Sous la direction de Ronan le Joubioux

Responsable de la pédagogie

Avec la contribution de Brice Gandola , Cécile Grivaud , Frédéric Mrejen , Olivier Descoqs , Raphaël Sergi et Yoni Maciano

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LE LBOLE LBO

Université Paris IX Dauphine

Sommaire

Introduction : environnement et chiffres................................................................................4Section 1 : présentation du LBO..............................................................................................6

I.Les différents types d’opérations..........................................................................................6II.Présentation des différents effets de levier : financier, juridique et fiscal...........................6

A.L’effet de levier financier................................................................................................7B.L’effet de levier juridique..............................................................................................12C.L’effet de levier fiscal................................................................................................... 14

Section 2 : la phase préliminaire............................................................................................20I.Les acteurs.......................................................................................................................... 20II.La cible idéale................................................................................................................... 22

A.Un facteur humain non négligeable.............................................................................. 22B.Le profil requis pour constituer une cible idéale...........................................................23C.Les conditions du succès............................................................................................... 24

III.Le business plan............................................................................................................... 25IV.Description des techniques de valorisation de l´entreprise..............................................26

A. La méthode de l'Actif Net Corrigé .............................................................................. 27B. La méthode des Cash-flows actualisés ........................................................................29C. Méthode des comparables ........................................................................................... 35D. Conclusion....................................................................................................................36

Section 3 : Le financement du LBO...................................................................................... 37I.La structure du financement............................................................................................... 37

A.Le paiement de la dette................................................................................................. 38B.La structuration de la dette............................................................................................ 45

II.La nécessité d´une sécurité juridique du financement.......................................................55A.Le contrat d´acquisition.................................................................................................55B.La garantie d´actif et de passif (GAP)...........................................................................56C.Le pacte d´actionnaire................................................................................................... 58

III.Les limites fiscales du financement................................................................................. 59A.La triple limitation de la déduction des intérêts............................................................ 59B.La problématique de l´amendement Charasse (art. 223 B 6e al. CGI)..........................61C.La TVA sur les frais d´acquisition................................................................................ 64

Section 4 : le déroulement du LBO....................................................................................... 64I.Les limites juridiques du LBO............................................................................................64

A.L´article L. 225-216 code de commerce ...................................................................... 64B.Abus de biens sociaux, de pouvoir et de majorité.........................................................65C.Responsabilité des intervenants ....................................................................................67

II.Utilisation des actifs de la cible pour faire face aux obligations financières de la holding...............................................................................................................................................68

A.La facturation de prestation de services ....................................................................... 68B.Le régime de l´intégration fiscale (art. 223-A CGI) .....................................................71C.Fusion rapide ................................................................................................................ 72

Section 5 : la sortie du LBO................................................................................................... 75I. Les modalités de sortie...................................................................................................... 75II. Cas d’échec : la sortie du LBO.........................................................................................79

A. Les causes d´échec du LBO......................................................................................... 79

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B. Rebondir après l’échec du LBO................................................................................... 79III. Les possibilités de sortie du LBO en cas de succès........................................................ 80

A.La vente en bloc à un industriel.................................................................................... 80B.Le LBO sur LBO...........................................................................................................81C.L ’IPO............................................................................................................................84D.La vente aux dirigeants................................................................................................. 85

Section 6 : étude du cas de LMBO Marc Orian / Financière MO......................................86I. Le schéma du montage...................................................................................................... 86II. Les acteurs........................................................................................................................86III. Structure d’acquisition.................................................................................................... 87IV. La structure du financement........................................................................................... 88V. Le prix d’acquisition........................................................................................................ 89

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Introduction : environnement et chiffres

Le LBO (leverage buy out, ou acquisition par effet de levier en français) est une opération par

laquelle un ou plusieurs investisseurs acquièrent une entreprise (la cible) via une société

holding (la plupart du temps crée pour l’occasion), qui s’endettera autant que la capacité de

remboursement de la société cible le permettra, et qui sera capitalisée, par les acquéreurs

uniquement a hauteur du solde du prix d’acquisition (effet de levier financier). Le nouveau

groupe, constitué de la holding et de la cible, bénéficiera généralement de l’intégration fiscale

qui permettra de diminuer sa base d’imposition du montant des intérêts de la dette

d’acquisition (effet de levier fiscal). Le coût de l’opération est, en conséquence, supporté par

la société cible. Il s’agit pour la holding de « contrôler sans argent, d’emprunter sans

surface ».

Les premières opérations de LBO ont été réalisées aux Etats-Unis au début des années quatre-

vingts. De nombreuses OPA y furent financées grâce à des montages de type LBO.

Le principe de l’opération était le suivant : l’investisseur potentiel repérait sur le marché

boursier une société dite « société cible » ayant pour principal caractéristique une large sous

évaluation de ces titres ayant pour origine une imperfection du marche boursier ou, plus

fréquemment encore, une faiblesse de son management. Une fois la cible repérée,

l’investisseur créait une société holding dotée de faibles fonds propres et recherchait un

financement bancaire, représentant une a dix fois les fonds propres. Cet emprunt était destiné

à financer le rachat de la société cible. En lieu et place du financement bancaire, le « raider »

avait fréquemment recours aux « junk bonds » (ou obligations pourries), dotées d’un fort

rendement mais également d’un fort risque d’où leur dénomination.

Une fois l’OPA réalisée, la finalité de l’opération était de restructurer la société cible afin de

lui faire retrouver un cours de bourse plus conforme a sa véritable valeur. Ainsi, l’investisseur

décidait fréquemment de changer son management ou, très souvent, de céder certaines

branches de la société (« asset stripping ») qui ; en raison de leurs sous évaluations au

moment du rachat, offraient la possibilité de réaliser des plus values importantes.

Le LBO n’a été découvert en France qu’assez tardivement (deuxième moitié des années

quatre-vingts), à une époque ou il existait déjà le rachat d’entreprise par les salaries

(RES).Dés lors, le marche du LBO a connu une expansion rapide grâce à la hausse de la

capitalisation boursière de la place de Paris et a la présence de liquidités abondantes. Cette

progression a été un moment interrompue par le krach boursier de 1987, avant de répartir

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grâce aux opportunités crées par la baisse des prix des sociétés cibles. Le dynamisme a dure

jusqu’en 1991, année ou les transactions ont atteint un niveau record de douze milliards de

Francs. L’année suivante le marché » subissait le contrecoup de la crise immobilière, à travers

un resserrement de l’accès au financement de source bancaire. La pénurie de liquidités,

associe par la suite a la dégradation de la situation économique, a entraîne un effondrement du

marché des LBO.

Plusieurs opérations réalisées au plus fort de la période de forte croissance ont du faire l’objet

de plans de restructuration entraînant parfois des pertes en capital et des abandons de créance.

Néanmoins, malgré quelques échecs, le taux de sinistralité des opérations de LBO reste faible

et se situe bien en dessous des niveaux de défaillance enregistrés sur les prêts aux entreprises.

L’année 2002 est restée une année à marquer d’ « une pierre blanche » dans les annales de

LBO. Les sociétés Elis et TDF (Télédiffusion de France) ont été ainsi respectivement

rachetées pour 1,4 milliard d’euros par PAI et pour 1,9 milliard d’euros par CDC Equity

Capital et Chartehouse. Mais, c’est la cession de Legrand par Schneider qui a donné lieu à

l’opération la plus spectaculaire : d’un montant de 3,7 milliard d’euros, la vente au

consortium formé entre Wendel Investissement et KKR dépasse toutes les ventes avec effet de

levier jamais signées en Europe. Sur les neufs premiers mois de l’année 2002, les opérations

supérieures à 150 millions d’euros ont représenté quelques 11 milliards d’euros contre 4.7

milliards en 2001.

Le LBO est, en fait, devenu une voie de recours privilégiée pour les entreprises affectées par

la baisse des marchés. Ainsi, faute de pouvoir introduire leurs filiales en Bourse ou les vendre

à des industriels, des grands groupes ont préféré réalisé des « spin-off », c'est-à-dire vendre à

des investisseurs financiers des activités périphériques, comme Legrand, SigmaKalon ( le pole

peinture de TotalFinaELF) ou encore TDF, vendu par France Télécom.

Néanmoins, à coté des « gros LBO », les LBO de taille moyenne marquent le pas. L’année

2002 fut même décevante du fait de la conjoncture qui s’est assombrie progressivement. De

plus, les banques ont progressivement durcies leurs conditions de financement à l’égard de

ces opérations qu’elles jugent d’avantage risquées que les « gros LBO ».

Le marché du LBO est donc particulièrement contraste selon qu’il s’agit d’opérations de

grande envergure ou non.

Toutefois, il n’en demeure pas moins que le LBO reste un instrument privilégié dans la

transmission des entreprises. Cet intérêt résulte tout simplement des principes sur lesquels

repose un mécanisme. En effet, ce mode d’acquisition de sociétés permet de combiner trois

effets de levier : l’effet de levier financier, l’effet de levier juridique et l’effet de levier fiscal.

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Section 1 : présentation du LBO

I. Les différents types d’opérations

Il existe plusieurs types d’opérations

Le LBO fait appel à des abréviations anglaises, les anglo-saxons ayant été les précurseurs de

ces montages, ensuite adaptés, depuis le milieu des années 1980, au contexte juridique et

fiscal français.

Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont :

Le MBO (Management Buy Out) : rachat d’une société par son équipe de direction (Un ou

plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires).

Le MBI (Management Buy In) : rachat d’une entreprise par un ou plusieurs dirigeants

repreneurs extérieurs.

D’autres formules sont des variantes :

Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur extérieur en

association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise.

L’OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une entreprise par un holding détenu conjointement par

le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers. (Pour bénéficier de l’intégration

fiscale, le vendeur ne doit pas détenir le contrôle de la holding).

Le LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une première entreprise qui sert de plate-forme pour

l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, ou d’un secteur connexe.

II. Présentation des différents effets de levier : financier,

juridique et fiscal

Ce type de montage est né, naturellement, de la problématique du financement de toute

opération, de prise de contrôle : comment R (le repreneur) compte-t-il assurer financièrement

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le rachat de tout ou partie du capital de la société C (la cible) mise en vente, alors qu’il ne

dispose pas, par hypothèse, des ressources suffisantes pour procéder à cette acquisition ?

R n’a d’autre choix, dans une telle situation, que de recourir à l’emprunt et/ou de s’associer à

des partenaires, industriels ou investisseurs financiers, intéressés par l’opération de reprise.

Passé ce constat d’évidence, la pratique s’est ingéniée à optimiser les conditions de la reprise,

sur le plan financier, juridique et fiscal, par la mise en place d’un dispositif visant à placer le

financement de l’acquisition (ressources propres, celles du repreneur et de ses partenaires,

et/ou endettement) au sein d’une structure ad hoc, appelée à se porter acquéreur des titres de

la société cible.

Les développements ci-après ont pour objet essentiel d’examiner les étapes du schéma ainsi

imaginé, et de mettre en exergue son intérêt mais aussi, parfois, ses limites.

Seront exposés distinctement ce qu’il convient d’entendre par l’effet de levier financier,

l’effet de levier juridique et l’effet (ou les effets) de levier fiscal.

A. L’effet de levier financier

1. Définition

L’effet de financier exprime l’effet démultiplicateur sur la rentabilité financière:

d’un endettement additionnel

par opposition à un recours aux fonds propres

Il s’appuie sur le postulat suivant : si la rentabilité économique d’un investissement est

supérieure au taux d’intérêt des emprunts, le propriétaire d’une entreprise à tout intérêt à faire

financer cet investissement en augmentant l’endettement de sa société plutôt qu’en apportant

lui-même le capital nécessaire. En effet, la valeur de l’entreprise va croître puisque la

rentabilité dégagée est supérieure au coût de l’emprunt, alors même que l’entrepreneur n’aura

pas investi de capital supplémentaire. Ainsi, l’effet de levier financier permet l’accroissement

de la rentabilité des capitaux propres par recours à l’endettement.

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2. Formule

Ainsi, l’effet de levier financier mesure l’influence de la dette d’acquisition sur la rentabilité

des fonds propres. La formule suivante illustre cet impact:

Rf = Re + [(Re – t) × D/CP]

Où :

Rf : rentabilité des fonds propres

Re : rentabilité économique dégagée par l’exploitation

D : niveau d’endettement

CP : montant des capitaux propres

t : coût de la dette

La rentabilité des fonds propres investis augmente avec le niveau de l’endettement, tant que la

rentabilité économique (Re) demeure supérieure au coût de la dette. Ainsi, tant que la

rentabilité économique de l’entreprise reste supérieure au taux d’intérêt des dettes,

l’actionnaire a intérêt à développer son entreprise par recours à l’endettement.

Si, au contraire, le coût de la dette devenait supérieure à la rentabilité économique, l’effet

induit serait inverse et la rentabilité des fonds propres se trouverait alors affectée

négativement par la structure de l’endettement.

En résumé, l’effet de levier agit, dans tous les cas, comme un accélérateur.

3. Illustration

L’exemple développé ci-après permet de mesurer cet effet :

On partira de l’hypothèse selon laquelle le résultat d’exploitation est de 10

D = 0 D = CP

i < Re

D = CP

i > Re

D > CP

i < ReCapitaux propres (CP) 100 50 50 40

Dettes (D) 0 50 50 60

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Total (D+CP) 100 100 100 100Levier ( D/CP) 0 1 1 1,5

Re brute

REX/ (CP+D)

10% 10% 10% 10%

Taux d’intérêt ( i ) - 5% 12% 5%

Rf 10% 15% 8% 17,5%

Si on compare la situation D=0 et D=CP, l’exemple nous permet parfaitement de constater

l’effet multiplicateur du levier financier et donc l’effet positif de l’endettement sur la

rentabilité financière puisque, toute chose égale par ailleurs, l’endettement lui permet de

passer de 10% à 15%.

Ensuite, si on compare les situations 2 (D=CP et i < Re) et 3 (D = CP et i > Re), on remarque

que la différence porte sur le rapport entre le taux d’intérêt et la rentabilité économique. Dans

la deuxième hypothèse, le taux d’intérêt est inférieur à la rentabilité économique alors que la

troisième hypothèse décrit la situation inverse. On a le même levier financier dans les deux

situations. L’exemple nous permet de nous rendre compte que, toutes choses égales par

ailleurs, le levier financier n’a d’effet positif sur la rentabilité des fonds propres que si la

rentabilité économique excède le taux d’intérêt.

Puis, si on compare les situations 2 (D=CP et i < Re) et 4 (D > CP et i < Re), on remarque que

la différence porte sur le rapport entre les dettes et les fonds propres. Dans la deuxième

hypothèse, le rapport des dettes sur les fonds propres est de 1 alors que dans la quatrième

hypothèse, il passe à 1.5. L’effet de levier est donc plus important dans la quatrième situation.

Dans les deux cas, le taux d’intérêt est inférieur à la rentabilité économique de l’entreprise,

l’effet de levier sera donc positif. Le surplus d’endettement de la situation 4 permet, en

augmentant le levier financier de 1 à 1.5, d’améliorer la rentabilité des fonds propres de 15%

à 17.5%. L’exemple illustre que, pour une même rentabilité économique après coût de la

dette, si celle-ci est positive, la rentabilité financière sera d’autant plus forte que l’effet de

levier sera fort.

Pour résumer, on constate ici que l’effet de levier est d’autant plus élevé que :

la rentabilité économique est forte par rapport au coût de l’endettement

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le rapport Dette / CP est élevé (ce rapport est néanmoins limité par la position des banques

pour une question de sécurité)

On comprendra bien, dés lors, que, de même que dans le cas classique d’effet de levier,

l’investisseur a, dans le domaine du LBO, a priori tout intérêt à réduire au maximum son

engagement initial en capital et à contracter l’emprunt le plus important possible.

Dans cet exemple, il apparaît clairement qu’un surplus d’endettement permet d’améliorer

sensiblement le niveau de rentabilité des fonds propres.

Le rendement d’un investisseur qui acquiert une entreprise sera, toutes choses égales par

ailleurs, d’autant plus important que le montant de capital (ou plus généralement de fonds

propres) qu’il aura investi pour cette acquisition sera faible.

Par exemple, si pour acquérir une entreprise de 100 l’investisseur n’apporte à la holding de

rachat que 50 (le solde étant couvert par emprunt) on constate que, après remboursement de

l’emprunt (par exemple sept ans plus tard), l’investisseur possède, toutes choses égales par

ailleurs, une entreprise qui vaut 100 et qu’il n’a payé que 50. On constate ici tout l’intérêt de

l’effet du levier financier. En revanche, s’il avait lui-même financé en totalité l’acquisition

(soit 100), son bénéfice aurait était nul après sept ans (en réalité il aurait même perdu de

l’argent du fait de l’inflation, de la perte d’opportunité d’un placement plus rémunérateur de

ces fonds, etc.). Ceci d’autant plus si l’on considère, d’une manière très simplificatrice, qu’il

n’aurait touché aucun dividende sur la période.

De la même façon, si l’investisseur n’avait apporté que 40 pour l’acquisition, et s’était donc

endetté de 60 au travers de la holding, son bénéfice après sept ans aurait été de 60.

4. Limites

La limite la plus apparente au recours à un endettement toujours plus élevé dans une opération

de LBO (l’investisseur a théoriquement tout intérêt à n’investir qu’un euro de capital et à

financer le solde par endettement) se trouve dans la capacité qu’a la cible de rembourser la

dette d’acquisition. En effet, nous avions pris comme principe que le levier (Dette

d’acquisition/Capital investi) d’une opération de LBO était déterminé par les cash flows

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prévisionnels de la cible et donc sa capacité à permettre a la holding de rembourser sa dette

d’acquisition.

Dans notre exemple, s’il s’avère qu’en sept ans la holding ne peut rembourser que 50 alors

que l’emprunt contracté était de 60, il restera un solde de dette de 10 à la fin de la période

considérée. Cependant, même dans ce cas, l’investisseur a intérêt à contracter un emprunt de

60. En effet, lors de la revente de l’entreprise, il touchera 100 mais devra rembourser le solde

d’emprunt de 10. Sa plus-value sera donc de 50 (100-10-40), identique à celle du cas où il

investit initialement 50 mais ou toute la dette d’acquisition est remboursée en fin de période.

Cependant, si le montant de plus-value est le même, le taux de rendement interne des capitaux

investis (TRI) est différent.

En effet, dans le cas initial (50 de capital et 50 de dette remboursable en sept annuités, la

société étant considérée comme revendue au prix de 100 l’instant qui suit le dernier

remboursement de la dette), le TRI de l’investisseur est de 10.41 % par an. En revanche, dans

notre second exemple (40 de capital et 60 de dette dont 10 ne sont remboursés qu’à la

revente), le TRI est de 12.28 % par an.

Enfin, le risque de perte pour l’investisseur est d’autant plus faible que le montant qu’il

investit est limité. Il a donc tout intérêt a chercher à transférer le maximum de risque au

banquier, d’autant que, comme nous venons de le voir, son rendement potentiel n’en sera que

plus élevé. De ce fait on peut citer une limite économique du LBO. Celle-ci résulte de la

bonne volonté du banquier (on peut se demander jusqu’à ou il serait prêt à aller).

Par ailleurs, il faut également trouver le juste équilibre dans ce montage financier. En effet, si

le recours à l’endettement améliore la rentabilité des capitaux investis, il faut cependant

garder à l’esprit qu’il réduit l’autonomie financière de l’entreprise, augmente sa dépendance

aux banques prêteuses, et de ce fait, la fragilise, sur le plan financier et par voie de

conséquence, dans sa capacité de développement.

La recherche du juste équilibre entre le montant des fonds propres et celui de l’endettement

constitue donc la difficulté majeure et déterminante de la mise en place de tels schémas de

reprise aves effet de levier.

L’ensemble du mécanisme repose en effet sur la capacité de l’entreprise rachetée (la cible) à

générer les ressources suffisantes pour lui permettre d’assurer, d’une part, son propre

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développement et d’autre part, une trésorerie distribuable (et distribuée) capable d’assurer le

service de la dette au niveau de la holding d’acquisition.

On mesure alors mieux l’importance du réalisme du business plan établi et de la justesse des

prévisions de cash flows de la cible, ces dernières étant établies sur plusieurs années, après

prise en compte des besoins d’investissements et des besoins en fonds de roulement de la

cible. Cette analyse doit permettre de déterminer le niveau d’endettement maximum de la

holding d’acquisition.

Les années 80 ont été marquées par des montages très « leveragés », qui furent à l’origine,

parfois, de graves difficultés, voire de liquidation d’entreprises. Cette expérience a conduit les

différents analystes (investisseurs,partenaires…) à préconiser des solutions plus prudentes.

Ainsi, le taux de distribution à la société holding de l’excèdent de trésorerie dégagée par la

cible dépasse désormais rarement 70 %.

En résumé, et de façon un peu provocatrice, l’effet de levier dans une opération de LBO

permet à l’investisseur d’acquérir une entreprise alors qu’il n’en a pas réellement les moyens

et d’augmenter le rendement attendu des fonds propres investis tout en diminuant son risque

de perte.

B. L’effet de levier juridique

L’effet de levier juridique consiste à démultiplier la puissance de contrôle d’un actionnaire par

la mise en place d’une succession de holdings en cascade dont celui-ci ne détient, par

exemple, que la majorité simple. Cette détention partielle de chaque holding permet, à

l’investisseur, de limiter son engagement financier tout en conservant le contrôle du groupe.

• Illustration

Pour une meilleure compréhension de cet effet de levier, prenons l’exemple suivant :

Soit une société A qui détient 51 % d’une société B .La société B détient elle 51 % d’une

société C . La société A contrôle B avec 51 % du capital de cette dernière et contrôle

également la société C mais en ne détenant cette fois-ci que 26.01 % (51*51/100) de son

capital. C’est l’effet de levier juridique.

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Ainsi l’effet de levier juridique présente l’intérêt pour le repreneur de disposer du contrôle

majoritaire de la cible sans pour autant avoir à investir une somme correspondant à 50 % au

moins du capital de cette dernière.

Cette technique, beaucoup utilisé dans les années 1980, a permis à nombre d’entrepreneurs de

constituer des groupes de taille importante avec un apport de capitaux limité.

La reprise de la société Guy Degrenne en 1987 illustre fort bien le phénomène. En effet, après

l’échec d’une tentative de reprise de l’entreprise par ses salariés, Bertrand Dechery, avec

seulement deux millions d’apport personnel et l’appoint de quelques amis, a réussi, grâce a un

endettement maximum et la constitution de holdings en cascade, à s’assurer le contrôle de

Guy Degrenne SA, valant à l’époque 427 millions de francs. L’effet de levier produit était de

1 à plus de 200.

• Limites

Cependant, la position des investisseurs des holdings intermédiaires n’est pas forcément aussi

enviable. En effet, leur investissement ne leur donne qu’une participation financière, sans réel

pouvoir de décision puisqu’ils sont minoritaires, dans une coquille dont les seuls actifs sont

les titres d’une autre coquille. Le manque de liquidité de leur participation (les actionnaires

majoritaires n’auront a priori ni l’intérêt ni les moyens de racheter cette participation à terme)

entraîne la plupart du temps une forte décote du prix des actions par rapport à la valeur

estimée de la société cible (de 20 % à 30 %) et, en cas de difficultés, ils seront « collés » avec

leur participation sans pouvoir espérer ni sortir ni toucher de dividendes. De plus, ils risquent,

si le groupe a besoin d’argent frais, qu’un nouvel entrant prenne une participation, par le biais

d’une augmentation de capital par exemple, à un prix peu élevé dans une holding plus proche

de la cible (celle juste au dessus par exemple) ce qui affaiblira encore leur position du fait de

la dilution qu’ils subiront.

Certains LBO ont même été parfois montés avec la mise en place de dettes dans les holdings

intermédiaires (levier sur levier ou levier juridico-financier), ce qui démultiplie plus encore la

puissance financière de l’actionnaire majoritaire.Mais la position du banquier est encore

moins enviable que celle de l’actionnaire minoritaire puisqu’il n’a aucun pouvoir et ne peut

prendre comme garantie que le nantissement des titres de la coquille suivante dans

l’organigramme. Ce qui revient à ne posséder aucune garantie puisque la valeur intrinsèque

d’une coquille est nul et que le pouvoir « actionnarial » que confère l’exercice du

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nantissement peut être réduit à néant si une autre banque située plus bas dans l’organigramme

exerce elle aussi son nantissement et prend le contrôle de la cible opérationnelle.

C. L’effet de levier fiscal

L’effet de levier fiscal consiste à mettre en œuvre une double optimisation des modalités

fiscales liées aux opérations d’acquisitions de titre de société.

L’effet de levier fiscal se caractérise, d’une part, par la possibilité pour le repreneur, personne

physique, d’appréhender les dividendes distribués par la cible en quasi franchise d’impôt de

distribution, par la mise en place d’une holding d’acquisition (effet de levier primaire).

Il permet, d’autre part, sous certaines conditions, une imputation des déficits fiscaux générés

par la dette d’acquisition (au niveau de la holding) sur les résultats bénéficiaires de la cible.

• Effet de levier primaire

L’intérêt fiscal majeur attaché à la mise en place d’une société holding de reprise à l’occasion

d’une opération d’acquisition de titres réside dans le fait qu’elle permet une affectation directe

des dividendes perçus de la société cible au service de la dette, sans frottement fiscal au titre

de cette distribution.

• Illustration

Sur la base de l’exemple ci-après exposé, il sera détermine le net fiscal perçu par l’actionnaire

acquéreur de la cible, selon qu’il s’agit d’une personne physique ou d’une holding passible de

l’impôt sur les sociétés et, dans ce dernier cas, selon que les dividendes perçus par la holding

sont traités ou non sous le régime mère fille.

• Soit un repreneur personne physique, disposant d’une somme de 14 millions

d’euros.

• La valeur de la cible est de 50 millions d’euros ; la cible génère un résultat après

impôt de 6 millions d’euros par an.

• Le solde du financement est assuré par la participation d’investisseurs au capital

pour 12 millions d’euros et par la levée d’une dette bancaire de 24 millions

14

d’euros, contractée sur 8 années années et 3 mois, soit un total de ressources de 14

+12+24 = 50 millions d’euros pour des emplois d’un même montant.

• Le service de la dette engendre un coût annuel constant de 4.3 millions d’euros

(soit 2.9 en capital et 1.4 en intérêt la première année)

Cas 1 : repreneur personne physique, sans mise en place d’une holding d’acquisition

• Les sommes perçues avant impôt par le repreneur : 6 (dividende distribuable par C

c'est-à-dire par la cible) * 76% = 4.56.

• Afin de donner davantage de dimension à la démonstration, il sera retenu

l’hypothèse ou R (le repreneur) perçoit 100% du dividende, soit 6 par an.

• Impôt : en supposant que la personne physique supporte un taux moyen

d’imposition à l’impôt sur le revenu de 50 %, la charge fiscale afférente au

dividende perçu sera de :

• 6 – (6*50/100) = 3

• 3*(50/100) = 1.5

• net perçu = 6 – 1.5 = 4.5

• sommes à d débourser au titre du service de la dette : 4.3

• solde net, après service de la dette : 0.2

L’inconvénient principal de ce schéma réside dans le fait que le remboursement de la dette

(principal et intérêts) intervient au moyen de sommes perçues par l’actionnaire personne

physique (les dividendes versés par la cible) qui auront supporté l’impôt (sur le revenu) au

taux progressif.

Cas 2 : reprise des titres avec mise en place d’une holding d’acquisition, sans bénéfice du

régime mére-fille

La suppression du régime de l’avoir fiscal à compter du 1 janvier 2005 a fait perdre tout

intérêt à cette alternative.

• Sommes perçues avant impôt par H (la holding) : 6

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• Charges supportées par H : 1.4 (intérêts de la dette)

• Impôt : en appliquant un taux global de 33.33 %, la charge fiscale afférente au

dividende perçu (après déduction des intérêts d’emprunt) sera de :

• 4.6 * 33.33 % = 1.53

• net perçu : 6 – 1.4 – 1.53 = 3.07

• sommes à débourser au titre du service de la dette (principal uniquement) : 2.9

• sommes net après service de la dette : 0.17

Comparons avec le régime de l’avoir fiscal :

• impôt : [(4.6 + 0.46) * 33.33 %] - 0.46 = 1.2

• net perçu : 6 – 1.4 – 1.2 = 3.4

• sommes à débourser au titre du service de la dette : 2.9

• solde net après service de la dette : 0.5

La mise en place de ce schéma (avec l’avoir fiscal) permet d’apprécier le gain

génère par la réduction du frottement fiscal, par rapport au cas 1 puisque l’impôt

est réduit de 0.3 millions d’euros.

Cas 3 : reprise des titres avec mise en place d’une holding d’acquisition, bénéficiant du

régime mére-fille

• Sommes perçues avant impôt par H (la holding) : 6

• Charges supportées par H : 1.4 (intérêts de la dette)

• Impôt : exonération des dividendes. Seule est imposable la quote-part des frais

et charges qui s’élève à 5 % du montant des dividendes.

• 6 * (5/100) = 0.3

• il sera constaté un déficit fiscal correspondant à 1.1 (1.4 – 0.3)

• Net perçu : 6 – 1.4 = 4.6

• sommes à débourser au titre du service de la dette (principal uniquement) : 2.9

• Solde net après service de la dette : 1.7

16

L’option pour le régime mére-fille optimise sensiblement le montage, de sorte que le gain

définitif s’établit à 1.5 par rapport au cas 1 (sans mise en place d’une société holding) et à

1.53 (sans avoir fiscal) ou 1.2 (avec avoir fiscal) par rapport au cas 2 (sans bénéfice du régime

mére-fille).

• Conclusion sur l’effet de levier primaire

En définitive, l’optimisation fiscale de premier niveau des sociétés holding soumises à l’impôt

sur les sociétés peut se résumer par une quasi neutralité fiscale au titre de la perception des

dividendes de la cible, lorsqu’est appliqué le régime mére-fille.

Il en résulte que la quasi-totalité des dividendes reçus de la cible pourra être consacré au

service de la dette d’acquisition : la perception des dividendes par une société passible de

l’impôt sur les sociétés, plutôt que par une personne physique, permet par conséquent une

économie substantielle propre à faciliter l’opération de reprise, d’où l’expression de levier

fiscal.

Cependant, si ce levier de premier niveau permet de neutraliser le coût fiscal lié à la

perception de dividende, cette technique ne permet pas, en tant que telle, la déductibilité des

intérêts d’emprunt : en effet, si l’on se place dans le cadre du régime mére-fille, la charge

financière correspondant aux intérêts d’emprunt est génératrice d’un déficit fiscal chronique

au niveau de la holding d’acquisition, puisque les seuls produits qu’elle enregistre ( les

dividendes de la cible) sont exonérés d’impôt sur les sociétés ; or, la cible quant à elle,

supporte l’IS au taux de droit commun sur les produits qu’elle réalise.

Le déficit fiscal de droit commun enregistré par la holding d’acquisition ne peut donc

s’imputer sur aucun produit taxable.

• Effet de levier secondaire

Afin de permettre une imputation réelle, et non plus théorique, des intérêts d’emprunt

contactés à l’occasion du financement de la prise de contrôle, les praticiens ont imaginé la

mise en place d’un certain nombre de dispositifs.

L’intégration fiscale des résultats de la holding d’acquisition et de la société cible

17

La problématique est simple : puisqu’il est constaté, chez la holding d’acquisition, un déficit

fiscal chronique, de quelle manière permettre le calcul de l’impôt au niveau du groupe, et

réaliser ainsi une imputation des intérêts d’emprunt subis par la société mère sur le résultat

avant impôt généré par la fille ?

Depuis 1988, l’utilisation des holdings d’acquisition est, en pratique, souvent combinée, avec

le mécanisme de l’intégration fiscale qui permet cette imputation.

Ce régime, permet en effet à une société mère de se constituer seule redevable de l’impôt sur

les sociétés à raison de l’ensemble du résultat réalisé par le groupe qu’elle forme avec les

sociétés dont elle détient directement ou indirectement 95 % du capital ; ce régime implique

une option par la société tête de groupe pour une durée de 5 exercices.

Cela permettra au nouveau groupe de diminuer son assiette fiscale du montant des intérêts de

la dette d’acquisition. Ainsi l’Etat prendra en charge, par le biais d’une réduction d’impôt, une

partie du remboursement de la dette d’acquisition.

• Illustration

On considère les hypothèses suivantes :

• Dette d’acquisition : 500

• Taux d’intérêt de la dette d’acquisition : 10 %

• Résultat avant impôt de la cible : 90

• Taux d’IS : 33.33 %

• Dividendes remontés : 100 % du résultat net de la cible.

Précisons que, dans le cadre de l’intégration fiscale, la cible remonte tous les ans à la holding,

en plus des dividendes, le montant de l’impôt qu’elle aurait du théoriquement acquitter si elle

n’était pas en intégration fiscale. C’est la mère qui, par la suite, s’acquitte de l’impôt dû par le

groupe.

On trouvera ci-après les calculs comparés de l’IS dans le cas du régime mère fille et dans

celui de l’intégration fiscale.

18

Régime mère-filiale Intégration fiscaleCalcul de l’IS

IS fille : 90 * 33.33 % = 30

Calcul de l’IS

IS théorique fille : 90 * 33.33 % = 30

IS mère :

Produits imposables : 0

(les dividendes provenant de la fille ne

sont pas imposables)

Charges fiscalement déductibles : 50

D’où assiette imposable = -50

IS mère = 0

IS groupe :

Produits imposables : 90

(ceux de la fille)

Charges fiscalement déductibles : 50

D’où assiette imposable = 40

IS groupe = 40 * 33.33 % = 13.33Soit un IS pour le groupe de : 30 Soit un IS pour le groupe de : 13.33

et ainsi une économie d’impôt par

rapport au régime mère-fille de 16.67

(30 – 13.33)

On constate donc que l’intégration fiscale procure un avantage important dans le cas d’un

LBO. L’économie d’impôt générée est égale, dans un cas classique, au taux d’imposition de

l’IS multiplié par le montant des charges financières.

19

Section 2 : la phase préliminaire

I. Les acteurs

• Les investisseurs financiers

Bien que la technique du LBO puisse être utilisée uniquement par des personnes physiques, la

majeure partie des transactions fait intervenir des professionnels de l’investissement.

Leur métier consiste à apporter des fonds propres à des entreprises non cotées en Bourse afin

de financer leur création, leur développement, leur rachat ou encore de remplacer un

actionnaire minoritaire. L’objectif de l’investisseur est de réaliser à terme une plus-value par

la revente de sa participation.

• Les managers repreneurs

Ils ont la charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise rachetée en LBO. Il s’agit soit des

cadres dirigeants déjà en place lors de la transaction, soit de managers extérieurs recrutés pour

l’occasion par des investisseurs financiers, soit d’un mélange des deux.

• Les banques

Elles ont un rôle important dans une opération de LBO puisqu’elles permettent de faire jouer

l’effet de levier financier en apportant une partie du financement de l’opération (dette senior).

Pour une banque, ce type de financement fait partie des plus risqués ; il mérite donc une étude

et une mise en place délicate ainsi qu’un pricing (conditions financières appliquées aux prêts

en question) spécifique.

• Les fonds mezzanine

Ce sont des fonds dédiés à l’investissement dans les dettes mezzanine d’acquisition. Ces

fonds fonctionnent généralement selon le même type de modalités que les fonds

d’investissement en capital.

Il arrive que des entreprises fassent appel directement à des capital-investisseurs. Mais

il est beaucoup plus fréquent qu’ils demandent les services d’intermédiaires professionnels, à

qui ils donnent mandat vendeur pour trouver un acquéreur.

20

Il existe plusieurs catégories d’intermédiaires : les « Transaction Services » des cabinets

d’audits (Ernst & Young, PwC…) et les banques spécialisées en fusion acquisition (BNP

Paribas Corporate Finance, Rohtschild et Cie…), les experts comptables souvent bien

renseignés au niveau régional sur les opportunités d’investissement et des particuliers

indépendants disposant d’un bon réseau de relations.

Leur rôle est de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs. Ils mettent en contact les

vendeurs avec les bons interlocuteurs (par exemple une société de biotechnologies avec les

fonds spécialisés dans ce domaine). Leur carnet d’adresses, leurs connaissances des secteurs

et de la plupart des fonds d’investissement optimisent pour chaque partie la prise de contact.

Ils mettent en concurrence les investisseurs, ce qui peut valoriser encore plus la société si

celle-ci est vraiment de qualité. Notons qu’aujourd’hui, le deal flow (nombre de dossiers

reçus) a tendance à stagner alors que le nombre de fonds a grossi.

Ils peuvent aussi obtenir des mandats d’achat de la part des fonds, lorsque ceux-ci cherchent

une acquisition dans un secteur particulier, par exemple pour réaliser un build-up, c’est-à-dire

une synergie entre deux entreprises complémentaires.

• Les conseils et intermédiaires

Le LBO étant une opération complexe, les différentes parties s’entourent de conseils

spécialisés. On distingue :

Les conseils en fusions et acquisitions auxquels fait souvent appel le vendeur afin de

réaliser l’évaluation de la cible et le mémorandum de présentation de l’entreprise destiné

aux candidats à la reprise, puis afin de le conseiller dans tout ou partie de la négociation.

Cependant, les investisseurs se chargent en général de ces différents travaux.

Les avocats des différentes parties, qui sont chargés de mettre à jour et de résoudre tous

les problèmes juridiques et fiscaux que pourrait soulever la transaction, puis de rédiger les

différents actes relatifs à la cession.

Les experts comptables, qui ont pour mission de réaliser l’audit d’acquisition de

l’entreprise rachetée. Cet audit est capital puisqu’il a pour objectif de vérifier que la

situation de l’entreprise est bien conforme à ce qui a été avancé par le vendeur.

21

En cas de découvertes « déplaisantes », les investisseurs pourront décider soit de renoncer à

l’opération, soit de demander aux experts d’approfondir leurs investigations, soit de

renégocier le prix.

Les auditeurs stratégiques ou industriels : les investisseurs financiers peuvent juger

nécessaire de diligenter un audit stratégique afin de confirmer le positionnement de

l’entreprise sur son marché, les évolutions du secteur.

De même pour les entreprises industrielles, il peut être utile de demander à des professionnels

une analyse des forces et faiblesses de l’outil industriel ainsi que de l’organisation de la

production afin de conforter son analyse et d’entrevoir ce qui pourrait être amélioré après la

reprise.

Les intermédiaires sont des personnes physiques dont le rôle consiste, contre

rémunération, à mettre en relation acheteurs potentiels et vendeurs.

II. La cible idéale

A. Un facteur humain non négligeable

Si les LBO menés sur des filiales de groupes peut soulever des difficultés d’ordre

organisationnel liés au changement de mode de gestion, la motivation des managers et des

salariés reste le principal facteur de réussite de l’opération.

Au-delà des difficultés organisationnelles et financières, se pose le problème humain, c'est-à-

dire celui de l’acceptation du changement occasionné par le LBO. Le principal dirigeant de

l’entité cédée voit son rôle modifié d’un jour à l’autre et son charisme constitue l’un des

facteurs clé du succès de l’opération de reprise.

C’est aussi le sentiment d’appartenance à un ensemble, avec sa culture et son histoire, qui est

menacé. Les salariés risquent d’être en proie à un sentiment de perte d’identité, ce qui aurait

tendance à réduire l’intérêt de l’opération du point de vue des investisseurs. Face à ces

difficultés, certains fonds d’investissements mettent en place des systèmes d’intéressement au

capital qui ne s’adressent plus seulement aux dirigeants de l’entreprise mais également aux

autres managers. Les directions financières sont de plus en plus intéressées au capital de

l’entreprise, car la réussite d’un LBO est subordonnée à leur adhésion au projet.

22

B. Le profil requis pour constituer une cible idéale

La viabilité d’un montage LBO repose sur les cash-flows futurs dégagés par l’entreprise cible.

Les principales caractéristiques que doit présenter cette dernière sont :

- Une vulnérabilité limitée aux changements technologiques.

- Une activité régulière, sans à coup (contrats de longue durée)

- Des actifs importants qu’on peut céder en cas de difficulté, et ce, sans remettre en

cause la pérennité de l’ensemble.

- Une exigence de rentabilité : la rentabilité doit être élevée pour remonter des

dividendes de la cible vers le holding de reprise, et permettre à la structure de

reprise de se désendetter. La profitabilité doit être récurrente.

- Une exigence d’équilibre financier : la structure financière doit être équilibrée et le

niveau d’endettement faible pour que les charges financières ne viennent pas

grever la rentabilité.

- La croissance anticipée doit être modérée : les programmes d’investissements

doivent être réalisés afin de limiter pour l’avenir le besoin de ressources

supplémentaires. Par ailleurs, un business plan prévisible, une faible croissance du

besoin en fond de roulement sont de nature à préserver la trésorerie positive. A ce

titre, les LBO sont adaptés aux sociétés se situant en phase de maturité et sont

déconseillés pour celles qui se trouvent en phase de décollage ou de croissance

rapide.

- Une position favorable sur son marché. Cette exigence vise à prémunir la société

cible contre la concurrence. De plus, le marché doit être stable ; ce qui rend les

activités cycliques peu propices à des opérations de type LBO.

- Prix raisonnable : le prix payé conditionne indirectement le niveau d’endettement.

Le prix doit donc être un multiple raisonnable de la rentabilité, après prise en

compte d’éventuelles distributions exceptionnelles de réserves ou de la vente

stratégique de certains actifs.

- Des réserves importantes.

- Une culture d’entreprise forte avec l’implication des managers et des cadres clés

de l’entreprise compétents et financièrement motivés.

La réunion de l’ensemble de ces caractéristiques permet d’optimiser les chances de succès de

l’opération de reprise. Elles convergent toutes vers l’idée selon laquelle la société cible doit se

23

trouver en mesure de remonter un montant important de cash-flows par voie de dividende au

holding de reprise et tiennent aux conditions de succès de l’opération de reprise que nous

allons désormais étudier de façon plus précise.

C. Les conditions du succès

Plusieurs conditions doivent être réunies pour permettre le succès de ce type d’opération

LBO :

- Assurer les cash-flows : rappelons que l’essentiel du montage repose sur la

capacité de la cible à distribuer de la trésorerie. Cette capacité se mesure à la fois

par rapport au montant et à la régularité des flux. Les dividendes susceptibles

d’être remontés au holding doivent être calculés après que la cible ait couvert ses

besoins de financement, c'est-à-dire les investissements en immobilisations et en

BFR nécessaires à sa survie, et le remboursement des éventuelles dettes financières

qui lui sont propres. Ainsi, les cibles privilégiées sont celles qui présentent à la fois

des flux de trésorerie disponibles élevés et un endettement faible. On parle de

cash-cow.

- Garantir la continuité de l’exploitation de la cible, et éviter la déstabilisation du fait

du changement de propriétaire. Il faut veiller à ce que la qualité du management ne

souffre pas du changement du propriétaire et assurer autant que possible, la

continuité de direction. Ceci est naturellement plus facile lorsque la cible est

reprise par les cadres eux-mêmes. Quand la reprise émane d’actionnaires

extérieurs, les repreneurs doivent pouvoir compter sur la fidélité des dirigeants et

sur la convergence des intérêts respectifs des uns et des autres.

Dans le cadre d’une reprise de l’entreprise par ses managers (LMBO), d’autres critères de

réussite s’imposent :

- Une équipe dirigeante convaincante et motivée : les investisseurs analysent la

composition de l’équipe dirigeante et sa performance dans le passé.

- Un potentiel d’accroissement et de création de valeur important, ainsi qu’une

stratégie de sortie crédible. Ce potentiel rend la transaction intéressante pour les

investisseurs, car la stratégie de sortie doit se traduire par une plus-value

conséquente.

24

III. Le business plan

Le business plan est un document qui décrit le projet d'activité, fixe ses objectifs et définit ses

besoins en équipement, en ressources humaines et ses besoins financiers. Ce document a pour

objectif de déterminer la faisabilité et la rentabilité du projet. Il constitue une pièce

indispensable à toute recherche de financement.

Si vous ne savez pas où vous allez, aucune route ne vous y emmènera » : il n’y a pas de

capital investissement sans Business Plan (Plan d'affaires)

Les grands objectifs

• Définir la meilleure stratégie pour l’entreprise

• Formuler des objectifs clairs et précis

• Mesurer tous les risques

• Constituer un plan d’action et une référence ultérieure pour l’équipe

• Réunir les moyens nécessaires pour réussir

Le Business Plan, pourquoi ?

Quel que soit le type de financement que vous recherchez, le capital-investisseur auquel vous

vous adresserez vous demandera de lui faire parvenir un Business Plan. C’est le document de

référence qui doit lui permettre d’avoir une idée juste du projet qui lui est proposé, et c’est à

partir de là qu’il décidera d’aller plus.

Néanmoins, il ne faut pas exagérer son rôle. Un Business Plan parfaitement documenté et

présenté pour un projet de peu d’intérêt ne trouvera sans doute aucun partenaire financier. A

l’inverse, un Business Plan trop léger et un peu brouillon ne condamne pas définitivement un

projet, s’il est véritablement intéressant. En effet, le capital-investisseur construira avec le

manager un second Business Plan qui mettra mieux en perspective les potentialités du projet.

Dans tous les cas, un bon Business Plan est précieux parce qu’il permet de gagner du temps :

il permet au capital-investisseur de voir tout de suite si le projet est bon ou mauvais ou plutôt

s’il l’intéresse ou non.

Pour imaginer les perspectives de sortie, le capital-investiseur va ensuite chercher à évaluer la

valeur de l’entreprise d’ici 4 à 6 ans, en fonction de la durée pendant laquelle le fonds

25

souhaite garder sa participation. Cette valorisation dépendant essentiellement de l’EBIT, du

Résultat Net et de la Dette financière Nette de l’entreprise au moment de la sortie, la

réalisation d’un Business Plan précis est primordiale.

Dans cette perspective, il s’agit surtout pour le financier de revoir les hypothèses du Business

Plan fourni par la management tirer un « Medium case », voire un « Worst case »

La question sous-jacente à toute étude de Business Plan est le réalisme des hypothèses du

modèle. En effet, il est très facile aux managers de prévoir plus de 20% d’augmentation de

CA par an et de donner des prévisions sans réel fondement. L’interlocuteur des dirigeants, le

financier, doit en quelque sorte prévoir le futur à partir de leur stratégie. C’est évidemment un

exercice difficile, qui ne donne que rarement des chiffres convenables car beaucoup de

paramètres extérieurs et internes à l’entreprise influent sur les ventes et la rentabilité des

opérations.

On s’inspire beaucoup des structures de coûts classiques de l’industrie considérée pour

générer un Business Plan. Ainsi, le BP d’une cible spécialisée dans la distribution de produits

de parfumerie peut s’inspirer ceux des sociétés de GMS (grande et moyenne surface de

distribution).

IV. Description des techniques de valorisation de l´entreprise

L’évaluation des entreprises constitue un problème financier assez complexe, dans la mesure

où la valeur d’une société dépend non seulement de sa capacité à générer des bénéfices, mais

également de ses caractéristiques financière et opérationnelles. En général, l’évaluation

n’aboutit pas à une seule valeur de l’entreprise, mais à une fourchette de valeurs, à l’intérieur

de laquelle, le prix sera négocié.

Pour les sociétés cotées, on se base sur la cotation du marché financier. Pour les entreprises

non cotées, l’évaluation est basée sur une approche multicritères, faisant appel à des données

historiques et des données prévisionnelles.

Toutefois, quelle que soit la méthode retenue, un diagnostic général de la société est

nécessaire avant toute évaluation ; Le business plan.

Cela suppose une bonne connaissance des documents comptables de l’entreprise,

l’établissement d’un diagnostic financier, technique, commercial et humain.

26

En effet, au-delà du critère quantitatif, l’évaluateur doit apprécier le potentiel humain,

l’évolution du marché, les efforts de recherche et développement, le potentiel de création de

valeur, le réseau de distribution, etc.

La valorisation d’une entreprise s’avère nécessaire à plusieurs moments de son existence, et

en particulier dans le cadre d’un LBO. Il est indispensable d’évaluer les titres pour connaître

le montant de la transaction. Les méthodes d’évaluation ont évolué en fonction des progrès

enregistrés en matière d’ingénierie financière.

Nous avons donc trois grands groupes de techniques d'évaluation d'entreprise, l'un basé sur

l'analyse du patrimoine de l'entreprise, l'autre basé sur l'analyse de la rentabilité de

l'entreprise, et le dernier basé sur des comparables. Le premier groupe de techniques fait

référence plutôt au passé de l'entreprise, le deuxième et le troisième plutôt à son futur. Il

existe donc des dizaines de méthodes qui combinent les trois approches et permettent

d'appréhender à chaque fois une valeur de l'entreprise. Compte tenu de toutes ces valeurs et de

la pondération qu'on leur accordera, on arrivera à une estimation de la valeur approchant de la

réalité. Le cas échéant, on passera à la recherche d'un compromis pour en fixer le prix.

Trois méthodes principales d'évaluation sont retenues : la méthode de l'Actif Net Corrigé (A),

la méthode de l'actualisation des Cash-flows (B), la méthode des comparables (C).

A. La méthode de l'Actif Net Corrigé

Cette méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale d'une entreprise. Sur base du bilan

comptable le plus récent de l'entreprise, il convient de reprendre tous les postes de l'Actif et

du Passif, de les analyser et d'apporter les corrections nécessaires afin d'avoir une image la

plus fiable possible de la réalité économique du bilan. La différence entre l'Actif corrigé et le

Passif corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.

1. L’actif net comptable

L’actif net comptable (ANC) correspond à la différence entre les actifs réels (c’est-à-dire qui

ont une valeur marchande) et les dettes réelles. Dans cette approche, les actifs et les dettes

sont retenus pour leur valeur comptable.

27

Les actifs autres que les actifs réels sont appelés actifs fictifs. Corrélativement, les dettes

autres que les dettes réelles sont appelées dettes fictives.

Les actifs fictifs sont :

• Les frais d’établissement

• Les frais de Recherche et Développement

• Les primes de remboursement des obligations

• Les comptes de régularisation actif :

Charges à répartir

Charges constatées d’avance

Ecarts de conversion actif

Corrélativement les dettes fictives (ou passif fictif) sont composées des comptes de

régularisation passif :

• Produits constatés d’avance

• Ecarts de conversion passif

Au total :

ANC = Actifs réels – Dettes réelles

= (Total de l’actif – actifs fictifs) – (Total des dettes – dettes fictives)

= (Total de l’actif – total des dettes) – actifs fictifs + dettes fictives

= Capitaux propres – actifs fictifs + dettes fictives

2. L’actif net comptable corrigé ou réévalué

L’actif net comptable corrigé (ANCC) ou réévalué (ANR) correspond à la différence entre la

valeur économique des actifs réels (généralement supérieure à la valeur nette comptable) et la

valeur économique des dettes réelles (que l’on assimile généralement à leur valeur

comptable).

28

ANR = Valeur économique des actifs réels – Dettes réelles

= (Total de l’actif réel + Plus-value latente sur les actifs) – Dettes réelles

= (Actifs réels – Dettes réelles) + Plus-value latente sur les actifs

= ANC + Plus-value latente sur les actifs.

A priori, si le bilan est convenablement provisionné, il n’existe pas de moins-values latentes.

Toutefois, en cas d’identification de pertes latentes ou de moins-values latentes sur certains

actifs, celles-ci sont déduites de l’ANR.

Au total :

ANR = ANC + Plus-values latentes – Moins-values latentes

Cette définition de l’ANR ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus et moins-

values de cession. Elle suppose donc que la société n’envisage pas de céder les actifs

générateurs de plus-values. Elle s’inscrit par conséquent dans une logique de continuité

d’exploitation.

En revanche, dans une logique liquidative (cession des actifs pour rembourser la dette et

indemniser les actionnaires), la fiscalité latente doit être retenue. Dans ce cas :

ANR après impôts = ANC + Plus-values latentes – impôt latent sur les plus-values latentes -

Moins-values latentes + économies d’impôt latentes sur les moins-values latentes.

B. La méthode des Cash-flows actualisés

Contrairement à la méthode reprise au point un, on pose l'hypothèse que la valeur de

l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par l'investissement

consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les capitaux engagés. Cette méthode

consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par l'investissement.

La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie est une

connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-ci ne sont pas

connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires.

29

Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats

exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),

diminués de l'augmentation des BFR

Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils

correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché,

de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non liquidité.

1. « Cash is fact, profit is an opinion »

Le concept de « shareholder value » est un concept qui trouve ses origines dans les études

réalisées par les économistes américains Modigliani et Miller au début des années 1960. Il

part du constat suivant : s’agissant d’évaluer une entreprise, du point de vue de l’actionnaire,

ce n’est pas tant le profit réalisé par l’entreprise qui importe mais bien le rendement

qu’obtient un actionnaire de par son investissement dans la société en question. Ce constat

introduit la problématique des pratiques comptables utilisées par les entreprises qui, parfois,

autorisent une certaine latitude dans les résultats présentés par l’entreprise. De même, les

différences, parfois très importantes, entre les principes comptables, d’un pays à l’autre ne

facilitent pas l’application de méthodes de valorisation basées sur le profit affiché par une

entreprise.

Selon la théorie de la « shareholder value », ce qui importe en fin de compte, c’est la capacité

d’une entreprise à générer des liquidités. « Cash is fact, profit is an opinion », comme disent

les Anglo-Saxons, autrement dit le profit n’est qu’une opinion qui découle de l’application de

principes comptables.

2. La méthode des « discounted free cash flows »

Valoriser une société par la méthode des Discounted Cash Flows (DCF) revient à considérer

que la valeur économique de ses actifs opérationnels est égale à la somme des Free Cash

Flows (FCF) futurs actualisés que ceux-ci vont générer.

Les actifs opérationnels correspondent aux immobilisations autres que financières et au BFR.

Par conséquent, les valeurs économiques des immobilisations financières et des titres mis en

équivalence doivent être ajoutés aux FCF actualisés pour obtenir la Valeur d’Entreprise

30

Où FCFi est le « free cash flow » relatif à l’année i ;WACC est le taux d’actualisation ; N est le nombre d’années que comprend l’horizon de prévision ;VT est la valeur terminale de l’entreprise, soit

Où FCFt+1 est le « free cash flow » en situation d’équilibre (flux

normalisé); G est le taux de croissance en période d’équilibre.

Le coût moyen pondéré du capital

Où Ce représente le coût des fonds propres ;Cd représente le coût des dettes financières E représente les fonds propres de la société ;D représente le montant de la dette. Selon la méthode d’évaluation des actifs financiers Où Ce est le coût des fonds propres ;

Rfest le taux sans risque (généralement des emprunts

d’Etat à long terme) ;Rm est le rendement du marché des actions ;Rf est la prime de risque liée à un investissement en actions ;

B est le risque non diversifiable lié à l’entreprise elle-même.

31

après impôts Où Cd est le coût des dettes financières ;IR est le taux d’intérêt effectif des dettes financières de l’entreprise

(éventuellement pondéré pour tenir compte des différentes

lignes de crédit);t est le taux d’imposition.

Approche des free cash flows (FCF)

Cette approche répond à la préoccupation de l’actionnaire majoritaire, en lui permettant de

valoriser les performances financières futures de l’entreprise cible.

La valeur de l’entreprise est égale à la somme des flux disponibles dégagés par son

exploitation courante ; la valeur résiduelle est calculée par une capitalisation à l’infini de la

croissance du dernier flux disponible.

FCFi = RN + Amts et provisions +/- Eléments exceptionnels - Variation BFR- Dividendes

distribués – investissements d’exploitation.

C’est le cash-flow disponible à l’année i. On ne prend en compte que les cash-flows futurs

donc les flux postérieurs à N, non compris le flux de l’année N.

Avec :

Où FCFp est le flux de la dernière année que l’on capitalise, g est le taux de croissance à

l’infini du FCF.

C’est le cash-flow disponible à l’année n.

Avec le taux d’actualisation risqué qui comprend la prime de risque et la prime de secteur.

Il est essentiel de bien déterminer FCFn pour un horizon de prévisions n adapté, c’est à dire

limité aux capacités d’anticipation.

Que recouvre la « shareholder value » ?

32

gtFCF

FCF pn −

=

On définit la « shareholder value », ou la valeur des fonds propres, comme la valeur présente

des « free cash flows » (flux libres de trésorerie) générés dans le futur par la société diminuée

de la valeur présente des dettes financières. Les flux futurs sont actualisés avec le coût moyen

pondéré du capital (« weighted average cost of capital » ou « WACC »), prenant en compte le

coût du capital et des dettes.

Il ressort de cette définition deux éléments importants :

- La « shareholder value » se compose des « free cash flows », c’est-à-dire des flux de

trésorerie libres que la société génère et qui sont disponibles pour une distribution aux

investisseurs ;

- Ces « cash flows » libres sont actualisés au coût moyen pondéré du capital, c’est-à-dire au

coût d’opportunité des fonds mis à la disposition de la société par ses investisseurs. En

d’autres termes, la société va « créer de la valeur » dès lors que le retour sur investissement

sera supérieur au coût d’opportunité des capitaux employés.

La méthode des « discounted free cash flows »

La première étape dans la détermination de la « shareholder value » consiste à déterminer la

valeur totale de l’entreprise (« corporate value »), au travers d’un exercice de prévision

budgétaire permettant d’estimer des flux libres de trésorerie sur l’horizon prévisionnel de

l’entreprise (généralement entre trois et sept années en fonction du secteur économique de

l’entreprise).

Cet exercice de prévision doit, non seulement, comprendre un compte de pertes et profits

prévisionnels mais doit également inclure le plan d’investissements, ceci afin de pouvoir

ensuite déterminer les flux libres, c’est-à-dire après financement du besoin en fonds de

roulement et après dépenses pour investissements (nets).

Enfin, à la somme de ces « free cash flows » s’ajoute la valeur terminale de l’entreprise. Cette

valeur est, en fait, le dernier « cash flow » de l’horizon prévisionnel. Il représente la situation

d’équilibre de la société et est actualisé sur une période infinie.

Le Coût Moyen pondéré du capital

33

Comme indiqué ci-dessus, un des éléments importants de ce modèle est le taux d’actualisation

utilisé, soit le WACC. Ce taux tient compte à la fois du coût de l’ensemble des sources de

financement de l’entreprise, à savoir l’endettement financier et les fonds propres, mais aussi

du poids respectif de chacun dans la structure de financement à long terme.

Le coût des dettes financières

Le coût des dettes financières est considéré après impact fiscal. Concrètement, est prise en

considération l'économie d'impôt réalisée du fait de la création d'une charge fiscalement

déductible (les intérêts payés). Cet « effet fiscal » rend le coût de l'endettement relativement

peu onéreux par rapport au coût des fonds propres. Cependant, le recours massif à

l'endettement aura une influence négative sur la perception du risque de l'entreprise.

Comme indiqué auparavant, la méthode des « discounted cash flows » aboutit à la valorisation

de l’entreprise dans son ensemble (« corporate value »). Mais pour déterminer la valeur des

fonds propres (« shareholder value »), il convient d’en retrancher la valeur des dettes

financières.

La création de valeur s’apprécie ensuite en comparant le montant investi initialement par les

actionnaires avec le montant de « shareholder value » une fois calculé.

Les inducteurs de valeur (ou « value drivers »)

D’une manière schématique, on identifie sept paramètres qui influencent le processus de

création de valeur, ce sont les inducteurs de valeur (ou « value drivers »). Il s’agit des

éléments suivants :

1. le taux de croissance du chiffre d’affaires ;

2. la marge opérationnelle;

3. la variation du besoin en fonds de roulement ;

4. le montant des investissements en actifs immobilisés;

5. le taux de taxation effectif ;

6. le coût moyen pondéré du capital (voir ci-dessus) ;

34

7. l’horizon de prévision.

Ces paramètres sont de deux catégories, soit ils influencent le niveau des « cash flows » libres

(de 1 à 5), soit ils influencent le calcul même de l’actualisation (de 5 à 7). Ces paramètres et

leurs évolutions respectives seront appréciés lors du processus de planning prévisionnel. Il va

sans dire que ces facteurs sont déterminants dans le résultat de la valorisation de l’entreprise.

En définitif, la « shareholder value » est assurément un modèle intéressant de valorisation

d’une entreprise. D’une part, il permet de déterminer une valeur indépendamment des règles

et principes comptables utilisés par l’entreprise et d’autre part, il implique dans le chef de

l’analyste réalisant l’exercice une bonne connaissance des facteurs clés qui contribuent à la

création de valeur.

La principale difficulté de cette méthode réside dans l’exercice prévisionnel à mener en vue

d’établir les flux de trésorerie futurs. il doit se baser sur des hypothèses réalistes en terme de

croissance, d’amélioration de marge, etc.

En outre, dans le cadre des opérations de concentration, une difficulté supplémentaire

provient de l’estimation des synergies anticipées par la transaction. De nombreuses études ont

été réalisées sur les performances des entreprises après fusion ou rachat, et leurs conclusions

s’accordent pour dire que, dans la grande majorité des cas, aucune création de « shareholder

value » n’a eu lieu mais au contraire, une diminution de la « shareholder value » est

observée. Une des principales explications de ces échecs vient du fait que les acheteurs ont

surpayé leurs acquisitions.

C. Méthode des comparables

Les capital-investisseurs, pratiquant le LBO utilisent essentiellement les multiples d’EBIT et

de Résultat Net. La technique consiste à déterminer les multiples attribués par le marché aux

sociétés d’activité comparable, puis de les appliquer à la cible.

Le multiple d’EBIT est le plus représentatif de l’activité d’une société car il prend en compte

la rentabilité d’exploitation uniquement, et pas les résultats financier et exceptionnel. A ce

multiple, il faut soustraire l’endettement financier qui est la somme des Dettes Financières à

Long et Moyen Terme, des dettes d’immobilisation et du crédit bail.

35

Si l’on utilise le PER, soit le multiple du résultat net, l’endettement financier n’est représenté

que par les intérêts financiers. Une société endettée serait alors plus valorisée de cette manière

qu’avec l’EBIT.

Il est intéressant de noter que la valorisation d’une société est certes mathématique, mais en

aucun cas scientifique. Les capital investisseurs « tâtonnent » en quelque sorte en appliquant

des multiples différents afin d’avoir une vision d ‘ensemble des valorisations possibles en

fonction de l’appétit qu’il a pour le dossier et de la volonté du vendeur de s’en débarrasser.

Les capital-investisseurs, comme tout acheteur, proposent généralement une valorisation

minimale, de x fois l’EBIT, que les anciens actionnaires contestent généralement.

Lors d’un second round de négociations, les capital-investisseurs auront auparavant étudié

leurs possibilités de sortie. Par exemple, s’ils envisagent de vendre à des financiers, ils

vendront sur la base d’un multiple de 6, admis dans le milieu du capital-investissement

comme un multiple classique. S’ils pensent avoir des possibilités de revendre l’entreprise à

des industriels pour lesquels l’affaire peut avoir une « valeur d’enjeu », alors ils pourront en

sortir à des multiples bien plus élevés, donc également rentrer à des multiples (un peu) plus

élevés.

D. Conclusion.

Quelles que soient les méthodes utilisées et qui peuvent arriver à des résultats très différents,

au final, la valorisation, c’est à dire, le prix d’entrée des capital-investisseurs dans une société

est fonction:

• De facteurs objectifs qui serviront aux méthodes de valorisation

• De la cohérence du plan de développement présenté par le chef d’entreprise et donc de sa

capacité à convaincre les investisseurs de valoriser la société sur ses résultats futurs,

évidemment toujours optimistes.

• De la force et de la capacité de négociation de chacun. Aujourd’hui la concurrence est

vive sur le marché du capital-investissement et un chef d’entreprise pourra facilement, si

son dossier est bon, faire monter les prix.

• Enfin, du rendement escompté par l’investisseur qui pourra dépendre, bien sûr du prix

consenti à l’entrée mais aussi d’autres aspects de la négociation comme la durée de la

36

participation, les conditions de sortie et de la valeur d’enjeu de la société, c’est à dire de

l’intérêt commercial, stratégique ou technique qu’elle peut représenter pour des acheteurs

potentiels, indépendamment des ses performances financières

Après accord sur le prix, le capital investisseur doit mettre en place l’opération d’acquisition

si c’est un LBO ou de développement si c’est du capital développement.

Ils doivent aussi étudier le montage pour savoir si la cible permettra de rembourser l’emprunt

de la NewCo, dans le cas d’une reprise en LBO.

Section 3 : Le financement du LBO

I. La structure du financement

Comme tout rachat d’entreprise, que cela soit par la dette ou pas, la réussite d’un LBO

dépend, certes de la personnalité des repreneurs et de leur capacité à faire dégager du cash à la

cible tout en maintenant le BFR aussi bas que possible, mais aussi et surtout en premier lieu

des conditions d’acquisition de la cible : le prix et son financement.

Dès lors, une foi le prix déterminé, les repreneurs vont mettre en place avec le vendeur les

modalités du paiement du prix (ce qui peut, le cas échéant, avoir une influence non

négligeable sur le prix effectif du rachat), puis échafauder des montages financiers permettant

37

le financement du LBO et donc le paiement du prix. La détermination d’un financement

structuré est une étape décisive du LBO. En effet, le financement est le vecteur de la réussite

de l’opération mais aussi un des facteurs majeurs influençant le TRI des investisseurs et des

repreneurs. Le Financement du LBO concerne toutes les catégories d’intervenants à des

échelons différents.

Ainsi, après avoir déterminé quels sont les diverses options de paiement du prix, nous

analyserons successivement la place de chaque intervenant eu égard à la structuration de la

dette.

A. Le paiement de la dette

La présente partie se contentera de traiter de différentes modalités de paiement du prix de la

cible. On ne traitera ici que des différentes options dont dispose l’acquéreur pour éteindre son

obligation eu égard au vendeur : payer le prix. En effet, le paiement peut intervenir sous

différentes formes et surtout sous diverses modalités qui peuvent avoir une influence sur le

prix effectif du LBO mais aussi sur la réussite de l’opération.

Nous analyserons successivement les différentes modalités de paiements en présentant leurs

caractéristiques majeures et leur intérêt dans le cadre d’une opération de LBO.

1. Paiement en Cash

C’est le type de paiement le plus classique. Le vendeur reçoit le produit de la cession par

virement ou par chèque le jour du Closing. Ainsi, les dirigeants repreneurs vont éteindre

totalement leur dette au jour de leur prise de pouvoir au sein de la cible. L’intérêt majeur pour

le vendeur est de disposer immédiatement des fonds et surtout d’avoir l’assurance d’être payé.

En effet, comme nous le verrons plus bas, le paiement du prix peut être subordonné au moins

pour partie dans certains cas à la réussite de l’opération

2. Le Paiement Différé

38

Le paiement différé est un procédé par lequel l’acquéreur devient propriétaire au jour du

closing sans pour autant avoir totalement payé le prix d’acquisition au vendeur.

Ainsi le vendeur accepte de ne recevoir à ce jour qu’une partie du paiement ou même aucun

paiement. Cependant sa créance sur l’acquéreur est acquise, elle est certaine et ainsi la vente

n’est en tant que telle soumise à une condition ou à aléa (ceci est à relativiser puisque le

vendeur est toujours soumis au risque de non paiement ; il peut cependant l’atténuer en

exigeant une caution bancaire).

On constate dans la pratique que le différé est le plus souvent de courte durée i.e. au

maximum de quelques mois. De plus il n’est pas toujours rémunéré ou rémunéré à un taux

d’intérêt souvent inférieur au taux de marché. Le vendeur comme l’acheteur trouvent souvent

dans cette alternative une possibilité de masquer une partie du prix de vente/ d’achat.

En effet, lorsque le paiement est différé à un taux d’intérêt inférieur au taux de marché ou

même gratuitement, l’avantage procuré va venir diminuer le prix effectif d’acquisition de la

cible. Dès lors, le vendeur pourra afficher un prix de vente satisfaisant et ainsi une plus value

plus importante ou une moins value moins importante (il se préserve ainsi des foudres de ses

actionnaires); et l’acquéreur ne paiera pas en définitive un prix déraisonnable (le prix facial de

l’entreprise).

3. Le Crédit Vendeur

A la différence du paiement différé, dans le crédit vendeur, le vendeur n’accepte pas un

différé de paiement en tant que tel, mais un prêt d’argent en faveur de la holding de reprise.

Ce type de paiement fera l’objet d’un contrat particulier dans lequel les modalités de

remboursement seront définies.

En effet, le crédit vendeur à l’avantage de permettre aux parties de subordonner le paiement

des intérêts et du principal à certaines conditions. Dans certains cas elles seront plutôt

favorable au vendeur ce qui rapproche le crédit vendeur du différé de paiement, mais dans

d’autre, elles seront plus favorable à l’acheteur.

En effet, en soumettant le paiement du principal et des intérêts à des conditions

contraignantes, le vendeur s’assure qu’il ne paiera que si l’affaire est viable (proche du

complément de prix).

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L’avantage du crédit vendeur est de réellement impliquer le vendeur dans la reprise de son

entreprise. En effet, en qualité de créancier de la holding de reprise, il est intéressé dans la

réussite de la reprise car comme tout autre créancier de la holding il aura peu de chance de

recevoir le montant de son prêt si l’opération est un échec. Ainsi le refus d’accorder un crédit

vendeur peut paraître suspect pour l’acquéreur. En effet, il est le signe que le vendeur n’a pas

réellement confiance dans la réussite de l’opération. De plus, ce refus ne s’expliquerait que

difficilement du fait que ce type de paiement n’a pas pour effet de diminuer le prix d’achat

mais plutôt de vendre au prix normal en accordant seulement une facilité de règlement. Il est

donc souvent le signe d’un prix d’achat élevé, l’acheteur acceptant de payer le prix à la

condition que le vendeur justifie son prix en s’associant au risque que l’opération échoue à

terme.

Ce prêt qui a pour objet le financement de l’acquisition de la cible par la holding de reprise est

généralement d’une durée qui peut aller de quelques mois à plusieurs années. Bien entendu,

plus le terme sera éloigné et plus le vendeur aura tendance à refuser puisque son risque

augmente avec la durée. La rémunération de ce type de prêt est variable. On constate

cependant que dans la plupart des cas, l’objectif est de le rendre le plus neutre possible pour le

prix de vente. Ainsi, bien que l’on puisse rencontrer des hypothèses dans lesquelles le taux

d’intérêt est inférieur au taux de marché et vient diminuer le prix d’acquisition ou encore

d’autres hypothèses où le taux d’intérêt est fixe ce qui a pour effet de pouvoir soit avantager le

vendeur si le taux de marché diminue fortement ou l’acquéreur lorsque le taux de marché

augmente, en général le taux est flottant et suit le taux de marché.

Concernant les garanties détenues par le crédit vendeur, il est à noter qu’en principe le

vendeur ne dispose pas d’une garantie particulière. Il a donc une créance de rang identique à

celui des autres créances du même type. Cependant, il est généralement admis que cette

créance soit subordonnée à la dette senior. En effet, cette dernière est en concurrence directe

avec le crédit vendeur. Par conséquent le banquier senior exige systématiquement la

subordination du crédit vendeur afin qu’aucun intervenant ne se désengage avant le terme de

l’opération et surtout parce qu’il désire bénéficier de l’intégralité des cash-flows disponibles.

Ainsi, le prêteur senior exigera a minima que la durée du crédit vendeur soit assez longue (au

moins 3 ans car les 3 premières années sont statistiquement les plus risquées) et que les

remboursements ne soient possibles que si la situation de l’opération est satisfaisante et que la

dette senior est elle-même financée selon l’échéancier initial.

40

De plus, le crédit vendeur est le plus souvent étroitement associé à la garantie d’actif/passif.

En effet, il est généralement prévu qu’en cas de mise en jeu de la garantie d’actif/passif, que

les indemnités versées à cette occasion soient imputées sur le crédit vendeur.

4. Le Complément de Prix : Earn Out

Le complément de prix est aussi appelé earn-out. S’est la solution souvent retenue lorsque les

parties n’arrivent pas à s’entendre sur le prix. Il s’agit d’une clause qui prévoit l’indexation

d’une partie ou de la totalité du prix de cession des parts ou des actions d’une société.

L’objectif est de calculer ce prix de vente en intégrant les résultats futurs de la société vendue.

Ainsi, le prix de la cible est composé d’un élément fixe qui peut être augmenté in fine d’un

complément de prix lié à la performance de la cible. Il s’agit dès lors de fixer un seuil minimal

de performance à atteindre par la cible, au-delà duquel, toute performance supplémentaire

entraînera le versement d’un complément de prix. Le complément de prix est calculé selon

une formule négociée au moment de la transaction.

On distingue traditionnellement deux types de clauses :

• soit la cession du capital est faite en deux temps, avec une cession ab initio d’une

partie du capital seulement mais pour un prix fixe, et ce ne sera qu’ex post que le reste

des titres sera cédé à un prix fonction des performances de la cible ;

• soit la cession de l’intégralité des titres est opérée dès le closing mais il est prévu que

le vendeur puisse avoir un complément de prix lié à la performance de l’entreprise.

Dans le cadre des LBO il est évident que la seconde solution soit le plus souvent retenue

compte tenu des contraintes de détentions liées au levier fiscal.

L’intérêt principal est de concilier les intérêts divergents des parties. En effet le vendeur a

toujours intérêt à surestimer son entreprise en promettant des lendemains meilleurs, alors que

l’acheteur à tout intérêt à prendre avec prudence les prévisions du vendeur et à minorer le

prix.

L’autre avantage de cette solution est là encore de maintenir le vendeur en risque sur son

entreprise.

Ce type de financement est particulièrement adapté aux situations dans lesquelles une forte

augmentation de la rentabilité est attendue dans un futur proche ou lorsque le vendeur reste

41

aux commandes de l’entreprise pendant un certain temps (dans ce cas les acquéreurs doivent

être prudents car le vendeur aura tendance à privilégier les performances à court terme).

L’inconvénient de cette méthode est qu’elle repose sur un plan d’exploitation prévisionnel

raisonnable approuvé aussi bien par l’acheteur que le vendeur au-delà duquel toute

performance supplémentaire donnera lieu à un complément de prix. C’est précisément sur

l’indicateur à prendre en compte pour déterminer la performance de l’entreprise que les

négociations sont souvent les plus âpres. En effet le vendeur préfèrera privilégier un

indicateur basé sur le haut du comptes de résultat (CA ou marge brute) car s’est ce qu’il

maîtrise le mieux en terme de prévision et de gestion (de plus il sera plus à même de le

manipuler en augmentant le BFR en baissant les prix de vente par exemple ou en augmentant

les délais de paiement accordés aux clients) ; alors que l’acquéreur préfèrera privilégier un

indicateur près de la bottom line (résultat net) car il est plus intéressé par le cash que la cible

va dégager pour la financer. Ainsi, généralement, le bénéfice avant impôt diminué des

produits et charges exceptionnelles sera retenu comme indicateur principal. Notons que

généralement il est préférable d’éviter d’inclure les amortissements relatifs aux nouveaux

investissements, les charges relatives aux lancements de nouveaux projets, le surcoût lié à la

restructuration commerciale de l’entreprise, les flux financiers entraînés par l’intégration de la

société dans un groupe de sociétés appartenant à l’acheteur.

Le résultat final sera souvent la prise en compte de plusieurs facteurs dans le cadre d’une

formule plus ou moins complexe (il est à noter que la mise en jeu de cette formule est souvent

source de contentieux tellement elle peut être complexe dans sa mise en œuvre). La

détermination de la formule est souvent le fruit d’un lourd compromis entre les intérêts

divergents des différents acteurs, l’activité de l’entreprise ou le mode de financement du

complément de prix (autofinancement par les dividendes de la cible ?).

De plus, le paiement d’un complément de prix est souvent subordonné au franchissement de

seuil (résultat supérieur à X % du plan prévisionnel) et peut être limité à un plafond (au dessus

de X % d’augmentation par rapport au plan prévisionnel, il n’y aura plus de complément

accordé).

En outre, le complément de prix peut lui aussi être divisé entre une partie fixe et une partie

variable (passée une augmentation de X % la somme de S € sera payée et passée une

augmentation de Y % la somme de S² € sera payé pour chaque pourcent supplémentaire).

42

La durée à prendre en compte est aussi souvent sujette à discussion, elle excède rarement trois

ans car dans le cas contraire, nombre d’auteurs s’accordent pour considérer que les acteurs du

LBO entreraient dans une politique de long terme et que dès lors il serait plus pertinent de

concéder une participation dans la holding au cédant. Cette durée est généralement déterminée

en tenant compte de la durée du maintien en poste du dirigeant cédant et de la date pour la

cession de sa participation résiduelle.

Pour conclure sur le mécanisme du earn-out nous préciserons que ce mécanisme, bien qu’il

soit courant dans la vie des affaires est délicat à mettre en place car il est le fruit d’un

compromis entre les intérêts divergents des différents intéressés et qu’il soit soumis à l’aléa de

la gestion de l’entreprise pendant le LBO (élément qui se doit d’être contrôlé au maximum par

une gestion collégiale de l’entreprise concernant les décisions majeures). Dès lors, un tel

paiement nécessite qu’il soit appliqué dans la plus grande neutralité. Ainsi la détermination

des franchissements de seuils ou plafonds et leurs calculs sont le plus souvent confiés à un

intervenant extérieur indépendant tel qu’un commissaire aux compte.

En outre, sur le plan purement juridique, la pratique du earn-out pose problème. Une

mauvaise rédaction de la clause peut avoir pour conséquence de l’invalider. Les causes de

nullité peuvent tenir soit au défaut d’un prix déterminé ou déterminable, soit à l’existence

d’une condition potestative, voire à la qualification de pacte léonin.

Prix déterminé ou déterminable (article 1591et 1592 c.civ) : le prix de vente doit être

déterminé ou déterminable, par les parties ou être laissé à l’arbitrage d’un tiers. Dès lors, tout

contrat de vente d’actions peut se voir cassé par la cour de cassation s’il n’est pas conforme à

ces dispositions. Ainsi, une vente d’action comprenant une clause d’earn out dont

l’ajustement du prix était fonction de « l’évaluation de certains postes du bilan » s’est vu

réputée non écrite car elle ne précisait pas les postes du bilan à prendre en compte dans le

calcul (Cass. Com., 5 mais 1970). Il faut donc établir une formule précise calculant un prix

sur des éléments objectifs.

Les parties peuvent recourir à un expert. Cependant là encore il est nécessaire d’être prudent

lors de la rédaction du contrat puisque la Cour d’Appel de Paris a jugé dans un arrêt du 23 mai

1986 qu’une vente d’action était nulle lorsque le contrat ne prévoyait pas la nomination d’un

43

troisième expert lorsque les experts comptables respectifs des parties ne parvenaient pas à

s’entendre sur le montant du complément de prix.

Interdiction d’une condition potestative : article 1174 c.civ. dispose que « toute obligation est

nulle lorsqu’elle a été contractée sous une condition potestative de la part de celui qui

s’oblige ». L’article 1170 définit la condition potestative comme étant celle « qui fait

dépendre l’exécution de la convention d’un événement qu’il est au pouvoir de l’une ou l’autre

des parties contractantes de faire arriver ou d’empêcher ». En d’autres terme, il s’agit d’une

condition qui dépend du bon vouloir de la partie qui s’engage.

La pratique considère que l’hypothèse de la condition potestative peut difficilement être

retenue lorsque le cédant reste le dirigeant de l’entreprise cédée.

En revanche si l’acquéreur est nommé dirigeant de la société cédée, il peut aisément minorer

les performances qui seront prises en compte pour le calcul du prix définitif, en réalisant des

investissements ou en se versant des management fees.

L’interdiction du pacte léonin : l’article 1844-1 al c.civ. (stipulation attribuant à un associé la

totalité du profit procuré par la société ou l’exonérant de la totalité des pertes, ou excluant un

associé totalement du profit ou mettant à sa charge la totalité des pertes) stipule que les

clauses léonines sont réputées non écrites. La conservation par le cédant d’une participation

résiduelle pour laquelle il a été prévu un prix plancher peut être qualifié de clause léonine. En

effet l’associé limite considérablement son risque de perte. Il est à noter qu’il existe une

divergence de vue entre les chambres civiles et commerciales de la cour de cassation. Cette

dernière appréciant plus largement la notion de pacte léonin (Cass. Com., 20 mai 1986).

5. Le remboursement d’une Créance que le Vendeur Possède

sur la Cible

Ce cas de figure existe par exemple lorsque le cédant à un compte courant d’associé dans la

cible qu’i ne peut être remboursé préalablement à la cession. Dans ce cas il est évident que

cette créance sera prise en compte dans le prix de cession et qu’elle sera remboursée. Le

remboursement pouvant intervenir soit à la date de la cession pour cloturer tout rapport

financier avec le cédant, soit par un emprunt.

44

B. La structuration de la dette

Après avoir présenté les différentes modalités de paiement du prix de la cible dans une

opération de LBO, nous allons nous attacher à vous présenter les différents outils utilisés à

l’appui du financement d’une telle opération. Ainsi dans une première partie nous nous

pencherons sur l’apport en capital, puis dans un second temps nous analyserons l’utilisation

d’une dette « senior » pour enfin aborder les problématiques afférentes à la dette

« mezzanine », les remontées exceptionnelles de dividendes et les cessions d’actifs.

1. Le Capital

Le capital constitue la valeur conférant aux associés la propriété de la société holding de

reprise et donc indirectement la cible. Il est fondamental. En effet, il constituera la base

permettant de calculer la capacité d’endettement de la holding et la hauteur des garanties

exigées par les prêteurs « seniors » (degré d’implication des actionnaires).

L’apport en capital peut se faire en numéraire mais aussi en actifs (notamment si le vendeur

prend des parts dans la holding de reprise : fiscalement plus avantageux que de vendre les

titres puis d’en racheter car dans ce dernier cas il serait imposable au titre des plus values

alors que ses apports en nature ne seront pas imposables ni au titre des plus values, ni au titre

des droits d’enregistrement puisque l’apport aura lieu au moment de la création de la holding

sinon un droit d’enregistrement de 240 € devra être acquitté). Cependant, une attention

particulière devra être donnée à la valorisation des titres apportés. En effet, s’ils sont

surestimés, la capitalisation de la holding peut ne pas être aussi bonne qu’elle n’y paraît et

donc mettre en danger l’opération. Les banques vont donc exiger que la majorité du capital de

la holding de reprise soit constituée d’apports en numéraire d’un montant important pour

chaque intervenant.

2. La Dette Senior

L’emprunt senior est la base du financement d’une opération de LBO. Il fournit généralement

la majorité du financement extérieur de l’opération de rachat.

45

La dette senior se définit comme un prêt à moyen terme qui sera financée par le versement de

dividendes par la cible. La durée de vie contractuelle oscille entre 5 et 7 ans. Plus cette durée

sera courte, plus l’opération sera, a priori, sécurisée pour le banquier senior (montant de dette

faible par rapport aux cash flows prévisionnels de la cible… a condition que les cash flows

prévisionnels aient été estimés de façon raisonnable) ; à l’inverse, une durée de vies

supérieure à 7 ans sera le signe d’un montage tendu et donc risqué.

Le risque :

Ce type de financement est considéré comme étant parmi les plus risqués par les banques. En

effet, il s’agit d’un prêt à une société coquille qui n’a donc aucune valeur par elle-même et ne

fournissant ainsi qu’un niveau de garantie faible.

Les risques d’échecs pour les acquéreurs et donc pour les banquiers senior sont multiples. En

effet, l’estimation des cash flows futurs de la société cible repose sur un avenir à moyen terme

qui présente un certain degré d’incertitude. A cela s’ajoute toutes les « astuces » plus ou

moins honorables que peuvent utiliser les vendeurs pour vendre mieux leur entreprise : en

dehors de l’exemple de la non mention d’un produit révolutionnaire qui va être sorti par un

concurrent, ces derniers peuvent user de techniques d’habillage des comptes appelées aussi

« window dressing », ou user des méthodes de « préparation de l’entreprise à la vente » en

augmentant les prix dans la limite du raisonnable mais alors que la tendance est à la baisse ou

encore en renouvelant insuffisamment l’outil industriel afin augmenter le niveau des cash

flow, alors que le marché va vers une plus grande industrialisation.

Tout ceci est sans compter sur la difficulté que représente l’appréciation du marché de la cible

qui est souvent une niche confidentielle dont les experts sont rares. De plus, qui mieux que le

vendeur, pétri de toute son expérience dans le domaine, pourra avoir le sentiment que les

belles années sont derrières lui.

Tous ces risques pourraient, si ce n’est être maîtrisés, à tout le moins limités si le temps entre

la prise de contact et le closing n’était pas si court (souvent entre 3 et 12 mois) et les frais liés

aux études de marchés dissuasives sur des opérations de taille moyenne.

Le taux d’intérêt :

La rémunération de la dette senior peut se faire à taux fixe ou à taux variable.

Dans le premier cas, le taux fixe comprend le taux d’intérêt du marché monétaire, plus

la marge du banquier (cf infra. «la rémunération du banquier »).

46

Le taux fixe présente l’avantage de déterminer dès le départ le montant exact de la charge

annuelle de la dette senior et de rendre l’opération insensible à une augmentation des taux de

marché. En revanche il présente l’inconvénient majeur de ne pas permettre aisément le

remboursement par anticipation. En effet, en pratique, afin de compenser la perte

d’opportunité pour la banque si les taux sont plus faibles au moment du remboursement du

contrat, la plupart des contrats de prêt à taux fixe prévoient des indemnités en cas de

remboursement anticipé (la banque devra replacer le montant remboursé à un taux plus faible

que celui que lui procurait le contrat).

On observe ainsi en pratique que la rémunération de l’emprunt senior se fait le plus souvent à

taux variable. Ce type de financement présente le grand avantage de permettre une sortie

anticipée aisée puisqu’elle ne justifie pas la perception d’une indemnité par la banque.

Cependant il est à noter que ce type de financement fait supporter à l’emprunteur le risque de

voir le taux d’intérêt augmenter. Ce risque peut cependant être limité par la mise en place de

couvertures en utilisant par exemple pour une partie de la dette des swap ou un cap.

Amortissements du principal de la dette :

Le plan d’amortissement du principal de la dette doit être adapté au plan prévisionnel

d’exploitation. Aujourd’hui, la plupart des échéanciers d’amortissement sont linéaires

(annuités du principal constantes) soit raisonnablement progressifs (augmentation des

annuités avec le temps). Il est rare de voir des échéanciers dégressifs car ils traduiraient un

sentiment qu’à court terme la cible a un fort potentiel mais qu’à moyen terme sa situation

devrait se dégrader (la cible serait-elle alors adaptée à une opération de LBO ?). De même un

échéancier trop progressif traduirait une incapacité actuelle de la cible à rembourser et

reposerait forcément sur un business plan très optimiste avec de fortes croissances à la clé et

un prix élevé.

La rémunération du banquier :

Le prêteur senior est rémunéré par une commission de participation « flat » lors de

l’élaboration du montage et par le versement annuel d’intérêts.

Le prêteur senior n’est pas intéressé au capital, il est principalement rémunéré par la marge

qu’il réalise sur le taux d’intérêt pratiqué. Cette dernière se situe généralement, selon le degré

de risque de l’opération, autour de 1,75% par an.

47

Dès lors, son niveau de marge n’est pas lié à la réussite de l’opération ainsi, il ne pourra gérer

son portefeuille de risque, il n’aura pas la possibilité de compenser des pertes sur de

mauvaises opérations par des gains importants sur d’autres. En d’autres termes, le non

intéressement au capital du prêteur senior fera que toute perte sèche affectera très fortement la

rentabilité de son portefeuille.

Dès lors les prêteurs seniors ne vont intervenir que dans une fourchette de risques avec des

probabilités de pertes limitées. De plus il n’interviendra pas seul mais syndiquera ses

opérations auprès d’autres banques pour ne garder qu’un niveau raisonnable d’engagement.

Les garanties :

Le banquier senior prenant des risques importants, on pourrait s’attendre à se qu’il prenne des

garanties en relation avec ce dernier. Néanmoins, le droit français ne connaissant pas la notion

de groupe, le banquier ne pourra prendre en garantie que les actifs de l’emprunteur, et encore

pas tous. En effet, les matériels d’exploitation ne peuvent être nantis qu’au profit d’un prêt

servant à les acquérir. Ainsi, seuls les immeubles et le fonds de commerce de la holding de

reprise pourront être donnés en garantie, à condition qu’ils existent… dès lors, le banquier

senior va généralement garantir son prêt par le nantissement des titres de la cible. Cette

garantie est faible puisqu’elle ne lui offre que la possibilité de devenir actionnaire de cette

dernière en cas de difficulté, action qui dans la présente situation ne vaudront plus rien. De

plus ce rachat signifierait que la banque deviendrait propriétaire de la cible, mission que la

banque ne souhaite pas forcément assumer, surtout en période de difficultés. De plus, dans le

cas où la situation de la cible se détériorerait après la prise de contrôle de la banque, cette

dernière pourrait voir sa responsabilité engagée avec un risque de comblement de passif à la

clé. De plus, quand bien même la banque n’aurait pas à combler le passif de la cible, elle

n’aura que la position d’actionnaire, position qui est financièrement la moins favorable en cas

de liquidation puisque l’actionnaire passe après tous les créanciers dans ce cas.

Dès lors il est compréhensible que les banquiers hésiteront à exercer leur droit de gage ; ils ne

le feront que dans les cas où la situation leur paraît « redressable » et qu’un acheteur potentiel

pourra reprendre rapidement l’entreprise.

En plus du droit de gage sur les titres de la cible, afin de traduire l’importance que la personne

du dirigeant repreneur représente, les banques demandent généralement une assurance décès

couvrant au moins 50 % du prêt.

48

La faiblesse des garanties pouvant être données au banquier senior explique que le prêt senior

comporte de nombreuses clauses de limitation et de protection pour le banquier.

Les clauses contractuelles ou covenants :

Nous ne présenterons ici que quelques clauses d’un contrat de prêt de type « senior ». Le but

de but de ces dernières est de faire du banquier un partenaire à part entière de l’entreprise,

c'est-à-dire faire de lui plus qu’un fournisseur de fonds. Cependant le but de ces clauses n’est

pas pour le banquier de s’ingérer dans la gestion de l’entreprise. Elles ont pour objet de lui

garantir qu’il sera tenu informé de l’évolution de l’entreprise et de définir un cadre contractuel

au-delà duquel il estime que son engagement devra être redéfini. C’est aussi un moyen de

faire en sorte que l’emprunteur n’agira pas de telle ou telle façon.

La sanction de leur non-respect est généralement l’exigibilité anticipée du prêt par la banque,

faute de quoi elle est en droit de réaliser ses garanties et de prendre possession des actions de

l’entreprise. C’est dans ce mécanisme de sanction que réside toute la force de ces clauses, le

banquier pourra dès lors très étroitement limiter le domaine d’action du dirigeant repreneur.

On y trouve notamment :

Clauses d’information : clause par laquelle l’emprunteur s’engage à fournir à la banque ses

comptes annuels certifiés ainsi que ceux de ses filiales, et des information chiffrées régulières

sur son activité et ses résultats, à indiquer toute modification ou événement pouvant affecter

sa situation, mais aussi toute défaillance, tout cas d’exigibilité anticipé…

Clause de limitation d’endettement : clause par laquelle tout endettement de la holding de

reprise est interdit. De même celui de sa ou de ses filiales est plafonné à des montants annuels

qui dépendront du plan prévisionnel d’exploitation. Ceci a pour but de contrôler la croissance

de la cible. En effet, forte croissance et LBO se marient souvent mal puisque la croissance est

souvent consommatrice de cash.

Clause de limitation d’investissement : clause encadrant la politique de développement de la

croissance interne et externe du groupe.

NOTA : Bien que ces clauses de limitation d’endettement et de limitation d’investissement

puissent paraître dures pour les futurs dirigeants, elles présentent l’intérêt de leur faire prendre

49

conscience que l’opération de LBO dans laquelle ils s’engagent sont en effet financièrement

attractives, mais qu’elles comportent aussi des contraintes qui ne sont que le reflet des intérêts

des banquiers qui rendent cette opération possible. De plus elles permettre de faire en sorte

que la croissance soit faite dans de bonnes conditions et non pas au détriment d’une rentabilité

minimale. En tout état de cause si un endettement ou un investissement supplémentaires sont

justifiés et ne mettent pas en péril l’opération, il est évident qu’aucun banquier ne s’y

opposera. Au plus les banquiers demanderont un effort des associés sous forme

d’augmentation de capital.

Clause de non aliénation des biens du groupe : clause ayant pour but de protéger le

banquier de la cession ou de la mise en gage d’actifs du groupe au-delà de la gestion normale.

Clause de non versement de dividendes : clause par laquelle l’emprunteur ne peut verser

de dividendes tant qu’il n’a pas remboursé le prêt senior. En effet s’il existe des cash-flows

supplémentaires, le banquier exigera qu’ils servent la dette plutôt que les actionnaires.

Clause d’excess cash-flow : clause par laquelle l’emprunteur s’engage à affecter tout

cash flow supplémentaire aux prévisions du business plan au remboursement de la dette

senior.

Clause imposant le respect de certains ratios financiers : il est courant de rencontrer

des clauses imposant un ratio de structure telle que dette financières consolidées sur fonds

propres ; un ratio d’exploitation du type EBIT consolidé sur Frais financiers ou encore un

ratio prenant en compte les cash-flows générés. Ces ratios ne sont pas là pour enfermer

l’action du dirigeant mais bien au contraire ils ont pour but d’alerter a priori des difficultés de

remboursement de la dette senior.

Pour avoir un ordre de grandeur on admet généralement que dans les premières années de vie

d’un LBO le ratio EBIT / Frais Financiers doivent être d’au moins de 2 à 2.5 et que le ration

Dette / Fonds Propres soit d’un maximum de 1 à 1.5.

Clause d’interdiction de modification de l’actionnariat : cette clause trouve sa raison

d’être dans l’aspect fondamental que représente la qualité des investisseurs réalisant

l’opération.

50

3. La Dette Mezzanine

On observe depuis les années 90 la montée d’un mode de financement qui était jusque là

considéré comme « bâtard » dans le monde la finance. En effet, la dette mezzanine peut se

définir comme un financement subordonné de risque et de rendement intermédiaires entre

ceux des fonds propres et ceux de la dette classique.

Intérêt du financement mezzanine :

Tirant atout de son caractère hybride, le financement par la dette mezzanine a su s’imposer

comme le mode de financement le plus à même concilier banquier et repreneurs lorsque ces

derniers étaient tentés de maximiser l’usage de la dette dans une opération LBO. Le

financement mezzanine caractérise les sociétés déjà endettées, qui doivent recourir à de

nouvelles sources de financement, afin de ne pas perdre leur indépendance vis à vis du

système bancaire ou ne pas alourdir le passif de leur bilan. La mezza accroît par effet de levier

l’endettement.

D’un côté les investisseurs et l’entrepreneur ont tout intérêt à ce que l’effet de levier soit

élevé :

_ Les investisseurs vont l’optimiser pour doper la rentabilité des capitaux investis

_ L’entrepreneur va chercher à contrôler la cible en minimisant son apport initial

De l’autre côté, les banquiers ont une aversion pour le risque et vont chercher à :

_ Eviter un effet de levier trop important

_ Assortir leurs concours de garanties

_ Obtenir un remboursement prioritaire et rapide

Le mécanisme de la dette mezzanine :

La mezzanine repose sur l’émission d’un endettement junior qui vient s’ajouter à un

endettement senior de type bancaire. Ce nouvel emprunt est subordonné dans ses

remboursements en capital et en intérêt au remboursement intégral de la dette senior

(généralement entre 5 et 10 ans).

Les aspects juridiques du financement mezzanine :

51

La dette mezzanine est un mode de financement subordonné car il reconnaît un caractère

prioritaire aux dettes bancaires (dettes seniors). Ainsi, son remboursement sera plus long

puisqu’il ne pourra intervenir qu’à compter du remboursement des intérêts et du principal de

la dette senior.

La subordination de la mezza se fonde sur les protocoles et notamment :

_Clause de cession d’antériorité : convention en vertu de laquelle l’investisseur

mezzanine prend l’engagement envers le prêteur senior de ne recevoir aucun paiement à

l’exception des intérêts avant que celui-ci n’ait été remboursé de sa créance

_ Clause « claw-back » : elle constitue le complément logique de la

première puisqu’en vertu de cette dernière, tout paiement reçu à tort par le mezzaneur doit

être reversé au prêteur senior

_ Convention de subordination : convention stipulant que les sommes collectées

bénéficieront d’abord au prêteur senior puis à l’investisseur mezzanine. En l’espèce la clause

de style serait : « Le prêt senior sera remboursé par priorité, préférence et antériorité aux

sommes dues au titre de la dette mezzanine»

De plus, tout comme le prêteur senior, le mezzaneur exigera des garanties telles que le gage

des titres de la société cible. Cependant, il ne sera pas directement en concurrence avec le

prêteur senior puisque ce dernier bénéficiera nantissement de premier rang alors que le

mezzaneur ne bénéficiera que du deuxième rang.

En outre, les mezzaneurs vont préférer avoir plus un rôle d’observateur que d’acteur dans la

vie de l’entreprise. Ainsi il n’est pas rare qu’ils occupent un siège au conseil d’administration

plutot qu’un poste d’administrateur. Mais ils ne sont pas des sleeping partners dans la mesure

où ils conservent une influence importante dans l’activité de l’entreprise.

Le rendement de la dette mezzanine :

Le choix d’un investisseur pour la dette junior repose sur le couple rentabilité / risque du

projet. En effet, ces investissements sont parmi les plus risqués qui soient du fait de leur

subordination et de l’éloignement du remboursement de l’emprunt de son lancement.

Ainsi, les taux proposés sont supérieurs de 20 à 30 points de base par rapport à la dette

traditionnelle. Cependant la rémunération en intérêt ne suffit généralement pas à attirer des

investisseurs face aux risques qu’ils prennent (ils ne seront remboursés en capital et en

intérêts qu’après un délai assez long). Dès lors ils demandent des sûretés plus importantes.

52

Les financiers auront recours à l’émission de titres particuliers qui permettent aux prêteurs de

participer à terme à la gestion de l’entreprise en devenant actionnaire.

Le rendement de ce type de financement est donc intermédiaire puisqu’il est supérieur à celui

de la dette senior en général mais inférieur à l’investissement sur fonds propres de

l’investisseur (entre 30 et 35 %). Il est généralement assorti d’un « kicker » qui permet à son

taux global de rendement d’avoisiner les 18 à 25 % par an.

Il se décompose en 2 paramètres :

_ Un coupon fixé entre 350 et 400 pts de base de plus que le taux interbancaire

_ La possibilité d’accéder au capital grâce au kicker. Dès lors le kicker est une

incitation qui permet d’obtenir une participation au capital et aux plus-values lorsque

le LBO évolue favorablement. S’il évolue défavorablement, l’investisseur n’actionnera

pas sa possibilité d’entrer au capitale et ne pourra éponger aucune perte.

On distingue cependant traditionnellement la dette mezzanine junior et la dette mezzanine

senior. La dette mezzanine senior étant la forme classique de dette mezzanine, c'est à dire le

cas de figure où les intérêts de la dette sont payés selon un échéancier annuel classique. Ceci,

pour autant qu’il n’y ait pas un défaut de paiement au titre du prêt bancaire senior qui

conserve la priorité. La dette mezzanine junior aussi qualifiée de « Paid in Kind » voit ses

intérêts capitalisés et versés seulement à la suite du complet remboursement de la dette senior

en intérêts et en capital. Cette solution présente l’avantage de « ne pas à ponctionner sur le

cash flow de l’entreprise de quoi rembourser les obligations mezzanine… la charge globale de

la dette ne pesant que dans l’attente d’un refinancement moins coûteux ».

Ainsi, les mezzaneurs avaient-ils recours, avant l’Ordonnance du 24 juin 2004, à l’émission

d’OBSA, ORA ou OCA. La réforme du droit des valeurs mobilières laisse présager une

évolution dans le domaine. En effet, il est certain que l’apparition des actions de préférence

sera, notamment grâce à la grande souplesse qui les caractérise, une source d’inspiration pour

les financiers. Plus qu’une source d’inspiration, il est à présager que l’Ordonnance sera une

source d’incitation à l’utilisation de l’emprunt mezzanine.

Avantages de la mezzanine :

Ce financement présente l’intérêt d’être avantageux à la fois pour l’entreprise et pour les

investisseurs. L’entreprise cherche à optimiser les fonds propres en profitant au maximum de

53

l’effet de levier, alors que les établissements de crédit recherchent une certaine sécurité quant

aux remboursements qu’ils ont déjà accordés. En plus de permettre de « boucler » le

financement d’opération complexes de grosse ou de moyenne taille en rapprochant les intérêts

des différentes parties, l’utilisation de la mezzanine offre l’avantage d’être peu dilutif et

souple.

Ainsi, le kicker ne diluant le capital que modérément n’affectera pas trop la rentabilité des

capitaux investis. En d’autres termes, la mezzanine permet de préserver les TRI des

investisseurs.

De plus, la dette mezzanine est un instrument financier très souple qui permet de réaliser des

montages sur mesures.

En contrepartie, le mécanisme repose sur une capacité à générer des cash-flows suffisamment

élevés pendant de nombreuses années. Dès lors, il laisse présager la difficulté que peuvent

rencontrer certains investisseurs pour exercer leur kicker.

Pour conclure sur la dette mezzanine, nous préciserons que les derniers chiffres communiqués

montrent que leur utilisation va croissante. Il est à noter que cette dernière est très appréciée

dans le cadre des LBO avec forte croissance. En effet, à la différence d’une dette bancaire

classique, la mezzanine accepte un certain degré d’aléas dans le programme

d’investissements qu’elle est appelée à financer. C’est pour cette raison que la mezzanine

paraît bien adaptée aux situations de Leverage Build Up.

4. La Remontée Exceptionnelle des Dividendes

Lorsque la cible dispose d’une réserve importante de liquidités, il est tentant de l’utiliser pour

concourir au financement de l’opération. Il est cependant nécessaire de respecter certaines

règles afin de ne pas mettre en péril l’opération. Dès lors, seules les réserves pérennes

pourront faire d’une distribution exceptionnelle de dividende. Ainsi, il sera nécessaire de

vérifier que la trésorerie qui parait importante voire surabondante n’est pas nécessaire au

cycle d’exploitation.

54

Sur le plan fiscalo-financier, avant la réforme portant sur le régime de distribution des

dividendes, il fallait trier les réserves pour savoir lesquelles étaient distribuables en franchise

de précompte. Dorénavant, avec la disparition de l’avoir fiscal et corrélativement celle du

précompte, ce point ne semble plus présenter qu’un intérêt historique si ce n’est que pour

l’année 2005, un « quasi-précompte » correspondant à une retenue de 25 % du montant

distribué sera prélevée. Il est à noter que ces sommes ne sont pas « perdues » puisque qu’elles

constitueront, par tiers, un crédit d’impôt imputable sur le résultat fiscal des 3 années suivant

leur paiement. Cependant il est à noter qu’en l’espèce, dans une opération de LBO qui est par

principe particulièrement sensible à la gestion de la trésorerie et des cash-flow, une telle

distribution aura pour conséquence une diminution corrélative de la trésorerie due au délai de

3 ans séparant le versement et la dernière année d’imputation du crédit d’impôt.

5. La Revente d’Actifs

Alors que cette pratique n’était pas mise en avant par le droit français, il semble que la

pratique du « dépeçage » de la cible puisse devenir d’actualité. En effet, la suppression du

précompte pourrait rendre un peu moins contraignante la pratique consistant à vendre un actif

inutilisé ou peu valorisé par la cible afin d’en financer son acquisition.

Il est à noter que l’hypothétique réforme du régime des plus-values sur cession de titre de

participation semble elle aussi plaider en faveur de la cession d’actifs de la cible. En effet, une

cession d’actif (les titres de participation) ne supportant que peu ou prou de charges fiscales

ne pourra qu’être encouragée dans un contexte LBO.

II. La nécessité d´une sécurité juridique du financement

3 documents revêtent une grande importance pour la sécurité juridique du financement :

- le contrat d’acquisition (A.)

- la garantie d’actif et de passif (B.)

- le pacte d’actionnaires (C.)

A. Le contrat d´acquisition

55

Le contrat d´acquisition est un document relativement court (une dizaine de pages) qui

reprend les termes économiques de la vente et notamment le prix, les modalités de paiement

de ce prix, le périmètre cédé, les éventuels complément de prix et leurs modalités de calcul et

de paiement, les engagements du vendeur (non concurrence, non débauchage...) ainsi que

certains points spécifiques (droit d’utiliser la marque, contrat de services...).

La vente n´est toutefois jamais réalisée immédiatement, les acquéreurs souhaitant souvent qu

´un audit comptable (voire juridique et fiscal) soit réalisé afin de confirmer la situation qui

leur a été présentée. En pratique, les parties signeront donc un protocole d´accord ou une

promesse unilatérale de vente, assortie généralement d´une promesse unilatérale d´achat.

Ces documents qui détailleront la procédure de la réalisation de l´opération ainsi que les

différents documents qui devront être remis au moment de la cession définitive, auront

généralement la forme quasi définitive de l´acte de cession.

Au moment du closing (c´est à dire de la signature définitive), les conditions suspensives une

fois levées, l´acte de cession définitif et les conventions annexes seront signés. De même, les

banquiers et les investisseurs signeront les différents contrats de financement et les actes liés

(prêts seniors et mezzanines, convention de subordination). Le transfert de propriété se fera

par la signature des ordres de mouvements des titres.

B. La garantie d´actif et de passif (GAP)

Il s’agit du document juridique le plus important d’une transaction car il a pour objet de

conférer à l’acquéreur des garanties sur ce qu’il achète et une indemnisation financière

en cas de préjudices. Il s’agit d’un élément tout aussi important que le prix d’achat lui-

même: un bon « deal » c’est à la fois un bon prix d’entrée et une bonne garantie (c´est à dire

large, facilement actionnable et avec l’assurance d’être indemnisé). La GAP doit être

rattachée au contrat d’acquisition pour obtenir, le cas échéant, des dommages-intérêts ou la

résolution judiciaire.

Un contrat de garantie d’actif et de passif est composée de 3 parties principales : (i.) les

déclarations du vendeur, (ii.) les caractéristiques des garanties données à l’acquéreur et (iii.)

les procédures de mise en jeu de cette garantie.

56

Son principe est la suivant : les vendeurs font une série de déclarations en tout genre qui, si

elles s’avèrent inexactes, donneront à l’acquéreur le droit de demander à être indemnisé

dans les conditions décrites dans la partie « Garanties » du contrat pour autant que les

procédures de mise en jeu aient été respectées.

Le vendeur fait une série de déclarations (les sociétés vendues sont dûment constituées,

immatriculées; elles disposent de toutes les autorisations nécessaires pour exploiter; elles sont

propriétaires des actifs qui figurent au bilan et ceux-ci ne sont pas gagés; l’ensemble des

litiges est correctement provisionné; les stocks et les créances clients sont correctement

valorisés et provisionnés; les sociétés ont respecté la législation sociale, fiscale,

environnementale). Ces déclarations sont basées sur des comptes de référence (en général,

les derniers comptes audités et certifiés). Le vendeur fait des déclarations complémentaires

pour la période allant de la date d’arrêté des comptes de référence à la date d’acquisition (dite

« période intercalaire »).

Le vendeur va s’efforcer de réduire la portée de ces déclarations en incluant des annexes à la

garantie. Le principe est que tout ce qui figure en annexe est supposé connu par l’acheteur

et sera donc exonératoire pour le vendeur. Ainsi la plupart des déclarations sont rédigées

ainsi : « à l’exception de ce qui figure en Annexe X, l’ensemble des actifs sont libres de tout

gage. .. ». De même, de plus en plus, le vendeur demande à ce que les résultats des audits

effectués par l’acheteur soient exonératoires, ce qui pose un dilemme à l’acheteur entre faire

un maximum d’audits pour être plus confortable ou, au contraire, en connaître le moins

possible pour avoir une garantie très large.

Le vendeur confère à l’acheteur une indemnisation financière mais avec des limites de durée

(délai de prescription légal pour les litiges fiscaux, douaniers, de 1 à 3 ans pour les autres

aspects), de seuil ou franchise, du montant minimum de préjudice (les petits litiges ne sont pas

indemnisés), de plafond (en général de 15% à 40% de la valeur de transaction), de

compensation des préjudices avec les « bonnes surprises » totales ou partielles, et l’acquéreur

doit respecter une procédure stricte pour mettre en jeu l’indemnisation.

Pour des risques spécifiques identifiés lors des audits ou pour les aspects environnementaux

par exemple (dont les risques peuvent dépasser le prix d’acquisition...!), l’acquéreur peut

demander une durée, un seuil, un plafond spécifique.

57

La procédure d’indemnisation est soumise au respect de règles précises : obligation

d’informer le vendeur dans un certain délai après la découverte du préjudice ; LRAR ; délai

de contestation à respecter ; forme de la contestation : droit d’audit, expert, tribunaux.

Mais même si l’acheteur est dans son droit et que les règles de mise en jeu de la garantie

ont été respectées, il n’est pas évident que le vendeur paye (surtout s’il s’agit d’une

personne physique…) ! D’où la nécessité de prévoir une garantie à la garantie (séquestre,

garantie bancaire à première demande (obligation indépendante du contrat garanti), caution

bancaire, caution personnelle solidaire, assurance de la garantie).

C. Le pacte d´actionnaire

Quoi que puisse faire penser le terme de pacte (cf. Cozian qui parle de « pactiser avec le

diable, un ennemi, ou un co-actionnaire »), celui-ci constitue purement et simplement une

convention soumise comme telle au droit des contrats. Le pacte d´actionnaire fait partie, au

même titre que les statuts, le règlement intérieur, des normes de nature à organiser les

relations entre associés. Il répond à la nécessité de lier les intérêts divergents des différentes

parties. Même si son efficacité demeure restreinte (cf. infra), beaucoup d´investisseurs

estiment que la rédaction de ce document, en commun avec les futurs dirigeants, possède une

vertu pédagogique et psychologique réelle. Il permet de lever un maximum d´ambiguïtés,

notamment sur la durée de la présence de chacune des parties dans l´opération ainsi que les

priorités de la gestion de l´affaire.

En effet, le champ d´application du pacte d´actionnaire est très large puisqu´il peut

contenir notamment :

- des objectifs de durée et de sortie de tous les actionnaires (« réaliser à moyen terme

la cession totale des titres de la holding, dans un délai compris entre 3 et 7 ans »),

- des priorités principales (assurer le bon fonctionnement de la holding),

- des clauses d´informations (engagement des dirigeants de remettre certains

documents de suivi à des dates précises),

- des clauses de soumission de certaines décisions (pouvoir des dirigeants soumis pour

certaines décisions à l´approbation du CA ou du CS),

58

- des clauses d´organisation de pouvoir (renforcement du pouvoir de minoritaires),

- des clauses de préemption (permettant aux actionnaires initiaux d´avoir la possibilité

d´acquérir en priorité les actions qu´un autre actionnaire voudrait céder à un tiers),

- des clauses d´inaliénabilité (interdisant à certains de céder leurs actions avant un

certain délai),

- des clauses de sortie (ou droit de retrait), voire aussi des clauses compromissoires…

Son efficacité est toutefois réduite car il ne lie que ses signataires, mais surtout en vertu de l

´adage nemo praecise cogi potest ad factum (prohibition de l´exécution forcée en nature), la

sanction du non respect n´est que l´obtention de dommages et intérêts (art. 1142 c. civ.).

III. Les limites fiscales du financement

On dénote 3 principales limites fiscales du financement, à savoir la triple limitation de la

déduction des intérêts (A.), la problématique de l´amendement Charasse (B.) et enfin la TVA

sur les frais d´acquisition (C.).

A. La triple limitation de la déduction des intérêts

1. L´exigence de libération du capital

D´une part, l´article 39-1-3 du CGI prévoit que, pour toutes les sociétés, la déduction fiscale

des intérêts servis aux associés est interdite tant que la libération du capital n´est pas

intervenue.

2. Plafond du taux d´intérêt

D´autre part, le même article 39-1-3 CGI prévoit que le montant des intérêts déductible par la

société est plafonné par le respect d´un taux moyen. Cet article, dont le champ d´application

59

est très large, concerne toutes les avances aux associés (comptes courants, emprunts

obligataires, dépôts), mais chaque compte courant doit être envisagé séparément.

Le taux maximal à retenir est celui de la moyenne annuelle des taux effectifs moyens

pratiqués par les établissements de crédit pour des prêts à taux variable aux entreprises, d’une

durée initiale supérieure à 2 ans (publication de moyennes trimestrielles au J.O). Le taux était

par exemple de 4,50% pour le 2e trimestre 2004.

3. Le ratio de sous capitalisation de l´article 212 CGI

L´article 212 du CGI pose une troisième limitation concernant les avances consenties par les

associés qui sont, en droit ou en fait, dirigeants ou majoritaires dans les sociétés soumises à l

´IS. Ainsi lorsque la totalité des sommes mises à la disposition de la société par ces associés

excède une fois et demie le montant du capital social, les intérêts correspondant à l

´excédent de ces sommes ne sont pas déductibles des résultats imposables de la société qui

les a servis. Il nous faut remarquer que le montant du capital à retenir est la valeur nominale

de l´ensemble du capital social et non seulement la part du capital détenue par les associés

dirigeants et majoritaires.

Toutes les sommes versées en rémunération des avances doivent ainsi être retenues. Toutefois

certaines créances détenues sur la société n´entrent pas dans le total des sommes prises en

compte pour l´application du ratio de 150 %, au rang desquelles figurent les créances

commerciales et les avances consenties à leurs filiales par des sociétés mères qui

remplissent les conditions posées par les articles 145 et s. du CGI, c´est à dire qui remplissent

les conditions du régime mère fille.

A ce titre, il convient de noter une importante évolution jurisprudentielle dans ce domaine. En

effet, dans l´affaire C-324/00 du 12 décembre 2002, Lankhorst-Hohorst, la CJCE affirma

que l’art. 43 TCE (relatif à la liberté d’établissement) s’opposait à la législation allemande

selon laquelle les intérêts versés par une société allemande à sa mère étrangère sont

fiscalement traités comme des dividendes (et donc non déductibles), alors que ceux versés à

une mère allemande seraient traités comme dépenses déductibles.

60

Il se posait alors la question de savoir si les dispositions combinées des articles 212-1° b et

145 CGI, en ce qu´elles n’exemptent que les mères françaises, à l’exclusion des mères

étrangères, étaient en accord avec le droit communautaire. Les tribunaux français ont réagi de

manière divergente à cette problématique (Contrariété à l’art. 43 selon : CAA Lyon 16 mai

2002 (aff. Coréal gestion) ; TA Cergy-Pontoise 11 juillet 2002 ; conformité à l’art. 43 selon :

CAA Nancy 10 octobre 2002.), si bien qu’une intervention du CE semblait urgente. L’arrêt

SARL Coréal gestion (CE 30 décembre 2003) jugea que le lieu de localisation de la mère,

dans le même Etat que sa fille ou dans un autre Etat, ne constituait pas une différence de

nature à justifier une atteinte à la liberté d’établissement. Un arrêt du même jour, SA Andritz

(CE 30 décembre 2003) jugea, par ailleurs, que l’exclusion des mères-étrangères était

contraire aux clauses de non-discrimination de conventions internationales conclues par la

France. Désormais, donc, l’article 212 CGI ne s’appliquera plus aux intérêts versés par une

filiale française à une mère située dans l’UE ou dans un pays lié à la France par un traité

incluant une clause de non-discrimination.

B. La problématique de l´amendement Charasse (art. 223 B 6e

al. CGI)

61

Intégration fiscale

Vendeur

OpCo (cible)

Acquéreur

NewCo

(holding d’acquisition)

OpCo (cible)

Un système d´intégration ne nécessitant pas d´agrément est devenu applicable, sur simple

option, aux exercices ouverts à compter du 1er janvier 1988. L´introduction de ce régime

ambitieux par le législateur, offrant la possibilité à une société française, dite « tête du

groupe », de former, avec sa ou ses filiales françaises à 95 %, un ensemble dont la base d

´imposition à l´IS, au nom de la société tête du groupe, est représentée par la somme

algébrique des bénéfices réalisés et des pertes subies par chacune des sociétés composant le

groupe, était destiné à revitaliser la compétitivité des sociétés françaises dans un contexte

mondial de concurrence exacerbée. Ce régime palliait principalement deux difficultés non

résolues par le régime mère-filiales : la circulation des déficits entre sociétés du même groupe

et la neutralisation des opérations intra-groupes.

La pratique a vu rapidement éclore de nombreux montages juridiques complexes ayant un but

exclusivement fiscal permettant, dans le cadre d´un groupe, de procéder à des restructurations

dégageant des liquidités par le biais d´une vente à elle-même de leurs filiales. Le trésor public

ne voulant supporter le coût de ces « rachat à soi-même », le législateur réagit par l

´introduction de l´amendement Charasse, art. 223 B al. 7 CGI qui a été commenté par une

instruction 4 H 3-89 de l´administration fiscale datant du 2 mai 1989 (elle-même reprise dans

la documentation administrative 4 H 6623).

L´exemple type est une société X (souvent étrangère en pratique) possédant 95 % d´une filiale

F (française). Elle souhaite dégager de la trésorerie tout en gardant le contrôle de la filiale. La

solution à cet effet sera, dans une première étape, de créer une société holding (française) au

capital peu élevé ayant pour objet de racheter sa participation dans F. La société emprunte

pour financer l´acquisition des titres de F. La société holding constate donc un déficit fiscal à

raison des charges financières qu´elle supporte. La société X a donc vendu sa participation

dans la filiale F et en a touché le produit. Elle conserve toutefois le contrôle de la filiale par l

´intermédiaire de la holding qui possède désormais 95 % de ses titres. Dans un second temps,

la holding et la filiale optent pour le régime de l´intégration fiscal, ce qui permettra une

compensation entre le déficit fiscal de la holding et le bénéfice de la filiale F et donc une

diminution d´impôt. Il en résulte que ce schéma de « vente à soi même » permet à la société

62

X de récupérer la trésorerie de la valeur de la filiale F, tout en conservant le contrôle

effectif au travers de la holding, faisant peser en partie sur le Trésor public la charge de

cette opération artificielle !

Parallèlement, nombres d´entrepreneurs individuels avaient perçu l´intérêt d´un tel montage,

consistant à céder leur société à une holding leur appartenant, celle-ci s´endettant pour

financer l´acquisition, pour percevoir le fruit de leurs efforts. Les deux sociétés se plaçaient

ensuite sous le régime de l´intégration fiscale, ce qui permettait de diminuer le coût du

financement. Le montage permettait à l´entrepreneur individuel d´éviter la lourde imposition à

l´impôt sur le revenu résultant d´une distribution de dividende (ainsi que l´exigibilité

éventuelle d´un précompte par la société pour donner droit à l´avoir fiscal à l´entrepreneur

individuel) au bénéfice de la taxation allégée des plus-values de cessions de valeurs

mobilières des art. 150-0A et s. CGI. A nouveau, l´Etat supportait le coût de la diminution d

´impôt générée par le montage.

Ainsi, afin d´éviter de telles dérives, le Ministre délégué au budget de l´époque, Monsieur

Charasse, déposa un amendement au projet de Loi de Finances rectificative pour 1988,

proposant de réintégrer, dans le résultat taxable du groupe, les intérêts des emprunts ayant

servi à acquérir auprès de son propre actionnaire majoritaire, les titres de filiales entrant

ensuite dans le groupe intégré.

Le dispositif s´applique lorsqu´une société acquiert auprès d’une société qui la contrôle

(directement ou indirectement, en droit ou en fait ; la notion de contrôle s´entend de la

détention de plus de 50 % des droits de vote ou 33,34 % si aucun autre actionnaire n´en

détient une fraction supérieure), ou auprès d’une société contrôlée par cette dernière, des titres

d’une autres société qui devient membre du même groupe intégré que l’acquéreur. Le

dispositif prévoit la réintégration dans le résultat d’ensemble d’une fraction des charges

financières dégagées par les sociétés du groupe intégré et cela pendant une période de 15

exercices, l’exercice de l’achat étant le premier. Les charges financières déduites par les

sociétés membres du groupe sont rapportées au résultat d’ensemble pour une fraction égale au

rapport du prix d’acquisition de ces titres à la somme du montant moyen des dettes, de chaque

exercice, des entreprises membres du groupe.

63

C. La TVA sur les frais d´acquisition

En principe, la TVA sur les frais d´acquisition n´est pas récupérable par la holding de rachat.

Toutefois, d´après l´arrêt CJCE 20 juin 1991, Polysar Investments, la TVA devient

récupérable en cas d´immixtion dans la gestion de la filiale pour caractériser une activité

économique (alors que la simple prise de participation financière ne constitue pas une activité

économique au sens de la 6e directive conférant à son auteur la position d´assujetti). Les

dépenses engagées doivent présentent un lien direct et immédiat avec les opérations en aval

ouvrant droit à déduction (CJCE 6 avr. 1995, BLP group plc et 8 juin 2000, Midland bank

plc) ; les dépenses exposées dans le cadre de la prise de participation font partie des frais et

présentent un lien direct et immédiat avec l´ensemble de l´activité économique de la holding

(CJCE 27 sept. 2001, Cibo).

Cette position de la jurisprudence a finalement été admise par l´administration fiscale (BOI

DGI 4 D-4-01).

Section 4 : le déroulement du LBO

Le déroulement du LBO renvoie, d´une part aux limites juridiques du LBO (I.), d´autre part à

l´utilisation des actifs de la cible pour faire face aux obligations financières de la holding (II.).

I. Les limites juridiques du LBO

Les limites juridiques du LBO sont constituées par l´article L. 225-216 du code de commerce

(A.), les abus de biens sociaux, de pouvoir et de majorité (B.) et la responsabilité des

intervenants (C.).

A. L´article L. 225-216 code de commerce

64

L´article L. 225-216 (article 217-9 de la loi du 24 juillet 1966) du code de commerce énonce

qu´ « une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue

de la souscription ou de l´achat de ses propres actions par un tiers ». L´article L. 242-24 al. 3

du code du commerce (art. 454-1 al. 3 de la loi du 24 juillet 1966) sanctionne ainsi

pénalement le « président, les administrateurs ou les directeurs généraux d´une SA qui

auront, au nom de celle-ci, effectué les opérations interdites par l´article L. 225-216 d´une

amende de 9 000 €.

La présence d´une telle sanction pénale induit une interprétation stricte de l´article 225-216

code du commerce. D´une part, celui-ci concerne tant les avances et les prêt de la cible à la

holding qui sont antérieurs ou simultanés à l´acquisition des titres (financement) que ceux

consentis postérieurement. D´autre part, la cible n´a pas la possibilité de garantir, sous

quelque forme que ce soit, un emprunt consenti à la holding en vue d´acheter les actions de la

cible.

Enfin, la régularité d´une fusion rapide entre la holding et la cible semble remise en question,

tout au moins implicitement, par l´article 225-216 code du commerce. En effet, si la fusion ne

peut être assimilée clairement à une avance, un prêt ou une sûreté, il n´en demeure pas moins

qu´elle constitue le moyen privilégié pour réaliser ce que précisément le texte interdit. Il en

est ainsi notamment lorsque dès l´acquisition, les intervenants font de la fusion différée un

élément essentiel du schéma de financement, cela revenant à donner aux banquiers qui ont

financé l´acquisition les actifs de la cible en garantie directe !

B. Abus de biens sociaux, de pouvoir et de majorité

On distingue entre l´abus de biens sociaux (1.), l´abus de pouvoir (2.) et l´abus de majorité

(3.).

1. L´abus de biens sociaux

L´abus de biens sociaux est prévu par l´article L. 242-6 al. 3 C. com. (art. 437-3 de la loi du

24 juillet 1966) qui prévoit qu´est puni d´un emprisonnement de 5 ans et d´une amende de

375 000 €, le président, les administrateurs ou les directeurs généraux, sans distinction des

65

dirigeants de droit ou de fait, d´une société SA qui, de mauvaise foi, auront fait, des biens ou

du crédit de la société, un usage qu´ils savaient contraire à l´intérêt de celle-ci, à des fins

personnelles ou pour favoriser une autre société ou entreprise dans laquelle ils étaient

intéressés directement ou indirectement. Les conditions énumérées doivent être

cumulativement remplies pour caractériser un abus de biens sociaux.

L´objectif de cet article est d´assurer la préservation de la société afin de protéger les intérêts

des créanciers et des tiers. Les conditions souples relatives aux avances de trésorerie d´une

société à une autre posées par la jurisprudence de la chambre criminelle du 4 février 1985

dans le célèbre arrêt Rozenblum (selon lequel un concours financier est possible, mais doit

être dicté par un intérêt économique, social ou financier commun et ne doit pas être démuni de

contrepartie ou rompre l´équilibre entre les engagements respectifs des diverses sociétés) ne

semblent pas pouvoir s´appliquer au LBO, pour lequel la holding correspond à une coquille

vide. L´intérêt commun sera très difficile à démontrer, spécifiquement pour la cible. L´usage

des biens sociaux, lors de l´avances de la cible à la holding pour rembourser le prêt d

´acquisition est évident (dépossession de la cible), de même que l´intérêt personnel des

dirigeants (de par leur participation dans la holding) et leur mauvaise foi, ce qu´illustre un

arrêt plus récent de la chambre criminelle du 24 juin 1991 (n°90-86584).

Le spectre de l´abus de biens sociaux pèse toutefois sur les fusions rapides, malgré l´arrêt

CAA Lyon 26 mai 1992, Régie immobilière de Villeurbanne que nous reverrons par la suite.

2. L´abus de pouvoir et de voix

L´abus de pouvoir et de voix est prévu par l´article 242-6 al. 4 du code de commerce (art.

437-4 de la loi du 24 juillet 1966) qui dispose qu´ « est puni d´un emprisonnement de 5 ans et

d´une amende de 375 000 € le fait pour le président, les administrateurs ou les DG d´une SA

de faire, de mauvaise foi, des pouvoirs qu´ils possèdent ou des voix dont ils disposent en cette

qualité, un usage qu´ils savent contraire aux intérêts de la société, à des fins personnelles ou

pour favoriser une autre société ou entreprise dans laquelle ils sont intéressés directement ou

indirectement ». Ainsi, l´arrêt Crim. 10 juillet 1995 juge illicite une successions d´opérations

qui faisaient suite au rachat d´une entreprise en LBO (remontée de trésorerie de la cible à la

holding, dettes vertigineuses, puis fusion absorption) au motif que « l´opération était

extrêmement déséquilibrée et dépourvue de toute justification économique pour la société

66

cible. L´arrêt réaffirme par ailleurs que les conventions de trésorerie sont illicites lorsqu´elles

sont dans l´intérêt exclusif de la holding (réaffirmation de la JP Rozenblum).

3. L´abus de majorité

L´abus de majorité n´a pas de définition légale mais a été développé par la jurisprudence de

la chambre commerciale. Ainsi selon un arrêt de la chambre commerciale du 18 avril 1961, l

´abus vise « toute décision prise contrairement à l´intérêt de la société et dans l´unique

dessein de favoriser les membres de la majorité au détriment de la minorité ». Cette

définition large de l´abus de majorité permet aux minoritaires d´invoquer toutes les décisions

au sens de l´article L. 225-216 code de commerce. Néanmoins, il faut relativiser la portée de

cette notion dans le cadre de l´opération de LBO. En effet, l´abus de majorité n´est invocable

que dans les rares hypothèses d´un LBO où la holding ne détient pas 100 % des titres, ce qui

reste rare en pratique (car peu attractif).

C. Responsabilité des intervenants

La responsabilité des intervenants concerne tant les investisseurs financiers (1.) que les

banques (2.).

1. La responsabilité des investisseurs financiers

L´article L. 225-251 C. com. (article 244 loi 24 juillet 1966 modifié par la loi NRE) prévoit

tout d´abord la responsabilité des administrateurs (dans le cadre de notre problématique dans

la holding ou dans la cible) pour leur fautes commises dans la gestion.

L´article L. 624-3 C. com. (article 180 loi du 25 janvier 1985), prévoit, lui, qu´en cas d

´insuffisance d´actifs, le tribunal peut décider que les dettes de la personne morale seront

supportées par tous les dirigeants de droit ou de fait. Il suffira de démontrer un lien de

causalité (dont la jurisprudence fait une interprétation souple) entre une faute de gestion et l

67

´insuffisance d´actif. La responsabilité de la faute peut par ailleurs être collective. Un

administrateur peut être appelé en comblement de passif alors même qu´il n´aurait pas

concouru effectivement à la gestion de la société et n´aurait pas été à l´origine de la faute

commise. L´AFIC a proposé d´assouplir cet article de façon à ce que celui-ci ne concerne plus

« tous ceux qui auront exercés en droit ou en fait une fonction de DG ou de gérance ».

2. La responsabilité des banques

La responsabilité des banques, qui se posent essentiellement en matière de redressement, peut

être engagée sur le fondement du soutien abusif de crédit (faute délictuelle au sens de l

´article 1382 du code civil), de la gestion de droit ou de fait et de l´immixtion dans la gestion

mais aussi de la rupture abusive de crédit. En pratique la mise en responsabilité des banques

est plutôt rare dans le cadre spécifique du LBO.

II. Utilisation des actifs de la cible pour faire face aux obligations

financières de la holding

La facturation de prestations de services (A.), le régime de l´intégration fiscale (B.) et la

fusion rapide (C.) sont trois différents moyens d´utilisation des actifs de la cible pour faire

face aux obligations financières de la holding.

A. La facturation de prestation de services

68Cible

Investisseurs

Holding de rachat

Banque

Versement de dividendes : 100

Intérêts : 45 Dividendes : 55

Résultat fiscal Cible

Résultat comptable : 150

IS 33% : <50>

Résultat après impôt : <100>

69

Cible

Investisseurs

Holding de rachat

Banque

Versement de dividendes : 100

Intérêts : 45 Dividendes : 55

Résultat fiscal Holding

Résultat comptable : 55

Dividendes exonérés : <100>

Résultat fiscal : <45>

Cible

Investisseurs

Holding de rachat

Facturation de prestations de services

Rémunération des prestations : 50

Résultat fiscal Cible

Résultat comptable : 150 - 50

IS 33% : <33>

Résultat après impôt : 66

Cible

Investisseurs

Holding de rachat

Facturation de prestations de services

Rémunération des prestations : 50

Résultat fiscal Holding

Résultat comptable : 55 + 50

Dividendes exonérés : <100>

Résultat fiscal : 5

1. Les principaux avantages de la facturation de

prestation de service

La facturation de la prestation de service permet d´utiliser le déficit généré par le paiement

des intérêts. Ainsi les sommes versées par la cible sont autant de bénéfices qui ne

supporteront pas l´IS.

Par ailleurs, les bénéfices de la filiale peuvent être remontés plus rapidement. Il n´y a pas de

nécessité d´attendre l´AG annuelle. La mise en place de la prestation de service est en outre

très souple : elle ne dépend pas du montant des bénéfices de la cible.

2. Les principaux inconvénients de la facturation de

prestation de service

L´acte anormal de gestion guette dans l´hypothèse où les factures sont trop élevées. Par

ailleurs, l´article L. 225-216 c. com. interdit les avances, les prêts ou les sûretés consentis par

une société à un tiers en vue de l´achat de ses propres actions (cf. supra).

70

B. Le régime de l´intégration fiscale (art. 223-A CGI)

En vertu du régime de l´intégration fiscale, une société peut se constituer seule redevable de l

´IS dû sur l´ensemble des résultats du groupe formé par elle-même et les sociétés dont elle

détient 95 % au moins du capital (si la participation de la mère devient inférieure à 95 %, la

filiale est exclue du groupe, ce qui entraîne en principe l´éviction des sous-filiales. L

´administration admet cependant que les sous-filiales continuent d´appartenir au groupe sous

certaines conditions, de manière continue au cours de l´exercice, directement ou indirectement

par l´intermédiaire de sociétés du groupe (art. 223 A CGI). Ce régime est actuellement réservé

aux sociétés sises sur le territoire français. La clôture des comptes de la mère et de la filiale

doit se faire aux mêmes dates et sur une même durée d´exercice de 12 mois. L´accord des

71

Cible

Investisseurs

Holding de rachat

filles est nécessaire. La mère doit demander l´option avant le début de l´exercice où il va s

´appliquer. La durée de validité de l´option est de 5 ans, renouvelable.

La détermination de l´impôt sur les sociétés à payer se fera sur la base d´un résultat fiscal

groupe intégrant les produits et les charges de l´ensemble des sociétés du périmètre (dont les

charges financières de la holding). Les sociétés intégrées paient à la holding leur impôt sur les

sociétés. Celle-ci paiera ensuite au fisc les acomptes d´impôt sur les sociétés pour le groupe.

Au cours du premier exercice d´intégration fiscale, les filles payent normalement leurs

acomptes directement au fisc sans tenir compte du nouveau périmètre.

1. Les principaux avantages de l´intégration fiscale

L´avantage de l´intégration fiscale est qu´il n´y a pas besoin de mettre en place des flux entre

les sociétés. Cela permet donc notamment d´échapper aux critiques de l´acte anormal de

gestion ou de l´article L. 225-216 code de commerce.

L´optimisation fiscale est totale car l´intégralité du résultat imposable de la cible est pris en

compte et l´intégralité du déficit de la holding est utilisé.

Il est en outre possible d´utiliser un établissement stable d´une société étrangère.

2. Les principaux inconvénients de l´intégration fiscale

Il y a nécessité d´aligner les dates de clôtures des comptes.

Au cours du 1er exercice d´intégration fiscale, les filles paient normalement leurs acomptes

directement au fisc sans tenir compte du nouveau périmètre.

L´amendement Charasse est susceptible de trouver application (cf. supra).

C. Fusion rapide

72

Investisseurs

Holding de rachat

Cible

Fusion

La fusion rapide est une technique consistant à fusionner une société holding avec une société

acquise financée par emprunt aussitôt après l´achat de cette dernière. Cette technique présente

de multiples vertus. D´un point de vue fiscal, elle permet d´utiliser les actifs de la cible pour

rembourser les emprunts de la holding contractés pour financer l´acquisition sans

obligation de remplir les conditions attachées au régime de l´intégration fiscale. Sur le

plan technique, la fusion rapide permet ainsi à la holding de compenser directement, dans sa

propre comptabilité, les intérêts et plus généralement les coûts d´acquisition par les bénéfices

de la société cible. On dit classiquement que la fusion rapide constitue une « intégration de

fait » des résultats de la cible avec ceux de la holding de rachat. Il n´y a donc plus de

nécessité de mettre en place des flux ou les options de l´intégration fiscale. Par ailleurs, les

créanciers de la holding ont directement accès aux actifs de la cible en garantie des

sommes prêtées. Après la fusion, la société absorbante (la holding) pourra déduire les intérêts

de la dette des profits résultant de l´activité antérieurement exercée par la société cible. Mais,

il y a un risque de perte des déficits non utilisés par la holding en vertu de l´article 221-5 du

CGI.

73

Investisseurs

Holding de rachat

+

Cible

Résultat fiscal nouvelle entité

Résultat fiscal : 150-55

IS 33% : 31,35

La conformité de l´opération de LBO suivie d´une fusion rapide à l´article 225-26 code de

commerce peut être contestée, ce que nous avons observé précédemment. Toutefois, l

´administration fiscale ne pourra exciper de l´éventuelle illégalité d´une fusion rapide au

regard de l´article L. 225-216 code de commerce pour effectuer un redressement. En pratique,

l´administration fiscale tentera plutôt de caractériser un abus de droit ou un acte anormal de

gestion.

L´acte anormal de gestion et l´acte qui met une dépense ou une perte à la charge de l

´entreprise ou prive cette dernière d´une recette sans être justifiée par les intérêts de l

´exploitation commerciale. Dans l´hypothèse d´une fusion rapide, l´administration considère

que la décision de fusion va à l´encontre de l´intérêt commercial de la société cible puisque la

fusion a pour effet de réduire ses actifs du montant des dettes contractées pour le financement

de l´acquisition. On peut douter de la possibilité de traiter une fusion comme un acte de

gestion, car une fusion est d´abord une décision d´actionnaires qui a des conséquences au

niveau des sociétés fusionnées. Certes l´administration a la possibilité de prétendre que la

fusion n´est intervenue que dans l´intérêt des actionnaires des sociétés fusionnées et non dans

l´intérêt de ces dernières, et encore moins dans l´intérêt de la société cible. Mais à ce stade

une distinction s´impose : si la holding absorbe la cible, la fusion n´est qu´une décision des

actionnaires qui vise à mettre fin à la société. Cela peut difficilement être considéré comme un

acte de gestion. A l´inverse si la cible absorbe la holding, cela revient en pratique, pour la

cible, à absorber une dette et peut être considéré comme constitutif d´un acte anormal de

gestion !

S´agissant de l´abus de droit, ce sont les actes fictifs (art. L. 64 LPF) ou qui ne sont justifiés

que par un but exclusif d´évasion fiscale (CE Ass. Plén. 19 juin 1981). L´abus de droit

semble très difficile à appliquer dans l´hypothèse de fusion dite rapide. En effet, concernant le

caractère fictif, il faudrait démontrer que la holding est une création artificielle. Concernant le

critère du but exclusivement fiscal, l´acquisition d´une société cible par une société holding

puis la fusion entre ces deux entités peuvent matériellement être justifiées par des raisons

autres que fiscales (notamment des raisons économiques et/ou financières).

Malgré tout cela, l´administration persiste à notifier sur le fondement de l´acte anormal de

gestion, dans des opérations de LBO suivies de fusion lorsque l´opération se révèle

déséquilibrée pour la cible (cf. d´une part le seul arrêt ayant statué sur la thématique CAA

74

Lyon 26 mai 1992 Régie immobilière de Villeurbanne : en l´espèce, la cour rejette à la fois l

´abus de droit et l´acte anormal de gestion; comp. d´autre part l´instruction administrative 4

I-2-00 du 3 août 2000 qui pose faisceau d´indices cumulatifs ou alternatifs examiné par l

´administration pour remettre en cause ces opérations sur le fondement, soit de l´abus de droit,

soit de l´acte anormal de gestion : délai séparant l´acquisition de la fusion, niveau de

capitalisation de la société holding de reprise, importance de la dette d´acquisition subsistant

au moment de la fusion par rapport au financement initial…).

Section 5 : la sortie du LBO

L’investisseur peut avoir une perspective de sortie rapide, sa présence étant alors transitoire.

En général dès que la dette senior et junior de la holding est remboursée, alors la cession de

la cible est envisageable. Aujourd’hui, on observe que les sorties de montages de LBO sont de

plus en plus rapides, ainsi en général, les investisseurs en LBO conservent les actifs entre 3 et

5 ans.

D'un point de vue financier, la sortie d'un LBO est réussie quand les prêteurs ont touché à

temps leurs intérêts et le remboursement du capital et quand les actionnaires ont réussi à

vendre leurs actions de la holding de LBO à un prix qui leur assure le taux de rentabilité qu'ils

recherchent qui est souvent de 25 %.

L’étape clef est la concrétisation de la plus-value

I. Les modalités de sortie

• La cession peut être directe ou indirecte.

Elle est indirecte quand la cession se fait par la holding elle-même : la cession de cette

dernière entraîne le transfert de propriété de la cible.

La cession est directe quand elle concerne la cible elle-même : le produit de la cession

remonte à la holding qui le répartit entre ses actionnaires avant d’être dissoute.

75

• La cession peut aussi être partielle ou totale selon qu’elle porte sur tout

ou partie des titres.

En effet, les actionnaires n’ont pas toujours le choix des conditions de la cession. Ils doivent

en effet trouver des acquéreurs. Ceux-ci sont à chercher parmi les opérateurs du secteur

d’activité de la cible qui souhaitent réaliser une opération de croissance externe. Mais si les

actionnaires ne trouvent pas de repreneur alors ils seront amenés à se retourner vers des

investisseurs prêts à prendre des participations partielles. Ils peuvent par exemple être amenés

à céder des titres sur le marché boursier en procédant pour l’occasion à une introduction en

bourse.

De plus, souvent avant de procéder à la cession on réalise une fusion entre la holding et la

cible. Nous développerons ce point avant de continuer à expliquer les modalités de la cession.

• Exemple de fusion préalable à la cession

Nous ferons l’hypothèse que la holding absorbe la cible, il s’agira d’une fusion absorption

La holding présente le bilan suivant :

A l’actif

Titres de la cible = 50

Trésorerie = 10

Au Passif

Capitaux propres = 60

La cible présente le bilan suivant :

Actif = 100

76

Au Passif

Capitaux propres = 70

Dettes = 30

Le principe de la fusion absorption est très clair.

Juridiquement la cible va être dissoute.

La holding va recevoir à son actif, les actifs de la cible et elle va aussi reprendre ses dettes.

En contrepartie la holding va rémunérer les actionnaires de la cible en procédant à une

augmentation de capital.

Le bilan de la holding après la fusion :

A l’actif :

Actifs de la cible : 100 + titres de la cible détenus par la holding : 50 + trésorerie : 10 = 160

Au passif :

Cx propres de la holding : 60+ capitaux propres de la cible : 70 + Dettes : 30 = 160

Cependant, il s’agit d’une fusion renonciation et les actionnaires de la holding vont donc

refuser de recevoir des parts supplémentaires de la holding (correspondant à l’augmentation

de capital pour rémunérer les actionnaires de la cible).

On a donc

Actif = 160-50 = 110

77

Passif = Cx propres (130-50) + Dettes 30 = 110

La question est à présent de savoir pourquoi procéder à cette fusion avant de procéder à la

cession

En réalité, le but recherché est surtout la simplification de la gestion fiscale. En effet, la fusion

a notamment l’avantage de simplifier la gestion fiscale des plus values.

En effet, sans la fusion, la holding est normalement imposable et ses actionnaires le

deviendront quand la holding leur distribuera le produit de la cession.

A l’inverse avec une fusion les plus values sont réalisées directement par les actionnaires de la

holding.

Remarque : Il est aussi possible avant la cession de procéder à une distribution de trésorerie

accumulée en opérant une distribution exceptionnelle de dividendes pris sur les réserves.

• Autres aspects de la sortie du LBO

A ce stade, l’investisseur a donc un rôle majeur :

Il est fondamental dans un premier temps d’établir un timing.

L’aspect psychologique n’est pas à négliger non plus. Il faudra en effet avertir l’ensemble du

personnel de l’entreprise et aussi motiver les managers. L’entreprise doit en effet continuer à

produire un maximum de cash.

Il faudra également prévoir l’embellissement de la société comme pour toute cession, il faudra

en concertation avec des avocats et des experts comptables embellir le bilan mais aussi

effectuer un nettoyage juridique.

Vient ensuite le stade de sélection des candidats et une fois un candidat choisi le processus de

négociation peut commencer.

Mais l’adhésion du management est primordiale pour une bonne sortie du LBO.

78

II. Cas d’échec : la sortie du LBO

A. Les causes d´échec du LBO

Le montage échoue cela signifie que la cible dépose le bilan ou bien ne dégage pas assez de

cash pour rembourser les dettes de la holding.

Selon plusieurs études, près de 60% des investisseurs estiment :

- qu’ils n’ont pas su gérer le management et n’ont pas su être performants.

- le prix d’entrée aurait été trop élevé

- Une politique d’investissement mal estimée qui pèse donc sur les cash flows

- des audits préalables insuffisants.

B. Rebondir après l’échec du LBO

1. La restructuration

Avant toute restructuration un certain nombre de précautions doivent être prises afin que

celle-ci s’inscrive dans un cadre juridique parfaitement clair. Il faudra notamment fonder les

modalités de la restructuration sur un business plan prévisionnel qui soit réaliste et éviter de

vider la cible de sa substance au profit de la mère.

La restructuration ne se fera donc que si la cible a de bonnes perspectives de survie.

En général les modalités de restructuration porteront sur un échange de temps contre de

l’argent. La banque acceptera d’allonger la durée de vie du prêt si les investisseurs remettent

des fonds propres dans l’affaire et démontrent ainsi qu’ils croient à la viabilité de l’affaire et

du plan de redressement.

Cependant cette solution est délicate pour les banquiers car le risque juridique de soutien

abusif existe réellement.

79

2. L’endettement de la cible

Une autre solution serait d’endetter la cible pour faire un prêt à la mère et ce serait alors un

transfert intragroupe à vocation purement financière. Néanmoins il faudra veiller à ce que

l’intérêt social de la cible ne soit pas compromis par l’opération et que l’absorption de ses

ressources ne mette pas en cause ni sa survie ni la poursuite de l’objet social sinon l’opération

pourrait tomber sous l’accusation d’abus de biens sociaux.

3. Le redressement judiciaire

C’est un cas très rare mais dans l’hypothèse ou la cible fait l’objet d’un redressement

judiciaire alors le tribunal de commerce est saisi et ordonne généralement à l’issue d’une

période d’observation la continuation de l’entreprise, la cession de l’entreprise ou la

liquidation juridique selon le cas.

III. Les possibilités de sortie du LBO en cas de succès

A. La vente en bloc à un industriel

1. Les avantages

Cette manière de procéder constitue réellement la voie royale.

En effet le premier des avantages est que la cession se fait à 100%. On a donc tout vendu, on

ne garde plus aucun lien avec le LBO.

Ce genre de cession permet de vendre l’entreprise à un bon prix, en d’autres termes la

valorisation de la cible est très avantageuse pour nous. En effet l’acheteur qui est un industriel

a des motivations surtout d’ordre stratégiques et il est donc prêt à acquérir pour un prix élevé

notre société.

Enfin en ce qui concerne le timing, les négociations se font assez rapidement puisque

l’acquéreur industriel a déjà une bonne connaissance du marché.

80

2. Les inconvénients

Néanmoins ce genre d’opérations doit se faire dans la confidentialité.

Il y a également un risque que la cession échoue et dans ce cas le soit disant acquéreur aurait

pu acquérir des informations vitales sur l’entreprise, c’est ce qu’on appelle couramment

l’espionnage industriel.

De plus il se peut que le vendeur veuille éviter de céder l’entreprise à son concurrent et écarte

donc d’office cette solution.

Enfin il est tout à fait possible que le management ne suive pas et que les équipes ne soient

pas motivées. En effet, en cas de reprise, le management serait amené à des poser des

questions sur son devenir.

B. Le LBO sur LBO

Lors de la cession, il y a constitution d’un nouveau montage de LBO. Ainsi l’acquéreur va

s’entourer de fournisseurs de capitaux pour acquérir la société

Il est tout à fait possible de laisser la dette dans la holding lors de la sortie du management et

de reconstituer un LBO ou bien d’en recréer un une fois que la dette a été totalement

remboursée.

L’investisseur va vouloir se débarrasser le plus vite possible de son investissement si il a la

possibilité de revendre la société avec un gros profit.

Il est souvent arrivé aux banquiers de rester lors d’une reprise par un nouveau repreneur, tout

en maintenant l’existence de la dette LBO résiduelle antérieure.

Mais il y a aussi des cas où l’on apporte aux banquiers un LBO défait de toutes dettes, et dans

ce cas ils en émettent une nouvelle, parfois en reprenant la même équipe, qui réalise une

partie de sa plus value et qui en remet l’autre partie dans le capital.

La banque elle, en revanche, reste évidemment intéressée par le dossier du nouvel

investisseur, surtout s’il devient le nouvel actionnaire de référence.

Lorsque Darty a été racheté par le britannique Kingfisher, il y avait encore énormément de

dette résiduelle LBO. Les grosses échéances de remboursement étaient même encore devant

le banquier. Néanmoins, le repreneur étant un actionnaire industriel, la banque a eu une

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logique corporate et non plus une logique LBO, et les banques ont globalement accepté de

maintenir la dette résiduelle au niveau d’un holding intermédiaire.

1. Quelques chiffres clés

Les LBO secondaires ont représenté une part significative du nombre des opérations de LBO

réalisées entre 1999 et 2003avec 21% du nombre total des investissements et 32 % du nombre

total de leurs cessions.

Lors d’une enquête il a été montré que 91% des répondants envisagent de réaliser un LBO

secondaire dans le futur.

70% des fonds d’investissement occuperaient indifféremment une position de cédant ou

d’acquéreur.

2. Les conditions pour réaliser un LBO secondaire

Tout d’abord le LBO primaire doit être un franc succès

L’entreprise doit être inscrite dans une dynamique positive tant en ce qui concerne ses

paramètres de marché que ses résultats et son management

L’entreprise doit avoir des projets de développement qui permettent de constituer une ligne

stratégique créatrice de valeur. Le potentiel de création de valeur sera équivalent à un lbo

primaire.

Enfin, sa position de marché lui confère une valeur durable qui permet d’envisager à un terme

plus ou moins lointain une sortie industrielle ou bien une introduction en bourse.

3. Les interrogations des repreneurs

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La problématique de sortie d’un investissement en LBO secondaire se traduit par les

interrogations suivantes pour la majorité des repreneurs interrogés :

Une sortie industrielle, toujours souhaitée est elle vraiment possible ?

S’il n’y a pas aujourd’hui de sortie industrielle à l’issue du LBO primaire y en aura-t-il une

dans 4 ou 5 ans à l’issue du LBO secondaire ?

Un industriel, du fait de son expérience opérationnelle du secteur, a t- il connaissance d’un

risque que les financiers n’auraient pas identifié ?

La motivation du management en place est une problématique clé du LBO secondaire.

Le souci du TRI : De nombreux fonds constatent la nécessité d’une nouvelle dynamique

dans le développement : croissance externe, expansion géographique …. Pour créer la valeur

attendue, ces stratégies nécessitent un certain temps de mise en œuvre, ce qui a un effet

pénalisant sur le TRI (taux de rentabilité interne). En effet, certains acteurs estiment

nécessaires des cycles d’investissement de 6 à 7 ans, contre 3 à 5 ans en moyenne pour un

LBO primaire. En outre, ces stratégies sont décrites comme intrinsèquement plus difficiles à

exécuter, plus risquées et nécessitent parfois des compétences managériales différents de

celles qui ont permis le succès du LBO primaire.

4. Les avantages

L’avantage encore une fois est qu’il s’agit d’une cession à 100%. Le vendeur va donc se

débarrasser de la totalité de ses titres.

Le fait de réaliser un nouveau LBO va encore une fois renforcer et fortifier le management.

Le LBO aura de bonnes chances de succès puisque la société cible aura déjà été formée aux

contraintes du LBO. L’entreprise a en effet démontré sa capacité à rembourser la dette

d’acquisition sur des cash flows avérés et a généralement mis en place un système de contrôle

et de suivi de gestion adapté aux exigences des actionnaires et des banquiers.

5. Les inconvénients

Cependant la poursuite d’un nouveau LBO peut amener l’acquéreur à se poser plusieurs

questions.

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Tout d’abord la société cible est elle en capacité de continuer à générer du cash?

Il n’est pas évident en effet que la société cible puisse arriver à distribuer des dividendes

importants les années suivantes d’abord parce que le marché évolue , de nouveaux

concurrents arrivent, les prix baissent et les marges diminuent.

Ensuite le poids de la dette peut s’avérer fatal dans le sens ou si la cible continue à faire

remonter ses produits elle ne disposera de plus aucune ressource pour renouveler son

investissement et faire face aux éventuels progrès technologiques. La société ira alors à sa

perte.

De plus, il n’est pas évident que le management accepte une nouvelle fois de telles

contraintes. En effet les restrictions sont assez sévères et il se peut que le management ne

suive plus.

Enfin, comme nous l’avons exposé ci-dessus, le TRI attendu est souvent identique ou

inférieur à celui du LBO précédent car comme nous l’avons dit le prix d’achat est élevé et la

stratégie nécessite plus de temps pour être mise en œuvre.

C. L ’IPO

La sortie en bourse est la voie logique pour une entreprise rentable et qui possède encore des

perspectives de croissance.

1. Les avantages

-Cette technique permet une bonne valorisation, même très bonne, ce qui laisse espérer un

bon profit pour l’investisseur initial.

- De plus, les effets d’une introduction en bourse réussie sont positifs pour l’entreprise dans

de nombreux domaines, notamment en terme d’image de marque et de crédibilité.

-On a vu que le timing était un aspect à ne pas négliger et dans notre cas celui-ci est

relativement rapide.

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-Enfin dans les points positifs ce mode de sortie peut motiver davantage le management.

2. Les inconvénients

-Parmi les inconvénients, on notera principalement que la sortie est en général partielle

(au mieux 50-60%)

-De plus, ce genre de sortie est réservé principalement à des entreprises de taille non

négligeables avec un fort taux de croissance.

- Enfin, on peut ajouter que pour réaliser une telle opération, il faut que les conditions de

marché soient favorables et permettent de valoriser l’entreprise à un prix intéressant. Donc, la

morosité chronique de la Bourse française est souvent un frein à une opération de ce type.

D. La vente aux dirigeants

C’est une solution logique lorsque l’équipe dirigeante est jeune et souhaite rester aux

commandes de l’entreprise. Cependant, si les dirigeants n’avaient pas les moyens de racheter

au moment du premier LBO, il est rare qu’ils les aient quelques années plus tard. Ces

dirigeants devront donc trouver de nouveaux partenaires soit dans un capital développement

classique (c´est à dire l’endettement) soit par recours à un nouveau montage LBO.

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.

Section 6 : étude du cas de LMBO Marc Orian / Financière MO

Ce cas concerne le rachat du groupe Marc Orian, premier réseau français de distribution de

bijoux en centres commerciaux, par la société holding Financière MO ( FMO)

I. Le schéma du montage

Cotée au second marché de la bourse de Paris, Marc Orian était préalablement à la

transaction, contrôlée par un groupe d’actionnaires stables :

IDI EURIDI : 22,4%

Suez Industrie Finance : 21,4%

SFEG : 4,7%

SEGE : 2,5%

Sylvain Krief, PDG du groupe : 18,6%

Présents au capital depuis 1993, les précédents investisseurs ont souhaité se désengager à

l’expiration du pacte d’actionnaire en septembre 2000. C’est ainsi que Sylvain Krief et

CLAM PE ont étudié la mise en œuvre d’un projet de reprise de la société, permettant de

consolider les acquis et de poursuivre son développement en associant le management.

II. Les acteurs

Cible : Marc Orian

Emprunteurs : FMO

Principaux actionnaires : Sylvain Krief (30,9%), PDG du groupe Marc Orian

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Equitis LBO (69,1%), FCP

Conseiller : Crédit Lyonnais Asset Management Private Equity (CLAM PE)

III. Structure d’acquisition

Du 3 au 27 juillet 2001, FMO a acquis 98,84% du capital de Marc Orian en deux temps :

le 3 juillet, FMO s’est porté acquéreur à un prix unitaire de 75 € des actions détenues par les

investisseurs financiers et d’un bloc de 78561 actions détenues par S. Krief, représentant

56,8% du capital. Simultanément, S. Krief s’est engagé à apporter à FMO le solde de sa

participation, au plus tard le 31 juillet, en l’échange de 30, 9% du capital FMO.

Au cours d’une OPA, lancée le 16 juillet 2001, FMO a acquis 394 394 titres de Marc Orian

représentant 29,2% du capital.

Jusqu’à l’offre publique de retrait intervenue le 11 septembre 2001, la structure de contrôle de

Marc Orian était la suivante :

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S. Krief Equitis LBO

FMO

Marc Orian

30.9% 69,1%

Le capital de FMO sera ouvert par la suite à d’autres membres du management de Marc

Orian. Celui-ci apparaît donc fortement associé à l’opération LBO.

IV. La structure du financement

En millions d’euros :

Ressources EmploisCapital FMO 42 Acquisition d’actions 101Obligations convertibles 10 Dette existante 35Fonds propres 52 Frais acquisition 7Mezzanine 20 cash 4Senior A1 26Senior B 14Senior A2 11Crédit de refinancement 24Dette senior 75Total 147 Total 147

Capital : la part en numéraire a été intégralement souscrite par Equitis LBO, le solde ayant

été apporté en actions par Sylvain Krief.

Obligations convertibles : elles sont entièrement souscrites par Equitis LBO, payent un

intérêt de 5% par an et sont entièrement subordonnées aux dettes senior et mezzanine.

Mezzanine, FMO : la mezzanine structurée sous forme d’OBSA (maturité 9 ans) est

subordonnée aux crédits seniors tranche A1, A2 et B.

Dette bancaire : le montant de la dette senior pour acquérir 100% du capital de Marc Orian et

refinancer la dette contractée par Marc Orian est de 94,7 millions d’euros.

La structure de financement a été construite afin de laisser des marges de manoeuvre

significatives, même dans le cas où Marc Orian et FMO n’auraient pas obtenu l’intégration

fiscale à l’issue de l’OPA simplifiée. Le levier financier de 1,82 permet au groupe de

rembourser ses dettes.

Par ailleurs, au niveau des autres conditions de financement, il faut mentionner :

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un nantissement de 100% des actions Marc Orian en garantie de la dette senior,

l’insertion de covenants financiers,

le remboursement anticipé obligatoire, pour un montant de 50% des cash-flows

excédentaires, des crédits seniors si le cash-flow excédentaire est supérieur ou égal à

300 K€,

des clauses de sortie : cession des actions, non respect d’engagements, défaut de

paiement, non distribution de dividendes par le holding, perte du régime d’intégration

fiscale.

V. Le prix d’acquisition

Le prix retenu pour l’achat de 100% des titres de Marc Orian par FMO se monte à 101 M €,

soit 75 € par action. Il représentait une prime de 21,5% par rapport à la capitalisation

boursière au 2 juillet 2001, comparable aux primes observées pour les transactions récentes de

même nature. La valeur de la société a donc été évaluée par méthode comparative.

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