Institut für grenzüberschreitende Restrukturierung Fachhochschule Kufstein

Distressed M&A

Professor (FH) Dr. Markus W. Exler Auszug aus der Vorlesung „Distressed M&A“ – Wintersemester 2014/15

Executive Summary - Die Besonderheiten im Distressed M&A

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Turnaround mit M&A Das Motiv, einen M&A-Berater zu mandatieren hängt insbesondere mit der Hauptaufgabe zusammen, den organisierten Dialog gegenüber allen Prozessbeteiligten zu bewerkstelligen. M&A-Prozess

• Verkauf in der Krise, i.d.R. nach der Insolvenzeröffnung • Deutlich schnellere Abwicklung, 8 bis 10 Wochen • Einzelne Prozessschritte werden parallel durchgeführt • Unterschiedliche Interessen der einzelnen Stakeholder • Gesetzliche Regelungen, wie bspw. Insolvenzordnung Unternehmenswert Marktpreis- bzw. Kaufpreisfindung i.d.R. über einen Bieterwettbewerb initiiert

Quelle: http://restrukturierung.fh-kufstein.ac.at

Programm

29. Nov. M&A im Überblick – Markt, Käufertypen, M&A-Advisor, Honorar, Prozess, Transaktionsdesign,

Due Diligence, Shareholder Value sowie strategische Entscheidungen

Case Study 1

Distressed M&A-Prozess, Kaufmandat, Bieterverfahren, Asset Deal, Kaufpreisbestimmung

Case Study 2

M&A-Transaktion, Share Deal, Unternehmensbewertung

19. Dez. Case Study 3

Distressed M&A-Prozess, Verkaufsmandat, Asset Deal / Übertragende Sanierung, Wertermittlung

Case Study 4

Unternehmensbewertung -> Vergleichswertanalyse

Transaktionsverlauf -> Letter of Intent

16./17. Jan. Case Study 5

Unternehmensbewertung -> DCF-Methode

Transaktionsverlauf -> Earn Out-Regelung

Börsengang und finanzwirtschaftliche Restrukturierung

-----------------------------------------

Optional Case Study 6

Unternehmerische Vision

M&A-Transaktion

3 dr-exler.de

Literatur (1/2)

Exler (2013) Bewertung und Verkauf mittel-

ständischer Unternehmen, 2. Auflage, Herne

4

Exler, Hrsg. (2013) Restrukturierungs- und

Turnaround-Management, Berlin.

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Literatur (2/2)

DePamphilis, Donald (2012) Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, 6th edition, Amsterdam.

Particularly:

Chapter 5 Acquisitions process, pp 170 - 194;

Search and screening process - first contact - Letter of Intent - Due Diligence - negotiation with refining valuation and deal structuring – closing

Chapter 10 Analysis and Valuation of Privately Held Companies, pp 365 - 383;

Characteristics - Adjusting Financial Statements - Applying valuation methodologies and developing discount rates

Chapter 7 and 8 Valuation, pp 380-383, 235-250 and 314 (just further reading)

WACC - Calculating Free cash flows - DCF valuation - Multiple valuation

5 dr-exler.de

Inhalt

1. Investorenperspektive

2. M&A-Prozess

3. Dokumente & Vertragsklauseln

4. Unternehmenswert

5. Erfolgsfaktoren

6 dr-exler.de

Global M&A deal flow

Value global M&A deals from Q3/2012 to Q3/2014

Less deals with more value

Global Private equity investments

North America

Asia Pacific

Western Europe

Russia & Central East Europe

Sources: Bureau van Dijk, M&A Report Global, Q3 2014, p 8

dr-exler.de 7

„Enterprise value“

Normally overvaluation -> Future confidence

Increase „internal“ value with an acquisition!

„External“ value

Market capitalization

Shareholder Value =

Market value of equity

„Internal“ value

Income valuation

Total discounted cash flows minus financial liabilities plus cash

Rappaport 1986

dr-exler.de

Rappaport, Alfred (1986) Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Reporting, New York

8

M&A - Anspruch und Wirklichkeit

Quelle: Exler 2013, 15

Value management-concept (EVA™)

Shareholder Value -> Economic value-added analysis

Capital rentability minus capital costs

Operating result NOPAT

Operating assets NOA

x 100

Net operating assets (NOA) Assets - Financial assets - Cash, securities and cash equivalents - Assets no longer required for operating activities - Non-interest provisions - Non-interest liabilities + Required assets out of balance sheet + Investment expenses

Net operating profit after tax (NOPAT) Adjusted EBIT - Income taxes

EVA = ROCE – WACC

Rappaport 1986

EVA ™ Stern & Stewart & Co, N.Y.

Source: Exler 2013, 120

9

Rappaport, Alfred (1986) Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Reporting, New York

dr-exler.de

RWE Annual Report 2013, 68

Inhalt

1. Investorenperspektive

2. M&A-Prozess

3. Dokumente & Vertragsklauseln

4. Unternehmenswert

5. Erfolgsfaktoren

10 dr-exler.de

Unternehmensverkauf

11 dr-exler.de

Bei der Veräußerung von Unternehmen steht die Abwicklung einer Unternehmenstransaktion, die sich über die Phasen

erstreckt, im Vordergrund.

Quelle: Exler 2013, 20

Transaction procedure (sale)

I. Information period (1) First contact (2) Product and market analysis (search / screening) (3) Financial analysis (4) First purchase price indication (5) M&A advisory agreement (finder vs. broker / Lehman formula) p 173

II. Transaction period (6) Enterprise valuation (income statement adjustments) p 178 (7) Business documentation (8) Research of potential investors (Long list) (9) Short list (Investor approach strategy) pp 174 (10) Confidentiality Agreement (Non-disclosure agreement) (11) Discussion process (representations and warranties) (12) Letter of Intent (LOI) -> Ad hoc announcement (13) Due Diligence review -> financial, legal, environmental (data room, password protected website) (14) Negotiation of purchase price (Refining valuation) and conditions (15) Closing conditions (agreement of purchase, loan agreements, management contracts) (16) Closing (notary)

III. Integration period (17) Communication / Integration manager, employees and customer / suppliers (18) Value management-concept / Performance benchmarks p 193 / Synergies pp 183, 192

Further reading: DePamphilis, Chapter 5 Acquisitions process, pp 169 - 191

12

Distressed M&A bedeutet, Unternehmen aus der Krise oder Insolvenz heraus unter hohem Zeitdruck zu verkaufen

Definition Distressed M&A

„Unter Distressed M&A verstehen wir Unternehmenskäufe und -verkäufe, die aufgrund einer Liquiditätskrise oder einer Insolvenz unter großem zeitlichen Druck und Mitsprache von wei-teren Stakeholdern bearbeitet werden müssen.“

Wesentliche Merkmale eines Distressed M&A-Prozesses

• Unterscheidung von Verkäufen in der Krise aber vor der Insolvenz und Verkäufen aus der Insolvenz heraus

• Deutlich schnellere Abwicklung ist notwendig (in Insolvenzfällen teils nur 8 – 10 Wochen)

• Viele einzelne Schritte und Abläufe müssen parallel angestoßen und abgearbeitet werden

• Gesetzliche Regelungen, wie bspw. Insolvenzordnung sind bedeutsam und müssen mit beachtet werden

• Interessen der einzelnen Stakeholder werden in der Krise deutlicher, da z.B. nicht genügend Masse vorhanden ist, alle Gläubiger zu bedienen

• Sicherung sinnvoller Arbeitsplätze und Werte eines Krisenunternehmens

• Chance für den Käufer günstig Technologien, qualifizierte Mitarbeiter oder Marktzugang zu erlangen

Klassisches M&A

Distressed M&A

Unternehmer/ Gesellschafter

Unternehmerfamilie Insolvenzverwalter

Gläubigerausschuss

Insolvenzgericht

Banken

Leasinggeber

Warenkreditversicherer

Finanzamt

Arbeitsamt

Belegschaft

Gewerkschaft

Kunden

Lieferanten

Unternehmer/ Gesellschafter

Öffentlichkeit

Kommune

Betriebsrat

Im Distressed M&A ist die Verkäuferseite geprägt von vielen Stakeholdern mit unterschiedlichen Interessenslagen

Quelle: Quest Consulting, vorgestellt am 2. ISR 2013

14 dr-exler.de

Distressed M&A – Die zeitliche Komponente

Schematische Darstellung eines M&A-Prozesses sowie die einzelnen Krisenstadien

Quelle: Levermann, Thomas 2014 Masterarbeit am Institut für grenzüberschreitende Restrukturierung, Fachhochschule Kufstein, eigene Darstellung in Anlehnung an Wentzler/Kopp (2013), S. 4 und Gless(1996), S. 129.

15 dr-exler.de

Distressed M&A – Verkauf und Insolvenz

Unternehmensverkauf unter Beachtung insolvenzrechtlicher Besonderheiten

Quelle: Levermann, Thomas (in Bearbeitung befindliche Masterarbeit am Institut für grenzüberschreitende Restrukturierung, Fachhochschule Kufstein, eigene Darstellung in Anlehnung an Wentzler/Kopp (2013), S. ff

dr-exler.de 16

Rechtliche Rahmenbedingungen (D)

• Übertragung der Vermögensgegenstände (nicht das Unternehmen, eine entsprechende

Auflistung ist notwendig) auf einen anderen Rechtsträger. Der Rechtsträger des

Schuldnerunternehmens wird liquidiert. Demzufolge keine eigentliche Sanierung.

• Gläubigerbefriedigung aus dem Kaufpreis, zzgl. der Verwertung der nicht übernommenen

Gegenstände

• Nicht explizit in der Insolvenzordnung erfasst, aber §§ 160 Abs. 2 Nr. 1 und 163 InsO

• Keine Veräußerung unter Zerschlagungswert (Fortführung erscheint wirtschaftlich sinnvoll),

keine Schädigung der Insolvenzmasse § 163 InsO

• Keine Garantien / Gewährleistungen, ggf. Kaufvertrag unter aufschiebender Bedingung bzw.

Rücktrittsrecht

• Verträge können übernommen werden

• Veräußerung im eröffneten Verfahren: Verpflichtende Mitarbeiterübernahme nach § 613a BGB

oder Errichtung einer Transfergesellschaft (Aufhebungsvertrag vor dem Closing); Alternativ:

Erleichterte Kündigung mittels Vorlage eines Sanierungskonzepts, welches die Weiterführung

mit einem reduzierten Personalbestand darstellt (Erwerberkonzept)

Quelle: In Anlehnung an Czaja, CITuP 2014, Folien 86ff und 132ff

Die übertragende Sanierung (2/3)

Rechtliche Rahmenbedingungen (A)

Quelle: In Anlehnung an Kantner, Die übertragende Sanierung eines Unternehmens; Vortrag 2. ISR 2013

• Asset Deal mit dem Ziel, das Unternehmen ganz oder in Teilen zu verkaufen, um einen

besseren Verwertungserlös zu erzielen

• Erfasst nicht die drei Ziele der IO (Gläubigerbefriedigung, Unternehmenssanierung und

Entschuldung), sondern günstigste Verwertung (§ 114a Abs. 4 IO), i.S.v. „zielführenste“

• Sanierung und Verwertungssperre

• Schuldner hat exklusives Recht, einen Sanierungsplan zu beantragen (in Deutschland kann

auch der Insolvenzverwalter einen Insolvenzplan ausarbeiten und zur Abstimmung

vorlegen kann, §§ 157 und 218 dInsO)

• Fazit: Schuldner hat Priorität für Sanierung seines Unternehmens

• Sanierungsplan mindestens 20% Quote an unbesicherte Gläubiger

• Verkauf des Unternehmens im Fall eines Sanierungsverfahrens ohne Eigenverwaltung

oder eines Konkursverfahrens des Veräußerers führt zur Beendigung der

Dienstverhältnisse (§ 3 Abs. 2 AVRAG)

Die übertragende Sanierung (3/3)

dr-exler.de 19

Möglichkeiten der Sanierung mittels eines M&A-Prozesses

Möglichkeiten für Unternehmen in der Krise

Unternehmen in der Krise

Going Concern Insolvenz Beendigung

Restruktu-

rierung

Unternehmens(teil)-

verkauf Insolvenzverfahren Mangel an Masse

Gesellschafter-

induziert Fremdkapital-

induziert

Unternehmen

sfortführung Asset Deal Share Deal

Insolvenzplan (Share Deal)

Übertragung/

Sanierung

(Asset Deal)

Zerschlagung

Quote Liquidation

Distressed M&A

Quelle: In Anlehnung an Concentro Management AG, Hrsg. (2012) Turnaround & Investment Guide, hergestellt im Eigenverlag

Share vs Asset deal

Share deal

Buyer acquires company’s assets as well as all existing and potential liabilities, all company’s contracts with all related rights and obligations are taken over.

Sales price includes everything

Asset deal

Buyer acquires assets (and part of precisely defined liabilities, certain contracts, employees etc.) -> Vendor is the company! (share deals vender is the shareholder)

Acquiring the business and not legal entity

Distressed M&A

Assets Consolidation

Investor´s group

Cash

21

Target (legal entity)

NewCo

Bankruptcy

Quelle: Exler 2013, 36

Inhalt

1. Investorenperspektive

2. M&A-Prozess

3. Dokumente & Vertragsklauseln

4. Unternehmenswert

5. Erfolgsfaktoren

22 dr-exler.de

Business documentation

1. Legal structure 2. Business development 3. Products and services 4. Production and technical equipment 5. Research & development 6. Sales & Marketing 7. Clients 8. Suppliers 9. Organisation & Personal 10. Market development 11. Strongs and weaknesses 12. Asset and equity & liability structure 13. Sales and profit development (projected financials) 14. Other informations 15. Further documents

Source: Exler 2013, pp 21

dr-exler.de 23

Letter of Intent, LOI (1/2)

A letter of intent (LOI) stipulated the reason for the agreement and major terms and conditions. It indicates the responsibility of both parties while the agreement is in force. Major terms and conditions include the purchase price, a brief outline of the structure of the transaction, which may entail the payment of cash or stock for certain assets (share deal or asset deal), the assumption of certain target company liabilities and other financial conditions, earn-out agreement, description of due diligence process, exclusivity agreement, raps and warranties, time table, specifies the types of all additional required informations to be exchanged and milestones to the closing date.

The proposed purchase price may be expressed as specific Euro figure, as a range, or as a multiple of some measure of value, such as operating earnings or cash flow and an indication of an earn-out agreement. After due diligence performance both parties agree in the closing conditions the final purchase price after refining valuation.

Other standard conditions include an exclusivity agreement for a certain period, a time table referring due diligence process like duration and requirements, employment contracts for key target firm executives and an indicated date for signing the final contracts with closing conditions.

The LOI usually will terminate if the buyer and the seller do not reach an agreement by a certain date and who is paying legal and consulting fees. Depending on how it is written, the LOI may or may not be legally binding. A well-written LOI usually contains language limiting the extent to which the agreement binds the two parties. The LOI becomes the governing document for the deal that the potential acquirer can show to prospective financing sources.

Source: DePamphilis 2012, 177

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Letter of Intent, LOI (2/2)

Reason for the agreement and major terms and conditions

Content

• Brief outline of the structure of the transaction

• Legal structure of purchase (Share deal or Asset deal)

• Indication of purchase price (range / method)

• Earn-out agreement conditions

• Employment conditions for key target firm executives

• Exclusivity agreement

• Due Diligence procedere

• Fee agreeement

• Specification of all additional required informations to be exchanged

• Time table with milestones and closing date

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Due Diligence

„Erforderliche Sorgfalt“

Detaillierte Prüfung der für die Akquisition relevanten Unterlagen, um eine geregelte Lastenverteilung zwischen Käufer und Verkäufer vornehmen sowie die Ertragskraft des Unternehmens einschätzen zu können.

„Datenraum“ als Passwort geschützte elektronische Plattform

Due Diligence Themen

• Financial

• Legal

• Environmental

• Cultural

Quelle: Exler 2013, 39ff

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Earn-Out agreement

An earn-out agreement is a financial contract whereby a portion of the purchase price of a company is to be paid in the future. Earn-outs tend to shift risk from the acquirer to the seller in that a higher price is paid only when the seller has met or exceeded certain performance criteria. Content • Earn-out amount (In privately companies the average is 45 %) • Milestones like revenue targets, profit, diversification of clients, management

follower etc. • Floor and cap of the total amount • Payment period and method • Tax issues • Interest charges • Consideration of CAPEX Escrow account

Further reading: DePamphilis 2012, 423

dr-exler.de 27

Inhalt

1. Investorenperspektive

2. M&A-Prozess

3. Dokumente & Vertragsklauseln

4. Unternehmenswert

5. Erfolgsfaktoren

28 dr-exler.de

What means enterprise value?

THE enterprise value isn´t available!

• Value of total assets

• Assets minus liabilities Net assets valuation analysis

• Assets plus good will

• Market capitalisation

• Earnings based-methods

-> Discounted free cash flows DCF analysis

-> Comparable quantities Multiple analysis

29 dr-exler.de

FCFadjusted

(1 + )

Discounted Cash flow analysis (DCF)

WACC

FCF (1 )

⁺/-g

WACC Equity Value

(1 + )

WACC

T

t + ∑ T

t=1

T

=

Detailed planned- period

Terminal Value

Source: Exler 2013, p 95

30 dr-exler.de

Enterprise value

- Net debt (financial liabilities - cash, cash equivalents and securities) - Long-term provisions (European approach)

+ Value of assets no longer required for operating activities

3.

2. 1.

Free Cash flow

EBIT - Income taxes + Depreciations, amortization and impairment losses +/- Changes in long-term provisions = Operative Cash flow -/+ Increase/decrease inventories -/+ Increase/decrease trade receivables „Working Capital“ -/+ Decrease/increase trade payables -/+ Income/loss from the disposal of fixed assets = Cash flow from operating activities - Cash flow from investing activities (Capex on fixed assets) (-/+ Investments / divesture) = Free Cash flow (before paying debtors and cash dividends ) +/- Other non-recurring items (Capital costs of debt -> cash flow from financing activities)

= Adjusted Free Cash flow (FCFa)

Source: Exler 2013, p 99

31 dr-exler.de

How increasing enterprise value?

Inventories

Trade receivables

Financial liabilities

Outsourcing pension provisions

Assets no longer required

Investments

Shareholder Value =

Equity value

„Internal“ value

Income valuation

Total discounted adjusted free cash flows minus net debts

32

Postbone relevant investments and avoide investments not really required for operating activities

Increasing EBIT and

Cash flow quantities

Working capital management

Avoiding research & development costs

Rappaport 1986

dr-exler.de

What means WACC?

Weighted Average Cost of Capital

WACC = i x (1 – t) x + d

d tc [ig + i x β ] x

e tc m

33 dr-exler.de

Enterprise value indication with the “Multiple analysis“

Adjusted EBIT x industrial multiple

- Net debt (Financial liabilities - cash - securities)

- Long-term provisions (European approach with pension provisions)

- Average liquidity referring Working Capital (Private Equity investors approach if WC management from target company is not doing well)

Equity Value represents value of the company (debt & cash free)

Source: Exler 2013, 77

34 dr-exler.de

Enterprise (Entity) value

Financial and management accounting

Income from operating activities (+ Income from the disposal of fixed assets)

- Operating expenses (- Loss from the disposal of fixed assets)

= EBITDA

- Depreciations and amortizations

= EBIT

-/+ Financial result

- Income taxes

= Profit after tax

+/- Non-recurring items (+) restructuring costs; (+) impairment charges to good will, property, plant and equipment; (-) income from the disposal of fixed assets

= Adjusted profit

- Investments (Capex and Working Capital)

= Distributed net profit (cash dividends to the shareholders)

Man

agem

ent

acco

un

tin

g Fi

nan

cial

ac

cou

nti

ng

35 dr-exler.de

Financial multiples according previous transactions

EBIT multiple

Consulting services 5.9 - 7.7

Software 6.5 - 8.5

Telecommunication 6.2 - 7.9

Media 6.2 - 8.3

Retail & E-Commerce 6.2 - 8.4

Transport, logistic, touristic 5.5 - 7.4

Electronic 6.1 - 7.8

Automotive 7.5 - 7.3

Engineering 5.9 - 7.7

Chemistry & cosmetics 6.8 - 8.7

Pharmaceutical 7.3 - 9.5

Textile 5.5 - 7.2

Food 6.1 - 8.0

Energy 6.0 - 7.9

Construction 4.9 - 6.3

dr-exler.de 36

6.2 - 7.9

Average EBIT multiple

M&A boutique panel market research

Source: http://finance-research.de

Date: 16/11/2014

Inhalt

1. Investorenperspektive

2. M&A-Prozess

3. Dokumente & Vertragsklauseln

4. Unternehmenswert

5. Erfolgsfaktoren

37 dr-exler.de

Professionalität, Klarheit, Schnelligkeit und Kommunikation Sind die wichtigsten Erfolgsfaktoren eines Distressed M&A Deals

Erfolgsfaktoren beim Distressed M&A-Prozess

Erfolgreiches Distressed

M&A

1. Klarer M&A-Projektzeitplan mit logischen Meilensteinen

3. Krisenursachen verstehen und Aufbau eines Konzeptes der Sanierung erarbeiten

2. Kommunikation mit allen Stakeholdern schnell aufnehmen und über den Prozess aufrechterhalten

5. Breite Ansprache von potenziellen Käufern, Bieterverfahren aufbauen und einen einfachen Kaufvertrag erarbeiten

4. Koordinierte Könner- Professionelles Team und professionelle Unterlagen

Quelle: Bauer, Christoph & Von Düsterlho, Jens-Eric (2013) Distressed Mergers & Acquisitions, Wiesbaden, S. 52ff. 38

PROFESSOR (FH) DR. MARKUS W. EXLER

Institute of Corporate Restructuring

Kufstein University of Applied Sciences, Austria

Andreas Hofer Straße 7 ǀ 6330 Kufstein

Assistance: Monika Puchner

monika.puchner@fh-kufstein.ac.at

Tel +43 (0)5372 - 71 819 – 102

http://restrukturierung.fh-kufstein.ac.at

Visiting Professor

S P Jain School of Global Management, Dubai and Singapore

Institute of Management Technology and Galgotias University, India

Mälardalen University, Sweden

DR. EXLER M&A-CONSULTING

http://dr-exler.de