de invloed van overnames op de kapitaalstructuur · 2011. 2. 19. · beschrijvende statistieken in...

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2009 – 2010

DE INVLOED VAN OVERNAMES OP DE

KAPITAALSTRUCTUUR

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van

Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen

Barbara Cambron

Michiel De Meyer

onder leiding van

Prof. dr. ir. Sophie Manigart

Charlotte Feys

I

PERMISSION

Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of

gereproduceerd worden, mits bronvermelding.

Barbara Cambron en Michiel De Meyer

II

WOORD VOORAF

Vooreerst willen we een aantal mensen bedanken die ons geholpen hebben bij het tot stand brengen

van deze masterproef.

We willen onze promotor, Prof. dr. ir. Sophie Manigart, hartelijk bedanken om ons de mogelijkheid te

bieden dieper in te gaan op dit interessant onderwerp, het geven van heel nuttige tips en het

aanscherpen van onze kritische ingesteldheid.

In de tweede plaats willen we onze contactpersoon Mevr. Charlotte Feys (assistent aan de vakgroep

Accountancy en Bedrijfsfinanciering) hartelijk bedanken voor haar advies en haar bereidheid om ons

onmiddellijk te helpen als we een probleem ondervonden.

We willen dr. Tom Vanacker, Prof dr. Olivier De Jonghe en Prof. dr. Patrick Van Kenhove bedanken

voor de tips die ze gaven met betrekking tot het statistisch en econometrisch aspect van deze

masterproef.

Vervolgens wensen we ook de heer Jan De Klerck te danken. Via zijn nuttige tips gaf hij ons meer

inzicht in een mogelijke verklaringen met betrekking tot het fenomeen van de „nul-kapitaalstructuur‟.

Dit werk zou eveneens onmogelijk zijn geweest zonder de steun en aanmoediging van onze ouders en

familie.

Als laatste willen we ook onze vrienden bedanken die ons doorheen onze masterproef met raad en

daad bijstonden.

Barbara Cambron en Michiel De Meyer

mei 2010

III

INHOUDSOPGAVE

LIJST VAN TABELLEN ................................................................................................................... IV

INLEIDING ........................................................................................................................................... 1

DEEL 1: LITERATUURSTUDIE EN HYPOTHESEOPBOUW ..................................................... 3

1 Overnames: soorten, motieven en de invloed op de kapitaalstructuur ........................................ 3

2 Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur ............................................................................. 7

3 Hypotheseopbouw ....................................................................................................................... 9

3.1 Invloed van overnames op het aandeel van financiële schulden ......................................... 9

3.2 Invloed van overnames op de interne schuldfinanciering ................................................. 10

3.3 Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur ................................................................... 10

DEEL 2: DATA, VARIABELEN EN MODELOPBOUW .............................................................. 11

1 Dataverzameling ........................................................................................................................ 11

2 Definiëring van de variabelen ................................................................................................... 12

2.1 Afhankelijke variabelen ..................................................................................................... 12

2.2 Onafhankelijke variabelen ................................................................................................. 13

2.3 Controlevariabelen ............................................................................................................ 14

3 Modelopbouw ............................................................................................................................ 17

3.1 Modelopbouw met betrekking tot de kapitaalstructuur ..................................................... 17

3.2 Modelopbouw met betrekking tot interne schuldfinanciering ........................................... 18

3.3 Modelopbouw met betrekking tot het convergentiegedrag van de kapitaalstuctuur ......... 19

DEEL 3: BESCHRIJVENDE STATISTIEK EN CORRELATIEMATRIX ................................. 20

1 Beschrijving steekproef ............................................................................................................. 20

2 Beschrijving van de kapitaalstructuur ....................................................................................... 20

3 Beschrijving van interne schuldfinanciering ............................................................................. 22

4 Beschrijving van het convergentiegedrag van de kapitaalstructuur .......................................... 23

5 Correlatiematrix ......................................................................................................................... 24

DEEL 4: HET FENOMEEN VAN DE ‘NUL-KAPITAALSTRUCTUUR’ ................................... 25

DEEL 5: EMPIRISCHE RESULTATEN ......................................................................................... 28

1 Invloed van geografische- en activiteitendiversificatie op de kapitaalstructuur........................ 28

2 Interne schuldfinanciering en overnames .................................................................................. 31

2.1 Meer interne schuldfinanciering na de overname .............................................................. 31

2.2 Invloed van activiteitenfocus op de omvang van interne schuldfinanciering .................... 32

3 Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur ........................................................................... 36

4 Econometrische beginselen met betrekking tot de regressies ................................................... 37

ALGEMEEN BESLUIT ..................................................................................................................... 38

BRONNENLIJST ................................................................................................................................... i

BIJLAGEN ............................................................................................................................................ v

IV

LIJST VAN TABELLEN

Tabel 1: Dimensies van overnames volgens de aard van de activiteit en de geografische ligging ... 4

Tabel 2: Voorwaarden waaraan de steekproefelementen moeten voldoen. .................................... 12

Tabel 3: Beschrijvende statistieken van de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen. . 21

Tabel 4: Beschrijvende statistieken van de interne schuldfinanciering bij overgenomen

ondernemingen. ................................................................................................................. 23

Tabel 5: Beschrijvende statistieken van het verschil tussen de kapitaalstructuur van de

overnemer en de overgenomen onderneming. .................................................................. 23

Tabel 6: Schematische voorstelling van de kapitaalstructuur van voor en na de overname. .......... 25

Tabel 7: Beschrijving van het totale aantal overnames per overnamejaar en het aantal overnames

dat een „nul-kapitaalstructuur‟ aanneemt na overname. ................................................... 26

Tabel 8: Absoluut en relatief aantal overgenomen ondernemingen die een „nul-kapitaalstructuur‟

aanneemt twee jaar na overname. Twee jaar na overname wordt opgesplitst in twee

perioden (pre- en post notionele intrestaftrek). ................................................................. 27

Tabel 9: OLS regressie van kapitaalstructuur. ................................................................................ 30

Tabel 10: OLS regressie van interne schuldfinanciering (deel a: geen gegevens van de

overnemende onderneming). ............................................................................................. 34

Tabel 11: OLS regressie van interne schuldfinanciering (deel b: met gegevens van de

overnemende onderneming). ............................................................................................. 35

Tabel B1: Definiëring van de gebruikte variabelen. ......................................................................... viii

Tabel B2: Aantal overnames per jaar. ................................................................................................ ix

Tabel B3: Leeftijd van de overgenomen ondernemingen bij overname. ............................................ ix

Tabel B4: Absolute (Gedeelte A) en relatieve (Gedeelte B) aantallen van de verschillende

soorten overnames. ............................................................................................................. x

Tabel B5: Land van overnemer. .......................................................................................................... x

Tabel B6: Rechtsvorm van de binnenlandse overgenomen ondernemingen. ..................................... xi

Tabel B7: Beschrijvende statistieken van de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen

(op basis van percentielen)................................................................................................ xii

Tabel B8: Beschrijving van de variabele financiële schulden op de totale activa. ............................ xii

Tabel B9: Beschrijvende statistieken van de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen

van overnames met betrekking tot respectievelijk geografische focus/diversificatie en

activiteitenfocus/diversificatie op het twee-digit US SIC niveau. ................................... xiii

Tabel B10: Beschrijvende statistieken van de interne schuldfinanciering van overgenomen

ondernemingen van overnames met betrekking tot respectievelijk activiteitenfocus

en -diversificatie op het twee-digit US SIC niveau. ......................................................... xiv

Tabel B11: Invloed van overnames op de interne schuldfinanciering van overgenomen

ondernemingen. .............................................................................................................. xxiii

Tabel B12: Statistisch onderzoek van het convergentiegedrag van de kapitaalstructuur van de

overgenomen onderneming op basis van de Wilcoxon test. .......................................... xxiv

1

INLEIDING

Overnames en fusies vervullen een belangrijke rol in onze hedendaagse maatschappij. Sanchez &

Heene, 2004 stellen dat overnames of fusies een gevolg zijn van de normale groeistrategie die

ondernemingen doorstaan. Wanneer ondernemingen op het punt komen waarbij ze intern niet verder

kunnen groeien, biedt een overname of een fusie soelaas.

Men kan overnames en fusies dan ook niet wegdenken in het ondernemingslandschap. De uitgebreide

literatuur over dit onderwerp bevestigt dan ook deze stelling. Echter, deze literatuur concentreert zich

hoofdzakelijk op onderwerpen zoals operationele en financiële performantie van de betrokken

ondernemingen na overname (Rumelt, 1974; Singh & Montgommery, 1987; Mørck, Shleifer &

Vishny, 1990; etc.). Deze masterproef zal de bestaande literatuur met betrekking tot fusies en

overnames op verschillende manieren aanvullen.

Ten eerste onderzoeken we enkel overnames. Fusies worden niet opgenomen in ons werkstuk.

Daarnaast zullen we, in tegenstelling tot de literatuur, ons enkel toespitsen op de kapitaalstructuur.

Vervolgens zullen we enkel overgenomen ondernemingen na overname onderzoeken. De bestaande

literatuur voert hoofdzakelijk onderzoek naar de invloed van overnames op overnemende

ondernemingen.

Tenslotte beperken we dit onderzoek tot de Belgische context. Eveneens constateren we dat het

onderzoek van overnames in een Belgische context schaars is. Aan de hand van deze aspecten willen

wij met ons werkstuk een nieuwe visie werpen op de bestaande literatuur.

Uitgaande van bovenstaande uitgangspunten zullen we de volgende onderzoeksvraag doorheen ons

werkstuk hanteren: Wat is de invloed van overnames op de kapitaalstructuur van Belgische,

overgenomen bedrijven?

Deze onderzoeksvraag wordt bekeken vanuit drie verschillende perspectieven.

Als eerste wordt de invloed van verschillende soorten overnames op de kapitaalstructuur van de

overgenomen onderneming onderzocht. Hierbij wordt nagegaan of de kapitaalstructuur na overname

verschillend is indien de overname respectievelijk een activiteitenfocus of een activiteitendiversificatie

volgt. In dezelfde lijn wordt nagegaan of de kapitaalstructuur na overname verschillend is indien de

overname respectievelijk een geografische focus of geografische diversificatie volgt.

Een tweede invalshoek is het bestaan van interne schuldfinanciering. Een aantal auteurs (Bhide, 1990;

Hubbard & Palia, 1999; etc.) geven aan dat overnames interne kapitaalmarkten creëren (wat leidt tot

het gebruik van interne schuldfinanciering). Daarenboven wordt onderzocht of overgenomen

ondernemingen uit overnames met een activiteitenfocus meer beroep doen op interne

schuldfinanciering in vergelijking met overgenomen ondernemingen uit overnames met een

2

activiteitendiversificatie. Dit wordt onderzocht omdat overnames met een activiteitenfocus

gekenmerkt worden door minder informatieasymmetrieën binnen de ondernemingsgroep (Scharfstein

& Stein, 2000).

Ten derde wordt de invloed van de kapitaalstructuur van de overnemende onderneming op de

overgenomen onderneming nagegaan. Hierbij wordt onderzocht of de kapitaalstructuur van de

overgenomen onderneming convergeert naar de kapitaalstructuur van de overnemende onderneming.

In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van een steekproef van 414 Belgische overgenomen

ondernemingen. De overnames die worden opgenomen dateren van de periode van 1 januari 1999 tot

en met 31 december 2006.

Het verklaren van de hypothesen gebeurt op twee manieren. Bij de voor- en na studies wordt gebruik

gemaakt van Wilcoxon toetsen. Het vergelijken van de impact van verschillende overnamestrategieën

op de kapitaalstructuur gebeurt op basis van een lineaire (OLS) regressie.

Hoewel dit onderzoek tot een aantal interessante resultaten leidt, moeten we deze toch met de nodige

voorzichtigheid benaderen.

Ondanks het feit dat het proces van de dataverzameling nauwkeurig wordt doorlopen, treedt er een

steekproefvertekening (sample selection bias) op. Dit heeft als belangrijke beperking dat de externe

validiteit in dit onderzoek erg laag is.

In deel één starten we dit onderzoek met een overzicht van de relevante literatuur in verband met ons

onderwerp. Op basis van dit literatuuronderzoek worden onze hypothesen gevormd. De beschrijving

van de data, de variabelen en de modelopbouw worden in deel twee besproken. Vervolgens worden de

beschrijvende statistieken in deel drie uiteengezet. Eveneens wordt heel kort de correlatiematrix

toegelicht. Het bestuderen van de beschrijvende statistieken resulteert in de vaststelling dat veel

bedrijven na de overname geen financiële schulden meer aanhouden. In deel vier wordt geprobeerd om

dit fenomeen te verklaren. Vervolgens worden de empirische resultaten met betrekking de hypothesen

in deel vijf besproken. Deze studie eindigt met een conclusie, enkele beperkingen en richtlijnen voor

verder onderzoek.

3

DEEL 1: LITERATUURSTUDIE EN HYPOTHESEOPBOUW

1 Overnames: soorten, motieven en de invloed op de kapitaalstructuur

Lubatkin (1983) wijst op het probleem dat fusies en overnames in de financiële literatuur (zeker vóór

1983) als een homogeen begrip aanzien worden. Daarom is het noodzakelijk te verduidelijken wat het

verschil is tussen beiden.

Bij een fusie smelten de betrokken partijen samen tot één juridische entiteit die alle activiteiten en

verplichtingen op zich neemt. Bij overnames daarentegen blijven de twee juridische entiteiten bestaan

(Vandenhove, 2001). Bijgevolg kan na de overname een onderscheid gemaakt worden tussen de

overnemer en de overgenomen onderneming. Omdat dit onderzoek de kapitaalstructuur van

overgenomen ondernemingen onderzoekt, spitsen we ons enkel toe op overnames.

Lubatkin (1983) haalt aan dat er vanuit de strategisch management literatuur verschillende types van

overnames bestaan. Hij vindt dat verschillende types van overnamestrategieën een invloed hebben op

het bestaan van synergieën. In de (strategisch management) literatuur wordt een onderscheid gemaakt

op basis van de overeenstemming van de kernactiviteiten (Salter & Weinhold, 1979), de geografische

ligging van de overnemer en de overgenomen onderneming (De Long, 2001), gerelateerde en niet

gerelateerde overnames (Chatterjee, 1986), horizontale en verticale overnames (Peck & Temple, 2002;

Lubatkin, 1983), etc.

Twee van de bovenvermelde overnametypes of –strategieën worden in dit onderzoek opgenomen.

Ten eerste wordt een onderverdeling gemaakt tussen overnames die al dan niet een activiteitenfocus

volgen (Singh & Montgomery, 1987; Mørck, Shleifer & Vishny, 1990). Overnames waarbij de

overnemer en de overgenomen onderneming dezelfde activiteiten hebben, worden gedefinieerd als

overnames met een activiteitenfocus. Wanneer de betrokken partijen verschillende activiteiten hebben

worden ze gedefinieerd als overnames met een activiteitendiversificatie (Singh & Montgomery, 1987;

Mørck et al., 1990).

Ten tweede wordt op basis van De Long (2001)1 een onderscheid gemaakt naargelang de geografische

ligging van de overgenomen en de overnemende onderneming. Overnames waarbij de overgenomen

en overnemende onderneming in dezelfde staat of hetzelfde land gelegen zijn, worden gedefinieerd als

binnenlandse overnames of als overnames met een geografische focus. Indien de overnemende en

overgenomen onderneming in verschillende staten of landen gelegen zijn, wordt gesproken over

1 De Long (2001) deelt overnames in op basis van twee criteria. Een eerste criterium is de overeenstemming

van de geografische ligging van de betrokken partijen. Een tweede indeling gebeurt op basis van de

overeenstemming van de activiteiten van de partijen. Hierbij opteert hij om de benadering van Mørck et al.

(1990) te volgen.

4

grensoverschrijdende overnames of overnames die een geografische diversificatie volgen. De Long

(2001) vindt dat een dergelijk onderscheid zinvol is omdat er verschillende reguleringen zijn in

verschillende staten en landen. Hoewel zijn onderzoek fusies en overnames van banken in de

Verenigde Staten behandelt – en het onderzoeksobject klaarblijkelijk verschillend is – kan deze

onderverdeling toch geëxtrapoleerd worden naar ons onderzoek, omdat het criterium van deze

onderverdeling niet specifiek met het onderwerp verbonden is.

Deze twee overnamestrategieën zullen doorheen dit onderzoek gebruikt worden. Een combinatie van

deze twee strategieën leidt tot vier verschillende soorten overnames die in tabel 1 worden geïllustreerd.

Deze vier verschillende soorten overnames zijn: zuivere focus (activiteitenfocus gecombineerd met

geografische focus), activiteitenfocus gecombineerd met geografische diversificatie,

activiteitendiversificatie gecombineerd met geografische focus en zuivere diversificatie

(activiteitendiversificatie gecombineerd met geografische diversificatie).

Aard van de activiteit

= ≠

Geo

gra

fisc

he

lig

gin

g =

Zuivere focusstrategie

Diversificatie van aard van de activiteiten

Geografische focus (= binnenlandse overname)

≠

Focus van aard van de activiteiten

Zuivere diversificatiestrategie Geografische diversificatie

(=grensoverschrijdende overname)

Tabel 1: Dimensies van overnames volgens de aard van de activiteit en de geografische ligging

De beslissing om al dan niet een overname door te voeren, wordt gedreven door tal van motieven:

diversificatie, interne schuldfinanciering, vergroten van marktmacht, schaal- en bereikeconomieën,

etc. (Peck & Temple, 2002; Sanchez & Heene, 2004). Hieronder worden enkel de motieven besproken

die relevant zijn voor dit onderzoek, meer bepaald diversificatie en interne schuldfinanciering.

Een eerste motief om een overname door te voeren is diversificatie. Dit kan zowel voor de overnemer

als voor de overgenomen onderneming verschillende voordelen bieden (Peck & Temple, 2002).

Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de voordelen van activiteitendiversificatie en

geografische diversificatie.

Ten eerste zal activiteitendiversificatie het ondernemingsrisico verminderen (Amihud & Lev, 1981;

Aggarwal & Samwick, 2003). Ondernemingen die betrokken zijn bij een fusie of overname, hebben

schulden die niet alleen meer beschermd worden door de activiteiten en activa van één van de partijen

maar door een combinatie van beiden (Lewellen, 1971). Wanneer overgenomen en overnemende

ondernemingen actief zijn in verschillende industrieën die niet perfect met elkaar gecorreleerd zijn,

zullen ook hun winsten en kasstromen niet perfect gecorreleerd zijn (Lewellen, 1971). Bijgevolg

stabiliseert een dergelijke activiteitendiversificatie de inkomstenstroom van de betrokken

5

ondernemingen en vermindert aldus het financieel risico. Dit leidt uiteindelijk tot een lagere kost van

externe financiering en doet de schuldcapaciteit toenemen (Lewellen, 1971; Ghosh & Jain, 2000). Uit

Ghosh & Jain (2000) blijkt dat de schulden inderdaad belangrijker worden binnen de kapitaalstructuur

als gevolg van een toename van de schuldcapaciteit. Dit diversificatievoordeel wordt door Lewellen

(1971) gedefinieerd als het herverzekeringseffect of „co-insurance effect’. Ondernemingen binnen

eenzelfde industrie hebben een kasstroom- en winstpatroon die hoog gecorreleerd zijn en kunnen niet

genieten van een diversifiërend effect (Lewellen, 1971). Kort gesteld zal diversificatie van activiteiten

leiden tot meer stabielere inkomstenstromen die niet meer onderhevig zijn aan de volatiliteit van één

soort activiteit alleen. De inkomstenstroom zal bijgevolg afhankelijk zijn van de volatiliteit van de

combinatie van activiteiten bij de overnemer en de overgenomen onderneming.

Daarenboven worden managers naar activiteitendiversificatie gedreven, daar dit naast het

ondernemingsrisico ook het persoonlijk risico van de manager vermindert (Amihud & Lev, 1981). Het

persoonlijke risico van de manager is namelijk heel sterk verbonden met het ondernemingsrisico

omdat de persoonlijke voordelen van de manager gekoppeld zijn aan het overleven van de

onderneming (Amihud & Lev, 1981). Bijgevolg zal een manager opteren om de activiteiten van de

onderneming zo te diversifiëren dat het ondernemingsrisico afneemt (Amihud & Lev, 1981).

Ten tweede heeft een geografische diversificatie of een grensoverschrijdende overname ook enkele

voordelen ten opzichte van een geografische focus. Eiteman, Stonehill & Moffet (2001) stellen dat

internationale diversificatie kan leiden tot een daling van het financieel risico van ondernemingen en

bijgevolg de schuldcapaciteit kan verhogen. Ondernemingen betrokken bij een geografisch

gediversifieerde overname zijn mogelijk niet meer gebonden aan de variabiliteit van één geografische

markt. Bijgevolg worden stabielere kasstromen gegenereerd die minder afhankelijk zijn van de lokale,

regionale of nationale schommelingen.

Seth, Song, & Pettit (2002) stellen dat grensoverschrijdende overnames unieke waardecreërende

componenten bezitten. Hun empirisch onderzoek toont aan dat diversificatievoordelen zoals

risicovermindering optreden bij geografische gediversifieerde overnames maar niet bij geografisch

gefocuste overnames.

Naast diversificatie als motief om overnames door te voeren, is het ontstaan van interne

kapitaalmarkten en bijgevolg het verstrekken van interne schuldfinanciering een tweede motief. Dit

tweede motief wordt in dit onderzoek opgenomen om twee redenen. Ten eerste stellen Verschueren &

Deloof (1999) dat de toegang tot een interne kapitaalmarkt een belangrijke invloed uitoefent op de

financieringswijze en dus op de kapitaalstructuur van een Belgische onderneming. Ten tweede stellen

Bhide (1990) en Hubbard & Palia (1999) dat als gevolg van overnames interne kapitaalmarkten

gegenereerd kunnen worden.

6

Managers van ondernemingen gevestigd in een perfecte kapitaalmarkt staan indifferent ten opzichte

van de financieringswijze van de onderneming (Modigliani & Miller, 1958). Bijgevolg zal de

ondernemingsleiding in een perfecte kapitaalmarkt indifferent zijn tussen de financiering via een

interne of externe kapitaalmarkt. Eén van de assumpties van een perfecte kapitaalmarkt is de

afwezigheid van asymmetrische informatie (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984). Echter, in een

Belgische context is het bestaan van deze assumptie onrealistisch (Verscheuren & Deloof, 1999). Bij

het bestaan van asymmetrische informatie kunnen interne kapitaalmarkten met interne

schuldfinanciering een substituut vormen voor een niet efficiënt werkende externe kapitaalmarkt

(Hubbard & Palia, 1999; Verschueren & Deloof, 1999; Buysschaert, Deloof & Jegers, 2003).

Asymmetrische informatie ontstaat omdat verschaffers van externe financiering veelal over minder

informatie beschikken dan de ondernemingsleiding (Myers & Majluf, 1984). Door het bestaan van

asymmetrische informatie zullen externe verschaffers voor dit tekort aan informatie een extra kost

toerekenen aan de onderneming om hun middelen ter beschikking te stellen (Myers & Majluf, 1984).

Verschueren & Deloof (1999) stellen dat de kapitaalmarkten in België, net zoals in vele andere

continentale Europese landen, onderontwikkeld zijn. La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer & Vishny

(1996) beweren eveneens dat België een slecht ontwikkelde kapitaalmarkt heeft. Een oorzaak hiervan

is de slechte bescherming van de investeerders (La Porta et al., 1996). In La Porta, Lopez-De-Silanes,

Shleifer & Vishny (1997) wordt opnieuw gewezen op de minder goede werking van de externe

kapitaalmarkt in België2

. Bijgevolg kan asymmetrische informatie een invloed hebben op de

kapitaalstructuur van een Belgische onderneming.

Heyman, Deloof & Ooghe (2008) stellen daarenboven dat België gezien kan worden als een omgeving

die bestaat uit vele kleine, niet beursgenoteerde ondernemingen. De ondernemingen die we in ons

onderzoek opnemen zijn hoofdzakelijk niet beursgenoteerde ondernemingen. Dit kan eveneens een

aanleiding geven voor het bestaan van asymmetrische informatie en ervoor zorgen dat moeilijker

geleend kan worden via de externe kapitaalmarkten (Heyman et al., 2008).

Deloof (1998) stelt dat interne kapitaalmarkten – en dus interne schuldfinanciering – in veel opzichten

waarde creëren binnen de onderneming, bijvoorbeeld door een daling van de financieringskost

(Deloof, 1998). Gertner, Scharfstein & Stein (1994) stellen dat ondernemingen de kosten, verbonden

aan asymmetrische informatie, kunnen verminderen door te lenen op de interne kapitaalmarkt. Door

middel van een interne kapitaalmarkt worden deze informatieasymmetrieën beperkt (Deloof, 1998;

Verschueren & Deloof, 1999). De (moeder)onderneming bezit namelijk meer informatie over de

lenende dochteronderneming in vergelijking met verschaffers van externe financiering (Deloof, 1998).

2 Deze vaststelling gebeurt op een indirecte wijze. La Porta et al. (1997) maken namelijk een onderscheid

tussen vier soorten rechtssystemen namelijk het Angelsaksische, Duitse, Scandinavische en Franse systeem.

Hierbij wordt België geclassificeerd onder het Franse systeem, wat volgens hen de zwakste kapitaalmarkten

heeft.

7

Bijgevolg kan de moederonderneming financiële middelen ter beschikking stellen aan een lagere

financieringskost.

Echter, sommige auteurs stellen dat interne kapitaalmarkten niet in alle situaties even efficiënt zullen

werken (Rajan, Servaes & Zingales, 2000; Scharfstein & Stein, 2000). Buysschaert et al. (2003) en

Kolasinski (2009) stellen dat er nog altijd geen eenduidig antwoord kan worden gegeven op de vraag

of interne kapitaalmarkten al dan niet waarde creëren.

Een voorwaarde opdat interne kapitaalmarkten efficiënter zouden werken dan de externe

kapitaalmarkten is dat zowel de overnemende en overgenomen onderneming gelijkaardige activiteiten

uitvoeren (Rajan et al., 2000). Rajan et al. (2000) en Scharfstein & Stein (2000) stellen dat het

onmogelijk is om alle kenmerken van de verschillende divisies te kennen, waardoor de allocatie van

interne schulden niet optimaal verloopt. Dit probleem kan worden opgelost indien de onderneming een

activiteitenfocus volgt aangezien elke ondernemingstak dezelfde kenmerken heeft. Bijgevolg kan de

manager van een onderneming een beter overzicht hebben over de financieringsprojecten. Indien de

activiteiten van een onderneming gediversifieerd zijn, daalt het overzicht van de manager over de

verschillende divisies, waardoor de informatieasymmetrieën tussen de manager en de divisies groter

worden (Rajan et al., 2000; Scharfstein & Stein, 2000). Sanchez & Heene (2004) stellen dat

gediversifieerde ondernemingen, in vergelijking met gefocuste ondernemingen, meer

informatieasymmetrieën hebben waardoor de voordelen van de interne kapitaalmarkten niet ten volle

benut kunnen worden.

2 Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur

Managers gedragen zich niet altijd rationeel. Veel onderzoek vanuit de psychologische wereld wordt

verricht naar de oorzaak waarom managers zich niet gedragen volgens de economische theorieën

(Scharfstein & Stein, 1990; Bikhchandani, Hirshleifer & Welch, 1998; Filbeck, Gorman & Preece,

1996; etc.). Eén van deze onderzoeksstromen onderzoekt het groepen imitatiegedrag bij managers.

Baanbrekend onderzoek in dit domein wordt verricht door Scharfstein & Stein (1990). Zij stellen dat

managers onder bepaalde omstandigheden de investeringsbeslissingen van andere managers kopiëren

en met andere woorden hun eigen persoonlijke informatie over de situatie negeren. Oorzaak hiervan is

te vinden bij het feit dat managers veel belang hechten aan hun reputatie op de arbeidsmarkt. Minder

goede investeringen zullen namelijk minder snel bekritiseerd worden wanneer de markt ervaart dat

meerdere managers deze investeringsbeslissing hebben genomen. Deze minder goede beslissingen,

worden dan gemakkelijker toegeschreven aan een onvoorspelbare factor in de markt en niet zozeer aan

de capaciteiten van de managers (Scharfstein & Stein, 1990).

8

Groep- en imitatiegedrag kunnen dan wel irrationeel overkomen voor een buitenstaander, voor een

manager in een onderneming is dit niet het geval. Iedere investeringsbeslissing gaat gepaard met heel

veel alternatieven en opties (Sanchez & Heene, 2004). Uit deze set van alternatieven moet een

manager het beste alternatief proberen te kiezen. Deze keuze zal ondersteund moeten worden door het

analyseren van ieder alternatief. Echter, dit is een tijdrovend proces en gaat gepaard met (hoge) kosten

(Sanchez & Heene, 2004). Het is daarom interessanter voor een manager om te berusten op de

informatie van anderen om zo deze kosten te vermijden (Scharfstein & Stein, 1990). Psychologen zijn

tot de conclusie gekomen dat mensen vooral het gedrag van experten gaan imiteren (Bikhchandani et

al., 1998).

Deze gedragstheorieën worden toegepast op de kapitaalstructuur van ondernemingen in het onderzoek

van Patel, Zeckhauser & Hendricks (1991). Eén van de onderzoeksvragen in hun studie gaat na of

ondernemingen dit groepsgedrag toepassen met betrekking tot hun schuldgraad (Debt-to-equity ratio).

Dit onderzoek concludeert dat ondernemingen op basis van groepsgedrag inderdaad naar de

industrieratio convergeren. De auteurs stellen namelijk dat het free-rider effect met betrekking tot het

gebruiken van informatie van anderen, eigen is aan de menselijke natuur.

Filbeck et al. (1996) bekritiseren voorgaand onderzoek. Deze auteurs vinden namelijk geen significant

resultaat van het feit dat het groepsgedrag van managers kan leiden tot het convergeren van de

kapitaalstructuur naar een industrieratio. Desondanks gaan zij toch verder met onderzoek in dezelfde

lijn. In hun werk wordt niet gesproken over groepsgedrag van managers maar wel over imitatiegedrag.

Wanneer bedrijven hun kapitaalstructuur opstellen, wordt rekening gehouden met een afruil tussen

allerhande voor- en nadelen van een bepaalde combinatie van eigen vermogen ten opzichte van

schuldfinanciering (Bradley, Kim & Jarrell, 1984). Het onderzoek naar deze optimale combinatie

vraagt veel tijd en inzet. Ondernemingen zullen dan ook meestal zelf deze moeite niet doen maar

zullen de leider in hun industrie imiteren. Aangezien deze onderneming de leider is, wordt verwacht

dat zij welbepaalde capaciteiten bezit die haar de leiderspositie oplevert (Filbeck et al., 1996). Daar de

ondernemingswaarde wordt beïnvloed door de financieringsbeslissing (Bradley et al., 1984), wordt

deze leiderspositie mede mogelijk gemaakt door het kiezen van een juiste combinatie van eigen

vermogen ten opzichte van vreemd vermogen. De resultaten in het onderzoek van Filbeck et al. (1996)

geven inderdaad aan dat er met betrekking tot de kapitaalstructuur - weliswaar een zwak - bewijs is

van het convergentiegedrag van de kapitaalstructuur van ondernemingen naar de kapitaalstructuur van

de leider.

9

3 Hypotheseopbouw

3.1 Invloed van overnames op het aandeel van financiële schulden

Geografisch gediversifieerde of grensoverschrijdende overnames kunnen genieten van

diversificatievoordelen die niet terug te vinden zijn bij geografisch gefocuste overnames (Eiterman et

al., 2001). Een voordeel dat deze auteurs aanhalen, is dat geografisch gediversifieerde overnames niet

meer gebonden zijn aan de variabiliteit van één geografische markt waardoor het financieel risico daalt

en de schuldcapaciteit toeneemt. Ghosh & Jain (2000) stellen dat als gevolg van een toename van de

schuldcapaciteit, de schuldfinanciering na de overname een relatief belangrijker aandeel in de

kapitaalstructuur aanneemt. Het begrip „relatief‟ is belangrijk in de context van het onderzoek van

Ghosh & Jain (2000) alsook in dit onderzoek. Er wordt namelijk niet gekeken naar een absolute

stijging (of daling) van de financiële schulden maar naar een relatieve stijging van de financiële

schulden binnen de kapitaalstructuur (die bestaat uit financiering via financiële schulden en eigen

vermogen).

Met andere woorden veronderstellen we dat het relatieve aandeel van financiële schulden binnen de

kapitaalstructuur groter zal zijn bij overgenomen ondernemingen uit een geografisch gediversifieerde

overname in vergelijking met overgenomen ondernemingen uit een geografische gefocuste overname.

Dit leidt tot hypothese 1a.

Hypothese 1a:

Een geografisch gediversifieerde overname leidt, in vergelijking met een geografisch gefocuste

overname, tot een relatief groter aandeel financiële schulden binnen de overgenomen onderneming.

Via activiteitendiversificatie daalt het financieel risico van de ondernemingen en stijgt hun

schuldcapaciteit (Lewellen, 1971; Ghosh & Jain, 2000). Dit voordeel is hoofdzakelijk te vinden bij

overnames waarbij overgenomen en overnemende ondernemingen zich in verschillende industrieën

bevinden (Lewellen, 1971). Ten tweede verminderen managers het ondernemingsrisico (evenals hun

persoonlijk risico) door een onderneming te leiden die gevestigd is in verschillende industrieën

(Amihud & Lev, 1981; Aggarwal & Samwick, 2003).

Deze stellingen leiden tot hypothese 1b.

Hypothese 1b:

Een activiteitendiversifiërende overname leidt, in vergelijking met een overname met activiteiten-

focus, tot een relatief groter aandeel financiële schulden binnen de overgenomen onderneming.

10

3.2 Invloed van overnames op de interne schuldfinanciering

Een grote hoeveelheid auteurs stellen dat door overnames interne kapitaalmarkten kunnen worden

gegenereerd (Bhide, 1990; Gertner et al., 1994; Hubbard & Palia, 1999; Verschueren & Deloof, 1999;

Buysschaert et al., 2003).

Dit gegeven leidt rechtstreeks tot hypothese 2a waarin wordt gesteld dat de interne schuldfinanciering,

relatief gezien, een belangrijkere financieringsbron zal zijn voor de overgenomen ondernemingen na

de overname.

Hypothese 2a:

Na de overname bezit de overgenomen onderneming een relatief groter aandeel interne

schuldfinanciering.

Het al dan niet efficiënt werken van de interne kapitaalmarkt hangt af van de industrie waarin de

overgenomen en overnemende onderneming actief zijn. Het voordeel verbonden aan het gebruik van

interne schuldfinanciering is de afwezigheid van informatieasymmetrieën met externe partijen

(Gertner et al., 1994; Deloof, 1998; Verschueren & Deloof, 1999). De verdeling van de financiering

binnen een ondernemingsgroep zal het meest efficiënt verlopen wanneer ook hier de asymmetrische

informatie het laagst is. Dit zal hoofdzakelijk zo zijn wanneer zowel de overgenomen als de

overnemende ondermening actief zijn in dezelfde industrie (Sanchez & Heene, 2004; Ranjan et al.,

2000, Scharfstein & Stein, 2000). Dit leidt tot hypothese 2b.

Hypothese 2b:

Een overname met activiteitenfocus leidt, in vergelijking met een activiteitendiversifiërende

overname, tot een relatief groter aandeel interne schuldfinanciering.

3.3 Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur

Managers worden bij beslissingen met betrekking tot de kapitaalstructuur gedreven door het gedrag

van succesvolle ondernemingen (Patel et al., 1991; Filbeck et al., 1996; Bikhchandani et al., 1998).

Wanneer een vergelijking wordt gedaan tussen overgenomen en overnemende ondernemingen kan

worden gesteld dat de overnemende onderneming de leiderspositie vervult. Bijgevolg zal de

overgenomen onderneming, de kapitaalstructuur van de overnemer als maatstaf gebruiken voor hun

eigen kapitaalstructuur. We stellen dat de overgenomen onderneming de financieringsbeslissing van

de overnemende onderneming zal imiteren. Met andere woorden zal de kapitaalstructuur van de

overgenomen onderneming na de overname convergeren naar de kapitaalstructuur van de overnemer.

Hypothese 3:

Na de overname zal de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming convergeren naar de

kapitaalstructuur van de overnemende onderneming.

11

DEEL 2: DATA, VARIABELEN EN MODELOPBOUW

1 Dataverzameling

De gegevens van dit onderzoek worden verkregen door te steunen op verschillende databanken. De

steekproefbepaling gebeurde op basis van de databank Zephyr. Bijkomende gegevens worden

verkregen via de databanken Amadeus en Belfirst. Bijlage 1 geeft een overzicht van de manier waarop

de data voor dit onderzoek worden verkregen.

Om de externe validiteit van de resultaten te garanderen, zijn de opgenomen overgenomen

ondernemingen in dit onderzoek aan een aantal voorwaarden onderworpen. Een beknopte

omschrijving wordt weergegeven in tabel 2.

Enkel ondernemingen die voor 100% zijn overgenomen, worden in de steekproef opgenomen. Hierbij

geldt dat de overnemer voor overname ofwel geen participatie had in de overgenomen onderneming,

ofwel een participatie aanhield die kleiner was dan 10%. In Art.13, Wetboek Vennootschapsbelasting,

worden ondernemingen die (rechtstreeks of onrechtstreeks) 10% of meer dan 10% van het

aandelenkapitaal of het maatschappelijk kapitaal van andere ondernemingen bezitten, gedefinieerd als

„deelnemingen‟ (Van Acker, 2008). Bijgevolg bestaat de steekproef enkel uit overnames waarbij voor

de overname, geen deelname of duurzame verbondenheid bestond. Indien de participatie voor

overname van de overnemende partij hoger was dan 9,99%, bestaat de kans dat de overnemende partij

al voor de overname een rechtstreekse of onrechtstreekse invloed had op de kapitaalstructuur van de

overgenomen onderneming (Van Acker, 2008). Bijgevolg is het mogelijk dat in dergelijke gevallen

het effect van de overname op de kapitaalstructuur niet volledig opgespoord kan worden. Door middel

van deze restrictie wordt geprobeerd om dit te vermijden.

De overgenomen ondernemingen worden beperkt tot de Belgische context. Er worden geen

geografische restricties voor de overnemende partij opgelegd. In overeenstemming met de literatuur

over de kapitaalstructuur worden enkele sectoren uitgesloten waarin de overgenomen en overnemende

ondernemingen actief zijn. Zo worden de activiteiten met betrekking tot verzekeringen en financiële

dienstverleningen evenals overheidsbedrijven uitgesloten. Dit wordt gedaan omdat deze sectoren een

specifieke kapitaalstructuur hebben.

Het tijdskader van de overnames wordt beperkt. De overnames in de steekproef werden afgerond in de

periode van 1 januari 1999 tot en met 31 december 2006.

Overgenomen ondernemingen hebben de rechtsvorm van een Naamloze vennootschap (N.V.) of een

Besloten Vennootschap met Beperkte Aansprakelijkheid (B.V.B.A.). Dit wordt gedaan teneinde de

homogeniteit tussen grensoverschrijdende en binnenlandse overnames te garanderen.

12

Als laatste geldt dat de overgenomen onderneming minstens één keer een jaarverslag heeft ingediend

over de periode twee en één jaar voor de overname. Hetzelfde geldt over de periode één en twee jaar

na de overname.

Na het opleggen van bovenstaande voorwaarden vormt de steekproef 414 observaties.

(i) De overgenomen onderneming wordt voor 100% overgenomen;

(ii) De participatie van de overnemende partij mag niet hoger zijn dan 9,99% voor de overname;

(iii) De overgenomen ondernemingen zijn Belgisch;

(iv) De overgenomen onderneming en overnemende onderneming zijn NIET actief in de

verzekeringen bancaire sector;

(v) De overnameprocedure wordt voleindigd in de tijdsperiode van 01/01/1999 tot en met

31/12/2006;

(vi) De overgenomen onderneming is een N.V. of B.V.B.A.;

(vii) De overgenomen onderneming moet minstens één keer een jaarverslag hebben ingediend over

de periode twee en één jaar voor de overname;

(viii) De overgenomen onderneming moet minstens één keer een jaarverslag hebben ingediend over

de periode één en twee jaar na de overname.

Tabel 2: Voorwaarden waaraan de steekproefelementen moeten voldoen.

2 Definiëring van de variabelen

2.1 Afhankelijke variabelen

Een beknopte beschrijving van de afhankelijke variabelen wordt weergegeven in bijlage 2.

De afhankelijke variabele van hypothese 1 is de kapitaalstructuur na overname. Deze variabele meet in

welke mate de financiële schulden een relatief groter aandeel aannemen in de kapitaalstructuur. De

kapitaalstructuur wordt gedefinieerd als de financiële schulden op de som van de financiële schulden

en het eigen vermogen. Raghuram & Zingales (1995) besteden in hun onderzoek aandacht aan de

voor- en nadelen van verschillende berekeningswijzen van de kapitaalstructuur en schuiven deze

definitie als de beste maatstaf naar voor. Hierbij geldt dat hoe groter de waarde van de

kapitaalstructuur is, hoe groter het relatief aandeel van de financiële schulden binnen de

kapitaalstructuur. Echter, bovenstaande berekeningswijze heeft enkele nadelen in het geval van een

negatief eigen vermogen. Dit is het geval wanneer bovengestelde ratio een waarde aanneemt groter

dan één of kleiner dan nul3. Daarom wordt enkel het interval [0,1] geïnterpreteerd. Bijgevolg wordt als

robuustheidsonderzoek geopteerd om een tweede variabele te definiëren, namelijk de financiële

schulden op de totale activa (Raghuram & Zingales, 1995; Lemmon, Roberts & Zender, 2008).

3 Indien de ratio een waarde aanneemt kleiner dan nul dan betekent dit dat de overgenomen onderneming een

negatief eigen vermogen aanhoudt, waarbij de waarde van het eigen vermogen groter is dan haar financiële

schulden. Dit betekent niet dat het totaal van de activa negatief is, daar men ook nog niet-financiële schulden

in beschouwing moet nemen.

13

De afhankelijke variabele van hypothese 2, de interne schuldfinanciering, wordt gedefinieerd als de

schulden aan verbonden ondernemingen op de totale activa. De term „schulden aan verbonden

ondernemingen‟ bevat dezelfde componenten als het onderzoek van Verschueren & Deloof (1999).

Echter, er moet gewezen worden op een beperking bij het gebruik van deze ratio. De component

„schulden aan verbonden ondernemingen‟ maakt namelijk geen onderscheid tussen financiële en

operationele schulden (Verschueren & Deloof, 1999).

In dit onderzoek worden de schulden aan verbonden ondernemingen geschaald op de totale activa. Dit

gebeurt om vertekening te vermijden door bijvoorbeeld de grootte van de onderneming. Er wordt

gekozen om te schalen op de totale activa. Dit omdat andere alternatieven (winst, omzet) minder

relevant zijn in de context van dit onderzoek. Daarenboven omvat deze component operationele en

financiële elementen, net zoals de teller.

De afhankelijke variabele van hypothese 3 is (𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑎𝑙𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑢𝑟𝑖,𝑛+2 − 𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑎𝑙𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑢𝑟𝑗 ,𝑛+1)2

met i en j als respectievelijk het overgenomen en overnemend bedrijf en n het jaar van overname. Er

wordt gekwadrateerd omdat op deze manier het volledig effect van de overname kan worden gemeten.

Indien men dit niet doet, zouden positieve en negatieve afwijkingen elkaar kunnen opheffen waardoor

een (beperkt) vertekend of zelfs geen effect wordt waargenomen. Daarnaast geldt dat in de berekening

de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming twee jaar na de overname wordt opgenomen,

terwijl voor de overnemende onderneming één jaar na overname wordt genomen. Dit wordt gedaan

om de causaliteit met betrekking tot het imitatiegedrag te garanderen. Op deze manier kan een

uitspraak gedaan worden over de mate waarin de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming

al dan niet convergeert naar de kapitaalstructuur van de overnemer.

2.2 Onafhankelijke variabelen

Een beknopte beschrijving van de onafhankelijke variabelen wordt weergegeven in bijlage 2.

Met betrekking tot de onafhankelijke variabelen wordt in de eerste plaats gebruik gemaakt van een

aantal dummyvariabelen en ermee verband houdende interactietermen. Deze onafhankelijke

variabelen worden gebruikt voor hypothese 1a, hypothese 1b en hypothese 2b.

Er wordt gebruik gemaakt van een dummyvariabele die de waarde één aanneemt indien de

overgenomen onderneming dezelfde US SIC code heeft als de overnemer, en nul indien dit niet zo is.

Van deze dummyvariabele bestaan er drie varianten naargelang een activiteitenfocus op het vier- ,

drie- of twee- digit US SIC niveau.

14

Daarnaast wordt er gebruik gemaakt van een dummyvariabele die de waarde één aanneemt indien de

overnemende onderneming een binnenlandse onderneming is en er dus sprake is van een geografische

focus. Deze neemt waarde nul aan indien dit niet het geval is.

Daarnaast wordt ook gebruik gemaakt van drie interactietermen (die tevens dummyvariabelen zijn),

door bovenstaande twee dummyvariabelen met elkaar te combineren. Een eerste interactieterm neemt

de waarde één aan voor alle binnenlandse overnames met een activiteitendiversificatie, en nul indien

dit niet zo is. Een tweede interactieterm neemt de waarde één aan voor alle geografisch

gediversifieerde overnames met een activiteitenfocus, en nul indien dit niet het geval is. De derde

interactieterm neemt de waarde één aan voor alle overnames die een zuivere diversificatiestrategie

volgen, en nul indien dit niet het geval is.

De onafhankelijke variabele van hypothese 2a is de interne schuldfinanciering voor overname. Dit

wordt op dezelfde manier berekend als de afhankelijke variabele, enkel het jaar verschilt (cf. supra p.

13). Er wordt geopteerd om deze variabele één jaar voor overname te bekijken. Om de robuustheid

van het onderzoek te garanderen wordt eveneens de waarde van deze variabele twee jaar voor

overname onderzocht.

De onafhankelijke variabele voor hypothese 3 wordt op dezelfde manier berekend als de afhankelijke

variabele van hypothese 3 (cf. supra p. 13). De kapitaalstructuur wordt voor overname genomen om zo

het verschil in kapitaalstructuur voor de overname als onafhankelijke variabele te hebben. Hierbij

wordt de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming één jaar voor overname genomen en de

kapitaalstructuur van de overnemende onderneming twee jaar voor overname. Dit wordt weergegeven

door (𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑎𝑙𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑢𝑟𝑖,𝑛−1 − 𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑎𝑙𝑠𝑡𝑟𝑢𝑐𝑡𝑢𝑢𝑟𝑗 ,𝑛−2)2.

2.3 Controlevariabelen

In de multivariate analyse worden een aantal controlevariabelen opgenomen die kort worden

toegelicht. In bijlage 2 wordt een beknopte voorstelling gegeven van deze variabelen.

C1. Kapitaalstructuur 1 jaar voor de overname:

Voor het testen van hypothese 1 wordt de kapitaalstructuur 1 jaar voor overname als controlevariabele

beschouwd. De berekeningswijze is dezelfde als de afhankelijke variabele van hypothese 1 enkel het

jaar verschilt (cf. supra p. 12).

15

C2. Interne schuldfinanciering 1 jaar voor de overname:

Voor het testen van hypothese 2b wordt de interne schuldfinanciering 1 jaar voor overname als

controlevariabele beschouwd. De berekeningswijze is dezelfde als voor de afhankelijke variabele van

hypothese 2 enkel het jaar verschilt (cf. supra p. 13).

C3. Grootte:

De grootte van de overgenomen onderneming wordt berekend als de natuurlijke logaritme van het

totaal van de activa (Titman & Wessels, 1988; Chkir & Cosset, 2003 en Verschueren & Deloof, 1999).

De grootte van de onderneming zal namelijk een invloed uitoefenen op de mogelijkheid om externe

schuldfinanciering aan te trekken (Frank & Goyal, 2008; Titman & Wessels, 1988). Deze

controlevariabele heeft een positieve invloed zowel op de kapitaalstructuur (Titman & Wessels, 1988)

als op de interne schuldfinanciering (Kolasinski, 2009).

C4. Onderpandwaarde:

De onderpandwaarde van de overgenomen onderneming wordt berekend als de som van de materiële

vaste activa en de voorraden op de totale activa (Chen, Lensink & Sterken, 1998; Frank & Goyal,

2008; Lemmon et al., 2008). Banken beschouwen de onderpandwaarde als een criterium om de

externe schuldfinanciering te bepalen. Banken zijn meer geneigd om leningen toe te staan wanneer ze

weten dat deze gewaarborgd zijn door onderpand. Het onderpand wordt geliquideerd als de

onderneming niet meer in staat is haar betalingsverplichtingen te voldoen. Op deze manier verkrijgen

verstrekkers van financiële schulden alsnog een gedeelte van hun geld terug (Frank & Goyal, 2008).

Deze variabele heeft zowel op de kapitaalstructuur (Chen et al., 1998, Frank & Goyal, 2008) als op de

interne schuldfinanciering (Desai, Foley & Hines, 2004; Kolasinski, 2009) een positieve invloed.

C5. Immateriële vaste activa:

De omvang van de immateriële vaste activa van de overgenomen onderneming wordt berekend als de

verhouding van de immateriële vaste activa op de totale activa (Titman & Wessels, 1988).

Ondernemingen met een grote hoeveelheid immateriële vaste activa zullen moeilijker leningen

verkrijgen van kapitaalverstrekkers omdat immateriële activa leiden tot toekomstige inkomsten, die

weliswaar onzeker zijn (Titman & Wessels, 1988). Uit voorzorg zullen kapitaalverstrekkers minder

grote leningen toestaan aan dergelijke ondernemingen in vergelijking met ondernemingen met zekere

instroom van inkomsten (Titman & Wessels, 1988). Titman & Wessels (1988) veronderstellen een

negatieve impact op de kapitaalstructuur.

16

C6. Schuldonafhankelijke belastingsafremmers:

De schuldonafhankelijke belastingsafremmers (non-debt tax shields) van de overgenomen

onderneming worden gedefinieerd als de som van de afschrijvingen en waardeverminderingen op de

totale activa (Titman & Wessels, 1988; Kolasinski, 2009). Deze schuldonafhankelijke

belastingsafremmers kunnen beschouwd worden als een substituut voor de voordelen die verbonden

zijn aan de externe schuldfinanciering (Titman & Wessels, 1988). Hoe groter deze

schuldonafhankelijke belastingsafremmers worden hoe minder de onderneming geneigd is om een

schuldfinanciering aan te gaan. De belastingsvoordelen van externe schuldfinanciering vormen immers

geen motief meer voor het aangaan van schulden. De onderneming kan namelijk volop genieten van

de belastingsvoordelen met betrekking tot de schuldonafhankelijke belastingsafremmers. Deze

schuldonafhankelijke belastingsafremmers hebben bijgevolg een negatieve impact op de

schuldfinanciering (Titman & Wessels, 1988; Frank & Goyal, 2008).

C7. Winstgevendheid:

De winstgevendheid van de overgenomen onderneming wordt gedefinieerd als het operationeel

resultaat op de totale activa (Titman & Wessels, 1988; Chen et al., 1998; Raghuram & Zingales, 1995;

Chkir & Cosset, 2003; Lemmon et al., 2008). De invloed van winstgevendheid op de

schuldfinanciering is niet eenduidig te bepalen. Deze kan een negatieve invloed hebben (Myers &

Majluf, 1984) of een positieve invloed (Bradley et al., 1984).

C8. Kasstroom:

Bij het toetsen van hypothese 2b worden drie variabelen met betrekking tot de kasstroom opgenomen.

De kasstroom van de overgenomen onderneming wordt gedefinieerd als de kasstroom na interesten en

belastingen (Frank & Goyal, 2003). Om vertekening overheen verschillende ondernemingen te

vermijden, wordt deze variabele geschaald op de totale activa van de onderneming.

Daarnaast wordt de volatiliteit van de kasstroom gedefinieerd als de standaardafwijking van de

kasstroom van de overgenomen onderneming over een periode van drie jaar4 (Lemmon et al., 2008).

Deze variabele zal namelijk een indicatie geven over het operationeel risico waarmee de onderneming

geconfronteerd wordt en heeft een negatieve invloed op de interne schuldfinanciering (Kolasinski,

2009).

De kasstroom van de overnemende onderneming wordt eveneens opgenomen, daar deze kasstromen

een bron zijn om interne financiering te verkrijgen via interne kapitaalmarkten (Buysschaert et al.,

2003). Het verwachte verband is positief.

4 Deze drie jaar omvatten één en twee jaar voor overname en één jaar na de overname. Het jaar van overname

wordt doelbewust niet opgenomen. Indien een onderneming slechts voor twee jaar gegevens bezit, wordt

hiervan de standaardafwijking genomen. Elke overgenomen onderneming heeft voor minstens twee van

bovenvermelde jaren gegevens. Dit is een direct resultaat van de afbakening van de steekproef (Zie vii en viii

in tabel 1)

17

C9. Relatieve grootte:

De relatieve grootte wordt opgenomen als controlevariabele voor interne schuldfinanciering

(Kolasinski, 2009). Deze wordt gedefinieerd als de totale activa van de overgenomen onderneming op

de totale activa van de overnemende onderneming. Zowel de teller als de noemer bevatten gegevens

van één jaar voor de overname. Deze variabele zal een indicatie geven over de invloed die de

overgenomen onderneming kan uitoefenen op de overnemer (Kolasinski, 2009).

C10. Overnamejaren:

Voor de overnamejaren worden dummyvariabelen berekend. Op deze manier wordt gecontroleerd op

specifieke jaarelementen. Om niet in de dummyval te lopen wordt geen dummy opgenomen voor het

overnamejaar 2006.

C11. Industrie

Er wordt op sector van de overgenomen onderneming gecontroleerd. Dit gebeurt op het één-digit US

SIC niveau, waarbij aan de één-digit US SIC Sector 3 geen dummyvariabele wordt toegekend5. Er

wordt voor een één-digit US SIC indeling gekozen omdat anders minimum 48 dummyvariabelen

nodig zijn (49 verschillende klassen op het twee-digit niveau). Verschillende industrieën zullen

gekenmerkt worden door een verschillende nood aan externe schuldfinanciering (Titman & Wessels,

1988).

3 Modelopbouw

3.1 Modelopbouw met betrekking tot de kapitaalstructuur

Er wordt gebruik gemaakt van een meervoudige OLS-regressie voor het testen van hypothesen 1a en

1b omdat het model gradueel wordt opgebouwd. In deze regressies wordt nagegaan welke invloed

overnames met een activiteitenfocus en geografische focus hebben op het relatief aandeel van

schuldfinanciering in de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen in vergelijking met

overnames die niet voldoen aan bovenstaande criteria. In de eerste plaats worden de

controlevariabelen gradueel toegevoegd (M1.1-M1.3). Vervolgens wordt het ongecombineerde effect

van de onafhankelijke variabelen opgenomen (M1.4). Als laatste wordt het gecombineerde effect van

de onafhankelijke variabelen toegevoegd (M1.5). In onderstaande regressies geeft „N‟ het jaar van

overname weer.

Van (M1.4) en (M1.5) bestaan telkens drie varianten naargelang het US SIC digit niveau van de

activiteitenfocus.

5 Op deze manier wordt de dummyval ontlopen.

18

KapitaalstructuurN+2 = β0 + β1KapitaalstructuurN-1 (M1.1)

KapitaalstructuurN+2 = β0 + β1KapitaalstructuurN-1 + β2ControlevariabelenN+1 (M1.2)

KapitaalstructuurN+2 = β0 + β1KapitaalstructuurN-1 + β2ControlevariabelenN+1 + β3Overnamejaar +

β4Overgenomen_sector (M1.3)


β4Overgenomen_sector + β5Activiteitenfocus + β6Binnenlandse_overnames (M1.4)


β4Overgenomen_sector + β5Activiteitendiversificatie_en_binnenlands +

β6Activiteitenfocus_en_grensoverschrijdend + β7Zuivere_diversificatie (M1.5)

De opgenomen controlevariabelen zijn: grootte, onderpandwaarde, immateriële vaste activa,

schuldonafhankelijke belastingsafremmers, en winstgevendheid. Al deze variabelen zijn variabelen

van de overgenomen onderneming.

3.2 Modelopbouw met betrekking tot interne schuldfinanciering

Hypothese 2a wordt getoetst door middel van een voor- en na studie. Bijgevolg wordt gebruik

gemaakt van een niet-parametrische gepaarde test6.

Hypothese 2b wordt op basis van een meervoudige OLS-regressie getest. In deze regressies wordt

nagegaan welke invloed overnames met een activiteitenfocus hebben op de interne schuldfinanciering

van overgenomen ondernemingen in vergelijking met overnames die een activiteitendiversificatie

volgen. De regressies van het type M2.1 – M2.3 geven regressies weer waarin controlevariabelen

gradueel worden toegevoegd. De regressies van het type M2.4 beschrijven het onafhankelijk effect van

beide onafhankelijke variabelen, terwijl de regressies van het type M2.5 het gecombineerde effect van

beide variabelen meten. In onderstaande regressies geeft „N‟ het jaar van overname weer.

Van (M2.4) en (M2.5) bestaan telkens drie varianten afhankelijk van het US SIC digit niveau van de

activiteitenfocus.

6 De afhankelijke variabele is niet normaal verdeeld waardoor geen gebruik wordt gemaakt van een gepaarde t-

test.

19

Interne_schuldfinancieringN+2 = β0 + β1Interne_schuldfinancieringN-1 (M2.1)

Interne_schuldfinancieringN+2 = β0 + β1Interne_schuldfinancieringN-1 + β2ControlevariabelenN+1+

β3binnenlandse_overnames (M2.2)

Interne_schuldfinancieringN+2 = β0 + β1Interne_schuldfinancieringN-1 + β2ControlevariabelenN+1 +

β3binnenlandse_overnames + β4Overnamejaar + β5Overgenomen_sector

(M2.3)

Interne_schuldfinancieringN+2 = β0 + β1Interne_schuldfinancieringN-1 + β2ControlevariabelenN+1 +

β3binnenlandse_overnames + β4Overnamejaar + β5Overgenomen_sector +

β6activiteitenfocus + (M2.4)

Interne_schuldfinancieringN+2 = β0 + β1Interne-SchuldfinancieringN-1 + β2ControlevariabelenN+1 +

β3Overnamejaar + β4Overgenomen_sector + β5activiteitendiversificatie_

en_binnenlands + β6Activiteitenfocus_en_ grensoverschrijdend +

β7Zuivere_diversificatie (M2.5)

De controlevariabelen met betrekking tot de overgenomen onderneming zijn: grootte,

onderpandwaarde, immateriële vaste activa, schuldonafhankelijke belastingsafremmers, kasstroom,

kasstroomvolatiliteit en winstgevendheid. In model M2.2 tot en met M2.4 wordt ook de variabele

„geografische focus‟ opgenomen.

Daar enkel een beperkt aantal overnemende ondernemingen beschikbare financiële gegevens7 hebben,

worden bovenstaande regressies twee maal uitgevoerd. De a versie bevat enkel gegevens van de

overgenomen onderneming. In versie b worden twee extra controlevariabelen met betrekking tot de

overnemende onderneming opgenomen. De overnemende onderneming heeft namelijk een belangrijke

invloed op het gebruik van interne schuldfinanciering (Kolasinski, 2009). Bijgevolg wordt hun

kasstroom opgenomen (Buysschaert et al., 2003). Als laatste wordt ook de relatieve grootte van de

overgenomen onderneming ten opzichte van de overnemende onderneming opgenomen (Kolasinski,

2009).

3.3 Modelopbouw met betrekking tot het convergentiegedrag van de kapitaalstuctuur

Hypothese 3 wordt getoetst door middel van een voor- en na studie. Bijgevolg wordt gebruikt gemaakt

van een niet-parametrische gepaarde test8.

7 Slechts 266 overnemende bedrijven hebben beschikbare gegevens, waarvan een beperkt aantal buitenlandse

bedrijven (52). 8 De afhankelijke variabele is niet normaal verdeeld waardoor geen gebruik wordt gemaakt van een gepaarde t-

test.

20

DEEL 3: BESCHRIJVENDE STATISTIEK EN CORRELATIEMATRIX

1 Beschrijving steekproef

De steekproef bevat hoofdzakelijk overnames in de periode 2004-2006 (72,22% van de totale

steekproef). Hierbij geldt dat het jaarlijks aantal overnames met een geografische focus groter is dan

het jaarlijks aantal geografisch gediversifieerde overnames (behalve in 1999, 2000 en 2003)9.

Van de 414 overgenomen ondernemingen hebben 11,59% of 48 ondernemingen een leeftijd tussen 1

en 4 jaar. 35,02% van de overgenomen ondernemingen hebben een leeftijd tussen 1 en 9 jaar10

.

Indien overnames worden onderverdeeld op basis van activiteitenfocus en –diversificatie dan geldt dat

36,41% van de overnames een activiteitenfocus volgen op het vier-digit US SIC niveau. Dit aantal

neemt toe tot 44,64% (57,86%) op het drie-digit (twee-digit) US SIC niveau11

.

Van alle overnames worden 44,89% Belgische ondernemingen door een overnemer met een

maatschappelijke zetel in het buitenland overgenomen. Slechts 8,23% van deze overnames hebben een

overnemer waarvan de maatschappelijke zetel buiten Europa gelegen is12

. Het merendeel van de

overnemers buiten Europa gelegen, zijn in de Verenigde Staten gevestigd13

.

Met betrekking tot de rechtsvorm van de overgenomen onderneming geldt dat 85,51% het statuut van

een N.V. bezit14

.

Slechts 7 van de 414 overgenomen ondernemingen zijn beursgenoteerd. Dit is in overeenstemming

met de bevindingen van Heyman et al. (2008) (cf. supra p. 6).

2 Beschrijving van de kapitaalstructuur

In tabel 3 wordt de evolutie van de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming weergegeven

en dit zowel voor als na de overname. Het jaar van overname wordt weergegeven door “N”.

Ondernemingen met een negatief eigen vermogen in een bepaald jaar worden niet opgenomen in

onderstaande tabel.

9 Zie Tabel B2 bijlage 3





14 Zie Tabel B6 bijalge 3

21

Kapitaal-

structuur

N Gemiddelde

Std.

Afwijking Min. Max.

Kwartielen

Geldig Ontbrekend 25 50 75

N+2 278 136 0,253 0,294 0,000 0,980 0,000 0,110 0,479

N+1 338 76 0,274 0,306 0,000 0,994 0,000 0,146 0,485

N 329 85 0,299 0,298 0,000 0,994 0,004 0,223 0,520

N-1 351 63 0,371 0,304 0,000 0,974 0,048 0,358 0,612

N-2 350 64 0,375 0,305 0,000 0,998 0,063 0,370 0,638

Tabel 3: Beschrijvende statistieken van de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen.

Uit tabel 3 kunnen twee belangrijke tendensen worden afgeleid. Allereerst stijgt het aantal

overgenomen ondernemingen die geen financiële schulden of een „nul-kapitaalstructuur‟ aanhouden

na de overname tot meer dan 30% (voor de overname bedroeg dit ongeveer een grote 10%)15

. Deze

toename is significant (p < 0,01). Omwille van het specifiek karakter van deze „nul-kapitaalstructuur‟,

wordt hierop dieper ingegaan in een volgend deel (cf. infra p. 25).

Ten tweede is de gemiddelde kapitaalstructuur na de overname lager in vergelijking met de

kapitaalstructuur voor de overname. Met andere woorden daalt het relatief aandeel van de financiële

schulden in de kapitaalstructuur. Aangezien de gegevens niet normaal verdeeld zijn, wordt enkel een

uitspraak gedaan over de mediaan16

. De mediaan van de ratio kapitaalstructuur daalt sterk na de

overname (0,37 voor overname; 0,11 na overname). Daarenboven is deze daling significant (p <

0,01)17

. De kapitaalstructuur blijft twee jaar na overname significant lager in vergelijking met voor de

overname als op de „nul-kapitaalstuctuur‟ gecontroleerd wordt (p < 0,01)18

.

Deze tendensen zijn ook terug te vinden bij het onderzoeken van de ratio financiële schulden op totale

activa. Net geen 40% van de ondernemingen bezitten twee jaar na de overname een „nul-

kapitaalstructuur‟ terwijl dit een kleine 20% is voor de overname. Het fenomeen van de „nul-

kapitaalstructuur‟ is ook hier waarneembaar. De mediaan daalt ook hier sterk van 0,18 twee jaar voor

de overname naar 0,04 twee jaar na de overname19

.

Vervolgens wordt in tabel B9 in bijlage 4 de invloed op de kapitaalstructuur nagegaan van de

overnamestrategieën geografische focus/diversificatie en activiteitenfocus/diversificatie. Luik A

vergelijkt de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen uit overnames met een geografische

focus en een geografische diversificatie. Luik B vergelijkt de kapitaalstructuur van overgenomen

ondernemingen uit overnames met een activiteitenfocus en activiteitendiversificatie.

15

Deze tendens is in de eerste plaats afleidbaar indien het 25% kwartiel wordt bekeken van tabel 2. Tabel 2

wordt in tabel B7 van bijlage 4 weergegeven op basis van de percentielen, waardoor deze tendens duidelijker

waarneembaar is. 16

De mediaan wordt in de tabel weergegeven in de voorlaatste kolom of het tweede kwartiel (50%). 50% van de

gegevens hebben een waarde lager dan deze waarde. 17

De kapitaalstructuur voor- en na de overname wordt beschouwd als twee gepaarde steekproeven, daar in deze

studie de kapitaalstructuur van dezelfde ondernemingen, voor- en na de overname, wordt vergeleken. De

voor- en na studie bestond er in de kapitaalstructuur twee jaar na overname te vergelijken met één jaar voor

overname. Hiervoor wordt een Wilcoxon-test gebruikt. 18

Dit wordt gecontroleerd door alle ondernemingen met een „nul-kapitaalstructuur‟ één jaar voor en twee jaar

na de overname te verwijderen. 19

Deze gegevens worden in tabel B8 in bijlage 4 weergegeven.

22

De dalende kapitaalstructuur is terug te vinden bij beide focus- en diversificatiestrategieën.

Na de overname is de mediaan van de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen uit

geografisch gefocuste overnames merkbaar lager in vergelijking met de kapitaalstructuur van

overgenomen ondernemingen uit geografisch gediversifieerde overnames. Echter, voor de overname

bestond er ook al een verschil tussen beide overnamestrategieën. Het effect van de overname wordt

gemeten door het verschil in de kapitaalstructuur van een onderneming te bepalen voor en na de

overname20

. Dit wordt weergegeven in deel 3 en 4 van luik A.21

De daling van de kapitaalstructuur

blijkt sterker te zijn bij geografisch gediversifieerde overnames (mediaan deel 3 > mediaan deel 4)

maar niet significant (p > 0,10) 22

. Met andere woorden daalt het relatief aandeel van de financiële

schulden in de kapitaalstructuur sterker bij overnames met een geografische diversificatie.

De mediaan van de kapitaalstructuur na de overname uit een overname met een activiteitenfocus is

hoger in vergelijking met een overname met activiteitendiversificatie (zie deel B van tabel B9).

Opnieuw geldt dat deze trend al aanwezig was voor de overname. Het effect van de overname wordt

gemeten door het verschil in kapitaalstructuur te nemen voor en na de overname. Dit gebeurt op

dezelfde manier als hierboven aangehaald. De daling van de kapitaalstructuur verloopt ongeveer gelijk

als we activiteitendiversificatie en activiteitenfocus met elkaar vergelijken23

.

3 Beschrijving van interne schuldfinanciering

In tabel 4 wordt de evolutie van de interne schuldfinanciering van de overgenomen onderneming

weergegeven en dit voor en na de overname. Het jaar van overname wordt weergegeven door “N”. De

gemiddelde interne schuldfinanciering is groter na overname in vergelijking met deze voor de

overname24

. De mediaan van de interne schuldfinanciering stijgt na de overname, hoewel dit maar heel

beperkt is (van 0,000 naar 0,004). Het 75% kwartiel stijgt sterk over de periode van N-2 tot N+2. Zo is

het 75% kwartiel in N+2 gelijk aan 0,20 waar dit in N-1 en N-2 slechts een kleine 0,03 is.

20

Het verschil wordt berekend door de kapitaalstructuur twee jaar na de overname te verminderen met één jaar

voor de overname. 21

Zie tabel B9 bijlage 4. 22

Deze hypothese wordt getest door gebruik te maken van een Mann-Whitney U test. Deze test gaat na of de

verdeling van beide groepen verschillend zijn. Als afhankelijke variabele wordt het verschil van de

kapitaalstructuur twee jaar na overname en één jaar voor overname genomen. Dit wordt gedaan om het effect

van de overname te meten en de gepaardheid van de gegevens te garanderen. De afhankelijke variabele is niet

normaal verdeeld. 23

Zie deel 7 en 8 van tabel B9 in bijlage 4 24

Daar ook hier de gegevens niet normaal verdeeld zijn, mogen geen conclusies worden getrokken uit het

gemiddelde.

23

N Gemiddelde

Std.

Afwijking Min. Max.

Kwartielen


Deel A: Interne schuldfinanciering algemeen

N+2 324 90 0,134 0,217 0,000 0,874 0,000 0,004 0,202

N+1 387 27 0,125 0,216 0,000 0,973 0,000 0,000 0,179

N 384 30 0,100 0,202 0,000 0,975 0,000 0,000 0,085

N-1 402 12 0,075 0,174 0,000 0,951 0,000 0,000 0,028

N-2 385 29 0,078 0,180 0,000 0,983 0,000 0,000 0,027

Deel B: Enkel ondernemingen die in de jaren N-1 en N-2 GEEN interne financiering hadden

N+2 200 214 0,091 0,188 0,000 0,874 0,000 0,000 0,082

N+1 242 172 0,089 0,192 0,000 0,973 0,000 0,000 0,033

Tabel 4: Beschrijvende statistieken van de interne schuldfinanciering bij overgenomen ondernemingen.

In tabel B10, bijlage 5 wordt een onderscheid gemaakt tussen overnames met een activiteitenfocus en

een activiteitendiversificatie. Hoofdzakelijk overgenomen bedrijven die betrokken zijn bij

activiteitendiversificatie houden relatief meer interne schuldfinanciering aan25

.

4 Beschrijving van het convergentiegedrag van de kapitaalstructuur

Om het convergentiegedrag van de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming naar de

kapitaalstructuur van de overnemende onderneming na te gaan, wordt het verschil vergeleken tussen

de kapitaalstructuur van de overnemer en de overgenomen onderneming voor en na de overname.

Hoe lager de waarde van de afhankelijke variabele, hoe kleiner het verschil in kapitaalstructuur van de

overgenomen en overnemende onderneming en hoe dichter de kapitaalstructuur van de betrokken

ondernemingen bij elkaar liggen. Een lagere waarde van de afhankelijke variabele na overname geeft

aan dat de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming convergeert naar deze van de

overnemende onderneming.

N Gemiddelde

Std.

Afwijking Min. Max.

Kwartielen


Deel A: ∆ kapitaalstructuur van overgenomen en overnemende onderneming algemeen ∆ Kapitaalstructuur

nadien 160 254 0,174 0,218 0,000 0,960 0,014 0,076 0,259

∆ Kapitaalstructuur voordien

191 223 0,159 0,194 0,000 0,831 0,010 0,079 0,241

Deel B: ∆ kapitaalstructuur van overgenomen en overnemende onderneming zonder ‘nul-kapitaalstructuur’ ∆ Kapitaalstructuur

nadien zonder „nul-kapitaalstructuur‟

92 322 0,152 0,201 0,000 0,848 0,014 0,059 0,234

∆ Kapitaalstructuur

voordien zonder „nul-kapitaalstructuur‟

128 286 0,164 0,189 0,000 0,826 0,021 0,086 0,248

Tabel 5: Beschrijvende statistieken van het verschil tussen de kapitaalstructuur van de overnemer en de

overgenomen onderneming.

Tabel 5 toont geen overheersende trend. Het gemiddeld verschil tussen de kapitaalstructuur van de

overnemer en de overgenomen onderneming is groter na overname (Deel A). Als de „nul-

25

Dit is significant op het twee-digit en drie-digit US SIC niveau (p < 0,10) maar niet op het vier-digit US SIC

niveau. Dit wordt getest door middel van een Mann-Whitney U test. Hierbij is de afhankelijke variabele het

verschil van de interne schuldfinanciering twee jaar na overname en de interne schuldfinanciering één jaar

voor overname. Op deze manier worden de gegevens gepaard.

24

kapitaalstructuur‟ van zowel de overnemer als de overgenomen onderneming niet worden opgenomen,

dan neemt de afhankelijke variabele een kleinere waarde aan na de overname (Deel B). De mediaan is

een meer aanvaarde maatstaf voor de interpretatie van de gegevens26

. De mediaan in deel A is voor en

na de overname ongeveer gelijk. Indien de nulwaarden niet worden opgenomen, is de mediaan van het

verschil van de kapitaalstructuur kleiner na de overname, wat een indicatie is van het

convergentiegedrag. Als laatste wensen we op te merken dat tabel 5 weinig waarnemingen bevat als

gevolg van het ontbreken van veel gegevens van de overnemende onderneming27

.

5 Correlatiematrix

In bijlage 6 worden vier Pearson correlatiematrices weergegeven. De correlatiematrices in deel A en B

vertegenwoordigen hypothese 1, respectievelijk op het vier-digit en twee-digit US SIC niveau. De

correlatiematrices in deel C en D vertegenwoordigen hypothese 2b, respectievelijk op het vier-digit en

twee-digit US SIC niveau. De correlatiematrix van het drie-digit US SIC niveau wordt niet

opgenomen daar de coëfficiënten en significantieniveaus gelijkaardig zijn.

Geen van de controlevariabelen zijn sterk met elkaar gecorreleerd in deel A en B. De onafhankelijke

variabelen daarentegen zijn wel sterk met elkaar gecorreleerd. Zo merken we in deel B een sterk

negatieve significante correlatie (-0,662) tussen de variabele activiteitenfocus (O1) en de variabele

binnenlandse overnames met een activiteitendiversificatie (O3) (p < 0,01). De variabele

binnenlandse/grensoverschrijdende overname (O2) is sterk negatief gecorreleerd (-0,673) met de

variabele grensoverschrijdende overnames met een activiteitenfocus (O4) (p < 0,01). Gelijkaardige

correlaties worden in de andere delen ook gevonden.

In deel C en D merken we een sterk negatieve significante correlatie op tussen de winstgevendheid

(C7) en de standaarddeviatie van de kasstroom (C8.1). Er treedt een sterk positieve significante

correlatie op tussen de winstgevendheid (C7) en de kasstroom van de onderneming (C8.2).

Opnieuw worden ook sterk significante correlaties opgemerkt tussen de onafhankelijke variabelen.

De sterke correlaties tussen de onafhankelijke variabelen wordt verholpen door twee verschillende

regressies te ontwikkelen (M1.4 en M1.5). Daarbij wordt het afzonderlijke en gezamenlijk effect van

de onafhankelijke variabelen in verschillende regressies nagegaan. Indien dit niet wordt gedaan, is de

Variance Inflating Factor (VIF) groter dan tien.

Voor de controlevariabelen bestaat er geen probleem omdat de VIF telkens kleiner is dan tien.

26

De gegevens zijn niet normaal verdeeld waardoor we de mediaan in beschouwing nemen. 27

Slechts 266 overnemende bedrijven hebben beschikbare gegevens, waarvan een beperkt aantal buitenlandse

bedrijven (52).

25

DEEL 4: HET FENOMEEN VAN DE ‘NUL-KAPITAALSTRUCTUUR’

Bij de analyse van de kapitaalstructuur in het beschrijvend gedeelte, is duidelijk geworden dat een deel

van onze steekproef na de overname een „nul-kapitaalstructuur‟ of geen financiële schulden heeft. In

totaal zijn er 52 of (15,2%) overgenomen ondernemingen die gemiddeld28

voor de overname een „nul-

kapitaalstructuur‟ hebben (zie tabel 6). Het aantal overgenomen ondernemingen die na de overname

gemiddeld29

een „nul-kapitaalstructuur‟ aanneemt, bedraagt 25,2% (n=86).

Kapitaalstructuur VOOR Overname

Kapstruc = 0 0 < Kapstruc ≤ 1 Totaal

Ka

pit

aa

lstr

uct

uu

r N

A

Ov

ern

am

e Kap

stru

c

= 0

Aantal 31 55 86

% van Voor Overname 59,60% 19,00% 25,20%

% van het Totaal 9,10% 16,10% 25,20%

0 <

Kap

stru

c

≤ 1

Aantal 21 234 255


% van het Totaal 6,20% 68,60% 74,80%

To

taal

Aantal 52 289 341


% van het Totaal 15,20% 84,80% 100,00%

Tabel 6: Schematische voorstelling van de kapitaalstructuur van voor en na de overname.

Om de significantie van de verschillen na te gaan, wordt gekozen voor een McNemar Test30

. Na de

overname nemen significant (p < 0,01) meer overgenomen ondernemingen een „nul-kapitaalstructuur‟

(= geen financiële schulden) aan. De groep overgenomen ondernemingen met een „nul-

kapitaalstructuur‟ na overname (n=86) bestaat uit significant meer overgenomen ondernemingen die

voor de overname geen „nul-kapitaalstructuur‟ aanhielden (p < 0,01).

Als sensitiviteitsanalyse wordt het bovenstaande herhaald door de kapitaalstructuur twee jaar na

overname te vergelijken met één en twee jaar voor de overname. Daarnaast wordt ook getest met de

afhankelijke variabele financiële schulden op totale activa. Dezelfde significante bevindingen doen

zich voor (p < 0,01).

Enkel de 55 ondernemingen die na de overname een „nul-kapitaalstructuur‟ hebben terwijl dit

voordien niet het geval was, worden vanaf dit punt verder onderzocht. Voor het testen van eventuele

verschillen wordt gebruik gemaakt van een Chi kwaadraattest31

.

Overnames met een activiteitenfocus leiden niet tot significant meer overgenomen ondernemingen die

een „nul-kapitaalstructuur‟ aannemen twee jaar na de overname32

(p > 0,10). Dit geldt zowel op vier-,

drie- als twee-digit US SIC niveau.

28

Kapitaalstructuur VOOR = gemiddelde van kapitaalstructuur in N-1 en N-2. 29

Kapitaalstructuur NA overname = gemiddelde van kapitaalstructuur in N+1 en N+2. 30

Deze test is geschikt voor het testen van twee gepaarde steekproeven (voor- en na studie) waarbij de

afhankelijke variabele nominaal geschaald is. 31

Er worden twee onafhankelijke steekproeven met elkaar vergeleken, namelijk activiteitenfocus en

activiteitendiversificatie, waarbij de afhankelijke variabele een nominaal meetniveau kent. Vervolgens wordt

hetzelfde gedaan voor geografisch gefocuste en geografisch gediversifieerde overnames. 32

Hierbij heeft de overname twee jaar na overname een „nul-kapitaalstructuur‟, terwijl dit één jaar voor

overname niet het geval was.

26

Er kan dus niet worden besloten dat overnames met activiteitenfocus een invloed hebben op het

aannemen van een „nul-kapitaalstructuur‟ van de overgenomen onderneming.

Significant meer overgenomen ondernemingen uit binnenlandse overnames nemen twee jaar na

overname een „nul-kapitaalstructuur‟ aan, terwijl ze één jaar voor overname een dergelijke structuur

niet hadden (p < 0,05). De Cramer‟s V waarde bedraagt 0,14 wat wijst op een relatief zwakke invloed.

Dezelfde resultaten worden gevonden voor overgenomen ondernemingen die één jaar na overname

een „nul-kapitaalstructuur‟ aanhouden, terwijl dit één jaar voor overname niet het geval is.

Binnenlandse overnames hebben een licht positieve invloed op het aannemen van een „nul-

kapitaalstructuur‟ na overname.

Ook andere drijfveren, los van een overname of overnamestrategieën kunnen een „nul-

kapitaalstructuur‟ veroorzaken. Het is zelfs mogelijk dat een overname geen enkele of slechts een

beperkte rol speelt in het beschreven fenomeen. Indien het effect volledig te wijten zou zijn aan

overnames, zou men verwachten dat het relatief aantal overgenomen ondernemingen dat een „nul-

kapitaalstructuur‟ aanneemt na overname, constant is overheen de volledige periode.

Met andere woorden zouden de percentages in de laatste kolom van tabel 7 voor elk jaar benaderend

gelijk moeten zijn.

Jaar overname #Overnames / Jaar

(1)

# Kapitaalstructuur NA overname

=0 EN Kapitaalstructuur VOOR

overname ≠ 0 (2)

Jaarlijks # ‘nul-

kapitaalstructuur’ op

totale overnames (2)/(1)

1999 1 0 0,00%

2000 14 2 14,29%

2001 7 0 0,00%

2002 23 3 13,04%

2003 49 2 4,08%

2004 80 16 20,00%

2005 78 13 16,67%

2006 89 19 21,35%

TOTAAL 341 55

Tabel 7: Beschrijving van het totale aantal overnames per overnamejaar en het aantal overnames dat een „nul-

kapitaalstructuur‟ aanneemt na overname.

De percentages verschillen significant overheen de jaren (p < 0,01)33

. De „nul-kapitaalstructuur‟ doet

zich hoofdzakelijk voor vanaf het overnamejaar 2004. Dit doet vermoeden dat overnames niet het

volledige effect verklaren, en dat er andere oorzaken aan de basis van de „nul-kapitaalstructuur‟

liggen.

Een mogelijke verklaring kan de invoering van de notionele intrestaftrek zijn. Op 30 juni 2005 werd

de wet van 22 juni 2005 met betrekking tot de notionele intrestaftrek in het Belgisch Staatsblad

33

Dit wordt gecontroleerd door middel van een Chi kwadraattest.

27

gepubliceerd (Wet tot invoering van een belastingsaftrek voor risicokapitaal). De notionele

intrestaftrek treedt in werking met ingang van het boekjaar 200634

.

De „nul-kapitaalstructuur‟ komt significant meer voor in de overnamejaren 2004-2006 (p < 0,05)35

.

Het boekjaar twee na overname is dan gesitueerd in de periode 2006-2008 (zie tabel 8). Het boekjaar

2006 is het startjaar van de notionele intrestaftrek. De Cramer‟s V heeft een waarde van 0,15 wat

opnieuw wijst op een relatief zwakke invloed. Sensitiviteitsanalyses leveren dezelfde resultaten op.

N+2= 2001-2005 N+2= 2006-2008 Totaal

Aantal Percentage Aantal Percentage Aantal

Kapstruc Na Overname =0 en

Kapstruc Voor ≠0 7 9,09% 48 22,64% 55

KapStruc Na Overname ≠0 en

Kapstruc Voor Overname ≠0 70 90,91% 164 77,36% 234

Totaal 77 100,00% 212 100,00% 289

Tabel 8: Absoluut en relatief aantal overgenomen ondernemingen die een „nul-kapitaalstructuur‟ aanneemt twee

jaar na overname. Twee jaar na overname wordt opgesplitst in twee perioden (pre- en post notionele

intrestaftrek).

De notionele intrestaftrek kan slechts een gedeeltelijke verklaring bieden voor de „nul-

kapitaalstructuur‟. Ze kan enkel maar een verklaring geven waarom de kapitaalstructuur daalt maar

niet waarom deze nul wordt36

. Deze verklaring is met andere woorden tentatief en onderhevig aan

beperkingen aangezien we niet kunnen verklaren waarom ondernemingen helemaal geen financiële

schulden hebben37

. Er zijn dus nog andere drijfveren voor het aannemen van een „nul-

kapitaalstructuur‟.

34

Belgisch Staatsblad: 30 juni 2005. 35

Dit wordt gecontroleerd door middel van een Chi kwadraattest. 36

Als gevolg van de notionele intrestaftrek is nu ook het (gecorrigeerd) eigen vermogen voor een deel

aftrekbaar. Hierdoor is het mogelijk dat ondernemingen hun financiële schulden laten dalen om optimaal te

kunnen genieten van het aftrekbaar bedrag op het eigen vermogen. 37

De mediaan van de kapitaalstructuur bedraagt voor de overname 0,17.

28

DEEL 5: EMPIRISCHE RESULTATEN

1 Invloed van geografische- en activiteitendiversificatie op de kapitaalstructuur

Tabel 9 (cf. infra p. 30) geeft de regressies weer die in dit onderdeel worden besproken. De

afhankelijke variabele in de eerste regressie is de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming

twee jaar na de overname38

.

De kapitaalstructuur één jaar voor de overname heeft een significant positieve invloed van ongeveer

0,0250 op de kapitaalstructuur na overname (p < 0,10)39

. De kapitaalstructuur voor overname heeft dus

een positieve invloed op het relatief aandeel van de schuldfinanciering in kapitaalstructuur. Dit is in

overeenstemming met Lemmon et al. (2008). Zij stellen dat de kapitaalstructuur in het verleden een

determinant is voor de kapitaalstructuur in de toekomst. Dit noemen ze het permanent aspect van de

kapitaalstructuur.

De onderpandwaarde heeft een significant positieve invloed op het relatief aandeel van

schuldfinanciering in de kapitaalstructuur (p < 0,01). De toename van onderpand is economisch

significant40

. Dit is in overeenstemming met Chen et al. (1998) die stellen dat er meer externe

financiering aangewend kan worden als ondernemingen meer onderpand aanhouden.

De winstgevendheid heeft een negatief effect op het relatief aandeel van schuldfinanciering in de

kapitaalstructuur twee jaar na overname. Dit effect is significant in M1.4 op het twee-digit US SIC

niveau en M1.5 op het vier-digit US SIC niveau (p < 0,10)41

. In de andere gevallen is de coëfficiënt

net niet significant op het 10% significantieniveau. De significant negatieve impact is een indicatie die

in lijn ligt met de pikordetheorie. Hierbij kan worden verwezen naar Heyman et al. (2004), die stellen

dat Belgische niet beursgenoteerde ondernemingen gekenmerkt worden door hoge

informatieasymmetrieën. Daar de coëfficiënt niet significant is in elke regressie, moet deze bemerking

toch met enige voorzichtigheid worden benaderd.

Immateriële vaste activa hebben een negatief doch niet significant effect op het relatief aandeel van

schuldfinanciering in de kapitaalstructuur (p > 0,10). Het teken van de coëfficiënt is in tegenstelling

met Titman & Wessels (1988), die stellen dat door de afwezigheid van onderpand, schuldfinanciering

beperkt wordt.

Overgenomen ondernemingen uit geografisch gefocuste overnames hebben een negatief effect op het

relatief aandeel van schuldfinanciering in de kapitaalstructuur. Dit relatief aandeel ligt 0,0554; 0,0549

38

De afhankelijke variabele kapitaalstructuur mag geen negatief eigen vermogen aanhouden. 39

In regressie M1.1 en M1.3 is deze variabele significant op het 5% niveau. 40

Dwight & O‟Donnell (2006) stellen dat er geen algemene definitie of methode bestaat om de economische

significatie na te gaan. In dit onderzoek wordt de economische significantie nagegaan door middel van:

(coëfficiënt van de verklarende variabele * standaardafwijking van de afhankelijke variabele /

standaardafwijking van de onafhankelijke variabele). 41

Dit is enkel zo vanaf regressie M1.4.

29

en 0,054142

in vergelijking met overnames uit geografisch gediversifieerde overnames (respectievelijk

in regressie M1.4 4digit, M1.4 3digit en M1.4 2digit). Dit is in lijn met hypothese 1a, doch het effect is

net niet significant (p > 0,10). Bijgevolg wordt hypothese 1a verworpen op het 10%

significantieniveau

Overgenomen ondernemingen met een activiteitenfocus hebben een relatief aandeel van

schuldfinanciering in de kapitaalstructuur die 0,0296; 0,0357 en 0,0418 hoger ligt in vergelijking met

activiteitendiversifiërende overnames (respectievelijk op vier-, drie- en twee-digit US SIC niveau). Dit

is evenwel niet significant (p > 0,10). Hypothese 1b veronderstelt het tegengestelde effect. Bijgevolg

wordt hypothese 1b verworpen op het 10% significantieniveau.

Het combinerend effect van de verklarende variabelen wordt weergegeven in de regressies M1.5. Geen

enkele combinatie van overnames heeft een significant effect op het relatief aandeel van

schuldfinanciering in de kapitaalstructuur 43

.

De R2 schommelt rond de 24% als de verklarende variabelen worden opgenomen. Regressie M1.2 met

controlevariabelen zonder jaar- en sectordummies heeft een aangepaste R² (adjusted R²) van 17,16%.

Wanneer we de jaardummies en sectordummies opnemen, daalt deze aangepaste R² naar 15,58%.

Vanaf regressie M1.4 worden de verklarende variabelen opgenomen. Dit laat zich ook merken in de

aangepaste R². De aangepaste R² stijgt licht als de verklarende variabelen worden opgenomen (zowel

in M1.4 als M1.5).

Het aantal steekproefelementen bedraagt hoogstens 277 observaties. Twee redenen verklaren waarom

er geen 414 steekproefelementen worden opgenomen. Ten eerste hebben niet alle ondernemingen

gegevens twee jaar na overname. In de tweede plaats hebben een aantal ondernemingen twee jaar na

de overname een negatief eigen vermogen. Bovendien daalt het aantal steekproefelementen nog verder

tot uiteindelijk 262 observaties worden overgehouden. Dit komt door het feit dat ze geen gegevens

hebben voor één welbepaalde variabele.

42

Dit is niet weinig daar de afhankelijke variabele elke waarde tussen nul en één kan aannemen, nul en één

inbegrepen. 43

Grensoverschrijdende overnames met een activiteitenfocus hebben een significant positief effect op de

kapitaalstructuur van de overgenomen ondernemingen (p < 0,10).

30

***, **, * verwijst naar het significantieniveau op respectievelijk 0,01; 0,05 en 0,10.

De waarden tussen haakjes geven de standaardfout of „standard errors‟ weer.

Tabel 9: OLS regressie van kapitaalstructuur.

OLS REGRESSIE HYPOTHESE 1 (AFHANKELIJKE VARIABELE = DE KAPITAALSTRUCTUUR 2 JAAR NA OVERNAME

(M1.1) (M1.2) (M1.3) (M1.4) 4digit (M1.4) 3digit (M1.4) 2digit (M1.5) 4digit (M1.5) 3digit (M1.5) 2digit

Constante 0,2396*** 0,0086 -0,0011 0,0525 0,0508 0,0471 0,0217 0,0032 0,0279

(13,3528) (0,0756) (0,0972) (0,1056) (0,1055) (0,1057) (0,1044) (0,1049) (0,1033)

Controlevariabelen

Kapitaalstructuur N-1 0,0333** 0,0253* 0,0261** 0,0248* 0,0252* 0,0248* 0,0249* 0,0254* 0,0249*

(2,4470) (0,0136) (0,0132) (0,0132) (0,0132) (0,0132) (0,0132) (0,0132) (0,0132)

Grootte 0,0149 0,0174* 0,0137 0,0136 0,0132 0,0137 0,0143 0,0131

(0,0091) (0,0089) (0,0093) (0,0092) (0,0093) (0,0093) (0,0093) (0,0093)

Onderpandwaarde 0,4428*** 0,4628*** 0,5039*** 0,5007*** 0,5045*** 0,5025*** 0,4900*** 0,5002***

(0,0804) (0,0737) (0,0765) (0,0765) (0,0764) (0,0768) (0,0770) (0,0770)

Immateriële vaste activa 0,0601 0,1113 0,2022 0,1943 0,1940 0,2086 0,1940 0,1929

(0,2239) (0,2333) (0,2672) (0,2671) (0,2669) (0,2687) (0,2668) (0,2673)

Schuldonafhankelijke belastingsafremmers

0,0059 0,0436 0,0047 0,0031 -0,0035 0,0063 0,0202 0,0024

(0,2483) (0,2722) (0,2753) (0,2749) (0,2751) (0,2759) (0,2750) (0,2758)

Winstgevendheid -0,1050 -0,1082 -0,1232 -0,1257 -0,1307* -0,1216* -0,1136 -0,1257

(0,0816) (0,0756) (0,0769) (0,0768) (0,0773) (0,0772) (0,0774) (0,078)

Jaardummies Nee Nee Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja

Sectordummies Nee Nee Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja

Verklarende variabelen

Activiteitenfocus 0,0296 0,0357 0,0418

(0,0370) (0,0363) (0,0374)

Geografische focus -0,0554 -0,0549 -0,0541

(0,0364) (0,0364) (0,0365)

Activiteitendiversificatie en geografische focus

-0,0203 0,0056 -0,0252

(0,0503) (0,0494) (0,0502)

Activiteitenfocus en geografische

diversificatie

0,0682 0,1046* 0,0690

(0,0594) (0,0643) (0,0474)

Zuivere diversificatie 0,0278 0,0228 0,0087

(0,0543) (0,0533) (0,0548)

N 277 271 271 262 262 262 262 262 262

R² 0,0213 0,1900 0,2183 0,2391 0,2401 0,2411 0,2394 0,2450 0,2418

Adjusted R² 0,0178 0,1716 0,1558 0,1691 0,1702 0,1712 0,1659 0,1730 0,1686

31

De robuustheid van bovenstaande resultaten wordt op diverse manieren gegarandeerd.

In de allereerste plaats wordt de afhankelijke variabele (kapitaalstructuur twee jaar na overname van de

overgenomen onderneming) vervangen door dezelfde variabele, waarbij alle ondernemingen met een

„nul-kapitaalstructuur‟ worden verwijderd. In de tweede plaats wordt de afhankelijke variabele (en eerste

controlevariabele „kapitaalstructuurN-1‟) op een andere manier berekend. Hiervoor worden de financiële

schulden op de totale activa genomen (Rajan & Zingales, 1995) en alle overgenomen ondernemingen met

een ratio groter dan 1 verwijderd. Vervolgens wordt ook de afhankelijke variabele „kapitaalstructuur twee

jaar na overname‟ vervangen door de afhankelijke variabele „kapitaalstructuur één jaar na overname‟.

Daarnaast moet worden opgemerkt dat geen van bovenstaande controlevariabelen gegevens bevat van de

overnemende onderneming. Wanneer de relatieve grootte van de overgenomen onderneming in

vergelijking met de overnemende onderneming wordt opgenomen, daalt het aantal waarnemingen

hierdoor sterk tot 194 waarnemingen. Vervolgens wordt alles gecontroleerd op vier-, drie- en twee-digit

US SIC niveau. Als laatste robuustheidtest worden de 7 beursgenoteerde ondernemingen verwijderd uit

de steekproef.

De resultaten verkregen uit de sensitiviteitsanalyse zijn in overeenstemming met de resultaten hierboven

besproken, behalve als de beursgenoteerde ondernemingen buiten beschouwing worden gelaten. In dat

geval stijgt het aandeel van de financiële schulden significant met 0,065 als de overname geografisch

gediversifieerd is (p < 0,10). Hypothese 1a kan men met andere woorden niet verwerpen als de

beursgenoteerde ondernemingen buiten beschouwing worden gelaten.

2 Interne schuldfinanciering en overnames

2.1 Meer interne schuldfinanciering na de overname

Er wordt nagegaan in welke mate de overgenomen onderneming na de overname meer gebruik zal maken

van interne schuldfinanciering in vergelijking met voor de overname. De verhouding van interne

schuldfinanciering op de totale activa wordt voor en na de overname met elkaar vergeleken. Het uitvoeren

van een voor- en na studie impliceert het gebruik van gepaarde data omdat de variabele van eenzelfde

onderneming voor de overname wordt vergeleken met na de overname. Om dit te testen wordt gebruik

gemaakt van een Wilcoxon Test. De resultaten hiervan worden weergegeven in bijlage 7.

Na de overname maken de overgenomen ondernemingen significant meer gebruik van interne

schuldfinanciering (p < 0,01). Vervolgens wordt een onderscheid gemaakt tussen bedrijven die voor de

overname al dan niet interne schuldfinanciering hebben. De resultaten tonen aan dat na de overname

beide groepen significant meer interne schulden aanhouden (p < 0,01). Hypothese 2a kan niet worden

verworpen op het 1% significantieniveau.

32

2.2 Invloed van activiteitenfocus op de omvang van interne schuldfinanciering

De invloed van activiteitenfocus op de omvang van interne schuldfinanciering wordt nagegaan in tabel 10

en tabel 11 (infra p. 34 en 35). De constante is bijna in elke regressie negatief en significant (hoewel dit

op een wisselend significantieniveau is). Echter, het is onmogelijk dat een overgenomen onderneming een

negatieve waarde aanneemt voor de variabele interne schuldfinanciering.

De grootte van de overgenomen onderneming heeft een significant positief effect op de interne

schuldfinanciering die ze verkrijgt (p < 0,01). Deze coëfficiënt is eveneens economisch significant.

De kasstroom van de overgenomen onderneming heeft een negatief doch niet significant effect op het

verkrijgen van interne schuldfinanciering.

De volatiliteit van de kasstroom heeft in het a-gedeelte van de regressies een significant negatief effect op

het verkrijgen van (meer) interne schuldfinanciering (p < 0,01). Dit is in overeenstemming met wat

Kolasinski (2009) stelt. Wel moet gewezen worden op het relatief beperkt effect dat schommelt rond -1%,

waardoor de economische relevantie in vraag kan worden gesteld. De invloed van deze variabele is in het

b-gedeelte volledig tegengesteld. De coëfficiënt is positief maar niet significant (p > 0,10).

De winstgevendheid heeft een positief significant effect van ongeveer 0,05 in het a-gedeelte (p < 0,05).

Dit betekent dat overgenomen ondernemingen die winstgevender zijn, meer kunnen lenen via interne

kapitaalmarkten. Net zoals bij de volatiliteit van de kasstroom verandert dit teken in het b-gedeelte en

krijgt het een negatief doch niet significant effect.

In het b-gedeelte heeft de relatieve grootte een positief significant effect op het twee- en vier-digit US SIC

niveau (met een p-waarde van respectievelijk p < 0,10 en p < 0,05). Op het drie-digit US SIC niveau

wordt eenzelfde doch niet significant effect gevonden. Dit betekent dat als de overgenomen onderneming

groter is, dit in meer interne schudfinanciering resulteert. Opnieuw wordt gewezen op de beperkte impact

van deze variabele en wordt de economische relevantie in vraag gesteld.

Geografisch gefocuste overnames hebben een negatief effect op de interne schuldfinanciering, doch is in

geen enkele regressie significant.

De verklarende variabele activiteitenfocus heeft een negatief effect op interne schuldfinanciering. Dit

effect is niet significant in het a-gedeelte (p > 0,10), maar wel in het b-gedeelte (p < 0,05). Dit is in

tegenstelling met hypothese 2b. Hypothese 2b wordt bijgevolg verworpen.

Het combinerend effect van de verklarende variabelen wordt weergegeven in M2.5 in deel a en deel b.

Deel a geeft weer dat deze drie combinaties een significant positieve invloed hebben op de interne

schuldfinanciering. De coëfficiënt van elk van deze drie variabelen is gelijkaardig. De referentiecategorie

33

(zuivere focus) houdt minder schulden aan in vergelijking met de andere drie combinaties. In deel b leidt

enkel een activiteitendiversificatie met geografische focus tot een significant positief effect op de

schuldfinanciering. Het combinerend effect toont dus – net zoals het individueel effect (M2.4) – aan dat

activiteitenfocus niet leidt tot een relatief groter aandeel van interne schuldfinanciering binnen de

kapitaalstructuur. Deze resultaten zijn robuust overheen de drie- en vier-digit US SIC niveaus.

De R2 ligt rond de 20% in deel a en rond de 25% in deel b. De aangepaste R

2 verbetert na toevoeging van

de verklarende variabelen. Dit betekent dat de toevoeging van de verklarende variabelen effectief leidt tot

een model met meer verklaringskracht.

Er moet worden gewezen op het feit dat drie variabelen uit de regressie verdwenen, meer bepaald de

sectordummies met US SIC code 0 en 9 en overnamejaar 1999. Via onderzoek naar de oorzaak hiervan

wordt vastgesteld dat deze klassen niet veel observaties hebben (respectievelijk 1, 2 en 1 overname). Daar

gegevens voor deze enkele variabelen niet aanwezig zijn, worden deze variabelen uit de regressie

verwijderd.

Het aantal steekproefelementen bedraagt hoogstens 311 observaties in deel a. Een aantal ondernemingen

hebben twee jaar na de overname geen gegevens en worden dus niet opgenomen. Het aantal

steekproefelementen daalt verder tot uiteindelijk 301 observaties worden overgehouden. Dit komt door

het feit dat ze geen gegevens hebben voor één welbepaalde variabele.

In het b-gedeelte is de steekproefgrootte veel lager als gevolg van het weinig aantal gegevens bij de

overnemende ondernemingen. De steekproefgrootte in de modellen M2.4 en M2.5 daalt sterk tot 141

waarnemingen. Dit is slechts 36% van de initiële steekproef44

.

De robuustheid van bovenstaande resultaten wordt op diverse manieren gegarandeerd door de

afhankelijke variabele te vervangen. Zo wordt de afhankelijke variabele „interne schuldfinanciering twee

jaar na overname‟ vervangen door de afhankelijke variabele „interne schuldfinanciering één jaar na

overname‟. Vervolgens wordt de interne schuldfinanciering als afhankelijke variabele gebruikt waarbij de

overnames met een „nul-kapitaalstructuur‟ worden verwijderd. Vervolgens wordt gecontroleerd op het

vier-, drie- en twee-digit US SIC niveau zoals hierboven al aangegeven. Als laatste worden de

beursgenoteerde ondernemingen buiten beschouwing gelaten. Telkens worden dezelfde bevindingen

vastgesteld.

44

Daarom wordt nagegaan of er „sample selection bias‟ is. Dit wordt gedaan op basis van een Mann-Whitney U test

omdat de opgenomen variabelen niet normaal verdeeld zijn. Er wordt gecontroleerd op basis van de interne

schuldfinanciering, grootte, onderpandwaarde, immateriële vaste activa, schuldonafhankelijke

belastingsafremmers, kasstroom, kasstroomvolatiliteit, winstgevendheid en geografische focus of diversificatie.

Hieruit blijkt dat de overgenomen ondernemingen opgenomen in de regressies significant groter, winstgevender

en geografisch gefocust zijn. Er is met andere woorden sprake van „sample selection bias‟ wat betekent dat de

resultaten van regressie 2b niet of beperkt generaliseerbaar zijn.

34

OLS REGRESSIE HYPOTHESE 2 (AFHANKELIJKE VARIABELE = INTERNE SCHULDFINANCIERING 2 JAAR NA OVERNAME)

(M2.1) (M2.2a) (M2.3a) (M2.4a) 4 digit (M2.4a) 3 digit (M2.4a) 2 digit (M2.5a) 4 digit (M2.5a) 3 digit (M2.5a) 2 digit

Constante 0,1100*** -0,1239*** -0,1243** -0,1072* -0,1010 -0,1006 -0,1911*** -0,2043*** -0,1878*** (8,8013) (0,0473) (0,0607) (0,0627) (0,0622) (0,0627) (-0,0629) (0,0618) (-0,0618)

Controlevariabelen

Interne schuldfinanciering N-1 0,3272** 0,1933 0,2023* 0,1912* 0,1913* 0,1966* 0,1909 0,1868 0,1970*

(3,0304) (0,1070) (0,1033) (0,1031) (0,1027) (0,1031) (0,1043) (0,1034) (0,1049)

Grootte 0,0293*** 0,0301*** 0,0297*** 0,0295*** 0,0300*** 0,0297*** 0,0298*** 0,0297***

(0,0062) (0,0068) (0,0068) (0,0068) (0,0067) (0,0069) (0,0068) (0,0068)

Onderpandwaarde 0,0593 0,0737 0,0723 0,0777 0,0723 0,0702 0,0688 0,0661

(0,0517) (0,0554) (0,0568) (0,0573) (0,0572) (0,0574) (0,0578) (0,0571)

Immateriële vaste activa -0,0014 -0,0490 -0,0296 -0,0284 -0,0343 -0,0027 -0,0105 -0,0264

(0,1010) (0,1017) (0,1144) (0,1155) (0,1175) (0,1215) (0,1190) (0,1175)

Schuldonafhankelijke belastingsafremmers 0,0008 0,0157 0,0167 0,0042 0,0144 0,0206 -0,0073 0,0142

(0,0413) (0,0445) (0,0447) (0,0462) (0,0445) (0,0448) (0,0490) (0,045)

Kasstroom -0,0641 -0,0733 -0,0710 -0,0667 -0,0607 -0,0758 -0,0691 -0,0638

(0,0475) (0,0489) (0,0484) (0,0490) (0,0490) (0,0492) (0,0497) (0,0497)

Std.afwijking kasstroom -0,0112*** -0,0138*** -0,0130*** -0,0129*** -0,0132*** -0,0114** -0,0115** -0,0126 ***

(0,0037) (0.0045) (0,0049) (0,0047) (0,0046) (0,0048) (0,0046) (0,0046)

Winstgevendheid 0,0392* 0,0515** 0,0546** 0,0508** 0,0515** 0,0569** 0,0536** 0,0537**

(0,0178) (0,0213) (0,0212) (0,0211) (0,0212) (0,0217) (0,0217) (0,0219)

Geografische focus -0,0203 -0,0347 -0,0366 -0,0377 -0,0381

(0,0237) (0,0255) (0,0260) (0,0256) (0,0258)




Activiteitenfocus -0,0327 -0,0425 -0,0397

(0,0267) (0,0263) (0,0292)

Activiteitendiversificatie en geografische focus

0,0640** 0,0839*** 0,0691*

(0,0309) (0,0313) (0,0691)

Activiteitenfocus en geografische

diversificatie

0,0829* 0,0896** 0,0659*

(0,0435) (0,0395) (0,0659)

Zuivere diversificatie 0,0756** 0,0831** 0,0718*

(0,0324) (0,0323) (0,0719)

N 317 311 311 301 301 301 301 301 301 R² 0,0593 0,1479 0,1842 0,1887 0,1922 0,1907 0,1941 0,2015 0,1954

Adjusted R² 0,0563 0,1224 0,1169 0,1182 0,1220 0,1204 0,1208 0,1289 0,1222

***, **, * verwijst naar het significantieniveau op respectievelijk 0,0 ; 0,05 en 0,10.


Tabel 10: OLS regressie van interne schuldfinanciering (deel a: geen gegevens van de overnemende onderneming).

35

OLS REGRESSIE HYPOTHESE 2 VERVOLG (AFHANKELIJKE VARIABELE = INTERNE SCHULDFINANCIERING 2 JAAR NA OVERNAME)

(M2.1) (M2.2b) (M2.3b) (M2.4b) 4 digit (M2.4b) 3 digit (M2.4b) 2 digit (M2.5b) 4 digit (M2.5b) 3 digit (M2.5b) 2 digit

Constante 0,1100*** -0,1215 -0,2206 -0,1598 -0,1650 -0,1558 -0,2727** -0,2900** -0,2751** (8,8013) (0,1174) (0,1358) (0,1370) (0,1361) (0,1359) (0,1214) (0,1224) (0,1203)

Controlevariabelen

Interne schuldfinanciering N-1 0,3272** 0,1409 0,0774 0,0599 0,0740 0,1016 0,0510 0,0712 0,0986

(3,0304) (0,1339) (0,1368) (0,1358) (0,1354) (0,1357) (0,1380) (0,1363) (0,1369)

Grootte 0,0217** 0,0272** 0,0263** 0,0270** 0,0247** 0,0269** 0,0270** 0,0248**

(0,0110) (0,0114) (0,0113) (0,0113) (0,0113) (0,0114) (0,0113) (0,0113)

Onderpandwaarde 0,1241* 0,1289 0,1082 0,1082 0,0978 0,1082 0,1078 0,0977

(0,0690) (0,0695) (0,0712) (0,0710) (0,0711) (0,0715) (0,0712) (0,0714)

Immaterialiteit 0,1301 0,1182 0,1708 0,1385 0,1283 0,1501 0,1209 0,1136

(0,1714) (0,1750) (0,1934) (0,1923) (0,1919) (0,1999) (0,2043) (0,2036)

Schuldonafhankelijke belastingsafremmers 0,0039 -0,0004 0,0236 -0,0172 0,0119 0,0232 -0,0161 0,0122

(0,1241) (0,1269) (0,1262) (0,1253) (0,1249) (0,1266) (0,1258) (0,1254)

Kasstroom -0,0211 -0,0288 -0,0503 -0,0364 -0,0273 -0,0483 -0,0363 -0,0275

(0,0935) (0,0936) (0,0933) (0,0928) (0,0926) (0,0938) (0,0932) (0,0930)

Std.afwijking kasstroom 0,0624 0,1084 0,0838 0,0876 0,0762 0,0859 0,0863 0,0755

(0,1079) (0,1091) (0,1088) (0,1082) (0,1082) (0,1093) (0,1087) (0,1087)

Winstgevendheid 0,0043 -0,0177 -0,0047 -0,0121 -0,0119 -0,0064 -0,0124 -0,0122

(0,0559) (0,0579) (0,0576) (0,0572) (0,0570) (0,0580) (0,0574) (0,0572)

Relatieve grootte 0,0010 0,0014 0,0016* 0,0090 0,0016** 0,0015* 0,0013 0,0016**

(0,0009) (0,0009) (0,0009) (0,0009) (0,0009) (0,0009) (0,0009) (0,0009)

Kasstroom overnemer 0,1101 0,0848 0,0628 0,0485 0,0493 0,0626 0,0455 0,0467

(0,1352) (0,1380) (0,1376) (0,1373) (0,1368) (0,1380) (0,1383) (0,1378)

Geografische focus 0,0026 -0,0121 -0,0339 -0,0394 -0,0238

(0,0639) (0,0664) (0,0668) (0,0668) (0,0660)




Activiteitenfocus -0,0783** -0,0866** -0,0957** (0,0349) (0,0358) (0,0368)

Activiteitendiversificatie en geografische

focus

0,0734* 0,0804** 0,0935**

(0,0371) (0,0372) (0,0383)

Activiteitenfocus en geografische diversificatie

0,0103 0,0266 0,0135

(0,0895) (0,0827) (0,0810)

Zuivere diversificatie 0,1374 0,1476 0,1383

(0,1009) (0,1149) (0,1136)

N 317 152 152 149 149 149 149 149 149 R² 0,0593 0,1220 0,2505 0,2574 0,2621 0,2673 0,2583 0,2625 0,2676

Adjusted R² 0,0563 0,0530 0,0805 0,1137 0,1193 0,1254 0,1076 0,1127 0,1186

***, **, * verwijst naar het significantieniveau op respectievelijk 0,01; 0,05 en 0,10.


Tabel 11: OLS regressie van interne schuldfinanciering (deel b: met gegevens van de overnemende onderneming).

36

3 Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur

Er wordt nagegaan of de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming na overname zal

convergeren naar de kapitaalstructuur van de overnemende onderneming. Omdat we te maken hebben

met een voor- en na studie, waarbij het verschil in kapitaalstructuur van de overgenomen en

overnemende onderneming, twee maal wordt bekeken (voor en na de overname), hebben we te maken

met gepaarde gegevens. Bijgevolg wordt geopteerd voor een Wilcoxon test (zie bijlage 8, tabel B12).

De resultaten van deze test geven aan dat de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming na de

overname significant divergeert van de kapitaalstructuur van de overnemende onderneming (p < 0,10).

Dit is in tegenstelling met hypothese 3 en bijgevolg wordt hypothese 3 verworpen.

Toch dient vermeld te worden dat het aantal observaties dat hiervoor wordt gebruikt, beperkt is (N=

123). Daarenboven zijn de gebruikte overnames meestal binnenlandse overnames, waardoor dit niet

overeenkomstig is met onze steekproef. Na het uitvoeren van een „sample selection bias‟ test45

, blijkt

dat er sample selection bias optreedt, wat ertoe leidt dat onze gegevens niet kunnen worden

gegeneraliseerd naar onze steekproef en de populatie.

Er wordt gecontroleerd voor het fenomeen van de „nul-kapitaalstructuur‟ door de nulwaarden van de

kapitaalstructuur niet op te nemen. Wanneer dit wordt gedaan valt dit significant verschil weg. De

robuustheidtesten met de afhankelijke variabele financiële schulden op totale activa tonen eveneens

geen significante verschillen. Bijgevolg kunnen we concluderen dat dit divergerend effect niet

veralgemeend mag worden.

Er moet worden opgemerkt dat de gebruikte variabele om deze hypothese te testen niet alleen toelaat

dat de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming verandert, maar eveneens een wijziging

van de kapitaalstructuur van de overnemende onderneming in beschouwing neemt. Daar de

kapitaalstructuur van de overnemende onderneming als gevolg van de overname kan wijzingen

(Ghosh & Jain, 2000), wordt hiervoor gecontroleerd en dit door de kapitaalstructuur van de overnemer

zowel voor als na overname constant te houden ten opzicht van de kapitaalstructuur één jaar voor

overname. Dezelfde niet significante resultaten worden verkregen.

45

Deze test is gelijkaardig aan deze beschreven in voetnoot 36. Precies dezelfde bevindingen worden

vastgesteld.

37

4 Econometrische beginselen met betrekking tot de regressies

Om de betrouwbaarheid van de resultaten te garanderen, worden een aantal voorwaarden onderzocht.

De voorwaarden om lineaire regressie te doen worden onderzocht:

Het model is goed gespecificeerd: de verwachtingswaarde van de residuen is nul

In de eerste plaats wordt voor iedere regressie afzonderlijk een ANOVA uitgevoerd waarbij gekeken

wordt of het regressiemodel goed gespecificeerd is (de zogenaamde “goodness of fit”). Dit is telkens

significant op het 5% of zelfs 1% niveau, wat betekent dat ons model goed gespecificeerd is.

Geen heteroscedasticiteit

Hiervoor wordt in de eerste plaats een visuele test uitgevoerd door de gestandaardiseerde verwachte

residuen uit te zetten tegenover de gestandaardiseerde effectieve residuen. Indien een vermoeden van

heteroscedasticiteit bestaat, wordt telkens een White test uitgevoerd om na te gaan in welke mate het

vermoeden gegrond is. Indien er sprake is van heteroscedasticiteit wordt een White correctie

uitgevoerd.

Geen correlatie van de residuen:

Er wordt nagegaan in welke mate de residuen met elkaar gecorreleerd zijn. Dit gebeurt op basis van

twee testen namelijk een Durbin Watson statistiek en een “Serial Correlation LM” test. Bij deze laatste

test wordt vijf jaar in de tijd teruggegaan. Er wordt hierbij geen enkel probleem vastgesteld.

Daarnaast worden ook nog andere zaken onderzocht:

Er wordt voor multicollineariteit gecontroleerd in de correlatiematrix (Bijlage 6). Uiteindelijk wordt

multicollineariteit gecontroleerd door middel van de „Variance Inflating Factor‟ (VIF). Dit blijkt

nergens op te treden omdat de VIF nergens groter is dan tien, wat betekent dat er geen problemen is

met betrekking tot multicollineariteit.

Er wordt nagegaan of onze residuen normaal verdeeld zijn. Dit wordt via een Kolmogorov Smirnov

Test nagegaan en blijkt niet zo te zijn. Indien we dit op een plot uitzetten, is de normaliteit bijna

voldaan, waardoor dit geen ernstige problemen oplevert.

38

ALGEMEEN BESLUIT

In dit onderzoek wordt een dieper inzicht verkregen in de invloed van overnames op de

kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen. Er wordt gebruik gemaakt van een steekproef van

414 Belgische overgenomen ondernemingen waarbij de overnametransactie werd afgerond tussen 1

januari 1999 en 31 december 2006.

Dit onderzoek probeert de literatuur op een aantal punten aan te vullen. In de allereerste plaats wordt

een onderzoek gedaan naar de overgenomen onderneming terwijl bestaande literatuur zich focust op

de overnemende onderneming. Daarenboven wordt de kapitaalstructuur onderzocht van deze

ondernemingen, wat in de literatuur nog niet werd onderzocht. De meeste bestaande literatuur van

overnames is Angelsaksisch van aard terwijl dit voor dit onderzoek niet geldt.

In dit onderzoek worden drie zaken met betrekking tot de kapitaalstructuur van de overgenomen

ondernemingen onderzocht.

In de allereerste plaats wordt de invloed van verschillende overnamestrategieën op de kapitaalstructuur

van overgenomen ondernemingen onderzocht. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen overnames

waarbij de maatschappelijke zetel van de overgenomen en overnemende onderneming in hetzelfde of

in een verschillend land gelegen zijn. Hierbij wordt gesproken van respectievelijk geografische focus

en geografische diversificatie. Er wordt eveneens een onderscheid gemaakt tussen overnames waarbij

de overgenomen en overnemende onderneming dezelfde activiteiten hebben of met andere woorden

een activiteitenfocus volgen.

In de tweede plaats wordt onderzocht in welke mate overgenomen ondernemingen na de overname

(meer) gebruik maken van interne schuldfinanciering. Hierbij wordt eveneens nagegaan wat de

invloed is van een overname met een activiteitenfocus op het gebruik van interne schuldfinanciering.

Ten derde wordt nagegaan in welke mate de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming

convergeert naar de kapitaalstructuur van de overnemende onderneming.

Overnames met een geografische diversificatie leiden tot een toename van het relatief aandeel van

schulden binnen de kapitaalstructuur, doch dit is niet significant. Anderzijds is dit wel significant als

de beursgenoteerde ondernemingen buiten beschouwing worden gelaten. Overnames met een

activiteitendiversificatie leiden niet tot een toename van het relatief aandeel van financiële schulden

binnen de kapitaalstructuur (= een stijging van deze kapitaalstructuur).

Met andere woorden heeft geen van bovenstaande overnamestrategieën een verschillende invloed op

de kapitaalstructuur van de overgenomen onderneming.

39

Na de overname zullen overgenomen ondernemingen meer gebruik maken van schuldfinanciering. Dit

is in overeenstemming met Bhide (1990) en Hubbard & Palia (1999). Indien wordt nagegaan wat de

invloed is van een overname met een activiteitenfocus op het gebruik van interne schuldfinanciering,

dan wordt een significant negatieve invloed opgemerkt. Dit is in tegenstelling met wat wordt

vooropgesteld in onze hypothese maar kan in overeenstemming worden gebracht met de onenigheid

die heerst omtrent het diversificatie-effect en interne schuldfinanciering.

Overgenomen ondernemingen zullen na de overname niet convergeren naar de kapitaalstructuur van

de overgenomen onderneming. Er wordt eerder een divergerend effect gevonden.

Doorheen deze studie wordt op een merkwaardig fenomeen gebotst. Zo heeft ongeveer 30% van de

overgenomen onderneming na overname geen financiële schulden in de kapitaalstructuur of een

zogezegde „nul-kapitaalstructuur‟. De oorzaak van dit fenomeen blijft evenwel onduidelijk. Er kan

worden gesteld dat het aantal ondernemingen met een „nul-kapitaalstructuur‟ significant toeneemt na

de overname en dat dit fenomeen hoofdzakelijk opduikt bij overgenomen ondernemingen uit

geografisch gefocuste overnames. Daarnaast wordt nagegaan in welke mate andere factoren los van

enige overname een rol spelen. Hierbij wordt vastgesteld dat dit fenomeen hoofdzakelijk optreedt

vanaf het overnamejaar 2004. De periode twee jaar na de overname situeert zich vanaf 2006 wat het

startjaar van de notionele intrestaftrek is.

Het verband tussen het groot aantal ondernemingen die een „nul-kapitaalstructuur‟ hebben en het

bestaan van de notionele intrestaftrek is onderhevig aan een aantal beperkingen. Ten eerste wordt

louter tentatief een verband gelegd tussen het jaaraspect en de notionele intrestaftrek. Ten tweede

verklaart de notionele intrestaftrek de dalende trend van het relatieve aandeel van de financiële

schulden binnen de kapitaalstructuur maar nooit waarom deze financiële schulden tot nul gereduceerd

worden. Bijgevolg wordt verondersteld dat nog andere factoren een invloed hebben die hier niet

onderzocht zijn.

Er moet aandacht worden besteed aan vier beperkingen met betrekking tot dit onderzoek.

In de eerste plaats is de externe validiteit van dit onderzoek laag. Daar de steekproef bestaat uit

overgenomen Belgische ondernemingen mogen bovenstaande conclusies enkel binnen de Belgische

context gegeneraliseerd worden.

In de tweede plaats worden geen gegevens verkregen van de overnemende ondernemingen met een

maatschappelijke zetel buiten het Europees grondgebied. Bijgevolg biedt dit enkele nadelen met

betrekking tot de resultaten van het convergentiegedrag van de kapitaalstructuur. Er wordt hierop

getest door middel van een „sample selection bias‟ test. Hieruit blijkt dat de overgenomen

ondernemingen die opgenomen worden om deze hypothese te toetsen inderdaad significant verschillen

40

van de overgenomen ondernemingen die niet worden opgenomen. Dit zou kunnen leiden tot een

mogelijke vertekening van de resultaten.

In de derde plaats kan de definiëring van de verklarende variabele activiteitenfocus en

activiteitendiversificatie verfijnd worden. In dit onderzoek wordt hiervoor een dummy gekozen.

Kolasinski (2009) onderzoekt de gelijkenis van de activiteiten door middel van de correlatie van de

kasstromen van de overnemer en de overgenomen onderneming (evenals andere

dochterondernemingen). In dit onderzoek wordt geopteerd niet te kiezen voor een dergelijke aanpak

omdat dit leidt tot gegevensverlies en de generaliseerbaarheid van onze gegevens zou reduceren.

In laatste instantie bevat de berekeningswijze van de interne schuldfinanciering zowel operationele als

financiële schulden. Op basis van de beschikbare databanken kan geen onderscheid gemaakt worden

tussen beide componenten.

Daar ons onderzoek stuit op een aantal beperkingen is verder onderzoek met betrekking tot dit

onderwerp aangewezen. Men kan de steekproef uitbreiden door overgenomen ondernemingen te

nemen die hun maatschappelijke zetel hebben op het Europese grondgebied. Op deze manier zal de

externe validiteit toenemen tot het Europese grondgebied.

Daarnaast wordt gebruik gemaakt van de overnamestrategieën activiteitenfocus/diversificatie en

geografische focus/diversificatie. Er bestaan daarnaast nog vele andere indelingen en een opname van

dergelijke strategieën kan leiden tot meer verfijnde resultaten.

Als laatste stellen we dat het fenomeen van de „nul-kapitaalstructuur‟ (de afwezigheid van financiële

schulden binnen de kapitaalstructuur) veel bijkomend onderzoek vraagt. Deze studie biedt geen

antwoord op de vraag of het bestaan van deze „nul-kapitaalstructuur‟ veroorzaakt wordt door de

overnametransactie. Er heerst een vermoeden dat andere factoren aan de bron van dit fenomeen liggen.

i

BRONNENLIJST

Aggarwal R.K. & Samwick A.A., 2003, Why do managers diversify their firms? Agency reconsidered,

Journal of Finance, Vol. 58, pp. 71-118.

Amihud Y. & Baruch L., 1981, Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers, Bell

Journal of Economics, Vol. 12, pp. 605-618.

Belgisch Staatsblad, wet van 22 juni 2005 tot invoering van een belastingaftrek voor risicokapitaal,

Belgisch Staatsblad, WIB 92, 30 juni 2005

Bhide A., 1990, Reversing corporate diversification, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 3,

pp. 70-81.

Bikhchandani S. & Hirshleifer D., Welch I., 1998, Learning from the Behavior of Others: Conformity,

Fads, and Informational Cascade, The Journal of Economic Perspectives, 12, pp. 151-170.

Bradley M., Jarrell G.A & Kim H., 1984, On the existence of an optimal capital structure: theory and

evidence, Journal of Finance, Vol. 39, pp. 857-878.

Buysschaert A., Deloof M. & Jegers M., 2003, Ondernemingsgroepen en interne kapitaalmarkten: een

literatuuroverzicht, working paper, pp. 1-31.

Chatterjee S., 1986, Types of Synergy and Economic Value: The Impact of Acquisitions on Merging

and Rival Firms, Strategic Management Journal, Vol. 7, pp. 119-139.

Chen L.H., Lensink R. & Sterken E., 1998, The Determinants of Capital Structure: Evidence from

Dutch Panel Data, University of Groningen, The Netherlands, pp. 1-33.

Chkir I. & Cosset J., 2003, The effect of international acquisitions on firm leverage, Journal of

Financial Research, Vol. 26, pp. 501-516.

De Long G.L., 2001, Stockholder gains from focusing versus diversifying bank mergers, Journal of

Financial Economics, Vol. 59, pp. 221-252.

Deloof M., 1998, Internal capital markets, bank borrowing and financing constraints: evidence from

Belgian firms, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 25, pp. 945-968.

ii

Desai M.A., Foley F. & Hines J.R., 2004, A multinational perspective on capital structure choice and

internal capital markets, Journal of Finance, Vol. 59, pp. 2451-2487.

Dwight S. & O‟Donnell S., 2006, Evaluating the statistical and economic significance of statistical

evidence in employment discrimination cases, Employment and labor update, URL : <

http://www.lorman.com/newsletters/article.php?article_id=440&newsletter_id=96&category_id=8 >.

15/05/2010)

Eiteman D.K., Stonehill A.I. & Moffett M.H., 2001, Multinational Business Finance, Ninth Edition,

Boston Addison Wesley Publishing Company.

Filbeck G., Gorman R. & Preece D., 1996, Behavioral Aspects of the Intra-Industry Capital Structure

Decision, Journal of Financial And Strategic Decisions, 9, pp. 55-67.

Frank M.Z. & Goyal V.K, 2008, Trade-off and Pecking Order Theories of Debt, Handbook of

Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Vol. 2, Ch. 12, pp. 1-86.

Gertner R.H., Scharfstein D.S. & Stein J.C., 1994, Internal versus external capital markets, The

Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, pp. 1211-1230.

Ghosh A. & Jain P.C., 2000, Financial leverage changes associated with corporate mergers, Journal of

Corporate Finance, Vol. 6, pp. 377-402.

Gujarati D.N, 2003, Basic Econometrics, Boston (Mass.) : McGraw-Hill higher education, pp. 1-1002.

Heyman D., Deloof M & Ooghe H., 2008, The Financial Structure of Private Held Firms, Small

Business Economics, Vol. 30, pp. 301-313.

Hubbard R.G. & Palia D., 1999, A reexamination of the conglomerate merger wave in the 1960s: an

internal capital markets view, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 1131-1152.

Kolasinski, A.C., 2009, Subsidiary debt, capital structure and internal capital markets, Journal of

Financiel Economics, Vol. 94, pp. 327-343.

La Porta R., Lopze-de-silanes F., Shleifer A. & Vishny R.W., 1996, Law and Finance, The Journal of

Political Economy, Vol. 106, pp. 1113-1155.

iii

La Porta R., Lopze-de-silanes F., Shleifer A. & Vishny R.W., 1997, Legal Determinants of External

Finance, Journal of Finance, Vol. 52, pp. 1131-1150.

Lemmon M.L., Roberts M.R. & Zender J.F., 2008, Back to the Beginning: Persistence and the Cross-

Section of Corporate Capital Structure, Journal of Finance, Vol. 63, pp. 1575-1608.

Lewellen W.G., 1971, A pure financial rationale for the conglomerate merger, Journal of Finance,

Vol. 26, pp 521-537.

Lubatkin M., 1983, Mergers and the Performance of the Acquiring Firm, The Academy of

Management Review, Vol. 8, pp. 218-225.

Manigart S., Feys C., Vanden Bussche S. & Buysse R., 2009, Vergelijking van de

performantie van Vlaamse onafhankelijke ondernemingen en overgenomen ondernemingen,

Onderzoeksproject in opdracht van de Sociaal-Economische Raad van Vlaanderen (SERV).

Modigliani F. & Miller M.H., 1958, The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of

Investment, American Economic Review, 48, pp. 261-297.

Mørck R., Shleifer A. & Vishny R.W., 1990, Do managerial objectives drive bad acquisitions?,

Journal of Finance, Vol. 45, pp. 31-48.

Myers S.C., 1984, The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, Vol. 39, pp. 575-594.

Myers S.C. & Majluf, 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have

information that investors do not have, Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 187-221.

Patel J., Zeckhauser R. & Hendricks D., 1991, The Rationality Struggle: Illustrations from Financial

Markets, The American Economic Review, 81, pp. 232-236.

Peck S. & Temple P, 2002, Mergers and Acquisitions: Critical Perspectives on Business and

Management, Routledge, pp. 1-485.

Raghuram G.R. & Zingales L., 1995, What do we know about capital structure? Some evidence from

international data, Journal of Finance, Vol. 50, pp. 1421-1460.

iv

Rajan R., Servaes H. & Zingales L., 2000, The cost of diversity: the diversification discount and

inefficiënt investment, Journal of Finance, Vol 55, pp. 35-80.

Rumelt R.P., 1974, Strategy, Structure and Economic Performance, Division of Research, Harvard

University, Boston.

Salter M.S., Malcom S. & Weinhold W.A., 1979, Diversification though Acquisition: Strategies for

Creating Economic Value, The Free Press, New York.

Sanchez R. & Heene A., 2004, The new strategic management: organization, competition, and

competence, J. Wiley & Sons, pp. 1-309.

Seth A., Song K.P. & Pettit R.R., 2002, Value creation and destruction in cross-border acquisitions: an

empirical analysis of foreign acquisitions of U.S. firms, Strategic Management Journal, Vol. 23, pp.

921-940.

Singh H. & Montgomery C.A., 1987, Corporate Acquisition strategies and economic performance,

Strategic Management Journal, Vol. 8, pp. 377-386.

Scharfstein D.S. & Stein J.C., 1990, Herd Behavior and Investment, The American Economic Review,

80, pp. 465-479.

Scharfstein D.S. & Stein J.C., 2000, The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking

and inefficient investment, Journal of Finance, Vol. 55, pp. 2537-2564.

Titman S. & Wessels R., 1988, The determinants of capital structure choice, Journal of Finance, Vol.

43, pp. 1-19.

Van Acker C., Ondernemingsrecht 2008, 2008, Larcier, pp. 1-181.

Vandenhove P., 2001, Directe investeringen in het buitenland (DIB). De investeringsstroom vanuit en

naar België, Federaal Planbureau working paper 6-01, december 2001, pp. 1-48.

Verschueren I. & Deloof M., 1999, Intragroup Debt, Intragroup Guarantees, and the Capital Structure

of Belgian Firms, Working paper, pp. 1-27.

v

BIJLAGEN

Bijlage 1: Geraadpleegde databanken .................................................................................................... vi

Bijlage 2: Bespreking van de variabelen .............................................................................................. viii

Bijlage 3: Beschrijving van de steekproef .............................................................................................. ix

Bijlage 4: Beschrijvende statistiek met betrekking tot de kapitaalstructuur.......................................... xii

Bijlage 5: Beschrijvende statistiek met betrekking tot de interne schuldfinanciering .......................... xiv

Bijlage 6: Correlatiematrices ................................................................................................................. xv

Bijlage 7: Statistisch onderzoek met betrekking tot de interne schuldfinanciering ............................ xxiii

Bijlage 8: Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur .................................................................... xxiv

vi

Bijlage 1: Geraadpleegde databanken

De steekproef wordt samengesteld aan de hand van drie databanken. Via de Zephyrdatabank van

Bureau van Dijk worden de overgenomen ondernemingen geselecteerd die in de periode van 1999-

2006 een overname hebben afgerond. Voor deze lijst van ondernemingen worden de financiële

gegevens van de Belgische en buitenlandse ondernemingen afgehaald uit respectievelijk Belfirst en

Amadeus.

1. Zephyrdatabank

Hieronder wordt kort besproken welke stappen in Zephyr zijn doorlopen.

Om te voldoen aan de voorwaarde met betrekking tot de situering van de overnames wordt gebruik

gemaakt van het criterium ‘Geography-country’. Daar dit onderzoek enkel Belgische overgenomen

ondernemingen in beschouwing neemt, wordt hier enkel een voorwaarde opgelegd voor de locatie.

Voor de categorie „Target‟ wordt „Belgium‟ gekozen. M.b.t. de overnemende ondernemingen wordt

geen voorwaarde opgelegd. Een onderscheid tussen binnenlandse en grensoverschrijdende deals46

wordt gemaakt door het aanvinken van de vakjes ‘Domestic deals’ en ‘Cross border deals’.

Hierbij worden 6648 deals verkregen. Deze bestaan uit 3280 binnenlandse (domestic deals) en 3368

grensoverschrijdende deals (cross border deals).

Een aantal activiteiten worden in ons onderzoek niet opgenomen. Zowel de overgenomen als

overnemende ondernemingen die actief zijn in gereguleerde sectoren (US SIC Code 4900-4999) en

financiële sectoren (US SIC Code 6000-6999) worden verwijderd. De US SIC classificatie wordt

gebruikt om volledige vergelijkbaarheid te garanderen tussen binnenlandse en buitenlandse

ondernemingen.

Hierbij worden 5713 deals verkregen, waarvan 2802 binnenlandse en 2911 grensoverschrijdende

deals.

Het tijdskader overspant de periode 1 januari 1999 tot en met 31 december 2006. Dit wordt

aangegeven bij ‘Time period’. Hierbij wordt eveneens het vak ‘completed deals’ aangevinkt.

2782 deals, waarvan 1552 binnenlandse en 1230 grensoverschrijdende deals worden overgehouden.

‘Deal type = Acquisition’ wordt gekozen teneinde de enkel de overnames over te houden.

Hierbij verkrijgen we 1565 overnames, waarvan 850 binnenlandse en 715 grensoverschrijdende

overnames.

Als laatste wordt de begin- en eindparticipatie vastgelegd. Bij ‘percentage of stake’ wordt bij ‘Search

by initial stake’ minimum 0% en maximum 9,99% ingevuld. Vervolgens wordt bij ‘Search bij final

stake’ minimum 100% en maximum 100% ingevuld.

Uiteindelijk worden 765 overnames, waarvan 438 binnenlandse en grensoverschrijdende overnames

behouden.

46

Onder deals wordt verstaan: overnames, fusies, etc.

vii

2. Belfirst databank

Om de financiële gegevens op te vragen van deze steekproef van 765 overnames wordt naar Belfirst

gegaan. Ook worden een aantal voorwaarden opgelegd.

De ondernemingen die door een natuurlijk persoon werden overgenomen, worden uit de steekproef

verwijderd. Hierdoor vermindert het aantal overnames met 34 en worden 731 overnames behouden,

waarvan 412 binnenlandse en 319 grensoverschrijdende overnames.

Vervolgens wordt voor elke overgenomen onderneming, waarvan het BvDep-nummer niet

beschikbaar is, de BVDep-nummers opgezocht door middel van Belfirst, de site van Unizo, de site van

de Kruispuntbank van Ondernemingen en de site van de Nationale Bank van België. De overgenomen

ondernemingen waarvoor geen BvDep-nummer is gevonden, worden verwijderd uit de dataset. 571

overnames, waarvan 336 binnenlandse en 235 grensoverschrijdende overnames worden

overgehouden.

Als laatste worden enkel de overgenomen ondernemingen die de rechtsvorm van een B.V.B.A. of van

een N.V. hebben, overgehouden. Dit leidt tot 553 ondernemingen waarvan 322 binnenlandse en 231

buitenlandse ondernemingen.

Overgenomen ondernemingen die gedurende de twee en één jaar na de overname geen gegevens

beschikbaar hebben, worden uit de dataset verwijderd. Analoog worden bedrijven die één en twee jaar

voor overname geen gegevens hebben eveneens verwijderd.

De uiteindelijke steekproef bedraagt 414 overnames waarvan 229 binnenlandse en 185

grensoverschrijdende overnames.

Van de 229 binnenlandse overnemers worden in Belfirst slechts 207 overnemende ondernemingen

gevonden.

3. Amadeus databank

De financiële gegevens m.b.t. de Europese overnemende ondernemingen worden geraadpleegd via de

Amadeus databank van Bureau van Dijk. De buitenlandse overnemers die gevestigd zijn buiten

Europa worden niet opgenomen, daar hiervoor geen databanken beschikbaar zijn. Veel bedrijven zijn

in Amadeus niet terug te vinden. Er is ook een grote groep ondernemingen die in beide jaren na de

overname of in de twee jaren voor de overname geen gegevens hebben. Er worden slechts 52

Europese overnemende ondernemingen gevonden met bruikbare gegevens.

viii

Bijlage 2: Bespreking van de variabelen

Naam Omschrijving

Kapitaalstructuurt Financiële schuldent/ (Financiële schuldent + Eigen vermogent)

Kapitaalstructuurt

(Robuustheid)

Financiële schuldent / Totale activat

Interne schuldfinancieringt Schulden aan verbonden ondernemingent / Totale activat

∆ Kapitaalstructuur

overgenomen-overnemer in het

jaar t

(Kapitaalstructuur overgenoment – Kapitaalstructuur overnemert-1)2

Groottet Natuurlijke logaritme van de totale activat

Onderpandwaarde van de

activat

(Materieel vaste activat + voorradent) / Totale activat

Aandeel immaterieel vaste

activat

Immaterieel vaste activat / Totale activat

Schuldonafhankelijke

belastingsafremmerst

(Afschrijvingent+ Waardeverminderingent) / Totale activat

Winstgevendheidt Operationeel resultaatt / Totale activat

Kasstroomt kasstroom na interest en belastingent / Totale activat

Volatiliteit van de kasstroom Standaardafwijking van de kasstroom van de overgenomen

onderneming in drie perioden (twee jaar voor de overname, één jaar

voor de overname en één jaar na de overname)

Relatieve grootte Totaal activa van de overgenomen onderneming (één jaar voor

overname) / Totaal van de activa van de overnemende onderneming

(één jaar voor overname)

Activiteitenfocus Dummyvariabele die waarde één aanneemt als de US SIC code van

de overgenomen en overnemende onderneming gelijk zijn (hiervan

bestaan drie varianten: gelijk op het twee-digit US SIC niveau, drie-

digit US SIC niveau en vier-digit US SIC niveau)

Overname met binnenlandse

overnemer

Dummy variabele die de waarde één aanneemt als de

maatschappelijke zetel van de overnemer in België gesitueerd is.

Binnenlandse overnames met

activiteitendiversificatie

Dummyvariabele die de waarde één aanneemt voor alle overnames

met een activiteitendiversificatie en een binnenlandse overnemer

(opnieuw drie varianten)

Grensoverschrijdende

overnames met

activiteitenfocus

Dummyvariabele die de waarde één aanneemt voor alle overnames

met een activiteitenfocus en een grensoverschrijdende overnemer

(opnieuw drie varianten)

Zuivere diversificatie Dummy variabele die de waarde één aanneemt voor alle overnames

met een activiteitendiversificatie en een grensoverschrijdende

overnemer (opnieuw drie varianten)

Jaareffecten Dummyvariabele voor het jaar van overname

Industrie-effecten Dummyvariabele op het één- digit US SIC niveau

Tabel B1: Definiëring van de gebruikte variabelen.

ix

Bijlage 3: Beschrijving van de steekproef

Tabel B2 geeft een overzicht van het jaarlijks aantal overnames in de gebruikte steekproef. Er wordt

een onderscheid gemaakt tussen binnenlandse en grensoverschrijdende overnames.

JAAR AANTAL

BINNENLAND

AANTAL GRENS-

OVERSCHRIJDEND

AANTAL

TOTAAL % TOTAAL

1999 0 1 1 0,24%

2000 8 9 17 4,11%

2001 6 3 9 2,17%

2002 14 12 26 6,28%

2003 31 31 62 14,98%

2004 56 44 100 24,15%

2005 53 42 95 22,95%

2006 61 43 104 25,12%

Totaal 229 185 414 100,00%

Tabel B2: Aantal overnames per jaar.

Tabel B3 geeft een overzicht van de leeftijd van de overgenomen ondernemingen op het moment van

de overname.

LEEFTIJD AANTAL

BINNENLAND

%

BINNENLAND

AANTAL GRENS-

OVERSCHRIJDEND

% GRENS-

OVERSCHRIJDEND

TOTAAL

AANTAL

%

TOTAAL

[0,5[ 24 10,43% 24 12,97% 48 11,59%

[5,10[ 59 25,65% 38 20,54% 97 23,43%

[10,15[ 44 19,57% 25 13,51% 69 16,67%

[15,20[ 21 9,13% 29 15,68% 50 12,08%

[20,25[ 27 11,74% 10 5,41% 37 8,94%

[25,30[ 11 4,78% 13 7,03% 24 5,80%

[30,35[ 10 4,35% 13 7,03% 23 5,56%

[35,40[ 8 3,48% 4 2,16% 12 2,90%

[40,45[ 4 1,74% 8 4,32% 12 2,90%

[45,50[ 5 2,17% 5 2,70% 10 2,42%

[50,55[ 7 3,04% 2 1,08% 9 2,17%

[55,60[ 2 0,87% 5 2,70% 7 1,69%

[60,65[ 1 0,43% 1 0,54% 2 0,48%

[65,70[ 1 0,43% 1 0,54% 2 0,48%

[70,75[ 0 0,00% 2 1,08% 2 0,48%

[75,80[ 2 0,87% 1 0,54% 3 0,72%

[80,85[ 0 0,00% 1 0,54% 1 0,24%

[85,90[ 0 0,00% 2 1,08% 2 0,48%

[90,95[ 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00%

[95,100[ 1 0,43% 1 0,54% 2 0,48%

[100,105[ 2 0,87% 0 0,00% 2 0,48%

Totaal 229 100,00% 185 100,00% 414 100,00%

Tabel B3: Leeftijd van de overgenomen ondernemingen bij overname.

x

Tabel B4 maakt een onderscheid tussen verschillende soorten overnames. Hierbij wordt allereerst een

onderscheid gemaakt op basis van activiteitenfocus (=) en activiteitendiversificatie (≠). Dit gebeurt op

het vier-, drie- en twee-digit US SIC niveau. In de tweede plaats wordt een onderscheid gemaakt op

basis van de geografische locatie van maatschappelijke zetel van de overnemer.

Aard van de activiteit

Vier-digit niveau Drie-digit niveau Twee-digit niveau

= ≠ TOTAAL = ≠ TOTAAL = ≠ TOTAAL

Deel A: Absoluut Binnenlands 81 140 221 94 127 221 124 97 221

Grensoverschrijdend 65 115 180 85 95 180 108 72 180

- Europa 57 90 147 72 75 147 91 56 147

- Niet België/ Europa 8 25 33 13 20 33 17 16 33

TOTAAL 146 255 401 179 222 401 232 169 401

Deel B: Relatief (%)

Binnenlands 20,20 34,91 55,11 23,44 31,67 55,11 30,92 24,19 55,11

Grensoverschrijdend 16,21 28,68 44,89 21,20 23,69 44,89 26,93 17,96 44,89

- Europa 14,21 22,44 36,66 17,96 18,70 36,66 22,69 13,97 36,66

- Niet België/ Europa 2,00 6,23 8,23 3,24 4,99 8,23 4,24 3,99 8,23

TOTAAL 36,41 63,59 100,00 44,64 55,36 100,00 57,86 42,14 100,00

Tabel B4: Absolute (Gedeelte A) en relatieve (Gedeelte B) aantallen van de verschillende soorten overnames.

Tabel B5 geeft een overzicht van de grensoverschrijdende overnames. De indeling gebeurt op basis

van de geografische ligging van de maatschappelijke zetel van de overnemende onderneming.

Landcode Land Aantal %

AT Oostenrijk 2 1,08%

AU Australië 1 0,54%

CA Canada 4 2,16%

CL Chili 1 0,54%

CN China 1 0,54%

DE Duitsland 9 4,86%

DK Denemarken 2 1,08%

ES Spanje 2 1,08%

FI Finland 2 1,08%

FR Frankrijk 33 17,84%

GB Verenigd Koninkrijk 22 11,89%

IE Ierland 8 4,32%

IN India 4 2,16%

IT Italië 5 2,70%

LU Luxemburg 2 1,08%

NL Nederland 55 29,73%

NO Noorwegen 1 0,54%

RU Rusland 1 0,54%

SE Zweden 7 3,78%

US Verenigde Staten 22 11,89%

n.a. Niet bekend 1 0,54%

Totaal

185 100,00%

Tabel B5: Land van overnemer.

xi

Tabel B6 geeft een overzicht van de rechtsvorm van de overgenomen ondernemingen.

RECHTSVORM Aantal OVERGENOMEN

ondernemingen

% OP

TOTAAL

B.V.B.A 60 14,49%

N.V. 354 85,51%

Totaal 414 100,00%

Tabel B6: Rechtsvorm van de binnenlandse overgenomen ondernemingen.

xii

Bijlage 4: Beschrijvende statistiek met betrekking tot de kapitaalstructuur

N

Gemiddelde Std.

Afwijking Min. Max.

Percentielen

Geldig Ontbrekend 10 20 30 40 50 60 70 80 90

N+2 278 136 0,253 0,294 0,000 0,980 0,000 0,000 0,000 0,022 0,110 0,250 0,403 0,531 0,757

N+1 338 76 0,274 0,306 0,000 0,994 0,000 0,000 0,004 0,057 0,146 0,279 0,415 0,586 0,785

N 329 85 0,299 0,298 0,000 0,994 0,000 0,000 0,020 0,099 0,223 0,352 0,474 0,603 0,757

N-1 351 63 0,371 0,304 0,000 0,974 0,000 0,003 0,106 0,229 0,358 0,458 0,568 0,693 0,814

N-2 350 64 0,375 0,305 0,000 0,998 0,000 0,008 0,110 0,228 0,370 0,479 0,587 0,692 0,821

Tabel B7: Beschrijvende statistieken van de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen (op basis van percentielen).

N

Gemiddelde Std.

Afwijking Min. Max.

Percentielen

Geldig Ontbrekend 10 20 30 40 50 60 70 80 90

N+2 330 84 0,174 0,234 0,000 0,985 0,000 0,000 0,000 0,009 0,043 0,142 0,242 0,356 0,558

N+1 394 20 0,177 0,233 0,000 0,973 0,000 0,000 0,002 0,026 0,057 0,122 0,243 0,355 0,566

N 387 27 0,196 0,228 0,000 0,988 0,000 0,000 0,009 0,046 0,108 0,189 0,280 0,387 0,528

N-1 403 11 0,233 0,230 0,000 0,998 0,000 0,001 0,045 0,111 0,173 0,251 0,347 0,420 0,574

N-2 387 27 0,237 0,227 0,000 0,969 0,000 0,004 0,042 0,110 0,180 0,268 0,349 0,445 0,569

Tabel B8: Beschrijving van de variabele financiële schulden op de totale activa.

xiii

Kapitaal-

structuur

N Gemiddelde

Std.

Afwijking Min. Max.

Kwartielen


Luik A: Geografische focus en geografische diversificatie

Deel 1: Geografische focus

N+2 149 80 0,232 0,290 0,000 0,980 0,000 0,080 0,424

N+1 181 48 0,249 0,290 0,000 0,979 0,000 0,134 0,444

N 176 53 0,300 0,306 0,000 0,994 0,003 0,197 0,575

N-1 191 38 0,351 0,298 0,000 0,954 0,050 0,325 0,608

N-2 192 37 0,361 0,301 0,000 0,979 0,063 0,326 0,613

Deel 1: Geografische diversificatie

N+2 129 56 0,276 0,298 0,000 0,980 0,000 0,163 0,502

N+1 157 28 0,302 0,323 0,000 0,994 0,000 0,172 0,577

N 153 32 0,298 0,290 0,000 0,978 0,004 0,247 0,491

N-1 160 25 0,394 0,310 0,000 0,974 0,032 0,407 0,652

N-2 158 27 0,392 0,310 0,000 0,998 0,069 0,403 0,653

Deel 3: Verschil kapitaalstructuur( N+2)-(N-1) Geografische focus

(N+2)-(N-1) 133 96 -0,093 0,0354 -0,890 0.980 -0,316 -0,052 0,090

Deel 4: Verschil kapitaalstructuur( N+2)-(N-1) Geografische diversificatie

(N+2)-(N-1) 118 67 -0,1 0,321 -0,932 0,777 -0,272 -0,055 0,038

Luik B: Activiteitenfocus en activiteitendiversificatie

Deel 5: Activiteitenfocus op twee-digit

N+2 157 75 0,263 0,298 0,000 0,980 0,000 0,129 0,502

N+1 199 33 0,286 0,309 0,000 0,990 0,000 0,169 0,529

N 181 51 0,307 0,285 0,000 0,994 0,024 0,258 0,514

N-1 196 36 0,396 0,304 0,000 0,954 0,092 0,408 0,646

N-2 193 39 0,388 0,297 0,000 0,979 0,089 0,391 0,633

Deel 6: Activiteitendiversificatie op twee-digit

N+2 112 57 0,244 0,295 0,000 0,925 0,000 0,072 0,473

N+1 127 42 0,262 0,310 0,000 0,994 0,000 0,124 0,468

N 136 33 0,3 0,318 0,000 0,986 0,000 0,194 0,567

N-1 144 25 0,358 0,301 0,000 0,974 0,038 0,334 0,619

N-2 146 23 0,376 0,312 0,000 0,998 0,054 0,374 0,651

Deel 7: Verschil kapitaalstructuur( N+2)-(N-1) Activiteitenfocus op twee-digit

(N+2)-(N-1) 141 91 -0,107 0,338 -0,932 0,980 -0,284 -0,060 0,062

Deel 8: Verschil kapitaalstructuur( N+2)-(N-1) Activiteitendiversificatie op twee-digit

(N+2)-(N-1) 102 67 -0,096 0,345 -0,890 0,925 -0,284 -0,056 0,057

Tabel B9: Beschrijvende statistieken van de kapitaalstructuur van overgenomen ondernemingen van overnames met

betrekking tot respectievelijk geografische focus/diversificatie en activiteitenfocus/diversificatie op het twee-digit

US SIC niveau.

xiv

Bijlage 5: Beschrijvende statistiek met betrekking tot de interne

schuldfinanciering

Tabel B10: Beschrijvende statistieken van de interne schuldfinanciering van overgenomen ondernemingen van

overnames met betrekking tot respectievelijk activiteitenfocus en -diversificatie op het twee-digit US SIC niveau.

N Gemiddelde

Std.

Afwijking Min. Max.

Kwartielen


Deel 1: Activiteitenfocus (twee-digit US SIC)

N+2 180 52 0,118 0,206 0,000 0,813 0,000 0,004 0,149

N+1 219 13 0,112 0,191 0,000 0,868 0,000 0,002 0,173

N 212 20 0,085 0,177 0,000 0,850 0,000 0,000 0,078

N-1 224 8 0,082 0,187 0,000 0,951 0,000 0,000 0,036

N-2 214 18 0,098 0,201 0,000 0,983 0,000 0,000 0,083

Deel 2: Activiteitenfocus (twee-digit US SIC) met in N-1 en N-2 GEEN interne financiering

N+2 107 125 0,079 0,178 0,000 0,813 0,000 0,000 0,042

N+1 134 98 0,084 0,175 0,000 0,868 0,000 0,000 0,046

Deel3: Activiteitendiversificatie (twee-digit US SIC)

N+2 134 35 0,162 0,234 0,000 0,874 0,000 0,009 0,266

N+1 155 14 0,151 0,252 0,000 0,973 0,000 0,000 0,234

N 159 10 0,126 0,236 0,000 0,975 0,000 0,000 0,161

N-1 165 4 0,067 0,156 0,000 0,884 0,000 0,000 0,023

N-2 158 11 0,051 0,134 0,000 0,683 0,000 0,000 0,006

Deel 4: Activiteitendiversificatie (twee-digit US SIC) met in de jaren N-1 en N-2 GEEN interne financiering

N+2 86 83 0,113 0,205 0,000 0,874 0,000 0,000 0,146

N+1 100 69 0,101 0,218 0,000 0,973 0,000 0,000 0,041

xv

Bijlage 6: Correlatiematrices Deel A: Pearson Correlatiematrix met betrekking tot hypothese 1: 4 Digit US SIC

Deel A (1/2) A1 C1 C3 C4 C5 C6 C7 C10.1 C10.2 C10.3 C10.4 C10.5 C10.6 C10.7

A1: kapitaalstructuur N+2 1,000

C1: kapitaalstructuur N-1 0,146** 1,000

C3: Grootte N+1 0,151** 0,150*** 1,000

C4: Onderpandwaarde N+1 0,404*** 0,105** 0,160*** 1,000

C5: Immateriële activa N+1 -0,029 0,013 -0,016 -0,133*** 1,000

C6: Belastingsafremmers N+1 0,107 -0,049 -0,187*** 0,031 0,066 1,000

C7: Winstgevendheid N+1 -0,082 0,095 0,084 0,020 -0,006 -0,300*** 1,000

C10.1: Overnamejaar 2005 -0,031 0,014 -0,020 -0,010 -0,079 0,013 -0,035 1,000

C10.2: Overnamejaar 2004 0,017 -0,106** -0,057 -0,030 0,040 -0,031 0,010 -0,308*** 1,000

C10.3: Overnamejaar 2003 0,073 0,041 0,033 0,008 -0,069 0,055 -0,025 -0,229*** -0,237*** 1,000

C10.4: Overnamejaar 2002 -0,052 0,022 0,040 0,021 -0,001 0,048 -0,003 -0,141*** -0,146*** -0,109** 1,000

C10.5: Overnamejaar 2001 0,015 0,010 -0,042 0,026 0,042 -0,005 -0,005 -0,081 -0,084 -0,063 -0,039 1,000

C10.6: Overnamejaar 2000 -0,046 0,050 0,063 -0,003 0,055 0,009 0,028 -0,113** -0,117** -0,087 -0,054 -0,031 1,000

C10.7: Overnamejaar 1999 -0,011 0,009 0,003 0,080 -0,015 0,018 0,017 -0,027 -0,028 -0,021 -0,013 -0,007 -0,010 1,000

C11.1: US SIC 0 0,059 0,006 0,052 -0,008 0,011 -0,006 0,001 -0,027 -0,028 0,117** -0,013 -0,007 -0,010 -0,002

C11.2: US SIC 1 0,011 0,014 -0,021 0,127** -0,064 -0,029 -0,008 0,053 -0,093 0,010 0,091 -0,032 -0,044 -0,010

C11.3: US SIC 2 0,003 0,065 0,198*** 0,059 0,003 -0,041 0,007 -0,030 0,105** -0,019 -0,017 0,017 0,094 -0,023

C11.4: US SIC 4 0,068 0,058 0,022 -0,038 -0,083 -0,003 0,001 -0,062 -0,013 0,046 -0,051 0,007 0,056 -0,016

C11.5: US SIC 5 0,040 -0,081 -0,031 0,056 -0,055 -0,030 0,033 0,033 0,020 -0,032 0,080 -0,064 -0,022 -0,021

C11.6: US SIC 7 -0,116 -0,091 -0,215*** -0,195*** 0,159*** 0,128*** -0,070 0,013 -0,018 -0,019 -0,014 0,085 -0,080 -0,032

C11.7: US SIC 8 -0,063 0,036 -0,098** 0,013 -0,004 -0,033 0,007 0,025 0,016 -0,039 -0,034 0,022 0,036 -0,014

C11.8: US SIC 9 .a -0,005 0,036 -0,017 0,003 0,001 0,021 -0,038 0,042 -0,029 -0,018 -0,010 -0,014 -0,003

O1: Activiteitenfocus -0,003 0,036 -0,046 -0,064 -0,001 0,025 0,027 0,007 -0,037 0,006 -0,010 0,040 -0,048 -0,038

O2: Binnenlandse overnames -0,076 0,022 -0,283*** 0,045 -0,049 0,090 -0,059 0,005 0,008 -0,045 -0,008 0,034 -0,034 -0,055

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,037 0,003 -0,176*** 0,070 -0,051 0,043 -0,052 0,049 -0,007 -0,038 0,020 0,045 0,011 -0,037

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,055 0,020 0,100** -0,036 -0,025 -0,036 0,049 0,058 -0,064 0,018 0,022 0,082 0,014 -0,022

O5: Zuivere Diversificatie 0,041 -0,042 0,234*** -0,006 0,054 -0,071 0,027 -0,060 0,046 0,034 -0,010 -0,090 0,040 0,079

Deze tabel geeft de Pearson correlatiecoëfficiënten weer.

** verwijst naar significant op 0,05 niveau (2zijdig),

*** verwijst naar significant op 0,01 niveau (2zijdig)

.a verwijst naar het ontbreken van de correlatiecoëfficiënt.

xvi

Vervolg Deel A (2/2) C11.1 C11.2 C11.3 C11.4 C11.5 C11.6 C11.7 C11.8 O1 O2 O3 O4 O5

C11.1: US SIC 0 1,000

C11.2: US SIC 1 -0,010 1,000

C11.3: US SIC 2 -0,023 -0,099** 1,000

C11.4: US SIC 4 -0,016 -0,070 -0,153*** 1,000

C11.5: US SIC 5 -0,021 -0,092 -0,201*** -0,141*** 1,000

C11.6: US SIC 7 -0,032 -0,138*** -0,302*** -0,211*** -0,279*** 1,000

C11.7: US SIC 8 -0,014 -0,060 -0,130*** -0,091 -0,121** -0,181** 1,000

C11.8: US SIC 9 -0,003 -0,015 -0,033 -0,023 -0,030 0,108** -0,019 1,000

O1: Activiteitenfocus -0,038 -0,039 0,033 0,042 -0,066 0,164*** 0,021 0,094 1,000

O2: Binnenlandse overnames -0,055 -0,023 0,039 -0,019 0,054 0,080 0,026 -0,007 0,006 1,000

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,037 -0,007 -0,020 -0,034 0,092 0,002 0,010 -0,052 -0,554*** 0,661*** 1,000

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus -0,022 -0,030 -0,050 0,034 -0,038 0,120** 0,004 0,065 0,581*** -0,487*** -0,322*** 1,000

O5: Zuivere Diversificatie 0,079 0,049 -0,013 -0,009 -0,027 -0,177*** -0,034 -0,045 -0,480*** -0,703*** -0,464*** -0,279*** 1,000





xvii

Deel B: Pearson Correlatiematrix met betrekking tot hypothese 1: 2 Digit US SIC

Deel B (1/2) A1 C1 C3 C4 C5 C6 C7 C10.1 C10.2 C10.3 C10.4 C10.5 C10.6 C10.7

A1: kapitaalstructuur N+2 1,000

C1: kapitaalstructuur N-1 0,146** 1,000

C3: Grootte N+1 0,151** 0,150*** 1,000

C4: Onderpandwaarde N+1 0,404*** 0,105** 0,160*** 1,000


C6: Belastingsafremmers N+1 0,107 -0,049 -0,187*** 0,031 0,066 1,000

C7: Winstgevendheid N+1 -0,082 0,095 0,084 0,020 -0,006 -0,300*** 1,000

C10.1: Overnamejaar 2005 -0,031 0,014 -0,020 -0,010 -0,079 0,013 -0,035 1,000

C10.2: Overnamejaar 2004 0,017 -0,106** -0,057 -0,030 0,040 -0,031 0,010 -0,308*** 1,000

C10.3: Overnamejaar 2003 0,073 0,041 0,033 0,008 -0,069 0,055 -0,025 -0,229*** -0,237*** 1,000

C10.4: Overnamejaar 2002 -0,052 0,022 0,040 0,021 -0,001 0,048 -0,003 -0,141*** -0,146*** -0,109** 1,000

C10.5: Overnamejaar 2001 0,015 0,010 -0,042 0,026 0,042 -0,005 -0,005 -0,081 -0,084 -0,063 -0,039 1,000

C10.6: Overnamejaar 2000 -0,046 0,050 0,063 -0,003 0,055 0,009 0,028 -0,113** -0,117** -0,087 -0,054 -0,031 1,000

C10.7: Overnamejaar 1999 -0,011 0,009 0,003 0,080 -0,015 0,018 0,017 -0,027 -0,028 -0,021 -0,013 -0,007 -0,010 1,000

C11.1: US SIC 0 0,059 0,006 0,052 -0,008 0,011 -0,006 0,001 -0,027 -0,028 0,117** -0,013 -0,007 -0,010 -0,002

C11.2: US SIC 1 0,011 0,014 -0,021 0,127** -0,064 -0,029 -0,008 0,053 -0,093 0,010 0,091 -0,032 -0,044 -0,010

C11.3: US SIC 2 0,003 0,065 0,198*** 0,059 0,003 -0,041 0,007 -0,030 0,105** -0,019 -0,017 0,017 0,094 -0,023

C11.4: US SIC 4 0,068 0,058 0,022 -0,038 -0,083 -0,003 0,001 -0,062 -0,013 0,046 -0,051 0,007 0,056 -0,016

C11.5: US SIC 5 0,040 -0,081 -0,031 0,056 -0,055 -0,030 0,033 0,033 0,020 -0,032 0,080 -0,064 -0,022 -0,021

C11.6: US SIC 7 -0,116 -0,091 -0,215*** -0,195*** 0,159*** 0,128*** -0,070 0,013 -0,018 -0,019 -0,014 0,085 -0,080 -0,032

C11.7: US SIC 8 -0,063 0,036 -0,098** 0,013 -0,004 -0,033 0,007 0,025 0,016 -0,039 -0,034 0,022 0,036 -0,014

C11.8: US SIC 9 .a -0,005 0,036 -0,017 0,003 0,001 0,021 -0,038 0,042 -0,029 -0,018 -0,010 -0,014 -0,003

O1: Activiteitenfocus 0,032 0,081 0,036 -0,068 -0,012 -0,008 0,060 -0,067 -0,015 0,100** -0,042 0,086 -0,032 -0,059

O2: Binnenlandse overnames -0,076 0,022 -0,283*** 0,045 -0,049 0,090 -0,059 0,005 0,008 -0,045 -0,008 0,034 -0,034 -0,055

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,022 -0,007 -0,130** 0,091 -0,015 0,065 -0,079 0,091 -0,026 -0,080 0,088 -0,039 0,004 -0,028

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,101 0,057 0,236*** -0,024 0,007 -0,050 0,058 0,000 -0,048 0,082 0,046 0,034 0,020 -0,030

O5: Zuivere Diversificatie -0,017 -0,096 0,098 -0,014 0,032 -0,061 0,011 -0,015 0,049 -0,038 -0,044 -0,067 0,037 0,107**





xviii

Vervolg Deel B (2/2) C11.1 C11.2 C11.3 C11.4 C11.5 C11.6 C11.7 C11.8 O1 O2 O3 O4 O5

C11.1: US SIC 0 1,000

C11.2: US SIC 1 -0,010 1,000

C11.3: US SIC 2 -0,023 -0,099** 1,000

C11.4: US SIC 4 -0,016 -0,070 -0,153*** 1,000

C11.5: US SIC 5 -0,021 -0,092 -0,201*** -0,141*** 1,000

C11.6: US SIC 7 -0,032 -0,138*** -0,302*** -0,211*** -0,279*** 1,000

C11.7: US SIC 8 -0,014 -0,060 -0,130*** -0,091 -0,121** -0,181** 1,000

C11.8: US SIC 9 -0,003 -0,015 -0,033 -0,023 -0,030 0,108** -0,019 1,000

O1: Activiteitenfocus 0,043 -0,108** 0,128** 0,048 -0,180*** 0,159*** -0,007 0,060 1,000

O2: Binnenlandse overnames -0,055 -0,023 0,039 -0,019 0,054 0,080 0,026 -0,007 -0,039 1,000

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,028 0,018 -0,100** -0,052 0,129*** -0,029 0,016 -0,040 -0,662*** 0,510*** 1,000

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,082 -0,077 -0,010 0,023 -0,135*** 0,068 -0,023 0,037 0,518*** -0,673*** -0,343** 1,000

O5: Zuivere Diversificatie -0,023 0,118** -0,052 -0,004 0,087 -0,172*** -0,010 -0,033 -0,548*** -0,518*** -0,264** -0,284*** 1,000





xix

Deel C: Pearson Correlatiematrix met betrekking tot hypothese 1: 4 Digit US SIC

Deel C (1/3) A2 C2 C3 C4 C5 C6 C7 C8.1 C8.2 C8.3 C9 C10.1 C10.2

A2: Interne schuldfinanciering N+2 1,000

C2: Interne schuldfinanciering N-1 0,244*** 1,000

C3: Grootte N+1 0,339*** 0,275*** 1,000

C4: Onderpandwaarde N+1 0,086 -0,061 0,160*** 1,000


C6: Belastingsafremmers N+1 -0,047 -0,062 -0,187*** 0,031 0,066 1,000

C7: Winstgevendheid N+1 -0,073 0,022 0,136*** 0,055 0,000 -0,333*** 1,000

C8.1: stddev. Kasstroom overgenomen onderneming -0,045 -0,037 -0,197*** -0,077 -0,008 0,408*** -0,615** 1,000

C8.2: Kasstroom overgenomen onderneming -0,023 0,006 0,084 0,020 -0,006 -0,300*** 0,877** -0,518** 1,000

C8.3: Kasstroom overnemer -0,116 0,007 0,001 0,008 -0,038 -0,030 0,364** -0,235** 0,022 1,000

C9: Relatieve grootte 0,192*** 0,120 0,261*** 0,012 0,003 0,008 -0,024 -0,006 0,014 -0,133 1,000

C10.1: Overnamejaar 2005 -0,018 -0,023 -0,020 -0,010 -0,079 0,013 -0,013 0,001 -0,035 0,037 -0,007 1,000

C10.2: Overnamejaar 2004 0,033 0,042 -0,057 -0,030 0,040 -0,031 -0,017 -0,031 0,010 -0,122 -0,018 -0,308*** 1,000

C10.3: Overnamejaar 2003 -0,084 0,015 0,033 0,008 -0,069 0,055 -0,043 0,038 -0,025 0,027 -0,016 -0,229*** -0,237***

C10.4: Overnamejaar 2002 0,059 -0,020 0,040 0,021 -0,001 0,048 0,018 -0,023 -0,003 0,014 -0,035 -0,141*** -0,146***

C10.5: Overnamejaar 2001 -0,010 -0,060 -0,042 0,026 0,042 -0,005 -0,006 -0,011 -0,005 0,009 -0,022 -0,081 -0,084

C10.6: Overnamejaar 2000 -0,015 0,047 0,063 -0,003 0,055 0,009 0,013 0,009 0,028 0,010 -0,021 -0,113** -0,117**

C10.7: Overnamejaar 1999 -0,034 -0,021 0,003 0,080 -0,015 0,018 0,017 -0,012 0,017 0,004 .a -0,027 -0,028

C11.1: US SIC 0 0,013 0,020 0,052 -0,008 0,011 -0,006 0,000 -0,013 0,001 .a .a -0,027 -0,028

C11.2: US SIC 1 -0,075 -0,058 -0,021 0,127** -0,064 -0,029 0,002 -0,039 -0,008 0,012 -0,029 0,053 -0,093

C11.3: US SIC 2 0,068 0,079 0,198*** 0,059 0,003 -0,041 0,032 -0,053 0,007 0,031 -0,061 -0,030 0,105**

C11.4: US SIC 4 -0,045 0,099** 0,022 -0,038 -0,083 -0,003 0,024 -0,035 0,001 0,023 -0,025 -0,062 -0,013

C11.5: US SIC 5 0,047 -0,048 -0,031 0,056 -0,055 -0,030 0,013 -0,037 0,033 0,030 0,012 0,033 0,020

C11.6: US SIC 7 -0,088 -0,061 -0,215*** -0,195*** 0,159*** 0,128*** -0,062 0,164** -0,070 0,044 -0,053 0,013 -0,018

C11.7: US SIC 8 0,052 -0,089 -0,098** 0,013 -0,004 -0,033 -0,054 0,001 0,007 -0,251*** 0,001 0,025 0,016

C11.8: US SIC 9 .a -0,024 0,036 -0,017 0,003 0,001 0,019 -0,017 0,021 0,001 0,138** -0,038 0,042

O1: Activiteitenfocus -0,109 -0,013 -0,046 -0,064 -0,001 0,025 0,013 0,054 0,027 0,048 0,042 0,007 -0,037

O2: Binnenlandse overnames -0,148*** -0,131*** -0,283*** 0,045 -0,049 0,090 -0,063 0,102** -0,059 -0,031 -0,003 0,005 0,008

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,013 -0,103** -0,176*** 0,070 -0,051 0,043 -0,040 0,020 -0,052 -0,062 -0,080 0,049 -0,007

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,054 0,042 0,100** -0,036 -0,025 -0,036 0,053 -0,046 0,049 0,017 -0,037 0,058 -0,064

O5: Zuivere Diversificatie 0,126** 0,121** 0,234*** -0,006 0,054 -0,071 0,028 -0,078 0,027 0,024 0,056 -0,060 0,046





xx

Deel C (2/3) C10.3 C10.4 C10.5 C10.6 C10.7 C11.1 C11.2 C11.3 C11.4 C11.5 C11.6 C11.7 C11.8

C10.3: Overnamejaar 2003 1,000

C10.4: Overnamejaar 2002 -0,109** 1,000

C10.5: Overnamejaar 2001 -0,063 -0,039 1,000

C10.6: Overnamejaar 2000 -0,087 -0,054 -0,031 1,000

C10.7: Overnamejaar 1999 -0,021 -0,013 -0,007 -0,010 1,000

C11.1: US SIC 0 0,117** -0,013 -0,007 -0,010 -0,002 1,000

C11.2: US SIC 1 0,010 0,091 -0,032 -0,044 -0,010 -0,010 1,000

C11.3: US SIC 2 -0,019 -0,017 0,017 0,094 -0,023 -0,023 -0,099** 1,000

C11.4: US SIC 4 0,046 -0,051 0,007 0,056 -0,016 -0,016 -0,070 -0,153*** 1,000

C11.5: US SIC 5 -0,032 0,080 -0,064 -0,022 -0,021 -0,021 -0,092 -0,201*** -0,141*** 1,000

C11.6: US SIC 7 -0,019 -0,014 0,085 -0,080 -0,032 -0,032 -0,138*** -0,302*** -0,211*** -0,279*** 1,000

C11.7: US SIC 8 -0,039 -0,034 0,022 0,036 -0,014 -0,014 -0,060 -0,130*** -0,091 -0,121** -0,181*** 1,000

C11.8: US SIC 9 -0,029 -0,018 -0,010 -0,014 -0,003 -0,003 -0,015 -0,033 -0,023 -0,030 0,108** -0,019 1,000

O1: Activiteitenfocus 0,006 -0,010 0,040 -0,048 -0,038 -0,038 -0,039 0,033 0,042 -0,066 0,164*** 0,021 0,094

O2: Binnenlandse overnames -0,045 -0,008 0,034 -0,034 -0,055 -0,055 -0,023 0,039 -0,019 0,054 0,080 0,026 -0,007

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,038 0,020 0,045 0,011 -0,037 -0,037 -0,007 -0,020 -0,034 0,092 0,002 0,010 -0,052

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,018 0,022 0,082 0,014 -0,022 -0,022 -0,030 -0,050 0,034 -0,038 0,120** 0,004 0,065

O5: Zuivere Diversificatie 0,034 -0,010 -0,090 0,040 0,079 0,079 0,049 -0,013 -0,009 -0,027 -0,177*** -0,034 -0,045

Deel C (3/3) O1 O2 O3 O4 O5

O1: Activiteitenfocus 1,000

O2: Binnenlandse overnames 0,006 1,000

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,554*** 0,661*** 1,000

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,581*** -0,487*** -0,322*** 1,000

O5: Zuivere Diversificatie -0,480*** -0,703*** -0,464*** -0,279*** 1,000





xxi

Deel D: Pearson Correlatiematrix met betrekking tot hypothese 1: 2 Digit US SIC

Deel D (1/3) A2 C2 C3 C4 C5 C6 C7 C8.1 C8.2 C8.3 C9 C10.1 C10.2

A2: Interne schuldfinanciering N+2 1,000

C2: Interne schuldfinanciering N-1 0,244*** 1,000

C3: Grootte N+1 0,339*** 0,275*** 1,000

C4: Onderpandwaarde N+1 0,086 -0,061 0,160*** 1,000


C6: Belastingsafremmers N+1 -0,047 -0,062 -0,187*** 0,031 0,066 1,000

C7: Winstgevendheid N+1 -0,073 0,022 0,136*** 0,055 0,000 -0,333*** 1,000

C8.1: stddev. Kasstroom overgenomen onderneming -0,045 -0,037 -0,197*** -0,077 -0,008 0,408*** -0,615** 1,000

C8.2: Kasstroom overgenomen onderneming -0,023 0,006 0,084 0,020 -0,006 -0,300*** 0,877** -0,518** 1,000

C8.3: Kasstroom overnemer -0,116 0,007 0,001 0,008 -0,038 -0,030 0,364** -0,235** 0,022 1,000

C9: Relatieve grootte 0,192*** 0,120 0,261*** 0,012 0,003 0,008 -0,024 -0,006 0,014 -0,133 1,000

C10.1: Overnamejaar 2005 -0,018 -0,023 -0,020 -0,010 -0,079 0,013 -0,013 0,001 -0,035 0,037 -0,007 1,000

C10.2: Overnamejaar 2004 0,033 0,042 -0,057 -0,030 0,040 -0,031 -0,017 -0,031 0,010 -0,122 -0,018 -0,308*** 1,000

C10.3: Overnamejaar 2003 -0,084 0,015 0,033 0,008 -0,069 0,055 -0,043 0,038 -0,025 0,027 -0,016 -0,229*** -0,237***

C10.4: Overnamejaar 2002 0,059 -0,020 0,040 0,021 -0,001 0,048 0,018 -0,023 -0,003 0,014 -0,035 -0,141*** -0,146***

C10.5: Overnamejaar 2001 -0,010 -0,060 -0,042 0,026 0,042 -0,005 -0,006 -0,011 -0,005 0,009 -0,022 -0,081 -0,084

C10.6: Overnamejaar 2000 -0,015 0,047 0,063 -0,003 0,055 0,009 0,013 0,009 0,028 0,010 -0,021 -0,113** -0,117**

C10.7: Overnamejaar 1999 -0,034 -0,021 0,003 0,080 -0,015 0,018 0,017 -0,012 0,017 0,004 .a -0,027 -0,028

C11.1: US SIC 0 0,013 0,020 0,052 -0,008 0,011 -0,006 0,000 -0,013 0,001 .a .a -0,027 -0,028

C11.2: US SIC 1 -0,075 -0,058 -0,021 0,127** -0,064 -0,029 0,002 -0,039 -0,008 0,012 -0,029 0,053 -0,093

C11.3: US SIC 2 0,068 0,079 0,198*** 0,059 0,003 -0,041 0,032 -0,053 0,007 0,031 -0,061 -0,030 0,105**

C11.4: US SIC 4 -0,045 ,099* 0,022 -0,038 -0,083 -0,003 0,024 -0,035 0,001 0,023 -0,025 -0,062 -0,013

C11.5: US SIC 5 0,047 -0,048 -0,031 0,056 -0,055 -0,030 0,013 -0,037 0,033 0,030 0,012 0,033 0,020

C11.6: US SIC 7 -0,088 -0,061 -0,215*** -0,195*** 0,159*** 0,128*** -0,062 0,164** -0,070 0,044 -0,053 0,013 -0,018

C11.7: US SIC 8 0,052 -0,089 -0,098** 0,013 -0,004 -0,033 -0,054 0,001 0,007 -0,251*** 0,001 0,025 0,016

C11.8: US SIC 9 .a -0,024 0,036 -0,017 0,003 0,001 0,019 -0,017 0,021 0,001 0,138** -0,038 0,042

O1: Activiteitenfocus -0,100 0,042 0,036 -0,068 -0,012 -0,008 0,069 0,007 0,060 0,004 0,075 -0,067 -0,015

O2: Binnenlandse overnames -0,148*** -0,131*** -0,283*** 0,045 -0,049 0,090 -0,063 0,102** -0,059 -0,003 -0,031 0,005 0,008

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie 0,044 -0,086 -0,130** 0,091 -0,015 0,065 -0,079 0,041 -0,079 -0,059 -0,087 0,091 -0,026

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,105 0,122** 0,236*** -0,024 0,007 -0,050 0,073 -0,070 0,058 -0,050 0,024 0,000 -0,048

O5: Zuivere Diversificatie 0,079 0,042 0,098 -0,014 0,032 -0,061 0,000 -0,055 0,011 0,086 0,017 -0,015 0,049





xxii

Deel D (2/3) C10.3 C10.4 C10.5 C10.6 C10.7 C11.1 C11.2 C11.3 C11.4 C11.5 C11.6 C11.7 C11.8

C10.3: Overnamejaar 2003 1,000

C10.4: Overnamejaar 2002 -0,109** 1,000

C10.5: Overnamejaar 2001 -0,063 -0,039 1,000

C10.6: Overnamejaar 2000 -0,087 -0,054 -0,031 1,000

C10.7: Overnamejaar 1999 -0,021 -0,013 -0,007 -0,010 1,000

C11.1: US SIC 0 0,117** -0,013 -0,007 -0,010 -0,002 1,000

C11.2: US SIC 1 0,010 0,091 -0,032 -0,044 -0,010 -0,010 1,000

C11.3: US SIC 2 -0,019 -0,017 0,017 0,094 -0,023 -0,023 -0,099** 1,000

C11.4: US SIC 4 0,046 -0,051 0,007 0,056 -0,016 -0,016 -0,070 -0,153*** 1,000

C11.5: US SIC 5 -0,032 0,080 -0,064 -0,022 -0,021 -0,021 -0,092 -0,201*** -0,141*** 1,000

C11.6: US SIC 7 -0,019 -0,014 0,085 -0,080 -0,032 -0,032 -0,138*** -0,302*** -0,211*** -0,279*** 1,000

C11.7: US SIC 8 -0,039 -0,034 0,022 0,036 -0,014 -0,014 -0,060 -0,130*** -0,091 -0,121*** -0,181*** 1,000

C11.8: US SIC 9 -0,029 -0,018 -0,010 -0,014 -0,003 -0,003 -0,015 -0,033 -0,023 -0,030 0,108** -0,019 1,000

O1: Activiteitenfocus 0,100** -0,042 0,086 -0,032 -0,059 0,043 -0,108** 0,128** 0,048 -0,180*** 0,159*** -0,007 0,060

O2: Binnenlandse overnames -0,045 -0,008 0,034 -0,034 -0,055 -0,055 -0,023 0,039 -0,019 0,054 0,080 0,026 -0,007

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,080 0,088 -0,039 0,004 -0,028 -0,028 0,018 -0,100** -0,052 0,129*** -0,029 0,016 -0,040

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,082 0,046 0,034 0,020 -0,030 0,082 -0,077 -0,010 0,023 -0,135*** 0,068 -0,023 0,037

O5: Zuivere Diversificatie -0,038 -0,044 -0,067 0,037 0,107** -0,023 0,118** -0,052 -0,004 0,087 -0,172*** -0,010 -0,033

Deel D (3/3) O1 O2 O3 O4 O5

O1: Activiteitenfocus 1,000

O2: Binnenlandse overnames -0,039 1,000

O3: Binnenlands/Activiteitendiversificatie -0,662*** 0,510*** 1,000

O4: Grensoverschrijdend/Activiteitenfocus 0,518*** -0,673*** -0,343*** 1,000

O5: Zuivere Diversificatie -0,548*** -0,518*** -0,264*** -0,284*** 1,000





xxiii

Bijlage 7: Statistisch onderzoek met betrekking tot de interne schuldfinanciering

Deel A: Significantieniveaus op basis van de Wilcoxon test

(N+2) – (N-1)

(N+2 met geen interne

schuldfinanciering één jaar

voor overname) – (N-1)

(N+2) - (N-2) (N+1) - (N-1)


schuldfinanciering één jaar

voor overname) – (N-1)

(N+1) – (N-2)

Z -5,532a -7,961a -5,022a -4,819a -7,866a -4,176a Asymp. Sig. (2-tailed) ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ,000

a. Gebaseerd op negatieve rangen.

Deel B: Gemiddelde Rangen

N Gemiddelde Rang Som van de rangen

(N+2) – (N-1)

Negatieve Rangen 61a 94,83 5784,50 a. N+2 < N-1

Positieve Rangen 143b 105,77 15125,50 b. N+2 > N-1

Gelijke Rangen 125c c. N+2 = N-1

Totaal 329


schuldfinanciering één jaar voor

overname) – (N-1)

Negatieve Rangen 0d 0,00 0,00 d. N+2 Wanneer N-1 = 0 < N-1

Positieve Rangen 84e 42,50 3570,00 e. N+2 Wanneer N-1 = 0 > N-1

Gelijke Rangen 116f f. N+2 Wanneer N-1 = 0 = N-1

Totaal 200

(N+2) – (N-2)

Negatieve Rangen 59g 100,58 5934,00 g. N+2 < N-2

Positieve Rangen 141h 100,47 14166,00 h. N+2 > N-2

Gelijke Rangen 117i i. N+2 = N-2

Totaal 317

(N+1) - N-1)

Negatieve Rangen 74j 102,70 7600,00 j. N+1 < N-1

Positieve Rangen 146k 114,45 16710,00 k. N+1 > N-1

Gelijke Rangen 161l l. N+1 = N-1

Totaal 381


schuldfinanciering één jaar voor

overname) - (N-1)

Negatieve Rangen 0m 0,00 0,00 m. N+1 wanneer N-1 = 0 < N-1

Positieve Rangen 82n 41,50 3403,00 n. N+1 wanneer N-1 = 0 > N-1

Gelijke Rangen 160o o. N+1 wanneer N-1 = 0 = N-1

Totaal 242

(N+1) - (N-2)

Negatieve Rangen 79p 100,75 7959,50 p. N+1 < N-2

Positieve Rangen 138q 113,72 15693,50 q. N+1 > N-2

Gelijke Rangen 146r r. N+1 = N-2

Totaal 363

Tabel B11: Invloed van overnames op de interne schuldfinanciering van overgenomen ondernemingen.

xxiv

Bijlage 8: Convergentiegedrag van de kapitaalstructuur

Deel A: Significantieniveau op basis van de Wilcoxon test

(Kapitaalstructuuri, n-1 - Kapitaalstructuurj, n-2)² -

(Kapitaalstructuuri, n+2 - Kapitaalstructuurj, N+1)²

Z -1,910a

Asymp. Sig.

(2-tailed) 0,056

a. Gebaseerd op positieve rangen

Deel B: Gemiddelde Rangen

N Gemiddelde Rang Som van de Rangen

(Kapitaalstructuuri, n-1 - Kapitaalstructuurj, n-2)² -

(Kapitaalstructuuri, n+2 - Kapitaalstructuurj, N+1)²

Negatieve Rangen 68a 66,16 4499,00

Positieve Rangen 54b 55,63 3004,00

Gelijke Rangen 1c

Totaal 123

a. (Kapitaalstructuuri, n-1 - Kapitaalstructuurj, n-2)² < (Kapitaalstructuuri, n+2 - Kapitaalstructuurj, N+1)²

b. (Kapitaalstructuuri, n-1 - Kapitaalstructuurj, n-2)² > (Kapitaalstructuuri, n+2 - Kapitaalstructuurj, N+1)²

c. (Kapitaalstructuuri, n-1 - Kapitaalstructuurj, n-2)² = (Kapitaalstructuuri, n+2 - Kapitaalstructuurj, N+1)²

Tabel B12: Statistisch onderzoek van het convergentiegedrag van de kapitaalstructuur van de overgenomen

onderneming op basis van de Wilcoxon test.

de invloed van overnames op de kapitaalstructuur · 2011. 2. 19. · beschrijvende statistieken in...

Documents