반도체 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20180827134156__00.pdf · 2018-08-27 · 2q16 이후...

리서치센터

SECTOR REPORT #18-13

2018년 8월 24일

반도체/장비

삼성전자 CAPEX 전략 변화와 Big Cycle (Vol.5)

과거 Cycle 경험에서 해석되는 것을 경계

향후 반도체 산업 전망에 대한 시장의 시각이 엇갈리고 있다. 4Q18부터

DRAM 가격이 소폭 하락할 전망이다. 주가는 DRAM 가격 급락, 이익 급감

을 선반영하고 있다. 이번 Big Cycle에서 DRAM 가격 상승이 과거와 달랐

듯이, 하락도 다를 것이다. 과거 경험에서 업황이 해석되는 것을 경계한다.

과거와 다를 DRAM 가격 흐름, 기술 방향

4Q18 DRAM 가격 하락은 공급초과가 아닌 수익성 정상화로 해석된다. 기

술 진화에 의한 원가 개선 폭(분기당 약 3%)을 가정하면 분기당 3% 내외

의 가격 하락은 수급균형을 의미한다. 서버 수요 지속과 공급제약으로

DRAM 공급초과 발생이 어려우며, 향후 완만한 DRAM 가격 하락, DRAM

고수익성 유지를 전망한다.

TSV를 적용한 HBM 기술이 빠르게 확대될 전망이다. HBM은 DRAM 시장

성격을 완전히 뒤바꿀 것이다. HBM 기술로 DRAM 업체들은 ① AI 시장

성장에 대한 직접 수혜, ② TSV 후공정에 대한 CAPEX 분산으로 Cycle

성향 탈피, ③ 중국 Commodity 시장 진입에 대한 선제적 방어가 가능하다.

최선호주 SK하이닉스, 한미반도체, DB하이텍

과거 이익 고점 분기에서 주가가 낙폭의 80~90%를 빠르게 V자 회복하는

사례가 모두 확인된다. 저평가 매력이 부각되며 단기 주가 상승을 예상한다.

중장기적으로 과거와 다른 이익 흐름 및 기술 방향을 확인하며 주가 상승이

예상된다. 현재 주가는 삼성전자와 SK하이닉스 이익이 각각 1/2, 1/3 수준

까지 급감할 것을 선반영한 수준으로 해석된다. 최선호주로 대형주 SK하이

닉스, 중소형주로 한미반도체, DB하이텍을 추천한다.

이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Analyst 이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Top Picks

종목명

투자의견

현재주가 (8월 24일, 원)

목표주가 (원)

상승여력 (%)

SK하이닉스 (000660) 매수 81,100 115,000 41.8

한미반도체 (042700) 매수 10,950 16,500 44.7

DB하이텍 (000990) 매수 17,250 24,000 39.1

자료: 신한금융투자 추정

비중확대 (유지)

최도연 ☎ 02-3772-1558 ☎ 02) 3772-????

[email protected] [email protected]

김현욱 ☎ 02-3772-1545

[email protected]

[ Analyst ]

Contents

03

I. Investment summary

04

II. Valuation

07

III. 메모리 반도체 Big Cycle 종료에 대한 시장 불안감

11

IV. 과거와 다를 반도체 가격 흐름

15

V. 과거와 다를 전략/기술 방향 - AI와 HBM

21

VI. 반도체 투자 전략

25

Company analysis

삼성전자 (005930, 매수/61,000원) – 잔파동 지나는 중

SK하이닉스 (000660, 매수/115,000원) – 과거와 다른 Cycle을 증명할 것

한미반도체 (042700, 매수/16,500원) – HBM 시장 확대의 최대 수혜주

DB하이텍 (000990, 매수/24,000원) – 본격적인 실적 개선 구간

솔브레인 (036830, 매수/84,000원) – 결국 반도체

…3

SECTOR REPORT #18-13 반도체/장비 2018년 8월 27일

I. Investment summary

과거 DRAM 가격 급등락으로 가격 변화에만 주가 등락

4Q18부터 DRAM 가격이 소폭 하락할 전망이다. 과거 반도체 주가는 DRAM 가격 상승 시기

에만 상승했다. 가격의 상승/하락 속도가 매우 빨랐기 때문에, 밸류에이션 접근은 불필요했다.

DRAM 가격 상승이 멈추면, PER이 아무리 싸도 결국 주가는 빠르게 하락했다. 생산업체들의

이익 급감은 CAPEX 둔화 우려로 연결되어 중소형주 주가도 빠르게 하락했다. 현재 주식 시장

이 두려워 하는 것은 과거 경험이다.

단기적으로 저평가 매력 부각

과거 DRAM 가격 상승 모멘텀 종료 우려가 반영되는 구간에 주가는 급락했으나, 단기적으로

이익 고점 분기에 주가는 모두 빠르게 V자 반등했다. 주가 반등 시기에 낙폭의 80~90%를 회

복했다. 이러한 흐름은 순수 반도체 업체인 SK하이닉스의 이익 고점이었던 2Q04, 4Q05

(NAND 이익 고점), 2Q10, 4Q14에서 모두 확인된다. 당시 호실적에 대한 저평가 매력이 부각

되며 밸류에이션 Call이 진행되었기 때문이다. 현재 SK하이닉스 주가는 고점 대비 21.6% 하락

후 낙폭의 35%를 회복한 상태로 단기 추가 상승이 예상된다.

중장기적으로 과거와 다른 가격 흐름, 기술 방향 부각될 전망

이번 Cycle은 DRAM 가격 하락 구간에서 밸류에이션에 대해 접근하는 첫 시도가 될 전망이다.

현재 삼성전자, SK하이닉스 주가는 향후 이익이 3Q18 대비 각각 1/2, 1/3 수준으로 급감할 것

을 미리 반영한 것으로 해석된다. 공급 제약과 서버 수요 때문에 DRAM 공급 초과는 쉽게 발

생하기 어렵다. 생산업체는 공급초과를 최소화하기 위해 ① 증설 시기 및 규모를 분산시키고,

② 실제 수급을 확인한 후 생산 시기를 지연시키는 방법을 활용할 수 있다. 게다가 수요/공급

저성장 구조에서는 기본적으로 공급 초과 폭이 클 수 없다.

삼성전자와 SK하이닉스는 TSV 적용 HBM 캐파를 공격적으로 확대할 전망이다. 4Q19까지 삼

성전자 50K/월, SK하이닉스 75K/월 수준의 HBM 캐파 증설을 예상한다. HBM 기술은

DRAM 시장 성격을 완전히 뒤바꿀 전망이며, DRAM 업체들에게 매우 긍정적 영향이 기대된다.

HBM 기술로 DRAM 업체들은 ① AI 시장 성장에 대한 직접 수혜, ② TSV 후공정에 대한

CAPEX 분산으로 Cycle 성향 탈피, ③ 중국 Commodity 시장 진입에 대한 선제적 방어가 가

능하다.

과거와 다를 이익 흐름, 기술 방향은 DRAM 생산업체들에게 DRAM 가격 하락 구간에도 큰폭

의 주가 상승의 기회를 제공할 것이다.

최선호주 SK하이닉스, 한미반도체, DB하이텍

대형주 최선호주로 SK하이닉스를, 차선호주로 삼성전자를 추천한다. 중소형주 최선호주로 한미

반도체, DB하이텍을, 차선호주로 솔브레인을 추천한다.

SK하이닉스는 순수 반도체 업체로 과거와 다른 DRAM 산업 변화에 대한 재평가가 기대된다.

한미반도체는 HBM 기술 확산에 의한 큰 폭의 수혜가 기대된다. DB하이텍은 8인치 파운드리

업황 호조에 의한 실적 개선이 기대된다.

…4


II. Valuation

DRAM 가격 상승에 의한 실적 모멘텀 구간 종료에 대한 시장 우려 반영

2Q16 이후 메모리 반도체 업체들의 실적은 빠르게 증가했고, 주가도 큰 폭으로 상승했다. 실적

증가는 유례 없는 DRAM 가격 상승 지속 때문이었다. 그러나 4Q18 DRAM 가격이 소폭 하락

할 것으로 전망되면서 최근 큰 폭의 주가 조정을 경험했다. 이에 삼성전자, SK하이닉스 등 메모

리 반도체 업체들의 밸류에이션 멀티플은 역사상 최저 수준으로 하락한 상태다. DRAM 가격 상

승에 의한 실적 모멘텀 구간 종료에 대해 시장은 선제적으로 우려했다.

삼성전자, SK하이닉스 12MF EPS 추이 삼성전자, SK하이닉스 12MF PER 추이

자료: QuantiWise, 신한금융투자 자료: QuantiWise, 신한금융투자

실적 급감 우려 선반영된 주가. 밸류에이션에 대한 합리적인 접근이 필요한 시기

과거와 다른 Big Cycle에도 밸류에이션 재평가는 없었다. 오히려 이익 감소에 대한 우려로 밸

류에이션 멀티플이 낮은 상태에서 유지되어 왔다. 최근 주가 하락으로 밸류에이션 멀티플은 한

단계 더 하향 조정되었다. 과거 대비 큰 호황을 경험한 만큼 현재 주가는 과거 대비 이익이 더

빠르게 감소할 것을 우려한 상태로 보인다. 앞으로는 DRAM 가격 하락에도 실적 흐름이 과거

와 다르다는 점을 주가가 반영할 것으로 예상한다.

DRAM 업체들의 실적은 가격 소폭 하락과 비수기 영향으로 1Q19에 일시적으로 감소할 전망

이나, 2Q19 또는 2H19부터 점진적으로 개선될 전망이다.

요약하면, 최근 주가 하락은 DRAM 가격 상승에 의한 실적 모멘텀 구간 종료를 선반영했다. 과

거 경험으로 이익 급감을 반영한 밸류에이션 수준까지 주가가 하락했으니, 과거와 다른 DRAM

가격 하락율과 이익 흐름을 반영하며 주가가 상승할 것을 예상한다.

3,000

8,000

13,000

18,000

23,000

3,000

4,200

5,400

6,600

7,800

01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18

삼성전자(좌축)

SK하이닉스(우축)

(원) (원)

3

4

5

6

7

6

8

9

11

12

01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18

삼성전자(좌축)

SK하이닉스(우축)

(배) (배)

…5


과거와 다른 차별화 기술 방향성 전개될 전망. 밸류에이션 재평가 기회도 존재

게다가 DRAM 업체들은 과거와 다른 차별화 전략(HBM)으로 밸류에이션 리레이팅의 기회가

존재한다. DRAM 업체들의 밸류에이션은 글로벌 반도체 업체들 대비 저평가되어 있다. ① 과거

M/S 경쟁에 의한 Cycle 등락 경험, ② AI 등 미래 반도체 방향성에 대한 차별화 요소 부족 등

때문으로 해석된다.

주요 반도체 업체 18F PER 비교 주요 반도체 업체 19F PER 비교

자료: Bloomberg, 신한금융투자 자료: Bloomberg, 신한금융투자

DRAM 업체들의 기술 접근은 Tech Migration에 의한 원가 개선에 집중되어 있었다. 더 미세

화된 선폭을 선점한 업체가 더 우월한 원가를 확보하여 CAPEX 전략으로 업황을 결정해 왔다.

그러나 앞으로 DRAM 업체들은 TSV(Through Silicon Via) 기술을 활용한 HBM(High

Bandwidth Memory) 기술 적용으로 차별화에 적극적으로 대응할 것으로 보인다. 원가 개선에

의한 CAPEX 경쟁보다 차별화를 통한 부가가치 창출이 가능하다. AI 시장이 요구하는 빠른 속

도, 고용량을 차별적으로 대응 가능하며, 중국의 저가향 반도체 침투에 대한 방어도 가능하다.

DRAM이 AI 시장 성장에 대한 직접 수혜 시장으로 분류될 수 있다.

과거와 다른 Cycle 흐름, 과거와 다른 차별화 요소가 부각될 전망인데, 메모리 반도체 업체들이

과거보다 낮은 밸류에이션 멀티플을 받는 것은 비합리적이다.

시기별 DRAM 시장 구조 및 밸류에이션(환산 PER) 비교

수요

공급 가격 하락 시 변동률

기술개발 방향성

환산 PER (분기순이익 연산화 후 시총과 비교) 공정 기술 생산업체 전략

~2012년 PC + 스마트폰 무어의 법칙 유효 공정미세화 속도 빠름

M/S 확대 전략 (치킨 게임)

매우 큼 원가 개선 (Tech Migration)

삼성전자 7배(이익고점) - 13배(이익저점) SK하이닉스 5배(이익고점) - 적자(이익저점)

2013~2016년 PC + 스마트폰 무어의 법칙 의심 공정미세화 둔화

3강 독과점 진입 (공급 변수 축소)

큼 원가 개선 (Tech Migration)

삼성전자 7배(이익고점) - 13배(이익저점) SK하이닉스 5배(이익고점) - 12배(이익저점)

2017년~ PC + 스마트폰 + 서버 무어의 법칙 종료 공정미세화 대폭 둔화

수익성 추구 전략

?? (신한생각: 작음)

원가 개선 + 차별화 (HBM)

삼성전자 5.7배(현재) - 역사상 최저 SK하이닉스 3.1배(현재) - 역사상 최저

자료: 신한금융투자

0

15

30

45

60

엔비디아

AM

D

자일링스

TSM

C

인텔

삼성전자

마이크론

하이닉스

(배)

메모리반도체저평가이유① Cycle 등락 경험

②차별화요소 부재

0

10

20

30

40

AM

D

엔비디아

자일링스

TSM

C

인텔

삼성전자

마이크론

하이닉스

(배)

메모리반도체저평가이유① Cycle 등락 경험


…6


메모리 반도체 밸류에이션 해석 영역으로 진입

과거 삼성전자와 SK하이닉스 PER은 이익 고점에서 각각 6~8배, 4~6배, 이익 저점에서 각각

10~14배, 10~12배, 평균적으로 각각 9~10배, 7~8배 내외에서 형성되었다(PER 산출 방식은

이익 고점/저점 분기 순이익에 4를 곱하여 순이익을 연산화한 후 시가총액과 비교). 같은 기준

에서 접근할 경우, 현재 삼성전자(환산 PER 5.7배), SK하이닉스(환산 PER 3.1배) 주가는 향

후 이익이 3Q18 대비 각각 1/2, 1/3 수준으로 급감할 것을 미리 반영한 것으로 추정된다. 향후

과거와 다른 DRAM 이익 흐름은 밸류에이션 해석 구간에서 주가 상승의 기회를 제공할 전망이

다.

삼성전자 중장기 이익 고점/저점 PER과 시가총액 추이 SK하이닉스 중장기 이익 고점/저점 PER과 시가총액 추이

자료: QuantiWise, 신한금융투자

주: PER은 분기 순이익에 4를 곱하여 연산화한 후 시가총액과 비교

자료: QuantiWise,신한금융투자

주: PER은 분기 순이익에 4를 곱하여 연산화한 후 시가총액과 비교

과거 → 향후 DRAM Cycle 그림 (영업이익 기준) – 밸류에이션 해석 구간 진입


0

80,000

160,000

240,000

320,000

400,000

4

6

8

10

12

14

16

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억원)(배) PER (좌축) 시가총액(우축)

이익 저점 PER

이익 고점 PER

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

0

2

4

6

8

10

12

14

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억원)(배) PER (좌축) 시가총액 (우축)

이익 저점 PER

이익 고점 PER

(3)

0

3

6

9

12

15

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

삼성전자

SK하이닉스

(조원)신한생각

시장생각

현위치

괴리

…7


III. 메모리 반도체 Big Cycle 종료에 대한 시장 불안감

최근 반도체 주가 부진

7월 말에서 8월 중순까지 반도체 주가 하락 폭이 매우 컸다. 4Q18부터 DRAM 가격 하락이 현

실화될 것이라는 불안감이 주가에 선반영된 결과로 보인다. 3Q16부터 지속된 DRAM 호황

Cycle이 종료될 것을 시장은 우려하는 것으로 보인다. 게다가 NAND 가격 하락이 지속되고 있

다는 점도 시장을 불안하게 했다.

최근 반도체 업종 주가 등락폭

1W 1M YTD

삼성전자 4.4 0.1 (11.4)

SK하이닉스 8.6 (3.0) 2.3

반도체지수 1.5 (3.7) (13.9)

코스피 1.9 0.1 (8.6)

코스닥 4.0 3.9 (4.4)


주: 2018년 8월 24일 기준, 반도체 지수는 KRX반도체

DRAM 현물가 하락이 고정가 하락으로 연결될 것을 주식 시장이 인지

2017년 말부터 DRAM 현물 가격이 하락하고 있다. 최근에는 현물 가격이 고정거래 가격을 하

회하기 시작했다. 이에 지속 상승해 왔던 고정거래 가격도 4Q18부터는 소폭 하락할 것으로 보

인다. NAND도 현물 가격이 고정거래 가격을 크게 하회하고 있다.

DRAM 고정가격 및 현물가격 추이 NAND 고정가격 및 현물가격 추이

자료: DRAMexchange, 신한금융투자

주: 4Gb DDR4(512Mx8_2133Mhz) 기준

자료: DRAMexchange, 신한금융투자

주: 64Gb(8GbX8 MLC) 기준

0

1

2

3

4

5

07/12 04/13 01/14 10/14 07/15 04/16 01/17 10/17 07/18

(US$) Spot(좌축)

Contract(좌축)

1

2

3

4

5

6

7

07/12 04/13 01/14 10/14 07/15 04/16 01/17 10/17 07/18

Spot(좌축)

Contract(좌축)

(US$)

…8


과거 DRAM 가격 하락 전환 이후 DRAM 가격 급락, 이익 급감 경험

DRAM 가격 하락은 DRAM 생산업체들의 실적 감소 우려로 연결된다. 과거 DRAM 가격 하락

기에 삼성전자와 SK하이닉스 실적이 큰 폭으로 감소했다. 주식 시장이 DRAM 가격 하락 초입

기를 두려워하는 것이 어찌 보면 당연할 수 있다. 삼성전자, SK하이닉스의 이익 고점 이후 실적

하락 폭은 매우 컸다.

과거 DRAM 가격 고점 이후 가격 하락폭

(달러, %)

고점 저점 고점 저점 고점 저점 고점 저점

2Q04 3Q05 4Q05 3Q06 1Q10 4Q12 1Q14 3Q16

DRAM 가격 22.0 14.4 16.0 8.3 2.5 0.8 1.0 0.5

변화율 (34.5) (48.1) (67.3) (48.3)


삼성전자 과거 이익 고점-저점 Cycle 사례

(십억원, %)


2Q04 3Q05 4Q05 3Q06 2Q10 1Q12 4Q14 2Q16

매출액 14,979 14,538 15,520 15,216 37,892 45,271 52,730 50,937

변화율 (2.9) (2.0) 19.5 (3.4)

영업이익 3,733 2,125 2,135 1,849 4,705 5,637 5,288 8,144

변화율 (43.1) (13.4) 19.8 54.0

자료: 회사 자료, QuantiWise, 신한금융투자,

주: 삼성전자는 1Q12, 4Q14 반도체 이익 고점을 확인했으나, 이후 스마트폰으로 실적 대폭 개선

SK하이닉스 과거 이익 고점-저점 Cycle 사례

(십억원, %)


2Q04 3Q05 4Q05 3Q06 2Q10 1Q12 4Q14 2Q16

매출액 1,684 1,492 1,743 1,824 3,258 2,388 5,148 3,941

변화율 (11.4) 4.7 (26.7) (23.4)

영업이익 648 378 539 292 1,032 (267) 1,667 453

변화율 (41.7) (45.9) (125.9) (72.8)

자료: 회사 자료, QuantiWise, 신한금융투자

삼성전자 과거 이익 고점-저점 Cycle에서 DRAM 이익 변화

(십억원, %)


2Q04 3Q05 4Q05 3Q06 2Q10 1Q12 4Q14 2Q16

DRAM 매출액 2,139 2,014 2,023 2,474 4,283 2,889 5,621 5,064

변화율 (5.8) 22.3 (32.6) (9.9)

DRAM 영업이익 1,168 598 625 981 1,982 394 2,397 1,706

변화율 (48.8) 57.0 (80.1) (28.8)


주: 삼성잔자 4Q05 이익 고점은 DRAM이 아닌 NAND 때문

SK하이닉스 과거 이익 고점-저점 Cycle에서 DRAM 이익 변화

(십억원, %)


2Q04 3Q05 4Q05 3Q06 2Q10 1Q12 4Q14 2Q16

DRAM 매출액 1,308 1,044 1,046 1,277 2,624 1,696 3,294 2,799

변화율 (20.2) 22.2 (35.4) (15.0)

DRAM 영업이익 251 160 163 192 950 (277) 1,016 539

변화율 (36.5) 17.9 적전 (47.0)


주: SK하이닉스 4Q05 이익 고점은 DRAM이 아닌 NAND 때문

…9


하락 Cycle 우려는 CAPEX 둔화 우려로 연결. 중소형주까지 우려 확산

DRAM 가격 둔화 우려가 반도체 장비업체들의 주가 하락으로 연결되었다. 메모리 반도체 장비

업체들은 생산업체들의 캐파 증설을 실적으로 반영하기 때문이다. 과거 DRAM 이익 감소 구간

에 DRAM 생산업체들의 CAPEX는 둔화되었다.

삼성전자 DRAM 영업이익과 CAPEX 추이 SK하이닉스 DRAM 영업이익과 CAPEX 추이

자료: IHS, 신한금융투자 자료: IHS, 신한금융투자

삼성전자가 DRAM M/S 경쟁 전략으로 회귀할 것이라는 확대 해석도 존재

현재 주식 시장에서는 DRAM 가격 하락 우려를 삼성전자의 CAPEX 전략 변화로까지 확대 해

석하기도 한다. 과거 DRAM 산업의 Cycle 성향은 매우 뚜렷했으며, 전세계 DRAM 생산업체들

의 실적은 고점과 저점을 빠르게 반복하였다. 2012년 이전 호황 Cycle에서 DRAM 업체들이

흑자를 유지했던 기간은 4~6분기에 불과했다. DRAM 산업에서 Cycle이 진폭이 크게 발생했던

이유는 1위 업체인 삼성전자가 M/S 확대 위주로 CAPEX 전략을 펼쳤기 때문이다.

과거 치킨게임 - 글로벌 DRAM 영업이익 및 영업이익률 추이 과거 치킨게임 - 삼성전자 DRAM 영업이익 및 영업이익률 추이


(5,000)

3,000

11,000

19,000

27,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

영업이익

CAPEX

(백만달러)

(4,000)

0

4,000

8,000

12,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

영업이익

CAPEX

(백만달러)

(80)

(40)

0

40

80

(3,000)

(1,500)

0

1,500

3,000

06 07 08 09 10 11 12 13

영업이익(좌축)

영업이익률(우축)(백만달러) (%)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

06 07 08 09 10 11 12 13

영업이익(좌축)

영업이익률(우축)

(백만달러) (%)

…10


최근 NAND 가격 하락이 지속되고 있다는 점도 불안심리 자극

최근 NAND 가격도 하락이 지속되고 있다. 마이크론, SK하이닉스의 64단/72단 3D NAND 공

급확대에 의한 공급 증가 때문이다. 올해 NAND 가격 하락 지속은 가격 강세였던 작년과 크게

대비되고 있다.

삼성전자, SK하이닉스 분기별 NAND Bit Growth 추이


(20)

(10)

0

10

20

30

40

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F

삼성전자

SK하이닉스

(%)

…11


IV. 과거와 다를 반도체 가격 흐름

과거와 다르게 DRAM 가격 하락율은 원가 개선율과 유사 전망. DRAM 고수익성 유지

주식 시장은 DRAM 가격 급락에 의한 이익 급감을 우려하고 있는 것으로 보인다. 18F 기준

PER이 삼성전자 6.8배, SK하이닉스 3.6배인 현재 주가는 DRAM 가격 급락을 선반영한 상태

다. 그러나 향후 DRAM 가격은 하락하더라도 그 속도가 과거 대비 크게 둔화될 전망이다. 분기

당 DRAM 가격 하락 폭은 생산업체들의 DRAM 원가개선율 2~5%와 유사한 수준에 그칠 전

망이다. 그 이유는 이번 Big Cycle에서 호황이 과거보다 훨씬 컸던 논리와 동일하다. ① 공급제

약과 ② 서버수요 때문이다.

기본적으로 DRAM 가격은 하락하는 추세를 보인다. 과거에는 DRAM 가격 하락 시기에 그 폭

과 속도는 매우 크고 빨랐다. 공정기술 개선에 의한 원가 개선이 동반된다 하더라도, 가격 하락

폭이 컸기 때문에 DRAM 이익도 빠르게 감소했다.

과거 실제 DRAM 1Gb당 ASP 및 Cash Cost 추이 과거 실제 전세계 DRAM 매출 추이


서버 수요와 공급 제약으로 큰 폭의 DRAM 공급 초과 발생 어려움

현재 DRAM Big Cycle은 기존 자료에서 언급한 바와 같이 ① 공급제약과 ② 서버수요 때문이

다. 따라서 DRAM 공급 초과는 쉽게 발생하지 않을 전망이다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론

등 DRAM 3강 업체들은 수요에 맞는 탄력적인 CAPEX 전략을 추구하고 있으며, 컨퍼런스콜을

통해 이를 반복적으로 밝히고 있다.

생산업체들이 수요를 정확히 전망하고 공정미세화로 발생하는 공급 대비 모자란 부분만 캐파

증설로 보완하면, 이론적으로 DRAM 수급을 공급부족 또는 균형 상태로 유지시킬 수 있다. 그

러나 실제로는 수요 예상이 쉽지 않기 때문에, 증설 캐파 신규 생산 구간에 수요가 둔화될 경우

일시적인 공급 초과가 발생할 수 있다.

DRAM 공급 초과를 발생시키지 않을 두 가지 버퍼 존재

이 때 삼성전자 등 생산업체는 공급초과를 최소화할 수 있는 두 가지 버퍼를 활용할 수 있다.

그 두 가지 버퍼는 ① 증설 시기 및 규모를 분산하는 방법과 ② 실제 수급 확인 후 생산 시기를

지연시키는 방법이다.

만약 전세계 DRAM 수요 증가 대비 공정미세화로 발생하는 공급 증가가 부족하여 삼성전자가

40K/월의 신규 증설을 대응한다고 가정하자. 40K/월에 대한 장비 발주를 일시에 하지 않고

20K/월 캐파씩 두번에 나누어서 발주를 하면 수급 불균형을 최소화할 수 있다(아래 그림 참

조).

0

5

10

15

20

05 06 07 08 09 10 11 12 13

1Gb당 ASP

Cash cost

(달러)

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13

(백만달러)

…12


① 과거: 신규 증설을 일시에 진행하는 경우 ② 향후 예상: 신규 증설을 2번으로 분산하여 진행하는 경우

자료: 신한금융투자 자료: 신한금융투자

또한 장비 발주 후 수요가 생각보다 부진하여 입고된 장비를 통해 즉시 생산할 경우 공급 초과

가 발생할 것으로 예상된다면, 그 증설분의 생산을 1~2분기 지연시켜 수급을 조절할 수 있다.

③ 수요 부진이 발생했을 때 증설분을 일시에 생산하는 경우 ④ 수요 부진이 발생했을 때 증설분 생산 시기를 조절하는 경우


기본적으로 수요/공급 저성장 구조에서 공급 초과가 크게 발생하기 어려움

게다가 기본적으로 수요/공급 저성장 구조에서는 공급 초과가 발생하더라도, 그 폭이 크기 어렵

다. 과거 수요/공급(공정미세화) 고성장 구조에서는 일시에 증설해야 하는 신규 캐파 증설분이

컸기 때문에 수급 불일치 폭이 크게 발생했다. 현재의 저성장 구조에서는 일시에 증설해야 하는

요구량이 작아졌기 때문에 공급 초과가 발생하더라도 그 폭은 과거보다 작게 발생할 수 밖에

없다.

수요 고성장 가정 시 수요 및 공급 수요 저성장 가정 시 수요 및 공급


(시간)

(수요, 공급)

공정 미세화를

통한 공급

신규 투자를

통한 공급

신규 투자

공급 초과 발생수요

공급

(수요, 공급)분할 투자

수급 불일치 폭 축소

공정 미세화를

통한 공급

(시간)

1차 분할 투자

2차 분할 투자

수요

공급

(시간)

(수요, 공급)

공정 미세화를

통한 공급

신규 투자를

통한 공급

수요 둔화로 공급 초과 확대 수요 둔화

수요

공급

공정 미세화를

통한 공급

(수요, 공급)수요 둔화 확인 후

분할 투자로 증설 지연

(시간)

1차 분할 투자

2차 분할 투자

수요 둔화

수요

공급

수요 고성장 구조

신규 캐파 증설 요구량 ↑

수급 불일치 폭 ↑

(시간)

(수요, 공급)

캐파 증설

초과 수요

초과 공급

수요

공급수요 저성장 구조

신규 캐파 증설 요구량 ↓

수급 불일치 폭 ↓

(시간)

(수요, 공급)

캐파 증설

초과 수요

초과 공급

수요

공급

…13


삼성전자의 DRAM 증설 및 생산 속도는 시장 생각보다 느릴 전망

실제로 삼성전자는 현재 DRAM 생산 및 캐파증설 속도에 대한 깊은 고민을 하고 있는 것으로

파악된다. 평택 1차 팹 2층에 남은 40K 공간에 대한 투자를 20K씩 나눠서 투자할 가능성 높

으며, 첫 20K 투자 시기도 빨라야 연말일 것으로 예상한다. DRAM 생산업체들은 보수적인 공

급 대응으로 DRAM 수급을 깨뜨리지 않을 전망이다.

삼성전자 평택 1차 팹 공간 삼성전자 평택 1차 팹 발주 예상 (기존 예상 → 신규 예상)


4Q18 가격 하락은 공급초과가 아닌 수익성 최적화 과정에서 발생

결론적으로, 현재 DRAM 시장은 공급 초과가 큰 폭으로 발생하기 어려운 구조다. 4Q18부터

DRAM 가격이 완만하게 빠질 것으로 보는 이유는 ‘DRAM 이익 정상화’로 규정할 수 있겠다. 단

기적으로 DRAM 업체들의 가장 큰 고민은 전체 DRAM 공급 초과 발생 여부보다는 DRAM 수익

성 최적화일 것이다. 서버, PC, 모바일 등 각 어플리케이션별 DRAM 가격이 다르기 때문이다.

현재 DRAM 수요는 서버 강세, 모바일 약세로 양극화되어 있다. 이에 DRAM 이익률도 서버가

모바일 대비 15%p 이상 높은 상태이다. DRAM 영업이익률은 서버가 약 70% 수준이나, 모바

일은 50~55% 수준이다. 이때 1위 업체인 삼성전자는 시장 대비 모바일 비중이 높고, 서버 비

중이 낮은 상태이다. 당연히 생산량 비중에서 서버 DRAM을 높이고, 모바일 DRAM을 낮추는

행위가 필요하다.

서버, PC, 모바일 DRAM 가격(/GB) 추이 삼성전자와 시장의 DRAM 어플리케이션 비중

자료: DRAMexchange, 신한금융투자 자료: 신한금융투자

모바일 DRAM 공급을 낮추는 상황에서도 모바일 DRAM이 가격 저항을 받는다면, 삼성전자 등

생산업체들은 서버 DRAM 가격을 소폭 낮추는 선택을 할 것이다. 반도체는 기술 진화로 인한

가격 하락이 당연하다. DRAM 가격 하락이 공급 초과를 의미하는 것이 아니며, 원가 개선율과

동등한 수준의 가격 하락은 수급 균형 상태로 해석할 수 있다. 또한 완만한 가격 하락을 통해

DRAM 시장은 적정한 수익성을 찾아갈 수 있다. DRAM 가격이 하락하더라도 그 폭은 분기당

3~5%, 연간 10~15% 수준에 그칠 것으로 전망한다.

0

3

6

9

12

15

07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

모바일

PC

서버

(달러)

0

10

20

30

40

50

서버 PC 모바일 기타

삼성

시장

(%)

상층

하층

서편 동편Design

DRAM

30K

NAND

70K

NAND 100K 사무공간

DRAM 75K

상층

하층

서편 동편발주현황

DRAM

30K

NAND

30K

NAND 100K 사무공간

DRAM 30K

기존예상

DRAM

NAND

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

동편30K,서편30K

서편30K

동편30K

서편30K

신규예상

DRAM

NAND

동편30K,서편30K

서편30K

…14


반도체는 기술 진보에 의한 원가 개선 또는 차별화가 가능하기 때문에, 가격 하락이 있더라도

DRAM 업체들의 고수익성은 지속 가능하다. DRAM 생산업체들의 원가개선 폭이 분기당

2~3%, 연간 약 10% 수준이라고 추정된다. 현재 주가가 DRAM 가격 급락에 의한 DRAM 이

익 급감을 선반영한 상태라면, 반도체 주식들에게 여전히 큰 기회가 존재한다.

HDD 대체를 위한 NAND 가격 하락은 당연. NAND 가격 하락이 수요를 촉발

시장에서는 NAND 가격 하락에 대한 우려도 큰 것으로 보인다. 그런데 잊지 말아야 하는 것은

NAND 시장은 가격 하락이 매우 당연하다는 점이다. NAND 연간 가격(Commodity 기준)이

상승했던 적은 금융위기 회복 구간을 제외하면 2017년 이전에 단 한차례도 없다. 2017년

NAND 가격 상승이 매우 이례적인 현상이다. 생산업체들의 3D NAND 기술 전환 구간에 나온

공급부족 때문이다.

분기별 전세계 NAND 가격 변화율(QoQ 기준) 추이 분기별 전세계 NAND 가격 변화율 (YoY 기준) 추이


NAND 가격 하락이 당연한 이유는 NAND 수요의 근본적 출발이 HDD 대체이기 때문이다.

NAND는 비휘발성 특징을 가지는 여러 메모리 반도체 중에서 1 Transistor 구조에서 나오는

고집적도 때문에 원가에서 압도적으로 유리하다. 따라서 NAND는 공정기술 진화로 HDD를 대

체하기 위해 원가 및 가격을 지속적으로 낮춰야 한다.

NAND는 가격이 낮아질수록, NAND의 차별적 요소인 이동성, 속도, 안정성 등을 부각시켜 수

요가 탄력적으로 증가하는 시장이다. 결국 NAND 업체들은 가격 하락에도 불구하고 매출과 이

익을 지속적으로 증가시켜 왔다. NAND 시장 가격 하락을 NAND 업체들의 실적 악화로 연결

시키는 논리는 비합리적인 접근이다.

올해 NAND 가격 하락으로 NAND 수요가 탄력적으로 증가할 전망이며, 올해 NAND 캐파 증

설량이 미미한 상태에서 3D NAND 전환 속도가 내년부터 둔화될 전망이다. 이에 2019년에는

NAND 수급이 점진적으로 개선되며 NAND 가격 하락 폭이 둔화될 전망이다.

전세계 NAND 매출액 및 증가율 추이 전세계 NAND 업체별 영업이익률 추이


(60)

(40)

(20)

0

20

40

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(90)

(60)

(30)

0

30

60

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(20)

0

20

40

60

0

15,000

30,000

45,000

60,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

매출액(좌축)

증가율(우축, YoY)

(백만달러) (%)

(100)

(70)

(40)

(10)

20

50

80

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

Samsung

Toshiba

Hynix

Micron

(%)

…15


V. 과거와 다를 전략/기술 방향 - AI와 HBM

AI 반도체 시장 급성장 전망

전세계 AI(인공지능) 반도체 시장은 향후 CARG 50% 내외로 반도체 분류 중 가장 높은 성장

률이 기대된다. 여러 시장 조사 기관들은 2021년 기준 전세계 AI 반도체 시장 규모를 100~

300억 달러로 전망하고 있다. 시장에서 일반적으로 정의하는 AI 반도체는 데이터센터 서버 또

는 엣지 디바이스에서 인공신경망 알고리즘을 효율적으로 계산하는데 최적화된 반도체로, 인공

지능 연산 적용 GPU, FPGA, ASIC, ASSP, 뉴로모픽 등 비메모리 반도체다.

AI 반도체 시장 분류

자료: IITP, 신한금융투자

글로벌 IT 업체들은 4차 산업혁명의 헤게모니 경쟁을 위해 AI 반도체 개발에 심혈을 기울이고

있다. 기존 반도체 제조 업체들 뿐만 아니라, IT 서비스 업체들까지 직접 반도체를 개발 중이다.

미국 주요 대기업의 AI 반도체 개발 현황

업체명 데이터센터 서버용 엣지 디바이스용

일체형 단독형

GPU FPGA ASIC 뉴로모픽 GPU FPGA ASIC 뉴로모픽

반도체 Intel ○ △ △ ◎

Nvidia ◎ ◎

AMD ○

Xilinx ◎

Qualcomm ○

IT Google ◎ ○

Microsoft ○

Amazon △

IBM ◎

Apple ◎

HP △

기타 Tesla △

자료: IITP, 신한금융투자 / 주: ◎: 시장선도자, ○: 시장추격자, △: 제품개발중

디바이스

FPGA

ASIC

뉴로모픽

단독형

통합형

Nvidia Volta(V100)

INTEL Stratix 10

INTEL Loihi

GPU

FPGA

ASIC

뉴로모픽

Nvidia Xavier

INTEL Movidius

IBM TrueNorth

Apple A11

Google TPU2

AI반도체 서버 GPU

…16


지금까지 메모리 반도체는 AI 관련 데이터센터 확장 간접 수혜

관련하여, 메모리 반도체 시장은 미국 FAMG, 중국 BAT 등 IT 서비스 업체들의 데이터센터

확장에 의한 수요 증가로 간접 수혜를 받고 있다. 특히 DRAM은 데이터센터용 서버 수요 급증

으로 가격 상승 수혜를 받았다. 올해 서버 DRAM 수요 증가율은 약 40%로 전체 DRAM 수요

증가율 23%를 크게 상회할 전망이며, 2019년에도 약 35%로 기대된다.

미국 FAMG 업체들의 CAPEX 누적 추이 중국 BAT 업체들의 CAPEX 누적 추이


HBM으로 DRAM 업체들이 AI 시장 성장의 직접 수혜 가능

향후 DRAM 업체들은 TSV(Through Silicon Via) 기술을 이용한 HBM(high Band Width)

제품 확대에 주력할 전망이다. HBM 적용 확대로 DRAM 업체들이 AI 시장 확대의 직접 수혜

업체로 변모하게 된다. HBM은 GPU 등 AI 비메모리 반도체와 직접 연결되어 사용되며, AI 연

산 성능 개선에 크게 기여할 수 있다. HBM은 당분간 기존 DRAM 대비 최소 50% 이상의 가

격 프리미엄이 확보될 전망이다.

TSV(Through Silicon Via)는 반도체 Chip 적층 시 Chip들을 수직 관통하는 Via Hole을 형성

하여 Chip 간의 전기적 신호를 전달하는 패키지 방식이다. Chip 간 Interconnection 감소로

High Density, Low Power, High Speed, Thinner Package의 장점을 구현할 수 있다. TSV는

반도체 종류와 무관하게 동종, 이종간 반도체에 구현 가능한 공정기술이다.

TSV (Through Silicon Via) 기술

자료: Yole, 신한금융투자

0

9,000

18,000

27,000

36,000

45,000

00 02 04 06 08 10 12 14 16

FacebookAmazonMicrosoftGoogle

(백만달러)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

00 02 04 06 08 10 12 14 16

Baidu

Alibaba

Tencent

(백만달러)

…17


HBM은 기존 DDR4, GDDR5 대비 압도적으로 성능 개선

HBM은 DRAM에 국한되는 제품 기술로, Pad 위치에 TSV 공정기술을 적용하여 Via Hole을

형성시킨다. Channel 숫자가 5,000개 이상 구현 가능하며 기존 DDR4 약 250개 대비 20배 이

상으로 고대역폭이 가능하다.

HBM은 기존 DRAM 대비 (1) Higher Bandwidth, (2) Lower Latency, (3) Low Power

consumption, (4) Small Form Factor 등의 장점을 가지며, 그 개선폭은 압도적이다. HBM은

AI향 고성능 컴퓨팅에 최적화된 DRAM 특징을 제공할 수 있다.

HBM (High Bandwidth Memory) 기술

자료: AMD, 신한금융투자

Bandwidth per Chip – HBM 장점 (1) Higher Bandwidth tFAW per DRAM Mode – HBM 장점 (2) Lower Latency

자료: SK하이닉스, 신한금융투자 자료: SK하이닉스, 신한금융투자

Power Efficiency – HBM 장점 (3) Low Power Consumption Surface Area – HBM 장점 (4) Small Form Factor

자료: SK하이닉스, 신한금융투자 자료: SK하이닉스, 신한금융투자

…18


향후 삼성전자, SK하이닉스는 HBM에 적극적으로 대응할 전망

삼성전자, SK하이닉스 등 DRAM 업체들은 HBM 기술 개발 및 캐파 증설에 매우 적극적으로

대응할 전망이다. DRAM 영업이익률 60% 이상에서 DRAM 가격이 지속 상승하는 구간에서는,

전공정이 완료된 웨이퍼를 원가로 적용하는 TSV 공정 기술 도입에 생산업체들이 부담감을 크

게 느낄 수 밖에 없다. 그러나 DRAM 가격이 완만하게 하락하는 구간에서는 TSV 또는 HBM

이 부가가치를 제공하며 가격 프리미엄을 챙길 수 있어 매력적인 선택이 될 수 있다.

전방에서도 HBM에 대한 수요가 매우 강하다. AI 반도체 시장을 주도하는 엔비디아의 실적 증

가 속도와 높은 밸류에이션 멀티플은 AI 반도체 시장 성장성을 간접적으로 해석할 수 있다. AI

연산에 최적화된 고성능 컴퓨팅 메모리 반도체를 시장은 원하고 있다. 현재 DRAM 고객들은

HBM 구매 확대 의사를 강력하게 전달하고 있다. 메모리 반도체에 더 이상 고용량만 요구하지

않을 것이다. 현재 HBM이 전세계 DRAM 매출에 차지하는 비중은 1% 내외에 불과하다. 향후

HBM이 DRAM 시장에 미칠 영향력은 매우 클 전망이다.

엔비디아 분기별 실적 및 주가 추이

자료: Bloomberg, 신한금융투자

사용처별 HBM 수요 급증 전망

자료: SK하이닉스, 신한금융투자

0

70

140

210

280

0

800

1,600

2,400

3,200

10 11 12 13 14 15 16 17 18

매출액 (좌)

영업이익 (좌)

주가 (우)

(백만달러) (달러)

…19


삼성전자와 SK하이닉스는 고성능 컴퓨팅 수요 증가에 탄력적으로 대응하기 위해 향후 HBM

관련 TSV 캐파 증설을 공격적으로 단행할 전망이다. TSV 현재 장비 캐파는 삼성전자 약

20K/월, SK하이닉스 15K/월 수준인 것으로 파악된다. 2019년 말 기준 HBM(또는 3DS)용

TSV 캐파를 삼성전자는 50K/월, SK하이닉스는 75K/월 수준까지 확대할 전망이다. 이는

2019년 말 삼성전자, SK하이닉스의 예상 DRAM 캐파의 각각 10%, 20% 수준으로 상당한 증

설 폭이다. 변수는 삼성전자와 SK하이닉스의 TSV 공정개발 속도 뿐이다.

삼성전자/SK하이닉스 DRAM용 TSV 캐파 전망 삼성전자/SK하이닉스 전체 DRAM 캐파 대비 TSV 비중 전망

자료: 신한금융투자 추정 자료: 신한금융투자 추정

HBM은 DRAM 시장에 매우 긍정적 영향

삼성전자는 천안 LCD 저세대 라인, SK하이닉스는 이천 구 하이디스 LCD 라인에 공간을 할당

하여 TSV 캐파 증설 및 공정 셋업 예정인 것으로 파악된다.

HBM 시장 확대는 DRAM 시장에 미치는 긍정적 영향이 매우 클 전망이다. ① AI 시장 성장에

대한 직접적 수혜 구간 진입, ② TSV 후공정에 대한 CAPEX 분산으로 산업 Cycle 성향 탈피,

③ 중국 Commodity 시장 진입에 대한 선제적 방어 등으로 해석할 수 있다.

NVIDIA GPU와 함께 쓰이는 HBM

자료: NVIDIA, 신한금융투자

최근 DRAM이 AI 시장 성장에 대해 데이터센터 확장에 의한 간접적 수요 증가 수혜만 받았다

면, 향후 GPU 등 AI향 비메모리 반도체 수요 증가에 연결되는 직접적 수혜 구간으로 진입할

전망이다. HBM은 AI 연산 전용 반도체로 분류될 것이다.

0

20

40

60

80

2Q18 4Q19F

(K/월)

삼성전자

SK하이닉스

0

5

10

15

20

25

30

2Q18 4Q19F

(%)

삼성전자

SK하이닉스

…20


그리고 과거 DRAM 기술 진화는 Tech Migration에 의한 원가 개선에만 집중되었다. 이에 원

가에 선제적으로 우위를 확보한 업체가 CAPEX 전략을 어떻게 펼치느냐, 그래서 이익 Cycle이

상승할 것이냐 하락할 것이냐에만 투자자들이 관심을 가졌다. 그러나 향후 DRAM 기술 개발이

TSV 관련 차별화로 이전되고 CAPEX가 전공정 캐파가 아닌 TSV 후공정 캐파로 분산된다면,

공급 제약을 심화시킬 수 있다. 이는 과거와 다른 Cycle 흐름으로 연결될 기회 요인이다.

또한 HBM은 향후 DRAM 산업의 잠재적 위험 요소인 중국 진출에 대한 선제적 방어 역할을 할

것이다. 차별화에 의한 DRAM High-end 포지션을 선제적으로 장악하면서 과거와 다른 차별적

이익을 확보할 것으로 기대된다. 중국의 Commodity 시장 진입 우려를 완화시켜 줄 수 있다.

HBM 공정 흐름 및 국내 수혜 중소형주

TSV 공정은 크게 ① DRAM 전공정 마지막에 Via Hole 형성, ② 웨이퍼 밑면을 Grinding으로

제거, ③ Laser로 칩 Dicing, ④ Buffer 웨이퍼(Logic 등) 위에 DRAM 칩을 적층, ⑤

CoWoS(Chip on Wafer on Substrate) 공정 등의 순서로 진행된다. DRAM 업체들이 ①~④

공정을 직접 담당하며, ⑤ 공정은 TSMC 또는 SPIL이 담당하는 것으로 파악된다. 현재 HBM

공정 기술 수준에서 DRAM 업체들의 TSV 공정 TAT(공정 소요 시간)는 2주 이상으로 추정

된다.

TSV 공정 흐름도 – Via Middle & COW


TSV 공정 적용으로 국내외 장비/소재업체들의 수혜가 예상된다. 전공정 증착, 식각, 노광,

C&C 등 글로벌 대형 장비 업체들의 TSV용 후공정 수주 확산이 기대된다. 국내 업체들 중에서

는 ① 과정에서 Cleaning 장비를 제조하는 제우스가 SK하이닉스향 수주 가능하다. ② 과정 후

후속 공정 진행을 위해 Dummy Layer를 CVD로 도포 후 제거하는데, CVD 장비를 제조하는

테스가 삼성전자 향 수주 가능하다. 그리고 ③ 과정에서 Laser Dicing 장비를 제조하는 이오테

크닉스가 삼성전자 향 수주 가능하나, 해외 Disco와의 경합이 예상된다. 또한 ④ 과정에서 TC

Bonder를 제조하는 한미반도체가 SK하이닉스향 독점 수주 가능하다.

이 중에서 가장 큰 폭의 수혜를 볼 것으로 예상되는 국내 장비업체는 SK하이닉스향 TC

Bonder를 독점 공급하는 한미반도체다. TC Bonder는 TSV 중 단독 공정으로 장비 소요량이

매우 큰 시장으로 추정된다.

…21


VI. 반도체 투자 전략

최선호주 – SK하이닉스, 한미반도체, DB하이텍

DRAM 가격 상승 모멘텀 종료에 대한 우려가 선반영되며 반도체 주가가 하락한 상태다. 이 과

정에서 과거 DRAM Cycle에 대한 기억으로 주가는 역사상 최저 수준 밸류에이션까지 이미 하

락했다. DRAM 가격 급락, 이익 급감을 반영한 상태다. 단기적으로 3Q18 호실적에 대한 저평

가 매력이 부각되며 주가 반등 예상하며, 중장기적으로는 과거와 다른 이익 흐름, 차별화된 기

술(HBM) 진화를 확인하며 주가 상승 예상한다.

대형주 최선호주로 SK하이닉스를, 차선호주로 삼성전자를 추천한다. 중소형주 최선호주로 한미

반도체, DB하이텍을, 차선호주로 솔브레인을 추천한다.

단기 대응 – 저평가 매력 부각으로 주가 반등 예상

과거 DRAM 가격 상승 모멘텀 종료 우려가 반영되는 구간에 주가는 급락했으나, 이익 고점 분

기에 주가는 모두 빠르게 V자 반등했다. 주가 반등 시기에 낙폭의 80~90%를 회복했다. 이러

한 흐름은 순수 반도체 업체인 SK하이닉스의 이익 고점이었던 2Q04, 4Q05(NAND 이익 고

점), 2Q10, 4Q14에서 모두 확인된다. 당시 호실적에 대한 저평가 매력이 부각되며 밸류에이션

Call이 진행되었기 때문이다. 그리고 1~2분기 후부터 실적 감소에 대한 확신이 반영되며 주가

는 추세 하락 전환했다.

과거 SK하이닉스 이익 고점 분기 주가 흐름 (1) – 2Q04 과거 SK하이닉스 이익 고점 분기 주가 흐름 (2) – 4Q05


주: 2Q04는 DRAM 이익 고점


주: 4Q05는 NAND 이익 고점, 이후 DRAM 업황 회복 기대감으로 주가 추가 상승



주: 2Q10은 DRAM 이익 고점



0

150

300

450

600

750

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

01/04 04/04 07/04

영업이익 (우축)

수정주가 (좌축)

(원) (십억원)

낙폭의 77% 회복

고점대비 38% 하락

0

200

400

600

800

10,000

18,000

26,000

34,000

42,000

07/05 10/05 01/06



(원) (십억원)



500

1,000

1,500

2,000

40,000

45,000

50,000

55,000

07/14 10/14 01/15



(원) (십억원)


고점대비 20% 하락0

300

600

900

1,200

20,000

22,500

25,000

27,500

30,000

01/10 04/10 07/10



(원) (십억원)


고점대비 18%하락

…22


3Q18은 삼성전자와 SK하이닉스가 사상 최대 실적을 내는 구간이다. SK하이닉스 주가는 고점

대비 21.6% 하락한 이후 낙폭의 35% 회복한 상태로, 4Q18 DRAM 가격 하락 우려는 이미 주

가에 충분히 반영된 상태다. 단기적으로 밸류에이션 매력이 부각되며 3Q18 중 주가 반등 예상

한다. 반도체 장비/소재 등 중소형주들도 삼성전자, SK하이닉스 주가 반등 구간에 동반 상승할

것으로 보인다.

중장기 대응 – 과거와 다른 이익 흐름 및 기술 방향이 주가 상승 기회

중장기적으로 반도체 주가는 밸류에이션에 대한 합리적 접근으로 상승할 전망이다. 이미 주가는

이익 급감을 선반영했다. 과거와 다른 DRAM 가격 하락율과 이익 흐름, 과거와 다른 차별화 전

략/기술 방향을 확인하면서, 우려을 점진적으로 해소시키고 주가가 반등할 것으로 예상한다.

과거 삼성전자와 SK하이닉스 PER은 이익 고점에서 각각 6~8배, 4~6배, 이익 저점에서 각각

10~14배, 10~12배, 평균적으로 각각 9~10배, 7~8배 내외에서 형성되었다(PER 산출 방식은

이익 고점/저점 분기 순이익에 4를 곱하여 순이익을 연산화한 후 시가총액과 비교). 같은 기준

에서 접근할 경우, 현재 삼성전자(환산 PER 5.7배), SK하이닉스(환산 PER 3.1배) 주가는 향

후 이익이 3Q18 대비 각각 1/2, 1/3 수준으로 급감할 것을 미리 반영한 것으로 해석된다. 향후

과거와 다른 DRAM 이익 흐름은 밸류에이션 해석 구간에서 주가 상승의 기회를 제공할 전망이

다.

삼성전자 중장기 이익 고점/저점 PER과 시가총액 추이 SK하이닉스 중장기 이익 고점/저점 PER과 시가총액 추이


주: PER은 분기 순이익에서 4를 곱하여 연산화한 후 시가총액과 비교


주: PER은 분기 순이익에서 4를 곱하여 연산화한 후 시가총액과 비교



0

80,000

160,000

240,000

320,000

400,000

4

6

8

10

12

14

16

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억원)(배) PER (좌축) 시가총액(우축)

이익 저점 PER

이익 고점 PER

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

0

2

4

6

8

10

12

14

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억원)(배) PER (좌축) 시가총액 (우축)

이익 저점 PER

이익 고점 PER

(3)

0

3

6

9

12

15

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

삼성전자

SK하이닉스

(조원)신한생각

시장생각

현위치

괴리

…23


HBM은 메모리 반도체 업체들에게 재평가 기회

새로운 부가가치에 대한 기대감이 형성되는 구간에는 DRAM 이익 감소 구간에도 반도체 주가

가 큰 폭으로 상승했던 전례가 있다. 2005년 NAND 시장의 초입기, 2012년 스마트폰 보급에

의한 모바일 DRAM의 초입기였다. 향후 메모리 반도체 산업은 과거와 완전히 다를 이익 흐름

과 차별화 요소가 부각될 전망이다.

HBM 시장 확대는 DRAM 시장에 미치는 긍정적 영향이 매우 클 전망이다. ① AI 시장 성장에

대한 직접적 수혜 구간 진입, ② 차별화 전략 집중에 따른 산업 Cycle 성향 탈피, ③ 중국

Commodity 시장 진입에 대한 선제적 방어 등으로 해석할 수 있다.

2004~06년 삼성전자 영업이익 및 시가총액 추이 2004~06년 SK하이닉스 영업이익 및 시가총액 추이


2009~11년 삼성전자 영업이익 및 시가총액 추이 2009~11년 SK하이닉스 영업이익 및 시가총액 추이


시기별 DRAM 시장 구조 및 밸류에이션(환산 PER) 비교

수요

공급 가격 하락 시 변동률

기술개발 방향성

환산 PER (분기순이익 연산화 후 시총과 비교) 공정 기술 생산업체 전략

~2012년 PC + 스마트폰 무어의 법칙 유효 공정미세화 속도 빠름

M/S 확대 전략 (치킨 게임)

매우 큼 원가 개선 (Tech Migration)

삼성전자 7배(이익고점) - 13배(이익저점) SK하이닉스 5배(이익고점) - 적자(이익저점)

2013~2016년 PC + 스마트폰 무어의 법칙 의심 공정미세화 둔화

3강 독과점 진입 (공급 변수 축소)

큼 원가 개선 (Tech Migration)

삼성전자 7배(이익고점) - 13배(이익저점) SK하이닉스 5배(이익고점) - 12배(이익저점)

2017년~ PC + 스마트폰 + 서버 무어의 법칙 종료 공정미세화 대폭 둔화

수익성 추구 전략

?? (신한생각: 작음)

원가 개선 + 차별화 (HBM)

삼성전자 5.7배(현재) - 역사상 최저 SK하이닉스 3.1배(현재) - 역사상 최저


60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

04 05 06

(십억원)(십억원) 영업이익(좌)

시가총액(우)

NAND 시장성장기대감으로이익감소구간에도 꾸준히 주가상승

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

200

400

600

800

1,000

04 05 06

(십억원)(십억원)

영업이익(좌)

시가총액(우)

NAND 시장성장기대감으로

이익감소구간에도 꾸준히 주가상승

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

09 10 11

(십억원)(십억원) 영업이익(좌)

시가총액(우)

모바일 DRAM기대감으로2H10이후이익 감소구간에도 주가 상승

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

(800)

(400)

0

400

800

1,200

09 10 11

(십억원)(십억원)

영업이익(좌)

시가총액(우)

모바일 DRAM기대감으로

2H10이후이익 감소구간에도 주가 상승

…24


주요 반도체 업체 18F PER 비교 주요 반도체 업체 19F PER 비교


신한 반도체 Top Pick 및 관심종목

(십억원, 배, %) 종목명 년도 매출액 증감률 영업이익 증감률 순이익 증감률 PER PBR ROE EV/EBITDA

최선호주 SK하이닉스 목표주가 115,00 2017 30,109 75.1 13,721 318.7 10,642 260.3 5.2 1.6 36.8 2.7

(000660) 시가총액 44,973.6 2018F 43,145 43.3 22,649 65.1 16,595 55.9 3.6 1.2 39.9 1.7

매수 상승여력 40.6 2019F 47,600 10.3 24,003 6.0 17,763 7.0 3.3 0.9 30.9 1.3

한미반도체 목표주가 16,500 2017 196 18.6 52 32.9 9 (72.7) 86.8 3.5 4.1 12.8

(042700) 시가총액 725.0 2018F 248 26.3 64 24.4 54 518.4 12.3 2.5 24.8 9.5

매수 상승여력 44.7 2019F 309 24.4 86 34.7 66 23.4 9.4 2.1 27.3 6.9

DB하이텍 목표주가 24,000 2017 680 (12.1) 143 (17.0) 110 24.8 4.9 1.2 27.6 3.5

(000990) 시가총액 765.9 2018F 702 3.3 143 (0.4) 94 (14.6) 8.1 1.4 18.9 4.1

매수 상승여력 39.1 2019F 764 8.9 189 32.2 122 29.5 6.2 1.2 20.5 3.1

차선호주 삼성전자 목표주가 61,000 2017 239,575 18.7 53,645 83.5 41,345 84.4 9.6 1.8 21.0 4.1

(005930) 시가총액 283,175.3 2018F 253,059 5.6 66,091 23.2 50,688 22.6 6.8 1.4 22.3 2.7

매수 상승여력 32.5 2019F 263,675 4.2 68,590 3.8 53,306 5.2 6.5 1.2 19.7 2.2

솔브레인 목표주가 84,000 2017 776 7.3 106 0.5 41 (44.9) 27.4 1.8 6.8 6.9

(036830) 시가총액 1,085.8 2018F 939 21.0 155 46.5 107 160.7 10.1 1.5 15.6 4.3

매수 상승여력 34.6 2019F 1,039 10.7 177 14.2 112 4.3 9.7 1.3 14.4 3.5


0

15

30

45

60

엔비디아

AM

D

자일링스

TSM

C

인텔

삼성전자

마이크론

하이닉스

(배)

메모리반도체저평가이유

① Cycle 등락경험


->향후 모두 해소될전망

0

10

20

30

40

AM

D

엔비디아

자일링스

TSM

C

인텔

삼성전자

마이크론

하이닉스

(배)

메모리반도체저평가이유

① Cycle 등락경험


->향후 모두 해소될전망

Company analysis

삼성전자

SK하이닉스

한미반도체

DB하이텍

솔브레인

…26

SECTOR REPORT #18-13 삼성전자 2018년 8월 27일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순차입금비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2016 201,866.7 29,240.7 30,713.7 22,415.7 2,675 24.3 23,131 13.5 4.3 1.6 12.5 (37.8)

2017 239,575.4 53,645.0 56,196.0 41,344.6 5,328 99.2 28,126 9.6 4.1 1.8 21.0 (30.0)

2018F 253,058.9 66,091.2 68,868.5 50,687.7 6,759 26.9 33,905 6.8 2.6 1.4 22.3 (36.0)

2019F 263,675.3 68,590.0 72,522.0 53,305.7 7,120 5.3 39,870 6.5 2.2 1.2 19.7 (40.4)

2020F 269,476.2 69,691.8 75,173.2 55,254.4 7,386 3.7 46,102 6.2 1.8 1.0 17.6 (45.1)

자료: 회사 자료, 신한금융투자

삼성전자 (005930)

매수 (유지) 현재주가 (8월 24일) 46,050원

목표주가 61,000원 (하향)

상승여력 32.5% 최도연 소현철

(02) 3772-1558 (02) 3772-1594

[email protected] [email protected]

KOSPI 2,293.21p

KOSDAQ 789.23p

시가총액 283,175.26십억원

액면가 100원

발행주식수 6,419.3백만주

유동주식수 4,700.5백만주(73.2%)

52주 최고가/최저가 57,220원/43,850원

일평균 거래량 (60일) 11,715,189주

일평균 거래액 (60일) 554,250백만원

외국인 지분율 52.51%

주요주주 삼성물산 외 12 인 19.77%

국민연금 9.42%

절대수익률 3개월 -10.8%

6개월 -2.2%

12개월 -2.7%

KOSPI 대비 3개월 -3.4%

상대수익률 6개월 5.1%

12개월 0.9%

주가차트

90

100

110

120

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

08/17 12/17 04/18 08/18

삼성전자 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원)

종합주가지수=100

(08/17=100)

잔파동 지나는 중

3분기 영업이익 17.5조원(+17.9% QoQ)으로 사상 최대 실적 전망

3분기 실적은 매출액 65.37조원(+11.8% 이하 QoQ), 영업이익 17.53조원

(+17.9%)을 전망한다. 반도체와 디스플레이가 실적 개선을 견인할 전망이다.

반도체는 물량 증가(DRAM +16%, NAND +18%)와 DRAM ASP 상승

(+2%), 디스플레이는 주요 고객사향 Flexible OLED 가동률 급등 때문이다.

3분기 사업부별 영업이익은 반도체 13.57조원(+16.1%), IM 2.63조원(-1.6%),

디스플레이 1.09조원(+677.5%), CE 0.24조원(-52.7%) 전망한다.

과도한 우려가 반영된 주가. 반도체 호황 지속될 전망

2018년 매출액 253.1조원(+5.6% 이하 YoY), 영업이익 66.1조원(+23.2%)

전망한다. 메모리 반도체는 ① 공급 제약과 ② 서버 수요 확대로 Big Cycle이

지속될 전망이다. 최근 주식 시장에서 부각되었던 삼성전자의 DRAM 전략 변

화 우려(수익성 추구 물량 확대)는 과도했다.

중장기적으로도 과거와 다른 이익 흐름 및 기술 변화 주가 상승 전망

중장기적으로 반도체 주가는 밸류에이션에 대한 합리적 접근으로 상승할 전망

이다. 이미 주가는 이익 급감을 선반영했다. 과거와 다른 DRAM 가격 하락율

과 이익 흐름, 과거와 다른 차별화 전략/기술 방향을 확인하면서, 우려을 점진

적으로 해소시킬 전망이다.

AI 시장 급성장에 맞춰 동사는 향후 HBM 기술에 적극적으로 대응할 전망이

며, TSV 캐파 증설에도 공격적으로 대응할 전망이다. HBM 시장 확대는

DRAM 시장에 미치는 긍정적 영향이 매우 클 전망이다. ① AI 시장 성장에

대한 직접적 수혜 구간 진입, ② 차별화 전략 집중에 따른 산업 Cycle 성향 탈

피, ③ 중국 Commodity 시장 진입에 대한 선제적 방어 등으로 해석할 수 있다.

DRAM 가격 하락에 대한 시장 우려를 반영하여 목표주가를 64,000원에서

61,000원으로 4.7% 하향 조정한다. 실적 추정치 변동 없이 밸류에이션 멀티

플을 소폭 하향했다. 그러나 과거와 다른 DRAM 가격 및 이익 흐름을 확인하

면서 향후 목표주가를 상향 대응할 예정이다.

…27


삼성전자 목표주가 산정 요약

(원, 배) 2018F

BPS 33,905

목표 PBR 1.8 18년 ROE 22.0%, IM 및 OLED 성장성 둔화 디스카운트 반영

주당가치 61,065

목표주가 61,000


삼성전자 PBR / ROE 추이: FWD ROE를 PBR에 반영

(원, 배) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

BPS 6,074 6,832 7,856 10,062 11,413 13,765 16,980 19,065 20,323 23,131 28,126 33,905 39,870

PBR (End) 1.8 1.3 2.0 1.9 1.9 2.2 1.6 1.4 1.2 1.6 1.8 1.4 1.2

PBR (High) 2.3 2.2 2.1 1.9 1.9 2.2 1.9 1.6 1.5 1.6 2.0 1.6 1.4

PBR (Low) 1.6 1.2 1.1 1.5 1.2 1.5 1.4 1.1 1.0 0.9 1.3 1.3 1.1

PBR (Avg) 1.9 1.7 1.6 1.6 1.6 1.8 1.7 1.4 1.3 1.2 1.7 1.4 1.2

ROE (%) 15.3 10.1 15.4 20.7 14.7 21.6 22.8 15.1 11.2 12.5 21.0 22.3 19.7


단기 삼성전자 주가와 컨센서스 12MF EPS 추이 단기 삼성전자 12MF 컨센서스 기준 PER


4,000

4,800

5,600

6,400

7,200

35,000

42,500

50,000

57,500

65,000

03/17 05/17 07/17 09/17 11/17 01/18 03/18 05/18 07/18

주가 (좌축)

12개월 선행 EPS (우축)

(원) (원)

6

7

8

9

10

03/17 05/17 07/17 09/17 11/17 01/18 03/18 05/18 07/18

12개월 선행 PER(배)

멀티플밴드하락IM, DP, CE 가치하락

…28


삼성전자 실적 추이 및 전망

(십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액 50,548 61,001 62,049 65,978 60,564 58,483 65,374 68,639 239,575 253,059 263,675

반도체 15,660 17,580 19,910 21,110 20,780 21,990 24,983 26,360 74,260 94,113 100,155

메모리 12,120 13,940 16,300 17,940 17,330 18,500 21,265 22,714 60,300 79,809 85,882

시스템LSI 3,540 3,640 3,610 3,170 3,450 3,490 3,718 3,646 13,960 14,304 14,274

디스플레이 7,290 7,710 8,280 11,180 7,540 5,670 8,926 10,370 34,460 32,505 35,822

IM(무선) 23,500 30,010 27,690 25,470 28,450 24,000 24,800 24,329 106,670 101,579 102,136

핸드폰 20,127 26,507 24,714 22,317 24,752 20,431 21,562 20,650 93,665 87,394 82,578

CE(TV) 10,340 10,920 11,130 12,720 9,740 10,400 12,050 13,958 45,110 46,148 46,636

영업이익 9,898 14,067 14,533 15,147 15,642 14,869 17,533 18,047 53,645 66,091 68,590

반도체 6,310 8,030 9,960 10,900 11,550 11,690 13,577 14,177 35,200 50,993 52,556

메모리 5,991 7,666 9,527 10,583 11,153 11,324 13,186 13,812 33,695 49,475 50,910

시스템LSI 319 364 433 317 397 366 390 365 1,505 1,518 1,646

디스플레이 1,300 1,710 970 1,410 410 140 1,088 1,309 5,390 2,947 5,048

IM(무선) 2,070 4,060 3,290 2,420 3,770 2,670 2,627 1,863 11,840 10,931 9,540

CE(TV) 380 320 440 510 280 510 241 698 1,650 1,729 1,446

영업이익률 19.6 23.1 23.4 23.0 25.8 25.4 26.8 26.3 22.4 26.1 26.0

반도체 40.3 45.7 50.0 51.6 55.6 53.2 54.3 53.8 47.4 54.2 52.5

메모리 49.4 55.0 58.4 59.0 64.4 61.2 62.0 60.8 55.9 62.0 59.3

시스템LSI 9.0 10.0 12.0 10.0 11.5 10.5 10.5 10.0 10.8 10.6 11.5

디스플레이 17.8 22.2 11.7 12.6 5.4 2.5 12.2 12.6 15.6 9.1 14.1

IM(무선) 8.8 13.5 11.9 9.5 13.3 11.1 10.6 7.7 11.1 10.8 9.3

CE(TV) 3.7 2.9 4.0 4.0 2.9 4.9 2.0 5.0 3.7 3.7 3.1


삼성전자 Key Data

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

DRAM

Bit Growth (QoQ/YoY %) (10.5) 6.0 9.5 2.5 (2.0) 5.0 16.0 7.5 14.1 20.5 18.9

ASP (QoQ/YoY, %) 22.0 12.0 8.0 10.0 5.0 2.0 1.5 (2.0) 45.8 21.2 (10.1)

NAND

Bit Growth (QoQ/YoY, %) (11.0) 6.0 15.0 10.0 (5.0) 15.0 18.0 18.0 26.2 39.1 39.3

ASP (QoQ/YoY, %) 12.0 6.0 2.0 2.0 (2.5) (12.0) (11.0) (7.0) 22.0 (13.9) (24.7)

LCD

출하량 (QoQ/YoY, %) (11.0) (3.0) (1.5) (4.0) (5.0) 2.0 2.0 2.0 (3.2) (6.5) 0.8

ASP (QoQ/YoY, %) 2.0 (3.0) (8.0) (8.0) (11.0) (10.0) (3.0) (1.0) 1.5 (24.6) (7.2)

IM (무선)

출하량 (백만대) 99.0 99.0 103.0 93.0 91.0 83.0 83.5 85.9 394.0 345.0 350.0

QoQ/YoY, % 1.0 0.0 4.0 (9.7) (2.2) (8.8) 0.6 3.0 1.7 (12.4) 1.4

스마트폰 80.0 80.0 82.5 74.0 78.5 71.0 71.7 72.4 316.5 293.6 297.0

피쳐폰 13.0 13.0 14.5 12.0 7.5 7.0 5.8 7.1 52.5 27.3 28.5

태블릿 6.0 6.0 6.0 7.0 5.0 5.0 6.0 6.5 25.0 22.5 24.5

ASP 176.2 236.9 212.0 217.2 254 228 235 218 211.0 234.0 215.0

QoQ/YoY % (3.4) 34.5 (10.5) 2.5 16.8 (10.2) (3.0) (7.0) 5.4 11.0 (8.1)


…29


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

자산총계 262,174.3 301,752.1 348,004.2 396,138.3 444,918.0

유동자산 141,429.7 146,982.5 178,917.7 211,490.2 248,633.9

현금및현금성자산 32,111.4 30,545.1 55,927.2 83,339.9 117,664.3

매출채권 24,279.2 27,696.0 29,254.8 30,482.1 31,152.7

재고자산 18,353.5 24,983.4 26,389.4 27,496.5 28,101.5

비유동자산 120,744.6 154,769.6 169,086.5 184,648.2 196,284.1

유형자산 91,473.0 111,665.6 123,926.1 137,384.0 147,039.7

무형자산 5,344.0 14,760.5 15,991.8 17,445.9 19,071.0

투자자산 12,642.2 14,661.3 15,486.4 16,136.1 16,491.1

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 69,211.3 87,260.7 91,411.8 94,773.7 96,792.6

유동부채 54,704.1 67,175.1 70,080.6 72,376.9 73,648.6

단기차입금 12,746.8 15,767.6 15,767.6 15,767.6 15,767.6

매입채무 6,485.0 9,083.9 9,595.2 9,997.7 10,217.6

유동성장기부채 1,232.8 278.6 306.5 337.1 370.8

비유동부채 14,507.2 20,085.5 21,331.2 22,396.8 23,144.0

사채 58.5 953.4 1,048.7 1,153.6 1,268.9

장기차입금(장기금융부채 포함) 1,244.2 1,814.4 1,990.1 2,183.4 2,396.0

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 192,963.0 214,491.4 256,592.4 301,364.7 348,125.3

자본금 897.5 897.5 897.5 897.5 897.5

자본잉여금 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9 4,403.9

기타자본 (9,706.3) (6,222.2) (6,222.2) (6,222.2) (6,222.2)

기타포괄이익누계액 (2,257.1) (7,677.0) (7,677.0) (7,677.0) (7,677.0)

이익잉여금 193,086.3 215,811.2 256,879.7 300,566.1 346,201.3

지배주주지분 186,424.3 207,213.4 248,281.9 291,968.4 337,603.5

비지배주주지분 6,538.7 7,278.0 8,310.5 9,396.3 10,521.8

*총차입금 15,282.4 18,814.0 19,112.9 19,441.7 19,803.4

*순차입금(순현금) (72,899.9) (64,370.2) (92,415.9) (121,832.4) (157,069.8)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동으로인한현금흐름 47,385.6 62,162.0 78,201.9 83,195.5 87,077.4

당기순이익 22,726.1 42,186.7 51,720.2 54,391.5 56,379.9

유형자산상각비 19,312.5 20,593.6 25,159.4 28,072.6 29,976.5

무형자산상각비 1,400.4 1,523.8 1,888.5 1,888.0 1,982.1

외화환산손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) (2,120.2) (191.8) (191.8) (191.8) (191.8)

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (19.5) (201.4) (211.5) (222.1) (233.2)

운전자본변동 (1,181.0) (10,620.5) (163.0) (742.7) (836.1)

(법인세납부) (6,132.1) (6,827.1) (17,148.2) (18,130.5) (18,793.3)

기타 13,399.4 15,698.7 17,148.3 18,130.5 18,793.3

투자활동으로인한현금흐름 (29,658.7) (49,385.2) (44,115.8) (47,632.8) (44,635.9)

유형자산의증가(CAPEX) (24,143.0) (42,792.2) (37,861.5) (42,024.2) (40,183.2)

유형자산의감소 270.9 308.4 441.7 493.7 550.9

무형자산의감소(증가) (1,040.7) (983.0) (3,119.8) (3,342.1) (3,607.2)

투자자산의감소(증가) 2,708.1 57.2 (613.6) (427.6) (121.8)

기타 (7,454.0) (5,975.6) (2,962.6) (2,332.6) (1,274.6)

FCF 21,702.2 19,753.0 37,866.1 38,627.1 43,633.5

재무활동으로인한현금흐름 (8,669.5) (12,560.9) (9,844.5) (9,290.5) (9,257.6)

차입금의 증가(감소) 2,139.9 2,588.2 298.9 328.8 361.7

자기주식의처분(취득) 7,707.9 8,350.4 0.0 0.0 0.0

배당금 (3,114.7) (6,804.3) (10,143.3) (9,619.2) (9,619.2)

기타 (15,402.6) (16,695.2) (0.1) (0.1) (0.1)

기타현금흐름 0.0 0.0 1,140.5 1,140.5 1,140.5

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 417.2 (1,782.3) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 9,474.7 (1,566.3) 25,382.0 27,412.7 34,324.4

기초현금 22,636.7 32,111.4 30,545.1 55,927.2 83,339.9

기말현금 32,111.4 30,545.1 55,927.2 83,339.9 117,664.3


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 201,866.7 239,575.4 253,058.9 263,675.3 269,476.2

증가율 (%) 0.6 18.7 5.6 4.2 2.2

매출원가 120,277.7 129,290.7 132,780.5 138,026.4 140,096.8

매출총이익 81,589.0 110,284.7 120,278.4 125,648.9 129,379.3

매출총이익률 (%) 40.4 46.0 47.5 47.7 48.0

판매관리비 52,348.4 56,639.7 54,187.2 57,058.9 59,687.6

영업이익 29,240.7 53,645.0 66,091.2 68,590.0 69,691.8

증가율 (%) 10.7 83.5 23.2 3.8 1.6

영업이익률 (%) 14.5 22.4 26.1 26.0 25.9

영업외손익 1,473.0 2,550.9 2,777.2 3,932.0 5,481.4

금융손익 679.0 758.5 904.8 1,975.5 3,436.7

기타영업외손익 774.4 1,591.0 1,661.0 1,734.4 1,811.6

종속 및 관계기업관련손익 19.5 201.4 211.5 222.1 233.2

세전계속사업이익 30,713.7 56,196.0 68,868.5 72,522.0 75,173.2

법인세비용 7,987.6 14,009.2 17,148.2 18,130.5 18,793.3

계속사업이익 22,726.1 42,186.7 51,720.2 54,391.5 56,379.9

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 22,726.1 42,186.7 51,720.2 54,391.5 56,379.9

증가율 (%) 19.2 85.6 22.6 5.2 3.7

순이익률 (%) 11.3 17.6 20.4 20.6 20.9

(지배주주)당기순이익 22,415.7 41,344.6 50,687.7 53,305.7 55,254.4

(비지배주주)당기순이익 310.4 842.2 1,032.5 1,085.8 1,125.5

총포괄이익 24,717.5 36,684.5 51,720.2 54,391.5 56,379.9

(지배주주)총포괄이익 24,310.8 35,887.5 50,596.6 53,209.8 55,155.0

(비지배주주)총포괄이익 406.7 797.0 1,123.6 1,181.7 1,224.9

EBITDA 49,953.6 75,762.4 93,139.1 98,550.5 101,650.4

증가율 (%) 5.5 51.7 22.9 5.8 3.1

EBITDA 이익률 (%) 24.7 31.6 36.8 37.4 37.7

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2016 2017 2018F 2019F 2020F

EPS (당기순이익, 원) 2,713 5,438 6,900 7,268 7,540

EPS (지배순이익, 원) 2,675 5,328 6,759 7,120 7,386

BPS (자본총계, 원) 23,942 29,113 35,039 41,153 47,539

BPS (지배지분, 원) 23,131 28,126 33,905 39,870 46,102

DPS (원) 570 850 1,416 1,416 1,416

PER (당기순이익, 배) 13.3 9.4 6.7 6.3 6.1

PER (지배순이익, 배) 13.5 9.6 6.8 6.5 6.2

PBR (자본총계, 배) 1.5 1.8 1.3 1.1 1.0

PBR (지배지분, 배) 1.6 1.8 1.4 1.2 1.0

EV/EBITDA (배) 4.3 4.1 2.6 2.2 1.8

배당성향 (%) 17.8 14.1 19.0 18.0 17.4

배당수익률 (%) 1.6 1.7 3.1 3.1 3.1

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 24.7 31.6 36.8 37.4 37.7

영업이익률 (%) 14.5 22.4 26.1 26.0 25.9

순이익률 (%) 11.3 17.6 20.4 20.6 20.9

ROA (%) 9.0 15.0 15.9 14.6 13.4

ROE (지배순이익, %) 12.5 21.0 22.3 19.7 17.6

ROIC (%) 21.2 34.9 33.4 31.4 29.3

안정성

부채비율 (%) 35.9 40.7 35.6 31.4 27.8

순차입금비율 (%) (37.8) (30.0) (36.0) (40.4) (45.1)

현금비율 (%) 58.7 45.5 79.8 115.1 159.8

이자보상배율 (배) 49.7 81.9 90.7 81.9 73.3

활동성

순운전자본회전율 (회) 10.7 14.1 14.5 14.4 14.3

재고자산회수기간 (일) 33.6 33.0 37.0 37.3 37.7

매출채권회수기간 (일) 44.7 39.6 41.1 41.3 41.7


…30

SECTOR REPORT #18-13 SK하이닉스 2018년 8월 27일



2016 17,198.0 3,276.7 3,216.5 2,953.8 4,057 (31.7) 32,990 11.0 4.2 1.4 13.0 0.8

2017 30,109.4 13,721.3 13,439.6 10,641.5 14,617 260.3 46,449 5.2 2.7 1.6 36.8 (13.0)

2018F 43,145.3 22,649.0 22,544.6 16,595.4 22,796 55.9 67,811 3.6 1.7 1.2 39.9 (17.1)

2019F 47,600.3 24,003.4 24,015.4 17,763.6 24,400 7.0 90,300 3.4 1.3 0.9 30.9 (26.2)

2020F 46,172.3 22,828.2 23,041.3 17,279.9 23,736 (2.7) 112,124 3.4 1.0 0.7 23.5 (33.5)


SK하이닉스 (000660)

매수 (유지) 현재주가 (8월 24일) 81,800원

목표주가 115,000원 (하향)

상승여력 40.6% 최도연

(02) 3772-1558

[email protected]

KOSPI 2,293.21p

KOSDAQ 789.23p

시가총액 44,973.6십억원

액면가 5,000원

발행주식수 728.0백만주

유동주식수 549.8백만주(75.5%)

52주 최고가/최저가 95,300원/67,600원

일평균 거래량 (60일) 3,583,284주



주요주주 SK텔레콤 외 3 인 20.07%

국민연금 10.00%


6개월 4.9%

12개월 19.3%

KOSPI 대비 3개월 -7.8%


12개월 23.6%

주가차트

90

100

110

120

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

08/17 12/17 04/18 08/18

SK하이닉스 주가 (좌축)


(원)


(08/17=100)

과거와 다른 Cycle을 증명할 것

3분기 영업이익 6.34조원(+13.7% QoQ)으로 사상 최대 실적 전망

3분기 실적은 매출액 11.90조원(+14.7%), 영업이익 6.34조원(+13.7%)으

로 시장 기대치(영업이익 5.74조원)를 대폭 상회할 전망이다. DRAM 물량 증

가(+7%) 및 가격 상승(+2%)이 지속되고, 3D NAND 72단 본격 전환으로

NAND 물량이 크게 증가(+35%)하기 때문이다. 3분기 평균환율은 1,100원

/USD으로 가정하였다. 2018년 및 2019년 영업이익은 22.65조원(+65.1%

YoY), 24.00조원(+6.0%)으로 전망한다.

단기 주가 V자 반등 구간

과거 DRAM 가격 상승 모멘텀 종료 우려가 반영되는 구간에 주가는 급락했으

나, 이익 고점 분기에 주가는 모두 빠르게 V자 반등했다. 주가 반등 시기에 낙

폭의 80-90%를 회복했다. 이러한 흐름은 SK하이닉스의 이익 고점이었던

2Q04, 4Q05(NAND 이익 고점), 2Q10, 4Q14에서 모두 확인된다. 당시 호실

적에 대한 저평가 매력이 부각되며 밸류에이션 Call이 진행되었기 때문이다.

중장기적으로도 과거와 다른 이익 흐름 및 기술 변화 주가 상승 전망

중장기적으로 반도체 주가는 밸류에이션에 대한 합리적 접근으로 상승할 전망

이다. 이미 주가는 이익 급감을 선반영했다. 과거와 다른 DRAM 가격 하락율

과 이익 흐름, 과거와 다른 차별화 전략/기술 방향을 확인하면서, 우려를 점진

적으로 해소시킬 전망이다.

AI 시장 급성장에 맞춰 동사는 향후 HBM 기술에 적극적으로 대응할 전망이

며, TSV 캐파 증설에도 공격적으로 대응할 전망이다. HBM 시장 확대는

DRAM 시장에 미치는 긍정적 영향이 매우 클 전망이다. ① AI 시장 성장에

대한 직접적 수혜 구간 진입, ② 차별화 전략 집중에 따른 산업 Cycle 성향 탈

피, ③ 중국 Commodity 시장 진입에 대한 선제적 방어 등으로 해석할 수 있다.

DRAM 가격 하락에 대한 시장 우려를 반영하여 목표주가를 125,000원에서

115,000원으로 8% 하향 조정한다. 실적 추정치 변동 없이 밸류에이션 멀티플

을 소폭 하향했다. 그러나 과거와 다른 DRAM 가격 및 이익 흐름을 확인하면

서 향후 목표주가를 상향 대응 예정이다.

…31


SK하이닉스 목표주가 산정 요약

(원, 배) 2018F

BPS 67,811

목표 PBR 1.7 18년 ROE 40%와 DRAM 의존도 높은 매출 구성에 대한 Risk Factor 고려

주당가치 115,279

목표주가 115,000


주: Target PBR 1.7배 적용

SK하이닉스 주가 및 12MF EPS 추이 SK하이닉스 12MF PER 추이


SK하이닉스 영업실적 추이 및 전망

(십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018F 2019F

매출액 8,720 10,371 11,897 12,158 11,246 11,579 12,242 12,534 30,109 43,145 47,600

DRAM 6,847 8,258 9,277 9,456 8,805 9,044 9,573 9,833 22,682 33,838 37,255

NAND 1,714 1,874 2,379 2,459 2,195 2,286 2,419 2,448 6,910 8,427 9,347

매출비중

DRAM 78.5 79.6 78.0 77.8 78.3 78.1 78.2 78.5 75.3 78.4 78.3

NAND 19.7 18.1 20.0 20.2 19.5 19.7 19.8 19.5 24.7 19.5 19.6

영업이익 4,367 5,574 6,340 6,368 5,660 5,830 6,216 6,297 13,721 22,649 24,003

DRAM 4,060 5,206 5,816 5,810 5,183 5,290 5,642 5,767 12,187 20,892 21,882

NAND 297 349 503 537 456 520 554 510 1,535 1,757 2,121

영업이익률 50.1 53.7 53.3 52.4 50.3 50.4 50.8 50.2 45.6 52.5 50.4

DRAM 59.3 63.0 62.7 61.4 58.9 58.5 58.9 58.7 53.7 61.7 58.7

NAND 17.3 18.6 21.1 21.8 20.8 22.7 22.9 20.8 22.2 20.9 22.7

Key Data

DRAM B/G (5.0) 15.0 7.0 4.0 (3.0) 7.0 8.0 7.0 25.1 23.2 19.0

DRAM ASP 9.0 4.0 2.0 (2.0) (4.0) (4.0) (2.0) (4.0) 52.6 25.9 (8.7)

NAND B/G (10.0) 19.0 34.0 10.0 (8.0) 12.0 15.0 10.0 17.1 46.8 40.6

NAND ASP (1.0) (9.0) (7.0) (6.0) (3.0) (7.0) (8.0) (8.0) 34.3 (11.0) (21.9)

환율 (원/달러) 1,070 1,080 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,130 1,088 1,100


9,000

12,000

15,000

18,000

21,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

03/17 05/17 07/17 09/17 11/17 01/18 03/18 05/18 07/18

주가 (좌축)

12개월 선행 EPS (우축)

(원) (원)

3.0

4.0

5.0

6.0

03/17 06/17 09/17 12/17 03/18 06/18

(배)

…32






주: 4Q05는 NAND 이익 고점, 이후 DRAM 업황 회복 기대감으로 주가 추가 상승



주: 2Q10은 DRAM 이익 고점





0

300

600

900

1,200

20,000

22,500

25,000

27,500

30,000

01/10 04/10 07/10



(원) (십억원)


고점대비 18%하락

500

1,000

1,500

2,000

40,000

45,000

50,000

55,000

07/14 10/14 01/15



(원) (십억원)



0

200

400

600

800

10,000

18,000

26,000

34,000

42,000

07/05 10/05 01/06



(원) (십억원)



0

150

300

450

600

750

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

01/04 04/04 07/04



(원) (십억원)



(3)

0

3

6

9

12

15

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

삼성전자

SK하이닉스

(조원)

신한생각

시장생각 ??

모멘텀구간밸류에이션해석구간

…33



재무상태표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

자산총계 32,216.0 45,418.5 62,513.7 79,857.7 95,244.3

유동자산 9,839.0 17,310.4 24,683.3 34,884.1 43,901.7

현금및현금성자산 613.8 2,950.0 5,565.3 13,104.1 22,775.2

매출채권 3,251.7 5,552.8 7,956.9 8,778.5 8,515.1

재고자산 2,026.2 2,640.4 3,115.7 3,271.5 3,173.4

비유동자산 22,377.0 28,108.0 37,830.4 44,973.6 51,342.5

유형자산 18,777.4 24,062.6 33,734.3 40,948.9 47,733.2

무형자산 1,915.6 2,247.3 2,118.6 1,985.8 1,590.1

투자자산 285.2 414.5 593.9 655.2 635.6

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 8,192.5 11,597.5 13,140.2 14,111.1 13,608.5

유동부채 4,160.8 8,116.1 9,452.6 10,232.7 9,734.0

단기차입금 0.0 192.7 192.7 192.7 192.7

매입채무 696.1 758.6 1,026.3 1,132.3 1,098.3

유동성장기부채 704.9 581.1 639.2 703.1 0.0

비유동부채 4,031.6 3,481.4 3,687.6 3,878.4 3,874.4

사채 1,535.4 1,317.2 1,383.0 1,452.2 1,452.2

장기차입금(장기금융부채 포함) 2,095.7 2,080.3 2,184.3 2,293.6 2,293.6

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 24,023.5 33,820.9 49,373.6 65,746.6 81,635.8

자본금 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7

자본잉여금 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7

기타자본 (771.9) (771.1) (771.1) (771.1) (771.1)

기타포괄이익누계액 (79.1) (502.3) (502.3) (502.3) (502.3)

이익잉여금 17,066.6 27,287.3 42,838.8 59,210.6 75,098.7

지배주주지분 24,016.9 33,815.3 49,366.9 65,738.7 81,626.7

비지배주주지분 6.6 5.6 6.7 7.9 9.1

*총차입금 4,336.3 4,171.3 4,399.3 4,641.5 3,938.4

*순차입금(순현금) 197.4 (4,386.3) (8,455.9) (17,210.4) (27,322.1)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동으로인한현금흐름 5,548.9 14,690.6 21,351.7 24,492.7 26,000.4

당기순이익 2,960.5 10,642.2 16,596.5 17,764.8 17,281.0

유형자산상각비 4,133.9 4,618.9 6,298.7 7,039.6 7,806.4

무형자산상각비 322.6 407.4 629.1 585.9 395.8

외화환산손실(이익) 9.7 (64.7) 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) (1.4) (20.8) (13.8) (13.8) (13.8)

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (22.4) (12.4) (12.4) (12.4) (12.4)

운전자본변동 (1,459.0) (3,190.1) (2,098.4) (823.3) 591.4

(법인세납부) (875.7) (618.8) (5,948.0) (6,250.7) (5,760.3)

기타 480.7 2,928.9 5,900.0 6,202.6 5,712.3

투자활동으로인한현금흐름 (6,230.5) (11,919.2) (18,272.0) (16,166.2) (14,248.2)

유형자산의증가(CAPEX) (5,956.4) (9,128.3) (16,284.1) (14,662.1) (15,121.0)

유형자산의감소 162.1 244.9 313.8 407.9 530.3

무형자산의감소(증가) (528.8) (781.7) (500.4) (453.1) 0.0

투자자산의감소(증가) (18.7) (137.0) (167.1) (49.0) 32.0

기타 111.3 (2,117.1) (1,634.2) (1,409.9) 310.5

FCF 391.7 7,558.6 5,484.9 10,219.4 10,801.6

재무활동으로인한현금흐름 116.9 (351.9) (478.0) (801.6) (2,094.9)

차입금의 증가(감소) 469.9 71.7 228.0 242.3 (703.1)

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (353.0) (423.6) (706.0) (1,043.8) (1,391.8)

기타 0.0 0.0 0.0 (0.1) (0.0)

기타현금흐름 0.0 0.0 13.8 13.8 13.8


환율변동효과 2.7 (83.3) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) (561.9) 2,336.2 2,615.4 7,538.8 9,671.0

기초현금 1,175.7 613.8 2,950.0 5,565.4 13,104.1

기말현금 613.8 2,950.0 5,565.4 13,104.1 22,775.2



매출액 17,198.0 30,109.4 43,145.3 47,600.3 46,172.3

증가율 (%) (8.5) 75.1 43.3 10.3 (3.0)

매출원가 10,787.1 12,701.8 16,257.3 18,934.0 18,555.3

매출총이익 6,410.8 17,407.6 26,888.0 28,666.3 27,617.0

매출총이익률 (%) 37.3 57.8 62.3 60.2 59.8

판매관리비 3,134.1 3,686.3 4,239.0 4,662.9 4,788.8

영업이익 3,276.7 13,721.3 22,649.0 24,003.4 22,828.2

증가율 (%) (38.6) 318.7 65.1 6.0 (4.9)

영업이익률 (%) 19.1 45.6 52.5 50.4 49.4

영업외손익 (60.3) (281.8) (104.4) 12.0 213.2

금융손익 (31.4) (253.1) (75.8) 40.6 241.8

기타영업외손익 (51.6) (41.0) (41.0) (41.0) (41.0)

종속 및 관계기업관련손익 22.8 12.4 12.4 12.4 12.4

세전계속사업이익 3,216.5 13,439.6 22,544.6 24,015.4 23,041.3

법인세비용 256.0 2,797.3 5,948.0 6,250.7 5,760.3

계속사업이익 2,960.5 10,642.2 16,596.5 17,764.8 17,281.0

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 2,960.5 10,642.2 16,596.5 17,764.8 17,281.0

증가율 (%) (31.5) 259.5 55.9 7.0 (2.7)

순이익률 (%) 17.2 35.3 38.5 37.3 37.4

(지배주주)당기순이익 2,953.8 10,641.5 16,595.4 17,763.6 17,279.9

(비지배주주)당기순이익 6.7 0.7 1.1 1.2 1.1

총포괄이익 2,989.3 10,220.2 16,596.5 17,764.8 17,281.0

(지배주주)총포괄이익 2,982.7 10,221.1 16,598.0 17,766.4 17,282.6

(비지배주주)총포괄이익 6.6 (0.9) (1.5) (1.6) (1.6)

EBITDA 7,733.2 18,747.6 29,576.8 31,628.9 31,030.4

증가율 (%) (16.8) 142.4 57.8 6.9 (1.9)

EBITDA 이익률 (%) 45.0 62.3 68.6 66.4 67.2


주요 투자지표 12월 결산 2016 2017 2018F 2019F 2020F

EPS (당기순이익, 원) 4,067 14,618 22,797 24,402 23,738

EPS (지배순이익, 원) 4,057 14,617 22,796 24,400 23,736

BPS (자본총계, 원) 32,999 46,457 67,821 90,311 112,137

BPS (지배지분, 원) 32,990 46,449 67,811 90,300 112,124

DPS (원) 600 1,000 1,500 2,000 2,000

PER (당기순이익, 배) 11.0 5.2 3.6 3.4 3.4

PER (지배순이익, 배) 11.0 5.2 3.6 3.4 3.4

PBR (자본총계, 배) 1.4 1.6 1.2 0.9 0.7

PBR (지배지분, 배) 1.4 1.6 1.2 0.9 0.7

EV/EBITDA (배) 4.2 2.7 1.7 1.3 1.0

배당성향 (%) 14.3 6.6 6.3 7.8 8.1

배당수익률 (%) 1.3 1.3 1.9 2.5 2.5

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 45.0 62.3 68.6 66.4 67.2

영업이익률 (%) 19.1 45.6 52.5 50.4 49.4

순이익률 (%) 17.2 35.3 38.5 37.3 37.4

ROA (%) 9.6 27.4 30.8 25.0 19.7

ROE (지배순이익, %) 13.0 36.8 39.9 30.9 23.5

ROIC (%) 12.1 43.6 49.8 41.3 34.5

안정성

부채비율 (%) 34.1 34.3 26.6 21.5 16.7

순차입금비율 (%) 0.8 (13.0) (17.1) (26.2) (33.5)

현금비율 (%) 14.8 36.3 58.9 128.1 234.0

이자보상배율 (배) 27.3 110.7 154.9 135.7 120.6

활동성

순운전자본회전율 (회) 10.0 15.9 17.9 13.3 13.1

재고자산회수기간 (일) 41.9 28.3 24.3 24.5 25.5

매출채권회수기간 (일) 62.4 53.4 57.1 64.2 68.4


…34

SECTOR REPORT #18-13 한미반도체 2018년 8월 27일



2016 165.6 38.7 41.5 31.9 502 52.8 3,221 12.3 8.2 1.9 15.4 (18.0)

2017 196.4 51.5 13.7 8.7 136 (72.8) 3,383 86.8 12.8 3.5 4.1 (14.6)

2018F 248.2 64.0 69.5 53.8 846 520.0 3,438 12.3 9.5 2.5 24.8 (18.7)

2019F 308.7 86.2 85.9 66.4 1,045 23.5 4,206 9.4 6.9 2.1 27.3 (24.9)

2020F 354.0 99.0 98.9 76.5 1,203 15.2 5,132 8.2 5.6 1.7 25.8 (34.4)


한미반도체 (042700)

매수 (재개시) 현재주가 (8월 24일) 11,400원

목표주가 16,500원 (재개시)


(02) 3772-1558

[email protected]

KOSPI 2,293.21p

KOSDAQ 789.23p

시가총액 725.0십억원

액면가 200원


유동주식수 22.0백만주(34.5%)

52주 최고가/최저가 12,950원/7,350원

일평균 거래량 (60일) 213,313주



주요주주 곽동신 외 8 인 44.55%

미래에셋자산운용 5.04%

절대수익률 3개월 9.6%

6개월 -6.4%

12개월 43.5%

KOSPI 대비 3개월 18.7%


12개월 48.8%

주가차트

90

100

110

120

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

08/17 12/17 04/18 08/18

한미반도체 주가 (좌축)


(원)


(08/17=100)

HBM 시장 확대의 최대 수혜주

2분기 영업이익 248억(+137.4%QoQ, +33.9% YoY) 사상 최대 실적

주력 아이템인 Vision Placement 매출이 견조한 가운데 신제품(3D TSV 듀얼

스태킹 TC 본딩장비)이 본격적으로 실적에 반영되면서 분기 사상 최대 실적을

기록했다. ASP가 높은 TC본딩 장비 매출이 반영되면서 수익성이 대폭 개선되

었다(OPM 1Q18 22.0% → 2Q18 31.6%).

2019년 영업이익 862억 (+33.5% 이하 YoY) 전망

2019년에는 TC본딩 장비 매출이 크게 확대되면서 Vision Placement에 버금

가는 주력 아이템이 될 전망이다. HBM(High Bandwith Memory, DRAM으로

구성된 고부가 메모리 제품) 양산이 본격화 되면서 TC본딩 장비(HBM 생산

시 사용) 수요가 대폭 확대되겠다. TC본딩 장비 18년 매출 550억원, 19년 매

출 1,000억원 이상을 예상한다.

2019년 매출액 3,087억원(+24.2% YoY), 영업이익 862억원(+33.5%)를

전망한다. 고객사 HBM 관련 TSV 투자 스케쥴이 가시화되어 수주 가시성이

높아질 경우 실정 추정치를 상향할 예정이다.

목표주가 16,500원으로 커버리지 재개시

목표주가 16,500원으로 커버리지를 재개시한다. 목표주가는 올해 및 내년 예

상 EPS 평균에 PER 16배를 적용하여 산출하였다. 동사는 TSV 적용 HBM

시장 성장의 최대 수혜 업체로 기대된다. 향후 AI 시장 성장에 맞춰 HBM 기

술이 매우 빠르게 도입될 전망이다. 이에 DRAM 업체들의 공격적인 TSV 캐

파 증설이 예상된다. TC 본딩 장비는 TSV 제조 중 단독 공정으로 장비 소요

량이 매우 큰 시장으로 추정된다.

동사는 신제품(TC본딩 장비)을 중심으로 높은 실적 성장세를 이어 나가겠다.

Vision Placement와 기존제품의 중화권향 매출 역시 실적에 긍정적인 요인으

로 작용할 전망이다.

…35


한미반도체 목표주가 산정 요약

(원, 배) 구분 비고

EPS 1,029 2018년~2019년 예상 EPS 평균

목표 PER 16 글로벌 후공정 장비업체 18F PER평균 14배 대비 15% 할증

주당가치 16,465

목표주가 16,500


주: 할증 근거 1) 주력 장비 Vision Placement 장비 13년간 글로벌 M/S 1위,

2) 최신 후공정 기술 HBM용 TSV장비 매출 발생 본격화

3) 글로벌 후공정 산업 성장을 이끄는 중국 매출 비중 높기 때문에 15% 할증

한미반도체 2분기 실적 Review

(십억원) 2Q18 1Q18 % QoQ 2Q17 % YoY 컨센서스 차이 (%)

매출액 78.7 46.3 70.0 60.9 29.3 87.7 (10.2)

영업이익 24.8 10.5 137.4 18.6 33.9 24.6 1.0

순이익 21.8 10.2 113.4 7.0 212.0 18.6 17.1

영업이익률 (%) 31.6 22.6 30.5 28.1

순이익률 (%) 27.7 22.0 11.5 21.2

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

한미반도체 수익 추정 변경

변경전 변경후 변경률

(십억원, 원, %) 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 251.4 308.0 248.7 308.7 (1.1) 0.2

영업이익 69.3 97.7 64.0 86.2 (7.6) (11.8)

순이익 52.2 74.7 53.7 66.4 2.9 (11.1)

EPS 820 1,174 846 1,045 3.2 (11.0)

BPS 3,918 4,806 3,438 4,206 (12.3) (12.5)

영업이익률 27.6 31.7 25.8 27.9 (6.5) (12.0)

순이익률 20.7 24.2 21.7 21.5 4.8 (11.2)


한미반도체 영업실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2016 2017 2018F

매출액 34.0 60.9 51.9 50.1 46.3 78.7 63.3 60.4 165.6 196.8 248.7

Vision Placement 18.7 21.5 18.2 19.6 25.5 25.2 22.0 24.2 66.2 78.0 96.9

기타 반도체 장비 9.6 31.3 15.9 22.5 15.1 46.5 32.3 31.2 76.8 79.4 125.1

ETC 5.6 8.1 17.8 8.0 5.7 7.0 9.0 5.0 22.5 39.5 26.7

매출액 비중

Vision Placement 55.2 35.3 35.0 39.1 55.0 32.0 34.8 40.1 40.0 39.6 39.0

기타 반도체 장비 28.3 51.4 30.7 45.0 32.7 59.1 51.0 51.6 46.4 40.3 50.3

ETC 16.5 13.3 34.3 15.9 12.3 8.9 14.2 8.3 13.6 20.1 10.7

영업이익 6.8 18.6 14.5 11.6 10.5 24.3 15.8 13.4 38.7 51.5 64.0

순이익 1.8 7.0 11.0 (11.2) 10.2 21.2 12.6 9.8 30.8 9.7 53.7

영업이익률 (%) 20.1 30.5 28.0 23.1 22.6 30.9 25.0 22.2 26.1 26.1 25.7

순이익률 (%) 5.4 11.5 21.2 (22.3) 22.0 27.0 19.8 16.2 18.6 4.9 21.6


…36


국내 후공정 장비업체 상대주가 추이


글로벌 후공정 장비업체 Valuation

회사 ASM DISCO CORP BESI 이오테크닉스 한미반도체

시가총액 (십억달러) 2.9 5.8 1.7 0.6 0.6

PER (x) 2018F 12.8 17.5 10.2 13.1 12.3

2019F 11.4 17.7 10.4 9.7 9.4

PBR (x) 2018F 1.5 3.2 3.5 1.7 2.5

2019F 1.4 2.8 3.4 1.4 2.1

EV/EBITDA (x) 2018F 11.9 9.8 6.8 - 8.1

2019F 10.8 9.8 7.4 - 7.6

ROE (%) 2018F 9.8 19.7 35.5 13.4 23.7

2019F 11.4 17.1 37.1 15.7 21.9

자료: Bloomberg, 신한금융투자

주: 한미반도체는 신한 추정치 기준

한미반도체 12개월 선행 PER과 시가총액 한미반도체 주가와 12개월 선행 EPS 추이


(50)

0

50

100

150

01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18

한미반도체

테크윙

유니테스트

이오테크닉스

고영

(%, 01/01/17=0)

8

10

12

14

16

200

400

600

800

1,000

07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

시가총액 (좌)

12개월 선행 PER (우)

(십억원) (배)

500

600

700

800

900

1,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

07/16 01/17 07/17 01/18 07/18

주가 (좌)

12개월 선행 EPS (우)

(원) (원)

…37



재무상태표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

자산총계 280.4 294.0 345.0 421.0 496.2

유동자산 155.1 159.2 212.7 278.3 346.8

현금및현금성자산 48.6 67.4 115.7 153.8 208.5

매출채권 37.9 58.4 55.5 71.3 79.2

재고자산 38.2 29.9 37.7 48.4 53.7

비유동자산 125.4 134.7 132.3 142.7 149.4

유형자산 52.5 57.3 68.5 73.1 77.0

무형자산 2.8 4.3 4.1 3.7 3.4

투자자산 31.7 30.8 21.5 27.5 30.6

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 75.6 78.9 90.2 117.1 133.1

유동부채 43.5 61.8 87.5 108.5 119.1

단기차입금 0.0 0.0 13.0 13.0 13.0

매입채무 7.7 12.9 15.5 19.9 22.1

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 32.1 17.1 2.8 8.6 14.0

사채 28.1 14.8 0.0 5.0 10.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 204.8 215.1 254.8 303.9 363.1

자본금 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7

자본잉여금 31.0 47.9 47.9 47.9 47.9

기타자본 (39.2) (44.6) (28.5) (28.5) (28.5)

기타포괄이익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

이익잉여금 200.3 199.1 222.7 271.8 331.0

지배주주지분 204.8 215.1 254.8 303.9 363.1

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

*총차입금 39.2 36.0 38.6 50.8 59.4

*순차입금(순현금) (36.8) (31.4) (77.1) (103.0) (149.1)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동으로인한현금흐름 38.5 35.6 45.3 59.3 76.4

당기순이익 31.9 8.7 53.8 66.4 76.5

유형자산상각비 4.3 4.5 4.7 5.4 6.1

무형자산상각비 0.4 0.3 0.4 0.3 0.3

외화환산손실(이익) (3.8) 4.3 (1.6) 0.0 0.0

자산처분손실(이익) (0.5) (0.0) (0.1) 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 1.6 0.3 0.0 0.0 0.0

운전자본변동 (2.0) (8.2) (11.7) (12.8) (6.4)

(법인세납부) (6.9) (14.5) (14.8) (19.5) (22.4)

기타 13.5 40.2 14.6 19.5 22.3

투자활동으로인한현금흐름 (50.2) (3.2) (26.1) (16.1) (13.0)

유형자산의증가(CAPEX) (9.1) (9.9) (15.6) (10.0) (10.0)

유형자산의감소 3.9 0.7 0.2 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (0.4) (2.0) (0.1) 0.0 0.0

투자자산의감소(증가) (17.1) (19.5) (10.5) (6.1) (3.0)

기타 (27.5) 27.5 (0.1) (0.0) 0.0

FCF 29.9 22.2 41.5 47.8 65.7

재무활동으로인한현금흐름 26.5 (10.8) (7.2) (5.4) (9.0)

차입금의 증가(감소) 37.5 0.0 5.4 12.2 8.6

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (11.0) (10.8) (12.6) (17.6) (17.6)

기타 0.0 0.0 (0.0) 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


환율변동효과 2.4 (2.7) 0.1 0.0 0.0

현금의증가(감소) 17.2 18.9 12.1 37.8 54.4

기초현금 31.4 48.6 67.4 79.5 117.3

기말현금 48.6 67.4 79.5 117.3 171.7



매출액 165.6 196.4 248.2 308.7 354.0

증가율 (%) 40.6 18.6 26.3 24.4 14.7

매출원가 91.5 108.8 139.4 170.9 195.1

매출총이익 74.1 87.6 108.7 137.7 158.9

매출총이익률 (%) 44.7 44.6 43.8 44.6 44.9

판매관리비 35.4 36.1 44.7 51.5 59.9

영업이익 38.7 51.5 64.0 86.2 99.0

증가율 (%) 65.9 32.9 24.4 34.7 14.8

영업이익률 (%) 23.4 26.2 25.8 27.9 28.0

영업외손익 2.8 (37.8) 5.5 (0.3) (0.1)

금융손익 2.3 (39.7) 4.7 (0.3) (0.1)

기타영업외손익 2.1 2.2 0.8 0.0 0.0

종속 및 관계기업관련손익 (1.6) (0.3) 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 41.5 13.7 69.5 85.9 98.9

법인세비용 9.6 5.0 15.7 19.5 22.4

계속사업이익 31.9 8.7 53.8 66.4 76.5

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 31.9 8.7 53.8 66.4 76.5

증가율 (%) 52.8 (72.8) 520.0 23.5 15.2

순이익률 (%) 19.3 4.4 21.7 21.5 21.6

(지배주주)당기순이익 31.9 8.7 53.8 66.4 76.5

(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 30.8 9.7 53.7 66.4 76.5

(지배주주)총포괄이익 30.8 9.7 53.7 66.4 76.5

(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 43.4 56.3 69.0 91.9 105.4

증가율 (%) 55.4 29.9 22.5 33.1 14.7

EBITDA 이익률 (%) 26.2 28.7 27.8 29.8 29.8


주요 투자지표 12월 결산 2016 2017 2018F 2019F 2020F

EPS (당기순이익, 원) 502 136 892 1,166 1,342

EPS (지배순이익, 원) 502 136 892 1,166 1,342

BPS (자본총계, 원) 3,221 3,383 4,453 5,311 6,345

BPS (지배지분, 원) 3,221 3,383 4,453 5,311 6,345

DPS (원) 200 240 350 350 350

PER (당기순이익, 배) 12.3 86.8 12.3 9.4 8.2

PER (지배순이익, 배) 12.3 86.8 12.3 9.4 8.2

PBR (자본총계, 배) 1.9 3.5 2.5 2.1 1.7

PBR (지배지분, 배) 1.9 3.5 2.5 2.1 1.7

EV/EBITDA (배) 8.2 12.8 9.0 6.5 5.2

배당성향 (%) 33.9 145.7 32.6 26.4 22.9

배당수익률 (%) 3.2 2.0 3.2 3.2 3.2

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 26.2 28.7 27.8 29.8 29.8

영업이익률 (%) 23.4 26.2 25.8 27.9 28.0

순이익률 (%) 19.3 4.4 21.7 21.6 21.7

ROA (%) 12.2 3.0 16.9 17.4 16.7

ROE (지배순이익, %) 15.4 4.1 22.9 23.9 23.0

ROIC (%) 26.5 25.9 44.5 50.0 51.7

안정성

부채비율 (%) 36.9 36.7 35.4 38.5 36.6

순차입금비율 (%) (18.0) (14.6) (30.3) (33.9) (41.1)

현금비율 (%) 111.6 109.1 132.3 141.7 175.1

이자보상배율 (배) 77.3 32.9 87.7 70.4 67.6

활동성

순운전자본회전율 (회) 3.3 3.8 4.7 5.3 5.1

재고자산회수기간 (일) 88.2 63.3 49.7 50.9 52.6

매출채권회수기간 (일) 78.8 89.5 83.8 75.0 77.6


…38

SECTOR REPORT #18-13 DB하이텍 2018년 8월 27일



2016 773.1 172.4 85.5 88.3 1,985 (30.3) 7,682 8.0 4.0 2.1 29.6 85.8

2017 679.7 143.2 105.0 110.2 2,471 24.5 10,240 4.9 3.5 1.2 27.6 44.2

2018F 701.9 142.6 114.7 94.1 2,113 (14.5) 12,110 8.1 4.1 1.4 18.9 26.3

2019F 764.1 188.5 161.5 121.9 2,738 29.6 14,556 6.2 3.0 1.2 20.5 9.3

2020F 787.0 198.8 174.0 129.6 2,911 6.3 17,175 5.9 2.6 1.0 18.4 (5.6)


DB하이텍 (000990)

매수 (유지) 현재주가 (8월 24일) 17,250원

목표주가 24,000원 (상향)


(02) 3772-1558

[email protected]

KOSPI 2,293.21p

KOSDAQ 789.23p

시가총액 765.9십억원

액면가 5,000원



52주 최고가/최저가 20,700원/11,300원

일평균 거래량 (60일) 598,117주



주요주주 DB Inc. 외 6 인 19.50%

국민연금 13.42%

절대수익률 3개월 12.0%

6개월 6.2%

12개월 5.5%

KOSPI 대비 3개월 21.3%


12개월 9.4%

주가차트

90

100

110

120

10,000

15,000

20,000

25,000

08/17 12/17 04/18 08/18

DB하이텍 주가 (좌축)


(원)


(08/17=100)

본격적인 실적 개선 구간

목표주가를 24,000원으로 상향

DB하이텍에 대한 목표주가를 기존 22,500원에서 24,000원으로 6.7% 상향한

다. 올해 및 내년 예상 EPS 평균에 목표 PER 10배를 적용하였다. 파운드리

공급부족 현상을 반영하여 올해 및 내년 예상 EPS를 상향했다.

8인치 파운드리 호황 지속될 전망

2분기 실적은 매출액 1,741억원(+25.7% QoQ, -0.4% YoY), 영업이익 339

억원(+167.3% QoQ, -24.8% YoY) 기록하며 전 분기 대비 대폭 개선되었다.

8인치 파운드리 시장 호조로 1분기 말부터 가동률이 빠르게 상승한 영향이다.

최근 8인치 파운드리 시장은 공급 부족으로 진입했다. 8인치 시장에 특화된 다

품종 소량 생산 비메모리 반도체 수요가 급증하고 있다. IoT 등 4차 산업혁명

과 관련된 중장기 수요 때문이다. 반면 8인치 파운드리 생산업체들은 투자 효

율성 문제로 캐파 증설에 매우 보수적이다.

최근 타이트한 수급 영향으로 DB하이텍의 가동률은 2분기 중 100%에 도달한

것으로 추정된다. 또한 중장기 수요 증가, 공급 제약 지속으로 DB하이텍은 고

수익성을 안정적으로 유지할 전망이다.

3Q18 및 2019년 사상 최대 실적 전망

3분기 실적은 매출액 1,937억원(+11.3% QoQ, +18.2% YoY), 영업이익

518억원(+52.7% QoQ, +56.6% YoY)으로 사상 최대 실적 전망된다. 상반기

부진에도 2018년 실적은 전년과 유사한 매출액 7,019억원(+3.3%, 이하

YoY), 영업이익 1,426(-0.6%) 전망한다. 2019년에는 가동률 상승 효과로

매출액 7,641억원(+8.9%), 영업이익 1,885억원(+32.2%) 전망한다.

투자포인트는 1) 2018년 하반기 영업이익 961억원(+106.3% HoH)으로 대

폭 개선, 빠른 재무 구조 개선(부채비율 2016 189%, 2017 119%, 2018F

90%), 3) IoT, 빅데이터 등 중장기 8인치 파운드리 수요 증가 등이다.

…39


DB하이텍 목표주가 산정 요약

(원, 배) 구분 비고

EPS 2,425 2018년~2019년 EPS 평균

목표 PER 10 전세계 8인치 파운드리 업체 평균 PER 12배에서 16.7% 할인

주당가치 24,250

목표주가 24,000


주: 할인 근거는 동사 재무구조가 Vanguard 등 선두업체 대비 열위

DB하이텍 수익 예상 변경

변경전 변경후 변경률

(십억원, 원, %) 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 674.3 730.8 701.9 764.1 4.1 4.6

영업이익 132.0 182.5 142.6 188.5 8.0 3.3

순이익 74.8 125.5 94.1 121.9 25.8 (2.9)

EPS 1,680 2,819 2,113 2,738 25.8 (2.9)

BPS 11,677 14,192 12,110 14,556 3.7 2.6

영업이익률 19.6 25.0 20.3 24.7 3.6 (1.2)

순이익률 11.1 17.2 13.4 16.0 20.7 (7.0)


DB하이텍 PER 추이

(원, 배) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

EPS (1,014) (7,766) (4,795) (1,745) (2,287) (710) (1,866) (1,730) 2,847 1,985 2,471 2,113 2,738

PER (End) - - - - - - - - 5.0 8.0 4.9 8.1 6.2

PER (High) - - - - - - - - 6.8 10.6 9.5 9.8 7.6

PER (Low) - - - - - - - - 1.5 5.9 4.6 5.5 4.2

PER (Avg) - - - - - - - - 4.0 8.6 7.2 7.5 5.8


DB하이텍 실적 추이 및 전망


매출액 190.5 174.7 163.9 150.7 138.4 174.1 193.7 195.7 679.7 701.9 764.1

YoY (%) 3.6 (8.1) (17.3) (25.0) (27.3) (0.4) 18.2 29.8 (12.1) 3.3 8.9

매출원가 111.3 101.5 104.8 108.6 101.3 114.6 114.9 118.2 108.6 448.9 460.2

매출원가율 (%) 58.4 58.1 63.9 72.0 73.2 65.8 59.3 60.4 72.0 64.0 60.2

판매관리비 27.4 28.1 26.1 28.8 24.5 25.6 27.1 33.1 110.4 110.3 115.4

판관비율 (%) 14.4 16.1 15.9 19.1 17.7 14.7 14.0 16.9 16.2 15.7 15.1

영업이익 51.7 45.1 33.0 13.3 12.7 33.9 51.8 44.3 143.2 142.6 188.5

YoY (%) 27.1 1.9 (27.8) (68.0) (75.5) (24.8) 56.6 232.1 (17.0) (0.4) 32.2

영업이익률 (%) 27.2 25.8 20.2 8.9 9.2 19.5 26.7 22.6 21.1 20.3 24.7

가동률 (%) 95.9 89.5 85.2 78.0 76.0 92.0 96.0 96.0 87.1 90.3 94.0


…40


VIS 분기별 매출과 영업이익률 추이 및 전망 Magnachip의 분기별 매출과 영업이익률 추이 및 전망


전세계 8인치 파운드리 업체들 PER 밸류에이션 추이

(배) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 평균

VIS

EPS(TWD) 0.6 0.0 1.0 0.6 1.4 2.8 3.5 2.7 3.3 2.7 3.6 4.2

PER(End) 12.2 322.0 12.6 19.5 13.4 12.8 15.6 16.9 16.6 24.0 20.3 17.2

PER(Avg) 6.7 21.6 - 11.4 27.8 20.6 16.0 13.5 21.3 17.1 - - 17.3

Towerjazz

EPS(USD) (11.7) (10.5) (2.7) (0.9) (3.2) (2.7) (1.3) (0.4) 1.9 2.1 1.7 2.2

PER(End) - - - - - - - - 10.9 16.9 12.4 9.5

PER(Avg) - - - - - - - - 10.8 15.1 - - 13.0

Magnachip

EPS(USD) - 2.8 2.0 1.1 3.0 (0.8) (1.9) (2.1) (0.7) 2.6 0.7 0.8

PER(End) - - - 6.7 5.5 - - - - 4.7 17.2 14.5

PER(Avg) - - - 5.3 10.1 6.3 - - - 4.7 - - 6.6

PER Average 11.9

자료: Bloomberg, 신한금융투자,

16

18

20

22

24

26

180

190

200

210

220

230

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F

매출액(좌축)


(백만달러) (%)

0

3

6

9

12

100

125

150

175

200

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F

매출액(좌축)


(백만달러) (%)

…41



재무상태표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

자산총계 986.8 994.0 1,025.1 1,106.1 1,232.3

유동자산 368.9 353.7 362.2 417.1 530.6

현금및현금성자산 115.6 107.5 108.1 140.4 245.6

매출채권 110.3 85.7 88.5 96.3 99.2

재고자산 76.3 75.0 77.5 84.3 86.9

비유동자산 617.9 640.3 662.9 689.0 701.7

유형자산 547.7 555.6 574.1 594.2 614.2

무형자산 25.7 25.8 28.8 31.6 23.1

투자자산 43.3 34.9 36.0 39.2 40.4

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 644.9 538.2 486.1 458.2 467.8

유동부채 274.2 145.2 153.8 169.3 176.3

단기차입금 15.3 11.3 13.5 16.3 16.3

매입채무 44.2 33.9 35.0 38.1 39.2

유동성장기부채 124.6 28.7 31.6 34.7 38.2

비유동부채 370.6 392.9 332.3 288.9 291.5

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 282.5 315.6 252.5 202.0 202.0

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 341.9 455.8 539.0 647.9 764.5

자본금 222.6 222.6 222.6 222.6 222.6

자본잉여금 128.1 128.1 128.1 128.1 128.1

기타자본 (62.3) (62.3) (62.3) (62.3) (62.3)

기타포괄이익누계액 (12.1) (10.8) (10.8) (10.8) (10.8)

이익잉여금 65.7 178.3 261.5 370.4 487.0

지배주주지분 341.9 455.8 539.0 647.9 764.5

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

*총차입금 435.1 355.6 297.6 252.9 256.4

*순차입금(순현금) 293.3 201.6 141.5 60.3 (43.0)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동으로인한현금흐름 248.3 183.1 183.5 200.3 205.4

당기순이익 88.3 110.2 94.1 121.9 129.6

유형자산상각비 68.9 63.6 68.1 70.9 68.2

무형자산상각비 10.4 6.7 10.0 11.6 8.5

외화환산손실(이익) 2.0 4.3 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) (0.7) (0.2) (0.3) (0.3) (0.3)

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 34.3 8.7 12.0 0.0 0.0

운전자본변동 (2.2) (24.3) (0.5) (3.7) (0.6)

(법인세납부) (1.4) (6.8) (20.7) (39.6) (44.4)

기타 48.7 20.9 20.8 39.5 44.4

투자활동으로인한현금흐름 (121.0) (101.9) (114.2) (112.8) (90.9)

유형자산의증가(CAPEX) (92.3) (75.9) (86.7) (91.0) (88.2)

유형자산의감소 0.5 1.3 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (5.3) (6.4) (12.9) (14.4) 0.0

투자자산의감소(증가) (12.1) 0.1 (13.1) (3.2) (1.2)

기타 (11.8) (21.0) (1.5) (4.2) (1.5)

FCF 173.8 158.0 105.2 124.7 133.2

재무활동으로인한현금흐름 (118.5) (85.8) (69.0) (55.5) (9.6)

차입금의 증가(감소) (118.5) (85.8) (58.0) (44.6) 3.5

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 0.0 0.0 (11.0) (10.9) (13.0)

기타 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.1)

기타현금흐름 0.0 0.0 0.3 0.2 0.3


환율변동효과 (1.3) (3.5) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) 7.4 (8.1) 0.6 32.2 105.2

기초현금 108.1 115.6 107.5 108.1 140.3

기말현금 115.6 107.5 108.1 140.3 245.6



매출액 773.1 679.7 701.9 764.1 787.0

증가율 (%) 16.0 (12.1) 3.3 8.9 3.0

매출원가 483.1 426.2 448.9 460.2 469.4

매출총이익 290.0 253.6 253.0 303.9 317.6

매출총이익률 (%) 37.5 37.3 36.0 39.8 40.4

판매관리비 117.6 110.4 110.3 115.4 118.9

영업이익 172.4 143.2 142.6 188.5 198.8

증가율 (%) 38.0 (17.0) (0.4) 32.2 5.4

영업이익률 (%) 22.3 21.1 20.3 24.7 25.3

영업외손익 (86.9) (38.2) (27.9) (27.1) (24.8)

금융손익 (37.0) (17.2) (17.1) (11.7) (9.5)

기타영업외손익 (15.6) (12.3) 3.4 (10.0) (10.0)

종속 및 관계기업관련손익 (34.3) (8.7) (14.2) (5.4) (5.4)

세전계속사업이익 85.5 105.0 114.7 161.5 174.0

법인세비용 (2.9) (5.2) 20.7 39.6 44.4

계속사업이익 88.3 110.2 94.1 121.9 129.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 88.3 110.2 94.1 121.9 129.6

증가율 (%) (30.3) 24.7 (14.6) 29.6 6.3

순이익률 (%) 11.4 16.2 13.4 16.0 16.5

(지배주주)당기순이익 88.3 110.2 94.1 121.9 129.6

(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 87.9 113.9 94.1 121.9 129.6

(지배주주)총포괄이익 87.9 113.9 94.1 121.9 129.6

(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 251.8 213.5 220.8 271.0 275.5

증가율 (%) 21.1 (15.2) 3.4 22.7 1.7

EBITDA 이익률 (%) 32.6 31.4 31.5 35.5 35.0


주요 투자지표 12월 결산 2016 2017 2018F 2019F 2020F

EPS (당기순이익, 원) 1,985 2,471 2,113 2,738 2,911

EPS (지배순이익, 원) 1,985 2,471 2,113 2,738 2,911

BPS (자본총계, 원) 7,682 10,240 12,110 14,556 17,175

BPS (지배지분, 원) 7,682 10,240 12,110 14,556 17,175

DPS (원) 0 250 250 300 300

PER (당기순이익, 배) 8.0 4.9 8.1 6.2 5.9

PER (지배순이익, 배) 8.0 4.9 8.1 6.2 5.9

PBR (자본총계, 배) 2.1 1.2 1.4 1.2 1.0

PBR (지배지분, 배) 2.1 1.2 1.4 1.2 1.0

EV/EBITDA (배) 4.0 3.5 4.1 3.0 2.6

배당성향 (%) 0.0 10.0 11.5 10.7 10.1

배당수익률 (%) 0.0 2.1 1.5 1.8 1.8

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 32.6 31.4 31.5 35.5 35.0

영업이익률 (%) 22.3 21.1 20.3 24.7 25.3

순이익률 (%) 11.4 16.2 13.4 16.0 16.5

ROA (%) 9.0 11.1 9.3 11.4 11.1

ROE (지배순이익, %) 29.6 27.6 18.9 20.5 18.4

ROIC (%) 24.6 18.3 16.9 19.7 19.9

안정성

부채비율 (%) 188.6 118.1 90.2 70.7 61.2

순차입금비율 (%) 85.8 44.2 26.3 9.3 (5.6)

현금비율 (%) 42.1 74.0 70.3 82.9 139.3

이자보상배율 (배) 4.4 6.0 10.4 15.6 16.9

활동성

순운전자본회전율 (회) 6.6 6.4 7.0 7.1 6.9

재고자산회수기간 (일) 37.7 40.6 39.6 38.6 39.7

매출채권회수기간 (일) 47.8 52.6 45.3 44.1 45.4


…42

SECTOR REPORT #18-13 솔브레인 2018년 8월 27일



2016 722.5 105.1 99.8 74.8 4,514 (7.5) 33,711 13.4 6.6 1.8 14.2 1.7

2017 775.6 105.7 66.8 41.2 2,467 (45.4) 37,072 27.4 6.9 1.8 6.8 (15.0)

2018F 938.7 154.9 154.4 107.4 6,174 150.3 41,860 10.1 4.2 1.5 15.6 (22.2)

2019F 1,039.0 176.9 169.3 112.0 6,437 4.3 47,438 9.7 3.5 1.3 14.4 (30.0)

2020F 1,139.8 204.3 197.1 130.4 7,496 16.5 53,940 8.3 2.7 1.2 14.8 (36.3)


솔브레인 (036830)

매수 (유지) 현재주가 (8월 24일) 62,400원

목표주가 84,000원 (유지)

상승여력 34.6% 김현욱 최도연

(02) 3772-1545 (02) 3772-1558

hyunwook.kim

@shinhan.com

doyeon

@shinhan.com

KOSPI 2,293.21p

KOSDAQ 789.23p

시가총액 1,085.8십억원

액면가 500원



52주 최고가/최저가 77,200원/55,400원

일평균 거래량 (60일) 72,306주



주요주주 정지완 외 7 인 43.48%


6개월 2.8%

12개월 2.2%

KOSDAQ 대비 3개월 -0.4%


12개월 -16.9%

주가차트

100

110

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50,000

60,000

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80,000

08/17 12/17 04/18 08/18

솔브레인 주가 (좌축)

KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축)

(원)

코스닥지수=100

(08/17=100)

결국 반도체

2분기는 TG, 3분기는 반도체

18년 2분기 실적은 영업이익 432억원(+75% 이하 YoY)을 기록하며 컨센서스

357억원과 당사 추정치 342억원을 대폭 상회했다. 1분기 줄었던 자회사 적자 폭이

예년 수준으로 늘었음에도 나온 호실적이다. 전 사업부 실적이 양호한 가운데

TG(디스플레이 사업부)의 선전 덕분이다. 가동률 상승이 마진 개선으로 이어졌다.

3분기 매출액 2,394억원(+18%), 영업이익 395억원(+33%)이 예상된다. 중국

스마트폰 향 TG 물량이 2분기부터 조기 반영되면서 3분기 TG는 QoQ 5% 감소할

전망이다. 그럼에도 반도체 부문의 매출 증가(매출액 1,458억원, +23%)로 완만한

성장세를 이어갈 것으로 예상된다.

중장기 성장은 반도체

18년 매출액 9,387억원(+21%), 영업이익 1,549억원(+46%)이 예상된다. 디스

플레이 사업부는 올해까지 견조한 매출이 전망된다. 다만 19년부터는 고객사들내

중소형 OLED( Rigid → Flexible)와 대형 LCD → OLED 변화에 따라 디스플레

이 사업부의 매출 감소가 우려된다.

디스플레이 사업부의 우려에도 반도체 부문의 매출 증가는 전사 실적을 견인하겠

다. 최근 고객사의 DRAM 및 NAND에 대한 투자 속도가 다소 늦춰졌다. 고객사의

캐파 증가 속도가 다소 느려짐에도 공정전환 개선 효과로 인해 반도체 식각액 매출

은 17년 3,705억원 → 18년 4,900억원 → 19년 5,738억원으로 꾸준히 늘어날

전망이다.

목표주가 84,000원, 투자의견 ‘매수’ 유지

목표주가 84,000원, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 과거 주요 반도체 사업 성장

기 평균 PER 13.3배, 12M Forward EPS 6,349원을 적용했다. 투자포인트는

① 습식 식각액 시장에서의 독점적 지위와 ② 19F PER 9.4배로 밸류에이션

매력 부각(글로벌 피어 평균 11.3배), ③ 신성장 동력(19년 고마진 반도체 제

품과 20년 전기차향 2차전지 전해액)이다.

…43


솔브레인 2Q18 실적 요약

(십억원) 2Q18 1Q18 QoQ (%) 2Q17 YoY (%) 신한금융 컨센서스

매출액 238.3 217.7 9.4 184.4 29.2 220.3 221.9

영업이익 43.2 37.9 14.0 24.6 75.3 34.2 35.7

순이익 23.1 36.8 (37.1) 14.1 63.6 24.8 28.1

영업이익률 (%) 18.1 17.4 - 13.4 - 15.5 16.1

순이익률 (%) 9.7 16.9 - 7.7 - 11.3 12.7


솔브레인 실적 예상 변경

변경 전 변경 후 변경률

(십억원) 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F

매출액 902.4 1,022.3 938.7 1,039.0 4.0 1.6

영업이익 141.7 171.7 154.9 176.9 9.3 3.0

순이익 112.2 122.8 107.4 112.0 (4.3) (8.8)

OPM (%) 15.7 16.8 16.5 17.0 - -

NPM (%) 12.4 12.0 11.4 10.8 - -


솔브레인의 PER 밸류에이션

(원, 배) 12MF 비고

목표주가 84,000

EPS 6,349 성장성을 감안하여 12M Forwad EPS 적용

목표 PER 13.3 05~17년 반도체부문이 10%이상 성장한 해의 고점 P/E 평균

주당가치 84,218 미래 실적을 감안 했을때, 솔브레인의 현재주가는 과거 반도체 부문이 성장했던 시기의 평균 주가 대비 상승의 여지가 남아있음


솔브레인 반도체 부문 주요 가정

(K/월, 십억원) 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018F 2019F 2020F

삼성전자 DRAM 캐파 409 411 410 410 417 421 427 447 448 465 480 492 410 428 471

하이닉스 DRAM 캐파 289 304 307 302 298 313 316 316 320 338 337 337 300 311 333

삼성전자 NAND 캐파 472 475 473 460 467 465 463 473 482 503 518 527 469 467 508

3D NAND 캐파 258 274 293 303 317 326 334 355 371 393 415 432 282 333 403

하이닉스 NAND 캐파 220 215 215 220 216 216 217 222 220 233 237 237 216 211 224

3D NAND 캐파 57 65 74 88 89 99 104 115 119 135 147 156 71 102 139

자료: IHS, 신한금융투자 추정

솔브레인의 과거 P/E 추이

(십억원, 배) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 평균

PER(End) 11.7 13.9 7.6 12.5 13.6 80.7 10.1 11.6 13.8 8.3 13.4 27.4 13.3

PER(High) 12.9 19.4 21.1 13.8 14.8 107.0 11.4 14.4 19.8 10.8 15.4 31.5 15.9

PER(Low) 6.3 9.7 5.7 5.6 7.9 62.8 5.5 9.8 9.8 6.3 7.6 18.4 7.3

PER(Avg) 8.3 13.9 15.3 9.5 10.7 85.5 8.1 12.0 14.9 8.6 11.6 25.3 11.5

반도체 매출액 증가율 31.9 34.4 41.0 (1.2) 8.2 47.1 21.5 (13.9) 17.6 28.0 15.2 22.5

자료: QuantiWise, 신한금융투자 추정

…44


솔브레인 분기 영업이익과 고객사 메모리반도체 캐파의 추이 및 전망


주: 캐파 합은 솔브레인의 식각액 공급처인 삼성전자(DRAM+NAND)와 SK하이닉스(NAND)의 캐파 합

솔브레인의 사업부문 실적 추이 및 전망


매출액 183.7 184.4 202.3 205.2 217.7 238.3 239.4 243.3 775.6 938.7 1039.0

QoQ (1.9) 0.4 9.7 1.4 6.1 9.4 0.5 1.6 - - -

YoY 10.8 4.2 8.8 9.6 18.5 29.2 18.3 18.6 8.3 21.0 10.7

반도체 95.9 101.4 118.9 122.1 131.4 138.4 145.8 152.0 438.4 567.6 687.2

식각액 80.1 84.9 101.1 104.3 112.9 119.7 125.8 131.5 370.5 490.0 573.8

CVD/ALD프리커서 6.7 7.0 8.4 7.9 7.9 7.7 8.2 8.4 30.0 32.1 65.1

CMP슬러리 9.2 9.5 9.4 9.8 10.6 11.0 11.8 12.1 37.9 45.5 48.2

디스플레이 74.4 68.1 64.7 64.5 67.3 75.3 71.9 69.9 271.6 284.3 257.5

Chemical 30.8 32.5 33.1 31.7 30.1 32.6 31.3 31.1 128.2 125.0 114.3

Thin glass 43.6 35.6 31.5 32.8 37.2 42.7 40.6 38.8 143.4 159.3 143.2

이차전지 12.2 14.0 15.1 13.8 16.4 19.7 19.1 18.7 55.1 73.9 81.6

기타 (ND자석 등) 1.2 0.9 3.7 4.7 2.7 4.8 2.7 2.7 10.5 12.9 12.7

영업이익 26.3 24.6 29.6 25.4 37.9 43.2 39.5 34.3 105.9 154.9 176.9

영업이익률 14.3 13.4 14.6 12.4 17.4 18.1 16.5 14.1 13.7 16.5 17.0

QoQ 24.8 (6.2) 19.9 (13.9) 48.9 14.0 (8.7) (13.0) - - -

YoY (15.9) (10.8) 18.4 20.9 44.3 75.3 33.5 34.9 1.0 46.2 14.2


Global Peer Group Valuation

(백만달러, 배, %) 2018F 2019F

회사명 시가총액 PER PBR EV/EBITDA ROE OPM NPM PER PBR EV/EBITDA ROE OPM NPM

솔브레인 932 9.8 1.4 4.2 15.6 16.5 11.9 9.4 1.3 3.5 14.4 17.0 11.3

SK머티리얼즈 1,589 15.3 3.6 9.4 27.0 25.9 4.7 11.6 2.9 7.5 29.2 28.2 19.7

한솔케미칼 816 12.3 2.4 8.7 20.8 17.3 4.0 10.4 2.0 7.5 20.9 18.6 13.9

원익머트리얼즈 321 10.5 1.3 5.6 13.2 17.5 3.5 9.2 1.2 4.6 13.0 18.0 14.0

Nitto Denko 13,014 13.8 1.9 6.3 14.5 15.7 2.7 13.4 1.7 6.4 13.7 15.8 11.5

Hitachi Chemical 4,078 11.4 1.1 5.8 10.4 7.4 1.7 10.2 1.1 4.9 10.9 8.0 6.2

JSR corp 4,174 13.0 1.2 7.5 9.4 11.4 1.9 13.1 1.1 6.9 8.6 10.0 7.0

자료: Bloomberg, 신한금융투자 추정

0

15

30

45

60

700

850

1,000

1,150

1,300

14 15 16 17 18 19F 20F

분기 영업이익(우축)

고객사 메모리 반도체 캐파 합(좌축)

(K/월) (십억원)

…45



재무상태표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

자산총계 829.4 895.9 983.9 1,087.0 1,214.7

유동자산 292.2 377.5 450.9 542.9 652.1

현금및현금성자산 138.0 210.3 252.6 325.0 410.5

매출채권 72.8 74.2 88.0 96.8 107.3

재고자산 42.4 47.7 56.6 62.2 69.0

비유동자산 537.2 518.5 533.1 544.0 562.6

유형자산 327.8 309.2 304.2 299.5 298.6

무형자산 13.3 9.3 8.0 6.8 5.8

투자자산 146.1 143.8 170.5 187.5 207.9

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 268.4 246.1 246.8 246.9 254.6

유동부채 242.6 232.8 232.5 233.8 240.5

단기차입금 150.1 128.8 109.2 98.2 90.2

매입채무 37.9 39.4 46.7 51.3 56.9

유동성장기부채 0.8 0.2 0.2 0.2 0.2

비유동부채 25.9 13.3 14.3 13.1 14.1

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 17.5 6.2 5.8 3.8 3.8

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 561.0 649.9 737.2 840.1 960.1

자본금 8.3 8.7 8.7 8.7 8.7

자본잉여금 76.9 132.1 132.1 132.1 132.1

기타자본 (11.9) (11.9) (11.9) (11.9) (11.9)

기타포괄이익누계액 2.4 2.1 2.8 2.8 2.8

이익잉여금 482.6 514.0 596.6 693.7 806.8

지배주주지분 558.4 645.0 728.3 825.3 938.5

비지배주주지분 2.6 4.9 8.9 14.8 21.6

*총차입금 168.6 135.4 115.6 102.6 94.6

*순차입금(순현금) 9.3 (97.4) (163.8) (251.8) (348.4)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동으로인한현금흐름 141.9 112.7 135.9 172.5 191.2

당기순이익 74.5 43.1 111.4 117.9 137.3

유형자산상각비 47.7 49.4 55.8 58.8 60.1

무형자산상각비 1.4 1.5 1.4 1.2 1.0

외화환산손실(이익) (1.6) 9.9 (0.5) 0.0 0.0

자산처분손실(이익) 0.8 0.6 (0.0) 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 3.7 6.7 (7.5) 0.0 0.0

운전자본변동 18.6 (12.6) (33.1) (5.4) (7.2)

(법인세납부) (36.4) (25.9) (33.7) (51.4) (59.8)

기타 33.2 40.0 42.1 51.4 59.8

투자활동으로인한현금흐름 (76.9) (47.5) (74.3) (73.6) (82.8)

유형자산의증가(CAPEX) (53.9) (33.7) (49.5) (54.0) (59.2)

유형자산의감소 0.6 0.2 0.2 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) 0.2 (0.5) (0.0) 0.0 0.0

투자자산의감소(증가) 46.4 19.2 (16.9) (16.9) (20.4)

기타 (70.2) (32.7) (8.1) (2.7) (3.2)

FCF 71.9 85.8 111.8 124.3 138.3

재무활동으로인한현금흐름 (15.4) 17.7 (19.3) (26.5) (22.9)

차입금의 증가(감소) (7.4) (28.1) (19.3) (13.0) (8.0)

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (8.1) (9.8) 0.0 (13.6) (14.9)

기타 0.1 55.6 0.0 0.1 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


환율변동효과 2.3 (10.6) 0.1 0.0 0.0

현금의증가(감소) 51.9 72.3 42.3 72.4 85.5

기초현금 86.1 138.0 210.3 252.6 325.0

기말현금 138.0 210.3 252.6 325.0 410.5



매출액 722.5 775.6 938.7 1,039.0 1,139.8

증가율 (%) 15.1 7.3 21.0 10.7 9.7

매출원가 549.5 604.4 704.4 774.9 832.1

매출총이익 173.0 171.2 234.4 264.1 307.7

매출총이익률 (%) 23.9 22.1 25.0 25.4 27.0

판매관리비 67.9 65.5 79.5 87.2 103.4

영업이익 105.1 105.7 154.9 176.9 204.3

증가율 (%) 4.0 0.5 46.5 14.2 15.5

영업이익률 (%) 14.6 13.6 16.5 17.0 17.9

영업외손익 (5.3) (38.9) (0.5) (7.6) (7.1)

금융손익 (0.6) (13.9) 4.8 (0.5) (1.1)

기타영업외손익 (1.0) (18.4) 0.4 (3.2) (3.2)

종속 및 관계기업관련손익 (3.7) (6.7) (5.6) (3.9) (2.7)

세전계속사업이익 99.8 66.8 154.4 169.3 197.1

법인세비용 25.3 23.7 43.0 51.4 59.8

계속사업이익 74.5 43.1 111.4 117.9 137.3

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 74.5 43.1 111.4 117.9 137.3

증가율 (%) (7.5) (42.2) 158.6 5.8 16.5

순이익률 (%) 10.3 5.6 11.9 11.3 12.0

(지배주주)당기순이익 74.8 41.2 107.4 112.0 130.4

(비지배주주)당기순이익 (0.2) 1.9 4.0 5.9 6.9

총포괄이익 73.4 42.8 112.7 117.9 137.3

(지배주주)총포괄이익 73.7 40.9 110.0 115.0 133.9

(비지배주주)총포괄이익 (0.2) 1.9 2.7 2.9 3.3

EBITDA 154.3 156.6 212.1 236.8 265.3

증가율 (%) 7.6 1.5 35.4 11.7 12.0

EBITDA 이익률 (%) 21.4 20.2 22.6 22.8 23.3


주요 투자지표 12월 결산 2016 2017 2018F 2019F 2020F

EPS (당기순이익, 원) 4,499 2,580 6,404 6,776 7,891

EPS (지배순이익, 원) 4,514 2,467 6,174 6,437 7,496

BPS (자본총계, 원) 33,869 37,352 42,369 48,287 55,183

BPS (지배지분, 원) 33,711 37,072 41,860 47,438 53,940

DPS (원) 610 700 800 880 1,020

PER (당기순이익, 배) 13.4 26.2 9.7 9.2 7.9

PER (지배순이익, 배) 13.4 27.4 10.1 9.7 8.3

PBR (자본총계, 배) 1.8 1.8 1.5 1.3 1.1

PBR (지배지분, 배) 1.8 1.8 1.5 1.3 1.2

EV/EBITDA (배) 6.6 6.9 4.2 3.5 2.7

배당성향 (%) 13.2 28.8 12.6 13.3 13.3

배당수익률 (%) 1.0 1.0 1.3 1.5 1.7

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 21.4 20.2 22.6 22.8 23.3

영업이익률 (%) 14.6 13.6 16.5 17.0 17.9

순이익률 (%) 10.3 5.6 11.9 11.3 12.0

ROA (%) 9.5 5.0 11.9 11.4 11.9

ROE (지배순이익, %) 14.2 6.8 15.6 14.4 14.8

ROIC (%) 20.7 17.0 32.4 34.4 39.6

안정성

부채비율 (%) 47.8 37.9 33.5 29.4 26.5

순차입금비율 (%) 1.7 (15.0) (22.2) (30.0) (36.3)

현금비율 (%) 56.9 90.3 108.6 139.0 170.7

이자보상배율 (배) 29.4 25.8 N/A N/A N/A

활동성

순운전자본회전율 (회) 17.8 18.8 20.9 20.3 20.2

재고자산회수기간 (일) 18.8 21.2 20.3 20.9 21.0

매출채권회수기간 (일) 33.9 34.6 31.5 32.5 32.7


…46


투자의견 및 목표주가 추이

SK하이닉스 (000660)

30,000

50,000

70,000

90,000

110,000

130,000

150,000

08/16 08/17

목표주가 (좌축)

SK하이닉스주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

(원)

일자 투자 의견 목표 주가 괴리율 (%)

(원) 평균 최고/최저

2016년 09월 09일 매수 47,000 (13.7) (9.4)

2016년 10월 26일 매수 50,000 (13.2) (5.5)

2017년 01월 04일 커버리지제외 - -

2017년 04월 09일 매수 70,000 (21.7) (13.4)

2017년 06월 19일 매수 86,000 (20.4) (15.1)

2017년 07월 26일 매수 96,000 (27.2) (13.4)

2017년 09월 24일 매수 107,000 (21.6) (16.7)

2017년 10월 26일 매수 115,000 (30.7) (24.5)

2018년 01월 15일 매수 105,000 (27.7) (19.1)

2018년 03월 13일 매수 110,000 (23.4) (17.5)

2018년 04월 24일 매수 120,000 (26.8) (20.6)

2018년 06월 28일 매수 125,000 - -

주: 목표주가 괴리율 산출 기간은 6개월 기준

한미반도체 (042700)

4,000

8,000

12,000

16,000

08/16 08/17


한미반도체주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

(원)



2016년 09월 01일 매수 8,000 (29.9) (22.8)

2017년 01월 04일 커버리지제외 - -

2017년 11월 15일 매수 15,000 (28.8) (13.7)

2018년 08월 22일 커버리지제외 - -


…47


투자의견 및 목표주가 추이

DB하이텍 (000990)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

08/16 08/17


DB하이텍주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소



2017년 04월 09일 매수 28,000 (24.8) (18.8)

2017년 08월 07일 매수 25,000 (32.4) (29.2)

2017년 08월 23일 매수 22,000 (31.4) (26.4)

2017년 10월 26일 매수 20,000 (32.0) (26.5)

2017년 12월 19일 매수 16,500 (17.4) (1.5)

2018년 02월 25일 매수 19,000 (21.7) (7.6)

2018년 06월 04일 매수 22,500 - -


삼성전자 (005930)

25,000

35,000

45,000

55,000

65,000

75,000

08/16 08/17


삼성전자주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소



2016년 10월 12일 매수 37,000 (13.1) (9.4)

2016년 11월 29일 매수 39,200 (10.5) (8.7)

2016년 12월 11일 매수 44,000 (18.5) (17.1)

2017년 01월 08일 매수 47,000 (15.7) (9.4)

2017년 04월 09일 매수 54,000 (22.6) (18.8)

2017년 04월 28일 매수 58,000 (18.6) (11.7)

2017년 07월 28일 매수 62,000 (19.8) (11.6)

2017년 10월 26일 매수 70,000 (24.6) (18.3)

2018년 01월 15일 매수 64,000 (23.2) (17.5)

2018년 04월 27일 매수 68,000 (23.1) (22.1)

2018년 05월 11일 매수 68,000 (26.0) (22.5)

2018년 06월 18일 매수 64,000 - -


…48


Compliance Notice

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.(작성자: 최도연, 김현욱)

자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

자료 제공일 현재 당사는 지난 1년간 상기 회사의 최초 증권시장 상장시 대표 주관사로 참여한 적이 없습니다.

당사는 상기 회사(삼성전자)를 기초자산으로 ELS가 발행된 상태입니다.

자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금

전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다.

당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가

발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자

신의 판단으로 하시기 바랍니다.

본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.

투자등급 (2017년 4월 1일부터 적용)

종 목

매수 : 향후 6개월 수익률이 +10% 이상

Trading BUY : 향후 6개월 수익률이 -10% ~ +10%

중립 : 향후 6개월 수익률이 -10% ~ -20%

축소 : 향후 6개월 수익률이 -20% 이하

섹 터

비중확대 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 매수 비중이 높을 경우

중립 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 중립적일 경우

축소 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 Reduce가 우세한 경우

신한금융투자 유니버스 투자등급 비율 (2018년 8월 22일 기준)

매수 (매수) 93.78% Trading BUY (중립) 3.83% 중립 (중립) 2.39% 축소 (매도) 0%

솔브레인 (036830)

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

08/16 08/17


솔브레인주가 (좌축)


(원)

Trading BUY

매수

중립

축소



2017년 01월 20일 매수 70,000 (25.2) (20.7)

2017년 02월 23일 커버리지제외 - -

2018년 05월 22일 매수 84,000 - -


…49


메모

…50


메모

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광교 02) 739-7155 답십리 02) 2217-2114 목동 02) 2653-0844 스타시티 02) 2201-8315 잠실신천역 02) 423-6868

광화문 02) 732-0770 대치센트레빌 02) 554-2878 반포 02) 533-1851 신당 02) 2254-4090 중부 02) 2270-6500

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분당 031) 712-0109 안산 031) 485-4481 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010

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대구 053) 423-7700 대구위브더제니스 053) 793-8282 포항 054) 252-0370 제주 064) 743-9011

대전ᆞ충북지역 강원지역

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광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911

군산 063) 442-9171 여수 061) 682-5262 수완 062) 956-0707

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마포중앙 02) 718-5029 서여의도 02) 3775-2341 울산 052) 261-6127 창원 055) 285-5500

명동 02) 3783-1257 순천연향동 061) 727-6703 의정부 031) 848-0125 충북 043) 232-1088

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강남대로 02) 523-7471 반포 02) 3478-2400 서초 02) 532-6181 인천 032) 464-0707 PVG강남 02) 559-3399

광주 062) 524-8452 방배 02) 537-0885 스타 02) 2052-5511 일산 031) 906-3891 PVG서울 02) 6050-8100

대구 053) 252-3560 분당 031) 717-0280 압구정 02) 541-5566 잠실 02) 2143-0800

대전 042) 489-7904 분당중앙 031) 718-5015 압구정중앙 02) 547-0202 태평로 02) 317-9100

도곡 02) 554-6556 서교 02) 335-6600 여의도 02) 782-8331 해운대 051) 701-2200

해외현지법인/사무소

뉴욕 (1-212) 397-4000 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6 호치민 (84-8) 6299-8000 호치민 사무소 (84-8) 3824-6445

인도네시아 (62-21) 5140-1133

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