotrebe proizvoda i usluga firmi u stečaju, pitanja

najamnina sindikalno organizovanih i neorganizovanih radnika, pitanja

funkcionisanja fer tržišne konkurencije i dr.). S obzirom da savremeni

stečajni procesi mogu otići u pravcu koji nije predviđen stečajnom

regulativom, a što može imati značajnih posledica na investiranje,

vulture investitori moraju dobro poznavati tzv. stratešku upotrebu

institucije stečaja.

Danas ljudi polako počinju da shvataju da biti u stečaju ne znači samo

biti „švorc“ (being broke). Funkcija stečaja prema XI poglavlju

američkog Zakona o stečaju nije više samo pružanje utočišta finansijski

neuspešnim i nesolventnim subjektima. Ona takođe može predstavljati

veoma moćno oružje u rukama jakih i finansijski razvijenih kompanija.

To je danas naročito tačno zato što subjekti u stečaju, saglasno

navedenom Zakonu, imaju veliku društvenu i finansijsku moć.

Iako pojedini eksperti za stečaj i dalje tvrde da stečaj uzrokuje loš

menadžment i loše finansijsko stanje kompanije, percepcija se polako

menja i stejkholderi uključeni u stečajne procese počinju da uče o

njegovoj upotrebi u strateške svrhe. Stečajevi korporacija polako su

izašli iz prostog okvira obnavljanja dugova između dužnika i poverilaca

86

i sve češće se koriste za postizanje nekih drugih ciljeva, neostvarivih u

uslovima redovnog poslovanja.

Do skora je kod prosečnog menadžera prva asocijacija vezana za stečaj

bila: „stanje koje bi po svaku cenu trebalo izbeći“. Međutim, kao rezultat

dubokih strukturnih promena u ekonomiji, politici, pravu i

organizacionoj politici, stečaj dobija sve naglašeniju stratešku i političku

ulogu – a čije prednosti koriste i dobitke stiču najčešće velike

korporacije i moćni poverioci. Današnji menadžeri kompanija stečaj više

ne doživljavaju kao nešto neprijatno i nešto što bi trebalo izbegavati.

Umesto toga, stečaj naglašeno postaje jedna od strategija korporacija za

dostizanje postavljenih ciljeva.

Rasprave oko uloge stečaja i reorganizacije kompanija u stečaju i

njihovih implikacija na dobrobit privrede i ekonomije još uvek traju.

Postoje čak i neki autori koji smatraju da bi reorganizaciju firmi, u

kontekstu pomenutog američkog zakona, trebalo ukinuti, ili barem

promeniti. Razlog su učestale zloupotrebe i često nepotrebni stečajni

procesi, kao i činjenica da firme u stečaju i nakon završetka procesa

reorganizacije i dalje imaju veoma visoke nivoe duga u svojim bilansima

stanja.1

Bez obzira na pristup, danas se pod stečajem podrazumeva i legitmna

korporativna strategija. Stečaj, kao korporativnu strategiju sve više

prihvataju i važni kontrolori finansijskog stanja kompanija kao što su

komercijalne i investicione banke, osiguravajuća društva i agencije za

ocenu boniteta korporativih obveznica. Institucija stečaja menja

dosadašnju pasivnu ulogu firmi proaktivnom ulogom i preduzima se

kada se žele postići određeni finansijski i politički ciljevi. Stečajna arena

se produbljuje i u njoj počinju da se rešavaju najvažnija društvena

pitanja koja svakako izlaze iz okvira prostog namirenja potraživanja

poverilaca od strane dužnika. Otišlo se toliko daleko da pojedini

1 Šire videti: M. Bradley i M. Rosenzweig (1992).

87

strateški konsultanti predlažu svojim klijentima – finansijski uspešnim

firmama, stečaj kao stratešku opciju za upravljanje.

3.1. POLITIKA BILANSA U FUNKCIJI POKRETANJA

STEČAJA I REALIZACIJE POSLOVNO-POLITIČKIH

CILJEVA KORPORACIJE

Kada govorimo o stečaju kao korporativnoj strategiji, nezaobilazna tema

je i upotreba politike bilansiranja, odnosno registrovanja poslovnih

događaja, u funkciji projektovanja željenog imidža kompanije. Naime,

politika bilansiranja može biti veoma moćno oružje u rukama

menadžmenta sa ciljem da projektuje sliku o potrebi reorganizacije ili

čak likvidacije kompanije, bez obzira na objektivnu nužnost takvih

koraka. Ovde ćemo se osvrnuti na mogućnosti koje stoje na raspolaganju

menadžmentu savremenih kompanija u pogledu zamagljivanja i uticaja

na finansijsko izveštavanje, sa ciljem da se omogući stečaj

reorganizacijom i iz toga stekne povoljna pozicija.

Danas je primetna praksa da se kompanije opredeljuju za reorganizaciju

u stečajnom postupku kako bi dostigle određene poslovno-političke

ciljeve koji ne bi bili mogući bez pokretanja stečaja. Jednostavno,

reorganizacija u stečajnom postupku objektivno pruža menadžmentu

brojne mogućnosti za lakše preduzimanje kako poslovnih poduhvata iz

redovnog poslovanja, tako i radikalnih zahvata koji menjaju strukturu i

lice kompanije. To je zbog toga što reorganizacija u stečajnom procesu

oslobađa menadžment i kompaniju brojnih obaveza koje postoje u

okolnostima redovnog poslovanja. S obzirom na tu činjenicu, stečajni

postupak je veoma pogodan upravo za sprovođenje radikalnih mera kao

što su: promena strukture kapitala preko pozajmljenih sredstava

(leverage recapitalization),2 smanjenje određenih obaveza i troškova,

2 To je strategija korporativnih finansija u kojoj kompanija dodatno zadužuje radi isplate velikih,

odnosno tzv. super dividendi, ili koristi ta sredstva za reotkup sopstvenih akcija. Ona se koristi i

88

odbrana od akvizitora, izbegavanje i odlaganje parnica, poništavanja

ugovora, i sl. Neophodno je naglasiti da se ovde radi o aktivnostima koje

su u skladu sa zakonskim propisima, ali su njihova moralnost i etičnost

pod velikim znakom pitanja. U skladu sa time, ovde ćemo govoriti i o

instrumentima politike bilansa koji su u funkciji takvih ciljeva.

Politika bilansa može biti veoma efikasna u procesu socijalne

konstrukcije stečaja. Ta sintagma se odnosi na napore ključnih

stejkholdera u oblikovanju imovine (aktive) i obaveza (pasive) u skladu

sa sopstvenim interesima.3 Takvo stanovište je suprotno pukom

ekonomskom funkcionalizmu, po kojem finanijsko izveštavanje i

računovodstvo spada u instrumente beleženja i obelodanjivanja

objektivno utemeljenih poslovnih događaja, a institucija stečaja samo

sredstvo (sistem) za naplatu dugova (debt-collection system). U ovom

delu Rada obrazlaže se iz kojih razloga se institucija stečaja ne može

smatrati pasivnim instrumentarijumom i ishodom ekonomskih događaja,

odnosno kako finansijsko-računovodstveno izveštavanje i politika

bilansiranja mogu biti veoma moćno oružje u rukama menadžmenta

kada je firma u stečaju koji se sprovodi reorganizacijom.

Može se reći da se politika bilansa i politika pokretanja stečajnog

postupka reorganizacijom mogu naći u svojevrsnoj dvosmernoj

refleksnoj vezi. Sa jedne strane, politika bilansiranja može da utiče na

uvođenje, tok i posledice stečajne reorganizacije. Ona je u stanju, uz

pomoć svog instrumentarija, da menja sliku kompanije (u okvirima

zakonskih i regulatornih pravila i propisa) u pogledu finansijske

uspešnosti i profitabilnosti u očima korisnika finansijskih izveštaja. Ona

može uticati na lakše i brže uvođenje kompanije u stečaj, može uticati na

dužinu i mere koje će biti preduzete u procesu reorganizacije, a može

u arbitražnom poslu u kojem trgovci ostvaruju profit na razlici u ceni istih hartija od vrednosti na

različitim trištima (risk arbitrage) i u odbrani od korporativnih akvizitora. 3 To oblikovanje se znatno češće događa u kompanijama sa kompleksnom i netransparetnom

finansijskom strukturom, gde imovina i obaveze lako mogu biti predmet arbitrarnosti i različitih

procena.

89

delovati i na brže ili sporije okončanje stečaja. Isto tako, ona može

uticati i na to šta koja grupa poverilaca dobija od „stečajnog kolača”, a

šta ostaje akcionarima (ukoliko nešto ostane za njih). Sve to se postiže

bilansnom politikom „finog podešavanja” (fine tuning) stavki i agregata.

Sa druge strane, stečajna reorganizacija objektivno menja okolnosti u

kojima kompanija posluje, što se svakako reflektuje i na finansijske

izveštaje. Takođe, ona oslobađa dužnika mnogih obaveza, a to ima

materijalnog uticaja na bilansne stavke, te neminovno proizvodi

posledice i na bilansne politike.

Politika firme uključuje opšte i parcijalne (specifične) ciljeve i načine i

sredstva za njihovo dostizanje. Realizacija svih ciljeva se sintetizuje i

iskazuje u finansijsko-računovodstvenim izveštajima – pre svega u

bilansu stanja i bilansu uspeha. Iz tih razloga bilansi postaju

najznačajnije sredstvo za objašnjenje i utvrđivanje uspešnosti

poslovanja, kao i sredstva za merenje učinka upravljačkih struktura

preduzeća. Zbog toga je veoma lako doći do zaključka da je politika

sastavljanja i publikovanja bilansa izvedena iz opšte politike korporacije.

To znači da ona nije izvorna i autonomna, nego izvedena. Politika

bilansa, dakle, služi za ostvarenje ciljeva politike kompanije, kao i

parcijalnih ciljeva u okviru određenih funkcionalnih područja. Ona je

kreirana kao svesno uobličavanje forme i sadržine finansijskih izveštaja

kako bi se realizovali nameravani ciljevi politike firme i izvršio

nameravani uticaj na korisnike tih izveštaja. „Politika bilansa je

aktivnost koja je sračunata na formiranje sadržaja bilansa stanja, bilansa

uspeha i izveštaja o poslovanju i to u skladu sa teorijom bilansa,

bilansnim načelima, pravilima procenjivanja i propisima o bilansiranju.

Politikom bilansa preduzeće nastoji da realizuje određene ciljeve u

oblasti poslovnih finansija, poslovnog upravljanja i publiciteta

preduzeća” (Radovanović i Škarić-Jovanović, 1998).

Sastavljanje finansijskih izveštaja je određeno usvojenom bilansnom

politikom, a ona je u direktnoj zavisnosti od zahteva i potreba korisnika,

kao i ciljeva menadžmenta u pogledu razloga za sastavljanje bilansa. To

90

znači da menadžment prilikom sastavljanja i objavljivanja bilansa može

biti rukovođen različitim motivima. Od motiva za istinitim i objektivnim

prikazivanjem finansijske situacije, do egoističnih motiva i motiva za

lažnim predstavljanjem i dovođenjem u zabludu korisnika bilansa.

Ograničenja za sastavljanje finansijskih izveštaja utvrđena su zakonskim

propisima, teorijom bilansa, bilansnim načelima, pravilima profesije, itd.

Ipak, mnogi korporativni dužnici u procesu reorganizacije koriste

mogućnost izbora u okvirima pravila finansijskog izveštavanja i nastoje

strategijama i taktikama bilansiranja (često i vrlo uspešno) da utiču na

proces reorganizacije u postupku stečaja, ili čak da uvedu solventnu

kompaniju u stečaj.

3.2. KONCEPT STRATEŠKOG STEČAJA KORPORACIJA

Ovde se postavljaju dva logična pitanja. Šta je to strateški stečaj

korporacija i koja je razlika između strateškog stečaja i onog koji to nije,

odnosno koji je stečaj strateški, a koji nestrateški ili „normalan“.

U stručnoj literaturi strateški stečaj koji se sprovodi reorganizacijom

podrazumeva zadovoljenje najmanje dva osnovna uslova. Prvo, saglasno

Poglavlju 11 Zakona o stečaju SAD-a stečaj mora biti pokrenut na

zahtev jednog stejkholdera koji ima interese suprotne drugim

stejkholderima. Drugo, njegov cilj mora biti rešenje jednog problema

koji je predviđen Zakonom (npr. odlaganja i izbegavanja tužbi i

određenih finansijskih obaveza) (Moulton i Thomas, 1993) (Delaney,

1998). Autor C. M. Daily (1994) definiše strateški stečaj kao

„proaktivni pokušaj menadžmenta firmi da se suoči sa pretnjom koju je

iskazala druga stejkholderska grupa“. Dakle, suština strateškog stečaja

korporacije je promovisanje interesa jedne grupacije stejkholdera na

račun (štetu) drugih i pomeranje rizika sa moćnijih na one slabije.

I strateški i nestrateški stečaj uvek deluje na jednog određenog

stejkholdera. Međutim, u nestrateškim slučajevima oštećene strane su

91

obično dobavljači i finansijske institucije, a korporacija se ulaskom u

stečajnu reorganizaciju štiti od njihovih aktivnosti. Sa druge strane,

strateški stečaj pogađa obično neke druge stejkholdere. Međutim, i

strateški stečaj može biti usmeren protiv interesa poverilaca, ali to ne

može biti klasična ranije pomenuta zaštita. Drugim rečima, da bi neki

stečaj dobio epitet „strateškog“, on mora uključiti plan aktivnosti koji

menadžeri ne bi mogli sprovesti u redovnim poslovnim uslovima.

Nestrateški stečaj bavi se obavezama (dugovima) nastalim u uslovima

redovnog poslovanja dužnika4 i cilj mu je pružanje zaštite kompaniji dok

se ne strukturira plan reorganizacije u kome će na adekvatan način biti

predloženo razrešenje problema izmirivanja obaveza. Strateški stečaj

takođe pristupa tom problemu, ali nema za cilj namirenje obaveza

poverioca, ili i ako ima, onda to čini na neki novi način, neprimeren

klasičnom stečaju i kompenzaciji poverilaca iz imovine dužnika.

Autor J. P. Sheppard (1995) ide korak dalje od prostog definisanja

strateškog stečaja i daje osnovne atribute – u vidu naredne komparativne

tabelarne tipologije – koji treba da budu zadovoljeni kako bi se neki

stečaj mogao nazvati strateškim.

4 Misli se na obaveze koje su posledica obavljanja osnovne delatnosti dužnika. U njih spadaju

komercijalne obaveze za isporučene robe i usluge koje se koriste u proizvodnji, odnosno obaveze

prema komercijalnim dobavljačima i obaveze za primljena finansijska sredstva od finansijskih

dobavljača (kreditora).

92

Tabela 3. Strateški versus nestrateški stečajevi

ATRIBUTI NESTRATEŠKI

STEČAJEVI

STRATEŠKI

STEČAJEVI

Stečaj deluje u najvećoj

meri na jednu

stejkholdersku grupu:

Obično na komercijalne /

finansijske poverioce

Obično na neke druge

stejkholdere koji nisu

komercijalni i finansijski

poverioci (često su to

potrošači)

Pokretanje stečaja je na

račun drugih:

Ugroženi stejkholderi

preuzimaju i prihvataju

određenu količinu rizika

u odnosima sa

korporacijom u stečaju

Ugroženi stejkholderi

obično ne prihvataju

rizik u odnosima sa

korporacijom u stečaju

Pokretanje stečaja je

motivisano jednim

problemom:

Poverioci pokušavaju da

zaplene imovinu koja je

upotrebljavana kao

kolateral

Ometanje normalnih

operacija kako bi jedan

stejkholder (obično

menadžment) mogao da

ostvari strateške ciljeve

Pokretanje stečaja može

biti percipirano kao plan

ili zavera:

Korporacija ulazi u stečaj

da bi se zaštitila od

poverilaca

Korporacija otvara

stečajni postupak da bi

mogla da obnovi ugovore

Pokretanje stečaja može

biti percipirano kao

proaktivno:

Korporacija ostvaruje

gubitke usled aktivnosti

stejkholdera

Korporacija bi mogla

ostvarivati gubitke zbog

delovanja stejkholdera

Prilagođeno prema: Sheppard, P. J. (1995), “Beautifully Broken

Benches: A Tipology of Strategic Bankruptcies and Opportunities for

Positive Shareholders Returns”, The Journal of Business Strategies, Vol.

12, str. 99-134.

Isti autor je napravio uzorak od 155 firmi koje su otvorile stečajni

postupak preko reorganizacije između oktobra 1979.5 i decembra 1987.

5 Ovaj datum je uzet kako bi se mogli ispitati efekti nove stečajne regulative – Bankruptcy Code

koji je donet 1978., a stupio je na snagu 1979. godine.

93

godine kako bi ocenio efekte stečaja na akcionare6 (prethodno je

dokumentovano da je cena akcija dostigla minimum neposredno pre

pokretanja stečaja, a da se nakon tog perioda otvaraju mogućnosti za

njen rast (Sirower, 1991) (Hambrick i D’Aveni, 1988)). Autor je takođe

izvršio podelu stečaja na strateški i nestrateški. Akcije preko polovine

kompanija u uzorku, nakon reorganizacije, bile su bezvredne. Oko 45%

strateških i 65% nestrateških stečaja iznedrilo je potpuno bezvredne

akcije. Akcije samo 14 firmi u stečaju – što je oko 9% – ostvarile su

relativan rast stope prinosa u odnosu na aktuelnu prosečnu tržišnu stopu.

Većina tih stečajeva može se smatrati strateškim (10 ili 72% su bila

strateška). Razlika u pozitivnim prinosima se može smatrati značajnom

(Sheppard, 1995). Zaključeno je da akcionari u proseku bolje prolaze u

slučaju strateških stečajeva, zato što u većini slučajeva njihove

kompanije nisu nesolventne.

3.3. SMANJENJE ŽIGOSANJA KORPORACIJA U STEČAJU

Tokom istorije, brojni su primeri otvorenog žigosanja firmi i njihovih

vlasnika koje su bankrotirale. U evropskim zemljama XVI i XVII veka

osoba koja bi tražila zaštitu zbog lične nesolventnosti bila bi izložena

različitim javnim poniženjima. U tom kontekstu Zakon Padove je

ilustrativan. Prema ovom Zakonu, fizičko lice koje bankrotira bilo je

obavezno da se pojavi potpuno ili delimično bez odeće ispred Padovske

palate pravde i da se udara po goloj zadnjici glasno proklamujući: „Ja

objavljujem bankrot“. Dakle, tradicionalno pravilo je bilo da je bankrot

nešto sramotno, a žigosanje onoga koji bankrotira imalo je za cilj da se

spreče zloupotrebe i da eventualno neko zaštiti dužnika koji je

bankrotirao (Whitman, 1841). Autori S. Fay, E. Hurst i M. J. White

6 Razlog zbog kojeg je data prednost akcionarima umesto nekih drugih stejkholdera je što su oni

najzainteresovaniji za uspešno poslovanje kompanije na dugi rok. Njihovi ulozi su subordinirani

u odnosu na sve ostale, te im je za donošenje poslovnih odluka neophodan najširi spektar

poslovnih informacija. Ponašanje i način vođenja poslovanja od strane menadžmenta se najjače

reperkutuje upravo na njihove uloge. To su stavovi tzv. doktrine akcionarske vrednosti

(shareholders value) Šire videti: M. R. Perić (2007: 86 i 87).

94

(1998) nedvosmisleno ukazuju da porast stečajnih postupaka prati sve

manje žigosanje i negativan pristup prema stečaju. To isto tvdi i autor K.

J. Dalaney (1998). Jedan od novijih radova ukazuje na to da je od 1960-

tih godina javna percepcija pojedinaca koji su otišli u stečaj značajno

promenjena i da oni nisu ni blizu toliko moralno sankcionisani od

društva kao nekada. Međutim porast stečajnih postupaka nije uzrokovan

promenjenim stavom prema licima koja pokreću stečajni postupak

(Efrat, 2006).

Sama reč bankrot dolazi od italijanskih reči banca rotta, što znači

slomljena klupa. Izraz je potekao iz srednjevekovne Venecije gde su

tadašnjim nesolventnim trgovcima kreditori zatvarali prodajna mesta

lomeći im klupe na kojima su trgovali (Cifelli, 1983). Od tog vremena

do danas dogodio se svojevrsni salto mortale u poimanju individualnih i

korporativnih bankrotstava. Danas, firme u stečaju više nisu gomila

rasparčanih drva nego se čak smatraju „...prelepim umetničkim delima“

(Sheppard, 1995). „Stečaj, ili preciznije stečaj koji se sprovodi

reorganizacijom, percipiran je kao poslovna strategija koja može pomoći

starim kompanijama da preokrenu poslovanje. Kao opera, ako je dobro

izvedena, strategija prema Pogavlju 11 može biti prelepa stvar za

posmatranje: korporacija napadnuta od strane poverilaca je spašena od

sigurne smrti i vraćena u život uz pomoć mudrog i brižnog suda“

(Sheppard, 1992)

Veoma zanimljiv je taj kvantni skok u značenju pojma bankrotstva i

stečaja: od nečega sramotnog i moralno degradirajućeg, pa sve do

proglašavanja stečaja legitimnom strategijom za obračun sa

konkurentima (primer Texacoa i Pennzoila u drugoj polovini 1980-tih

godina) i strategijom za izbegavanje određenih obaveza (primer

Continental Airlinesa koji je koristio stečaj da bi napravio značajne

redukcije najamnina i zaobilaženje kolektivnih radnih ugovora, kao i

Manvilla čija je strategija bila da uz pomoć stečaja izbegne plaćanje

naknade žrtvama raka izazvanim inhaliranjem azbestnih vlakana od

upotrebe njihovih proizvoda).

95

U današnjim vremenima svakodnevno se osnivaju specijalizovani

fondovi čija je primarna delatnost investiranje u kompanije u stečaju.

Postoji velika tražnja za finansijskim ekspertima, portfolio

menadžerima, investicionim bankarima i advokatima koji su se

specijalizovali za ovu vrstu investiranja. Investitori – poznatiji kao

„lešinari“ (vultures) – koji su se osmelili da ulažu u finansijski

neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju, ostvarili su velike prinose,

otvarajući sebi na taj način i medijski prostor i povećanje publiciteta.

Sve je to doprinelo da oni dobiju društveno priznanje i postanu članovi

društva na koje se treba ugledati.

U poslednjih nekoliko decenija, pojedinci i korporacije u stečaju sve

manje se žigošu i kao što mnogi ekonomisti ističu, to je paralelno

prouzrokovalo smanjene troškova stečajnog postupka. Međutim, tokom

1980-tih godina stečaj je prestao da se sankcioniše, bilo u finansijskom,

bilo moralnom smislu. Voljno pokretanje stečaja, oslobađanje dugova,

moratorijum na dugove i reorganizacije prema Poglavlju 11 doprineli su

da pravna i fizička lica koja su narušila tržišne norme više nisu predmet

nekog većeg i ozbiljnijeg sankcionisanja. Dakle, da bi stečaj mogao da

se ustoliči kao etablirana korporativna strategija, morao je da prođe kroz

niz kako pravnih i ekonomskih promena, tako i promena kulturološkog

tipa.

Da bi se bolje mogla shvatiti evolucija korporativnog stečaja i njegove

izmenjene ekonomske funkcije neophodno je izvršiti istorijsku analizu i

pojam strateškog stečaja staviti u kontekst preovlađujućih teorija i

koncepcija stečaja7.

7 Kao što će se uskoro ispostaviti, to su više pogrešne koncepcije nego koncepcije, s obzirom da

danas stečaj može imati mnogo više funkcija i svrha od puke zaštite dužnika od poverilaca.

96

3.4. TEORIJE KORPORATIVNIH STEČAJEVA

Ideja da stečaj može biti strategija za pojedine kompanije, dovodi u

pitanje ne samo zdravorazumsko shvatanje stečaja kao nečega što treba

izbegavati, nego i većinu teorija o stečaju koje su dugo zanemarivale

stratešku dimenziju tog procesa. Većina teorija paušalno ocenjuje da je

uzrok većine korporativnih bankrotstava loš menadžmet. To je jedan na

prvi pogled veoma logičan odgovor. Međutim, velika većina teorija se

ne udubljuje u suštinu problema i ne pokušava da uporedi menadžment

finansijski uspešnih i neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju i da

tu napravi neku paralelu – jer, svakako, loš menadžment postoji i u

finansijski snažnim kompanijama.

U narednom tekstu biće predstavljene osnovne teorije stečaja koje

nastoje da targetiraju problematiku korporativnog stečaja iz aspekta

ekonomskih i pravnih nauka.

3.4.1. Ekonomske teorije stečaja

Ekonomisti i pravnici su se u odnosu na ostale istraživače društvenih

nauka najviše bavili proučavanjem fenomena stečaja korporacija i

njegovih implikacija na ključne stejkholdere. Međutim, sve do skora, što

se tiče ekonomsko-finansijske literature, tema stečaja bila je obrađena u

jednom ili dva poglavlja u okviru udžbenika koji su se bavili

korporativnim finansijama.

Osnovni razlog zbog kojeg proučavanje fenomena stečaja nije naišlo na

veću pažnju jeste što je velika većina istraživača tumačila stečaj kao

tehničko pitanje – situaciju u kojoj dugovi prevazilaze imovinu firme.

Sve što treba uraditi je reorganizovati ili likvidirati kompaniju,

raspodeliti imovinu poveriocima obezbeđenih i neobezbeđenih

potraživanja i akcionarima (ukoliko nešto ostane za njih). Ako se pođe

od takvog stava, nema razloga za dalje istraživanje.

97

Što se tiče mikroekonomskih teorija, one ističu da je stečaj poslednja

faza u životu svake kompanije, kao što je uostalom i smrt kraj života

svakog pojedinca. U svojoj faznoj egzistenciji firme prolaze kroz faze

nastajanja, uspona, stabilnosti, propadanja i likvidacije.

Mikroekonomske teorije ističu pozitivnu ulogu stečaja kao mehanizma

za razdvajanje profitabilnih od neprofitabilnih kompanija. Po njima

takav tržišni mehanizam dovodi do povećanja sistemske efikasnosti

tržišta i ekonomije u celini, doprinoseći da progresivne i efikasne

kompanije preuzimaju mesto onih manje uspešnih.8 Ovde je očigledna

primena organskog pristupa prema kome se pravi paralela sa prirodnom

selekcijom živih organizama i sa principom opstajanja najačih.

Generalni nedostatak ovih teorija je što stečaj posmatraju samo kao

izlazak kompanija sa tržišta, dok proces likvidacije i reorganizacije

preko kojih se može voditi proces stečaja nije predmet njihovog

interesovanja.

Sadašnja stečajna praksa ipak govori u prilog tezi da, pored čisto

ekonomsko finansijskih uzroka, i organizacioni i politički faktori igraju

veoma važnu ulogu prilikom odlučivanja o tome da li neka firma treba

da ode u stečaj ili ne. Takođe, isti faktori u velikoj meri opredeljuju da li

će neka firma biti likvidirana ili će joj biti data druga šansa kroz proces

reorganizacije i restrukturiranja.

Za razliku od mikroekonomskih, makroekonomske teorije bavile su se

stečajevima korporacija mnogo više, te iz ovog ekonomskog aspekta ima

znatno veći broj naučnih radova i knjiga. Težište makroekonomskih

teorija bilo je predviđanje stečajeva kompanija u zavisnosti od promene

različitih makroekonomskih varijabli. Najpoznatiji rad je svakako E. I.

Altmanov (1968) “The Prediction of Corporate Bankruptcy: A

Discriminant Analysis”. Autor je koristeći multivarijantnu

diskriminantnu analizu pokušao da odgovori na pitanje da li se stečaj

firmi može predvideti i kako. Altman (2002) je u takođe u jednom

8 Šire videti: H. Aldrich (1979).

98

novijem radu istraživao fenomen korporativnih stečajeva u odnosu na

ključne makroekonomske agregate, proučavajući njihovu međusobnu

uslovljenost. On je kretanje korporativnih stečajeva posmatrao u odnosu

na pet ključnih makroekonomskih varijabli: ekonomski rast, dostupnost

kredita ili aktivnost tržišta novca, aktivnosti tržišta kapitala ili

očekivanja investitora, osobine zaposlenih9 i promene nivoa cena.

Zaključak do kojeg je došao je da broj stečajeva na makro nivou raste

pod kumulativnim uticajem efekata od smanjenja ekonomskog rasta,

berzanskih indeksa, ponude novca i formiranja firmi. Agregatne

promene cena imaju posredan, ali ipak značajan i dugoročan uticaj na

stopu rasta stečnih procesa. Takođe, ovde je zanimljivo pomenuti i jedan

noviji rad od autora N. Chuvakhin i L. W. Gertmenian (2004) koji

naučno predviđanje stečajeva stavljaju u kontekst stečaja američke

telekomunikacione kompanije WorldCom.

Između ostalih ,problematikom predviđanja stečajeva banaka bavili su se

i J. A. Ohlson (1980) i R. S. Barr i T. F. Siems (1997). Barr i Siems su u

svojoj studiji pokušali da daju odgovor na pitanje kvaliteta menadžmenta

u bankama korišćenjem DEA (data envelopment analysis) metoda.

Iako su pomenuti autori napravili veliki iskorak uvodeći visoko

sofisticirane modele radi predviđanja tako važne pojave kao što je stečaj

kompanija, njihova polazna pretpostavka je bila da je stečaj isključivo

posledica menadžerske nekompetentnosti. Takođe, oni su za svoje

modele uglavnom koristili računovodstvene informacije iz finansijsko-

računovodstvenih izveštaja,10

ne ulazeći pri tome u njihovu

verodostojnost. Ti modeli uzimaju podatke iz finansijskih izveštaja,

stavljaju ih u različite odnose (npr. veličina duga u odnosu na

akcionarski kapital ili ukupnu imovinu, veličina tokova gotovine

posmatranih u odnosu na dug, itd.), a zatim analizu prebacuju na makro

9 Pod tim pojmom se podrazumeva starosna struktura posmatrane kompanije.

10 Ovde se mora istaći da noviji modeli naučnog predviđanja korporativnih bankrotstava sve više

koriste tržišne pokazatelje uspeha poslovanja firme kako bi prevazišli nedostatke

knjigovodstvenih podataka.

99

nivo, proširujući analizu na nivo nacionalnog i svetskog tržišta i zatim

prate kretanje stečajeva u odnosu na promene ključnih

makroekonomskih agregata. Međutim, ono što ostaje negde u sredini

uopšte nije istraženo. To je upravo političko-socijalna dimenzija

korporativnih stečajeva, gde različiti stejkholderi u međusobnoj

interakciji i demonstraciji finansijske i društvene moći određuju sudbinu

današnjih korporacija. Dakle, predmet interesovanja tih modela nije

socioekonomski milje firmi u kojem se dužnici, dobavljači, poverioci,

osiguravajuće kompanije, državne regulatorne agencije i drugi

stejkholderi bore za ostvarenje sopstvenih interesa, određujući konačni

ishod i održanje korporacije. Ti modeli očigledno ne uviđaju razliku

između likvidacije, reorganizacije i voljnog (dobrovoljnog) stečaja.

Stavljanje u isti koš svih kompanija u stečaju zajedno pokazuje

nerazumevanje i odsustvo svesti o jednoj veoma važnoj dimenziji

stečajnih procesa.

Preovlađujuće ekonomsko poimanje stečaja zasnovano je na, u najmanju

ruku, nepotpunim pretpostavkama. Ono se tretira kao ekonomsko stanje

u kojem obaveze prevazilaze imovinu i kao organizacioni odgovor ili

način prilagođavanja. Na osnovu toga se može zaključiti da je glavni

uzrok stečaja čisto ekonomske prirode (nesolventnost kompanije), a on

može biti makro ili mikro karaktera – u zavisnosti od karaktera faktora

koji su ga izazvali. To je svakako nepotpun pristup.

3.4.2. Pravne teorije stečaja

U drugoj polovini 80-tih godina XX veka tzv. pravni i ekonomski pokret

(law and economics movement) ostvaruju veliki uticaj na pravne teorije

korporativnih stečajeva. Pravno-ekonomska teorija tvrdi da zakoni koji

su pravni okvir za stečajeve korporacija ne treba da se bave

rehabilitacijom poslovanja. Po toj teoriji zadatak nadležnog suda je da

vodi brigu o ukupnoj ekonomskoj efikasnosti na makro nivou. Što se

tiče samog zakona koji treba da reguliše stečaj, njegova primarna uloga

100

je da utiče na poverioce i dužnike da odaberu stečaj kada je on u funkciji

maksimiranja povrata poverilačkih uloga. Sud odlučuje između

alternativnih strategija reorganizacije i likvidacije na osnovu toga da li

će firma koja otvara stečajni postupak više vredeti kao celina ili kao

dezintegrisani skup delova. Iz toga sledi da stečaj treba da bude

strukturiran tako da ga poverioci i dužnici mogu primeniti u

najoptimalnijem trenutku – kada stopa povrata uloga prioritetnih

poverilaca obezbeđenih potraživanja i poverilaca neobezbeđenih

potraživanja i akcionara bude najveća.

Pravno-ekonomska teorija je postavila sebi zadatak da produkuje jednu

opštu teoriju stečaja.11

Dobar deo pretpostavki i zaključaka prethodno

obrađenih ekonomskih teorija pravno-ekonomska teorija je preuzela i

ugradila i u svoje objašnjenje i poimanje stečajnog procesa. Zbog toga,

ona pati od istih nedostataka kao i ranije pomenute ekonomske teorije.

Pravno-ekonomski pravac objašnjava kako bi upravljačke strukture

racionalne firme trebalo da se ponašaju, a ne kako se zapravo ponašaju u

različitim okruženjima uz uticaj različitih stejkholdera. Ti subjekti su

vođeni kako sopstvenim interesom i namerom da povrate što veći deo

sopstvenih uloga, tako i emocijama i očekivanjima.12

Većina autora koja korporativne stečaje posmatra kroz pravnu vizuru

ističe dva veoma važna pravila da bi se obezbedio pošten stečajni

postupak: pravilo apsolutnog prioriteta (absolute priority rule) i pravilo

privremene jednakosti (temporal equality rule). Kao što je rečeno,

pravilo apsolutnog prioriteta propisuje da se moraju namiriti obezbeđena

potraživanja u potpunosti pre nego što se pređe na neobezbeđena.

Lestvica ide po tom principu nadole, pri tome uvažavajući navedeni

11

Šire videti: T. H. Jackson (2001). 12

Veoma važan faktor u zadovoljenju različitih stejkholdera prilikom naknade njihovih

potraživanja je to šta su drugi relevatni subjekti dobili, odnosno kako i koliko su obeštećeni. Taj

parametar igra glavnu ulogu prilikom procene konačnog ishoda stečaja iz perspektive

pojedinačnih stejkholdera.

101

princip: ne može se krenuti sa namirivanjem nijedanog podređenog

uloga, pre nego što prethodni nadređeni ne bude vratio u celosti. Što se

tiče pravila privremene jednakosti, ono se primenjuje u slučajevima kada

nema dovoljno sredstava za isplatu potraživanja u okviru jedne klase

poverilaca. Od preostalih sredstava poverioci se isplaćuju po principu

privremene jednakosti. Ukoliko je pak ostalo sredstava i nakon isplate te

klase, u skladu sa principom subordinacije, isplatu dobijaju poverioci na

nižem nivou lestvice, pa sve do akcionara.13

Pomenute pravne norme su propisane kako bi svi poverioci istog nivoa

bili fer tretirani, a uloga suda i stečajnog sudije je osiguravanje

poštovanja tih principa. To su osnovni postulati ove škole i tu se u

velikoj meri završava njeno interesovanje za stečaj korporacija.

3.4.3. Socio-političke teorije stečaja

Za razliku od pravnih i ekonomskih škola, socio-političke teorije stečaja

orijentišu se na proučavanje onoga što se stvarno dešava u stečajnim

procesima. One ističu da se pravila utvrđena od strane prethodno

razmatranih teorija vrlo često ne poštuju i da su procesi reorganizacije i

likvidacije korporacija podložni ekstenzivnim pregovorima koji mogu

dovesti do značajnih razlika u preraspodeli stečajne mase u odnosu na to

što bi trebalo prema pravilu apsolutnog prioriteta. Na primer, jedna klasa

poverilaca može se odreći jednog dela povrata uloga u korist druge,

ukoliko druga klasa podrži plan predložen od strane prve grupe. U tom

slučaju pregovaračka moć pojedinih klasa poverilaca dolazi do izražaja.

Upravo tu je osnovni propust ekonomskih i pravnih teorija stečaja: obe

nisu istražile ulogu društvene i finansijske moći u stečajnim procesima.

U prilog toj tezi mogu se ponuditi i dokazi autora T. C. G. Fishera i J.

Martela (2001) čije istraživanje ukazuje na to da direktni troškovi stečaja

13

Princip subordinacije na prvi pogled deluje veoma logično i pravično. Međutim, tu

konstataciju dematuje primer bankrotstva Manvilla, kada su velike komercijalne banke dobile

status obezbeđenih poverilaca, dok žrtvama azbesta to nije pošlo za rukom.

102

nemaju značajniji efekat na odluku kompanije da li stečaj sprovesti

likvidacijom ili reorganizacijom.14

To znači da su neki drugi faktori

mnogo značajniji za sudbinu jedne firme.

Teoretičari ekonomske i pravne škole polaze od toga da su imovina i

obaveze firmi jednoznačno definisani pojmovi i da oko toga šta se

podrazumeva pod imovinom i obavezama ne sme da bude rasprave i

drugačijih tumačenja. Upravo socio-političke teorije ukazuju da različiti

stejkholderi u skladu sa svojom pregovaračkom moći mogu uticati na

„oblikovanje“ imovine i obaveza u skladu sa sopstvenim interesima. Ti

stejkholderi – u suprotnosti sa shvatanjima pravne i ekonomske teorije –

pristupaju pregovorima sa različitih pozicija moći.15

Uzmimo za primer

poslovne banke. Njihova sredstva su neophodna svim kompanijama koja

uspešno izađu iz procesa stečaja koji se sprovodio reorganizacijom. Sve

do 1990-tih godina ostaje neistraženo kako njihova pozicija

potencijalnog poverioca može da se iskoristi u pregovorima oko

raspodele stečajne mase i prilikom usvajanja plana reorganizacije, u

kojem će se detaljno specificirati na koji način će kompanija servisirati

svoje obaveze. Socio-politička teorija ukazuje da stečaj često nema

neutralnu funkciju, u smislu mehanizma isplate poverilaca i da pojedine

grupe stejkholdera mogu biti i nepošteno tretirane.

Umesto da na stečaj gledaju tehnički kao na stanje u kojem obaveze

(dugovi) prevazilaze imovinu, socio-političke teorije nastoje da

demistifikuju stratešku dimenziju ovih procesa. „To se najbolje može

14

Autori su to pokazali na uzorku od 622 stečajeva (od toga su 324 bile firme u likvidaciji, a 298

u reorganizaciji) po kanadskom Zakonu o stečaju (koji je veoma sličan američkom). 15

Poveriocima je najčešće u interesu da se proces likvidacije nad bankrotiranom firmom što pre

izvede, kako bi bili kompenzirani za svoje uloge u što kraćem vremenu i kako ne bi došlo do

daljeg propadanja imovine. Sa druge strane, akcionarski interes je da firma prođe kroz proces

reorganizcije i da u slučaju da on bude uspešan oni mogu da podele uspehe u vidu rasta cena

akcija i dividendi te firme. U zavisnosti od društvene i ekonomske moći akcionara i poverilaca

će zavisiti i sudbina kompanije. Kao rezultat toga se može desiti da firma koja ima perspektivu –

a pod uticajem veće moći poverilaca – može biti likvidirana, a, takođe, firma koja nema

perspektivu i budućnost – u slučaju da su akcionari moćniji – može otići u proces reorganizacije.

103

učiniti usvajanjem međuorganizacione perspektive u kojoj velike

institucije stavljaju akcenat na strukturu poslovnih kriza i uzimaju u

obzir prednosti koju donosi moć kojom raspolažu poverioci, dobavljači,

potrošači i zaposleni“ (Delaney, 1998:47 i 48). Sociologija poslovanja u

slučajevima poslovnih kriza, pa i u slučaju stečaja, jednostavno predlaže

drugačija rešenja u procesu donošenja važnih odluka u odnosu na

rešenja koja predlaže ekonomska i pravna teorija. Ta nova shvatanja

pružaju okvir za analizu organizacionih aktivnosti u stečajnom procesu.

Uočavanje značajnog socijalnog faktora u obličavanju konačnog ishoda

stečaja otvara vrata za strukturiranje ekonomske racionalnosti u takvim

socijalno-ekonomskim situacijama. Veliki deo literature do 1990-tih

godina apstrahuje značaj socijalnih mreža i međusobnih odnosa

stejkholdera u okviru njih i njihove uloge u oblikovanju i predviđanju

organizacionog ponašanja. Na makro nivou proučavanje ovih fenomena

dobija još složeniji odraz. Akcije korporacija su pod uticajem šireg

društvenog sistema koji određuje socijalni imidž i prihvatljivost stečaja,

kao i regulative koja određuje načine i vreme opcija koje stoje na

raspolaganju.

Zakonska regulativa ima veoma veliki uticaj u oblikovanju toga što se

može smatrati ekonomski racionalnim ponašanjem. Recimo, ista

aktivnost pre 1978. godine, kada je donesen Bankruptcy Code i nakon te

godine može imati potpuno drugačije konsekvence u smislu ekonomske

opravdanosti i racionalnosti pojedinih projekata. Aktivnosti koje su bile

preuzete pre te prelomne tačke, u novim uslovima možda ne bi ni bile

razmatrane kao relevantne alternative. „S obzirom da je stečaj

specifična, legalno institucionalizovana forma šireg ekonomskog

fenomena ,poslovne krize’, može se posmatrati uticaj promena zakona i

uloge države u oblikovanju organizacionog ponašanja tokom krize“

(Delaney, 1998:57 i 58). U slučajevima promovisanja novih zakonskih

rešenja svi relevatni stejkholderi (interni i eksterni – posmatrano iz

aspekta kompanije koja je u stečaju) u početku testiraju novi zakonski

okvir. U tako promenljivim socijalnim uslovima teško je biti u

104

potpunosti racionalan s obzirom da akteri tek počinju da definišu granice

svoga delovanja u novim okvirima. Takođe, u periodima poslovnih kriza

relevantne informacije često nisu dostupne. Zbog toga, pretpostavke o

apsolutnoj ekonomskoj racionalnosti stejkholdera uključenih u stečajne

procese moraju biti znatno relaksirane i moraju ustupiti mesto socio-

političkim i strateškim objašnjenjima tih procesa.

Dakle, proučavanje implikacija stečajeva korporacija mora napraviti

jedan značajan otklon od ekonomskog funkcionalizma, koji je dominirao

stručnom literaturom tako dugo vremena.

3.5. DRUŠTVENI TROŠKOVI NEKLASIČNOG STEČAJA NA

PRIMERU AMERIČKE KOMPANIJE WORLDCOM

Autori J. Bower i S. Gilson (2003) na početku svog članka “The Social

Cost of Fraud and Bankruptcy” kažu: „Zakon o stečajevima, sačinjen da

sačuva kompanije sa trenutnim problemima ali sa perspektivom sve više

se koristi za nešto fundamentalno drugačije“. Autori ističu primer stečaja

i sprovođenja stečaja reorganizacijom američke telekomunikacione

kompanije WorldCom, poznate po računovodstvenim skandalima i

zloupotrebama stečajne regulative za ostvarenje nekih ciljeva koje

zakonodavac nije predvideo prilikom propisivanja stečajnih pravila. To

je takođe i najveća korporacija koja je otvorila stečajni postupak u

svetskim razmerama sve do 2008. godine.

Pre nego što su računovodstvene mahinacije došle do javnosti,

investitori su slavili WorldCom kao inovativnu i progresivnu kompaniju

u veoma konkurentnom okruženju telekomunikacione industrije. Kasnije

se ispostavilo da je čitava firma jedna velika fikcija, kojoj je pošlo za

rukom da sakrije od javnosti čitavih 12 milijardi SAD$ operativnih

troškova. Troškovi koji su nastali tom prilikom su bili ogromni. Zbog

nemogućnosti da prate niske troškove i agresivnu taktiku određivanja

cena firme WorldCom, konkurenti su bili prinuđeni da drastično smanje

105

sopstvene troškove i da otpuste hiljade radnika. Velike žrtve tog

fenomena su bili i menadžeri konkurentskih firmi, jer nisu mogli da

dostignu fiktivne standarde WorldComa. Grube procene govore da je

WorldCom zapravo bio vrednovan na osnovu rezultata koje je

prijavljivao i da je ukupna industrija mogla ostvariti dodatni prihod od

oko 40 milijardi SAD$ i profit proporcionalan tom iznosu (Bower i

Gilson, 2003). Pri tome, ne treba posebno naglašavati da je i sam proces

korporativnog stečaja WorldComa bio veoma skup, dostižući nivoe i do

nekoliko stotina miliona dolara administrativnih troškova i naknada

profesionalnim savetnicima. Dodatni nezabeleženi troškovi prekida

poslovanja i dislociranja pojedinih firmi su takođe bili veoma značajni.

Po američkom Zakonu o stečaju, firma u procesu reorganizacije ima

pravo da odbije da izmiri skoro sve obaveze koje bi je mogle finansijski

ugroziti. WorldCom je u procesu reorganizacije uspeo da otpiše 74

milijardi vrednosti u imovini i 42 milijarde duga, dok će se ostali

minimalni troškovi kamata, depresijacije i operativnog gubitka u iznosu

od 7 milijardi SAD$ sukcesivno oduzimati od ostvarenog prihoda u

budućnosti (Romar i Calkins, 2006). Njegovi profiti neće biti opterećeni

visokim kamatama i depresijacijom, a ne očekuje se da će kompanija

plaćati neke značajnije iznose poreza u bližoj budućnosti.

Razlog zbok kojeg američki zakon daje „drugu šansu“ kompanijama je

što se procenjuje da se na taj način društveno blagostanje najmanje

smanjuje. Kompaniji u privremenim finansijskim problemima daje se

druga šansa kroz privremenu zaštitu od poverilaca, društveni resursi su u

dobroj meri zaštićeni, a u poređenju sa likvidacijom (prim aut. prema

našem zakonu stečaj koji se sprovodi bankrostvom), u principu, resursi

mogu biti efikasnije alocirani u okviru postojećih firmi koje imaju

perspektivu. U odnosu na sisteme koji nemaju reorganizaciju firme kao

opciju, pravni sistem SAD-a implicitno ohrabruje upravljačke strukture

firmi da preuzimaju veće rizike, jer znaju da mogu dobiti drugu šansu.

106

Slučaj WorldCom je veoma dobar primer šta se može dogoditi ukoliko

se stečaj zloupotrebi. Stečaj ove kompanije imao je za posledicu velike

društvene troškove jer je, pored spomenutog inicijalnog pritiska na

konkurenciju i troškove koji su time nastali, kompaniji po drugi put data

šansa da posluje sa veštački umanjenim troškovima. Konkurentske

kompanije koje nisu kršile računovodstvene principe i pravila i koje su

koristile opreznije metode finansijskog menadžmenta ponovo su se našle

u nepovoljnom konkurentskom položaju. Pored toga, one su za razliku

od kompanije WorldCom, morale da servisiraju sve svoje obaveze.

Ovde se postavlja jedno logično pitanje: Da li je to pošteno? Pravni

sistem je tako strukturiran da u slučaju stečaja zaštiti imovinu i

zaposlene. Međutim, postavlja se pitanje zbog čega bi sistem trebao da

štiti imovinu i radnike WorldComa, a ne recimo imovinu i radnike neke

finansijski uspešne i efikasne kompanije. Pravni sistem SAD-a16

upravo

onemogućava efikasnu alokaciju resursa, a naročito je to slučaj sa

kapitalno intenzivnim industrijama kao što su avio inustrija,

petrohemija, telekomunikacije i dr. Stari kapaciteti se kroz proces

reorganizacije vraćaju na tržište sa boljom kapitalnom strukturom. Na taj

način se može prolongirati stanje prekapacitiranosti na nivou čitave

industrije, kao i promovisati nefer tržišni tretman konkurencije. Kada

takve slučajeve prate i finansijsko-računovodstveni skandali i kada oni

dovedu do stečaja, sistem šalje jednu veoma opasnu poruku tržištu:

kompanije koje koriste računovodstvene mahinacije neće biti kažnjene,

nego čak i nagrađene.

Iako u stečaju WorldComa ima i strateških i nestrateških elemenata, jer

je kompanija stvarno imala ozbiljnih finansijskih problema, ali je

16

Velika većina pravnih sistema u poslednje vreme uvodi u pravnu regulativu mogućnost da se

kompanije u stečaju reorganizuju po ugledu na Poglavlje 11 američkog Zakona. Još nije

zabeleženo da je neka država u poslednje vreme započela reformu stečajne regulative kojom

promoviše likvidaciju na račun reorganizacije. Takođe, nijedna stejkholderska grupa nije uložila

lobističke napore za favorizovanje likvidacije. Šire videti: O. Hart (2000). Primeri zemalja koje

su krajem XX veka uvele reorganizaciju u zakone koji se bave korporativnim stečajevima su:

Australija, Argentina, Indonezija i Tajland.

107

iskoristila stečaj za ostvarenje i nekih strateških ciljeva (u prvom redu

smanjila obaveze i postigla bolju konkurentnu poziciju u okviru

industrije), poruka je jasna. Zloupotrebom sistema i korišćenjem pravnih

normi za neke ciljeve koji nisu bili predviđeni kada su one pisane,

određeni stejkholderi mogu se dovesti u neravnopravan i nepošten

položaj. Na državnim i privatnim (stručnim) regulatornim institucijama

je da spreče takav ishod događaja.

108

4. VREDNOVANJE FINANSIJSKI NEUSPEŠNIH,

NESOLVENTNIH I KOMPANIJA U STEČAJU

Finansijsko vrednovanje kompanija je jedan od osnovnih i svakako

najznačajnijih koraka prilikom strukturiranja transakcija spajanja,

pripajanja, ili odvajanja kompanija, prodaje imovine i podnošenja

zahteva za stečaj sudu (bilo da se radi o stečajnoj reorganizaciji ili

likvidaciji). Ono takođe igra odlučujuću ulogu u pregovorima ključnih

stejkholdera stečajnog procesa, jer određuje vrednost stečajne imovine

koja treba da se podeli između poverilaca i vlasnika (akcionara),

određujući na direktan način visinu kompenzacije potraživanja koju

svaki od tih subjekata treba da dobije.

Vrednovanje finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju

svakako ima svoje specifičnosti u odnosu na vrednovanje finansijski

uspešnih kompanija. Faktori koji omogućavaju verodostojno

vrednovanje u tržišnom okruženju su u dobroj meri odsutni kada se

kompanija nalazi u procesu stečajne reorganizacije. Ne postoji aktivno

tržište za kontrolu imovine firmi u stečaju, jer se ono sistematski

obeshrabruje prirodom stečajnog procesa. Takođe, institucije

finansijskog tržišta uglavnom nemaju kontrolu nad poslovanjem firme, a

jedini vid finansiranja se obezbeđuje internim dogovorima između

dužnika, poverilaca i suda upotrebom finansiranja dužnika koji preuzima

funkciju staratelja stečajne mase. Hartije od vrednosti finansijski

neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju se još uvek retko kotiraju

na svetskim berzama (pogotovo na neameričkim berzama), a trgovina

istima je uglavnom nekontinuirana. Iz tog razloga ni finansijski

analitičari ne prate poslovanje tih firmi u značajnijoj meri, tako da i to

doprinosi manjku informacija. Taj nedostatak informacija i tržišnih

institucija doprineo je da tržišno vrednovanje bankrotiranih kompanija

dobije znatno kompleksniji i manje precizan okvir.

Većina pravnih sistema zapadnih zemalja se sa problemom vrednovanja

finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju bori na taj

109

način što propisuje da se do vrednosti firme i njene imovine dolazi

pregovorima između zainteresovanih strana.1 2 Mada se u praksi koriste i

neke druge metode vrednovanja, akteri stečajnog procesa uglavnom

koriste metodu diskontovanja i projektovanja budućih novčanih tokova i

komparativnu metodu. To su inače najviše korišćeni metodi vrednovanja

kompanija, ali procenitelji u tom slučaju imaju dodatne poteškoće

pronalaženja verodostojnih podataka s obzirom da je kvalitet podataka o

finansijski neuspešnim, nesolventnim i kompanijama u stečaju znatno

niži u odnosu na finansijski uspešne javne kompanije.

S obzirom da ne postoje dve iste kompanije i da svaka poseduje neke

svoje specifičnosti, analizu njihovog poslovanja je nemoguće potpuno

unifikovati. Međutim, u prvoj fazi se na svaku firmu primenjuje

standardna finansijska analiza (na isti način). Naravno, tu se ipak pravi

razlika između firmi koje se nalaze u različitim granama industrije (na

primer ne može se na isti način utvrđivati vrednost neke finansijske

institucije i nekog industrijskog konglomerata). U drugoj fazi se uzimaju

u obzir posebni aspekti poslovanja koji su vezani za konkretnu

kompaniju.

4.1. METODE VREDNOVANJA OTVORENIH AKCIONARSKIH

DRUŠTAVA

Jedno od najvažnijih pitanja prilikom strukturiranja procesa stečaja

reorganizacijom, prodaje imovine, ili čitavih kompanija je procena

vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju. To

je svakako znatno jednostavnije u slučaju javnih, odnosno kompanija

koje su na listingu berze i čijim se akcijama aktivno trguje na

1 Na toj utvrđenoj vrednosti se i zasniva plan reorganizacije oko koga treba da se usaglase

poverioci i akcionari. 2 Poverioci takođe mogu zahtevati od suda tzv. formalno saslušanje o pitanjima vrednovanja

(formal valuation hearing). Njegova funkcija je da sud oceni poštenost i pravičnost plana

reorganizacije pre njegovog izglasavanja i eventualnog nametanja (tzv. cram down) manjinskim

akterima koji se sa njime ne slažu.

110

finansijskim tržištima, u odnosu na privatne kompanije (vlasnički

zatvorene), jer tržišne institucije u znatno većoj meri prate njihovo

poslovanje, pa je i kvalitet i pravovremenost dostupnih informacija na

višem nivou.

Kada letimično pogledamo finansijske modele koji se koriste za procenu

vrednosti preduzeća, oni nam se čine potpuno logički utemeljeni i

egzaktni. Međutim, svi ti modeli se zasnivaju na određenim

pretpostavkama koje su plod subjektivnih projekcija analitičara,

iskustava i procena, različitih ekonomskih varijabli i tržišnih tendencija.

Zbog toga – usled kombinacije matematičkih i iskustvenih kategorija –

za vrednovanje kompanija se još kaže da je delom nauka, a delom

umetnost (Gaughan, 2005: 160).

Metode vrednovanja kompanija se grubo mogu podeliti u dve osnovne

grupe:

1. Modeli pretežno kvantitativne (teške (engl. hard)) analize – kao što

su: metoda diskontovanja novčanih tokova (discounted cash-flow

analysis – DCF), komparativna metoda, finansijska analiza na

osnovu finansijskih pokazatelja, pristupi bazirani na imovini

(knjigovodstvena i likvidaciona metoda), izrada rizičnih profila

(risk profiles method) i sl.

2. Modeli pretežno kvalitativne (mekane (engl. soft)) analize – kao što

su: svedočenje ključnih stejkholdera (testimony) i analiza opštih

tržišnih uslova (general market conditions analysis).

Nabrojane metode se uglavnom koriste kombinovano i komplementarno

s obzirom da nijedna od njih nije savršena. U nastavku ćemo se

pozabaviti nekima od njih.

4.1.1. Metoda diskontovanja novčanih tokova

Analiza diskontovanih novčanih tokova (discounted cash-flow – DCF)

je metod koji se koristi da bi se došlo do finanijskih kriterijuma za

111

vrednovanje investicionih projekata. Radi se o jednostavnoj metodi

identifikovanja novčanih tokova vezanih za posmatrani investicioni

projekat i procene njihove vrednosti u kontekstu vremenske vrednosti

novca (time value of money)3 i rizika vezanih za taj projekat. Njome se

dolazi do odgovora na pitanje koliko je neki investicioni projekat

atraktivan, odnosno koliko bi prinosa mogao da donese u budućnosti.

DCF analiza koristi projektovane buduće novčane tokove i diskontuje ih

referentnim troškovima kapitala (najčešće prosečnim ponderisanim

troškovima kapitala (weighted average cost of capital – WACC)4), ili

modelom vrednovanja kapitalne aktive (capital asset pricing model –

CAPM)5).

6 Time se dolazi do sadašnje vrednosti investicionog projekta,

što omogućava analitičaru da sagleda isplativost same investicije.

Ukoliko je vrednost do koje je analitičar došao upotrebom DCF metode

veća od trenutnih troškova investicije, investicioni projekat se može

smatrati poželjnim.

Već se iz samih uvodnih napomena može zaključiti da postoji veći broj

alternativa za procenu novčanih tokova i diskontne stope u DCF analizi.

To implicira da samo vrednovanje investicija po DCF metodi zahteva

subjektivne procene analitičara u pogledu izbora alata i procene samih

agregata novčanih tokova. Uprkos istaknutom kompleksnošću i

3 Vremenska vrednost novca je ekonomski koncept koji se zasniva na ideji da raspoloživi novac

u sadašnjosti vredi više u odnosu na isti iznos novca u nekom budućem trenutku. To je tako zbog

toga što novac ima potencijalnu moć sticanja zarade, odnosno moć stvaranja dobiti. Jedan od

osnovnih principa finansija je da se novac može dati na štednju u banci ili angažovati u nekom

investicionom projektu, gde se može ostvariti kamata ili profit koji će uvećati inicijalni iznos

novca. Zbog toga, što je pre novac dostupniji, to je njegova vrednost za tržišne subjekte veća. 4 To je metoda kalkulacije troškova kapitala firme u kojoj je svaka kategorija kapitala

proporcionalno uzeta u obzir. Za svaku grupu kapitala (sve oblike akcionarskog i dužničkog

kapitala) se računaju troškovi i onda se množe sa faktorom poreske stope (on se dobija

oduzimanjem poreske stope od 1). 5 To je model koji objašnjava vezu između rizika i očekivanog prinosa u vrednovanju hartija od

vrednosti. U nastavku će biti detaljnije objašnjen. 6 Drugi modeli su: Investitorski prosečni ostvareni prinos (Investor’s average realized yield) i

model rasta dividendi (Dividend growth model). Šire videti: J. F. Weston, K. S. Chung, J. A. Siu

(1998: 189-194).

112

arbitrarnosti pomenutih kalkulacija, svrha DCF analize je procena koliko

novca će investitor ostvariti angažovanjem u konkretnom investicionom

projektu i prilagođavanje tog iznosa vremenskoj vrednosti novca.

Da bi analitički razvili metodu DCF-a, neophodno je odrediti tri bazična

metodološka koraka:

1. projektovati tokove gotovine,

2. izmeriti dužinu projektovanog perioda i

3. odabrati odgovarajuću diskontnu stopu.

Prilikom projektovanja novčanih tokova koje neka investicija treba da

generiše, glavni zadatak analitičara je dobijanje vrednosti slobodnih

novčanih tokova (free cash-flow – FCF), koji se dobijaju tako što se od

generisanih bruto novčanih tokova oduzimaju najvažniji odlivi (po

osnovu poreza na dobit i projektovane investicije). Postoje dva ključna

faktora koja utiču na vrednost novčanih tokova:

1. stopa prinosa na investirani kapital i

2. stopa neto investicija (Copeland, Koller i Murrin, 1996: 141 i 142).

Stopa prinosa na investirani kapital se izračunava na sledeći način:

ROIC = (2)

ROIC (return on invested capital) – povrat na investirani kapital je

količnik NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) neto

operativnog profita umanjenog za porez na dobit i IC (invested capital)

investiranog kapitala.7

Stopa neto investicija je indikator brzine rasta firme. Dobija se tako što

se od investiranog kapitala oduzima iznos depresijacije, odnosno

amortizacije.

7 Investirani kapital je jednak sumi operativnog obrtnog kapitala (operating working capital) –

koji se dobija razlikom između tekuće imovine i tekućih obaveza – neto fiksne imovine i ostale

imovine.

113

Nakon toga, možemo pretstaviti DCF model sa jednostavnom formulom:

(3)

Pri čemu CF simolizuje novčane tokove, dok r predstavlja riziko

ponderisanu diskontnu stopu. Sledeći korak je određivanje vremenskog

horizonta za koji se projektuju tokovi gotovine. To je obično vremenski

period od 5 godina, mada se mogu po potrebi koristiti i druge veličine

kao što je to na primer period od 7 godina. Naredni korak je određivanje

baze novčanih tokova kao početne tačke na koju se oslanjaju buduće

vrednosti novčanih tokova. Ta baza se obično dobija iz vrednosti

novčanih tokova firme iz prethodnog perioda. Nakon toga, analitičar

treba da odredi projektovanu stopu rasta (growth rate) kojom bi

poslovanje trebalo da raste i da tu stopu primeni na prethodno utvrđenu

bazu kako bi se predvideli budući novčani tokovi. Stopa rasta je sama po

sebi visoko subjektivna kategorija koja se oslanja na određene vrednosti

iz prethodnog perioda, kao i na sposobnosti za prognozu samog

analitičara. Na taj način izvodi se sledeći obrazac:

(4)

Simbol V5 označava vrednost novčanih tokova za petu godinu

(poslednju u okviru analize), ali i kapitalizovanu vrednost novčanih

tokova koju bi firma trebalo da generiše u toj godini. Ovi tokovi se

posmatraju kao beskonačni i kapitalizuju se deljenjem novčanih tokova

iz šeste godine sa prilagođenom diskontnom stopom za pretpostavljenu

stopu rasta (r – g). Dakle, novčani tokovi za šestu godinu se računaju

tako što se novčani tokovi pete godine (FCF5) množe sa faktorom (1 +

g). Dobijena vrednost se deli sa stopom kapitalizacije koja je jednaka

razlici diskontne stope i stope rasta – (r – g). Vrednost V5 se mora

preobraziti u nulti (početni) period deljenjem sa izrazom (1 + r) na peti

114

zbog prognozerskog horizonta od 5 godina. Ta vrednost se još naziva i

rezidual.

Naredni korak je predviđanje stope rasta po kojoj bi poslovanje trebalo

da raste i da se razvija. Kao što je rečeno, to može biti veoma složen

zadatak s obzirom da analitičar treba da predvidi stopu rasta za

konkretnu firmu u okviru određene industrije. Veće stope rasta

impliciraju veću vrednost kompanije, dok niže dovode do manje

vrednosti. Takođe, analitičari mogu projektovati različite vrednosti stope

rasta za različite godine. Na primer, u početku, kada se očekuje veća

ekspanzija poslovanja, analitičar može usvojiti veću stopu rasta, dok u

narednim godinama predviđena stopa može biti i niža s obzirom na

sazrevanje firme i posmatrane grane industrije. Zbog navedenih razloga,

ovaj deo analize se može smatrati svojevrsnom umetnošću.

Poslednji korak je utvrđivanje odgovarajuće diskontne stope, koja se

koristi za prebacivanje projektovanih budućih vrednosti u sadašnje.

Postoji više modela na koji se to može izvršiti, a ovde je odabran model

vrednovanja kapitalne aktive (CAPM). On se može predstaviti na sledeći

način:

Diskontna stopa = Vremenska vrednost novca + Procenjeni rizik (5)

ili

E(Ri) = Rf + βim (E(Rm) – Rf) (6)

Pri čemu je: E(Ri) – očekivani prinos na kapitalnu imovinu; Rf – „nerizična” ili

referentna kamatna stopa; βim – beta koeficijent koji meri osetljivost (promenljivost)

određene aktive u odnosu na prosečan tržišni prinos; E(Rm) – očekivana stopa prinosa

tržišta; (E(Rm) – Rf) – tržišna premija ili premija rizika.

Zadatak CAPM modela je opisivanje veze između rizika i očekivanog

prinosa na investiciju, a sve u cilju utvrđivanja adekvatne cene same

investicije. Osnovna pretpostavka na kojoj se zasniva model je da novac

ima dve vrste vrednosti: vremensku vrednost i vrednost u odnosu na

115

količinu rizika. Zbog toga, svaka rizična imovina ili investicija mora

kompenzirati investitora kako za vreme u kojem je njegov novac

angažovan u investiciji, tako i za relativnu rizičnost same investicije. Ta

kompenzacija mora biti iznad „nerizične” stope prinosa, jer ona samo

nadoknađuje angažovanje sredstava na investiciji u određenom

vremenskom periodu. Kada se ulaganja smatraju „nerizičnim“ – što je

slučaj sa investiranjem sredstava u državne hartije od vrednosti koje se

smatraju „nerizičnim”8 – na njih se primenjuje „nerizična” ili referentna

kamatna stopa (risk-free rate).9 U svim drugim slučajevima u

izračunavanje diskontne stope neophodno je uključiti i komponentu

rizika, koja je funkcija varijabilnosti budućih novčanih tokova

generisanih investicijama. Drugim rečima, što su tokovi gotovine od

investicije više podožni promeni, to je investicija rizičnija i stopa

procenjenog rizika koja se dodaje vremenskoj vrednosti novca je veća.

CAPM su razvili Jack Treynor (1961) (1962), Wiliam Sharpe, John

Litner (1965) i Jan Mossin (1966) 60-tih godina XX veka na osnovu

ranijih radova Harry Markowitza o diverzifikaciji i savremenoj portfolio

teoriji (modern portfolio theory – MPT) (jedna od najvažnijih i

najuticajnijih teorija finansija i investicija). Cilj Markowitzeve analize u

okviru te teorije je maksimizirati prinos za dati nivo rizika, ili

minimizirati rizik za dati nivo prinosa. Pre njegovih radova, uspešnost

investicije se posmatrala samo u poređenju sa ostvarenim prinosom, dok

se na rizik nije obraćala pažnja. U svom članku pod nazivom „Portfolio

Selection” iz 1952. godine, Markowitz (1952) tvrdi da nije dovoljno

8 Tipičan primer su kratkoročne dužničke hartije od vrednosti američke vlade pod imenom US

Treasury Securities ili samo Trasuries. Vlada ih izdaje sa različitim rokovima dospeća koji može

biti samo nekoliko meseci, pa sve do 30 godina. Ipak, prilikom navođenja prideva „nerizično” u

tom kontekstu, nužno je zadržati znake navoda jer nijedno ulaganje nije u potpunosti oslobođeno

od rizika. 9 Kao referetna „nerizična” stopa se uzima kratkoročna kamatna stopa na Treasury bills (T-bills)

koje imaju rok dospeća od 3 do 12 meseci. Takođe, kao referentna bezrizična stopa može da

posluži i LIBOR stopa (London Interbank Offered Rate), koja predstavlja kamatnu stopu

londonskog međubankarskog tržišta. Po toj stopi internacionalne banke pozajmljuju jedne

drugima evrodolare na vrlo kratak rok.

116

posmatrati samo očekivani rizik i prinos jedne određene hartije od

vrednosti. Investirajući u više od jedne hartije od vrednosti, investitor

može ostvariti koristi od diverzifikacije – a najvažnija među njima je

smanjenje rizika čitavog portfolija. Za većinu investitora, rizik koji oni

preuzimaju se može predstaviti nižim prinosom u odnosu na ono što je

očekivano. Drugim rečima, to je nepodudaranje (devijacija) sa

prosečnim prinosom. Svaka hartija od vrednosti ima standardnu

devijaciju od proseka, što MPT naziva „rizik”. Rizik portfolija koji se

može diverzifikovati (sastavljenog od više hartija od vrednosti), po

MPT, će biti manji u odnosu na rizik posedovanja samo jedne hartije od

vrednosti (pod uslovom da rizici i prinosi individualnih hartija od

vrednosti imaju nizak stepen korelacije). Dakle, dobro kreirani

diverzifikovani portfolio može imati dobar prinosni učinak u svim

tržišnim uslovima.

Uloga CAPM modela je formalizovanje veze koja treba da postoji

između prinosa na finansijsku aktivu i rizika investiranja ukoliko se

investitori ponašaju u skladu sa pretpostavkama samog modela.10

U

odnosu na normativnu teoriju MPT, CAPM je pozitivna teorija, koja

nastoji da da odgovor na pitanje kako se investitori ponašaju, a ne kako

bi oni trebalo da se ponašaju. Na osnovu pretpostavljenog ponašanja

investitora, model koji pruža očekivane prinose (ključni ulazni podatak

za formiranje investicionog portfolija koji se zasniva na prosečnom

prinosu i standardnoj devijaciji prinosa) je kreiran i on se naziva model

vrednovanja kapitalne aktive (CAPM). Zajedno sa MPT, CAPM pruža

teorijski okvir za određivanje i merenje rizika investicija i razvija vezu

10

Pretpostavke su brojne. Najznačajnije su: investitori su racionalni i žele da minimiziraju rizik;

cilj investitora je maksimizacija ostvarene vrednosti; investitori investiraju u širok spektar dobro

diverzifikovanih finansijskih instrumenata; investitori ne mogu da utiču na cene finansijskih

instrumenata; investitori mogu da pozajmljuju neograničeni iznos sredstava po ceni kapitala koja

odgovara referentnoj („nerizičnoj“) kamatnoj stopi; investitori trguju finansijskim instrumentima

bez transakcionih troškova i poreskih izdataka; investitori trguju finansijskim instrumentima koji

su beskonačno deljivi, odnosno, mogu se dekomponovati na manje sastavne delove; sve tržišne

informacije su u isto vreme dostupne svim investitorima; itd.

117

između očekivanog prinosa i rizika i rizika i potrebnog prinosa na

investiciju.

Što se tiče, β koeficijenta, on je mera promenljivosti određene hartije od

vrednosti ili portfolija istih u poređenju sa čitavim tržištem. Dakle, radi

se o indikatoru sistemskog rizika. On se računa koristeći regresionu

analizu, a može se shvatiti i kao tendencija prinosa hartije od vrednosti

ili portfolija da bude pod uticajem tržišta. Vrednost β od 1 znači da se

cena posmatrane hartije od vrednosti kreće istim intenzitetom

(varijabilitetom) kao i ostatak tržišta. Kada je β manja, cena posmatrane

hartije od vrednosti je manje varijabilna u odnosu na ostatak tržišta. U

principu, što je β viša, to je hartija od vrednosti rizičnija i trebalo da daje

viši prinos kao kompenzaciju investitorima za preuzimanje većih rizika.

Koeficijent β se može predstaviti sledećem obrazcem:

βim = (7)

Na kraju, važno je reći i da investitore zanima prinos (i rizik) koji oni

mogu ostvariti iznad „nerizičnih”, odnosno investicija u državne

(vladine) obveznice, zamenjujući „nerizične” sa rizičnim investicijama.

Iako kamatna stopna na državne obveznice varira tokom vremena,

prinos koji investitori mogu ostvariti držeći te instrumente do roka

dospeća je poznat i izvestan. Druge investicije obično podrazumevaju

prihvatanje određenog nivoa rizika radi ostvarivanja većeg prinosa u

odnosu na „nerizične” investicije. Investitori vrednuju rizičnu

finansijsku aktivu na način da premija rizika bude srazmerna riziku tog

očekivanog dodatnog prinosa (prinosa iznad onog koji bi se mogao

ostvariti investiranjem u „nerizičnu” aktivu), pa je zbog toga najbolje

meriti rizik standardnom devijacijom tog dodatnog, a ne ukupnog

prinosa. Važnost odnosa prinosa, odnosno premije rizika, i rizika

(merenog standardnom devijacijom) nameće merenje atraktivnosti

investicionog portfolija finansijskim pokazateljem odnosa premije rizika

i standardne devijacije prinosa. To se još naziva i Šarpov koeficijent

118

(Sharpe ratio) (po imenu njegovog kreatora William Forsyth Sharpe) i

može se predstaviti sledećim obrascem:

(8) ili (9)

Ovaj koeficijent se koristi za vrednovanje učinka investicija.

4.1.1.1. Greške prilikom vrednovanja finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju

Iako se retko događa da velike javne korporacije dožive bankrotstvo,

rizik njegovog eventualnog nastanka treba uzeti u obzir prilikom

vrednovanja firmi koje u strukturi kapitala imaju velike iznose duga, kao

i za one za koje se sumnja da bi mogle imati finansijske poteškoće u

budućnosti. Analitičari često izbegavaju da u kalkulacije vrednosti firme

uključe faktor rizika od bankrotstva, uglavnom zbog sledećih pogrešnih

pretpostavki i grešaka:

1. Analitičari vrednuju uglavnom velike javne korporacije, gde se

bankrotstva događaju vrlo retko. Ta pretpostavka se na prvi pogled

može učiniti utemeljenom, ali su je bankrotstva pretposlednjeg i

poslednjeg talasa u dobroj meri dovela u pitanje (primeri za to su

Enron, WorldCom i Lehman Brothers). Takođe, i manje i skoro

osnovane firme moraju raspolagati sa adekvatnim izrazom svoje

vrednosti – a čak se ta analiza može smatrati i važnijom, jer su te

firme rizičnije i mogućnost nastanka grešaka u vrednovanju je tu

izraženija.

2. Pretpostavlja se da su izvori kapitala neograničeni. To jeste često

tačno, međutim, najnovija kretanja ukazuju na to da su kompanije

imale velikih poteškoća prilikom nabavke kapitala tokom 2008. i

2009. godine – u periodu samo jedne od recesija koje se javljaju

periodično na tržištu.

http://sharpe/

119

3. Mogućnost nastanka bankrotstva je uključena u diskontnu stopu.

Uvećanje diskontne stope za rizične firme samo delimično

sublimira efekte eventualne nesolventnosti i bankrotstva.

Analitičari često podrazumevaju da će firma i dalje generisati

novčane tokove u budućnosti, iako će sadašnja vrednost biti manja

zbog upotrebe više diskontne stope. Takođe, značajan deo

vrednosti firme dolazi od vrednosti imovine na određeni dan u

budućnosti (terminal value), odnosno reziduala. Često se previđa

da je najveći deo rizika od bankrotstva upravo vezan za mogućnost

gubitka svih budućih tokova gotovine, a taj elemenat nije

adekvatno inkorporiran u procene vrednosti.

4. Očekivani novčani tokovi se koriguju za mogućnost nastanka

bankrotstva. Analitičari obično prave više varijanti procena

budućih novčanih tokova za određenu firmu. Ukoliko se

mogućnost za nastanak bankrotstva procenjuje na 30%, ta

verovatnoća se uvažava prilikom procene budućih tokova.

Međutim, taj čin je prosto korigovanje za anticipiranu stopu rizika

koja ne uključuje faktor eventualnog nastanka bankrotstva. Ukoliko

se tokovi gotovine žele na pravi način diskontovati – uz uvažavanje

faktora eventualnog bankrotstva – onda je potrebno u analizu

uključiti tzv. ekvivalent sigurnosti (certainty equivalent)11

(u tom

slučaju se koristi „nerizična” stopa za diskontovanje). Takva

analiza nije jednostavna s obzirom da faktor bankrotstva treba

predvideti kako za svaku analiziranu godinu, tako i ukupnu

kumulativnu verovatnoću nastanka bankrotstva. To je zbog toga što

firma koja izgubi novčane tokove u jednoj godini, gubi i sve tokove

u svim narednim godinama.

5. Pretpostavka je da će firma koja se nalazi u finansijskim

poteškoćama moći da dobije sadašnju vrednost očekivanih

novčanih tokova od prodaje sopstvene imovine. Problem sa

11

Ekvivalent sigurnosti je iznos novčanih sredstava koji se može očekivati sa sigurnošću kao

razlika između sigurne i rizične, odnosno neizvesne sume novčanih sredstava. Za taj se iznos

umanjuju rizični novčani tokovi i tako se svode na ekvivalentne bezrizične novčane tokove.

120

bankrotstvom iz ugla DCF metode nije u tome što analizirana firma

prestaje da postoji, nego što svi novčani tokovi nakon tog momenta

bivaju izgubljeni. Takve firme obično nisu u stanju da nađu kupca

koji bi ih kupio po fer tržišnoj vrednosti (Damodaran, 2006).

4.1.1.2. Prilagođavanje metode diskontovanja

Finansijski problemi sa kojima se suočava analizirana kompanija imaju

materijalnih efekata na moguće procene njene vrednosti.12

U

tradicionalnim pristupima vrednovanja firmi procenjuju se ulazne

(inputne) vrednosti varijabli i one uzimaju neke projektovane vrednosti.

Međutim, u stvarnosti, svaka od tih varijabli ima svoju distribuciju

vrednosti, koja se uprošćava u konkretne projektovane vrednosti.

Posmatranje čitave distribucije vrednosti omogućava sveobuhvatnije

sagledavanje vrednosti firme i čini mogućim različite projekcije i

simulacije uz uvažavanje različitih pretpostavki. Koraci u toj simulaciju

su sledeći:

1. Prvo se biraju varijable čije će vrednosti biti zamenjene sa

distribucijama. Analitičar u ovom koraku treba da odabere samo

najvažnije varijable za taj postupak. 13

2. U drugom koraku se bira verovatnoća distribucije za svaku

varijablu.14

Prilikom izbora treba voditi računa o mogućim

ishodima varijable (npr. prihodi ne mogu biti manji od nule) i

iskustvu kompanije vezanom za konkretnu varijablu (varijabla se

mora posmatrati u relevatnom istorijskom konekstu). Iako nijedna

teorijska distribucija ne može 100% odgovarati prikupljenim

12

Čak i sa dobro procenjenim novčanim tokovima i diskontnom stopom, izvori sredstava mogu

biti veoma ograničeni, što dodatno može pogoršati stanje u firmi. Periodi recesije svakako ne

pogoduju dužnicima koji imaju finansijske poteškoće. 13

Najčešće su to rast prihoda i profitna margina. 14

Postoji više izbora u tom pogledu: od diskretnih verovatnoća distribucije (verovatnoće se

dodeljuju specifičnim ishodima), do kontinuiranih distribucija (normalna, logaritamski normalna,

ili eksponencijalna).

121

podacima, analitičar bi trebalo da izabere onu koja se u najvećem

mogućem procentu podudara sa analiziranim podacima.

3. Nakon toga, parametri distribucije izabrani za svaku varijablu se

procenjuju.15

4. Jedan ishod se bira za svaku distribuciju i varijabli se dodeljuje

vrednost za tu konkretnu situaciju.16

5. Na osnovu prethodnog koraka se procenjuju očekivani tokovi

gotovine. Ukoliko se firma posmatra kao održiva, tokovi gotovine

se diskontuju na konvencionalan način; a ako ne ispuni taj

kriterijum, firma se vrednuje kao finansijski neuspešna,

nesolventna, ili kao firma u stečaju.

6. Analiza u prethodna dva koraka se ponavlja dok se ne dobije

dovoljan broj simulacija.17

7. Svaka simulacija generiše vrednost firme, bilo da se ona posmatra

kao održiva, bilo kao finansijski neuspešna, nesolventna, ili kao

firma u stečaju. Na kraju, izvlači se prosek iz dobijenih simulacija i

to predstavlja vrednost firme (Damodaran, 2006).

Ograničenje prethodno objašnjenog metoda je pribavljanje adekvatnih

informacija za njegovu primenu. U praksi je teško odabrati adekvatan

model distribucije koji bi u potpunosti odgovarao varijablama i

parametrima analizirane distribucije.

4.1.1.3. Modifikovana metoda diskontovanja

Efekti eventualnog bankrotstva i finansijskih poteškoća se mogu

inkorporirati u formule diskontovanja budućih novčanih tokova. To se

15

Broj parametara će varirati u odnosu na izabranu distribuciju (npr. medijana i varijansa se

procenjuju za normalnu distribuciju, dok uniformna distribucija zahteva procenu minimuma i

maksimuma za varijablu). 16

Kako bi analizi dao potrebnu kompleksnost, analitičar može ponoviti taj proces svake godine i

može utvrditi korelaciju između varijabli i između iste varijable tokom vremena. 17

Uopšteno govoreći, što je kompleksnija distribucija, veći će biti broj varijabli; a samim time i

broj simulacija.

122

postiže, kao što je rečeno, izradom različitih scenarija (uz uvažavanje

manje ili više optimističkih ili pesmističkih pretpostavki), dodeljivanjem

procenjene verovatnoće za svaki scenario i izradu projekcija. To se može

izraziti na sledeći način:

Očekivani novčani tokovi = (10)

Pri tome je πjt verovatnoća scenarija j u periodu t, a cash-flowjt su

novčani tokovi uz taj scenario i u tom periodu.

Ukoliko analitičar želi da pojednostavi prethodno opisani postupak, on

može razviti samo dva osnovna scenarija vrednovanja: slučaj kada se

pretpostavlja da će finansijski neuspešna, nesolventna, firma u stečaju da

se oporavi i da nastavi sa radom i slučaj kada se pretpostavlja da će

firma bankrotirati. Uvažavanjem toga, tokovi gotovine će dobiti sledeći

izraz:

Očekivani novčani tokovit = (cash-flowu slučaju oporavka, t) x πu slučaju oporavka, t +

(cash-flowu slučaju bankrotstva, t) x (1 - πu slučaju oporavka, t) (11)

Verovatnoće bankrotstva moraju biti procenjene za svaku godinu u

okviru projekcije, a kumulativna verovatnoća opstanka firme se može

izraziti na sledeći način:

πt = 1- πu slučaju bankrotstva, t) (12)

Gde je πt kumulativna verovatnoća opstanka u periodu t.

Sledeći korak je procena diskontne stope. To se tradicionalno radi

upotrebom regresionih β koeficijenata i kamatnih stopa na obveznica

koje je emitovala analizirana firma. Takav pristup je pokazao značajne

123

manjkavosti u slučaju finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u

stečajnom procesu.18

Za procenu troškova akcionarskog kapitala finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju, autor A. Damodaran predlaže dva

pristupa:

1. podešavanje koeficijenta β (dobijenih na osnovu CAPM metoda) za

faktor rizika od bankrotstva – Umesto upotrebe regresivnih

(opadajućih) β koeficijenata, mogu se koristiti progresivni (rastući)

beta koeficijenti bez zaduživanja (bottom-up unlevered beta),19

odnosno prosečan ponderisani prosek beta koeficijenta u okviru

kog firma posluje i finansijski pokazatelj tekućeg odnosa duga

prema akcionarskom kapitalu. S obzirom da firme sa finansijskim

problemima imaju visoke vrednosti finansijskog pokazatelja duga

prema akcionarskom kapitalu (kao posledice pada vrednosti

akcija), to ima za rezultat da progresivne bete bez zaduženosti

pokažu znatno veće vrednosti u odnosu na regresivne bete. Takođe,

ukoliko se taj efekat posmatra u svetlu činjenice da većina

finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju nije u

poziciji da iskoristi poreske prednosti duga, progresivne bete bez

zaduženosti će postati još više.

18

S obzirom da su regresioni β koeficijenti bazirani na prošlim performansama, a finansijske

probleme nije lako predvideti, ovi koeficijenti mogu potceniti rizike sa kojima se suočavaju

finansijski neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju. Sa druge strane, prihodi do ročnosti

(yields to maturity) obveznica finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju

doživljavaju ekstremno visoke vrednosti, uglavnom zbog toga što se računaju na osnovu

obećanih, umesto očekivanih veličina glavnica i kamata. U tom slučaju je pretpostavka da se

glavnice i kamate moraju plaćati ukoliko firma ne želi da bankrotira; i da se zbog toga obećane

glavnice i kamate mogu koristiti kao osnove za određivanje troškova dužničkog kapitala. Za

firmu za koju se pretpostavlja da može bankrotirati, ta pretpostavka svakako ne stoji. 19

Takvi koeficijenti uklanjaju uticaj visine zaduženosti u strukturi kapitala firme s obzirom da

upotreba duga ima povoljnih poreskih konsekvenci na poslovanje. Uklanjanjem dužničke

komponente omogućava investitorima da uporede bazične nivoe rizika između firmi. Beta bez

zaduženosti se dobija upotrebom sledećeg obrazca: βunlevered = [1+(1-T) x D/E (10); gde je T

poreska stopa, a D/E pokazatelj duga prema akcionarskom kapitalu.

124

2. uključivanje u modele faktora bankrotstva – Pored standardnog

faktora rizika, u troškove akcionarskog kapitala bi trebalo uključiti

faktor eventualnog bankrotstva firme. To znači da bi troškovi tog

kapitala bili značajno viši u odnosu na finansijski uspešne firme

(Damodaran, 2006).

Što se tiče troškova duga, Damodaran predlaže upotrebu kamatnih stopa

na bazi kreditnog rejtinga emitenta. Iako će to dovesti do kalkulacije

visokih troškova duga, ipak će dati realističniju projekciju u odnosu na

prinos do dospelosti (kada se radi o firmama za koje se procenjuje da će

imati značajnije finansijske probleme) (Damodaran, 2006).20

Nakon toga je potrebno izračunati ukupne troškove kapitala. To se radi

tako što se utvrđuju ponderi zastupljenosti dužničkog i akcionarskog

kapitala. U inicijalnoj godini se u te svrhe koristi finansijski pokazatelj

koji meri tekući odnos duga naspram kapitala. Za buduće godine – u

skladu sa pretpostavkama o poboljšanju profitabilnosti kompanije – taj

finansijski pokazatelj doživljava određene korekcije, kako bi

verodostojnije reflektovao buduće stanje firme.

4.1.2. Komparativna metoda

Komparativna metoda procene zasniva se na računanju važnih relacija

za grupu sličnih kompanija ili sličnih transakcija. Njen cilj je utvrđivanje

približne tržišne vrednosti akcija analizirane firme uz upotrebu ključnih

finansijskih varijabli drugih firmi. Da bi to bilo izvodljivo, firme čije se

varijable koriste kao reperi moraju biti slične analiziranoj firmi u

pogledu obima poslovanja, proizvodno-uslužnom portfoliju, trendovima

poslovanja, itd. Za reperne firme se računaju ključni parametri i njihove

prosečne vrednosti sledećim redom:

20

Inače, prihod do dospelosti u slučaju finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u

stečaju će imati nerealno visoke vrednosti, zbog toga što se ova mera zasniva na obećanim, a ne

na očekivanim glavnicama i kamatama.

125

1. Cena akcija / Ostvarena prihodi,

2. Cena akcija / Knjigovodstvena vrednost akcija i

3. Tržišna vrednost akcionarskog kapitala / Dobit, odnosno odnos

cene naspram profita po akciji (finansijski pokazatelj P/E ).

Nakon izračunavanja proseka parametara za reperne kompanije, ti

proseci se primenjuju na varijable ostvarenog prihoda, knjigovodstvene

vrednosti akcija i na dobit. Na taj način se dobija Indikativna vrednost

akcija

4.1.2.1. Praktična upotreba komparativne metode za procenu vrednosti

kompanija

Za praktičnu ilustraciju komparativne metode procene kompanija

poslužićemo se sledećim primerom (Weston, Chung i Siu, 1988:176-

179):

Finansijski

pokazatelj Kompanija A Kompanija B Kompanija C Prosek

Cena

akcija/prihodi Cena

akcija/knjigovodstvena vred. Cena akcije/ dobit

po akciji

1,2x 1,0x 0,8x 1,0x

1,3x 1,2x 2,0x 1,5x 20,0x 15x 25,0x 20,0x

x je oznaka za „množenje“

Pretpostavka je da analizirana kompanija W ostvarila prihod u vrednosti

od 100 miliona, knjigovodstvena vrednost joj je 60 miliona i ostvarena

dobit je 5 miliona dolara. Sa tim podacima izračunava se indikativna

vrednost akcija na osnovu sledeće tabele:

126

Pretpostavljene vrednosti za

kompaniju W Prosečni iznosi finansijskih

pokazatelja Indikativna vrednost

akcionarskog kapitala Prodaja = $100 mil. Knjigov. vrednost akcionarskog kap. = $60 mil. Dobit = $5 mil.

1,0x

1,5x

20,0x

$100 mil.

$90 mil.

$100 mil.

Prosek = $97 mil.

Ovde je prikazana metodologija komparativne analize na osnovu

knjigovodstvenih podataka iz finansijskih izveštaja. S obzirom da kupci

često plaćaju premiju za kontrolu iznad knjigovodstvene vrednosti firme,

neophodno je i taj aspekt uzeti u obzir. U nastavku sledi prikaz iste

metodologija, ali uz uračunavanje vrednosti premije za kontrolu u

početno zadate parametre:

Finansijski

pokazatelji Kompanija A Kompanija B Kompanija C Prosek

Cena

akcija/prihodi Cena

akcija/knjigovodstvena vred. Cena akcije/ dobit

po akciji

1,4x 1,2x 1,0x 1,2x

1,5x 1,4x 2,2x 1,7x 25,0x 20x 27,0x 24,0x

Primenom ovih korigovanih podataka na podatke kompanije W

dobijamo njenu indikativnu vrednost akcija:

127

Pretpostavljene vrednosti za

kompaniju W Prosečni iznosi

finansijskih pokazatelja Indikativna vrednost

akcionarskog kapitala Prihodi = $100 mil. Knjigov. vrednost akcionarskog kap. = $60 mil. Dobit = $5 mil.

1,2x

1,7x

24,0x

$120 mil.

$102 mil.

$120 mil.

Prosek = $114 mil.

Kao što se može videti, nakon uračunavanja pretpostavljene premije na

kontrolu, vrednost kompanije W se uvećava za 17 miliona dolara (114 –

97 mil.).

4.1.2.2. Prilagođavanje komparativne metode

Za vrednovanje finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u

stečaju takođe je moguće naći grupu srodnih kompanija u okviru iste

industrijske grane i videti koliko je tržište spremno da plati za njih. Na

primer, moguće je vrednovati nesolventnu telekomunikacionu

kompaniju sagledavajući njenu tržišnu vrednost naspram ostvarenog

prihoda ili knjigovodstvene vrednosti i uporediti dobijene rezultate sa

repernim podacima, dobijenim na osnovu podataka iz drugih kompanija.

Iako na prvi pogled ovakav pristup obećava, on se može koristiti samo u

slučaju ako postoji aktuelna baza podataka o sličnim kompanijama, koje

takođe imaju slične probleme. Isto tako, primenom ove metode se upada

u zamku da se kompanije sa različito ispoljenim finansijskim

problemima stavljaju u „isti koš”.

Jedan od mogućih pristupa za prevazilaženje inherentnih nedostataka

ove metode, kada je u pitanju vrednovanje finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju, je posmatranje čitavog tržišta, a ne

samo sektora u kojem firma posluje. To daje prednost velikog uzorka

128

firmi, ali ga dehomogenizuje, te se rezultati moraju tumačiti sa više

opreza.

4.1.3. Pristupi bazirani na imovini

Kao što im ime kaže, pristupi zasnovani na imovini procenjuju

preduzeća prema imovini koju ona poseduju. Iako se današnje

vrednovanje korporacija uglavnom zasniva na diskontovanju budućih

novčanih tokova, metode vrednovanja bazirane na imovini firme takođe

predstavljaju korisna analitička pomagala koja se koriste u svrhu

kompletnijeg sagledavanja finansijskog položaja kompanija. U

pojedinim slučajevima – kada je vrednost kompanije u najvećem delu

funkcija vrednosti njene imovine – ovi pristupi mogu da se koriste i

samostalno kao potpuni okvir vrednovanja.

Dva najprisutnija metoda vrednovanja kompanija na osnovu vrednosti

imovine zasnovana su na:

1. knjigovodstvenoj vrednosti i

2. likvidacionoj vrednosti.

Pod knjigovodstvenom vrednošću podrazumeva se vrednost iz bilansa

nakon odbijanja troškova za podmirenje obaveza i preferencijalnih

akcija. Ona se često naziva neto vrednost kompanije s obzirom da nakon

odbijanja troškova nastalih usled izmirivanja obaveza (među kojima se

nalaze i obaveze prema vlasnicima preferencijalnih akcija) ostaje samo

vrednost akcionarskog kapitala. Dakle, knjigovodstvena vrednost

pokazuje vrednost neto aktive, jer se od aktive oduzimaju sve obaveze,

da bi se došlo do kategorije akcionarskog kapitala kao proizvoda

vrednosti pojedinačne akcije i broja emitovanih akcija.

Cilj knjigovodstvene analize vrednosti nije dostizanje ideala potpuno

realnog vrednovanja imovine kompanije, nego predstavljanje vrednosti

imovine onako kako je evidentira knjigovodstvo (organizovani sistem

evidentiranja poslovnih i finansijskih promena u okviru korporacije).

Naime, vrlo često, vrednosti imovine koje se mogu naći u finansijsko-

129

računovodstvenim izveštajima odstupaju od aktuelnih tržišnih cena. To

se događa zbog toga što se imovina evidentira ili po nabavnim cenama,

ili se periodično revalorizuje – te knjigovodstvene vrednosti posmatrane

u određenom vremenskom trenutku obično nisu verni odraz tržišnih

cena, jer nisu u stanju da se permanentno usklađuju sa tržišnim

kretanjima. Ukoliko se dogodi da pozicije iz finansijsko-

računovodstvenih izveštaja ne odgovaraju stvarnoj vrednosti firme,

knjigovodstvena vrednost ne može biti relevantna kategorija prilikom

procenjivanja vrednosti ciljne kompanije.

Knjigovodstvena vrednost kompanije se obično koristi kao početna i

bazna (vrednost od koje se polazi), a sama tržišna vrednost se obično

nalazi nešto iznad knjigovodstvene. Razlog zbog kojeg je to tako je što

stvarna vrednost firme sadrži pored knjigovodstvene i vrednost koja

proističe iz efikasnosti upravljanja resursima preduzeća. Zbog toga kupci

firme plaćaju tzv. premiju na kontrolu, koja u sebi sublimira efektivnost

i efikasnost upravljanja i goodwilla21

firme. Međutim, može da se

dogodi i suprotni slučaj – da tržišna vrednost bude manja od

knjigovodstvene. Iako je to ređi slučaj, postoje primeri kompanija sa

akumuliranim obavezama koje se ne reflektuju adekvatno u njihovim

finansijsko-računovodstvenim izveštajima. Primer za to su neke firme

koje imaju sudske parnice u toku sa nedovoljno predvidivim ishodima

po njihovu finansijsku sudbinu. Te parnice bi mogle značajno da umanje

vrednost konkretnog preduzeća.

Ono što sledi iz navedenog je da je knjigovodstvena vrednost polazna

pozicija od koje kreću procenjivači. Ona se uglavnom ne može koristiti

samostalno zbog velike dinamičnosti moderne ekonomije.

21

Goodwill predstavlja nematerijalnu vrednost kompanije koja je čini vrednijom u odnosu na

njenu prostu knjigovodstvenu vrednost. Pod goodwillom podrazumevamo tržišno prepoznatljivo

ime kompanije i jačinu njenog brenda u najširem mogućem smislu. Sve češće se u bilanse stanja

uvodi stavka goodwilla kako bi se vernije predstavila vrednost preduzeća. Ona mora biti

amortizovana u razumnom roku tokom njenog postojanja, a za gornju granicu je uzet period od

40 godina.

130

Sa druge strane, likvidaciona vrednost je vrednost preduzeća po

pojedinačnoj akciji u slučaju likvidacije njene imovine, obaveza,

preferencijalnih akcija; kao i transakcionih troškova nastalih tom

prilikom. Drugim rečima, to je vrednost preduzeća u slučaju rasprodaje

njegove imovine uz odbijanje svih obaveza. U nekim slučajevima

likvidaciona vrednost firme može biti znatno tačniji pokazatelj njene

objektivne vrednosti od knjigovodstvene vrednosti, zbog toga što više

uzima u obzir trenutne tržišne cene imovine.

Likvidaciona vrednost preduzeća je veoma važna kategorija u slučaju

njegovog bankrotstva. Zbog toga, ona može biti i znatno manja od

trenutne tržišne vrednosti jer se imovina prodaje po cenama koje su

diktirane likvidacionom rasprodajom.

Ono što je rečeno za knjigovodstvenu, važi i za likvidacionu vrednost

preduzeća. Nijedna od njih ne mere prinosnu moć imovine preduzeća,

niti efektivnost i efikasnost njegovog menadžmenta. U slučaju da se

firmom upravlja na efikasan način, njena trenutna tržišna vrednost će se

uvek nalaziti na znatno višem nivou nego što bi to prikazale

knjigovodstvena ili likvidaciona vrednost.

4.2. VREDNOVANJE VLASNIČKI ZATVORENIH

AKCIONARSKIH DRUŠTAVA

U savremenoj privredi dominiraju privatne (vlasnički zatvorene)

kompanije (private companies). Ono što njih fundamentalno razlikuje od

javnih (otvorenih) preduzeća je dostupnost i verodostojnost finansijsko-

računovodstvenih podataka. Naime, privatna preduzeća nisu na

berzanskom listingu – što znači da se njihove akcije ne kotiraju na

berzama (organizovanim finansijskim tržištima). To dalje znači da ona

nemaju obavezu javnog objavljivanja podataka o sopstvenom

poslovanju, niti su pod pritiskom i „budnim okom“ tržišta hartija od

vrednosti.

131

Samo vrednovanje javnih i privatnih kompanija se u suštini ne razlikuje

mnogo. Koriste se iste metode i vrlo slični pristupi. Međutim, za

privatne firme – osim završnih godišnjih finansijskih izveštaja i procene

revizora – eksterne informacije o poslovanju se teško mogu pribaviti.

„Uopšte uzev, o zatvorenim preduzećima ne postoje eksterne

informacije. Analitičari nemaju poseban interes da prate ova preduzeća

jer se njihove hartije od vrednosti ne kotiraju na berzi. Štampa

poslovanje ovih preduzeća prati šturo i to na osnovu informacija

dobijenih od menadžementa preduzeća“ (Bogojević-Arsić, 2006). Zbog

toga, menadžment prilikom sastavljanja i objavljivanja finansijskih

izveštaja može biti rukovođen različitim motivima. Od motiva za

istinitim i objektivnim prikazivanjem finansijske situacije, do egoističnih

motiva i motiva za lažnim predstavljanjem i dovođenjem u zabludu

korisnika tih izveštaja. Pored toga, uprava može uticati na materijalnu i

formalnu sadržinu finansijskih izveštaja i potpuno legalnim sredstvima.

Misli se na upotrebu različitih metoda i sredstava prilikom sastavljanja

bilansa koji su sračunati na različito prikazivanje finansijske situacije i

položaja korporacije. Ograničenja prilikom sastavljanja finansijskih

izveštaja nametnuta su od strane: zakonskih propisa, teorije bilansa,

bilansnih načela, pravila profesije, itd.

Analitičar treba posebno da vodi računa o korišćenim taktikama

bilansiranja ciljne kompanije. Pri tome, pod taktikama bilansiranja

podrazumevamo izbor sredstava, puteva, načina i instrumenata za

ostvarenje bilansne politike. Konkretno, analitičar bi trebao da obrati

pažnju na sledeće elemente koji utiču na materijalnu sadržinu bilansa:

reprogramirane zajmove u pasivi bilansa stanja, odlaganje nabavke

osnovnih sredstava, smanjenje nabavke materijala i sitnog inventara; kao

i druge slične mere sračunate na predstavljanje ciljne kompanije boljom

nego što to ona zapravo jeste. Sa druge strane, analitičar takođe mora

obratiti pažnju i na formalne aspekte analiziranih bilansa. To su: veća ili

manja raščlanjenost bilansnih pozicija, potpuna ili nepotpuna primena

132

bruto principa, veća ili manja obuhvatnost objašnjenja u fusnotama

bilansnih agregata, itd.

Dakle, procena vrednosti privatnih firmi je znatno složeniji zadatak u

odnosu na procenu javnih firmi. Procena privatnih firmi je daleko više

podložna subjektivnim stavovima i pretpostavkama procenitelja. Zbog

toga, vrednost privrednih društava i zaključci koji su dobijeni na taj

način se moraju tretirati sa većom dozom opreznosti i kritičnosti.

4.3. KONFLIKTI INTERESA KLJUČNIH SUBJEKATA

PRILIKOM VREDNOVANJA KOMPANIJA U STEČAJU

Poverioci čija potraživanja su neobezbeđena obično imaju drugačije

interese u pogledu vrednovanja kompanije dužnika u odnosu na

poverioce čija potraživanja su obezbeđena. Poverioci neobezbeđenih

potraživanja i potraživanja sa nižim stepenom prioriteta, najčešće imaju

interes da procenjena vrednost dužnika bude na što višem nivou. Za

razliku od njih, poverioci obezbeđenih potraživanja zalažu se da

procenjena vrednost dužnika bude na što nižem nivou. To je logično s

obzirom da više procene impliciraju reorganizaciju dužnika, što je

svakako interes poverilaca neobezbeđenih potraživanja jer im to

omogućava veće šanse za povrat njihovih uloga. Poverioci obezbeđenih

potraživanja obično imaju izraženiji interes za likvidacijom dužnika

zbog toga što su njihova potraživanja obezbeđena određenom imovinom,

pa je likvidacija, ako ništa drugo, vremenski efikasnija strategija za njih.

Poverioci neobezbeđenih potraživanja i potraživanja sa nižim stepenom

prioriteta obično se zalažu za visoke procene čak i kada i sami osećaju

da je vrednost dužnika mala. Obrnuto, interes poverilaca čija

potraživanja su obezbeđena bliži je likvidaciji, a u slučaju stečajne

reorganizacije da se plan reorganizacije zasniva na što nižoj procenjenoj

vrednosti kompanije (Gilson, Hotchkiss i Ruback, 2000).22

Iz tog

22

Oni to čine jer im je u interesu da kada kompanija izađe iz procesa reorganizacije, oni dobiju

što više njene vrednosti, uključujući i što više akcija.

133

razloga, poverioci obezbeđenih i neobezbeđenih, kao i prioritetnih i

neprioritetnih potraživanja, moraju dogovorom da dođu do usaglašenog

stava u pogledu vrednosti dužnika i podele njegove imovine. Svaki

dobitak koji bi ostvarila bilo koja grupa ex post kao rezultat netačnog

vrednovanja dužnika bi morao biti na štetu neke druge grupacije. Dakle,

odnos različitih klasa poverilaca po pitanju vrednovanja dužnika se

može predstaviti modelom teorije igara sa nultim ishodom.23

Što se tiče menadžmenta, utvrđeno je da on u slučajevima kada poseduje

akcije kompanije, takođe može imati interes da vrednovanje

bankrotirane kompanije ne bude u potpunosti objektivno i zasnovano na

tržišnim principima. Ukoliko menadžment poseduje akcije u firmi pre

pokretanja stečaja po metodu reorganizacije, on će imati interes da firma

bude procenjena na što višem nivou (uostalom kao i svi drugi akcionari i

poverioci neobezbeđenih i manje prioritetnih uloga). U kompaniji koja

je u procesu reorganizacije, menadžeri dobijaju, kao sredstvo motivacije,

akcije ili akcijske opcije, što ih takođe podstiče da imaju interes da se

vrednost dužnikove imovine više vrednuje (Gilson, Hotchkiss i Ruback,

2000). Sa druge strane, ako se kompanija pre reorganizacije manje

vrednuje, a nakon reorganizacije ostvari značajno povećanje vrednosti,

značaj i uloga samog menadžmenta za proces reorganizacije se

povećava.

Glavnu ulogu u ublažavanju i razrešenju konflikata interesa između

ključnih aktera stečajnog procesa igra stečajna pravna regulativa i

institucije koje omogućavaju njenu primenu. U slučaju nepostojanja

adekvatne regulative, ex post konflikti između poverilaca bi stvorili

gubitak na nivou čitavog društva (jer bi bili rezultat neefikasne

likvidacije dužnikove imovine). Alternativa instituciji stečaja bi bilo

23

Teorija igara spada u Primenjenu matematiku i vrlo često se koristi u različitim ekonomskim

kontekstima. Ona proučava strategijske interakcije između različitih aktera koji imaju za cilj da

uvećaju svoje prinose, odnosno sopstvenu dobrobit. Teorija igara sa nultim ishodom, kako joj i

samo ime kaže, ukupan dobitak raspoloživ za sve aktere svodi na nulu, što praktično znači da

jedan akter može profitirati samo na štetu nekog drugog aktera.

134

međusobno individualno ugovaranje između svih poverilaca u cilju

koordinisane likvidacije (Longhofer i Peters, 2004). To obično nije

moguće iz tri razloga: zbog postojanja velikog broja poverilaca različitih

klasa; zbog prirode sekvencijalnog međusobnog ugovaranja; zbog

heterogenih preferencija poverilaca (Schwartz, 1997). Iz tog razloga je

upravo institucija stečaja mehanizam za razrešenje ovih konflikata.

Međutim, poverioci ipak formulišu ekstenzivne zaštitne klauzule

prilikom odobravanja sredstava, kako bi se zaštitili od aktivnosti drugih

poverilaca koji bi mogli da ih ugroze. Ali osnovna funkcija institucije

stečaja i podrazumeva koordiniranu aktivnost poverilaca. Zbog toga,

stečaj nameće dužniku i poveriocima pravilo automatskog zamrzavanja

naplate potraživanja (automatic stay), što efektivno sprečava poverioce

da zahtevaju naplatu svojih potraživanja izvan kolektivnog

kompenziranja (collective proceedings) u okviru institucije stečaja. To

sprečava dužnika da obešteti određene poverioce (sa kojima ima neke

specijalne veze) pre podnošenja zahteva za stečaj i time ih isključi iz

kolektivnog sistema kompenzacije.

Dakle, primarna svrha institucije stečaja i pravne regulative koja je prati

nije zaštita dužnika od poverilaca ili obrnuto. Njena osnovna svrha je

zaštita poverilaca od drugih poverilaca. To je jedno novo stanovište u

ekonomskoj literaturi koje su prvi put obrazložili autori S. D. Longhofer

i S. R. Peters (2004). Iako postoje i drugi autori koji su se bavili

problematikom konflikta interesa između poverilaca, pomenuti autori su

prvi koji su instituciju stečaja objasnili preko ovog konflikta.

135

5. PREDVIĐANJE BANKROTSTAVA

Zanimanje za predviđanje nesolvetnosti i bankrotstva korporacija dugo

vremena bila je tema rezervisana za akademske istraživače, a njihova

istraživanja su objavljivana mahom u poslovnim i računovodstvenim

časopisima specijalizovanim za kompleksna pitanja, koja nisu svima

razumljiva i dostupna. Sve do skora, osnovni razlog takvog stanja bilo je

praktično teško izračunavanje rezultata upotrebom predlaganih modela.

Širenjem upotrebe personalnih računara i Interneta stvoreni su uslovi za

lakše korišćenje modela, a njihova dostupnost je olakšala i dodatno

povećala njihovu upotrebu. Istraživanje finansijskih rizika i predviđanja

korporativnih bankrotstava dobili su na značaju nakon poslednjeg talasa

stečajeva i poverioci, revizori, akcionari i menadžeri su uložili velike

napore za pronalaženje metodologije i modela koji bi im bio od pomoći

u tom pogledu. Sve to zbog toga što korporativni stečajevi imaju velike i

raznovrsne direktne i indirektne društvene troškove.1 Takođe,

predviđanje bankrotstava može biti od velike koristi konvencionalnim

investitorima jer im može pružiti informacije o tome koje kompanije

treba izbegavati, dok vulture investitori mogu dobiti dragocene

informacije o mogućnostima oporavka firme i perspektivi za

investiranje.

Finansijska propast privatnih i javnih kompanija, banaka i drugih

finansijskih institucija je ozbiljan problem za ekonomiju svake zemlje.

Stečajevi su postali međunarodni problem usled sve izraženije

internacionalizacije modernog poslovanja, te se vrlo često broj stečajeva

posmatra kao pokazatelj snage i uspešnosti nacionalnih i regionalnih

ekonomija. Zbog toga, veoma je važno imati upotrebljiv instrumentarij

za rano predviđanje i adekvatnu borbu protiv takvih pojava. Predviđanje

bankrotstava je naročito važno za sledećih nekoliko ključnih

stejkholdera:

1 Na primer, nisu zanemarljivi ni troškovi psihoterapije radnika, menadžera, akcionara,

poverilaca i drugih subjekata koji ostvaruju gubitke zbog stečaja firme.

136

1. Menadžere – kao osnovne subjekte nadležne za donošenje

poslovnih odluka i objavljivanje finansijsko-računovodstvenih

informacija (koje bi trebalo da snabdevaju investitore najvrednijom

robom na tržištu: informacijama za donošenje investicionih

odluka);

2. Banke i druge finansijske institucije – kao subjekte koji obezbeđuju

neophodna finansijska sredstva kompanijama, a koje bi trebalo da

imaju adekvatne informacije o njihovoj kreditnoj sposobnosti;

3. Revizore – jer je njihov posao da ukazuju na potencijalne pretnje za

normalno i kontinuirano poslovanje privrednih i finansijskih

kompanija;

4. Kreatore politike i regulatorne organe – subjekte čija delatnost

podrazumeva propisivanje načina funkcionisanja i regulaciju

privrede i finansijskih tržišta;

5. Investitore – jer su oni ti koji ulažu sopstvena sredstva u različite

firme, i stoga moraju imati pravovremene i kvalitetne informacije o

održivosti i perspektivama njihovog razvoja.

6. Zaposlene radnike – jer njihova egzistencija može biti ugrožena

ukoliko ne pronađu novo radno mesto.

5.1. VRSTE MODELA ZA PREDVIĐANJE

Interesovanje za predviđanje bankrotstava je staro koliko i sama

ekonomija, međutim ono se intenzivira početkom druge polovine XX

veka. Od tada je razvijeno više različitih metodologija i modela koji

imaju za cilj što preciznije prognoziranje finansijskog kolapsa

kompanija. Poslednjih godina je razvijen veliki broj različitih modela za

predviđanje bankrotstava sa različitim setom varijabli. Jedna od mogućih

podela, koja je dovoljno obuhvatna i logički dobro zaokružena, izgleda

na sledeći način:

137

Tabela 4. Modeli za predviđanje bankrotstva

Vrste modela Univarijatni Multivarijantni

Iterativni (simulacije)

- Eksperimentalni (credit scoring) - Rekurzivno deljenje - Veštačka inteligencija - Neuronsko umrežavanje

Statistički - Konvencionalna analiza na

bazi fin. pokazatelja - Sistematska analiza na bazi

fin. pokazatelja - Dekompozicija Bilansa stanja - „Kockareva propast“

- Diskriminantna analiza - Regresiona analiza - Logit/Probit analiza - Prošireni logit - Analiza opstanka

Bihevioralne reakcije - Cena akcija - Laboratorijski eksperimenti

Studije slučaja - Čisto deskriptivni - Analiza uobičajenih faktora

Izvor: Pociecha, J. (2005), “Dicriminant Methods for Bankruptcy

Prediction: Theory and Applications”, Ekonomika, Vol. 72, str. 1258-

1392.

5.1.1. Tradicionalna analiza na bazi finansijskih pokazatelja u

funkciji predviđanja

Modeli predviđanja bankrotstva koji se zasnivaju na upotrebi

finansijsko-računovodstvenih informacija obično kombinuju informacije

dobijene iz finansijsko-računovodstvenih izveštaja i na osnovu

uzajamnih odnosa pojedinih stavki (pozicija) dolaze do zaključaka o

finansijskoj uspešnosti i mogućnostima za nastanak finansijskih

problema analizirane firme. Uglavnom se u te svrhe koristi analiza na

bazi finansijskih pokazatelja, dobijenih stavljanjem u odnos dve ili više

pozicija iz finansijsko-računovodstvenih izveštaja.

138

Početne studije ovog pristupa čak i nisu polazile od prediktivnog

diskursa per se, nego su ex post konstatovale razliku u koeficijenatima

između finansijski uspešnih i neuspešnih i kompanija u stečaju. Glavna

hipoteza tih ranih studija je bila da preliminarni aspekti finansijskih

problema mogu biti otkriveni i sagledani putem dinamike promene

koeficijenata. Pre razvoja kvantitativnog merenja performansi

kompanija, postojale su specijalizovane agencije za kvalitativnu procenu

kreditnog boniteta trgovaca i privrednih i finansijskih organizacija.2 Sa

druge strane, formalne agregatne studije koje su se bavile poslovnim

neuspesima su se na američkim prostorima počele javljati još od 1930-

tih godina. Tada se upravo i došlo do nalaza da analiza na bazi

finansijskih pokazatelja može biti upotrebljena kao metodologija

utvrđivanja finansijskog stanja kompanija i da finansijski neuspešne,

nesolventne i kompanija u stečaju imaju znatno drugačije pokazatelje

(Fitzpatrick, 1932). U zavisnosti od autora i potreba istraživanja, razvile

su se različite metodologije i modeli koji su uzimali različite stavke iz

bilansa i izračunavali određene finansijske pokazatelje kao najbolje za

predviđanje korporativnih bankrotstava.

Prvi kompletan pristup upotrebe analize na bazi finansijskih pokazatelja

radi predviđanja bankrota dao je autor H. W. Beaver. On je svojom

studijom pokazao da finansijski pokazatelji uspešnih i neuspešnih

kompanija pokazuju značajne razlike pet godina pre ulaska u stečaj

neuspešnih kompanija. Takođe, nalazi potvrđuju da ta razlika postaje još

značajnija kako se stečaj približavao. Koristeći univarijantnu analizu3 i

30 različitih finansijskih pokazatelja, on je došao do zaključka da

finansijski pokazatelji kojima se iskazuje odnos: novčani tokovi/ukupan

dug (cash-flow/total debt), neto-dohodak/ukupna imovina (net

income/total assets) i ukupni dug/ukupna imovina (total debt/total

2 Jedna od poznatijih takvih agencija je i Dun & Bradstreet, Inc., osnovana 1849. godine u

Cincinnatiu (država Ohio). Njen posao je bio i ostao pružanje usluga nezavisne kreditne analize. 3 Analiza u kojoj postoji samo jedna zavisna varijabla.

139

assests) dostižu najveću razliku i pružaju informacionu podlogu za

predviđanje bankrotstava.

5.1.1.1. Multidiskriminantna analiza i Altmanov Z Zbir i Zeta modeli

Sve do Altmanove (1968b) čuvene studije pod nazivom “Financial

Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of

CorporateBankruptcy”, metodologija je, dakle, bila univarijantna i

akcenat je bio na pojedinačnim signalima nadolazećih problema. Nalazi

do kojih su sve prethodne studije dolazile su ipak nosili rizik mogućnosti

pogrešnog tumačenja, a neki su bili i konfuzni sami po sebi. Na primer,

takve studije nisu na adekvatan način razdvajale firme koje imaju

problema sa dugoročnom profitabilnošću i/ili solvetnošću, ali imaju

zadovoljavajući kratkoročni stepen likvidnosti. Usled toga, manjkava

metodologija je unosila nemogućnost jednoznačnog određenja relativnih

performansi određenih firmi. Iz tih razloga, Altman se odlučuje na

uvođenje statističke metodologije pod imenom multidiskriminantna

analiza (multiple discriminant analysis – MDA).4 Nakon razmatranja

značajnih varijabli za problematiku predviđanja korporativnih

bankrotstava na uzorku od 66 korporacija, on dolazi do sledeće

jednačina pod nazivom Z zbir:

Z = 0.012X1+ 0.014X2 +0.033X3 +0.006X4 +0.999X5 (13)

Pri čemu je:

X1 –obrtna sredstva / ukupna imovina;

X2 – zadržana dobit / ukupna imovina;

X3 – bruto dobit pre plaćanja kamata i poreza / ukupna imovina;

X4 – tržišna vrednost akcijskog kapitala / knjigovodstvena vrednost

ukupnog duga;

4 To je statistička metoda koja se koristi za klasifikovanje opservacija u jednu od nekoliko a

priori grupa zavisnih od posmatranih individualnih karakteristika. Ona se primarno koristi kada

treba klasifikovati i/ili predvideti problemske situacije gde je zavisna varijabla kvalitativne

(opisne) prirode – u ovom slučaju firma koja je bankrotirala ili firma koja nije bankrotirala.

140

X5 – ukupan prihod / ukupna imovina;

Z – ukupni indeks.

Firme čiji ukupni indeks Z ima manju vrednost od 1,81 spadaju u

kategoriju „bankrotiranih”, dok firme sa koeficijentom iznad 2,99

spadaju u „finansijski uspešne”. Raspon između vrednosti 1,81 i 2,99

predstavlja tzv. sivu zonu i ona je rezervisana za firme za koje se ne

može uz pomoć ovog modela pouzdano utvrditi kakvu će sudbinu

doživeti.

Predstavljena analiza na bazi finansijskih pokazatelja se pokazala

uspešnom u čak 94% slučajeva inicijalnog Altmanovog uzorka. Takođe,

ona se pokazala efektivnom i u nekoliko sekundarnih uzoraka koje je

autor koristio da bi potvrdio delotvornost i tačnost modela. On je takođe

došao do zaključka da model može uspešno predvideti bankrotstvo firmi

u periodima do dve godine pre njegovog nastanka, dok se nakon toga

efektivnost modela rapidno pogoršava.

U tom pogledu jedna od zanimljivijih je i studija C. L. Nortona i R. E.

Smitha (1979), čija je svrha bila istraživanje uticaja inflacije na moć

predviđanja preko finansijskih pokazatelja. Oni su poredili kvalitete

pokazatelja dobijenih na osnovu podataka iz finansijskih izveštaja za

određene godine i finansijske pokazatelje koji su dobijeni na osnovu

podataka koji su prilagođeni za stopu inflacije za posmatrane godine.

Zaključak do kojeg su došli je da, iako su postojale značajne razlike

između koeficijenata dobijenih na osnovu bilansnih podataka i istih

podataka korigovanih za kretanje inflacije, veoma je malo razlike

utvrđeno u pogledu kvaliteta predviđanja. To praktično znači da obe

vrste podataka imaju gotovo podjednake šanse da predvide bankrotstvo

jedne firme. Koristeći malo drugačiju metodologiju,5 do istih zaključaka

je nešto kasnije došao i autor Y. M. Mensah (1983).

5 Upotrebom multivarijante analize i logit analize (koja će biti obrađena u nastavku).

141

Na talasu kritike modela Z zbir i linearne diskriminantne analize, 1977.

godine nastaje Zeta® model. Autori E. I. Altman, R. G. Hadelman i P.

Narayanan su upotrebom logaritamske transformacije varijabli6

poboljšali normalnost rasporeda podataka u uzorku. Takođe, kako bi

prevazišli pretpostavku jednakih disperzionih matrica koju je zahtevala

linearna diskriminatna analiza, oni su uveli kvadratnu diskriminatnu

analizu i promovisali pomenuti Zeta® model. Taj model sadrži sledećih

sedam varijabli:

X1 = EBIT / TA – pri čemu je EBIT dobit pre plaćanja poreza i

kamata, a TA ukupna imovina;

X2 = TA;

X3 = EBIT / IE – pri čemu su IE troškovi kamata;

X4 = CA / CL – CA je tekuća imovina, a CL su tekuće obaveze;

X5 = RE / TA – RE označava zadržanu dobit;

X6 = MVE / TC – MVE je tržišna vrednost akcionarskog kapitala, a

TC je ukupni kapital;

X7 je stabilnost varijable X1 u periodu od deset godina.7

Tačnost linearnog modela za klasifikovanje firmi jednu godinu pre

bankrota iznosi 96.2% za grupu finansijski neuspešnih firmi i 89.7% za

grupu uspešnih. Kod kvadratne strukture, tačnost za uspešne firme iznosi

91.4%, a za neuspešne 94.3%. Prema očekivanjima, tačnost se smanjuje

za neuspešna poduzeća kako podaci postaju udaljeniji od trenutka

bankrota. Zeta® model ima veću tačnost u odnosu na Z Score model u

klasifikaciji neuspešnih firmi u radoblju od 2 do 5 godina pre bankrota,

dok je tačnost za prvu godinu gotovo jednaka za oba modela. Z Score je

pokazao nešto veću točnost u odnosu na Zeta® model u klasifikovanju

finansijki uspešnih poduzeća za razdoblje od dve godine u slučaju kada

je moguće direktno poređenje.

6 Logaritamska transformacija varijabli je postupak kojim se eliminiše volatilnost podataka i

simplifikuje analiza istih. Na primer, logaritmovanjem nezavisne varijable moguće je dobijanje

jednostavnije linearne jednačine. 7 S obzirom da je Zeta® model patentiran i zakonom zaštićen, ne postoji njegovo kompletno

obelodanjivanje.

142

5.1.1.2. Probit i Logit modeli

Na talasu kritike diskriminantne analize,8 istraživači su od druge

polovine 1970-tih godina polako počeli da uvode tzv. Probit9 i Logit

modele. To se dogodilo usled dva osnovna razloga. Prvo, pretpostavka je

bila da opisne varijable imaju multivarijantnu normalnu distribuciju,10

a

poznato je da varijable koje se koriste u bankrotstvenim modelima

uglavnom nisu normalno raspoređene. Drugo, pretpostavlja se da su

bankrotirane i uspešne kompanije u uzorku izabrane nasumično, što tzv.

tehnika odgovarajućih parova (the matched pairs technique) negira

(Lennox, 1999).11

Takođe, tehnike diskriminantne analize koriste

linearno pravilo klasifikacije koje je optimalno samo u slučaju kada je

zadovoljena grupna kovarijansa matrice. Međutim, ovo ograničenje

obično nije ispoštovano u studijama koje se bave predviđanjima

bankrotstava (Hamer, 1983).

Navedeni problemi i ograničenja su naveli istraživače da se okrenu

pomenutim Probit i Logit modelima. Logit model podrazumeva da je

verovatnoća da firma i u zavisnosti od varijable X1, može doživeti

bankrotstvo: (14);

8 Osnova kritika se zasnivala na nemogućnosti diskriminantne analize da odgovori na pitanje

kolika je verovatnoća nastanka bankrotstva neke firme. Ta analiza je orijentisana samo na

klasifikaciju firmi. 9 Probit model je pronašao matematičar Chester Bliss 1934. godine, a njegov naziv je potekao od

skraćenja sintagme jedinica verovatnoće (probability unit). Definiše se kao: Pr(y=1|x) = Φ(xb)

(38); gde je Φ standardna kumulativna normalna verovatnoća distribucije, a xb se naziva probit

rezultat (score) ili indeks. 10

To je metodologija koja se vezuje za statistiku i teoriju verovatnoće, a predstavlja specifičnu

verovatnoću rasporeda koja se može smatrati generalizacijom viših dimenzija u odnosu na

jednodimenzionalnu normalnu distribuciju. Sa druge strane, normalna distribucija je matrica

rasporeda određenih podataka, na grafiku predstavljena kao oblik zvona, odnosno funkcija sa

pravilnim rastom (do polovine funkcije) i padom (nakon polovine funkcije). Još se naziva i

Gausova distribucija, po čuvenom matematičaru Carl Friedrich Gaussu. 11

Na primer uparivanje na osnovu veličine kompanije vodi ka previše malih kompanija u delu

uzorka nebankrotiranih firmi, zbog toga što je verovatnije da će male firme doživeti bankrotstvo.

143

gde je kumulativna logistička funkcija: =

(15).

Dakle, Logit model daje verovatnoću da će firma doživeti

bankrotstvo. Na osnovu te verovatnoće, firma se klasifikuje kao

bankrotirana ili nebankrotirana na osnovu unapred određene granične

verovatoće, u isto vreme se trudeći da se greške prvog i drugog tipa

minimiziraju. Sami koeficijenti modela se dobijaju maksimiziranjem

funkcije logaritamske verovatnoće.

Probit modeli su slični Logit modelima. Osnovna razlika između te dve

vrste modela je u načinu izračunavanja verovatnoće. U slučaju probit

modela, verovaznoća je funkcija kumulativne standardne normalne

distribucije: = (16).

Maksimalna verovatnoća procene se koristi kao i u slučaju logit modela,

ali je upotreba probit modela ipak ređa u odnosu na logit, jer zahteva

složenija izračunavanja.

Ti modeli mogu biti predstavljeni i na sledeći način:

(17) (Lennox, 1999)

gde je Yit=1 ako je ,

a u drugim slučajevima ako je Yit=0

Pri čemu je:

β – maksimalna moguća vrednost podataka;

Yit – binarna varijabla posledice (bankrotstva);

X – vektor regresora, odnosno kontinuirana nezavisna varijabla od koje

zavisi ishod (najčešće se tu uzimaju različiti finansijski pokazatelji);

144

uit – faktor slučajnosti, odnosno korekcija za nepredviđene i

neobjašnjene faktore koji utiču na ishod, a ponaša se na sledeći način:

(18).

Funkcija logaritamske verovatnoće je u tom slučaju:

(19) (Lennox, 1999)

gde je F(.) funkcija distribucije, funkcionalna forma koja zavisi od

pretpostavki vezanih za uit. U logit modelu, kumulativna distribucija uit

je logistična (logistic); u homoskedastičnom12

probit modelu uit je IN(0,

δ2); a u heteroskedastičnom Probit modelu uit su normalno raspoređene

sa promenljivom varijansom.

Prvi koji su primenili navedene modele u svrhu predviđanja

korporativnih bankrotstava bili su američki istraživači Daniel Martin

(1977) i James A. Ohlson (1980). Prvi je koristeći metodologiju Logit

regresivnog pristupa ispitivao mogućnost nastanka bankrotstva

komercijalnih banaka.13

Drugi autor je koristio kondicionalnu Logit

analizu kako bi prevazišao nedostatke multivarijantne diskriminantne

analize.14

Nakon toga, na osnovu pomenutih istraživanja je nastao veliki

broj drugih radova koji su se bavili istom problematikom uz upotrebu

iste ili slične metodologije.

12

U statistici, homoskedastične nasumično odabrane varijable su one varijable koje u uzorku

imaju ograničenu varijansu (taj fenomen se naziva homogenost varijanse). Suprotno tome je

heteroskedastičnost varijabli. 13

On je podelio nezavisne varijable na četiri široke grupe: rizik imovine, likvidnost, adekvatnost

kapitala i kvalitet zarada; a koristio je različite racio brojeve kao inpute za izvođenje zaključaka. 14

Autor je koristio devet različitih nezavisnih varijabli komponovanih od različitih finansijskih

pokazatelja (racio koeficijenata).

145

5.1.2. Rekurzivno deljenje

Na talasu kritike multivarijantnih klasifikacijskih tehnika i

diskriminantne analize nastao je pristup tzv. rekurzivnog deljenja

(recursive partioning). Naime, posmatrajući varijable u modelima tokom

vremena (u ovom slučaju su to obično bankrotirane i finansijski uspešne

firme, kao i određeni broj stanja koji se mogu registrovati između ta dva

ekstrema), istraživači su zamenili univarijantne sa multivarijantnim

pristupima strukturiranju ulaznih podataka. Razlog za zamenu je što su

modeli za predviđanje postajali sve kompleksniji, a razvoj računarskih

resursa i informacionih tehnologija je omogućio njihovu lakšu primenu.

Ono što je zajedničko za do sada pomenute modele je parametarska veza

između opisnih zavisnih i grupisanih nezavisnih varijabli. Iako to

omogućava ekplicitne veze – što dovodi do pojednostavljenja upotrebe

metodologije nad posmatranim podacima – tu se javlja veliki broj

statističkih problema koji svakako dovode do sumnje prema dobijenim

rezultatima. Potencijalni problemi mogu biti: odstupanje od normalnosti

rasporeda i nezavisnih pretpostavki klasične linearne regresije ili

diskriminantne analize, manji obuhvat uzorka podataka; interpretacija

relativne važnosti individualnih varijabli; specifikacija odgovarajućeg

klasifikacijskog algoritma; predviđanje vremenskih serija i interpretacija

rezultata; itd.

Kao rezultat pomenutih problema, za predviđanje finansijskih poteškoća

kompanija, istraživači su razvili metodologiju rekurzivnog deljenja i

novu klasifikacionu proceduru pod nazivom: Algoritam rekurzivnog

deljenja (Recursive Partioning Algorithm – RPA). Pronalazak ove

metodologije se vezuje za američku naučnicu Halinu Frydman i za 1977.

godinu, mada je metodologija primenjena u kontekstu korporativnih

bankrotstava tek 1985. godine (Altman, Frydman i Kao, 1985). RPA je

kompjuterizovana, neparametarska klasifikacijska tehnika; bazirana na

prepoznavanju obrazaca. Ona ima atribute kako klasičnog

univarijantnog pristupa klasifikaciji, tako i multivarijantne procedure.

146

Model koji nastaje kao rezultat upotrebe RPA metodologije je u obliku

binarnog klasifikacijskog drveta koje dodeljuje objekte u odabrana a

priori grupisanja.

Uprošćeni opšti model algoritma rekurzivnog deljenja se može

predstaviti na sledeći način:

Shema 1. Algoritam rekurzivnog deljenja

U prvom razdvajanju uzoraka, kreatori metodologije uzimaju za

kriterijum veličinu finansijskog pokazatelja koji stavlja u odnos novčane

tokove (cash-flow) i ukupan dug (total debts), tako da su firme koje

imaju ovaj koeficijent manji ili jednak od 0,1309 na levoj strani (u prvoj

jedinici uzorka), a firme čiji je koeficijent veći od te vrednosti račvaju se

na desnoj strani (u drugoj jedinici uzorka). Drugo račvanje produkuje

dve subjedinice uzorka (prvu i drugu), prema finansijskom pokazatelju

147

koji stavlja u odnos zadržanu dobit (retained earnings) i ukupnu

imovinu (total assets), pa su firme koje imaju ovaj koeficijent manji ili

jednak od 0,1453 na levoj strani (u prvoj subjedinici), a firme sa većom

vrednošću na desnu stranu (u drugoj subjedinici). Treće račvanje daje

takođe dve subjedinice uzorka (treći i četvrti) prema finansijskom

pokazatelju koji stavlja u odnos ukupan dug (total debt) i ukupnu

imovinu (total assets), pa su firme koje imaju manju ili jednaku vrednost

od 0,6975 na levoj strane (treća subjedinica uzorka), a one koje imaju

veću na desnoj (četvrta subjedinica uzorka). Poslednje, odnosno četvrto

račvanje, produkuje dva subsubjedinice na osnovu finansijskog

pokazatelja koji stavlja u odnos gotovinu (cash) i ukupan prihod (total

sales), te su firme koje imaju manju ili jednaku vrednost od 0,025 na

levoj (prva subsubjedinica), a one sa većim na desnoj strani (druga

subsubjedinica).

U suštini, RPA model deli uzorak bankrotiranih firmi na nekoliko

pravougaonih regija, definisanih terminalnim čvorovima. Sve jedinice

uzorka su obuhvaćene u tim čvorovima, a svaki novi objekat (kojem

treba dodeliti vrednost) „klizi” niz algoritamsko drvo i dobija vrednost u

identifikacionoj grupi i terminalnom čvoru kojem pripada prema

prethodno navedenim kriterijumima. Rizik pogrešne klasifikacije firmi u

uzorku u svakom čvoru t je:

(20)

Gde je R(t) rizik pogrešne klasifikacije; N1, N2 ukupan broj firmi u

svakoj grupi (bankrotiranih i nebankrotiranih); n1(t), n2(t) broj firmi u

svakoj grupi u čvoru t; C21 troškovi pogrešne klasifikacije firme u grupi

1 dok se ona nalazi u grupi 2; C12 troškovi pogrešne klasifikacije firme u

grupi 2 dok se ona nalazi u grupi 1; P1, P2 prethodna verovatnoća da će

firma biti u grupi 1 ili 2; p(t) verovatnoća klasifikovanja firme u čvoru t.

148

Poredeći RPA metodologiju sa multidiskiminantnom analizom, kreatori

RPA ističu da ona kao neparametarska tehnika poseduje nekoliko

prednosti koje se najbolje mogu locirati posmatranjem pretpostavki na

kojima se ova dva modela zasnivaju. Naime, linearna

multidiskiminantna analiza se zasniva na tri ključne pretpostavke:

1. varijable koje objašnjavaju članove grupnih observacija su

multivarijantne i normalno distribuirane15

u svakoj grupi;

2. grupne kovarijanse su jednake u svim grupama;16

3. grupe su diskretne, jasno izdiferencirane (bez zajedničkih

elemenata) i mogu se identifikovati (Altman, Frydman i Kao,

1985).

Za primenjivost RPA modela, neophodno je zadovoljenje samo

poslednjeg uslova, što je, samo po sebi, velika prednost tog modela. On

inače nije ograničen nikakvim pretpostavkama o distribuciji ulaznih

podataka, što ga čini dobrom zamenom za pristup multidiskiminantne

analize. Takođe, RPA poseduje zajedničke pozitivne atribute

multivarijantnog informacijskog sadržaja i univarijantnu jednostavnost.

S obzirom da je metodologija neparametarskog karaktera, ona nije

ranjiva na kritike uobičajene za parametarske tehnike, a tačnost

klasifikacije je viša u odnosu na tradicionalni kontekst diskriminantne

analize.

5.1.3. Teorija katastrofe u funkciji predviđanja bankrotstva

Teorija katastrofe (Catastrophe Theory – CT) je relativno novija

matematička teorija, čija je namera da na obuhvatan način obradi

15

Pokazalo se da su odstupanja od pretpostavke o normalnm rasporedu u studijama koje se bave

finansijskim i ekonomskim varijablama češće pravilo nego izuzetak. To je tako zbog toga što je

većina finansijskih pokazatelja minimalno ograničena sa nultnom vrednošću, dok gornja granica

teorijski može da ide u beskonačnost. Distribucije koje ne zadovoljavaju pravilo normalnosti

mogu dovesti u pitanje rezultate klasifikacije, jer mogu neoptimalno dodeliti vrednost

varijablama. 16

I ovo pravilo često nije ispunjeno.

149

ponašanje sistema koji ima diskontinuirano ponašanje uz kontinuirane

stimulanse. Primeri takvih sistema su:

1. brod na koji duva jak i kontinuirani bočni vetar, sve dok ne dođe u

tačku gde će se sigurno prevrnuti a ne vratiti u nomalno stanje, čak

i ako vetar prestane da duva;

2. proces deobe ćelije koji se odvija ravnomerno sve do momenta

podele (koja se događa iznenada);

3. tržište akcija koje reaguje na drušvene, prirodne i tržišne promene,

stalno ih ugrađujući u svoje delovanje; odjednom doživljava veliki

pad (crash).

Prvi koji su primenili Teoriju katastrofe za predviđanje finansijskih

problema i bankrotstava su Russell B. Gregory-Allen i G. V. Henderson,

Jr. (1991). Na osnovu nekih ranijih radova, oni su napravili klasifikaciju

od sedam mogućih katastrofa. Prve četiri – omot (fold), šiljak (cusp),

lastin rep (swallowtail) i leptir (butterfly) – čine grupu šiljkoida

(cuspoids). Grupa se karakteriše jednom bihevijarlnom površinom

(zavisnom varijablom) i najviše četiri kontrolne (nezavisne) varijable.17

Druga grupa se naziva ambilici18

(umbilics), a nju čine hiperbolik

(hiperbolic), eliptik (eliptic) i parabolik (parabolic). Ti setovi imaju dve

bihevijoralne površine (zavisne varijable) i tri ili četiri kontrolne

dimenzije (nezavisne varijable). U matematičkom pogledu, tih sedam

setova su „ugnežđeni”: omot je sadržan u šiljku, šiljak je sadržan u

lastinom repu, lastin rep je sadržan u leptiru, itd. To sumirano izgleda

ovako:

17

„Šiljak“ (cusp) klasifikacija se najviše koristi u aplikacijama društvenih nauka. 18

U diferencijalnoj geometriji površina u tri dimenzije, ambilici ili ambiličke tačke koje su

lokalno sferične. U toj tački su principalne krive jednake, a svaki tangentni vektor zauzima

principijelni pravac.

150

Tabela 5. Sedam mogućih scenarija katastrofe

Vrsta Naziv katastrofe Broj

nezavisnih

varijabli -

Kontrolna

dimenzija

Broj zavisnih

varijabli-

Bihevijoralne

dimenzije

Funkcija

Šiljci Omot Šiljak

Lastavicin rep Leptir

1 2 3 4

1 1 1 1

x3-ax

x4-ax-bx

2 x

5-ax-bx

2-cx

3 x

6-ax-bx

2-cx

3-dx

4 Ambilici Hiperbolik

Eliptik Parabolik

3 3 4

2 2 2

x3+y

3+ax-by+cxy

x3-y

2+ax+by+cx

2+dy

2 x

2y-y

4+ax+by+cx

2+dy

2

Izvor: Russell, Gregory-Allen, B. i Henderson, Jr., V. G. (1991), “A

Brief Review of Catastrophe Theory and a Test in a Corporate Failure

Context”, The Financial Review, Vol. 26, No. 2, May, str. 127-155.

Kako bi se demonstrirali prethodno objašnjeni koncepti, naučnik C. E.

Zeeman je konstruisao „mašinu za predviđanje katastrofa” (catastrophe

machine), koju prikazuje sledeća šema.19

19

A Catastrophe Machine, Towards a Theoretical Biology Vol. 4, 1972,

str. 276-282 u: R. B. Gregory-Allen i G. V. Henderson, op. cit.

151

Shema 2. Mašina za predviđanje katastrofa

Zeeman, E. C. (1972), “A Catastrophe Machine”, Towards a Theoretical

Biology, Vol. 4, str. 276-282.

Mašina se sastoji od daske na kojoj se nalazi rotirajući disk. U tački D na

disku su stavljene dve zategnute gume. Drugi kraj od jedne od guma je

pričvršćen za dasku u tački A, a slobodni kraj preostale gume je okačen

o olovku u tački p. Kako se p pomera u različite pozicije, tako se

zanimljive stvari događaju: nekada, sa malim pomeranjima p, disk rotira

normalno; a nekada on jednostavno skače iz jedne pozicije u drugu.

Kada se p nalazi u polju dijamanta, dve pozicije su moguće – što se

naziva bifurkacijski set. Izvan dijamanta, moguća je samo jedna

pozicija.

Da bi se na pravi način shvatilo kako mašina objašnjava teoriju

katastrofe, treba sagledati pomeranje olovke iz pozicije z u x. U tački x

postoji samo jedna moguća konfiguracija za gume: tenzija u gumama će

dovesti do kombinovane pozicije D – koja se nalazi na otprilike istom

rastojanju između tačke p i A. Kako p ulazi u poziciju dijamanta,

smanjena tenzija u gornjoj gumi omogućava rotiranje diska prema tački

A (panel B). Kako p bude napredovala u polju dijamanta, tačka D će

152

rotirati malo više prema tački A (panel C). Disk neće skočiti sve dok se

p ne bude dovoljno odmaklo (u polju dijamanta) i dok ne bude izašlo sa

dalje strane (panel D). Takođe, kada se p nalazi u z i kreće se prema x,

disk će rotirati normalno dok ulazi i kreće se kroz bifurkacijski set dok

ne dostigne stranu pored tačke x, kada će iskočiti.

S obzrom da su privreda i tržište kapitala (a naročito akcija) dinamički

ekonomski sistemi, istraživači su došli do zaključka da se njihov razvoj

ne može predviđati statičkim modelima. Iako se manjkavost statističkih

modela manifestuje samo u periodima neuobičajenih okolnosti, odnosno

lomova, statički modeli predviđanja ne mogu dati dobre projekcije. Iz

tog razloga je razvijen prethodno objašnjeni model, čija svrha je da

obuhvati i te nesvakidašnje događaje, a da je pri tome konzistentan i sa

Teorijom tržišne efikasnosti (Market Efficiency Theory). Među prvima

koji su upotrebili teoriju katastrofe za predviđanje bankrotstava, bili su J.

C. Francis, H. M. Hastings i F. J. Fabozzi (1983), koji su razvili model

gde je zavisna varijabla potencijal za nastanak bankrotstva, nezavisna

(normalna) varijabla sposobnost sticanja profita, a varijabla delilac

likvidnost firme.20

Za razliku od drugih istraživača, Francis, Hastings i Fabozzi su se

potrudili da ispitaju i efekat eksternih sila na njihov model. Konkretno,

na primer, protok informacija i opšti nivo privredne aktivnosti utiču na

likvidnost posmatrane firme, pa se ti faktori implicitno ugrađuju u

model. Istom tom logikom se uključuju i drugi faktori egzogene prirode.

Iako mnogi faktori deluju na sistem, samo neki od njih mogu promeniti

oblik šiljka – što praktično znači da mnoge sile deluju na kvalitativnu

prirodu modela, ali je malo onih koje mogu da je menjaju. U većini

slučajeva, model se pomera iz jedne u drugu poziciju ravnoteže, mada

nisu isključeni negativni i nepredviđeni negativni događaji, odnosno

katastrofe.

20

Likvidnost se merila sledećom formulom: b = - ln (21); gde su CA tekuća imovina, a CL

tekuće obaveze. Sposobnost sticanja profita je imala sledeći obrazac: a = q (22); gde je EI

ekonomski dohodak, a E akcionarski kapital.

153

5.1.4. Metodologija neuronskog umrežavanja

Metodologija neuronskog umrežavanja21

se može upotrebljavati i u

svrhe predviđanja poslovnih neuspeha u kontekstu diskriminantne

analize. Sama neuronska mreža se sastoji od utvrđenog broja homogenih

međusobno povezanih procesirajućih jedinica. Svaka jedinica je

jednostavno računsko sredstvo i njeno ponašanje može biti modelirano

jednostavnom matematičkom funkcijom. Jedinica i dobija ulazne (input)

signale od drugih jedinica, agregira te signale na osnovu inputne

funkcije Ii i generiše izlazni (output) signal na osnovu izlazne funkcije Oi

(često zvane transferna funkcija). Izlazni signal se nakon toga odašilje u

druge jedinice na osnovu strukture mreže. Na osnovu toga se dolazi do

sledeće dve funkcije:

(48) i (23)

Gde je: Ii –ulazna vrednost jedinice i; Oi –izlazna vrednost jedinice i; wij

– jačina veze između i i j; Φi - sistemska greška, odnosno odstupanje od

matematičkog modela.

Kako bi na pravi način primenili metodologiju neuronskog umrežavanja,

autori M. Y. Kiang i K. Y. Tamsu (1992) konstruisali tzv. ponderisani

21

Veštačke neuronske mreže su kolekcija matematičkih modela koji simuliraju neke od

posmatranih osobina bioloških nervnih sistema i imaju sličnosti sa prilagodljivim biološkim

učenjem. Sačinjene su od velikog broja međusobno povezanih neurona (obrađujućih elemenata)

koji su – slično biološkim neuronima – povezani svojim vezama koje sadrže propusne (težinske)

koeficijente, po ulozi slične sinapsama. Iako neuronske mreže postoje od 1940-tih godina, one

nisu imale značajniju praktičnu primenu sve do 1980-tih godina, kada su algoritmi postali

dovoljno sofisticirani za opštu primenu. Danas se one primenjuju za rešavanje sve većeg broja

svakodnevnih problema sa značajnim stepenom kompleksnosti. U programiranju se mogu

koristiti kao „generator” (engine) koji je u stanju da vrši različita prepoznanja i klasifikacije.

Neuronske mreže imaju sposobnost da izvrše generalizaciju prilikom odlučivanja pri

nepreciznim ulaznim podacima. Njihova prednost leži u visokoj elastičnosti prema

poremećajima u ulaznim podacima i u sposobnosti da uče. Neuronske mreže često uspešno

rešavaju probleme koji su previše kompleksni za konvencionalne tehnologije (npr, problem koji

nema algoritamsko rešenje ili za koji je algoritam previše komplikovan da bi bio pronađen) i one

su često dobra pratnja problemima koje ljudi rešavaju.

154

usmereni grafik nepovratne mreže (weighted directed graph – WDG) i

mreže bez povratne sprege22

(feedforward networks), kako bi na bazi

toga mogli da predvide bankrotstva banaka u državi Texas. U mrežama

bez povratne sprege postoje tri tipa procesuirajućih jedinica: ulazne,

skrivene i izlazne jedinice. Ulazne jedinice primaju signale iz okoline i

nalaze se u najnižim nivoima (slojevima) mreže. Izlazne jedinice šalju

signal u okruženje i pozicionirane su u najvišim nivoima. Skrivene

jedinice su takvi elementi, koji nemaju direktnih veza sa okruženjem, pa

su stoga dobile epitet „nevidljive“, jer su one praktično skrivene od

okruženja. Veze unutar nivoa ili između viših i nižih nivoa su

zabranjene, ali je mogućno preskakanje nekoliko nivoa prilikom

uspostavljanja veza.

Obrasci povezivanja mreže bez povratne sprege se definišu njenim

ponder vektorom W. Taj vektor konstituiše ono što neuralna mreža zna i

determiniše kako će odgovoriti na arbitrarne inpute iz okruženja. Tako

definisana mreža može se koristiti za modeliranje kauzalnih veza između

različitih varijabli. Menjanje modela se postiže modifikacijom pondera

koji se vezuju za svaku vezu.

S obzirom da dodeljivanje odgovarajućeg vektora W u klasifikacijske

svrhe nije lak zadatak (posebno kada je malo informacija o distribuciji

ulaznih podataka), prihvatljivo rešenje u tom pogledu bi bilo da se mreža

pusti da nauči zadatak trenirajući sa primerima. Tipičan učeći algoritam

će tražiti kroz prostor W set pondera koji nude najbolje slaganje sa datim

primerima. Takav algoritam se naziva unazad učeći algoritam

(backpropagation learning algorithm) i on se koristi za učenje mreža

bez povratne sprege, prevazilazeći perceptronove23

ograničenosti tako

22

To su najjednostavnije veštačke neuronske mreže. U njima se informacija kreće samo u

jednom smeru: od ulaznih čvorova, kroz skrivene čvorove (ukoliko oni postoje) do izlaznih

čvorova. 23

Perceptron je tip veštačke neuronske mreže, pronađen 1957. godine od strane Cornell

Aeronautical Laboratory i Frank Rosenblatta. To je najjednostavnija forma mreže bez povratne

sprege za linearne klasifikacije.

155

što čini mogućim učenje višeslojne mreže. Konstrukcija algoritma od

pomenutih autora M. Y. Kiang i K. Y. Tamsu se može videti u narednoj

shemi.

Algoritam se sastoji od dve faze: prenošenje unapred (forward-

propagation) i prenošenje unazad (backward-propagation). On

pretpostavlja da imamo s primera, od kojih je svaki definisan ulaznim

vektorom Xi = (xi1, xi2, ..., xim) i izlaznim vektorom Di = (di1, di2, ..., dim),

a pri tome je 1 i s. Prilikom prenošenja unapred, Xi se ubacuje u

ulazni sloj, a izlaz (Yi = (yi1, yi2, ..., yim)) se generiše na bazi W. Vrednost

Yi se poredi sa dobijenom ili željenom izlaznom vrednošću Di

izračunavanjem kvadratne greške (yij - dij)2 (1 i n) za svaku izlaznu

jedinicu. Izlazne razlike su sumirane kako bi generisale funkciju greške

E na sledeći način:

(24)

Cilj je minimizirati E promenom W, tako da svi ulazni vektori budu

korektno mapirani prema njihovim korespondirajućim izlaznim

vektorima. Na taj način, proces učenja može biti sveden na

minimizacijski problem sa objektivnom funkcijom E definisanom u

prostoru W.

Druga faza algoritma polako silazi u ponderisanom prostoru da bi

locirala optimalno rešenje. Pravac i magnituda promene ∆wij svakog wij

se može izračunati na sledeći način: (25); gde je ε

parametar koji kontroliše konvergencionu stopu algoritma (0< ε < 1).

Ukupna kvadratna greška izračunata u prvoj fazi se prenosi unazad, nivo

po nivo; od izlaznih do ulaznih jedinica u drugoj fazi. Ponderska

prilagođavanja se utvrđuju tokom kroz proces prenošenja na svakom

nivou. S obzirom da su Ii, Oi i E sve kontinualne i diferencirane,

156

vrednost na svakom nivou se može izračunati upotrebom lančanog

pravila na sledeći način:

(26)

157

Shema 3. Unazad učeći algoritam

Izvor: Kiang, Y. M. i K. Tamsu, Y. K. (1992), “Managerial Applications

of Neural Networks: The Case of Bank Failure Predictions”,

Management Science, Vol. 38, No. 7, July, str. 926-947.

158

Samo W se može ažurirati na dva načina – ili se ono ažurira za svaki (Xi,

Di) par, ili ∆wij se akumuliraju i ažuriraju nakon prolaska svih primera.

Navedene dve faze se izvršavaju u svakoj iteraciji unazad učećeg

algoritma dok E ne konvergira.

Upotrebom ulaznih vrednosti 19 različitih finansijskih pokazatelja

teksaških banaka, autori M. Y. Kiang i K. Y. Tamsu dolaze do zaključka

da metodologija veštačkih neuronskih mreža donosi bolje rezultate i

bolju tačnost predviđanja u odnosu na diskriminantnu analizu i neke

druge metode (Kiang i Tamsu, 1992).

5.2. PARAMETARSKI VERSUS NEPARAMETARSKI MODELI

Već neko vreme traju rasprave o tome koji je model predviđanja

bankrotstava najdelotvorniji i najbolji. Zanimljiv doprinos toj

problematici su dali slovenački istraživači A. B. Masten i I. Masten

(2007) u svom članku: Comparison of Parametric, Semi-parametric and

Non-parametric Methods in Bankruptcy Prediction. Oni su uzeli klasični

logit model (kao parametarski model) kao standard za poređenje

uspešnosti parametarskih, neparametarskih i poluparametarskih

matematičko-statističih modela predviđanja korporativnih

bankrotstava.24

Za poluparametarskog predstavnika, autori su se odlučili

za tzv. model procenjivača binarnog izbora (semi-parametric estimator

of binary choice model), kojeg su razvili R. W. Klein i R. H. Spady

(1993). Treći neparametarski model je predstavljen klasifikacionim i

regresionim drvećem (classification and regression trees – CART).25

Takođe, taj model je korišćen i prilikom odabira varijabli.

24

Autori ističu da su se odlučili za taj model, između ostalog, zato što se često koristi, veoma

često se koristi u oblasti ekonomije i finansija, jednostavan je za shvatanje, dostupan u mnogim

softverskim aplikacijama, itd. 25

Autori su odabrali taj metod zbog njegove jasnosti i jednostavnosti interpretacije; i zbog toga

što ne pati od mane crne kutije (black-box deficiency), koja se često vezuje za modele veštačkih

neuronskih mreža.

159

Na uzorku od dva seta podataka slovenačkih firmi u periodu od 1995. do

2001. godine, autori su došli do sledećih zaključaka:

1. Neparametarski CART model, iako poseduje komparativno visoke

rezultate predviđanja, praktično nikada ne daje najbolje rezultate.

2. Logit i CART modeli imaju vrlo sličnu moć predviđanja za

finansijski uspešne firme, dok je CART znatno precizniji za

bankrotirane firme.

3. Logit model ima veću tačnost predviđanja u odnosu na

Klein&Spadyev poluparametarski model, kako u slučaju finansijski

uspešnih, tako i u slučaju finansijski neuspešnih, nesolventnih i

kompanija u stečaju. Takođe, Klein&Spadyev model bolje opisuje

karakteristike uspešnih firmi u odnosu na Logit. Ukoliko je cilj

minimiziranje izloženosti riziku, Logit model daje bolje rezultate,

jer će doprineti tome da će manje bankrotiranih firmi završiti u

portfoliu finansijske institucije koja procenjuje rizike. To međutim

takođe znači da će institucija odbiti veoma veliki broj potencijalno

dobrih rizika. Ako je cilj maksimizacija profita, poluparametarski

model daje bolje rezultate.

4. Pojednostavljenje uzorka na bazi izbora (choice-based sampling)

između bankrotiranih i nebankrotiranih firmi (u korist

bankrotiranih) povećava prediktivnu moć svih modela. Međutim,

tako postignuta minimizacija ide na uštrb profitne maksimizacije

finansijskih institucija (jer odbacuje dobar deo potencijalno dobrih

rizika).

5. Izbor modela predviđanja i načina pojednostavljivanja uzorka treba

da zavise od samog motiva analize (Masten i Masten, 2007).

160

6. INVESTIRANJE U FINANSIJSKI PROBLEMATIČNE I

KOMPANIJE U STEČAJU

Investiranje u hartije od vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih i

kompanija u stečaju predstavlja jednu od strategija strukturiranja

investicionog portfolioa koja postaje sve popularnija u zemljama sa

razvijenim finansijskim tržištem. Investicije u takve hartije od vrednosti

investitorima pružaju šansu za ostvarenje visokih prinosa, ali su takođe

opterećene visokim nivoom rizika.

Hartije od vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih kompanija i

kompanija u stečaju predstavljaju širok spektar dužničkih i vlasničkih

finansijskih instrumenata kompanija koje su iskusile nelikvidnost ili su

podnele zahtev za stečaj. 1960-tih i 1970-tih godina nije bilo uobičajeno

da se na finansijskim tržištima daju berzanske kotacije firmi koje su se

nalazile u procesu stečaja. Tržište takvih vrednosnih papira razvilo se u

drugoj polovini 1980-tih godina i nastavilo da se ravija sve do danas.

Takođe, počele su da se osnivaju specijalizovane investicione firme

(uglavnom investicioni fondovi) koje su se specijalizovale za transakcije

sa ovakvom vrstom kompanija.

Investiranje u hartije od vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih

kompanija i kompanija u stečaju je svakako kompleksnije u odnosu na

tradicionalno investiranje u finansijski uspešne kompanije. Ono zahteva

temeljno poznavanje stečajne, kao i druge kompanijske i ostale

relevantne regulative. Tržište visokorizičnih, a visokoprinosnih hartija

od vrednosti (high yield market) ipak podrazumeva određenu

sofisticiranost investitora, a same hartije od vrednosti tog tržišta obično

nisu dostupne investitorima bez iskustva i dobrih veza. Vrlo često

izbijaju prave bitke između poverilaca oko toga kome pripada i koliki

procenat stečajne mase dužnika, a u takvim uslovima manji individualni

investitori vrlo često gube od onih većih (bolje obaveštenih, vičnijih i sa

boljim ličnim vezama).

161

Broj kompanija (pri tome tu uključujući i veći broj poznatih kompanija

sa dužom tradicijom) koje su podnele zahtev za stečaj i restrukturiranje,

kao i kompanija čijim obavezama se trguje po višestruko nižim cenama,

dostigao je rekord na samom početku XXI veka. Glavni uzrok ovakvih

kretanja je svakako recesija u kojoj se našla ekonomija, uz sadejstvo

dužničkog finansiranja razvoja i pretpostavki da će ekonomija u

budućnosti biti u fazi ekspanzije. Dok je to naravno loša vest za

menadžere, akcionare, poverioce i zaposlene tih kompanija, a naravno i

čitavu privredu, takvi uslovi u okruženju idu na ruku manjoj grupi

alternativnih (moglo bi se čak reći i „antiestablišment”) investitora pod

imenom „lešinari” (vultures).1 Oni profitiraju, kako se to vrlo često kaže,

od nesreće konvencionalnih investitora.

Danas se iz korporativnih stečaja rađaju brojne poslovne šanse ne samo

za advokate, investicione bankare i stručne konsultante za preokret

(posrednike i savetnike). Kao što šumski požar spaljuje drveće stvarajući

na taj način slobodno zemljište za rast i razvoj nekog možda zdravijeg i

boljeg drveća, tako i propast jedne kompanije stvara tržište, kapital i

radnu snagu za neke nove, a možda i bolje firme. Individue i institucije

mogu kupovati imovinu, određene ugovore, fuzionisati se sa dužnikom i

sačuvati oporezivu dobit, špekulisati sa dužnikovim obavezama, ostvariti

kompenzacije po osnovu određenih usluga i ostvariti kapitalne dobitke.

Korporativna bankrotstva stvaraju velike, još uvek nedovoljno istražene

i iskorišćene, šanse za ostvarenje profita, ali samo za one koji zapravo

razumeju te šanse.

Osnovna uloga vulture investitora je uticanje na proces restrukturiranja i

disciplinovanje upravljačkih struktura finansijski neuspešnih i

1 To je sleng izraz koji se odomaćio kako u stručnim, tako i akademskim krugovima, tako da nije

čudno to što se javljaju knjige, članci i naučni radovi sa naslovom vulture investors i vulture

investing. Takođe, u literaturi se može naći i alternativan naziv za ovaj oblik investiranja i

investitora, pa se mogu sresti i sintagme kao što su distress investors i distress investing. Cilj

ovog drugog izraza je da se naglasi da se tu radi o vanrednim okolnostima, odnosno o

investiranju u kompanije koje se nalaze u finansijskim nevoljama i poteškoćama (engl. distress

znači nevolja).

162

kompanija u stečaju. Naime, u slučaju uspešnih kompanija, vlasništvo

nad njima stiče se akvizicijom blokova akcija. U slučaju finansijski

neuspešnih, nesolventnih i kompnija u stečaju, dužnički ulozi se vrlo

često konvertuju u akcionarske uloge u reorganizovanoj kompaniji.

Takođe, poverioci imaju snažnu pregovaračku poziciju i uticaj na tok

reorganizacije s obzirom da je njihov pristanak neophodan za samo

njeno izvršenje. Zbog toga, spoljni agenti, poznatiji kao vulture

investitori, kupuju blokove kako akcija, tako i duga, kako bi uticali na

upravljanje ili stekli kontrolu nad finansijski neuspešnim, nesolventnim i

kompanija u stečaju. Usled toga, oni dobijaju negativan medijski

publicitet kao i neprijateljski napadači (corporate raiders) u kontekstu

neprijateljskih preuzimanja uspešnih kompanija (Hotchkiss i Mooradian,

1997).

Vulture investitori sakupljaju „kosti i ostatke mesa” finansijski

neuspešnih kompanija kupujući uglavnom njihove neizmirene obaveze –

na prvom mestu zajmove banaka, niskorangirane (junk) obveznice i

obaveze prema dobavljačima, za obično samo jedan delić njihove

prvobitne vrednosti u situacijama kada poverioci žele da ih se oslobode

po svaku cenu. Investirajući u takav profil investicija, oni se nadaju da

će u slučaju uspešne reorganizacije poslovanja zaraditi na razlici u ceni.

Dakle, ti investitori računaju na to da će te obaveze vredeti više u

odnosu na ono što su oni platili za njih. U nekim slučajevima finansijski

problematične firme se jednostavno oporave, ali češći je slučaj da one

smanje svoje obaveze tako što emituju nove hartije od vrednosti

vlasničkog ili dužničkog karaktera i prosleđuju ih poveriocima. Neki

investitori se nadaju preuzimanju kontrole nad kompanijom, dok se

drugi zadovoljavaju prostim rastom vrednosti njihovog uloga. U svakom

slučaju investitori „lešinari” mogu ostvariti veoma velike povrate na

svoje investicije, u dosadašnjem periodu je to čak bilo i preko 50%, ali

mogu i izgubiti sopstvene uloge ukoliko ne procene dobro rizike i

potencijal dužnika da se uspešno reorganizuje.

163

Vulture investitori mogu imati različite motive za ulaganje u finansijski

neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju. Od čisto pasivnih koji se

odnose na pronalaženje potcenjenih uloga (imovine), pa sve do aktivnih,

odnosno kupovine uloga radi ostvarenja većeg obima sredstava u odnosu

na ostale ulagače u slučaju likvidacije firme. Takođe, oni mogu imati i

dugoročnije vlasničke ambicije i želju za razvijanjem poslovanja

kupljene kompanije u neograničenom vremenskom horizontu.

Dakle, i pored visokih inherentnih rizika, tržište hartija od vrednosti

finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju postaje sve

razvijenije (kako po širini, tako i u dubini). Iako veoma rizično, ono

omogućava preuzimanje kompanije znatno ispod njene tržišne vrednosti.

Upravo to ga čini veoma atraktivnim za investitore.

6.1. ISTORIJAT TRŽIŠTA I NASTANAK VULTURE

INVESTIRANJA

Moderno vulture investiranje vuče korene iz ekonomskih kriza, slomova

berzi i značajnijih ekonomskih recesija, kada veliki broj kompanija

doživljava ekonomske poteškoće, a neke od njih završe i u stečaju. U

tom smislu, investiranje u finansijski neuspešne, nesolventne i

kompanije u stečaju dobija poseban zamajac krajem 20-tih i početka 30-

tih godina XX veka u eri Velike depresije (Great Depression). Ocem

modernog pasivnog lešinarskog investiranja smatra se amerikanac Max

Heine (videti tabelu dole), čovek koji je „utabao put” današnjim vulture

investitorima, investirajući u hartije od vrednosti firmi u periodu

postdepresivne ere. Suština njegovog delovanja zasnivala se na

izvlačenju koristi od razlike vrednosti između emitovanih obveznica,

akcija i imovine koju je firma posedovala, a koja je nastala zbog malog

broja ljudi spremnih da trguju sa hartijama finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju.

164

Heineov princip investiranja, odnosno princip investiranja investicionog

fonda za koji je radio, uglavnom se zasnivao na kupovini starijih

(senior) hartija od vrednosti, jer su one bile prve u redu za isplatu nakon

usvajanja plana reorganizacije ili likvidacije firme u stečaju. Na taj način

je povećavao verovatnoću da će dobiti povrat sopstvenog uloga – po

mogućnosti i uvećanog ili po osnovu apresijacije vrednosti samog uloga

ili iz stvorenog profita firme. Takođe, neredak slučaj bio je i da se

sredstva investiraju nakon usvajanja plana reogranizacije kojim je bilo

precizno definisano šta koja klasa poverilaca dobija kao kompenzaciju

za sopstvene uloge. Čak i tada je broj investitora bio toliko mali da su

cene obveznica bile značajno diskontovane – na znatno nižem nivou

cena od onih koje će se formirati nakon završetka reorganizacije. To je u

suštini bio jedan od prvih oblika tržišne arbitraže jer su investitori

kupovali hartije od vrednosti na jednom tržištu i prodavali ih na drugom,

ostvarujući zarade na cenovnim razlikama između tržišta.

Prelomna tačka u američkoj istoriji investiranja u korporacije u stečaju

dogodila se 1970-tih godina kada je bankrotirala čuvena železnica Penn

Central Railroad. S obzirom da je to bilo najveće bankrotstvo tog

vremena i da je nudilo više različitih serija obveznica, mnogi

konvencionalni investitori tog vremena su rame uz rame sa „lešinarima”

odlučili da se oprobaju u investiranju u firme u stečajnom procesu. Kako

se ta investicija pokazala profitabilnom, broj vulture investitora se

multiplikovao i dotadašnji „lešinari” su dobili konkurenciju (uglavnom

su to bili eminentni investitori u junk obveznice koji su se proslavili tek

u 1980-tim godinama).

Stečaj većeg broja železnica u Americi proizveo je prvi značajniji talas

vulture investitora. Paralelno sa bankrotstvom Penn Centrala dogodila

se još jedna značajna pojava koja je iznedrila nove investitore „lešinare”.

Reč je o bankrotstvu velikog broja investicionih fondova koji su se

specijalizovali za investicije u nekretnine (real estate investment trusts –

165

REITS).2 Kolaps tržišta nekretnina u SAD-u 1974. godine sa sobom je

doneo i kolaps tih institucija, te su mnogi fondovi bili prinuđeni da

likvidiraju sopstvenu imovinu, dok su drugi prodavali delove imovine

kako bi namirili poverioce. Njihov tadašnji položaj bio je otežan

depresiranim cenama nekretnina. Međutim, nakon kraćeg perioda zatišja

tržište je počelo da se oporavlja, menadžeri fondova su počeli polako da

ih spasavaju, tadašnja visoka inflacija im je išla na ruku i mnogi od njih

su postali perspektivne kompanije sa niskim nivoom duga i poreskim

uštedama3.4 U tom talasu bankrotstava, nakon oporavka kompanija i

njihovih hartija od vrednosti vulture investitori su ostvarili značajne

profite.

Tokom 1980-tih godina polje uticaja vulture investitora širi se usled

ekonomskog pogoršanja u pojedinim sektorima privrede kao što su

proizvodnja energije i čelika. Takođe, menadžeri finansijski

problematičnih kompanija polako shvataju da odredbe Zakona o stečaju

Sjedinjenih američkih država (SAD) (Bankruptcy Code) iz 1978. godine

ohrabruju korporativnu reorganizaciju i mnogi od njih odlučuju da

iskoriste prednosti koji su im ponuđene. Pre tih izmena menadžeri su bili

obavezni da kontrolu nad kompanijom predaju staratelju trgovinskog

suda (trustee) i da dobiju 100% podršku poverioca za svaku pojedinačnu

klasu kompanijskog duga. Međutim, u Poglavlju 11 Zakona o stečaju

utvrđeno je da menadžeri mogu da zadrže svoje pozicije i ostanu na čelu

kompanije. Ovo Poglavlje Zakona o stečaju SAD pojednostavilo je

2 REITS su u suštini investicioni fondovi koji umesto akcija i obveznica – što predstavlja

holdinge klasičnih investicionih fondova – u svojim portfolijima drže nekretnine. Oni su nastali

kao posledica regulative koja je podsticala specijalizaju fondova tokom 1960-tih godina, koji su

bili izuzeti od plaćanja poreza na dobit korporacija. 3 Američko poresko zakonodavstvo u određenim slučajevima odobrava poreske olakšice,

odnosno poreske kredite kompanijama koje su u finansijskim poteškoćama – tzv. tax loss carry

forward. To praktično znači da je njihov Internal Revenue Service (IRS) spreman da olakša

kompanijama dok one ne „stanu na noge”, tako da one mogu preneti poreska dugovanja u

budućnost. 4 Investitori poput Goldman Sachsa su ostvarili zarade investiranjem u obveznice REIT-a koji su

išli u likvidaciju. U tadašnjem inflatornom okruženju vreme između najave likvidacije i njene

materjalizacije bilo je praćeno velikim porastom cena, što je značilo zaradu za investitore.

166

izlazak iz procesa stečaja i reorganizacije promovisanjem pravila da je

za usvajanje plana reorganizacije potrebno obezbediti brojčanu podršku

polovine poverilaca za svaku klasu potraživanja i podršku u

dvotrećinskoj visini vrednosti svake klase potraživanja

Paralelno sa tim procesima događa se i tranzicija veterana „lešinara” od

pasivnih ka aktivnim investitorima sa menadžerskim ambicijama. Nakon

stečenih znanja, veza, novca i moći ovi investitori počeli su aktivno da

utiču na procese reorganizacije, delimično i zato što su dobili

konkurenciju od novopridošlih pasivnih investitora.

U drugoj polovini 1980-tih i prvoj polovini 1990-tih godina vulture

investiranje postaje pravi hit među sofisticiranim investitorima. Tome

doprinose krah finansijskih tržišta oktobra 1987. godine, značajan pad

preuzmanja kompanija iz pozajmljenih sredstava (LBO) i sužavanje

tržišta niskorangiranih (junk) obveznica, kao i gušenje tržišta

korporativnog preuzimanja – označenog kao kraj buma preuzimanja

(takeover boom). Ljudi koji su nekada učestvovali na tim tržištima

polako uviđaju novi investicioni hit: ulaganje u finansijski neuspešne,

nesolventne i kompanije u stečaju. Tako novi vulture investitori postaju

nekadašnji administratori LBO specijalizovanih investicionih fondova,5

specijalisti za sanaciju i reorganizaciju kompanija (workout/turnoround

specialists), investicioni bankari, menadžeri investicionih fondova za

visokoprofitna ulaganja u junk obveznice i druge rizične instrumente

(high yield mutual funds) i sl.

Danas vulture investitori imaju gotovo potpuno drugačiji imidž od onog

koji ih je pratio tokom čitavog XX veka. Veliki deo njihovog opskurnog

etosa je nestao, oni su postali punopravni članovi investicione zajednice,

a njihove investicione strategije dobijaju potpuno legitiman okvir. S

obzirom da oni uglavnom profitiraju od loših vesti, i danas ih deo 5 Specijalizovani LBO fondovi su vrsta investicionih fondova čija je osnovna delatnost ulaganje u leveridž

transakcije. Oni su fondovi koji preuzimaju kompanije koristeći velike količine duga i uglavnom imaju vlasničke

ambicije. Kada preuzmu kompaniju, oni je restrukturiraju, a cilj im je da je prodaju nakon uspešno izvedenog

prestrukturiranja i da ostvare zaradu na razlici u kupovnoj i prodajnoj ceni.

167

konzervativne javnosti doživljava kao „negativce”. Međutim, oni su ipak

uspeli da nađu svoje mesto na finansijskim tržištima i izbore se za svoju

istorijsku ulogu arbitražera i menadžera finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju.

Istorijski presek i ključni investitori „lešinari” u SAD

PERIOD INVESTITOR “LEŠINAR” OSNOVNE AKTIVNOSTI 1890-te J. PIERPONT MORGAN Bio predsedavajući Morgan

bankarske imperije;

reorganizovao je veći broj

železničkih firmi na zahtev

britanskih investitora; zadobio

kontrolu nad transportnom

imperijom 1930-te PATRICK McGINNIS

MAX HEINE

Predsednik investicione firme

McGinnis & Co.; kupovao

železnice u stečaju uključujući

Boston i Maine Railroad, gde je

kasnije postao predsednik

Osnivač Heine Securities;

kupovao železnice u stečaju kao

što su Missouri Pacific Railroad i

njihovu zemlju i nekretnine;

nastavio je da preuzima železnice

uključujući Penn Central tokom

1970-tih 1940-1970-tih SALIM “CY” L. LEWIS

GUSTAVE LEVY

Posato je legendarni trgovac za

Bear Stearns – a kasnije i

predsednik – investirajući u

železnice u stečaju i javno-

komunalne firme

Predsednik Goldman Sachsa;

kupovao obveznice železnica u

stečaju i javno-komunalnih firmi;

njegove aktivnosti u tom domenu

kulmniraju u reorganizaciji Penn

Centrala tokom 1970-tih godina

1980-te

SAM ZELL

Poznatiji kao „nadgrobni plesač”

(grave dancer); napravio je

ogromnu imperiju nekretnina

kupujući fondove za investiranje

u nekretnine (Real Estate

Investment Trusts – REITS) u

168

MICHAEL PRICE

stečaju, industrijske kompanije,

tržne centre i poslovne prostore

Predsedavajući Heine Securities,

firme koja je upravljala Mutual

Series Fund; bio je značajan igrač

u reorganizaciji Storage

Technology, Columbia Gas,

Zenith Labs i Sunbeama 1990-te CARL ICAHN

LEON BLACK

Bio je ključni igrač u

reorganizacijama Texaco,

Southland i Trumpovog kazina

Taj Mahal

Bivši bankar investicione banke

Drexel Burngham Lambert;

poznatiji pod nadimkom „Dr.

No”; osnivač firme

specijalizovane za vulture

investiranje Apollo Advisors;

jedan od ključnih igrača u stečaju

Samsonitea

Prilagođeno prema: “The Vulture Hall of Fame”, Business Week,

September 10th

, 2001,

http://www.businessweek.com/magazine/content/01_37/b3748006.

htm (poslednji pristup 01. 09. 2011).

6.2. TIPOVI INVESTITORA

Vulture investitori investiraju sopstvena sredstva u firme koje su

„umrle”, ili su pak „na samrti”. Takve kritične situacije predstavljaju

priliku za kupovinu akcija, obveznica, bankarskih kredita (potraživanja),

imovine i nekih drugih obaveza po izuzetno niskim cenama. Nakon toga,

oni ostvaruju impresivne zarade posle distribucije imovine kreditorima i

akcionarima u procesu korporativnog reorganizovanja. Zbog toga,

investitore „lešinare” još zovu i kupci hartija od vrednosti finansijski

neuspešnih i nesolventnih kompanija i kompanija u stečaju (distressed

securities buyers) ili investitori kojima se odobravaju popusti (discount

investors). Ti investitori su ipak retka vrsta s obzirom da su spremni da

nasuprot preovlađujućeg razmišljanja investicione zajednice ulažu u

kompanije koje su već jednom doživele neuspeh, kladeći se da će uspeti

169

da se oporave. U nekim slučajevima oni se klade da će kompanije više

vredeti likvidirane u odnosu na njihovo održavanje u životu i da će

realizovati profit prodajom njihovih delova. To je veoma rizičan način

investiranja s obzirom da mogu izgubiti veliki deo svojih uloga ukoliko

se reorganizacija pokaže neuspešnom.

Osnovna tipologija vulture investitora deli ove tržišne subjekte u dve

velike grupacije:

1. aktivne i

2. pasivne investitore.

Aktivni pristup investiranju u hartije od vrednosti visokog rizika – u koje

ulaze hartije finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju –

podrazumeva preuzimanje aktivne uloge u menadžmentu kompanije i

oblikovanju njenog budućeg razvoja. U vezi s time, vulture investitori

obično kao uslov za investiranje traže većinu glasačkih akcija kompanije

ili kontrolu nad odborom direktora – a neretko i oboje. Ključ uspeha te

strategije je, dakle, uticaj na poslove kompanije na dnevnoj bazi. Autori

P. S. Levy i S. F. Greenhaus (1990) ističu četiri faze koje je neophodno

sprovesti u cilju uspešne implementacije aktivne strategije:

- Sastavljanje sopstvenog tima (Assembling Your Team) – investitori

moraju sastaviti tim ljudi koji mora imati dobru interakciju sa

finansijskim tržištima. Taj tim mora biti specijalizovan za

pregovore sa holderima obveznica finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju u predstečajnom, stečajnom i

poststečajnom periodu; mora imati znanja vezana sa strukturiranje

ponude za zamenu (exchange offer) hartija od vrednosti; kao i

znanja u oblasti upravljanja kompanijom na dnevnoj bazi.

- Due diligence faza – due diligence tehnika finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju se donekle razlikuje u odnosu

na istu primenjenu u finansijski uspešnim kompanijama. Svi podaci

o obavezama kompanije vrlo često nisu dostupni u javnim

finansijskim izveštajima i memorandumima o privatnim

170

plasmanima koji kruže među investicionim bankarima6. Investitori

koji žele da osiguraju uspeh moraju da izvrše internu kontrolu i

dobro istraže kako finansijski domen poslovanja kompanije

(naročito balansiranost kapitalnih troškova), tako i tzv. meke

faktore kao što su moral zaposlenih, veze firme sa dobavljačima i

kupcima i sl.

- Formiranje investicionih kriterijuma (Criteria for Investment) –

investitori u hartije od vrednosti visokog rizika moraju formirati

eksplicitne kriterijume za investiranje sopstvenih sredstava. Drugim

rečima, aktivni investitor mora definisati varijable i njihove reperne

vrednosti čijim zadovoljenjem će investicija dobiti epitet

prihvatljivosti za njega.

- Implementacija pristupa (Implementation of the Active Approach) –

nakon okončanja pripreme sledi faza implementacije, odnosno

investiranja sredstava u određene projekte.

Za razliku od aktivnog pristupa, pasivni investitori nemaju nameru da

kontrolišu i upravljaju kompanijama u čije hartije od vrednosti

investiraju. Oni kupuju hartije od vrednosti kompanija koje su „pale u

nemilost” investitorske javnosti, preuzimajući veliki rizik da njihova

vrednost neće ostvariti značajan rast u bližoj budućnosti i da na taj način

neće ostvariti značajni profiti.

Investicione šanse za pasivne vulture investitore nastaju kada

tradicionalni investitori počnu da prodaju vrednosne papire finansijski

neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju. To se obično događa u

slučajevima kada:

- investicioni fondovi za visoko rizična, odnosno visoko prinosna

ulaganja (high yield mutual funds) počnu da prodaju hartije iz

svojih holdinga zbog zabrinutosti za tekući prinos;

6 Ti dokumenti se sastavljaju radi privlačenja investicionih bankara u prvoj istanci, a u drugoj i

samih investitora na ulaganje u projekte određene kompanije.

171

- holderi počnu da prodaju hartije jer nemaju vremena i/ili želje da

učestvuju u reorganizaciji firme koja je nesolventna i/ili se nalazi u

stečajnom postupku;

- investitori netolerantni na rizik počnu prodaju sopstvenih holdinga

iz straha od mogućeg talasa kritika zbog posedovanja hartija firmi u

finansijskim teškoćama;

- banke počnu prodaju svojih sindiciranih potraživanja (kredita) jer

ne žele da učestvuju u sanaciji i reorganizaciji dužnika;

- osiguravajuće kompanije prodaju zajam klijentima po višoj ceni u

odnosu na cenu koja odgovara propratnoj knjigovodstvenoj

evidenciji;

- dobavljači preferiraju trenutnu naplatu svojih potraživanja – čak i u

umanjenom iznosu – u odnosu na neizvesnu sanaciju i

reorganizaciju poslovanja dužnika (Levy i Greenhaus, 1990).

Značajna razlika između aktivnih i pasivnih investitora javlja se i u

dostupnosti potrebnih informacija o firmama emitentima hartija od

vrednosti u koje oni investiraju. Pasivni investitori se uglavnom

oslanjanju na javno dostupne finansijsko-računovodstvene izveštaje,

informacije obezbeđene u nadležnim sudovima (različiti sudski spisi i

dokumenti) i ekspertska mišljenja i informacije.

Pre bilo kakve kupovine imovine, obaveza ili hartija od vrednosti

finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečajnom postupku

investitori moraju imati strategiju za napuštanje preuzete pozicije

(holdinga). Drugim rečima, investitori moraju strukturirati tzv. izlaznu

strategiju (exit strategy). Izlazna strategija može imati formu likvidacije

holdinga – tada krucijalno postaje znanje o vrednosti imovine i strukture

kapitala firme, a zatim svop (zamena) dužničkih sa vlasničkim

instrumentima (equity-for-debt swap) – u tom slučaju modeli

reorganizacije dobijaju ključno mesto s obzirom da upravo oni određuju

razmenske relacije i cenu novoemitovanih vrednosnih papira, kao i

prodaju dela ili celine vlasničkog hodlinga kompanije. Koji će finalni

172

oblik dobiti izlazna strategija isključivo zavisi od ciljeva samih

investitora.

Aktivni investitori „lešinari” su preuzeli ulogu korporativnih preuzimača

tokom 1990-tih godina. Njihova uloga bila je logična posledica sleda

događaja krajem 80-tih i početka 90-tih godina XX veka kada su mnoge

korporativne akvizicije doživele neuspeh usled ekstenzivne upotrebe

dužničkih sredstava finansiranja. Kao i akvizitori 80-tih godina – koji su

kupovali pakete akcija i pokretali borbe za kontrolu nad kompanijama ili

isplate „zelene pošte” (greenmail)7 – i „lešinari” su borbena vrsta

investitora, spremna na kritične uslove i uvek raspoložena da traži

vrednost tamo gde je tradicionalni investitori nikada ne bi tražili.

Autorka H. Rosenberg (2000) u svojoj knjizi The Vulture Investors: The

Winners and Losers of the Great American Bankruptcy Feeding Frenzy

daje podelu investitora „lešinara” u dve grupe:

1. „Ptice selice“ (Migratory Birds) i

2. „Gradioci gnezda“ (Nest Buildrs).

Ova podela se suštinski ne razlikuje od predhodne i poenta je u

razgraničavanju investitora koji su samo zainteresovani za rast vrednosti

sopstvenih holdinga hartija od vrednosti i onih čiji je cilj osvajanje

kontrole nad finansijski neuspešnim, nesolventnim i kompanijama u

stečaju i upravljanjem nad njima u dužem roku. Pa tako Autorka pasivne

investitore naziva „pticama selicama”, a aktivne “gradiocima gnezda”.

Ista autorka daje i dve ključne strategije kojima se služi aktivni

investitori. Strategija tzv. Čovek odbora (Committee Man) zasniva se na

penetraciji investitora „lešinara” u odbor poverilaca bilo pre, bilo posle,

7 „Zelena pošta” predstavlja otkup sopstvenih akcija firme uz isplatu visokih premija

potencijalnom napadaču koji je prethodno akumulirao značajne količine akcija. Svrha ovakvog

aranžmana o ponovnom otkupu akcija uz premiju je odbijanje neprijateljskih preuzimača,

plaćajući za sopstvene akcije višu cenu, kako bi se napadač zadovoljio time i ne bi krenuo u

pohod na osvajanje korporacije. S obzirom da to u dobroj meri liči na ucenu, zelena pošta je u

sredstvima javnog informisanja uvek dobijala negativan publicitet.

173

podnošenja zahteva za stečaj firme. “Teškaš” (Heavyweight) strategija

podrazumeva kupovinu velikih blokova obveznica i pravljenja pula

sredstava koji omogućavaju aktivan uticaj na proces reorganizacije

kompanija u stečaju (Rosenberg, 2000).

Pored toga, zanimljiva je i sledeća podela investitora „lešinara” koja daje

veoma zanimljiv pristup vrstama investitora uz koncentrisanje na

karakter tih investitora i njihove uloge na tržištu. Po toj podeli,

investitori „lešinari” mogu biti:

1. „Baroni lešinari” (Baron Vultures) – to su investitori koji

kupovinama finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u

stečaju žele da naprave sopstvene imperije;

2. „Lešinari brze zarade” (Fast-Buck Vultures) – investitori koji

nastoje da skrate period od investiranja do likvidacije sopstvenih

pozicija i ostvare brze zarade;

3. „Lešinari poslednje nade” (Last Hope Vultures) – investitori koji

nude spas očajnim holderima obveznica i drugim poveriocima uz

značajne diskonte (obezvređivanja) njihovih potraživanja;

4. „Plaćeni revolveraši” (Hired Guns) – to su obično savetnici

traumatizovanih menadžera koji su imali finansijske probleme i čije

firme su bankrotirale (“A Variety of Vultures”, 2001).

6.3. INVESTIRANJE VULTURE INVESTITORA

U prethodnim decenijama investitori u hartije od vrednosti velikih

kompanija čije akcije su se kotirale na berzama, a koje su izlazile iz

stečajne reorganizacije, ostvarivali su značajne prinose. Svaki analitičar

poslovanja ovakvih korporacija tokom stečajnog postupka mogao je da

uoči svojevrsni obrazac kretanja cena njihovih hartija od vrednosti. U

inicijalnom periodu, neposredno nakon ponošenja zahteva za stečaj koji

se sprovodi reorganizacijom cene kako dužničkih, tako i vlasničkih

hartija od vrednosti ovih korporacija značano su smanjene, da bi tokom

reorganizacije počele da se povećavaju. Međutim, vrlo često, taj pad je

174

bio preterana reakcija na pokretanje stečajnog postupka i podnošenje

zahteva za stečajnom reorganizacijom. Investitori u hartije od vrednosti

kompanija čije cene su nakon oporavka kompanije vredele više u odnosu

na cene u inicijalnom periodu, ostvarivali su zaradu, neretko veoma

atraktivnu.8

Razlika između uspešnih i neuspešnih investitora u finansijski

neuspešne, nesolventne i korporacije u stečaju je uglavnom u

poznavanju pravila igre i odabiru odgovarajućeg trenutka za investiranje

i utrženje hartija od vrednosti. Zbog toga je veoma važno da investitori

spoznaju prirodu procesa u kojem učestvuju, kao i načine za prikupljanje

i analiziranje potrebnih informacija, neophodnih za donošenje najboljih i

pravovremenih odluka. Investitori takođe moraju znati ko su ključni

stejkholderi stečajnog procesa i moraju spoznati njihove uloge i interese.

Vrlo često se poverioci kompanija u stečajnoj reorganizaciji opredeljuju

za prodaju svojih potraživanja uz značajne diskontne, umesto da

sačekaju da se kompanija oporavi i da nakon procesa stečajne

reorganizacije pokušaju da namire svoja potraživanja. Takođe, poverioci

su vrlo često žrtve tzv. domino efekta, što se, u tom slučaju, kao

posledica pogoršanja do kojih je došlo kod dužnika, manifestuje kao

lančano pogoršanje njihove finansijske situacije. Računovođe u tim

situacijama savetuju poverioce da prodaju svoja potraživanja zbog

poreskih razloga, jer je to racionalnije nego da ih i dalje vode u svojim

bilansima. Određene finansijske institucije postavljaju eksplicitna i

kvantitativna ograničenja svojim portfolio menadžerima u pogledu

visine sredstava koja mogu investirati u hartije od vrednosti ovakvih

8 U tom pogledu interesantan je komentar autora H. D. Platta (1999), koji kaže da s obzirom da

nije retka pojava da cene akcija kompanija u stečaju koje značajno depresiraju i svedu se na

vrednost od svega 6 centi, u slučaju oporavka firme brzo apresiraju, tako da se generalno može

zaključiti da akcijama koje koštaju 6 centi nije neki veći problem da apresiraju 100% na 12 centi,

dok akcijama koje koštaju 50 SAD$ nije tako lako da dupliraju svoju vrednost. Upravo tu leži

izvor ostvarenja velikih zarada za investitore koji se odvaže da investiraju u hartije firmi u

stečaju.

175

kompanija. Takve institucije pribegavaju prodaji njihovih hartija da ne

bi prekršile internu i/ili zakonsku regulativu. Takođe, portfolio

menadžeri se maksimalno trude da izbegnu glasine da su na bilo koji

način povezani sa pogrešnim investicionim izborima, dok neki drugi

stejkholderi pribegavaju prodaji svojih potraživanja kako bi smanjili

gubitke i ubrzali naplatu potraživanja.9 Niko zapravo ne zna koliko bi

mogle da vrede hartije od vrednosti kompanije nakon završetka stečajne

reorganizacije, a neizvesnost u ljudima često budi pesimizam. Međutim,

upravo u takvim situacijama šansu za dobru zaradu vide investitore koji

su spremni da rizikuju.

Što se tiče rejtinga hartija od vrednosti kompanija u stečaju koji se

sprovodi reorganizacijom, moguće je uočiti neke zajedničke osobine

njihovih hartija od vrednosti i izdvojiti ih u zasebnu klasu. E. I. Altman

(1983) je analizirajući u SAD-u tokom 1970-tih godina finansijske

pokazatelje za 11 najvećih kompanija u kojima je završena stečajna

reorganizacija, a čije hartije od vrednosti su se pre pokretanja stečaja

kotirale na berzi, došao do sledećih zaključaka o karakteristikama

njihovih hartija od vrednosti (koji ni do danas nisu izgubili na značaju i

aktuelnosti):

1. Prosečan prinos na akcije je negativan;

2. Prosečan prinos na obveznice je pozitivan;

3. Većina akcija je ostvarila manji prinos u odnosu na većinu akcija

finansijski uspešnih firmi;

4. Obveznica prosečne vrednosti ostvarila je veći prinos od

obveznice prosečne vrednosti finansijski uspešne kompanije.

Dakle, i praktično i teorijski je dokazano da selektivno investiranje u

dužničke hartije od vrednosti kompanija koje se nalaze u stečnoj

9 Umesto toga, oni bi mogli pričekati da vide šta će se dogoditi, ili čak angažovati specijaliste za

preokrete i revitalizaciju firmi (workout/turnaround specialist). Međutim, takav pristup bio bi

zahtevan kako u finansijskom, tako i u pogledu dužine perioda čekanja za utrženje hartija od

vrednosti. Iz tog razloga to bi imalo smisla i opravdanja samo za veće investitore i značajnije

finansijske instrumente.

176

reorganizaciji može biti izuzetno profitabilno. Ipak, averzija investitora

prema hartijama od vrednosti kompanija koje se nalaze u stečajnoj

reorganizaciji i dalje postoji, a izazvana je potcenjivanjem ekonomskog

potencijala koga one nose.

Prva strateška odluka koja stoji pred investitorom je da li želi da bude

aktivan ili pasivan investitor. Taj izbor umnogome zavisi i od vrste i

vrednosti investicije. Na primer, investiranje u akcije, koje je

preporučljivo pre svega nakon usvajanja plana stečajne reogranizacije

kompanije, može biti motivisano samo ostvarenjem kapitalnog dobitka,

a može biti motivisano i ambicijom da se nad firmom preuzme kontrola.

Zanimljiviji od takvog vida investiranja je investiranje u dužničke

instrumente, za koji je pravi trenutak obično kada kompanija podnese

zahtev za pokretanje stečaja putem reorganizacije i traži zaštitu od

poverilaca. Tada su na tržištu cene dužničkih hartija od vrednosti ovakve

kompanije, kao i cena njenih akcija značajno depresirane.

Ključ uspešnog investiranja u hartije od vrednosti neuspešnih kompanija

je strpljenje. Takođe, temeljna kontrola poslovanja ovakve kompanije

(due diligence) je conditio sine qua non uspešnog investiranja. Prvi

zadatak investitora je da utvrdi razloge zbog kojih je kompanija ušla u

probleme, odnosno da li je primarni uzrok neuspeha u samoj kompaniji

(njenom menadžmentu, unutrašnjim sukobima, havarijama i sl.),

privrednoj grani kojoj pripada (loš konkurentski položaj, nelojalna i

nefer konkurencija, cikličnost industrije i sl.), ili je razlog recesija

privrede i loši makroekonomski uslovi u okruženju. U slučaju da se

kontrolom poslovanja firme pre donošenja konačne odluke o

investiranju ustanovi da su uzroci problema u recesiji, period tokom

koga investitor mora držati hartiju od vrednosti (holding period) će

svakako morati biti duži i na to investitori moraju da budu spremni

ukoliko sredstva žele da plasiraju u ovakve korporacije. Finansijske

poteškoće uzrokovane unutrašnjim faktorima obično od investitora traže

kraće periode za držanje hartija od vrednosti u odnosu na

177

makroekonomske uzroke, dok njihovi uzroci predstavljaju heterogenu

grupaciju, i zavise od prirode poslovanja same kompanije.

Dobra strategija za investitore koji nisu imali iskustva sa investiranjem u

vrednosne papire kompanija u stečajnoj reorganizaciji je da investiraju u

više takvih kompanija i u više različitih klasa vrednosnih papira.

Upotrebom strategije diverzifikacije oni mogu da sagledaju kako se

ponašaju pojedine hartije od vrednosti i da steknu odgovarajuće iskustvo

u vulture investiranju. Što je investitor neiskusniji, to više treba da se

„drži“ nadređenih hartija (senior securities) koje se mogu iskupiti pre

drugih hartija od vrednosti i koje su zato i manje rizične. Za dalje

smanjenje rizika, investitori bi trebalo da izbegavaju investiranje u firme

koje ne raspolažu finansijskim izveštajima i odgovarajućim bilansnim

podacima za prethodne godine poslovanja, kao i mala nedovoljno

kapitalizovana preduzeća. Razlog za ovakav pristup je što investiranje u

hartije od vrednosti ove vrste firmi zahteva dodatnu ekspertizu i pažnju

investitora, koju neiskusni investitori obično ne poseduju.10

6.4. USLOVI U KOJIMA SE INVESTIRA

Prilika za investiranje u finansijski neuspešne i nesolventne kompanije

obično se javlja kada kompanija nije u stanju da izmiri svoje dospele

obaveze i kada podnese zahtev za pokretanje stečajne reorganizaciju ili

bankrot (likvidacije po pravnom sistemu SAD – prim. aut.). Kao što je

rečeno, bankrot podrazumeva „zatvaranje vrata“ kompanije (shutting a

companiys’ doors) i prodaju njene imovine na aukciji. Ako se investira u

uslovima bankrota, mogu se ostvariti određeni dobici zbog toga što se

imovina firme prodaje uz značajne diskonte. Kada kompanija pristupi

stečajnoj reorganizaciji i napravi plan kojim se utvrđuje način

kompenzacije poverilaca i vlasnika na najbolji mogući način javlja se 10

Takođe, u stečajnim reorganizacijama velikih kompanija čije se akcije kotiraju na berzi, mali i

neiskusni investitori mogu nekada da se oslone na to da će drugi veći investitori da se

bore za potraživanja iste klase (u kojoj se nalaze i njihova potraživanja), tako da će i oni imati

koristi od toga. U slučaju stečaja malih kompanija ta pogodnost obično nije prisutna.

178

šansa za investiranje u dužničke hartije od vrednosti, takođe, po nižim

cenama, jer mnogi od holdera nisu u stanju ili nemaju želju da drže

takva potraživanja u svom portfoliju. S obzirom da akcionari vrlo često

bivaju „zbrisani“ (wiped out), odnosno nadoknada za njihovu isplatnu

klasu – akcijski kapital nije predviđena planom reorganizacije,

atraktivne investicione alternative predstavljaju potraživanja banaka

prema korporaciji, potraživanja korporacije prema dobavljačima i

obveznice kompanije u stečajnoj reorganizaciji.

Osnovna strategija institucionalnih i individualnih investitora zasniva se

na njihovom znanju i fleksibilnosti, koju većina ostalih poverilaca ne

poseduje. Mnogi investicioni, a pogotovo penzioni fondovi, imaju

regulatorne klauzule koje im zabranjuju da investiraju i drže u svojim

portfolijima hartije od vrednosti kompanija koje imaju nizak kreditni

rejting, mada kompanije mogu imati i održivo poslovanje. Ove

institucije ne samo da ne smeju da investiraju u takve hartije od

vrednosti, nego imaju obavezu da hartije od vrednosti iz portfolia

prodaju u slučaju pada njihovog kreditnog rejtinga ispod određenog

nivoa – obično BBB. Ova obaveza dovodi do ubrzanog pada cene hartija

od vrednosti.

Investitori takođe sprovode ekstenzivne analize da bi utvrdili da li je

kupovna cena hartija i imovine ispod ne samo potencijalne, nego i

likvidacione vrednosti (što nije redak slučaj).11

Poverioci koji nemaju

potrebno znanje, sposobnosti, vremena i interesa da izvedu takve

analize, prodaju svoja potraživanja po znatno nižim cenama od onih

koje bi mogle biti ostvarene na tržištu. Investitori takođe moraju biti

upoznati sa hijerarhijom u isplati potraživanja, jer, kao što je istaknuto,

svi ulozi se ne isplaćuju linearno i u isto vreme. Zbog toga, investitori

treba da analiziraju i strukturu dugova kompanije prilikom vrednovanja

hartija od vrednosti i imovine.

11

To je pitanje koliko bi imovina vredela kada bi se razdelila poveriocima.

179

Prilikom izbora hartija od vrednosti u koje će se investirati, investitori se

suočavaju sa opcionim izborom (trade-off) između rizika i prinosa.

Obezbeđene i nadređene obveznice nose manji rizik, jer su prve na redu

kada se vrši kompenziranje investitora, ali, takođe, nude manje

potencijale za ostvarenje zarade nakon oporavka emitenta. Sa druge

strane, neobezbeđeni i podređeni dug nudi manje garancije za

kompenzaciju, ali su šanse za zaradu znatno veće. Ono što čini ovu klasu

hartija atraktivnom je vrlo često značajan nivo diskonta. Kompanije

često u stečajnoj reoganizaciji, kada ne mogu da isplate u potpunosti

poverioce čija potraživanja su neobezbeđena i podređena, za njih

emituju nove akcije. Ukoliko investitori procene da će kompanija nakon

završetka stečajne reorganizacije imati održivo poslovanje i da će se

formirati tražnja za njenim akcijama, oni će kupiti neobezbeđene i

podređene vrednosne papire na osnovu kojih stiču pravo na akcije.12

Nove akcije i obveznice, koje kompanije emituju u stečajnoj

reorganizaciji, obično imaju mali stepen korelacije sa tržištima kapitala

(akcija i dugoročnih obveznica), zbog toga što su cene hartija od

vrednosti kompanije već na niskom nivou tako da im analitičari tržišta

kapitala ne poklanjaju adekvatnu pažnju. Iz tog razloga investitori treba

znatno više pažnje da usmere na ananliziranje ovakvih kompaniju. Na taj

način, oni mogu ne samo upoznati kompaniju, njen menadžment i

finansije, nego i poverioce uključene u proces reorganizacije. Njihovim

upoznavanjem, investitor može dobiti dragocene informacije o

kompleksnosti uloga, može napraviti dobru procenu o potencijalnom

trajanju reorganizacije, o distribuciji sredstava koja će uslediti i da li

očekivani prinosi opravdati investiranje i period čekanja.

12

Takve akcije se žargonski nazivaju akcije siročad (orphan shares), zbog toga što one ne

privlače pažnju investicionih banaka i njihovih analitičara. Jedini koji su u stanju da razumeju

istinsku vrednost tih hartija su analitičari koji su specijalizovani za vrednovanje kompanija

u procesu stečajne reorganizacije i bankrotu.

180

6.5. KALENOVO „PRAVILO PALCA“

Utvrđivanje odgovarajuće cene za kompaniju u stečajnoj reorganizaciji i

njene hartije od vrednosti nije ni malo lak zadatak. Standarde formule za

procenu vrednosti kompanija i njihovih vrednosnih papira se ovde samo

delimično mogu upotrebiti, jer je vrednost različitih oblika imovine u

takvim slučajevima uvek otvoreno pitanje.

Najznačajnija dilema prilikom utvrđivanja vrednosti kompanije i hartija

od vrednosti je visina sredstava koja će nakon stečajne reorganizacije

biti alocirana poveriocima čija potraživanja nisu obezbeđena. Jedna od

mogućih metoda za utvrđivanje tog iznosa je tzv. Kalenovo „Pravilo

palca“ (Kallen’s Rule-of-Thumb). Radi se o polunaučnoj formuli koja

uzima u obzir nade, ambicije i strahove poverilaca čija potraživanja nisu

obezbeđena, raspon vrednosti imovine kompanije u stečaju koji se

sprovodi reorganizacijom i najbolje interese kupca firme, odnosno

investitora u hartije od vrednosti. To pravilo može biti sumirano na

sledeći način: ponuditi poveriocima čija potraživanja nisu obezbeđena

više od onoga što bi dobili u slučaju likvidacije, ali manje od onoga što

bi ih učinilo srećnim, odnosno ono čime bi bili zadovoljni (Kallen, 1992:

117 i 118). Ukoliko se ta formula popuni konkretnim matematičkim

varijablama posmatranog slučaja, može se doći do odgovarajuće cene.

U nekim slučajevima ova formula će proizvesti vrednosti blizu nule.

Tada se može dogoditi da poverioci čija potraživanja nisu obezbeđena

odbiju plan stečajne reorganizacije, jer prosto nemaju šta da izgube. To

je razvoj događaja koji može odgovarati investitorima, jer će poverioci

biti motivisani da što pre prodaju svoja neobezbeđena potraživanja.

6.6. UTICAJ STEČAJA NA VREDNOST HARTIJA OD

VREDNOSTI

Kao što je poznato, najave kompanija o podnošenju zahteva za

pokretanje stečaja imaju za posledicu veoma negativnu reakciju tržišta

na cene njihovih akcija. Čak je uočeno da bankrotstvo jedne kompanije

181

može da ima lančane negativne posledice na cene akcija drugih

kompanija u okviru iste privredne grane.13

Fenomen pada cena akcija

nakon najave pokretanja stečaja je opšte poznat, istražen i svakako

logičan fenomen.14

Međutim, relativno neistraženi fenomen je kretanje

cena hartija od vrednosti nakon podnošenja stečajnog zahteva. U nekim

slučajevima sa akcijama firmi u stečajnoj reorganizaciji nastavlja se

trgovina na organizovanim finansijskim tržištima, mada se kasnije često

ispostavi da su one bezvredne. Takođe, planovi stečajne reorganizacije

kompanija često ne vode računa o akcionarima i ne predviđaju

kompenzaciju za akcionare, ali, u isto vreme, cene akcija zadržavaju

značajne vrednosti s obzirom na njihovu perspektivu.15

Iako je

popularna štampa takav razvoj događaja ocenila kao potencijalnu

neefikasnost tržišta akcija, postoje tumačenja koja to pravdaju time da se

akcije firmi u stečajnoj reorganizaciji mogu posmatrati kao kupovna

opcija koja u tom trenutku nije ekonomski isplativa za realizaciju (deep

out-of-the-money call option) (Chambers i Lacey, 1994).16

Najava podnošenja stečajnog zahteva šalje informacije o značajnom

smanjenju vrednosti kompanije. Najavi o pokretanju stečaja prethode

pogoršani poslovni rezultati. Pored toga, bez obzira na nivo pada

vrednosti, podrazumeva se da firma mora platiti sudske i druge

administrativne troškove stečajnog procesa koji nisu zanemarljivi.

13

To je zabeležio autor Z. Swanson (2001), koji tvrdi da ukoliko investitori veruju da konkretan

stečaj jedne firme reflektuje smanjenu sposobnost za sticanje profita kao i problem tokova

gotovine čitave grane, lančani efekat će dovesti do značajnog pada cena akcija i konkurenata. U

tom kontekstu su zanimljivi nalazi i A. Akhigbe, J. Madura i A. M. Whyta (1997), koji su

utvrdili da vesti o padu rejtinga jedne firme dovode do pada cena akcija rivala u istoj grani, a

posebno u slučaju ako je pad rejtinga posledica slabljenja finansijske snage. 14

Jedna od takvih studija je recimo od autora A. T. Clark i I. M. Weinsteina (1983). 15

Primer za to je američka firma LTV Corp., najveći američki proizvođač metala, čijim

akcijama je i nakon podnošenja stečajnog zahteva (29. 12. 2000.) nastavljeno trgovanje na

Njujorškoj berzi (New York Stock Exchange) po ceni višoj od 1SAD$, iako vrednost imovine

kompanije nije prevazilazila vrednost potraživanja poverilaca. 16

Kupovna opcija (call option) kojoj je izvršna cena (strike price) daleko veća od trenutne

tržišne cene akcije.

182

Pretpostavka je da su, u skladu sa Hipotezom o efikasnosti tržišta

(Efficient Market Hypothesis – EMH), finansijska tržišta u stanju da

reflektuju, ne samo navedene, nego sve raspoložive informacije o

akterima na tržištu. To znači da cene investicionih dobara na pravi način

reflektuju racionalna očekivanja investitora (Fama, 1970). Dakle,

ukoliko se pođe od Hipoteze o efikasnosti tržišta, logično je zaključiti da

tržište na pravi način sublimira i reflektuje informacije o padu vrednosti

kompanija kao osnovnom uzroku pokretanja stečaja.

Postoji više istraživanja o uticaju najave kompanije o pokretanju stečaja

na vrednost njenih hartija od vrednosti. Jedno od najstarijih i

najpoznatijih je istraživanje eminentog autora E. I. Altmana (1971), koji

je pratio kretanje cena akcija 67 kompanija u intervalu od 1941. do

1965. godine. Cene akcija su u prvih pet godina stečaja bile na nivou od

oko 75% od nivoa cene u mesecu koji je prethodio mesecu u kome je

podnet zahtev stečaj. Najveći deo pada cene akcija tih kompanija

uglavnom se može tumačiti kao posledica najave kompanije da će

pokrenuti stečaj. Takođe starije i veoma citirano je i istraživanje J. B.

Warnera (1977) o uticaju najave kompanije o pokretanju stečaj na cene

njenih obveznica. On je ustanovio da su cene obveznica železničkih

kompanija (kojima se trguje na berzi) prosečno smanjene za 9,2% u

mesecu u kome je stečaj najavljen.17

Autori A. T. Clark i I. M. Weinstein (1983) su izračunali da je prinos

akcionara smanjen za 30% u mesecu podnošenja stečajnog zahteva.

Kada se isti fenomen posmatra dan pre, na dan i jedan dan kasnije,

kumulativni gubitak prinosa iznosi 47%.18

Takav pad objašnjava se

smanjenjem izvršne cene kupovne opcije akcija korporacije usled

direktnih i indirektnih troškova koji su predstojali. Pored ovih negativnih

uticaja na vrednost akcija, zabeležen je i suprotan trend u kretanju

njihove vrednosti u periodu nakon izglasavanja plana stečajne

17

Autor je koristio uzorak od 50 železničkih kompanija, od kojih je 20 (sa ukupno 73 vrste

obveznica) podnelo zahtev za pokretanje stečaja u periodu od 1930. do 1955. godine. 18

Ovi rezultati su dobijeni na uzorku od 148 firmi u periodu od 1938. do 1979. godine.

183

reorganizacije, tj. u periodima najave plana reorganizacije i njegovog

izglasavanja od strane poverilaca. Formulisanje plana je u proseku

praćeno porastom cena akcija od 8%, a usvajanja plana rastom od 10,7%

(Morse i Shaw, 1988).

Rezultati relativno novijeg istraživanja autora B. Brancha, P. S. Russela

i V. Torbeya (1999) pokazuju da kompanije u stečaju izgube u proseku

70% vrednosti akcionarskog kapitala. Takođe, analize ukazuju da oko

62% akcionara na kraju procesa reorganizacije uopšte nije dobilo

kompenzaciju za svoje uloge.19

Tačna procena stvarne vrednosti (intrinsic value) leži u osnovi Hipoteze

o efikasnim tržištima. Kao što je poznato, vrednost određene hartije od

vrednosti može se posmatrati kao vrednost budućih novčanih tokova

diskontovanih sa odgovarajućom stopom rizika. Hartije od vrednosti

kompanija u stečaju se smatraju tačno vrednovanim ako cene

verodostojno reflektuju sve raspoložive informacije koje bi potencijalno

mogle da utiču na buduće tokove gotovine tih hartija. Zbog toga je,

veoma važno pitanje kako finansijsko tržište vrednuje hartije od

vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju. U

tom pogledu, indikativno je istraživanje je S. M. Fridsona i M. A. Cherry

(1990) koji su istraživali inicijalne cene niskorangiranih obveznica, kako

bi mogli da dođu do zaključka da li tržište može precizno da predvidi za

koje obveznice emitenti neće biti u stanju da izmire svoje obaveze. Oni

su ustanovili da tržište dobro procenjuje vrednost obveznica s obzirom

da je najveći broj obveznica čiji emitenti nisu ispunili svoje obaveze

imala u svojim prinosima veliki ukalkulisani faktor rizika (meren u

odnosu na referentnu stopu državnih obveznica (government treasury

19

Autori su do tih zaključaka došli na uzorku od 154 firme u stečaju u periodu od 1984. do 1993.

godine.

184

bonds)).20

Do istih zaključaka dolazi i S. G. Buell (1992) na znatno

većem uzorku.21

E. I. Altman i A. C. Eberhart (1994) su kreirali dva testa za proveru

efikasnosti tržišta obveznica čiji emitenti nisu uspeli da izvrše svoje

obaveze. Preko prvog testa analizirali su da li su različite kategorije

obveznica adekvatno vrednovane na prvi dan neispunjenja obaveza

(default date). Rezultati do kojih su oni došli su uglavnom višeznačni.

Prosečni prinosi su negativni i značajni, što indicira na sistemsko

precenjivanje u toku perioda kada su se obaveze izvršavale. Preko

drugog testa oni su imali nameru da istraže sposobnost cena obveznica

da odražavaju relevatne tržišne informacije prilikom njihovog

emitovanja, upoređujući emisionu cenu i cenu koja je isplaćena

holderima obveznica na kraju procesa stečajne reorganizacije. Oni

nalaze da su gubici holdera obveznica manji što je stepen

subordiniranosti obveznica bio veći i preko ovih posrednih dokaza

zaključuju da tržište obveznica poseduje zadovoljavajući stepen

efikasnosti.

Sagledavanjem rezultata pomenutih istraživanja (i mnogih drugih), može

se doći do zaključka da najave stečaja, kao i sama anticipacija istih,

prate značajne aktivnosti na tržištu. Na prvom mestu, cene akcija padaju

oko dana najave pokretanja stečaja. Takođe, tržište u većini slučajeva

uspeva da predvidi i razlikuje one kompanije koje će uspešno uspeti da

se reorganizuju, što se manifestuje tako što ih više vrednuje. Isto tako,

stečaj jedne firme i pad vrednosti njenog akcijskog kapitala ima za

posledicu i na konkurente u okviru iste grane. Sve što je rečeno za tržište

akcija u dobroj meri se odnosi i na tržište obveznica, s tim što je to

tržište svakako sofisticiranije jer se na njemu uglavnom pojavljuju

institucionalni investitori, čije portfolie kreiraju i određuju profesionalni

20

Autori su došli do tih zaključaka na uzorku od 113 niskorangiranih obveznica koje su

emitovane 1985. godine. 21

Uzorak se sastoji od 638 niskorangiranih obveznica, izdatih između 1977. i 1989. godine.

185

menadžeri. Oni su u boljoj poziciji da dobiju pravovremene informacije i

da shvate signale sa tržišta.

6.7. AKCIJE OD JEDNOG PENIJA FIRMI U STEČAJU KAO

INVESTICIONA ALTERNATIVA

Akcije od jednog penija (penny stocks) su vrsta akcija sa kojima se

trguje po veoma niskim cenama (često i ispod jednog dolara, odakle su i

dobile ime jer se njihova vrednost izražava u penijima). Kompanije

emitenti konsekventno imaju veoma male vrednosti ukupne tržišne

kapitalizacije, a njihovim akcijama se obično trguje van većih

organizovanih finansijskih tržišta. Ove akcije su uglavnom nelikvidne i

postoji velika razlika između njihove kupovne (bid price) i prodajne

cene (ask price), a o njihovim emitentimi dostupno je veoma malo

finansijsko-računovodstvenih informacija, te se zato smatraju visoko

rizičnim i špekulativnim. Trgovanje sa penny stocks hartijama se odvija

na vanberzanskim tržištima i posredstvom ružičastih strana (pink

sheets)22

.

Kao što je rečeno ranije, na akcije kompanija se može gledati kao na

kupovnu opciju u slučajevima kada je mogućnost pokretanja stečaja

velika. S obzirom da su akcionari u slučaju stečaja poslednji u redu za

naplatu potraživanja, vrednost njihovog potraživanja je jednaka razlici

između tržišne vrednosti imovine i obaveza kompanije. Stoga, ako

vrednost imovine prevazilazi vrednost obaveza, akcionari će aktivirati

svoje pravo na kupovinu akcija po nekoj dogovorenoj ceni i njihova

kompanija će nastaviti da servisira svoje obaveze. Ukoliko je situacija

obrnuta, akcionari će biti prinuđeni da dozvole firmi proglašenje

bankrota i njihovo pravo kupovine će isteći. Zbog toga, analogno call

22

Ružičaste strane su lista akcija sa njihovim kupovnim i prodajnim cenama kojima se

trguje na vanberzanskom tržištu u izdanju Nacionalnog biroa za kotaciju (National Quotation

Bureau). Kompanije čije hartije od vrednosti se nalaze na ovoj listi nemaju tako stroge uslove

finansijsko-računovodstvenog obelodanjivaja informacija kao one čijim vrednosnim papirima se

trguje na berzama.

186

opciji, vrednost akcija firmi u stečaju uključuje vremenski aspekt,

odnosno izražava mogućnost da će vrednost firme biti veća od vrednosti

njenog duga pre datuma dospevanja obaveza iz tog duga. Analogija se

pravi zato što premija call opcije uključuje pored stvarne vrednosti –

intrinsic value, koju bi njen imalac mogao dobiti trenutnom prodajom, i

vremensku vrednost – time value of options ili time premium, koja

predstavlja razliku između stvarne vrednosti i tržišne vrednosti opcije

koju očekuje njen holder u budućnosti.

S obzirom da pokretanje stečaja ima negativan efekat na firmu i

negativno utiče na cenu njenih akcija, niske cene privlače veliki broj,

kako sofisticiranih institucionalnih, tako i neukih individualnih

investitora. Naivno shvatanje nekih nedovoljno obučenih investitora koji

u svom portfoliu imaju akcije ovakvih firmi često je vođeno sledećom

logikom: ako su akcije koštale par desetina novčanih jedinica, a sada

vrede jednu ili dve, njihovo dalje obezvređivanje je praktično nemoguće.

Podaci govore da akcije velikog broja takvih firmi često padaju i na

nulu, što praktično znači da je gubitak od držanja ovakvih vrednosnih

papira 100%. Ali, isto tako, razmišljanje da se firme neće oporaviti može

dovesti ove investitore u gubitke, zato što je moguće i da se firme

oporave. Jednostavno, teško je predvideti da li će predloženi plan

stečajne reorganizacije biti izglasan, da li će on biti efikasan i pošten,

kada će biti usvojen, koliko će trajati pregovori između zainteresovanih

strana i sl. Dakle, s obzirom da trgovanje akcijama u pomenutim

slučajevima prethodi usvajanju, a često i predstavljanju javnosti plana

stečajne reorgaizacije, nedostatak kvalitetnih informacija na tržištu može

dovesti do neefikasne procene vrednosti firme na dugi rok.

B. Branch i P. Russel (2001) su sproveli jedno istraživanje na uzorku od

154 firmi koje su podnele zahtev za stečajnu reorganizaciju. Od ukupnog

uzorka akcionari iz 93 firme nisu dobili bilo kakvu kompenzaciju.

Ukupna vrednost uloga akcionara firmi iz uzorka smanjena je prosečno

187

za 70%.23

Iako je vrednost nekih akcija iz uzorka stratosferski apresirala,

ukupan gubitak po osnovu pada vrednosti akcija iz uzorka više je nego

neutralisao te dobitke.24

Nakon tako negativnih nalaza o prinosima penny akcija, postavlja se

pitanje zbog čega investitori ulažu u takvu vrstu finansijskih

instrumenata. Jedno od mogućih odgovora je da niske cene ovih akcija

privlače investitore sa izraženim preferencijama ka investicijama sa

velikim rizikom i prinosom, a koji na takve investicije gledaju kao na

kupovinu lutrijskih listića: sa malim ulaganjem se može ostvariti veoma

veliki dobitak, s tim da je pri tome verovatnoća za nastanak tog dobitka

veoma mala. Drugo objašnjenje je da su ovi investitori dobro upoznati sa

rizicima takvog ulaganja i da su investicionom analizom došli do

zaključka da baš takvom investicijom mogu optimizovati svoj portfolio.

Implicitan zaključak studije koju su izradili Branch i Russel je da su

penny akcije u proseku precenjene. Odgovor na pitanje zbog čega onda

racionalni investitori ulažu u takve hartije bio je: ili zbog nedostatka

većeg broja istraživanja koja bi saglasno došla do istih zaključaka sličnih

pomenutoj studiji i/ili zbog znatno smanjene mogućnosti njihove prodaje

preko prodaje na kratko ili prazne prodaje (short selling).25

Investitor

koji bi želeo da iskoristi opštu tendenciju tržišta da precenjuje akcije

firmi u stečaju morao bi da bude ubeđen da ta tendencija zapravo

postoji. Nekoliko izlovanih slučajeva, čak i ako su medijski dobro

propraćeni, neće biti dovoljno ubedljiv argument za ozbiljne investitore.

Međutim, priroda stečajnog postupka otežava prikupljanje relevantnih

podataka, i zbog toga se istraživači teže odlučuju na proučavanje

pomenutih fenomena.

23

Negativni prinosi u njihovom uzorku se kreću u intervali od -30% do -89,76%. 24

Uzorak je baziran na firmama koje su podenele zahteve za stečajnu reorganizaciju u periodu

od 1984. do 1993. godine. 25

Radi se o investicijonoj strategiji pozajmljivanja hartija od vrednosti od drugih tržišnih

subjekata (najčešće brokera) i prodaji istih kada se stvore uslovi za ostvarenje profita. Da bi se to

dogodilo, potrebno je da cene tih hartija padnu, kada trgovac otkupljuje hartije po nižoj ceni i

zarađuje na razlici između inicijalne i cene koje dobije na kraju strategije.

188

Kada je u pitanju drugi razlog – smanjene mogućnosti njihove prodaje

preko prazne prodaje, treba imati u vidu i sledeće. Pored pomenutih,

postoje takođe još neki važni razlozi koji ograničavaju profitiranje preko

prazne prodaje akcija firmi u stečajnoj reorganizaciji. Prvo, investitor

koji je želeo da izvrši transakciju prazne prodaje akcije sve do skora

mogao je da je izvrši samo pod uslovom da je njena cena rasla u

momentu ugovaranja transakcije, odnosno uz poštovanje tzv. uptick

pravila. Ova situacija je bila pre izuzetak nego pravilo zato što se trgovci

češće nalaze u poziciji da transakciju izvrše po istoj ceni (zero tick)26

ili

nižoj ceni (downtick)27

. Pored toga, još veći problem je pronalaženje i

pozajmljivanje dovoljne količine akcija kojima će moći da se izvrši

transakcija prazne prodaje. Kada je reč o trgovini akcijama finansijski

uspešnih firmi kojima se trguje na berzama, tu kupac u principu nema

naročitih poteškoća prilikom nabavke akcija pogodnih za praznu

prodaju, jer brokeri imaju u svojim holdinzima dovoljne količine akcija

koje bi mogli da pozajme. Suprotno od toga, akcije firmi u stečajnoj

reorganizaciji je znatno teže nabaviti. Većina finansijskih institucija se

oslobađa takvih akcija pre ili veoma brzo nakon pokretanja stečajnog

postupka, jer ne žele zbog negativnog publicititeta da se one evidentiraju

u njihovom portfoliu i finansijskim izveštajima. Obično, takve akcije

završavaju u rukama individualnih investitora i tada postaju praktično

nedostupne. Zbog toga su zalihe penny akcija kod brokera spremne za

pozajmljivanje za praznu prodaju na finansijskim tržištima vrlo

ograničene, a i ako postoje, verovatno je da će biti vrlo brzo pozajmljene

investitorima koji su počeli da ih kupuju brzo nakon pokretanja stečaja.

Bez ovih akcija, investitori nemaju legalan način da obavljaju

transakcije prazne prodaje.

26

Prodaja akcija se vrši zero tick kada se akcija prodaje po ceni koja je jednaka ceni prethodne

transakcije. Ako se transakcija vrši po zero minus tick, tada je međutim istovremeno cena niža od

cene poslednje transacije istom akcijom, a ako se transakcija vrši po zero plus tick, tada je cena

istovremeno i viša od cene poslednje transakcije istom akcijom. 27

Prodaja akcija se vrši downtick kada se akcija prodaje po ceni koja je niža od cene prethodne

prodaje iste akcije.

189

6.8. DUE DILIGENCE FINANSIJSKI PROBLEMATIČNIH I

KORPORACIJA U STEČAJU

Potencijalni investitori kontrolišu i analiziraju poslovanje kompanija za

čije su hartije od vrednosti zainteresovani kako bi se opredelili za

najisplativiju investicionu alternativu. S obzirom da je u poslednje dve

decenije investiranje u kompanije u stečajnoj reorganizaciji postalo

popularno, oni su počeli da prate i firme koje su pred stečajem ili su ušle

u proces stečaja. Što se tiče tradicionalne analize kreditnog rizika

obveznica, ona ima za cilj da odredi rizik od neizvršavanja dospelih

obaveza emitenta proisteklih iz emitovanih hartija. Takva

jednodimenzionalna analiza obično se koncetriše na praćenje različitih

finansijskih pokazatelja izračunatih na bazi podataka iz finansijskih

izveštaja za poslovanje iz prethodnih godina, koji se vezuju za hartije od

vrednosti sa fiksnim prinosom (npr. pokrivenost fiksnih obaveza, odnos

duga i sopstvenog kapitala, odnos gotovinskog toka i duga). Takav

pristup je dobar u uslovima stabilnih kamatnih stopa i kada investitori

kupuju obveznice da bih držali do kraja roka na koga su emitovane.28

Međutim, u poslednje tri i po decenije, investitori sve češće kupuju

obveznice da bi sa njima aktivno trgovali, sa ciljem da ostvare dobitak

od promena kamatnih stopa ili promene kreditnog rejtinga hartija od

vrednosti.

Istorijski posmatrano, na analizu akcija i obveznica je uvek gledano

različito, kako u suštinskom, tako i u metodološkom pogledu. Međutim

sa razvojem teorije o opcijama (options theory), te dve vrste analize

počinju da se posmatraju komplementarno i skoro su čak objedinjene u

jednu analizu.

28

U takvim uslovima su fluktuacije u vrednosti obveznica zbog promene kamatnih stopa bile

minimalne, a promene usled eventualnog smanjenja kreditnog rejtinga takođe nisu imale uticaj

jer su investitori držali obveznice sve do isteka roka na koga su emitovane.

190

6.8.1. Faktori koji utiču na rejting obveznica

Prvo što potencijalni investitor treba da sagleda prilikom ocene

obveznica emitenta su opšti uslovi privredne grane u kojima kompanija

posluje. Finansijska analiza kompanije je validna jedino ako se posmatra

u kontekstu okruženja, odnosno grane kojoj pripada. To konkretno znači

da obveznica kompanije koja ima godišnji rast od 10% može na prvi

pogled izgledati kao veoma dobra investicija, ali ukoliko grana u okviru

koje posluje ostvaruje rast po stopi od 30%, kompanija je slaba u

konkurentnom pogledu.

Analitičar se može opredeliti za posmatranje različitih granskih faktora

prilikom analize poslovanja konkretne firme, a granica je jedino njegova

maštovitost. Ipak, za ocenu perspektive kompanije, može se

uopštavanjem doći do sledećih osam faktora koji su od ključnog značaja

za odvijanje privredne aktivnosti svake kompanije:29

1. Tržišna struktura – Tržišna struktura određuje veličinu i

karakteristike tržišta i nivo konkurencije u određenoj

industrijskoj grani. U zavisnosti od tih karakteristika zavisiće i

sadašnje i buduće perspektive kompanije. Što se tiče konkurencije,

suština se bazira na ceni i kvalitetu dobara i usluga, ali je važno

obratiti pažnju i na specifičnosti posmatrane grane i faktora koji

mogu značajnije odrediti konkurentski položaj firme.

2. Potencijal za rast i razvoj tržišta – Analitičar treba da oceni

potencijal privredne grane za rast i razvoj i da proceni da li se

kompanija nalazi u rastućoj, brzorastućoj, ili grani koja je u

opadanju. Svaki od tih scenarija proizvodi značajne posledice za

vrednovanje hartija od vrednosti. Naravno, firme koje se nalaze u

29

U zavisnosti od kompanije i grane koja se posmatra, neke od ovih faktora treba posmatrati u

globalnom kontekstu, jer to predstavlja okruženje u kojem posluju mnoge od njih.

191

rastućim granama imaju daleko veće šanse za dobijanje i

poboljšanje kreditnog rejtinga.30

3. Načini i nivo regulisanosti tržišta – Nivo i načini regulacije

tržišta mogu biti značajni uslovi koji opredeljuju rangiranje

emitentovih obveznica. Analitičar ne treba da bude zabrinut

postojanjem ili nepostojanjem regulacije per se, nego treba da

obrati pažnju na moguće pravce u kojima će se ona kretati i kakve

će to imati reperkusije na profitabilnost emitenta.

4. Cikličnost delatnosti grane – Analitičar treba da odgovori na

pitanje da li je delatnost firme izrazito ciklična, recimo, verno

prati kretanje BDP (bruto domaćeg proizvoda) kao na primer

trgovina; izrazito neciklična, kao što je na primer elektroprivreda;

ili u industriji koja je između ta dva ekstrema. Analitičar treba da

sagleda faktore od kojih zavise perspektive granske delatnosti

(da li npr. zavisi od opšteg ekonomskog rasta, kamatnih stopa, ili

od demografskih karakteristika stanovništva) i da na osnovu toga

oceni hartiju od vrednosti emitenta.

5. Troškovi istraživanja i ravoja – Ovi troškovi u dobroj meri

određuju potencijal za rast i razvoj kompanije. Analitičar treba

sistematično da sagleda njihov prethodni nivo (posmatran u

apsolutnom i relativnom iznosu) i aktuelno stanje. Takođe,

potrebno je visinu troškova uporediti sa troškovima za istraživanje

i razvoj koje imaju konkurentske firme u okviru industrijske grane.

Isto tako, važno je sagledati ove troškove u vremenskom

kontekstu, jer kompanija koja trenutno ima niže troškove može

iskazivati bolji finansijski rezultat u odnosu na konkurenciju, ali,

na duži rok, njen proizvodno-usluži program može postati zastareo

u tehničko-tehnološkom smislu, što je može dovesti u loš

konkurenski položaj.

30

Ovde takođe postoji čitav niz scenarija koji mogu da utiču na vrednovanje. Na primer, u

slučaju posmatranja firme koja se nalazi u industriji čiji rast je usporen ili je u opadanju; da li se

može nazreti obrazac diverzifikacije poslovanja preko ulaska u nove propulzivnije grane, koje će

kompenzovati loše uticaje iz „stare“ grane.

192

6. Računovodstvene metodologije koje se koriste – Treba obratiti

pažnju na specifične računovodstvene metodologije i karakteristike

u okviru privredne grane u kojoj firma funkcioniše. Preporučljivo

je da analitičar savlada te osnove pre nego što krene da analizira

firmu i njene hartije od vrednosti. Takođe je važno da li

analizirana firma primenjuje računovodstvenu metodologiju na

konzervativan ili liberalan način. Poseban problem su kompanije

čije se operacije i postrojenja nalaze u više različitih država. Tu je

neophodno usaglašavanje različith računovodstvenih standarda i

praksi na nivou čitave kompanije, što od analitičara zahteva

poznavanje svih tih parametara.

7. Struktura radne snage – Analitičar treba da obrati pažnju na

karakteristike radne snage u posmatranoj industriji. Prvo što treba

da sagleda je nivo sindikalnog organizovanja radnika, uslove

kolektivnih i individualnih ugovora o radu, učestalost štrajkova,

fleksibilnost menadžmenta da menja uslove u kojima radnici rade,

značaj radnika za kompaniju i mogućnost njihove zamene, i tome

slično. Što se industrija i kompanija više oslanjaju na radnu snagu i

što je ona važniji faktor proizvodnje, to će ovaj faktor imati veću

specifičnu težinu.

8. Izvori ponude – Tržišna struktura i konkurentske snage

direktno utiču na izvor ponude. Globalizacija poslovanja je ukinula

mogućnost autonomnog formiranja cena dobara i usluga za veliki

broj kompanija i one su postale znatno zavisnije od međunarodnog

tržišta. Sa druge strane, što je kompanija manje zavisna i više u

stanju da samostalno formira sopstvenu ponudu proizvoda i

usluga, to su joj šanse veće da dobije bolji kreditni rejting.

Nakon sagledavanja prethodno navedenih faktora, analitičar pristupa

analizi ugovornih odredbi između emitenta obveznica i investitora, kao i

finansijskoj analizi i vrednovanju kompanije emitenta preko analize na

bazi finansijskih pokazatelja, diskontovanja budućih novčanih tokova i

komparativne metode.

193

6.8.2. Odredbe ugovora za kupoprodaju obveznica

Ugovor o kupoprodaji obveznica, koji potpisuju emitent i investitor,

definiše prava i obaveze dve ugovorne strane za konkretnu emisiju

obveznica. Analiza tog ugovora sastavni je deo analize obveznica, jer

ugovor daje okvir za moguću aktivnost emitenta. Odredbama ugovora,

koje inače imaju ulogu da utvrde prava i obaveze investitora, obično se

utvrđuju ograničenja za emitenta u pogledu izdavanja dodatne

finansijske aktive, koja bi mogla da pogorša uspešnost i rejting emitenta.

Analitičar treba da obrati pažnju na odredbe ugovora zbog toga što one

imaju značajne konsekvence na položaj emitenta, njegove buduće akcije

i mogućnosti za dodatno pribavljanje sredstava u budućnosti. Međutim,

u slučaju neizmirivanja dospelih obaveza i stečaja emitenta, one su za

investitore od malog značaja, jer u takvoj situaciji ne mogu da zaštite

investitora od mogućih gubitaka.31

Pravilo je da u okviru iste privredne grane preovlađuju slične ugovorne

odredbe. Međutim, razlike se ipak ispoljavaju, zato što emitenti koji

imaju bolji kreditni rejting i bolje poslovanje u prošlosti ostvaruju

pogodnosti u pogledu manjeg broja zaheva investitora za unošenje u

ugovor ograničavajućih odredbi. Takođe, za klasu neobezbeđenog duga

obično se ugovaraju manje restriktivne klauzule u odnosu na obezbeđeni

dug, jer je to kompenzovano obećanim većim prinosima za investitore.

Pored toga, restriktivnije odredbe se mogu naći i u ugovorima o

kupoprodaji obveznica koje se plasiraju vanberzanski, jer emisiju

ovakvih obveznica ne odobrava komisija za hartije od vrednosti i berzu.

Analitičar treba da bude upoznat sa praksom koja preovladava kod

ugovaranja ove vrste odredbi u privrednoj grani koju analizira i treba

posebno da obrati pažnju na nesvakidašnje odredbe, jer upravo one

izdvajaju položaj određene emisije i određenog emitenta u odnosu na

31

Primer za to je slučaj kada je odredbom ugovora utvrđeno da je emitent dužan investitoru da

izda hartiju od vrednosti koja je obezbeđena imovinom, a ta imovina vredi manje od duga

emitenta.

194

konkurentske kompanije. To može biti jedan od značajnih faktora

prilikom utvrđivanja kreditnog rejtinga.

Za obveznice postoji više oblika i vrsta posebnih ugovornih odredbi.

Najznačajnije su svakako sigurnosne klauzule (koje propisuju načine za

zaštitu investitora32

), klauzule koje određuju buduću emisionu aktivnost

emitenta (u smislu ograničenja emitovanja dodatnog duga i akcija, jer to

može pogoršati mogućnosti za servisiranje obaveza od starijih emisija),

odredbe za opoziv (regulišu uslove pod kojim emitent može opozvati

obveznice), odredbe koje određuju isplatu dividendi akcionarima (one su

od interesa za investitore u obveznice jer utiču na sposobnost emitenta

da servisira svoje obaveze), itd.

6.8.3. Analiza niskorangiranih obveznica

Do 1980-tih godina, niskorangirane obveznice su poticale iz klase hartija

koje su inicijalno imale veći kreditni rejting, a kasnije, nakon pogoršanja

finansijskih prilika u kompaniji, one su sticale junk rejting. Većina

investitora je u prošlosti izbegavala ulaganje u niskorangirane obveznice

zato što je investiranje u njih a priori značilo poslovni promašaj, nisu

bile na listingu berzi i medijski nisu bile predmet interesovanja. Obzirom

da zvanično nisu imale rejting i da se njima nije trgovalo na berzama,

mnogim institucionalnim investitorima bilo je zabranjeno da u njih

investiraju. Mišljenje da ova vrsta obveznica zahteva veću pažnju prvo

je istaknuto u savremenoj portfolio teoriji, koja je ustanovila da su

prinosi na ove obveznice u odnosu na rizike koje uključuju prilično

visoki, odnosno da je rizik od investiranja u njih više nego kompenzovan

visokim kamatnim prinosima.

Analiza niskorangiranih obveznica je veoma slična analizi bilo kojih

drugih korporativnih obveznica. Razlika proizilazi iz sledećeg: dok je

trgovina korporativnim obveznicama sa dobrim rejtingom opredeljena

32

Najčešće se ovim klauzulama propisuje imovina i načini za obezbeđenja potraživanja.

195

kretanjem kamatnih stopa na tržištu, trgovina niskorangiranim

obveznicama opredeljena je bonitetom njihovog emitenta. Iz tog razloga

se analiza niskorangiranih obveznica pomera na analizu poslovanja

emitenta, koja veoma podseća na analizu akcija. Takođe, s obzirom da je

kvalitet dostupnih informacija za niskorangirane obveznice slabiji i da

im je često vek trajanja kraći, neophodno je da analitičari kreiraju više

projekcija za više mogućih scenarija.

U pogledu analize emitenata i njihovih niskorangiranih obveznica,

autorka J. Tripp-Howe (2001) predlaže analizu sledećih faktora:

1.Konkurentske firme: Veoma je važno na početku sagledati veličinu

firme u odnosu na konkurenciju. Pravilo je da su veće firme ređe

nelikvidne, da ređe nisu u stanju da izvršavaju svoje dospele obaveze i

da ređe idu u stečaj. Pored toga, za razliku od većih, manje firme (koje

najčešće emituju niskorangirane obveznice) nemaju prednost od

određivanja i uticaja na cene sopstvenih dobara i usluga, pa ne mogu

izdržati cenovne ratove na duži rok. Analitičar treba da proceni

konkurentske odnose u okviru privredne grane, kako bi mogao da oceni

perspektive analiziranog emitenta i njegovih obveznica.

2. Tokove gotovine: Jedan od najvažnijih faktora analize su svakako

tokovi gotovine. Međutim, izračunavanje tokova gotovine nije

jednodimenzionalan i jednostavan postupak. U ranijem periodu, tokovi

gotovine su se računali kao razlika između priliva po osnovu prihoda i

odliva po osnovu troškova uvećanih za depresijaciju, kamate i poreze.

Restrukturiranja i „prilagođavanja“ nisu bila uobičajeni. Ta dva faktora

postaju sve značajnija u poslednje vreme, jer mogu značajno izmeniti

konačne rezultate, što može poslati pogrešne signale investitorima.33

33

Nakon stupanja novog menadžmenta na čelo firme koja se nalazi u procesu stečajne

reorganizacije, vrlo često se „restrukturiraju“ operacije kako bi se odredile nove baze od kojih će

se računati rast profita. Ukoliko bi se restrukturiranje pojavljivalo svakih 10 godina, to ne bi bilo

sumnjivo. Međutim, neke kompanije imaju vanredne troškove skoro svake godine. Sa druge

strane, u prezentacijama investitorima se često koristi kategorija „prilagođenog EBITDA“

(Adjusted EBITDA) koji je viši od „tradicionalnog EBITDA“, jer ignoriše efekte restrukturianja.

196

Takođe, tu postoji još nekoliko faktora koji mogu uticati na veličinu

tokova gotovine (kao što je različiti računovodstveni tretmani opcija i

njihovih imlikacija na ostvarenu zaradu), pa je neophodno da analitičar

napravi sopstvene kalkulacije i da dođe do realnijeg izraza ove veličine u

odnosu na objavljeno.34

3. Neto imovinu: Prilikom analize određene obveznice, analitičar bi

trebalo da proceni likvidacionu vrednost imovine emitenta, kako bi

mogao da sagleda verodostojnost imovinskih pozicija u bilansu stanja.35

Takođe, nije redak slučaj da se imovina izdvoji iz kompanije (tzv. spin-

off) i da pripadne akcionarima. U tom slučaju, holderi obveznica mogu

biti značajno oštećeni narušavanjem kreditnog kvaliteta njihovih

potraživanja, pa analitičar mora voditi računa i o tome. Pored toga,

veoma je važno zaštititi imovinu u slučaju korporativnog preuzimanja. U

takvim slučajevima, imovina koja je korišćena kao obezbeđenje

inicijalnih potraživanja mogla bi biti upotrebljena kao zaloga i za nove

dugove, možda više povlašćene u slučaju stečaja emitenta.

4. Menadžment. Menadžment je kritičan faktor za uspeh bilo koje firme,

a samim time je veoma značajan i za analizu performansi hartija od

vrednosti. Za potencijalnog investitora od značaja je kvalitet

operativnog, finansijskog i marketing menadžmenta kao i nivo njegovog

vlasništva u analiziranoj kompaniji. U opštem smislu, vlasništvo

menadžmenta ocenjuje se kao pozitivna stvar, jer pomaže približavanju

individualnih i opštih ineresa menadžmenta i kolektiva. Postoje dva

opšta principa za vrednovanje menadžmenta. Prvi se zasniva na oceni

rezultata, što se postiže finansijskom analizom poslovanja. Drugi

Ta restrukturiranja su rezultat loših akvizicija preduzetih ranije, a kasnije prodatih uz stvarenje

gubitaka. Na takve pojave analitičar mora da obrati posebnu pažnju. 34

Ovde je važno napomenuti da analitičar treba da proširi analizu u odnosu na puko

sagledavanje finansijskog pokazatelja pokrića kamata, jer dobar deo emitentovih obaveza može

poticati od diskontnih obveznica (zaro coupon bonds) i obveznica koje prinos isplaćuju u drugim

hartijama od vrednosti (payment-in-kind bonds). 35

Analitičar treba da sagleda podobnost imovine za likvidacionu rasprodaju, vlasništvo nad

imovinom, da li je pod hipotekom, da li je založena, itd.

197

podrazumeva ocenu jačine vizije menadžmenta o daljem razvoju firme,

njegovog poznavanja poslovanja i njegovog odnosa sa podređenima u

firmi. Do ove vrste ocene menadžmenta može da se dođe isključivo u

direktnom kontaktu između potencijalnog investitora i menadžmenta.

Do direktnog kontakta dolazi na sastancima koji mogu da se održe ili u

sedištu kompanije ili u sedištu potencijalnog investitora (roadshow)36

.

5. Nivo zaduženosti: Kompanije emitenti niskorangiranih obveznica

obično imaju visoko učešće duga u strukturi kapitala. Postojanje duga u

kapitalnoj strukturi nije loša pojava per se, zato što je on veoma

značajan za finansiranje rasta i razvoja kada su sopstvena sredstva

nedovoljna. Međutim, analizom nivoa zaduženosti treba da sagleda

uticaj zaduženosti na

uspešnost poslovanja i fleksibilnost analizirane firme, jer visoko učešće

duga u strukturi kapitala povećava rizik nesolventnosti. Takođe,

potrebno je analizirati i izvore duga koji nisu adekvatno evidentirani u

bilansu stanja. To se pre svega odnosi na instrumente strukturnih

finansija i finansijskog inžinjeringa i finansijske derivate iz vanbilansnih

pozicija.

6. Definicije. Potrebno je obratiti posebnu pažnju kako su određene i

definisane bilansne i vanbilansne pozicije emitenta. Često se može čuti

od menadžmenta da su njihove definicije tih pozicija „standardne“, a

praksa pokazuje da su vrlo često „podešene“ u skladu sa trenutnim

interesima za projektovanjem željene slike o kompaniji.37

36

Roadshow je faza plasiranja emitovanih hartija od vrednosti potencijalnim investitorima. Ona

podrazumeva organizovana putovanja menadžera u sedišta institucionalnih investitora i

prezentaciju hartija od vrednosti. U sedištu potencijalnih investitora menadžment kompanije

promoviše emisiju hartija od vrednosti i odgovora na pitanja investitora.

37 U prethodnom periodu ocena sposobnosti kompanije da emituje nove obveznice donosila se na

osnovu finansijskog pokazatelja koji meri visinu profita kompanije pre odbijanja troškova

kamata i poreza na dobit korporacije (EBIT - earnings before interest and taxes). Protekom

vremena, ovaj kriterijum je postao manje restriktivan tako da je sposobnost kompanije da vrši

novu emisiju hartija od vrednosti počela da se meri ostvarenim pofitom pre odbijanja troškova za

198

6.8.4. Analiza akcionarskog kapitala finansijski neuspešnih,

nesolventnih i kompanija u stečaju

Kao što je ranije istaknuto, suština tradicionalnog pristupa finansijskoj

analizi korporacije emitenta obveznica je procena njene sposobnosti da

izmiri dospele obaveze (kamate i glavnicu) prema investitorima. Sa

druge strane, u poslednje dve decenije došlo se do zaključka da, zbog

neizvesnosti u poslovanju sa kojima se suočavaju emitenti, procena

rizika neizmirivanja dospelih obaveza ne može biti vršena isključivo

preko tradicionalne analize finansijskog poslovanja na osnovu

finansijskih izveštaja. Na rizik neizmirivanja obaveza prema

investitorima utiče i mogući pad rejtinga korporacije (downgrade risk),

kao i mogući rast premije rizika, odnosno raspona između „bezrizičnih“

investicija (npr. u državne obveznice) i onoga što tržište traži od

konkretnog emitenta kao kompenzaciju za povećani percipirani rizik

(spread risk).

Sve veći broj portfolio menadžera tvrdi da se karakteristike tih rizika

najbolje mogu sagledati analizom akcionarskog kapitala emitenta.

Logika iza takvog pristupa je prilično jednostavna: adekvatnom

analizom akcionarskog kapitala mogu se dobiti informacije o

solventnosti i finansijskoj elastičnosti kompanije, jer taj kapital

predstavlja svojevrsno „jastuče“ (cushion) ili amortizer ispod slojeva

dužničkog kapitala. Dakle, snaga akcionarskog kapitala je jedan od

garanata za ispunjenje dužničkih obaveza.

Prvi korak u proceni stanja akcionarskog kapitala je analiza

profitabilnosti i izračunavanje i analiza finansijskog pokazatelja P/E koji

se izračunava deljenjem tržišne cene akcije sa dobiti po akciji (price to

earnings ratio) i finansijskog pokazatelja neto dobiti po akciji koji se

izračunava kada se neto dobit podeli brojem akcija (earnings per

kamate, poreza na dobit korporacije, depresijaciju i amortizaciju (EBITDA - earnings before

interest, taxes, depreciation and amortization). U poslednje vreme, zabeleženo je novo

relaksiranje u iskazivanju ostvarenog profita (Adjusted EBITDA) u koga počinju da se uključuju i

neki troškovi koji su bili odbijani u dosadašnjoj EBITDA.

199

share).38

Nakon toga, sledi izračunavanje i analiza prinosa na

akcionarski kapital, prinosa na imovinu, obrta imovine, analiza

ostvarene prodaje, analiza zaduženosti i analiza tokova gotovine.39

Na

osnovu ovakve vrste analize investitori mogu dobiti potrebne

informacije o stanju akcionarskog kapitala i finansijskoj uspešnosti

emitenta niskorangiranih obveznica.

6.9. INVESTICIONI FONDOVI VISOKOG PRINOSA I VULTURE

INVESTIRANJE

Mali broj individualnih investitora ima potrebna znanja i mogućnosti da

investira u niskorangirane obveznice visokog prinosa40

ili bilo koje

druge hartije od vrednosti većeg rizika. Ove hartije od vrednosti nose

dodatne rizike usled njihovog špekulativnog karaktera. Za većinu

individualnih investitora koji ne poseduju sredstva, znanja i kapacitete

za preuzimanje rizika, investiranje u investicione fondove visokog

prinosa (high yield mutual funds) ili vulture fondove predstavlja moguću

i atraktivnu alternativu. U poslednje dve decenije ovi fondovi su se

38

Osnovni nedostaci pomenutih pokazatelja su:

1. ukoliko se ne posmatraju zajedno sa pokazateljima o poslovanju do kojih se dolazi

analizom bilansa uspeha, mogu dovesti do pogrešnih zaključaka;

2. finansijski pokazatelj neto dobiti po akciji ne mora biti uporediv u različitom vremenu i

između različitih kompanija;

3. koncentrišu pažnju investitora na jedan indikator bez osvrtanja na samu korporaciju,

načine formiranja prihoda i profita (a što je analitička osnova za procenu budućih zarada i

dividendi). 39

Šire videti: F. J. Fabozzi et all (2001). 40

To je tako pre svega zbog toga što analiza ove vrste obveznica zahteva posebna znanja kako

analitičkog instrumentarija, tako i poznavanje ove vrste instrumenata. Pored toga, investiranje u

niskorangirane obveznice visokog prinosa podrazumeva raspolaganje većim količinama novca

s obzirom da se one prodaju u velikim blokovima od najmanje 1 mil. SAD$. Iako je

moguće ugovoriti i manje kupovine u određenim slučajevima, cena obveznica se povećava

proporcionalno smanjenju količine. Sa druge strane, investitori bi trebalo da dobro

diverzifikuju svoje portfolie niskorangiranih obveznica. Da bi to učinili, potrebno je da kupe

makar 20 različitih emisija, što zahteva sredstva sa kojima velika većina individualnih investitora

ne raspolaže.

200

značajno razvili, kako po broju tako i po vrsti: od prvih fondova koji

baziraju svoje portfolie isključivo na niskorangiranim obveznicama ili

nekim drugim unapred utvrđenim rizičnim hartijama, do mešovitih

fondova čija je aktiva struktuirana od različitih finansijskih

instrumenata, fondova koji su orijentisani samo na portfolio investicije i

vlasnički orijentisanih fondova koji dodeljuju kapital specijalistima za

određene oblasti (private equity funs) i koji između ostalih učestvuju na

tržištu vulture investiranja. Oni su primarno orijentisani na vlasničke

hartije od vrednosti u finansijski neuspešne, nesolventne i kompanije u

stečaju u nadi da će se one oporaviti, a oni na tom oporavku zaraditi.

Investicioni fondovi visokog prinosa nude brojne koristi i pogodnosti

individualnim investitorima. Sa relativno malim iznosom inicijalnog

kapitala, individulni investitori dobijaju diverzifikovanu i likvidnu

hartiju od vrednosti investicionog fonda (jer je mogu prodati kao

investicione jedinice samom fondu, ukoliko se radi o otvorenom; ili ih

prodati na tržištu drugim investitorima, ukoliko se radi o zatvorenom

investicionom fondu), profesionalno upravljanje nad uloženim

sredstvima, potrebne usluge (u koje spadaju prikupljanje kamata i

dividendi, reinvestiranje dobiti, knjigovodstvene usluge), stiču prednosti

od ekonomije obima (jer je trgovina u velikim blokovima hartija od

vrednosti znatno jeftinija), itd.

Mali broj individualnih investitora razume emisiju, funkciju i trgovinu

savremenim finansijskim instrumentima. Takođe, malo individualnih

investitora je u stanju da razume delatnosti u kojima se nalaze kompanije

u finansijskim problemima, a još manje njih je spremno da se „petlja“ u

analizu njihovih finansijskih izveštaja. Tu im mogu pomoći specijalisti

za vulture investiranje koji su za to stručni i obučeni. Poslednjih godina,

usled pritisaka konkurencije, portfolio menadžeri su pribegli

ekstenzivnom investiranju u hartije manjeg investicionog kvaliteta i

većeg prinosa, što je uticalo na povećavanje ukupnog rizika tih fondova.

Ozbiljni investitori bi trebalo da pristupe analizi dostupnih fondova na

tržištu u pogledu rizika i prinosa koje nude. Iako ova vrsta investiranja i

201

fondova još uvek ne postoji u našoj zemlji, mišljenja smo da će

investicioni fondovi visokog prinosa u budućnosti postati i deo našeg

finansijskog tržišta. Iz toga razloga smo mišljenja i da je neophodno

ukazati na osnovne elemente i kriterijume o kojima potencijalni

individualni investitori treba da vode računa prilikom izbora fonda.

Kada se individualni investitor odluči za određeni fond, od istog bi

trebalo da traži tri osnovna dokumenta: tekući prospekt (curent

prospectus),41

izveštaj o dodatnim informacijama o akcionarima (the

statement of additional shareholders’ information) i poslednje kvartalne

ili godišnje finansijske izveštaje.42

Prospekt i izveštaj o dodatnim

informacijama o akcionarima daju osnovne informacije o ciljevima i

ograničenjima fonda, s tim što prospekt to čini na jedan opštiji način,

dok je izveštaj znatno detaljniji. Sa druge strane, aktuelni finansijski

izveštaji daju informacije o skorašnjim investicijama koje mogu biti

analizirane.

Većina fondova poseduje opšta ograničenja u pogledu koncentracije

plasmana (imovine) kako bi se postigao neophodni nivo diverzifikacije i

smanjili rizici. Većina investicionih fondova ima propisana sledeća

ograničenja:

1. Maksimum 5% ukupne imovine fonda je dozvoljeno investirati u

hartije od vrednosti jednog emitenta (izuzimajući tu hartije koje

izdaje država);

2. Maksimum 10% imovine fonda je dozvoljeno investirati u

postojeće hartije sa pravom glasa od jednog emitenta;

41

Taj dokument daje opšte informacije o određenom fondu, kao što su: identifikacija

investicionog savetnika, određenje neto imovine (aktive) i prethodne poslovne performanse

fonda. Tu se takođe mogu naći informacije i o načinima na koji se te normativne propozicije

mogu menjati. U njemu su sadržane i opšte informacije o politici investiranja fonda, u smislu

vrsta hartija od vrednosti u koji fond ulaže, kao i investicione rejtinge koje te hartije moraju

zadovoljiti. U slučaju pada investicionog rejtinga određenih hartija ispod propisanog standarda,

odluka je na menadžmentu fonda da li hartiju od vrednosti da proda ili zadrži. 42

Ukoliko ih posebno ne zatraži, investitoru se obično šalje samo prospekt.

202

3. Maksimum 5% imovine se može investirati u kompanije koje su

mlađe od 3 godine;

4. Maksimum 25% imovine se može investirati u jednu privrednu

granu (Tripp-Howe, 1988:157).

Individualni investitori takođe poseduju još jednu mogućnost posrednog

investiranja u visoko prinosne finansijske instrumente preko investicinog

trasta/fonda sa malom vrednosti investicionih jedinica (unit investment

trusts (UITs). Ovi fondovi nude investitorima diverzifikovane portfolie

hartija od vrednosti, uz prinos koji se u prethodnom periodu kretao oko

4% uloga. UIT poput drugih investicionih fondova nude mogućnost da

se investiranjem relativno male količine novca (obično 1000 SAD$)

obezbedi dobra diverzifikacija rizika. U principu, plasmani UIT nisu

tako dobro diverzifikovani kao kod drugih investicionih fondova, jer se

radi o portfoliju koji je statičan i kojim se ne trguje. Hartije se obično

drže do dospeća, a fond se likvidira nakon njihovog dospeća, prodaje ili

opoziva. Ostvareni prihodi se distribuiraju investitorima na osnovu

visine njihovih uloga, a s obzirom da nema reinvestiranja ostvarenog

prihoda, kontinuirane usluge portfolio menadžmenta nisu neophodne.

Dakle, investitorima se nudi alternativa i omogućava im se pristup

visokoprinosnom finansijskom tržištu uz manja ulaganja.

203

7. ETIKA KORPORATIVNOG STEČAJNOG PROCESA I

INVESTIRANJA U FINANSIJSKI PROBLEMATIČNE

KOMPANIJE

Iz čisto ekonomskog stanovišta, stečaj nije ništa drugo do tržišni

mehanizam za ispravljanje investicionih i menadžerskih grešaka i

promašaja. Obzirom da je tržište, između ostalog, sistem finansijskih

dobitaka i gubitaka, stečaj je deo i rezultat uzastopne lestvice značajnih

gubitaka, a njegova ultimativna posledica je likvidacija ili reorganizacija

biznisa. Međutim, to je samo ekonomski aspekt te problematike. Izuzev

toga, važno je razmotriti i socijalnu i moralnu dimenziju te pojave.

Dužnici koji nisu u stanju da izmire svoje dugove prema kreditorima

otvaraju pitanja moralnosti i etičnosti te situacije, jer u slučaju da

kreditori pokušaju prinudno da naplate potraživanja (što svakako nije

moguće u potpunosti) biznis može biti prevremeno likvidiran bez šanse

da se reorganizuje i revitalizuje; a sa druge strane, neko mora snositi

odgovornost za neisplaćena potraživanja prema kreditorima. Takođe,

čest je i slučaj da kompanije proglašavaju bankrotstvo (stečaj) kao

paravan za izbegavanje sopstvenih obaveza plaćanja.

U istorijskom kontekstu, pravni sistemi su angažovali sva moguća

sredstva za prikupljanje potraživanja poverilaca od dužnika koji su se

nalazili u finansijskim problemima, dok su kreditorska prava viđena kao

apsolutna i sa njima se nije moglo polemisati. To je navelo neke

teoretičare prava, morala i etike na razmišljanje da li kreditori treba da

imaju pristup svoj imovini dužnika (kako korporativnoj, tako i ličnoj),1

1 Postoje dve vrste dužnika: individualni i korporativni. Osnovna razlika između njih je u tome

što se nakon namirivanja poverilaca korporacije (pravnog lica) likvidiraju i prestaju da postoje,

dok sa individualnim dužnicima (fizičkim licima) to jednostavno nije moguće – mada istorija

poznaje i takve slučajeve kada su dužnici koji nisu mogli da izmire svoje dugove bivali

osuđivani na kazne zatvora, pa čak i smrt – i oni se ne vode kao deo distribucione mase imovine.

Pitanje bankrotstva korporacija iz etičkog stanovišta ne izaziva toliko kontroverzi i dilema kao

bankrotstva fizičkih lica, jer korporacije su ipak samo pravno-organizacioni entiteti ljudskog

delovanja i one ne mogu imati ljudska prava i obaveze koje se vezuju za individue samom

njihovom ljudskom prirodom. Iako zadovoljenje zahteva kreditora korporacije u stečaju može na

prvi pogled izgledati kao čisto tehničko i pitanje efikasnosti, one su ipak aktivni socijalni sistemi

204

kao i njegovoj ličnosti, privatnosti i drugim intimnim dimenzijama

ličnosti – što je objektivno u tim istorijskim socijalnim sistemima bilo na

raspolaganju kreditorima. Takođe, rano je uočeno da konflikti kreditora

čiji se ulozi nalaze u takmičarskom odnosu (situacija u kojoj

zadovoljenje potraživanja jednog kreditora znači automatski

nezadovoljenje za drugog) izazivaju konflikte interesa sa kojima bi

pravna regulativa trebalo da se pozabavi na pravi način. Tako su nastala

pravila distribucije stečajne mase kreditorima u zakonima starog

Rimskog carstva čija pravila i danas imaju veliki uticaj na modernu

zakonsku regulativu nesolventnosti u velikom broju pravnih sistema. Iz

toga se može videti da su osnovna načela prilikom kreiranja stečajne

pravne regulative bila zaštita dužnika od samovolje i nerazumnih

zahteva kreditora i zaštita kreditora od drugih kreditora koji bi mogli

ugroziti njihova potraživanja.

Zaštita dužnika njegovim oslobađanjem od većine obaveza prema

kreditorima predstavlja najveći etički izazov, a ta mogućnost je izazvala

najviše kontroverzi u javnim debatama o pravnoj regulativi stečaja. I dan

danas to je kompleksan etički problem koji zahteva dodatna temeljna

objašnjenja. Kao takav, on predstavlja suštinu etike bankrotstva i stečaja

i zadire u temelje moralne filozofije. U nastavku se bavimo etičkom

analizom pitanja koja su pokrenuta u prethodnim poglavljima.

7.1. MORALNA I LOGIČKA UTEMELJENOST DUŽNIČKOG

ODNOSA I OSLOBAĐANJA DUGOVA

Moralna snaga ugovora je obećanje o međusobnom ispunjavanju

preuzetih obaveza dveju ugovornih strana. Dve osnovne teorije koje

opravdavaju javnu podršku dužničkog ugovornog odnosa su teorije

čuvenih filozofa Humea i Kanta. Utilistička teorija D. Humea ističe da

dugovi treba da budu plaćeni zbog toga što je to u interesu involviranih

strana. Zbog toga, društvo treba da promoviše i podržava taj cilj. Sa

u kojima dolazi do različitih političko-ekonomskih igara i borbi, te su i neminovne moralne i

etičke kontroverze.

205

druge strane, I. Kantova teza je da naša autonomija podržava moralnu

obavezu ispunimo naša obećanja. Zbog toga, pravna regulativa treba da

se potčini toj obevezi i da jača instituciju dužničkog odnosa.

U biti dužničkog odnosa se nalazi generalno i ključno etičko pravilo da

se obećanja moraju ispuniti. Da li taj princip automatski znači i moralnu

dužnost ili ne i da li je ta dužnost apsolutna ili dozvoljava izuzetke,

različite teorije daju različite odgovore. Moralna filozofija ipak tvrdi da

treba da se držimo naših obećanja. To je početna premisa i obligacionog

prava. Međutim, kontraverze i dileme se otvaraju onog momenta kada se

obećanja krše zato što neko nije u objektivnoj mogućnosti da ih ispuni

jer je nesolventan – što praktično znači da mu vrednost dugova

prevazilazi vrednost imovine. Pogotovo, šta reći o instituciji koja

odobrava oslobađanje od obaveza prekršiocima obećanja, odnosno

licima koja krše pravila kreditnog odnosa neispunjavajući svoje obaveze.

U traganju za odgovorom na pitanje odakle potiče institucija oprosta

dugova istraživači su našli njene korene u hrišćanstvu i Bibliji, gde

ekspilicitno piše da dugove treba opraštati svake sedme godine i da se to

naziva “Božiji oprost”. Takvo biblijsko poništenje dugova je akt milosti

prema dužniku. To je ostavilo tragove i na današnji jezik, pa se

oslobađanje dugova u stečajnoj reorganizaciji i dan-danas naziva

opraštanje (Perić i Marić, 2010).

Iako se dužnost za izvršenje obećanja daje u strogoj interpretaciji – u

smislu da se ona mora uvek i po svaku cenu izvršavati – postoje

okolnosti kada to jednostavno nije moguće. Ako dužnost zahteva od

agenta izvršenje nemogućih akata, bilo bi apsurdno tražiti od njega da ih

ispuni. Bankrotirani pojedinci i kompanije često nisu u poziciji da izmire

svoje finansijske obaveze, pa je izlišno to zahtevati od njih – što faktički

znači da nema smisla reći da bankrotirani dužnici imaju moralnu

obavezu da plate ono što duguju. Zbog toga, nema ništa etički

nekorektnog u oslobađanju dugova dužnika koji nemaju nikakve šanse

da će ih platiti. Taj etički zaključak je prepoznat i od strane obligaciono-

206

ugovornog prava, pa se došlo do zaključka da tzv. doktrina

nemogućnosti ima supremaciju nad obligacionim pravom.

Iz stanovišta utilitarističke etike,2 oslobađanje dugova nesolventnog

dužnika je korisno kako za samog dužnika, tako i za društvo u celini, pa

čak i za kreditore. Potpuna podrška i primena odredaba kreditnog odnosa

bi imala loše konsekvence na društvo kao celinu, ističe ta doktrina.

Likvidacijom nesolventnih dužnika društvo bi izgubilo značajan broj

poreskih platiša i oni više ne bi bili korisni članovi društva jer ne bi bili

u stanju da produkuju vrednost. S toga, utilitaristička etika tvrdi da je u

društvenom interesu da se nesolventnim dužnicima da druga šansa da se

reorganizuju, mada ne negira pravilo da dugovi moraju biti plaćeni.

Korisnost oslobađanja dužnika od dugova utilitaristička etika pravda

potpuno elastičnom ponudom kreditnih sredstava na tržištu. To znači da

gubici na odobrenim kreditima povećavaju cenu (kamatu) samih kredita.

Zbog toga, suštinski, troškove bankrotstava snose kolektivno svi dužnici,

a ne kreditori. Dužnici ne bi trebalo da se žale na tu situaciju, nego da ja

shvate kao svojevrsnu premiju osiguranja koja pokriva njihovu

ograničenu odgovornost. Dalje, utilitaristička doktrina dolazi do

zaključka da uvođenje institucije oslobađanja dugova ne treba da brine

kreditore, jer će ukupan iznos gubitka biti isti, a sve što je izgubljeno u

pojedinačnim slučajevima od nesolventnih dužnika će biti nadoknađeno

od drugih solventnih dužnika. To znači da je iznos gubitka isti, a

kreditori se ohrabruju da ostave prošle gubitke – i prošla vremena – iza

sebe i da se okrenu budućnosti (Kilpi, 1998, str. 71).

Stečajna pravna regulativa koja pruža zaštitu nesolventnim dužnicima od

kreditora je, dakle, opravdana iz utilitarističkog aspekta. Međutim, taj

zaključak – kao uostalom i sam utilitarizam – može biti kritikovan iz

aspekta kalkulacije nastalih šteta. Postavlja se pitanje da li se može biti

siguran u to da neposredna šteta koju trpe kreditori nije veća od koristi

2 Utilitarizam je etička doktrina koja postulira da je moralna vrednost neke akcije ili čina

isključivo određena njenim doprinosom opštoj svrsi. Zbog toga, ona se može shvatiti kao forma

konsekventualizma, što je praktično moralna vrednost neke akcije determinisana njenom

posledicom – što dalje znači da cilj opravdava sredstva.

207

za druge stejkholdere. Drugi izvor kritike se odnosi na utilitaristički

pogled da ne postoje moralne obaveze nezavisno od principa svrhe.

Pitanje da li postoje nekosekventne obaveze ostaje nerazjašnjeno u

moralnoj filozofiji. Bilo kako bilo, deontološka doktrina3 ističe da makar

neke obaveze ne mogu biti prevaziđene utilitarističkim kalkulacijama.

Primer za to je dužnost da se obećanja ispoštuju, što se može smatrati

ishodištem dužnosti da se dugovi otplate. Deontološka doktrina se dakle

protivi oslobađanju obaveza dužnika, pa čak i ako je to dobro za

kreditore, dužnike i društvenu zajednicu (Kilpi, 1998, str. 71-72).

Obzirom da je utilitaristička doktrina ostvarila jači uticaj na oblikovanje

pravne regulative za regulisanje nesolventnosti, bankrotstva i stečaja, u

zakonima koji regulišu te oblasti širom sveta je prevladala utilitaristička

logika i institucija reorganizacije, odnosno pružanje šanse dužniku da se

restrukturira i revitalizuje.

7.2. ETIČKE DIMENZIJE KREDITORSKOG I DUŽNIČKOG

POLOŽAJA

Potreba za ravnopravnom i pravičnom raspodelom sredstava stečajnog

dužnika proističe iz toga što se nesolventan dužnik sa nekoliko kreditora

suočava sa uobičajenim problemom ograničenih sredstava: postoji

limitirana količina sredstava na koju svaki kreditor u okviru iste klase

ima jednako važno potraživanje. Potraživanja preferncijalnih kreditora

se namiruju prva, ali u okviru iste klase pojedinačna potraživanja su

jednaka. Obzirom da je to tako, logično je i da ni jedan kreditor ne može

da iskoristi svoju društvenu snagu i moć da dobije više iz pula sredstava

od onoga što bi propisao princip jednakosti. To propisuje i princip

pravičnosti koji u pravnoj regulativi potiče od tzv. pari passu principa iz

Rimskog prava, čije se značenje konkretizuje u proporcionalnoj

raspodeli stečajne mase na osnovu veličine inicijalnih uloga kreditora.

3 Deontološka etika ili deontologija (od grčke reči deon, što znači obaveza i dužnost) je etički

pristup koji se fokusira na pravičnost i nepravičnost akcija, naspram pravičnosti i nepravičnosti

njihovih posledica. Zbog njene prirode i postulata, nju vrlo često suprotstavljaju utilitarizmu,

odnosno konsekventualizmu.

208

Napori kreditora u pravcu naplate sopstvenih potraživanja su opravdani

obzirom da oni pretenduju na zajednički pul sredstava unutar koga se

nalaze i njihovi ulozi. Etički, to je priznanje da nesolvetnost dužniku

ukinula moralno pravo na imovinu, a zajedničko pravo kreditora na pul

sredstava je popunilo tu prazninu. Institucija bankrotstva – transferišući

imovinu ka kreditorskim komitetima – daje pravnu formu te etičke ideje.

To je u principu pravično. Takođe, to je i racionalno jer

beskompromisno promovisanje individualnih kreditoriskih prava može

smanjiti zajednički pul sredstava, može stvoriti kreditorske konflikte i

može naneti štetu pulu ili pojedinačnim kreditorima. Dakle, postoje

snažni argumenti koji idu u prilog promociji kreditorske jednakosti i

ravnopravnosti.

Obzirom da postoje dobri razlozi za distribuciju sredstava po principu

jednake i pravične raspodele po kreditnim klasama, može se zaključiti da

je institucija bankrotstva etički prilično nekontraverzna iz aspekta

kreditora kako kao instrument za kompenziranje potraživanja, tako i kao

rešenje za prevazilaženje problema pula (Kilpi, 1998, str. 15). Sa druge

strane, položaj dužnika i njegovih potraživanja ne može etički biti

sagledan na pravi način tvrdnjom da pravne norme zahtevaju plaćanje

dugova.4 Da bi se objasnio položaj dužnika u procesu stečaja i etički

sagledala pozicija kreditno-dužničkog odnosa, potrebno je preskočiti tu

granicu pozitivnih pravnih propisa i dati moralno objašnjenje za

poštovanje i jačanje tog odnosa.

Ključ moralne obaveze za plaćanje dugova leži u aktu obećanja dužnika

da će to učini u uslovima koji se predviđeni dogovorom između njega i

zajmodavca, često formalizovanim i ugovorom kao pisanim

dokumentom o sporazumu dveju strana. Ukoliko čovek ima moralnu

obavezu da ispuni svoja obećanja, to se odnosi i na dugove koji se

regulisani ugovorom sa zajmodavcom. Dakle, dužnici imaju obavezu da

4 Pravne norme teorijski mogu tvrditi i da dugovi ne treba da se plaćaju, a to je upravo slučaj u

stečajnoj pravnoj regulativi, gde se dužniku u procesu reorganizacije privremeno ukidaju sve

prethodno stečene obaveze.

209

plate svoje dugove, ali u slučajevima kada to objektivno nisu u stanju da

urade besmisleno je to zahtevati od njih. Tu stupa na scenu institucija

stečaja koja je pravni i ekonomski lek za finansijsko lečenje dužnika i

njegovo osposobljavanje za buduće ispunjenje njegovih obaveza.

7.3 ETIKA UPOTREBE STEČAJNE REORGANIZACIJE KAO

KORPORATIVNE STRATEGIJE

U poslednje dve dekade, popunjavanje peticije za stečaj po Poglavlju 11

američkog Zakona o stečajima je nastavilo trend rasta iz prethodnog

perioda i poslednjih godina je zabeležilo nove istorijske rekorde. Mnoge

od tih stečajnih reorganizacija su se štetno završile za mnoge poverioce,

potrošače i zaposlene. Kao što je poznato, jedan deo tih slučajeva se nije

bazirao na nesolventnosti dužnika; nego na njihovoj nameri da izbegnu

određene parnične sudske postupke koji bi dužnika mogli izložiti

uvećanju obaveza; za izbegavanje obaveza proisteklih iz ugovora o radu;

za dobijanje novih izvora finansiranja i sl. Takvi slučajevi naglašavaju

upotrebu stečajne reorganizacije kao korporativne strategije usmerene na

postizanje specifičnih strateških ciljeva koji nemaju neke značajnije veze

sa lečenjem nesolventnosti dužnika. Dakle, stečaj je dobio novu ulogu u

upravljanju finansijski uspešnim kompanijama, kao gotovo bilo koja

druga legitimna korporativna strategija.5

Iako takva upotreba stečajnog postupka u većini slučajeva nije

nelegalna, ipak se postavlja pitanje etičnosti takvih postupaka i njihovih

posledica na ključne stejkholdere.6 Da li je moralno i etički prihvatljivo

da kreditori i dobavljači snose gubitke dužnika, dok dužnik dobija

“drugu šansu” da nastavi sa uobičajenim poslovima koji će mu i dalje

donositi prihod, a čije će benefite isključivo iskusti samo on; kao i

5 Često se ističe da takvom razvoju stvari doprinosi širok spisak dozvoljenih razloga za

popunjavanje peticije – tehnička nesolventnost više nije potreban razlog – i sudska praksa i

pravna regulativa naklonjena dužnicima. To je sve doprinelo inovativnoj aplikaciji stečajne

reorganizacije kao jedne od mogućih strategija za postizanje korporativnih ciljeva. 6 Takođe, ništa manje važno etičko pitanje je i etičnost postupaka strateških i finansijskih

konusltanata koji predlažu upotrebu bankrotstva i stečaja u te svrhe.

210

mogućnost pristupa dužnika novim fondovima dok stari dugovi ostaju

zamrznuti. Duh sadašnje stečajne pravne regulative ima nameru da

pomogne dužniku nudeći mu privremenu zaštitu i novi početak, bez

potpunog suočavanja dužnika sa posledicama njegovih akcija. Danas,

međutim, pojedini aktuelni slučajevi reorganizacije po Poglavlju 11

govore o tome da originalna namera regulative nije više primarna

konsideracija prilikom upotrebe istog. Sadašnji cilj mnogo više liči na

očuvanje biznisa po svaku cenu i postizanje određenih strateških ciljeva,

nego li puko reorganizovanje nesolventnih dužnika.

Tokom poslednjih godina, usled promena nastalih uticajem poslednje

faze neoliberalnog (finansijskog) kapitalizma i sve prisutnije

neizvesnosti opstanka tržišnih aktera, tržišne organizacije se vrlo brzo

mogu naći u nevolji i mogu “skliznuti” u nesolventost kao rezultat toga.

Zbog toga, pojedini autori ističu da stečaj može biti efektivan alat

menadžmenta rizika u okolnostima korporativnih neuspeha, jer ono

može zaštiti imovinu korporacije od likvidacije. Iako je to, može se reći,

bila namera zakonodavca, ipak se menadžerski neuspesi ne apostrofiraju

u dovoljnoj meri i kaznena dimenzija institucije stečaja ostaje prilično

neobuhvaćena modernom regulativom - naročito kada govorimo o

stečaju velikih kompanija i finansijskih institucija. Međutim, ono što

najviše zabrinjava je činjenica da se pod parolom “opstanka”

legitimizuje neetično menadžersko ponašanje i njegova nebriga za etičke

konsekvence sopstvenih postupaka.

Nije redak slučaj da se nakon popunjavanja peticije za stečaj izvrši

smena srednjeg nivoa menadžmenta. Međutim, vrlo često se najviši

slojevi menadžmenta – koji su i najodgovorniji za “nasukavanje na

sprud” – ne samo zadržavaju,7 nego u slučaju napuštanja firme i dobijaju

7 Kako bi zadržali postojeći menadžment, bordovi direktora im često odobravaju različite

finansijske i nefinansijske povlastice. Logika iza tih postupaka je da menadžment treba dodatno

motivisati da bi se on bavio kako svakodnevnim operacijama, tako i problematikom

reorganizacije kompanije (naročito pregovora sa poveriocima). To otvara mnoge etičke dileme,

u smislu toga da li je to menadžment zaslužio s obzirom da je on najodgovorniji za neuspehe.

211

veoma visoke tzv. raskidne pakete (severance packages).8 Tu se

postavlja pitanje da li je fer iz moralnog i etičkog stanovišta da

potrošači, zaposleni i kreditori budu kažnjeni (nenaplaćenim

potraživanjima, izgubljenim radnim mestima, neisporučivanjem

proizvoda i usluga i sl.) za lošu strategiju firme, a da pri tome

menadžment – uz minimalne korekcije i reparacije – dobija drugu šansu

i novi početak da se restrukturira i reorganizuje.

Sve navedeno ukazuje na ozbiljne etičke zloupotrebe stečajne pravne

regulative, a primeri iz poslednjeg velikog talasa bankrotstava krajem

XX i početkom XXI veka – kao i spašavanje velikih bankarskih

grupacija tokom Velike recesije (po principu too big to fail) – su tu

problematiku digli na viši nivo, povećavajući njenu vidljivost i,

posledično, svesnost ključnih stejkholdera da ti procesi zahtevaju

reviziju i modifikaciju. Najproblematičnija oblast tih regulatornih

“zahvata” je svakako određivanje podobnosti dužnika za stečajnu

zaštitu, odnosno precizno definisanje kada je firmi neophodna zaštita od

sopstvenih obaveza; i to ne samo iz pravnog, nego i iz moralno-etičkog

stanovišta. Zahtevi bi trebali da idu u pravcu strožijih kriterijuma i

dokaza za nesolventnost podnosioca prijave za bankrotstvo, možda čak i

dodatne revizije finansijskih izveštaja od strane eksternih i nezavisnih

revizora i/ili kontrolu performansi od strane nezavisnih menadžment

konsultanata (Perić i Marić, 2010).

Struktura stečajnog procesa je tako dizajnirana da bude preovlađujuće

rehabilitativna, dok kaznena dimenzija u velikoj meri ostaje u nekom

drugom planu regulative i sudske prakse. Zbog toga, reorganizacija po

Poglavlju 11 dozvoljava menadžmentu da na relativno jednostavan način

nastavi sa neefikasnim upravljanjem firmom, uz mogućnost brisanja

prošlih grešaka i nastavljanja u starom stilu. Moglo bi se zaključiti da

regulativa omogućava menadžmentu stratešku opciju izbora stečajne

8 Takav stav se obično pravda time da je postojeći menadžment upoznat sa procedurama firme i

da može bolje naći lek za njene finansijske probleme. Takođe, postojeće rešenje je uvek manje

rizično od novog.

212

zaštite, ohrabrujući ga da sam odabere i izvrši reorganizaciju biznisa.9

Na taj način, menadžmentu se nudi strateška i proaktivna opcija

bankrotstva i stečaja koja je sredstvo za prevazilaženje budućih pretnji

(nepovoljnih razvoja događaja za kompaniju) i šansi. Zbog toga,

menadžmentima kompanija je dozvoljeno da iskoriste stečajni postupak

i reogranizaciju za rešavanje i budućih pretnji koje će se negativno

odraziti na finansijski položaj u nekom budućem trenutku. Time se

proširuje uloga institucije stečajnog postupka i on dobija i tu proaktivnu

ulogu spasavanja firmi od štetnih ishoda određenih događaja, a ne samo

od trenutne nemogućnosti za servisiranjem kratkoročnih i dugoročnih

dugova.10

7.4. MORALNE I ETIČKE DILEME VULTURE INVESTIRANJA

Tokom istorije vulture investitori („lešinari”) su kao i korporativni

preuzimači bili izloženi brojnim kritikama u pogledu moralnog i etičkog

utemeljenja njihovih aktivnosti. Vrlo često se može čuti kako se oni

bave „grabljivim trgovanjem“ (predatory trading) – što je pojam

uglavnom vezan za profitiranje na tuđoj nesreći.

Na prvom mestu ovde je važno istaći da vulture investitori zasnivaju

svoje akcije na zakonima koji regulišu stečajni proces i postupak, tako

da je ono što oni rade u svakom slučaju legalno. Hartije od vrednosti i

druge vrste imovine se kupuju u skladu sa zakonom i drugim važećim

propisima, a promene klauzula i drugih uslova pod kojima su finansijski

instrumenti bili izdati se vrše uz uzajamnu saglasnost. Dakle, za razliku

od insajderske trgovine (insider trading), vulture investiranje je legalna

delatnost, ali se postavlja pitanje koliko je moralna i etična s obzirom da

se ekonomski i pravni sistem pored preovlađujućeg liberalističkog

shvatanja po kojem su pravne i ekonomske institucije shvaćene 9 Takva regulativa je nastala kao odgovor zakonodavca na učestalu pojavu suviše kasnog

podnošenja zahteva za stečaj kada ozbiljne šanse za reorganizaciju objektivno više ne postoje.

Na taj način je nenamerno stvorena strateška upotreba te pravne institucije. 10

Namera regulative je da pruži šansu menadžmentu da se skoncentriše i obezbedi resurse za

dugoročniji opstanak, nasuprot kratkoročnog „gašenja požara“ i „krpljenja rupa“.

213

neutralno može razumeti i u kontekstu klasno pristrasnih institucija i

mogućnostima dominacije jedne u odnosu na druge društvene klase.

Autor A. S. Carson (1998) ističe da postoje tri oblasti u okviru

„lešinarskog” investiranja koje izazivaju moralne i etičke dileme. Prvo,

„lešinarsko” investiranje je motivisano željom da se profitira od patnje i

nesreće drugih. „Lešinari” crpe svoje profite od „umirućih” firmi i

nekada su isključivi krivci za guranje istih „preko ivice“. Iz tog razloga

bi se moglo reći da su oni zaslužili moralnu cenzuru. Drugo, investicione

strategije i taktike „lešinara” su takođe moralno diskutabilne. Oni kupuju

dužničke pozicije kompanija, što im posledično daje moć da sa te

pozicije uz pomoć pritiska i opstrukcije uvećaju vrednost svojih uloga.

Način na koji vulture investitori dolaze do svog cilja u ovom slučaju bi

se mogao nazvati nemoralnim. Treći problem se odnosi na rezultat

njihovog rada. Strategije i taktike vulture investiranja mogu dovesti u

određenim slučajevima do negativnih konsekvenci za druge relevatne

stejkholdere. Te posledice mogu biti i toliko drastične da društveno

okruženje može vulture investiranje proglasiti protivnom javnom

interesu zajednice. Kao rezultat njihovog delovanja, ekonomija

zajednice može pretrpeti ozbiljne udarce, zaposleni mogu ostati bez

posla, dobavljači bez klijenta, potrošači bez dobavljača i sl. „Lešinari”

često, dakle, učestvuju u aktivnostima koje štetno utiču na ostale

stejkholdere i zbog toga dobijaju etiketu nemoralnih tržišnih subjekata.

U slučaju neprijateljskog preuzimanja kompanija,11

najčešći motiv same

akvizicije je namera da se kompanijom upravlja u nekom srednjoročnom

periodu. Tu težište moralnih dilema nije u samom motivu za

preduzimanje te strategije, nego u posledicama koje često prate tu

pojavu: u pojedinim slučajevima racionalizacija troškova putem

otpuštanja radnika i zatvaranje dela kapaciteta. Tzv. preuzimači ajkule

(sharks) u tzv. bust up transakcijama idu korak dalje, zasnivajući svoje

transakcije preuzimanja na budućem rastavljanju kompanija na delove i

11

Preuzimanje kompanije se kvalifikuje kao „neprijateljsko“ kada je menadžment te (ciljne)

kompanije (targeta) protiv transakcije preuzimanja.

214

njihovoj prodaji. I ovde kritičari ukazuju na akvizitorska ignorisanja

ljudskih patnji koje su izazvane korporativnim restrukturiranjem.12

Međutim, ukoliko se pođe od pretpostavke da su korporativni akvizitori i

„lešinari” (a naročito oni) nemoralne grupe investitora, postavlja se

pitanje da li bi konvencionalni investitori mogli i, što je još važnije, hteli

da preuzmu njihovu ulogu na visoko sofisticiranim i rizičnim tržištima,

uz značajnije osvrtanje na opštu dobrobit društvene zajednice u kojoj se

nalaze. Da bi društvene grupe koje su pogođene „lešinarskim” načinom

investiranja – kao što su zaposleni, dobavljači, potrošači i uopšte

tradicionalni investitori – učestvovale u reorganizovanju finansijski

problematičnih firmi, neophodno je da preuzmu veliki rizik, koga većina

njih – iskustvo nedvosmisleno pokazuje – nije spremna da preuzme. Te

grupacije investitora podržavaju firme u vremenima kada one posluju

profitabilno i kada su solventne, ali nisu spremne da to isto učine kada

postanu nesolventne i finansijski problematične. Međutim, upravo to su

spremni da učine vulture investitori i da u slučaju neuspeha u spasavanju

firme izgube značajan deo svojih sredstava.

Ovde se postavlja jedno logičko pitanje koje svakako ide u prilog

moralnosti i etičnosti vulture investitora. Kako zajednica tradicionalnih

investitora nije spremna da rizikuje i da ulaže sredstva u reorganizovanje

problematičnih firmi na dobrobit svih, postavlja se pitanje koje mesto na

moralnoj skali onda zauzimaju „lešinari” s obzirom da oni preuzimaju

veliki rizik neophodan za spasavanje kompanija, koje doprinosi

dobrobiti i njihovih akcionara i zajednice uopšte. Naravno, nijedna

stejkholderska grupa nema moralnu obavezu da spasava kompanije u

nevolji, ali, svakoj je na raspolaganju takva mogućnost. Međutim, za

razliku od vulture investitora, svi drugi ulagači nisu spremni da je

iskoriste zbog male tolerancije na investicioni rizik.

12

Autor R. W. McGee (2004) ističe da su se pređašnja etička istraživanja fuzija i akvizicija

korporacija uglavnom zasnivala na proučavanju delovanja akvizitora, dok menadžment ciljne

kompanije i njegove akcije u tim situacijama nisu dobili adekvatnu pažnju. On ističe da

menadžment ciljne kompanije koji nastoji da spreči tržišno restrukturiranje kompanije koje će

biti korisno za akcionare i većinu drugih stejkholdera jeste neetični akt.

215

Iz svega toga sledi da se vulture investitorima kao investicionoj grupaciji

ne može „prišiti“ etiketa nemoralnih i neetičnih tržišnih subjekata.

Umesto toga, A. S. Carson (1998) ističe da njihovu moralnu i etičku

podobnost treba utvrđivati u svakom pojedinačnom slučaju iz aspekta

dobrobiti ostalih stejkholderskih grupa. Da bi se oni mogli staviti u neku

kolektivnu matricu i na toj osnovi moralno osuditi, neophodno je

sprovesti jedno sistematsko i empirijsko istraživanje posledica njihovih

tržišnih akcija i na tim osnovama dokazati štetnost njihovog delovanja

(Perić i Marić, 2011). Prema mojim dosadašnjim saznanjima takvo

istraživanje do sada nije izvršeno, ali svakako postojim “odijum”

neetičnosti u sve medijski prisutnijim skandalima kupovine kompanija

koje su iskusile finansijske probleme, ali i veštački “gurnutim” firmama

u stečaj, gde je to učinjeno kako bi preuzimač došao do vredne imovine

po znatno nižoj ceni.

216

ZAKLJUČAK

Institucija korporativnog stečaja ima dve osnovne funkcije: da bude

kazna za korporativne neuspehe i firme koje ne mogu da plate svoje

dugove i da redukuje društvene troškove tih neuspeha. Međutim, kao što

se moglo videti iz prethodnog teksta, to nije uvek baš tako.

Tradicionalne teorije bankrotstva i stečaja naglašavaju da finansijske

poteškoće nastaju kao posledica ekonomskih, finansijskih ili

kombinacije ekonomskih i finansijskih uzroka. Ekonomski uzroci su

fundamentalnije prirode i odnose se na situacije u kojima kompanije ne

mogu da ostvare dovoljno prihoda za pokrivanje sopstvenih troškova

(bez obzira na troškove izvora finansiranja) i imaju negativnu

ekonomsku vrednost. Finansijski uzroci se javljaju kada bi firma imala

pozitivan ekonomski rezultat da nema visokoih troškova izvora

(finansiranja). Tradicionalne teorije postuliraju da je društveno

blagostanje maksimizirano kada se ekonomski problematične firme

likvidiraju, a one u finansijskim poteškoćama restrukturiraju i

reorganizuju (Schwartz, 2005). Ova monografija je pokušala da

odgovore na pitanje zbog čega se to jednostavno normativno pravilo ne

poštuje i kako je moguće da određeni povlašćeni subjekti sistematski

iskorišćavaju stečajnu regulativu za promovisanje sopstvenih, a na štetu

interesa drugih uključenih subjekata.

Nesolventnost i stečaji predstavljaju deo poslovnog i društvenog

okruženja, a mogu se posmatrati iz ekonomskog, pravnog, sociološkog,

kulturološkog, političkog, antropološkog aspekta, itd. Institucija stečaja

danas znatno prevazilazi okvire u kojima je originalno zamišljena – a

kroz nju se prelamaju brojni interesi velikog broja stejkholdera (radnika,

dužnika, poverilaca, lokalnih zajednica, medija, državne birokratije,

itsl.), koji neretko završavaju i u konfliktima; dok danas takve situacije

predstavljaju i šanse za ostvarenje veoma lukrativnih zarada za određene

investitore. Zadatak ove monografije bio je da pokuša da objasni taj

fenomen i te šanse, posmatrajući ih kroz istorijsku genezu i aktuelno

217

stanje, kao i da uputi zainteresovanog čitaoca na dodatnu literaturu (koja

je navedena spisku bibliografskih jedinica).

U tržišnim privredama proces gašenja, reoganizacija starih i otvaranje

novih firmi je proces koji omogućava rast i razvoj privrede i stvara šanse

za ostvarenje dobiti za one investitori koji su adekvatno obučeni. Sa

druge strane, u praksi se firme u stečaju često žigošu, proglašavaju

neatraktivnima za investiranje i revitalizaciju zato što se stečaj

poistovećuje sa činom gašenja firme koji ima za posledicu prestanak

poslovanja i otpuštanje radnika. Još uvek vladaju prerasude da stečajni

postupak ne može kreirati bolje i uspešnije poslovanje i podstaći

stvaranje novih vrednosti. Međutim, ostaje i dalje otvoren problem što

još uvek nema dovoljno etičnih investitora (dok neetičnih ne manjka s

obzirom da je sistem motivacije tako postavljen) koji bi bili spremni da

preuzmu veći rizik sa očekivanjima da bi on mogao da donese i veće

dobitke u odnosu na ulaganja u finansijski uspešna preduzeća.

Finansijski podsticaji i rešenja, koje predviđa stečajna regulativa, kako

za firme u stečaju koji se sprovodi reorganizacijom, tako i za investitore,

mogli bi doprineti oživljavanju ekonomija na jedan novi način.

Istovremeno, to bi bio najefikasniji put za privlačenje investitora

spremnih da ulažu u finansijski neuspešne, nesolventne i firme u stečaju

za koje procenjuju da bi ih mogli revitalizovati i na njihovom oporavku

dobro zaraditi.

U ovoj monografiji sam se potrudio da na savremen način obradim

problematiku korporativnih stečajeva, nesolventnosti i, uopšte,

ekonomskih, finansijskih, strateških, pravnih i etičkih problema sa

kojima se suočavaju moderne korporacije u takvim okolnostima.

Nastojao sam da dam širi prikaz teme proučavajući kako karakeristike,

uzroke i posledice stečajeva, tako i načine na koje investitori mogu

iskoristiti te procese za ostvarivanje dobiti; kao i moralne i etičke

reperkusije takvog načina zarađivanja.

Iako je problematika stečajnih procesa proučavana na našim prostorima

ranije, uglavnom su te studije i članci pisani iz pravnog aspekta, pa je i

218

njihov cilj mahom bio iznalaženje najefikasnijih pravnih i ekonomskih

procedura za reorganizaciju ili likvidaciju privrednih i finansijskih

organizacija. Ova monografija je u tom kontekstu drugačija, jer

predmentu tematiku posmatra iz ekonomskog ugla i nastoji da sagleda i

analizira druge aspekte koji se direktno naslanjaju na ekonomska pitanja

nesolvetnosti, bankrotstva i stečaja.

219

SPISAK LITERATURE

Adlera, E. B., Capkuna, V. i Weissa, A. L. (2008), “Destruction of

Value in the New Era of Chapter 11”, American Bankruptcy Institute,

http://commission.abi.org/destruction-value-new-era-chapter-11-

working-paper-2008 (poslednji pristup 22. 11. 2012).

Aghion, P., Hart, O. i Moore, J. (1992), “The Economics of Bankruptcy

Reform”, Journal of Law, Economics, & Organization, Vol. 8 No. 3,

October, str. 523-546.

Aghion, P. i Stein, C. J. (2008), “Growth vs. Margins: Destabilizing

Consequences of Giving the Stock Market What It Wants”, The Journal

of Finance, Vol. 63, No. 3, str. 1025-1058.

Akhigbe, A., Madura, J. i Whyt, M. A. (1997), “Intra-Industry Effects of

Bond Rating Adjustments”, Journal of Financial Research, Vol. 20, No.

4, str. 545-561.

Alderson, J. M. i Betker, L. B. (1995), “Liquidation Costs and Capital

Structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 39, str. 45-69.

Aldrich, H. (1979), Organizations and Environments, New York:

Prentice Hall.

Altman, E. I. (1968a), “The Prediction of Corporate Bankruptcy: A

Discriminant Analysis”, Journal of Finance, Vol. 23, No. 1, str. 589-

609.

Altman, E. I. (1968b), “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the

Prediction of CorporateBankruptcy”, The Journal of Finance, Vol. 23,

No. 4, September, str. 589-609.

Altman, E. I. (1971), Corporate Bankruptcy in America,

Massachusetts: Heath Lexington Books.

220

Altman, E. I. (1983), Corporate Financial Distress: A Complete Guide

to Predicting, Avoiding and Dealing with Bankruptcy, New York: John

Wiley & Sons.

Altman, E. I. (1984), “A Further Empirical Investigation of the

Bankruptcy Cost Question”, The Journal of Finance, Vol. 39 No. 4,

September, str. 1067-1089.

Altman, E. I. (2002), Bankruptcy, Credit Risk, and High Yield Junk

Bonds, Malden: Blackwell Publishers.

Altman, E. I. i Hotchkiss, E. (2006), Corporate Financial Distress and

Bankruptcy: Predict and Avoid Bankruptcy, Analyze and Invest in

Distressed Debt, New York: John Wiley & Sons.

Altman, E. I., Frydman, H. i Kao, D. (1985), “Introducing Recursive

Partitioning for Financial Classification: The Case of Financial

Distress”, The Journal of Finance, Vol. 40, No. 1, March, str. 269-291.

Altman, E. I. i Eberhart, C. A. (1994), “Do Seniority Provisions Protect

Bondholders' Investments?”, Journal of Portfolio Management, Vol. 20,

No. 4, Summer, str. 67-75.

Amat, O., Blake, J. i Dowds, J. (1999), “The Ethics of Creative

Accounting, Economics”, Working Paper, Universitat Pompeu Fabra,

http://www.econ.upf.edu/docs/papers/downloads/349.pdf (poslednji

pristup 26. 10. 2007).

Amat, O. i Gowthrop, C. (2004), “Creative Accounting: Nature,

Incidence and Ethical Issues”, Journal of Economic Literature,

Universitat Pompeu Fabra,

http://www.econ.upf.es/docs/papers/downloads/ 749.pdf (27. 10. 2007.).

“A Variety of Vultures” (2001), Business Week, September 10th

,

www.businessweek.com (poslednji pristup 26. 09. 2011).

221

Baird, G. D. (1993), “Revisiting Auctions in Chapter 11”, Journal of

Law and Economics, Vol. 36 No. 1, April, str. 633-653.

Baird, G. D., Bris, A i Zhu, N. (2007), “The Dynamics of Large and

Small Chapter 11 Cases: an Empirical Study”, Yale ICF Working Paper

No. 05-29, ECGI – Finance Working Paper No. 107/2005, AFA 2008

New Orleans Meetings Paper.

Ball, R., Citron, D., Rippington, F. i Wright, M. (2002), “Secured

Creditors Recovery Ratesfrom Managements Buy-outs in Distress”,

EFMA 2002 London Meetings, Cass Business School Research Paper.

Banarjee, S., Gatchev, V. i Noe, H. T. (2006) “Doom or Gloom? CEO

Stock Options After Enron”, AFA Boston Meetings Paper, American

Finance Association.

Bandopadhyaya, A. i Jaggia, S. (2001): “An Analysis of Second Time

Around Bankruptcies Using a Split-Population Duration Model”,

Journal of Empirical Finance, Vol. 8, Issue 2, May, str. 201-218.

Barr, S. R. i Siems, F. T. (1997) “Bank Failure Prediction Using DEA to

Measure Management Quality”, Interfaces in Computer Science and

Operations Research, Operations Research/Computer Science

Interfaces Series Vol. 7, str. 341-365.

Barrell, R. i P. Davis, E. P. (2008), “The Evolution of Financial Crisis of

2007-8”, National Institute Economic Review, Vol. 206, No. 1, str. 5-14.

Beaver, W. H. (1966), “Financial Ratios as Predictors of Failure”,

Journal of Accounting Research, Vol. 4, str. 71-111.

Berger, A. N. i Udell, F. G. (1995), “Relationship Lending and Lines of

Credit in Small Firm Finance”, Journal of Business Vol. 68, No. 3,

1995., str. 351-382.

Bebchuk, A. L. (1988), “A New Approach to Corporate

Reorganizations”, Harvard Law Review, Vol. 101 No. 4, February, str.

775-804.

http://link.springer.com/book/10.1007/978-1-4615-4102-8

http://link.springer.com/book/10.1007/978-1-4615-4102-8

http://link.springer.com/bookseries/6375

http://link.springer.com/bookseries/6375

222

Bebchuk, A. L. i Fried, M. J. (1996), “The Uneasy Case for the Priority

of Secured Claims in Bankruptcy”, The Yale Law Journal, Vol. 105, No.

4, January, str. 857-934.

Bebchuk, A. L. i Fried, M. J. (1997), “The Uneasy Case for the Priority

of Secured Claims in Bankruptcy: Further Thoughts and Reply to

Critics”, Cornell Law Review, Vol. 82, str. 1279–1348.

Bogojević-Arsić, V. (2006), “Vrednovanje Zatvorenih preduzeća u

Procesu Merdžera i Akvizicija”, Promene u Organizaciji i menadžmentu

– Izazovi Evropskih Integracija, SYMORG X, Beograd: Fakultet

organizacionih nauka.

Bower, J. i Gilson, S. (2003), “The Social Cost of Fraud and

Bankruptcy”, Harvard Business Review, December,

http://www.wjfa.net/bk/exhibits/harvard.pdf (poslednji pristup 14. 07.

2007).

Bradley, M. i Rosenzweig, M. (1992), “The Untenable Case for Chapter

11”, Yale Law Journal 101, str. 1043-1089.

Branch, B. i Ray, H. (1999), Bankruptcy Inve$ting: How to Profit from

Distressed Companies, Washington D. C.: Beard Books.

Branch, B., Russel, S. P. i Torbey, V. (1999), “Market Valuation of

Bankrupt Firms: Is there an Anomaly?”, Quarterly Journal of

Business and Economics, Vol 38, No. 2, March str. 55-74.

Branch, B. i Russel, S. P. (2001) “Penny Stocks of Bankrupt Firms: Are

They Really a Bargain?”, Business Quest Journal, January, str. 1-9.

Bris, A., Welch, I i Zhu, N. (2004), “The Costs of Bankruptcy Chapter 7

Auctions vs. Chapter 11 Bargaining”, EFA 2004 Maastricht Meetings,

Paper No. 5155.

Buell, G. S. (1992), “The Accuracy of the Initial Pricing of Junk Bonds”,

Journal of Fixed Income, Vol. 2, September, str. 77-83.

223

Carapeto, M. (2003), “Does Debtor-in-Possession Financing Add

Value?”, IFA Working Paper, No. 294-1999, Cass Business School

Research Paper,

http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.197.6324&rep

=rep1&type=pdf (poslednji pristup 04. 12. 2014).

Carson, S. A. (1998), “Vulture Investors, Predators of the 90’s: An

Ethical Examination”, Journal of Business Ethics, Vol. 17, No. 5, April,

str. 543-555.

Chambers, R. D. i Lacey, J. N. (1994), Modern Corporate Finance, New

York: Harper Collins College Publishers.

Charan, R. i Useem, J. (2002), “Why Companies Fail”, Fortune, May

15th

, http://www.engin.brown.edu/courses/en9/spring/handouts/ WHY%

20COMPANIES%20FAIL.doc (poslednji pristup 12. 09. 2013.).

Chaterjee, S., Dhillon, S. U. i Ramirez, G. G. (1996), “Resolution of

Financial Distress: Debt Restructurings Via Chapter 11, Prepackaged

Bankruptcies, and Workouts”, Financial Management, Vol. 25, str. 5-

18.

Chaterjee, S., Dhillon, S. U. i Ramirez, G. G. (2004), “Debtor-in-

Possession Financing”, Journal of Banking and Finance, Vol. 28, No.

12, str. 3097-3112.

Chuvakhin, N. i Gertmenian, W. L. (2004), “Bankruptcy Prediction in

WorldCom Age”, http://ncbase.com/papers/BP.pdf (25. 07. 2009).

Cifelli, A. (1983), “Management by bankruptcy”, Fortune, October 31st,

str. 69-72.

Clark, T. A. i Weinstein. M. I. (1983), “The Behavior of the Common

Stock of Bankrupt firms”, Journal of Finance, Vol. 38, May, str. 489-

504.

Copeland, T., Koller, T. i Murrin, J. (1996), Valuation: Measuring and

Managing the Value of Companies, New York: John Wiley & Sons.

http://www.springerlink.com/content/100281/?p=67ab451aa0c84d30b33ce55d86d093da&pi=0

http://www.springerlink.com/content/100281/?p=67ab451aa0c84d30b33ce55d86d093da&pi=0

224

Dahiya, S., John, K., Puri, M. i Ramirez, G. (2001), “The Dynamics of

Debtor-in-Possession Financing: Bankruptcy Resolution and the Role of

Prior Lenders”, AFA 2001 New Orleans, Presented at Tuck-JFE

Contemporary Corporate Governance Conference, 2000.,

http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.201.2063&rep

=rep1&type=pdf (poslednji pristup 02. 12. 2013.).

Daily, M. C. (1994), “Bankruptcy in Strategic Studies: Past and

Promise”, Journal of Management, Vol. 20, str. 263-295.

Damodaran, A. (2006) “The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk

and Valuation”, Stern School of Business, January,

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/distresspaper.pdf

(poslednji pristup 15. 05. 2011).

Delaney, J. K. (1998), Strategic Bankruptcy – How Corporations and

Creditors Use Chapter 11 to Their Advantage, Los Angeles: University

of California Press.

Eberhart, A., Moore, W. A. i Roenfeldt, R. (1990), “Security Pricing and

Deviations from the Absolute Priority Rule in Bankruptcy Proceedings”,

Journal of Finance, Vol. 45, No. 5, December, str. 1457-1469.

Efrat, R. (2006), “The Evolution of Bankruptcy Stigma, Theoretical

Inquiries”, Law, Vol. 7, www.bepress.com/til/default/vol7/iss2/art4 (15.

06. 2010).

Etzel, J. B. (2003), Webster’s New World Finance And Investment

dictionary, Indianapolis: Wiley Publishing.

Fabozzi, J. F., Peterson, P. P., O’Glove, L. T. i Ritchie Jr., C. J. (2001),

“Basics of Fundamental Equity Analysis for High-Yield Credit

Analysts”, u: Fabozzi, J., F., (editor), Bond Credit Analysis: Framework

and Case Studies, New Hope: Sopstveno izdanje, str. 97-138.

225

Fama, F. E. (1970), “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and

Empirical Work”, The Journal of Finance, Vol. 25 No. 2, May, str.

383-417.

Fay, S., Hurst, E. i White, J. M. (1998), “The Bankruptcy Decision:

Does Stigma Matter?”, University of Michigan Working Paper, No. 98-

01.

Fitzpatrick, P. (1932), “A Comparison of Ratios of Successful Industrial

Enterprises with Those of Failed Firms”, Certified Public Accountant,

October, str. 598-605.

Fishera, G. C. T. i Martela, J. (2001), On Direct Bankruptcy Costs and

the Firm’s Bankruptcy Decision, www.ssrn.com (16. 06. 2009).

Francis, C. J., Hastings, M. H. i Fabozzi, J. F. (1983), “Bankruptcy as a

Mathematical Catastrophe”, Research in Finance, Vol. 4, str. 63-89.

Franks, J. R. i Sussman, O. (2004), “Resolving Financial Distress By

Way of a Contract: An Empirical Study of Small UK Companies”,

Codes and Distress Outcomes 27, Working Paper, London Business

School.

Franks, J. R. i Torous, W. N. (1994) “A Comparison of Financial

Recontracting in Distressed Exchanges and Chapter 11

Reorganizations." Journal of Financial Economics, Vol. 35, 1994., str.

349-370.

Fridson, M. S. i M. Cherry, A. M. (1990), “Initial Pricing as Predictor of

Subsequent Performance of High-yield Bonds”, Financial Analysts

Journal, Vol. 46, July-August, str. 61-67.

Gaughan, A. P. (2004), Integracije, Akvizicije i Restrukturiranje

Korporacija, Novi Sad: Prometej.

Gaughan, A. P. (2005), Mergers: What Can Go Wrong and How to

Prevent It, New Jersey: John Wiley & Sons.

226

Gilchrist, S., Himmelberg, P. C. i Huberman, G. (2004), “Do Stock Price

Bubbles Influence Corporate Investment?”, Federal Reserve Bank of

New York Staff Report 177.

Gilson, C. S., Hotchkiss, S. E. i Ruback, S. R. (2000), “Valuation of

Bankrupt Firms”, Review of Financial Studies, Vol. 13, No. 1, str. 43-74.

Gilson, S. C. (1997), “Transactions Costs and Capital Structure Choice:

Evidence from Financially Distressed Firms”, Journal of Finance, Vol.

52, str. 161-196.

Graham, R. J., Harvey, R. C. i Rajgopal, S. (2006), “Value Destruction

and Financial Reporting Decisions”, Financial Analysts Journal, Vol.

62, No. 6, November/December, str. 27-39.

Graham, P. (2004), “What the Bubble Got Right”, http://www.

paulgraham.com/bubble.html (poslednji pristup 12. 12. 2012).

Haines, C. i Rosen, J. R. (2007), “Bubble, Bubble, Toil and Trouble”,

Economic Perspectives, Vol. 31 No. 1.

Hambrick C. D., i D’Aveni, A. R. (1988) “Large corporate failures as

downward spirals”, Administrative Science Quarterly, Vol. 33, str. 1-23.

Hamer, M. (1983), “Failure Prediction: Sensitivity of Classification

Accuracy to Alternative Statistical Methods and Variable Sets”, Journal

of Accounting and Public Policy, Vol. 2, No. 4, str. 289–307.

Hart, O. (2000), “Different Approaches to Bankruptcy”, Harvard

Institute of Economic Research Paper No. 1903, 2000.

Hayes, H. R. i Abernathy, J. W. (2007), Managing Our Way to

Economic Decline, Harvard Business Review, July-August, str. 138-

149.

227

Hotchkiss, S. E. (1995), “Post-Bankruptcy Performance and

Management Turnover”, Journal of Finance, Vol. 50 No. 1, March, str.

3-21.

Hotchkiss, S. E. (1998), “Information Problems, Conficts of Interest, and

Asset Stripping: Ch.11's Failure in the Case of Eastern Airlines”,

Journal of Financial Economics, Vol. 48, April, str. 55-97.

Hotchkiss, S. E. i Mooradian, M. R. (1997), “Vulture Investors and the

Market for Control of Distressed Firms”, Journal of Financial

Economics, Vol. 43, No. 3, str. 401-432.

Hotchkiss, S. E. i Mooradian, M. R. (1998), “Acquisitions as a Means of

Restructuring Firms in Chapter 11”, Journal of Financial

Intermediation, Vol. 7, Issue 3, str. 240-262.

Houmes, B. i Skantz, S. T. (2006), “Overvalued Equity and

Discretionary Accruals”, Florida Atlantic University – School of

Accounting, www.ssrn.com (poslednji pristup 02. 11. 2011).

http://www.answers.com/topic/dot-com-bubble-1 poslednji pristup 08.

10. 2012).

Ingebretsen, M. (2003), Why Companies Fail: The 10 Big Reasons

Businesses Crumble, and How to Keep Yours Strong and Solid, New

York: Crown Business.

International Swaps and Derivatives Association (ISDA),

http://www.isda.org (poslednji pristup 01. 03. 2008).

Jackson, H. T. (2001) Logic and Limits of Bankruptcy Law, Washington:

Beard Books.

Jensen, M. C. i Fuller, J. (2002), “Just Say No to Wall Street:

Courageous CEOs Are Putting a Stop to the Earnings Game and We

Will All Be Better Off for It”, Journal of Applied Corporate Finance,

Vol. 14, No. 4, str. 41–46.

http://www.isda.org/

http://www.hbs.edu/faculty/product/11881



228

Jensen, M. C. (2003), “Paying People to Lie: The Truth About the

Budgeting Process”, European Financial Management, Vol. 9, No. 3,

str. 379–406.

Jensen, M. C. (2004), “The Agency Costs of Overvalued Equity and the

Current State of Corporate Finance”, European Financial Management,

Vol. 10, No. 4, str. 549-565.

Jensen, M. C., Murphy, J. K. i Wruck, G. E. (2005), CEO Pay…and

How to Fix It, Harvard Business School NOM Research Paper No. 04-

28, ECGI Working Paper No. 44/204, March 2005., www.ssrn.com


Kalay, A. Singhal, R. i Tashjian, E. (2007), “Is Chapter 11 Costly?”,

Journal of Financial Economics, Vol. 84, Issue 3, June, str. 772-796.

Kallen, H. L. (1992), How to Get Rich Buying Bankrupt Companies,

New York: Carol Publishing Group.

Karsan, S. (2009), Largest Bankruptcies By…, February, 7th, 2013,

http://www.barelkarsan.com/2009/02/largest-bankruptcies-by.html

(poslednji pristup: 06. 06. 2015).

Kiang, Y. M. i K. Tamsu, Y. K. (1992), “Managerial Applications of

Neural Networks: The Case of Bank Failure Predictions”, Management

Science, Vol. 38, No. 7, July, str. 926-947.

Kilpi, J. (1998), The Ethics of Bankruptcy, New York, Routlege.

Klein, W. R. i Spady, H. R. (1993), “An Efficient Semiparametric

Estimator for Binary Response Models”, Econometrica, Vol. 61, No. 2,

March, str. 387-421.

Krugman, P. (2007), “After the Money’s Gone”, The New York Times,

December 14th

,

http://www.nytimes.com/2007/12/14/opinion/14krugman.html


229

Krugman, P. (2002), “Greed is Bad”, New York Times, June 4th

,

www.nytimes.com (poslednji pristup 24. 10. 2007).

“Largest Bankruptcies of 2015” (2015), The Turnaround Letter,



Lawless, M. R. i Ferris, P. S. (1998), “Direct Costs in Chapter 11

Bankruptcies”, www.ssrn.com (poslednji pristup 18. 11. 2010).

Lawless, B. (2014), “900,000 Bankruptcy Filings This Year, Maybe”,

Credit Slips, June, 4th

,

http://www.creditslips.org/creditslips/bankruptcy_data/ (poslednji

pristup: 20. 03. 2015).

Lennox, C. (1999), “Identifying Failing Companies: A Re-Evaluation of

the Logit, Probit and DA Approaches”, Journal of Economics and

Business, Vol. 51 No. 4, str. 347 364.

Levy, S. P. i Greenhaus, F. S. (1990), “Approaches to Investing in

Distressed Securities”, u: T. A. Bowman (editor), Analyzing Investment

Opportunities in Distressed and Bankrupt Companies, Chicago: The

Institute of Chartered Financial Analysts, Association for Investment

Management and Research, str. 44-52.

Litner, J. (1965), “The Valuation of Risk Assets and the Selection of

Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review

of Economics and Statistics, Vol. 47, No. 1, 1965., str. 13-37.

Longhofer, D. S. (1997), “Absolute Priority Viaolations, Credit

Rationing, and Efficiency”, Journal of Financial Intermediation, Vol. 6,

Issue 3, July, str. 249-267.









230

Longhofer, D. S. i S. R. Peters, R. S. (2004), “Protection from Whom?

Creditor Conflict and Bankruptcy”, American Law and Economics

Review, Vol. 6, No. 2, str. 249-284.

Lubben, J. S. (2000), “The Direct Costs of Corporate Reorganization:

An Empirical Examination of Professional Fees in Large Chapter 11

Cases”, American Bankruptcy Law Journal, Vol. 74, Fall, str. 509-522.

Lubben, J. S. (2004), “The ‘New and Improved’ Chapter 11”, Seton Hall

Public Law Research Paper, No. 2.

Maksimović, V. i Phillips, M. G. (1998), “Asset Efficiency and

Reallocation Decisions of Bankrupt Firms”, Journal of Finance, Vol. 53

No. 5, October, str. 1495-1532.

Masten, B. A. i Masten, I. (2007), “Comparison of Parametric, Semi-

parametric and Non-parametric Methods in Bankruptcy Prediction”,

SSRN Electronic Journal, www.ssrn.com (poslednji pristup 17. 08.

2012).

Markowitz, H. (1952), “Portfolio Selection”, Journal of Finance, Vol. 7,

No. 1, March, str. 77-91.

Martin, D. (1977), “Early Warning of Bank Failure : A Logit Regression

Approach”, Journal of Banking and Finance, No. 1 No. 3, str. 249-276.

Martin, D. (2004), “Tough Calls: AT&T and the Hard Lessons Learned

from the Telecom Wars”, AMACOM/American Management

Association, New York.

McGee, W. R. (2004) “Some Overlooked Ethical Issues in Acqusitions

and Mergers”, Amsterdam: Barry University – Andreas School of

Business, Global Conference on Business Economics, Association for

http://www.researchgate.net/journal/1556-5068_SSRN_Electronic_Journal

231

Business and Economics Research,, July 9-11, www.ssrn.com (poslednji

pristup 28. 09. 2011).

Mensah, M. Y. (1983), “The Differential Bankruptcy Predictive Ability

of Specific Price Level Adjustments: Some Empirical Evidence”, The

Accounting Review, Vol. 58, No. 2, April, str. 228-246.

Mergers & Acqusitions Focus (August/September 2005),

www.travcoinc.com/AugustSeptember 2005.pdf (poslednji pristup 20.

09. 2007).

Mokal, R. (2002), “The Search for Someone to Save: A Defensive Case

for the Priority of Secured Credit”, Oxford Journal of Legal Studies 22,

str. 687-728.

Morse, D. i Shaw, W. (1988), “Investing in Bankrupt Firms”, The

Journal of Finance, Vol. 43, No. 5, December, str. 1193-1206.

Mossin, J. (1966), “Equilibrium in a Capital Asset Market”,

Econometrica, Vol. 34, No. 4, str. 768–783.

Moulton, N. W. i Thomas, H. (1993), “Bankruptcy as a Deliberate

Strategy: Theoretical Considerations and Empirical Evidence”, Strategic

Management Journal, Vol. 14, str. 125-135.

Myers, C. S. i Majluf, S. N. (1984), “Corporate Financing and

Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do

Not Have”, Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, str. 187-

221.

Norton, L. C. i Smith, E. R. (1979), “A Comparison of General Price

Level and Historical Cost Financial Statements in the Prediction of

Bankruptcy”, The Accounting Review, Vol. 54, No. 1, January, str. 72-

87.

232

Ohlson, A. J. (1980), “Financial Ratios and the Probabilistic Prediction

of Bankruptcy”, Journal of Accounting Research, Vol. 18, str. 109-131.

Pastor, L. i Veronesi, P. (2007), “Tehnological Revolutions and Stock

Prices”, American Finance Association Chicago Meetings Paper.

Perić, R. M. (2007) Fuzije, Akvizicije i Divesticije – Transformacioni

Procesi Posmatrani Kroz Prizmu Finansijskog Položaja Kompanija i

Dobrobiti Akcionara, Magistarska teza, Novi Sad: Fakultet za uslužni

biznis.

Perić, R. M. i Marić, R. (2010), “Etičke kontraverze korporativnih

bankrotstava”, Poslovna ekonomija, Vol. 6, No. 1, maj, str. 277-292.

Perić, R. M. i Marić, R. (2011), “Etika ,lešinarskog’ investiranja”,

Politička revija, Vol. 27, No. 1, str. 229-240.

Perić, R. M. (2013), Investiranje u finansijske i privredne kompanije u

okolnostima poslovnih neuspeha, Beograd: Alfa univerzitet.

Perić, R. M. (2015), Špekulativni finansijski mehuri savremenog

kapitalizma, Beograd: Visoka škola modernog biznisa.

Platt, D, H. (1999), Why Companies Fail: Strategies for Detecting,

Avoiding, and Profiting from Bankruptcy, Knoxville: Beard Books.

Pociecha, J. (2005), “Dicriminant Methods for Bankruptcy Prediction:

Theory and Applications”, Ekonomika, Vol. 72, str. 1258-1392.

Radovanović, R. i Škarić-Jovanović, K. (1998), Koncepcije bilansa,

Beograd: Ekonomski fakultet Beograd.

Rapp, D. (2009), Bubbles, Booms, and Busts: The Rise and Fall of

Financial Assets, New York: Copernicus Books.

233

Roe, J. M. (1983), “Bankruptcy and Debt: A New Model for Corporate

Reorganization”, Columbia Law Review, Vol. 83 No. 3, April, str. 527-

602.

Romar, J. E. i Calkins, M. (2006), “WorldCom Case Study Update

2006”, Markkula Center for Applied Ethics,

http://www.scu.edu/ethics/dialogue/candc/cases/worldcom-update.html


Rosenberg, H. (2000), The Vulture Investors: The Winners and Losers of

the Great American Bankruptcy Feeding Frenzy, New York: John Wiley

& Sons.

Russell, Gregory-Allen, B. i Henderson, Jr., V. G. (1991), “A Brief

Review of Catastrophe Theory and a Test in a Corporate Failure

Context”, The Financial Review, Vol. 26, No. 2, May, str. 127-155.

Schilit, H. (2002), Financial Shenanigans, New York: McGraw-Hill.

Schwartz, A. (1997), “Contracting About Bankruptcy”, Journal of Law,

Economics, & Organization, Vol. 13, No. 1, str. 127-146.

Schwartz, A. (2005), “A Normative Theory of Business Bankruptcy”,

Virginia Law Review, Vol. 91, str. 1198-1265.

Sharpe, W. (1964), “Capital Asset Prices: A Theory of Market

Equilibrium Under Conditions of Risk”, Journal of Finance, Vol. 19,

No. 3, str. 425-442.

Sheppard, P. J. (1992), “When the Going Gets Tough, the Tough Go

Bankrupt: The Questionable Use of Chapter 11 as a Strategy”, Journal

of Management Inquiry 1, str. 183-192.

Sheppard, P. J. (1995), “Beautifully Broken Benches: A Tipology of

Strategic Bankruptcies and Opportunities for Positive Shareholders

Returns”, The Journal of Business Strategies, Vol. 12, str. 99-134.

234

Shiller, J. R. (2006), Irrational Exuberance, New York: Doubleday

Publishing.

Shleifer, A. (2004), “Does Competition Destroy Ethical Behaviour”,

American Economic Association Papers and Proceedings, Vol. 94, No.

2, May, str. 414-418.

Sheppard, P. J. (1995), “Beautifully Broken Benches: A Tipology of

Strategic Bankruptcies and Opportunities for Positive Shareholders

Returns”, The Journal of Business Strategies, Vol. 12, str. 99-134.

Sirower, M. (1991) “Bankruptcy as a strategic planning tool”, Academy

of Management Best Papers Proceedings, Wall, L. J., Jauch, R. L. i Ada,

O., Academy of Management.

Skeel, Jr. A. D. (2004), “The Past, Present and Future of Debtor-in-

Possession Financing”, Cardozo Law Review, Vol. 25, str. 1905-1934.

Stein, S. (1999), Bankruptcy: A Feast for Lawyers, Knoxville: Beard

Books.

Swanson, Z. (2001), “Reassessment of Contagion and Competitive

Intra-Industry Effects of Bankruptcy Announcements”, Quarterly

Journal of Business & Economics, Vol. 40, No.3/4, Summer/Autumn,

str. 45-64.

Tene, O. (2003), “Revisiting the Creditors’ Bargain: The Entitlement to

the Going-Concern Surplus in Corporate Bankruptcy Reorganizations”,

Bankruptcy Developments Journal, Vol. 19, str. 287-398.

“The Vulture Hall of Fame”, Business Week, September 10th

, 2001,

http://www.businessweek.com/magazine/content/01_37/b3748006.htm


235

Tirello Jr., E. J. (2000), “Enron Corporation: The Industry Standard for

Excellence”, Analyst Report, Deutsche Banck, New York, September,

15th

.

Treynor, J. (1961), Market Value, Time, and Risk. neobjavljeni

manuskript.

Treynor, J. (1962), Toward a Theory of Market Value of Risky Assets,

neobjavljeni manuskrip.

Tripp-Howe, J. (1988), Junk Bonds: Analysis & Portfolio Strategies,

Chicago: Probus Publishing Company.

Tripp-Howe, J. (2001), “The Analysis of High-Yield Corporate Bonds”,

u: F. J. Fabozzi (editor), Bond Credit Analysis: Framework and Case

Studies, New Hope: Sopstveno izdanje.

Uchida, H. i Udell, F. G. (2006), “Are Trade Creditors Relationship

Lenders?”, RIETI Discussion Paper No. 06-E-026.

van Horne, C. J. (2002), Financial Management & Policy, Singapore:

Pearson Education.

Waggoner, M. J. (2008), Bailout: What the Rescue of Bear Stearns and

Credit Crisis Means for Your Investment, New Jersey: John Wiley &

Sons.

Warner, B. J. (1977), “Bankruptcy, Absolute Priority, and the Pricing of

Risky Debt Claims”, Journal of Financial Economics, Vol. 4, str. 239-

276.

Weiss, L. i Wruck, H. K. (1998), “Information Problems, Conficts of

Interest, and Asset Stripping: Ch.11's Failure in the Case of Eastern

Airlines”, Journal of Financial Economics Vol. 48, April, str. 55-97.

Weston, F. J., Chung, S. K. i Siu, A. J. (1998), Takeovers, Restructuring

and Corporate Governance, New Jersey: Prentice Hall.

236

Whitman, Q. J. (1841) “The Moral Menace of Roman Law and the

Making of Commerce: Some Dutch Evidence”, 105 Yale L.J. No. 1841,

str. 115 u: Sullivan, A. T., Warren, E. i Westbrook, L. J. (2006) “Less

Stigma or More Financial Distress: An Empirical Analysis of the

Extraordinary Increase in Bankruptcy Filings”, www.ssrn.com (25. 05.

2010).

Zakonu o stečaju, „Službeni glasnik RS“ br. 104/09.

Zeeman, E. C. (1972), “A Catastrophe Machine”, Towards a Theoretical

Biology, Vol. 4, str. 276-282.

Doc. dr Mladen Perić je rođen 1979. godine u Novom Sadu. Diplomirao je 2004. i magistrirao 2007. godine na Fakultetu za uslužni

biznis Univerziteta Educons u Novom Sadu, a doktorirao na Fakultetu za

trgovinu i bankarstvo Univerziteta Alfa u Beogradu 2013. godine. Predmet njegovog interesovanja su ekonomija, finansijska tržišta i

investiciono bankarstvo. Bio je učesnik brojnih domaćih i međunarodnih naučnih i stručnih simpozijuma i objavio je veliki broj članaka u zemlji i inostranstvu. Pored ove, objavio je još tri tri monografije: “Tržište korporativne kontrole” (2008), “Instrumenti tržišta obveznica” (2011) i “Špekulativni finansijski mehuri savremenog kapitalizma” koje su izazvale značajno interesovanje u krugovima ekonomista i finansijskih stručnjaka. Docent je na Visokoj školi modernog biznisa iz Beograda i predaje Uvod u ekonomiju i Upravljanje investicijama. “Savremeno tržište je postalo kompleksno, sofisticirano i turbulentno. Dinamiku promena osećaju savremena privredna društva, gde su izazovi upravljanja istima sve složeniji – a naročito u domenu upravljanja finansijama. Usled neizvesnosti ekonomskog okruženja i fragilnosti savremenog finansijskog sistema, savremena privredna društva često doživljavaju finansijske probleme, koji ako ne dobiju adekvatan tretman mogu dovesti do nesolventnosti i stečaja. To je naročito izraženo na “tržištima u razvoju” i “zemljama u tranziciji”, gde su izazovi neoliberalizma naročito izraženi, pa se i firme suočavaju sa izuzetno nepovoljnim ekonomskim okruženjem. Autor se prihvatio ambicioznog zadatka da na čitaocima prijemčiv način predstavi tzv. mračnu stranu finansija: kontroverze finansijskih poteškoća, nelikvodnosti, nesolventnosti i stečajnih procesa. U tom smislu, on je dao doprinos boljem razumevanju tih fenomena i napravio je zanimljiv presek te problematike onako kako ga savremena naučna, ali i stručna praksa vide. Monografija je namenjena naučnoj i stručnoj javnosti, studentima i studentkinjama ekonomskih nauka, ali može biti zanimljiva i svima onima koji su zainteresovani za ekonomske aspekte narušenosti finansijskog zdravlja savremenih privrednih društava.” Iz recenzija:

Prof. dr Alpar Lošonc Fakultet tehničkih nauka, Univerzitet u Novom Sadu

Prof. dr Dragan Vučinić Visoka škola modernog biznisa, Beograd

Doc. dr Andrea Ivanišević Fakultet tehničkih nauka, Univerzitet u Novom Sadu

ISBN 978-86-87677-03-6

ekonomski aspekti korporativnih bankrotstava i...

Documents