dividendes et théorie d agence !!!
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Introduction Général………………………………………………………………………
Chapitre I : La politique de dividende dans le cadre de la théorie des signaux………………………………………………………………………………………...
Section I : Le fondement de la théorie des signaux…………………………....................... Section II : Association asymétrie d’information et gains des insiders (insider gains)…....
Section III : L’avènement de la théorie des signaux dans l’analyse de la politique de
dividende………………………………………………………………………………………...
Section IV : Les modèles du signal……………………………………………………......
Chapitre II : La politique de dividende dans le cadre de la théorie d’agence…….............................................................................................................................
Section I : Le fondement de la théorie d’agence…………………………………………...
Section II :
Chapitre III : La politique de dividende dans le cadre de la théorie du free cash-flow……………………………………………………………………………………....
Section I : La notion du risque de free cash-flow…………………………………………..
Section II : La relation entre les dividendes et le risque de free cash-flow………………..
Chapitre IV : Les études empiriques antérieures…………………………………..
Section I : Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie d’agence……….
Section II :Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie de free cash-flow……………………………………………………………………………………………...
Section III : Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie du signal..........
Section IV : Validation empirique du modèle de Khang.K et King . T.H.D (2002) dans un contexte tunisien……………………………………………………………………..............
Conclusion Générale……………………………………………………………………….
INTRODUCTION GENERALE
INTRODUCTION GENERALE
Les dividendes constituent un élément fondamental dans l’évaluation des entreprises par le
marché et une composante importante de la rentabilité qui permet d’une part de fidéliser les
actionnaires qui s’intéressent à un revenu élevé et, d’autre part, de véhiculer l’information
entre les dirigeants, les actionnaires, l’entreprise et le marché.
En effet, le rôle des dividendes dans l’évaluation des actions a été considéré, pour longtemps
et jusqu’à nos jours, comme un « puzzle ». Certainement comme le montre Miller et Rock
(1985) et Kalay (1980) à travers leurs études approfondies, les dividendes ne constituent pas
un simple résidu mais plutôt un élément crucial qui donne une information nette et claire sur
les gains futurs de la firme .
Depuis cette question a stimulé une large littérature aussi bien théorique qu’empirique.
Sur le plan théorique, le débat n’a pas été tranché de manière convaincante, quant aux
recherches empiriques, elles n’ont pu faire l’objet d’une réponse unanime.
Récemment, et avec le développement de la théorie financière de nouveaux concepts sont
venus enrichir ce domaine de recherche. Il s’agit du concept d’asymétrie d’information
(théorie des signaux) et celui d’asymétrie de pouvoir (théorie d’agence et de free cash flow).
En effet, l’existence el l’implication de l’asymétrie d’information dans les marchés financiers
font l’objet de plusieurs recherches dans la littérature financière. Deux propositions majeures
sont avancées par cette dernière :
Les « insiders » (dirigeants ou actionnaires majoritaires) prennent
avantage de l’asymétrie d’information en profitant de l’information qu’ils détiennent.
La politique de dividende est liée à l’asymétrie d’information.
Il apparaît donc qu’il existe une relation entre la politique de dividende, asymétrie
d’information et les gains dégagés par les " insiders ", il existe trois théories qui traitent cette
relation.
La première théorie est celle des signaux, elle présente une explication séduisante en montrant
que le dividende est un outil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son
marché. Ce signal implique un coût de sanction des dirigeants en cas de communication d’une
fausse information au marché.
Ainsi et du fait que l’information entre l’entreprise et son marché est parfois imparfaite, le
dividende constitue un signal approprié des flux de liquidités futurs de l’entreprise.
En s’appuyant sur cette théorie, plusieurs auteurs ont montré que cette composante financière
contribue également à la réduction du niveau de l’asymétrie d’information (Benartzi et al
(1997), Frédéric .R (2000) Khang.K et King T.H.D (2002)).
Ainsi, selon Khang .K et King T.H.D (2002), les managers (insiders) détiennent une
information spéciale sur les perspectives futures de la firme, donc le changement de
dividende peut transmettre un signal aux outsiders (actionnaires minoritaires ou marché).
L’augmentation des dividendes véhicule une bonne information sur les perspectives d’avenir
de l’entreprise. En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle sur les
résultats économiques futurs de la firme.
La théorie d’agence constitue la deuxième théorie qui a examiné la relation entre la politique
de dividende, l’asymétrie d’information et les gains dégagés par les « insiders ». Elle a montré
qu’en cas de conflits entre les actionnaires et les dirigeants, l’actionnaire peut utiliser le
dividende comme une arme stratégique pour discipliner les dirigeants et les forcer à prendre
en compte leurs intérêts.
Allen, Bernardo et Welch (2000) ont montré que des dividendes élevés réduisent les coûts
d’agence qui résultent de l’asymétrie du pouvoir en attirant les investisseurs institutionnels ce
qui fait réduire le niveau de l’asymétrie d’information.
La troisième théorie, la théorie du free cash flow, a mis en évidence le rôle du dividende dans
la réduction du risque du free cash flow.
Ainsi cette théorie a montré que le dividende constitue un mécanisme de discipline qui réduit
le free cash flow ce qui oblige les firmes à recourir au marché des capitaux et par la suite à
divulguer les informations nécessaires.
C’est à ce niveau qu’apparaît le rôle que peut jouer la politique de dividende dans la réduction
du niveau de l’asymétrie d’information.
Ainsi, ce travail sera consacré à l’étude de la relation entre la politique de dividende et
l’asymétrie d’information.
Notre recherche sera articulée autour de quatre chapitres :
Le premier, examinera le rôle du dividende dans la diminution du niveau de l’asymétrie
d’information en explicitant le contenu informationnel de cette composante financière.
Le deuxième, étudiera les développements théoriques de la théorie d’agence en identifiant
l’importance des dividendes dans la résolution des problèmes d’agence et la réduction de
l’asymétrie d’information.
Le troisième, sera consacré aux apports de la théorie du free cash flow en considérant le
dividende en tant que moyen pour réduire le free cash flow.
Après avoir présenté les diverses approches théoriques traitant l’association entre la politique
de dividende et l’asymétrie d’information, nous nous attacherons dans le chapitre quatre, à
présenter quelques études empiriques antérieures.
En s’appuyant sur le modèle de Khang.K et King T.H.D (2002) nous essayerons de tester la
relation entre politique de dividende et l’asymétrie d’information dans le contexte tunisien.
CHAPITRE I
La politique de dividende dans le cadre de
la théorie des signaux
CHAPITRE I :
LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE
DE LA THEORIE DES SIGNAUX
SECTION I : LE FONDEMENT DE LA THEORIE
DE SIGNAUX
La théorie financière classique et néoclassique s’est trouvée muette devant certains
comportements financiers relevant du monde réel. Elle ne permet de représenter que
partiellement la réalité.
La théorie des signaux s’efforce d’apporter des réponses et des explications plus claires et
plus convaincantes à un tel phénomène. Sa logique n’est plus d’apprécier les modèles en
fonction de leurs hypothèses mais plutôt en fonction de leur capacité d’expliquer certains
comportements réellement observés.
Cette théorie est fondée sur le concept d’asymétrie d’information qui caractérise les
informations que détiennent les différents agents économiques. En effet, les informations
diffusées par les entreprises ne sont pas nécessairement les véritables.
Ainsi, la théorie des signaux remet en cause le cadre générale de l’analyse néoclassique où le
marché véhicule une information parfaite et symétrique et présente ainsi un nouveau cadre
d’analyse.
I – 1 Le nouveau cadre d’analyse
Dans le cadre d’analyse de la théorie des signaux, les acteurs sur le marché sont subdivisés en
deux catégories selon la qualité et la quantité de l’information qu’ils détiennent.
Nous trouvons :
D’une part, les dirigeants, actionnaires majoritaires nommés insiders ayant une
information complète sur la situation de l’entreprise.
D’autre part, les actionnaires minoritaires et les investisseurs potentiels
généralement le marché et qui sont nommés « outsiders » ne possédant que des
informations fragmentées.
Cependant, cette segmentation du marché en deux catégories d’acteurs n’est pas la résultante
uniquement de l’asymétrie qui caractérise l’information détenue par les différents acteurs, elle
est également la conséquence d’une asymétrie de pouvoir opposant les acteurs ayant un
pouvoir direct (insiders) à ceux ne disposant que d’un pouvoir indirect (outsiders).
I– 2 Asymétrie d’information et avantage informationnel
L’accès à l’information est une nécessité de plus en plus grande .Or dans la réalité cette
information est mal repartie entre les différents acteurs du marché .Ainsi on note une
asymétrie d’information ou encore une hétérogénéité de l’information, qui est liée à une
répartition non équitable de l’information entre les différents partenaires de l’entreprise ayant
eux mêmes des intérêts divergents.
Les dirigeants sont considérés comme des informés puisqu’ils connaissent la situation réelle
de la société, et bénéficient d’un avantage informationnel.
La théorie des signaux est un moyen d’étudier les relations pouvant exister entre les
insiders et les outsiders. En effet suite à la divergence d’accès à l’information, il y aura une
transmission de signaux (transfert d’information) des premiers vers les derniers. En effet, la
situation d’information imparfaite et asymétrique va inciter les opérateurs informés à
transmettre des messages à ceux moins informés. Les dirigeants possèdent une information
privilégiée quant aux opportunités d’investissement de l’entreprise, que les actionnaires
(outsiders) n’ont pas.
Donc, pour que l’entreprise soit bien évaluée par les agents externes, les dirigeants (détenteurs
d’information) vont émettre des signaux. Cette activité de signalisation est indispensable pour
réduire le différentiel d’information qui peut exister entre le dirigeant et les agents externes.
De leur coté, ces derniers captent les signaux et en infèrent la vraie valeur de l’entreprise.
SECTION II : ASSOCIATION ASYMETRIE D’INFORMATION ET
GAIN DES INSIDERS ( INSIDER GAINS )
La mesure de l’asymétrie de l’information a fait l’objet de plusieurs recherches dans la
littérature financière et la théorie cherche à déterminer une mesure pertinente de l’asymétrie
de l’information.
Plusieurs approches ont été adoptées pour mesurer la degré de l’asymétrie d’information.
On distingue à cet effet : l’approche d’Aboody and Lev (2000) et l’approche de Khang et
King (2002). Ces deux approches ont utilisé les gains dégagés par les insiders pour mesurer
l’asymétrie d’information. Mais la question qui se pose est :Comment approximer les gains
des insiders ?
II – 1 L’approche d’Aboody and Lev (2000)
Selon Aboody et Lev (2000), les gains internes peuvent être approximés par le niveau de
l’investissement en Recherche et Développement (R&D). En effet, ces auteurs ont montré que
les investissements constituent une source de l’asymétrie d’information. Cela est justifié par le
fait que les insiders peuvent souvent observer les changements de productivité des
investissements. Par contre, les outsiders n’ont qu’une information globale et floue.
Aboody et Lev (2000), ont apporté deux raisons pour justifier que la R&D est une source
d’asymétrie d’information :
La plupart des actifs financiers et physiques sont échangés sur des marchés
organisés où les prix transmettent de l’information quant à leurs valeurs, et leurs
productivité, à la différence des investissements en R&D qui n’ont pas un marché
organisé d’où la difficulté d’évaluer ces dépenses.
La comptabilité traite les investissement en R&D différemment des autres
investissements, ceci de fait que ces premiers sont immédiatement dépensés d’où
l’absence d’information sur la valeur exacte de ces dépenses.
Aboody et Lev (2000), dans leur article " Information Asymmetry, R&D and Insider Gains",
ont examiné l’association entre l’asymétrie d’information et les gains des insiders en
approximant ces derniers par les dépenses en recherche et développement.
Ils ont prouvé que les gains des insiders sont plus élevés dans les firmes ayant des dépenses
en R&D élevées que dans les firmes à faible dépenses en R&D. Ceci nous amène à conclure
que les insiders dans ce derniers type des firmes ont une asymétrie d’information moindre
que ceux appartenant aux firmes ayant des dépenses en R&D élevés, ce qui justifie
l’affirmation d’Aboody et Lev : " Il est raisonnable de demander aux investisseurs et aux
analystes d’acquérir les informations liées aux recherche et développement détenu par les
insiders" .
II – 2 L’approche de Khang et King (2002)
L’étude de Khang et King (2002), résumée dans leur article :" Is Dividend policy related to
Information Asymmetry ? Evidence From Insider Trading Gains " était dans un même ordre
d’idée que celle d’Aboody et Lev (2000) dans le sens où ils utilisent les gains dégagés par les
insiders pour mesurer le niveau d’asymétrie d’information.
Mais Khang et King (2002), ont examiné le rôle des dividendes dans la détermination du
niveau d’asymétrie d’information et les gains internes en les approximant par le rendement
des titres de la firme.
En effet, ces auteurs ont justifié le choix du rendement des titres par le fait que les insiders
prennent avantage de l’asymétrie d’information en bénéficiant de l’information spéciale qu’ils
détiennent sur les opportunités de croissance de l’entreprise.
Ils ont montré que les firmes distribuant des dividendes élevés ont des gains internes faibles
dû à un niveau d’asymétrie d’information faible. Ainsi, le paiement de dividende diminue la
capacité d’autofinancement des firmes ce qui les amène à s’orienter vers le marché de
capitaux externe pour financer leurs investissements. Ces firmes sont donc obligées d’émettre
des informations exactes et claires sur leur situation financière. En opérant ainsi , les
insiders et les outsiders bénéficieront du même niveau d’information en ce qui concerne les
opportunités de croissance de la firme, d’où la diminution du niveau de l’asymétrie
d’information.
Khang et King (2002), ont testé l’hypothèse selon laquelle les dividendes constituent un
signal qui réduit l’asymétrie d’information en les liant (dividendes et asymétrie d’information)
par les gains internes et ils ont conclu que le niveau de dividende (élevé ou faible ) importe
plus que la décision de distribuer ou pas des dividendes dans la détermination des gains
dégagés par les insiders.
Dans la section suivante, nous allons expliciter le rôle du dividende comme dispositif de
signal sur la situation financière de l’entreprise.
SECTION III : L’AVENEMENT DE LA THEORIE DES
SIGNAUX DANS L’ANALYSE DE LA POLITIQUE DES
DIVIDENDES
La théorie du signal présente une explication séduisante en montrant que le dividende est un
outil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son marché. Comme
l’information est parfois imparfaite, les dividendes constituent un signal approprié des flux de
liquidités futures de l’entreprise.
Dans ce qui suit, nous analyserons le contenu informatif des dividendes, dans une première
partie. Une deuxième partie sera consacrée à l’etude de l’impact du changement des
dividendes et si ce changement constitue un signal sur les gains passés ou futurs.
III - 1 Le contenu informatif des dividendes
Il existe des fortes raisons pour croire que la distribution des dividendes constitue un signal
d’un grand intérêt : en effet le versement d’un revenu (dividendes) sous forme de liquidités
aux actionnaires est beaucoup plus crédible que toute autre forme de communication. Il s’agit
d’un signal qui se caractérise par sa simplicité, sa visibilité et qui satisfait les attentes des
petits actionnaires.
De plus, de nombreux auteurs ont mis l’accent sur l’importance du contenu informationnel de
la politique de dividende en avançant le fait que l’annonce de dividende procurait la pièce
manquante permettant au marché d’estimer le résultat courant de l’entreprise.
A - Le rôle informationnel des dividendes
Les changements des dividendes communiquent une information aux investisseurs et aux
marchés financiers. En effet, l’idée d’un rôle informationnel du dividende trouve ses origines
dans l’étude de Lintner (1956). Ce dernier montre que les entreprises n’augmentent les
dividendes que lorsque les dirigeants constatent une hausse régulière des résultats.
Selon Modigliani et Miller (1961), un changement au niveau de la structure financière ou de
la politique de dividende d’une société pourrait contribuer à modifier la perception qu’il en
est fait de sa classe de risque même si, l’entreprise se maintient à son niveau de risque. En
effet, Modigliani et Miller ont montré que l’augmentation (diminution) des dividendes serait
analysée par les investisseurs comme étant un signe que les dirigeants anticipent une hausse
(baisse) des bénéfices futurs de la firme.
En outre, Modigliani et Miller ( 1961 ) ajoutent que le mobile réel de la réaction du marché
ne réside pas dans l’annonce du dividende en tant que telle mais plutôt dans la perception de
la modification de la capacité bénéficiaire de l’entreprise par les investisseurs.
Les conclusions de Modigliani et Miller (1961) quant à la valeur informationnelle des
dividendes cadrent parfaitement avec l’hypothèse de la symétrie de l’information alors que le
point de départ de la théorie des signaux est la prise en compte de l’hypothèse de l’asymétrie
d’information. Par conséquent, de l’hypothèse d’asymétrie d’information découle l’idée
selon laquelle les investisseurs évaluent une entreprise à partir de la distribution des
rendements qu’ils perçoivent et non pas à partir de la distribution réelle de ces rendements.
Comme l’ont montré Miller et Rock (1985), Bhattacharya (1979), John et Williams (1985),
les changements des dividendes représentent des signaux directs émis par les dirigeants au
marché concernant les résultats de la société dans l’avenir. La notion du rôle informationnel
des dividendes se réfère à l’hypothèse selon laquelle les dividendes véhiculent des
informations sur les bénéfices futurs de l’entreprise. Ces informations permettent aux
intervenants sur le marché une meilleure prévision des bénéfices.
Modigliani et Miller (1961), dans leur article célèbre traitant de la politique des dividendes,
avancent que si une firme suit une politique de dividendes stable, les investisseurs auront une
bonne raison pour interpréter tout changement du ratio de distribution comme un changement
de l’appréciation de la direction concernant la profitabilité future de l’entreprise.
Plus tard, Modigliani et Miller (1964) montrent que le contenu informationnel du dividende
explique les variations des cours à la suite de l’annonce de l’information. Dans la mesure où
les dirigeants n’augmentent le taux de distribution que dans le cas où ils estiment pouvoir le
conserver dans l’avenir.
Dans un même ordre d’idée, Baskin (1989) a confirmé à partir d’une étude menée aux Etats
–Unis que les dividendes peuvent être utilisés dans la détermination du risque affectant les
résultats futurs d’une entreprise. Il propose en effet, que si les dirigeants peuvent contrôler le
cours des titres à travers le contenu informationnel de l’annonce des dividendes, ceci pourrait
suggérer que les dirigeants sont dans la mesure de moduler le risque boursier et par
conséquent de réduire la volatilité.
Certainement comme le montre Kalay (1980) et Miller et Rock (1985) et à travers leurs études
approfondies les dividendes ne constituent pas un simple résidu mais plutôt un élément crucial
qui donne une information nette et claire sur les gains futurs de la firme.
Il convient de noter que l’idée d’un contenu informatif du dividende demeure l’idée maîtresse
en finance d’entreprise. Cependant, dans la dernière édition de l’ouvrage de Brealey et Myers
(1996), le contenu informationnel des dividendes est analysé uniquement dans une petite sous
section. Ces auteurs résument l’etude de Lintner (1956) et affirment que : “ we would expect
managers to take future prospects into account when setting the payments. And that is what
we find”. Cela veut dire que les dirigeants doivent prendre en considération les perspectives
futures lorsqu’ils fixent les paiements.
Frédéric Romon (2000), a testé l’hypothèse de l’effet informationnel des dividendes, en
divisant l’échantillon des entreprises étudiées selon les politiques des dividendes adoptées.
Trois groupes d’entreprises caractérisées par des dividendes stables (faibles, moyens, ou
élevés ) sont constituées. Il a observé que l’effet informationnel de l’annonce des dividendes
parait différent selon le niveau des dividendes des firmes. Mais, la plupart des résultats
intéressants sont obtenus pendant les jours qui suivent l’annonce des dividendes.
Frédéric Romon (2000), a étudié l’effet informationnel de l’annonce régulière des dividendes
sur les firmes affichant des rendements des dividendes stables. Ses résultats obtenus
confirment les résultats des recherches antérieurs et affirment l’hypothèse de l’effet
informationnel de l’annonce des dividendes. Ainsi, l’effet informationnel des dividendes
parait différent selon le rendement des dividendes des firmes.
Kathryn. L. Dewenter et Vincent. A. Warther (1998), ont élaboré un modèle relatif à
l’asymétrie d’information. Ce modèle montre que les managers possèdent des informations
privilégiées concernant les perspectives futures de la firme que les investisseurs n’ont pas, et
que les dividendes signalent une partie de ces informations au marché. Ceci implique que les
annonces des changements des dividendes doivent être reliées positivement aux rendements
des actions, car un niveau de dividende signale des gains actuels ou futurs élevés.
Selon Frédéric Romon (2000), quand le dividende déclaré est supérieur au dernier dividende,
on observe un revenu anormal positif. Ainsi, l’annonce de l’augmentation des dividendes
transmet des informations au marché. Au contraire, on n’observe pas un revenu anormal
signifiant statistiquement quand les dividendes sont stables ( pas de changement par rapport à
l’année précédente ). Ces résultats sont similaires aux résultats des études antérieurs et
affirment l’hypothèse de l’effet informationnel de l’annonce des dividendes.
Quel est donc le fondement théorique de cette affirmation selon laquelle les dividendes offrent
une information concernant les cash-flows futurs?
Nous analyserons donc, dans une première partie la relation entre les cash flows et la
politique des dividendes, et dans une deuxième partie l’effet de changement des dividendes
est un signal sur les gain passés ou futurs de la firme.
B- La relation entre les cash-flows et la politique des dividendes
Plusieurs recherches récentes révèlent que la valeur de la firme dépend de ses cash-flows
futurs. Néanmoins, les investisseurs et les créanciers utilisent les bénéfices pour mesurer la
performance.
Les études de Charitou Vafeas (1998) montrent que les cash-flows constituent la mesure la
plus fiable de la performance de l’entreprise et ce pour deux raisons à savoir :
Les cash-flows sont une plus grande mesure de liquidité directe que les bénéfices.
Les managers peuvent manipuler les bénéfices pour maximiser les primes, ainsi les
cash – flows sont des indicateurs plus sûr de la performance de la firme.
Lintner (1956) suppose que les changements des dividendes sont le résultat des changements
de la performance de la firme. Ainsi, le cash-flow est considéré comme le meilleur moyen de
prévision des changements des dividendes.
Après avoir justifier la relation existante entre les cash-flows et la politique des dividendes
nous allons identifier la relation entre le changement de cette dernière et le signal duffisé sur
le marché à propos des bénéfices de l’entreprise. Pour expliciter cette relation, nous allons
répondre à cette question : Est-ce que le changement des dividendes constitue un signal sur les
gains passés ou futurs ?
III - 2 Le changement des dividendes un signal sur les gains passés ou
futurs ?
Les réponses à la question précédente sont totalement contradictoires. Pour Bhattacharya
(1979), l’évolution des dividendes donne une information sur la qualité des cash-flows futurs
de l’entreprise dans une situation d’asymétrie d’information. L’auteur a fait l’hypothèse que
les informations comptables ne suffisent pas pour établir de manière claire les perspectives de
rentabilité pour les investisseurs.
Bhattacharya (1979), a conclut que le dividende a un contenu informationnel réel et toute
augmentation des dividendes est interprétée par les acteurs sur le marché comme étant bonne
car elle reflète une évolution positive des bénéfices futures ce qui fait augmenter la valeur
boursière de l’action.
Ainsi, la déclaration des dividendes peut être utilisée par les managers pour signaler leurs
appréciations des perspectives d’avenir de la firme. Dans ce contexte, tout changement dans
la déclaration des dividendes entraînera un changement, de même signe, dans le cours des
actions. L’augmentation du dividende est perçue donc, comme un signal crédible que les
dirigeants prévoient des bénéfices élevés pour les prochaines années. Si cette information
n’est pas anticipée par le marché, l’annonce conduit à une hausse des cours.
Ce résultat indique que la variation des cours ne résulte pas du montant des dividendes mais
plutôt de l’information reliée aux perspectives de croissance de la société.
Cours de l’action
Date de l’annonce bonnes nouvelles
bonnes
nouvelles anticipées
mauvaises nouvelles
temps
Source : Mondher Bellaleh , « la politique de dividende et l’asymétrie d’information »
Effet de l’annonce du dividende sur la valeur de l’action
En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la
société est fonction de ses résultats économiques futurs. Lorsqu’on s’attend à un dividende
plus faible (important), la valeur boursière des actions baisse (augmente).
Bien avant, en (1964), Modigliani et Miller ont confirmé explicitement que le dividende a un
contenu informationnel sur un marché imparfait. Ils ont admis que les acteurs sur le marché
(investisseurs) ont tous tendance à interpréter l’accroissement des dividendes comme étant un
signe d’accroissement des gains futurs de l’entreprise, ce qui fait augmenter le cours de
l’action. Ceci est dû essentiellement au rôle du dividende comme étant un déchiffreur des
prévisions des dirigeants notamment en ce qui concerne les bénéfices futurs de la firme.
Lintner (1956) suggère l’équation suivante pour la description de l’évolution des dividendes :
Avec :
: La variation de dividende i à l’instant t,
: Une constante
: Un paramètre d’ajustement qui tend à rappeler le ratio de distribution « cible »
vers celui de l’année précédente.
: Le ratio de distribution cible ou encore de long terme.
: Le ratio de distribution de l’année précédente.
: Un terme d’erreur, un bruit blanc normalement distribué.
Selon ce modèle, les changements des dividendes dépendent des gains actuels et passés.
Miller (1987), a résumé les résultats des études empiriques concernant ce sujet comme suit
«…dividends are better described as lagging earnings than as leading earnings » ;
cela signifie que les dividendes constituent un signal sur les gains futurs.
L’étude de Benartzi, Michaely et Thaler (1997) résumée dans leur article intitulé « do
changes in dividend signal the future or the past ? » ne confirme pas l’idée selon laquelle les
changements de dividendes révèlent une information concernant les résultats futurs de
l’entreprise. En définitive, on peut dire que les changements des dividendes peuvent
communiquer des informations sur les gains futurs et /ou passés de la firme ce qui affirme la
thèse du rôle informationnel du dividende.
SECTION IV : LES MODELES DU SIGNAL
De nombreux modèles de signalisation par les dividendes ont été conçu par Battacharya
(1979), Kalay (1980), John et Williams (1985) et leur principal objectif était de démontrer la
possibilité de recourir à la politique de dividende dans le cadre d’une activité de signalisation
efficace qui permet aux non initiés (outsiders) de percevoir les caractéristiques inobservables
de la firme en mettant en évidence le rôle informationnel des dividendes.
IV- I Le modèle de Battacharya (1979)
A- Présentation du modèle
Battacharya a utilisé la théorie du signal pour expliquer la politique du dividende. Dans la
mesure où les dirigeants disposent d’une meilleure information sur les résultats de la société,
le dividende est utilisé pour signaler l’état de la situation financière future de la société.
Dans son modèle, il a supposé que les actionnaires ne connaissent pas exactement la
rentabilité des projets d’investissement de la firme et qu’aucun indicateur ex-post n’est à leur
disposition pour apprécier la qualité des bénéfices.
De plus, ce cadre d’analyse de Battacharya (1979) suppose l’existence d’un risque moral dans
les informations communiquées par les documents comptables aux quels on ne peut pas se
fier totalement.
Les cash-flow générés par l’entreprise notés (X) sont supposés être aléatoires et distribués de
manière uniforme sur l’intervalle [0, t], et ils sont neutres à l’égard du risque. Donc actualisés
au taux sans risque. Le dividende sera utilisé comme un signal des flux de liquidité futurs de
la firme.
On note :
D : dividende annoncé.
Si (X) > D : alors l’entreprise aura à réinvestir (X - D) et les actionnaires perçoivent
(1 – T) D car ils paient T*D sous forme d’impôt.
Si (X1) < D0 : alors l’entreprise devra se financer pour un montant égal à (D – X)
Avec :
X1 :cash-flows générés à t = 1
D0 : dividende signale à t = 0
En tant que mandataires des actionnaires, les dirigeants cherchent à maximiser leur richesse.
Par conséquent, ils doivent déterminer un niveau de dividende tel que la valeur de la société
qui est fonction de ce dividende, V (D) soit maximale, mais sans oublier l’effet de l’impôt, ni
la pénalité de refinancement si le dividende est très important compte tenu du résultat réalisé.
Ce modèle nous renseigne en outre sur le fait que la distribution de dividendes est affectée de
deux types de coût :
- le différentiel de taxation entre dividendes et plus values.
- les frais d’émission d’actions nouvelles pour compenser la perte d’autofinancement
liée au versement des dividendes.
Plus tard, Battacharya (1980) a développé un modèle exploratoire de l’hypothèse du contenu
informationnel des dividendes dans un état où il n’y a pas de coûts exogènes associés à la
communication des bénéfices ex-post.
B- Les limites du modèle
Le modèle de Battacharya (1979) met en évidence le fait que les dividendes peuvent éliminer
l’asymétrie d’information entre les dirigeants et les actionnaires. Mais, ce modèle est fondé
sur des hypothèses peu réalistes. En effet, il n’est pas évident que les entreprises empruntent
pour payer des dividendes qu’elles ont promis.
Jacquillat et Lavasseur (1984) montrent le peu réalisme de ce modèle ; il ne peut pas être testé
empiriquement car il est trop partiel pour refléter une réalité complexe. Néanmoins, de
nombreux exemples récents le supportent et valident fortement la thèse du rôle informatif des
distribution des dividendes.
IV-2 Le modèle de Kalay (1980)
A- Présentation du modèle
Kalay (1980) a transposé le modèle de Ross (1977), applicable à la structure financière, au cas
de la politique de dividende. Il a supposé implicitement que le dirigeant est actionnaire dans
l’entreprise, et que l’horizon d’investissement des actionnaires est égal à la durée de vie des
investissements.
Kalay (1980) a proposé un système de gratification des actionnaires internes ou des
managers. Il s’agit d’une pénalité « C » infligée aux dirigeants si le dividende « signal » ou
« annoncé » en début de période noté « D0 » se révèle supérieur au bénéfice réalisé .
Kalay (1980) dans son modèle a considéré que deux catégories d’entreprises existent :
Une catégorie A : les bonnes entreprises.
Une catégorie B : les mauvaises entreprises.
M : La gratification du dirigeant est en fonction de V0 et V1 qui représentent respectivement
la valeur de l’entreprise au début et à la fin de période.
En absence de signalisation, les valeurs des deux firmes « A » et « B » telles qu’elles sont
perçues par les dirigeants seront égales car les actionnaires externes ne peuvent pas distinguer
les deux entreprises.
Avec :
- q : la proportion des entreprises de type « A » performantes.
- (1-q) : la proportion des entreprises de type « B » moins performantes.
- : valeur de la firme A en absence de toute activité de signalisation.
- : valeur de la firme B en absence de toute activité de signalisation.
Le système de gratification des dirigeants est le suivant :
On a :
- M : la gratification du dirigeant.
- et : les proportions de gratification.
- C : pénalité infigée aux dirigeants si les dividendes signalés sont supérieurs aux
bénéfices réalisés.
- V1 : valeur liquidative de l’entreprise en période 1.
- D0 : dividende payé à la période 0.
La gratification du dirigeant de l’entreprise A est :
Avec :
D* : seuil critique des dividendes.
Le dirigeant de la firme performante a intérêt à se signaler vrai, car sa rémunération dans ce
cas est plus importante.
La gratification du dirigeant de l’entreprise B est :
Si se signaler vraiSi se signaler faux
Le dirigeant d’une entreprise « B » moins performante n’accepte de se signaler vrai que
lorsque la pénalité C est supérieure au gain additionnel qu’il pourrait réaliser en émettant un
faux signal. La condition d’équilibre est :
C > (VA - VB)
Donc si cette condition d’équilibre est vérifiée, les dirigeants de la firme de type « B » moins
performante auront intérêt à se signaler correctement pour maximiser leurs rémunérations.
B- Les critiques du modèle
Le modèle de Kalay (1980) ne fait que décrire l’hypothèse du contenu informationnel avancée
par Modigliani et Miller (1961). Il ne permet pas d’aboutir nécessairement à un équilibre de
signalisation stable.
IV-3 Le modèle de John et Williams (1985)
A- Présentation du modèle
Le modèle de John et williams est un modèle mono périodique élaboré par référence à une
firme représentative. Dans ce qui suit, nous présenterons le cadre général du modèle, sa
formulation et l’équilibre de signalisation. Nous tenterons enfin d’interpréter les résultats
obtenus.
Le cadre général du modèle :
Si nous désignons par To le début de la période est par T1 la fin de la période, nous pouvons
tracer l’axe suivant :
T0 T1
Investissement liquidation de l’entreprise
et distribution de cash-flows
à la date T0
- les dirigeants de la firme choisissent un investissement d’un montant I .
- en fonction de cet investissement, ils sélectionnent un niveau de dividende (D) et
émettent (N) actions nouvelles à un cours ex-dividende égal à Pe, étant donné les
liquidités dont dispose l’entreprise (C).
à la date T1
- la firme est liquidée et les cash-flows sont distribués aux ayants droit.
la définition des variables :
les variables du modèle sont les suivantes :
I : Le montant de l’investissement
D : Le montant du dividende
C : Les liquidités de la firme
X : Les cash-flows espérés
N : Le nombre d’actions émises par la firme
M : Le nombre d’actions vendues par les actionnaires
Q : Le nombre total d’actions détenus avant l’émission de N actions
L : Les besoins de liquidités des actionnaires
Pe : Le cours de l’action coupon détaché
P : Le cours de l’action coupon attaché
T : le taux d’imposition des dividendes
La formulation du modèle :
Le modèle est fondé sur la notion de dilution du capital . Celle-ci nous amène à distinguer
deux besoins de liquidités :
ceux de la firme (I+ D) qui seront comblés par les liquidités dont elle dispose
(C) et l’émission de nouvelles actions (N) à un prix Pe après la distribution des
dividendes ( coupon détaché ).
Ceux des actionnaires (L).
Après dilution du capital, les anciens actionnaires de l’entreprise ne détiennent plus que la
fraction suivante :
(Q-M) /(Q+N) Dont la part dans le cash-flows serait égale à (Q-M)/(Q+N).
Leurs revenu après impôt provenant des dividendes et de la vente d’actions est égal à :
(1-t) D + Pe M .
Les dirigeants sont supposés agir dans le but de maximiser la richesse des actionnaires
initiaux de la firme.
Ceci revient à maximiser la valeur suivante :
(1-t) D + Pe *M + [ (Q – M) /(Q + N )] X (1)
Le problème des insiders se réduit donc à sélectionner le dividende optimal , en l’occurrence
la solution de l’équation :
max D,Pe, M (1-t) D + Pe *M + [ (Q – M) /(Q + N )] X (2)
Sous les contraintes : D+I= C+Pe*N
P=Pe + (1-t) D/Q
L=D+Pe*M
PeN ≥ Pe*Q
D≥ 0
Les auteurs aboutissent à l’égalité suivante, permettant un raisonnement en terme d’utilité :
P + t D –LU( D, P, X ) = L – t*D + X (3) P+t D +I – C
Il en résulte que l’objectif des insiders devient la recherche du dividende optimal qui
maximise l’utilité des actionnaires.
soit : Max U (D,P,X)
D≥ 0
Étant donné P, L, C, I et X
C’est à ce niveau optimal de dividende que l’équilibre de signalisation serait atteint .
L’équilibre de signalisation
Selon John et Williams, l’équilibre de signalisation ne peut être atteint qu’en respectant
certaines propositions avancées par Riley (1979).
L’une de ces propositions stipule que l’utilité des actionnaires doit être une fonction
croissante de (P + t D).
Il en découle que la dérivée de U par rapport à P doit être positive d’où :
U I +L – C ס = X > 0 (4)p (P +td + I –C) 2ס
I + L – C > 0
C< L+I
C’est la condition nécessaire à la réalisation d’un équilibre de signalisation dans le modèle de
John et Williams. Par conséquent, seules les entreprises satisfaisant cette condition peuvent
distribuer des dividendes.
L’équation (4) peut être interprétée de la manière suivante les besoins de liquidités de
l’entreprise (I) augmentés de ceux des actionnaires initiaux (L) doivent être plus élevés que
les liquidités dont dispose l’entreprise. Une émission d’actions au profit de nouveaux
actionnaires est donc nécessaire.
Ceci conduit à une dilution du capital qui se fera au déterminant des anciens actionnaires du
moment que le nombre des ayants droits au dividende va augmenter.
Si C > L + I, le dividende optimal sera nul. En effet, dans ce cas, les besoins de liquidités de
la firme et ses actionnaires seront suffisamment faibles pour justifier la vente d’action à des
nouveaux actionnaires.
Si L < C- I < 0, les actionnaires dégageront un excédent de liquidité qui devra être investi
ailleurs.
Interprétations des résultats
le dividende optimal augmente avec les besoins de liquidités des actionnaires.
Le dividende diminue avec le taux marginal d’imposition et avec les liquidités à
la disposition de l’entreprise.
Il croit avec les cash-flows espérés X.
Toute augmentation des dividendes engendre une augmentation de la valeur de
marché des actions.
VI - 4 les limites des modèles de signal
Plusieurs modèles ont été développés à l’effet de mettre en évidence le rôle informationnel
des dividendes. Cependant, tous ces modèles de signalisation sont loin de fournir une
explication complète et satisfaisante sur le comportement des entreprises en matière de
dividendes pour les raisons suivantes :
- ils sont tous fondés sur des hypothèses restrictives qui n’ont aucun réalisme.
- ils considèrent tous que les politiques de dividendes adaptées par les entreprises sont
optimales, ce qui ne permet plus de mettre en évidence les différences entre les
entreprises.
- ils supposent que le niveau d’endettement et celui des dividendes sont
interdépendants, ce qui est à l’origine de plusieurs confusions notamment en ce qui
concerne la structure financière de l’entreprise.
- Dans ces modèles les investisseurs sont imposés à un taux identique et présentent la
même préférence et demande pour la liquidité. Alors qu’en pratique, les actionnaires
ne sont pas homogènes.
CONCLUSION
Les dividendes constituent une composante importante de la rentabilité et un élément
fondamental dans l’évaluation des entreprises par le marché.
La théorie du signal présente une explication séduisante en montrant que le dividende est un
outil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son marché. Ce signal
implique un coût de sanction des dirigeants en cas de communication d’une fausse
information au marché. Comme l’information entre l’entreprise et son marché est parfois
imparfaite, le dividende constitue un signal approprié des flux de liquidité futurs de
l’entreprise.
Plusieurs chercheurs se sont intéressés à ce sujet et des modèles multiples ont été élaborés.
Ces derniers présentent souvent une caractéristique commune : ils sont tous fondés sur
l’hypothèse de l’asymétrie de l’information.
Alors, la théorie du signal trouve son origine dans l’asymétrie qui caractérise les informations
que détiennent les différents agents économiques, elle remet en cause le cadre général de
l’analyse néoclassique où le marché véhicule une information parfaite et symétrique.
Ainsi la théorie du signal offre un nouveau cadre d’analyse selon lequel les acteurs sur le
marché sont subdivisés en deux catégories d’un coté les dirigeants ou insiders et de l’autre
coté le marché ou outsiders. Cependant, cette segmentation du marché en deux catégories
d’acteurs n’est pas uniquement la résultante de l’asymétrie qui caractérise l’information
détenue par les différents agents économiques. Elle est également la conséquence d’une
asymétrie de pouvoir opposant les acteurs ayant un pouvoir direct (les insiders) à ceux ne
disposant que d’un pouvoir indirect (les outsiders).
La notion d’asymétrie de pouvoir a donné naissance à une nouvelle théorie, à savoir celle de
l’agence, tenant compte des conflits d’intérêt qui peuvent exister entre les différents
partenaires de l’entreprise.
Chapitre II
La politique de dividende dans le cadre de la théorie d’agence
CHAPITRE II :
LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE DE LA THEORIE D’AGENCE
La théorie de l'agence ou théorie des mandats remet en cause le postulat représentant
l'entreprise comme un acteur unique pour mettre l'accent sur les divergences d'intérêts
potentielles entre les différents partenaires (dirigeants, actionnaires et créanciers).
Le comportement de l'entreprise résulte dès lors d'un processus complexe d'équilibrage qui
occasionne un certain nombre de coûts appelés coûts d'agence et qui sont nécessaires pour que
les mandataires adoptent un comportement conforme à l'intérêt des actionnaires qui les ont
mandatés. La théorie de l'agence ou des mandats correspond donc à une tentative de mise en
parallèle de la théorie d’agence et de la théorie des signaux tout en identifiant le rôle du
politique de dividende dans la résolution des conflits d’intérêts et la minimisation de
l’ asymétrie d’information.
Au cours de ce chapitre, nous essayerons de mettre l’accent sur les différents conflits
d’intérêts ainsi que les coûts supportés par les divers partenaires de la firme dans une première
section, dans la deuxième section, nous explicitons le rôle du dividende dans la réduction des
coûts d’agence et du niveau de l’asymétrie d’information.
SECTION I : LE FONDEMENT DE LA THEORIE D’AGENCE
La théorie d’agence, est une théorie qui cherche à optimiser la gestion des conflits
d’intérêts entre les différents partenaires de l’entreprise dés qu’il y a relation d’agence,
et qui considère la firme comme un ensemble d’acteur dont les objectifs peuvent ne
pas converger .
Une relation d’agence est une relation contractuelle par lequel les actionnaires ou
tout autres pourvoyeurs de fonds appelés principal ou mandant donnent le droit aux
dirigeants d’entreprise appelés agents ou mandateurs pour accomplir des taches en
leurs noms et pour leurs propres compte .
En principe, les agents s’engagent à agir dans l'intérêt des principal, mais chaque
mandataire tente à maximiser sa richesse personnelle et n’agit pas dans l'intérêt des
mandataires .
C’est à partir de ce moment qu’on parle de conflit d'intérêt qui donneront naissance à
des coûts d’agence . Ces coûts apparaissent du fait que les dirigeants n’ont pas de
droit résiduel dans la firme, ce qui implique la divergence substantielle entre les
intérêts des dirigeants et ceux des autres participants .
Dans cette section, nous identifions les différents conflits d’intérêts dans une première
partie, et les coûts d’agence engendrés par ces conflits dans une deuxième partie.
I -1 – Les différents types de conflits d’agence
Au niveau de l ’entreprise, les conflits d'intérêt peuvent opposer les dirigeants aux
actionnaires, les dirigeants aux créanciers, ainsi que les actionnaires aux obligataires .
A - Les conflits entre actionnaires et dirigeants
Selon Jensen Meckling (1976), les conflits d’intérêts entre les actionnaires et les
dirigeants proviennent du fait que les mandataires ne possèdent pas la totalité des
fonds propres de l’entreprise .
Ainsi, les dirigeants ne bénéficient pas du gain total accumulé par l’entreprise, bien
qu’ils soient responsable presque à cent pour cent de la gestion .
La conséquence de cette situation est que les dirigeants auront tendance à diminuer
leurs efforts et à transférer les ressources de la firme pour leur propre compte.
Dans ces circonstances , les dirigeants ( mandataires ) ne maximisent plus l’avoir des
actionnaires ( mandants ) et c’est à ce moment qu’on peut assister à des conflits.
B - Les conflits entre actionnaires et créanciers
Le deuxième conflit énoncé par Jensen & Meckling (1976), est celui entre les créanciers
et les actionnaires. En effet, ces auteurs soulignent que les actionnaires auront tendance
à vouloir contracter plus de dettes afin de faire des investissements qui ont des
rendements élevés. Ils profitent ainsi de ces hauts rendements sans toutefois en supporter
les coûts : en effet, seuls les créanciers supporteront les conséquences de tels
investissement.
Par contre, si les créanciers sont en mesure de prédire le comportement des
actionnaires, alors ils vont exiger un coût supérieur pour la dette qu’ils vont émettre .
Ainsi les actionnaires recevront moins pour la même dette , car ils devront payer un
intérêt plus élevé et recevront ainsi une valeur des dettes plus faible.
C -Les conflits entre dirigeants et créanciers
Les causes des conflits entre les dirigeants et les créanciers sont nombreuses on présentera
dans ce cadre les plus importants :
La variation de niveau de risque.
La dilution des dettes.
La politique sous optimale d’investissement.
a- La variation de niveau de risque :
La variation du niveau de risque présente la source la plus importante des conflits
d’intérêt entre les dirigeants et les actionnaires. Les créanciers acceptent d’accorder des
prêts à l’entreprise sur la base d’un niveau de risque bien déterminé or les dirigeants
qui disposent d’une grande liberté et d’une autonomie de prise de décision cherchent à
accroître leur richesse et peuvent lorsque le financement est obtenu , modifier le
niveau de risque de leur projet .
Cette modification de risque serait nécessairement dans l’intérêt des dirigeants ainsi
que les actionnaires car elles leur engendre une augmentation de la valeur de leur action
et un accroissement de leur richesse. Néanmoins cette modification n’est pas dans l'intérêt
des obligataires parce qu’elle engendre une diminution de la valeur des obligations et
par conséquent un transfert de la richesse des créanciers aux actionnaires. Donc, les
obligations vont engager des coûts afin de contrôler les dirigeants dans le but d’éviter
ce transfert de richesse .
b - La dilution des dettes
La notion de dilution des dettes se manifeste dés que l’entreprise a recours a plusieurs
prêteurs. Tout prêteur préfère être prioritaire dans le règlement en acceptant le
premier rang dans le remboursement et la garantie . Mais, les dirigeants peuvent
accorder ultérieurement d’autre dettes en leur accordant le même rang ainsi que la
priorité.
Ce partage de rang et de priorité donne une valeur égale aux prêts quelque soit la
différence des montants, et toute perte de rang ou priorité de remboursement entraîne
une diminution de valeur des prêts qui est en faite une dilution des dettes .
Cette dilution serait aussi à la base des conflits d’intérêt entre les créanciers et les
dirigeants ; et les obligataires vont engager des coûts pour contrôler les dirigeants afin
d’éviter cette dilution de leur prêts .
C - La politique sous optimale d’investissement.
Les actionnaires n’adoptent le plus souvent que les projets d’investissement ayant des
richesses financières favorables sur leur richesse .
Alors, ils n’adoptent pas des projets ayant des impacts favorables uniquement sur
les créanciers ou en priorité sur la valeur des dettes : ainsi tout projet à VAN ( valeur
actuelle nette ) positive qui profite aux créanciers au dépend des actionnaires ne
sera pas retenu .
Cette réalité a été testée par Meyer (1977) qui a conclu que, les dirigeants des
entreprises n‘acceptent d’entreprendre que les projets dont leur VAN est supérieure à
leur valeur de remboursement ( VAN – I > D0 ) .
Lorsque le contraire est vérifié aucun projet ne sera entrepris et les dirigeants vont
adopter une politique sous optimale d’investissement qui conduit initialement à la
diminution de la valeur des dettes. Ainsi le conflit d’intérêt entre les créanciers et les
dirigeants résultera de la diminution de cette valeur .
I - 2 Les différents coûts d’agence
Les conflits d’intérêt entre les divers agents des entreprises engendrent des coûts qui sont
qualifiés par des coûts d’agence. Ces coûts sont supportés dans le but de limiter les
divergences d'intérêt entre les différents partenaires de l’entreprise , leurs existence est
due à la difficulté de contrôle de l’activité des dirigeants : ces coûts peuvent être classer
dans trois catégories .
A - Coûts de surveillance (monitoring costs )
Ces coûts se manifestent à l’occasion de l’instauration d’un système de contrôle ou
d’audit par les mandants . Ce sont des coûts supportés par les actionnaires (mandants )
afin de limiter les activités aberrantes des dirigeants ( mandataires ) et dans le but
d’assurer une gestion cohérente avec leurs propres intérêts .
B - Coûts de dédouanement ( bonding costs )
Ces coûts sont supportés par les mandataires ( dirigeants ) afin de montrer aux
mandants ( actionnaires ) qu’ils agissent bien dans leurs intérêts et que leurs activités
ne sont pas aberrantes.
C - Coûts résiduels ou d’opportunité ( residual costs )
Ces coûts se manifestent une fois que les coûts de contrôle ( monitoring costs )
dépassent le revenu marginal de l ’activité réalisée par les mandataires.
En effet, ce coût d’opportunité provient de la différence entre ce que serait la fortune
des mandants dans le cas où ils réalisent eux mêmes ces activités et le cas où ils
confient la tache à des mandataires .
La politique de dividende est une source des conflits mais elle est considérée par les dirigeants
comme un moyen de réduction des coûts d’agence. Dans cette section, on va alors exposer
comment les dividendes constituent une source de conflits dans des firmes en première partie,
et comment ils sont utilisés comme un moyen de contrôle dans d’autres firmes.
SECTION II : LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE
CADRE DE LA THEORIE D’AGENCE.
Dans le cas d’existence de problèmes d’agence, la politique des dividendes peut jouer
un rôle très important en tant que moyen de contrôle des mandataires, la distribution des
dividendes ne lèse les partenaires de la firme que dans le cas où l’entreprise se trouve en
difficulté. C’est à ce moment qu’on peut parler du double rôle de dividende, il peut être
considéré comme source de conflits ( dans les firmes en difficulté ) et il est utilisé comme
moyen de résolution des problèmes d’agence.
II- 1 La politique des dividendes comme source de conflits
La politique des dividendes peut être utilisé par les actionnaires comme un moyen
qui leur permettent de se procurer de la richesse au détriment des obligataires. Cet
objectif est atteint à chaque fois que l’entreprise émet des obligations dont le produit
sera versé aux actionnaires sous formes des dividendes. Une telle opération engendre
une augmentation du risque des obligations, en plus si elle n‘est pas anticipée par les
obligataires, elle entraînera un transfert de richesse des créanciers aux actionnaires .
C’est à ce moment que la politique des dividendes peut être utilisée par les
actionnaires afin d’augmenter leur propre richesse au dépens des obligataires et donc
elle serait une source de conflit entre ces derniers et les actionnaires.
Toute fois la résolution des conflits entre dirigeants et actionnaires minoritaires par le
truchement de l’augmentation du taux de distribution, devrait se traduire par une accentuation
du conflit entre actionnaires et créanciers. En effet, les actionnaires seraient susceptibles
d’exproprier les obligataires par une distribution trop généreuse de dividendes, qui pourrait
engendrer une augmentation du risque des obligataires ( transfert de richesse des obligataires
vers les actionnaires).
II- 2 La politique de dividende et résolution des problèmes d’agence
Les dividendes sont certes considérés comme une source des conflits, mais peuvent être
utilisés aussi comme un moyen de résolution des conflits existants dans l’entreprise
entre les divers partenaires de la firme.
A - La politique de dividende et le coût d’agence des fondes propres
Ce type de conflits apparaît principalement dans les entreprises à actionnariat diffus
dont les dirigeants ne détiennent aucune part significative du capital. En effet, la
fragmentation de l’actionnariat affaiblit son contrôle et donne le pouvoir aux
dirigeants de l’entreprise.
Ainsi, la distribution des bénéfices sous formes des dividendes constitue un moyen
efficace pour contrôler les activités des dirigeants puisque ces versements sont
compensés par des fonds nouveaux sur le marché et minimise les coûts de contrôle
des dirigeants par les actionnaires.
Cependant, le dividende entraîne d’autres coûts à savoir :
Le coût fiscal: c’est la différence d’imposition entre les values et les dividendes.
Le coût de transaction : ce coût est lié à l’émission de nouveaux titres .
Pour déterminer un niveau optimal de dividende, il faut minimiser la somme des
coûts liés aux dividendes ( coût fiscal et de transaction ) et les coûts d’agence ( coût
de contrôle , coût de dédouanement et le coût résiduel ) .
Dans son modèle Roseff ( 1982 ), prend en considération les différents coûts associés
aux paiement des dividendes. Il a trouvé que la part de capital obtenu par les dirigeants
est négativement liée avec le taux de distribution des dividendes. C’est à dire, plus
les dirigeants possèdent des actions dans l’entreprise qu’ils dirigent, moins ils
distribuent des dividendes.
Lewellen ( 1981 ), de sa part avance que le ratio de distribution des dividendes et
l’intéressement totale des dirigeants sont positivement liés . Cela signifie que, plus
les dirigeants sont intéressés par la rémunération des dividendes et donc par
l’accroissement de leurs richesses, plus ils augmentent leur taux de distribution .
D’autre part Easterbrook ( 1984 ), a analysé la possibilité de réduction des coûts
d’agence à travers la politique des dividendes, il a conclu qu’il est possible de
réduire ces coûts par l’adoption d’une politique des dividendes adéquate .
Dans ce cadre, la distribution des dividendes constitue un mécanisme implicite permettant
aux actionnaires de contrôler la gestion des dirigeants et de savoir si ces derniers agissent
dans l’intérêt de l’entreprise puis qu’une politique de dividende adéquate permet de
réduire les coûts d’agence des fonds propres et empêche tout transfert de richesse
d’un investisseur à un autre.
B - La politique de dividende et le coût d’agence des dettes
Si une politique de dividende adéquate permet de résoudre les problèmes d’agence entre
les actionnaires et les dirigeants, elle peut être par ailleurs source de conflit entre
les actionnaires, dirigeants et obligataires, car les actionnaires peuvent transférer la
richesse des obligataires par le choix d’une politique des dividendes qui augmente le
risque .
Afin de maintenir un niveau de dividende optimal, les actionnaires et les dirigeants
peuvent adopter un des mécanismes suivants :
soit émettre des dettes et utiliser le produit de l’émission pour verser les
dividendes .
soit adopter une politique d’investissement sous optimale et payer le reliquat
sous forme des dividendes.
Jensen et Meckling (1976), ont montré que les créanciers et les actionnaires sont
engagés dans une relation d’agence spécifique qui se traduit pour les créanciers par
le non remboursement à l’échéance. Dans la mesure où les actionnaires cherchent
naturellement la maximisation de leur richesse, il est courant de constater qu’ils
profitent de leur liberté de gestion confiés par les créanciers pour s’approprier au
détriment de ces derniers d’une richesse détournée pour leur propre intérêt.
En effet, si les créanciers ont des anticipations rationnelles , ils fixent leurs
rémunérations à un niveau qui tiendrait compte de ces problèmes d’agence et se
seront en fin de compte les actionnaires qui supportent les coûts d’agence. Donc ces
derniers ont intérêt à limiter le paiement futur des dividendes.
Ainsi , en vertu de son contenu informatif , les dividendes permettent aux créanciers
de faire des anticipations conforme à la réalité et permettent aux dirigeants de
stabiliser le taux d’endettement à un niveau qui évite ce transfert de richesse de part
et d’autre .
Par ailleurs, Titman et Wassel ( 1988 ) ont identifié dans leurs études un indice qui
aide les obligataires à garantir leur remboursement en cas d’insolvabilité de l’entreprise.
Cet indice n’est autre que les immobilisations figurants dans l’actif de son bilan. Cet
indice peut fournir l’information nécessaire pour le contrôle des dirigeants par les
créanciers.
Alli et All ( 1993 ), ont utilisé un autre indice qui est le ratio [ immobilisation / actif total ]
pour résoudre le problème d’agence relatif aux conflits d’intérêts entre les actionnaires
et les obligataires . Ces auteurs ont montré que plus ce ratio est élevé plus la firme
verse des dividendes.
Empiriquement, ils ont trouvé une relation significativement positive entre les actifs
garantissant et le taux de distribution des dividendes . Ceci s’explique par le fait que
les créanciers, lorsqu’ils décident d’accorder un crédit, doivent s’assurer tout d’abord de
l’existence des actifs garantis appartenant à l’entreprise .
En fait, Titman et Wassel ( 1988 ) et Alli et All ( 1993 ) sont d’accord sur la nécessité
d’existence de garantit pour les créanciers afin de limiter voire éliminer totalement les
problèmes d’agence. En effet, cet actif de garantit assure et facilite le contrôle des
mandataires par les mandants ce qui conduit par conséquence à la minimisation des
coûts d’agence des dettes.
Ainsi, les problèmes d’agence sont à la base des conflit d’intérêts entre les divers
groupes au sein de l’entreprise, et c’est grâce à une politique de dividende adéquate adoptée
qu’on peut réduire ces conflits et par conséquence minimiser les coûts et maximiser
la valeur de l’entreprise.
Jensen et Meckling( 1976 ), ont établi un lien entre les coûts d’agence et le valeur de
l’entreprise, en effet pour maximiser cette valeur, il faut que les coûts d’agence supportés
soient minimums.
Utilisant cette méthode de minimisation des coûts, Jensen et Meckling (1979) ont conclu que
des dividendes élevés réduisent les coûts d’agences et par conséquence réduisent l’asymétrie
d’information au niveau de la firme tout en attirant les investisseurs externes (outsiders).
C – L’association politique de dividende et l’asymétrie d’information
Les dividendes peuvent être utilisés pour réduire les coûts d’agence résultant des conflits
d’intérêt entre dirigeants et divers groupes de la firme (actionnaire, créancier). Roseff (1982)
et Easterbrook (1984) expliquent que la distribution de dividende réduit aussi bien le risque
de consommation des bénéfices non distribués par les dirigeants sous une forme non
pécuniaire, que le montant des investissements non rentable.
De plus, un taux de distribution élevé est généralement suivi par un appel croissant au marché
financier pour le financement des investissements (l’entreprise est exposée ainsi, à la sanction
du marché), ce qui constitue une source d’économie en matière de coûts d’agence(conflit
d’intérêt entre insiders et outsiders ).
Allen, Bernardo et Welch (2000), ont montré que le paiement de dividende élevé réduis les
coûts d’agence en attirant les investisseurs institutionnels parce que ces derniers sont
beaucoup plus nombreux que les investisseurs ordinaires. En effectuant des études et des
analyses sur l’entreprise dans laquelle ils vont investir, ces investisseurs participent à la
réduction de l’asymétrie d’information entre les insiders et les outsiders.
Chapitre III
La politique de dividende dans
le cadre de la théorie du free
cash flow
CHAPITRE III:
LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DANS LE CADRE DE LA
THEORIE DU FREE CASH FLOW
La remise en cause du paradigme néoclassique admet que l’entreprise est un nœud de contrats
entre les agents économiques aux intérêts parfois divergents. La relation d’agence entre
dirigeants et actionnaires, qui constitue une illustration de la nature de ces contrats, peut
donner lieu à des conflits d’intérêts générateurs de coûts.
L’une des sources de conflits entre actionnaires et dirigeants est la présence dans l’entreprise
de fonds disponibles après financement de tous les projets rentables, appelés free cash-flow
(Jensen 1986).
En effet, les dirigeants sont tentés de réaliser des investissements non rentables ou de gaspiller
les fonds excédentaires dans des restructurations inefficaces dont la conséquence est la
destruction de la valeur au sein de la firme. Il apparaît donc légitime de chercher à limiter le
gaspillage de fonds par les dirigeants. La distribution de dividendes constitue un moyen de
réduire les free cash-flow.
Avant de présenter la politique de dividende en tant qu’outil de réduction du free cash-flow,
nous introduirons et développerons la notion de risque de free cash-flow.
SECTION I : LA NOTION DU RISQUE DE FREE CASH-
FLOW
Le phénomène de free cash-flow existe car le dirigeant d’une firme est tenté de la faire croître
au-delà de sa taille optimale et ce pour deux raisons :
D’une part, selon Mueller (1969), la croissance de la firme augmente les ressources sous
contrôle managérial et par conséquent accroît le pouvoir du dirigeant.
D’autre part, selon Murphy et Narayanan (1985), la rémunération et la réputation du dirigeant
sont positivement liées à la taille de la firme.
En effet, l’existence de free cash-flow au sein d’une entreprise est destructive de valeur. Pour
cela on parle du risque de free cash-flow.
Pour Jensen (1986) et Charreaux (1997), l’existence de free cash-flow conduit les dirigeants à
entreprendre des stratégies de diversification, pas forcément rentables, en vue d’augmenter
leur pouvoir discrétionnaire d’autant que ces investissements ont lieu dans des secteurs qu’ils
connaissent bien.
I- 1 Difficulté d’évaluation du free cash-flow
Tel qu’il a été défini par Jensen le free cash flow constitue l’ensemble des flux disponibles
après financement de tous les projets rentables de la firme, donc il n’est pas une grandeur
observable ex-ante. En effet, il est difficile d’imaginer que les dirigeants puissent annoncer
aux actionnaires, par l’intermédiaire du conseil d’administration, la réalisation
d’investissements à VAN négative. En revanche, le free cash-flow peut être connu aisément
puisqu’il s’agit des fonds investis dans des projets non rentables. Or la rentabilité d’un projet
est connue avec certitude au terme de sa durée de vie économique.
Cependant, cette information ex-post sur les cash-flows, même si elle révèle des divergences
d’intérêt entre actionnaires et dirigeants, ne concerne que la gestion passée de l’entreprise. Les
actionnaires sont davantage intéressés par la richesse future qu’ils dégageront de l’entreprise,
c’est pourquoi l’évaluation ex-ante du risque de free cash-flow présente un intérêt certain.
I - 2 Evaluation ex-ante du risque de free cash-flow
Jensen (1986) évoque les deux déterminants du risque de free cash-flow d’une entreprise qui
sont :
- les cash-flow présents dans l’entreprise : se sont les flux de trésorerie potentiels, ou
bien les fonds discrétionnaires.
- le niveau des perspectives de croissance de la firme ou les opportunités de croissance
Selon ces deux variables on peut envisager deux cas de figure :
- les firmes qui disposent d’importants cash-flow mais des perspectives de croissance
sont maigres risquent de voir leurs fonds gaspillés dans des projets non rentables.
- Les firmes dotées de peu de fonds discrétionnaires mais de perspectives de croissance
importantes devront trouver les moyens de financement de leurs investissements a
priori rentables. Donc, le risque de réaliser des projets à VAN négative est moindre
dans ce cas.
En effet, vu l’importance de l’évaluation ex-ante du risque de free cash-flow pour les
actionnaires et pour rendre opérationnelle la théorie du free cash-flow, il est indispensable
d’étudier les différentes mesures possibles des cash-flows et des opportunités de croissance
d’une entreprise.
I- 3- Mesures du risque de free cash-flow
A – Mesures du niveau des opportunités de croissance :
Les principales mesures rencontrées dans la littérature financière pour appréhender le niveau
d’opportunités de croissance d’une firme sont :
- Le taux d’actif en place dans la firme.
- Les dépenses d’investissement ou de recherche et développement
- La variance de la rentabilité des actifs.
- Le Q de Tobin
- Le taux de croissance du chiffre d’affaire.
- Le price earning ratio : PER.
Dans cette partie on présentera les quatres premières mesures citées ci-dessus
a- Le taux d’actif en place dans la firme
Smith et watts (1992) utilisent le ratio ; valeur comptable des actifs en place / valeur de
marché de la firme, pour mesurer les opportunités de croissance de la firme.
Ces auteurs prétendent que plus ce ratio est élevé, plus sera faible le niveau des opportunités
de croissance de la firme. L’idée étant que lorsque l’entreprise possède des équipements
importants par rapport à sa valeur, ses perspectives de croissance sont moindres.
Cependant, retenir la valeur comptable biaise l’appréciation des opportunités de croissance
dans la mesure oŭ le ratio calculé est une fonction décroissante de l’ancienneté des
équipements. Or, la firme qui possède des équipements vétustes n’a pas forcement de
perspectives de croissance.
b- Les dépenses d’investissement ou recherche et développement
Crutchley et Hansen (1989), Jensen, Solberg et Zorn (1999), mesurent les opportunités de
croissance d’une firme par le ratio : [ Dépenses annuelles en investissement et en R & D /
Valeur comptable des actifs ].
Alors que Gaver (1993) utilise le ratio : [ Dépenses en R & D / Valeur comptable des actifs ].
Cependant, l’entreprise peut réaliser des dépenses importantes en R&D et en équipements
sans pour autant réaliser des projets rentables.
c- Variance de rentabilité d’actif
Chung et Charoenwong (1991) et Gaver (1993) utilisent la variance de la rentabilité des actifs
en place comme mesure des opportunités de croissance en s’appuyant sur la théorie des
options .Selon cette théorie,la valeur de l’option croit positivement avec la volatilité de son
support .
Alors, la valeur de l’option de croissance est d’autant plus importante que la rentabilité des
actifs en place varie dans le temps .
Toutefois, si la rentabilité des actifs de la firme est volatile, les prévisions de rentabilité
d’investissement future s’avèrent hasardeuse d’oŭ la difficulté de définir des projets rentables
et par conséquent d’estimer les opportunités de croissance de la firme .
d- Le Q de Tobin
Les recherches empiriques qui étudient la relation entre dividendes et risque de free cash flow
utilisent le q de tobin en tant que mesure des opportunités de croissance .
Selon Tobin (1969) : Q =
Pour calculer le Q moyen de Tobin, il convient d’évaluer la valeur de marché de l’entreprise
et la valeur de remplacement de ses actifs .
La valeur de marché de la firme est définie comme étant la somme des actifs en place et de
la valeur actuelle nette des opportunités futures d’investissement pour la firme.
La méthode de calcul de la valeur de remplacement des actifs la plus fréquente utilisée est
celle de Linderberg et de Ross (1981). Ils considèrent que la valeur de remplacement des
actifs représente les fonds nécessaires pour acheter la capacité de production actuelle de la
firme au prix le plus compétitif et avec la technologie la plus moderne possible .
Linderberg et Ross(1981), considèrent que la valeur d’échange des équipements dépend de
trois facteurs :
- Le taux de dépréciation dŭ à l’usure physique.
- Le taux de dépréciation dŭ au progrès technique (obsolescence).
- Le taux de croissance du prix des équipements (taux d’inflation).
Or il est difficile d’obtenir des informations relatives au taux d’obsolescence des
équipements.
C’est pourquoi la plupart des études calculent le Q de Tobin comme étant le rapport entre la
valeur de marché et la valeur comptable des actifs.
Bowman(1980), Marsh(1982), Villes(1994), ont justifié l’utilisation des valeurs
comptables des dettes en raison de l’importante corrélation qui peut exister entre les valeurs
comptable et marchande des dettes.
Le calcul de Q de Tobin comme étant le rapport entre la valeur de marché de la firme et la
valeur comptable de ses actifs fournit une valeur significativement différente de celle trouvée
par les méthodes issues du modèle de Linderberg et Ross.
B- Mesure du montant des fonds discrétionnaires (cash flow)
Selon Jensen (1986), le free cash flow constitue l’ensemble des flux disponibles après
financement de tous les projets rentables de la firme. Ces flux peuvent se mesurer par les flux
de liquidités potentiels dégagés par l’exploitation de la firme (le cash flow) ou par la
trésorerie réelle de l’entreprise.
Lehn et Pouls (1989), utilisent la mesure du « cash flow disponible » et la plupart des études
portant sur la relation entre dividendes et risque de free cash flow retiennent cette mesure.
Le cash flow est normalisé par un critère de taille de la firme afin de tenir compte du fait
qu’une unité monétaire de cash flow disponible n’a pas la même signification pour des tailles
de firme différentes. Notons que le critère de taille le plus couramment utilisé étant la valeur
comptable des actifs de la firmes .
Cependant, la mesure du cash flow disponible présente deux limites : la première tient au fait
que les éléments financiers exceptionnels qui ont une incidence sur la trésorerie , en sont
écarté . La deuxième porte sur le retranchement des dividendes dans le cas où on cherche à
étudier la relation entre fonds disponible et dividendes distribués.
SECTION II: LA RELATION ENTRE LES DIVIDENDES ET
LE RISQUE DE FREE CASH FLOW
II -1 Le rôle des dividendes en présence de free cash flow
Jensen (1986), explicite le rôle des dividendes, de l’endettement et de la structure financière
en tant que mécanisme de réduction du risque de free cash flow. Plus particulièrement, il
précise l’éventualité d’une substitution entre endettement et dividende .
Selon Jensen, le versement de dividendes limite les fonds à la disposition des dirigeants.
Cependant, même si le dirigeant promet aux actionnaires d’accroître les dividendes dans le
futur, rien ne garantit qu’il agira ainsi .
Au contraire, le recours à l’endettement donne le droit aux actionnaires de faire déclarer la
faillite de l’entreprise dans le cas d’un non paiement des intérêts et du capital de l’emprunt.
Bref, l’endettement limite les fonds à la disposition du dirigeant tout en le contraignant à une
gestion plus stricte.
Njiokou (1994) développe un modèle dans lequel il compare deux stratégies s’offrant aux
actionnaires pour réduire le risque de sur investissement. Ce modèle intègre les coûts de
faillite, la fiscalité et l’existence des marchés de capitaux.
La stratégie S1 : stratégie des dividendes, avec laquelle la firme est financée entièrement par
action en t0. Les actionnaires « actifs » peuvent forcer les dirigeants à verser des dividendes
s’il y a du free cash flow en t1. Ces dividendes seront égaux au montant du free cash flow .
Cette stratégie entraîne un coût fiscal pour les actionnaires du fait que les dividendes sont
plus imposés que les plus value en capital, ce coût fiscal réduit l’espérance de valeur de la
firme.
La stratégie S2 : stratégie d’endettement, selon laquelle il est supposé qu’en t0 les dirigeants
peuvent être forcés à émettre de la dette si les actionnaires anticipent l’existence de free cash
flow en t1. Selon cette stratégie, le remboursement de la dette en t1 réduit les ressources à la
disposition du dirigeant et par conséquent réduit le coût de sur investissement. Ce dernier
constitue la VAN négative sur l’investissement entrepris avec les fonds oisifs.
Le modèle développé par Njiokou (1994) s’intéresse à l’arbitrage entre endettement et
dividendes en vue de réduire le risque de free cash flow. En effet, la comparaison de la valeur
de la firme dans les deux stratégies (stratégie d’endettement et de dividende) conduit à la
conclusion que les actionnaires n’ont intérêt à recourir à la stratégie d’endettement ex-ante
pour réduire le risque de free cash flow ex-post que si le coût fiscal par unité monétaire de
dividende est supérieure à l’espérance de la valeur actuelle du coût d’agence après impôt des
dettes .
Selon ce modèle les coûts d’agence de la dette sont définis ainsi :
Coût d’agence de la dette = coût de sur investissement (la perte) +coût de faillite –économie
d’impôt (liée à la déductibilité des intérêts d’emprunt)
Cela signifie que si les coûts de faillite ou le coût de sur investissement augmentent, les
actionnaires préfèrent concevoir aux dividendes. Ces derniers ont l’avantage d’éliminer
entièrement le risque de free cash flow puisqu’il sont égaux au free cash flow observé.
II - 2 La contribution du dividende dans la réduction du risque de free
cash -flow
Dans la mesure où le versement de dividende constitue un moyen de limiter les fonds à la
disposition du dirigeant, on s’attend à une influence positive du risque de free cash flow sur le
niveau de dividendes.
Nous avons vu précédemment que le risque de free cash flow dépendait de deux variables
qui sont le niveau d’opportunité de croissance et le montant des fonds disponibles. En effet,
ces deux variables participent respectivement à l’évaluation et à la réduction du risque de free
cash flow.
Par conséquent , le niveau des opportunités de croissance doit influencer négativement le
niveau de dividende alors que le montant des cash flow doit influencer positivement ce
dernier .
En effet , pour évaluer le niveau de dividendes deux mesures sont retenues à savoir le taux de
distribution et le taux de rendement .
Taux de distribution =
Ce taux appréhende bien l’importance respective des fonds versés à l’actionnaire et des fonds
retenue.
Taux de rendement =
Ce taux indique l’exigence de rémunération de l’actionnaire relativement à la valorisation de
leur investissement sur le marché financier.
Smith et Watts (1992), en étudiant les déterminants de la politique de dividende des firmes,
ont montré qu’il existe une relation positive entre le ratio « valeur des actifs en place/ valeur
de la firme » et le taux de rendement en dividende (les perspectives de croissance sont
inversement reliés aux taux d’actifs en place ).
Bien avant, Smith (1986) prétend que le processus de réglementation encourage les dirigeants
d’entreprise réglementés à payer plus de dividende afin d’être forcée d’aller recueillir des
fonds sur le marché financier. D’où une variable muette de « réglementation » est introduite
dans le modèle.
Selon Rozeff (1982), une variable « taille » est intégrée dans le modèle d’explication des
dividendes. Il montre qu’il existe un lien positif entre le niveau de dividende et la taille de la
firme. En effet, plus l’entreprise est grande, plus elle bénéficie de facilité d’accès au marché
financier et par conséquent plus elle est capable de distribuer plus de dividendes.
Selon Gaver 1993, le taux de rendement apparaît négativement relié aux opportunités de
croissance ainsi les entreprises à opportunité de croissance élevé paient moins de dividende
que les firmes sans opportunités de croissance. En revanche, cette relation négative n’est pas
statiquement significative pour le taux de distribution. La taille est positivement reliée au
niveau de dividendes comme dans l’étude précédente (celle de Rozeff 1982)). Dans cette
étude, l’hypothèse de free cash flow n’est validée que pour le taux de rendement en dividende.
Selon Jensen (1986) les firmes à faibles opportunités de croissance connaissent plus de
problèmes de free cash flow et peuvent utiliser la dette pour les résoudre.
En définitif, les résultats de ces études empiriques sont hétérogènes en terme de validation du
rôle des dividendes dans la réduction des conflits d’agence liés au risque de free cash flow.
CONCLUSION :
Les dirigeants d’une entreprise n’agissent pas toujours dans l’intérêt des actionnaires de celle-
ci. Jensen (1986) a mis en évidence une source supplémentaire de conflits entre dirigeants et
actionnaires à travers la réalisation d’investissements non rentables grâce à des ressources
oisives (le free cash flow).
Or l’existence de free cash flow au sein de l’entreprise est destructrice de valeur .Ce
phénomène (de free cash flow) dépend à la fois des fonds à la discrétion des dirigeants (cash
flow) et du niveau des perspectives de croissance de la firme. Ces deux facteurs présentent
plusieurs mesures possibles sur le plan empirique.
Le versement de dividende constitue un moyen de limiter le risque de free cash flow et ainsi
réduit les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants. En effet, la distribution de
dividende réduit la trésorerie disponible et affecte l’autofinancement ce qui force les firmes à
accéder plus fréquemment au marché des capitaux entraînant ainsi un niveau moindre
d’asymétrie d’information.
Chapitre IV
Les études empiriques
antérieures
CHAPITRE IV :
LES ÉTUDES EMPIRIQUES ANTÉRIEURES
Après avoir présenté les divers approches théoriques en matière da la politique des
dividendes, nous nous attachons dans ce qui suit à présenter quelques études empiriques en la
matière. Les investigations empiriques sur la politique des dividendes peuvent être aisément
classés en trois catégories selon les théories qu’on a déjà traité dans les chapitres précédents.
La présentation de ce chapitre sera comme suit :
Dans la première section nous allons présenter le modèle appliqué dans le contexte d’agence
effectué par Crutchley et al (1999) et dans une deuxième partie le modèle de Rafael et al
(2000).
Dans la deuxième section, nous allons présenter les modèles effectués dans le cadre de théorie
de free cash flow.
La troisième section sera consacré aux études empiriques appliquées dans le cadre de la
théorie des signaux en explicitant le modèle de Banartzi et al (1997) et celui de Kang et King
(2002).
Alors que la dernière section sera réservée à la validation empirique de modèle de Kang.K
King. T. H.D (2002) dans le contexte tunisien.
SECTION I : LES ÉTUDES EMPIRIQUES ANTÉRIEURES
DANS LE CADRE DE LA THEORIE D’AGENCE
I .1 : Le modèle de Crutchely, Jensen, Jahera et Raymond (1999)
Crutchely, Jensen, Jahera et Raymond (1999) ont élaboré un modèle pour tester la capacité de
la politique de dividende à résoudre les problèmes d’agence. Ils ont choisi un échantillon de
849 entreprises industrielles cotées à la bourse de New York.
Crutchely et al (1999), ont utilisé les variables de contrôle (dette, propriété interne, propriété
institutionnelle) pour identifier leurs effet sur la politique de dividendes dans le cadre
d’agence. Le modèle s’écrit :
DIVi,t = αi,t + β1i,t DEBDTi,t + β2i,t Insideri,t + β3i,t INST i,t + β4i,t RISKi,t +
β5i,t ROAi,t + β6i,t SALEGROW i,t + εi
Avec :
DIV i,t = la distribution de dividendes de la firme i à l’année t.
DEBDT i,t = la dette de la firme i à l’année t.
INSIDER i,t = la propriété interne de la firme i à l’année t mesurer comme étant le
pourcentage des actions détenu par les dirigeants.
INST i,t = la propriété institutionnelle de la firme i à l’année t.
RISK i,t = le risque systématique d’exploitation de la firme i à l’année t.
ROA i,t = la rentabilité économique de la firme i à l’année t.
SALEGROW i,t = la croissance annuelle des ventes de la firme i à l’année t.
Crutchely et al (1999), trouvent une relation négative entre la propriété institutionnelle et
celle interne et le dividende. En effet, ces variables de contrôle ( propriété interne et
institutionnelle ) constituent un substitut de dividende. Cette relation est attendue parce que
ces deux variables sont des moyen de contrôle de coût d’agence. Crutchely et al (1999) ont
conclut alors que le dividende joue un rôle important dans le contrôle des conflits d’intérêt au
sein des firmes constituant l’échantillon.
I-2 Le modèle de Rafael et al (2000)
Rafael, Florencio, Andrei Robert (2000) testent l’effet des protections légales des actionnaires
sur le paiement des dividendes. Pour cela ils ont considéré deux modèles de dividende dans le
cadre de la théorie d’agence: le modèle de résultat et le modèle de substitut en réalisant des
tests sur un échantillon de 4000 firmes dans 33 pays.
Selon le modèle de résultat, les dividendes sont le résultat d’un système de protection légale
des actionnaires. En effet, les actionnaires minoritaires utilisent leur pouvoir légal pour
obliger les dirigeants à payer des dividendes.
Les résultats associés à ce modèle précisent qu’une bonne protection des actionnaires est
associée avec des paiements élevés des dividendes. En effet, les entreprises à croissance
élevées doivent avoir des taux de distribution des dividendes inférieur à ceux des entreprises
ayant des faibles taux de croissance.
Ainsi, ces actionnaires acceptent des faibles dividendes car ils connaissent que en réalisant
des investissements rentables, ils vont extraire des dividendes élevés. Au contraire, si les la
protection est faible, les actionnaires vont extraire le maximum possible des dividendes d’où
un taux de distribution de dividende élevé.
Quant au modèle de substitut, il considère que les dividendes sont un substitut à la protection
légale des actionnaires. En effet dans les pays à faible protection légale, les entreprise ont
recours à un mécanisme de réputation de traitement équitable des actionnaires. Ils ont recours
dans ce cas à une distribution élevée des dividendes. Par contre, dans les pays à forte
protection des actionnaires le besoin de mécanisme de réputation est moins important donc le
taux de distribution des dividendes sera plus élevé.
SECTION II : LES ETUDES EMPIRIQUES ANTERIEURES
DANS LE CADRE DE LA THEORIE DE FREE CASH FLOW
II – 1 Le modèle de Gaver (1993)
Gaver (1993) a cherché à associer les opportunités de croissance à la politique de dividende.
Afin de déterminer un facteur d’opportunité de croissance, Gaver (1993 ) a constitué deux
échantillons de 237 firmes pour l’année 1985 : celui des entreprises à opportunités de
croissance et celui de firmes sans opportunités de croissance.
Il a examiné deux variable : le taux de distribution et le taux de rendement en dividende.
En testant l’échantillon par une régression multilinéaire, Gaver (1993 ) a aboutit aux résultats
suivants :
Le taux de rendement en dividende est significativement inférieur dans les entreprises à
opportunités de croissance (1,8% contre 3,4%) mais la différence entre les taux de distribution
n’est pas statiquement significative (59,8% pour les firmes à opportunité de croissance et
42% pour les entreprises sans croissance). contrairement aux attentes. Ce sont les firmes les
moins soumises au risque de free cash flow qui présente le taux de distribution le plus élevé.
II – 2 Le modèle de Njiokou (1994)
Njiokou (1994) a étudié l’incidence du risque de free cash flow sur la structure financière et
sur le niveau de dividendes de la firme . Son échantillon comporte 754 entreprises françaises,
américaines, canadiennes, britanniques et allemandes étudiés sur la période allant de 1988
jusqu à 1992.
La comparaison du taux de rendement sur la période observé des firmes à fort risque de free
cash flow (cash flow élevé) à celui des entreprises à faible risque de free cash flow (cash flow
faible) montre que les firmes à fort risque de free cash flow présentent un taux de rendement
plus élevé et donc un niveau élevé d’asymétrie d’information.
SECTION III : LES ÉTUDES EMPIRIQUES ANTÉRIEURES
DANS LE CADRE DE LA THÉORIE DU SIGNAL Pour tester la thèse du contenu informatif des dividendes, plusieurs modèles ont été élaborés.
Dans cette section nous allons présenter dans une première partie l’étude de Benartzi et
al(1997), et dans une deuxième partie l’étude faite par Kenneth Khang et Tao-Hsien Dolly
King(2002).
III-1 Le modèle de Benartzi, Michealy et Thaler (1997)
Benartzi et al (1997) ont testé le rôle informatif des dividendes en élaborant un modèle
permettant d’étudier comment le changement des dividendes peuvent signaler les bénéfices
futurs de la firme.
Ces auteurs ont utilisé dans leur analyse un échantillon constitué de 1025 firmes et 7186
observations de changements trimestriels des dividendes sur la période 1979 jusqu'à 1991.
Le modèle tel qu’il est appliqué par Benartzi, Michealy et Thaler (1997) se présente comme
suit :
Δ E i,t Δ Divi,0 Δ Divi,0
= α +β1 + β2 I i,0 Pi,t-1 Δ Divi,-1 Δ Divi,-1
Avec :
Δ E i,t
: Variation annuelle des bénéfices divisée par la valeur de l’action à la fin de l’année-1. Pi,t-1
Δ Divi,0
:Variation du dividende par action divisée par le dividende par action de l’année -1.
Δ Divi,-1
Δ Divi,0
I i,0 : La variable dummy I i,0 qui prend la valeur 1 pour les diminutions des
Δ Divi,-1
dividendes et 0 ailleurs, multiplié par le rapport [ Divi,0 / Div i,-1].
Benartzi et al(1997) ont aboutit aux résultats suivants :
les coupures des dividendes signalent faiblement une augmentation des gains futurs.
Lorsque les firmes augmentent leur dividende, la probabilité de la diminution de leur
gains ultérieurs est faible par rapport à celles qui n’ont pas changé leurs dividendes.
Les firmes qui augmentent les dividendes à l’année t = 0 ont connu une augmentation
importante des gains dans les années t = -1 et t = 0.
Les firmes qui augmentent les dividendes n’attendent pas une amélioration des gains
futurs.
III-2 Le modèle de Khang .K et King T.H.D (2002)
King et Khang (2002) ont élaboré un modèle pour établir un lien entre le niveau des
dividendes et l’asymétrie d’information en approximant cette dernière par les gains dégagés
par les insiders (insider gains).
Selon King et Khang (2002), les gains internes sont mesurés par le rendement des titres. Leur
étude est constituée de 168 observations mensuelles des rendements des titres des firmes
cotées sur le NYSE, l’AMEX et le NASDAQ sur la période allant de janvier 1982 jusqu à
décembre 1995. Leur étude
Ces auteurs ont présenté trois régressions pour formuler leur modèle qui se présente comme
suit :
Rk,i = α + λ1 DYi + εk,i
Rk,i = α + λ1 DYi + λ2 BMi + λ3 LN(MV)i + λ4 EVi + λ5 DRi + λ6 LN(SH)i + εk,i
Rk,i = α + λ1 DYi + λ2 BMi + λ3 LN(MV)i + λ4 EVi + λ5 DRi + λ6 LN(SH)i + λ7 RDi + λ8 ITi
+ λ9 Ti + λ10 EXi + λ11 RVi + λ12 LSi + λ13 Ei + εk,i
Avec :
Rk,i :le rendement du mois k pour la firme i.
DYi :le taux de rendement des dividendes mesurée par : dividende par action/cours de cloture
BMi : Book to Market =valeur comptable de la firme i / valeur marchande de la firme i
LN(MV)i : Log de la valeur marchandeoù la valeur marchande est éstimé par la capitalisation
boursière des actions.
EVi : Earning value mesurée par la variance du bénéfice par action sur 5 ans
DRi :Debt Ratio : Ratio d’endettement=total passif / capitaux propres
LN(SH) : Log (share holders) : c’est le Log du nombre des actionnaires .
King et Khang (2002) ont distingué deux types de transactions : les transactions d’achat et les
transactions de vente d’actions et en se basant sur cette distinction ils ont aboutit aux résultats
suivants :
le rendement des dividendes (DY) est négativement lié au rendement des titres pour
les transactions d’achat .Ce qui implique une relation négative entres les gains dégagés
par les « insiders » (suite à la réalisation d’opération d’achat d’action) et le niveau des
dividendes. Donc à un niveau de dividende élevé est associée un niveau d’asymétrie
d’information faible.
Pour les transactions de vente, le rendement des dividendes (DY) est positivement lié
au rendement des titres. Ce ci indique qu’à un niveau de dividende élevée correspond
un niveau d’asymétrie d’information élevée.
King T.H.D et Khang K (2002) ont effectué un autre test pour vérifier l’hypothèse selon
laquelle les firmes qui payent des dividendes ont des gains internes moindres et donc un
niveau d’asymétrie d’information moindre que les firmes qui ne payent pas des dividendes.
Ce test est effectué en appliquant le modèle précédent avec les même variables, sauf que la
variable DY est considérée comme une variable dummy : qui prend la valeur 0 si la firme ne
distribue pas des dividendes et la valeur 1 si elle paye des dividendes.
King T.H.D et Khang K (2002) ont trouvé des résultats non significatif pour les transactions
de vente effectuées par les insiders . Ils ont conclut que le niveau des dividendes (élevé ou
faible) importe plus que la décision de distribuer ou non des dividendes dans l’identification
du niveau de l’asymétrie d’information.
Suite à cette revue synthétique des études empiriques traitant de l’association de la politique
de dividende et l’asymétrie d’information, il convient d’effectuer une validation empirique en
la matière sur le marché financier tunisien. Pour ce faire nous allons appliquer le modèle de
Khang K et King T.H.D (2002).
SECTION IV : VALIDATION EMPIRIQUE DU MODÈLE
DE KHANG ET KING T.H.D (2002) DANS UN CONTEXTE
TUNISIEN
IV-1 Echantillon et méthodologie
A- Présentation de l’échantillon
Notre échantillon1 comprend 29 entreprises cotées à la Bourse des Valeurs Mobilières de
Tunis : 15 entreprises financières, 8 entreprises industrielles et 6 entreprises de service.
L’historique des données s’étend du 1er janvier 1998 au 31 Décembre 2002.
Les données comptables (les bilans) ainsi que les données financières (cours et dividendes)
sont fournies par la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) et le Conseil du Marché
Financier (CMF).
__1 Notre échantillon d’entreprise est présenté dans l’annexe 1.
Suite à la non disponibilité des informations sur les transactions d’achat et de vente d’actions
effectuées par les insiders ( insider purchases, insider sales), sur le marché financier
tunisien, on a calculé le rendement des titres traités par les insiders sans établir une
distinction entre les opérations d’achats et les opérations de ventes.
B- Méthodologie
Face à l’insuffisance des informations nécessaires nous avons utilisé des données de panel
(145 observations) pour augmenter le nombre des observations.
La méthodologie utilisée consistera en un test par la méthode des moindres carrées ordinaires
(MCO) des deux premières régressions du modèle de Khang.K et King .T.H.D (2002) qui
sont données par :
Rk,i = α + λ1 DYi + εk,i
Rk,i = α + λ1 DY i + λ2 BMi + λ3 LN(MV)i + λ4 EVi + λ5 DRi + λ6 LN(SH)i + εk,i
Nous avons choisi d’éliminer la troisième régression du fait que les variables RD: recherche
et développement, EX : extraordinary items…ne sont pas connues par les entreprises
tunisiènnes.
Nous aurons donc à préciser dans un premier temps les variables de la régression et dans un
second temps l’hypothèse à tester.
a- Définition des variables de la régression
Les variables seront décomposées en trois catégories : les variables à expliquer, les variables
explicatives, et les variables de contrôle.
Variable à expliquer
Rt,i : Rendement des titres :cette variable est déterminée annuellement en appliquant la
formule Rt,i = Log [( Pt+1 + D t+1 ) / P t ]
Le rendement des titres est la mesure des gains dégagés par les insiders et donc du niveau
de l’asymétrie d’information.
Variable explicative
DYt,i : Le taux de rendement des dividendes de l’année t et de l’entreprise i: c’est le
taux de rendement moyen ( dividende divisé par le cours de clôture ) des cinq dernières
années.
Variable de contrôle
Plusieurs variables peuvent affecter l’association politique de dividende ,gains des insiders et
asymétrie d’information . Ces variables sont : BM ,LN (MV) , EV,DR et LN(SH) .
• BM : Book to Market ratio: c’est la valeur comptable divisée par la valeur marchande
(VC / VM).La valeur marchande de la firme est représentée par sa capitalisation boursière
(nombre de titres multiplié par le cours boursier).
La valeur comptable est égale à la valeur comptable du capital social plus les réserves ,les
résultats reportés et le résultat de l’exercice .
Ce ratio mesure les opportunités de croissance de la firme .
En effet ,les firmes à forte opportunité de croissance choisissent de payer des dividendes
faibles (ou zéro dividende) parce qu’elles préfèrent s’autofinancer plutôt que recourir au
marché des capitaux externe qui est plus coûteux .
Ainsi ,ces firmes sont caractérisées par un niveau d’asymétrie d’information élevé du à la
difficulté d’évaluation de ses opportunités de croissance .
• LN (MV) : Log de la valeur de marché:
Cette variable est liée à la taille de la firme .En effet, les firmes de petite taille préviligient le
financement interne pour éviter les coûts élevés supportés lors du financement externe .
Ceci les amène à distribuer des dividendes faibles. Ces firmes font l’objet d’un niveau
d’asymétrie d’information élevé.
• EV : La volatilité des bénéfices par action: c’est la variance des bénéfices par
action des trois dernières années. Les firmes caractérisées par une grande volatilité des
bénéfices payent des dividendes faibles, afin d’éviter les coûts associés au financement
externe .D’où le niveau élevé de l’asymétrie d’information (mesuré par les gains des
insiders ).
• DR : Ratio d’endettement: c’est total des dettes divisé par les fonds propres .Si ce
ratio est élevé, la firme doit payer des dividendes faibles.
• LN (SH) : Log du nombre des actionnaires
Cette variable est positivement liée avec le niveau de dividende c'est-à-dire si le nombre des
actionnaires est élevé, le niveau des dividendes sera aussi élevé.
b- L’hypothèse à tester
Selon Khang.K et King.T.H.D (2002), l’hypothèse à vérifier est que : les firmes qui
distribuent des dividendes élevés sont caractérisées par des gains internes (insider gains)
faibles et un niveau d’asymétrie d’information faible.
En effet, le paiement de dividende élevé diminue l’autofinancement des firmes ce qui les
amène à recourir au marché externe pour financer leurs projets. Ceci les rend plus contrôlées
par le marché des capitaux et les investisseurs institutionnels. Ainsi, les insiders perdent
leur avantage informationnel par rapport aux outsiders ce qui diminue par conséquent les
gains internes ( insider gains) d’où un niveau d’asymétrie d’information faible.
IV- 2 Les résultats
A- Interprétation économétrique
Moyennant le logiciel SPSS 11.0 , les estimations économétriques montrent les résultats
suivants :
Pour la première régression : Rk,i = α + λ1 DYi + εk,i
Estimation t de Student
α 0.107 0.619
DY 0.741 0.252
R-deux R-deux ajustée F Signification*
Modèle 0.066 0.033 1.969 0.087
*significativité au seuil de 5%
Pour la deuxième régression : Rt,i = α + λ1 DY ,i + λ2 BMi + λ3 LN(MV)i + λ4 EVi
+ λ5 DRi + λ6 LN(SH)i + εt,i
Estimation t de Student
α -2.112 -2.232
DY 1.770 0.574
BM 0.026 0.760
LN(MV) 0.097 1.841
EV -0.001 -0.099
DR 0.025 1.665
LN(SH) 0.219 2.007
R deux R deux ajustée F Signification*
Modèle 0.152 0.089 2.402 0.012
*significativité au seuil de 5%
CONCLUSION GENERALE
A travers notre recherche, nous avons essayé d’étudier théoriquement et empiriquement la
relation entre l’asymétrie d’information et la politique de dividende et ce en explicitant la
contribution de cette dernière dans la résolution des conflits d’intérêts entre les différents
partenaires de la firme ainsi que son rôle dans la réduction du risque de free cash flow.
En effet, l’asymétrie d’information constitue l’un des problèmes majeures qui préoccupent
les chercheurs. Ils ont montré que l’annonce de dividende procure la pièce manquante
permettant au marché d’estimer le résultat courant de l’entreprise.
Afin d’étudier la politique de dividende en présence d’asymétrie d’information, nous avons
mis l’accent sur l’importance du contenu informationnel du dividende, tout en exposant les
principaux modèles de signalisation. Par ailleurs, les changements de dividendes
communiquent une information aux investisseurs et aux marchés financiers et elle est utilisée
par les managers pour signaler les perspectives passées et / ou futures de la firme ce qui aide
les investisseurs à la bien valorisée.
Nous ne pouvant évoquer la notion d’asymétrie d’information sans évoquer le concept
d’asymétrie de pouvoir ayant donnée naissance à la théorie d’agence qui s’intéresse à étudier
les sources de conflits d’intérêts en vue d’en trouver les solutions adéquate. Nous avons
identifier le rôle de du dividende dans la résolution des problèmes d’agence et par conséquent
dans la réduction des coûts supportés par les différents partenaires de la firme. La politique
de dividende peut être en de réduction du niveau d’asymétrie d’information.
Cette divergence d’intérêt a été aussi traitée par la théorie de free cash flow qui a introduit la
notion de risque du free cash flow dû à l’existence de ressources oisives à la disposition des
dirigeants et elle a présenté le dividende comme un moyen de réduire ce risque. En effet, la
distribution de dividende affecte l’autofinancement ce qui pousse les firmes à entrer
fréquemment dans le marché des capitaux entraînant ainsi un niveau moindre d’asymétrie
d’information .
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TABLE DES MATIERES
Introduction Général………………………………………………………………………
Chapitre I : La politique de dividende dans le cadre de la théorie des signaux………………………………………………………………………………………...
Section I : Le fondement de la théorie des signaux………………………….......................
I-1 Le nouveau cadre d’analyse…………………………………………………………..
I-2 Asymétrie d’information et avantage informationnel………………………………... Section II : Association asymétrie d’information et gains des insiders (insider gains)…....
II-1 L’approche d’Aboody et Lev (2000)………………………………………………...
II-2 L’approche de Khang.K et King.T.H.D (2002)……………………………………...
Section III : L’avènement de la théorie des signaux dans l’analyse de la politique de dividende………………………………………………………………………………………...
III-1 Le contenu informatif des dividendes……………………………………………...
a. Le rôle informationnel des dividendes………………………………………......b. La relation entre les cash-flows et la politique de dividende……………………
III-2 Le changement des dividendes un signal sur les gains passés ou futurs ?.................
Section IV : Les modèles du signal……………………………………………………...... IV-1 Présentation des modèles……………………………………………………………
A- Le modèle de Battacharya (1979)…………………………………………….....B- Le modèle de Kalay (1980)……………………………………………………..C- Le modèle de John et Williams (1985)……………………………………….....
IV-2 Les limites des modèles de signal…………………………………………………..
Chapitre II : La politique de dividende dans le cadre de la théorie d’agence…….............................................................................................................................
Section I : Le fondement de la théorie d’agence…………………………………………...
I-1 Les différents types de conflits d’agence……………………………………………..
A- Les conflits entre actionnaires et dirigeants…………………………………........B- Les conflits entre actionnaires et créanciers……………………………………...C- Les conflits entre dirigeants et créanciers………………………………………...
a- la variation du niveau du risque…………………………………..............b- dilution des dettes…………………………………………………………c- la politique sous optimale d’investissement………………………………
I-2 Les différents coûts d’agence…………………………………………………………
A- Coûts de surveillance (monitoring costs)……………………………………........B- Coûts de dédouanement (bonding costs)…………………………………………C- Coûts résiduels ou d’opportunité (résidual costs)………………………………...
Section II :
II-1 La politique de dividende comme source de conflits…………………………………
II-2 La politique de dividende et la résolution des problèmes d’agence………………….
A- Politique de dividende et coût d’agence des fonds propres………………………B- Politique de dividende et coût d’agence des dettes……………………………....C- L’association politique de dividende et asymétrie d’information………………..
Chapitre III : La politique de dividende dans le cadre de la théorie du free cash-flow……………………………………………………………………………………....
Section I : La notion du risque de free cash-flow…………………………………………..
I-1 Difficulté d’évaluation du free cash flow…………………………………………….
I-2 Evaluation ex-ante du risque de free cash flow………………………………………
I-3 Mesures du risque de free cash flow…………………………………………………
A- Mesures du niveau des opportunités de croissance………………………………a- le taux d’actif en place dans la firme………………………………………...b- les dépenses d’investissement ou recherche et développement……………..c- variance de rentabilité d’actif………………………………………………..d- le Q de Tobin………………………………………………………………...
B- Mesure du montant des fonds discrétionnaires (cash flow)……………………...
Section II : La relation entre les dividendes et le risque de free cash-flow………………..
II-1 Le rôle des dividende en présence de free cash flow………………………………..
II-2 Le niveau de dividende des firmes dépend-il de leur risque de free cash flow ?
Chapitre IV : Les études empiriques antérieures…………………………………..
Section I : Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie d’agence……….
I-1 Le modèle de Crutchley, Jensen, Jahera et Raymond (1999)………………………..
I-2 Le modèle de Rafael et al (2000)…………………………………………………….
Section II :Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie de free cash-flow……………………………………………………………………………………………...
II-1 Le modèle de Gaver (1993)………………………………………………………… II-2 Le modèle de Njiokou (1994)……………………………………………………….
Section III : Les études empiriques antérieures dans le cadre de la théorie du signal..........
III-1 Le modèle de Benartzi, Michaely et Thaler (1997)………………………………...
III-2 Le modèle de Khang.K et KING .T.H.D (2002)…………………………………...
Section IV : Validation empirique du modèle de Khang.K et King . T.H.D (2002) dans un contexte tunisien……………………………………………………………………..............
IV-1 Echantillon et Méthodologie……………………………………………………….
A- Présentation de l’échantillon…………………………………………………... B- Méthodologie…………………………………………………………………..
a- définition des variables de la régression………………………………. b- l’hypothèse à tester …………………………………………………….
IV-2 Les résultats ……………………………………………………………………….
A- Interprétation économétrique………………………………………………….B- Interprétation financière……………………………………………………….
Conclusion Générale……………………………………………………………
Annexe 1 :
Présentation de l’échantillon d’entreprises cotées dans la bourse de Tunis réparties par secteur
d’activité
Assurances
Nom Symbole
Compagnie d’Assurances et de
Réassurances
AST
Compagnie d’Assurances et de
Réassurances Tuniso-Européenne
CARTE
Banques
Nom Symbole
Amen Banc AB
Arab Tunisien Banc ATB
Banque de l’Habitat BH
Banque International Arabe de Tunisie BIAT
Banque Nationale Agricole BNA
Banque du Sud BS
Banque de Tunisie BT
Banque de Tunisie et Emirats
d’Investissement
BTEI
Société Tunisienne des Banques STB
Union Bancaire pour le Commerce et
l’Industrie
UBCI
COMMERCE
Nom Symbole
BATAM BATAM
Magasin Général MAG
Société Nouvelle Maison de la Ville de MNP
Tunis
COMMUNICATION
Nom Symbole
Société Tunisienne d’entreprise de
télécommunication
SOTETEL
INDUSTRIE
Nom Symbole
Air Liquide de Tunisie AL
Société Chimique Alkimia ALKIM
Les Ateliers Mécaniques du Sahel AMS
Société des Industries Chimiques du
Fluor
ICF
INVESTISSEMENT
Nom Symbole
Placement de Tunisie-SICAF PLTU
Ste de Placement et de Développement
Industriel et Touristique-SICAF
SPDIT
Industrie Agro-alimentaire
Nom Symbole
El Mazraa MAZ
Sté Frigorifique et Brasserie de Tunis SFBT
Tunisie Lait TLAIT
LEASING
Nom Symbole
Amen Lease ALS
Tunisie Leasing TLS
TOURISME
Nom Symbole
Palm Beach Hôtels Tunisia PALMB
TRANSPORT
Nom Symbole
Tunis air TAIR